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1、證券研究報告證券研究報告 2024年10月23日 作者：作者：趙乃迪趙乃迪 周家諾周家諾 蔡嘉豪蔡嘉豪 王禮沫王禮沫 胡星月胡星月 基礎化工行業2025年投資策略 企業盈利與行業供需同優化企業盈利與行業供需同優化 產業布局及科技創新促發展產業布局及科技創新促發展 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 1 化工企業盈利能力改善化工企業盈利能力改善，資本開支減少資本開支減少，行業競爭格局有望優化行業競爭格局有望優化。我們認為隨著9月以來國家一攬子政策的出臺，以及美聯儲降息對海外需求預期的影響，終端需求有望得到修復和提振，從而帶動相關大宗商品價格及盈利能力的提升。從盈利能力角度看，23Q2

2、以來中信基礎化工行業上市公司單季度毛利率持續上行，24Q2中信基礎化工行業上市公司單季度毛利率為18.1%，環比提升0.3pct。從資本開支角度看，2024H1中信基礎化工行業上市公司總計資本開支約為1407億元，同比減少15.0%?；ば袠I上市公司資本開支逐步放緩，這一方面預示著前期所規劃產能的逐步投放并將產生出相應的經濟效益，另一方面則預示著行業產能大幅擴張所導致的競爭加劇也將一定程度放緩。持續加大科技創新持續加大科技創新，秉承長期主義推動高質量發展秉承長期主義推動高質量發展。近年來，隨著對科技創新的重視，以及對企業長期發展的規劃，石化化工行業不斷加大研發投入，持續推出高附加值新產品，進而

3、提升企業整體盈利能力。2024年上半年，中信基礎化工行業上市公司合計研發費用達351億元，同比增長3.7%，對應研發費用率為2.82%，同比提升0.12pct。雖然受宏觀需求疲弱影響，2024H1基礎化工行業上市公司營收同比存在一定壓力，但基礎化工行業上市公司仍然保持著較高的研發強度，為企業的長期發展注入源源不斷的動力。資源品維持高景氣資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高龍頭產業鏈完整盈利韌性高。在高油價背景下，全球上游資源品維持高價及高景氣狀態，眾多化工品利潤集中在油氣、礦產等上游資源端?；诖?，擁有完整產業鏈、上游資源充沛的行業頭部企業具有更強的盈利韌性，受周期波動影響更小。因此，我

4、們建議關注MDIMDI、磷化工磷化工、鉀肥鉀肥、鈦白粉等鈦白粉等子行業內產業鏈完整的頭部企業和上游資源布局彈性更大的企業。請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 2 半導體銷售額修復半導體銷售額修復，OLEDOLED快速放量快速放量，利好國產材料滲透率提升利好國產材料滲透率提升。半導體材料半導體材料方面，根據WSTS數據，2024年1-7月全球半導體銷售額約為3394億美元，同比增長約18.1%。隨著全球半導體市場的逐步復蘇，半導體材料作為行業上游的重要原料，其需求及市場規模也將得以恢復，利好國產半導體材料的驗證、導入、銷售。OLEDOLED材料材料方面，根據群智咨詢，24H1全球智能

5、手機OLED面板出貨量約為4.02億片，同比提升約44%，其中國產面板廠商份額已達49%。后續隨著國產OLED面板廠商良率及產線稼動率的進一步提高，國產OLED面板出貨量及市占率將得以再度提升，從而擴增對于上游OLED材料的需求。供給格局好轉供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足細分行業龍頭彈性充足。供需關系為影響化工品價格走勢的最核心因素。供給端因安全環保事件、宏觀突發事件等不可抗力可能發生停產或減產，進而造成化工品的供不應求，從而推動化工品價格的上漲。期間化工品價格的上漲幅度則與供給端的縮減比例有著一定的關聯。2024年年初以來，由于安全事件、海外企業減產、停產、檢修等影響，蛋氨酸蛋氨酸、維生

6、素維生素、顏料顏料等行業出現供給端一定比例的收縮，相關化工品存在價格上漲預期或已出現較大幅度的上漲。拐點將至拐點將至，關注農藥等行業左側布局關注農藥等行業左側布局。農藥農藥方面，隨著南美洲巴西等農業大國用藥旺季的開啟，行業渠道庫存將得到進一步去化，推動全球農藥渠道庫存回到合理水平，進而有望帶動農藥行業景氣度的回升。鋰電材鋰電材料料方面，新能源汽車銷量仍保持較高增速，為鋰電材料需求提供有效支撐。在當前材料端盈利偏弱的情形下，行業產能出清將有望加快，推動行業格局改善。請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 3 投資建議：投資建議：（1 1）當前上游資源品仍然處于高景氣狀態，龍頭企業憑借完整

7、產業鏈布局盈利韌性更強，建議關注MDIMDI、磷化工磷化工、鉀肥鉀肥、鈦白粉等鈦白粉等行業龍頭企業。（2 2）化工企業科技創新力度不斷加強，半導體、OLED等終端需求明顯提升，利好國產材料放量，建議關注光刻膠光刻膠、OLEDOLED材料材料、電子特氣電子特氣、濕電子化學品濕電子化學品、COC/COPCOC/COP等領域內能夠獲得穩定訂單且實現大規模量產的頭部企業。（3 3）受行業事件影響，蛋氨酸蛋氨酸、維生素維生素、顏料顏料等子行業供給縮減，供需格局得到優化，細分龍頭企業將擁有更高的盈利彈性。（4 4）左側布局：農藥左側布局：農藥庫存即將完成去化，行業拐點將至；鋰電材料鋰電材料在激烈競爭下，行

8、業產能出清將加快，利好龍頭。風險提示：風險提示：下游需求恢復不及預期，化工產品及原料價格波動，中美貿易摩擦風險，安全與環保生產風險，匯率波動風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 4 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展 四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景

9、氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 5 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展 四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行

10、業拐點將至，關注左側布局五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 宏觀價格數據逐步修復，利好政策推進終端需求復蘇宏觀價格數據逐步修復，利好政策推進終端需求復蘇 6 2024年9月，國內CPI同比增長0 0.4 4%，增速較前一月下降0 0.2 2pctpct，環比持平持平；PPI同比下降2 2.8 8%，降幅較前一月擴大擴大1 1.0 0pctpct，環比下降0 0.6 6%?；て穬r格方面，CCPI指數自6月以來震蕩下跌，截至10月21日CCPI指數為43884388點點，相較于5月底下跌約9 9.3 3%。當前終端需求不足對大宗商品價格修復形成阻力，但隨著9月以來

11、國家一攬子政策的出臺，以及美聯儲降息對海外需求預期的影響，終端需求有望得到修復和提振，從而帶動相關大宗商品價格及盈利能力的提升。資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 圖表圖表1 1：CPICPI及及PPIPPI當月同比（當月同比（%）圖表圖表2 2：中國化工產品價格指數（中國化工產品價格指數（CCPICCPI）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21-10.0-5.00.05.010.015.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18

12、Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24CPIPPI（右軸）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24請務必參閱正文之后的重要聲明 2424年化工品出口金額及數量穩步提升年化工品出口金額及數量穩步提升 7 基于國內化工品

13、品質的持續提升和海外市場需求復蘇的加快，疊加部分海外供應商因高額能源、人力成本所導致的停產、減產，2024年我國化工品出口總額及數量穩步提升。根據國家統計局數據，2024年1-8月化學原料及化學制品制造業出口交貨值達37023702億元億元，同比提升3 3.5 5%。出口數量方面，根據海關總署數據，2024年8月我國化學原料和化學制品制造業數量指數為114114.7070點點（等價于出口數量同比提升1414.7 7%）。資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.08 圖表圖表3 3：化學原料及化學制品制造業歷年出口交貨值化學原料及化學制品制造業歷年出口交貨值 圖表

14、圖表4 4：化學原料及化學制品制造業歷年出口數量指數化學原料及化學制品制造業歷年出口數量指數 資料來源：海關總署，iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.08 注：以上年同月出口數量=100作為指數參考，2020年1-2月數據未披露-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021202220232024出口交貨值（億元）同比增速（右軸）801001201401601802001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019202020

15、21202220232024請務必參閱正文之后的重要聲明 化工品陸續進入補庫周期，化工企業盈利能力修復化工品陸續進入補庫周期，化工企業盈利能力修復 8 2022年下半年開始，國內化工行業企業產成品存貨處于持續去庫狀態，并于2023年下半年基本完成庫存去化。進入2024年以后，化學纖維制造業和化學原料及化學制品制造業陸續進入補庫周期。根據國家統計局數據，2024年8月化學纖維制造業和化學原料及化學制品制造業規模以上企業產成品存貨同比分別增長2020.8 8%和9 9.2 2%。上市公司盈利能力方面，23Q2以來中信基礎化工行業上市公司單季度毛利率持續上行。根據Wind數據，24Q2中信基礎化工行

16、業上市公司單季度毛利率為1818.1 1%，環比提升0 0.3 3pctpct。圖表圖表5 5：基礎化工相關子行業規模以上工業企業產成品存貨同基礎化工相關子行業規模以上工業企業產成品存貨同比變動（比變動（%）圖表圖表6 6：中信基礎化工行業上市公司單季度毛利率（中信基礎化工行業上市公司單季度毛利率（%）資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.08 資料來源：Wind，光大證券研究所整理-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18

