《基礎化工行業深度報告：氨基酸：夯實糧食安全開拓合成生物-241015（59頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《基礎化工行業深度報告：氨基酸：夯實糧食安全開拓合成生物-241015（59頁）.pdf（59頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、基礎化工基礎化工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/59 基礎化工基礎化工 2024 年 10 月 15 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 地方債務限額置換開啟，關注化工減水劑、民爆等行業化工周期新起點系列 5-2024.10.14 一攬子增量政策出臺，或有效拉動改性塑料、地產相關化工品需求增長行業周報-2024.10.13 百菌清、代森錳鋅、蘇氨酸等庫存低位，看好化工白馬以及部分化工子行業龍頭行業周報-2024.10.7 氨基酸：夯實糧食安全氨基酸：夯實糧食安全，開拓開拓合成生物合成生物 行業深度報告行業深度報告 金益騰（分析師）金益

2、騰（分析師）徐正鳳（分析師）徐正鳳（分析師） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790524070005 氨基酸：替代豆粕氨基酸：替代豆粕夯實夯實糧食安全，合成生物學糧食安全，合成生物學助力降本助力降本增效增效及產能擴張及產能擴張 氨基酸是蛋白質的基本組成單元，對人和動物的營養健康十分重要，廣泛應用于飼料、食品、醫藥、日化等領域。（1）需求端：）需求端：國內重視保障飼料糧供給安全，積極推行豆粕減量替代行動，助力動物營養氨基酸需求增加，隨著氨基酸應用領域不斷延伸，全球氨基酸需求量及市場規模有望保持增長。（2）供給端供給端：賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸等大宗氨基酸行業格局持續優化，纈

3、氨酸、色氨酸、精氨酸等小品種氨基酸工藝不斷優化、產能穩步擴張。我國是氨基酸生產和出口大國，行業企業經營呈現“一體化+規?；?，并深耕合成生物學和生物發酵技術，為大宗氨基酸的低成本高效生產、高附加值小品種氨基酸的降本和市場開拓提供保障。飼用氨基酸市場穩步擴容，飼用氨基酸市場穩步擴容，大品種格局大品種格局持續持續優化，小品種發展前景可期優化，小品種發展前景可期 2023 年，全球飼用氨基酸（賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸，下同）總產量約 615 萬噸，2016-2023 年產量 CAGR 為 4.9%；中國飼用氨基酸產量約 433 萬噸，2016-2023 年產量 CAGR 為 12.1%，其中賴

4、氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸產量全球占比分別為 81.6%、34.6%、94.7%、41.4%。（1）賴、蘇氨酸：）賴、蘇氨酸：我們統計目前國內賴氨酸生產企業 10 家，產能 388 萬噸/年，CR3 產能占比 59%；國內蘇氨酸生產企業 7 家，產能 127 萬噸/年，CR3 產能占比 76%；二者價格短期主要受供需擾動，長期與原材料玉米價格走勢趨同，而由于蘇氨酸產能集中度更高，企業議價能力或有所增強。（2）蛋氨酸：）蛋氨酸：我們統計目前全球生產企業 8 家，合計產能 242 萬噸，其中國內產能 82 萬噸（占比 33.9%），全球前三大企業產能占比70.5%，未來新增產能主要來自國內新和成

5、、安迪蘇等，以華恒生物為代表的生物法蛋氨酸工藝進展值得期待。（3）小品種氨基酸：）小品種氨基酸：合成生物學技術助力降本+產能擴張，纈、色、精、異亮氨酸等小品種氨基酸規?；瘧糜型崴?。受益受益標的標的 梅花生物：梅花生物：深耕“氨基酸+”戰略，蘇、賴氨酸產能國內第一，纈、色氨酸等小產品持續技改擴張。阜豐集團：阜豐集團：味精、黃原膠產能國內第一，氨基酸產能和品類同步擴張。星湖科技：星湖科技：2022 年成功并購伊品生物，賴、蘇氨酸產能國內第二，擴展小品種氨基酸和生物基尼龍材料。華恒生物：華恒生物：合成生物學領軍企業，L-丙氨酸市場份額全球第一，持續擴充小品種氨基酸及生物基材料產能。新和成：新和成

6、：聚焦“化工+”和“生物+”的精細化工龍頭白馬，維生素、香精香料產能居于行業前列，蛋氨酸、新材料產能持續擴張。安迪蘇：安迪蘇：全球動物營養和健康行業的領導者，歐洲、中國雙平臺，蛋氨酸、特種產品雙支柱平衡發展，液體蛋氨酸產能全球第一、蛋氨酸產能全球第二。我們看好氨基酸行業供需格局優化、技術持續迭代，我們看好氨基酸行業供需格局優化、技術持續迭代，企業憑借規模、技術、成本優勢有望持續鞏固在行業內的龍頭地位，同時不斷企業憑借規模、技術、成本優勢有望持續鞏固在行業內的龍頭地位，同時不斷提高生物制造水平、促進生物制造產業蓬勃發展。提高生物制造水平、促進生物制造產業蓬勃發展。推薦標的：新和成等。受益推薦標的

7、：新和成等。受益標的：梅花生物、阜豐集團、星湖科技、華恒生物、安迪蘇等標的：梅花生物、阜豐集團、星湖科技、華恒生物、安迪蘇等。風險提示：風險提示：原材料價格波動、市場競爭加劇、技術風險、安全環保生產。-36%-24%-12%0%12%24%2023-102024-022024-06基礎化工滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/59 目目 錄錄 1、氨基酸：蛋白質的基本組成單元，種類多樣、全球市場規模持續擴張.6 1.1、氨基酸種類多樣，中國

8、是氨基酸生產和出口大國.6 1.2、氨基酸主要以生物法生產，合成生物學技術有望進一步擴寬氨基酸應用市場.8 2、需求端：糧食安全+豆粕減量替代，氨基酸需求迎增長.10 2.1、我國飼料糧以玉米、豆粕為主，大豆進口依賴度高、價格波動大.10 2.2、國內積極推行豆粕減量替代，關鍵措施是低蛋白日糧技術+雜粕替代.12 3、供給端：“一體化+規?；苯洜I為主，大品種氨基酸行業格局持續優化，小品種氨基酸發展前景可期.16 3.1、大品種氨基酸：賴、蘇、蛋氨酸行業產能集中度提升，價格受原材料、供給端擾動較大.17 3.1.1、賴氨酸：中國是全球最大的賴氨酸生產國、消費國和出口國，行業集中度仍有提升空間.

9、17 3.1.2、蘇氨酸：全球產能集中度較高，龍頭企業議價能力較強.21 3.1.3、蛋氨酸：以化學法合成為主，規劃新增產能主要來自國內，關注生物法進展.25 3.1.4、谷氨酸：主要用于生產味精，味精行業集中度高、需求剛性增長.31 3.2、小品種氨基酸：合成生物學助力降本+產能擴張，小品種氨基酸規?；瘧糜型崴?32 3.2.1、纈氨酸：三大支鏈氨基酸之一，厭氧發酵生產工藝優勢明顯.33 3.2.2、色氨酸：工業化生產采用微生物發酵法，糖酸轉化率仍處于較低水平.34 4、受益標的.35 4.1、梅花生物（600873.SH）：深耕“氨基酸+”戰略，蘇、賴氨酸產能領先.35 4.2、阜豐集

10、團（0546.HK）：味精、黃原膠全球龍頭，氨基酸產能同步擴張.38 4.3、星湖科技（600866.SH）：成功并購伊品生物，實現高質量融合發展.41 4.4、華恒生物（688639.SH）：合成生物學領軍企業，打造生物基產品制造平臺.44 4.5、新和成（002001.SZ）：聚焦“化工+”和“生物+”的精細化工龍頭白馬.47 4.6、安迪蘇（600299.SH）:全球液體蛋氨酸龍頭，雙平臺、雙支柱平衡發展.51 5、盈利預測及投資建議.54 6、風險提示.56 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年全球氨基酸產量達到 1030 萬噸.8 圖 2：全球氨基酸市場規模有望保持高速增長.8 圖

11、 3：2023 年，中國飼用賴、蛋、蘇、色氨酸產量全球占比提升至 70.4%.8 圖 4：2023 年，中國飼用賴、蛋、蘇、色氨酸產量合計約 433 萬噸，同比增長 12.4%.8 圖 5：高效的微生物細胞工廠可以將二氧化碳、一氧化碳、甲烷等一碳氣體轉化為微生物蛋白并應用于飼料生產.10 圖 6：2011-2023 年國內大豆進口依賴度保持在 80%以上.11 圖 7：國內玉米進口總量處于較高水平.11 圖 8：2010-2022 年，國內豆粕產量、總消費量基本平衡.11 圖 9：國內不同種類飼料糧的進口依賴度不同（2022 年）.11 圖 10：2017-2023 年，國內工業飼料產量、產值

12、穩步增長.12 圖 11：2020 年以來，大豆、豆粕價格波動較大.12 圖 12：低蛋白日糧的關鍵是額外補充必需氨基酸使之滿足氨基酸營養需要并且達到相互平衡.14 圖 13：豬對棉籽粕、菜籽粕中氨基酸的消化率低于豆粕.15 圖 14：雞對棉籽粕、菜籽粕中氨基酸的消化率低于豆粕.15 圖 15：豆粕、雜粕中的粗蛋白含量存在差異.15 圖 16：棉粕、菜粕中單位蛋白質價格一般低于豆粕.15 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/59 圖 17：動物營養氨基酸行業呈現產業鏈一體化+產能規?；攸c，產品布局豐富多樣.16 圖 18：2010-2021 年，全球賴氨酸供

13、應量 CAGR 為 7.45%，需求量 CAGR 為 7.46%.18 圖 19：賴氨酸主要廠家：梅花生物、伊品生物、希杰、味之素等.18 圖 20：2023 年，全球賴氨酸產能利用率下降至 75.4%.18 圖 21：2023 年，中國賴氨酸產量全球占比提升至 81.6%.18 圖 22：2017-2023 年，國內賴氨酸出口量保持增長.19 圖 23：國內賴氨酸主要出口至荷蘭、美國、印度等.19 圖 24：發酵生產賴氨酸的主要原材料為玉米.20 圖 25：玉米在賴氨酸原材料成本中占比超過 50%.20 圖 26：賴氨酸價格復盤：短期主要受供需擾動，長期與原材料玉米價格趨同.21 圖 27：

14、2010-2021 年，全球蘇氨酸供應量 CAGR 為 22.6%，需求量 CAGR 為 10.4%.22 圖 28：蘇氨酸主要廠家：梅花生物、阜豐集團、伊品生物、味之素等.22 圖 29：2023 年全球蘇氨酸產能、產量有所增長.23 圖 30：2023 年，中國蘇氨酸產量全球占比提升至 94.7%.23 圖 31：2024 年 1-8 月，蘇氨酸出口量同比+34.9%.24 圖 32：國內蘇氨酸主要出口至荷蘭、巴西、俄羅斯等.24 圖 33：蘇氨酸價格復盤：產能集中度更高，價格走勢與賴氨酸并不完全相同.25 圖 34：蛋氨酸有固體、液體兩種形態，且 D 型、L 型蛋氨酸均可被動物代吸收利用

15、.26 圖 35：目前蛋氨酸工業化生產主要采用丙烯醛法，包括海因法和氰醇法.26 圖 36：浙江工業大學鄭裕國院士團隊通過“發酵-酶催化”偶聯高效合成 L-蛋氨酸.27 圖 37：預計遠期中國蛋氨酸產能全球占比提升至 45.2%.29 圖 38：2024 年 1-8 月，國內蛋氨酸產量同比-22%.29 圖 39：2019 年以來，國內蛋氨酸進口量逐年下降.30 圖 40：2024 年 1-8 月，國內蛋氨酸出口量同比+112%.30 圖 41：國內蛋氨酸進口自新加坡、馬來西亞、日本等.30 圖 42：國內蛋氨酸出口至德國、巴西、俄羅斯等.30 圖 43：蛋氨酸價格復盤：主要受供給端影響，20

16、23Q4 以來震蕩上行但仍在歷史低位.31 圖 44：中國主要味精生產企業產能高度集中.32 圖 45：2022 年以來，味精價格震蕩下行.32 圖 46：精氨酸、色氨酸價格高于同期賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸價格.33 圖 47：D-纈氨酸和 L-纈氨酸在動物機體和細菌中的作用存在差異.33 圖 48：微生物發酵法生產 L-色氨酸的糖酸轉化率處于較低水平.35 圖 49：國內色氨酸行業產量保持高速增長.35 圖 50：梅花生物擁有資源綜合利用一體化生產線，以氨基酸為主、兼顧多品類發展.36 圖 51：2014-2023 年，梅花生物營收規?？傮w保持擴張.37 圖 52：2024H1，梅花生物銷售凈

17、利率達到 11.7%.37 圖 53：梅花生物動物營養氨基酸營收占比 40%以上.37 圖 54：梅花生物動物營養氨基酸毛利占比波動較大.37 圖 55：2024H1，梅花生物海外營收占比 31%.37 圖 56：2024H1，梅花生物海外毛利占比 41%.37 圖 57：2016 年以來，梅花生物研發人員數量穩步擴張.38 圖 58：1995 年上市至今，梅花生物股利支付率達到 56%.38 圖 59：阜豐集團主打產品包括味精、黃原膠、蘇氨酸等.39 圖 60：2014-2023 年，阜豐集團營收總體保持穩健擴張.40 圖 61：2024H1，阜豐集團銷售凈利率下降至 7.7%.40 行業深

18、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/59 圖 62：2024H1，阜豐集團動物營養業務營收占比 31%.40 圖 63：2024H1，阜豐集團動物營養業務毛利占比 37%.40 圖 64：2021-2023 年，阜豐集團黃原膠產品量價齊升.40 圖 65：2021-2023 年，阜豐集團味精產品銷量保持增長.40 圖 66：星湖科技主要專注于食品添加劑、飼料添加劑、醫藥中間體及原料藥以及有機肥料、生物基新材料類產品等.41 圖 67：伊品生物通過生物發酵將賴氨酸制成高品質生物基尼龍材料EYLON 伊綸.42 圖 68：2024H1，伊品生物凈利率進一步提升.43 圖

19、 69：伊品生物賴氨酸、蘇氨酸、味精營收占比高.43 圖 70：伊品生物自 2022 年并表，助力星湖科技經營改善.43 圖 71：2024H1，星湖科技盈利能力同比改善.43 圖 72：2024H1，星湖科技飼料添加劑業務營收占比 66%.43 圖 73：2024H1，星湖科技飼料添加劑業務毛利占比 56%.43 圖 74：2022-2023 年，星湖科技海外營收占比 30%以上.44 圖 75：2017-2023 年，星湖科技海外毛利占比 30%以下.44 圖 76：華恒生物立足合成生物技術，持續擴充生物基產品矩陣.45 圖 77：2014-2023，華恒生物營收、歸母凈利潤高速增長.46

20、 圖 78：2024H1，華恒生物氨基酸產品的毛利率有所下降.46 圖 79：華恒生物氨基酸產品營收占比在 70%以上.47 圖 80：華恒生物氨基酸產品毛利占比在 80%以上.47 圖 81：2021-2023 年，華恒生物海外營收占比 40%-50%.47 圖 82：2021-2023 年，華恒生物海外毛利占比 40%-50%.47 圖 83：新和成在浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化建設 4 大生產基地，并在寧波、天津規劃新項目.48 圖 84：2024H1，新和成營收、歸母凈利潤同比高增.50 圖 85：2024H1，新和成營養品業務的毛利率提升.50 圖 86：2014 年以來

21、，新和成營養品營收占比 60%以上.50 圖 87：2014 年以來，新和成營養品毛利占比 60%以上.50 圖 88：新和成海外營收占比 50%以上（2022 年 48%）.51 圖 89：新和成海外毛利占比 50%以上.51 圖 90：安迪蘇控股股東是中國藍星（集團），最終控制方為中國中化.52 圖 91：2024H1，安迪蘇歸母凈利潤同比高增長.53 圖 92：2024H1，安迪蘇銷售凈利率同比提升.53 圖 93：2018-2023，安迪蘇功能性產品營收占比 70%左右.54 圖 94：2018-2022，安迪蘇功能性產品毛利占比 60%左右.54 表 1：氨基酸及其相關產品種類豐富，

22、包括蘇氨酸、賴氨酸、蛋氨酸、甘氨酸、色氨酸、丙氨酸等.6 表 2：目前國內氨基酸工業化生產主要采用發酵法和酶催化法.9 表 3：國內發布多項政策文件，促進玉米、豆粕減量替代.13 表 4：從營養成分看，雜粕中的賴氨酸、蘇氨酸、精氨酸、纈氨酸等氨基酸含量一般低于豆粕.14 表 5：作為飼料添加劑使用的 L-賴氨酸鹽酸鹽含量（以干基計）98.5%.17 表 6：截至 2024 年 9 月，我們統計國內賴氨酸生產企業 10 家，產能 388 萬噸/年，CR3 產能占比達到 59%.19 表 7：作為飼料添加劑使用的 L-蘇氨酸含量（以干基計）98.5%.21 表 8：截至 2024 年 9 月，我們

23、統計國內蘇氨酸生產企業 7 家，產能 127 萬噸/年，CR3 產能占比達到 76%.23 表 9：蛋氨酸供給端：目前全球產能主要集中在 8 家廠商，未來新增產能主要來自國內新和成、安迪蘇等.27 表 10：美國針對自法國、日本和西班牙進口蛋氨酸裁定征收不同程度的反傾銷稅.29 表 11：2019-2023 年，國內味精產需基本匹配.32 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/59 表 12：華恒生物采用厭氧發酵工藝生產纈氨酸，相較好氧發酵工藝能耗低，葡萄糖轉化率相對較高.34 表 13：華恒生物持續豐富產品矩陣，新產品包括小品種氨基酸、生物基材料等.45 表

24、14：新和成維生素品類豐富、香精香料產能居于行業前列，蛋氨酸、新材料 HDI、尼龍 66 產能持續擴張.49 表 15：2024H1，新和成子公司山東新和成氨基酸凈利潤同比+161%、凈利率 36.8%，蛋氨酸產品盈利能力可觀.51 表 16：目前安迪蘇蛋氨酸產能全球占比 28.9%，2027 年泉州工廠投產后有望提升至 29.1%.52 表 17：2024H1，安迪蘇蛋氨酸業務強勁增長，法國及南京子公司（主營業務均為蛋氨酸）經營業績同比明顯改善.54 表 18：國內氨基酸行業企業產能總覽：龍頭企業大品種氨基酸產能領先，擴充小品種氨基酸、生物基材料等產能.55 表 19：氨基酸上市公司產能市值

25、彈性表.56 表 20：受益標的盈利預測與估值.56 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/59 1、氨基酸氨基酸：蛋白質的基本組成單元，種類多樣、全球市場規蛋白質的基本組成單元，種類多樣、全球市場規模持續擴張模持續擴張 氨基酸是蛋白質的基本組成單元，對人和動物的營養健康十分重要，廣泛應用于飼料、食品、醫藥和日化等領域，同時，以氨基酸為基礎形成的多肽和其他化合物也被越來越多地應用于不同領域。1.1、氨基酸種類多樣，中國是氨基酸生產和出口大國氨基酸種類多樣，中國是氨基酸生產和出口大國 按營養功能分類，按營養功能分類，氨基酸可以分為必需氨基酸、半必需氨基酸和非必需氨

26、基酸三種，其中必需氨基酸 8 種，是人體不能自行合成的，只能通過日常飲食攝入；精氨酸和組氨酸屬于半必需氨基酸，通常自身合成的量不能夠滿足人體需求，在嬰幼兒時期這兩種屬于必需氨基酸；而剩余的 10 種則屬于非必需氨基酸。按照滋味分類，按照滋味分類，大部分氨基酸具有甜味和苦味，而少數氨基酸則帶有酸味和鮮味。氨基酸的味道取決于其側鏈基團 R 的疏水性，疏水氨基酸主要呈現出甜味，例如丙氨酸、甘氨酸和絲氨酸等；親水氨基酸則以苦味為主，如精氨酸、亮氨酸和酪氨酸等；此外，極性帶負電荷的氨基酸則會呈現出明顯的酸味，比如谷氨酸、天冬氨酸，這兩種也是可以呈現出特殊鮮味的氨基酸，另外鮮味氨基酸還有苯丙氨酸、丙氨酸、

27、甘氨酸和酪氨酸。表表1：氨基酸及其相關產品種類豐富，包括蘇氨酸、賴氨酸、蛋氨酸、甘氨酸、色氨酸、丙氨酸等氨基酸及其相關產品種類豐富，包括蘇氨酸、賴氨酸、蛋氨酸、甘氨酸、色氨酸、丙氨酸等 分類分類 產品示例產品示例 氨基酸 按來源 蛋白 氨基酸 按側鏈R基極性分類 非極性 R 基氨基酸 丙氨酸、纈氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、脯氨酸、苯丙氨酸、色氨酸、甲硫氨酸(蛋氨酸)極性 R 基氨基酸 甘氨酸、絲氨酸、蘇氨酸、半胱氨酸、酪氨酸、天冬酰胺、谷氨酰胺、賴氨酸、精氨酸、組氨酸、天冬氨酸、谷氨酸 按營養學 分類 必需氨基酸 賴氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、異亮氨酸、亮氨酸、纈氨酸 半必需氨基酸（條

28、件必需氨基酸）精氨酸、組氨酸、谷氨酰胺等 非必需氨基酸 甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、酪氨酸、絲氨酸、半胱氨酸、天冬酰胺、天冬氨酸、谷氨酸 非蛋白氨基酸 瓜氨酸、鳥氨酸、茶氨酸、-丙氨酸、-氨基丁酸、5-氨基乙酰丙酸等 按構型 無旋光性氨基酸 甘氨酸 左旋氨基酸 L-苯丙氨酸、L-丙氨酸、L-色氨酸、L-酪氨酸、L-組氨酸、L-精氨酸、L-天冬氨酸、L-谷氨酸、L-異亮氨酸、L-亮氨酸、L-甲硫氨酸(蛋氨酸)、L-脯氨酸、L-絲氨酸、L-蘇氨酸、L-纈氨酸等 右旋氨基酸 D-苯丙氨酸、D-丙氨酸、D-色氨酸、D-酪氨酸、D-組氨酸、D-精氨酸、D-天冬氨酸、D-谷氨酸、D-異亮氨酸、D-亮氨酸、D-

