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1、證券研究報告/行業深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西證券環保有色團隊：首席分析師 晏溶執業證號：S11205191000042024年10月19日黃金價格復盤系列4：2001-2011年 2001-2011 多重因素疊加，黃金迎來十年牛市2001年，全球經濟相對平穩，但互聯網泡沫破裂和911事件，全球局勢變得不穩定，推動了避險資產的需求。2002年后黃金價格開始持續上漲。背后因素包括美元疲軟、通貨膨脹擔憂增加，以及中東戰爭引發的地緣政治風險。此外在這一時期，美國的布什減稅政策與較高的財政赤字，導致全球投資者對美元資產的信心有所動搖，部分資金流向黃金。2003年，伊拉克戰爭爆發

2、，戰爭期間石油等大宗商品價格持續上漲，通脹疊加戰爭期間的避險預期開啟黃金長牛。2008年全球金融危機爆發，股票市場和其他風險資產的劇烈波動。美聯儲和其他主要央行為應對危機推出了大規模量化寬松政策，全球貨幣供應增加。量化寬松政策導致貨幣貶值和債務水平的上升，投資者對紙幣（特別是美元）的信心受到打擊，更多資金流入黃金市場。隨著歐洲債務危機的爆發，尤其是希臘等國的財政問題，全球避險情緒再度升溫，黃金價格在2010年和2011年大幅飆升。此外，在這一時期，印度、俄羅斯、中國央行持續購入黃金，引發市場熱潮。2001-2011年銅、鋁、銀價格復盤銅：2001-2003年，全球經濟在互聯網泡沫破裂后陷入衰退

3、，尤其是美國經濟表現不佳。銅的需求量因全球制造業活動放緩而下降。盡管美聯儲實行寬松的貨幣政策，全球需求增長依然疲軟，銅價在這一時期處于較低水平。2003-2008年，中國的工業化和城市化進程加快，成為銅需求增長的主要動力。全球經濟在這段時期表現強勁，尤其是新興市場國家（如中國和印度）的快速增長推高了大宗商品的需求。供給方面，由于銅礦開采和冶煉產能增長相對滯后，供需失衡進一步推高了銅價。這段時間銅市場的高度需求推動了全球礦業公司增加生產投資。2008年，全球金融危機爆發，需求大幅下降，尤其是建筑和制造業的需求急劇萎縮。銅作為經濟活動的風向標，其價格受到嚴重打擊。2008-2011年，隨著各國政府

4、推出大規模的經濟刺激計劃，尤其是中國政府的4萬億人民幣經濟刺激計劃，大幅增加了對基礎設施和建筑項目的投資，帶動了對銅的需求。全球經濟逐漸復蘇，制造業和建筑業活動回升，加之銅礦供應相對有限，2009年初至2011年初漲幅高達170%。2011年，在中國緊縮及經濟放緩、美國經濟持續低迷、歐洲債務危機多重因素的共同打壓下，2011年銅價見頂回落，調整幅度達35%。摘要/Abstract鋁：2001-2003年，全球經濟在互聯網泡沫破裂和美國經濟衰退的背景下，鋁的需求大幅下降。鋁價在這一時期保持低迷，工業需求尤其是制造業和建筑業的疲軟導致了鋁市場的供過于求。2003-2008年，全球經濟逐步復蘇，尤其

5、是中國的工業化和城市化進程加快，成為鋁需求增長的主要動力。中國的制造業、建筑業和基礎設施建設對鋁的需求快速增長，推動了鋁價的上漲。與此同時，能源成本上升也加大了鋁生產的成本，推動了鋁價的進一步上漲。2008年，隨著全球金融危機的爆發，經濟活動急劇收縮，尤其是建筑業和制造業的需求大幅下降。鋁的市場需求在短時間內大幅下滑，導致鋁價暴跌。2009-2011年，隨著各國政府推出大規模經濟刺激政策，特別是中國政府的大規?；A設施投資和制造業的強勁復蘇，鋁的需求開始逐步回升，這輪上漲主要受到全球經濟復蘇、通脹預期增加以及大宗商品市場整體走強的推動。然而，2011年中，隨著歐洲主權債務危機的加劇，全球經濟增

