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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中煙香港（6055.HK）深度報告 未來已來，承載出海宏大敘事的煙草“國家隊”2024 年 10 月 17 日 從中外煙草二元論看中煙研究范式差別。一方面：煙草稅收 2023 年占國內財政比重約 7%+，當前經濟承壓背景下，國內新型煙草政策相對保守；反觀歐美，2023 年伴隨煙草稅收財政占比下降（普遍在 0.5%-1%），ESG 逐步成為第一要務，政策友好度更高；另一方面：中國政府執行力更強，中煙體系超過 50 萬名員工，對煙草制品監管力度遠大于海外；參考美國雖在 2020 年已經限制口味型產品，目前依然是全球最大新

2、型煙草市場；國內隨著煙草政策出臺，如悅刻在國內市場新型煙草產品，若組織不出現較大變化，我們認為短期較難出現拐點，對于海外市場，一方面伴隨海外市場放開，疊加國內煙草逐步增長，中煙出海從可選題變成必選題，中煙香港作為中煙出海唯一主體，產業重要性毋庸置疑。消費新形勢下，關注中煙香港宏大敘事。分稅收是中煙考核核心 KPI，在消費新形勢下，我們看到過往通過產品結構升級帶來稅利增長的模式難以為繼，中煙出海也從可選轉為必選，中煙香港在中煙體系重要性大幅提升；2023 年中煙香港收入/利潤分別為 118/6 億元，截至 2024 年 10 月 16 日，中煙香港市值僅121 億元，相比全球性煙草巨頭存在較大差

3、距，目前中煙香港利潤更多來自中煙的業務劃撥，包括煙葉進出口和卷煙免稅的出口，考慮到中煙香港市值做大符合中煙的利益，短期關注更多業務劃撥；中長期看，中煙出海成功關鍵看有稅市場，一方面新型煙草占比提升，用戶對于市場品牌黏性較弱，給了新“玩家”破局機會；另一方面在全球格局重塑和“一帶一路”背景下，均為中煙出海創造良機。復盤日煙往事，探討中煙有稅市場機遇。日煙在 1985 年前類似中煙是封閉非市場化企業；當時因銷售見頂疊加美國政府施壓，倒逼日本取消專賣制度并對日煙進行民營化改革；在市場化運作疊加日本政府財務支持下，公司于 90 年代開啟全球市場煙草并購，同時對于自身營銷、供應鏈和管理持續完善，截至 2

4、023年日本煙草收入/凈利潤為 1427/242 億元，是全球第四大煙草集團，海外收入占比達 76%。以此借鑒，后續重點關注中煙組織架構調整節奏，且在新產品&新格局背景下，中煙香港或加大海外資產（產能/渠道）并購，借此切入海外市場。投資建議：中煙香港業績屬于下有底，上有想象空間的公司。從底部業績看，作為中煙海外業務的劃撥（2023 年 90%來自關聯交易），當前中煙香港收入已達到百億級別，2023 年僅中煙進出口業務總和約 200 億元規模，疊加地方中煙的海外資產，中煙香港作為中煙海外資產整合平臺，目前正在經歷從煙葉貿易商往煙葉生產&卷煙生產過渡階段，關注海外煙葉種植加工環節和海外卷煙生產環節

5、的注入進度。在中煙規范化經營背景下或加速推進資產注入進程，母公司的支持構成公司穩定的現金奶牛；從遠期來看，伴隨國內傳統煙草紅利漸進尾聲，中煙香港承載中煙海外業務的重任，在全球新格局/新產品背景下，中煙香港或通過并購產能/渠道/品牌等資產，加速切入海外卷煙銷售的有稅市場。在不考慮外延并購背景下，我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.50/9.90/11.52 億港元，對應估值僅為 14/12/11X，相比國內外煙草產業鏈公司，中煙香港業績/估值均有較大提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：海外并購不及預期，行業競爭加劇，匯率波動。盈利預測與財務指標 單位/百萬港元 20

6、23A 2024E 2025E 2026E 營業收入 11,836 13,579 15,235 17,009 增長率（%）42.2 14.7 12.2 11.6 歸母凈利潤 599 850 990 1,152 增長率（%）59.7 42.0 16.5 16.3 EPS 0.87 1.23 1.43 1.67 P/E 20 14 12 11 P/B 4.9 3.9 3.0 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 10 月 16 收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB）推薦 首次評級 當前價格：19.16 港元 分析師 徐皓亮 執業證書：S01005221100

7、01 郵箱： 研究助理 胡皓寒 執業證書：S0100123060015 郵箱： 中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國/歐美對新型煙草政策存在本質差異，產業發展需向外看.3 2 消費新形勢下，中煙香港是煙草“國家隊”走出去的核心平臺.8 2.1 短期看點：規范化經營驅動，中煙海外資產注入可期.8 2.2 中長期：挺進有稅市場，中煙二次騰飛的希望.13 3 復盤日煙往事，探討中煙有稅市場機遇.19 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.25 4.3 投資建議.2

8、5 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國/歐美對新型煙草政策存在本質差異，產業發展需向外看 財政差異決定中國與歐美發達國家對新型煙草態度。煙草稅收在發展中國家占財政收入比重普遍在 5%-10%；如中國 2023 年煙草利稅達 1.52 萬億元（相比白酒僅千億級別），占財政收入比重近 7%，2023 年該數值在日本英國比例都在2.5%以下。對于發達國家已經基本擺脫了煙草對財政的制約，更多基于 ESG 維度關注煙草產業發展，包括降低產品吸引力&對身體危害，對于減害

9、類產品的新型煙草包容度相對更高，如英國于 2021 年宣布將把電子煙納入醫療處方，以幫助更多煙民戒煙；反觀中國，稅收依然是煙草市場考核的關鍵要素，對于新型煙草依然表現相對嚴苛的政策態度。圖1：不同國家 2023 年煙草占財政稅收比重 資料來源：兩個至上，中華人民共和國財政部,tokyofoundation，煙草市場，民生證券研究院 中國對于新型煙草政策：強監管，稅收是第一性原理。霧化型電子煙：原料端：電子煙用尼古丁的相關交易活動需要通過全國統一的電子煙交易管理平臺進行；價格實行市場調節，煙草總局制定價格政策和標準；供應鏈采取配額制度，政府對電子煙實際尼古丁需求量結合管控制度，制定供應配額；產品

