《在線教育專題系列（一）：全球在線教育龍頭多鄰國啟示錄：商業模式珠玉在前AI技術助力突破國內在線教育星辰大海-241030（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《在線教育專題系列（一）：全球在線教育龍頭多鄰國啟示錄：商業模式珠玉在前AI技術助力突破國內在線教育星辰大海-241030（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 在線教育專題系列（一）：全球在線教育龍頭多鄰國啟示錄 商業模式珠玉在前，AI 技術助力突破，國內在線教育星辰大海 2024 年 10 月 30 日 全球在線教育市場正在迎來蓬勃發展，在線學習平臺已成為用戶人數最多、滲透率最高的在線學習模式，其中在線語言學習賽道孕育千億人民幣市值龍頭企業多鄰國。根據 Statista，目前全球在線教育市場主要分為在線大學、在線平臺學 習 以 及 專 業 證 書 三 大 市 場，截 至 2023 年，三 大 市 場 規 模 分 別 為1032.8/566.3/66.6 億美元，全球在線教

2、育市場規模合計 1665.5 億美元。隨著移動信息化的浪潮的興起和成熟，在線語言學習類應用誕生并不斷發展，孕育出了諸多知名的應用產品，目前在線語言學習平臺已經成為在線學習平臺一個重要分支。2023 年，全球在線語言學習應用的收入達到 10.87 億美元，全球在線類學習 APP 下載量為 2.31 億次。目前較為熱門的在線語言學習 APP 主要有多鄰國、Babbel、博樹等。全球在線語言學習類 APP 市場競爭激烈，多鄰國后來居上成為在線語言學習行業龍頭應用，目前市值已達千億人民幣。千億龍頭多鄰國的復盤：多鄰國為全球最大的在線語言學習平臺，公司旗下核心產品多鄰國 App 自 2011 年成立以來

3、，已經成為全球最受歡迎的語言學習平臺之一。多鄰國的主要盈利模式是從大市場上吸引免費用戶，再將其中一部分轉換為付費用戶，即“免費增值”的商業模式。我們認為，多鄰國之所以能取得巨大的成功，主要得益于兩方面：1）公司的語言產品形態設計的別樣化和獨樹一幟的激勵機制以及對于 AI 的應用，也即強大的產品力，從產品設計上來看，多鄰國 APP 注重學習的趣味性和挑戰性，以游戲化的形式促進語言的學習，并通過結合游戲化學習、競爭激勵和持續參與機制，有效地提升了用戶的長期留存率。2）公司采取的“免費增值模式”，提高公司盈利的可能。免費增值模式相較于“僅付費”模式的優點，主要在于前者能夠降低新用戶的嘗試成本，同時增

4、加其付費意愿。從實際用戶數量、收入和利潤情況來看，多鄰國的成功也驗證了免費增值模式的可行性。Babbel 是語言學習類 APP 的先驅者，也是該行業長期以來的收入龍頭，其采用“僅付費”模式，截至 2023 年多鄰國凈利潤首次轉正，而 Babbel 尚未盈利?；乜磭鴥仍诰€教育：AI 注入二次生命力，發展呈現智能化、便攜式特點。中國在線教育自上世紀 90 年代末互聯網技術進入中國便開始發展，目前已進入初步成熟期。2023 年，美國和中國領跑全球在線教育市場，兩者在全球在線學習市場中份額分別為 45%/28%。從“玩家”來看，國內主要有在線教育起家的公司（高途、粉筆等）以及后續切入/轉型在線教育的公

5、司（好未來、豆神教育等）。從發展特點來看，國內在線教育載體形態正在由傳統的 PC 端向移動端與硬件端發展，呈現出便攜式特點；在大模型問世以后，搭載大模型的學習機正在迎來二次蝶變，其發展呈現出更加智能化、個性化的特點。目前在線教育巨頭正紛紛擁抱 AI 技術提升教育品質，網易有道推出大模型“子曰”，高途和騰訊云達成 AI 戰略合作等。好未來、猿輔導也紛紛發布自己的大模型，豆神教育宣布攜手微軟研發豆神 AI 大模型并和智譜華章成立合資子公司用于教育 AI 研發。投資建議：全球在線教育蓬勃發展，其中在線語言教育作為在線教育重要分支，孕育了千億龍頭多鄰國。目前，中國作為全球第二大在線教育市場，以Chat

6、gpt 為代表的 AI 技術的突破性發展，正在深刻改變國內在線教育，在線教育巨頭高途、好未來、網易有道、豆神教育等紛紛擁抱 AI 大模型提升教育品質，對標海外多鄰國，我們認為未來國內廣闊的在線教育市場下或將誕生千億在線教育龍頭企業，建議關注豆神教育、高途、網易有道、粉筆。風險提示：行業競爭加劇風險/用戶留存低于預期/內容合規風險/政策風險。重點公司盈利預測、估值 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E GOTU 高途 22.88-0.03-1.94-1.00-DAO 網易有道 34.14-4.62-0.82 0.92-

7、37 2469.HK 粉筆 2.37 0.08 0.21 0.25 30 11 9 300010.S2 豆神教育 6.66 0.02-333-資料來源：Ifind，民生證券研究院;單位均為人民幣，10 月 28 日，人民幣兌美元/港幣匯率分別為0.1403/1.0899（注：股價為 2024 年 10 月 28 日收盤價；表中個股均為未覆蓋標的，采用 Ifind 一致預期，港美股標的財年和自然年一致）推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 饒臨風 執業證書：S0100522120002 郵箱： 分析師 周詩琪 執業證書：S010052407000

8、5 郵箱： 相關研究 1.社服周觀點：北京將推廣 AI 學伴和 AI 導學應用，豆神教育進入 24Q3 基金重倉股-2024/10/27 2.社服周觀點：央行行長強調宏觀經濟政策轉向消費與投資并重，消費行業有望獲長期催化-2024/10/20 3.社服周觀點：財政部國新辦新聞會提及“促消費”發力方向，消費行業有望進一步持續催化-2024/10/14 4.社服周觀點：底部政策超預期，關注社服順周期主線及旅游主線本輪反彈-2024/10/08 5.社服周觀點：上海發放 5 億元服務消費券，重點關注順周期消費估值彈性-2024/10/01 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

9、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全球在線教育蓬勃發展，孕育千億在線語言應用龍頭.3 1.1 蓬勃發展的全球在線教育市場，在線學習平臺貢獻主要用戶人數.3 1.2 在線語言學習平臺：百花齊放，在線學習平臺的重要分支.6 1.3 多鄰國：全球千億在線語言學習龍頭復盤與啟示.9 2 國內在線教育發展：擁抱 AI，逐步成熟，行業迭代有望再上一臺階.17 2.1 國內在線教育發展歷程：初步成熟，進入提質發展階段.17 2.2 便攜式、智能化發展，移動端與硬件端齊頭并進.19 2.3 國內教育公司加碼大模型，AI 助力國內在線教育發展更進一步.20 3 投資建議.23 4 風險提示.