6、長預期再次受到沖擊。銀：2001-2003年，全球經濟在互聯網泡沫破裂以及“9/11”事件沖擊下陷入衰退，市場信心受挫，銀價保持在低位。雖然銀具備一定的避險功能，但其工業需求疲軟以及美元強勢，限制了銀價上漲。2003-2008年，全球經濟復蘇，銀價開始逐步上漲。工業需求尤其是在電子、電器、太陽能等行業的需求增加，加上全球對大宗商品的投資興趣升溫，推動銀價上漲。中國和印度的工業需求持續增長，銀價進一步上漲。投資者對貴金屬的興趣增強，加上美元走軟，提升了包括銀在內的貴金屬價格。自 2005 年 9 月以來，白銀價格最初約為每金衡盎司7 美元，但到 2006 年 4 月底首次達到每金衡盎司14 美元

7、，當月平均價格為每金衡盎司 12.61 美元。截至 2008 年 3 月，白銀價格徘徊在每金衡盎司 20 美元左右。2008年，隨著金融危機的加劇，全球需求銳減，尤其是銀的工業需求大幅下降，導致銀價暴跌。盡管銀具有避險功能，但與黃金相比，銀的市場規模較小，流動性較低，因此其價格更容易受到金融市場恐慌情緒的影響。白銀價格在 2008 年 3 月中旬至10月底暴跌了61%。2009-2011年，各國為應對金融危機，推出了大規模經濟刺激計劃，尤其是美聯儲實施了量化寬松政策，美元的疲軟、通脹預期增加以及大宗商品市場的回暖共同推動了銀價的上漲。2011年 4 月 25 日，白銀價格創下歷史新高，當天白銀

8、現貨價格超過每盎司 49.50 美元。上一次白銀價格達到每盎司 50 美元左右是在1980 年初。隨后，隨著美國財政部采取非常措施延緩危機，銀價回落至35美元。隨著“金融大災難”將在夏末推遲的跡象逐漸明朗，許多投資者拋售白銀和大宗商品，重新投資美國股市。白銀價格迅速回落至 30 美元，并在隨后幾年跌至 2010 年水平以下。摘要/Abstract目錄42001-2011 多重因素疊加，黃金迎來十年牛市2001-2011年銅、鋁、銀價格復盤風險提示1.1 2001-2011年主要影響金價走勢的事件資料來源：Wind，華西證券研究所圖1：2001-2011年黃金走勢圖（單位：美元/盎司）20040

9、06008001,0001,2001,4001,6001,8002,000倫敦現貨黃金:以美元計價2007年8-12月，次貸危機向美國金融市場和實體經濟蔓延，最終演變為世界范圍內的金融危機。在危機初期流動性下降時世界央行開啟降息周期與大量注資救市，金價上漲至11月初最高845美元/盎司。2008 年初，這一趨勢持續迅猛，3月中旬，金價飆升至當時的歷史最高水平，首次突破每盎司 1,000 美元的大關。從 2008 年 3 月 中旬到 2008 年11月中旬，金融危機愈演愈烈，流動性溢價超出黃金的避險溢價，美元實際利率高企，黃金遭拋售。金融危機后世界范圍內開啟QE周期，美元暴跌以及通脹擔憂刺激了對

10、黃金的需求，金價大幅抬升。中東戰爭、石油上漲、次貸危機、新興市場需求興起等多重因素疊加，黃金經歷了十年牛市，從2001年最低的254美元/盎司持續上漲至2011年最高的1921美元/盎司?！?11”恐怖襲擊事件發生，金價當天上漲5.34%。美元走弱、恐怖主義、中東和市場不確定性推動金價創兩年新高2004 年11 月18 日，SPDR 黃金信托 ETF(GLD)在紐約證券交易所首次亮相，頭三天就吸引了超過10 億美元的資產。2003年3月20日，伊拉克戰爭爆發，戰爭期間石油等大宗商品價格持續上漲，通脹疊加戰爭期間的避險預期開啟黃金長牛。中東的動蕩致原油價格上漲至每桶60美元左右，通脹壓力加大，黃

