皖通高速-公司深度報告：內生外延增長空間較大政策調整有望抬升估值-241128（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內生外延增長空間較大，政策調整有望抬升估值內生外延增長空間較大，政策調整有望抬升估值皖通高速（600012.SH）鐵路公路證券研究報告/公司深度報告2024 年 11 月 28 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：杜沖分析師：杜沖執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001Email：分析師：邵美玲分析師：邵美玲執業證書編號：執業證書編號：S0740524110001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)1,658.61流通股本(百萬股)1,658.61市價(元)14.30市值(百萬元)23,718.12

2、流通市值(百萬元)23,718.12股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）5,2066,6319,2754,5734,870增長率 yoy%33%27%40%-51%7%歸母凈利潤（百萬元）1,4451,6601,5831,7181,871增長率 yoy%-5%15%-5%9%9%每股收益（元）0.871.000.951.041.13每股現金流量1.171.601.791.411.89凈資產收益率11%12%10%10%10%P/E16.414.315.013.812.7P/B2.

3、01.91.71.61.4備注：股價截止自2024 年 11 月 27 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要聚焦收費公路業務聚焦收費公路業務，現金流充沛高分紅現金流充沛高分紅。1）公司是安徽省內唯一的公路類上市公司，主營收費公路業務。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有營運公路里程約 609 公里，所屬路段多為穿越安徽地區的過境國道主干線，區位優勢顯著。2023 年，不考慮建造期收入/成本，公司毛利率約為 63%，歸母凈利率約為 40%，加權平均 ROE 處于行業前列，路產盈利能力較強。2）公司經營性現金流充沛，并進行高比例分紅回報股東。公司于 2021 年 11 月發布

4、關于股東回報規劃（2021-2023 年）的公告，承諾未來三年（2021-2023 年）現金分紅比率不少于當年實現的合并報表歸母凈利潤的 60%。2023 年，公司每股派發現金紅利 0.601 元（含稅），現金分紅總額 9.97 億元，占歸母凈利潤的 60.05%，現金分紅比例處于高速公路行業上市公司前列。以公司 2023 年每股股利（稅前）及 2024 年 11 月 27 日收盤價為基礎，測算股息率約為 4.2%?，F有路產具備增長潛力，外延并購仍有較大空間?，F有路產具備增長潛力，外延并購仍有較大空間。1）核心路產改擴建，賦能主業長期發展。公司核心路產合寧高速改擴建工程于 2019 年底完工，

5、收費期限有所延長的同時通行能力大幅提升。另一重要路產宣廣高速改擴建工程預計于 2024 年底完工，改擴建期間車流量及通行費收入有所下降，參考合寧高速改擴建前后的變化，培育期過后有望迎來較大增長空間，從而增強公司長期盈利能力。2）斷頭路已被打通，經營效益提升顯著。寧宣杭高速于 2022 年底全線貫通，2023 年車流量實現大幅增長；2023 年底寧安高速通車后對寧千、宣寧高速效益增長產生新的利好，2024 年前三季度公司寧宣杭高速通行費收入（含稅）同比增長約 65%。2023 年 10 月無岳高速通車，滬武高速安徽段全線貫通對岳武高速安徽段產生利好，2024 年前三季度公司岳武高速安徽段通行費收

6、入（含稅）同比增長約 78%。路網結構有望持續優化，公司路產后續仍具備增長潛力。3）控股股東實力雄厚，外延并購空間較大。截至 2023 年末，公司控股股東安徽交控集團全資及控股的營運路產達到 75 條，全部為經營性收費公路，運營總里程約 5087.65 公里，約占安徽省已通車里程的 92%左右，為公司拓展省內路產提供了豐富的資源。收費公路管理條例優化在即，高速公路板塊有望迎來估值提升。收費公路管理條例優化在即，高速公路板塊有望迎來估值提升。2024 年 5 月，國務院辦公廳印發國務院 2024 年度立法工作計劃，收費公路管理條例（修訂）被列為“擬制定、修訂的行政法規”；同月，交通運輸部印發交通

7、運輸部 2024 年立法工作計劃，其中包括收費公路管理條例（修訂）。高速公路企業多數以路橋運營為主業，收費公路管理條例（修訂）出臺后，若在收費期限及收費標準等方面有所優化調整，高速公路行業或將迎來價值再發現。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 92.75、45.73、48.70 億元，歸母凈利潤分別為 15.83、17.18、18.71 億元，每股收益分別為0.95、1.04、1.13 元，當前股價 14.30 元，對應 PE 分別為 15.0X/13.8X/12.7X?？紤]到公司路產區位優勢顯著，盈利能力較強，核心路產改擴建

8、疊加路網結構優化背景下，現有路產仍然具備增長潛力，且后續有望通過收并購進一步打開主業成長空間，同時公司高比例分紅重視股東回報，具備長期投資價值，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險、收費政策調整風險、改擴建工程不及預期風險、路網變化超預期風險、模型假設和測算誤差風險、使用信息數據更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題報告亮點報告亮點市場擔憂高速公路企業的可持續經營能力以及認為高速公路企業的成長性不足。我們認為皖通高速區位優勢顯著，核心路產改擴建后收費期限有所延長，可持續經營能力得到提