29、甲硫氨酸(蛋氨酸)、D-脯氨酸、D-絲氨酸、D-蘇氨酸、D-纈氨酸、D-胱氨酸等 混旋氨基酸 DL-蛋氨酸、DL-色氨酸、DL-絲氨酸、DL-精氨酸、DL-亮氨酸、DL-苯丙氨酸、DL-天冬酰胺、DL-丙氨酸、DL-酪氨酸、DL-脯氨酸、DL-胱氨酸、DL-組氨酸、DL-天冬氨酸、DL-谷氨酰胺等 氨基酸鹽 氨基酸鹽 賴氨酸鹽酸鹽、醋酸賴氨酸、賴氨酸硫酸鹽、精氨酸鹽酸鹽、鳥氨酸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/59 鹽酸鹽、谷氨酸鈉等 氨基酸復合鹽 門冬氨酸鳥氨酸等 氨基酸衍生物 ?；被嵫苌?N-乙酰甘氨酸、N-乙酰丙氨酸、N-乙酰色氨酸、褪黑素等 酯

30、化氨基酸衍生物 甘氨酸乙酯、亮氨酸甲酯等 其他-丁內酰胺、三甲基甘氨酸、S-腺苷蛋氨酸、羥脯氨酸、羧甲基半胱氨酸、酮酸等 氨基酸螯合物 門冬氨酸鳥氨酸等 小肽 谷胱甘肽、丙谷二肽等 聚氨基酸 聚谷氨酸、聚賴氨酸、聚精氨酸等 資料來源：氨基酸產品分類導則（GB/T 32687-2016）、開源證券研究所 全球氨基酸需求量及市場規模有望保持增長。全球氨基酸需求量及市場規模有望保持增長。氨基酸在飼料、食品、醫藥、培養基、保健品等領域發揮著至關重要作用。隨著全球經濟快速發展，氨基酸應用領域不斷延伸、全球氨基酸工業快速發展。根據 Imarc Group 的數據，全球氨基酸產量在 2021 年突破 100

31、0 萬噸，預計在 2022-2027 年間保持 4.7%的年均復合增長率，2027年產量規模將達到 1,380 萬噸。根據 Polaris Market Research 數據，全球氨基酸市場規模在 2021 年達到 261.9 億美元，預計在 2022-2030 年間保持 7.5%的年均復合增長率，2030 年全球氨基酸市場規模將達到 494.2 億美元。我國我國氨基酸品種齊全，氨基酸品種齊全，2023 年飼用氨基酸（賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸）年飼用氨基酸（賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸）產量全球占比提升至產量全球占比提升至 70.4%。我國氨基酸產業起步較晚，但發展迅速，現已成為全球

32、氨基酸生產和出口大國。國內生產的氨基酸主要包括如賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸、谷氨酸等處于穩定增長期的大品種氨基酸，以及如丙氨酸、纈氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、異亮氨酸等處于快速成長期的小品種氨基酸。目前國內生產的氨基酸主要用目前國內生產的氨基酸主要用于食品和動物飼料，在化妝品、精細化工合成等方面也有廣泛應用。于食品和動物飼料，在化妝品、精細化工合成等方面也有廣泛應用。其中飼用氨基酸也稱動物營養氨基酸，是作為動物營養類飼料添加劑使用的氨基酸的統稱，其能更好地發揮飼料的功效，提升飼料利用效率，補充和平衡營養。據博亞和訊測算，2023 年：（1）全球方面，）全球方面，飼用氨基酸（主要包括賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨

33、酸、色氨酸，下同）總產量約 615 萬噸，同比增長 2.0%，2016-2023 年產量 CAGR 為 4.9%；市場規模 121.8 億美元，同比下降 20.5%，主要是因為 2023 年除了飼用色氨酸價格上漲外，其余飼用氨基酸價格不同程度下跌。（2）中國方面，）中國方面，飼用氨基酸產量約 433 萬噸，同比增長 12.4%，2016-2023 年產量 CAGR 為 12.1%，高于全球增長速度；市場規模 69.5 億美元，同比下降 0.7%。2023 年中國飼用氨基酸產量全球占比提升至 70.4%，其中賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸產量同比分別增長 10.7%、31.2%、7.1%、30.

34、3%，全球占比分別為 81.6%、34.6%、94.7%、41.4%；賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸的出口量/產量分別為 34.0%、26.6%、63.2%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/59 圖圖1：2021 年全球氨基酸年全球氨基酸產量產量達到達到 1030 萬噸萬噸 圖圖2：全球氨基酸市場規模有望保持高速增長全球氨基酸市場規模有望保持高速增長 數據來源：Imarc Group、開源證券研究所 數據來源：Polaris Market Research、開源證券研究所 圖圖3：2023 年年，中國，中國飼用賴、蛋、蘇、色氨酸產量全球飼用賴、蛋、蘇、色氨酸產量全

35、球占比提升至占比提升至 70.4%圖圖4：2023 年，年，中國飼用賴、蛋、蘇、色氨酸產量中國飼用賴、蛋、蘇、色氨酸產量合計合計約約 433 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 12.4%數據來源：博亞和訊、開源證券研究所 數據來源：博亞和訊、海關總署、開源證券研究所 1.2、氨基酸主要以生物法生產，氨基酸主要以生物法生產，合成生物學技術有望進一步擴寬氨基酸合成生物學技術有望進一步擴寬氨基酸應用市場應用市場 氨基酸工業生產主要采用氨基酸工業生產主要采用生物法（直接發酵法和酶轉化法）生物法（直接發酵法和酶轉化法）。氨基酸自 20 世紀初期實現工業化生產，生產方法包括提取法、化學合成法以及生物法（包括直

36、接發酵法和酶轉化法），其中：提取法由于蛋白原料來源有限且易造成環境污染，僅用于少數氨基酸的生產，如半胱氨酸?；瘜W合成法由于反應條件苛刻且產物容易消旋化，也僅用于蛋氨酸、甘氨酸等少數氨基酸的生產。生物法具有原料成本低、反應條件溫和、易大規模生產等優點，被廣泛應用于氨基酸的工業化生產。目前生產氨基酸原材料主要是從玉米、大豆和小麥等農產品中提取，如從玉米淀粉中提取的葡萄糖作為碳源，補加各種無機鹽及氮源，通過生產菌種進行新陳代謝，得到所需的產物，再進行提純、烘干、包裝。作為生物發酵的細分行業，氨基酸行業的技術水平主要作為生物發酵的細分行業，氨基酸行業的技術水平主要體現在生產效率、菌種質量和資源綜合利用

37、能力等方面，生產效率主要在于原材料體現在生產效率、菌種質量和資源綜合利用能力等方面，生產效率主要在于原材料消耗、成品收得率和能源消耗等指標方面的持續優化。消耗、成品收得率和能源消耗等指標方面的持續優化。1030109713800200400600800100012001400160020212022（預測）2027（預測）全球氨基酸產量（萬噸）261.9277.1494.20.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020212022（預測）2030（預測）全球氨基酸市場規模（億美元）44061519543344.2%70.4%30%40%50%60%70%80%01002

38、0030040050060070020162023全球飼用氨基酸產量（萬噸）中國飼用氨基酸產量（萬噸）中國飼用氨基酸產量占比（右軸）346 95 6 168 283 90 3 58 81.6%94.7%41.4%34.6%34.0%63.2%26.6%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400賴氨酸蘇氨酸色氨酸蛋氨酸全球飼用氨基酸產量（萬噸）中國飼用氨基酸產量（萬噸）中國飼用氨基酸產量占比中國飼用氨基酸出口量/產量行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/59 表表2：目前國內氨基酸工業化生產主要采用發酵法和酶催化法目前國內

39、氨基酸工業化生產主要采用發酵法和酶催化法 主要品種主要品種 生產方法生產方法 原料原料 產酸水平產酸水平（g/L）轉化率轉化率（%）提取吸收率提取吸收率（%）谷氨酸 發酵法 葡萄糖 190-210 69 90 賴氨酸 發酵法 葡萄糖 220-240 69 92 蘇氨酸 發酵法 葡萄糖 120-130 57 88 色氨酸 發酵法 葡萄糖 40-45 18 80 苯丙氨酸 發酵法 葡萄糖 65-70 25 80 纈氨酸 發酵法 葡萄糖 50-55 28 85 異亮氨酸 發酵法 葡萄糖 30-35 15 78 亮氨酸 發酵法 葡萄糖 35-40 18 85 精氨酸 發酵法 葡萄糖 65-70 25

40、70 脯氨酸 發酵法 葡萄糖 70-75 35 80 羥脯氨酸 發酵法 葡萄糖 30-40 25 75 谷氨酰胺 發酵法 葡萄糖 70-80 40 65 鳥氨酸 酶法 精氨酸 110-120 95 85 瓜氨酸 酶法 精氨酸 90-100 95 85 酪氨酸 酶法 丙酮酸、苯酚 50-60 95 90 資料來源：我國氨基酸產業現狀及發展對策（陳寧等，2017）、開源證券研究所 合成生物技術是生物制造產業的核心技術合成生物技術是生物制造產業的核心技術，助力，助力產業結構和能源結構調整產業結構和能源結構調整。生物制造技術是利用微生物或者酶將淀粉、葡萄糖、脂肪酸、蛋白甚至纖維素等農業資源轉化為化學品

41、、燃料或者材料的技術，具有投入小、見效快、產出大等特點，工業生產穩定性強。為實現產業的可持續發展，科研人員將生物制造技術引入傳統的氨基酸生產方式中，有效解決了氨基酸行業面臨的環保和能源壓力。合成生物技術是生物制造產業的核心技術，是在工程學思想的指導下，利用基因組測序、生物工程、化學合成和計算機模擬等技術進行生命設計與合成再造。在生物制造產業化階段，由于微生物細胞或酶的原有生物系統限制，工業化生產過程中往往會遇到許多技術瓶頸。在合成生物學的基礎上，研發人員可以利用基因合成、基因編輯、途徑組裝與優化、細胞全局優化等技術，創建全新的細胞工廠，突破原有生物系統的限制，創造出更加符合產業化的新型生物系統

42、，加速科技成果的工業化進程。在合在合成生物技術推動下，目前已有氨基酸、維生素、多糖、乳酸等多種大宗產品通過生成生物技術推動下，目前已有氨基酸、維生素、多糖、乳酸等多種大宗產品通過生物發酵技術實現規?；a。物發酵技術實現規?；a。中國科學院天津工業生物技術研究所中國科學院天津工業生物技術研究所（簡稱“（簡稱“天津工業生物所天津工業生物所”）”）是我國工業生是我國工業生物技術和生物制造領域的主力代表物技術和生物制造領域的主力代表。根據研究所官網報道及相關文獻，在氨基酸方面：（1）通過建立計算機菌種設計、關鍵酶理性設計、代謝途徑重構、菌種智能進化篩選等一整套核心菌種研發體系，成功開發新一代賴氨酸

43、合成菌種，轉化率居世界領先地位，核心專利在中國、日本、美國等國已獲得授權。（2）通過 L-丙氨酸最優途徑設計、合成途徑重建、合成途徑精確調控和細胞性能優化，構建出將葡萄糖高效轉化為L-丙氨酸的細胞工廠，此后與企業合作利用該技術建成年產3萬噸 L-丙氨酸的生產線并實現穩定生產，生產成本相比化工路線降低 50%，并避免了二氧化碳排放。此外，隨著發酵法 L-丙氨酸的量產，以其為原材料制造新型環保的無磷洗滌劑甲基甘氨酸二乙酸（MGDA）替代傳統的含磷洗滌劑，對保護水體生態環境意義重大。（3）天津工業生物所等在 2022-2023 年期間發表一碳氣體蛋白生物制造及其行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

44、文后面的信息披露和法律聲明 10/59 在水產和畜牧飼料產業應用方面的前沿綜述等。世界經合組織（OECD）預測至 2030 年，將有 35%的化學品和其它工業產品來自生物制造，生物制造在生物經濟中的貢獻率將達到 39%，超過生物農業（36%）和生物醫藥（25%），且將有 25%的有機化學品和 20%的化石燃料由生物基化產品取代，基于可再生資源的生物經濟形態終將形成。未來，隨著生物制造水平的不斷提未來，隨著生物制造水平的不斷提高高和下游應用領域的不斷開拓，氨基酸產品的市場空間有望進一步擴寬。和下游應用領域的不斷開拓，氨基酸產品的市場空間有望進一步擴寬。圖圖5：高效的微生物細胞工廠可以將二氧化碳、

45、一氧化碳、甲烷等一碳氣體轉化為微生物蛋白并應用于飼料生產高效的微生物細胞工廠可以將二氧化碳、一氧化碳、甲烷等一碳氣體轉化為微生物蛋白并應用于飼料生產 資料來源：C1 gas protein:A potential protein substitute for advancing aquaculture sustainability（王杰等，2022）、Embracing a low-carbon future by the production and marketing of C1 gas protein（徐建等，2023）2、需求端：需求端：糧食安全糧食安全+豆粕減量豆粕減量替代替代，氨基

46、酸氨基酸需求需求迎迎增長增長 糧食消費可以分口糧、飼料糧、工業用糧、種子糧和損耗等部分。飼料糧的定義具有廣義和狹義之分。狹義的飼料糧通常是指按照糧食消費需求劃分為飼料需求的一部分；廣義的飼料糧則是指為滿足養殖動物的需要，將未經加工帶有皮殼的糧食直接制成飼料所消耗的糧食，在狹義概念的基礎上納入了粕類、糠麩、干酒糟及其可溶物等糧食加工副產品，主要包括玉米、稻谷、小麥、豆粕及薯類等。在實際在實際生產中，一切用于飼喂的農作物資源也都可以被稱作飼料糧。生產中，一切用于飼喂的農作物資源也都可以被稱作飼料糧。2.1、我國我國飼料糧以玉米飼料糧以玉米、豆粕為主豆粕為主，大豆進口依賴度高，大豆進口依賴度高、價格

47、波動大、價格波動大 我國養殖業的飼料配方結構以玉米、豆粕為主我國養殖業的飼料配方結構以玉米、豆粕為主，玉米和豆粕玉米和豆粕是主要的是主要的飼料糧。飼料糧。飼料的主要功能成分是能量和蛋白，在我國主要畜禽飼料配方結構中，能量飼料原料占比一般為 65%，其中玉米約占 50%-55%，小麥、大麥、高粱、稻谷等其他谷物及糧食加工副產品約占 10%-15%；蛋白飼料原料占比一般為 30%，其中豆粕約占15%-20%，菜粕、棉粕、花生粕、葵花粕等其他餅粕約占 10%-15%。豆粕是大豆壓榨生產食用油后得到的副產物，因其蛋白含量高、氨基酸組成與動物需求相近，全球在動物養殖中廣泛使用。國內養殖業配合飼料長期以玉

48、米豆粕型配方為主，玉米是主要的能量飼料、豆粕是主要的蛋白飼料，二者具有適口性好、營養組成合理、消化利用效率高等特點。通過調節玉米、豆粕的添加比例，就可以獲得滿足不同畜禽、不同生長階段的能量、蛋白質營養需求的飼料配方。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/59 我國豆粕我國豆粕產需產需基本平衡，但大豆進口依存度較高，玉米進口總量維持在較高水基本平衡，但大豆進口依存度較高，玉米進口總量維持在較高水平。平。據 Wind 和匯易網數據，2023 年我國大豆進口量高達 9,950 萬噸，2011-2023 年進口依賴度保持在 80%以上；相較之下，國內玉米進口依賴度較低

49、，2011-2023 年進口依賴度基本保持在 10%以下（僅 2020 年達到 11%），但進口總量仍然處于較高水平，2023 年在 2,130 萬噸。我國飼用豆粕主要來源于進口大豆壓榨生產，每噸大豆我國飼用豆粕主要來源于進口大豆壓榨生產，每噸大豆可產豆粕約可產豆粕約 780 公斤，公斤，據據 Wind 數據，數據，2022 年國內豆粕產量年國內豆粕產量 7,860 萬噸，進口量僅萬噸，進口量僅 7萬噸，萬噸，2010-2022 年國內豆粕年國內豆粕產量、產量、總總消費量基本平衡消費量基本平衡，但考慮但考慮原材料原材料大豆進口依賴大豆進口依賴度高，飼用豆粕同樣存在進口依賴問題。度高，飼用豆粕同

50、樣存在進口依賴問題。根據中國飼料工業協會報道，2022 年，我國養殖業飼料消耗總量 45,400 萬噸，國內和進口來源的原料分別為33,240萬噸和12,160萬噸，占比分別為73.2%和26.8%。飼料糧方面，玉米、稻谷、小麥、其他谷物、豆粕的消耗量分別為 20,000、890、1,220、1,240、6,580 萬噸，進口來源占比分別為 10.0%、39.3%、41.0%、96.8%、99.1%，國內飼料糧供需結構性矛盾突出。圖圖6：2011-2023 年年國內大豆國內大豆進口依賴度保持在進口依賴度保持在 80%以上以上 圖圖7：國內玉米進口總量處于較高水平國內玉米進口總量處于較高水平 數

51、據來源：Wind、匯易網、開源證券研究所 數據來源：Wind、匯易網、開源證券研究所 圖圖8：2010-2022 年，國內豆粕產量、總消費量基本平衡年，國內豆粕產量、總消費量基本平衡 圖圖9：國內國內不同種類不同種類飼料糧飼料糧的進口依賴度不同（的進口依賴度不同（2022 年）年）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中國飼料工業協會、開源證券研究所 70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%02000400060008000100001200014000萬噸中國:產量:大豆中國:進口量:大豆中國:總消費量:大豆中國大豆進口依賴度0%2%4%6%8%10%12%

52、05000100001500020000250003000035000萬噸中國:產量:玉米中國:進口量:玉米中國:總消費量:玉米中國玉米進口依賴度0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%01000200030004000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬噸中國:產量:豆粕中國:總消費量:豆粕中國豆粕進口依賴度（右軸）20,000 6,580 1,220 890 1,240 10.0%99.1%41.0%39.3%96.8

53、%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000玉米豆粕小麥稻谷其他谷物飼料糧消耗量（萬噸）進口來源占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/59 我國我國飼料產業有序發展、飼料產業有序發展、居民膳食消費結構優化居民膳食消費結構優化將將帶動飼料糧需求較快增長。帶動飼料糧需求較快增長。據中國飼料工業協會數據，2017-2023 年，我國工業飼料總產量從 2.22 億噸增長至3.22 億噸，CAGR 達到 6.4%；飼料產品產值從 7,438 億元增長至 12,721 億元，CAGR達到 9.4%。

54、2022 年，我國飼用糧食消費量約占糧食消費總量的 48%，超過口糧消費近 15 個百分點。隨著經濟發展和居民飲食結構轉變，中國居民膳食消費結構優化將帶動居民的食品消費模式表現為由“糧菜”單一型向“糧肉菜果”多元型消費轉變，未來動物產品消費量有望進一步提高，進而帶動飼料糧需求進一步增加。根據中根據中國農業展望報告（國農業展望報告（2023-2032），未來），未來 10 年，糧食需求增長主要來自飼用消費較快年，糧食需求增長主要來自飼用消費較快增長，飼用消費將增長增長，飼用消費將增長 13.4%，人均口糧消費呈下降趨勢。，人均口糧消費呈下降趨勢。國內飼料糧增產受限且國際國內飼料糧增產受限且國際豆

55、粕價格波動較大，豆粕價格波動較大，推進和實現豆粕減量替代推進和實現豆粕減量替代已成已成為緩解為緩解飼料糧供需結構性飼料糧供需結構性矛盾、夯實國家矛盾、夯實國家糧食安全糧食安全的重要舉措的重要舉措。近年來，國際市場農產品價格波動較大，導致豆粕等價格有所上漲且波動較大，給國內養殖業發展造成一定干擾，加上玉米、大豆等主要飼料糧增產受到國內耕地資源總量不足、品種單產等因素限制，低蛋白、低豆粕、多元化、高轉化率、降低風險成為養殖行業共識。統籌利用植物動物微生物等蛋白飼料資源，加強飼料新產品、新技術、新工藝集成創新和推廣應用，引導飼料養殖行業減少豆粕用量，為促進飼料糧節約降耗、保障糧食和重要農產品穩定安全

56、供給提供有力支撐。圖圖10：2017-2023 年，國內工業飼料產量、產值穩步增長年，國內工業飼料產量、產值穩步增長 圖圖11：2020 年以來，年以來，大豆、大豆、豆粕價格波動較大豆粕價格波動較大 數據來源：中國飼料工業協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 2.2、國內積極推行國內積極推行豆粕減量替代，豆粕減量替代，關鍵措施是關鍵措施是低蛋白日糧低蛋白日糧技術技術+雜粕替代雜粕替代 國內國內重視重視保障飼料糧供給安全保障飼料糧供給安全，積極推行，積極推行豆粕減量替代行動。豆粕減量替代行動。2018 年以來，針對玉米和豆粕在配合飼料中占比過高的情況，在農業農村部的

57、大力推動下，“政、產、學、研”密切配合，組織開展技術攻關和示范推廣，促進開源替代、提效減量。2020年，國務院辦公廳印發關于促進畜牧業高質量發展的意見，指出調整優化飼料配方結構，促進玉米、豆粕減量替代。2021 年 4 月，農業農村部成立全國動物營養指導委員會，制定發布飼料原料營養價值數據庫和飼料中玉米豆粕減量替代技術方案，引導飼料生產和養殖企業因地制宜選擇飼料原料，促進飼料原料多元化，推動構建適合我國國情的新型日糧配方結構。2023 年年 4 月，農業農村部印發飼用豆粕減量月，農業農村部印發飼用豆粕減量替代三年行動方案，進一步明確了豆粕減量替代的目標和路徑，提出飼料中豆粕用替代三年行動方案，

58、進一步明確了豆粕減量替代的目標和路徑，提出飼料中豆粕用量占比要在確保畜禽生產效率穩定的前提下，每年下降量占比要在確保畜禽生產效率穩定的前提下，每年下降 0.5 個百分點以上，到個百分點以上，到 2025年要降至年要降至 13%以下。以下。2.22 2.28 2.29 2.53 2.93 3.02 3.22 020004000600080001000012000140000.000.501.001.502.002.503.003.502017201820192020202120222023中國工業飼料總產量（億噸）中國飼料產品產值（右軸，億元）01,0002,0003,0004,0005,000

59、6,000元/噸大豆豆粕棉粕菜粕花生粕行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/59 表表3：國內發布多項政策文國內發布多項政策文件，件，促進玉米、豆粕減量替代促進玉米、豆粕減量替代 發布時間發布時間 政策文件政策文件 頒布主體頒布主體 核心內容核心內容 2018 年 10 月 仔豬、生長育肥豬配合飼料 蛋雞、肉雞配合飼料 中國飼料工業 協會 增設了粗蛋白質、總磷上限值，下調了部分指標的下限值，增加了限制增設了粗蛋白質、總磷上限值，下調了部分指標的下限值，增加了限制性氨基酸品種等。性氨基酸品種等。新標準在全行業全面推行后，養殖業豆粕年消耗量有望降低約 1100 萬