11、金價格繼續上漲。通脹擔憂、美元的不確定性以及中國和印度對黃金的強勁需求刺激金價上漲，2005年11月，金價自 1987 年 12 月以來首次突破 500 美元。2006年5月12日，由于美元疲軟、油價堅挺以及伊朗核計劃引發的政治緊張局勢，金價飆升至每盎司730美元的峰值。2006年6月14日，由于投資者和投機者拋售大宗商品頭寸，金價從26年來的最高點下跌26%，至543美元。2009年11月，印度央行從國際貨幣基金組織購買了 200 噸黃金，中國和俄羅斯在 2009 年也大量購買黃金，引發市場對央行持續購金的猜想，疊加歐債危機擔憂，金價進一步上漲。受世界經濟前景持續不確定的影響，投資者尋求安全

12、避風港的需求推動，金價繼續上漲，2010 年世界黃金需求量達到 3812.2噸，同比增長9%。歐洲債務問題、美國債務評級下調、通脹壓力以及脆弱的經濟增長前景，金價創下歷史新高，1921美元/盎司。1.2 2001-2011年利率與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研究所圖2：2001-2011年利率與金價走勢（單位：美元/盎司、%）012345672004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005

13、/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10倫敦現貨黃金：以美元計價美國聯邦有效基金利率（右軸）2000年美國科技股泡沫破裂，股市下跌，隨后2001年美國遭遇“911”恐怖襲擊，經濟衰退風險加劇。為應對經濟衰退，美聯儲在2001年持續降息，共計將利率降低了5.25個百分點，至1.75。2003年后，美國GDP增長加快，失業率逐漸下降，消費和投資活動增強。低利率在20

14、00年代初刺激了房地產市場，房價大幅上漲。隨著經濟增長加快，通脹風險開始出現，油價等大宗商品價格上漲，美聯儲試圖通過在2004-06年加息17次來給經濟和不斷增長的房地產泡沫降溫，在此期間將聯邦基金目標利率提高了4個百分點，至5.25。2010年11月，美聯儲啟動第二輪QE，宣布將在2011年中期之前購買6000億美元的長期國債，以進一步壓低長期利率，刺激投資和消費。為了增強市場信心，美聯儲在政策聲明中承諾將在較長一段時間內維持接近零的利率水平。美聯儲于 2006 年 6 月完成了 2005-2006 年加息計劃。到 2007 年初，房地產泡沫破裂，失業率開始上升。由于經濟不景氣，聯邦公開市場

15、委員會于 2007 年 9 月開始降息，最終在不到一年的時間內將利率下調了2.75 個百分點，至2.00?；ヂ摼W泡沫引起的衰退從 2001 年3月持續到11月，但美聯儲擔心經濟復蘇乏力，消費者信心指數跌至九年來的最低點，2002年11 月及2003 年6月合計降息75個基點，將聯邦基金目標利率降至1%。大衰退于2007年12月正式開始，一直持續到2009年6月。美聯儲在2008年10-12月通過3次降息，將利率降至零。由于傳統貨幣政策的利率工具接近極限，美聯儲開始實施一種名為量化寬松（QE）的新型貨幣政策。1.3 2001-2011年GDP增長率、失業率與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研

16、究所圖3：2001-2011年GDP增長率、失業率與金價走勢（單位：美元/盎司、%）024681012-5-4-3-2-1012345美國GDP同比美國失業率（右軸）互聯網泡沫始于2001 年 3 月，一直持續到 2001 年 11 月，在經濟衰退期間，美國 GDP 增長放緩，2001 年第三季度經濟萎縮1.3%，美國政府通過2001 年經濟增長與減稅協調法案實施減稅措施。2005 年實際GDP 的增長受到颶風影響和一些波動性較大的支出類別大幅下降（房地產市場疲軟，支撐消費者熱情消費的核心支柱消失，汽車購買量急劇下降，消費者支出急劇放緩）的抑制，2005年經濟增速放緩至3.5%。2006 年，