9、升；內生增長方面，公司路產通行條件的改善疊加路網結構的優化使得公司長期盈利能力進一步增強，且可為公司持續進行高比例分紅提供現金流，長期投資價值無虞；外延并購方面，公司控股股東實力雄厚，省內路產可拓展空間較大，后續有望通過收并購進一步打開主業成長空間。投資邏輯投資邏輯1、公司所屬路段多為穿越安徽地區的過境國道主干線，區位優勢顯著，盈利能力較強；核心路產陸續進行改擴建，收費期限有所延長的同時通行能力大幅提升；原“斷頭路”已相繼被打通，路網結構優化帶來的經濟效益有望持續釋放。隨著長三角一體化戰略的深入實施，公司現有路產具備增長潛力。2、2024 年 9 月 24 日，證監會發布關于深化上市公司并購重

10、組市場改革的意見，明確提到“鼓勵上市公司加強產業整合，提升重組市場交易效率”等內容。截至 2023年末，公司控股股東安徽交控集團全資及控股的營運路產達到 75 條，全部為經營性收費公路，運營總里程約 5087.65 公里，約占安徽省已通車里程的 92%左右。省內路產資源豐富，公司后續有望通過收并購進一步打開主業成長空間。3、公司于 2021 年 11 月發布關于股東回報規劃（2021-2023 年）的公告，承諾未來三年（2021-2023 年）現金分紅比率不少于當年實現的合并報表歸母凈利潤的 60%。2023 年，公司每股派發現金紅利 0.601 元（含稅），現金分紅總額 9.97 億元，占歸

11、母凈利潤的 60.05%，現金分紅比例處于高速公路行業上市公司前列。公司經營性現金流充沛，后續有望持續進行高比例分紅，具備長期投資價值。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測假設 2024-2026 年收費公路業務營收增速分別為-4%、15%、7%；建造期收入/成本分別為 52.82、0、0 億元；公司毛利率分別為 26.3%、58.4%、59.5%；公司期間費用率分別為 3.4%、7.8%、7.6%；2025 年公司毛利率及期間費用率的變動預計主要受宣廣改擴建工程 PPP 項目完工后不再確認相應建造期收入/成本等因素影響。預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 92.7

12、5、45.73、48.70 億元，歸母凈利潤分別為 15.83、17.18、18.71 億元，每股收益分別為 0.95、1.04、1.13 元。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄皖通高速：區位優勢顯著，盈利能力較強皖通高速：區位優勢顯著，盈利能力較強.5省內公路上市公司，安徽交控集團控股.5聚焦收費公路主業，盈利能力行業前列.5現金流充沛高分紅，彰顯穩健投資價值.9內生增長：核心路產改擴建，路網貫通顯利好內生增長：核心路產改擴建，路網貫通顯利好.10經營區域位置優，車流增長具備動能.10核心路產改擴建，賦能主業長期發展

13、.14斷頭路已被打通，經營效益提升顯著.17估值提升：外延并購空間大，政策調整或催化估值提升：外延并購空間大，政策調整或催化.20控股股東實力雄厚，外延并購空間較大.20收費政策有望優化，板塊或迎估值提升.22盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.23風險提示風險提示.24圖表目錄圖表目錄圖表1：公司股權結構與架構（截至 2024 年 6 月 30 日）.5圖表2：2018-2024 年 H1 公司營業收入結構.6圖表3：2024 年 H1 收費公路業務營業收入結構.6圖表4：2018-2024 年前三季度通行費收入結構.6圖表5：2024 年前三季度各路產通行費收入占比.6圖表6：2024

14、年 H1 通行費貢獻公司主要營業收入及毛利.6圖表7：2018-2023 年收費公路業務營業成本變化.7圖表8：2023 年收費公路業務營業成本結構.7圖表9：2018-2023 年折舊及攤銷細分項目變化.7圖表10：2024 年 H1 無形資產攤銷同比基本持平.7圖表11：2018-2024 年前三季度公司營業收入及同比.8圖表12：2018-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及同比.8圖表13：2018-2024 年 H1 收費公路業務營業收入及同比.8圖表14：2018-2024 年 H1 收費公路業務毛利及同比.8圖表15：2018-2024 年 H1 公司毛利率及歸母凈利率變化.8圖

15、表16：2018-2024 年前三季度公司 ROE（加權）變化.8圖表17：2023 年公司 ROE（加權）水平處于 SW 高速公路行業上市公司前列.9圖表18：2018-2024 年前三季度公司貨幣資金情況.9圖表19：2018-2024 年前三季度公司經營現金情況.9圖表20：2018-2024 年前三季度公司資本開支情況.10圖表21：2018-2023 年公司現金分紅情況.10圖表22：2023 年公司現金分紅比例處于 SW 高速公路行業上市公司前列.10圖表23：長三角城市群空間格局示意圖.11圖表24：2013-2023 年安徽省 GDP 及同比.11圖表25：2015-2022

16、年長三角區域發展指數變化.11圖表26：2013-2023 年安徽省常住人口及同比.12圖表27：2013-2023 年安徽省民用汽車及同比.12圖表28：公司公路情況介紹（截至 2023 年 12 月 31 日）.12圖表29：安徽省高速公路路線示意圖.13圖表30：2018-2024 年 H1 公司路產綜合貨車比例.13圖表31：2018-2024 年 H1 公司各路產貨車比例.13公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表32：2018-2024 年 H1 收費公路業務毛利率.14圖表33：2018-2024 年 H1 公司各路產毛

17、利率.14圖表34：2015-2024 年前三季度合寧高速日均車流量及同比.14圖表35：2015-2024 年前三季度合寧高速通行費收入及同比.14圖表36：2015-2024 年 H1 合寧高速毛利及毛利率.15圖表37：G50 滬渝高速廣德至宣城段改擴建工程路線走向示意圖.15圖表38：2015-2024 年前三季度宣廣高速日均車流量及同比.16圖表39：2015-2024 年前三季度宣廣高速通行費收入及同比.16圖表40：2015-2024 年 H1 宣廣高速毛利及毛利率.16圖表41：2015-2024 年前三季度高界高速日均車流量及同比.17圖表42：2015-2024 年前三季度