60、噸，帶動減少大豆需求約 1400 萬噸。2020 年 9 月 國務院辦公廳關于促進畜牧業高質量發展的意見（國辦發202031 號）國務院辦公廳 健全飼草料供應體系，促進秸稈等非糧飼料資源高效利用，調整優化飼調整優化飼料配方結構，促進玉米、豆粕減量替代。料配方結構，促進玉米、豆粕減量替代。2021 年 4 月 豬雞飼料玉米豆粕減量替代技術方案 農業農村部 農業農村部成立全國動物營養指導委員會，組織構建我國自主的飼料原料營養價值數據庫，以此為基礎推出玉米豆粕減量替代技術方案，主要推出玉米豆粕減量替代技術方案，主要內容包括內容包括 4 大部分：日糧配制要點、替代原料的營養特性、配套加工措大部分：日糧

61、配制要點、替代原料的營養特性、配套加工措施、具體技術方案示例，施、具體技術方案示例，引導飼料生產和養殖企業因地制宜選擇飼料原料，促進飼料原料多元化，推動構建適合我國國情的新型日糧配方結構。2023 年 4 月 飼用豆粕減量替代三年行動方案 農業農村部 進一步明確了豆粕減量替代的目標和路徑，行動方案提出“一降兩增”的行動目標，即豆粕用量占比持續下降（到豆粕用量占比持續下降（到 2025 年飼料中豆粕用年飼料中豆粕用量占比從量占比從 2022 年的年的 14.5%降至降至 13%以下）、蛋白飼料資源開發利用能力以下）、蛋白飼料資源開發利用能力持續增強、優質飼草供給持續增加。持續增強、優質飼草供給持

62、續增加。2023 年 12 月 豬、肉牛、肉羊和草魚飼用豆粕減量替代技術要點 全國畜牧總站 編制豬低蛋白低豆粕多元化日糧配制技術要點 肉牛低蛋白低豆粕多元化飼糧配制技術要點 肉羊低豆粕飼糧配制及飼養技術要點 草魚低蛋白低豆粕多元化飼料配制技術要點，促進飼料資源節約利用。資料來源：農業農村部網站、開源證券研究所 減少減少豆粕飼用需求，主要通過大力推廣高品質低蛋白日糧豆粕飼用需求，主要通過大力推廣高品質低蛋白日糧+用其他雜粕替代豆粕用其他雜粕替代豆粕，兩項兩項舉措都將舉措都將帶動帶動工業氨基酸工業氨基酸需求增加需求增加。具體來看：（1）低蛋白日糧：低蛋白日糧：動物生長需要蛋白質，主要是為了獲取必需

63、的氨基酸，使用常規原料配制飼料，要保證所有必需氨基酸都滿足動物需求，將導致飼料中蛋白質過剩。目前，我國飼料中平均蛋白質水平在 18%左右，但實際利用效率只有 50左右。低蛋白日糧配制技術指根據蛋白質氨基酸營養平衡理論，在不影響動物生長性低蛋白日糧配制技術指根據蛋白質氨基酸營養平衡理論，在不影響動物生長性能和品質的條件下，通過添加適宜種類和數量的單體氨基酸，降低日糧蛋白質水平、能和品質的條件下，通過添加適宜種類和數量的單體氨基酸，降低日糧蛋白質水平、減少氮排放。減少氮排放。實踐證明，添加 5 至 6 種必需氨基酸，配合應用凈能體系，可以將生豬養殖全程飼料蛋白水平降至 13%左右。實際操作中，配制

64、低蛋白氨基酸平衡日糧關鍵技術是針對動物不同生理階段，選用合適的氨基酸平衡模式，額外補充賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸、色氨酸、纈氨酸和異亮氨酸等必需氨基酸，并考慮其與非必需氨基酸、小肽之間的平衡。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/59 圖圖12：低蛋白日糧低蛋白日糧的關鍵是額外補充的關鍵是額外補充必需必需氨基酸氨基酸使之滿足氨基酸營養需要并且達到使之滿足氨基酸營養需要并且達到相互平衡相互平衡 資料來源：全國畜牧總站豬低蛋白低豆粕多元化日糧配制技術要點（2023 年 12 月 5 日）（2）雜粕替代：雜粕替代：根據豬雞飼料玉米豆粕減量替代技術方案，豆粕的替代原料包括

65、菜籽粕、棉籽粕、花生粕、葵花粕、芝麻粕、玉米加工副產物（噴漿玉米皮、玉米蛋白粉、玉米胚芽粕可部分替代豆粕）、干全酒精糟（DDGS）等。從從營養成分營養成分看，看，雜粕的賴氨酸、蘇氨酸、精氨酸、纈氨酸等氨基酸含量一般低于豆粕，但蛋氨酸、亮氨酸的含量一般高于豆粕。從從豬、雞豬、雞對豆粕、雜粕的消化水平看，對豆粕、雜粕的消化水平看，棉籽粕、菜籽粕的氨基酸標準回腸消化率一般低于豆粕。從從雜粕替代的性價比雜粕替代的性價比看看，考慮到豆粕、雜粕中的粗蛋白含量存在差異，我們將粕類單價與對應的粗蛋白含量相比計算其單位粗蛋白價格，發現截至 2024 年 7 月，菜粕、棉粕的單位蛋白質價格一般都低于豆粕，說明以菜

66、粕、棉粕替代豆粕具有一定成本優勢；相較之下，2019 年以來，花生粕、豆粕的單位蛋白質價格差異較小?？傮w上，隨著低蛋白日糧和總體上，隨著低蛋白日糧和精準配方技術的推廣應用，精準配方技術的推廣應用，以及以及玉米、豆粕減量替玉米、豆粕減量替代技術方案不斷代技術方案不斷推進推進，將減少飼料糧不合理消耗，為保證飼料中整體氨基酸平衡，將減少飼料糧不合理消耗，為保證飼料中整體氨基酸平衡、提高飼養效率，飼料生產企業和下游畜牧養殖企業提高飼養效率，飼料生產企業和下游畜牧養殖企業對動物營養氨基酸產品的需求量對動物營養氨基酸產品的需求量有望不斷增加。有望不斷增加。此外，此外，氨基酸優良生產菌株選育氨基酸優良生產菌

67、株選育、合成生物學技術的合成生物學技術的不斷不斷發展發展和應和應用用，為大宗氨基酸的低成本高效生產、高附加值小品種氨基酸的，為大宗氨基酸的低成本高效生產、高附加值小品種氨基酸的降本和降本和市場開拓提市場開拓提供了有力保障。供了有力保障。表表4：從營養成分看，雜粕從營養成分看，雜粕中的賴氨酸、蘇氨酸、精氨酸、纈氨酸等中的賴氨酸、蘇氨酸、精氨酸、纈氨酸等氨基酸含量一般低于豆粕氨基酸含量一般低于豆粕 中國中國 飼料號飼料號 飼料名稱飼料名稱 干物質干物質DM 精氨酸精氨酸 組氨酸組氨酸 異亮異亮 氨酸氨酸 亮氨酸亮氨酸 賴氨酸賴氨酸 蛋氨酸蛋氨酸 胱氨酸胱氨酸 苯丙苯丙 氨酸氨酸 酪氨酸酪氨酸 蘇氨

68、酸蘇氨酸 色氨酸色氨酸 纈氨酸纈氨酸 5-10-0119 棉籽粕 90.0 5.44 1.28 1.41 2.60 2.13 0.65 0.75 2.47 1.46 1.43 0.57 1.98 5-10-0121 菜籽粕 88.0 1.83 0.86 1.29 2.34 1.30 0.63 0.87 1.45 0.97 1.49 0.43 1.74 5-10-0115 花生仁粕 88.0 4.88 0.88 1.25 2.50 1.40 0.41 0.40 1.92 1.39 1.11 0.45 1.36 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/59 中國中國

69、 飼料號飼料號 飼料名稱飼料名稱 干物質干物質DM 精氨酸精氨酸 組氨酸組氨酸 異亮異亮 氨酸氨酸 亮氨酸亮氨酸 賴氨酸賴氨酸 蛋氨酸蛋氨酸 胱氨酸胱氨酸 苯丙苯丙 氨酸氨酸 酪氨酸酪氨酸 蘇氨酸蘇氨酸 色氨酸色氨酸 纈氨酸纈氨酸 5-10-0243 向日葵仁粕 88.0 2.89 0.74 1.39 2.07 1.13 0.69 0.50 1.43 0.91 1.14 0.37 1.58 5-10-0120 亞麻仁粕 88.0 3.59 0.64 1.33 1.85 1.16 0.55 0.55 1.51 0.93 1.10 0.70 1.51 5-10-0246 芝麻餅 92.0 2.38

70、 0.81 1.42 2.52 0.82 0.82 0.75 1.68 1.02 1.29 0.49 1.84 5-11-0002 玉米蛋白粉 88.0 1.77 1.20 2.26 9.13 0.94 1.41 1.02 3.46 3.12 1.93 0.29 2.64 4-10-0244 玉米胚芽粕 90.0 1.51 0.62 0.77 1.54 0.75 0.21 0.28 0.93 0.66 0.68 0.18 1.66 5-11-0007 玉米 DDGS 88.0 1.10 0.73 0.95 3.06 0.69 0.56 0.53 1.25 1.07 0.97 0.20 1.29

71、 雜粕均值雜粕均值 88.9 2.82 0.86 1.34 3.07 1.15 0.66 0.63 1.79 1.28 1.24 0.41 1.73 5-10-0102 大豆粕大豆粕 89.0 3.38 1.17 1.99 2.35 2.68 0.59 0.65 2.21 1.47 1.71 0.57 2.09 數據來源：中國飼料成分及營養價值表（2022 年第 33 版）、開源證券研究所 圖圖13：豬對豬對棉籽粕、菜籽粕棉籽粕、菜籽粕中中氨基酸氨基酸的的消化率低于豆粕消化率低于豆粕 圖圖14：雞雞對棉籽粕、菜籽粕中氨基酸的消化率低于豆粕對棉籽粕、菜籽粕中氨基酸的消化率低于豆粕 數據來源：中國

72、飼料成分及營養價值表（2022 年第 33 版）、開源證券研究所 數據來源：中國飼料成分及營養價值表（2022 年第 33 版）、開源證券研究所 圖圖15：豆粕、雜粕中的粗蛋白含量存在差異豆粕、雜粕中的粗蛋白含量存在差異 圖圖16：棉粕、菜粕中單位蛋白質價格一般低于豆粕棉粕、菜粕中單位蛋白質價格一般低于豆粕 數據來源：中國飼料成分及營養價值表（2022 年第 33 版）、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、中國飼料成分及營養價值表（2022年第 33 版）、開源證券研究所 5060708090100%豬用飼料蛋白質及氨基酸標準回腸消化率豬用飼料蛋白質及氨基酸標準回腸消化率大豆粕棉籽粕

73、菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕5060708090100110%雞用飼料蛋白質及氨基酸標準回腸消化率雞用飼料蛋白質及氨基酸標準回腸消化率大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕44.247.038.647.833.634.839.257.720.826.90.010.020.030.040.050.060.070.0大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕亞麻仁粕芝麻餅玉米蛋白粉玉米胚芽粕玉米DDGS 0.05.010.015.020.025.0元/千克豆粕棉粕菜粕花生粕行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/59 3、供給端：供給端：“一體化“一體化+規?；苯洜I為主，規模

74、化”經營為主，大品種氨基酸大品種氨基酸行業行業格局持續優化格局持續優化，小品種氨基酸小品種氨基酸發展前景可期發展前景可期 動物營養氨基酸行業呈現一體化和規?；洜I的特點。動物營養氨基酸行業呈現一體化和規?；洜I的特點。動物營養氨基酸屬于大宗原材料商品，不同企業產品之間的差異較小，品牌辨識度較低。在生產產品和工藝路線差異不大的前提下，決定各公司盈利能力的核心因素為成本控制能力。在此競爭態勢下，行業競爭呈現出一體化和規?；洜I的特點，主要表現為行業內企業沿產業鏈縱向延伸，以及產能規模的不斷提升和集中。具體來看：（1）產業鏈方面）產業鏈方面，上游原材料主要為玉米和煤炭，我國玉米資源豐富、煤炭供應量充

75、足，經濟運輸半徑則較短，因此全球動物營養氨基酸產能逐漸向中國集中，同時國內行業內大型企業傾向于將生產基地搬遷、新設在中國西北、東北、內蒙古自治區以及山東省等玉米和煤炭供應充足區域。行業內中小企業受限于綜合實力，多采用外購玉米淀粉成品后，進一步生產氨基酸產品的經營模式；但行業內大型企業基本實現自建玉米淀粉生產線，實現從玉米采購到氨基酸生產的全流程打通。（2）產品布局方面，）產品布局方面，行業企業多采用動物營養氨基酸和味精兩大類產品共同發展的模式，主要由于二者在生產原料、生產設備和工藝上存在重疊和協同效應。在保證動物營養氨基酸和味精等傳統產品市場份額穩定的前提下，各領先企業均在逐步布局生物基材料、

76、醫用氨基酸和其他小品種氨基酸等附加值較高的細分領域，提升綜合競爭力。圖圖17：動物營養氨基酸行業呈現產業鏈一體化動物營養氨基酸行業呈現產業鏈一體化+產能規?；攸c，產品布局豐富多樣產能規?；攸c，產品布局豐富多樣 資料來源：星湖科技公告、梅花生物公告、開源證券研究所 經過多年的市場競爭和產能調整，我國憑借生產成本較低、國內市場需求較強勁、技術水平發展較快等優勢，已成為全球賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸等大品類氨基酸的主要供應地區。同時，借助合成生物學技術，色氨酸、精氨酸、纈氨酸、異亮氨酸等小品種氨基酸也有望實現成本壓降和產能擴張，并在低蛋白日糧技術推廣及豆粕的減量替代背景下打開配方使用空間，總體上，中

77、國已經成為全球動物營養氨玉米玉米淀粉玉米淀粉漿菌種液氨、硫酸等其他原材料廢料賴氨酸蘇氨酸色氨酸纈氨酸等谷氨酸味精I+G有機肥玉米提煉副產品噴漿玉米皮玉米蛋白粉玉米胚其他副產品動物營養氨基酸醫用氨基酸亮氨酸異亮氨酸谷氨酰胺纈氨酸等膠體多糖黃原膠海藻糖普魯士蘭多糖等飼料、養殖醫用保健石化、食品、美容餐飲農業行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/59 基酸的最主要供應地區。以下將按照大品種氨基酸（賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸）、小以下將按照大品種氨基酸（賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸）、小品種氨基酸（纈氨酸、色氨酸）劃分，對品種氨基酸（纈氨酸、色氨酸）劃分，對不同氨基酸產品的供需

78、格局、不同氨基酸產品的供需格局、技術發展、技術發展、價格走勢等進行分析。價格走勢等進行分析。3.1、大品種氨基酸：賴、蘇、蛋氨酸行業產能集中度提升大品種氨基酸：賴、蘇、蛋氨酸行業產能集中度提升，價格受，價格受原材原材料、料、供給端擾動較大供給端擾動較大 3.1.1、賴氨酸賴氨酸：中國是全球最大的賴氨酸生產國、消費國和出口國中國是全球最大的賴氨酸生產國、消費國和出口國，行業集中度仍，行業集中度仍有提升空間有提升空間 賴氨酸是豬飼料的第一限制性氨基酸、雞禽類飼料的第二限制性氨基酸賴氨酸是豬飼料的第一限制性氨基酸、雞禽類飼料的第二限制性氨基酸，常以常以鹽酸鹽（鹽酸鹽（98.5%含量）和硫酸鹽（含量）

79、和硫酸鹽（70%含量）形式存在。含量）形式存在。賴氨酸（Lysine）的化學名稱為 2，6-二氨基己酸，其存在形式有 L-型和 D-型兩種同分異構體，D-賴氨酸沒有生物活性，L-賴氨酸可以被生物體吸收利用，所以通常所說的賴氨酸均指 L 型，L-賴氨酸常以鹽酸鹽（98.5%含量）和硫酸鹽（70%含量）的形式存在。賴氨酸是人類和哺乳動物的必需氨基酸之一，機體不能自身合成，必須從食物中補充，賴氨酸主要存在于動物性食物和豆類中。由于谷物食品中的賴氨酸含量低，且在加工過程中易被破壞而缺乏，故稱為第一限制性氨基酸。直接發酵法直接發酵法生產賴氨酸，通過分離、濃縮、蒸發、結晶、干燥生產工藝獲得飼生產賴氨酸，通

80、過分離、濃縮、蒸發、結晶、干燥生產工藝獲得飼料級賴氨酸、再精制可料級賴氨酸、再精制可得到食品級、醫藥級產品。得到食品級、醫藥級產品。常用的原料為甘蔗或甜菜制糖后的廢糖蜜、淀粉水解液等低價易得的糖質原料。此外，醋酸，乙醇等也是可供選用的原料。發酵使用的主要微生物有谷氨酸棒狀桿菌、黃色短桿菌、乳糖發酵短桿菌的突變株。表表5：作為飼料添加劑使用的作為飼料添加劑使用的 L-賴氨酸鹽酸鹽含量賴氨酸鹽酸鹽含量（以干基以干基計）計）98.5%項目項目 指標指標 L-賴氨酸鹽酸鹽含量(以干基計)/%98.5 L-賴氨酸含量(以干基計)/%78.8 比旋光度20+18.0+21.5 干燥失重/%1.0 粗灰分/

81、%0.3 按鹽(以 NH4+)/%0.04 重金屬(以 Pb 計)/(mg/kg)10 總砷(As)/(mg/kg)1 資料來源：飼料添加劑 L-賴氨酸鹽酸鹽（GB 34466-2017）、開源證券研究所 （一一）賴氨酸賴氨酸供給端：供給端：主要經歷主要經歷 2010-2015 年以及年以及 2016-2020 年兩輪擴張年兩輪擴張-收縮收縮周期周期。2023 年年全球廠家數量達全球廠家數量達 20 家，產能集中度家，產能集中度仍有提升空間仍有提升空間；中國賴氨酸中國賴氨酸產能產能、產量產量全球占比全球占比分別為分別為 76.2%、81.6%。具體來看：2010 年起，年起，全球賴氨酸產能開始

82、新一輪擴張，至 2013 年行業內企業數量達到新高，全球賴氨酸市場占有率前三企業（以下簡稱“CR3”）產能集中度約 56%。2014-2015年年，賴氨酸行業整合和產能出清，全球產能由 2014 年的約 368 萬噸下降至 2015 年的約320萬噸，主要生產企業數量由21家下降至13家，CR3產能集中度下降至51%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/59 2016-2018 年，年，隨著現有企業開始新一輪擴產疊加新廠家進入市場，行業產能集中度持續下降，2018 年末，全球賴氨酸主要生產企業數量增加至 17 家，全球產能達到約 389 萬噸，CR3 產能集

83、中度降至 48%。2019-2020 年，年，隨著落后產能逐步被淘汰，到2020 年末，全球賴氨酸主要生產企業數量維持在 17 家，CR3 產能集中度升至 50%左右。2021 年年，全球賴氨酸（折算 98.5%賴氨酸）產能約 386 萬噸，同比減少 4.9%；中國賴氨酸產能約 285 萬噸，同比增加 6.2%。全球產能下降主要因美國 ADM 年初停止生產固體賴氨酸，歐洲、白俄羅斯農工綜合體項目新增產能有限，中國產能增加主要因梅花生物白城工廠 30 萬噸賴氨酸新建產能投產。2023 年年，據博亞和訊初步統計，全球賴氨酸廠家數量達 20 家，全球賴氨酸產能約 459 萬噸，同比增加 14.5%；

84、中國賴氨酸產能約 350 萬噸，同比增加 16.9%；預計 2023 年全球賴氨酸產量約 346萬噸，同比增加 2.7%；中國賴氨酸產量約 283 萬噸，同比增加 10.7%；中國賴氨酸產量占全球產量的 81.6%，較 2021 年+9.1pcts。圖圖18：2010-2021 年，全球賴氨酸供應量年，全球賴氨酸供應量 CAGR 為為7.45%，需求量，需求量 CAGR 為為 7.46%圖圖19：賴氨酸主要廠家賴氨酸主要廠家：梅花生物、伊品生物、希杰梅花生物、伊品生物、希杰、味之素等味之素等 數據來源：博亞和訊、星湖科技公告、開源證券研究所 數據來源：博亞和訊、星湖科技公告、開源證券研究所 圖

85、圖20：2023 年年，全球賴氨酸全球賴氨酸產能利用率下降至產能利用率下降至 75.4%圖圖21：2023 年，年，中國賴氨酸產量中國賴氨酸產量全球占比提升至全球占比提升至 81.6%數據來源：博亞和訊、開源證券研究所 數據來源：博亞和訊、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021全球賴氨酸供應量（萬噸）全球賴氨酸需求量（萬噸）供應量YOY（右軸）需求量YOY（右軸）21%19%17%21%24%22%23%22%21%16%14%11%

86、21%18%19%15%16%17%14%12%10%7%6%1%5%5%6%6%8%13%14%15%17%20%19%19%1%1%6%9%12%11%11%7%14%17%19%53%57%57%52%43%36%38%40%45%43%44%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021希杰味之素伊品生物梅花生物其他386 483459 304 368346 78.7%76.2%75.4%71%73%75%77%79%81%83%85%010020030040050

87、0600202120222023全球賴氨酸產能（萬噸）全球賴氨酸產量（萬噸）全球賴氨酸產能利用率（右軸）285 330350 22027028373.7%68.3%76.2%72.5%73.2%81.6%77.4%81.7%80.7%65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%85%050100150200250300350400202120222023中國賴氨酸產能（萬噸）中國賴氨酸產量（萬噸）中國賴氨酸產能占比（右軸）中國賴氨酸產量占比（右軸）中國賴氨酸產能利用率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/59 表表6：截至截至 2024

88、 年年 9 月，月，我們統計國內賴氨酸生產企業我們統計國內賴氨酸生產企業 10 家，產能家，產能 388 萬噸萬噸/年年，CR3 產能占比達到產能占比達到 59%序號序號 企業簡稱企業簡稱 賴氨酸產能（萬噸賴氨酸產能（萬噸/年）年）產能占比產能占比 備注備注 1 梅花生物 100（+60）25.8%2 星湖科技（伊品生物）80 20.6%3 山東巨能金玉米 50 12.9%4 黑龍江成福 40 10.3%5 阜豐集團 28 7.2%6 諸城東曉生物 20（+12）5.2%在建 12 萬噸賴氨酸和赤蘚糖醇共線生產 7 黑龍江萬里潤達 20 5.2%8 安徽豐原 15 3.9%9 希杰 沈陽 13