10、端：成分采取白名單制度，明確列出允許使用的 101 種添加劑白名單；且企業推出的電子煙產品需要經過中煙審核才可以對外銷售；渠道端：電子煙渠道由中煙進行統一管理（而非品牌商），終端零售戶必須取得牌照后方可銷售。國內霧化電子煙相比海外成熟市場限制更多，一方面出于對青少年的保護，另一方面就稅收而言，霧化行電子煙對稅收的貢獻遠不及傳統煙草；加熱不燃燒電子煙：2018 年 7 月，國家煙草專賣局發布公告，明確表示加熱0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中國日本英國美國煙草占財政稅收比重中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 不燃

11、燒產品屬于煙草制品范疇，未經批準的產品無法在國內進行生產銷售，截至目前暫無一款加熱不燃燒產品獲批。不同于霧化，HNB 對稅收影響有限，HNB 生產、銷售可以參照傳統卷煙，且參考日本，當年日本在加熱不燃燒推廣過程中，稅收并沒有出現特別大的變化。國內之所以沒有放開，我們判斷：1）技術相對不成熟，雖然目前各地方中煙均推出相應產品（主要銷往海外），但相比 IQOS，在溫度控制和用戶體驗上存在差距，且專利方面仍有瑕疵；2）體系制約，傳統煙草已經形成穩定的地稅體系，根據國家統計局數據，“十二五”期間，云南煙草產業財政貢獻率超過 50%，占據了云南政府收入的半壁江山，若 HNB 過快發展，或對HNB 起步較

12、晚且對煙草高依賴的省市財政造成影響。圖2：日本 HNB 滲透率 圖3：日本煙草稅收（單位：萬億日元）資料來源：煙草在線，華經情報網，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 歐美發達國家對于新型煙草監管：以 ESG 為主導，對于新型煙草監管相對溫和。歐美對于新型煙草強監管狀態：包括對電子煙產品打造、限制未成年吸煙等方面均有較強監管，但對于市場準入、廣告推廣、口味限制、產品研發和創新等領域相比國內要寬松：準入機制：HNB 獲取所在地的資質后，可以在當地進行銷售；推廣：電子煙廣告在遵守未成年人保護等相關法規后，可以在特定條件下進行宣傳；口味：歐盟允許多重口味電子煙在市場進行銷售；研發：

13、大型煙草公司主導新型煙草的產品研發和創新，無論是基礎研究或應用研究均領先于中煙。0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021日本HNB滲透率0.300.350.400.450.500.5520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：各國監管政策 地區/國家 監管機構 主要監管規定 稅收 美國 FDA（食品藥品監督管理局）需FDA批準，上市

14、前需通過PMTA（煙草產品上市前申請）程序 對電子煙和尼古丁產品征稅。歐盟 歐盟委員會 煙草產品指令（TPD）對電子煙進行監管，包括健康警示、尼古丁含量限制、產品標準。各成員國不同，關注度逐漸增加。英國 MHRA（藥品和健康產品管理局）遵循歐盟TPD的規定，電子煙的廣告和營銷有當地規定。與傳統煙草產品類似，征收相應的稅收。德國 聯邦衛生部 遵循TPD規定，實行年齡限制、尼古丁含量限制和廣告禁令。對電子煙和尼古丁產品征收重稅。法國 團結與衛生部 遵循TPD規定，廣告限制嚴格，尼古丁含量受到控制。近年來開始對電子煙征稅。意大利 衛生部 遵循TPD并附加公共場所禁言和新型煙草產品的廣告限制。電子煙征

15、稅，并且增加了地方稅。資料來源：中銀律師事務所，民生證券研究院 強勢&弱勢政府對新型煙草監管執行力存在差異。中國：2022 年新型煙草政策出臺后，整個新型煙草市場規模下滑 80%。在中國的“大政府”體系下，政策和法規由中央政府主導并迅速實施，確保法規的統一性和高效執行；快速立法：中國能夠迅速出臺與電子煙相關的法律法規，如 2022 年實施的電子煙管理辦法和相關國家標準，這些政策對電子煙行業的生產、銷售、廣告、口味等方面進行了詳細的規范。全國統一的監管標準：中央統一管理模式確保了全國范圍內電子煙的監管政策一致，避免了地區差異。相比于一些國家不同地方執行不同政策的情況，中國的政策更具執行力。持續且

16、嚴厲的監管：有力的體制保證了煙草政策執行的持續性。故2022年中煙正式禁止電子煙口味后，如頭部品牌悅刻在市占率提升背景下，國內收入依然從 2021 年 85 億元降至 2023 年 15.9 億元，降幅超過 80%。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：中國煙草監管體系 資料來源：國家煙草專賣局，中華人民共和國商務部，國家法律法規數據庫等，民生證券研究院 圖5：霧芯科技收入 2022-2023 年大幅承壓 圖6：霧芯科技歸母凈利潤 2022-2023 年大幅承壓 資料來源：霧芯科技公司公告，民生證券研究院 資料來源

17、：霧芯科技公司公告，民生證券研究院 美國：新型煙草口味禁令出臺后，目前仍然有龐大的水果口味電子煙市場。不同于國內由中煙進行統一監管，美國煙草（包含新型煙草）監管主要分：聯邦層面：由 FDA 進行監管，主要負責產品標準制定、市場準入、廣告和推廣的監管，在煙草領域監管更難以和中煙比擬，需要州政府和海關進行執法；州政府層面：基于聯邦政府法規，對銷售、稅收、消費年齡等方面有更多的自主權，往往根據各州的具體情況設定更加嚴格或寬松的監管措施?？紤]美國監管主體主要在各個州，故不同區域對電子煙監管存在差異，如加州執法力度相對嚴格，實施高額煙草稅并限制電子煙廣告；佛羅里達州對電子煙的監管相對適中。雖然電子煙的合

18、法購買年齡提高到 21 歲，但該州沒有實施口味禁令。電子煙在該州的使用和銷售相對自由，但在某些公共場所電子煙受到限制。不同于中國，美國于2020 年禁止換彈式電子煙中銷售含水果口味的電子煙，不過目前美國仍然有龐大的水果口味電子煙市場。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607080902018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YOY-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-505101520252018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY中煙香港

19、(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：美國煙草監管體系 資料來源：中銀律師事務所，民生證券研究院 總結：一方面：2023 年煙草稅收占國內財政比重約 7%+，在當前經濟承壓背景下，國內新型煙草政策相對保守；反觀歐美發達市場，伴隨煙草稅收在財政占比愈發下降，ESG 已逐步成為最重要考量，政策友好度更高；另一方面：中國的政府執行力更強，對新型煙草監管力度遠遠大于海外；參考美國雖然在 2020 年已經限制了口味型產品，不過目前美國仍有龐大的水果口味電子煙市場。故對于國內市場，若組織不出現較大變化，我們認為短期新型煙草較難出現較大