17、Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24化學原料及化學制品制造業 化學纖維制造業 15.017.019.021.023.025.027.0請務必參閱正文之后的重要聲明 24H124H1化工行業資本開支減少，競爭格局有望逐步優化化工行業資本開支減少，競爭格局有望逐步優化 9 根據Wind數據，2024年上半年中信基礎化工行業上市公司總計資本開支（以現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”項目作為參考）約為14071407億元億元，同比減少1515.0 0%。在建工程方面，

18、截至2024年6月末中信基礎化工行業上市公司在建工程總額為45044504億元億元，同比增長2 2.6 6%，該增速相較于2023年和2022年分別下滑1313.8 8pctpct和5050.4 4pctpct?；ば袠I上市公司資本開支逐步放緩，這一方面預示著前期所規劃產能的逐步投放并將產生出相應的經濟效益，另一方面則預示著行業產能大幅擴張所導致的競爭加劇也將一定程度放緩，對行業頭部企業產生利好。資料來源：Wind，光大證券研究所整理，注：以現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”項目作為資本開支參考 圖表圖表7 7：中信基礎化工行業上市公司歷年資本開支中信基礎化工行業上

19、市公司歷年資本開支 圖表圖表8 8：中信基礎化工行業上市公司歷年在建工程中信基礎化工行業上市公司歷年在建工程 資料來源：Wind，光大證券研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000資本開支（億元）同比增長率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000在建工程（億元）同比增長率（右軸)請務必參閱正文之后的重要聲明 化工行業上市公司現金分紅比例顯著提升化工行業上市公司現金分紅比例顯著提升 10 2021年和2022年，受益于化

20、工行業的高景氣，化工行業上市公司利潤總額顯著增多，對應當期分紅總額也明顯增長，然而對應現金分紅比例則有所下降。2023年，雖然化工行業上市公司盈利能力暫時性承壓，但仍較大幅度提升了對應的現金分紅比例。2023年中信基礎化工行業上市公司實現歸母凈利潤總額約為13831383億元億元，現金分紅總額約為670670億元億元，對應現金分紅比例達4848.5 5%。如剔除2019年由于某上市公司大幅虧損行業上市公司利潤總額偏低所導致的現金分紅比例虛高的情形，2023年化工行業上市公司現金分紅比例為近十年以來的最高值。截至2024年9月30日，共有62家基礎化工行業上市公司宣告在2024年度內進行一季度分

21、紅或中期分紅，合計現金分紅總額為8686.6 6億元億元，對應全行業現金分紅比例為1111.2 2%，對應相關上市公司的現金分紅比例為3535.5 5%。資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖表圖表9 9：中信基礎化工行業上市公司歷年現金分紅情況中信基礎化工行業上市公司歷年現金分紅情況 0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,000201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）現金分紅總額（億元）現金分紅比例（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 加快發展新質生產力，推動長期高質量發展加快發展新質生產力，

22、推動長期高質量發展 11 20232023年年9 9月以來月以來，“新質生產力新質生產力”多次被重要會議提及多次被重要會議提及。2023年9月7日下午，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在黑龍江省哈爾濱市主持召開新時代推動東北全面振興座談會并發表重要講話。在會上，習近平總書記強調“積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能”。這也是“新質生產力”這一名詞首次被提及。20232023年末以來數次重要會議再度強調年末以來數次重要會議再度強調“發展新質生產力發展新質生產力”。20232023年年1212月月，中央經濟工作

23、會議中央經濟工作會議在北京舉行，會議強調“要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力”。20242024年年3 3月月，第十四屆全國人民代表大會第二次會議第十四屆全國人民代表大會第二次會議上國務院總理李強所作政府工作報告將“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”放在了2024年政府工作任務的首位，同時分別從“推動產業鏈供應鏈優化升級”、“積極培育新興產業和未來產業”、“深入推進數字經濟創新發展”三個方面作出任務部署。20242024年年7 7月月，中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議公報中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體

24、會議公報提出“要健全因地制宜發展新質生產力體制機制”。全會提出“高質量發展是全面建設社會現代化國家的首要任務”，“必須深入實施創新驅動發展戰略”，“健全新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能”，“深化科技體制改革”?！靶沦|生產力新質生產力”與與“科技創新科技創新”密不可分密不可分。有別于傳統生產力，新質生產力涉及領域新、技術含量高，依靠創新驅動是其中關鍵。從經濟學角度看，新質生產力代表一種生產力的躍遷。它是科技創新在其中發揮主導作用的生產力，高效能、高質量，區別于依靠大量資源投入、高度消耗資源能源的生產力發展方式，是擺脫了傳統增長路徑、符合高質量發展要求的生產力，是數字時代更具融合性、更體現新

25、內涵的生產力。請務必參閱正文之后的重要聲明 加快發展新質生產力，推動長期高質量發展加快發展新質生產力，推動長期高質量發展 12 資料來源：中國政府網，新華社等，光大證券研究所整理 圖表圖表1010：中央對“新質生產力”的相關表態：中央對“新質生產力”的相關表態 時間時間 出處出處/文件文件 內容表述內容表述/政策政策/部署部署 2023/9/7 新時代推動東北全面振興座談會“積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能?！?023/12/11 中央經濟工作會議 中央經濟工作會議提出，要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術

26、和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。2024/1/18 關于推動未來產業創新發展的實施意見 到2025年，未來產業技術創新、產業培育、安全治理等全面發展，部分領域達到國際先進水平，產業規模穩步提升。全面布局未來產業。把握全球科技創新和產業發展趨勢，重點推進未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向產業發展。2024/2/2 國務院國資委 近期部署2024年投資工作，推動國資央企聚焦主責主業、發展實體經濟，積極擴大有效投資，優化投資布局結構，其中加快布局培育新質生產力是著力重點之一。2024/3/5 政府工作報告 政府工作報告提出，大力推進現代化產業體系

27、建設，加快發展新質生產力。加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。制定未來產業發展規劃，開辟量子技術、生命科學等新賽道。開展“人工智能+”行動。2024/4/27 證監會就貫徹落實新“國九條”推動新質生產力發展開展專題調研 市場各參與方和證監會系統單位要以貫徹落實新“國九條”為契機，堅守資本市場工作的政治性、人民性，提升專業性，以強監管、防風險、促高質量發展為主線，堅持市場化法治化方向，尊重規律，尊重規則，持續深化資本市場改革，推動股票發行注冊制改革持續推進、走深走實，提升對新產業新業態新技術的包容性，促進新質生產力發展。2024/6/1

28、發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求和重要著力點 發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求和重要著力點。新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態。2024/7/18 中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議公報 要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度，完善發展服務業體制機制，健全現代化基礎設施建設體制機制，健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度。請務必參閱正文之后的重要聲明 化工企業持續加大研發投入，秉承長期主義前行化工企業持續加大研發投入，秉承長期主義前行 13

29、 近年來，隨著對科技創新的重視，以及對企業長期發展的規劃，石化化工行業不斷加大研發投入，持續推出高附加值新產品，進而提升企業整體盈利能力。根據財政部數據，全國規模以上工業企業2022年合計研發支出1 1.9494萬億元萬億元，同比增長1010.5 5%。其中，化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業2022年合計研發支出達10041004.9 9億元億元，同比增長1717.2 2%，對應2011-2022年期間CAGR約為7 7.2 2%。在專利申請方面，根據國家統計局數據，2022年化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業共申請專利6 6.3434萬件萬件，同比增長8 8.6 6%，其中申請

30、發明專利2 2.5353萬件萬件，同比增長1212.2 2%。資料來源：財政部，iFinD，光大證券研究所整理 圖表圖表1111：規模以上工業企業研究與試驗發展經費支出：規模以上工業企業研究與試驗發展經費支出：化學原料和化學制品制造業化學原料和化學制品制造業 圖表圖表1212：規模以上工業企業專利申請數：化學原料和化：規模以上工業企業專利申請數：化學原料和化學制品制造業學制品制造業 資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200研發支出（億元）增長率（右軸）-10%-5%0%5%1

31、0%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000申請數（件）增長率（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 基礎化工行業上市企業仍保持高強度研發基礎化工行業上市企業仍保持高強度研發 14 而在上市公司層面，中信基礎化工行業507家上市公司2018至2023年期間研發費用由324324億元億元提升至727727億億元元，對應CAGR約為1717.5 5%。此外，基礎化工行業上市公司整體研發費用率由2 2.1515%提升至2 2.8686%。2024年上半年，中信基礎化工行業上市公司合計研發費用達351351億元億元，同比增長3 3.7

32、 7%，對應研發費用率為2 2.8282%，同比提升0 0.1212pctpct。雖然受宏觀需求疲弱影響，2024H1基礎化工行業上市公司營收同比存在一定壓力，但基礎化工行業上市公司仍然保持著較高的研發強度，為企業的長期發展注入源源不斷的動力。資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖表圖表1313：20182018-2024H12024H1中信基礎化工行業上市公司研發費用及研發費用率中信基礎化工行業上市公司研發費用及研發費用率 2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%010020030040050060070080020182019202020

33、21202220232024H1研發費用（億元）研發費用率（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 15 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展 四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局五、農藥等行

34、業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 需求結構影響，聚合需求結構影響，聚合MDIMDI和純和純MDIMDI價格走勢分化價格走勢分化 16 2024年以來，受下游出海需求結構影響，國內聚合MDI價格穩步上行，純MDI價格則呈現震蕩回落。根據iFinD數據，截至10月21日，國內聚合MDI價格為1 1.8282萬元萬元/噸噸，較2023年年末上漲約1616.0 0%；純MDI價格為1 1.8585萬元萬元/噸噸，較2023年年末下跌約6 6.6 6%。盈利能力方面，根據百川盈孚數據，截至10月18日聚合MDI和純MDI毛利潤分別為64006400元元/噸噸和51605160元元/

