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1、證券研究報告|行業專題|飼料 1/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 飼料 報告日期：2024 年 10 月 19 日 寵物寵物食品食品系列（系列（2 2）：從產品）：從產品線線全面梳理看龍頭核心優勢全面梳理看龍頭核心優勢 行業專題報告行業專題報告 投資要點投資要點 需求端持續發力，行業集中度有待提升需求端持續發力，行業集中度有待提升 貓狗數量實現雙升，寵物貓更受青睞。貓狗數量實現雙升，寵物貓更受青睞。2023 年城鎮寵物犬數量為 5175 萬只，較2022 年增長 1.1%，寵物貓數量為 6980 萬只，較 2022 年增長 6.8%。貓和狗作為寵物市場的兩大支柱，近五年城鎮貓狗總數量年

2、增長率保持在 4%左右，帶來寵物行業需求端的不斷擴大。品牌集中度較低，國產品牌推動集中。品牌集中度較低，國產品牌推動集中。2023 年寵物糧（貓糧+犬糧）品牌 CR10僅為 24.2%，距離海外成熟市場集中度有較大差距，此外近年來隨著一級市場融資難度加大，新興品牌減少，行業份額亦走向集中。貓糧：主糧量價齊升，高端化需求促進產品升級貓糧：主糧量價齊升，高端化需求促進產品升級 主糧：消費升級趨勢顯著，國產品牌集中在中端價格段。主糧：消費升級趨勢顯著，國產品牌集中在中端價格段。外資品牌由于占領市場較早，品質、原料等具有優勢，主要占據高端及超高端市場。國產品牌依托電商渠道早期紅利，憑借性價比及產品差異

3、化優勢和高強度營銷投放快速崛起，占領了大部分中低端市場。品牌堆積最密集的即是中端及中高端市場，中端價格帶市場趨勢好，品類創新迅速，競爭最為激烈。乖寶在貓糧賽道更新迭代迅速，產品差異化優勢顯著，當前策略看低端產品實際性價比較低，但品牌優勢顯著，在中當前策略看低端產品實際性價比較低，但品牌優勢顯著，在中端端&中高端產品中，產品性價比中高端產品中，產品性價比&產品創新力顯著。產品創新力顯著。零食：產品使用場景限制，低端價格帶產品占比持零食：產品使用場景限制，低端價格帶產品占比持續提升。續提升。2022 年到 2023 年淘系寵物零食市場各價格帶增長最多的是 0-50 元單價的商品，且占比超過 50%

4、。國產企業為了強化產品力，均推動了零食主食化過程，以麥富迪為例，產品持續從零食向主食推進，并推出主食貓條等產品。狗糧：緊抓差異化需求，精細化為升級方向狗糧：緊抓差異化需求，精細化為升級方向 不同于貓糧賽道伴隨寵物食品滲透率與養貓家庭滲透率持續提升，狗糧賽道成長性相對較弱，且寵物狗小型化趨勢更加劇了行業這一趨勢。對應主糧產品相比貓糧出現了更為明顯的精細化趨勢。主糧：主糧：國產品牌以性價比優勢占據中端市場，部分品牌依托工藝升級&珍稀原材料等產品差異化實現價格帶提升。其中鮮朗依托工藝升級實現&高肉含量占比在國產品牌中價格帶提升，對標同價格海外品牌依然具有性價比優勢。而麥富迪在狗糧產品更新迭代顯著慢于

5、貓糧，且產品結構亦以中低價格段產品為主，雙拼糧+營養森林系列占比超過 70%。但從產品策略而言，麥富迪延續了貓糧打法，低端主打品牌力，中高端主打性價比與差異化，同步推出差異化高端品牌汪臻純，完成高端狗糧布局。零食：零食：賽道成長性較弱，新興渠道快速放量。相比于主糧，狗零食在成長性較弱外粘性也更弱，對應費者容易快速變更產品，因此以短視頻、直播等方式銷售的新興平臺容易實現突破。抖音 21 年寵物零售不到 3000 萬，24 年達到 2.4 億。乖寶：乖寶：研發創新驅動，緊抓成長需求與成長渠道研發創新驅動，緊抓成長需求與成長渠道 產品端：成本優勢明顯，產能帶動研發產品端：成本優勢明顯，產能帶動研發。

6、我們在乖寶深度報告中已經詳細拆解過乖寶產品線發展歷程，不難發現，其每一輪快速成長均伴隨了一款或多款差異化新品，這包括了雙拼、鮮肉、Barf、羊奶肉等等系列。這背后離不開公司自有工廠給予的研發差異化優勢，另一方面，乖寶研發中心擁有技術人員 396人，包含各類研究開發人員 74 人。其中研發團隊擁有碩士 13 人，十年以上經驗的專業人 行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：曾偉分析師：曾偉 執業證書號：S1230524090011 相關報告相關報告 1 寵食海外對標（一）：日、美行業&龍頭發展復盤 2023.07.31

7、 2 寵食海內外共驅成長，自主品牌建設成果初顯 2022.10.13 行業專題 2/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 士 23 人。在主要寵物糧國產上市企業的研發支出及占比數據中可以看出，乖寶近四年的研發支出遙遙領先，大幅高于可比公司，研發投入占比也位居前列。營銷端：營銷端：抓住內容電商風口，爆品打法搶占份額抓住內容電商風口，爆品打法搶占份額。乖寶迅速抓住內容電商發展的契機，在傳統的天貓、京東電商之外開拓抖音電商渠道，并且順應新渠道的發展模式快速站穩腳跟，當前乖寶在三大渠道中抖音占比也迅速提升至 20%左右。投資建議：關注研發、產品力突出的國產龍頭投資建議：關注研發、產品力突出的國產龍頭

8、 國產龍頭基于自建產能與渠道優勢，緊抓消費者需求，在產品性價比、創新維度已顯著領先海外龍頭。渠道方面，在經銷商渠道體系下海外品牌對抖音等新興渠道的把握能力較國產龍頭亦有明顯差距。除了國產龍頭相比進口品牌的差距，國貨內部格局也已經出現了一定集中現象，這背后有行業一級融資困難的原因，亦有龍頭品牌的自建產能逐步投產后研發更新迭代速度開始領先中長尾品牌的貢獻。從賽道長期邏輯看，份額有望長期提升的企業需具備把握成長性消費需求并以最快速度推出產品搶占細分賽道份額的能力，當前我們在乖寶寵物上已經可以部分驗證該模式，而如中寵、佩蒂等國產龍頭主糧產能釋放后，研發能力正在持續提升，推出差異化新品值得期待，建議關注

9、：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股建議關注：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。份。風險提示風險提示 自主品牌增長不及預期、原材料價格波動、匯率波動 行業專題 3/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 寵物食品：需求端持續發力，行業集中度有待提升寵物食品：需求端持續發力，行業集中度有待提升.7 1.1 犬貓數量穩中有增，食品滲透率提升為行業近年核心成長來源.7 1.2 龍頭優勢逐步顯現，格局由分散逐步走向集中.9 2 貓糧：擬人化趨勢顯著，工藝貓糧：擬人化趨勢顯著，工藝&原材料持續升級原材料持續升級.11 2.1 貓糧量價齊升，結構持續升級.11 2.2 主糧：國產品牌重點發力，原

10、料&工藝升級促成產品差異化.13 2.3 貓濕糧&零食：零食主食化趨勢顯著.24 3 狗糧：緊抓差異化需求，精細化為升級方向狗糧：緊抓差異化需求，精細化為升級方向.25 3.1 城市化&寵物犬小型化趨勢拖累增長.26 3.2 主糧：存量競爭壓力大，精細化趨勢顯著.27 3.3 零食：量價增長有限，格局維持穩定.34 4 乖寶：乖寶：研發創新驅動，緊抓成長需求與成長渠道研發創新驅動，緊抓成長需求與成長渠道.35 4.1 產品端：成本優勢明顯，產能帶動研發.35 4.2 渠道&營銷端：抓住內容電商風口，爆品打法搶占份額.39 5 投資建議：關注研發、產品力突出的國產龍頭投資建議：關注研發、產品力突

11、出的國產龍頭.42 6 風風險提示險提示.42 行業專題 4/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內城鎮寵物貓狗數量及增長率（2019 年-2023 年）.7 圖 2：中國養寵家庭戶數及增長率（2019年-2023年）.8 圖 3：近 5年中國寵物家庭滲透率變化及主要國家比較.8 圖 4：近兩年中國寵物消費結構及變化.8 圖 5：狗糧滲透率（%）.9 圖 6：貓糧滲透率（%）.9 圖 7：2023 年 TOP10 寵物食品品牌.9 圖 8：寵物糧品牌競爭格局變化（2014 年-2023 年）.9 圖 9：寵物食品銷售渠道結構.10 圖 10：天貓寵物食品品牌競爭