10、24 插圖目錄.25 表格目錄.25 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全球在線教育蓬勃發展，孕育千億在線語言應用龍頭 1.1 蓬勃發展的全球在線教育市場，在線學習平臺貢獻主要用戶人數 隨著互聯網技術和移動技術的成熟，在線教育市場正在迎來蓬勃發展。隨著信息技術、移動技術的成熟，在線教育逐步誕生，并逐步完善。根據 Statista，目前在線教育市場主要分為在線大學、在線平臺學習以及專業證書三大部分。在線大學教育主要為提供學歷的在線教育，包括哈佛商業在線、eCornell 等傳統大學在線授課并提供相應在線大學學歷；在線平臺學

11、習則包括語言學習平臺、在線輔導平臺、在線訓練營平臺等；專業證書教育則包括 CPA、CFA、BARBRI 等提供專業證書教育的在線教育平臺。千億的全球在線教育市場中，在線學習平臺和在線大學貢獻主要市場規模。根據 Statista，截至 2023 年全球在線教育市場規模為 1665.5 億美元，其中在線大學/在線學習平臺/專業證書平臺市場規模分別為 1032.8/566.3/66.6 億美元，占比分別為 62%/34%/3%。從增速來看，2017-2023 年全球在線教育市場規模復合增速為16.8%，根據Statista測算，預計2023-2028年復合增速將達到9.1%，在線大學/在線學習平臺/

12、專業證書市場規模復合增速分別為 11.8%/4.2%/3%。表1：在線教育分類 在線教育分類 簡介 在線大學 授予在線大學學位（學士、碩士、博士）在線大學證書（哈佛商業在線、eCornell）在線平臺學習 提供課程、徽章和微證書的第三方在線學習平臺（如edX、Coursera、Udacity等）語言學習應用程序和平臺（Duolingo、Babbel等）在線輔導平臺（Chegg、Byjus等）在線訓練營平臺（如2U）專業證書 通過專業機構提供的專業認證（CPA、CFA、PMP等）嚴格為專業認證提供在線學習準備的公司（BARBRI、Kaplan、Becker）資料來源：Statista，民生證券研

13、究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：全球在線教育市場規模（單位：十億美元）資料來源：Statista，民生證券研究院 在線學習平臺已成為用戶人數最多、滲透率最高的在線學習模式。整體來看，2023 年，全球在線教育用戶人數已經達到 8.08 億人，在全球人口中的滲透率達到 10.5%。其中，在線學習平臺用戶認識已達 7.33 億人，對應滲透率為 9.6%，為全球三大在線學習模式中用戶人數和滲透率最高的；在線大學和專業證書的用戶人數分別為 0.27/0.47 億人，滲透率分別為 0.4%/0.6%。圖2：全球在線教育用

14、戶人數（單位：百萬人）圖 3：全球在線教育用戶滲透率 資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 從全球市場份額來看，美國和中國領跑全球在線教育市場。美國和中國在全球在線教育市場中占據主導地位，共同構成了全球電子學習收入的大部分。美國市場在在線教育領域保持穩定增長，根據 Statista，2017 年至 2023 年間，收入從310 億美元增長到超過 750 億美元。預計到 2028 年將超過 1300 億美元，2023-2028 年的復合增速約為 12.1%，其中在線大學教育將貢獻絕大部分收入。中國市場在 2010 年代末經歷了顯著增長，2017

15、年至 2023 年間收入從 180 億美元增長到 460 億美元。21.0027.8136.9750.1957.4057.2856.6359.2661.1461.8264.6069.5841.3344.3447.5360.4572.0885.18103.26120.37136.55152.35165.09180.403.283.013.523.424.004.416.665.566.116.629.577.730.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E在

16、線學習平臺在線大學專業證書05001000150020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E在線學習平臺在線大學專業證書0%20%20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E在線學習平臺在線大學專業證書行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 4：美國在線教育收入情況 圖 5：中國在線教育收入情況 資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 根據 Statist

17、a，英國和加拿大的在線教育市場預計將迎來穩健增長，而印度則展現出迅猛的發展潛力。根據 Statista，英國和加拿大的在線教育市場預計將在未來幾年內呈現相似的增長模式，這兩個國家的在線教育市場結構與美國類似，自2020 年以來，超過 90%的收入來自在線大學教育，6-7%來自學習平臺，不到 3%來自在線專業證書項目。根據 Statista，英國的在線教育市場在 2024 年預計價值106 億美元，預計到 2028 年將增長到 146 億美元，2024-2028 年的復合增速約為 8.3%。加拿大的增長速度甚至更快，從 2024 年的 60 億美元增長到 2028 年的 89 億美元，復合增速約

18、為 10.4%。相比之下，印度的在線教育市場結構截然不同，自 2020 年以來接近 80%的收入來自學習平臺。根據 Statista，2024 年印度預估在線學習市場價值 67 億美元，到 2028 年預計增長一倍以上達到 146 億美元，2024 年至 2028 年間的復合年增長率為 21.5%。這一顯著的增長表明，盡管英國和加拿大的市場增長穩健，但印度市場在在線教育領域具有巨大的潛力和增長速度。印度在線教育市場的快速增長得益于其龐大的年輕人口和對教育技術的不斷投資。另外，印度政府也在積極推動在線教育的發展，通過各種政策和計劃，如 NEP（國家教育政策），以促進在線教育、數字化課程和遠程學習

19、。從代際視角來看，“千禧一代”主導在線學習市場，“Z 世代”嶄露頭角。在全球電子學習市場中，“千禧一代”構成了在線學習用戶的最大群體。這一代人正處于職業生涯的早期到中期，他們尋求通過在線教育來提升技能和推進職業發展。與此同時，在線教育的靈活性滿足了他們平衡工作和家庭責任的需求。盡管“千禧一代”在所有前五大市場中占據主導地位，但印度市場卻呈現出不同的特點，2023年，40%的在線教育用戶來自“Z 世代”，這反映了印度龐大的年輕人口結構。加拿大也顯示出較大的“Z 世代”在線教育用戶比例，同時擁有使用在線教育服務的“嬰兒潮”一代的最高份額之一。這表明，盡管“千禧一代”在全球范圍內是最主要的在線學習者

20、，但“Z 世代”的參與度也在不斷增長，特別是在印度和加拿大這樣的國家。根據 Statista，隨著技術的不斷進步和教育模式的創新，預計“Z 世代”3132344352617588100112122133020406080100120140在線學習平臺（%）在線大學教育（%）專業證書（%）收入（十億美元）1824334549474645454545450204060在線學習平臺（十億美元）在線大學教育（十億美元）專業證書（十億美元）收入（十億美元）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 將在未來幾年內成為在線教育市場的重要推動力。圖

21、 6：2023 年教育和學習服務在線用戶份額 資料來源：Statista，民生證券研究院 1.2 在線語言學習平臺：百花齊放，在線學習平臺的重要分支 隨著移動信息化的浪潮的興起和成熟，在線語言學習類應用誕生并不斷發展，其將語言教育課程與移動平臺相結合，并孕育出了諸多知名的應用產品，目前在線語言學習平臺已經成為在線學習平臺一個重要分支。在線語言學習類應用起步于21 世紀第一個十年的末期，創建于 2008 年的 Babbel 和 Busuu 是這個行業的先驅者，而創立于 2011 年的多鄰國則后來居上，成為目前的領先者。移動語言學習平臺可以讓用戶利用碎片化的時間進行學習，這提高了用戶的學習興趣和黏