35、噸噸，在旺季影響下聚合MDI盈利能力提升，純MDI盈利能力較前期底部水平已有改善。資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表1414：國內國內MDIMDI價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）圖表圖表1515：國內：國內MDIMDI毛利潤情況（元毛利潤情況（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,000Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-2

36、3Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24聚合MDI 純MDI 05,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24聚合MDI 純MDI 請務必參閱正文之后的重要聲明 國內國內MDIMDI產量顯著增多，出口量同比小幅增長產量顯著增多，出口量同比小幅增長 17 根據百川盈孚數據，2024年1-9月

37、國內MDI總產量為256256萬噸萬噸，同比增長2727.1 1%。其中，24年5月國內MDI單月產量達3333.3 3萬噸萬噸，為歷史單月最高值。我們認為受益于冰箱、冷柜等主要下游應用產品產量的增多，特別是對應出口端需求的增多，拉動了對于上游MDI原料的需求。另外出口量方面，2024年前三季度我國聚合MDI出口量為9090.5 5萬噸萬噸，同比增長5 5.7 7%，純MDI出口量為9 9.1 1萬噸萬噸，同比減少0 0.4 4%。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 圖表圖表1616：國內國內MDIMDI月度產量月度產量（噸）（噸）圖表圖表1717：國內：國內MDI

38、MDI月度出口量（噸）月度出口量（噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20192020202120222023202402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct

39、-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24聚合MDI 純MDI（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 旺季開工率達歷史新高，行業庫存低位震蕩旺季開工率達歷史新高，行業庫存低位震蕩 18 2024年MDI行業開工率處于近年高位水平，部分時間點開工率水平突破80%。進入7月后，由于高溫天氣影響以及行業處于需求淡季，MDI開工率有所回落。9月下旬行業需求旺季來臨，MDI開工率達到歷史新高。根據百川盈孚數據，截至10月18日國內MDI行業開工率回落至7676.0 0%，但仍處于歷史較高水平。庫存方面，自202

40、4年3月以來國內MDI庫存持續處于歷史相對低位水平震蕩。截至10月18日，國內MDI行業庫存約為7 7.6 6萬噸萬噸。我們認為當前MDI行業供需相對較為平衡，同時頭部企業能有效控制生產節奏，因此MDI行業庫存仍將維持相對低位。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 圖表圖表1818：國內國內MDIMDI開工率情況（開工率情況（%）圖表圖表1919：國內：國內MDIMDI庫存情況（噸）庫存情況（噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 405060708090100Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-

41、22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24請務必參閱正文之后的重要聲明 磷礦石價格仍處于高位水平，利好資源豐富的頭部企

42、業磷礦石價格仍處于高位水平，利好資源豐富的頭部企業 19 根據百川盈孚數據，截至10月21日國內30%品位磷礦石價格約為10181018元元/噸噸。從產品價格趨勢來說，由于新增礦石產能投放周期較長疊加落后產能的出清，中短期內我國磷礦石供應將持續偏緊，支撐磷礦石價格維持在高位水平。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表2020：國內國內30%30%品位磷礦石價格走勢（元品位磷礦石價格走勢（元/噸）噸）020040060080010001200請務必參閱正文之后的重要聲明 近年磷礦石產量相對平穩，中短期內新增產能有限近年磷礦石產量相對平穩，中短期內新增產能有

43、限 20 2021年以來，隨著下游磷酸鐵等新生需求的擴增，國內磷礦石產量同步提升。但是在行業政策監管下，2021-2023年期間國內磷礦石產量基本維持平穩，并未產生大幅增長。根據iFinD數據，2023年國內磷礦石產量為1 1.0505億噸億噸，同比增長0 0.5454%；2024年1-8月國內磷礦石產量為70727072萬噸萬噸，同比增長1212.8 8%。另外，考慮到政策監管以及新增產能的爬坡周期，中短期來看國內磷礦石產能增量相對較為有限。根據百川盈孚數據，2023年我國磷礦石有效產能為1 1.0808億噸億噸/年年，與2022年基本持平。新增產能方面，2024年暫無新增磷礦石產能落地，2

44、025年則預計將新增210210萬噸萬噸/年年磷礦石產能，整體產能增幅有限。資料來源：國家統計局，百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.08 圖表圖表2121：國內磷礦石產量國內磷礦石產量 圖表圖表2222：國內磷礦石產能及預測（萬噸：國內磷礦石產能及預測（萬噸/年）年）資料來源：百川盈孚預測，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000

45、產量（萬噸）同比增速（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 淡季影響磷酸一銨盈利下滑，磷酸二銨價格保持相對平穩淡季影響磷酸一銨盈利下滑，磷酸二銨價格保持相對平穩 21 由于磷酸一銨和二銨行業集中度不同，頭部企業對于市場價格的把控能力有所區別，受此影響下，2024年以來磷酸一銨價格波動幅度相較于磷酸二銨略大一些。受行業淡季影響，24Q3國內磷酸一銨價格有所回落，但磷酸二銨價格仍然保持相對穩定，后續隨著秋肥、冬儲來臨磷酸一銨價格仍有上行空間。根據iFinD數據，截至10月21日國內磷酸一銨價格為31733173元元/噸噸，相較于24Q2末下跌約4 4.1 1%，對應價差收窄約271271元元/噸噸。

46、24Q3國內磷酸二銨均價環比24Q2小幅下跌0 0.6 6%，24Q3磷酸二銨平均價差相較于24Q2均值收窄約117117元元/噸噸。資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表2323：國內磷酸一銨價格及價差走勢（元國內磷酸一銨價格及價差走勢（元/噸）噸）圖表圖表2424：國內磷酸二銨價格及價差走勢（元國內磷酸二銨價格及價差走勢（元/噸）噸）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80005001,0001,5002,0002,5003,0003,

47、5004,0004,5005,000Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24價差（右軸）磷酸一銨價格(1,000)(500)05001,0001,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec

48、-23Mar-24Jun-24Sep-24價差（右軸）磷酸二銨價格 請務必參閱正文之后的重要聲明 一銨出口量同比微增，二銨出口量小幅收縮一銨出口量同比微增，二銨出口量小幅收縮 22 24Q1，由于法檢、配額制等管制措施的存在，國內磷酸一銨及二銨出口量均處于近年的底部水平。根據海關總署數據，24Q1國內磷酸一銨及二銨出口量分別為1010.0 0萬噸萬噸和1414.2 2萬噸萬噸，同比分別減少8181.3 3%和7777.7 7%。進入Q2，隨著我國用肥淡季的到來，對于磷肥的出口管制有所放開，磷酸一銨/二銨出口量環比顯著增多。根據海關總署數據，2024年1-9月國內磷酸一銨及二銨出口量分別為157

49、157.1 1萬噸萬噸和329329.1 1萬噸萬噸，同比分別變動+2 2.3 3%和-8 8.9 9%。資料來源：海關總署，百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 圖表圖表2525：國內磷酸一銨出口量（噸）國內磷酸一銨出口量（噸）圖表圖表2626：國內磷酸二銨出口量（噸）國內磷酸二銨出口量（噸）資料來源：海關總署，百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20202021202

50、2202320240200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20202021202220232024請務必參閱正文之后的重要聲明 磷酸鐵盈利仍承壓，需求驅動磷酸鐵盈利仍承壓，需求驅動2424年產量高增年產量高增 23 在經歷了2023年的持續性回調后，2024年以來國內磷酸鐵價格基本保持平穩。然而，由于上游原材料（如工業級磷酸一銨）等價格仍處于高位，2024年以來磷酸鐵毛利潤依舊承壓。根據百川盈孚數據，截至10月18日，國內磷酸鐵價格為1 1.0505萬元萬元/噸噸

51、，對應毛利潤為-14111411元元/噸噸。下游需求方面，受益于Q2以來鋰電排產的明顯增多，對應上游磷酸鐵需求顯著增加。根據百川盈孚數據，2024年1-9月國內磷酸鐵產量為128128.9 9萬萬噸噸，同比增長2525.4 4%。在磷酸鐵虧損的狀態下，部分落后產能面臨減產或停產。同時，隨著下游磷酸鐵鋰產品的更新迭代，對于上游磷酸鐵產品品質的要求逐步提高，低品質產品同樣存在淘汰預期。因此，后續磷酸后續磷酸鐵行業供應格局有望得到優化鐵行業供應格局有望得到優化，利好產業鏈完整且具備較大規模的頭部企業利好產業鏈完整且具備較大規模的頭部企業。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10

52、.18 圖表圖表2727：國內磷酸鐵價格及毛利潤走勢（元國內磷酸鐵價格及毛利潤走勢（元/噸）噸）圖表圖表2828：國內磷酸鐵月度產量國內磷酸鐵月度產量 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.08(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oc

53、t-24毛利潤（右軸）價格-50050100150200250300050,000100,000150,000200,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24產量（噸）同比（右軸，%）請務必參閱正文之后的重要聲明 2424年鉀肥大合同簽訂，中國鉀肥價格仍維持“全球洼地”年鉀肥大合同簽訂，中國鉀肥價格仍維持“全球洼地”24 2024年7月9日，中國鉀肥進口談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與食安供應鏈有限公