12、格局變化（2017年-2024 年）.10 圖 11：2023年寵食天貓線上品牌 TOP10.10 圖 12：2012-2022 寵物新成立創業公司數量.11 圖 13：2012-2022 寵物投資事件分布.11 圖 14：貓糧銷售量.11 圖 15：貓糧市場規模.11 圖 16：養貓家庭滲透率穩步增長，對標海外提升空間仍較大（%）.12 圖 17：貓糧均價與增速.12 圖 18：貓糧產品結構.12 圖 19：2023年貓糧 TOP10品牌.13 圖 20：貓糧品牌格局變化.13 圖 21：淘系寵物主糧市場價格帶.13 圖 22：干糧價格段變化.14 圖 23：濕糧價格段變化.14 圖 24：

13、天貓貓主糧競爭格局（2017 年-2023 年）.14 圖 25：天貓貓主糧銷售與份額變化.15 圖 26：貓糧品牌價格梯隊.15 圖 27：低端貓糧產品&品牌梳理.16 圖 28：麥富迪天貓貓糧產品結構.16 圖 29：中端貓糧產品&品牌梳理.17 圖 30：不同品牌 B站粉絲數量.18 圖 31：誠實一口公益活動 B站播放量超 400 萬.18 圖 32：網易嚴選寵愛相伴元氣貓糧魚肉味（9 元/斤）.18 圖 33：網易嚴選無谷三文魚全價貓糧 3.0（23元/斤）.18 圖 34：中高端&高端貓糧產品&品牌梳理.19 圖 35：近兩年寵物貓主人購買主糧品類.20 圖 36：2022年中國寵

14、物主主糧消費決策因素.20 圖 37：2022年中國寵物主配料組成關注因素.20 圖 38：弗列加特全價高肉天然糧（35元/斤）.21 圖 39：弗列加特全價鮮肉烘焙貓糧（44元/斤）.21 圖 40：弗列加特鮮肉制造工藝升級.21 圖 41：弗列加特產品結構.21 圖 42：烘焙糧制造工藝.22 行業專題 5/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：烘焙糧銷售額同比增長.22 圖 44：鮮朗烘焙全期全價貓糧（42 元/斤）.22 圖 45：Fancy Feast 產品矩陣.23 圖 46：藍氏獵鳥乳鴿全價貓糧（32 元/斤）.23 圖 47：淘系寵物零食市場價格帶.24 圖 48：

15、2023年貓濕糧公司占比前十.24 圖 49：2023年貓零食品牌占比前四.24 圖 50：麥富迪零食產品升級迭代過程.25 圖 51：狗糧市場規模與增速.26 圖 52：狗糧均價與增速.26 圖 53：狗糧消費量與增速.26 圖 54：擁有寵物狗家庭數量（右）與寵物狗家庭滲透率（左）.26 圖 55：不同大小寵物狗數量變化（百萬只）.27 圖 56：各國狗糧滲透率（%）.27 圖 57：頭部企業份額 2020 年開始穩步上升.27 圖 58：狗糧市場格局.27 圖 59：高端干糧比例持續提升.28 圖 60：中低端濕糧比例持續提升.28 圖 61：麥富迪 Barf 狗干糧配料表（價格約 21

16、元/斤）.28 圖 62：麥富迪 Barf 狗濕糧配料表（價格約 43元/斤）.28 圖 63：天貓狗主糧競爭格局.28 圖 64：天貓狗主糧銷售與份額變化.29 圖 65：狗糧主要產品一覽.30 圖 66：狗主糧品牌價格帶.30 圖 67：鮮朗低溫烘焙狗糧（價格約 35元/斤）.31 圖 68：皇家貴賓成犬糧（價格約 36元/斤）.31 圖 69：Meatyway 爵宴風干犬糧（價格約 70元/斤）.31 圖 70：ZIWI 滋益巔峰牛肉多口味風干狗糧（價格約 70元/斤）.31 圖 71：麥富迪狗糧產品結構（2024 至 8月）.32 圖 72：中端狗糧產品&品牌梳理.32 圖 73：低端

17、狗糧產品&品牌梳理.33 圖 74：麥富迪貓糧與狗糧系列.34 圖 75：狗零食銷售數量（2019年-2029E 年）.34 圖 76：狗零食銷售額（2019 年-2029E 年）.34 圖 77：狗零食線上銷售數據（2017 年-2023 年）.35 圖 78：2023年狗零食品牌占比前十.35 圖 79：狗零食競爭格局（2020年-2023年）.35 圖 80：Barf 系列特點.36 圖 81：牛肉雙拼糧營銷廣告.37 圖 82：2019-2022 年公司雙拼糧系列產品銷售額（萬元）.37 圖 83：天然魚油系列產品特點.38 圖 84：2019-2022 年公司天然魚油系列產品銷售額（

18、萬元）.38 圖 85：618 頭部國產品牌產能梳理.38 圖 86：主要寵物糧國產企業研發支出（萬元，2020-2023 年）.39 圖 87：主要寵物糧國產企業研發支出總額占營業收入比例（2020-2023 年）.39 行業專題 6/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 88：中國短視頻用戶規模&占網民比例.39 圖 89：直播電商用戶規模&占網購用戶比例.39 圖 90：寵物食品線上銷售數據（2021年 10月-2024 年 3月）.39 圖 91：抖音爆品數占比&銷售額占比（2022 年 1月-2023 年 8月）.40 圖 92：7 月抖音寵物 TOP10 品牌.41 圖 93

19、：不同品牌商品卡銷售占比.41 圖 94：24H1 抖音頭部品牌的曝光率視頻投入情況.41 圖 95：24H1 不同品牌自營種草視頻占比.41 圖 96：乖寶抖音主推性價比產品.41 表 1：寵物食品行業拆分.7 表 2：2024 年 618 貓全價凍干糧&濕糧&貓條品牌榜 TOP5.25 表 3：狗零食量價增速.35 表 4：2024 年 H1麥富迪天貓旗艦店產品系列.36 行業專題 7/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 寵物食品：需求端持續發力，行業集中度有待提升寵物食品：需求端持續發力，行業集中度有待提升 1.1 犬貓數量穩中有增，食品滲透率提升為行業近年核心成長來源犬貓數量穩

20、中有增，食品滲透率提升為行業近年核心成長來源 量價齊升驅動行業穩步增長。量價齊升驅動行業穩步增長。根據歐睿數據，截至 23 年我國貓狗糧市場規模 531.95億元，同比+9.39%，19-23 年 CAGR12.17%，拆分看量/價 CAGR 分別為 8.31%/3.56%，量價齊升驅動行業增長。表1：寵物食品行業拆分 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 貓狗數量小幅增長，寵物貓更受青睞。貓狗數量小幅增長，寵物貓更受青睞。2023 年城鎮寵物犬數量為 5175 萬只，較 2022年增長 1.1%，寵物貓數量為 6980 萬只，較 2022 年增長 6.8%。貓和狗作為寵物市場的兩大支柱，近五年城鎮

21、貓狗總數量年增長率保持在 4%左右，帶來寵物行業需求端的不斷擴大。其中寵物狗數量趨穩，而寵物貓的數量在外出條件限制、部分地區限制大型犬的背景下快速增長，寵物貓的數量在 2021 年超過寵物狗。圖1：國內城鎮寵物貓狗數量及增長率（2019 年-2023 年）資料來源：派讀寵物行業大數據，中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 行業專題 8/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20232023 年中國寵物家庭滲透率達到年中國寵物家庭滲透率達到 22%22%，對標海外提升空間廣闊。，對標海外提升空間廣闊。數據顯示，2019 年到2023 年中國養寵家庭數逐年上升，且近五年中國養寵的家庭戶數滲透率屢創

22、新高，于 2023年達到 22%。滲透率的提升表明養寵觀念逐漸日?；痛蟊娀?，且 22%的滲透率相較于同期美國 70%和英國、加拿大等地區滲透率還有相當大的差距，中國寵物市場仍有巨大的增量發展空間和較大潛力。圖2：中國養寵家庭戶數及增長率（2019 年-2023 年）圖3：近 5 年中國寵物家庭滲透率變化及主要國家比較 資料來源：艾媒咨詢，派讀寵物行業大數據，浙商證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，派讀寵物行業大數據，浙商證券研究所 寵物食品行業持續占據整體寵物消費寵物食品行業持續占據整體寵物消費 50%50%以上。以上。從近兩年中國寵物消費結構看，2023年食品市場仍是主要消費市場，市場份額為從

23、 50.7%提升到 52.3%。其中，主糧、零食相對穩定，營養品小幅上升。圖4：近兩年中國寵物消費結構及變化 資料來源：派讀寵物行業大數據，中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 寵物食品滲透率提升為近年來行業增長核心來源，對標海外成熟市場成長空間依然廣寵物食品滲透率提升為近年來行業增長核心來源，對標海外成熟市場成長空間依然廣闊。闊。23 年貓糧/狗糧滲透率分別為 38.9%/22.2%，在 20 年后外部環境影響下居家時間變長，更方便快捷的工業化寵物食品滲透率快速提升，成為近年行業增長的最核心驅動力，對標海外整體寵物食品消費量具有翻倍增長空間。行業專題 9/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