18、高界高速通行費收入及同比.17圖表43：2015-2024 年 H1 高界高速毛利及毛利率.17圖表44：寧宣杭高速地理位置示意圖.18圖表45：2018-2024 年前三季度寧宣杭高速日均車流量及同比.18圖表46：2018-2024 年前三季度寧宣杭高速通行費收入及同比.18圖表47：2023 年寧宣杭高速毛利及毛利率轉正.19圖表48：無岳高速通車后岳武東延線全線貫通.19圖表49：2021-2024 年前三季度岳武高速安徽段日均車流量及同比.20圖表50：2021-2024 年前三季度岳武高速安徽段通行費收入及同比.20圖表51：2023 年岳武高速安徽段毛利及毛利率轉正.20圖表52

19、：2013-2023 年安徽省高速公路里程.21圖表53：公司控股股東路產資源豐富.21圖表54：2021-2023 年 H1 六武公司營業收入.21圖表55：2021-2023 年 H1 六武公司凈利潤.21圖表56：收費公路管理條例及其修訂征求意見稿內容梳理之【收費期限】.22圖表57：收費公路管理條例及其修訂征求意見稿內容梳理之【收費標準】.23圖表58：公司 2024-2026 年營業收入預測表（億元）.24圖表59：公司及可比公司盈利預測與估值.24公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分皖通高速：區位優勢顯著，盈利能力較強皖通高

20、速：區位優勢顯著，盈利能力較強省內公路上市公司，安徽交控集團控股省內公路上市公司，安徽交控集團控股安徽皖通高速公路股份有限公司成立于 1996 年 8 月 15 日；1996 年 11 月13 日公司發行的 H 股在香港聯合交易所有限公司上市；2003 年 1 月 7 日公司發行的 A 股在上海證券交易所上市。公司為中國第一家在香港上市的公路公司，亦為安徽省內唯一的公路類上市公司。截至 2024 年 6 月 30 日，公司第一大股東為隸屬于安徽省國資委的安徽交控集團，股權比例為31.63%；第二大股東為招商公路，股權比例為 29.94%；其他 A 股股東持股比例為 14.28%，其他 H 股股

21、東持股比例為 24.15%。圖表圖表1：公司股權結構與架構（截至公司股權結構與架構（截至2024年年6月月30日）日）來源：公司公告，中泰證券研究所聚焦收費公路主業，盈利能力行業前列聚焦收費公路主業，盈利能力行業前列收入端：通行費收入為主。收入端：通行費收入為主。公司的主營業務為投資、建設、運營及管理安徽省境內的部分收費公路。1）優化產業結構方面，公司于 2021 年 6 月 21日召開第九屆董事會第九次會議，審議通過了 關于合肥皖通典當公司清算解散事項的議案，同意皖通典當清算解散；2022 年 12 月 6 日，皖通典當注銷完畢，不再納入合并范圍。2）主業收購擴容方面，公司于 2021 年

22、12月 24 日以同一控制下的企業合并方式收購控股股東安徽省交通控股集團有限公司全資子公司安徽安慶長江公路大橋有限公司 100%股權和相關股東債權，大橋公司主要從事安慶長江大橋和岳武高速安徽段的收費和運營。3）具體經營模式方面，公司通過投資建設、收購或合作經營等多種方式獲得經營性公路資產，為過往車輛提供通行服務，按照收費標準收取車輛通行費，并對運營公路進行養護維修和安全維護。2024 年上半年，不考慮建造期收入/成本，收費公路業務收入約占公司總營業收入的 98%；而收費公路業務收入中，約 99%為通行費收入，其余約 1%為服務區收入。2024 年前三季度，合寧高速、高界高速、宣廣高速三條路產合

23、計通行費收入（含稅）占公司總通行費收入（含稅）的 60%以上。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：2018-2024年年H1公司營業收入結構公司營業收入結構圖表圖表3：2024年年H1收費公路業務營業收入結構收費公路業務營業收入結構來源：WIND，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表4：2018-2024年前三季度通行費收入結構年前三季度通行費收入結構圖表圖表5：2024年前三季度各路產通行費收入占比年前三季度各路產通行費收入占比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表6：2024

24、年年H1通行費貢獻公司主要營業收入及毛利通行費貢獻公司主要營業收入及毛利來源：WIND，各公司公告，中泰證券研究所注：測算各公司通行費占比時均不考慮建造期收入/成本。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分成本端成本端：固定成本占比高固定成本占比高。公司收費公路業務的成本包括折舊及攤銷、通行養護成本以及其他成本，2023 年這三項成本分別占公司收費公路業務成本的 59.7%、12.7%、27.6%。2021-2023 年，公司折舊及攤銷金額分別為 9.23、9.38、9.14 億元；無形資產攤銷金額分別為 7.41、7.59、7.56 億元

25、，主要為收費公路特許經營權攤銷。公司收費公路特許經營權在相關公路開始營運時依照當地政府部門授予的特許經營期限采用年限平均法進行攤銷，單個項目每年的折舊攤銷成本較為固定，運營初期盈利能力較弱，路產的毛利率會隨著車流量的爬坡、通行費的增長而有所提升。圖表圖表7：2018-2023年收費公路業務營業成本變化年收費公路業務營業成本變化圖表圖表8：2023年收費公路業務營業成本結構年收費公路業務營業成本結構來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表9：2018-2023年折舊及攤銷細分項目變化年折舊及攤銷細分項目變化圖表圖表10：2024年年H1無形資產攤銷同比基本持平無形資產