54、司（迪拜）就2024年鉀肥年度進口合同價格達成一致，合同價格為273273美元美元/噸噸（CFRCFR），較2023年下降3434美元美元/噸噸，降幅為1111.1 1%。中國鉀肥進口價格繼續保持世界鉀肥“價格洼地”和標桿地位。根據百川盈孚數據，鉀肥大合同價格與7月9日當日東南亞CFR價格和巴西CFR價格的差距分別為2 2 3232美元美元/噸噸和3232 4242美元美元/噸噸。鉀肥大合同價格提供底部支撐鉀肥大合同價格提供底部支撐，下半年旺季需求將有序推進下半年旺季需求將有序推進。我們按照美元：人民幣=7.13:1（iFinD數據，7月9日美元兌人民幣中間價）的匯率進行計算，同時進一步考慮9

55、%的增值稅和約200元/噸的港雜費，由此可得鉀肥大合同的進口成本價（含稅）約為23222322元元/噸噸，與當周（7月8日至7月14日）國內氯化鉀（60%含量）的價格范圍下限較為接近。因此，我們認為鉀肥大合同價格將給予國內鉀肥行業較為堅實的底部支撐我們認為鉀肥大合同價格將給予國內鉀肥行業較為堅實的底部支撐。圖表圖表2929：20172017-20242024年國際主要消費區域鉀肥到岸價格與中國大合同簽訂價格比較年國際主要消費區域鉀肥到岸價格與中國大合同簽訂價格比較 年份年份 中國大合同簽訂時間中國大合同簽訂時間 中國大合同價中國大合同價格（美元格（美元/噸）噸）CFRCFR東南亞現貨東南亞現貨

56、（美元（美元/噸）噸）CFRCFR巴西現貨巴西現貨（美元（美元/噸）噸）中國大合同和中國大合同和CFRCFR東南亞現貨價差東南亞現貨價差 （美元（美元/噸）噸）中國大合同和中國大合同和CFRCFR巴西現貨價差巴西現貨價差 （美元（美元/噸）噸）2017年 2017年7月13日 230 240-260 260-275 1030 3045 2018年 2018年9月17日 290 280-300 305-330-1010 1540 2019年 未簽/278-285 290-305/2020年 2020年4月30日 220 232-255 210-220 1235-100 2021年 2021年2月

57、10日 247 240-260 275-290-713 2843 2022年 2022年2月15日 590 600-625 770-800 1035 180210 2023年 2023年6月6日 307 390 345 83 38 2024年 2024年7月9日 273 275-305 305-315 232 3242 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，光大證券研究所整理，注：價差為所在地CFR現貨價格減去當期中國大合同價格。請務必參閱正文之后的重要聲明 國內鉀肥價格上漲后小幅回落，國際鉀肥價格相對穩定國內鉀肥價格上漲后小幅回落，國際鉀肥價格相對穩定 25 根據百川盈孚數據，24Q2期間國內鉀肥價

58、格持續反彈，Q3以來價格再度小幅回落。截至10月18日國內氯化鉀價格為24422442元元/噸噸，相較于24Q2末下跌約5 5.6 6%，對應單噸毛利潤小幅減少377377元元/噸噸。國際價格方面，根據iFinD數據，截至10月21日溫哥華、西北歐、以色列、約旦、前蘇聯五大區域的氯化鉀FOB平均價格相較于24Q2末的變動僅為下跌0 0.1 1美元美元/噸噸。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 圖表圖表3030：國內國內氯化鉀氯化鉀價格及毛利潤走勢（元價格及毛利潤走勢（元/噸）噸）圖表圖表3131：國際不同地區氯化鉀國際不同地區氯化鉀FOBFOB價格（美元價格（

59、美元/噸）噸）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24毛利潤（右軸）價格 02004006008001,0001,200Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul

60、-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24溫哥華 西北歐 以色列 約旦 前蘇聯 請務必參閱正文之后的重要聲明 中資企業海外產能放量，氯化鉀進口來源中老撾占比提升中資企業海外產能放量，氯化鉀進口來源中老撾占比提升 26 根據海關總署數據，2024年1-9月我國氯化鉀進口總量為924924萬噸萬噸，同比增長1414.5 5%。進口來源地方面，2024年1-9月我國從俄羅斯、加拿大、老撾三國進口的氯化鉀數量同比顯著增多，同比分別增加7777%、6565%、1414%。另外從歷史數據

61、比較來看，老撾在我國氯化鉀進口來源地中的占比也在逐年提升。2024年1-9月，我國約有1515.1 1%的氯化鉀進口量源自于老撾，相較于2023年提升約0 0.3 3pctpct，相較于2022年提升約7 7.4 4pctpct。來來自于老撾的氯化鉀進口量的增多主要得益于亞鉀國際自于老撾的氯化鉀進口量的增多主要得益于亞鉀國際、東方鐵塔等中資企業在老撾氯化鉀生產項目的持續放東方鐵塔等中資企業在老撾氯化鉀生產項目的持續放量量，從而對我國氯化鉀的供應提供了有效的境外支撐從而對我國氯化鉀的供應提供了有效的境外支撐。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 圖表圖表3232：國內氯

62、化鉀月度進口量（噸）國內氯化鉀月度進口量（噸）圖表圖表3333：國內氯化鉀進口來源地分布情況國內氯化鉀進口來源地分布情況 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 注：以進口量為統計口徑 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019202020212022202320240%20%40%60%80%100%201920202021202220232024俄羅斯 白俄羅斯 加拿大 老撾 以色列 約旦 烏茲別克斯坦 其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 鈦精礦價格下跌

63、但仍處高位，給予鈦白粉價格以支撐鈦精礦價格下跌但仍處高位，給予鈦白粉價格以支撐 27 根據iFinD數據，截至10月21日國內鈦精礦（品位47%）價格約為24402440元元/噸噸，相較于24Q2末下跌約1212.9 9%。然而考慮到鈦精礦整體供需仍然處于緊張狀態，因此鈦精礦價格仍處于歷史的相對高位。在鈦精礦處于價格高位的情境下，其能夠給予鈦白粉較高的價格支撐。同時，由于鈦精礦處于高價，其會對上游資源布局更為完善的頭部企業提供更好的利潤貢獻。資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表3434：國內：國內鈦精礦（品位鈦精礦（品位47%47%）價格走勢（元）價

64、格走勢（元/噸）噸）1,8002,0002,2002,4002,6002,8003,000Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24請務必參閱正文之后的重要聲明 鈦白粉價格相對平穩，盈利能力處低位水平鈦白粉價格相對平穩，盈利能力處低位水平 28 2024年，由于鈦精礦價格仍然處于高位，24H1鈦白粉行業各企業曾陸續發布漲價函推動鈦白粉價格上行。然而由于下游地產端需求仍然較為疲弱，在經歷了一段時間漲價后，鈦白粉價格再度回落，對應產品毛利潤同步走低。根據百川盈孚

65、數據，截至10月21日，國內鈦白粉價格約為1 1.4949萬元萬元/噸噸，相較于24Q2末下跌約3 3.3 3%。盈利能力方面，硫酸法鈦白粉再度回到虧損狀態，氯化法鈦白粉毛利潤處于低位水平。根據百川盈孚數據，截至10月18日，硫酸法和氯化法鈦白粉毛利潤分別為-840840元元/噸噸和243243元元/噸噸。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表3535：國內鈦白粉價格走勢（元國內鈦白粉價格走勢（元/噸）噸）圖表圖表3636：國內不同工藝鈦白粉毛利潤走勢（元國內不同工藝鈦白粉毛利潤走勢（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.

66、10.18 10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20J

67、an-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24硫酸法 氯化法 請務必參閱正文之后的重要聲明 鈦白粉出口量穩步增長，關注歐盟反傾銷調查最終裁定鈦白粉出口量穩步增長，關注歐盟反傾銷調查最終裁定 29 受益于海外需求相對較為理想，以及部分海外廠家的停產，同時考慮到國產鈦白粉企業中高端氯化法產品占比的提升，我國鈦白粉出口量穩步增長。根據海關總署數據，2024年1-9月我國鈦白粉出口量為144144萬噸萬噸，同比增長1414.8 8%。2024年7月，歐盟發布對

68、華鈦白粉反傾銷調查的初裁文件，擬對我國鈦白粉企業加征關稅。根據海關總署數據，24Q1我國鈦白粉出口量中約有2424.3 3%出口至歐洲，后續仍需關注歐盟對華鈦白粉反傾銷的最終裁定結果。另外，國內企業也可通過拓寬鈦白粉出口地范圍或在海外進行鈦白粉產能建設以降低歐盟征收高額關稅的影響。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 圖表圖表3737：國內：國內鈦白粉月度出口量（噸）鈦白粉月度出口量（噸）圖表圖表3838：我國：我國鈦白粉出口分布情況鈦白粉出口分布情況 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.03 注：以出口量為統計口徑 0%20%40%60%80%

69、100%2019202020212022202324Q1亞洲 歐洲 北美洲 南美洲 非洲 大洋洲 050,000100,000150,000200,000250,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201920202021202220232024請務必參閱正文之后的重要聲明 投資建議投資建議 30 在高油價背景下，全球上游資源品維持高價及高景氣狀態，眾多化工品利潤集中在油氣、礦產等上游資源端?；诖?，擁有完整產業鏈、上游資源充沛的行業頭部企業具有更強的盈利韌性，受周期波動影響更小。因此，我們建議關注子行業內產業鏈完整的頭部企業和上游資源布局彈性更