24、 圖5：狗糧滲透率（%）圖6：貓糧滲透率（%）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 1.2 龍頭優勢逐步顯現，格局由分散逐步走向集中龍頭優勢逐步顯現，格局由分散逐步走向集中 品牌集中度較低，近年一級市場融資放緩與龍頭企業優勢逐步顯現推動格局開始集中。品牌集中度較低，近年一級市場融資放緩與龍頭企業優勢逐步顯現推動格局開始集中。根據歐睿數據，2023 年寵物糧（貓糧+犬糧）品牌 CR10 僅為 24.2%，距離海外成熟市場相比有較大差距，當前仍處于行業成長的初步階段。從變化來看，2014 年到 2019年隨著行業競爭加劇品牌集中度持續下降，2020 年后，衛生環境限制下，

25、線下推廣受阻、一級市場融資難度加大行業龍頭優勢開始顯現疊加海外龍頭份額企穩，驅動行業走向集中。圖7：2023 年 TOP10 寵物食品品牌 圖8：寵物糧品牌競爭格局變化（2014 年-2023 年）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 線上渠道占比持續提升，低門檻特性在行業快速擴張期加速行業分散。線上渠道占比持續提升，低門檻特性在行業快速擴張期加速行業分散。寵物銷售中電商渠道的銷售額占比從 2013 年的 10.3%增長到 2023 年的 65.9%，且占比仍在持續提升中。線上渠道不同于線下渠道具有顯著壁壘與管理能力要求，其低門檻性與行業快速增長背景下一級市場火爆驅動

26、大量新興品牌出現，行業競爭加劇逐步走向分散。行業專題 10/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：寵物食品銷售渠道結構 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 行業增速放緩行業增速放緩&一級市場融資難度加大背景下，集中度開始提升。一級市場融資難度加大背景下，集中度開始提升。寵物食品行業線上品牌集中度經過逐年下降后仍處于低位，2023 年線上龍頭品牌僅 7%左右，品牌 CR10 為 34.3%，品牌 CR20 不到 50%，競爭十分激烈。但排名前列的國產品牌數量和份額均在上升，2023 年前十名的國產品牌占據 4 席，市占率和為 15.2%；前二十名的國產品牌占據 13 席，市占率和為 28.8

27、%。從 24 年看，隨著近年融資難度加大，行業新增品牌顯著減少，行業競爭壓力減弱，格局開始展現集中趨勢。根據2012-2022 中國寵物創業投資數據分析報告，2019-2021 年中國新經濟寵食行業創業活躍度顯著收縮，新成立創業公司數量大幅減少。圖10：天貓寵物食品品牌競爭格局變化（2017 年-2024 年）圖11：2023 年寵食天貓線上品牌 TOP10 資料來源：久謙，浙商證券研究所 資料來源：久謙，浙商證券研究所 行業專題 11/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2012-2022 寵物新成立創業公司數量 圖13：2012-2022 寵物投資事件分布 資料來源：2012-

28、2022 中國寵物創業投資數據分析報告，浙商證券研究所 資料來源：2012-2022 中國寵物創業投資數據分析報告，浙商證券研究所 2 貓糧：擬人化趨勢顯著，工藝貓糧：擬人化趨勢顯著，工藝&原材料持續升級原材料持續升級 2.1 貓糧量價齊升，結構持續升級貓糧量價齊升，結構持續升級 成長性突出，貓糧量增為核心驅動力。成長性突出，貓糧量增為核心驅動力。相比于寵物狗，寵物貓由于養寵門檻低，時間占用少，具有更好的成長性，寵物數量&家庭滲透率持續提升，此外由于貓肉食天性，方便快捷的工業糧為更優選擇，寵糧滲透率提升亦加速消費量增長，推動量增成為貓糧成長的核心驅動。圖14：貓糧銷售量 圖15：貓糧市場規模

29、資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 行業專題 12/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：養貓家庭滲透率穩步增長，對標海外提升空間仍較大（%）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 貓糧消費升級趨勢亦較明顯，貼合寵物需求推動干濕切換。貓糧消費升級趨勢亦較明顯，貼合寵物需求推動干濕切換。由于寵物貓補水需求，干糧向濕糧與零食升級趨勢顯著，對應貓糧整體均價亦逐步提升，但相對而言，量增仍為行業核心增長驅動。貓糧品牌貓糧品牌 CR10CR10 為為 28.7%28.7%，公司，公司 CR10CR10 為為 36%36%。品牌份額占比前十中，有 4 個為自主品牌，市占率和為

30、12.9%；公司份額占比前十中，有 8 個為國內的公司，市占率和為 19.3%。格局變化角度，從 20 年開始隨著皇家等龍頭企業企穩回升，其他國產品牌優勢顯現以及一級市場融資難度加大，行業開始逐步集中。圖17：貓糧均價與增速 圖18：貓糧產品結構 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 行業專題 13/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2023 年貓糧 TOP10 品牌 圖20：貓糧品牌格局變化 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 2.2 主糧：國產品牌重點發力，原料主糧：國產品牌重點發力，原料&工藝升級促成產品差異化工藝升級促

31、成產品差異化 主糧產品消費升級趨勢顯著。主糧產品消費升級趨勢顯著。根據魔鏡數據，單價超過 400 元的商品由 2022 年的 17%到 2023 年提升到 20%，為各價格帶增長最快的分類。根據歐睿數據，23 年高端干糧占比從2010 年 8.44%提升至 12.63%，濕糧從 6.55%提升至 8.6%。圖21：淘系寵物主糧市場價格帶 資料來源：魔鏡洞察，浙商證券研究所 注：MAT2023 指 2022 年3 月-2023 年2 月，MAT2024 指2023 年3 月-2024 年2 月 行業專題 14/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：干糧價格段變化 圖23：濕糧價格段變化

32、 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 國產品牌集中發力高成長貓糧賽道，行業競爭激烈持續分散。國產品牌集中發力高成長貓糧賽道，行業競爭激烈持續分散。貓主糧賽道成長性突出，為國產品牌優先發力賽道,新興品牌集中，CR10 從 2017 年 57.64%到 2023 年下降至36.57%，拆分看下降主要系皇家份額持續被國產新興品牌與新崛起海外龍頭瓜分，其份額從 2017 年 27.4%持續下降至 23 年 6.7%。不同于一線進口品牌渴望、素力高等，國產品牌更多是搶奪二線進口品牌份額并在市場快速爬升至 5-10 名，且值得注意的是近年快速成長的藍氏、誠實一口、鮮朗，包括在抖

33、音渠道發力的喵梵思均重點發力貓糧品類。圖24：天貓貓主糧競爭格局（2017 年-2023 年）資料來源：久謙，浙商證券研究所 行業專題 15/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：天貓貓主糧銷售與份額變化 資料來源：久謙，浙商證券研究所 國產品牌集中在中端價格帶，部分品牌通過工藝、配方升級在高端價格帶發力。國產品牌集中在中端價格帶，部分品牌通過工藝、配方升級在高端價格帶發力。外資品牌依靠品牌優勢主要占據高端及超高端市場。國產品牌依托電商渠道紅利、性價比優勢、貼合國內用戶需求的差異化產品和高強度營銷投放快速崛起，占領大部分中低端市場，對應該價格段品類創新迅速，競爭最為激烈。圖26：貓糧

34、品牌價格梯隊 資料來源：天貓，浙商證券研究所 行業專題 16/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低端價格帶：白牌糧主要價格段，麥富迪依靠品牌力加持。低端價格帶：白牌糧主要價格段，麥富迪依靠品牌力加持。核心產品位于低端價格帶的品牌包括力狼、好主人、靚貝等，集中在 10-15 元/斤，整體看在這個價格段中，麥富迪在產品性價比優勢并不明顯，典型如營養森林、三文魚油系列在更高的價格上營養價值承諾、配方中鮮肉含量相比競爭對手并不具備優勢，這些產品也依然為公司貓糧銷售的核心，麥富迪在低價格段中的競爭更凸顯品牌優勢。麥富迪在低價格段中的競爭更凸顯品牌優勢。圖27：低端貓糧產品&品牌梳理 資料來源：天貓

35、，浙商證券研究所 圖28：麥富迪天貓貓糧產品結構 資料來源：久謙，浙商證券研究所 行業專題 17/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中端價格帶：國產品牌爭奪激烈，麥富迪性價比、創新優勢凸顯。中端價格帶：國產品牌爭奪激烈，麥富迪性價比、創新優勢凸顯。核心產品單價集中在 20-35 元/斤價格帶的品牌中，國產品牌競爭最為激烈。這部分產品有一定技術壁壘和規模壁壘，一般是耕耘了較長時間的國產品牌來搶奪份額，以比瑞吉、麥富迪、誠實一口、頑皮、伯納天純等為代表。粗蛋白質比例一般提升到了 40%以上，粗脂肪比例也普遍在 15%以上。原料上普遍采用鮮肉，且鮮肉含量一般超過 30%，多的如頑皮核心產品，鮮