17、美國房地產市場活動長達十年的擴張達到頂峰，消費者債務飆升至新高，2006年經濟進一放緩。自美國經濟于2003年下半年開始強勢復蘇后，失業率開始下降，從2003 年的平均 6.0%下降到2004年的平均 5.5%。到 2006 年 12 月，失業率下降到 4.5%。大衰退從 2007 年 12 月持續到 2009 年 6 月。失業率急劇上升，失業率從2007 年 12 月的 5%上升到 2009 年6 月的 9.5%，并在 2009 年 10 月達到 10%的峰值。2010 年底失業率仍然接近 10%，直到2011 年底失業率才降至 9.5%左右。盡管人們普遍認為經濟衰退已于2001年末結束，但

18、 2002 年全年失業率仍在上升，從2000 年12月的 3.9%，升至2002年12 月份的6.0%，然后到2003 年 6 月升至 6.3%，創下 1994 年 7 月以來的最高水平。就業人數不僅在經濟衰退的 2001 年出現萎縮，而且在所謂的經濟復蘇的2002-2003 年也出現萎縮。消費者支出（以退稅、削減邊際稅率等財政刺激措施和住房抵押貸款增加消費者可支配收入）加上聯邦政府支出的強勁增長，2002年美國開始經濟弱復蘇，經濟增長在2003年三季度急劇加速后（美國國內生產總值年增長率高達8.2%）開始放緩，并在2003Q4和 2004 年取得了可觀的收益（2004年美國GDP增長率為4.

19、4%）。2007 年，抵押貸款相關金融資產的損失開始導致全球金融市場緊張，2007 年 12 月，美國經濟陷入衰退。美國勞工部數據顯示，2008 年2 月至 2010 年 2 月間，美國大約有 870 萬個工作崗位流失，降幅約 7%，實際GDP在此期間萎縮了 4.2%。美國總統奧巴馬于 2009 年 2 月 17 日簽署了復蘇法案，美國經濟復蘇始于2009年下半年，2010 年全年，GDP 增長2.9%，與 2009 年的 負2.6%相比出現了戲劇性的逆轉，2011 年增長率又降至1.7%1.4 2001-2011年CPI、PPI與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研究所圖4：2001-20

20、11年CPI、PPI與金價走勢（單位：美元/盎司、%）-7-23813182004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10倫

21、敦現貨黃金：以美元計價美國CPI當月同比（右軸）美國PPI當月同比（右軸）2003年3月20日，伊拉克戰爭爆發，戰爭期間石油等大宗商品價格持續上漲。隨著經濟復蘇和全球大宗商品價格上漲，尤其是石油價格的飆升，CPI、PPI年增幅逐漸上升，能源價格上升成為推動通脹的主要動力。隨著全球金融危機爆發，需求驟降，油價從高點大幅下滑（從2008年7月中旬的最高點147.50美元/桶跌至2008年底最低36美元/桶）。CPI、PPI在2008年下半年迅速回落，甚至在部分月份出現了通縮現象。隨著全球經濟逐漸復蘇，原材料價格再次上漲（石油從2008年底最低36美元/桶漲至2011年4月底的126美元/桶），20

22、09年11月，CPI自 2009 年 2 月以來 12 個月內首次出現轉正，PPI自 2008 年 11 月以來的首次 12 個月內上漲。2010-2011年，伴隨著油價的上漲，CPI/PPI重新走高。以色列-真主黨戰爭于 2006 年 7 月 12 日開始，油價在2006年7月中旬觸及每桶78.40美元的歷史高位。隨著世界各國領導人加大力度斡旋以色列和黎巴嫩真主黨之間的?；?，沖突在9月8日正式結束，油價在8-9月共計下跌28美元/桶。受油價下跌影響，美國CPI在2006年8-9月每個月均下降了0.5%；PPI 在2006年9月下跌1.3%，此前 8 月和 7 月均上漲0.1%。石油價格在20