70、大的企業。建議關注：MDIMDI：萬華化學 磷化工：磷化工：云天化、川恒股份、興發集團、川發龍蟒、新洋豐、云圖控股、湖北宜化、川金諾 鉀肥：鉀肥：鹽湖股份、亞鉀國際、藏格礦業、東方鐵塔 鈦白粉：鈦白粉：龍佰集團 風險提示：風險提示：產品及原材料價格波動，下游需求不及預期，產能建設風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 31 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展

71、四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,000半導體材料指數 半導體設備指數（右軸）大基金三期及大基金三期及AIAI催化帶動半導體材料板塊階段性上漲催化帶動半導體材料板塊階段性上漲 32 22年以來，

72、Wind半導體材料和半導體設備指數每一輪上漲大多與海外國家限制政策出臺或我國利好政策推出有關。截至10月21日，24年相關指數的上漲集中在2月中旬至3月中旬、5月中旬至6月中旬和9月末至10月中上旬。其中，5月中旬至6月中旬期間的上漲主要得益于大基金三期的成立和AI行業的催化。資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表3939：20222022年以來年以來WindWind半導體材料及半導體設備指數走勢復盤半導體材料及半導體設備指數走勢復盤 隨隨A A股大盤整體上漲股大盤整體上漲 美國正式美國正式簽署簽署芯芯片與科學片與科學法案法案 總書記習總書記習近平提出近

73、平提出“健全關“健全關鍵核心技鍵核心技術攻關新術攻關新型舉國體型舉國體制”制”美國商務部修美國商務部修訂訂出口管制出口管制條例條例 需求復蘇預期需求復蘇預期 AIAI行情推動行情推動半導體材料半導體材料及設備需及設備需求，日本等求，日本等國家推動對國家推動對華半導體出華半導體出口限制口限制 日本、荷蘭日本、荷蘭半導體設備半導體設備對華出口管對華出口管制政策落地制政策落地 華為超預期華為超預期提 前 發 布提 前 發 布MateMate 6060系系列手機列手機 隨隨A A股大盤整體上漲股大盤整體上漲 大基金三大基金三期成立，期成立，AIAI行情推行情推動半導體動半導體材料及設材料及設備需求備需

74、求 國家發布國家發布一攬子經一攬子經濟刺激政濟刺激政策，板塊策，板塊隨隨A A股大盤股大盤整體上漲整體上漲 請務必參閱正文之后的重要聲明 全球半導體銷售額回升，半導體產業規模全球半導體銷售額回升，半導體產業規模20302030年將達萬億美元年將達萬億美元 33 在經歷了2023年半導體供應鏈庫存的持續調整后，2024年以來全球半導體銷售額得以好轉。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）數據，2024年1-8月全球半導體銷售額約為39563956億美元億美元，同比增長約1919.4 4%；亞太地區半導體銷售額約為21632163億美元億美元，同比增長1919.6 6%。WSTS預計2024年全球

75、半導體營收將實現1616%的增長，2025年則將保持1010%以上以上的增長率。在AI以及汽車芯片的強力驅動下，全球半導體產業規模在2030年有望突破1 1萬億美元萬億美元。另外，在產能方面根據SEMI的預測，2024年及2025年全球半導體制造產能將同比分別增長6 6%和7 7%，2025年末對應晶圓產能將達到33703370萬片萬片/月月。圖表圖表4040：全球半導體銷售額：全球半導體銷售額 圖表圖表4141：亞太地區半導體銷售額：亞太地區半導體銷售額 資料來源：WSTS，光大證券研究所整理，數據截至2024.08 資料來源：WSTS，光大證券研究所整理，數據截至2024.08-15%-1

76、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000全球半導體銷售額（百萬美元）同比增長率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000亞太地區半導體銷售額（百萬美元）同比增長率（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 20232023年全球半導體材料市場規?？s減，中國大陸為唯一增長地區年全球半導體材料市場規?？s減，中國大陸為唯一增長地區 34 根據SEMI數據，2023年由于晶圓代工廠稼動率

77、下降，對應半導體材料需求減少。2023年，全球半導體材料市場規模為667667億美元億美元，同比下滑8 8.2 2%。其中，晶圓制造材料市場規模為415415億美元億美元，同比下滑7 7.0 0%；封裝材料市場規模為252252億美元億美元，同比下滑1010.1 1%。資料來源：SEMI，光大證券研究所整理 注：綠色為晶圓制造材料，灰色為封裝材料，橙色曲線數據參考右軸 圖表圖表4242：全球半導體材料市場規模（十億美元）：全球半導體材料市場規模（十億美元）圖表圖表4343：全球半導體材料市場規模分布情況（百萬美元）：全球半導體材料市場規模分布情況（百萬美元）資料來源：SEMI，光大證券研究所整

78、理 在SEMI統計的主要地區中，中國臺灣、中國大陸仍為半導體材料最大的需求地區，合計需求占比為4848.4 4%。其中2023年中國大陸半導體材料市場規模為130130.8585億美元億美元，同比增長0 0.9 9%，也是所統計的所有地區中唯一實現市場規模正增長的地區。2023年中國大陸半導體材料需求占比為1919.6 6%，同比增長0 0.2 2pctpct。地區地區 20232023 20222022 市場規模增速市場規模增速 市場規模市場規模 占比占比 市場規模市場規模 占比占比 中國臺灣 19,176 28.7%20,129 30.2%-4.7%中國大陸中國大陸 13,085 13,0

79、85 19.6%19.6%12,970 12,970 19.4%19.4%0.9%0.9%韓國 10,575 15.8%12,901 19.3%-18.0%日本 6,828 10.2%7,205 10.8%-5.2%北美 5,561 8.3%6,278 9.4%-11.4%歐洲 4,319 6.5%4,580 6.9%-5.7%其他 7,177 10.8%8,628 12.9%-16.8%合計合計 66,721 66,721 72,691 72,691 -8.2%8.2%請務必參閱正文之后的重要聲明 投資建議投資建議 35 大基金三期正式成立，將進一步推動國內半導體全產業鏈國產化的正向發展。此

80、外，隨著全球半導體市場的逐步復蘇，半導體材料作為行業上游的重要原料，其需求及市場規模也將得以恢復，利好國產半導體材料的驗證、導入、銷售。我們持續關注相關半導體材料企業產品的研發、導入進度，同時也持續關注相關新增產能的落地進展。我們建議關注：（1 1）半導體光刻膠：半導體光刻膠：彤程新材、晶瑞電材、南大光電、東材科技；（2 2）PCBPCB油墨：油墨：廣信材料、容大感光；（3 3）面板光刻膠：面板光刻膠：彤程新材、雅克科技、飛凱材料、晶瑞電材；（4 4）濕電子化學品：濕電子化學品：晶瑞電材、江化微、興發集團、多氟多；（5 5）電子特氣：電子特氣：華特氣體、金宏氣體、雅克科技、南大光電、和遠氣體、

81、昊華科技、中船特氣、凱美特氣、廣鋼氣體、僑源股份；（6 6）CMPCMP：鼎龍股份、安集科技。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，客戶導入進度不及預期，產能建設風險，研發風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 24H124H1智能手機面板市場淡季不淡，出貨量同比提升智能手機面板市場淡季不淡，出貨量同比提升11.3%11.3%36 根據群智咨詢數據，24H1全球智能手機面板出貨量約為1010.7 7億片億片（Open Cell統計口徑），同比增長約1111.3 3%。24Q2不同技術類型的LCD面板出貨量均有所降低，而OLED智能手機面板仍然保持著較高的增長率。其中，24Q2全球剛性OLED智能手

82、機面板和柔性OLED智能手機面板分別出貨0 0.6161億片億片和1 1.5252億片億片，同比分別增長110110%和3535%，環比分別增長7 7%和1616%。資料來源：群智咨詢，光大證券研究所整理，Open Cell統計口徑 圖表圖表4444：23Q123Q1至至24Q224Q2全球智能手機面板出貨情況（百萬片）全球智能手機面板出貨情況（百萬片）010020030040050060070023Q123Q223Q323Q424Q124Q2a-Si LCDLTPS LCDROLEDFOLED請務必參閱正文之后的重要聲明 國產國產OLEDOLED面板廠出貨量快速提升，面板廠出貨量快速提升，2

83、4H124H1市占率接近市占率接近50%50%37 根據群智咨詢，24H1全球智能手機OLED面板出貨量約為4 4.0202億片億片，同比提升約4444%。其中，三星SDC24H1智能手機OLED面板出貨量約為1 1.8383億片億片，同比提升約2828.0 0%；京東方、維信諾、華星光電、天馬四家國產主流OLED面板廠商合計出貨量約為1 1.8080億片億片，同比大幅提升7171.4 4%。市場份額方面，24Q1三星SDC在智能手機OLED面板領域市占率約為4545.4 4%，同比降低5 5.7 7pctpct。而根據群智咨詢數據，中國大陸OLED面板廠商市場份額已達到4949%。后續隨著國

84、產OLED面板廠商良率及產線稼動率的進一步提高，國產OLED面板出貨量及市占率將得以再度提升，從而擴增對于上游OLED材料的需求。資料來源：群智咨詢，光大證券研究所整理，Open Cell統計口徑 圖表圖表4545：24H124H1全球智能手機全球智能手機OLEDOLED面板生產商出貨量及市場份額面板生產商出貨量及市場份額 企業企業 24H124H1 23H123H1 出貨量（百萬片）出貨量（百萬片）市場份額市場份額 出貨量（百萬片）出貨量（百萬片）市場份額市場份額 三星（SDC）183 45.4%143 51.1%京東方（BOE）64 16.0%51 18.1%維信諾（Visionox）41