36、肉含量超過 60%；技術上也有不少采用烘焙技術來提升工藝水平。其中麥富迪的霸弗系列能做到45%的鮮雞肉含量，超過 40%的粗蛋白和超過 16%的粗脂肪占比，但單價僅為 24 元/斤左右，性價比優勢極為突出。性價比外，值得注意的是麥富迪在該價格段，創新優勢也較明顯，性價比外，值得注意的是麥富迪在該價格段，創新優勢也較明顯，BarfBarf、羊奶肉等核、羊奶肉等核心系列在推出時均為市場中領先的創新型產品。心系列在推出時均為市場中領先的創新型產品。對比看，在中檔價格段的主要品牌的核心產品線創新屬性較弱，如誠實一口 P40 系列，網易嚴選無谷三文魚均為國內市場已有較成熟的基礎概念。圖29：中端貓糧產品

37、&品牌梳理 資料來源：天貓，浙商證券研究所 誠實一口：誠實一口：為上海簡謨生物技術有限公司旗下子品牌，其旗下擁有誠實一口、萊野、格吾安、東邊四大品牌，誠實一口作為公司第一個項目，18 年 10 月立項，之后快速成長，產品系列分為真蛋白（P40 為核心主要面向寵物貓，主打不添加難以吸收的植物蛋白與易致敏谷物，）、真天然（主打天然營養食材，面向寵物狗）、真美味（主要為零食、濕糧）、專研系列（分為幼貓專研、品種貓專研，強調品牌專業度）。整體看，誠實一口產品線精簡，不同產品線目標用戶群明確，為典型的線上企業打法，此外其營銷能力較為突出，持續通過工藝活動獲取年輕用戶好感并強化品牌認知，以年輕人為主的 B

38、 站看，其粉絲數 11.6 萬，并擁有多個百萬級播放的視頻。行業專題 18/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：不同品牌 B 站粉絲數量 圖31：誠實一口公益活動 B 站播放量超 400 萬 資料來源：Bilibili，浙商證券研究所 資料來源：Bilibili，浙商證券研究所 網易嚴選網易嚴選：成立于 2016 年 4 月，是網易旗下的自營生活電商品牌，以“好的生活，沒那么貴為品牌理念”，致力于為消費者提供高品質、高性價比的商品。企業通過如社交媒體推廣、直播帶貨等多渠道內容營銷的方式提升品牌知名度和影響力，其貓糧產品主打中端市場，覆蓋 10-30 元/斤價格帶，同時也有超過 10

39、0 元/斤的高端凍干糧。核心產品為 9-10元/斤的寵愛相伴系列低價糧和 23 元/斤無谷三文魚全價貓糧 3.0，產品以膨化工藝為主，滿足喂養流浪貓和家貓的多種需求。圖32：網易嚴選寵愛相伴元氣貓糧魚肉味（9 元/斤）圖33：網易嚴選無谷三文魚全價貓糧 3.0（23 元/斤）資料來源：天貓旗艦店，浙商證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，浙商證券研究所 中高端中高端&高端價格帶：一線進口品牌在高端市場地位穩固，國產品牌依托原材料高端價格帶：一線進口品牌在高端市場地位穩固，國產品牌依托原材料&工藝工藝升級從中端向中高端延伸。升級從中端向中高端延伸。高端價格帶產品單價超過 60 元/斤，這部分以海外高

40、端品牌為主，如愛肯拿、天然百利、渴望滋益巔峰等，國產品牌當前定價體系還未上升至該價格段，此外這些海外高端品牌往往具有原產地（澳大利亞、新西蘭高端原材料）、品牌優勢，國產品牌對高端市場沖擊有限。行業專題 19/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：中高端&高端貓糧產品&品牌梳理 資料來源：天貓，浙商證券研究所 中端價格市場國產品牌性價比為核心競爭力，但部分品牌通過工藝、原材料升級從中中端價格市場國產品牌性價比為核心競爭力，但部分品牌通過工藝、原材料升級從中端市場向中高端市場延伸，產品創新力端市場向中高端市場延伸，產品創新力+性價比較其他國產企業與海外品牌優勢明顯：性價比較其他國產企業與

41、海外品牌優勢明顯：1 1）對肉含量的需求驅動工藝升級對肉含量的需求驅動工藝升級 消費者對寵物食品肉含量關注度持續提升。消費者對寵物食品肉含量關注度持續提升。2023 年，寵物貓主人對凍干糧、烘焙糧、膨化糧偏好度均有選擇率均已超過 40%。其中凍干糧最受歡迎，滲透率已接近 50%。消費者對貓糧產品中成分認識不斷提高，越來越尋找肉含量更高、成分更新鮮、肉質來源質量更好的產品，例如選用肉粉含量更低、新鮮肉含量更高的貓糧。此外寵主更愿意購買食材更新鮮、營養含量更高的烘焙糧和凍干糧，愿意為復雜工藝付出更高價格，對于寵物營養健康的問題更為重視。行業專題 20/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35

42、：近兩年寵物貓主人購買主糧品類 資料來源：派讀寵物行業大數據，中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 根據2022 年中國寵物行業白皮書顯示，寵物主在主糧消費決策因素中，最關注寵食產品營養配比與配料組成，2022 年關注度分別為 62.7%/55.1%，較 2021 年同比+7.6pct/+8.6pct，對主糧單價與單包總價關注度顯著降低，22 年關注度為 15.9%/6.2%，同比-8.7pct/-8.0pct；而在配料組成的具體關注因素上，是否使用鮮肉和含肉量成為主要關注點，2022 年關注度分別為 72.7%和 63.5%。隨著當前寵物主獲取信息渠道更加廣泛，對寵物健康認知和重視程度逐步加深

43、，寵主對寵物食品天然、健康、安全等訴求亦在不斷提高。圖36：2022 年中國寵物主主糧消費決策因素 圖37：2022 年中國寵物主配料組成關注因素 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 弗列加特通過稀缺進口設備與工藝升級實現高鮮肉添加，率先定位鮮肉糧，綁定這一成弗列加特通過稀缺進口設備與工藝升級實現高鮮肉添加，率先定位鮮肉糧，綁定這一成長賽道。長賽道。為了高端品牌布局需求，乖寶 20 年推出弗列加特系列，依托公司稀缺的 Wenger設備，實現了肉漿直接制糧，無需制成肉粉，實現高鮮肉添加并保留營養價值，其核心產品為35

44、 元/斤的全價高肉天然糧，雞肉和乳鴿配方的鮮肉含量均超過 70%。此外公司也推出了價格為 44 元/斤的全價鮮肉烘焙貓糧，雞肉配方中鮮雞肉占比 62%，鮮帶骨雞腿肉占比 23%；乳鴿配方中鮮乳鴿肉占比 45%，鮮雞肉占比 40%，兩種配方鮮肉占比均超過 85%。截至 8月，弗列加特鮮肉糧和烘焙糧產品在旗艦店銷量占比分別為 15.5%/35.6%。行業專題 21/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：弗列加特全價高肉天然糧（35 元/斤）圖39：弗列加特全價鮮肉烘焙貓糧（44 元/斤）資料來源：天貓，浙商證券研究所 資料來源：天貓，浙商證券研究所 圖40：弗列加特鮮肉制造工藝升級 圖4

45、1：弗列加特產品結構 資料來源：天貓，浙商證券研究所 資料來源：久謙，浙商證券研究所 低溫烘焙技術興起，提升產品鮮肉含量與營養價值。低溫烘焙技術興起，提升產品鮮肉含量與營養價值。烘焙糧一般全稱低溫烘焙糧，其不經過高溫膨化的過程，而是將原料放入 90左右的烤箱烘烤、滅菌后，再使用烘干機進行低溫脫水而制成。相比于高溫膨化糧，低溫烘焙糧不需要淀粉塑型，因此可以完全無淀粉添加，也可以直接用鮮肉制作，從原料上來看，更有利于純肉食性寵物食用，此外由于生產過程溫度較低，相比高溫膨化糧，它可以做到氨基酸、維生素、蛋白質等營養大限度保留，也無須額外在寵物顆粒表面噴涂油脂營養物、誘食劑等，顆粒干燥不油膩。整體看，

