《家用電器行業：長虹集團改革歷程及投資機會研究-國企改革提升效率揚帆出海開拓市場-241011（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業：長虹集團改革歷程及投資機會研究-國企改革提升效率揚帆出海開拓市場-241011（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 10 月月 11 日日 強于大市強于大市(首次首次)證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究家用電器家用電器 四川長虹系深度報告四川長虹系深度報告 國企改革國企改革提升效率提升效率，揚帆出海開拓揚帆出海開拓市場市場 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：方建釗 電話：18428374714 郵箱： 行業相對指數表現行業相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據

2、基礎數據 Table_BaseData 股票家數 91 行業總市值（億元）18,883.07 流通市值（億元）16,842.18 行業市盈率TTM 14.9 滬深 300市盈率TTM 12.9 相關相關研究研究 1.家電行業：以舊換新促內銷，揚帆出海求增量 (2024-10-02)2.家電行業 2024年中期投資策略：百舸爭流千帆競 出海揚帆奮者先 (2024-07-05)3.家電行業 2023Q4機構持倉分析：外銷表現優于內銷，2024尋求突破 (2024-02-05)4.家電行業 2024年投資策略：平流穩進，尋求突破 (2023-12-07)5.家電行業 2023年三季報總結：外銷增長亮

3、眼，盈利持續向好 (2023-11-06)推薦邏輯推薦邏輯：1）2019-2023 年，長虹系旗下主要上市公司歸母凈利潤 CAGR 均超過 80%，業績增速顯著高于行業，公司盈利質量提升明顯，我們認為這與集團一系列改革措施密不可分；2）國企改革的契機下，長虹集團作為現在唯一的國有家電集團，國企改革為集團發展提供了關鍵的方向性指導；3）長虹集團具有豐富的出海經驗，國內市場家電保有量的見頂凸顯了海外市場尤其是新興市場的重要性，長虹集團有望憑借先發優勢迎來高速發展。長虹系業績改善明顯長虹系業績改善明顯，仍有成長空間，仍有成長空間。自 2019年至 2023年，長虹美菱、長虹華意、四川長虹的歸母凈利潤

4、復合增長率分別為 90.4%、85.4%、83.6%，在申萬分類家電行業中分別排名第三、第五及第六。作為綜合型跨國家電企業集團，四川長虹及其家電業務子公司皆表現出明顯的業績改善，我們認為其改善背后一定存在集團層面改革的共因，因此應當以長虹集團為主體進行系統性研究，但橫向對比來看，長虹集團各項業務盈利能力相較于同業仍存在提升空間，各業務單元內部提升是長虹集團未來增長的主要動力。把握國企改革契機，內部提效明顯。把握國企改革契機，內部提效明顯。自 1984年國企改革開展以來，已經歷了兩權分離、國資監管等一系列改革措施，長虹集團作為四川省工業龍頭，始終在國企改革的推進中積極響應，從經營、管理層面做出多

5、項改革。聚焦 2020年以來的國企改革三年行動，長虹集團將各家電業務單元的銷售渠道、物流運輸進行統籌管理，提升交付速度、周轉效率，訂單交付周期自過去的 49天縮短至 11天，因此大幅降低了元器件、產成品庫存和資金占用，降低了存貨跌價風險，釋放利潤空間；彩電、空調代工業務的發展提高了產能利用率，放大采購規模優勢。內部提效釋放了長虹系公司的盈利能力，我們認為后續仍可通過統一采購進一步提效，品牌定位及產品結構也仍有升級空間。新興市場貢獻出海動能，新興市場貢獻出海動能，長虹系具有先發優勢長虹系具有先發優勢：從全球家電市場來看，以亞非拉美為代表的新興市場相較于以歐美日韓為代表的成熟市場而言，表現出更高的

6、規模增速，成為全球家電市場增長的主要動能，因此把握新興市場成為家電出海這一長期課題的重點。新興市場的家電行業競爭格局相較于成熟市場也更加分散，為中國家電企業的介入提供了空間。長虹作為中國最早一批出海的家電企業，其具有大規模、高度標準化的制造能力，在多年出海的過程中也積累了豐富的多元出海方案，我們認為長虹系在針對新興市場的出海方面具有先發優勢。投資策略與重點關注個股：投資策略與重點關注個股：我們認為，家電行業內銷需求在“以舊換新”政策催化下有所刺激，外銷則憑借其全球化的制造優勢、規模優勢得以實現家電中長期維度上的出海發展，因此給予家電行業“強于大市”評級。四川長虹作為綜合性家電跨國集團，產品涵蓋

7、空調、冰箱、洗衣機、電視等主流家電產品。過去長虹內部通過對不同業務單元的銷售渠道、物流運輸進行統一管理，提高了交付速度、周轉效率；通過家電代工業務提高產能利用率，同時在采購端放大了規模優勢。外部來看，長虹美菱持續優化產品結構、提升品牌定位，長虹華意的冰壓產品通過提升變頻、商用的占比來改善盈利能力。我們認為長虹系在針對新興市場的出海方面具有先發優勢，產品定位仍具有提升空間，內部管理也有加強統一采購以提效的操作空間。推薦關注冰箱均價提升明顯，海外業務高速發展的長虹美菱（000521.SZ）；以及產品結構持續升級，利潤空間不斷釋放的冰壓龍頭長虹華意（000404.SZ）。風險提示：風險提示：出海不及

8、預期風險、競爭加劇風險、原材料漲價風險、匯兌風險。重點公司盈利預測與評級重點公司盈利預測與評級 代碼代碼 名稱名稱 當前當前 價格價格 投資投資 評級評級 EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000521 長虹美菱 9.6 買入 0.72 0.81 0.92 13.34 11.85 10.43 000404 長虹華意 6.73 持有 0.52 0.69 0.80 12.93 9.75 8.41 數據來源：Wind，西南證券 -14%-5%4%13%22%31%23/10 23/1224/224/424/624/824/10家用電器 滬

9、深300 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 長虹改革進行時，家電集團砥礪前行長虹改革進行時，家電集團砥礪前行.1 1.1 長虹系業績改善明顯，多項指標有所提升.1 1.2 發展脈絡：彩電立業，多元化發展，聚焦主業.1 2 把握國企改革契機，長虹內部提效明顯把握國企改革契機，長虹內部提效明顯.5 2.1 鑒古觀今：國企改革持續推進，考核指標多次迭代.5 2.2 多業務單元統籌管理，積極改進交付效率.8 2.3 提升產能利用率，放大采購規模優勢.11 2.4 國企改革方興未艾，產品升級大有可為.13 3 乘出海東風，家電航

10、母再啟航乘出海東風，家電航母再啟航.21 3.1 中國家電優勢明顯，出海為歷史使命.21 3.2 新興市場表現優于成熟市場，貢獻出口動能.24 3.3 新興市場為中國家電出口提供優質土壤.27 3.4 長虹出海經驗豐富，多元模式切入新興市場.30 4 重點關注公司重點關注公司.33 4.1 長虹美菱：二線白電龍頭，品牌、產品雙升級.33 4.2 長虹華意：發揮冰壓龍頭優勢，結構升級釋放利潤空間.35 5 投資建議投資建議.39 6 風險提示風險提示.39 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：四川長虹系公司歸母凈

11、利潤改善明顯（億元）.1 圖 2：四川長虹分部稅后凈利潤.1 圖 3：公司發展歷程.2 圖 4：公司股權結構.4 圖 5：董事長變更情況梳理.4 圖 6：我國國企改革歷程.6 圖 7：國企改革要求變化梳理.6 圖 8：家電行業利潤總額增速情況（整體法）.7 圖 9：家電行業凈資產收益率情況（整體法）.7 圖 10：家電行業營業現金比率（整體法）.7 圖 11：家電行業資產負債率（整體法）.7 圖 12：家電行業研發費用率（整體法）.8 圖 13：家電行業人均創收（萬元/人，整體法）.8 圖 14：2015年共同設立智易家.9 圖 15：2015-2022年智易家營收情況.9 圖 16：長虹民生

12、股權結構.9 圖 17：2015-2023年長虹民生營收及關聯銷售情況.9 圖 18：長虹營運改革梳理.10 圖 19：長虹黑電存貨周轉率及海信視像的對比.10 圖 20：白電存貨周轉率對比.10 圖 21：白電應收賬款周轉率對比.10 圖 22：長虹黑電存貨變化情況（億元）.11 圖 23：黑電財務費用對比（億元）.11 圖 24：2000-2023年中國彩電保有量（臺/百戶）.11 圖 25：2000-2023年中國空調保有量（臺/百戶）.11 圖 26：2000-2023年中國冰箱保有量（臺/百戶）.12 圖 27：2000-2023年中國洗衣機保有量（臺/百戶）.12 圖 28：全球彩

13、電市場基本飽和，大屏化趨勢明顯.12 圖 29：彩電競爭加劇，催生 ODM 需求.12 圖 30：2019-2023年黑電代工出貨量及同比情況.13 圖 31：2018-2023年白電出貨量及同比情況.13 圖 32：2019-2023年家電國企歸母凈利潤同比增長率.14 圖 33：混改后海信集團股權結構.15 圖 34：黑電毛利率情況對比.18 圖 35：黑電凈利率情況對比.18 圖 36：彩電產品均價對比（元/臺）.18 圖 37：空調毛利率情況對比.19 圖 38：空調經營凈利率情況對比.19 圖 39：空調產品均價對比（元/臺）.19 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投

14、資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：冰洗毛利率情況對比.20 圖 41：冰洗經營凈利率情況對比.20 圖 42：冰箱產品均價對比（元/臺）.20 圖 43：2022-2023年冰箱產品均價同比增速對比.20 圖 44：2020年至今中國家電出口金額及占比（億美元）.21 圖 45：申萬分類下，家電行業出口占比排名第二.21 圖 46：2023年及 2024 年上半年我國家電出口目的地金額及同比.22 圖 47：2017-2027（E）年全球家電市場區域結構（億元）.22 圖 48：2017-2027（E）年全球家電市場品類結構（億元）.22 圖 49：中國空調產能全球占比.2

15、3 圖 50：中國冰箱產能全球占比.23 圖 51：中國洗衣機產能全球占比.23 圖 52：中國彩電產能全球占比.23 圖 53：家電零部件產量全球占比高.24 圖 54：中國家電具有毛利率優勢.24 圖 55：家電出口“一帶一路”金額增長迅速（億美元）.24 圖 56：2023年各國家（地區）大家電銷量情況（臺/千戶）.25 圖 57：近五年各國家（地區）大家電銷額增速情況.26 圖 58：分地區白電出口情況（億元）.26 圖 59：空調產品外銷增速對比.27 圖 60：冰箱產品外銷增速對比.27 圖 61：2023年各國家（地區）大白電前五大公司份額（%）.27 圖 62：2023年各國家

16、（地區）黑電前五大公司份額（%）.28 圖 63：中國彩電出貨量及 LCD 面板出貨量占比提升.29 圖 64：2023年各國家（地區）大家電均價情況（美元/臺）.30 圖 65：四川長虹出海歷程和海外營收占比.31 圖 66：不同地區采取不同出口模式.32 圖 67：四川長虹全球布局.32 圖 68：長虹美菱發展歷程.33 圖 69：一個目標、三條主線.33 圖 70：2018-2023年長虹美菱營收情況（億元）.34 圖 71：2018-2023年長虹美菱業績情況（億元）.34 圖 72：長虹美菱分部營業利潤情況.34 圖 73：長虹美菱營收結構拆分（億元）.35 圖 74：長虹美菱內外銷