22、性。在全球公共衛生事件期間，語言類教育應用的使用量快速提高，根據 Business of apps，目前已有接近 1/3 的語言學習是在移動設備上完成的。2018-2023 年，全球在線語言學習應用的收入穩定增加，下載量也呈上升趨勢。在線學習類應用總收入由 2018 年的 2.3 億美元增長到 2023 年的 10.87 億美元，年復合增速為 36.43%，增速亮眼。年下載量也呈現持續上升的態勢，其中 2020年受到全球公共衛生事件下居家工作和生活的影響，在線語言學習的下載量迎來跨越式增長，從 2019 年的 1.16 億次提升到 2020 年的 2.38 億次，實現翻倍增長，截至 2023

23、年，全球在線類學習 APP 下載量為 2.31 億次。0%20%40%60%80%100%美國中國英國印度加拿大Z世代（%）千禧一代（%）X一代（%）嬰兒潮一代（%）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：2018-2023 年在線語言學習類 APP 總收入（單位：億美元）圖8：2018-2023 年在線語言學習類 APP 總下載量（單位：百萬次）資料來源：Business of Apps，民生證券研究院 資料來源：Appfigures，AppMagic，民生證券研究院 全球在線語言學習應用百花齊放，熱門 APP 層出不窮。

24、目前較為熱門的在線語言學習 APP 主要有多鄰國、Babbel、博樹、憶術家等。從商業模式來看，在線語言學習應用的收費模式包括免費增值模式和強制付費模式，免費增值模式為用戶可以免費使用 APP 進行學習，但也可以購買增值付費服務進行更深入的學習，強制付費模式則需要用戶在使用開始即進行付費，不提供免費學習服務。表2：全球熱門在線語言學習類 APP 簡介 APP名稱 國家 誕生時間 簡介 多鄰國 美國 2011 近年來最受歡迎和收入最高的語言學習APP，在納斯達克上市，截至24年第二季度已有過億的月平均活躍用戶。Babbel 德國 2007 僅提供付費服務，訂閱量達到1000萬人。博樹 西班牙 2

25、008 在歐洲、中東和非洲地區很受歡迎。有 10000名現場教師可提供一對一輔導。憶術家 英國 2010 由兩位記憶學專家設計。該APP贏得了多個獎項，包括 Google 的 2017 年度APP。Drops Kahoot!挪威 2012 學習者通過識別不同的圖像來學習語言，有 45 種語言可用。HelloTalk 中國香港 2012 該APP不是通過卡片或語音來進行課程教授，而是讓母語人士與學習者交流，并進行實時訂正。Rosetta Stone 美國 1992 最成熟的語言學習公司，擁有數百門線下課程。它有 52 個應用程序，適用于幾乎所有類型的語言教學。Tandem 德國 2015 與 H

26、elloTalk 類似，Tandem 強調與母語人士進行對話。包括手語和某些虛構語言。鹿老師說外語 中國 2018 與大多數優先考慮歐洲語言的語言學習平臺不同，“鹿老師說外語”提供幾門亞洲語言課程。Mondly 羅馬尼亞 2014 一個基于羅馬尼亞語的語言學習平臺，已經推出了多個 VR 應用程序，并提供 33 門語言課程。資料來源：Business of Apps,民生證券研究院 全球在線語言學習類 APP 市場競爭激烈，多鄰國后來居上成為在線語言學習行業龍頭應用。從 2018 年到 2023 年，多鄰國的年收入從 0.36 億美元增長到 5.31億美元，年復合增速為 71.30%。2021

27、年多鄰國超越 Babbel 成為年收入第一的在線語言學習應用。2023 年多鄰國年收入約占全球在線語言學習 APP 總年收入的一半，同年多鄰國使用量占整個行業總使用量的 60%，在行業中處于領先地位。2.33.224.716.588.4410.8702468101220182019202020212022202396115.8238219187231.1050100150200250201820192020202120222023行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：2018-2023 年按 APP 劃分的語言學習收入（單

28、位：億美元）圖10：2023 年在線語言學習類 APP 使用量份額（單位：%）資料來源：Pitchbook，TechCrunch，Duolingo 財報，民生證券研究院 資料來源：Sensor Tower，民生證券研究院 0100200300400500600201820192020202120222023多鄰國Babbel博樹605.95.43.63.32.419.4多鄰國MondlyBabbel博樹HelloTalk憶術家其他行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1.3 多鄰國：全球千億在線語言學習龍頭復盤與啟示 1.3.1

29、 多鄰國發展概況 受美股科技股 beta 及自身業績影響，多鄰國股價彈性較大，自 2021 年 7 月28 日在納斯達克上市以來，其股價整體表現可分四個階段：（1）21 年 7 月-21 年底。在美股 IPO 市場整體表現活躍的背景下，作為備受關注的科技新股之一，多鄰國的股價展現了強勁的表現。（2）21 年底-22 年底。隨著美聯儲持續加息，美股科技股普遍面臨壓力。然而，2023 年 3 月 15 日，OpenAI 正式發布了 GPT-4，并且多鄰國宣布推出整合了 GPT-4 的新訂閱服務 Duolingo Max。AI+教育概念的投資熱潮逐漸興起，推動了多鄰國股價的穩步上漲。（3）23 年初

30、-23 年末。美聯儲加息放緩，加之“AI”概念持續受到熱捧，多鄰國的股價迅速攀升。（4）24年初至今。多鄰國股價隨公司的財務表現、市場情緒、行業動態以及宏觀經濟狀況等因素波動。圖11：多鄰國股價復盤（單位：美元）資料來源：Choice，民生證券研究院；注：左軸為多鄰國股價，右軸為標普 500 指數 多鄰國為全球最大的在線語言學習平臺。多鄰國由 Luis von Ahn 和 Severin Hacker 于 2011 年在卡內基梅隆大學孕育，旨在通過技術創新和游戲化學習，解決教育資源不平等，為廣大用戶提供便捷、高效的語言學習平臺。公司旗下核心產品多鄰國App自2011年成立以來，已經成為全球最受

31、歡迎的語言學習平臺之一。01000200030004000500060007000050100150200250300350DUOLSPXGI2022年6月多鄰國在中國恢復上架2021-2022年，美聯儲多次加息2021 年 7 月 28 日，多鄰國以每股 102 美元的價格進行 IPO，開盤價達到 141.44 美元，收盤價為 139.01 美元，漲幅達到了 36.28%2024 年 5 月 9 日，第一季度財報發布后，由于第二季度的指引略低于預期，股票在盤前交易中下跌約 11.7%，報價降至 216.05 美元 2023 年 3 月 15 日，多鄰國宣布推出整合了 GPT-4 的新訂閱服務