46、烘焙糧是具有高肉含量、高營養價值的工藝升級型品類。根據京東零售的2023 中國寵物行業趨勢洞察白皮書，MAT2023 烘焙糧銷售額增長313%，烘焙貓糧/狗糧商品數量分別增長 338%/89%。今年 618，天貓開門紅貓烘焙糧同比超2500%，狗烘焙糧同比超 1200%。行業專題 22/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：烘焙糧制造工藝 圖43：烘焙糧銷售額同比增長 資料來源：寵業家，浙商證券研究所 資料來源：京東零售，浙商證券研究所 鮮朗鮮朗（ROSY FRESHROSY FRESH）：定位烘焙糧賽道，前瞻把握鮮肉糧成長趨勢。）：定位烘焙糧賽道，前瞻把握鮮肉糧成長趨勢。鮮朗成立于

47、 2017年，屬于寵鮮生寵物用品有限公司，為浙江吉寵商貿有限公司旗下的品牌，也是行業最早一批專注定位烘焙糧的品牌。品牌除了單價超過 200 元/斤的凍干主糧外，主要依靠烘焙糧覆蓋 40-50 元/斤的中高端價格帶,2024 年至今在天貓平臺貓糧線上占比進入 TOP5，市占率超過 4%。其核心產品為烘焙全期全價貓糧，單價從禽肉配方的 42 元/斤到兔肉配方的 50 元/斤，均采用烘焙工藝制成，做到“0 肉粉”。圖44：鮮朗烘焙全期全價貓糧（42 元/斤）資料來源：天貓，浙商證券研究所 2 2）寵食擬人化趨勢下，珍稀肉質來源亦成為國產企業發力方向寵食擬人化趨勢下，珍稀肉質來源亦成為國產企業發力方向

48、 貓糧高粘性，產品研發方向提升適口性同時滿足寵物主寵食擬人化需求。貓糧高粘性，產品研發方向提升適口性同時滿足寵物主寵食擬人化需求。由于貓糧天然具有高粘性，在滿足寵物營養需求與適口性需要下，往往不會更換。因此貓糧在寵物需求端研發方向主要在于提升產品適口性（營養需求更易滿足）。而為了滿足寵物主選購的心理需求，貓糧企業在產品配方與宣傳方向上更擬人化，以日本第一品牌伊納寶為例，產品升級迭代方向主要在于不同肉類添加、“肉湯”等處理方式、天然等原料來源上。美國第一品牌 Fancy Feast（市占率 17.7%，主要產品濕糧/零食），產品矩陣也遵從該特點。行業專題 23/44 請務必閱讀正文之后的免責條款

49、部分 圖45：Fancy Feast 產品矩陣 資料來源：Fancy Feast 官網，浙商證券研究所 對應到國內，除了雞肉等傳統肉類來源外，鵪鶉、鹿、鴿、兔等新興肉類來源正逐漸成對應到國內，除了雞肉等傳統肉類來源外，鵪鶉、鹿、鴿、兔等新興肉類來源正逐漸成為貓糧品牌和制造商的創新原料。為貓糧品牌和制造商的創新原料。例如與傳統的牛羊肉和雞肉等肉類來源相比，兔肉的蛋白質和氨基酸含量更高，脂肪含量更低，對貓來說更營養、更容易消化，且能有效幫助控制體重和預防肥胖問題。未來制造商將進一步創新肉類來源，創造差異化產品。例如藍氏的獵鳥乳鴿系列貓糧就是熱銷的創新產品之一。藍氏（LEGENDSANDY），是吉家

50、寵物集團（JIAPETS）旗下高品牌，品牌定位為高端天然寵糧。其核心產品獵鳥乳鴿系列以乳鴿為主要原料，搭配獨特的甜甜圈顆粒外觀和主食凍干。每袋約含有 2 只完整的乳鴿，配比 10%軟骨15%內臟75%肌肉組織，擁有高蛋白高肉量高粗蛋白消化率和 92%的動物原料的配置，一躍成為藍氏貓糧的大爆款產品，天貓銷售量已超 500 萬包，連續兩年穩居天貓銷量 Top1。圖46：藍氏獵鳥乳鴿全價貓糧（32 元/斤）資料來源：天貓，公司官網 綜合看，貓糧市場發展以價格段區分，不同價格段競爭具有顯著區別。綜合看，貓糧市場發展以價格段區分，不同價格段競爭具有顯著區別。1）低端市場：整體消費升級趨勢下，顯著低價產品

51、市場逐步收縮，國產品牌在該價格段布局較少，龍頭企業品牌優勢幫助提升市占率；2）中端市場：主打營養價值成分，如粗蛋白質和脂肪含量，國產品牌集中但創新產品相對較少，性價比為敲門磚，制造優勢突出的企業有望突圍。3）行業專題 24/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中高端市場是創新突破的核心戰場，國產品牌通過創新原材料與工藝下的創新產品，搶占市場份額；4）超高端市場競爭穩定，國產品牌產品當前尚未上探至該價格段。2.3 貓濕糧貓濕糧&零食：零食主食化趨勢顯著零食：零食主食化趨勢顯著 零食品牌認知度低，消費者核心關注性價比。零食品牌認知度低，消費者核心關注性價比。從 2022 年到 2023 年淘系

52、寵物零食市場各價格帶增長最多的是 0-50 元單價的商品，且占比超過 50%。圖47：淘系寵物零食市場價格帶 資料來源：魔鏡洞察，浙商證券研究所 注：MAT2023 指 2022 年3 月-2023 年2 月，MAT2024 指2023 年3 月-2024 年2 月 貓濕糧公司貓濕糧公司 CR10CR10 為為 30.1%30.1%，零食品牌，零食品牌 CR4CR4 為為 30%30%。濕糧公司份額占比前十中，有一半為國產企業，市占率和為 15.8%。零食品牌份額占比前四均為國內品牌，市占率和為 30%。圖48：2023 年貓濕糧公司占比前十 圖49：2023 年貓零食品牌占比前四 資料來源：

53、歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 國產品牌濕糧國產品牌濕糧&零食零食 618618 表現突出。表現突出。國產品牌在凍干糧品牌榜前五中占據 4席，在濕糧品牌榜中占據 3 席，在零食這一壁壘較低，外資較少參與的賽道，國產品牌占領 TOP5品牌。行業專題 25/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2024 年 618 貓全價凍干糧&濕糧&貓條品牌榜 TOP5 資料來源：寵物行業白皮書，浙商證券研究所 零食主食化趨勢顯著。零食主食化趨勢顯著。零食研發難度低（新品研發周期數月），難以實現差異化，且非日常必須品，用戶在不同品牌間切換門檻較低，而主糧品類研發門檻高（新品測試周期

54、即需半年以上），用戶切換成本高，單用戶全生命周期貢獻價值遠超零食，此外從消費心理出發，主食產品將給與消費者產品質量更優的感知，有助于產品銷售，對應如乖寶等龍頭近年來持續推進零食主食化進程，更有推出“主食貓條”產品。圖50：麥富迪零食產品升級迭代過程 資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 3 狗糧：狗糧：緊抓差異化需求，精細化為升級方向緊抓差異化需求，精細化為升級方向 行業專題 26/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 城市化城市化&寵物犬小型化趨勢拖累增長寵物犬小型化趨勢拖累增長 狗糧規模增長放緩，消費量下降拖累，但均價增長穩健。狗糧規模增長放緩，消費量下降拖累，但均價增長穩健

55、。狗糧市場近年持續下滑，拆分看，主要系消費量在寵物小型化、養狗家庭數量下降等因素導致狗糧消費量下行，但在精細化養寵趨勢下，狗糧均價提升帶動行業規模整體維持穩健。圖51：狗糧市場規模與增速 圖52：狗糧均價與增速 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 城市化城市化&衛生環境限制導致養狗家庭滲透率衛生環境限制導致養狗家庭滲透率 20 年后快速下行，年后快速下行，22-23 年小幅修復。年小幅修復。由于城市化、部分地區養犬限制與衛生環境事件限制養寵家庭滲透率近年有所下降，23 年小幅修復。圖53：狗糧消費量與增速 圖54：擁有寵物狗家庭數量（右）與寵物狗家庭滲透率（左）資料

56、來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 寵物狗小型化趨勢寵物狗小型化趨勢&狗糧滲透率提升相對緩慢限制狗糧消費量提升，長期看寵糧滲透狗糧滲透率提升相對緩慢限制狗糧消費量提升，長期看寵糧滲透率提升具空間。率提升具空間。養寵條件限制下，大型犬數量持續下降，小型犬整體較穩定，但大型犬數量下降進一步壓制了寵糧消費，但當前我國寵糧滲透率仍處于低位，對標海外長期看寵糧滲透率提升依然將拉動行業消費量增長。行業專題 27/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖55：不同大小寵物狗數量變化（百萬只）圖56：各國狗糧滲透率（%）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所