20、拐點，反而對于海外市場，一方面伴隨海外市場的快速放開，疊加國內煙草增長漸進頹勢，中煙出海從可選題變成必選題，中煙香港作為中煙出海唯一主體，產業重要性毋庸置疑。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 消費新形勢下，中煙香港是煙草“國家隊”走出去的核心平臺 2.1 短期看點：規范化經營驅動，中煙海外資產注入可期 近年來中煙重點推進合規&改革，中煙香港對內是貿易&資產整合平臺。如在2023 年中國煙草半年度會議中，張建民局長對于下半年發展重點中，第一條就是發揚徹底的自我革命精神，全力抓好行業整改整治；以永遠在路上的堅韌執著，

21、堅決打贏反腐敗斗爭攻堅戰持久戰。中煙海外資產亦是合規化經營管理的重點，中煙在海外的原料/生產加工/銷售渠道等領域具有較多儲備，此前通過中煙國際（中煙香港母公司）或者各中煙地方公司進行分散管理，無論是合規性或效率端或存瑕疵；中煙香港作為中國煙草海外經營主體，后續整合中煙海外資產，實現合規&高效化經營是第一步，公司于 2021 年整合中煙巴西即可見一斑。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表2：中國煙草對內監管收緊 時間 政策 具體內容 2020年 新版煙草控制法實施，強化市場監管 為規范電子煙發展秩序，保障人民群眾身體健

22、康，保護消費者合法權益提供了法律依據。2021年 建立內部審計機制，定期檢查合規情況 持續推動財務審計工作轉型升級，提高風險應對能力，增強履職盡責本領。2021年 開展全員合規培訓，提升員工法律意識 制定詳細的培訓計劃，通過集中學習、集中研討、案例分析等培訓方式，進一步提高內管人員業務經營、法律法規及數據分析的能力，切實保障專賣內管工作質量。2022年 完善風險管理體系，識別潛在合規風險 煙草合規應充分運用信息化手段，加強合規管理信息化建設，將合規要求和防控措施全面嵌入業務流程，將合規管理信息與財務、投資、采購等其他信息系統互聯互通，實現合規風險及時預警和快速處置。2022年 建立匿名舉報機制

23、，鼓勵員工和公眾舉報違規 企業生產的內部人員可能出于利益考量做出隱蔽的、損害公司利益的行為，舉報人對于組織內部不當行為、欺詐和不道德行為的揭露發揮著至關重要的作用。2023年 聘請第三方機構進行合規審查，增強透明度 出口電子煙產品因質量安全問題被國際組織、境外政府機構通報的，企業應當立即向所在地煙草專賣局報告，相關企業應當接受煙草專賣局依法組織開展的核查處理。2023年 制定行業自律公約，促進行業內企業合規 厘清煙草行業合規的底層邏輯，兼顧企業合規與行政執法合規并行的雙重路徑，通過合規考核有效協調業務拓展與合規管理的關系，夯實煙草行業合規管理的基石。2024年 加強信息披露，按照法律要求及時發

24、布經營信息 2024年 實施零容忍政策，嚴懲內部違規行為 要大力開展行業整改整治，不折不扣落實中央巡視整改，完善權力運行制約和監督機制，堵塞制度漏洞，規范履職用權，持續鞏固政治生態向好態勢。資料來源：煙草市場，煙草在線，煙草專賣局，錦天城律師事務所,第一財經，民生證券研究院 2023 年中國煙草及其制品進口/出口金額分別為 22.5 億美元/88 億元。進口產品主要為煙葉和卷煙進口，其中進口煙葉主要應用于中高端卷煙以提升煙草口感，卷煙進口是通過配額制管理，根據海關總署數據，2023 年卷煙進口額為 4.3億美元，我們預計煙葉進口主要以高端煙葉為主；煙葉出口主要以低端煙葉為主，故出口煙葉單價遠低

25、于進口煙葉單價；卷煙出口受制于海外客戶認知&渠道布局等限制，目前以免稅市場為主（備注：客群為出國旅游的中國人），在有稅市場占比較低（有稅市場客群多為當地居民）。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖8：中煙進口金額 圖9：中煙出口金額 資料來源：商務部，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 圖10：進口/出口煙葉主要為高端/低端品種，價格存在差異 資料來源：中煙香港公司公告，民生證券研究院 煙草進出口的參與公司除了中煙香港外，還包含如天澤煙草、中煙北美等公司。天澤煙草：津巴布韋天澤煙草有限責任公司成立

26、于 2005 年 4 月，是在中津兩國政府簽署的合作備忘錄基礎上成立的，是中國煙草在津巴布韋的全資子公司。一方面伴隨津巴布韋煙葉產量擴大（2008 年的 4.88萬噸提升至 2014 年的 21.6 萬噸），另一方面公司自身也在擴張產量，每年通過合同種植和拍賣場釆購的煙葉達到 3 萬余噸。中煙國際（北美）股份有限公司：設立在北卡羅來納州（美國的頭號煙草-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

27、煙草進口（億美元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023煙草進口（億美元）YOY012345678201620172018201920202021202220232024H1煙葉進口單價（萬元/噸）煙葉出口單價（萬元/噸）中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 生產州，主要生產白肋煙），主要負責在北美地區的煙葉

28、采購、加工、銷售以及相關煙草產品的市場拓展業務 中煙國際巴西有限公司：巴西是當今世界煙葉出口第一大國、煙葉生產第二大國，中巴公司位于巴西南部南大河州的駐地；根據海關數據，2023年中國從巴西進口額為 4.36 億美元；中煙國際阿根廷有限責任公司。中煙國際阿根廷有限責任公司于2008年成立于阿根廷薩爾塔省。2023 年中國從阿根廷進口煙草用品約 6250 萬美元；中煙菲莫國際有限公司：中煙和菲莫國際針對有稅市場推廣和銷售中國煙草制品和菲莫國際的產品，通過建立分銷網絡和合作伙伴關系，確保產品能夠覆蓋廣泛的市場；同時公司負責管理和推廣雙方的品牌，提升品牌在有稅市場的知名度和美譽度；中煙英美煙草國際有

29、限公司：中煙英美煙草國際有限公司于 2012 年 10月在中國香港特別行政區成立，中國煙草以及英美煙草各持股 50%。其業務范圍包括在全球市場中進行“State Express 555（SE555）”產品的生產、推廣與銷售，在特定市場（不包括中國內地市場）中進行“雙喜”產品的生產、推廣與銷售，開發并鞏固公司品牌的市場份額；負責“雙喜”產品及“State Express 555（SE555）”產品的持續維護、研發和提升。除了中國煙草外，部分地方中煙在海外亦有布局，主要是煙草產能或銷售公司，該數據未統計在煙草進出口數據中，整體體量可觀。云南中煙：云南中煙是全國 19 家卷煙工業企業中產銷規模最大的