89、+聊城 12 6.4%沈陽賴氨酸產能為共線生產 10 東方希望 10 2.6%國內產能合計國內產能合計 388 100%CR3 產能占比產能占比 59%CR5 產能占比產能占比 77%資料來源：博亞和訊、各公司公告、各公司官網、項目環評報告等、開源證券研究所（注：“+”表示規劃新增產能）（二）（二）賴氨酸賴氨酸進出口：進出口：我國是賴氨酸凈出口國，2017-2023 年賴氨酸酯和賴氨酸鹽（包括賴氨酸酯的鹽）出口量由 37.3 萬噸增長至 96.1 萬噸，2024 年 1-8 月，出口量達到 71.7 萬噸，同比+17.2%；出口平均單價 9.07 元/千克，較 2023 年出口均價上漲 0.7

90、4 元/千克，漲幅 8.8%。從貿易伙伴看，荷蘭、美國、印度、巴西、泰國是主要的出口目的地。此外，歐盟委員會于2024年5月23日公告，決定對原產于中國的賴氨酸（lysine）發起反傾銷調查。本次調查的產品為賴氨酸及其酯、鹽和飼料添加劑，其中 L賴氨酸硫酸鹽以干重計含量為 68%及以上、但不超過 80%，碳水化合物和其他氨基酸等其他成分不超過 32%，傾銷調查期為 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。圖圖22：2017-2023 年，國內賴氨酸出口量保持增長年，國內賴氨酸出口量保持增長 圖圖23：國內賴氨酸主要出口至荷蘭、美國、印度等國內賴氨酸主要出口至荷蘭、美國

91、、印度等 數據來源：Wind、博亞和訊、海關總署、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 （三）（三）賴氨酸價格：賴氨酸價格：短期短期主要主要受供需擾動，長期受供需擾動，長期與與原材料玉米原材料玉米價格走勢趨同價格走勢趨同。從產業鏈看，發酵工藝生產賴氨酸的主要原材料為玉米，煤炭等提供生產過程37.3 40.5 58.7 78.2 82.6 92.7 96.1 71.7 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 024681012020406080100元/千克中國中國:賴氨酸酯和賴氨酸鹽賴氨酸酯和賴氨酸鹽(包括賴氨酸酯的鹽包括賴氨酸酯的鹽)出口數量（萬噸）進口

92、數量（萬噸）出口平均單價-右軸中國:單價:賴氨酸(國產,25公斤/件,98.5%)-右軸14%12%12%12%10%15%5%6%4%4%7%8%1%2%3%5%7%7%3%5%4%6%5%5%4%5%7%73%73%74%72%66%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1荷蘭美國印度巴西泰國其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/59 中需要的熱能，玉米在原材料中的占比約在 50%以上，因此賴氨酸產品價格的長期走勢與玉米價格變化情況較為一致。但中短期內，受下游需求、行業

93、內龍頭企業競爭策略變化的影響，賴氨酸產品價格與玉米價格變化情況可能會出現大幅偏離。整整體上，賴氨酸產品價格、行業企業的盈利水平主要受到玉米價格、下游需求、行業體上，賴氨酸產品價格、行業企業的盈利水平主要受到玉米價格、下游需求、行業內龍頭企業競爭策略等多方面因素的影響。內龍頭企業競爭策略等多方面因素的影響。2020 年以來年以來玉米價格玉米價格中樞高位震蕩中樞高位震蕩，氨基酸生產廠商靈活采用多種玉米采購方氨基酸生產廠商靈活采用多種玉米采購方式控制成本。式控制成本。玉米價格走勢與國家收儲政策、大豆/小麥/大麥等飼料替代品價格、下游養殖行業需求、國際政治經濟局勢，甚至是乙醇/汽油價格變動都存在一定聯

94、動關系。2020 年以來，國內玉米市場價格持續攀升，并在 2021 年上半年達到高點后保持高位震蕩，主要因素有：（1）2019 年以來，下游養殖業觸底反彈，飼料需求大幅增加；（2）因中美貿易摩擦、俄烏沖突及公共衛生事件影響，一些國家相繼發布針對大豆、玉米、糧油等農產品的出口禁令或實施許可證限制；（3）以玉米為主要原料的燃料乙醇需求增加，產業對玉米的需求增加。玉米采購模式主要包括向農戶和玉玉米采購模式主要包括向農戶和玉米貿易商直接采購、代收代儲采購、遠期訂單以及國儲糧拍賣購買等四種方式。米貿易商直接采購、代收代儲采購、遠期訂單以及國儲糧拍賣購買等四種方式。每年 10 月至次年 4 月新玉米上市，

95、可以向采購成本較低的農戶和玉米貿易商直接進行采購；每年 5 月至 9 月市場玉米供應相對緊張，可以通過代收代儲、遠期訂單與國儲量拍賣相結合的玉米采購方式采購玉米。圖圖24：發酵生產賴氨酸的主要原材料為玉米發酵生產賴氨酸的主要原材料為玉米 圖圖25：玉米在玉米在賴氨酸賴氨酸原材料原材料成本中成本中占比占比超過超過 50%資料來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所（注：數據為報告期內伊品生物主要原材料采購金額占采購總額的比例）賴氨酸價格賴氨酸價格復盤：復盤：2016 年起，年起，隨著國內豬價出現明顯上漲，生豬存欄量隨之增加，并帶動賴氨酸價格上行。由于彼時國內玉米價格

96、仍處于下行區間，賴氨酸產品利潤空間增大，行業整體利潤水平得到一定恢復，整體產能亦隨之出現擴張。2018-2019 年年，隨著行業產能的繼續擴張，而下游需求端未出現明顯改善，賴氨酸行業整體利潤水平下滑；2020-2021 年年，國內生豬存欄量持續恢復，國際大宗商品整體價格上行等因素的驅動下，賴氨酸需求端明顯改善，產品價格震蕩上行。2022 下下半年以來，半年以來，隨著海外進入去庫周期，加上玉米、煤炭價格自 2021 年高點有所回落，賴氨酸價格震蕩下行。2023 年，年，賴氨酸市場價格先跌再漲后再次下跌，上半年下游需求偏弱，廠家報價低位，隨著下半年原料價格回暖疊加廠家檢修，9 月賴氨酸價格上調明顯

97、，10 月下游采購力度逐漸減弱，70%賴氨酸大幅下降報價，后 98%賴氨酸跟隨下降調整。據博亞和訊數據，2023 年 98.5%賴氨酸、70%賴氨酸平均價分別為9.44、5.81 元/千克，同比分別-12.5%、-11.2%。2024 年以來，年以來，玉米、煤炭均價同比玉米淀粉（2.25t）豆粕（0.18t）液氮（0.18t）賴氨酸（1t）高濃廢水（20t）飼料（90%）日用化妝品（5%）醫藥（5%）64.9%64.5%60.3%10.7%12.4%13.3%4.2%4.3%4.7%20.3%18.8%21.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021

98、2022年1-6月玉米煤炭液氨其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/59 下行，上半年氨基酸國內需求整體趨于平淡，價格波動比較頻繁，6 月中期以來，有98.5%賴氨酸企業發布檢修計劃并提高報價，疊加海運費上漲原因，海外客戶備貨需求帶動出口訂單增加，內銷詢單及成交情況略有好轉；70%賴氨酸因市場有新增產能釋放，且需求一般，價格偏穩。截至截至 9 月月 30 日，日，98.5%賴氨酸、賴氨酸、70%賴氨酸賴氨酸報價為報價為10.65、5.00 元元/千克，分別處于千克，分別處于 66%（2009 年以來）、年以來）、29%（2011 年年 9 月以來）的歷月以

99、來）的歷史分位；史分位；2024 年年均價分別為均價分別為 10.18、5.32 元元/千克，千克，較較 2023 年同期年同期分別分別+11.8%、-8.3%。圖圖26：賴氨酸價格復盤：短期賴氨酸價格復盤：短期主要主要受供需擾動，長期受供需擾動，長期與與原材料原材料玉米價格玉米價格趨同趨同 數據來源：Wind、博亞和訊、百川盈孚、星湖科技公告、梅花生物公告、開源證券研究所 3.1.2、蘇氨酸：蘇氨酸：全球全球產能產能集中度較高集中度較高，龍頭企業議價能力較強，龍頭企業議價能力較強 L-蘇氨酸是豬飼料的第二大限制性氨基酸、家禽飼料的第三大限制性氨基酸。蘇氨酸是豬飼料的第二大限制性氨基酸、家禽飼

100、料的第三大限制性氨基酸。L-蘇氨酸（L-Threonine）的化學名稱是-氨基-羥基丁酸，是一種人體自身無法合成的必需氨基酸，是豬飼料中僅次于 L-賴氨酸的第二大限制性氨基酸，也是家禽飼料中繼 L-賴氨酸和 L-甲硫氨酸（蛋氨酸）之后的第三大限制性氨基酸。L-蘇氨酸的制備方法包括生物合成法、化學合成法和蛋白質水解法。其中，微生物發酵法因工藝更為簡單、發酵周期短、所需投資少等優點，逐漸成為最主要的生產方法，使用的主要微生物包括谷氨酸棒桿菌、褪色沙雷氏菌、微黃短桿菌和大腸桿菌。表表7：作為飼料添加劑使用的作為飼料添加劑使用的 L-蘇氨酸蘇氨酸含量（以干基計）含量（以干基計）98.5%項目項目 指標

101、指標 L-蘇氨酸含量(以干基計)/%98.5101.5 比旋光度20-26.0-21.5 干燥失重/%1.0 灼燒殘渣/%0.5 05001000150020002500300035000510152025元/千克中國:單價:賴氨酸(國產,25公斤/件,98.5%)中國:單價:賴氨酸:國產,25公斤/件,70%)中國:現貨價(平均價):玉米（元/噸，右軸）公共衛生事件導致養殖業需求下降，玉米成本高位。行業產能擴張2014上半年養殖需求偏弱，下半年行業整合加??；Q4蘇氨酸價格非理性上漲。國內供應側改革淘汰落后產能，但整體仍供過于求；出口量同比增加、飼料價格上漲等帶動價格有一定上漲。Q1玉米價格下

102、滑+需求疲軟導致價格下跌。6月開始玉米價格上漲，成本支撐下廠家挺價。非洲豬瘟拖累飼料需求。玉米供需緊張價格上行，賴氨酸落后產能清退。玉米價格高位震蕩，能耗雙控+2021Q4海外備貨需求拉動價格上行；2022H2海外去庫導致出口下降。Q3傳統檢修+玉米原料價格上漲，廠家上調報價。2010年五洲明珠吸收合并梅花集團。玉米、煤炭、化工輔料等價格上升行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/59 項目項目 指標指標 pH 值(1%水溶液)5.06.0 重金屬(以 Pb 計)/(mg/kg)10 總砷(As)/(mg/kg)1 資料來源：飼料添加劑第 1 部分：氨基酸、氨基

103、酸鹽及其類似物 L-蘇氨酸（GB 7300.101-2019）、開源證券研究所 （一）（一）蘇氨酸供給端：蘇氨酸供給端：2018 年以來年以來全球全球產能產能 CR4 保持在保持在 80%以上。以上。2023 年中年中國國蘇蘇氨酸產能、產量全球占比分別為氨酸產能、產量全球占比分別為 91.1%、94.7%。具體來看：蘇氨酸行業呈現與賴氨酸行業相近的周期性發展特征，但其產能集中度更高，競爭格局更為穩定。2010 年以來，年以來，中國梅花生物、伊品生物等企業快速擴張蘇氨酸產能，在全球的產能占比迅速提升。2013-2015 年，年，隨著落后產能的淘汰，全球領先蘇氨酸生產企業的市場份額逐步確立，至 2

104、015 年末，CR3 產能集中度約為 60%；2016年開始，年開始，全球主要蘇氨酸生產企業相繼擴產，行業產能向龍頭企業聚集效應較為顯著。2020 年，年，全球蘇氨酸主要生產企業共有 9 家，CR3 產能集中度增長至 84%。2021年，年，全球蘇氨酸實際生產廠家降至 8 家，全球蘇氨酸產能約 110 萬噸，同比-5.1%；從市場占有率來看，CR3 產能集中度降至 80%。2023 年，年，據博亞和訊初步統計，全球蘇氨酸產能約 124 萬噸，同比+17.3%；中國蘇氨酸產能約 115 萬噸，同比+20.5%；全球蘇氨酸產量 95 萬噸，同比+3.3%；中國蘇氨酸產量約 90 萬噸，同比+7.1

105、%，占全球蘇氨酸產量的 94.5%。2023 年主要增量是梅花生物的通遼蘇氨酸產線投產。圖圖27：2010-2021 年，全球蘇氨酸供應量年，全球蘇氨酸供應量 CAGR 為為22.6%，需求量，需求量 CAGR 為為 10.4%圖圖28：蘇蘇氨酸主要廠家氨酸主要廠家：梅花生物、梅花生物、阜豐集團阜豐集團、伊品生伊品生物、味之素等物、味之素等 數據來源：博亞和訊、星湖科技公告、開源證券研究所 數據來源：博亞和訊、星湖科技公告、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080902010201120122013201420152

106、01620172018201920202021全球蘇氨酸供應量（萬噸）全球蘇氨酸需求量（萬噸）供應量YOY（右軸）需求量YOY（右軸）13%22%23%31%33%33%32%29%30%35%35%31%1%2%3%5%11%10%20%23%27%27%25%26%38%31%29%24%21%20%17%13%8%2%2%2%4%5%11%10%9%9%12%10%18%23%24%23%44%40%34%30%26%28%19%25%17%13%14%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017

107、2018201920202021梅花生物阜豐集團味之素伊品生物其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/59 圖圖29：2023 年全球年全球蘇蘇氨酸產能、產量有所增長氨酸產能、產量有所增長 圖圖30：2023 年，年，中國中國蘇蘇氨酸產量氨酸產量全球占比提升至全球占比提升至 94.7%數據來源：博亞和訊、開源證券研究所 數據來源：博亞和訊、開源證券研究所 表表8：截至截至 2024 年年 9 月，我們統計國內月，我們統計國內蘇蘇氨酸生產企業氨酸生產企業 7 家，家，產能產能 127 萬噸萬噸/年，年，CR3 產能占比達到產能占比達到 76%序號序號 企業簡稱

108、企業簡稱 蘇氨酸產能（萬噸蘇氨酸產能（萬噸/年）年）產能占比產能占比 備注備注 1 梅花生物 45 35.5%2 星湖科技（伊品生物）26.8 21.2%3 阜豐集團 24.3 19.2%4 黑龍江成福 10 7.9%5 綏化象嶼 10 7.9%6 希杰 沈陽 7.5 5.9%沈陽蘇氨酸產能為共線生產 7 安徽豐原 3 2.4%8 山東巨能金玉米+10 國內產能合計國內產能合計 127 100%CR3 產能占比產能占比 76%CR5 產能占比產能占比 92%資料來源：博亞和訊、各公司公告、各公司官網、項目環評報告等、開源證券研究所 （二）蘇氨酸進出口：（二）蘇氨酸進出口：我國是蘇氨酸凈出口國，

109、2017-2023 年中國其他氨基醇酚、氨基酸酚及其他含氧基氨基化合物出口量由 38.7 萬噸增長至 56.9 萬噸，2024 年 1-8月出口量達到 47.7 萬噸，同比+34.9%，因海運費上漲帶動以及到貨時間不確定性增加，海外簽單增加帶動蘇氨酸出口量同比提升；出口平均單價 12.80 元/千克，較 2023年出口均價下跌 0.11 元/千克，跌幅 0.8%。從貿易伙伴看，荷蘭、巴西、俄羅斯、西班牙、美國是主要的出口目的地。110 105 124 91 92 95 82.4%87.3%76.9%70%75%80%85%90%050100150202120222023全球蘇氨酸產能（萬噸）全

110、球蘇氨酸產量（萬噸）全球蘇氨酸產能利用率（右軸）100 95 115 85 84 90 90.8%90.3%92.7%93.4%91.4%94.7%84.7%88.4%78.6%75%80%85%90%95%100%020406080100120140202120222023中國蘇氨酸產能（萬噸）中國蘇氨酸產量（萬噸）中國蘇氨酸產能占比（右軸）中國蘇氨酸產量占比（右軸）中國蘇氨酸產能利用率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/59 圖圖31：2024 年年 1-8 月月，蘇氨酸，蘇氨酸出口量同比出口量同比+34.9%圖圖32：國內國內蘇蘇氨酸主要出口至

111、荷蘭、氨酸主要出口至荷蘭、巴西巴西、俄羅斯俄羅斯等等 數據來源：Wind、博亞和訊、海關總署、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 （三）蘇氨酸價格：（三）蘇氨酸價格：長期受主要原材料玉米影響，高產能集中度支撐行業利潤長期受主要原材料玉米影響，高產能集中度支撐行業利潤水平水平。與賴氨酸相似，當前蘇氨酸的主流工藝路線系以玉米為主要原材料，通過生物發酵方式制備，玉米采購成本系蘇氨酸的主要生產成本。因此，蘇氨酸業的利潤水蘇氨酸業的利潤水平亦受玉米價格、下游需求、行業內龍頭企業競爭策略變化等因素共同影響。平亦受玉米價格、下游需求、行業內龍頭企業競爭策略變化等因素共同影響。但是，由于蘇氨酸

112、的產能集中度高于賴氨酸，且和賴氨酸的營養功效、具體應用存在差異，所以蘇氨酸的價格變動和行業利潤水平與賴氨酸并不完全相同。據博雅和訊數據及梅花生物公告，2016-2017 年，年，蘇氨酸行業市場集中度逐步提升，產品價格在合理的范圍內波動，行業整體利潤水平保持穩定；2018-2019 年，年，蘇氨酸龍頭企業持續擴產、增產，市場供應高度集中，但由于下游客戶需求偏弱，國內蘇氨酸整體供過于求、市場價格震蕩下行，并于 2019 年 10 月觸底，行業利潤水平收窄并陷入虧損。2019 年第四季度開始，由于供應集中程度較高，國內主要蘇氨酸生產廠家議價能力提升，市場價格觸底反彈，震蕩上行。2020-2021 年

113、，年，蘇氨酸行業內落后產能持續出清、行業供應高度集中、產品需求在下游養殖產能持續恢復的帶動下保持增長，疊加原材料玉米價格上漲，蘇氨酸價格提振、行業盈利能力進一步改善。2023 年，年，上半年歐洲客戶消化庫存為主，下半年國內出口回暖，全年出口表現前低后高，進入 Q3 龍頭企業提價并采取搭配銷售的策略，蘇氨酸市場價格偏強調整，行業扭虧為盈。2024 年以來，年以來，玉米、煤炭均價同比下行，上半年氨基酸國內需求整體趨于平淡，價格波動比較頻繁，受現貨緊張及海外簽單帶動，蘇氨酸出口量同比增長、價格小幅上行。7 月末以來各工廠上調報價，且市場供應偏緊，市場價格高位運行。截至截至 9 月月 30 日，日，蘇

114、氨酸蘇氨酸（99%）報價為報價為 11.45 元元/千克，處于千克，處于 50%（2009年以來）的歷史分位；年以來）的歷史分位；2024 年均價為年均價為 10.53 元元/千克，相較千克，相較 2023 年同期年同期+1.7%。38.746.947.655.756.954.656.947.7 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0246810121416020406080100元/千克中國中國:其他氨基醇酚、氨基酸酚及其他含氧基氨基其他氨基醇酚、氨基酸酚及其他含氧基氨基化合物化合物(29225090)出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）出口平均單價-右軸中國:單價:

115、蘇氨酸(國產,25公斤/件,99%)-右軸8%8%12%11%10%11%9%10%10%9%9%7%7%7%7%10%6%7%5%5%5%5%6%5%9%7%4%4%5%4%63%62%61%61%63%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1荷蘭巴西俄羅斯西班牙美國其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/59 圖圖33：蘇氨酸蘇氨酸價格復盤：價格復盤：產能集中度產能集中度更更高，高，價格價格走勢走勢與賴氨酸并不完全相同與賴氨酸并不完全相同 數據來源：Wind、博亞和訊、百

116、川盈孚、梅花生物公告、星湖科技公告、開源證券研究所 3.1.3、蛋氨酸：以化學法合成蛋氨酸：以化學法合成為主為主，規劃新增產能主要來自國內，規劃新增產能主要來自國內，關注生物法進展，關注生物法進展 D-蛋氨酸在動物體內可轉變為蛋氨酸在動物體內可轉變為 L-蛋氨酸被吸收利用。蛋氨酸被吸收利用。蛋氨酸又名甲硫氨酸，是禽類、高產奶牛和魚類第一限制氨基酸、豬的第二限制性氨基酸。蛋氨酸分子結構分為 L 型和 D 型，只有 L-蛋氨酸具有生物活性，它既可以通過純化 DL-蛋氨酸產生，也可以通過化學合成與發酵工藝相結合產生。此外，D-蛋氨酸在動物體內可以被相應的酶轉化為 L-蛋氨酸，因此 DL-蛋氨酸用作飼

117、料添加劑也無需進行光學拆分。市場上銷售的蛋氨酸主要有市場上銷售的蛋氨酸主要有 4 個品種，分別為固體蛋氨酸、個品種，分別為固體蛋氨酸、液體液體羥基蛋氨酸、羥基蛋氨酸、液體蛋氨酸鈉鹽和固體羥基蛋氨酸鈣鹽。液體蛋氨酸鈉鹽和固體羥基蛋氨酸鈣鹽。其中：標準的 DL-蛋氨酸產品的含量為 99%以上，根據使用動物的不同，其粒度也不盡相同。液體羥基蛋氨酸也叫 DL-羥基蛋氨酸，屬于蛋氨酸的前體物，同樣可以通過動物體內的酶轉化為 L-蛋氨酸，市場上常見的液態羥基蛋氨酸含有 88%的活性物質和 12%的水，因為 88%含量的羥基蛋氨酸在室溫下具有最合適的粘度與流動性，便于飼料廠添加應用。固體羥基蛋氨酸鈣鹽一般是

118、粉末形式，其含有 84%的活性物質和 12%的鈣。此外，一些生產廠家也提供其他形式的產品以滿足特定動物的需求，如反芻動物上所使用的過瘤胃蛋氨酸，過瘤胃產品可以通過包埋或化學合成（酯化）來生產，包被必須確保蛋氨酸能夠通過瘤胃，在皺胃內完全釋放，并在小腸中被吸收。目前蛋氨酸工業化生產主要采用丙烯醛法目前蛋氨酸工業化生產主要采用丙烯醛法。制備蛋氨酸主要有生物法和化學合成法，當前多數企業采用化學合成法中的丙烯醛法進行工業化生產，丙烯醛法又分為海因法和氰醇法，兩種工藝的合成過程會涉及丙烯醛、甲硫醇、氰化物等有毒物質，對生產過程中安全防護要求較高?；瘜W法生產的一般是 DL-蛋氨酸，是一種由50%的 D-蛋