57、龍頭企業優勢逐步鞏固，格局走向集中。龍頭企業優勢逐步鞏固，格局走向集中。從格局變化角度，由于狗糧市場增長緩慢，新興國產品牌主要集中在寵物貓且多針對寵物貓市場進行研發，從而導致狗糧整體格局變化較貓糧更緩慢，核心龍頭包括麥富迪、皇家等，且龍頭品牌優勢逐步積累下，行業份額逐步走向集中。圖57：頭部企業份額 2020 年開始穩步上升 圖58：狗糧市場格局 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 3.2 主糧：主糧：存量競爭壓力大，精細化趨勢顯著存量競爭壓力大，精細化趨勢顯著 新養狗人群較少新養狗人群較少&狗糧滲透率爬升相對緩慢，國內狗糧具有明顯精細化趨勢，產品升狗糧滲透率爬升相

58、對緩慢，國內狗糧具有明顯精細化趨勢，產品升級穩步推進。級穩步推進。不同于貓糧新養寵家庭&貓糧滲透率提升仍處于快速階段，對應寵糧“新人”較多，狗糧由于養狗家庭數量穩定，狗糧需求基礎盤更為牢固，對應國產企業產品更傾向于深耕現有客戶，產品精細化趨勢顯著，推動均價穩步提升，對應狗干糧中高端比例持續提升。另一方面，兼具補水另一方面，兼具補水&高營養特點的濕糧成為干糧升級方向，中低端濕糧比例維持穩高營養特點的濕糧成為干糧升級方向，中低端濕糧比例維持穩定。定。我們以均為中端價格段的麥富迪 Barf 系列干糧和濕糧看，濕糧營養價值有優勢，但單位價格更高，中高端干糧的升級逐步向濕糧進行轉變。行業專題 28/44

59、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：高端干糧比例持續提升 圖60：中低端濕糧比例持續提升 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 圖61：麥富迪 Barf 狗干糧配料表（價格約 21 元/斤）圖62：麥富迪 Barf 狗濕糧配料表（價格約 43 元/斤）資料來源：天貓，浙商證券研究所 資料來源：天貓，浙商證券研究所 賽道成長性較弱，新晉企業較少，競爭激烈的線上市場份額逐步走向集中，尤其龍頭賽道成長性較弱，新晉企業較少，競爭激烈的線上市場份額逐步走向集中，尤其龍頭企業份額企業份額 22-23 年開始逐步提升。年開始逐步提升。線上競爭與行業整體競爭情況相近，在新企業

60、較少的情況下，競爭激烈程度較貓糧顯著弱化，行業從 21-23 年持續集中。圖63：天貓狗主糧競爭格局 資料來源：久謙，浙商證券研究所 行業專題 29/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖64：天貓狗主糧銷售與份額變化 資料來源：久謙，浙商證券研究所 深耕現有用戶下，國產狗糧體現較強的精細化趨勢，分犬型、犬種、功效的產品快速深耕現有用戶下，國產狗糧體現較強的精細化趨勢，分犬型、犬種、功效的產品快速迭代。迭代。由于行業整體增長較緩，而狗糧由于犬雜食屬性、對不同食品容忍度較強，產品切換難度較低，整體粘性較弱，針對現有用戶，廠商通過精細化提高對消費者的綁定，對應從產品看，分犬型、犬種、功效的產品

61、快速迭代。行業專題 30/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖65：狗糧主要產品一覽 資料來源：天貓，浙商證券研究所 國產品牌以性價比優勢占據中端市場，部分品牌依托工藝升級國產品牌以性價比優勢占據中端市場，部分品牌依托工藝升級&珍稀原材料等產品差珍稀原材料等產品差異化實現價格帶提升。異化實現價格帶提升。圖66：狗主糧品牌價格帶 資料來源：天貓，浙商證券研究所 鮮朗依托工藝升級實現鮮朗依托工藝升級實現&高肉含量占比在國產品牌中價格帶提升，對標同價格海外品高肉含量占比在國產品牌中價格帶提升，對標同價格海外品牌依然具有性價比優勢。牌依然具有性價比優勢。但值得注意的是，這類更新迭代往往從貓糧開始

62、，并逐步向犬糧遷移。行業專題 31/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖67：鮮朗低溫烘焙狗糧（價格約 35 元/斤）圖68：皇家貴賓成犬糧（價格約 36 元/斤）資料來源：天貓，浙商證券研究所 資料來源：天貓，浙商證券研究所 佩蒂旗下爵宴推出風干糧，在同工藝或同價格段產品中性價比優勢較明顯。佩蒂旗下爵宴推出風干糧，在同工藝或同價格段產品中性價比優勢較明顯。風干糧是一種通過自然風干或模擬自然風干條件生產而成的寵物食品。這種工藝通過蒸發去除水分，無需增加熱量，能夠最大程度地減少天然成分中所含蛋白質、維生素和酶的損失，并很好地保留了原料的構造。風干糧的特點是含肉量極高，但脂肪含量也相對較高，

63、因此可能會導致貓風干糧的特點是含肉量極高，但脂肪含量也相對較高，因此可能會導致貓咪肥胖及相關疾病咪肥胖及相關疾病。由于高含肉量，一般而言風干糧也會更貴。由于高含肉量，一般而言風干糧也會更貴。圖69：Meatyway 爵宴風干犬糧（價格約 70 元/斤）圖70：ZIWI 滋益巔峰牛肉多口味風干狗糧（價格約 70 元/斤）資料來源：天貓，浙商證券研究所 資料來源：天貓，浙商證券研究所 麥富迪：雙拼麥富迪：雙拼&營養森林等中低價格段產品為主，烘焙糧、營養森林等中低價格段產品為主，烘焙糧、Barf等中高端系列占比逐步等中高端系列占比逐步提升。提升。麥富迪近年在狗糧領域新系列較少，多為貓糧系列在狗糧領域

64、的復用，從銷售結構看中低價格段的雙拼糧、營養森林系列依然為當前主力產品。行業專題 32/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖71：麥富迪狗糧產品結構（2024 至 8 月）資料來源：久謙，天貓，浙商證券研究所 中端價格帶：國產品牌必爭之地，麥富迪性價比中端價格帶：國產品牌必爭之地，麥富迪性價比&產品創新度兼具。產品創新度兼具。以 Barf 系列為例，麥富迪以 21.3 元/斤左右價格做到了 75%+肉質占比，粗蛋白質大于 32%，粗脂肪大于14%，對比看瘋狂小狗 20 元/斤，肉質來源占比 59%，且鮮肉占比僅 30%，再向下看網易嚴選 17.25 元/斤，鮮肉占比僅 20%，肉質占比與

65、瘋狂小狗接近。向上價格帶看，比樂 23元/斤，冷凍鴨肉 18%，雞肉粉 18%，伯納天純 22.5 元/斤，鮮雞肉占比僅 26%。更貴的產品如衛仕 25 元/斤，鮮雞肉含量 24.6%，肉粉 22.6%，高端產品 X80，價格 36 元/斤，鮮雞肉達到 80%。圖72：中端狗糧產品&品牌梳理 資料來源：天貓，浙商證券研究所 行業專題 33/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低端價格帶：雜牌糧主要價格段，麥富迪品牌優勢顯著，核心爆款牛肉雙拼產品高性低端價格帶：雜牌糧主要價格段，麥富迪品牌優勢顯著，核心爆款牛肉雙拼產品高性價比、價格帶競爭對手較少。價比、價格帶競爭對手較少。核心產品位于低端價

66、格帶的品牌包括凱瑞思、力狼、汪爸爸等，麥富迪從中低端價格帶產品起家，目前來看低端價格帶產品仍為公司狗糧的核心產品。除了該類品牌型狗糧品牌外，大量河北糧品牌亦位于 10 元/斤價格內，麥富迪整體在該價格段具有一定品牌優勢。從核心爆款牛肉雙拼糧看，一方面 15 元/斤價格帶相關產品較少，且在該價格段該產品具有 30%牛肉原材料占比，鮮雞肉、雞肉粉含量超 11%，性價比優勢極為明顯；另一方面，該產品為公司 15 年推出，開創了寵物食品全新細分品類，憑借差異化產品類型以及優質產品力，牛肉雙拼糧順利切入寵食市場并取得高速增長，差異化優勢亦較明顯。圖73：低端狗糧產品&品牌梳理 資料來源：天貓，浙商證券研

67、究所 綜合看，由于狗糧市場發展特點，體現出幾大趨勢：綜合看，由于狗糧市場發展特點，體現出幾大趨勢：1）精細化，）精細化，通用性產品占比較低，產品線多細分至具體犬種，2）工藝升級，）工藝升級，國產品牌通過工藝升級實現價格段提升，尤其烘焙糧產品主要企業與品牌均有參與，3）國產品牌更新迭代較貓糧緩慢，性價比競爭）國產品牌更新迭代較貓糧緩慢，性價比競爭更為明顯。更為明顯。由于狗糧市場增長緩慢，廠商普遍更重視貓糧，狗糧產品更新迭代較慢，以麥富迪為例狗糧當前 7 個系列，貓糧達 12 個系列，細分 SKU 上貓糧亦領先狗糧；此外犬雜食屬性與高食量特點，使得高端定位狗糧消費者接受度更低（以渴望為例，22 年