30、省級中煙公司。通過云煙國際布局海外業務，多個國家和地區擁有全資、參控股境外企業，還積極推動產品出口和國際合作。廣東中煙：在柬埔寨設置威尼頓集團，廣東中煙持股 80%，公司占地約25.3 萬平方米，員工 875 人，資產總額 7315 萬美元，年卷煙生產能力75 億支。主要生產和銷售吳哥、幸福、利是、椰樹、雙喜等品牌香煙；在中國澳門設置金葉卷煙廠，廣東中煙持股 55%，公司廠房占地 4980平方米，總資產 41,893 萬港元，年卷煙生產能力 30 億支。生產的“雙喜”、“MU”、“福臨大日子”等品牌卷煙，主要銷往中國國內免稅、中國香港、中國澳門、中東、非洲、太平洋島嶼地區；重慶中煙：聯手緬甸第

31、二特區（佤邦）政府成立緬甸邦康煙廠；根據 2006年數據，有年產 8 萬箱的整條制絲線，卷接設備采用國產 YJ1423 對接機組 4 臺套，包裝使用國產 YB41 硬盒包裝機組 4 臺套，YB223000型橫包機組 1 臺套。年最大生產能力 5 萬箱。我們認為中煙香港作為中國煙草海外資產整合平臺，一方面中煙或把更多進中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 出口業務置于中煙香港上市公司體內；另一方面地方中煙公司的海外資產亦或置于上市公司，以統一主體進行海外布局。以中煙巴西為例，低價格注入或是常態。中煙巴西于 2021 年注

32、入中煙香港，注入估值不足 5X。2021 年中煙香港完成中煙巴西收購。這筆交易價值為 6340 萬美元。此次收購的主要目的是加強公司在煙葉供應鏈的布局，擴大其全球市場的業務覆蓋范圍。中巴公司在巴西核心產區開展煙葉生產、收購、加工、銷售及出口業務，擁有超過 2 萬戶簽約農戶，每年原煙收購數量超過 6 萬噸。2020 年中煙巴西收入/凈利潤為 48.2/875.3 萬美元，對應估值為 4.7X（采用 2020Q2-2021Q1凈利潤進行估值）。2021 年，中煙香港完成對中煙巴西的收購，中煙巴西注入中煙香港，注冊資金6340 萬美元，當時的估值為 4.7x。這加強公司在煙葉供應鏈的布局，擴大其全球

33、市場的業務覆蓋范圍。中國煙草有動力做大中煙香港市值，短期業績釋放無虞。1）全球化戰略的重要一步：通過提升中煙香港的市值，中國煙草能夠進一步強化其在國際市場上的地位和影響力，提升中國煙草在全球市場的知名度和話語權；2）便于并購：較大的市值能夠增強中煙香港在國際市場上的并購能力。市值增長后，更利于并購國際知名煙草企業或進入新市場，加速全球份額擴張；3）吸引合作：市值較大的企業也更容易吸引國際合作伙伴，特別是在煙草供應鏈、分銷網絡以及技術合作等領域。合作伙伴更愿意與市值大、財務穩健的公司進行長期合作；4）激勵員工：市值較大的公司通常會通過股權激勵等方式吸引和留住優秀人才。較高的市值意味著員工在公司成

34、長中的利益更有保障，從而提升企業的整體競爭力。短期中煙香港的業績決定于中煙香港和母公司的業務往來，根據 2023 年公司年報數據，關聯交易占中煙香港 90%，所以短期來看，通過圍繞中煙的業務擴張和利潤率保障，中煙香港具備扎實的業務基本盤。圖11：中煙香港和全球四大煙草公司市值對比 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：數據來自 2024 年 10 月 16 日 01,0002,0003,0004,0005,0006,000中煙香港英美煙草奧馳亞集團日本煙草帝國煙草中煙香港和全球四大煙草公司市值對比（億元）中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

35、責聲明 證券研究報告 13 2.2 中長期：挺進有稅市場，中煙二次騰飛的希望 稅收是中煙考核的核心 KPI，過去煙草稅收通過提稅順價帶來，在消費承壓背景下遇到瓶頸，中煙走向海外成必然。煙草作為財政第一大稅收來源，稅利貢獻是關鍵考核項目，在 2023 年貢獻煙草利稅達 1.45 萬億元，相比 2015 年提升 33%，值得注意的是，在煙草產量自 2015 年以來持續下行，其背后是受益于國內消費升級趨勢，帶動的產品結構性升級；伴隨高端煙占比持續提升，單包煙對稅利的貢獻從 2015 年 8.8 元提升至 2023 年 12.5 元。不過進入 2023 年后，伴隨國內整體消費承壓，類似于其他消費品，高

36、端煙草的消費或逐步表現出疲態，若要保證煙草對財政持續的貢獻，我們認為出?；蛑鸩綇那捌诳蛇x項變成必選項。圖12：國內煙草產量 圖13：國內煙草利稅 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：煙草在線，民生證券研究院 圖14：單包煙草對煙草稅利貢獻 圖15：消費信心指數 資料來源：wind，煙草在線，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 中煙布局海外市場二十余年，增長不盡人意。中煙在 2000 年逐步進軍全球市場布局，將“中華”/“紅雙喜”等在海外市場擴張，以海外華人社群作為核心客群，22000225002300023500240002450025000255002600026

37、500201520162017201820192020202120222023國內卷煙產量(億支)02000400060008000100001200014000160002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內煙草利稅(億元)024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單包煙草對煙草稅利貢獻(元)607080901001101201301401998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-

38、022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-022024-04消費者指數:信心指數中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 出海主體為各個煙草工業公司的海外事業部；其中：產品端：推出適合所在區域口味的產品，即使如中華在國內外銷售的產品，焦油含量/香料配比/包裝均有相應差異；渠道端：1）與當地有實力經銷商合作，如歐美市場借助 PMI 的渠道推廣中華產品，并且借助 PMI 全球物流體系，降低拓展難度；2）