119、氨酸和 50%的 L-蛋氨酸組成的外消旋混合物。050010001500200025003000350005101520253035元/千克中國:單價:蘇氨酸(國產,25公斤/件,99%)中國:單價:賴氨酸(國產,25公斤/件,98.5%)中國:現貨價(平均價):玉米（元/噸，右軸）公共衛生事件導致養殖業需求下降，玉米成本高位。行業產能擴張2014Q4非理性上漲，中小裝置復產、轉產，2015 H2價格下跌，部分廠家減產保價，通過出口減輕國內供應壓 力。整體仍供過于求；出口量同比增加、飼料價格上漲等帶動價格有一定上漲。Q1玉米價格下滑+需求疲軟導致價格下跌。6月開始玉米價格上漲，成本支撐下廠家挺

120、價。行業擴產、集中度提升，非洲豬瘟拖累飼料需求。2019Q4觸底，廠家提價；玉米供需緊張價格上行；蘇氨酸落后產能清退。玉米價格高位震蕩，能耗雙控+2021Q4海外備貨需求拉動價格上行；2022H2海外去庫導致出口下降。玉米原料價格上漲；蘇氨酸廠家盈利承壓，上調報價。2010年五洲明珠吸收合并梅花集團。玉米、煤炭、化工輔料等價格上升行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/59 圖圖34：蛋氨酸有固體、液體蛋氨酸有固體、液體兩種形態，且兩種形態，且 D 型、型、L 型型蛋氨酸蛋氨酸均可被動物代吸收利用均可被動物代吸收利用 資料來源：博亞和訊、開源證券研究所 圖圖35

121、：目前目前蛋氨酸工業化生產主要采用蛋氨酸工業化生產主要采用丙烯醛法丙烯醛法，包括包括海因法和氰醇法海因法和氰醇法 資料來源：蛋氨酸生產工藝研究進展（黨萬利等，2012）、博亞和訊、希杰官網、開源證券研究所 發酵或酶催化轉化特殊前體發酵或酶催化轉化特殊前體物質物質生產生產 L-蛋氨酸蛋氨酸，是目前生物法，是目前生物法 L-蛋氨酸的重要蛋氨酸的重要技術路線。技術路線。生物法生產蛋氨酸主要有酶拆分法、發酵法和化學-酶法等，其中酶拆分法生產的經濟指標低、污染較高；發酵法生產工藝收率低，目前僅希杰實現生物發酵法的工業化生產?！鞍l酵-酶催化”偶聯路線是 L-蛋氨酸合成的重要方法，以葡萄糖為底物，發酵生產前

122、體 O-琥珀酰-L-高絲氨酸（OSH），進一步在 O-琥珀酰-L-高絲氨酸巰基轉移酶（MetZ）作用下與甲硫醇反應合成 L-甲硫氨酸，原子經濟性高、三廢排放少，具有重要應用前景。比如，希杰介紹了以 O-琥珀酰-L-高絲氨酸（L-OSHS）或 O-乙酰高絲氨酸為前體酶轉化生產 L-蛋氨酸的工藝（2013 年公開專利）。據博亞和訊報道，2013 年 10 月，在第 11 屆世界畜產大會期間，希杰召開了發酵工藝生產L-蛋氨酸的產品推薦會，并表示“L-蛋氨酸”與以石油為原料生產的“DL-蛋氨酸”相比，其相對生物利用率提高 20%-40%。2015 年 1 月 14 日，希杰在馬來西亞的 L-蛋氨酸工廠

123、投料開始商業化生產，該工廠是 2011 年 8 月由希杰和阿科瑪投資 4.5 億美元建設的世界首個生物法蛋氨酸工廠，設計年產能 8 萬噸。華恒生物合資子公司恒裕生物生物法華恒生物合資子公司恒裕生物生物法 L-蛋氨酸蛋氨酸項目通過科技成果項目通過科技成果鑒定鑒定，工業化，工業化生產進展值得關注生產進展值得關注。2024 年 7 月 28 日，由華恒生物合資子公司恒裕生物實施中試放大、產業化及工業應用開發的生物法 L-蛋氨酸項目順利通過由中國輕工業聯合會組織的科技成果鑒定。據華恒生物公眾號報道，鄭裕國院士團隊十幾年來深耕 L-蛋氨L-液體羥基蛋氨酸液體羥基蛋氨酸D-液體羥基蛋氨酸液體羥基蛋氨酸固體

124、羥基蛋氨酸鈣鹽固體羥基蛋氨酸鈣鹽D-蛋氨酸蛋氨酸L-蛋氨酸蛋氨酸氨氰化氫甲硫基丙醛DL-蛋氨酸空氣催化氧化天然氣甲醇硫化氫丙烯甲硫醇丙烯醛甲硫基乙基乙內酰脲（海因）水解酸化2-羥基-4-甲硫基丁腈液態羥基蛋氨酸固體羥基蛋氨酸鈣鹽水解海因法氰醇法行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/59 酸生物合成關鍵技術和工業應用，基于合成生物學關鍵技術構建了微生物細胞工廠，實現了 L-蛋氨酸前體物的高效合成。其中，O-琥珀酰 L-高絲氨酸產量和糖酸轉化率國內外最高，團隊基于序列-結構-功能的構效關系，創制了具有高活性、高穩定性和高耐受性的巰基轉移酶，能夠高效催化 O-琥珀酰

125、 L-高絲氨酸實現 L-蛋氨酸的生物合成，還發明了基于環境因子驅動的發酵過程調控與生物合成強化技術。目前恒裕生物已建成國內首條 3000 噸/年生物法生產 L-蛋氨酸生產線，產品質量符合國家標準，滿足綠色制造、低碳環保的發展理念。圖圖36：浙江工業大學浙江工業大學鄭裕國院士團隊鄭裕國院士團隊通過通過“發酵“發酵-酶催化”偶聯高效合成酶催化”偶聯高效合成 L-蛋氨酸蛋氨酸 資料來源：浙江工業大學生工學院 （一）（一）蛋氨酸供給端：蛋氨酸供給端：目前目前全球產能主要集中在全球產能主要集中在 8 家廠商，未來新增產能主要家廠商，未來新增產能主要來自國內新和成、安迪蘇來自國內新和成、安迪蘇、內蒙古靈圣

126、作物、內蒙古靈圣作物，華恒生物子公司取得生物法，華恒生物子公司取得生物法 L-蛋氨酸蛋氨酸技術突破。技術突破。具體來看：截至 2024 年 9 月，我們統計全球蛋氨酸產能主要集中在贏創、安迪蘇、新和成、諾偉司、住友化學、紫光、和邦生物、希杰 8 家生產商，合計產能 242 萬噸，其中國內產能 82 萬噸（占比 33.9%），全球前三大企業（贏創、安迪蘇、新和成）產能占比 70.5%，行業集中度較高。新增產能方面，新增產能方面，安迪蘇于 2023 年 8 月公告在中國泉州新建固體蛋氨酸工廠，年產能 15 萬噸，預計 2027 年投產。新和成與中石化合資（各自持股 50%）建設 18 萬噸/年（折

127、純）液蛋項目預計 2024 年底建成；2024 年 6 月，山東新和成氨基酸蛋氨酸一體化提升項目環境影響評價第一次信息公示，公司計劃將山東 15 萬噸蛋氨酸生產線改擴建至 22 萬噸蛋氨酸，遠期公司蛋氨酸年產能將達到 55 萬噸。內蒙古靈圣作物規劃 20 萬噸/年飼料級 DL-蛋氨酸，目前在建一期 10 萬噸。上述項目上述項目全部順利全部順利投產之后，預計全球蛋氨酸產能提升至投產之后，預計全球蛋氨酸產能提升至 292 萬噸，其中國內產能達到萬噸，其中國內產能達到 132 萬噸（占萬噸（占比比 45.2%），全球前三大企業（安迪蘇、贏創、新和成）產能占比提升至），全球前三大企業（安迪蘇、贏創、新

128、和成）產能占比提升至 72.1%。表表9：蛋氨酸供給端：目前蛋氨酸供給端：目前全球產能主要集中在全球產能主要集中在 8 家廠商，未來新增產能主要來自國內新和成、安迪蘇家廠商，未來新增產能主要來自國內新和成、安迪蘇等等 企業企業 簡稱簡稱 產品形式產品形式 生產工藝生產工藝 生產基地生產基地 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）遠期產能遠期產能（萬噸（萬噸/年）年）備注備注 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/59 贏創 DL-蛋氨酸 海因法 新加坡 15+15+4 34 預計 2024 年 6 月底升級完成 比利時 安

129、特衛普 36.5 36.5 美國 莫比爾 甲硫醇目前通過第三方采購，計劃新建一套中間體甲硫醇生產裝置，預計 2024 年投產。德國 韋塞林 升級和擴建中間體（MMP）生產工廠。小計小計 70.5 70.5 安迪蘇 DL-蛋氨酸（固蛋）海因法、氰醇法 法國 35 35（1）2024 年 1 月永久關閉法國 Commentry 工廠的固體蛋氨酸產線，目前歐洲實際產能合計應該低于 35 萬噸；（2）法國 Les Roches 工廠主要生產中間體甲硫基丙醛 MMP；提供給法國Roussillon工廠生產固蛋和西班牙Burgos工廠生產液蛋。DL-蛋氨酸（液蛋）西班牙 DL-蛋氨酸（液蛋）中國南京 17

130、+18 35 一期、二期液蛋協同，實際產能可以達到 36萬噸/年 DL-蛋氨酸（固蛋）中國泉州 15 15 預計 2027 年投產。小計小計 70 15 85 新和成 固蛋 海因法 中國山東 5+10+15 7 37 2024 年 6 月信息公示，擬技改擴建增加 7 萬噸產能。液蛋 中國浙江 18 18 18 萬噸液蛋（折純）與中石化合資，權益 50%，預計 2024 年底建成。小計小計 30 25 55 諾偉司 蛋氨酸羥基類似物（液蛋）海因法、氰醇法 美國 32 32 按照 0.8 系數折純固蛋，產能 25.6 萬噸。住友 化學 DL-蛋氨酸 海因法 日本 17.5 17.5 原有 25 萬

131、噸，之后將愛媛縣工廠的產能比2018 財年末減少 3 成。紫光 DL-蛋氨酸（固蛋）氰醇法 中國寧夏 10 10 計劃投產三期合計 20 萬噸，目前投產二期共10 萬噸，剩余產能暫未建設；還有 1 萬噸/年氰醇法制蛋氨酸中試裝置。和邦 生物 液蛋 引進日本、歐洲工藝 中國四川 7 7 希杰 L-蛋氨酸 生物發酵法 馬來西亞 4.8 4.8 原有 8 萬噸，自 2023H2 蛋氨酸產量將減少30%-40%，自 2024 年開始與小品種氨基酸共線生產。靈圣 作物 DL-蛋氨酸 中國內蒙古 10 20 規劃兩期 10+10 萬噸，目前在建一期 10 萬噸。國內產能合計（萬噸國內產能合計（萬噸/年）年

132、）82 50 132 全球產能合計（萬噸全球產能合計（萬噸/年）年）242 292 國內產能占比國內產能占比 33.9%45.2%全球前三大企業產能占比全球前三大企業產能占比 CR3 70.5%72.1%資料來源：各公司官網、各公司公告、博亞和訊、項目環評等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/59 圖圖37：預計遠期中國蛋氨酸產能全球占比提升至預計遠期中國蛋氨酸產能全球占比提升至 45.2%圖圖38：2024 年年 1-8 月，國內蛋氨酸產量同比月，國內蛋氨酸產量同比-22%數據來源：各公司官網、各公司公告、博亞和訊、項目環評等、開源證券研

133、究所 數據來源：百川盈孚、博亞和訊等、開源證券研究所 （二）（二）蛋蛋氨酸進出口：氨酸進出口：國內進口依賴度下降，反傾銷調查影響國內進口依賴度下降，反傾銷調查影響國際國際蛋氨酸蛋氨酸貿易貿易。隨著國內蛋氨酸產能逐步擴張，國內蛋氨酸凈進口量（進口量-出口量）自 2019年的19.1萬噸逐年下降至2023年的0.9萬。2024年1-8月進口量9.0萬噸，同比-16.6%；出口量達到 18.1 萬噸，同比+112%，進、出口平均單價均為 2.3 美元/千克。從貿易伙伴看，新加坡、馬來西亞、日本是主要的進口國，德國、巴西、俄羅斯、印尼是主要的出口目的地。此外，近年來針對蛋氨酸的反傾銷調查也對全球蛋氨酸

134、貿易產生一定影響。此外，近年來針對蛋氨酸的反傾銷調查也對全球蛋氨酸貿易產生一定影響。比如，中國自新加坡、馬來西亞、日本進口量在 2020 年明顯下降、2021 年及之后又恢復，主要是 2019 年 4 月，中國商務部公告對原產于新加坡、馬來西亞和日本的進口甲硫氨酸（蛋氨酸）進行反傾銷立案調查，并于 2020 年 10 月宣布終止。諾偉司于2020 年 7 月 29 日在美國提交了為期 3 年的關于自法國、日本和西班牙進口蛋氨酸反傾銷稅的申請，美國商務部于 2021 年 5 月-7 月期間陸續作出終裁，其中美國從法國安迪蘇、西班牙安迪蘇進口蛋氨酸的傾銷稅分別為 43.82%、37.53%。安迪蘇

135、在 2023年報中披露公司已決定停止從法國出口固體蛋氨酸到美國，并將這部分有限的產品銷往其他地區和國家。根據 2024 年中報，2024 年 4 月，反傾銷訴訟最終裁決為：對于第一階段（2021 年 3 月至 2022 年 8 月之間）西班牙生產并出口到美國的液體蛋氨酸征收 9.24%的反傾銷稅，據此安迪蘇于當期沖回了相關預計負債。表表10：美國美國針對針對自法國、日本和西班牙進口蛋氨酸自法國、日本和西班牙進口蛋氨酸裁定征收不同程度的裁定征收不同程度的反傾銷稅反傾銷稅 國家國家 出口商出口商/生產商生產商 初裁反傾銷稅率初裁反傾銷稅率 終裁反傾銷稅率終裁反傾銷稅率 法國 安迪蘇 43.82%4

136、3.82%其他 16.17%16.17%日本 住友化學 135.10%76.50%其他 135.10%76.50%西班牙 安迪蘇 31.98%37.53%其他 31.98%37.53%數據來源：美國商務部官網、開源證券研究所 28.7%33.3%38.5%45.2%0%10%20%30%40%50%202220232024年底（預測）遠期（預測）中國蛋氨酸產能全球占比343444468282303031353325.5454551476016-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100201920202021202220232024年1-8月中國

137、蛋氨酸行業（萬噸）中國蛋氨酸行業（萬噸）產能（萬噸）產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）產能利用率-右軸產量同比-右軸表觀消費量同比-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/59 圖圖39：2019 年以來，國內蛋氨酸年以來，國內蛋氨酸進口量逐年下降進口量逐年下降 圖圖40：2024 年年 1-8 月月，國內蛋氨酸，國內蛋氨酸出口量出口量同比同比+112%數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 圖圖41：國內蛋氨酸進口自新加坡、馬來西亞、日本等國內蛋氨酸進口自新加坡、馬來西亞、日本等 圖圖42：國內蛋氨酸出口至國內蛋氨酸出口至德國、

138、巴西、俄羅斯德國、巴西、俄羅斯等等 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 （三）蛋氨酸價格：（三）蛋氨酸價格：主要受供給端擾動影響，主要受供給端擾動影響，目前價格仍處于歷史目前價格仍處于歷史低位低位。與賴氨酸、蘇氨酸相比，蛋氨酸價格受原材料影響不明顯，但供給端擾動對其價格影響較大。具體來看：2011-2014 年年，全球各大氨基酸供應商開始新一輪的產能擴張期，蛋氨酸的市場價格受市場環境和供求關系的影響呈現下降趨勢。2014 年下年下半年到半年到 2015 年期間，年期間，受進口廠商控貨挺價以及國內安迪蘇限產等影響，蛋氨酸價格經歷兩次大幅上漲。2016 年開始，

139、年開始，隨著國內外廠商產能持續擴張，蛋氨酸供應相對充足，產品價格低位震蕩。2023 年四季度以來，年四季度以來，受贏創、希杰、新和成、寧夏紫光等廠商停產、檢修等影響，蛋氨酸價格小幅上行。2024 上半年固蛋、液蛋均價為 22.11、16.37 元/公斤，同比+24.8%、+16.9%，但整體價格處于下跌趨勢，國內需求不及預期且國內供應寬松導致采購積極性較差。截至截至 9 月月 30 日，日，固蛋、液蛋固蛋、液蛋報價為報價為 20.50、15.60 元元/公斤公斤，分別分別處于處于 27%、18%（2008 年年 9 月月以來）的歷史分位；以來）的歷史分位；2024 年均價年均價分別為分別為 2

140、1.74、16.22 元元/千克，相較千克，相較 2023 年年同期同期分別分別+21.2%、+14.6%。5.2 3.4 2.9 5.0 8.9 11.8 15.4 18.1 17.5 16.9 22.0 20.7 20.4 18.7 16.3 9.0 0.00.51.01.52.02.53.0051015202530中國中國:甲硫氨酸甲硫氨酸(蛋氨酸蛋氨酸)(29304000)出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）出口平均單價（美元/千克）-右軸進口平均單價（美元/千克）-右軸050001000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1

141、2月蛋氨酸出口數量（噸）蛋氨酸出口數量（噸）2019-2023年均值202120222023202441.9%40.2%53.5%55.9%63.3%74.5%28.1%21.6%26.6%28.8%19.4%13.9%14.0%6.9%9.2%9.0%16.1%9.3%9.3%24.9%5.1%2.4%0.6%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1新加坡馬來西亞日本比利時法國德國克羅地亞其他25.2%23.7%21.1%12.5%19.1%18.5%5.2%9.1%12.7%13.0%18.0%13.3%

142、10.1%8.4%8.3%8.1%6.3%7.3%1.9%66.5%52.0%50.5%46.7%40.4%43.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1德國巴西俄羅斯印尼哥倫比亞越南墨西哥其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/59 圖圖43：蛋氨酸價格復盤：主要受供給端影響，蛋氨酸價格復盤：主要受供給端影響，2023Q4 以來震蕩上行但仍在歷史低位以來震蕩上行但仍在歷史低位 數據來源：Wind、博亞和訊、飼料行業信息網、中國飼料工業協會等、開源證券研究所 3.1.4、谷氨酸

143、：主要用于生產味精，谷氨酸：主要用于生產味精，味精行業集中度高、需求剛性增長味精行業集中度高、需求剛性增長 L-谷氨酸主要用于生產味精、香料，以及用作代鹽劑、營養增補劑和生化試劑等。味精主要成分為谷氨酸單鈉鹽，由糖質或淀粉原料經微生物發酵、提純、精制而制得的一種基礎調味劑，不僅能夠增進菜肴的鮮味，促進食欲，而且能夠刺激消化液分泌，有助于食物在人體內的消化吸收。味精進入人體后被消化分解為鈉離子和谷氨酸鹽離子，其中，谷氨酸鹽離子被吸收后參與各種人體生理必需的蛋白質的合成。I+G 指的是 5-呈味核苷酸二鈉，是核苷酸類食品增鮮劑（增味劑），由 5-肌苷酸二鈉（IMP）和 5-鳥苷酸二鈉（GMP）按

144、1：1 的比例混合而成，可直接加入到食品中，起增鮮作用，是較為經濟而且效果最好、應用最廣的鮮味增強劑；與味精混合使用，其用量約為味精的 2%-5%，有“強力味精”之稱。味精味精：產產能集中度高、能集中度高、需求剛性增長，需求剛性增長，中國中國是主要的味精生產國和出口國。是主要的味精生產國和出口國。味精味精供給端：供給端：據卓創資訊統計，2002 年開始，中國成為全球味精的最主要生產區，約占全球味精總產能的 72%；至 2021 年，全球味精生產企業總產能約 422 萬噸，其中中國味精生產企業產能占比為 78%。近年來，在下游需求增速逐步趨于穩定，以及我國環保要求提高等因素的影響下，中國味精行業

145、持續進行產能整合，落后產能不斷被淘汰，行業集中度不斷提升。截至 2021 年末，全球主要味精生產企業共有10 家，CR3 產能集中度約為 67%；中國主要味精生產企業剩余 5 家，并逐漸形成了以阜豐集團、梅花生物和伊品生物三家龍頭企業為主，其他的中型味精生產企業為輔的競爭格局。味精味精需求端：需求端：味精行業具有較為剛性的市場需求，并呈現出了較強的抗周期、抗通脹特征。一方面，味精作為消費者廣泛認知的主要調味品，其整體需求量已相對穩定；另一方面，隨著我國城市化率提高，加之外賣、電商、中央廚房配餐等服務模式的發展，味精需求市場仍能保持小幅增長。味精價格：味精價格：據 Wind 數據，2020-20

146、21 年玉米價格走勢持續偏強震蕩，支撐玉米020406080100120140蛋氨酸價格（元蛋氨酸價格（元/公斤）公斤）江蘇:單價:固體蛋氨酸江蘇:單價:液體蛋氨酸養殖需求低迷疊加金融危機影響國內養殖業補欄增多提振需求，國外蛋氨酸價格上漲、廠家惜貨2010年6月，國內紫光1萬噸/年飼料級DL-蛋氨酸投產；進口增多，養殖需求一般畜禽養殖景氣下降，國內蛋氨酸進口量偏高；原油價格下跌；紫光擴產國內進口不穩定；歐洲經濟恢復提振需求；原油價格上行；安迪蘇南京1期投產進口廠商控貨挺價，進口量不足；國內安迪蘇液蛋因青奧會停產、限產11月起進口量改善；肉禽養殖虧損需求低迷進口廠商控貨挺價進口量增加；安迪蘇復產

147、，紫光二期及希杰馬來西亞工廠開工；肉禽養殖虧損需求低迷貿易商囤貨炒作提價，紫光復產價格回落蛋氨酸反傾銷，疫情影響物流穩定性，廠家檢修致供給偏緊贏創 2021Q1關閉德國固蛋工廠，國內和邦液蛋達標轉固行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/59 價格上行至 2022 年 1 月達到歷史高位，此后玉米價格下跌，味精價格震蕩下行。截截至至 2024 年年 9 月月 30 日，日，味精味精(20 目大包裝目大包裝,25kg)報價報價 7,500 元元/噸，處于噸，處于 2020 年以來年以來的的 10.5%歷史分位歷史分位；2024 年均價為年均價為 8,511 元元/