32、 Duolingo Max 2023 年美聯儲加息放緩 在 2024 年 8 月 7 日盤后，多鄰國上調了其 2024 財年的營收和利潤預期 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 它通過游戲化的學習方式和科學研究支持的教學方法，為全球用戶提供了超過 40種語言的免費學習環境。截至 2024 年第一季度，多鄰國 App 的累計下載量超過8.1 億次，月活躍用戶數（MAU）接近 1 億。多鄰國 App 的成功不僅在于其廣泛的語言覆蓋，還在于其能夠持續創新，不斷加入新功能，如 DuoRadio，以滿足不同用戶的學習需求。圖12：多鄰

33、國發展歷程圖 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 切入兒童教育，拓展教育產品矩陣。除了覆蓋年齡段比較廣的核心語言學習平臺多鄰國 APP，多鄰國在兒童教育領域亦持續推出新產品。2020 年和 2022 年公司先后推出 Duolingo ABC 和 Duolingo Math 應用，為 3 至 8 歲的兒童提供了一個寓教于樂的學習環境，旨在培養他們的識字能力和基礎數學概念。這些應用通過游戲化的教學方法，激發孩子們的學習興趣，同時也為家長提供了一個有效的教育工具。多鄰國 ABC 和多鄰國 Math 的推出，不僅豐富了多鄰國的教育產品線，也滿足了不同年齡段兒童的學習需求。圖13：多鄰國 App 語言

34、課程內容展示 圖14：Doulingo ABC 內容展示 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 多鄰國的主要盈利模式是從大市場上吸引免費用戶，再將其中一部分轉換為付費用戶，即“免費增值”的商業模式。Duolingo App 及網頁端上所有的課程都是免費的，用戶可以免費使用，也可以付費享受額外服務。對于免費用戶，他們需要在每次課程結束后觀看廣告才能進行下一個課程，這將為公司帶來廣告收入。對行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 于愿意付費的用戶，他們有兩種付費訂閱服務可供選擇：Super Du

35、olingo 和 Duolingo Max。除付費訂閱以外，公司的盈利項目還包括付費英語能力測試Duolingo English Test 和一些 App 內的虛擬道具購買。Super Duolingo 是公司于 2017 年推出的付費訂閱服務。在誕生時該服務叫 Duolingo Plus，并于 2022 年更名為 Super Duolingo。該訂閱服務為用戶提供包括免除廣告、個性化學習方案，以及課程內虛擬道具等一系列額外服務。Super Duolingo 的購買模式類似會員，需按時付費，到期后額外權益消失。在美國，購買 Super Duolingo 的套餐有四種：截至 2024 年 10

36、月 10 日，個人按月購買，需 12.99 美元/月；個人按年購買，需 83.99 美元/年；家庭組（最多 6 人）按年購買，需 119.99 美元/年；企業按年購買，則根據人數計算不同的團購價：10 人（最低人數）團隊的人均價格為 67.89 美元/年，均價隨人數的增多而減少，500-1000 人團隊的人均價格為 49.99 美元/年，1000 人以上則需要額外申請。Duolingo Max 是公司于 2023 年推出的付費訂閱服務。它在 Super Duolingo 的基礎上增加了由 AI 提供技術支持的答疑功能和角色扮演功能，可以為學習者提供更加個性化的服務和更擬真的學習環境。在美國，D

37、uolingo Max 的購買模式與 Super Duolingo 類似，分為三種套餐：截至 2024 年 10 月 10 日，個人按月購買，需 29.99 美元/月；個人按年購買，需 168 美元/年；家庭組（最多 6 人）按年購買，需 239.99 美元/年。圖15：Super Duolingo 功能介紹 圖16：Duolingo Max 功能介紹 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 Duolingo English Test 是公司于 2016 年推出的付費英語能力測試服務。該測試在線上即可完成，成績得到全球超過 5500 家院校的認可。截至 20

38、24 年 10月 8 日，單次測試的全球統一價格為 65 美元/次，并可不限次數地將測試結果免費發送給目標機構?！懊赓M增值”模式下，產品月活及付費用戶快速增長。通過口碑傳播和各互聯網平臺的宣發使得大量有學習需要的人知曉 Duolingo App 并對其產生興趣，再通過幾乎為零的進入門檻和短平快的學習方式讓其成為活躍用戶。這一策略的獲行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 客效果良好，Duolingo App 的月活躍用戶從 2020 年第一季度的 3350 萬人到2024 年第二季度的 1.04 億人。在月活穩步提升下，多鄰國

39、APP 的付費用戶比例持續提升，20Q1 公司付費用戶比例為 3.28%，截至 24Q2 付費用戶比例已達7.72%，付費人數從 20Q1 的 110 萬人提升到 24Q2 的 800 萬人。App 訂閱的金額和其他產品的預定金額穩定增長?！坝嗛啴a品預定額”指來自Duolingo App 的 Super Duolingo 和 Duolingo Max 的預定金額，“非訂閱產品預定額”指來自 Duolingo English Test 和 App 內虛擬道具購買的預定金額。訂閱產品金額占總預定金額的主體，一般維持在 80%左右。產品每季度總預定金額也保持持續增長，從 2020 年第一季度的 0.

40、37 億美增長到 2024 年第二季度的 1.9億美元。圖17：Duolingo App 月活躍用戶及增速 圖18：Duolingo App 付費用戶數量及比例 資料來源：Duolingo 財報，民生證券研究院 資料來源：Duolingo 財報，民生證券研究院 圖19：2020-2024Q2 每季度各類產品預定額比例 圖20：2020-2024Q2 每季度總預定額及增速 資料來源：Duolingo 財報，民生證券研究院 資料來源：Duolingo 財報，民生證券研究院 收入穩步增長，凈利潤實現扭虧。2020 年，受全球公共衛生事件的影響，線上運營的 Duolingo App 抓住了這一機會，快

41、速拓展用戶規模，帶動收入快速增長。2019-2023 年，公司收入從 7076 萬美元提升到 5.31 億美元，復合增速為65.5%。2023 年公司凈利潤首次轉正，為 0.16 億美元。截至目前，多鄰國的市值已經達到 125 億美元，接近千億元人民幣市值。33.539.237 3739.937.941.742.449.249.556.560.772.674.183.188.497.6103.6-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120百萬人月活躍用戶：季度平均月活躍用戶年同比增長1.11.31.51.61.81.92.22.52.93.33.74.24.8

42、5.25.86.67.480%2%4%6%8%10%02468102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2百萬人付費訂閱用戶數：期末存量付費用戶比例0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2訂閱產品預定額比例非訂閱

43、產品預定額比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.52020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2億美元總預定額總預定額年同比增長行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖21：2019-2023 年多鄰國收入分業務情況（單位：百萬美元）圖22：2019-2023 年公司凈利潤及凈利率表現（單位：百萬美元）資料來源：D

44、uolingo 財報，民生證券研究院 資料來源：Duolingo 財報，民生證券研究院 1.3.2 多鄰國的發展啟示：強大的產品力&免費增值模式推動用戶付費與留存 我們認為，多鄰國之所以能取得巨大的成功，一方面得益于公司的語言產品形態設計的別樣化和獨樹一幟的激勵機制以及對于 AI 的應用，也即強大的產品力，另一方面亦得益于公司采取的“免費增值模式”。從產品設計上來看，多鄰國 APP 注重學習的趣味性和挑戰性，以游戲化的形式促進語言的學習，并通過結合游戲化學習、競爭激勵和持續參與機制，有效地提升了用戶的長期留存率。具體來看：1）“闖關“的游戲化模式提升趣味性。多鄰國以其生動有趣的互動方式、個性化