39、中煙在東南亞、非洲等設立海外事業部和銷售分公司；營銷端：在華人社區中建立品牌認同：中國煙草利用“中華”品牌在海外華人社區的影響力，依靠其作為中國傳統高端卷煙的形象，在華人市場中增強了品牌認同感。不過盡管中國煙草出海取得一定進展，但無論是體量或增速相比海外頭部煙草公司均有較大差異：2020 年-2023 年出口金額在 7 億美元，且主要集中在煙葉出口和免稅市場（面向客戶為中國人）的卷煙出口，一方面：受制于全球禁煙的大環境，且海外由四大煙草公司高度壟斷（非中國市場，2023 年 CR4 占比接近70%）；另一方面：中國煙草的海外擴展需要具備國際化的管理和運營能力，但由于長期專注于國內市場，海外市場

40、的經營經驗相對有限。如何建立有效的本地化團隊，適應不同國家的文化、法律和市場環境，是中煙國際化面臨的挑戰之一。圖16：非中國市場 2023 年煙草市占率 圖17：中國煙草出口金額 資料來源：歐瑞咨詢，Tobacco Companies，民生證券研究院 資料來源：信艾易數據，民生證券研究院 中煙封閉架構一定程度上限制海外拓展。盡管中煙是全球最大的煙草公司，且在國內市場占據絕對主導地位，但其傳統的國有企業架構和運營模式在全球化過程中面臨一些挑戰，制約了其在國際市場的進一步發展。1）中煙體系限制海外策略的靈活性。國際市場尤其是新型煙草制品領域（如加熱不燃燒產品和電子煙）的競爭異常激烈，需要快速響應市

41、場需求和法規變動，而中煙的集中化決策機制往往限制了其在海外市場的反應速度。同時煙草出海是依托各地分公司進行，因缺乏獨立的決策權致使策略調整周期遲緩；2）創新鏈條冗長：中煙的創新鏈條相對較23%18%21%6%3%29%菲利普莫里斯國際日本煙草英美煙草帝國煙草奧馳亞其他-10%-5%0%5%10%15%012345678920202021202220232024(1月-8月)中國煙草出口金額(億美元)同比增長中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 長，且層級復雜，從研發到產品上市往往需要經過多個審批環節。這使得其難以在快速

42、變化的新型煙草市場中保持競爭力。圖18：中國煙草審批流程圖 資料來源：中國政府網，民生證券研究院 中煙國際集團是中煙香港母公司，整合了中國煙草的國際業務，將之前分散在各個省級中煙公司和進出口公司的業務集中管理。目的是：構建統一國際化平臺、優化全球資本運作效率、全球品牌推廣集中化。其中中煙香港作為中煙國際最重要的子公司，也是中煙體系內唯一上市平臺，公司于 2004 年 2 月注冊，2019 年 6月在中國香港上市；中煙國際持有中煙香港 72%股權，剩余為公眾持股。公司主要開展煙葉及煙草產品進出口/卷煙出口/新型煙草出口等，根據 2023 年公司年報數據，卷煙出口收入為 10.95 億元，同增 8

43、76%（主因公共衛生事件后海外消費恢復，且公司持續優化產品組合），占總收入比重為 10%；不過公司卷煙出口依然以免稅業務為主。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖19：中煙香港發展歷史 資料來源：中煙香港官網，民生證券研究院 圖20：中煙香港股權結構截止 2024 年 6 月 30 日 資料來源：wind，民生證券研究院 中煙香港自 2019 年在中國香港上市，2019-2023 年收入 CAGR 7.16%，利潤 CAGR 為 17.1%；收入增長主要靠中煙訂單支撐，公司最大客戶是中國煙草，2023 年占收入比重

44、超過 90%是公司核心收入的壓艙石；2020 年公司收入同比下滑 60%，主因公共衛生事件致供應鏈中斷，供應鏈出現中斷，煙葉出口同降71%；卷煙出口亦受到公共衛生事件影響，同降超過 90%；后續隨著疫情逐步好轉，公司收入進入成長區間；同時中煙亦逐步把海外資產注入上市公司，根據 2023年公司年報數據，巴西業務實現收入約 7 億元，同比增長 41%；中煙香港是基于成本加成，如在煙葉進口業務中，通常采購價格加價約 6%再進行轉售，確保 5%以上的毛利率。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表3：中煙香港關聯交易情況 關聯

45、交易方 2023年（千港元）2022年（千港元）向中國煙草國際有限公司銷售煙草類產品 8079030 5424708 向Pyxus銷售煙草類產品 965526 1093035 向中國煙草總公司集團的聯營公司銷售新型煙草制品 10814 15669 來自同系附屬公司的傭金收入 536 505 向同系附屬公司采購煙草類產品 1856194 2206575 向同系附屬公司采購卷煙 1108060 131593 向同系附屬公司采購新型煙草制品 124264 106960 向Pyxus采購煙草類產品及服務 2655364 1666844 與中國煙草關聯交易比例 94.44%94.74%資料來源：中煙香港

46、公司公告，民生證券研究院 圖21：中煙香港收入結構柱形圖（億港元）圖22：中煙香港各業務線毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 新型煙草迭代&地緣政治驅動，中煙進軍有稅業務成為可能。一方面：新型煙草產品推出。全球煙草市場正在向加熱不燃燒卷煙等新型煙草制品轉型，尤其是在發達市場（如日本、韓國、歐洲等）。中國煙草可以通過加快新型煙草制品的研發和推廣，進入這一高速增長的市場。目前各地中煙推出各自 HNB 產品：如四川中煙推出功夫系列，湖北中煙推出黃鶴樓系列，廣東中煙推出雙喜系列等；雖然產品中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

47、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 相比 IQOS 等頭部品牌存在一些劣勢；不過通過更具競爭力的低價策略，另一方面：地緣政治助力煙草出海。伴隨全球格局重塑，通過“一帶一路”沿線國家的經濟合作和投資，特別是在東南亞、中亞、中東和非洲等新興市場，中煙可以更容易進入這些地區，擴展其煙草市場。且部分國際煙草公司由于所在國家實施的國際制裁或貿易限制，無法順利進入某些市場。例如，歐美公司在一些受制裁國家或高風險市場的運營受限，而中煙可以利用這些機會進入這些國家，填補市場空白，增加其市場份額。在“一帶一路”國家中，如受益于菲莫國際逐步退出在俄羅斯布局，包括1）暫停了所有當地新增投資，2）考慮將其在當

48、地資產進行轉移或出售，3）取消當地推廣計劃，包括加熱不燃燒設備 IQOS ILUMA。同樣受益于全球格局重塑，給予中國煙草更多海外拓展機會。圖23：中煙在俄銷售額 資料來源：wind，民生證券研究院 總結：稅收是中煙考核的核心 KPI，在消費新形勢下，我們看到過往通過產品結構升級帶來稅利增長的模式難以為繼，中煙出海也從可選轉為必選，中煙香港在中煙體系重要性大幅提升；2023 年中煙香港收入/利潤分別為 118/6 億元，截至2024 年 10 月 16 日，中煙香港市值僅有 121 億元，相比全球性煙草巨頭存在較大差距，目前中煙香港利潤更多來自中煙的業務劃撥，包括煙葉進出口和卷煙免稅的出口，考