68、貓糧天貓市占率 5.26%，狗糧僅 2.6%），性價比競爭特點明顯，國產企業亦在高端定位狗糧中的嘗試與布局較少（爵宴風干糧雖高價格段，但本質亦是工藝升級下的性價比產品）。4）針對）針對性研發少，多為貓糧系列擴張至狗糧，性研發少，多為貓糧系列擴張至狗糧，如麥富迪的 Barf、羊奶肉等。行業專題 34/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖74：麥富迪貓糧與狗糧系列 資料來源：天貓，浙商證券研究所 3.3 零食：零食：量價增長有限，格局維持穩定量價增長有限，格局維持穩定 狗零食規模趨于穩定，成長性有限。狗零食規模趨于穩定，成長性有限。寵物零食賽道中貓零食為主導，狗零食市場體量較小且陷入存量競爭

69、。2019 到 2024 零食銷量的 CAGR 為 4%，銷售額 CAGR 為 4.8%。但增速自2021 年急速下降，之后維持在 1%左右。根據歐睿預測，其未來銷量將維持在 1.3%左右的增速，銷售額則維持在 27 億左右的規模，未來約以-0.6%的速度每年下降，同時反映出價格上缺乏提升空間。線上銷售持續提升，抖音增長迅速。線上銷售持續提升，抖音增長迅速。寵物零食線上銷售占比較高且保持高速增長，新興渠道成為新的增長點。抖音從 2021 年開始的不到三千萬銷售額，到 2023 年迅速增長到超過兩億四千萬。零食用戶黏性不如主食，消費者容易快速變更產品，因此以短視頻、直播等方式銷售的新興平臺容易實

70、現突破。圖75：狗零食銷售數量（2019 年-2029E 年）圖76：狗零食銷售額（2019 年-2029E 年）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 行業專題 35/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖77：狗零食線上銷售數據（2017 年-2023 年）表3：狗零食量價增速 資料來源：久謙，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 狗零食品牌狗零食品牌 CR10CR10 為為 36.9%36.9%，較干糧更低。，較干糧更低。零食品牌份額占比前十中，有六個為國產品牌，市占率和為 30.8%，占據絕對優勢，頭部狗零食品牌頑皮獨占超過 1/5。品牌份額逐步集

71、中，集中度從 2020 年到 2022 年持續增長，2023 年維持穩定，新晉企業較少，預計未來有進一步集中空間，但空間有限。圖78：2023 年狗零食品牌占比前十 圖79：狗零食競爭格局（2020 年-2023 年）資料來源：歐睿，浙商證券研究所庫 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 狗零食細分品類中，肉干和潔齒磨牙類產品形成第一梯隊，偏好度集中；罐頭、凍干形成第二梯隊，凍干是偏好度提升最快的品類。消費者在選擇狗零食時，更注重產品的營養價值、趣味性和功能性，如腸胃調理、健骨補鈣、護膚美毛等功能。4 乖寶：乖寶：研發創新驅動，緊抓成長需求與成長渠道研發創新驅動，緊抓成長需求與成長渠道 4.1 產品

72、端：成本優勢明顯，產能帶動研發產品端：成本優勢明顯，產能帶動研發 行業專題 36/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 麥富迪中低端品牌力驅動，中高端性價比領先，創新為核心要素。麥富迪中低端品牌力驅動，中高端性價比領先，創新為核心要素。正如前文分析，中低端系列如營養森林，雙拼糧、三文魚油等，麥富迪優勢在于品牌力較為突出；而在中高端市場中，barf 系列、羊奶肉系列在性價比上優勢明顯。但復盤但復盤看公司的核心產品在發布時往看公司的核心產品在發布時往往為行業首發，性價比之外，貼合用戶需求、緊抓成長賽道的創新力為公司核心競爭力。往為行業首發，性價比之外，貼合用戶需求、緊抓成長賽道的創新力為公司核心

73、競爭力。表4：2024 年 H1 麥富迪天貓旗艦店產品系列 資料來源：天貓，公司官網，久謙，浙商證券研究所 Barf 系列：產品定位具有顯著差異化特點，在線上營銷中可提升轉化效果。系列：產品定位具有顯著差異化特點，在線上營銷中可提升轉化效果。在其價格段，競品定位無明顯差異化，包括凍干、鴨肉、低敏、鮮肉等。而公司 Barf 系列全稱biologically appropriate raw food，直譯為符合生物天性的生骨肉飲食，在澳大利亞、新西蘭、英國等地盛行，是澳洲獸醫 Dr.lan Billinghurst 提出的 barf 喂養理念。Barf 食譜是基于進化原則的營養理念，大自然的狗狗需

74、借由獵食動物，撿食果物來獲得完整的食物鏈，Barf 主張用現代的方法來符合狗狗原始的自然需求，即喂食生骨肉+健康食物，二者缺一不可。給狗狗提供高質量的天然蛋白質、脂肪、維生素、礦物質。整體整體 Barf定位在行業產定位在行業產品中為首發，具有顯著差異性。品中為首發，具有顯著差異性。圖80：Barf 系列特點 行業專題 37/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：麥富迪官網，浙商證券研究所 雙拼糧系列：開拓全新系列，差異化定位實現爆品打造。雙拼糧系列：開拓全新系列，差異化定位實現爆品打造。公司于 2015 年開發牛肉雙拼糧系列產品，開創寵物食品全新細分品類開創寵物食品全新細分品類。公

75、司牛肉雙拼糧將牛肉粒與干糧混合，其中牛肉粒含量達 20%，肉粒含肉量高達 90%，同時產品富含 10 種氨基酸營養，能夠在改善寵物挑嘴問題的同時實現寵物肌肉增長、呵護皮膚與腸胃，產品單價位于 15-46 元/KG，主要定位中端市場。牛肉雙拼糧通過開拓全新賽道實現差異化定位，成功引爆市場，成為公司核心品類，是公司早期發展最重要的支撐產品。圖81：牛肉雙拼糧營銷廣告 圖82：2019-2022 年公司雙拼糧系列產品銷售額（萬元）資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 資料來源：久謙數據，天貓，浙商證券研究所 魚油系列：切入藍海市場實現爆品打造，系列升級持續增強產品力。魚油系列：切入藍海市場實現爆

76、品打造，系列升級持續增強產品力。公司于 2017 年推出添加魚油的系列貓糧產品，在此之前國內較少有品牌涉足該賽道，消費者主要通過營養劑方式為寵物貓喂養魚油以補充 Omega-3 等營養元素，因此麥富迪通過推出魚油系列產品，在早期便切入該藍海賽道，具有顯著先發優勢。麥富迪天然魚油貓糧產品富含有?；撬?、綠茶提取物、維生素 E、維生素 C 等“3+1”營養素，能夠幫助寵物貓提升自身免疫力，同時還能呵護寵物腸道與夜視能力，助力骨骼成長，產品整體營養均衡全面，高度契合消費者需求，因此魚油系列產品自 2018 年一經推出便成為爆品。根據久謙數據，在天然魚油糧系列推出僅 2 年時間，2019 年麥富迪旗艦店

77、（天貓）天然魚油系列產品便已實現收入1708.31 萬元，占旗艦店總收入 14.26%，與牛肉雙拼糧一起帶動公司品牌快速發展。此外，在天然魚油貓糧銷售良好基礎上，公司進一步升級該系列產品推出 N5 天然糧，該產品通過添加包括 80%高純度魚油在內的 5 大核心營養，能夠有效解決寵物皮膚干燥、脫毛等問題。行業專題 38/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖83：天然魚油系列產品特點 圖84：2019-2022 年公司天然魚油系列產品銷售額（萬元）資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 資料來源：久謙數據，天貓，浙商證券研究所 自有工廠降低成本，產能基礎進一步帶動研發，對比其他新興品牌優勢

78、明顯。自有工廠降低成本，產能基礎進一步帶動研發，對比其他新興品牌優勢明顯。乖寶寵物自 2006 年開始就從事境外食品代加工業務，自有工廠產能充足，相比而言，國內外寵物糧企業大多選擇代工模式，只有少量企業如吉家、中寵、福貝等企業有自有工廠，其余國產品牌如網易嚴選、誠實一口、鮮朗等多為代工制造，即使建設工廠也多為合作建廠。自有工廠模式一方面降低了成本，可以提高產品性價比；另一方面，如果沒有自有產能，研發亦需要如果沒有自有產能，研發亦需要依賴代工廠，考慮主糧產品依賴代工廠，考慮主糧產品 1 1 年以上研發周期，依賴代工廠的研發模式往往難以支撐緊貼年以上研發周期，依賴代工廠的研發模式往往難以支撐緊貼消