17、拆分（億元）.35 圖 75：長虹華意發展歷程.36 圖 76：公司壓縮機銷量（萬臺）.36 圖 77：2018-2023年長虹華意營收情況.37 圖 78：2018-2023年長虹華意業績情況.37 圖 79：2018-2023年長虹華意營收結構（億元）.37 圖 80：長虹華意經營主體梳理.37 圖 81：長虹華意商用、變頻結構占比.38 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 82：長虹華意盈利能力穩定提升.38 圖 83：長虹華意股權激勵考核目標.38 圖 84：長虹華意股權激勵計劃執行情況.38 表表 目目 錄錄 表 1：公司

18、主要業務結構.3 表 2：家電國企梳理（申萬行業分類）.13 表 3：混改后海信家電高管團隊.15 表 4：海信家電員工持股及股權激勵計劃.16 表 5：長虹集團改革內容及細則.17 表 6：長虹集團“十四五”發展戰略.17 表 7：2023年全球主要市場家電滲透率情況.25 表 8：全球前十大彩電專業代工廠及出貨規模（百萬臺）.29 表 9：長虹美菱盈利預測與估值.35 表 10：長虹華意盈利預測與估值.38 表 11：重點關注公司盈利預測與評級.39 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 長虹長虹改革進行時，家電集團改革進行時

19、，家電集團砥礪前行砥礪前行 1.1 長虹系業績改善明顯長虹系業績改善明顯，多項指標有所提升，多項指標有所提升 2019-2023年間長虹美菱、長虹華意、四川長虹的歸母凈利潤的復合增速分別為 90.4%、85.4%、83.6%，在申萬分類家電行業中分別排名第三、第五及第六。作為綜合型跨國家電企業集團，四川長虹及其家電業務子公司皆表現出明顯的業績改善，對其業績改善的內生動因研究也將成為家電行業研究中不可略過的重要課題。圖圖 1：四川長虹系四川長虹系公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤改善明顯改善明顯（億元）（億元）數據來源：各公司公告，wind，西南證券整理 從分部經營情況來看，改善動力主要來自于集團主體

20、的黑電業務、以長虹美菱為載體的白電業務以及以長虹華意為載體的壓縮機業務。因此，我們在研究四川長虹業績改善的歷史動因以及未來空間時，也將圍繞這三大業務主體進行展開，藉此尋找家電集團在當下的核心定位。圖圖 2：四川長虹分部稅后凈利潤四川長虹分部稅后凈利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 發展脈絡：彩電立業，多元化發展，聚焦主業發展脈絡：彩電立業，多元化發展，聚焦主業 四川長虹電器股份有限公司由國營長虹機器廠于 1988 年在四川省綿陽市設立，1994 年在上海證券交易所掛牌上市，發展初期以黑電業務為主，現在已發展成以家用電器業務、通用設備制造業務、ICT 綜合服務業務、精益制造服務業務、

21、房地產業務以及其他特種業務等為主營業務的綜合性跨國集團。-202468長虹美菱 長虹華意 四川長虹 20192020202120222023(億元)(億元)彩電彩電ICTICT中間產品中間產品白電白電壓縮機壓縮機房地產房地產特種業務特種業務手機手機其他其他分部間抵消分部間抵消合計合計20231.03.31.07.35.1-1.50.3-6.5-5.018.020223.33.72.72.3-0.81.0-0.4-2.911.320211.24.02.00.9-2.11.4-0.4-4.46.82020-1.73.42.6-0.7-0.41.8-16.0-19.52.42019-7.92.75.

22、00.5-3.51.3-0.316.6-18.13.32018-0.52.35.00.4-2.41.1-0.76.3-9.76.620170.92.37.20.5-0.5-0.15.7-10.46.620161.42.26.72.4-1.6-0.113.5-16.311.6 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司自區域性工廠發展至全球化企業集團，主要經歷了三個發展階段：（1）彩電興業，轉型發展搶灘市場：）彩電興業，轉型發展搶灘市場：1958 年，長虹前身國營 780 廠設立，是當時國內唯一的機載火控雷達生產基地；1972 年 12

23、 月，長虹第一臺黑白電視機研制成功，標志著國營軍工企業邁出了轉型發展的第一步；1980 年，長虹建立起彩電生產線并于 1985 年推出第一臺國產化彩色電視機；1986 年，長虹彩電工程正式奠基，成為長虹轉型升級、快速發展的始點；1988 年長虹機器廠發起的上市公司四川長虹電器股份有限公司成立，并于次年發起應對市場化競爭和國外品牌沖擊的第一次價格戰，依靠每臺彩電降價 350 元迅速提升市場份額，銷量登頂榜首，坐穩國內彩電行業第一，標志著國產彩電開始走出計劃經濟，走向市場經濟。此后 1992 年，長虹彩電銷量突破 100 萬臺；1993 年，長虹自行設計制造的技術最先進的大屏幕彩電生產線建成投產；

24、1994 年，四川長虹在上海證券交易所掛牌上市；1996年，長虹發起第二次價格戰，再次提升市占率，成為國內彩電行業霸主，次年市占率提升至35%。（2）競爭加劇，尋破局之路）競爭加劇，尋破局之路：1999 年,面臨愈加激烈的市場競爭,長虹電視份額不斷丟失。在此情況下，長虹再次降價，市占率不升反降，凈利潤隨之下滑，次年長虹發起第四次價格戰，市占率回升至 25%，銷量重回第一，但凈利潤巨幅下滑；2003 年，長虹發起第五次價格戰，背投電視平均降幅達 25%，加之海外經銷商 APEX 公司欠缺信譽及還款能力拖欠賬款，造成 2004 年公司巨額虧損；2006 年，長虹押注等離子電視，收購韓國歐麗安等離子

25、公司，并成立四川虹歐，主營等離子面板；2014 年，因液晶電視技術出現關鍵突破，等離子電視行業大幅滑坡，虹歐公司面臨巨大虧損，長虹出售虹歐公司，等離子戰略宣告失敗，長虹彩電主業標簽愈發模糊，堅定走上多元化+出海的破局之路。（3）多元布局，持續拓展業務矩陣：）多元布局，持續拓展業務矩陣：2004 年，長虹設立長虹佳華，進軍 IT產業；2005年與白電巨頭合肥美菱電器進行戰略重組，以第一大股東身份參與美菱電器的經營管理，進軍白電行業；2007 年通過競拍成為華意壓縮第一大股東，完善白電產業鏈，進一步提升競爭力；同年創立長虹民生，進軍采購物流、生產物流、銷售物流、售后物流、B2C 物流及國際物流等多

26、業務板塊，為客戶提供供應鏈一體化服務；2009 年美菱收購長虹旗下空調業務完成產業重組；2013 年，長虹佳華在香港上市；2016 年，長虹民生在新三板上市；2022年，中科美菱在北交所上市。圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司多元化布局產業，現已成為集消費電子、核心器件研發與制造為一體的綜合型跨國企業集團，目前主營業務包括以電視、冰箱（柜）、空調、洗衣機等為代表的家用電器業務，以冰箱壓縮機為代表的通用設備制造業務，以 ICT產品分銷和專業 ICT解決方案提供

27、為代表的 ICT綜合服務業務，以電子制造（EMS）為代表的精益制造服務業務，房地產業務以及其他相關特種業務等，盈利穩定且持續性強。表表 1：公司主要業務結構公司主要業務結構 業務業務 業務主要載體業務主要載體 介紹介紹 黑電 四川長虹 主要包含電視的研發、制造和銷售。目前旗下有以先進科技為標簽，定位高端的“CHiQ”，主打年輕消費群體的“Oboni”及傳統品牌“長虹”。白電 長虹美菱 主要包含冰箱（柜）、空調、洗衣機的研發、制造和銷售。冰箱（柜）、空調為美菱傳統強勢業務，洗衣機是美菱在綜合白電領域的重要布局及白電產業新的增長曲線。廚衛及小家電 長虹美菱 主要為廚衛大電和生活小電的研發、制造與銷

28、售，聚焦茶飲、清潔和燃熱產業，通過經銷或自營銷售產品。通用設備制造 長虹華意 主要為冰箱壓縮機及新能源汽車空調壓縮機的研發、生產及銷售。旗下擁有“HUAYI”(華意)、“JIAXIPERA”（加西貝拉）、“CUBIGEL”(酷冰)等一流壓縮機品牌。ICT 產品及綜合服務 長虹佳華 主要以數字化、智能化核心能力提供泛 ICT線上線下新流通生態服務、ICT 基礎設施及服務、上云云上數字智能服務。特種業務 零八一集團 主要為特種電源業務及其他特種業務，專注于鋰離子蓄電池、鎘鎳蓄電池、銀鋅蓄電池、燃料電池及其電源系統等產品的研發、生產和銷售等。中間產品-主要包括為家電等終端產品提供部件、模具等相關配套

29、業務。網絡通訊終端-主要為集路由器、網關、光貓、機頂盒等寬帶網絡、物聯網系統及終端產品的研發、生產、銷售及服務于一體，為電信運營商、綜合服務運營商、各類生態服務公司以及物聯網垂直行業服務提供商等客戶提供產品和服務。物流服務 長虹民生 主要提供干線運輸、倉儲、裝卸、區域配送、多式聯運、國際貨代、物流信息咨詢等服務。房地產 長虹置業 主要基于公司及下屬子公司的工廠搬遷后，在屬地政府的支持下，對老廠區土地實施土地變性后進行的房地產開發業務。數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構穩定。股權結構穩定。四川長虹電子控股集團有限公司為四川長虹最大股東，持有其 23.2%股權，其 90%的股份為綿陽市國資

30、委持有，10%股份被四川省財政廳持有，綿陽市國資委是四川長虹的實際控制人。其次，香港中央結算有限公司為公司第二大股東，持股 2%。其旗下擁有長虹美菱、長虹華意、長虹佳華、長虹民生、中科美菱等子公司，用以開展不同業務。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：公司股權結構公司股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 國企換帥，國企換帥，開啟新征程開啟新征程。2023 年 7 月趙勇先生因年齡原因辭去董事長，同年 12 月柳江先生上任。梳理公司發展歷程，我們認為四川長虹在倪潤峰董事長時代下，四川長虹通過多次發起價格戰，搶占彩電市場

31、份額，彼時戰略目標為“做大彩電規?！薄白龃蟛孰娨幠！?；趙勇董事長于 2004年接任后，在白電、壓縮機等領域進行兼并收購，并積極推動長虹出海發展，戰略目標變更為“做大家電規?！薄白龃蠹译娨幠！?；隨著柳江董事長上臺，結合當下國企改革所提出的“一費五率”考核指標，我們認為長虹未來發展戰略主要為“聚焦主業，提升效率”“聚焦主業，提升效率”，表現為盈利能力的提升和業績端的增長。我們預計換屆后張英先生將繼續負責公司出口業務，而楊金先生統籌內外銷，此外吳定剛先生繼續負責公司白電板塊。分工體系清晰化下，公司黑白電、內外銷業務間將更好發揮協同效益。柳江先生曾任綿陽市政府秘書長，我們預計在新領導班子帶領下，長虹將

32、會更聚焦于家電核心主業，也會更加重視品牌建設。圖圖 5：董事長變更情況梳理董事長變更情況梳理 數據來源：公司官網，西南證券整理 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 把握國企改革契機把握國企改革契機，長虹內部提效長虹內部提效明顯明顯 2.1 鑒古觀今鑒古觀今：國企改革持續推進，考核指標多次迭代：國企改革持續推進，考核指標多次迭代 改革開放以來，以 10-20 年的時間維度去梳理我國的國有企業改革，可大致分為三個階段：摸索期（摸索期（1978-1992 年）：年）：1978 年改革開放以來，我國也開始進行針對國企改革的探索期，該期間