23、07年1月降至50.75美元/桶近一年半低點后，連續上漲至2008年7月中旬的最高點147.50美元/桶，油價大幅上漲帶動CPI、PPI持續上漲。2008年6月CPI上漲 1.1%，7月上漲0.8%；2008年6 月PPI上漲 1.8%，7 月 PPI 上漲 1.2%。在經歷了2001年11次連續降息后，2002年CPI開始從年初的1.1%上漲至年底的2.4%，PPI實現由負轉正。1.5 2001-2011年S&P 500 與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研究所圖5：2001-2011年S&P 500 與金價走勢（單位：美元/盎司）202204206208201,0201,2201,42

24、01,6201,8201003005007009001,1001,3001,5001,7001,90001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10倫敦現貨黃金：以美元計價標準普爾500指數（右軸）美國股市

25、在2000年互聯網泡沫破裂后進入了熊市，911恐怖襲擊加劇了市場的不確定性和投資者的恐慌。2003年美聯儲的寬松貨幣政策和政府的財政刺激政策開始發揮作用，市場信心逐步恢復，S&P 500指數在2003年見底回升。在美國經濟復蘇、企業盈利增長、低利率環境和房地產市場繁榮的推動下，S&P 500進入了持續上漲的牛市。S&P 500指數從2003年的低點800點左右上漲至2007年10月的1565點，創下歷史新高。次貸危機引發全球金融危機，金融市場崩潰，隨著大銀行倒閉、房地產市場崩潰。美股從2007年7月至2009年3月呈現單邊下跌趨勢，標普500跌幅達47%。隨著美國政府和美聯儲推出大規模經濟刺激

26、計劃和量化寬松政策，股市開始強勁反彈。2009年3月后，S&P 500指數逐漸回升，到2011年恢復至1300點左右，累計漲幅超過90%。盡管歐洲主權債務危機等全球問題帶來波動，但股市的長期趨勢是向上的。1.6 2001-2011年主要匯率與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研究所圖6：2001-2011年主要匯率與金價走勢0.00.51.01.52.02.5506070809010011012013014001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/

27、0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10美元兌日元英鎊兌美元（右軸）歐元兌美元（右軸）除2008年金融危機期間外，美元對日元、英鎊和歐元大部分時間都是貶值的。1.7 2001-2011年美元指數與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研究所圖7：2001-2011年美元指數與金價走勢（單位：美元/盎司）50607080901001101201301003005007009001,100

28、1,3001,5001,7001,9002,10001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10倫敦現貨黃金：以美元計價美元指數（右軸）在短短的6年里，以主要貨幣指數為代表的美元在世界市場上的加權平均價值從

29、2002年2月的平均高點112美元下跌到2008年7月的低點70美元，美元持續貶值的原因包括：1）由于持續增長貿易逆差，大量美元被注入世界市場，由于美國政府保持低利率，外國投資者所要求的回報率沒有得到滿足，然后外國投資者將目光投向利率高得多的歐盟等其他市場，這種不平衡導致外國投資者要么涌向歐洲等國家尋求更高的回報，要么壓低美元以從本國貨幣中獲得額外的價值；2）聯邦政府低利率政策加劇了美元的貶值；3）由于歐盟和中國等其他市場的出現，成為美元的競爭對手。4）美國房地產危機，加上巨額的貿易和預算赤字，削弱了外國投資者對美國經濟的信心。在 2008-2009 年金融危機期間，由于投資者和其他人青睞美元

30、等避險貨幣，美元升值。隨著經濟狀況在2009 年中期開始穩定，美元再次開始貶值，到 2011 年中期下跌了約 16%，并或多或少地回到了衰退前的貶值趨勢。然而，歐洲主權債務危機引發的第二輪市場不確定性導致美元在 2011 年底升值超過 5%。1.8 2001-2011年原油價格與金價走勢資料來源：Wind，華西證券研究所圖8：2001-2011年原油價格與金價走勢（單位：美元/盎司，美元/桶）52545658510512514502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/100