148、噸，相較噸，相較 2023 年同期年同期-17.9%。表表11：2019-2023 年，年，國內味精產國內味精產需基本匹配需基本匹配 單位：萬噸單位：萬噸 2019 2020 2021 2022 2023 中國味精產能（萬噸）307 338 325 313 332 中國味精產量（萬噸）246.3 246.7 240.0 262.5 266.5 出口量（萬噸）62.3 65.0 61.5 76.9 78.6 進口量（萬噸）0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 表觀消費量（萬噸）184 182 179 186 188 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 圖圖44：中國主要味精生產企業中國主要味精

149、生產企業產能高度集中產能高度集中 圖圖45：2022 年以來，味精價格震蕩下行年以來，味精價格震蕩下行 數據來源：星湖科技公告、卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、小品種氨基酸：小品種氨基酸：合成生物學助力合成生物學助力降本降本+產能擴張產能擴張，小品種氨基酸規模小品種氨基酸規?；瘧没瘧糜型型崴偬崴?對于纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等一些小品種的氨基酸，由于傳統化工法或者酶法等生產工藝成本較高，導致產品價格較高，限制了其作為飼料氨基酸配方的使用，導致目前產品市場規模顯著低于賴氨酸、蘇氨酸和蛋氨酸等成本和價格較低的品種。合成生物技術為降低氨基酸的生產

150、成本和價格提供了新思路，若行業企業通過合成生物技術實現產品更低成本的生產，未來有望打開小品種氨基酸配方應用空間。1281281251251251335865707010510542424232424256626780665080%79%78%74%80%85%70%72%74%76%78%80%82%84%86%0501001502002503003504002016A2017A2018A2019A2020A2021A萬噸阜豐集團梅花生物伊品生物其他中國產能CR3占比-右軸05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,000

151、12,00014,0002020-012021-012022-012023-012024-01元/噸元/噸山東:市場價格:味精(20目大包裝,25kg)山東:市場價格:味精(30目大包裝,25kg)山東:市場價格:味精(40-100目大包裝,25kg)中國:現貨價(平均價):玉米-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/59 圖圖46：精精氨酸、色氨酸氨酸、色氨酸價格高于同期賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸價格價格高于同期賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸價格 數據來源：Wind、博亞和訊、開源證券研究所 3.2.1、纈氨酸：纈氨酸：三三大大支鏈氨基酸之一支鏈氨基酸之一，厭氧發酵

152、生產工藝優勢明顯，厭氧發酵生產工藝優勢明顯 纈氨酸是組成蛋白質的三種支鏈氨基酸之一，主要應用于飼料及保健品領域。纈氨酸是組成蛋白質的三種支鏈氨基酸之一，主要應用于飼料及保健品領域。纈氨酸化學名稱為-氨基-3-甲基丁酸，是組成蛋白質的三種支鏈氨基酸之一（其余兩種是亮氨酸、異亮氨酸），相較于其他氨基酸，支鏈氨基酸氧化可以產生更多三磷酸腺苷（ATP）為機體供能。纈氨酸主要有 L 和 D 型兩種異構體，二者在調控蛋白質合成、抗炎和免疫等方面存在一定的差異。L-纈氨酸主要通過培養誘變選育的大腸桿菌發酵產生，可作為安全性飼料添加劑應用于畜禽日糧中，在泌乳母豬飼糧中添加纈氨酸會影響母豬生產性能、泌乳性能及泌

153、乳期仔豬的生長性能等。圖圖47：D-纈氨酸纈氨酸和和 L-纈氨酸纈氨酸在動物機體和細菌中的在動物機體和細菌中的作用存在差異作用存在差異 資料來源：纈氨酸的生物學功能及其在畜禽日糧中的應用（夏春秋等，2023）豆粕減量替代行動加上低蛋白日糧技術推廣，氨基酸精確配方飼料帶動 L-纈氨酸在飼料里的需求量增長，由此帶動了行業產能擴張。據博亞和訊統計，據博亞和訊統計，2023 年底年底L-纈氨酸生產廠家數量達纈氨酸生產廠家數量達 13 家，產能增至約家，產能增至約 28.1 萬噸。萬噸。據我們統計，據我們統計，L-纈氨酸生纈氨酸生產企業主要包含華恒生物產企業主要包含華恒生物（4.1 萬噸萬噸/年）年）、

154、希杰、希杰（沈陽）（沈陽）（5 萬噸萬噸/年年，與蘇氨酸等共，與蘇氨酸等共0204060801001201402016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01元/千克賴氨酸(98.5%)蘇氨酸(99%)蛋氨酸(99%)纈氨酸(99%)精氨酸(99%)色氨酸(99%)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/59 線生產線生產）、梅花生物、梅花生物（2.18 萬噸萬噸/年）年）和和伊品生物（伊品生物（1.8 萬噸萬噸/年）年）等。等。從生產工藝看，各家企業采用發酵法生產 L-纈氨酸產品，具

155、體菌種和工藝不盡相同，其中華恒生物采用厭氧發酵，相較好氧發酵工藝能耗低，葡萄糖轉化率相對較高，雜酸產生少，通過直接濃縮結晶獲得較高純度的產品。梅花生物在 2023 年報披露公司與外部科研機構合作研發的纈氨酸厭氧發酵技術落地投產，顯著提升了微生物菌種的代謝效率,達到行業領先水平，與傳統工藝相比，這項新技術不僅流程更為簡化，而且具有更高的生產效率和優良的產品品質，同時對環境的影響也顯著降低。表表12：華恒生物采用厭氧發酵華恒生物采用厭氧發酵工藝生產纈氨酸工藝生產纈氨酸，相較好氧發酵工藝能耗低，葡萄糖轉化率相對較高，相較好氧發酵工藝能耗低，葡萄糖轉化率相對較高 項目項目 華恒生物纈氨酸工藝華恒生物纈

156、氨酸工藝 其他工藝其他工藝 綜合比較綜合比較 技術名稱 厭氧發酵法 好氧發酵法 動力能耗少，節能環保，成本有優勢；產物雜質少，成品純度高 工藝步驟 2 以可再生葡萄糖為原料 發酵過程無需通入空氣 無二氧化碳排放 發酵控制技術簡潔高效 高通氣量發酵 發酵控制工藝繁瑣、培養基組成復雜 公司技術優勢主要體現在：厭氧發酵，菌體活力和產雜酸少；無需通入空氣，簡化了生產步驟，節約能源，且減少發酵被污染的風險；培養基成分簡潔，成品 純度高。技術指標 產物濃度100g/L 時空產率2g/L/h 糖酸轉化率50%產物濃度75g/L 時空產率1.2g/L/h 糖酸轉化率45%技術具備領先水平，品質更優，成本更低

157、資料來源：華恒生物公告、開源證券研究所 3.2.2、色氨酸：色氨酸：工業化生產采用工業化生產采用微生物發酵法微生物發酵法，糖酸轉化率糖酸轉化率仍處于較低水平仍處于較低水平 色氨酸，又名-氨基-吲哚丙酸，是豬的第 3 大限制性氨基酸、水產動物的第5 大限制性氨基酸。色氨酸是維持蛋白質平衡，確保動物正常生長及增強機體發育所必需的氨基酸，同時它是血清素/褪黑素的前體，具有鎮定作用。此外，色氨酸代謝過程中的代謝產物（例如煙酸）可以調節免疫系統，從而維持健康。通過大腸桿菌或谷氨酸棒桿菌等構建生產菌株并直接發酵產生 L-色氨酸的微生物發酵法具有成本低、工藝環保、細胞密度高、生產效率高等特點，是 L-色氨酸

158、工業化生產的首選技術，提高 L-色氨酸產量和糖酸轉化率也是目前主要研究方向。從供給端看，從供給端看，中國色氨酸行業產量由 2017 年的 1.11 萬噸增長至 2022 年的 2.76萬噸，年復合增速高達 20.0%。據我們統計，目前主要廠家包括希杰（沈陽）（2.5萬噸/年，與蘇氨酸等共線生產）、味之素、河南巨龍（0.65 萬噸，規劃在建 2 萬噸）、綏化象嶼（1 萬噸/年）、梅花集團（新疆 5000 噸/年、通遼 4000 噸/年）、阜豐集團（新疆 3 萬噸）、黑龍江成福（5000 噸/年），未來新增產能主要是華恒生物 3.6 萬噸（秦黃島 6000 噸/年、巴彥淖爾 3 萬噸/年）、新疆沂

159、利泓生物 5000 噸。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/59 圖圖48：微生物發酵法生產微生物發酵法生產 L-色氨酸的糖酸轉化率處于色氨酸的糖酸轉化率處于較低水平較低水平 圖圖49：國內色氨酸行業產量保持高速增長國內色氨酸行業產量保持高速增長 資料來源：大腸桿菌 L-色氨酸工程菌株的代謝優化（熊博，2021）數據來源：智研瞻產業研究院、開源證券研究所 4、受益標的受益標的 4.1、梅花生物梅花生物（600873.SH）：深耕“氨基酸深耕“氨基酸+”戰略，”戰略，蘇、賴氨酸產能蘇、賴氨酸產能領領先先 深耕“氨基酸深耕“氨基酸+”戰略，多產品布局”戰略，多產

160、品布局+產能規模優勢顯著。產能規模優勢顯著。梅花生物成立于 2002年，并于 2009 年完成股份制改造，2010 年通過與上交所上市公司五洲明珠進行重大資產重組完成借殼上市，目前是全球領先的氨基酸營養健康解決方案提供商。產品布局方面，產品布局方面，梅花生物深耕“氨基酸+”戰略，自成立以來不斷布局新產品、新業務，目前已形成動物營養氨基酸（賴氨酸、蘇氨酸、纈氨酸等）、鮮味劑（味精、呈味核苷酸二鈉 I+G 等）、醫藥氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸等）、大原料副產品（玉米胚芽、蛋白粉等）等全方位業務布局?；夭季址矫?，基地布局方面，公司注冊地址在西藏拉薩，目前擁有內蒙古通遼、新疆五家渠、吉林白城三大生產基

161、地，廊坊、上海兩大研發中心，同時持續推進海外選址考察工作。公司各基地均擁有資源綜合利用一體化生產線，從玉米原料、生產環節中自供的電熱汽、產品、廢水一直到生物有機肥，實現了能源的梯級循環利用。1.111.382.132.432.622.760.000.501.001.502.002.503.00201720182019202020212022中國色氨酸行業產量（萬噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/59 圖圖50：梅花生物梅花生物擁有資源綜合利用一體化生產線，以氨基酸為主、兼顧多品類發展擁有資源綜合利用一體化生產線，以氨基酸為主、兼顧多品類發展 資料來源：

162、梅花生物公告、開源證券研究所 （一）（一）產品產能產品產能：蘇、賴蘇、賴氨酸氨酸產能產能位居國內位居國內第一，小產品持續技改擴張第一，小產品持續技改擴張。據我們統計及公司 2024 年中報，梅花生物主要擁有賴氨酸約 100 萬噸（產能國內第一）、蘇氨酸 45 萬噸（全球市占率 40%-45%）、黃原膠 8 萬噸、味精 100 萬噸、I+G 產能 1.3 萬噸等。此外，此外，2024 年新增項目主要有通遼味精擴產及技改項目（年新增項目主要有通遼味精擴產及技改項目（50萬噸）、新疆異亮氨酸技改（萬噸）、新疆異亮氨酸技改（1.8 萬噸）、黃原膠工藝提升項目等，各項目預計萬噸）、黃原膠工藝提升項目等，

163、各項目預計 2024年下半年投產試車；吉林賴氨酸項目已完成立項公示（年下半年投產試車；吉林賴氨酸項目已完成立項公示（60 萬噸賴氨酸）。萬噸賴氨酸）。（二）（二）經營經營情況情況：營收、歸母凈利潤保持穩健增長，營收、歸母凈利潤保持穩健增長，動物營養氨基酸動物營養氨基酸、食品味食品味覺性狀優化產品覺性狀優化產品營收、毛利占比高營收、毛利占比高。2014-2023 年，公司營收由 98.7 億元增長至 277.6 億元（CAGR=12.2%），歸母凈利潤由 5.0 億元增長至 31.8 億元（CAGR=22.8%）。分業務看，2023 年，動物營養氨基酸營收占比 52%，毛利占比 33%；食品味覺

164、性狀優化產品營收占比 35%，毛利占比 41%。分區域看，2023 年，公司海外營收占比 31%、毛利占比 41%。2024 上半年，公司實現營收上半年，公司實現營收 126.4 億元，同比億元，同比-6.96%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 14.7 億元，億元，同比同比+7.51%。營收同比下降主要是公司蘇氨酸、黃原膠、飼料級纈氨酸等銷量增長，但味精、黃原膠及玉米副產品市場價格下降；得益于公司多產品布局及各產品較好的規模優勢，在黃原膠、醫藥氨基酸毛利率下降同時，公司主產品蘇氨酸、98%賴氨酸銷售價格同比上漲，公司歸母凈利潤穩健增長。玉米原材料能源淀粉糖熱能電能風能冷凝水合成氨深加工最終產品賴氨酸

165、蘇氨酸色氨酸飼料級纈氨酸谷氨酸及味精呈味核苷酸二鈉海藻糖谷氨酰胺亮/異亮/纈氨酸脯氨酸普魯蘭多糖核苷類黃原膠生物有機肥動物營養氨基酸食品味覺性狀優化產品人類醫用氨基酸其他產品菌種菌種應用領域養殖動物飼料餐飲/分包/醬料/復配/方便食品醫用品保健品食品石化美容合成生物學技術平臺膠體多糖農業耕種生物發酵生物發酵行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/59 圖圖51：2014-2023 年，年，梅花生物梅花生物營收規?？傮w保持擴張營收規?？傮w保持擴張 圖圖52：2024H1，梅花生物梅花生物銷售凈利率達到銷售凈利率達到 11.7%數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所

166、 數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 圖圖53：梅花生物動物營養氨基酸營收占比梅花生物動物營養氨基酸營收占比 40%以上以上 圖圖54：梅花生物梅花生物動物營養氨基酸動物營養氨基酸毛利毛利占比占比波動較大波動較大 數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 圖圖55：2024H1，梅花生物海外，梅花生物海外營收占比營收占比 31%圖圖56：2024H1，梅花生物，梅花生物海外海外毛利占比毛利占比 41%數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 （三）（三）持續研發積累助力技術指標行業領先，持續研發積累助力技術指標行業

167、領先，穩定分紅注重股東回報穩定分紅注重股東回報，滾動實滾動實98.7118.5110.9 111.3126.5145.5170.5228.4279.4277.6126.45.04.310.411.710.09.99.823.544.131.814.7050100150200250300營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率銷售凈利率動物營養氨基酸人類醫用氨基酸食品味覺性狀優化產品副產物等其他45%46%42%45%51%51%53%52%43%3%3%5%3%3%2%2%2%2%43%40%41%42%35%37%36%35%31%9%11%12%

168、9%8%8%8%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023 2024H1營收占比營收占比動物營養氨基酸人類醫用氨基酸食品味覺性狀優化產品副產物等其他52%52%39%24%42%52%49%33%2%4%7%5%7%3%3%3%36%31%38%58%38%29%31%41%9%12%16%12%11%14%16%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023毛利占比毛利占比動物營養氨基酸人類醫用氨基酸食品味覺

169、性狀優化產品副產物等其他71%75%74%72%70%71%69%72%69%69%65%29%25%26%28%30%29%31%28%31%31%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收占比營收占比國內國外67%67%71%66%67%77%76%71%64%59%65%33%33%29%34%33%23%24%29%36%41%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利占比毛利占比國內國外行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/59 施股權激勵或員工持股計劃打造共創、共享、共贏的企業文化

170、。施股權激勵或員工持股計劃打造共創、共享、共贏的企業文化。研發方面，研發方面，2016 年以來公司研發人員數量穩步擴張，公司近年來加大在合成生物學技術應用方面的研發投入，在菌種改造、菌種發酵、提取技術、副產品增值等方面擁有領先的核心技術和知識產權，擁有獲國家省級以上部門或組織認定的 3 個技術或分析測試中心、1 個博士后創新實踐基地。分紅方面，分紅方面，據 Wind 數據，1995 年上市至 2023 年報，公司累計實現歸母凈利潤185.6 億元、累計現金分紅 103.5 億元，股利支付率達到 56%，且 2012-2023 年連續11 年保持穩定分紅。此外，公司自 2019 年以來多次實施回

171、購注銷，堅持“全員經營，創造分享”的思想，通過持續實施員工持股計劃、設立獎金池、項目獎金、績效考核等多種方式，在公司內部打造共創、共享、共贏的企業文化，為公司戰略發展、經營目標的達成、核心管理人員的穩定提供了重要支撐。圖圖57：2016 年以來，年以來，梅花生物梅花生物研發人員數量穩步擴張研發人員數量穩步擴張 圖圖58：1995 年上市至今，年上市至今，梅花生物梅花生物股利支付率股利支付率達到達到 56%數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 數據來源：梅花生物公告、開源證券研究所 4.2、阜豐集團阜豐集團（0546.HK）：味精、黃原膠味精、黃原膠全球龍頭全球龍頭，氨基酸氨基酸產能同步擴產能

172、同步擴張張 全球著名味精、黃原膠生產商全球著名味精、黃原膠生產商，積極開拓海外市場，積極開拓海外市場。阜豐集團于 1999 年成立，2007 年 2 月在香港證券交易所主板上市。阜豐集團從生產味精等產品起步，不斷發展壯大，主要致力于各種氨基酸及其衍生制品和生物膠體的研發、生產和銷售，是全球大型味精及其他氨基酸、黃原膠生產商。產品布局方面，產品布局方面，根據 2023 年報，公司主要產品包括食品添加劑（味精、淀粉甜味劑、谷氨酸、復合調味品、玉米油）、動物營養（玉米提煉產品、蘇氨酸、賴氨酸）、高檔氨基酸（色氨酸、纈氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、谷氨酰胺、透明質酸）、膠體（黃原膠、結冷膠）、肥料等?；鼗?/p>

173、地布局方面，布局方面，公司起家于山東，之后陸續建立內蒙古、呼倫貝爾、新疆、齊齊哈爾龍江基地。海外市場方面，公司已經在越南（負責東亞市場）、美國（負責美洲市場）以及荷蘭（負責歐洲市場）設立三大區域營銷中心以服務海外客戶，同時在美國及東歐進行可行性研究，旨在建立兩大生產基地生產蘇氨酸、賴氨酸，預計于 2024 年確定選址。3.83.63.43.84.34.76.58.38.368667576981152193043720501001502002503003504000.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201520162017201820192020202120222023研

174、發支出（億元）研發人員數量（人）-右軸240.2185.6189.0103.5-50050100150200250300350400450累計融資（億元）累計歸母凈利潤（億元）累計資本開支（億元）累計現金分紅（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/59 圖圖59：阜豐集團主打產品包括味精、黃原膠、蘇氨酸等阜豐集團主打產品包括味精、黃原膠、蘇氨酸等 資料來源：阜豐集團 2020 年報、開源證券研究所 （一）（一）產品產能：產品產能：味精、黃原膠產能味精、黃原膠產能位居國內位居國內第一第一。據我們統計，根據 2023 年報，阜豐集團擁有味精 133 萬噸、淀

175、粉甜味劑 72 萬噸、蘇氨酸 24.3 萬噸、賴氨酸 28 萬噸、黃原膠 8 萬噸。在黃原膠領域，公司是國內最大生產商；在氨基酸領域，公司是中國最大的味精（谷氨酸鈉）生產商，中國第三大蘇氨酸生產商。（二）經營（二）經營情況情況：營收規模穩步擴張，營收規模穩步擴張，食品添加劑、動物營養業務食品添加劑、動物營養業務的的營收、毛營收、毛利占比高。利占比高。2014-2023 年，公司營收由 113.9 億元增長至 281.3 億元（CAGR=10.6%），歸母凈利潤由 6.3 億元增長至 31.4 億元（CAGR=19.6%）。分業務看，2023 年，食品添加劑、動物營養、高檔氨基酸、膠體分別實現營

176、收 135.0、89.0、19.7、28.3 億元，營收占比 48%、32%、7%、10%；毛利率 16.0%、17.1%、39.6%、59.1%，毛利占比35%、24%、13%、27%。2024 上半年，公司實現營收上半年，公司實現營收總收入總收入 135.4 億元，同比億元，同比-1.8%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 10.4億元，同比億元，同比-32.3%，營收同比下降主要是膠體、肥料等其他業務收入減少，抵消了其余三部分業務營收增長；食品添加劑及膠體業務毛利下降拖累業績表現。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/59 圖圖60：2014-2023 年，年，阜

177、豐集團阜豐集團營收總體保持營收總體保持穩健穩健擴張擴張 圖圖61：2024H1，阜豐集團阜豐集團銷售凈利率銷售凈利率下降至下降至 7.7%數據來源：阜豐集團公告、開源證券研究所 數據來源：阜豐集團公告、開源證券研究所 圖圖62：2024H1，阜豐集團動物營養業務營收占比阜豐集團動物營養業務營收占比 31%圖圖63：2024H1，阜豐集團阜豐集團動物營養動物營養業務業務毛利毛利占比占比 37%數據來源：阜豐集團公告、開源證券研究所 數據來源：阜豐集團公告、開源證券研究所 圖圖64：2021-2023 年，年，阜豐集團阜豐集團黃原膠產品量價齊升黃原膠產品量價齊升 圖圖65：2021-2023 年，

178、年，阜豐集團阜豐集團味精產品銷量保持增長味精產品銷量保持增長 數據來源：阜豐集團公告、開源證券研究所 數據來源：阜豐集團公告、開源證券研究所 113.9 113.3119.3131.7139.1163.5169.0216.1275.9281.3135.46.35.210.913.818.511.46.312.838.631.410.4-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172

179、01820192020202120222023 2024H1銷售毛利率銷售凈利率食品添加劑動物營養高檔氨基酸膠體其他58%61%54%48%48%48%52%23%24%30%35%35%32%31%7%5%6%7%4%7%8%7%6%5%5%8%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1營收占比營收占比食品添加劑動物營養高檔氨基酸膠體其他50%65%51%36%36%35%33%18%14%24%35%37%24%37%12%8%12%15%5%13%17%13%8%7%9%17%27%15%-20

180、%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1毛利占比毛利占比食品添加劑動物營養高檔氨基酸膠體其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000.001.002.003.004.005.006.007.008.00黃原膠銷量（萬噸）黃原膠平均售價（元/噸，右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000020406080100120140味精銷量（萬噸）味精平均售價（元/噸，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

181、文后面的信息披露和法律聲明 41/59 4.3、星湖科技星湖科技（600866.SH）：成功成功并購伊品生物并購伊品生物，實現，實現高質量融合發展高質量融合發展 以生物發酵和化學合成為核心的高新技術制造型企業，廣新集團旗下唯一的生以生物發酵和化學合成為核心的高新技術制造型企業，廣新集團旗下唯一的生物醫藥及食品健康主業板塊上市平臺。物醫藥及食品健康主業板塊上市平臺。星湖科技前身是 1964 年成立的農業微生物藥廠，1981 年轉產味精，1992 年從原肇慶味精廠轉制成立股份有限公司，1994 年 8月在上交所上市。2009 年 4 月，廣東省廣新控股集團有限公司受讓肇慶市國資委持有的星湖科技國有