33、針對權責制度進行梳理：1）放權讓利：）放權讓利：1979 年 7 月，國務院發布了關于擴大國營企業經營管理自主權的若干規定等五個文件，開始進行擴大企業自主權試點，隨后展開至全國，該項舉措承認了國企的獨立地位，減少代理問題，提高生產積極性；2）兩權分）兩權分離：離：1984 年 10 月，中共十二屆三中全會通過了中共中央關于經濟體制改革的決定，決定強調，所有權同經營權是可以適當分開的，要使企業真正成為相對獨立的經濟實體，成為自主經營、自負盈虧的社會主義商品生產者和經營者，具有自我改造和自我發展的能力，國營企業開始由計劃經濟向市場經濟轉變。加速期（加速期（1993-2012 年）：年）：1993

34、年 11 月，中共十四屆三中全會通過中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定，概況了過去國企改革成果：“十幾年來，采取擴大國有企業經營自主權、改革經營方式等措施，增強了企業活力，為企業進入市場奠定了初步基礎”，并提出“繼續深化企業改革，必須解決深層次矛盾，著力進行企業制度的創新”：1）三年攻堅脫困：三年攻堅脫困：1998 年東亞金融危機發生，國有企業財務狀況陷入困境，十五屆一中全會提出三年攻堅脫困，到 2000 年底，虧損的國有企業已減少 70%以上；2）加強國資監管：）加強國資監管：隨著中國加入 WTO，國企改革開始向管理體制改革側重，通過成立國資委，明確了國有資產監管的責任主體，

35、進一步強化了監管力度。在此基礎上推進的股份制改革、健全董事會制度、央企兼并重組等一系列改革措施，有效促進了國有經濟的壯大和對國有資產的保護。深化期（深化期（2013 年至今）：年至今）：國企改革進入深水區，更加注重在監管、產權、經營等多個方面全面深化改革：2013 年 11 月，中共十八屆三中全會通過中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，就下一步國企改革提出新的論斷，包括“積極發展混合所有制經濟”、“以管資本為主加強國有資產監管”、“準確界定不同國有企業功能”、“國有企業要合理增加市場化選聘比例”等諸多重要內容；2015 年 9 月，中共中央國務院發布關于深化國有企業改革的指導意見，對國

36、有企業進行分類，形成深化改革的前提；2016 年央企十項改革，發改委首批混改，混改試點逐步開啟，并于 2017 年逐步鋪開；2018 年-2020 年期間實施“國企改革雙百行動”，深入推進改革，包括推進職業經理人試點、董事會職權試點等舉措；2020年推出國企改革三年行動方案，并于 2022 年收官，實現如下突破：中特現代企業制度日趨完善；任期制和契約化管理簽約工作主體目標完成；國企創新能力得到明顯加強；國企合規管理體系建設水平提高。2023 年，中辦國辦聯合印發國有企業改革深化提升行動方案（2023-2025 年），也稱為“新三年計劃”，提出國企參股、世界一流和資產重組等關鍵詞。長虹集團改革歷

37、程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 6：我國國企改革歷程我國國企改革歷程 數據來源：中共中央，國務院，西南證券整理 近年來，國企改革考核體系發生多次變化，考核體系的變化體現了國資委對國企經營層面期望、要求的調整，也代表了國企未來持續發展的路徑選擇問題，因此，在針對家電國企的研究中，對國企考核體系變化以及國企改革抓手的研究是有必要的。在 2023 年國資委召開的負責人會議中，針對部分企業存在的回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系從“兩利四率”調整為“一利五率”?！耙焕迓省奔蠢麧櫩傤~、資產負債

38、率、凈資產收益、全員勞動生產率、研發投入強度、營業現金比率。2023 年“一利五率”考核指標相較于 2022 年“兩利四率”，對于與利潤總額較為同質化的凈利潤調整為凈資產收益率，主要考慮凈資產收益率能夠衡量企業權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力；二用營業現金比率替換營業收入利潤率指標，體現國資委更加關注現金流的安全，更加關注可持續投資能力的提升。圖圖 7：國企改革要求變化梳理國企改革要求變化梳理 數據來源：政府網站，西南證券整理 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 以 2023 年更新的“一利五率”國企改革考核體系

39、來回顧，四川長虹的考核指標整體有了明顯改善，我們選取了四川長虹、長虹美菱、長虹華意三家公司與申萬行業分類下家電行業中國有企業、非國有企業進行對比：以成長能力來看以成長能力來看，2019-2023 年長虹系公司業績成長表現優于行業水平，年復合增長率水平均達到 80%以上，而家電國有企業和非國有企業整體復合增速分別為-14.7%及 10.1%。以盈利能力來看以盈利能力來看，長虹系公司盈利能力改善明顯，2021 年前，長虹系公司盈利能力均低于家電國企整體水平，2023 年均已超過家電國企整體水平，但相較于非國有家電企業水平仍存在一定差距。圖圖 8：家電家電行業行業利潤總額增速情況（整體法）利潤總額增

40、速情況（整體法）圖圖 9：家電行業凈資產收益率情況（整體法）家電行業凈資產收益率情況（整體法）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 以收益質量來看以收益質量來看，家電國有企業整體水平低于非國有企業，長虹美菱和長虹華意表現在大多數時間表現優于其他家電國企。以資本結構來看以資本結構來看，家電國有企業負債率高出非國有企業約 10pp，近年來長虹集團負債率有所抬升。圖圖 10：家電行業營業現金比率（整體法）家電行業營業現金比率（整體法）圖圖 11：家電行業資產負債率（整體法）家電行業資產負債率（整體法）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理-5

41、00%0%500%1000%20192020202120222023四川長虹 長虹美菱 長虹華意 家電國有企業 非國有企業-10%0%10%20%30%20192020202120222023四川長虹 長虹美菱 長虹華意 家電國有企業 非國有企業 0%5%10%15%20%20192020202120222023四川長虹 長虹美菱 長虹華意 家電國有企業 非國有企業 50%60%70%80%20192020202120222023四川長虹 長虹美菱 長虹華意 家電國有企業 非國有企業 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 以研發投入來

42、看以研發投入來看，家電國有企業研發經費投入強度上弱于非國有企業，但近幾年在國企改革浪潮下差距有所縮小。長虹集團中，長虹華意研發投入更高，長虹美菱及四川長虹在研發投入上有增強空間。以以全員勞動生產率來看全員勞動生產率來看，我們選擇以人均創收指標作為參考，四川長虹人均創收表現優于行業，長虹美菱、長虹華意則與行業水平接近。圖圖 12：家電行業研發費用率（整體法）家電行業研發費用率（整體法）圖圖 13：家電行業人均創收（萬元家電行業人均創收（萬元/人，整體法）人，整體法）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 綜合來看，長虹集團在過去幾年國企改革進程中主要表現出來了較好的成

43、長性，盈利能力實現明顯改善，但相較于非國有家電企業而言仍具有一定提升空間，主要體現在提高研發投入、提升人均創收等方面。2.2 多業務單元統籌管理，積極改進交付效率多業務單元統籌管理，積極改進交付效率 我們認為，長虹集團改革主要通過周轉效率、產能利用率等經營細節改善來釋放利潤空間，具體改革動作及成效如下文：銷售渠道、物流運輸統籌管理，發揮協同效應銷售渠道、物流運輸統籌管理，發揮協同效應。2015 年四川長虹與長虹美菱共同出資設立四川智易家網絡科技有限公司，其中四川長虹持股比例為 70%，長虹美菱持股比例為30%；2019 年 8 月長虹美菱增資智易家，增資后四川長虹、長虹美菱各自持有 50%。長

44、虹美菱增資后逐步通過智易家開展國內白電、廚電及小家電的部分銷售業務，利用前期黑電渠道優勢，整合渠道資源。我們認為，智易家作為線上線下一體化 O2O 運營平臺，將長虹美菱經營的白電產品交由其統一銷售，能夠充分利用四川長虹黑電業務的成熟渠道，發揮協同效應，提升銷售效率。0%2%4%6%20192020202120222023四川長虹 長虹美菱 長虹華意 家電國有企業 非國有企業 010020030020192020202120222023四川長虹 長虹美菱 長虹華意 家電國有企業 非國有企業 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 1

45、4：2015年共同設立智易家年共同設立智易家 圖圖 15：2015-2022 年智易家營收情況年智易家營收情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 除去銷售渠道的復用外，公司產品銷售過程中的物流則統一由內部物流公司長虹民生進行運輸。2023 年長虹民生實現營收 21.3 億元，其中關聯銷售占比為 41.1%。銷售渠道、物流運輸的統籌管理能夠確保長虹系家電產品在終端銷售、交付的高效運轉。圖圖 16：長虹民生股權結構長虹民生股權結構 圖圖 17：2015-2023 年長虹民生營收及關聯銷售情況年長虹民生營收及關聯銷售情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：

46、公司公告，西南證券整理 部門內部效率提升，部門內部效率提升，黑電黑電交付周期持續縮短。交付周期持續縮短。公司一邊通過不同業務單元的渠道整合提升整體經營效率，一邊也積極改進部門內部交付效率。近年來，長虹智慧顯示（中國）公司大力創新推行工業互聯網“C+3”運營模式，以用戶訂單驅動全價值鏈運營，快速滿足用戶需求，訂單交付周期從 49 天縮短到 11 天，商業庫存周轉率提升 145%，庫存成本節省近 1億元，提升了公司產品設計、質量管理、成本控制、產品交付及服務等方面的能力和效率。0%5%10%15%20%0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

47、智易家營業收入（億元）占總營收比例（右軸）占家電業務比例（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023長虹民生營收（億元）關聯銷售占比（右軸）長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 18：長虹營運改革梳理長虹營運改革梳理 圖圖 19：長虹黑電長虹黑電存貨存貨周轉率及海信視像的對比周轉率及海信視像的對比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 備注：長虹黑電周轉率利用四川長虹口徑剔除長虹美菱、

48、長虹華意、長虹佳華、房地產口徑后計算得出，僅作為趨勢判斷 渠道整合，改善白電營運效率。渠道整合，改善白電營運效率。如前文我們所分析的那樣，四川長虹將大家電的銷售渠道整合，并由集團內的長虹民生提供物流服務，實現了從訂單到物流、從信用到收款、從商務到結算的高效運轉，提升了存貨周轉率及應收賬款周轉率，這一點在長虹集團的白電業務上也有所體現。以白電業務來看，2019 年長虹美菱的存貨周轉效率提升明顯，并在 2019-2022 年間持續提升，應收賬款周轉率自 2019 年開始也有了明顯改善。圖圖 20：白電存貨周轉率對比白電存貨周轉率對比 圖圖 21：白電應收賬款周轉率對比白電應收賬款周轉率對比 數據來

49、源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 彩電行業發展至今，行業利潤空間薄，且受面板價格波動影響大，公司通過對多業務單元進行統籌管理，實現了周轉率的改善，周轉率提高也通過以下兩個方面改善利潤空間：（1）減少存貨跌價準備）減少存貨跌價準備 近年來，公司每年都存在 2-4 億元的存貨跌價損失，對利潤水平蠶食嚴重，面板是彩電的主要存貨成本來源，過去公司庫存周轉效率低下，也會相應拖累上游的采購周期、下游的成品銷售周期，彩電面板價格的波動會致使公司存貨價值波動，從而形成存貨跌價損失。20192019202020202021202120222022改革動作整合銷售渠道SKU縮減36

50、%推進C+3訂單運營模式交付時間28天21天15天優化14.2%024681020192020202120222023長虹彩電周轉率 海信視像周轉率 0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023長虹美菱 海信家電 美的集團 海爾智家 格力電器 0102030402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023長虹美菱 海信家電 美的集團 海爾智家 格力電器 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11（2）減少現金占用）