45、的學習方案以及獨特的“闖關”模式，吸引了廣泛的學習者利用碎片時間輕松掌握新語言。一打開多鄰國的界面，一只綠色的卡通小鳥“多兒”便會用快問快答的方式詢問用戶的學習情況。多鄰國提供了包括英語、西班牙語在內的 39 種語言課程，并為處于不同學習階段、擁有不同學習目標的用戶量身定制了個性化的學習方案。該平臺采用了一種獨特的“闖關”模式來劃分長期的學習任務，這種設計不僅讓整個學習過程變得有條不紊，而且通過豐富的卡通圖案和互動環節極大地減輕了學習中的枯燥感。這樣一來，用戶就能夠充分利用日常生活中的碎片時間，在輕松愉快的氛圍中高效學習新語言。2）競爭激勵和持續參與機制提升留存率。多鄰國致力于打造一個可以“玩

46、著就能學 40 門外語”的平臺，通過設計簡單易行的闖關小任務，如單詞與圖片匹配、發音配對以及翻譯練習等，鼓勵用戶輕松完成挑戰并獲得積分獎勵。每完成一個關卡，用戶就能解鎖新的挑戰，并逐步累積積分。為了進一步激發用戶的參與熱情和競爭意識，多鄰國還設計了“排行榜”，讓用戶能夠根據所積累的分數晉級至不同的等級，從青銅到鉆石共十個級別，這不僅增加了個人成就感，也促進了全球范圍內學習者之間的良性競爭。除此之外，多鄰國還特別設置了連勝機制來促進持續性0.00%200.00%010020030040050060020192020202120222023訂閱廣告-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%

47、5%-100010020192020202120222023凈利潤凈利潤率行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 學習。只要用戶每天堅持使用應用程序進行學習，就可以保持他們的連勝記錄。這種連續性的激勵方式有助于形成良好的學習習慣。同時，為幫助用戶記住每日的學習目標，多鄰國提供了打卡提醒服務以及動態更新的學習狀態小組件。這些趣味性的設計顯著提升了用戶的長期留存率。3）融入 AI 技術助力學習。多鄰國在個性化學習體驗、交互式學習、教授內容、語言測試等多方面均融入了 AI 技術提升學員學習體驗。個性化學習體驗：多鄰國使用自研 AI 模

48、型Birdbrain為用戶個性化推薦學習內容。這一模型能夠根據用戶的學習行為和進度，自動生成定制化的練習和課程內容，提升學習效率和體驗。交互式學習功能：2023 年 3 月，多鄰國推出了 Duolingo Max 訂閱服務，整合了 OpenAI 最新發布的 GPT-4 大型語言模型。這項服務提供了 Explain My Answer 和 Roleplay 兩項新功能，其中 Explain My Answer 功能允許學習者在課程中更多地了解他們的正確和錯誤回答，而 Roleplay 功能則讓學習者和 AI 角色進行互動對話，提供了專屬的情景對話體驗。內容生成與教學材料：多鄰國利用 AI 技術自

49、動生成教學內容和課程材料，提高內容生產的效率和質量，這項技術特別針對中級和更高水平學習者的內容生成。語言測試與評估：多鄰國英語測試（Duolingo English Test）自 2016 年起便融入了 AI 技術，從試題開發到評分的全流程都采用了人工智能技術，確保測試的權威性和安全性。優化用戶學習提醒：多鄰國利用 AI 技術優化個性化學習提醒，鼓勵用戶持續學習。視頻通話功能：2024年，多鄰國推出了視頻通話功能，允許用戶與虛擬角色 Lily 進行實時對話，進一步提升了口語練習的互動性和逼真度。圖23：多鄰國頗具特色的“游戲化”設計 圖24：多鄰國的激勵界面 資料來源：多鄰國 APP，民生證券

50、研究院 資料來源：多鄰國 APP，民生證券研究院 免費增值模式在語言學習 APP 中的應用提高了其盈利的可能。免費增值模式相較于“僅付費”模式的優點，主要在于前者能夠降低新用戶的嘗試成本，同時增加其付費意愿。由于多鄰國 APP 所有的課程都是免費提供的，新用戶會有更強的使用意愿，能夠深入而充分地了解其課程質量，如果對其提供的課程滿意，就會繼行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 續學習，并且愿意為一些額外的服務付費。除此以外，多鄰國的“游戲化”不僅體現在內容安排上，還體現在商業模式中。多鄰國引入了精力值（紅心）、排行榜、每日打卡

51、和碎片式的內容，這都是某些網游中十分常見的要素，目的在于限制用戶一次性獲得的收益，而將其分布在“每日任務”中，用戶需要每天登陸才能獲得最大收益，這將會提高用戶對于 APP 的黏性，使 APP 的使用成為用戶日常生活的一部分。而 Super Duolingo 則類似網游中的 VIP 系統，通過購買這一服務，可以突破免費版受到的各種限制，比如廣告和紅心數量，減少用戶的使用障礙。隨著用戶的使用頻次逐漸加深，其會對 APP 會出現一種情緒上的依賴性，這種非理性因素會干擾他們的購買決策，促使他們完成從免費用戶向付費用戶的轉變。上述兩種因素相結合：近乎于零的嘗試成本促使用戶進入，獨特的授課模式增強用戶的付

52、費意愿，最終使得月度活躍用戶數量快速增加的同時，付費比例也在穩定上升。從實際用戶數量、收入和利潤情況來看，多鄰國的成功也驗證了免費增值模式的可行性。Babbel 是語言學習類 APP 的先驅者，也是該行業長期以來的收入龍頭。它采用“僅付費”模式，用戶需要訂閱會員才能夠享受 APP 提供的服務。公司官網顯示，Babbel 的訂閱分為四檔：三個月價 29.85 美元，半年價 50.7 美元，一年價 83.4 美元，永久價 299.5 美元，價格與多鄰國相近。于 2012 年正式發布的多鄰國的年收入長期落后于 2008 年發布的 Babbel，但在 2021 年卻抓住全球公共衛生事件的機會超過 Ba

53、bbel，成為語言學習 APP 中收入第一的應用，Babbel則屈居第二。Babbel 認為，訂閱將會導致用戶對于平臺的忠誠度提高，而免費增值模式則會在新用戶嘗試一段時間以后被遺忘，但事實來看似乎并非如此。Business of Apps 顯示，Babbel 截至 2023 年的累計訂閱量為 1600 萬，而截至2023 年末，多鄰國的平均月活躍用戶為 8800 萬，付費用戶為 660 萬，這一數字還在穩步提升。且多鄰國在 2023 年凈利潤首次轉正，而 Babbel 截至目前并未報告盈利。雖然兩個 APP 還有很多其他不同之處，但商業模式的差異無疑是業績差別的重要原因之一，免費增值模式在多鄰