31、3/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10倫敦現貨黃金：以美元計價世界銀行：原油價格（右軸）2003 年至 2008 年期間，非 OPEC 國家石油供應量自 1973 年以來首次大幅下降，全球需求量也空前激增。油價從2003年每桶30 美元漲至 2005 年 8 月的 60 美元，隨

32、后以創紀錄的速度上漲，到 2006 年中期達到 75 美元。油價在 2007 年初回落至 60 美元/桶，隨后再次急劇上漲至 2007 年 10 月的 92 美元/桶，2008 年上半年，油價屢創歷史新高，2008 年 7 月 11 日，油價創下每桶 147.30 美元的最高紀錄。2008年下半年，受金融危機爆發和逐步蔓延的影響，全球經濟急劇下滑，石油需求嚴重萎縮，國際石油價格自2008年7月中旬達到歷史高點后持續快速回落，并一直延續到2009年初，跌幅達73%。2009年全年，盡管全球石油需求始終呈負增長，但隨著歐佩克成員國嚴格執行減產協議，市場信心開始回暖，加之美元貶值和國際投機資本重倉介

33、入，國際石油價格從2月初的34美元/桶上升至超過80美元/桶，并維持在7080美元/桶區間震蕩。1.9 2001-2011年主要經濟體M2增速資料來源：Wind，華西證券研究所圖9：2001-2011年主要經濟體M2增速（單位：%）05101520253035美國M2同比歐元區M2同比日本M2同比中國M2同比2001-2011年，全球主要經濟體M2均保持增長態勢。美元等主要貨幣的流動性泛濫導致資產價格泡沫。1.10 2001-2011年美國持續保持貿易逆差 從2002年開始，隨著經濟逐漸復蘇，同時美聯儲采取了前所未有的降息措施，抵押貸款利率降至歷史最低水平，汽車公司提供零利率貸款，消費者支出增

34、加，零售和食品服務銷售額增速回升。這一時期，美國的減稅政策和房地產市場繁榮促使消費進一步增長。2008年，全球金融危機爆發，美國經濟進入衰退，消費者支出大幅減少。2010年后，美國經濟開始逐步復蘇，得益于政府的大規模刺激計劃和美聯儲的量化寬松政策，消費者信心有所恢復，人均可支配收入與個人消費者支出增速回升。2002年開始，美國經濟加速復蘇，特別是房地產市場繁榮帶動了消費者信心的提升。這導致了大量進口消費品的增加，特別是從中國等亞洲國家的商品進口。美國的貿易逆差迅速擴大，到2006年達到峰值。中國在此期間成為美國最大的貿易逆差來源國，中國加入WTO后，美國從中國進口的商品大幅增長，尤其是電子產品

35、、服裝和家用消費品。全球油價的快速上漲也加劇了美國的貿易逆差。資料來源：Wind，華西證券研究所圖10：美國人均可支配收入與個人消費者支出增速（單位：美元/盎司）圖11：美國貿易差額走勢圖（單位：百萬美元）-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%-900-800-700-600-500-400-300-200-10002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011美國貿易差額占GDP比例-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020

36、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011倫敦現貨黃金:以美元計價美國人均可支配收入增長率美國消費者支出增長率1.11 2001-2011年美國財政赤字分析 2001年，911恐怖襲擊發生后，布什政府增加了國防開支，并啟動了大規模的反恐戰爭，導致政府支出的急劇上升。同時布什政府在2001年和2003年通過了兩輪減稅法案，減少了政府收入。2003年至2007年，盡管存在戰爭和減稅，但經濟整體上處于復蘇階段，導致赤字沒有進一步擴大。2008年全球金融危機爆發，美國進入了深度衰退。隨著經濟的崩潰，政府收入大幅下降，失業率上升，企業利潤減少