51、減少現金占用 我們通過刨除其他業務的存貨來估算黑電存貨的變動趨勢，近年來下降較為明顯，占用資金差值最高可達 15 億元，按現行利率粗略計算，對應財務費用負擔約數千萬元。橫向對比來看，黑電財務費用占用現象減緩后，和海信視像的財務費用差距縮小明顯，財務費用壓力的減小釋放出 2-3 億元的利潤空間。圖圖 22：長虹黑電存貨變化情況（億元）長虹黑電存貨變化情況（億元）圖圖 23：黑電財務費用對比黑電財務費用對比（億元）（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 備注：長虹黑電利用四川長虹口徑剔除長虹美菱、長虹華意、長虹佳華口徑得出，僅作為趨勢判斷 數據來源：各公司公告，西南證券整理 備注：長虹黑電利用四

52、川長虹口徑剔除長虹美菱、長虹華意、長虹佳華口徑得出，僅作為趨勢判斷 2.3 提升產能利用率，放大采購規模優勢提升產能利用率，放大采購規模優勢 中國黑白電市場保有量見頂。中國黑白電市場保有量見頂。隨著中國“家電下鄉”活動的開展，中國黑電、白電的保有量迎來快速提升，發展至今，國內家電市場已經基本飽和，開始進入存量競爭，黑電和白電也表現出不同的發展趨勢。圖圖 24：2000-2023 年年中國彩電保有量（臺中國彩電保有量（臺/百戶）百戶）圖圖 25：2000-2023 年中國空調保有量（臺年中國空調保有量（臺/百戶）百戶）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 010

53、203040201820192020202120222023黑電存貨-1%4%-50510201820192020202120222023長虹黑電 海信視像 長虹財務費用率（右軸）視像財務費用率（右軸）050100150中國城鎮家庭平均每百戶彩電保有量 中國農村每百戶彩電保有量 050100150200中國城鎮家庭平均每百戶空調器保有量 中國農村每百戶空調器保有量 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 26：2000-2023 年中國冰箱保有量（臺年中國冰箱保有量（臺/百戶）百戶）圖圖 27：2000-2023 年中國洗衣機保

54、有量（臺年中國洗衣機保有量（臺/百戶）百戶）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 全球彩電銷量下滑，大屏化趨勢明顯全球彩電銷量下滑，大屏化趨勢明顯。從全球市場來看，自 2020 年全球彩電出貨量達到 2.3 億臺高點后，開始逐年下滑。相較于銷量的提升，彩電行業大屏化趨勢更加明顯，平均出貨尺寸自 2017 年的 42.7 吋提升至 2023 年的 52.1 吋。結構升級下競爭加劇，催生結構升級下競爭加劇，催生 ODM 需求。需求。家電行業作為自動化水平高，高度成熟的制造行業，存在大量的設備投資，因此產能利用率的高低會對利潤空間形成較為明顯的影響。技術成熟后，彩電

55、品牌廠商的競爭更多體現為規模制造下的同質化競爭，行業利潤空間縮小，催生了規模效應更強的彩電 ODM 發展。圖圖 28：全球彩電市場基本飽全球彩電市場基本飽和，大屏化趨勢明顯和，大屏化趨勢明顯 圖圖 29：彩電競爭加劇，催生彩電競爭加劇，催生 ODM 需求需求 數據來源：奧維云網，西南證券整理 數據來源：奧維云網，西南證券整理 長虹系在黑電產品方面，通過 TV 代工業務提升產能利用率，2020 年承接沃爾瑪訂單實現出貨量 75%的增長，2021 年導入小米、華為等國內客戶，實現產能高效利用，釋放利潤空間；白電產品則主要通過為小米空調代工，在 2018-2019 年間，并未進行大規模產能擴張的背景

56、下，生產量實現快速增長，提高產能利用率。此外，從采購端來看，產量的增長也提升了其原材料采購量，放大規模優勢，形成成本優勢。020406080100120中國城鎮家庭平均每百戶電冰箱保有量 中國農村每百戶電冰箱保有量 020406080100120中國城鎮家庭平均每百戶洗衣機保有量 中國農村每百戶洗衣機保有量 0102030405060050100150200250全球TV出貨量（百萬臺）出貨尺寸（吋，右軸）0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201920202021202220232024Q1代工出貨量（百萬臺）代工占比（右軸）長虹集團改革歷程及投資機會研究長

57、虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 30：2019-2023 年黑電代工出貨量及同比情況年黑電代工出貨量及同比情況 圖圖 31：2018-2023 年白電出貨量及同比情況年白電出貨量及同比情況 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 綜上所述，我們認為四川長虹集團通過提升周轉率、提高產能利用率等方式釋放盈利能力，形成了過去幾年中支撐公司業績改善的主要動力。此外，公司也順應家電出海大趨勢，積極發展外銷業務，外銷業務增長迅速，支撐公司在過去幾年實現規模增長、利潤改善。2.4 國企改革國企改革方興未艾方興未艾，產品升級大有可為產品升級

58、大有可為 家電作為現代家庭生活的重要組成部分，不僅極大地提高了人們的生活質量，也成為衡量一個國家工業水平和民生發展的重要標志。自改革開放以來，家庭耐用消費品開始向電氣化邁進，我國家電行業也迎來快速發展，開始涌現出大量家電國企，承載起帶領我國家電行業發展的使命。在國有企業改革進程中，家電國企在這一過程中扮演了重要角色，國企改革不僅提高了家電國企的經營效率，還促進了產業結構的優化和升級。截至目前，申萬家電行業公司共有國資控股 14 家，其中深康佳為央企，其余 13 家則為地方國企。除此之外，格力電器、海信家電、海信視像曾作為國有企業，通過混合所有制改革，引入了非國有資本，股權結構現已變更為無實控人

59、狀態，混改改善了公司治理結構，增強了企業的市場競爭力。表表 2：家電國企梳理（申萬行業分類）家電國企梳理（申萬行業分類）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）實控人屬性實控人屬性 實控人實控人 000651.SZ 格力電器 2209.76 混改后無實控人 000921.SZ 海信家電 313.15 600060.SH 海信視像 203.51 600839.SH 四川長虹 217.89 地方國資委 綿陽市國有資產監督管理委員會 002429.SZ 兆馳股份 196.47 地方國資委 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 000801.SZ 四川九洲 82.44 地方國資

60、委 綿陽市國有資產監督管理委員會 000521.SZ 長虹美菱 81.02 地方國資委 綿陽市國有資產監督管理委員會 000541.SZ 佛山照明 60.95 地方國資委 廣東省人民政府國有資產監督管理委員會 300342.SZ 天銀機電 50.62 地方政府 佛山市南海區國有資產監督管理局 600619.SH 海立股份 47.34 地方國資委 上海市國有資產監督管理委員會 000016.SZ 深康佳 A 43.56 國資委 國務院國有資產監督管理委員會 0%20%40%60%80%02004006008001,0001,20020192020202120222023代工量（萬臺）YOY（右軸

61、）0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023生產量（萬臺）YOY（右軸）長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）實控人屬性實控人屬性 實控人實控人 600336.SH 澳柯瑪 42.61 地方國資委 青島市人民政府國有資產監督管理委員會 000404.SZ 長虹華意 40.58 地方國資委 綿陽市國有資產監督管理委員會 300160.SZ 秀強股份 33.55 地方國資委 珠海市人民政府

62、國有資產監督管理委員會 002676.SZ 順威股份 28.08 地方國資委 廣州市開發區國有資產監督管理局 603677.SH 奇精機械 19.37 地方國資委 寧波市人民政府國有資產監督管理委員會 002848.SZ 高斯貝爾 11.20 地方國資委 濰坊市人民政府國有資產監督管理委員會 數據來源：Wind，西南證券整理 從家電國企業績表現來看，近年來長虹集團和海信集團都表現出了較好的業績成長性，2019-2023 年間海信家電、海信視像歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.1%、39.3%；四川長虹、長虹美菱、長虹華意則分別為 83.6%、90.4%、85.4%。雖然海信集團經過混改后已經

63、脫離國企范疇，但我們認為兩大家電集團在近年來皆實行了一系列國企改革動作，也皆實現較好的業績表現，值得將其進行對比研究，以探索長虹集團的改革動作及成效。圖圖 32：2019-2023 年家電國企歸母凈利潤同比增長率年家電國企歸母凈利潤同比增長率 數據來源：Wind，西南證券整理 復盤海信集團國企改革歷程，我們認為其主要通過混改優化頂層設計，激發企業活力，具體動作包含股權混改、高管變更、股權激勵股權混改、高管變更、股權激勵幾個方面：股權混改激發企業活力，引入戰投產業協同。股權混改激發企業活力，引入戰投產業協同。2020 年 5 月，海信集團深化混合所有制改革實施方案獲得青島市人民政府批準，海信電子

64、控股通過增資擴股引入戰略投資者；同年 12 月，青島新豐成為新的戰略投資者，具備產業協同效應?；旄耐瓿珊?，海信電子控股旗下的海信家電、海信視像變更為無實控人狀態，放大管理層話語權，激發企業活力。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 33：混改后海信集團股權結構混改后海信集團股權結構 數據來源：Wind，西南證券整理 配合股權混改，高管團隊更替。配合股權混改，高管團隊更替。伴隨海信集團混改完成，集團層面及上市公司層面皆進行了高管團隊的更換。其中：集團層面集團層面：由賈少謙接任董事長職務，于芝濤從常務副總裁晉升為集團總裁，兩位70

65、 后接班人標志著海信管理層的年輕化轉向，體現出集團對創新管理和組織效率提升的重視；海信家電海信家電：原總裁代慧忠與財務負責人高玉玲的回歸分別擔任董事長與財務總監，并聘任原海信視像副總裁胡劍涌擔任總裁，聘任前海爾高管張裕欣擔任董事會秘書；海信視像海信視像：聘任技術出身的李煒擔任總裁。表表 3：混改后海信家電高管團隊混改后海信家電高管團隊 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 任職時間任職時間 高管介紹高管介紹 代慧忠 董事長,法定代表人,非獨立董事 58 2021/10/28 1966 年出生,中國國籍,本科學歷,歷任青島海信模具有限公司副總經理,海信視像科技股份有限公司董事、總經理,海信寬帶多媒體技術

66、(BVI)公司董事長、總裁,海信集團有限公司副總裁、高級副總裁。胡劍涌 總裁,非獨立董事 49 2023/2/28 本科學歷，歷任海信視像科技股份有限公司總經理助理、副總經理、總經理;海信營銷管理有限公司總經理助理、副總裁。高玉玲 非獨立董事,財務負責人,總會計師 42 2021/6/25 管理學碩士,歷任海信視像科技股份有限公司財務中心副總監,本公司財務負責人、總會計師,海信集團控股股份有限公司經營與財務管理部總經理、副總會計師。張裕欣 董事會秘書/2022/8/18 清華大學學士學位、法律碩士學位,康奈爾大學公共管理碩士學位,曾任職于羅蘭貝格咨詢有限公司、瑞士銀行、海爾智家股份有限公司。數

67、據來源：公司公告，西南證券整理 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 再推股權激勵，賦能股權混改再推股權激勵，賦能股權混改。經歷股權混改和高管團隊更替后，海信家電于 2023 年和 2024 年連續兩年推出新的股權激勵計劃，距離公司 2010 年推出的股權激勵計劃已經經過十余年，彰顯公司改革決心。2023 年：年：發布員工持股計劃（覆蓋董監高及核心員工，總計不超過 30 人）、限制性股票激勵計劃（覆蓋中層管理人員及核心骨干，總人數 596 人）。兩項計劃對公司層面考核為：若 2023-2025 年歸母凈利潤較 2021 年增長超過