54、國的發展歷程中體現出了自己的價值。圖25：Babbel 包含的語言課程 圖26：Babbel 訂閱的套餐與費用 資料來源：Babbel 官網，民生證券研究院 資料來源：Babbel 官網，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖27：2017-2023 年多鄰國與 Babbel 年收入（單位：百萬美元）圖28：2015-2020 年 Babbel 凈利潤（單位：百萬歐元）資料來源：Business of Apps，多鄰國財報，民生證券研究院 資料來源：Business of Apps，民生證券研究院 97123

55、143171232275288133670.76161.696250.772369.495531.10901002003004005006002017201820192020202120222023Babbel年收入多鄰國年收入-10.3-8.4-9-12.4-3-15.5-18-16-14-12-10-8-6-4-20201520162017201820192020Babbel凈利潤行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 國內在線教育發展：擁抱 AI，逐步成熟，行業迭代有望再上一臺階 2.1 國內在線教育發展歷程：初步成熟

56、，進入提質發展階段 中國在線教育自上世紀 90 年代末互聯網技術進入中國便開始發展，期間經歷了萌芽期、模式探索期、快速發展期、初步成熟期四大階段。誕生初期（20 世紀 90 年代-2000 年）：隨著 90 年代末互聯網進入中國，在線教育產品也應運而生。由于當時互聯網寬帶速率低、民眾普及率低，在線教育在彼時的發展十分緩慢，主要以視頻課件、電子書籍、電子郵件等形式進行內容傳播，主要面向高校和成人教育市場。模式探索（2000-2010 年）：隨著網絡寬帶的提升，互聯網教育企業相繼成立。1999 年，北京華夏大地遠程教育公司成立，為國內外學員提供語言、計算機等多個領域的網絡輔導課程。2000 年，中

57、華會計網校成立，從事會計類考試培訓。同年，國內著名教育機構新東方亦開始布局線上，推出“新東方在線“布局互聯網教育領域。2001-2004 年期間，滬江網、財考網、環球職業教育在線等相繼成立。在線教育逐步深入到 K12、素質教育、職業培訓等各個賽道的領域之中?？焖侔l展期（2010-2017 年）：隨著國外大型開放式在線教育平臺 Coursera、Udacity 和 edX 的出現，慕課（MOOC）在中國興起。2013 年，清華大學宣布加入美國在線教育平臺 edX，并開設四門慕課，隨后國內各大高校陸陸續續開始開設慕課。此外，猿輔導、作業幫、高途等從事課外輔導的線上教培機構亦紛紛設立，行業的投融資案

58、例亦迎來高峰期。圖29：2008-2018 年中國在線教育投融資數量統計（單位：件）資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 36931367221029329820920005010015020025030035020082009201020112012201320142015201620172018行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 初步成熟期（2018 年至今）：2018 年下半年開始，在線教育政策環境趨嚴，監管進一步加強，2019 年為規范在線教育行業發展，教育部聯合有關部門相繼出臺一系列調控政策和文件，行業整體進入

59、初步成熟。與此同時，行業格局向頭部集中，頭部在線教育企業以成熟的教育賽道為基礎積極進行跨賽道布局，進軍編程、音樂、美術、早幼教等領域。2020 年全球公共衛生事件的出現，用戶對于在線教育的接受度和付費意愿進一步提升。與此同時，隨著移動端的成熟以及 AI 技術的蓬勃發展，在線教育類 APP 的使用頻率和用戶數量也逐步提升。截至 2023 年，根據 Statista 數據，國內在線教育市場規模已經達到 742.5 億美元，其中在線學習平臺/在線大學教育/專業證書市場規模分別為 682.5/45/15億美元。從細分內容來看，根據尚普咨詢，2023 年中國在線教育市場中，K12 在線教育/高等教育/職

60、業教育/素質教育的占比分別為 47.1%/19%/20.3%/13.6%。圖30：2017-2028 年中國在線教育市場規模（單位：十億美元）圖31：2023 年在線教育市場構成 資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：尚普咨詢，民生證券研究院 從布局在線教育的上市公司來看，主要分為在線教育起家的公司以及后續布局/轉型在線教育的公司。在線教育出身的上市公司主要有網易有道、粉筆教育、高途教育，其中網易有道成立于 2006 年，最初專注于搜索引擎和詞典工具，后續逐步拓展到互聯網教育領域，打造出有道精品課和網易云課堂等產品；粉筆教育則是線上起家的公考招錄類公司，后續逐步拓展培訓類目到教

61、師資格證、事業編等類目，目前已經是最大的線上招錄類考試培訓公司；高途教育為 2014 年成立的在線教育品牌，旗下涵蓋英語、財會、公考、教資、留學、管理等實用精品課程。從后續布局/轉型在線教育的公司來看，新東方 2005 年成立新東方在線，為國內首批布局在線業務的教育公司之一；好未來于 2008 年成立學而思網校布局在線業務；傳智教育則是線下 IT 培訓起家后布局在線教育平臺博學谷；豆神教育在“雙減”政策出臺后全面轉型在線教育，目前已經成為 A 股唯一的完全在線教育公司。02040608010012014020172018201920202021202220232024E2025E2026E20

62、27E2028E在線學習平臺在線大學教育專業證書47.10%19%20.30%13.60%K12在線教育高等教育職業教育素質教育行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表3：國內主要上市教育公司在線教育業務布局情況一覽 公司名稱 成立時間 在線教育相關業務 新東方 1993 年 2005 年成立新東方在線，是新東方教育科技集團（NYSE:EDU）旗下的專業在線教育平臺，也是國內首批專業在線教育網站之一。豆神教育 1999 年“雙減“政策后，轉型在線教育，通過直播電商銷售公司旗下素質錄播課程以及素質直播課程 好未來 2003 年

63、2008 年成立學而思網校，提供人文創作、科學、編程、國際象棋、自然博物等在線課程 網易有道 2006 年 網易旗下在線教育品牌，包括有道精品課程和網易云課堂，提供素質教育、考研、職教、語言、留學等多方面在線教育 傳智教育 2006 年 旗下擁有在線教育平臺博學谷，提供 JavaEE、前端開發、Python+大數據、人工智能、軟件測試等多門課程培訓。粉筆教育 2012 年 在線招錄類培訓平臺，提供公考、事業單位、教師、司法、考研等輔導培訓 高途 2014 年 B2C 在線教育機構，涵蓋中小學生素質教育培訓、大學教育培訓、成人教育培訓、職業教育培訓和智能學習服務等 資料來源：各公司官網，民生證券

64、研究院整理 2.2 便攜式、智能化發展，移動端與硬件端齊頭并進 在線教育載體形態正在由傳統的 PC 端向移動端與硬件端發展，呈現出便攜式、智能化發展的特點。移動端發展：截至目前，國內在線教育公司基本都具備了移動端 APP。從幾款常見的APP來看，主打招錄類考試的粉筆上岸通月活較高，月活在400萬左右，其次是 K12 教育的猿輔導在線教育、作業幫以及小猿搜題。從商業模式來看，粉筆采取免費增值的商業模式，提供免費的題庫產品等資料，同時也提供付費產品，猿輔導在線、作業幫則更偏向于付費產品。圖32：國內上市教育公司旗下在線教育 APP 梳理 圖33：2024 年 1-8 月在線教育公司 APP 月活表