49、慮到中煙香港市值做大符合中煙的利益，短期關注更多業務劃撥；中長期看，中煙出海是否成功關鍵看免稅市場，一方面新型煙草占比提升，用戶對于市場品牌黏性較弱，給了新“玩家”破局機會；另一方面在全球格局重塑和“一帶一路”背景下，均為中煙出海創造良機。-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000201520162017201820192020202120222023中煙在俄羅斯銷售額(千美元)同比右軸中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投

50、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 復盤日煙往事，探討中煙有稅市場機遇 日本煙草 80 年代前類似中國的煙草治理，增長放緩煙草市場進行改革。80 年代前的日本煙草市場類似現在的中國，由日本煙鹽專賣公司對煙草的供銷實現壟斷式銷售，通過高關稅限制煙草進口，少量進口外煙也是由專賣公司代理銷售。不過 1980 年后，我們看到：一方面：日本煙草消費接近飽和；另一方面：隨著國際化的推進和貿易談判的壓力，日本受到了來自其他國家和國際組織的要求，尤其是美國在促進全球貿易自由化的過程中，對日本施加了很大的壓力，要求其放開煙草專賣以促進外國產品的進入。市場倒逼，讓日本煙草實現蛻變：

51、取消專賣，引入市場化競爭環境：1985 年政府開放了煙草商業經營領域，允許外商和本國其他企業自由進入卷煙流通批發領域；政府職責：從之前“運動員+裁判員”轉為裁判員。煙草進口商和卷煙批發商必須滿足規定的條件；所有煙草制品（包括進口的）零售價必須報審核同意；所有煙草零售商必須取得財政部的經營許可證方可經營。對日煙進行民營化改革，政企分離：1985 年對日煙公司實行了民營化改革。從產權制度上將日煙公司由特殊法人企業改造成規范的股份制公司，具體變化上：1）重塑日煙企業制度，從特殊公法人轉變成了市場經濟中的規范的股份制公司，建立了科學的法人治理結構；2）改變了政府對日煙公司的管理方式。政企職責分開，對日

52、煙公司的管理從過去行政性直接管理轉變到了控股權的管理；3）擴大了公司經營自主權。改變了過去公司的經營預算和資產投資計劃需經國會審議和批準的規定，取消了對公司進入其他經營領域的種種限制，使公司獲得了較大的投資決策權；4）調整激勵機制。以前是由政府官員來確定如何激勵與約束，現在是由股東根據公司的市場價值變化來決定。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖24：日本煙草公司制改革歷程圖 資料來源：汪世貴.日本煙草改革與發展模式及其經驗研究，民生證券研究院 圖25：日本煙草的股權架構 資料來源：wind，民生證券研究院 伴隨日

53、煙組織架構推進，基于資產并購挺進全球市場。品牌方面：如公司在 1999年以 78 億美元收購雷諾煙草非美國業務，獲得了雷諾在歐洲和亞洲的多個知名品牌，包括 Camel、Winston 和 Salem；2007 年以 147 億美元收購英國煙草公司加拉赫集團，獲取 Benson&Hedges、Silk Cut、LD 等知名品牌并大幅提升在歐洲市場份額；公司在埃及、俄羅斯、印尼等地拓展是通過并購當地卷煙品牌來實現；產能方面：2012 年日煙收購比利時的 Gryson 公司，提升在區域供應鏈和生產優化；新型煙草方面：2015 年收購 Logic Technology，幫助 JT 進一步進入歐美新型煙

54、草制品市場，增強了其在新型煙草領域的技術研發和市場推廣能力。日本煙草并購時間點通常在經濟下行周期，煙草企業存在財務和轉型的背景下，雷諾煙草當中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 時出售給日煙，主因 1）前期較為基金的并購帶來較高的財務壓力，且當時全球經濟不景氣；2）專注美國市場的轉型需求；對于日煙而言，背靠日本政府擁有充足政府隱性支持和國內市場的穩定現金流保障。表4：日本煙草收購歷史 時間 被收購方 金額 1999年 雷諾煙草非美國業務 78億美元 2007年 英國煙草公司加拉赫集團 148億美元 2009年 兩家巴西

55、煙葉公司 2009年 英國煙葉公司Tribac 2012年 比利時Gryson公司 5.97億美元 2013年 和菲莫公司共同收購俄羅斯大都會公司，雙方各持20%的股份 7.5億美元 2013年 埃及納哈拉煙草公司 2015年 伊朗Arian煙草公司 2015年 美國電子煙制造商Logic 2016年 雷諾美國Natural American Spirits品牌的非美國業務 50億美元 2016年 埃塞俄比亞國家煙草公司40%的股份 2017年 印度尼西亞的Kretek生產商Karyadibya Mahardhika和Surya Mustika Nusantara 6.77億美元 2017年

56、菲律賓的Mighty Corporation 9.36億美元 2017年 印尼丁香煙生產商KDM和其經銷網絡SMN 6.6億美元 2018年 俄羅斯Donskoy Tabak 15億美元 2018年 孟加拉國煙草公司Akij Group 16億美元 資料來源：煙草市場，煙草在線，民生證券研究院（注：無金額項為未披露數據）中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖26：日本煙草公司收入 圖27：日本煙草公司利潤 資料來源：Japan Tobacco，煙草市場，民生證券研究院 資料來源：Japan Tobacco，煙草市場，

57、民生證券研究院 不止是并購，營銷/供應鏈/創新矩陣，成就全球范圍的第四大煙草公司。公司通過并購切入新興市場，同時公司對于并購品牌進行重塑，如 Mevius（七星）此前是日本頭部品牌，公司在 2013 年對其進行了全球品牌重塑，將其品牌名稱改為“Mevius”，以便更好地吸引國際市場的消費者。Mevius 通過 JT 的全球渠道擴展，逐漸成為全球卷煙市場的高端品牌之一。同時構建覆蓋全球供應鏈：JT 在歐洲、中東、非洲和亞洲地區，JT 都建立了本地化生產基地；借助自有和本地分銷網絡，實現消費者觸達：JT 建立了自己的分銷網絡。除了日本市場外，JT 的國際分銷子公司Japan Tobacco Int