68、50%/69%/87%，歸屬80%；若 2023-2025 年歸母凈利潤較 2021 年增長超過 62%/86%/109%，則 100%歸屬。2024 年：年：發布持股計劃，覆蓋董監高、核心管理層及核心骨干，總人數不超過 279人，提高了考核目標：以 2022 年為基數測算，24-26 年凈利潤增速不低于98%/124%/155%，公司層面解鎖 80%；達到 122%/155%/194%可全部解鎖。表表 4：海信家電員工持股及股權激勵計劃海信家電員工持股及股權激勵計劃 計劃名稱計劃名稱 被授予人員被授予人員 職務職務 獲授數量（萬股）獲授數量（萬股）占授予總數比例（占授予總數比例（%）2022

69、 年 A 股限制性股票激勵計劃 中層管理人員及核心骨干人員（596 人）2961.8 100 合計 2961.8 100 2022 年員工持股計劃 代慧忠 董事長、總裁 90 7.69 賈少謙 執行董事 55 4.7 高玉玲 執行董事、財務負責人 55 4.7 夏章抓 執行董事 45 3.85 張裕欣 董事會秘書 18 1.54 尹志新 監事 22 1.88 其他核心員工（不超過 24 人）685 58.55 預留份額 200 17.09 合計 1170 100 2024 年員工持股計劃 代慧忠 董事長、總裁 20 1.44 賈少謙 執行董事 20 1.44 于芝濤 執行董事 20 1.44

70、胡劍涌 董事、總裁 33 2.37 高玉玲 執行董事、財務負責人 20 1.44 夏章抓 執行董事 20 1.44 張裕欣 董事會秘書 6 0.43 尹志新 職工監事 13 0.93 核心管理層及核心骨干（不超過 271 人）1239.6 89.08 合計 1391.6 100 數據來源：公司公告，西南證券整理 總體而言，海信集團的國企改革主要通過“股權混改“股權混改+高管更替高管更替+股權激勵”股權激勵”的組合拳，激發企業活力，捆綁員工長期利益，以釋放業績潛力。對比來看，長虹集團作為四川省的工業龍頭，肩負全省國有企業體制機制轉變試點的重任。1993 年，長虹成為全省首批 10 個股份制改革的

71、國企之一，并始終在國企改革的推進中 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 積極響應，實現了自身在經營、管理層面的不斷優化，以 2013 年至今來看，長虹集團進行了以下改革動作：表表 5：長虹集團改革內容及細則長虹集團改革內容及細則 年份年份 改革內容改革內容 改革細則改革細則 2015 長虹控股公司完成第一屆董事會組建工作，建設“外大于內”董事會結構，優化法人治理結構，提高科學決策水平“四川長虹電子集團有限公司”改組更名為“四川長虹電子控股集團有限公司”，以理順政企關系，將更專注于股權管理和投資運作，加強戰略管理、投資管理，優化資源

72、配置，調整產業結構，提升國有資本價值；長虹控股公司完成市場化選聘總經理工作，李進經過全球公開選聘成為長虹控股公司首任總經理，并實行契約化、任期制管理等。2016 長虹通過四步改革釋放活力 推進“授權、激勵、干部管理”等領域機制改革，激發企業內生經營活力與產業增長動力；推動公司文化、組織、流程重塑，強調價值創造與執行力；創新干部選拔機制，促進干部隊伍年輕化；推進“職業經理人”制度，提高公司適應激烈市場競爭的能力 2018 開始制定混合所有制改革的方案 引入民間資本在內的社會資本 壓縮減少管理層級，提升集團內部的管理水平 經理層任期制和契約化管理、建立職業經理人制度 實施中長期激勵 2021 長虹

73、控股集團公司變革方案 發布實施 明確了國有資本投資控股定位，推動公司由管資產向管資本轉型、由經營管理向投資控股邁進 2022 長虹控股集團推進BU改革 根據產業相關性，長虹將BU劃分為六大BG（業務群），通過BG戰略管控中心強化戰略協同 數據來源：公司公告，西南證券整理 2021 年，長虹控股集團堅持黨建引領，勇擔國企使命，全面推進落實國有企業改革三年行動方案，提出了對應的“十四五”發展戰略，其中：表表 6：長虹集團“十四五”發展戰略長虹集團“十四五”發展戰略 改革內容改革內容 智能家電業務智能家電業務 堅持“全球經營”和“品牌倍增”雙輪驅動，推進產業協同，提升品牌影響力；持續深耕海外主流市場

74、，提升品牌業務占比；不斷拓展新興市場，提高品牌業務滲透率；持續強化品牌建設，打造知名品牌矩陣，提升品牌價值和影響力；持續加大產品研發投入，強化產品規劃和設計，優化產品結構，提升產品品質和用戶體驗，形成差異化競爭力；推動“智改數轉”提速攻堅，加快智慧家電產業高端化、智能化、綠色化、融合化發展；推進質量管理專項工程，狠抓全流程質量管控，為消費者提供質量過硬的產品和優質高效的服務。通用設備業務通用設備業務 保持冰箱壓縮機全球領先地位，繼續加強技術研發，堅持致力于優化產品結構，提升盈利能力，實現穩定增長。在新能源汽車空調壓縮機業務方面，將以戰略客戶為牽引，系統增強研發、制造、質控能力，持續向高端轉型。

75、積極把握新能源汽車市場的機遇，為客戶提供高品質的產品和服務。ICT 綜合服務業務綜合服務業務 在保持傳統 ICT 分銷業務穩健發展的基礎上，積極把握萬物互聯、云應用的快速發展和數字化轉型趨勢，加大技術投入，增強自主創新，建設數字化、智能化核心能力，持續提升技術服務質量和差異化價值，促進產業做強做寬，拓展云應用、元宇宙、安全等行業新生態，實現向新時代卓越數字智能綜合服務商和價值伙伴的戰略轉型。特種業務特種業務 持續鞏固航空領域電源裝備優勢地位提升技術水平和質量保障能力；以“智能化、信息化、系統化、綠色化”為牽引，專注于新能源系統技術研發和創新發展，圍繞鋰電池、模塊電源、應急電源系統、綠色能源產品

76、等細分領域，深入開展高新技術產品開發和技術創新；進一步拓展應用市場領域，推動跨越式發展，成為國際知名的電源系統解決方案提供商。數據來源：公司公告，西南證券整理 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 綜上所述，相較于海信集團大刀闊斧的進行頂層設計，自上而下改革激發企業活力，長虹集團的改革則主要從提升周轉效率、提高產能利用率等經營細節入手，釋放公司盈利能力。展望未來，在股權結構、股權激勵等方面，長虹集團仍有明顯的操作空間，以進一步激發公司發展潛力。除公司治理的增長潛力外，從產品端來看，過去幾年長虹黑電周轉率提升明顯，財務費用率實現改善，

77、兩方面促成了長虹彩電業務的扭虧為盈，但其盈利能力相較于海信視像來說仍有一定差距。我們認為，目前盈利能力的差距主要源自于彩電產品結構、業務模式上的差異，后續隨著公司在戰略引領下改善產品結構、優化尺寸結構、提升 OBM 占比，預計凈利率有望進一步提升。圖圖 34：黑電毛利率情況對比黑電毛利率情況對比 圖圖 35：黑電凈利率情況對比黑電凈利率情況對比 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 圖圖 36：彩電產品均價對比（元彩電產品均價對比（元/臺）臺）數據來源：奧維云網，西南證券整理 白電方面，空調、冰箱、洗衣機作為高度成熟的制造行業，內部調改帶來的成本優勢終歸存在明

78、顯上限，向外發展品牌、提升產品結構，尋求溢價則成為了進一步釋放利潤空間的重要任務。0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023四川長虹 海信視像-0.2%-3.0%-0.7%0.4%1.2%0.3%1.6%2.4%3.9%3.4%4.7%4.8%-4%-2%0%2%4%6%201820192020202120222023長虹黑電 海信視像 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-2

79、1Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24小米 海信 創維 TCL長虹 海爾 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 從空調來看：從空調來看：公司空調產品一方面為小米空調代工，另一方面

80、發展自主品牌。小米空調品牌定位高性價比，為其代工主要出于提升產能利用率、管理效率考慮；自主品牌均價為 2500左右水平，定位偏低，公司近年來通過精簡 SKU 等方式提升美菱空調周轉效率、盈利能力。后續空調業務提升空間主要在于自主品牌占比提升自主品牌占比提升+自主品牌定位提升自主品牌定位提升。橫向對比來看，長虹美菱的空調產品毛利率相較于龍頭美的集團、海爾智家而言存在明顯差距，預計未來隨著OBM 占比提升、品牌定位提升，盈利能力有望實現明顯改善。圖圖 37：空調毛利率情況對比空調毛利率情況對比 圖圖 38：空調經營凈利率情況對比空調經營凈利率情況對比 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：

81、各公司公告，西南證券整理 圖圖 39：空調產品均價對比（元空調產品均價對比（元/臺）臺）數據來源：奧維云網，西南證券整理 從冰從冰洗洗來看：來看：公司盈利能力與海信家電接近，與美的集團、海爾智家存在 7pp 左右的提升空間，差距主要來源于品牌定位、產品結構的區別。公司針對冰箱產品，持續優化產品結構，圍繞保鮮、嵌入式、大容量等結構升級需求進行產品布局，產品結構升級成效顯著，預計未來隨著公司冰洗產品定位提升，盈利能力將逐漸向一線龍頭品牌靠攏。0%10%20%30%40%長虹美菱 海信家電 美的集團 海爾智家 3.1%13.1%11.8%5.8%-2%3%8%13%18%長虹美菱 海信家電 美的集團

82、 海爾智家 201920202021202220232024H12,0002,5003,0003,5004,000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24格力

83、美的 華凌 海爾 海信 科龍 奧克斯 TCL長虹 米家 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 40：冰洗毛利率情況對比冰洗毛利率情況對比 圖圖 41：冰洗經營凈利率情況對比冰洗經營凈利率情況對比 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 圖圖 42：冰箱產品均價對比（元冰箱產品均價對比（元/臺）臺）數據來源：奧維云網，西南證券整理 圖圖 43：2022-2023 年冰箱產品均價同比增速對比年冰箱產品均價同比增速對比 數據來源：奧維云網，西南證券整理 0%10%20%30%40%長虹美菱 海信家電

84、美的集團 海爾智家 2.5%3.4%11.2%9.4%-2%3%8%13%長虹美菱 海信家電 美的集團 海爾智家 201920202021202220232024H101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23J

85、ul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24海爾 美的 容聲 美菱 西門子 海信 華凌-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%海爾 美的 容聲 美菱 西門子 海信 華凌 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 3 乘出海東風，乘出海東風，家電航母家電航母再啟航再啟航 3.1 中國中國家電優勢明顯，出海為歷史使命家電優勢明顯，出海為歷史使命 家電是我國重要出口產品家電是我國重要出口產品，具有戰略意義，具有戰略意義。根據海關總署數據，2020/20

86、21/2022/2023年我國分別實現家電出口 662.3 億美元/987.6 億美元/856.6 億美元/888.8 億美元。近年來，我國家電出口雖受國際貿易摩擦、海外庫存周期、海運費波動等因素影響而有所波動，但其出口金額占我國出口總額基本維持在 2%以上，是我國制造業出口的重要構成部分。圖圖 44：2020年至今中國家電出口金額及占比（億美元）年至今中國家電出口金額及占比（億美元）數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 從行業對比來看，根據申萬行業分類，2023 年家電行業境外營收占比達 36.2%，在各行業中排名第二。家電產品作為發展成熟的制造業，產業鏈條長，能夠提供大量工業、就業需

87、求，此外其生產過程強調規模優勢，有利于我國長期維持出口優勢，在我國出口發展上具有戰略意義。圖圖 45：申萬分類下，家電行業出口占比排名第二申萬分類下，家電行業出口占比排名第二 數據來源：Wind，西南證券整理 0%1%1%2%2%3%3%4%4%0204060801002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023