85、 10.3%20 7.2%華星光電（CSOT）38 9.5%14 4.8%天馬（TM）37 9.3%20 7.1%其他 38 9.5%32 11.7%總計總計 402402 100.0%100.0%279279 100.0%100.0%請務必參閱正文之后的重要聲明 國內外廠商陸續布局國內外廠商陸續布局8.68.6代代OLEDOLED產線產線 38 隨著OLED產品在中大尺寸領域的滲透，8 8.X X代的代的AMOLEDAMOLED生產線將能明顯降低單位面積的制造費用生產線將能明顯降低單位面積的制造費用。2023年以來，三星和京東方陸續宣布了在8.6代AMOLED產線方面的布局。23年4月，三星

86、顯示在韓國牙山園區舉行的新投資協議儀式上宣布，將投資4 4.1 1萬億韓元萬億韓元（折合人民幣折合人民幣215215億元億元）建設第8.6代OLED面板生產線。23年11月，京東方發布公告表示將投資630630億元人民幣億元人民幣于四川省成都市高新西區建設第8.6代AMOLED生產線項目，對應設計產能為3 3.2 2萬片萬片/月玻璃基板投入月玻璃基板投入。24年5月28日，維信諾發布公告表示擬在安徽省合肥市投資建設第8.6代AMOLED生產線，項目玻璃基板尺寸為2 2,290290 mmmm2 2,620620 mmmm，設計產能3232K/K/月月，項目投資總額550550億元人民幣億元人民

87、幣。資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 圖表圖表4646：國內：國內8.68.6代代OLEDOLED產線規劃情況產線規劃情況 廠商廠商 京東方京東方 維信諾維信諾 建設地點 四川成都 安徽合肥 設計產能 32K/月 32K/月 投資總額 630億元 550億元 公告發布時間 2023年11月 2024年5月 請務必參閱正文之后的重要聲明 投資建議投資建議 39 2022年以來，國產OLED面板廠商良率、稼動率提升明顯，國產OLED面板出貨量及市場份額快速增長。隨著OLED在中尺寸應用領域滲透率的不斷提升，OLED產業將有望實現持續性地快速增長，上游國產材料廠商持續受益。另外，隨著京東方、

88、維信諾等國內大廠陸續布局8.6代AMOLED生產線，也將使得部分擁有高世代OLED設備供應能力的國產廠商受益。建議關注：（1 1）OLEDOLED有機材料：有機材料：奧來德、萊特光電、瑞聯新材、萬潤股份；（2 2）OLEDOLED用用PSPIPSPI材料：材料：奧來德、鼎龍股份；（3 3）OLEDOLED蒸發源設備：蒸發源設備：奧來德。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，客戶導入進度不及預期，研發風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 COC/COPCOC/COP材料：高端光學材料潛力新星材料：高端光學材料潛力新星 40 環烯烴聚合物（COC/COP）是經環烯烴單體聚合反應而成，是一種性能優良的

89、無定形高分子新材料，近年來引起了人們的高度重視。COC和COP的不同之處在于合成方式和微觀結構，但是他們仍然具備較為相似的物化性質。COC和COP均具有熱變形溫度高熱變形溫度高、透明性高透明性高、雙折射率低雙折射率低、介質損耗小介質損耗小、介電常數小介電常數小、水蒸汽透水蒸汽透過性低過性低、熔融流動性好熔融流動性好等一系列優異性能。COC/COP廣泛應用在光學領域光學領域（高端手機攝像鏡頭高端手機攝像鏡頭、顯示屏的顯示屏的導光板和光學膜等導光板和光學膜等）、高端藥品包裝及醫療器械等領域高端藥品包裝及醫療器械等領域。資料來源：環烯烴聚合物的合成及性能研究（張怡然），光大證券研究所整理 圖表圖表4

90、747：COCCOC和和COPCOP的微觀結構不同的微觀結構不同 請務必參閱正文之后的重要聲明 阿科力等廠商打破技術壁壘，實現阿科力等廠商打破技術壁壘，實現COC/COPCOC/COP國產化國產化 41 由于生產企業較少，技術突破難度高，全球COC/COP消費主要由供給決定。目前COC/COP聚合物產能主要掌握在日系廠商手中，包括日本瑞翁、寶理塑料、三井化學和日本合成橡膠，這些龍頭企業已經形成了從環烯烴單體到聚合物合成的完整產業鏈，占據了全球絕大部分產能。全球現有COC/COP產品供給產能約8 8-9 9萬萬噸噸。根據阿科力公司公告，截至2023年，日本瑞翁、寶理塑料、三井化學、日本合成橡膠的

91、產能分別為3 3.7 7、3 3.0 0、0 0.6464、0 0.5 5萬噸萬噸/年年，與此同時，前三者在未來兩年均有擴產計劃。我國是我國是COC/COPCOC/COP產品的主要消費市場之一產品的主要消費市場之一，然而由于產品的技術壟斷性然而由于產品的技術壟斷性，目前中國市場的目前中國市場的COC/COPCOC/COP產品全產品全部來源于進口部來源于進口。COC/COP從單體到聚合物國內都尚未實現大規模產業化，并且價格昂貴，約在1010-3030萬元萬元/噸噸，因此目前主要應用于對價格敏感度較低領域，如光學領域。消費量方面，根據中商產業研究院數據，2022年中國COC/COP消費量約為2 2

92、.3 3萬噸萬噸，為全球COC/COP產品的主消費市場之一；預計到2025年，中國COC/COP的消費量將提高到2 2.9 9萬噸萬噸，對應2022-2025年消費量的CAGR約為8 8.0 0%。阿科力實現千噸級阿科力實現千噸級COC/COPCOC/COP裝置試生產裝置試生產。阿科力于2022年10月與湖北省潛江市高新技術產業開發區江漢鹽化工業園管委會簽約，擬投資1010.5 5億元億元在潛江江漢鹽化工業園建設年產年產2 2萬噸聚醚胺萬噸聚醚胺、3 3萬噸光學材料萬噸光學材料（環烯環烯烴單體及聚合物烴單體及聚合物）項目項目，并于2022年10月末取得了項目備案證。該項目主產品一期建設2000

93、0噸/年聚醚胺、5000噸/年改性環氧樹脂、1000噸/年高純硅溶膠、30噸/年含硅高耐熱樹脂，二期建設10000噸/年環烯烴單體、20000噸/年環烯烴聚合物。9 9月月2020日日，阿科力發布公告表示公司千噸級高透光材料阿科力發布公告表示公司千噸級高透光材料（環烯烴共聚物環烯烴共聚物COCCOC）生產線進入試生產狀態生產線進入試生產狀態。風險提示：風險提示：產品及原材料價格波動，客戶導入進度不及預期，產能爬坡進度不及預期。請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 42 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加

94、速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展 四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 蛋氨酸價格維持相對高位，未來蛋氨酸價格維持相對高位，未來2 2年有望進入上漲通道年有望進入上漲通道 43 2023Q2、Q3，希杰通過降低產能利用率來改造其馬來西亞工廠的蛋氨酸生產

95、線，釋放約40%的蛋氨酸產能來轉產纈氨酸和異亮氨酸。贏創宣布在2023年Q4和2024年Q1降低其新加坡工廠的產能利用率，實施4萬噸產能擴張項目。因海外減產影響，23年H2蛋氨酸價格穩步上升。受新和成新產能逐步投放及需求淡季影響，24Q2-Q3蛋氨酸價格小幅下滑但依然維持高位，截至2024年10月21日，國內蛋氨酸價格為2020.1515元元/kg/kg，較6月末下跌6 6.1 1%。隨著蛋氨酸行業新增產能大幅減少，看好蛋氨酸未來2年進入漲價通道。資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表4848：國內國內蛋氨酸蛋氨酸價格走勢（元價格走勢（元/kg/kg）1

96、012141618202224262830Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24請務必參閱正文之后的重要聲明 未來未來2 2-3 3年蛋氨酸產能擴

97、張有限，龍頭企業產能投放有序年蛋氨酸產能擴張有限，龍頭企業產能投放有序 44 由于蛋氨酸的合成工藝復雜，原料丙烯醛、硫化氫和氫氰酸等易燃易爆，行業呈寡頭壟斷格局，主要生產企業為贏創、安迪蘇、諾偉斯、住友等。國內主要生產商為安迪蘇、新和成和寧夏紫光，目前蛋氨酸的在建產能主要集中在中國，截至2024年10月，新和成15萬噸/年蛋氨酸新生產線已經投產；與中石化鎮海合資建設的18萬噸/年液體蛋氨酸項目6個主項已實現機械竣工；安迪蘇福建泉州15萬噸/年DL-蛋氨酸工廠預計2026年7月建成運行。此外，贏創已于2024年9月完成新加坡工廠蛋氨酸的擴產，新增產能4萬噸/年。資料來源：各公司公告，各公司官網，

98、政府官網等，光大證券研究所整理，數據截至2024.10。注：產能統計中未減去贏創、希杰減產產能，減產計劃在產能規劃中列出 圖表圖表4949：全球蛋氨酸產能分布及規劃情況全球蛋氨酸產能分布及規劃情況 企業企業 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）產能規劃產能規劃 贏創 58 已于2024年9月完成新加坡工廠蛋氨酸的擴產，新增產能4萬噸/年 安迪蘇 65 福建泉州15萬噸/年DL-蛋氨酸工廠預計2026年7月建成投產 住友 25 諾偉斯 32 伏爾加 2 希杰 14 2023年下半年，馬來西亞工廠蛋氨酸產量減少30%-40%紫光化工 14 新和成 30 與中石化鎮海合資建設18萬噸/年液體蛋氨酸項目6個