65、現（單位：萬人）上市公司 旗下 APP 豆神教育 豆神教育、豆神 AI 網易有道 有道精品課 好未來 學而思素養服務 高途 高途 新東方 新東方口語、新東方在線、新東方考研四六級、新東方雅思等 粉筆 粉筆考研、粉筆教師、粉筆公考平臺等 資料來源：各公司官網，民生證券研究院整理 資料來源：久謙數據庫，民生證券研究院 0100200300400500600粉筆上岸通猿輔導在線教育作業幫小猿搜題中公網校新東方口語學而思素養服務行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 硬件發展：AI 等技術發展下，學習機為代表的硬件教育工具正在迎來二次革

66、新。學習機這一硬件教育工具早在 90 年代便已誕生。1991 年小霸王推出學習機，開啟了中國智能教育硬件的先河；2006 年步步高發布點讀機，帶來了嶄新的學習方式。早期的學習機以其易攜帶，能提供一定學習輔助功能在中國學生中較為普及。但其所提供的詞典、語法、資料等學習資源都是固化在存儲器上的。也就是說，用戶購買一個學習機所得到的學習輔助也僅限于該學習機所提供的內容。其功能較為單一，無法得到擴展。隨著技術的發展，學習機的功能得到了提升，并具備開放式的操作系統。2021 年，科大訊飛發布的 AI 學習機覆蓋了整個教學過程；2022年，百度則推出了“小度智能學習平板”；而 2023 年，科大訊飛則發布

67、了基于星火大模型的 AI 學習機 T20/T20 Pro，彰顯出智能學習設備的進一步發展，實現了多元化多功能的目標。目前主要的智能學習機廠商有小度、科大訊飛、步步高、希沃等，此外傳統的教育企業如好未來、新東方也于 2023 年 2 月和 2023 年 11 月推出學習機產品。整體來看，國內的在線教育呈現出便攜化的特點，具體表現為移動端 APP 和學習機兩種形態，其中移動 APP 和多鄰國類似，均以軟件的形態呈現，同時也存在免費增值和付費兩類商業模式，其中采取免費增值的粉筆 APP 月活較高；此外，國內還存在學習機這一硬件模式，在大模型問世以后，搭載大模型的學習機正在迎來二次蝶變，其發展呈現出更

68、加智能化、個性化的特點。當前，在國內尚未誕生多鄰國這樣的千億市值的在線教育公司，但隨著技術的持續發展以及國內教育生態內容的完善，或將誕生內容和硬件一體化的在線教育龍頭企業。2.3 國內教育公司加碼大模型，AI 助力國內在線教育發展更進一步 AI 技術的突破性發展正在給國內在線教育注入第二次生命力。隨著 ChatGPT、Stable Diffusion、Gemini 等通用 AI 大模型爭相發布，國內的在線教育也正在經歷巨大的變革。大模型的出現使得教育環節中的個性化正在得以實現，目前在線教育巨頭正紛紛擁抱 AI 技術提升教育品質：網易有道：推出國內首個教育領域垂直大模型“子曰”。2023 年 7

69、 月，網易有道推出國內首個教育領域垂直大模型“子曰”，并發布了基于“子曰”大模型研發的六大創新應用“LLM 翻譯”、“虛擬人口語教練”、“AI 作文指導”、“語法精講”、“AI Box”以及“文檔問答”。騰訊云與高途達成戰略合作，AI 大模型助力個性化學習。2023 年 11 月22 日，在 2023 MEET 教育科技創新峰會上，騰訊云與高途教育宣布達成戰略合作。雙方將基于騰訊云領先的 AI 技術和云產品能力，結合高途在教育行業豐富的深耕經驗，于教育行業模型建設、教育生態建設等方行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 面展開深

70、度合作，共同探索并落地 AI 大模型在教育領域的多維應用。目前，高途已將騰訊云行業大模型能力與教育場景緊密結合，并率先在基于會話內容的學情提取場景落地，這一舉措將有效提升顧問老師工作效率，拓寬師生服務場景。未來，高途還計劃推出智能助教系統，針對學生學習中的問題提供個性化解答，逐步實現更為貼近學生需求的個性化教學。好未來：2023 年 11 月，學而思大模型 MathGPT 完成了相關備案并已通過審核，正式成為首批通過備案的教育大模型。學而思九章大模型（MathGPT）是好未來自主研發的，面向全球用戶和科研機構提供以數學領域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內首個專為數學打造的大模型。猿輔導

71、：2024 年 5 月 15 日，“網信北京”公布人工智能備案新進展，猿輔導旗下看云大模型正式通過大模型備案。猿輔導大模型已形成多種參數規模和形態的模型矩陣，具備學情分析、作文輔導、閱讀對話、計算解題等十幾種核心教育能力，并實現產品化落地。以大模型為技術底座，猿力科技旗下飛象星球、海豚 AI 學、斑馬 APP、猿輔導素養課、小猿學練機等教育類軟硬件產品得以重塑升級。猿輔導也借此率先實現大模型技術在習題練習、口語學習、作業檢查、作業設計、作文批改、課后服務等多個真實教育場景中的規?；涞貞?。豆神教育：攜手智譜華章和微軟，打造豆神 AI 大模型。在微軟 GraphRAG 的支持下，豆神 AI 教

72、研團隊的工作效率得到了顯著提升，從以往的人均一天生成 1-2 篇課堂內容稿件，到現在的人均一天生成 20篇以上高質量內容，效率提升高達 10 倍以上。此外，豆神 AI 在微軟 GraphRAG 的基礎上，進一步開發出第 5 代課程內容生成系統九霄內容生產平臺。該系統與微軟 GraphRAG 相輔相成，使大模型能夠輸出符合老師教學風格的內容，并保證信息的準確性。每一次系統的迭代都旨在提升用戶體驗和教學效果。10 月 25 日，豆神教育發布公告，公司與北京智譜華章、海南何尊簽署戰略合作框架協議，將共同成立合資公司專注于 AI 教育產品的技術研發及銷售，智譜華章為國內領先的AI 大模型研發商。粉筆：

73、7 月 12 日粉筆推出首個職教領域垂域大模型，8 月 1 日，粉筆 AI老師“粉筆頭”正式上線。粉筆 AI 老師具備個性化學習規劃及指導、學習成果檢測及輔導、題目答疑及其他做題輔導、知識點答疑講解、考情答疑及報考指導、督學提醒和解壓疏導共七大功能。政策提挈，AI+教育融合發展提速。政策的引導和支持為“AI+教育”的融合發展提供了有力保障，助力行業加速發展。近年來，教育部等主管部門通過行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 開展人工智能助推教師隊伍建設行動試點工作、發布中小學人工智能教育基地名單等多重舉措，不斷推動 AI 教育發