88、-112024-012024-032024-052024-07中國:出口金額:家用電器:當月值 家電出口占比（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%電子 家用電器 汽車 機械設備 基礎化工 電力設備 有色金屬 輕工制造 美容護理 國防軍工 商貿零售 紡織服飾 計算機 交通運輸 醫藥生物 綜合 傳媒 農林牧漁 建筑裝飾 鋼鐵 社會服務 銀行 建筑材料 通信 石油石化 煤炭 食品飲料 公用事業 環保 非銀金融 房地產 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 從出口目

89、的地結構來看，亞洲、歐洲、北美分別為我國家電出口前三大市場，2023 年出口表現有所分化，2023 年我國對歐洲市場出口由負轉正為 4%；對北美市場出口因通脹、加息、庫存周期等影響，同比-10%，大洋洲市場同樣受通脹和加息影響，同比-6.7%；拉丁美洲、非洲等新興市場維持高速增長。2024 年上半年，隨著成熟市場的庫存回落，我國對各市場出口走勢全面向好，其中拉丁美洲、非洲分別同比增長 37.7%、16.3%。圖圖 46：2023年年及及 2024 年上半年年上半年我國家電出口目的地金額及同比我國家電出口目的地金額及同比 數據來源：中國機電商會，西南證券整理 全球家電市場以中歐美、白電為主全球家

90、電市場以中歐美、白電為主。根據弗若斯特沙利文，2023 年全球家電銷售額共3.76 萬億，同比增長 2.6%，并預計 2023-2027 年保持 4.2%的復合增速，全球家電市場仍有增長空間。分區域看，中國、北美與歐洲為三大主要市場，合計占比約 66%；分品類看，白電為家電市場主要品類，占比約 55%。圖圖 47：2017-2027（E）年全球家電市場區域結構（億元）年全球家電市場區域結構（億元）圖圖 48：2017-2027（E）年全球家電市場品類結構（億元）年全球家電市場品類結構（億元）數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 產能布局是優勢，也是護城

91、河。產能布局是優勢，也是護城河。以靜態視角來看，中國家電經過多年發展，已經憑借成熟的制造能力實現家電產能集中布局，2023 年 中國空冰洗產能分別占全球產能的81.3%/57.6%/52%，2022 年彩電產能占全球 89.9%，家電作為高度成熟制造業，產業鏈的集聚和產能的集中助力中國家電行業形成明顯規模優勢；以動態視角來看，除成熟度高的空調外，冰箱、洗衣機、彩電產能占比在近幾年都出現了明顯的份額提升，中國家電產能優勢還在提升進程中。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500亞洲 歐洲 北美洲 拉丁美洲 非洲 大洋洲 2023年全年出口額（億美元）202

92、4H1出口額（億美元）23同比（右軸）24H1同比（右軸）01000020000300004000050000中國內地 歐洲 北美 其他國家及地區 01000020000300004000050000空調 冰箱 洗衣機 廚電及其他家電 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 從全球產能格局來看，除中國外，亞洲（不含中國）、歐洲、北美等地區家電行業都存在明顯的產能缺口，主要依賴向中國進口家電以滿足本土需求。產業鏈布局的缺失并非是可以短期改變的現象，中國家電產能集中的優勢也將成為其在全球家電競爭中的長期護城河。圖圖 49：中國空調產能全球

93、占比中國空調產能全球占比 圖圖 50：中國冰箱產能全球占比中國冰箱產能全球占比 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：產業在線，西南證券整理 圖圖 51：中國洗衣機產能全球占比中國洗衣機產能全球占比 圖圖 52：中國彩電產能全球占比中國彩電產能全球占比 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 卡位上游零部件，構建出海優勢?？ㄎ簧嫌瘟悴考?，構建出海優勢。除產能集中帶來的優勢外，中國家電還具備產業鏈集中，卡位上游零部件的優勢。根據產業在線數據，2023 年中國轉子（空調）壓縮機產量在全球占比接近 95%，全封活塞（冰箱）壓縮機產量在全球占比占比提升至 85%，中國

94、供應鏈卡位白電上游，具有核心地位。國內白電企業對產業鏈持續進行垂直整合，疊加規模效應，整體盈利能力持續增強，相較于海外頭部白電企業，毛利率優勢趨強，構成出海核心競爭力。83.3%81.5%82.3%81.4%80.5%81.3%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023海外占比 中國占比 52.9%57.9%55.2%53.9%57.7%57.6%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023海外占比 中國占比 41.2%44.6%45.1%43.6%50.0%52.0%0%20%40%60%80%100%2018

95、20192020202120222023海外占比 中國占比 76.7%79.0%78.4%80.1%89.9%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022海外占比 中國占比 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 53：家電零部件產量全球占比高家電零部件產量全球占比高 圖圖 54：中國家電具有中國家電具有毛利率毛利率優勢優勢 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理“一帶一路一帶一路”政策催化下，家電出口快速增長?！闭叽呋?，家電出口快速增長?！耙粠б宦贰闭邽橹袊译?/p>

96、出口發展提供強勁動力。根據海關數據，2015-2023 年間中國向共建國家出口空調、冰箱、洗衣機分別實現年復合增長率 9.9%、11.5%、11.7%，高于同期家電行業整體增速。截至目前，中國已與 20 多個共建國家建立了貿易暢通工作組，與 80 多個國家和國際組織參與了貿易投資的合作探索，同共建國家簽署了一系列雙多邊貿易協定和投資協定，預計未來中國家電在政策催化下持續提高行業空間，維持快速增長。圖圖 55：家電出口“一帶一路”金額增長迅速（億美元）家電出口“一帶一路”金額增長迅速（億美元）數據來源：海關總署，西南證券整理 3.2 新興市場表現優于成熟市場，貢獻出口動能新興市場表現優于成熟市場

97、，貢獻出口動能 從全球主要市場來看，北美、西歐等市場的家電滲透率均較高，東歐除空調、洗碗機外，其他品類家電滲透率較高。中東非、東南亞市場各家電品類滲透率均較低，核心大家電空調、冰箱、洗衣機仍處于滲透率提升進程中，洗碗機、吸塵器等可選品類受限于當地消費能力等因素，仍處于發展早期。95%85%0%20%40%60%80%100%轉子（空調）壓縮機 全封活塞（冰箱）壓縮機 中國產量 其他地區產量 0%10%20%30%40%美的集團 海爾智家 格力電器 惠而浦 伊萊克斯 050100150200201520162017201820192020202120222023空調 冰柜 洗衣機 長虹集團改革歷

98、程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 表表 7：2023 年全球主要市場家電滲透率情況年全球主要市場家電滲透率情況 北美北美 西歐西歐 東歐東歐 中東非中東非 東南亞（印尼）東南亞（印尼）空調 89%32%34%19%13%冰箱 100%99%99%54%67%洗衣機 87%97%94%43%39%微波爐 96%79%78%26%26%洗碗機 76%70%24%5%4%吸塵器 96%93%94%24%8%數據來源：歐睿，西南證券整理 我們以大家電每千戶銷量情況作為衡量一個國家（地區）的家電消費發展是否成熟的標準，將排名前五的國家（地區）劃分為成熟

99、市場，剩余部分劃分為新興市場。成熟市場的居民家電消費能力強，家電戶均消費量更高，新興市場的家電消費習慣仍在培養進程中，發展空間更大。通過對全球家電市場的簡單劃分，便于我們觀察在近年來全球家電市場的增長動力來源、消費均價趨勢，以及思考未來中國家電企業的市場擴張方向及發展路徑。圖圖 56：2023年各國家（地區）大家電銷量情況（臺年各國家（地區）大家電銷量情況（臺/千戶）千戶）數據來源：歐睿，西南證券整理 新興市場拉動全球家電增長。新興市場拉動全球家電增長。2018-2023 年間，成熟市場與新興市場的增速表現存在一定分化，根據歐睿數據來看，中國、北美、西歐、日本、新加坡等市場整體 CAGR 表現

100、出4%-6%的增速，而東南亞、中東、非洲、拉丁美洲等市場由于自身家電規模較小，增長動力更加充足，實現了 5%-10%的 CAGR，成為拉動全球家電市場增長的主要動力。0100200300400500600 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 57：近近五五年各國家（地區）大家電銷額增速情況年各國家（地區）大家電銷額增速情況 數據來源：歐睿，西南證券整理 出口國家結構決定優秀出海表現。出口國家結構決定優秀出海表現。自 2023 年以來，我國家電出口表現持續超預期，在短期來看，主要是由補庫需求所帶動的歐美需求回暖；從中長期來看，

101、新興市場表現出來的增長更具有穩定性，也具有更大的空間。圖圖 58：分地區白電出口情況（億元）分地區白電出口情況（億元）數據來源：海關總署，西南證券整理 備注：歐洲地區選取德、法、意、西、英、俄羅斯六國；南亞東南亞選取泰國、馬來西亞、新加坡、印度、越南、菲律賓、印度尼西亞七國；拉美選擇巴西、阿根廷、墨西哥三國 長虹集團核心經營區域包括東南亞、拉美、東歐、非洲、中亞、西歐等新興市場，新興市場的大家電滲透率相較于歐美等國家而言偏低，具有較大增長潛力。長虹集團憑借強勁的制造能力，依托一帶一路政策，持續布局新興市場，因此其空調、冰箱產品表現出更強勁的外銷增長動力。0100200300400500美國 歐

102、洲 南亞東南亞 拉美 20192020202120222023 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 59：空調產品外銷增速對比空調產品外銷增速對比 圖圖 60：冰箱產品外銷增速對比冰箱產品外銷增速對比 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：產業在線，西南證券整理 3.3 新興市場為中國家電出口提供優質土壤新興市場為中國家電出口提供優質土壤 經過上文的分析，我們認為新興市場的家電消費增長動力更加充足，能夠為我國家電品牌提供更大的出口動能。落實到不同品牌的出口表現來看，我們選取了以下市場進行競爭格局、產業鏈分布的研究、分析

103、。首先是大白電方面，我們選擇空調、冰箱、洗衣機三大品類，成熟市場的 CR5 能夠達到 50%-70%，而新興市場的 CR5 則為 30%-50%，市場更加分散，為中國品牌的出海突圍提供了空間。圖圖 61：2023年各國家（地區）大白電前五大公司份額（年各國家（地區）大白電前五大公司份額（%）數據來源：歐睿，西南證券整理-100%-50%0%50%100%201220132014201520162017201820192020202120222023格力 美的 海爾 志高 海信 奧克斯 長虹-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201220132014201520162017201

104、820192020202120222023海爾 美的 海信 美菱 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 從彩電產品來看，集中度整體高于白電產品，我們推測主要在于幾個方面：1）上游面板集中度高，下游競爭相對有序；2）利潤空間相較于白電更低，對規模效應要求更高；3）電視具有操作系統，需要和內容供應商對接，因此市場集中度更高。圖圖 62：2023年各國家（地區）黑電前五大公司份額（年各國家（地區）黑電前五大公司份額（%）數據來源：海關總署，西南證券整理 因此，我們認為彩電產品的出海分為兩條路徑：1）自主品牌出海，以中低端產品為切入口，突圍

105、日韓品牌份額；2）代工出海，以規模優勢+制造能力，為品牌端代工實現海外市場份額的間接增長。自主品牌出海方面，中國品牌在全球彩電市場市占率不斷提升，根據奧維睿沃數據顯示，中國彩電品牌（海信、TCL、創維、長虹、康佳、海爾、小米以及華為）的全球出貨量占比從 2020 年的 34.1%提升至 2024 年第一季度的 44%。我們認為其原因一方面在于中國品牌積極拓展海外市場，另外一方面則是液晶面板產業鏈集中在中國，為中國品牌擴張提供重要保障。中國面板廠 LCD 面板出貨量的全球占比從 2020 年的 54.8%提升至 2024 年第一季度的 65.1%。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及