182、控股權，成為公司的控股股東。2019 年公司并購四川久凌制藥科技有限公司。2022 年公司完成通過發行股份及支付現金的方式購買伊品生物 99.22%的股份，并于 11 月 22 日完成資產過戶開始并表。伊品生物成立于 2003 年，主要產品為 L-賴氨酸、L-蘇氨酸和味精等飼料、食品添加劑、增鮮類調味品以及有機肥等副產品，下設寧夏、內蒙古、黑龍江共 3 個生產基地。產品布局方面，產品布局方面，公司主營產品包括三大類：（1）食品添加劑及調味品：“星湖牌”呈味核苷酸二鈉（I+G）、肌苷酸二鈉（IMP）、鳥苷酸二鈉（GMP）系列產品，玉米發酵醬系列產品?！耙疗放啤蔽毒肮δ苄援a品和保健性產品。（2）

183、生物醫藥原料及醫藥中間體：“粵寶牌”醫藥系列肌苷、利巴韋林、脯氨酸、鳥苷、腺苷、腺嘌呤、核糖、阿德福韋酯、鹽酸美金剛等，艾滋病藥物中間體、丙肝藥物中間體、糖尿病藥物中間體、鎮痛藥物中間體、心血管藥物中間體、癌癥病藥物中間體等。（3）動物營養氨基酸：“伊品牌”L-賴氨酸、L-蘇氨酸等?；夭季只夭季址矫娣矫?，成功并購伊品生物后，公司依托寧夏銀川、內蒙古赤峰生產基地，實現西北區域的產業布局，定位于大宗氨基酸產品的生產基地；依托黑龍江大慶、肇東生產基地強化公司東北區域的布局優勢，定位于生物發酵新產品、高端產品、新材料的生產基地；西南四川基地則定位于醫藥中間體、原料藥的研發和生產基地。圖圖66：星湖

184、科技星湖科技主要專注于食品添加劑、飼料添加劑主要專注于食品添加劑、飼料添加劑、醫藥中間體及原料藥醫藥中間體及原料藥以及以及有機肥料有機肥料、生物基新材料類產品等生物基新材料類產品等 資料來源：星湖科技 2023 年度環境、社會及公司治理（ESG）報告 （一）（一）產品產能：產品產能：賴、蘇氨酸、味精、賴、蘇氨酸、味精、I+G 產能領先，生物基尼龍材料產能領先，生物基尼龍材料可期可期。根據公司公告，隨著黑龍江省綏化市肇東市核苷、核苷酸類產品生物制造關鍵技術及產業化項目于 2021 年基本建成并投入試生產，公司核苷酸類食品添加劑（I+G、IMP）產能提升至 9,350 噸/年、腺嘌呤 500 噸/

185、年、鳥苷 3,000 噸/年（鳥苷產品主要用于生產核苷酸類食品添加劑，對外銷售規模較?。?。此外，伊品生物擁有 L-賴氨酸80 萬噸/年、L-蘇氨酸 26.8 萬噸/年、味精 42 萬噸/年、L-纈氨酸 1.8 萬噸/年以及有機肥 37 萬噸/年。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/59 新增產能方面，新增產能方面，（1）小品種氨基酸：小品種氨基酸：全資子公司可克達拉金海生物科技擬建設60 萬噸玉米深加工項目，建設內容包括 5 萬噸/年飼料級纈氨酸、3 萬噸/年飼料級異亮氨酸、2 萬噸/年飼料級色氨酸、1.5 萬噸/年飼料級精氨酸生產線，同時年產生各類副產品約

186、 24.2 萬噸。（2）生物基材料：生物基材料：子公司黑龍江伊品新材料規劃生物基戊二胺及尼龍56項目-尼龍56連續聚合車間項目，根據伊品生物官網報道及星湖科技公告，公司通過開發賴氨酸生物法衍生轉化與生物基尼龍聚合關鍵技術，打通從賴氨酸到生物基戊二胺，以及將生物基戊二胺與二元酸成鹽作為生物基單體聚合生成尼龍 5X生物基材料的產品路線。公司尼龍系列產品“EYLON 伊綸”的生物基含碳量達到48%，已獲得美國農業部生物基產品標簽認證，通過 ISCC PLUS 國際可持續發展和碳認證。在產品安全性上，已獲得 0EKO-TEXSTANDARD 100 生態紡織品標簽。圖圖67：伊品生物通過生物發酵將賴氨

187、酸制伊品生物通過生物發酵將賴氨酸制成高品質生物基尼龍材料成高品質生物基尼龍材料EYLON 伊綸伊綸 資料來源：伊品生物官網 （二）經營（二）經營情況情況：伊品生物伊品生物自自 2022 年年并表并表，助力經營業績大幅改善助力經營業績大幅改善。2016 年以前，受食品及飼料添加劑行業產能過剩、市場非理性競爭的不利影響，公司食品及飼料添加劑業務持續虧損，在一定程度上拖累了公司的盈利能力。2016年以來，行業供給側改革和環保壓力增大助力食品及飼料添加劑產品價格有所回升，加上公司原料藥及中間體業務發展良好，公司逐步實現扭虧為盈。2022 年，公司實現營收 174.9 億元，同比增長 1316%，歸母凈

188、利潤 6.1 億元，同比增長 474%，主要是公司將伊品生物的 2021 年 11-12 月和 2022 年度報表納入 2022 年合并范圍。分業務看，分業務看，2023 年，飼料添加劑、食品添加劑分別實現營收 113.4、48.7 億元，營收占比 65%、28%；毛利率 12.1%、13.4%，毛利占比 56%、27%。2024 年上半年，年上半年，公司實現營收 84.86 億元，同比+2.66%；歸母凈利潤 5.06 億元，同比+119.91%，其中伊品生物實現營收 78.6 億元，占公司營業收入的比例為 92.60%，營業收入同比增加 2.83%；實現凈利潤 5.02 億元，占公司凈利潤

189、的比例為 98.34%，凈利潤同比增長176.82%，公司主導產品味精、I+G、玉米副產品市場銷售價格下降但產品銷量增加帶動收入增加，主要材料采購成本下降以及生產流程優化助力成本下降、盈利修復。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/59 圖圖68：2024H1，伊品生物，伊品生物凈利率進一步提升凈利率進一步提升 圖圖69：伊品生物賴氨酸、蘇氨酸、味精營收占比高伊品生物賴氨酸、蘇氨酸、味精營收占比高 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 圖圖70：伊品生物伊品生物自自 2022 年年并表并表，助力星湖科技，助力星湖科技經

190、營經營改善改善 圖圖71：2024H1，星湖科技星湖科技盈利能力同比改善盈利能力同比改善 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 圖圖72：2024H1，星湖科技飼料添加劑星湖科技飼料添加劑業務業務營收占比營收占比 66%圖圖73：2024H1，星湖科技星湖科技飼料添加劑飼料添加劑業務業務毛利毛利占比占比 56%數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 110.3144.4160.5160.678.60.753.7610.817.625.020.7%2.6%6.7%4.7%6.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.

191、0%5.0%6.0%7.0%8.0%02040608010012014016018020202021202220232024H1伊品生物營收（億元）伊品生物凈利潤（億元）銷售凈利率（右軸）39.7%40.9%40.0%23.3%21.1%23.0%13.3%16.8%15.1%19.2%17.2%17.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1伊品生物營收占比伊品生物營收占比L-賴氨酸味精L-蘇氨酸有機肥L-纈氨酸增鮮類調味品副產品其他8.77.36.86.98.610.511.212.4174.9173.784.96.16.85.1(2

192、0)020406080100120140160180200營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率飼料添加劑食品添加劑生化原料藥及制劑醫藥中間體有機肥料66%65%66%71%63%62%62%27%28%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1營收占比營收占比飼料添加劑食品添加劑生化原料藥及制劑醫藥中間體有機肥料其他69%56%72%64%61%63%22%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

193、820192020202120222023毛利占比毛利占比飼料添加劑食品添加劑生化原料藥及制劑醫藥中間體有機肥料其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/59 圖圖74：2022-2023 年，年，星湖科技星湖科技海外營收占比海外營收占比 30%以上以上 圖圖75：2017-2023 年，年，星湖科技海外星湖科技海外毛利占比毛利占比 30%以下以下 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 數據來源：星湖科技公告、開源證券研究所 4.4、華恒生物華恒生物（688639.SH）：合成生物學領軍企業，合成生物學領軍企業，打造打造生物基產品生物基產品制制造平臺造平臺

194、以合成生物以合成生物技術技術為核心為核心，全球領先的生物基產品制造企業，全球領先的生物基產品制造企業。華恒生物成立于 2005年，1981 年突破 DL-丙氨酸酶法工藝，2011 年獲得全球首個發明 L-丙氨酸厭氧發酵技術，2013 年完成股份制改造，2021 年在上交所科創板掛牌上市，同年與浙江工業大學共建院士工作站。產品布局方面，產品布局方面，目前公司主要產品包括氨基酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-纈氨酸等）、維生素系列產品（D-泛酸鈣、D-泛醇、肌醇）、生物基新材料單體（1,3-丙二醇、1,4-丁二酸）和其他產品（蘋果酸、熊果苷）等，可廣泛應用于中間體、動物營養、日化

195、護理、功能食品與營養、植物營養等眾多領域?；夭季址矫?，基地布局方面，公司現有長豐、秦皇島、巴彥淖爾、赤峰合計 4 大產生基地，其中：（1）長豐基地主要包括 L-丙氨酸、熊果苷、維生素 B5 及 D-泛醇等產品，也是公司重要的中試基地；（2）秦皇島基地主要布局 L-丙氨酸系列和-丙氨酸等產品，新產品包括蘋果酸；（3）巴彥淖爾基地主要生產三支鏈氨基酸系列產品，未來規劃產品包括色氨酸；（4）赤峰基地目前布局包括丁二酸、1,3-丙二醇等生物基新材料中間體，還規劃有纈氨酸、肌醇、精氨酸等產能。77%72%82%88%86%85%82%82%69%66%23%28%18%12%14%15%18%18%3

196、1%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023營收占比營收占比國內國外7%8%68%75%81%85%77%80%72%76%93%92%32%25%19%15%23%20%28%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023毛利占比毛利占比國內國外行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/59 圖圖76：華恒生物立足合成生物技術，華恒生物立足合成生物

197、技術，持續擴充生物基產品矩陣持續擴充生物基產品矩陣 資料來源：華恒生物公告、開源證券研究所 （一）（一）產品產能：產品產能：L-丙氨酸丙氨酸市場份額全球第一，持續擴充小品種氨基酸及生物市場份額全球第一，持續擴充小品種氨基酸及生物基材料產能基材料產能。根據公司公告，現有產能主要包括丙氨酸系列 3.25 萬噸/年、L-纈氨酸 4.10 萬噸/年、維生素系列 5000 噸/年，其中公司 L-丙氨酸的市場份額全球第一（截至 2024年中報）。新增產能方面，新增產能方面，2024 上半年，公司新產品 1,3-丙二醇、丁二酸、蘋果酸、色氨酸、精氨酸開始陸續按計劃投入生產；巴彥淖爾基地交替年產 6 萬噸三支

198、鏈氨基酸、色氨酸和年產 1 萬噸精制氨基酸項目正在加快推進，預計 2025 年將開始試生產；公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票方案已取得證監會同意注冊批復（有效期至 2024 年 11 月 15 日止），擬募資總額 7 億元，用于生物基丁二酸、生物基蘋果酸建設。表表13：華恒生物華恒生物持續持續豐富豐富產品矩陣產品矩陣，新產品包括小品種氨基酸、生物基材料等，新產品包括小品種氨基酸、生物基材料等 產品類別產品類別 產能階段產能階段 產能情況產能情況（萬噸（萬噸/年）年）丙氨酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）現有產能 3.25 L-纈氨酸 現有產能 4.10 維生素系列（D-

199、泛酸鈣、D-泛醇、肌醇）現有產能 0.50 現有主要產品產能合計現有主要產品產能合計 7.85 1,3-丙二醇 已規劃產能 5.00-丙氨酸衍生物 已規劃產能 0.70-丙氨酸 已規劃產能 0.50 交替生產纈氨酸、精氨酸 已規劃產能 2.50 交替生產三支鏈氨基酸、色氨酸 已規劃產能 6.00 葡萄糖氨水能源天冬氨酸丙烯酸等氨基酸L-丙氨酸DL-丙氨酸-丙氨酸L-纈氨酸L-精氨酸L-色氨酸L-異亮氨酸D-泛酸鈣1,3-丙二醇蘋果酸熊果苷氨基酸營養液復合調味料維生素生物基材料單體其他產品發酵法L-丙氨酸主要應用于中間體、日化、醫藥及保健品，酶法 L-丙氨酸主要應用于醫藥及保健品、食品添加劑日化

200、、食品添加劑醫藥 及保健品、食品添加劑動物營養飼料添加劑、動物營養皮膚與頭發保護劑，化妝品行業液體制劑的添加劑和營養增補劑、食品、醫藥等領域D-泛醇肌醇動物營養、功能飲料生產生物基PBS、BDO、丁二酸酐、丁二酰亞胺及其衍生物合成多種藥物、新型聚酯PTT、醫藥中間體及新型抗氧劑1,4-丁二酸化妝品、食品飲料、醫藥、動植物營養多品類、多產品應用領域發酵法酶法行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/59 產品類別產品類別 產能階段產能階段 產能情況產能情況（萬噸（萬噸/年）年）精制氨基酸 已規劃產能 1.00 色氨酸 已規劃產能 0.60 生物基丁二酸 定增項目規劃

201、 5.00 生物基蘋果酸 定增項目規劃 5.00 資料來源：華恒生物公告、開源證券研究所 （二）經營（二）經營情況情況：營收、歸母凈利潤保持高速增長營收、歸母凈利潤保持高速增長，氨基酸產品仍為氨基酸產品仍為主力業務主力業務。2014-2023 年，公司營收由 2.3 億元增長至 19.4 億元（CAGR=27.0%），歸母凈利潤由 0.2 億元增長至 4.5 億元（CAGR=39.1%）。分業務看，2023 年，氨基酸產品、維生素產品分別實現營收 14.7、2.2 億元，營收占比 76%、11%；毛利率 43.3%、7.0%，毛利占比 81%、15%。分地區看，2023 年海外市場營收占比 4

202、6%、毛利占比 47%。（注：2014-2019 年氨基酸產品數據采用“丙氨酸系列產品”業務的數據測算）2024 上半年，上半年，公司實現營收公司實現營收 10.16 億元，同比億元，同比+19.57%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 1.50 億元，億元，同比同比-21.72%，營收同比增長主要是公司氨基酸系列產品銷售規模持續提升，同時公司新產品 1,3-丙二醇、丁二酸、蘋果酸、色氨酸、精氨酸等產品按計劃投向市場，經營規模進一步擴大；歸母凈利潤同比承壓主要是纈氨酸價格同比下降，加上公司不斷布局新產品投向市場導致費用同比增長。圖圖77：2014-2023，華恒生物，華恒生物營收、歸母凈利潤高速增長營收

203、、歸母凈利潤高速增長 圖圖78：2024H1，華恒生物華恒生物氨基酸產品氨基酸產品的毛利率的毛利率有所有所下降下降 數據來源：華恒生物公告、開源證券研究所 數據來源：華恒生物公告、開源證券研究所 2.32.53.13.84.24.94.99.514.219.410.20.20.40.60.70.81.31.21.73.24.51.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售毛利率銷售凈利率氨基酸產品維生素產品行業深度報告

204、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/59 圖圖79：華恒生物氨基酸產品營收占比在華恒生物氨基酸產品營收占比在 70%以上以上 圖圖80：華恒生物氨基酸產品毛利占比在華恒生物氨基酸產品毛利占比在 80%以上以上 數據來源：華恒生物公告、開源證券研究所 數據來源：華恒生物公告、開源證券研究所 圖圖81：2021-2023 年，年，華恒生物華恒生物海外營收占比海外營收占比 40%-50%圖圖82：2021-2023 年，年，華恒生物華恒生物海外海外毛利占比毛利占比 40%-50%數據來源：華恒生物公告、開源證券研究所 數據來源：華恒生物公告、開源證券研究所 4.5、新和成新和

205、成（002001.SZ）：聚焦聚焦“化工“化工+”和“生物”和“生物+”的精細化工龍頭的精細化工龍頭白馬白馬 依托“化工依托“化工+”和“生物”和“生物+”兩大核心技術平臺，打造全球領先的功能化學品企”兩大核心技術平臺，打造全球領先的功能化學品企業。業。新和成創建于 1999 年，2004 年在深交所上市。自成立以來，公司始終堅持創新驅動發展和在市場競爭中成長的理念，以“化工+”和“生物+”兩大核心技術平臺，專注于營養品、香料、高分子材料等功能化學品的研發、生產、銷售和服務。目前，公司已成功躋身中國精細化工百強、中國上市公司百強，正朝著全球領先的功能化學品企業愿景目標邁進。產品布局方面，產品布

206、局方面，公司目前擁有營養品、香精香料、高分子新材料、原料藥四大業務板塊，其中：（1）營養品：包括維生素 E、維生素 A、維生素 C、蛋氨酸、維生素 D3、生物素、輔酶 Q10、類胡蘿卜素、維生素 B5、維生素 B6、維生素 B12 等。（2）香精香料：目前公司主要生產芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女貞醛、薄荷醇等。（3）高分子材料：公司重點發展高性能100%99%96%92%93%81%86%84%82%76%73%2%11%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收占比營收占比氨基酸產品維生素產品其他99%100%101%98%

207、97%81%81%93%90%81%85%2%15%9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利占比毛利占比氨基酸產品維生素產品其他54%52%47%42%38%44%49%53%58%54%46%48%53%58%62%56%51%47%42%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023營收占比營收占比國內國外30%31%41%46%51%60%53%70%69%59%54%49%40%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

208、%100%2017201820192020202120222023毛利占比毛利占比國內國外行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/59 聚合物及關鍵中間體，適度發展材料下游應用，主要產品包括聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）、HDI、IPDA 等。（4）原料藥：目前產品主要涵蓋維生素系列、抗生素系列、醫藥中間體系列，具體產品包括：鹽酸莫西沙星、維生素 A、維生素 D3 等，主要用途為作為藥物活性成分加工生產藥物制劑?；夭季址矫?，基地布局方面，公司在浙江新昌（營養品和原料藥）、浙江上虞（營養品和高分子新材料）、山東濰坊（營養品、香精香料、蛋氨酸）、黑龍江綏化

209、（生物發酵營養品）建設了四大生產基地。圖圖83：新和成新和成在浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化建設在浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化建設 4 大生產基地大生產基地，并在寧波、天津規劃新項目，并在寧波、天津規劃新項目 資料來源：Wind、新和成公告、項目環評報告高等、開源證券研究所（注：節選部分中國地圖用于區位示意）（一）產品產能：（一）產品產能：維生素、香精香料產能居于維生素、香精香料產能居于行業行業前列，蛋氨酸前列，蛋氨酸、新材料產能、新材料產能持續擴張持續擴張。（1）營養品方面，）營養品方面，目前主要擁有 VA（50 萬 IU/g）8000 噸/年、VE（50%粉）6萬噸/

210、年、固體蛋氨酸 30 萬噸/年、VD3（50 萬 IU/g）2000 噸/年、VB6 產能 2000 噸/年、VB12（1%含量）3000 噸/年、VC 產能 4.5 萬噸/年、生物素 120 噸/年、?；撬? 萬噸/年。新增產能方面，黑龍江作為公司生物發酵基地，遠期公司將不斷布局生物發酵類新產品。此外，遠期公司蛋氨酸產能將擴建至 55 萬噸，規模優勢有望進一步凸顯。（2）香精香料方面，）香精香料方面，目前以芳樟醇系列、檸檬醛系列和葉醇系列為主，最大單品薄荷醇，無論是競爭力還是市場份額，都是全球香精香料行業重要的供應商。（3）新材料方面，）新材料方面，現有產品主要為 PPS（2.2 萬噸/年）

211、，HA 項目產品開始進入市場（包括 HDI、IPDA 等），天津尼龍產業鏈項目一期擬建設 10 萬噸/年己二腈-己二胺項目；待一期項目投產后，啟動二期 40 萬噸/年己二腈-己二胺，并向下游材料端延伸建設 40 萬噸/年尼龍 66 項目，目前一期正在報批中。營養品、原料藥營養品、原料藥浙江省浙江省紹興市紹興市新昌縣高新技術園區新昌縣高新技術園區新昌新和成維生素維爾新動物營養保健品產品：產品：維生素A、維生素E、維生素H、維生素D3、色素、輔酶Q10等飼料與食品添加劑 營養品、原料藥營養品、原料藥黑龍江省黑龍江省綏化市綏化市黑龍江綏化經濟開發區黑龍江綏化經濟開發區黑龍江新和成生物科技產品：產品：

212、輔酶Q10、維生素C/B2/B12等食品（飼料）添加劑、L-胱氨酸、L-絲氨酸等 營養品、香精香料營養品、香精香料山東省山東省濰坊市濰坊市濰坊濱海經濟開發區濰坊濱海經濟開發區山東新和成氨基酸山東新和成藥業山東新和成控股-山東新和成維生素山東新和成精化科技產品：產品：香料香精、食品添加劑、氨基酸、HDI、IPDA等 營養品、新材料營養品、新材料浙江省浙江省紹興市紹興市杭州灣上虞經濟開發區杭州灣上虞經濟開發區上虞新和成生物化工浙江新和成藥業浙江新和成特種材料產品：產品：維生素A/E、PPS、PPA、類胡蘿卜素、蝦青素、高分子復合新材料等 營養品營養品浙江省浙江省寧波寧波市市寧波石化經濟開發寧波石化

213、經濟開發區區寧波鎮海煉化新和成生物科技（持股50%）產品：產品：在建18萬噸液體蛋氨酸（折純）新材料新材料 天津市天津市經濟技術開發經濟技術開發區區天津新和成材料科技產品：產品：在建尼龍新材料項目（己二腈、己二胺、尼龍66）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/59 表表14：新和成新和成維生素維生素品類豐富、香精香料產能居于行業前列，品類豐富、香精香料產能居于行業前列，蛋氨酸、新材料蛋氨酸、新材料 HDI、尼龍、尼龍 66 產能持續擴張產能持續擴張 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）規劃新增產能（萬噸規劃新增產能（萬噸