99、主項已實現機械竣工 和邦生物 7 合計合計 247247 請務必參閱正文之后的重要聲明 受海外廠家不可抗力影響，受海外廠家不可抗力影響，8 8月以來維生素價格大幅上漲月以來維生素價格大幅上漲 45 由于7月末巴斯夫路德維希港基地爆炸影響，全球維生素供給縮減，自8月起維生素價格大幅上漲。根據iFinD數據，截至10月21日，國內VA和VE的10月均價分別為235235元元/kg/kg和165165元元/kg/kg，較7月均價分別上漲152152%和8585%。由于海外維生素廠家不可抗力的發生，疊加需求端持續復蘇，國內維生素廠家挺價意愿較強。展望后續，在供需持續改善背景下，維生素價格依然有望維持上

100、漲態勢。資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表5050：國內維生素國內維生素A A月度均價（元月度均價（元/kg/kg）圖表圖表5151：國內維生素國內維生素E E月度均價（元月度均價（元/kg/kg）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 6080100120140160180200220240260Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul

101、-24Aug-24Sep-24Oct-24507090110130150170190Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24請務必參閱正文之后的重要聲明 維生素維生素2424年出口明顯增長年出口明顯增長 46 我國維生素主要以出口為主，2023年下半年，海外客戶去庫周期接近尾聲，國內外維生素市場從2021-2022年的“超買-去庫存”模式轉向常態化采購。2024年以來，隨著

102、海外客戶庫存見底，維生素出口需求顯著好轉，2024年維生素出口明顯增長。2024年1-9月，我國VA出口量為46594659噸噸，同比增長3131.2 2%；VE出口量為8 8.2 2萬噸萬噸，同比增長3232.6 6%。資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 圖表圖表5252：國內維生素國內維生素A A月度出口量（噸）月度出口量（噸）圖表圖表5353：國內維生素國內維生素E E月度出口量（噸）月度出口量（噸）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.09-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060

103、07001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2022年 2023年 2024年 24年同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2022年 2023年 2024年 24年同比增速（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 47 德國輝柏赫破產重組落地德國輝柏赫破產重組落地，全球高性能有機顏料格局有望優化全球高性能有機顏料格局有望優化。2024年10月11日，印度蘇達山化學工業有限公司發布公告

104、表示其在荷蘭的全資子公司SEBV Europe將收購德國輝柏赫集團全球顏料業務，交易對價為1.275億歐元（約合11.8億印度盧比）。2024年4月22日，輝柏赫官網發布消息表示其德國子公司提交了破產申請，輝柏赫德國子公司的過度負債為其申請破產的主要原因之一。在經過近半年的破產申請程序后，德國輝柏赫破產重組落地。我們認為蘇達山此次對德國輝柏赫的收購將推動全球高性能有機顏料供給格局的優化，高性能有機顏料行業頭部企業的行業地位和競爭能力將得以提升。圖表圖表5454：有機顏料的結構品種及性能：有機顏料的結構品種及性能 資料來源：七彩化學招股說明書，光大證券研究所整理 海外巨頭破產重組落地，高性能有機

105、顏料龍頭有望長期受益海外巨頭破產重組落地，高性能有機顏料龍頭有望長期受益 高性能有機顏料性能更優高性能有機顏料性能更優，應用場景更為高端應用場景更為高端。有機顏料品種繁多，有多種方法可對它們進行分類。目前較為主流的分類是經典有機顏料和高性能有機顏料。由于高性能有機顏料具有較好的牢度性能，即高耐曬性、耐氣候性、耐溶劑性、耐遷移性等，而被廣泛應用于汽車漆、高檔油墨、高檔塑料制品等環境較為苛刻或者對環境、安全要求較高的領域。請務必參閱正文之后的重要聲明 環保趨嚴疊加高壁壘優勢，高性能有機顏料競爭格局向好環保趨嚴疊加高壁壘優勢，高性能有機顏料競爭格局向好 48 自上世紀80年代后，全球有機顏料的生產逐

106、漸由歐美發達國家向亞洲國家（如中國、印度）轉移，亞洲已成為全球最大的有機顏料生產和消費地區。2021年，我國有機顏料產量為26萬噸，約占全球有機顏料產量的62%，約占亞洲有機顏料產量的74%。伴隨環保政策趨嚴，利潤空間趨緊，海外龍頭企業逐步剝離顏料業務，2019年8月巴斯夫將全球顏料業務出售給DIC，并于2021年6月完成顏料業務剝離；2022年1月，科萊恩將其顏料業務出售給Heubach集團和SK Capital Partners。此外，隨著有機顏料的快速發展，經典有機顏料的產能逐步趨于飽和甚至過剩，產品價格和毛利率有所下降，因此高性能有機顏料成為行業發展新趨勢。而高性能有機顏料由于技術門檻

107、較高，國際市場大多被巴斯夫、科萊恩、大日本油墨等少數幾家全球化工龍頭掌握，國內僅有七彩化學、百合花等少數企業掌握核心生產技術。在環保政策趨嚴和經典有機顏料產能過剩的背景下，高性能有機顏料憑借較高的技術壁壘，競爭格局向好，利好行業龍頭發展。資料來源：2023年涂裝顏料行業主要相關標準匯總（齊祥昭等），光大證券研究所整理 圖表圖表5555：國家近期行業相關標準：國家近期行業相關標準 圖表圖表5656：國家近期行業相關政策：國家近期行業相關政策 國家標準名稱國家標準名稱 實施日期實施日期 船舶與海上技術船舶防污底系統風險評估 2024-03-01 色漆和清漆VOC和SVOC含量的測定 2024-06

108、-01 噴涂有機廢氣處理裝置 2023-11-01 紡織機械產品涂裝工藝 2023-11-01 國家政策名稱國家政策名稱 發布日期發布日期 相關內容相關內容 產業結構調整指導目錄（2024年本）2023-12-27 鼓勵低VOCs的環境友好型、資源節約型涂料以及用于大飛機、高鐵、新能源等重點領域的高性能涂料。京津冀及周邊地區、汾渭平原20232024年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案 2023-12-25 扎實推進VOCs綜合治理工程，以石化、化工、工業涂裝、包裝印刷和油品儲運銷為重點，持續開展源頭、過程和末端全流程治理改造提升?？諝赓|量持續改善行動計劃 2023-11-30 嚴格控制生產和使用

109、高VOCs含量涂料、油墨、膠黏劑、清洗劑等建設項目，完善環境保護稅征收體系，加快把VOCs納入征收范圍。綠色建材產業高質量發展實施方案 2023-12-29 強化對綠色建材產品和生產企業監督檢查，及時公開檢查結果，加大建筑涂料、含VOCs原輔材料等產品質量監督抽查力度 請務必參閱正文之后的重要聲明 國產顏料龍頭持續布局高端產品，下游需求穩步上行國產顏料龍頭持續布局高端產品，下游需求穩步上行 49 有機顏料行業市占率不斷提升有機顏料行業市占率不斷提升，龍頭企業持續布局高端產品龍頭企業持續布局高端產品。由于環保成本的大幅提高，行業內大多數中小型企業難以承擔新增產能的邊際成本。龍頭企業有望憑借規模、

110、環保和成本優勢，提升行業競爭力與市場份額。伴隨有機顏料的快速發展，經典有機顏料的產能逐步趨于飽和甚至過剩，產品價格和毛利率有所下降，因此高性能有機顏料成為行業發展新趨勢。我國有機顏料生產企業有近70家，主要有七彩化學、百合花、雙樂顏料、常州北美等。百合花的高性能顏料和經典顏料產品位于行業前列；七彩化學同樣聚焦高性能顏料百合花的高性能顏料和經典顏料產品位于行業前列；七彩化學同樣聚焦高性能顏料，同時具備單品類優勢；雙樂顏料在酞菁和無機鉛鉻顏料領域處于領先地位；常州北美在經典顏料領域占優同時具備單品類優勢；雙樂顏料在酞菁和無機鉛鉻顏料領域處于領先地位；常州北美在經典顏料領域占優。下游需求持續上行下游

111、需求持續上行，有機顏料市場空間持續增長有機顏料市場空間持續增長。油墨、涂料、塑料是有機顏料三大主要應用領域。根據有機顏料消費量占比，20232023年油墨行業用量占比約為年油墨行業用量占比約為4040%、涂料行業用量占比約為涂料行業用量占比約為2828%、塑料行業用量占比塑料行業用量占比約為約為2727%、其他行業用量占比其他行業用量占比5 5%。2023年，我國經濟呈現穩中向好的發展趨勢，有機顏料下游產業需求逐步復蘇，油墨、涂料、塑料產量穩步增長。其中油墨行業在環保政策的加持下，日益向高端化發展；涂料行業受汽車產銷兩旺的帶動作用，需求逐漸復蘇；塑料行業全球產量穩定增長，我國占據較大市場份額。

112、在下游需求的剛性支撐下，有機顏料市場前景廣闊。請務必參閱正文之后的重要聲明 投資建議投資建議 50 供需關系為影響化工品價格走勢的最核心因素。供給端因安全環保事件、宏觀突發事件等不可抗力可能發生停產或減產，進而造成化工品的供不應求，從而推動化工品價格的上漲。期間化工品的上漲幅度則與供給端的縮減比例有著一定的關聯。2024年年初以來，由于安全事件、海外企業減產、停產、檢修等影響，蛋氨酸、維生素、顏料等行業出現供給端一定比例的收縮，相關化工品存在價格上漲預期或已出現較大幅度的上漲。在此情形下，上述化工品中仍保有較大生產規模的企業將明顯受益。建議關注：蛋氨酸：蛋氨酸：安迪蘇、新和成 維生素：維生素：