58、ernational(JTI)，負責全球范圍內的產品分銷和運營，公司有 38 個煙草制造廠，其中日本國內 5 個、國外 33 個。公司產品在 130 多個國家和地區銷售。-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%0100002000030000400005000060000700008000019981999200820092011201220132014201520162018201920202021202220232024H1收入(億日元)同比右軸-150%-100%-50%0%50%100%01000200030004000500060007000800

59、01998199920082009201220132014201520162018201920202021202220232024H1利潤(億日元)同比(右軸)中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 總結：日煙在 1985 年前類似中煙是封閉的非市場化企業；當時因為銷售見頂疊加美國政府施壓，倒逼日本取消專賣制度并對日煙進行民營化改革；在市場化運作疊加日本政府財務支持下，公司與 90 年代開啟全球市場煙草并購，同時對于自身營銷、供應鏈和管理持續完善，截至 2023 年日本煙草收入/凈利潤為 1427/242億元，是全球第四

60、大煙草集團。以此借鑒，后續重點關注中煙組織架構調整節奏，且在新產品&新格局背景下，中煙香港或加大海外資產（產能/渠道）的并購，借此切入海外市場。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 煙葉進口業務：2024H1 該業務收入為 68.02 億港元，同比增長 5%，中煙香港從世界各地采購煙葉并銷售給中煙，且整體業務由中煙劃撥配額，疊加國內下游需 求 穩 定 增 長，因 此 我 們 預 計2024-2026年 預 計 營 業 收 入 達 到84.83/89.07/93.5

61、2 億港元，同比增長 5%/5%/5%。毛利率方面，整體加價率由中煙確定，為了配合中煙香港做大市值的愿景，我們預計 2024-2026 年持續穩定增長至 10.2%/10.3%/10.3%。卷煙出口業務：2024H1 該業務收入為 5.47 億港元，同比增長 128%，主要經營策略為提升自營比例，帶動收入高速增長。因此，我們預計，2024-2026 年卷煙出口業務營業收入為 17.04/22.16/28.80 億港元，同增 41%/20%/20%。毛利率方面，隨著自營比例提升整體毛利率穩步上行，預計 2024-2026 年保持穩定為 16.2%/16.2%/16.2%。煙葉出口業務：2024H

62、1 該業務收入為 9.18 億港元，同比增長 23%，中煙香港將中國多個煙葉原產地產品出口至東南亞/中國臺灣地區，屬于出口中間商市場化協商 價。因 此，我們 預計，2024-2026 年 煙 葉出口 業務營 業收 入為19.83/22.80/23.94 億港元，同增 20%/15%/5%。毛利率方面，煙葉市場化毛利率較為穩定，預計 2024-2026 年穩定在 3%。新型煙草出口業務：2024H1 該業務收入為 0.44 億港元，同比增長 28%，中煙香港獨家經營向全球海外市場出口中國新型煙草制品的業務，隨著新型煙草滲透率在全球不斷提升，疊加全球監管政策的趨嚴，合法產品快速替代非法產品促進整體

63、收入在未來 2 年進入快速增長區間，根據公司 24 年半年報中內容，下半年首先要提升品牌知名度，深化產銷兩端合作，推動技術創新，加快新興市場的拓展，優化合作模式，且公司該業務基數較低，因此我們預計，2024-2026 年新型煙草出口業務營業收入為 2.60/3.38/4.39 億港元，同增 100%/30%/30%。毛利率方面，海外頭部公司重點布局新型煙草業務，競爭較為激烈的情況下，同時考慮規模效應，預計 2024-2026 年穩定在 4.4%。巴西經營業務：2024H1 該業務收入為 3.93 億港元，同比增長 43%，公司在2021 年并購中煙巴西，該子公司向中國出售的銷售收入計入煙葉進口

64、業務板塊，向中國以外地區出售的銷售收入計入巴西煙葉出口業務，未來公司加大海外業務，巴西公司作為重要跳板預計收入將保持高增，我們預計，2024-2026 年巴西經營業務營業收入為 11.49/14.94/19.43 億港元，同增 50%/30%/30%。毛利率方面，巴西業務定位在向中國以外地區售賣煙葉，而煙葉業務在全球采取成本加成定價，毛利率較為穩定，因此我們預計 2024-2026 年毛利率與前值保持穩定在 18.50%。我們預計 2024-2026 年營業 收入為 135.79/152.35/170.09 億港元，同比中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

65、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 增長 15%/12%/12%，毛利率分別為 10.34%/10.71%/11.03%。表5：中煙香港分業務收入預測（百萬港元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 營收 8324.21 11836.22 13579.31 15234.96 17008.66 YoY 3%42%15%12%12%毛利率 10.14%9.19%10.34%10.71%11.03%煙葉進口 營收 5424.71 8079.03 8482.98 8907.13 9352.49 YoY 5%49%5%5%5%毛利率 12.0%9.1%10.2%10.3%10

66、.3%卷煙出口 營收 123.87 1208.73 1704.31 2215.60 2880.28 YoY-28%876%41%20%20%毛利率 10.5%13.6%16.2%16.2%16.2%煙葉出口 營收 2122.31 1652.20 1982.64 2280.04 2394.04 YoY-8%-22%20%15%5%毛利率 2.6%2.7%3.00%3.00%3.00%新型煙草出口 營收 110.13 129.98 259.96 337.95 439.33 YoY 8%18%100%30%30%毛利率 2.9%4.4%4.40%4.40%4.40%巴西經營 營收 543.18 76

67、6.28 1149.42 1494.25 1942.52 YoY 73%41%50%30%30%毛利率 22.6%18.4%18.50%18.50%18.50%資料來源：wind,民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司所屬煙草行業，因此與對應菲莫國際以及日本煙草進行對比，菲莫國際與日本煙草均為傳統煙草公司同時向新型煙草公司發展的世界頭部煙草公司，取平均值后可比公司 24-26 年 PE 為 18/18/17X，中煙香港當前估值與可比公司均值相比，具備估值優勢。表6：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價 EPS PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 202

68、5E 2026E PMI.S 菲莫國際 124.80 6.25 7.08 7.83 20 18 16 2914.T 日本煙草 4259.00 250.50 241 237 17 18 18 可比公司平均值 18 18 17 6055.HK 中煙香港 17.55 1.23 1.43 1.67 14 12 11 資料來源：wind，民生證券研究院；菲莫國際單位為美元，中煙香港為元，日本煙草為日元；注：未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期，中煙香港/日本煙草股價時間為 2024 年 10 月 16 日，菲莫國際股價時間為 2024 年 10 月 15 日；4.3 投資建議 中煙香港屬于業績下有底，