106、投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 圖圖 63：中國彩電出貨量及中國彩電出貨量及 LCD面板出貨量占比提升面板出貨量占比提升 數據來源：奧維睿沃，中國電子報，西南證券整理 代工出海方面，彩電 ODM 廠強調規模效應，因此整體市場格局比較集中且穩定，CR10維持在 75%左右水平。目前全球前十大代工廠多位于中國大陸，產業鏈集中，代工技術成熟，后續有望憑借代工優勢持續擴大彩電代工份額。表表 8：全球前十大彩電全球前十大彩電專業代工專業代工廠及出貨規模（百萬臺）廠及出貨規模（百萬臺）排名排名 2021 2022 2023 2024H1 地區地區 1 TPV 14.2 TPV 13.5

107、7 MOKA 14 MOKA 7.49 大陸 2 兆馳 10.6 TCL 12 TPV 11.74 兆馳兆馳 5.08 大陸 3 Foxcoon 10 Foxcoon 8.89 兆馳 10.5 TPV 4.64 臺灣 4 TCL 9.8 兆馳 8.5 BOE 8.2 KTC 4.59 大陸 5 KTC 8.4 BOE 8.2 KTC 8 Express Luck 3.98 大陸 6 BOE 5.9 KTC 7 HKC 6.2 BOE 3.75 大陸 7 HKC 5 HKC 5.2 Foxconn 5.9 HKC 3.26 大陸 8 群創 4.2 Express Luck 5 Express L

108、uck 5.82 Foxconn 2.59 大陸 9 Express Luck 4 JPE 4.6 JPE 3.9 JPE 2.00 大陸 10 JPE 3.9 群創 3.1 群創 2.85 群創群創 1.10 臺灣 數據來源：洛圖科技，西南證券整理 備注：不含長虹、創維、康佳、海信四家自有工廠 因此，我們認為新興市場的白電品牌競爭格局相較于成熟市場來說更為分散，具有容納中國品牌份額提升的空間；黑電方面，得益于中國彩電品牌廠、面板產業鏈、代工廠的集中優勢、規模效應，后續中國彩電在新興市場的份額有望持續提升。除去品牌、產業鏈的競爭格局外，我們認為對于新興市場而言，家電市場發展的主要動力還是來自于

109、滲透率、保有量的提升。得益于中國優秀的制造能力和規模優勢，大家電產品均價于新興市場最為接近，我們認為，均價消費能力的高匹配度將成為中國家電出口新興市場的重要競爭優勢，后續長虹系有望把握出海機會，享受新興市場家電發展紅利，實現營收、業績雙增。0%10%20%30%40%50%60%70%中國彩電出貨量占比 中國LCD面板出貨量占比 20202024Q1 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 64：2023年各國家（地區）大家電均價情況（美元年各國家（地區）大家電均價情況（美元/臺）臺）數據來源：歐睿，西南證券整理 3.4 長虹長

110、虹出海經驗豐富，出海經驗豐富，多元模式切入新興市場多元模式切入新興市場 在家電出海的長期課題下，長虹作為我國最早一批出海的家電企業，經過多年發展已成為綜合型跨國企業集團。截至目前，公司產品及服務已覆蓋 160 多個國家和地區，為 2 億多用戶提供服務，海外營收增長至 209.3 億元。復盤長虹的出海史，在在市場選擇上市場選擇上，長虹先是從較易進入的印尼市場起步，再布局歐洲、中東、東南亞；（1）印尼市場：）印尼市場：1999 年電視產品進入印尼市場，2000 年在印尼建立第一個海外工廠，2008 年合資控股 88%建立長虹印尼電器有限公司。目前長虹在印尼建有電視、冰箱的生產基地，其他產品通過進口

111、進入印尼市場。（2）歐洲市場：）歐洲市場：2005 年公司投資簽約歐洲項目，為應對歐洲市場對中國彩電征收高額反傾銷關稅，公司于 2006 年在捷克成立歐洲長虹并于當地投資建廠，2007 年長虹捷克工廠正式投產，是中國家電企業在歐洲自主投資的第一個海外生產基地；2013 年長虹將歐洲營銷總部設在德國；2016 年，長虹設置歐洲研發中心。截至目前，長虹捷克工廠是中國在捷克已建成的規模最大的制造型企業，產品覆蓋捷克、德國、法國、英國、意大利、西班牙等歐洲國家。（3）中東及俄羅斯市場：）中東及俄羅斯市場：2010 年前，長虹的電視機產品主要以 OEM 的方式進入中東市場，2010 年 5 月，四川長虹

112、正式在迪拜設立子公司中東長虹，承擔中東地區 20 多個市場的銷售工作，同年設立長虹俄羅斯，主要負責俄羅斯地區市場業務，并輻射東歐及中亞。（4）巴基斯坦市場：）巴基斯坦市場：2011 年，長虹與巴基斯坦最大的家電分銷商 RUBA 集團成立合資公司長虹 RUBA 電器和長虹 RUBA 貿易。長虹 RUBA 貿易公司負責渠道銷售；長虹 RUBA電器為制造公司，目前已經在巴基斯坦拉合爾建立了冰箱、電視、空調工廠，以及飲水機、微波爐、音響系統生產線，并計劃引進其他生產線而擁有全品類家用電器的生產能力。（5）美國市場：）美國市場：2013 年，四川長虹通過控股子公司廣東長虹電子投資美國長虹，2014年于硅

113、谷成立北美研發中心，主要輻射北美市場。02004006008001,0001,200 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31（6）大洋洲市場：）大洋洲市場：2017 年，長虹國際成立，統籌東南亞及大洋洲海外市場的發展及革新；同年長虹旗下智能家電產品 CHiQ 作為獨立品牌登陸大洋洲市場，揭開高端品牌出海的序幕。圖圖 65：四川長虹四川長虹出海歷程出海歷程和海外營收占比和海外營收占比 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 謀求自主品牌國際化，將“中國制造”變成“當地制造”。謀求自主品牌國際化，將“中國制造”變成“當地制造”。在模式

114、上，長虹先布點成立代表辦事處，完成市場調研等前端工作，使得長虹產品跟本地市場的結合度較高，從而為品牌進入打下堅實的基礎，再根據條件情況發展經營子公司，在各地設置銷售及生產基地，后續成立研發中心形成完整產業鏈。長虹的出海響應了國家“一帶一路”的戰略，糅合了獨資獨資建廠、合資建廠、并購等多種途徑建廠、合資建廠、并購等多種途徑，多種舉措并舉：面對歐美等成熟市場，選擇從 OEM、ODM 等業務切入，在熟悉市場后通過并購的方式切入當地市場；面對印尼、巴基斯坦等相較來說的欠發達市場，則多以獨資建廠或合資建廠的方式進入。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明

115、部分 32 圖圖 66：不同地區采取不同出口模式不同地區采取不同出口模式 數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 67：四川長虹全球布局四川長虹全球布局 數據來源：公司官網，西南證券整理 綜上所述，在國內家電保有量基本見頂的背景下，出海已經成為中國家電企業的長期課題。從近年來看，海外新興市場具有增速快、市場集中度低等優勢，同時其當地消費能力與中國家電產品均價匹配度高，出海新興市場成為中國家電發展的重點。長虹作為最早一批出海的中國家電企業，歷史上以多元化模式切入包含印尼、中東、巴基斯坦等新興市場，出海經驗豐富，后續有望在家電出海的浪潮中搶占先機，迎來發展新階段。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹

116、集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 4 重點關注公司重點關注公司 4.1 長虹美菱長虹美菱：二線：二線白電白電龍頭龍頭，品牌、產品雙升級品牌、產品雙升級 長虹美菱前身為合肥第二輕工機械廠，于 1983 年轉產家用電冰箱，開始了專業制冷之路。1992 年 10 月公司實行股份制改造，正式成立合肥美菱股份有限公司。1993 年 10 月“皖美菱”股票在深圳交易所正式掛牌上市，成為安徽省第一家規范化的股票上市公司。1996年 8 月美菱 B股股票在深圳證券交易所掛牌交易，簡稱“皖美菱 B”，是唯一一家擁有 A 股、B 股的企業。2005 年 11 月合肥美菱與四川長虹進

117、行戰略重組，拉開了黑白家電強強聯合的序幕。2016 年 2 月中科美菱登陸新三板，正式布局生物醫療產業，為美菱在 A 股、B 股上市后增添新力量，同時也成為國內首家深冷冰箱領域新三板掛牌企業。2018 年 7 月，公司全稱由“合肥美菱股份有限公司”變更為“長虹美菱股份有限公司”。2022 年 10 月 18 日，美菱旗下子公司中科美菱在北交所成功上市，是 2022 年安徽省北交所“第一股”。圖圖 68：長虹美菱發展歷程長虹美菱發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 2020 年美菱提出“以盈利前提下，提升份額”“以盈利前提下，提升份額”的目標，通過“效率為王、產品領先、對標對陣”三條主線實

118、現該目標，并在 20212023 年不斷兌現，熨平公司長期以來的利潤波動問題。圖圖 69：一個目標、三條主線一個目標、三條主線 數據來源：公司公告，西南證券整理 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 隨著長虹美菱“一個目標、三條主線”的提出，公司的營收、利潤也逐年出現明顯的改善。2023 年長虹美菱實現營收 242.5 億元，同比增長 19.9%；歸母凈利潤 7.4 億元，同比增長 203%；扣非凈利潤 7.5 億元，同比增長 629.4%。圖圖 70：2018-2023 年長虹美菱營收情況（億元）年長虹美菱營收情況（億元）圖圖 7

119、1：2018-2023 年長虹美菱業績情況（億元）年長虹美菱業績情況（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 從分部情況來看，公司近年來空調和冰洗分部的盈利能力改善明顯，但相較于其他白電企業仍有進一步改善空間。圖圖 72：長虹美菱分部營業利潤情況長虹美菱分部營業利潤情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 發展外銷釋放增長潛力。發展外銷釋放增長潛力。國內白電行業經過多年發展，已形成以“格美?！睘榇淼娜箢^部品牌，相較于其他企業，三大頭部品牌消費者認可度高，規模優勢明顯。長虹美菱持續發展外銷業務，外銷占比從 2022 年的 1/4 提升至 2023 年的 1/3

120、，外銷多為代工，內銷中冰箱以自主品牌為主，空調由代工和自主品牌組成。長虹美菱的外銷目的地主要以亞洲、非洲、拉美等新興市場為主，正如我們前文分析那樣，新興市場含有更強的內生性增長趨勢，能夠帶動外銷快速放量，為美菱的增長提供了動力來源，也釋放了后續的增長潛力。-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300201820192020202120222023營業收入 同比（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-202468201820192020202120222023歸母凈利潤 同比（右軸）長虹集團改革歷程及投資機會研究長

121、虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 圖圖 73：長虹美菱營收結構拆分（億元）長虹美菱營收結構拆分（億元）圖圖 74：長虹美菱內外銷拆分（億元）長虹美菱內外銷拆分（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：奧維云網，西南證券整理 長虹美菱（000521.SZ）：1）2023 年公司外銷業務顯著增長，同比增長 46.5%至 75.8億元，同時外銷毛利率 13.2%，同比提升 0.9PP。公司外銷業務以發展中國家為主，市場空間廣闊，未來仍有望保持較快增長；2）公司各項業務均實現較為快速成長，各項業務產業協同性加強，與母公司黑電協同，公司套系化能力增強，從傳統冰