26、攤銷同比基本持平來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所利潤利潤端端：盈利能力位前列盈利能力位前列。受疫情擾動、路產改擴建、收購資產并表等因素影響，公司近幾年的經營業績有所波動，但整體盈利能力處于高速公路行業上市公司前列。2021-2023 年，不考慮建造期收入/成本，公司毛利率在 60%左右，歸母凈利率接近 40%；加權平均凈資產收益率由 12.58%提升至13.51%。2023 年，公司實現歸母凈利潤 16.60 億元，同比增長 14.87%；受益于出行復蘇，通行費收入同比增長 9.94%。2024 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 12.21 億元，同比下降 9.60%

27、；受國內有效需求不足、惡劣天氣天數較多、宣廣高速改擴建等不利因素影響，通行費收入同比下降 7.61%。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：2018-2024年前三季度公司營業收入及年前三季度公司營業收入及同比同比圖表圖表12：2018-2024年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤及同比及同比來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表13：2018-2024年年H1收費公路業務營業收入收費公路業務營業收入及同比及同比圖表圖表14：2018-2024年年H1收費公路業務毛利及同收費公路業務

28、毛利及同比比來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表15：2018-2024年年H1公司毛利率及歸母凈利公司毛利率及歸母凈利率變化率變化圖表圖表16：2018-2024年前三季度公司年前三季度公司ROE（加權加權）變化變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：2023年公司年公司ROE（加權）水平處于（加權）水平處于SW高速公路行業上市公司前列高速公路行業上市公司前列來源：WIND，中泰證券研究所現金流充沛高分紅，彰顯穩健投資價值現金流充

29、沛高分紅，彰顯穩健投資價值分紅比例相對較高，后續或有提升空間分紅比例相對較高，后續或有提升空間。公司賬上現金充足，每年經營性現金流充沛，資本開支規模主要隨著改擴建項目的開展呈現階段性的波動。公司于 2021 年 11 月發布關于股東回報規劃（2021-2023 年）的公告，承諾未來三年（2021-2023 年）現金分紅比率不少于當年實現的合并報表歸母凈利潤的 60%。2023 年，公司每股派發現金紅利 0.601 元（含稅），現金分紅總額 9.97 億元，占歸母凈利潤的 60.05%，現金分紅比例處于高速公路行業上市公司前列。展望未來，公司表示將充分考慮政策導向，在保證公司現金流充足和發展需要

30、的情況下，持續回報投資者。圖表圖表18：2018-2024年前三季度公司貨幣資金情年前三季度公司貨幣資金情況況圖表圖表19：2018-2024年前三季度公司經營現金情年前三季度公司經營現金情況況來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：2018-2024年前三季度公司資本開支情年前三季度公司資本開支情況況圖表圖表21：2018-2023年公司現金分紅情況年公司現金分紅情況來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表22：2023年公司現金分紅比

31、例處于年公司現金分紅比例處于SW高速公路行業上市公司前列高速公路行業上市公司前列來源：WIND，中泰證券研究所內生增長：核心路產改擴建，路網貫通顯利好內生增長：核心路產改擴建，路網貫通顯利好經營區域位置優，車流增長具備動能經營區域位置優，車流增長具備動能安徽積極融入長三角一體化，加快打造新興產業聚集地。安徽積極融入長三角一體化，加快打造新興產業聚集地。公司經營區域位于承東啟西、連南接北的安徽省境內，地理位置優越，是承接沿海發達地區經濟輻射和產業轉移的前沿地帶。2019 年 12 月，中共中央、國務院印發長江三角洲區域一體化發展規劃綱要，推動形成區域協調發展新格局；2020 年 1 月，安徽省發

32、改委發布安徽省實施長江三角洲區域一體化發展規劃綱要行動計劃，提到“積極承接上海非大都市核心功能疏解和蘇浙產業轉移，整體融入長三角產業分工協作，打造具有重要影響力的新興產業聚集地，加快構建現代產業體系”。2013 年至 2023 年，全省戰略性新興產業產值年均增長 15%以上，占規上工業產值比重從 20.7%提高到 42.9%。展望后續，“長三角一體化”戰略和“長江經濟帶”發展戰略的深入實施有望催生更多的運輸需求，從而為省內車流增長注入強勁動能。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：長三角城市群空間格局示意圖長三角城市群空間

33、格局示意圖來源：長江三角洲城市群發展規劃，中泰證券研究所圖表圖表24：2013-2023年安徽省年安徽省GDP及同比及同比圖表圖表25：2015-2022年長三角區域發展指數變化年長三角區域發展指數變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：國家統計局，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：2013-2023年安徽省常住人口及同比年安徽省常住人口及同比圖表圖表27：2013-2023年安徽省民用汽車及同比年安徽省民用汽車及同比來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司核心路產區位優勢顯著公司

34、核心路產區位優勢顯著，盈利能力較強盈利能力較強。公司擁有合寧高速公路（G40滬陜高速合寧段）、205 國道天長段新線、高界高速公路（G50 滬渝高速高界段）、宣廣高速公路（G50 滬渝高速宣廣段）、廣祠高速公路（G50 滬渝高速廣祠段）、寧淮高速公路天長段、連霍高速公路安徽段（G30 連霍高速安徽段）、寧宣杭高速公路、安慶長江公路大橋和岳武高速安徽段等位于安徽省境內的收費公路全部或部分權益。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有的營運公路里程約 609 公里，所屬路段多為穿越安徽地區的過境國道主干線，區位優勢顯著。2024 年 H1，公司路產綜合貨車占比約 26%，收費公路業務毛利率為