37、，稅收減少。為了應對危機，布什和奧巴馬政府相繼推出了經濟刺激政策。2008年末，布什政府通過了緊急經濟穩定法案，向銀行業注入資金，以拯救金融體系。隨后，2009年，奧巴馬政府通過了總額超過8000億美元的美國復蘇與再投資法案，該法案旨在通過基礎設施投資、稅收減免和其他支出項目刺激經濟復蘇。美國政府在2009 財年出現1.417萬億美元的預算赤字。這一數字創下了歷史新高，是 2008 年4548億美元赤字的三倍多，達到GDP的10%左右，創下1945年以來的最高水平，2010年-2011年財政赤字仍維持在1.3萬億美元左右的較高水平。資料來源：Wind，華西證券研究所圖12：2001-2011年

38、美國財政赤字（單位：十億美元）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-20002004002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011美國:聯邦財政盈余占GDP比例目錄162001-2011 多重因素疊加，黃金迎來十年牛市2001-2011年銅、鋁、銀價格復盤風險提示2.1 2001-2011年銅價復盤資料來源：Wind，華西證券研究所圖10：2001-2011年銅價走勢圖（單位：美元/噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,

39、00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10世界銀行:商品價格:銅全球經濟在互聯網泡沫破裂后陷入衰退，再加上 9/11 襲擊事件，全球經濟陷入了惡性循環，銅市場幾乎陷入蕭條。2002 年，全球銅消費

40、量下降了近20 萬噸，降幅為 1.3%，這是十年來首次出現如此大的下跌。銅價跌至 60 美分/磅左右，創下近 15 年來的最低水平。隨之而來的是需求疲軟、價格低迷以及紐約商品交易所和倫敦金屬交易所倉庫的庫存過剩，達到創紀錄的 127 萬噸，生產商在 2002 年和2003 年大幅削減產量，因為損失不斷增加。盡管美聯儲實行寬松的貨幣政策，全球需求增長依然疲軟，銅價在這一時期處于較低水平。到 2003Q4，交易所倉庫的庫存已從峰值下降了約 57.5萬噸，即 45%，價格自 1997 年以來首次收于 1 美元/磅以上。2004年開始，全球市場上的銅價大幅上漲，其消費主要集中在發達工業國家。發達國家的

41、經濟狀況對銅價的影響更大，再加上亞洲國家城市化和工業化的加快，成為銅需求增長的主要動力。供給方面，由于銅礦開采和冶煉產能增長相對滯后，供需失衡進一步推高了銅價。2006年5 月 23 日銅價收于 4.08 美元/磅的歷史高位，到 2007 年 2 月，跌至 2.40 美元，比高點下跌了40%。但牛市并未結束，2007 年全年，大宗商品長期牛市的概念-“超級周期”逐漸為人們所接受。當時人們認為，一個新的世界秩序正在形成，其中，金磚四國（巴西、俄羅斯、印度和中國）等發展中國家將在未來許多年對大宗商品產生無盡的需求。銅市場再次做出反應，價格全面上漲，銅價飆升至之前的4.08美元/磅的高位。2008

42、年，高漲持續，直到金融危機爆發，大宗商品價格開始暴跌。僅在 2008 年 10 月一個月內，銅價就下跌了 1 美元/磅，銅價從2008年7月初至12月底，下跌了68%。2008年年底中國政府的4萬億人民幣經濟刺激計劃，大幅增加了對基礎設施和建筑項目的投資，帶動了對銅的需求，同時美國在2009Q1繼續降息并加大QE步伐，歐盟、日本陸續進入量化寬松，全球流動性的泛濫推動大宗商品價格觸底反彈,銅價自2009年初至2011年初漲幅高達170%。2011年，在中國緊縮及經濟放緩、美國經濟持續低迷、歐洲債務危機多重因素的共同打壓下，2011年銅價見頂回落，調整幅度達35%。2.2 2001-2011年鋁價

43、復盤資料來源：Wind，華西證券研究所圖11：2001-2011年鋁價走勢圖（單位：美元/噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1