113、新和成、浙江醫藥 顏料：顏料：七彩化學、百合花 風險提示：風險提示：產品及原材料價格波動，下游需求不及預期，行業競爭加劇，環保及安全生產風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 51 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展 四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景氣

114、，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 農藥原藥價格已至底部，渠道庫存拐點有望到來農藥原藥價格已至底部，渠道庫存拐點有望到來 52 2024年年初以來，國內農藥原藥價格下跌幅度相對有限。根據iFinD數據，截至10月18日，國內農藥原藥價格指數為7474.8 8點點，相較于2024年年初下跌約7 7.3 3%。分農藥種類來看，國內除草劑、殺菌劑、殺蟲劑原藥價格指數相較于2024年年初分別下跌6 6.8 8%、5 5.9 9%、1010.1 1%。后續來看，隨著南美洲巴西等農業大國用藥旺季的開啟，行業渠道

115、庫存將得到進一步去化，推動全球農藥渠道庫存回到合理水平，進而有望帶動農藥行業景氣度的回升。資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 圖表圖表5757：國內農藥原藥價格指數走勢國內農藥原藥價格指數走勢 050100150200250300Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-2

116、2Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24農藥原藥 除草劑原藥 殺菌劑原藥 殺蟲劑原藥 請務必參閱正文之后的重要聲明 草甘膦價格和毛利潤均處歷史低位草甘膦價格和毛利潤均處歷史低位 53 以草甘膦為例，當前草甘膦產品價格及對應毛利潤均處于歷史低位，僅略高于20年上半年的歷史底部水平。根據百川盈孚數據，截至10月21日，國內草甘膦價格為2 2.5050萬

117、元萬元/噸噸，相較于2024年年初下跌約3 3.2 2%；截至10月18日，草甘膦毛利潤為13851385元元/噸噸，相較于2024年年初減少約3636.1 1%。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.21 圖表圖表5858：國內草甘膦價格走勢（元國內草甘膦價格走勢（元/噸）噸）圖表圖表5959：國內草甘膦毛利潤情況（元：國內草甘膦毛利潤情況（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Jan-19Apr-19Jul-19

118、Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-2

119、3Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24請務必參閱正文之后的重要聲明 新能源汽車銷量穩步增長，材料技術迭代有望帶動格局優化新能源汽車銷量穩步增長，材料技術迭代有望帶動格局優化 54 2024年，國內新能源汽車銷售仍呈現快速增長狀態。根據iFinD數據，2024年1-9月我國新能源汽車合計銷量達到832832.1 1萬輛萬輛，同比增長3232.6 6%。而從電池結構來看，隨著磷酸鐵鋰電池產品的更新迭代，磷酸鐵鋰電池在動力電池領域的滲透率也在持續提高。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2024年9月我國動力電池合計裝車量為5454.5 5GWhGWh，其中磷酸鐵鋰動力電池

120、裝機量為4141.3 3GWhGWh，滲透率達7575.8 8%。在下游需求持續提升的背景下，上游鋰電材料端供給格局也有望因行業政策、技術迭代等因素得到優化，從而促使龍頭企業份額的進一步提升，同時緩和鋰電材料行業的競爭激烈程度，對應材料企業的盈利情況也有望得到修復。此外，由于近期海外部分國家針對我國新能源汽車加征關稅，應當進一步關注相關電池材料企業的海外生產基地布局。圖表圖表6060：國內新能源汽車月度銷量國內新能源汽車月度銷量 圖表圖表6161：國內動力電池月度裝機量（國內動力電池月度裝機量（MWhMWh）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.09 資料來源：中國汽車動

121、力電池產業創新聯盟，iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024.09-50%0%50%100%150%200%250%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24銷量（輛）增長率（右軸）0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,000Jan-19May-19Sep-1

122、9Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24磷酸鐵鋰電池 三元電池 其他 磷酸鐵鋰電池滲透率（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 受碳酸鋰價格下跌影響，電解液及受碳酸鋰價格下跌影響，電解液及6F6F價格及盈利再度回落價格及盈利再度回落 55 2024年上半年電解液價格及毛利潤相對穩定，進入Q3后由于6月碳酸鋰價格下跌的傳導，電解液價格再度小幅下探，致使產品毛利潤進一步下滑。根據百川盈孚數據，截至10月18日，國內電解液價格為1 1.8686萬元萬元/噸噸，相

123、較于2024年年初下跌約1111.4 4%；電解液毛利潤為546546元元/噸噸，相較于2024年年初減少約5353.1 1%。23Q4以來，國內六氟磷酸鋰行業平均毛利潤即在盈虧平衡線附近震蕩，但整體振幅相對有限。根據百川盈孚數據，截至10月18日，國內六氟磷酸鋰價格為5 5.4 4萬元萬元/噸噸，相較于2024年年初下跌約1818.2 2%；六氟磷酸鋰行業平均毛利潤約為-12621262元元/噸噸。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 圖表圖表6262：國內電解液價格及毛利潤走勢（元國內電解液價格及毛利潤走勢（元/噸）噸）圖表圖表6363：國內六氟磷酸鋰價格及

124、毛利潤走勢（元國內六氟磷酸鋰價格及毛利潤走勢（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至2024.10.18 05,00010,00015,00020,00025,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24毛利潤（右軸）價格(50,000

125、)050,000100,000150,000200,000250,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24毛利潤（右軸）價格 請務必參閱正文之后的重要聲明 投資建議投資建議 56 農藥：農藥：隨著南美洲巴西等農業大國用藥旺季的開啟，行業渠道庫存將

126、得到進一步去化，推動全球農藥渠道庫存回到合理水平，進而有望帶動農藥行業景氣度的回升。建議關注（1 1）農藥原藥：農藥原藥：揚農化工、利爾化學、興發集團、新安股份、江山股份、長青股份、先達股份；（2 2）農藥制劑：農藥制劑：安道麥、潤豐股份、國光股份、諾普信。鋰電材料：鋰電材料：新能源汽車銷量仍保持較高增速，為鋰電材料需求提供有效支撐。在當前材料端盈利偏弱的情形下，行業產能出清將有望加快，推動行業格局改善。細分龍頭憑借規模優勢、產業鏈優勢、成本優勢等將與下游優質客戶建立更強的綁定關系，進一步提升市場份額。建議關注天賜材料天賜材料、多氟多多氟多、新宙邦新宙邦、石大勝華石大勝華。風險提示：風險提示：

127、產品及原材料價格波動，下游需求不及預期，行業競爭加劇，環保及安全生產風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 57 三、半導體銷售額回升，三、半導體銷售額回升，OLEDOLED滲透率增長，國產替代材料放量加速滲透率增長，國產替代材料放量加速 六、風險提示六、風險提示 一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展一、化工行業將步入投資收獲期，秉承長期主義推動高質量發展 四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足四、供給格局好轉，細分行業龍頭彈性充足 二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高二、資源品維持高景氣，龍頭產業鏈完整盈利韌性高 五、農藥等行業拐點將至，關注左側布局五、

128、農藥等行業拐點將至，關注左側布局 請務必參閱正文之后的重要聲明 風險提示風險提示 58 下游需求恢復不及預期下游需求恢復不及預期 國內宏觀經濟整體處于弱復蘇狀態，若后續終端需求恢復速度不及預期，將會致使上游化工產品的銷售承壓。在此情形下，化工企業現有產能放量或將受阻，新增產能建設可能延后，從而致使企業整體業績增長速率放緩?；ぎa品及原料價格波動化工產品及原料價格波動 若化工產品或原料價格大幅波動，將對企業生產經營的穩定性和盈利能力的穩定性造成較大影響。若化工產品價格大跌或原料價格大幅上漲，均會明顯壓縮對應企業的盈利能力，導致企業整體業績不及預期。中美貿易摩擦風險中美貿易摩擦風險 若中美貿易摩擦

129、進一步加大，將會對我國相關化工品出口造成影響。同時，若海外在半導體等高科技領域加大對我國的發展限制，將會對我國相關產能項目建設造成影響，進而影響對于上游相關材料的需求。安全環保風險安全環保風險 化工行業涉及的部分原料、半成品或產成品為易燃、易爆、腐蝕性物質，且在生產過程中還會產生一定量的廢水、廢氣和其他排放物等，在生產作業環節及運輸過程存在一定的安全風險。匯率波動風險匯率波動風險 若人民幣匯率出現大幅波動，將對行業內公司匯兌損益、外幣計價出口產品價格、原料價格等經營性因素以及海外投資者資金流向等交易性因素產生較大不確定性影響。石化化工團隊 周家諾（分析師）執業證書編號：S09305230700

130、07 電話：021-52523675 郵件： 蔡嘉豪（分析師）執業證書編號：S0930523070003 電話：021-52523800 郵件： 趙乃迪（分析師）執業證書編號：S0930517050005 電話：010-57378026 郵件： 王禮沫（分析師）執業證書編號：S0930524040002 電話：010-56513142 郵件： 胡星月（分析師）執業證書編號：S0930524070016 電話：010-56513142 郵件： 中庚基金分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合

131、法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基

132、準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于1996年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界500強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營

133、證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本

134、報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報