35、 60.49%，預計后續具備較強順周期彈性。圖表圖表28：公司公路情況介紹（截至公司公路情況介紹（截至2023年年12月月31日）日）來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表29：安徽省高速公路路線示意圖安徽省高速公路路線示意圖來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表30：2018-2024年年H1公司路產綜合貨車比例公司路產綜合貨車比例圖表圖表31：2018-2024年年H1公司各路產貨車比例公司各路產貨車比例來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報

36、告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表32：2018-2024年年H1收費公路業務毛利率收費公路業務毛利率圖表圖表33：2018-2024年年H1公司各路產毛利率公司各路產毛利率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所核心路產改擴建，賦能主業長期發展核心路產改擴建，賦能主業長期發展合寧高速已實現全線八車道通行，為公司后續發展提供有力支撐。合寧高速已實現全線八車道通行，為公司后續發展提供有力支撐。合寧高速為上海至四川成都的“兩縱兩橫”國道主干線的一部分，公司持有的合寧高速公路安徽段改擴建工程于 2016 年 11 月開工建設，201

37、9 年 12 月正式通車，特許經營權期限暫定為 5 年，自合寧高速公路原收費期限到期之日（2026 年 8 月 15 日）起算；正式特許經營權期限將根據今后評估情況和有關規定確定，自 2020 年 1 月起，特許經營權暫按公司預計的經營權期限，即剩余年限 25 年采用年限平均法攤銷。非公司持有的合寧高速南京段以及滁河大橋“四改八”改擴建工程分別于 2021 年 12 月、2022 年 7 月完工通車，合寧高速現已實現全線雙向八車道通行。另外，與之相連接的合六葉高速“四改八”改擴建工程于 2022 年 12 月完工通車，G40 滬陜高速安徽段通行條件改善，對合寧高速通行費增長產生利好影響。202

38、3 年，合寧高速折算全程日均車流量為 45890 架次，較 2022 年增長約 41%，較 2019 年增長約 89%；通行費收入（含稅）為 14.27 億元，較 2022 年增長約 19%，較 2019 年增長約 69%。2024 年前三季度，合寧高速折算全程日均車流量為 46312 架次，同比下降約 3%；通行費收入（含稅）為 10.58 億元，同比下降約 3%。圖表圖表34：2015-2024年前三季度合寧高速日均車年前三季度合寧高速日均車流量及同比流量及同比圖表圖表35：2015-2024年前三季度合寧高速通行費年前三季度合寧高速通行費收入及同比收入及同比來源：公司公告，中泰證券研究所

39、來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：2015-2024年年H1合寧高速毛利及毛利率合寧高速毛利及毛利率來源：WIND，中泰證券研究所宣廣高速改擴建通車在即，培育期過后有望增厚公司業績。宣廣高速改擴建通車在即，培育期過后有望增厚公司業績。G50 滬渝高速廣德至宣城段是中西部地區通往長三角地區的高速公路主通道，也是皖江地區東向對接長三角的重要出口通道，在安徽省乃至全國高速公路網中都具有重要地位。近年來宣廣高速交通量增長迅速，改擴建前的通行能力及服務水平已不能適應未來發展的需要。宣廣高速改擴建 P

40、PP 項目中標收費期限為30 年，總體以老路原位擴建為主，其中廣德城區段采用廣德北線（新建段）雙向六車道+廣德南線（老路路面改善段）四車道路面改善的方案，其余路段采用老路四改八的擴建方案，2022 年 2 月開工建設，預計于 2024 年底完工，屆時整體的通行能力將得到顯著提升。改擴建期間，宣廣高速的車流量及通行費收入有所下降；但參考合寧高速改擴建前后的變化，預計培育期過后宣廣高速的經濟效益將逐步增長，從而增厚公司業績。2024 年前三季度，宣廣高速折算全程日均車流量為 12160 架次，同比下降約 50%；通行費收入（含稅）為 1.44 億元，同比下降約 60%，受改擴建施工影響同比降幅較大

41、。圖表圖表37：G50滬渝高速廣德至宣城段改擴建工程路線走向示意圖滬渝高速廣德至宣城段改擴建工程路線走向示意圖來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表38：2015-2024年前三季度宣廣高速日均車年前三季度宣廣高速日均車流量及同比流量及同比圖表圖表39：2015-2024年前三季度宣廣高速通行費年前三季度宣廣高速通行費收入及同比收入及同比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表40：2015-2024年年H1宣廣高速毛利及毛利率宣廣高速毛利及毛利率來源：WIND，中泰證券

42、研究所高界高速預計將進行改擴建，公司長期盈利能力有望進一步增強。高界高速預計將進行改擴建，公司長期盈利能力有望進一步增強。高界高速也為上海至四川成都“兩縱兩橫”國道主干線的組成部分，向東通過合安高速與公司經營的合寧高速公路相連，向西連接武漢、重慶、成都等城市，為連接中西部地區與東南沿海地區的重要干線公路。2015-2023 年，高界高速折算全程日均車流量穩步增長，毛利率保持較高水平，資產質量較好。2024 年前三季度，高界高速折算全程日均車流量為 25483 架次，同比下降約 13%；通行費收入（含稅）為 6.15 億元，同比下降約 14%。根據公司公告，高界高速預計將進行改擴建，目前已啟動前