79、費者需求產品的快速迭代更新。消費者需求產品的快速迭代更新。圖85：618 頭部國產品牌產能梳理 資料來源：寵業家，TOP Marketing，河北新聞網等，浙商證券研究所 依托自有產能的基礎研發成就快速產品更迭代。依托自有產能的基礎研發成就快速產品更迭代。乖寶研發中心創建于 2007年，歷經十幾年發展，現已在泰國設立研發分中心，上海亦建立了研發部門。乖寶研發中心擁有技術人員 396 人，包含各類研究開發人員 74 人。其中研發團隊擁有碩士 13 人，十年以上經驗的專業人士 23 人。在主要寵物糧國產上市企業的研發支出及占比數據中可以看出，乖寶近四年的研發支出遙遙領先，大幅高于可比公司，研發投入

80、占比也位居前列。行業專題 39/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖86：主要寵物糧國產企業研發支出（萬元，2020-2023 年）圖87：主要寵物糧國產企業研發支出總額占營業收入比例（2020-2023 年）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 渠道渠道&營銷端：抓住內容電商風口，爆品打法搶占份額營銷端：抓住內容電商風口，爆品打法搶占份額 短視頻平臺和直播模式帶來新的流量增長。短視頻平臺和直播模式帶來新的流量增長?；ヂ摼W技術的快速發展為內容電商的崛起提供了有力支持。特別是短視頻平臺的興起，為直播電商提供了巨大的流量池，使得直播電商成為新的增長點

81、。截至 2023 年 6 月，我國短視頻用戶規模已達 10.3 億，占所有網民的95.1%；直播電商用戶規模已達 5.3 億，占網絡購物用戶的 60%左右?，F代消費者在購買商品時，更加注重產品的品質、體驗以及背后的故事。內容電商通過提供與產品相關的優質內容，可以幫助消費者更好地了解產品，從而做出更明智的購買決策。同時，社交平臺的去中心化特征也有利于社交電商和廣告流量的快速發展。相較于傳統的線上購物，依托于短視頻的流量以及直播的觀感，新的銷售渠道已逐漸成為未來的網購主流。圖88：中國短視頻用戶規模&占網民比例 圖89：直播電商用戶規模&占網購用戶比例 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源

82、：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 寵物食品中寵物食品中抖音電商抖音電商渠道占比快速提升。渠道占比快速提升。由于平臺前期帶來了巨大的流量，商家可以采用在短視頻中穿插產品推廣以及直播帶貨的模式，區別于傳統天貓、京東這類需要消費者主動搜索商品、咨詢賣家，抖音可以做到更快、更全面、更清晰地將產品“主動”地介紹到消費者手中。隨著消費者購物習慣的變化和技術的發展，抖音等社交媒體平臺可能會成為電商的主要戰場，網購結構將向內容電商傾斜。圖90：寵物食品線上銷售數據（2021 年 10 月-2024 年 3 月）行業專題 40/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：飛瓜數據，久謙，浙商證券研究所 以抖音為

83、代表的內容電商運營核心為爆品。以抖音為代表的內容電商運營核心為爆品。在寵物行業中，抖音占比 0.2%左右的爆品貢獻了 30%+的 GMV，且在 2022 年底 10 月到 12 月期間，由于“雙十一”“雙十二”等大促活動，抖音寵物行業爆品 GMV 占比顯著提高。通過集中達人對某些單品爆品的視頻推廣，以及直播帶貨中重復對爆品品類的推銷，在主動找尋信息的消費者以及刷視頻隨機刷到的非目標消費者眼中不斷“刷眼球”，并通過算法推薦系統精準推送，形成“所有人都在購買這個品牌的這個產品”的感覺，以及在大促活動中對這類爆品重點優惠，從而極大程度提升爆品的曝光度和影響力，形成短期、大量的集中式購買。同時由于爆品

84、的選擇普遍具有較高的產品質量，回購也成為了未來爆品銷售額的一大重要基點，通過爆品破圈來拉長生命周期。圖91：抖音爆品數占比&銷售額占比（2022 年 1 月-2023 年 8 月）資料來源：抖音數據集，浙商證券研究所 乖寶充分把握成長渠道，抖音收入貢獻快速擴大。乖寶充分把握成長渠道，抖音收入貢獻快速擴大。乖寶在抖音具有明顯優勢，7月公司在抖音銷售 4503.6 萬元，大幅領先第二名，公司在抖音渠道已經構筑了顯著優勢。從抖音渠道整體看，其仍是國貨新興品牌突圍重要的孵化器，TOP10 企業中，GoldenTales、普安特、派迪諾、比億奇、寬幅、笑寵共 6 大品牌為新興起國貨。此外海外龍頭線上能力

85、較弱，在抖音等更為新興的內容電商平臺布局較少。品牌優勢突出，商品卡銷售占比高。品牌優勢突出，商品卡銷售占比高。抖音渠道中外資布局較少與公司之間無明顯正面競爭，面對新興的長尾品牌，麥富迪品牌優勢明顯，轉化率更高，而面對其他近些年發展起來的新興國貨（鮮朗等），公司價格帶優勢更為明顯，整體競爭環境利于公司，且競爭環境溫和，公司商品卡（主要為搜索、推廣視頻產生銷售）顯著高于友商與其他行業龍頭。行業專題 41/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖92：7 月抖音寵物 TOP10 品牌 圖93：不同品牌商品卡銷售占比 資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 內容輸出能力保障流

86、量來源，強品牌內容輸出能力保障流量來源，強品牌&產品力保障轉化效率，公司自產種草視頻比例超產品力保障轉化效率，公司自產種草視頻比例超70%70%。寵物食品行業仍是成長性突出的行業，新養寵人群的獲取與用戶心智培育極為重要，根據抖音流量分發機制，乖寶亦在抖音持續輸出海量內容幫助公司實現人群擴張與用戶心智培育，麥富迪 24 年上半年推出了 3.9 萬個視頻，曝光量超 7.04 億，遠超行業第二喵梵思等品牌。保證基礎內容后，公司強品牌力支撐了用戶轉化，從而實現平臺利潤率穩定。視頻產出方面，公司組織架構包括強營銷中臺為高效內容產出賦能，24H1 公司 3.9 萬個視頻中，種草視頻占比高且種草視頻中 70

87、%以上為公司自己制作的視頻，減少與達人的合作維持穩定利潤率水平，對比看藍氏高曝光量、互動量但關聯視頻較少，主要為與頭部達人合作的視頻。圖94：24H1 抖音頭部品牌的曝光率視頻投入情況 圖95：24H1 不同品牌自營種草視頻占比 資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 寵物食品滲透率提升為行業核心增長動能，麥富迪入門級產品布局充分承接流量。寵物食品滲透率提升為行業核心增長動能，麥富迪入門級產品布局充分承接流量。23年我國貓糧/狗糧滲透率分別為 38.9%/22.2%，相比海外成熟市場有明顯差距，但近年來維持快速增長，拉動行業規模擴大。寵食滲透率提升主要源于自制糧向工業糧

88、升級的用戶，低價產品布局是承接該類用戶流量的核心。而抖音作為內容平臺，是宣傳精細化養寵，推動寵糧滲透率提升的主戰場，由此麥富迪在抖音主推系列為營養森林（11 元/斤）、三文魚（11.5元/斤）等低價產品。麥富迪從中低端價格段產品起家，在該價格段有明顯產品、品牌優勢，充分受益該趨勢，在另一個維度復制了皇家通過奶糕糧對“貓的第一口糧”的流量入口把握。圖96：乖寶抖音主推性價比產品 行業專題 42/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：抖音，浙商證券研究所 5 投資建議：關注研發、產品力突出的國產龍頭投資建議：關注研發、產品力突出的國產龍頭 正如前文分析，國產龍頭基于自建產能與渠道優勢，

89、緊抓消費者需求，在產品性價比、創新維度已顯著領先海外龍頭。渠道方面，在經銷商渠道體系下海外品牌對抖音等新興渠道的把握能力較國產龍頭亦有明顯差距。除了國產龍頭相比進口品牌的差距，國貨內部格局也已經出現了一定集中現象，這背后有行業一級融資困難的原因，亦有龍頭品牌的自建產能逐步投產后研發更新迭代速度開始領先中長尾品牌的貢獻。從賽道長期邏輯看，份額有望長期提升的企業需具備把握成長性消費需求并以最快速度推出產品搶占細分賽道份額的能力，當前我們在乖寶寵物上已經可以部分驗證該模式，而如中寵、佩蒂等國產龍頭主糧產能釋放后，研發能力正在持續提升，推出差異化新品值得期待，建議關注：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂乖寶寵物

90、、中寵股份、佩蒂股份。股份。6 風險提示風險提示 1.自主品牌增長不及預期 2.原材料價格波動 3.匯率波動 行業專題 43/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如

91、下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的

92、信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均

93、不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。行業專題 44/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010