74、展，利用 AI 技術對傳統教學進行改造。10 月 24 日，北京市教育委員會等四部門發布了北京市教育領域人工智能應用工作方案，其中提出到 2025 年，北京市大中小學普遍開展人工智能(AI)場景應用，人工智能賦能學生學習與發展、教師教學方式變革、學生身心健康、家校社協同育人、教育治理模式創新 5 類典型示范應用項目場景基本建成并逐步開放使用，方案 指出要聚焦學情診斷分析、家校社協同育人、學生身心健康、綜合素質評價、教師研修備課、教育現代化治理等關鍵業務，形成一批教育垂直領域的專用大模型。該方案的出臺使得 AI 和教育行業融合發展進一步提速。表4：AI 教育行業政策梳理 時間 部門 政策 相關內

75、容 2021 年 9 月 教育部 關于實施第二批人工智能助推教師隊伍建設行動試點工作的通知 積極推進人工智能、大數據、第五代移動通信技術（5G）等新技術與教師隊伍建設的融合，形成新技術助推教師隊伍建設的新路徑和新模式，打造高水平專業化創新型教師隊伍，支撐教育強國戰略與教育現代化 2022 年 4 月 文旅部、教育部 關于促進新時代文化藝術職業教育高質量發展的指導意見 積極探索利用“互聯網”、5G 通信技術、大數據、人工智能、區塊鏈、虛擬現實等技術對傳統教育進行改造升級 2022 年 8 月 科技部 關于支持建設新一代人工智能示范應用場景的通知 針對青少年教育中“備、教、練、測、管”等關鍵環節，

76、運用學習認知狀態感知、無感知異地授課的智慧學習和智慧教室等關鍵技術，構建虛實融合與跨平臺支撐的智能教育基礎環境 2023 年 12 月 教育部 關于開展 2023 年職業教育國家在線精品課程遴選工作的通知 鼓勵運用大數據、人工智能等技術開展學習行為的精準分析，個性化評價學生的學習成效 2023 年 12 月 教育部 關于推薦首批全國中小學科學教育試驗區、實驗校的通知 鼓勵運用人工智能、大數據等技術手段，支持學生隨時隨地開展科學活動 2023 年 2 月 教育部 中小學人工智能教育基地名單 經各省級教育行政部門遴選推薦、教育部集中公示等環節，最終確定 184 個中小學人工智能教育基地。2024

77、年 3 月 教育部 北京市推動“人工智能+”行動計劃(2024-2025 年)促進人工智能加速賦能千行百業，圍繞機器人、教育、醫療、文化、交通等領域組織實施一批綜合型、標桿性重大工程 2024 年 10 月 北京市教委等四部門 北京市教育領域人工智能應用工作方案（以下簡稱方案 面向全市大中小學推廣 AI 學伴和 AI 導學應用，聚焦學情診斷分析、家校社協同育人、學生身心健康、綜合素質評價、教師研修備課、教育現代化治理等關鍵業務，形成一批教育垂直領域的專用大模型。資料來源：中國人民政府網，中國新聞網，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

78、聲明 證券研究報告 23 3 投資建議 互聯網科技的成熟以及移動端的興起正推動在線教育的蓬勃發展，其中在線語言教育作為在線平臺教育的重要分支，正迎來快速發展，并孕育了千億人民幣市值龍頭公司多鄰國，通過復盤多鄰國，我們得到了兩點重要的啟示，也即用“游戲化”的模式做產品提升用戶留存率以及用免費增值的模式提升用戶的付費意愿從而提升商業模型跑通的概率。目前，中國作為全球第二大在線教育市場，正迎來蓬勃的發展，而以Chatgpt為代表的AI技術的問世，也促使在線教育和科技的關聯度逐漸緊密，在線教育巨頭高途、好未來、網易有道、豆神教育等紛紛擁抱AI大模型提升教育品質，對標海外多鄰國，我們認為未來國內廣闊的在

79、線教育市場下或將誕生千億在線教育龍頭企業，建議關注豆神教育、高途、網易有道、粉筆。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。技術快速迭代和成熟下，在線語言教育行業競爭較為激烈，正在涌現越來越多的語言教育應用。若行業競爭加劇，或將進一步影響到行業內的“玩家”的市場份額和利潤率。2）用戶留存低于預期。對在線語言學習應用來說，用戶留存率十分關鍵，若留存率低于預期，則會進一步導致應用的付費用戶下降，進而影響公司財務表現。3）內容合規風險。在線教育具備一定程度的智能化，若其自動生成的文案/內容具備歧義甚

80、至觸發合規風險，可能會導致公司面臨較大的合規風險和品牌力受損風險。4）政策風險。在線教育行業目前處在快速發展階段，后續或有政策出臺進一步規范行業發展秩序，或對行業整體增速有影響。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：全球在線教育市場規模（單位：十億美元）.4 圖 2：全球在線教育用戶人數（單位：百萬人）.4 圖 3：全球在線教育用戶滲透率.4 圖 4：美國在線教育收入情況.5 圖 5：中國在線教育收入情況.5 圖 6：2023 年教育和學習服務在線用戶份額.6 圖 7：2018-2023 年在線語言學習類 A

81、PP 總收入（單位：億美元）.7 圖 8：2018-2023 年在線語言學習類 APP 總下載量（單位：百萬次）.7 圖 9：2018-2023 年按 APP 劃分的語言學習收入（單位：億美元）.8 圖 10：2023 年在線語言學習類 APP 使用量份額（單位：%）.8 圖 11：多鄰國股價復盤（單位：美元）.9 圖 12：多鄰國發展歷程圖.10 圖 13：多鄰國 App 語言課程內容展示.10 圖 14：Doulingo ABC 內容展示.10 圖 15：Super Duolingo 功能介紹.11 圖 16：Duolingo Max 功能介紹.11 圖 17：Duolingo App 月

82、活躍用戶及增速.12 圖 18：Duolingo App 付費用戶數量及比例.12 圖 19：2020-2024Q2 每季度各類產品預定額比例.12 圖 20：2020-2024Q2 每季度總預定額及增速.12 圖 21：2019-2023 年多鄰國收入分業務情況（單位：百萬美元）.13 圖 22：2019-2023 年公司凈利潤及凈利率表現（單位：百萬美元）.13 圖 23：多鄰國頗具特色的“游戲化”設計.14 圖 24：多鄰國的激勵界面.14 圖 25：Babbel 包含的語言課程.15 圖 26：Babbel 訂閱的套餐與費用.15 圖 27：2017-2023 年多鄰國與 Babbel

83、 年收入（單位：百萬美元）.16 圖 28：2015-2020 年 Babbel 凈利潤（單位：百萬歐元）.16 圖 29：2008-2018 年中國在線教育投融資數量統計（單位：件）.17 圖 30：2017-2028 年中國在線教育市場規模（單位：十億美元）.18 圖 31：2023 年在線教育市場構成.18 圖 32：國內上市教育公司旗下在線教育 APP 梳理.19 圖 33：2024 年 1-8 月在線教育公司 APP 月活表現（單位：萬人）.19 表格目錄 重點公司盈利預測、估值.1 表 1：在線教育分類.3 表 2：全球熱門在線語言學習類 APP 簡介.7 表 3：國內主要上市教育

84、公司在線教育業務布局情況一覽.19 表 4：AI 教育行業政策梳理.22 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報

85、告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。

86、本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告

87、所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026