43、期研究申報階段。若高界高速改擴建項目順利開展并完工，則其收費期限有望進一步延長，同時將進一步增強公司核心路產的長期盈利能力。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表41：2015-2024年前三季度高界高速日均車年前三季度高界高速日均車流量及同比流量及同比圖表圖表42：2015-2024年前三季度高界高速通行費年前三季度高界高速通行費收入及同比收入及同比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表43：2015-2024年年H1高界高速毛利及毛利率高界高速毛利及毛利率來源：WIND，中泰證券研究所斷頭路已被

44、打通，經營效益提升顯著斷頭路已被打通，經營效益提升顯著路網結構優化，寧宣杭高速盈利能力大幅改善。路網結構優化，寧宣杭高速盈利能力大幅改善。寧宣杭高速公路連接江蘇南京、安徽宣城和浙江杭州，是長三角區域打通省際“斷頭路”第一批重點推進項目。公司持有的寧宣杭高速安徽段之宣城至寧國段、寧國至千秋關段、貍橋至宣城段分別于 2013 年 9 月、2015 年 12 月、2017 年 12 月正式通車，但僅安徽段通車導致寧宣杭高速車流量有限；2022 年 9 月寧宣杭高速江蘇段開通運營，同年 12 月寧宣杭高速浙江段開通運營，全線貫通后省際區域間交通更加便捷，交通量大幅增長。2023 年，寧宣杭高速折算全程

45、日均車流量為 10417 架次，同比增長約 156%；通行費收入（含稅）為 2.85 億元，同比增長約 203%；毛利率轉正至 1.07%。2023 年 12 月寧安高速安徽段建成通車，皖浙兩省之間又一“斷頭路”被打通，對寧千、宣寧高速效益增長產生新的利好。2024 年前三季度，寧宣杭高速折算全程日均車流量為 17265架次，同比增長約 70%；通行費收入（含稅）為 3.33 億元，同比增長約 65%。隨著長三角一體化戰略深入實施，路網結構的優化有望帶動寧宣杭高速車流量持續增長，從而進一步提升經濟效益。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

46、部分圖表圖表44：寧宣杭高速地理位置示意圖寧宣杭高速地理位置示意圖來源：宣城發布，中泰證券研究所圖表圖表45：2018-2024年前三季度寧宣杭高速日均年前三季度寧宣杭高速日均車流量及同比車流量及同比圖表圖表46：2018-2024年前三季度寧宣杭高速通行年前三季度寧宣杭高速通行費收入及同比費收入及同比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表47：2023年寧宣杭高速毛利及毛利率轉正年寧宣杭高速毛利及毛利率轉正來源：WIND，中泰證券研究所岳武東延線全線貫通，助力岳武高速

47、安徽段經濟效益提升。岳武東延線全線貫通，助力岳武高速安徽段經濟效益提升。岳武高速安徽段是連接我國中、東部地區的一條快速通道，也是溝通安徽、湖北兩省最便捷的省際區域干線之一。隨著 2023 年 10 月 28 日無岳高速通車，岳武東延線全線貫通，往返江浙與湖北方向的車輛選擇從岳武路段行駛，岳武高速安徽段 11、12 月份通行費同比增幅達 82.39%。2023 年，岳武高速安徽段折算全程日均車流量為 9455 架次，同比增長約 19%；通行費收入（含稅）為1.50 億元，同比增長約 12%；毛利率轉正至 2.29%。2024 年前三季度，岳武高速安徽段折算全程日均車流量為 16231 架次，同比

48、增長約 80%；通行費收入（含稅）為 1.86 億元，同比增長約 78%。圖表圖表48：無岳高速通車后岳武東延線全線貫通無岳高速通車后岳武東延線全線貫通來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表49：2021-2024年前三季度岳武高速安徽段年前三季度岳武高速安徽段日均車流量及同比日均車流量及同比圖表圖表50：2021-2024年前三季度岳武高速安徽段年前三季度岳武高速安徽段通行費收入及同比通行費收入及同比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表51：2023年岳武高速安徽段

49、毛利及毛利率轉正年岳武高速安徽段毛利及毛利率轉正來源：WIND，中泰證券研究所估值提升：外延并購空間大，政策調整或催化估值提升：外延并購空間大，政策調整或催化控股股東實力雄厚，外延并購空間較大控股股東實力雄厚，外延并購空間較大控股股東路產資源豐富，省內路產可拓展空間大?？毓晒蓶|路產資源豐富，省內路產可拓展空間大。高速公路上市公司的控股股東大部分均為省屬大型企業，無論在資產規模、資本實力、盈利水平和核心競爭力方面都頗具優勢，多數股東與控股上市公司間具有“大集團、小公司”的特點。公司控股股東安徽交控集團在安徽省內高速公路建設和運營業務中具有很高的壟斷性，且所轄路產基本為納入國家高速公路網、安徽省“

50、四縱八橫”主骨架、安徽省政府東向戰略連接線等重點項目，路產競爭力強。截至 2023 年末，公司控股股東安徽交控集團全資及控股的營運路產達到 75 條，全部為經營性收費公路，運營總里程約 5087.65 公里，約占安徽省已通車里程的 92%左右。同時，公司控股股東安徽交控集團已運營路產的收費年限以 20-30 年為主，短期內路產收費權到期壓力不大。隨著國家戰略的深入實施，公司所轄路段的路網經濟效益有望愈加凸顯，同時后續優質路產注入的空間較大。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表52：2013-2023年安徽省高速公路里程年安徽省