44、0世界銀行:商品價格:鋁全球經濟在互聯網泡沫破裂和美國經濟衰退的背景下，鋁的需求大幅下降。鋁價在這一時期保持低迷，工業需求尤其是制造業和建筑業的疲軟導致了鋁市場的供過于求。全球經濟逐步復蘇，尤其是中國的工業化和城市化進程加快，成為鋁需求增長的主要動力。中國的制造業、建筑業和基礎設施建設對鋁的需求快速增長，推動了鋁價的上漲。與此同時，能源成本上升也加大了鋁生產的成本，推動了鋁價的進一步上漲。隨著全球金融危機的爆發，經濟活動急劇收縮，尤其是建筑業和制造業的需求大幅下降。鋁的市場需求在短時間內大幅下滑，導致鋁價暴跌。隨著各國政府推出大規模經濟刺激政策，特別是中國政府的大規?；A設施投資和制造業的強勁

45、復蘇，鋁的需求開始逐步回升，這輪上漲主要受到全球經濟復蘇、通脹預期增加以及大宗商品市場整體走強的推動。然而，2011年中，隨著歐洲主權債務危機的加劇，全球經濟增長預期再次受到沖擊。2.3 2001-2011年銀價復盤資料來源：Wind，華西證券研究所圖12：2001-2011年銀價走勢圖（單位：美元/噸）051015202530354045世界銀行:商品價格:銀全球經濟在互聯網泡沫破裂以及“9/11”事件沖擊下陷入衰退，市場信心受挫，銀價保持在低位。雖然銀具備一定的避險功能，但其工業需求疲軟以及美元強勢，限制了銀價上漲。全球經濟復蘇，銀價開始逐步上漲。工業需求尤其是在電子、電器、太陽能等行業的

46、需求增加，加上全球對大宗商品的投資興趣升溫，推動銀價上漲。中國和印度的工業需求持續增長，銀價進一步上漲。投資者對貴金屬的興趣增強，加上美元走軟，提升了包括銀在內的貴金屬價格。自 2005 年 9 月以來，白銀價格最初約為每金衡盎司7 美元，但到2006 年 4 月底首次達到每金衡盎司 14 美元，當月平均價格為每金衡盎司 12.61 美元。截至 2008 年 3 月，白銀價格徘徊在每金衡盎司 20 美元左右。隨著金融危機的加劇，全球需求銳減，尤其是銀的工業需求大幅下降，導致銀價暴跌。盡管銀具有避險功能，但與黃金相比，銀的市場規模較小，流動性較低，因此其價格更容易受到金融市場恐慌情緒的影響。白銀

47、價格在 2008 年 3 月中旬至10月底暴跌了61%。各國為應對金融危機，推出了大規模經濟刺激計劃，尤其是美聯儲實施了量化寬松政策，美元的疲軟、通脹預期增加以及大宗商品市場的回暖共同推動了銀價的上漲。2011年頭幾個月，穆迪和標準普爾雙雙下調了美國財政前景，給金融界帶來了巨大震動，2011 年 4 月 25 日，白銀價格創下歷史新高，當天白銀現貨價格超過每盎司 49.50 美元。上一次白銀價格達到每盎司 50 美元左右是在 1980 年初。隨后，隨著美國財政部采取非常措施延緩危機，銀價回落至 35 美元。隨著“金融大災難”將在夏末推遲的跡象逐漸明朗，許多投資者拋售白銀和大宗商品，重新投資美國

48、股市。白銀價格迅速回落至 30 美元，并在隨后幾年跌至 2010 年水平以下。目錄202001-2011 多重因素疊加，黃金迎來十年牛市2001-2011年銅、鋁、銀價格復盤風險提示4 風險提示風險提示 歷史復盤不構成對未來預測：金價復盤是基于特定歷史環境對過去金價進行分析，難以對未來金價走勢進行準確預測。相關性風險：本文列舉數據僅為結合歷史時間節點可能對金價產生影響的數據，并不代表與金價一定相關。美聯儲降息不及預期：美國降息是由美聯儲結合多項數據后做出的決策，若數據超預期，則美聯儲降息時點可能會變化。免責聲明分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證

49、報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明公司評級標準投資評級說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間

50、行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網 2223免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測

51、僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融

52、工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。THANK YOU