214、/年）年）1、營養品 維生素 A（50 萬 IU/g）0.8 維生素 E（50%粉）6 蛋氨酸 30（固蛋）18（液蛋，50%權益）+7（固蛋）維生素 C 4.5 生物素（維生素 B7，折純）0.012 維生素 D3 0.2 維生素 B6 0.6 維生素 B12（1%含量）0.3 ?；撬?3 輔酶 Q10 300 噸 黑龍江綏化基地 公司生物發酵基地，現有產品維生素 C、維生素 B5、B6、B12、輔酶 Q10、絲氨酸、胱氨酸（4000噸）等。遠期將不斷布局 生物發酵類新產品。2、香精香料 芳樟醇系列 以芳樟醇系列、檸檬醛系列和葉醇系列為主，最大單品薄荷醇。公司在山東預留了一千畝土地，規劃用于

215、做香精香料，主要產品以系列香料為主。檸檬醛系列 葉醇系列 薄荷醇 二氫茉莉酮酸甲酯 覆盆子酮 女貞醛 3、高分子新材料 PPS（纖維級）2.2 0.8 PPA 0.1（中試）0.9 己二腈-己二胺 10+40 尼龍 66 40 六亞甲基二異氰酸酯（HDI）0.3 5+5 異佛爾酮二異氰酸酯（IPDI）0.1 2 異佛爾酮二胺（IPDA）2 2 4、原料藥 維生素系列 具體產品包括鹽酸莫西沙星、維生素 A、維生素 D3 等 抗生素系列 醫藥中間體系列 含磷氨基酸農藥（草銨膦）6 資料來源：新和成公告、項目環評報告等、開源證券研究所 （二）經營情況：（二）經營情況：營收、歸母凈利潤營收、歸母凈利潤

216、總體總體保持保持穩健穩健增長，增長，蛋氨酸盈利能力強勁蛋氨酸盈利能力強勁。2014-2023 年，公司營收由 41.6 億元增長至 151.2 億元（CAGR=15.4%），歸母凈利潤由 8.1 億元增長至 27.0 億元（CAGR=14.4%）。分業務看，2023 年，營養品、香精香料、新材料分別實現營收 98.7、32.7、12.0 億元，營收占比 65%、22%、8%；毛利率 29.9%、50.5%、27.8%，毛利占比 59%、33%、7%。分地區看，2023 年海外市場營收占比 52%、毛利占比 58%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/59 2

217、024 上半年，公司實現營收 98.45 億元，同比+32.7%；歸母凈利潤 22.04 億元，同比+48.6%，主要受益于營養品量價齊升及降本增效。其中，氨基酸子公司山東新和成氨基酸實現收入 32.06 億元，同比+82.3%；凈利潤 11.81 億元，同比+160.9%；凈利率 36.8%，同比+11.1pcts，蛋氨酸業務盈利能力可觀。圖圖84：2024H1，新和成新和成營收、歸母凈利潤營收、歸母凈利潤同比高增同比高增 圖圖85：2024H1，新和成新和成營養品業務營養品業務的毛利率提升的毛利率提升 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 圖圖86：2

218、014 年以來，年以來，新和成新和成營養品營收占比營養品營收占比 60%以上以上 圖圖87：2014 年以來，年以來，新和成新和成營養品營養品毛利毛利占比占比 60%以上以上 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 41.638.247.062.486.876.2103.1148.0159.3151.298.58.14.012.017.030.821.735.643.236.227.022.0-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160180營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤Y

219、OY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率銷售凈利率營養品香精香料新材料其他72%65%67%70%66%62%69%75%69%65%68%20%25%25%21%24%24%19%15%19%22%20%5%9%7%6%7%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收占比營收占比營養品香精香料新材料其他77%65%76%78%71%64%74%79%68%59%66%14%28%21%16%24%28%19%14%25%33%26%1%4%5%4%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利占比毛

220、利占比營養品香精香料新材料其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/59 圖圖88：新和成海外營收占比新和成海外營收占比 50%以上（以上（2022 年年 48%）圖圖89：新和成新和成海外海外毛利毛利占比占比 50%以上以上 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 表表15：2024H1，新和成新和成子公司山東新和成氨基酸凈利潤同比子公司山東新和成氨基酸凈利潤同比+161%、凈利率凈利率 36.8%，蛋氨酸蛋氨酸產品產品盈利能力可觀盈利能力可觀 項目項目（單位：億元）（單位：億元）山東新和成藥業山東新和成藥業 山東新和成維

221、生素山東新和成維生素 山東新和成氨基酸山東新和成氨基酸 收入收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 收入收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 收入收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 2021A 26.3 6.9 26.3%26.3 10.4 39.7%28.8 6.5 22.5%2022A 32.1 10.9 34.0%20.8 8.8 42.2%39.1 11.9 30.3%2023A 35.9 11.6 32.5%22.1 8.2 37.0%38.6 10.6 27.3%2024H1 20.9 6.7 32.0%16.2 5.7 35.2%32.1 11.8 36.8%2024H1 同比同比+9%+1

222、2%+0.93pct +49%+38%-2.79pcts+82%+161%+11.10pcts 數據來源：新和成公告、開源證券研究所 4.6、安迪蘇（安迪蘇（600299.SH）:全球液體蛋氨酸龍頭，全球液體蛋氨酸龍頭，雙平臺、雙支柱平衡雙平臺、雙支柱平衡發展發展 全球動物營養和健康行業的領導者，雙平臺全球動物營養和健康行業的領導者，雙平臺、雙支柱平衡發展。、雙支柱平衡發展。安迪蘇于 2015 年完成重大資產重組，公司由經營化學材料業務變更為研究、開發、生產及銷售動物營養添加劑，由藍星化工新材料股份有限公司更名為藍星安迪蘇股份有限公司，中國藍星（集團）為公司的母公司，中國中化為公司的最終控制方

223、。產品布局方面，產品布局方面，安迪蘇專注于研發、生產和銷售動物營養添加劑，一直積極實施“雙支柱”戰略，即在不斷鞏固蛋氨酸行業領先地位的同時，加快特種業務的發展。目前產品分為三類：（1）功能性產品：）功能性產品：主要包括蛋氨酸和維生素，蛋氨酸方面，安迪蘇是目前全球為數不多可以同時生產固體和液體蛋氨酸的生產商之一，目前擁有歐洲和中國南京兩個生產平臺，同時決定在泉州投建新的固體蛋氨酸工廠，該工廠預計于 2027 年投產。維生素方面，公司向客戶提供全系列維生素產品，包括 A、B、D3、E、H 等。（2）特種產品：）特種產品：主要包括反芻業務主要為反芻動物專用的過瘤胃包被氨基酸，單胃業務包括提升消化性能

224、產品（酶制劑）、提升動物健康水平類產品（益生菌、短中鏈脂肪酸、植物提取物、抗氧化劑如有機硒）、適口性產品、霉菌毒素管理產品、飼料保鮮類產品等，水產產品添加劑及創新替代蛋白類產品等。（3）其他動物飼料添加劑產品?；夭季址矫?，其他動物飼料添加劑產品?；夭季址矫?，公司及子公司的主要經營所在地包括位30%37%37%37%33%42%44%48%52%48%45%70%63%63%63%67%58%56%52%48%52%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收占比營收占比國內國外30%41%36%36%25%38%40%43%47%42%43%70%59%64

225、%64%75%62%60%57%53%58%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利占比毛利占比國內國外行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 52/59 于法國、中國及西班牙的生產中心，以及位于全球多個國家的銷售公司，其中蛋氨酸中國平臺主要服務亞太、美洲市場，歐洲平臺主要服務服務于歐洲、中東、非洲、美洲市場。圖圖90：安迪蘇控股股東是中安迪蘇控股股東是中國藍星（集團）國藍星（集團），最終控制方，最終控制方為中國中化為中國中化 資料來源：安迪蘇 2023 年報 （一一）產品產能：產品產能：液蛋產能全球第一，維生素液蛋產能全球第一，維

226、生素 A 全球產能占比約全球產能占比約 20%。根據 2023 年報，公司是液體蛋氨酸全球第一生產商、蛋氨酸（包含所有產品形態）全球第二大生產商，目前歐洲和中國南京兩個生產平臺合計產能 70 萬噸/年左右，全球產能占比達到 28.9%；同時泉州投建新的固體蛋氨酸工廠，年產能為 15 萬噸，該工廠預計于 2027 年投產，屆時公司蛋氨酸合計產能將達到 85 萬噸/年，全球產能占比將提升至 29.1%。此外，公司在飼料用維生素 A 市場占有約 20%的產能。表表16：目前安迪蘇蛋氨酸產能全球占比目前安迪蘇蛋氨酸產能全球占比 28.9%，2027 年泉州工廠投產后有望提升至年泉州工廠投產后有望提升至

227、 29.1%產品形式產品形式 生產工藝生產工藝 生產基地生產基地 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）遠期產能遠期產能（萬噸（萬噸/年）年）備注備注 DL-蛋氨酸（固蛋）海因法、氰醇法 法國 35 35（1）2024 年 1 月永久關閉法國 Commentry工廠的固體蛋氨酸產線，目前歐洲實際產能合計應該低于 35 萬噸；（2）法國 Les Roches工廠主要生產中間體甲硫基丙醛 MMP；提供給法國 Roussillon 工廠生產固蛋和西班牙Burgos 工廠生產液蛋。DL-蛋氨酸（液蛋）西班牙 DL-蛋氨酸（液蛋）中國南京 17+18 35 一期、二

228、期液蛋協同，實際產能可以達到36 萬噸/年 DL-蛋氨酸（固蛋）中國泉州 15 15 預計 2027 年投產。小計小計 70 15 85 國內產能合計（萬噸國內產能合計（萬噸/年）年）82 50 132 全球產能合計（萬噸全球產能合計（萬噸/年）年）242 292 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 53/59 產品形式產品形式 生產工藝生產工藝 生產基地生產基地 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）遠期產能遠期產能（萬噸（萬噸/年）年）備注備注 安迪蘇蛋氨酸產能占比安迪蘇蛋氨酸產能占比-國內國內 42.7%37.9%安迪蘇

229、蛋氨酸產能占比安迪蘇蛋氨酸產能占比-全球全球 28.9%29.1%資料來源：各公司官網、各公司公告、博亞和訊、項目環評等、開源證券研究所 （二二）經營業績：經營業績：2015 年重大資產重組后營收規?？傮w保持增長，經營業績受年重大資產重組后營收規?？傮w保持增長，經營業績受蛋氨酸景氣度影響蛋氨酸景氣度影響。2015 年完成重大資產重組之后，公司營收規?？傮w保持增長，但歸母凈利潤隨蛋氨酸景氣度有所波動，2019 年初南京工廠一期項目擴產建設完畢、2020-2021 年歐洲生產平臺擴產、2022 年 9 月南京工廠二期項目成功開車，助力公司歸母凈利潤在2018-2021 年期間保持增長，2022-2

230、023 年隨著蛋氨酸價格震蕩下行，公司歸母凈利潤承壓。分業務看，2023 年，功能性產品、特種產品分別實現營收 88.1、35.9 億元，營收占比 67%、27%；毛利率 12.1%、42.6%，毛利占比 38%、54%。分地區看，2023年中國大陸市場營收占比 14%。（注：自 2024 年起，功能性產品將包含蛋氨酸、維生素、硫酸銨、硫酸鈉和硫產品。）2024 上半年，公司實現營收上半年，公司實現營收 72.6 億元，同比億元，同比+14.74%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 6.1 億元，億元，同比同比+1,719.14%，主要受益于蛋氨酸業務強勁增長、特種產品業務繼續保持穩定發展態勢，同時原材

231、料成本和能源成本下降、全球供應鏈、分銷和關稅管理持續優化所帶來的積極影響，以及公司持續嚴格的營運資金管理以及不斷進行的成本控制措施與競爭力提升計劃。圖圖91：2024H1，安迪蘇歸母凈利潤，安迪蘇歸母凈利潤同比同比高增長高增長 圖圖92：2024H1，安迪蘇安迪蘇銷售凈利率同比提升銷售凈利率同比提升 數據來源：安迪蘇公告、開源證券研究所 數據來源：安迪蘇公告、開源證券研究所 95.4151.7106.9104.0114.2111.4119.1128.7145.3131.872.62.415.318.713.29.39.913.514.712.50.56.1-120%-100%-80%-60%-

232、40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023 2024H1銷售毛利率銷售凈利率功能性產品特種產品其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 54/59 圖圖93：2018-2023，安迪蘇功能性，安迪蘇功能性產品營收占比產品營收占比 70%左右左右 圖圖94：2018-2022，安迪蘇功能性產品，安迪蘇功能性產品毛利占比毛利占比 60%左右

233、左右 數據來源：安迪蘇公告、開源證券研究所 數據來源：安迪蘇公告、開源證券研究所 表表17：2024H1，安迪蘇，安迪蘇蛋氨酸業務強勁增長蛋氨酸業務強勁增長，法國及南京子公司，法國及南京子公司（主營業務均為蛋氨酸）（主營業務均為蛋氨酸）經營業績同比明顯改善經營業績同比明顯改善 項目項目（單位：億元）（單位：億元）Adisseo France SAS 藍星安迪蘇藍星安迪蘇(南京南京)收入收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 收入收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 2016A 90.3 16.7 18.5%16.2 3.3 20.4%2017A 87.8 12.3 14.0%16.7 1.9 11.3%

234、2018A 88.9 7.1 7.9%16.2 1.4 8.9%2019A 84.9 8.1 9.5%17.7 1.8 10.3%2020A 95.2 11.2 11.8%17.1 2.1 12.1%2021A 101.7 12.8 12.6%18.0 1.1 6.3%2022A 107.7 6.6 6.1%26.1 3.9 14.9%2023A 83.7 3.2 3.8%32.8 2.3 6.9%2024H1 50.9 3.5 6.8%16.2 2.7 16.8%2024H1 同比同比+31%+3505%+6.59pcts-1%+116%+9.08pcts 數據來源：安迪蘇公告、開源證券研究

235、所 5、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 需求端，需求端，豆粕減量替代是緩解我國飼料糧供需結構性矛盾、夯實國家糧食安全的重要舉措，隨著低蛋白日糧和精準配方技術的推廣應用，以及玉米、豆粕減量替代技術方案不斷推進，動物營養氨基酸產品的需求量有望不斷增加。供給端，供給端，2023 年我國飼用氨基酸（賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸）產量全球占比提升至 70.4%，行業企業呈現“一體化+規?；苯洜I的特點，此外，合成生物學技術的不斷發展和應用，為大宗氨基酸的低成本高效生產、高附加值小品種氨基酸的降本和市場開拓提供了有力保障。我們看好氨基酸行業供需格局優化我們看好氨基酸行業供需格局優化、技術持續迭代、

236、技術持續迭代，企業憑借規模、技術、成，企業憑借規模、技術、成本優勢有望本優勢有望持續鞏固在行業內的龍頭地位持續鞏固在行業內的龍頭地位，同時不斷提高，同時不斷提高生物制造水平生物制造水平、促進、促進生物生物制造產業制造產業蓬勃蓬勃發展發展。68%82%78%74%73%72%70%71%67%74%9%13%17%20%22%24%25%23%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024H1營收占比營收占比功能性產品特種產品其他85%82%69%65%64%65%62%60%38%6

237、6%12%13%24%28%31%31%35%39%54%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024H1毛利占比毛利占比功能性產品特種產品其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 55/59 推薦標的：新和成等。受益標的：梅花生物、阜豐集團、星湖科技、華恒生物、推薦標的：新和成等。受益標的：梅花生物、阜豐集團、星湖科技、華恒生物、安迪蘇等。安迪蘇等。表表18：國內氨基酸行業企業產能總覽：龍頭企業大品種氨基酸產能領先，擴充小品種氨基酸、生物基材料等產能國內氨基

238、酸行業企業產能總覽：龍頭企業大品種氨基酸產能領先，擴充小品種氨基酸、生物基材料等產能 企業簡稱企業簡稱 賴氨酸賴氨酸 蘇氨酸蘇氨酸 蛋氨酸蛋氨酸 纈氨酸纈氨酸 色氨酸色氨酸 亮氨酸亮氨酸 異亮異亮 氨酸氨酸 精氨酸精氨酸 丙氨酸丙氨酸 味精味精 黃原膠黃原膠 其他業務其他業務 梅花生物 100（+60）45 2.18 0.9 0.75（+1.8）100（+50）8 I+G、海藻糖、谷氨酰胺、維生素 B2 阜豐集團 28 24.3 3 133 8 色氨酸、纈氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、谷氨酰胺、透明質酸 星湖科技 80 26.8 1.8（+5）+1 +3+1.5 42 生物醫藥原料及醫藥中間體，生物

239、基尼龍56 等 華恒生物 +0.3 4.1（+2.75）+3.6 0.5（+0.5）0.5（+1）+1.25 3.25（+0.5）生物基丁二酸、生物基蘋果酸 新和成 30（+25）維生素，香精香料，新材料等 安迪蘇 南京 35（+15）和邦生物 7 聯堿、玻璃、雙甘膦、草甘膦、光伏、磷礦 山東壽光 巨能金玉米 50+10 +1+1 +1+1.5+4 淀粉糖、D-乳酸、生物基熱塑復合材料 黑龍江成福 40 10 0.5 0.3 0.5 核苷酸 諸城 東曉生物 20（+12）赤蘚糖醇、植脂末等 黑龍江 萬里潤達 20 酒精 安徽豐原 15 3 3 DL 丙氨酸、D-天冬氨酸和三支鏈氨基酸，乳酸、聚

240、乳酸，L-蘋果酸 希杰 沈陽 13+聊城 12 沈陽 7.5 5 2.5 5 5 2.7（+4.5）多種氨基酸共線交替生產 東方希望 10 綏化象嶼 10 其他 10（+10）國內現有產國內現有產能合計能合計 388 127 82 13.58 6.40 5.50 6.55 2.70 6.75 275 16 國內在建產國內在建產能合計能合計 72 10 50.3 8.75 8.75 0.50 5.80 8.25 2.00 54 資料來源：各公司官網、各公司公告、博亞和訊、項目環評等、開源證券研究所（注：數字表示年產能，“+”表示規劃新增產能，單位：萬噸/年）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

241、文后面的信息披露和法律聲明 56/59 表表19：氨基酸氨基酸上市公司上市公司產能產能市值彈性表市值彈性表 證券簡稱證券簡稱 2024年年 10月月 14日日 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）產能產能/總市值（萬噸總市值（萬噸/億元）億元）產品每上漲產品每上漲 1 元元/公斤預計公斤預計增厚凈利潤（億元，增厚凈利潤（億元，25%所所得稅）得稅）總市值（億元）總市值（億元）賴氨酸賴氨酸 蘇氨酸蘇氨酸 蛋氨酸蛋氨酸 丙氨酸丙氨酸 賴氨酸賴氨酸 蘇氨酸蘇氨酸 蛋氨酸蛋氨酸 丙氨酸丙氨酸 新和成 736.3 30.0 0.04 1.99 和邦生物 178.4 7.0 0.04 0.46 安迪蘇 313.

242、0 70.0 0.22 4.65 梅花生物 293.0 100.0 45.0 0.34 0.15 9.62 阜豐集團 42.8 28.0 24.3 0.65 0.57 3.47 星湖科技 101.5 80.0 26.8 0.79 0.26 7.09 華恒生物 78.0 3.25 0.04 0.22 數據來源：Wind、各公司官網、各公司公告、博亞和訊、項目環評等、開源證券研究所（注：梅花生物、阜豐集團、星湖科技的“產品每上漲 1 元/公斤預計增厚凈利潤（億元，25%所得稅）”項目由賴氨酸、蘇氨酸加總計算）表表20：受益標的盈利預測與估值受益標的盈利預測與估值 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價

243、（元/股）股）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）評級評級 2024 年年 10 月月 14 日日 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 梅花生物 10.27 -27.8 -0.3 10.5 8.8 9.2 8.4 未評級 阜豐集團 5.50 -18.6 -9.7 未評級 星湖科技 6.11 11.4 58.9 16.6 11.4 9.4 8.1 未評級 華恒生物 34.11 40.3 15.7 40.2 44.2 15.0 10.7 未評級 新和成 23.82 -25.3 63.5 19.1 19.4 16.7 14.0 買入 安迪蘇 11.

244、67 -95.8 2155.7 23.9 411.3 26.6 21.5 未評級 和邦生物 2.02 -66.3 16.2 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除了新和成，其余各公司盈利預測與估值來自 Wind 一致預測，“”表示沒有一致預測）6、風險提示風險提示（1）原材料價格波動：原材料價格波動：賴氨酸、蘇氨酸等氨基酸生產所需原材料中玉米和煤炭占成本比例較大，玉米、煤炭價格受國家宏觀經濟調控、全球糧食產量波動、國際貿易往來、市場供求關系、運輸條件、氣候及其他自然災害等因素的綜合影響；化學法生產蛋氨酸的原材料涉及天然氣、丙烯、甲醇等大宗化工品，價格同樣受各種因素影響。如果未來玉米、

245、煤炭、丙烯等大宗化學品原材料價格出現大幅度波動，且行業公司未能隨之調整產品銷售價格，可能對氨基酸行業盈利能力、行業公司的經營業績產生不利影響。（2）市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。焊黝惏被崾袌龈偁幐窬窒鄬Ψ€定，但為擴大既有產品市場份額，同時獲取新產品先發優勢，各主要大型企業均積極推進縱向及橫向布局，市場競爭的步伐不斷加快，存在競爭加劇的可能。此外，額外的貿易限制、成本增加以及制裁將對國內公司在海外地區的業務造成不利影響，具體包括加征關稅和進口稅、設置配額或其他非關稅壁壘、進出口限制、許可限制、施加制裁等。如果行業公司不能及時有效提升自身競爭實力，鞏固在行業中優勢競爭地位，快速應對海外市場變化，則

246、可能面臨市場份額下降、盈利能力減弱的風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 57/59（3）技術風險：技術風險：氨基酸行業公司在菌株培養、發酵控制、分離提取、精制等環節具備自身的核心技術優勢、產業化經驗，這些技術是其核心競爭力的重要組成部分，但人員流失、知識產權保護不足、競爭對手采取不正當競爭手段等因素均可能導致核心技術外泄，進而對公司的生產經營造成不利影響。（4）安全環保生產：）安全環保生產：氨基酸產品的生產流程較長，生產過程需要一定壓力的蒸汽、各種電壓等級的供電設施及特種設備，且生產過程中涉及到液氨、硫酸等液體的儲存及使用等，同時在生產過程中會產生一定的廢水

247、、廢氣和廢渣，如果行業公司不能始終嚴格執行各項安全管理措施，或者因管理不到位或不可抗力等因素導致重大環境污染事故，以及國家環保相關政策要求提高，都將對經營造成不利影響。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 58/59 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資

248、者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券

249、評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對

250、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深

251、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 59/59 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買

252、證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

253、見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務

254、或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：