122、箱企業逐漸成長為綜合家電品牌商；3）2023 年公司現金分紅率有所提升，現金分紅 3.1 億元，現金分紅比例達到 2023年全年利潤的 41.7%。表表 9：長虹美菱盈利預測與估值長虹美菱盈利預測與估值 指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）24247.68 27656.04 30716.19 33733.50 增長率 19.95%14.06%11.07%9.82%歸屬母公司凈利潤（百萬元）741.04 838.69 947.24 1082.05 增長率 203.04%13.18%12.94%14.23%每股收益EPS（元）0.72 0.81 0

123、.92 1.05 凈資產收益率 ROE 12.48%12.87%13.23%13.70%PE 13 12 10 9 PB 1.60 1.45 1.32 1.20 數據來源：Wind，西南證券 風險提示：風險提示：外銷增長不及預期、消費不及預期、競爭加劇等風險。4.2 長虹華意長虹華意：發揮冰壓龍頭優勢，結構升級釋放利潤空間：發揮冰壓龍頭優勢，結構升級釋放利潤空間 長虹華意壓縮機股份有限公司于 1990 年在江西省景德鎮市設立，1993 年正式投產，1996 年在深圳證券交易所成功上市，是以研發，生產冰箱、冷柜、飲水機、制冰機及除濕機等制冷電器的各類壓縮機為主營業務的大型企業。目前在全球擁有四個

124、壓縮機生產基地，超 8000 名員工，產銷規模超 5600 萬臺，連續多年穩居全球同行業第一。產品具備高效率、寬電壓、多工質、低噪聲、高可靠性的特性，性能國際領先，通過了 CCC、VDE、KC、SASO、GOST 和 UL 等認證。憑借覆蓋定頻與變頻的規格齊全的產品系列與聲品質、氣流脈動、流固耦合等方面的研究成果，公司研制的超高效、變頻系列壓縮機技術填補了中國空白，打破了國外企業的技術壟斷，成為全國最大的環保、節能、高效冰箱壓縮機生產、出口企業。0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023空調 冰箱 小家

125、電及廚衛 洗衣機 其他業務 0%10%20%30%40%0501001502002014201520162017201820192020202120222023國內 國外 外銷占比（右軸）長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 圖圖 75：長虹華意發展歷程長虹華意發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 根據產業在線數據，2022 年全封活塞壓縮機市場規模約為 2.7 億臺，同比下降 12%，國內供應鏈貢獻了全球 74%的全封活塞壓縮機供貨量。長虹華意聚焦壓縮機產業，持續擴大壓縮機產銷規模，推動技術創新，營收增長平穩，2023 年銷

126、售壓縮機約 7300 萬臺，占全球27%的市場份額，為全球冰壓龍頭。圖圖 76：公司壓縮機銷量（萬臺）公司壓縮機銷量（萬臺）數據來源：公司公告，西南證券整理 2023 年公司實現營收 128.9 億元，同比下降 1.6%，系原材料及配件銷售業務減少所致；實現歸母凈利潤 3.6 億元，同比增長 37.8%。整體來看，壓縮機市場增長動能偏弱，公司主要發展戰略為結構性升級。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202120222023冰壓銷量 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部

127、分 37 圖圖 77：2018-2023 年長虹華意營收情況年長虹華意營收情況 圖圖 78：2018-2023 年長虹華意業績情況年長虹華意業績情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聚焦壓縮機主業，布局新興產業。聚焦壓縮機主業，布局新興產業。公司主營業務可以分為壓縮機（2022 年后細分為冰箱冰柜壓縮機與新能源汽車空調壓縮機）、原材料及配件、智能掃地機及電池四大板塊，其中壓縮機是公司最大營收來源，原料及配件業務位居第二，兩者合計占公司營業收入超過 95%的份額。新能源汽車空調壓縮機業務增長強勁新能源汽車空調壓縮機業務增長強勁。2023 年實現營收 2.8 億

128、，同比高增 33.9%，營收占比 2.2%，同比增長 0.6pp。業務載體的浙江威樂抓住高速增長機會，加強重點客戶開發，全年完成壓縮機銷量 38 萬臺，同比增長 62%，遠超新能源汽車行業 34%的增幅，提升市場占有率 1%以上，成為公司營收新增長點。圖圖 79：2018-2023 年長虹華意營收結構（億元）年長虹華意營收結構（億元）圖圖 80：長虹華意經營主體梳理長虹華意經營主體梳理 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 產品結構升級是盈利能力改善主要動力。產品結構升級是盈利能力改善主要動力。公司整體毛利率水平整體穩中有增。從長期看，公司冰壓業務持續進行結構優化

129、，2023 年，冰箱壓縮機銷量 7273 萬臺，同比增長 8%，其中商用壓縮機銷量 834 萬臺，同比增長 14%，變頻壓縮機銷量 1791 萬臺，同比增長 10%。高附加值的變頻和商用壓縮機具有更高的毛利率水平，公司品類結構的優化有望持續提升公司毛利率水平。從歸母凈利率水平來看，整體表現為上升態勢，公司運營情況良好。一方面為疫情影響沖淡，原材料等重要成本有所下滑；另一方面公司產品結構不斷優化，核心競爭力不斷提升，不懈培育新的增長點，未來或將持續改善。-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140201820192020202120222023營業收入（億元）

130、同比（右軸）-100%0%100%200%300%0.01.02.03.04.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（右軸）050100150201820192020202120222023冰箱冰柜壓縮機 新能源汽車空調壓縮機 電池 原材料及配件 智能掃地機 其他 業務業務經營主體經營主體公司介紹公司介紹長虹華意華意荊州華意巴塞羅那加西貝拉新能源汽車空調配件浙江威樂公司近年來著力拓展的新業務，新能源汽車空調壓縮機是新能源汽車空調的核心部件。智能掃地機器人格蘭博掃地機器人是家庭服務機器人的主要成員，主要應用于家庭清潔服務。因行業發展不佳于2023年被剝離。冰箱壓

131、縮機公司核心業務，主要包括冰箱壓縮機、商用壓縮機的研發、生產和銷售。冰箱壓縮機主要用于家用冰箱、冰柜等家用電器；商用壓縮機主要用于超市冷凍陳列柜、保鮮柜和機場、寫字樓等樓宇的自動售貨機等領域。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 圖圖 81：長虹華意商用、變頻結構占比長虹華意商用、變頻結構占比 圖圖 82：長虹華意盈利能力穩定提升長虹華意盈利能力穩定提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司 2022 年 1 月 28 日出臺了長虹華意壓縮機股份有限公司十四五業績激勵方案，提出考核目標包括以 20

132、20 年歸母凈利潤為基數，2021-2025 年度歸母凈利潤復合增長率不低于（含）12%等條件，達到條件后按公司歸母凈利潤的 10%提取激勵基金，激勵基金總金額的 90%用于分配激勵對象，10%留存作為吸引外部優秀人才及對公司做出特殊貢獻獎勵的資金來源。激勵對象承諾在收到業績激勵基金 3 個月內通過公開市場購買公司股票，股票購買金額由分配的稅后激勵基金和部分年度基本薪酬決定，且高管 3 年內不可減持，員工 1 年后可減持 50%。通過加深利益綁定，留住人才，激發員工的積極性，提高公司凝聚力和活力。圖圖 83：長虹華意股權激勵考核目標長虹華意股權激勵考核目標 圖圖 84：長虹華意股權激勵計劃執行

133、情況長虹華意股權激勵計劃執行情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 長虹華意（000404.SZ）：1）2023 年公司實現冰箱冰柜壓縮機產量 7368 萬臺，同比增長 10%；實現銷量 7273 萬臺，同比增長 8%，近三年年復合增長率 9.3%，高于全球行業1.2%的平均增長水平，行業龍頭地位穩固；2）公司 2023 年毛利率同比提升 2.5pp 至 13.2%，其中冰箱冰柜壓縮機毛利率為 16.3%，同比+4.2pp，毛利率的改善主要來自于主業冰箱空調壓縮機的結構調整使高附加值的產品占比提高和低毛利業務在營收占比中的減少。表表 10：長虹華意盈利預測與估

134、值長虹華意盈利預測與估值 指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12889.01 12099.35 13040.07 14084.16 增長率-1.58%-6.13 7.77 8.01 歸屬母公司凈利潤（百萬元）362.16 478.79 560.01 648.37 增長率 37.83%32.20%16.96%15.78%每股收益EPS（元）0.52 0.69 0.80 0.93 凈資產收益率 ROE 10.23%12.34%13.13%13.76%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002018201920202021

135、20222023 2024H1商用銷量（萬臺）變頻銷量（萬臺）商用占比（右軸）變頻占比（右軸）10.74%13.22%2.01%2.81%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023毛利率 歸母凈利率 年份年份實際歸母凈利潤實際歸母凈利潤（億元）（億元）目標歸母凈利潤目標歸母凈利潤（億元）（億元）實際增長實際增長率率是否計提是否計提激勵基金激勵基金20201.1620211.851.359.80%是20222.631.4641.70%是20233.621.6337.80%是2024-1.83-2025-2.05-激勵計劃激勵計劃數量總額數量總額分配金額

136、分配金額激勵人數激勵人數2021年計提業績激勵基金1,850.00萬元1,665.00萬元59人2022年計提業績激勵基金2,627.51萬元1,968.90萬元67人2023年計提業績激勵基金3622.00萬元3,259.80萬元-合計8,093.51萬元6,893.70萬元 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E PE 13 10 8 7 PB 0.90 0.82 0.75 0.68 數據來源：Wind，西南證券 風險提示：風險提示：原材料價格波動、新業務拓展不及

137、預期、結構調整效果不及預期匯率波動等風險。5 投資建議投資建議 我們認為，過去長虹集團作為老牌家電國企，同時也是當前唯一的國有化家電集團，在國企改革的浪潮下持續優化自身經營水平，集團內部通過對不同業務單元的銷售渠道、物流運輸進行統一管理，提高了交付速度、周轉效率；黑電產品代工出貨量快速增長，為小米等客戶代工空調，一方面實現了產能的高利用率，另一方面也在采購端放大了規模優勢。外部來看，長虹持續優化白電產品結構，縮小與海爾等品牌均價差距，長虹華意的冰壓產品也通過提升變頻、商用的占比來改善盈利能力，最終實現了近幾年長虹系公司的明顯業績改善。展望未來，從產品端來看，長虹空調、冰箱等產品價格帶定位仍然較

138、低，后續仍然具有品牌溢價提升空間；從市場來看，出海已成為中國家電企業的長期課題，其中又以增速更快、格局更分散的新興市場為重點，長虹系均價定位與新興市場匹配度高，具有大規模、高度標準化的制造能力，在多年出海的過程中也積累了豐富的多元出海方案。為此，我們認為長虹系在針對新興市場的出海方面具有先發優勢，產品定位仍具有提升空間，內部管理也有加強統一采購以提效的操作空間。推薦關注冰箱均價提升明顯，海外業務高速發展的長虹美菱（000521.SZ）；以 及產 品結構持 續升級，利潤空 間不斷釋 放的冰 壓龍頭長 虹華意（000404.SZ）。表表 11：重點關注公司盈利預測與評級重點關注公司盈利預測與評級

139、股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 當前價格當前價格（元）（元）投資評級投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000521.SZ 長虹美菱 9.60 買入 0.72 0.81 0.92 13 12 10 000404.SZ 長虹華意 6.73 持有 0.52 0.69 0.80 13 10 8 數據來源：Wind，西南證券 6 風險提示風險提示 出海不及預期風險、競爭加劇風險、原材料漲價風險、匯兌風險。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾

140、本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對

141、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強

142、于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約

143、客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新

144、狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附

145、錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名

146、姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 158005072

147、23 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359

148、18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 長虹集團改革歷程及投資機會研究長虹集團改革歷程及投資機會研究 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 路漫天 銷售經理 18610741553 18610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757