69、上有想象空間的公司。從底部業績上看，其作為中中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 煙海外業務的劃撥（2023 年 90%來自關聯交易），當前中煙香港收入僅百億級別，2023 年僅中煙進出口業務總和約 200 億元規模，疊加地方中煙的海外資產，中煙香港作為中煙海外資產整合平臺，在中煙規范化經營背景下或加速推進資產注入進程，母公司的扶持構成公司穩定的現金奶牛；從遠期來看，伴隨國內傳統煙草紅利漸進尾聲，中煙香港承載中煙海外業務的重任，在全球新格局/新產品背景下，中煙香港或通過并購產能/渠道/品牌等資產，加速切入海外市場。在不

70、考慮外延并購背景下，2024-2026 年利潤分別為 8.50/9.90/11.52 億港元，對應估值僅為14/12/11X，相比國內外煙草產業鏈公司，中煙香港業績/估值均有較大提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）海外并購不及預期的風險。海外市場充滿不確定性，未來中煙國際在海外并購資產可能面臨反壟斷、地方政府保護等不可抗因素干擾。2）行業競爭加劇的風險。海外頭部公司目前在傳統煙草、新型煙草產品持續布局，中煙國際海外發展之路會面對已經在海外深耕多年的傳統頭部海外公

71、司的競爭。3）匯率波動的風險。公司主要業務在海外，結算金額使用美元以及當地幣種進行結算，可能會受到匯率波動的風險。中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 6,214 7,292 8,600 9,839 營業收入 11,836 13,579 15,235 17,009 現金及現金等價物 571 1,144 1,926 2,608 其他收入 0 0 0

72、 0 應收賬款及票據 516 604 677 756 營業成本 10,748 12,154 13,603 15,133 存貨 2,974 3,376 3,779 4,204 營業開支 153 158 160 170 其他 2,153 2,169 2,218 2,271 財務費用 56 41 43 44 非流動資產合計 527 415 376 342 權益性投資損益 0 0 0 0 固定資產 34 36 37 38 其他損益-21 0 0 0 商譽及無形資產 353 307 267 233 除稅前利潤 859 1,226 1,429 1,662 其他 139 72 72 72 所得稅 167 2

73、38 277 322 資產合計 6,740 7,707 8,975 10,182 凈利潤 692 988 1,151 1,339 流動負債合計 3,998 4,177 4,380 4,595 少數股東損益 94 138 161 188 短期借貸 2,480 2,480 2,480 2,480 歸屬母公司凈利潤 599 850 990 1,152 應付賬款及票據 1,233 1,384 1,549 1,723 EBIT 915 1,267 1,472 1,706 其他 285 312 350 391 EBITDA 966 1,317 1,515 1,744 非流動負債合計 47 50 50 50

74、 EPS（元）0.87 1.23 1.43 1.67 長期借貸 0 0 0 0 其他 47 50 50 50 負債合計 4,045 4,227 4,430 4,645 普通股股本 1,404 1,404 1,404 1,404 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,090 1,736 2,641 3,444 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 2,494 3,140 4,044 4,848 營業收入 42.19 14.73 12.19 11.64 少數股東權益 202 340 501 689 歸屬母公司凈利潤 59.71 41.97 16.49 16.33 股東

75、權益合計 2,695 3,480 4,546 5,537 盈利能力(%)負債和股東權益合計 6,740 7,707 8,975 10,182 毛利率 9.19 10.49 10.71 11.03 凈利率 5.06 6.26 6.50 6.77 ROE 24.01 27.07 24.48 23.76 ROIC 14.24 17.14 16.88 17.15 償債能力 資產負債率(%)60.01 54.84 49.36 45.62 現金流量表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)70.85 38.40 12.21-2.31 經營活動現金流 518 856 1,

76、016 1,180 流動比率 1.55 1.75 1.96 2.14 凈利潤 599 850 990 1,152 速動比率 0.37 0.52 0.70 0.84 少數股東權益 94 138 161 188 營運能力 折舊攤銷 51 50 44 39 總資產周轉率 1.81 1.88 1.83 1.78 營運資金變動及其他-226-182-179-198 應收賬款周轉率 12.48 24.26 23.79 23.74 投資活動現金流-1,699 65-5-5 應付賬款周轉率 7.05 9.29 9.27 9.25 資本支出-16-5-5-5 每股指標（元）其他投資-1,683 70 0 0 每

77、股收益 0.87 1.23 1.43 1.67 籌資活動現金流-27-365-248-510 每股經營現金流 0.75 1.24 1.47 1.71 借款增加 345 0 0 0 每股凈資產 3.61 4.54 5.85 7.01 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利-138-221-104-366 P/E 20 14 12 11 其他-234-144-144-144 P/B 4.9 3.9 3.0 2.5 現金凈增加額-1,214 573 782 683 EV/EBITDA 14.78 10.84 9.42 8.18 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中煙香港(6055.HK

78、)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：不同國家 2023 年煙草占財政稅收比重.3 圖 2：日本 HNB 滲透率.4 圖 3：日本煙草稅收（單位：萬億日元）.4 圖 4：中國煙草監管體系.6 圖 5：霧芯科技收入 2022-2023 年大幅承壓.6 圖 6：霧芯科技歸母凈利潤 2022-2023 年大幅承壓.6 圖 7：美國煙草監管體系.7 圖 8：中煙進口金額.10 圖 9：中煙出口金額.10 圖 10：進口/出口煙葉主要為高端/低端品種，價格存在差異.10 圖 11：中煙香港和全球四大煙草公司市值對比.12 圖 12：國

79、內煙草產量.13 圖 13：國內煙草利稅.13 圖 14：單包煙草對煙草稅利貢獻.13 圖 15：消費信心指數.13 圖 16：非中國市場 2023 年煙草市占率.14 圖 17：中國煙草出口金額.14 圖 18：中國煙草審批流程圖.15 圖 19：中煙香港發展歷史.16 圖 20：中煙香港股權結構截止 2024 年 6 月 30 日.16 圖 21：中煙香港收入結構柱形圖（億港元）.17 圖 22：中煙香港各業務線毛利率.17 圖 23：中煙在俄銷售額.18 圖 24：日本煙草公司制改革歷程圖.20 圖 25：日本煙草的股權架構.20 圖 26：日本煙草公司收入.22 圖 27：日本煙草公司

80、利潤.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：各國監管政策.5 表 2：中國煙草對內監管收緊.9 表 3：中煙香港關聯交易情況.17 表 4：日本煙草收購歷史.21 表 5：中煙香港分業務收入預測（百萬港元）.25 表 6：可比公司 PE 數據對比.25 公司財務報表數據預測匯總.28 中煙香港(6055.HK)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報

81、告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準

82、指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導

83、致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依

84、據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026