51、高速公路里程圖表圖表53：公司控股股東路產資源豐富公司控股股東路產資源豐富來源：同花順 iFinD，中泰證券研究所來源：公司公告，安徽省交通控股集團有限公司中期票據信用評級報告，中泰證券研究所若后續收購新的優質路產若后續收購新的優質路產，公司主業有望進一步做大做強公司主業有望進一步做大做強。2023 年 10 月，公司發布 發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買安徽交控集團持有的六武公司 100%的股權，交易對價合計 36.66 億元，其中以發行股份支付對價 31.16 億元，發行價格為 6.64 元/股；若交易方案得

52、以實施，則 2023-2025 年，在符合現金分紅條件的情況下，公司每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的合并報表歸母凈利潤的 75%。2023 年 11 月，公司發布 關于發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的進展公告，本次交易未能獲股東大會表決通過，后續公司將審慎研究是否繼續推進重組相關事宜。六武公司的主營業務為運營管理六武高速及相關配套設施，六武高速是國家高速公路網 G42 滬蓉高速的重要組成部分，收費里程 92.7 公里，2009 年 12 月 28 日建成通車，收費經營期限為 30 年，2023 年 1-6 月六武公司實現凈利潤 1.28 億元。圖表圖表54：20

53、21-2023年年H1六武公司營業收入六武公司營業收入圖表圖表55：2021-2023年年H1六武公司凈利潤六武公司凈利潤來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分收費政策有望優化，板塊或迎估值提升收費政策有望優化，板塊或迎估值提升收費公路管理條例優化在即，收費期限等或將迎來新變化。收費公路管理條例優化在即，收費期限等或將迎來新變化。為保障收費公路可持續發展等方面的需要，交通運輸部于 2018 年起草了收費公路管理條例（修訂草案），其中對收費期限和收費標準等方面做了優化調整。202

54、4 年 5 月，國務院辦公廳印發國務院 2024 年度立法工作計劃，收費公路管理條例（修訂）被列為“擬制定、修訂的行政法規”；同月，交通運輸部印發交通運輸部 2024 年立法工作計劃，其中包括收費公路管理條例（修訂）；7 月，新華社受權全文播發中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定，其中提到“推動收費公路政策優化”，收費公路管理條例（修訂）出臺步伐有望加快。高速公路企業多數以路橋運營為主業，收費公路管理條例（修訂）出臺后，若在收費期限及收費標準等方面有所優化調整，高速公路行業或將迎來價值再發現。圖表圖表56：收費公路管理條例及其修訂征求意見稿內容梳理之【收費期限】收費公路管理條

55、例及其修訂征求意見稿內容梳理之【收費期限】來源：中國政府網，交通運輸部，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表57：收費公路管理條例及其修訂征求意見稿內容梳理之【收費標準】收費公路管理條例及其修訂征求意見稿內容梳理之【收費標準】來源：中國政府網，交通運輸部，中泰證券研究所盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議核心假設：核心假設：1）受宏觀經濟發展、宣廣改擴建等因素影響，預計 2024 年通行費收入小幅下滑；考慮到宣廣高速改擴建完工后車流量有望迎來大幅修復，以及經濟發展向好、路網結構優化背景下公司路產盈利能力有望增強，

56、預計2025-2026 年通行費收入持續增長。整體來看，假設 2024-2026 年公司收費公路業務營收增速分別為-4%、15%、7%。2）考慮到宣廣高速改擴建PPP 項目預計于 2024 年底完工，假設 2025-2026 年不再確認相應建造期收入/成本。3）假設 2024-2026 年公司毛利率分別為 26.3%、58.4%、59.5%。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分4）假設 2024-2026 年公司期間費用率分別為 3.4%、7.8%、7.6%。2025年公司毛利率及期間費用率的變動預計主要受宣廣改擴建工程 PPP 項目

57、完工后不再確認相應建造期收入/成本等因素影響。盈利預測：盈利預測：基于以上核心假設，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 92.75、45.73、48.70 億元，同比增速分別為 40%、-51%、7%，實現歸母凈利潤分別為 15.83、17.18、18.71 億元，每股收益分別為 0.95、1.04、1.13 元。圖表圖表58：公司公司2024-2026年營業收入預測表（億元）年營業收入預測表（億元）2022A2022A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入52.0652.0666.3166.3192

58、.7592.7545.7345.7348.7048.70yoyyoy27%27%40%40%-51%-51%7%7%收費公路業務37.2040.9439.3245.1048.07yoy10%-4%15%7%建造期收入/成本14.1824.7552.82yoy75%113%其他業務0.690.620.610.620.63yoy-10%-2%2%2%來源：WIND，中泰證券研究所估值及投資建議估值及投資建議：選取同樣以收費公路業務為主營業務的粵高速 A、寧滬高速、山東高速作為可比公司，按照 2024 年 11 月 27 日的收盤價，可比公司平均 PB 為 1.9，皖通高速 PB 為 1.8；可比公

59、司 2024 年平均 PE 為 14.6倍，皖通高速 2024 年 PE 為 15.0 倍?？紤]到公司路產區位優勢顯著，盈利能力較強，核心路產改擴建疊加路網結構優化背景下，現有路產仍然具備增長潛力，且后續有望通過收并購進一步打開主業成長空間，同時公司高比例分紅重視股東回報，具備長期投資價值，我們認為應給予一定的估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表59：公司及可比公司盈利預測與估值公司及可比公司盈利預測與估值代碼代碼名稱名稱收盤價（元）收盤價（元）PBPB每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 PEPE2024/11/272023A2024E2025E2026E2023A2024E20

60、25E2026E000429.SZ粵高速 A11.672.40.780.760.790.8015.015.414.814.6600377.SH寧滬高速13.711.90.880.920.991.0515.614.913.813.1600350.SH山東高速9.221.50.680.680.720.7913.613.612.811.7平均值1.914.714.613.813.1600012.SH600012.SH皖通高速皖通高速14.3014.301.81.81.001.000.950.951.041.041.131.1314.314.315.015.013.813.812.712.7來源：WI

61、ND，中泰證券研究所注：皖通高速、山東高速 EPS 為中泰交運預測值，其余公司 EPS 來自 Wind 一致預期。風險提示風險提示宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：高速公路在我國交通運輸體系中占有重要地位，與國民經濟發展水平密切相關。若未來宏觀經濟走勢惡化，高速公路客貨運需求降低，將對公司發展產生不利影響。收費政策調整風險：收費政策調整風險：收費政策變化對公司路產通行費收入影響較大，若收費政策出現調整，將會影響公司未來盈利能力。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分改擴建工程不及預期風險：改擴建工程不及預期風險：若公司改擴建工程不能按

62、期完成或者改擴建工程完成后效果不及預期，將會影響到后續車流量以及通行費收入的增長情況，降低收費公路業務的盈利能力。路網變化超預期風險：路網變化超預期風險：收費公路的營運表現還會受到周邊競爭性或協同性路網變化、相連或平行道路改擴建等因素的影響。若周邊路網發生超預期變化，則可能會對公司路段的經營情況造成影響。模型假設和測算誤差風險：模型假設和測算誤差風險：實際運營情況可能與預測假設不符。使用信息數據更新不及時風險：使用信息數據更新不及時風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息數據滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

63、盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金3,9486,3216,4867,439營業收入營業收入6,6316,6319,2759,2754,5734,5734,8704,870應收票據0000營業成本4,0086,8321,9011,974應收賬款0000稅金及附加26283639預付賬款3511銷售費用0000存貨4822管理費用183204164175合同資產0000研發費用0000其他流動資產313437216230財務費用105114191194流動資產合

64、計4,2676,7706,7057,673信用減值損失0000其他長期投資297297297297資產減值損失0000長期股權投資155155155155公允價值變動收益-109000固定資產1,0781,0531,0311,014投資收益58485351在建工程128178228278其他收益13151414無形資產15,02717,27518,41219,491營業利潤營業利潤2,2742,2742,1652,1652,3522,3522,5592,559其他非流動資產786786786786營業外收入3222非流動資產合計17,47219,74520,91022,021營業外支出1058

65、6資產合計資產合計21,73921,73926,51526,51527,61527,61529,69429,694利潤總額利潤總額2,2672,2672,1622,1622,3462,3462,5552,555短期借款0000所得稅589561609663應付票據0000凈利潤凈利潤1,6781,6781,6011,6011,7371,7371,8921,892應付賬款6321,077380395少數股東損益18181921預收款項39552729歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,6601,6601,5831,5831,7181,7181,8711,871合同負債0000NOPLAT1,75

66、61,6851,8792,036其他應付款91919191EPS（攤?。?.000.951.041.13一年內到期的非流動負債552552552552其他流動負債146193111114主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,4611,9681,1621,181會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款5,9608,9609,4609,960成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率27.4%39.9%-50.7%6.5%其他非流動負債204204204204EBIT 增長率11.8%-4.1%11.5%8.4%非流動負債合計6,1639,1639,66310,163歸母公司

67、凈利潤增長率14.9%-4.6%8.5%8.9%負債合計負債合計7,6247,62411,13111,13110,82510,82511,34411,344獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益12,65713,90815,29516,834毛利率39.6%26.3%58.4%59.5%少數股東權益1,4581,4761,4951,515凈利率25.3%17.3%38.0%38.8%所有者權益合計所有者權益合計14,11514,11515,38415,38416,78916,78918,35018,350ROE11.8%10.3%10.2%10.2%負債和股東權益負債和股東權益21,73921,

68、73926,51526,51527,61527,61529,69429,694ROIC12.1%9.6%9.9%9.9%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率35.1%42.0%39.2%38.2%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比47.6%63.2%60.8%58.4%經營活動現金流經營活動現金流2,6532,6532,9712,9712,3342,3343,1283,128流動比率2.93.45.86.5現金收益2,7052,6422,9633,174速動比率2.93.45.86.5存貨影響0-350營運能力營運能力經營性應收影響-2-230總資產周轉率0

69、.30.30.20.2經營性應付影響22461-72416應收賬款周轉天數-其他影響-73-12686-63應付賬款周轉天數564513871投資活動現金流投資活動現金流-3,118-3,118-3,152-3,152-2,147-2,147-2,149-2,149存貨周轉天數0010資本支出-2,489-3,200-2,200-2,200每股指標（元）每股指標（元）股權投資-9000每股收益1.000.951.041.13其他長期資產變化-620485351每股經營現金流1.601.791.411.89融資活動現金流融資活動現金流-1,477-1,4772,5542,554-22-22-26

70、-26每股凈資產7.638.399.2210.15借款增加-1863,000500500估值比率估值比率股利及利息支付-1,296-544-673-719P/E14151413股東融資10000P/B2221其他影響-598151193EV/EBITDA16171514來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612

71、 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500

72、指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對

73、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。