中科創達-公司深度報告：滴水OS生態持續完善端側智能布局有望長期受益-241202（44頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月0202日日優于大市優于大市中科創達（中科創達（300496.SZ300496.SZ）滴水滴水 OSOS 生態持續完善，端側智能布局有望長期受益生態持續完善，端側智能布局有望長期受益核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告計算機計算機軟件開發軟件開發證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉021-S0980519030002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值76.40-81.70 元收盤價55.05 元總市值/流通市值25324/20205 百萬元52 周最高價/最低價86.37/31.

2、74 元近 3 個月日均成交額1362.86 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中科創達（300496.SZ）-全球拓展利潤承壓，研發投入布局端側 AI 2024-08-28中科創達（300496.SZ）-短期利潤承壓，端側 AI 與智能汽車引領增長 2024-06-02中科創達（300496.SZ）-2022 年年報點評：智能行業景氣度延續，人效提升效果顯著 2023-02-28業務模式協同發展業務模式協同發展，商業模式向定制化產品化轉型商業模式向定制化產品化轉型。公司是全球領先的全棧式智能操作系統及端側智能產品和技術提供商，深耕智能操作系統領域16年。三大

3、核心業務：智能軟件、智能汽車以及智能物聯網協同發展并駕齊驅，2023 年，智能軟件、智能汽車、智能物聯網業務分別實現營收14.16/23.37/14.89 億元。公司設立了IP+服務+解決方案的三位一體的全棧式、立體化、模塊化、標準化、定制化的軟件產品和方案、以及依托軟件為核心的軟硬一體產品銷售的商業模式。構建網狀生態系統構建網狀生態系統，深耕公司計算架構深耕公司計算架構。公司始終堅持“技術為本，生態為王，堅定全球化”的核心戰略。聚焦自身生態，強化軟硬一體能力，形成了從硬件驅動、操作系統內核、中間件到上層應用全面的技術體系。深耕“芯片+操作系統+應用場景”計算架構，以芯片技術為核心，AI、大模

4、型等高新技術助力操作系統不斷迭代更新，應用場景隨著芯片不斷更新進步而拓展，形成行業芯片技術驅動公司操作系統的發展模式，具有強大技術壁壘和卡位優勢。AIAI PCPC 帶動端側智能，構建全新帶動端側智能，構建全新AIAI PCPC 生態生態。AI PC加速發展，WinARM迎來重要變革機遇，作為高通Windows on Arm 生態的核心軟件服務商，公司深入合作參與套件的軟硬件研發，發揮操作系統技術優勢，為高通在垂直生態方面包括高通架構驅動、底層軟件開發等方面提供支持。同時，廣泛與主流PC廠商建立合作，幫助廠商大模型在端側場景落地。AIAI 技術驅動手機業務復蘇技術驅動手機業務復蘇，端側大模型賦

5、能整車操作系統端側大模型賦能整車操作系統。SoC 廠商轉向生成式AI 芯片，AI 手機性能提升，手機端側大模型芯片對系統層優化提出新要求，公司憑借“芯片+全?！辈僮飨到y優化優勢，有望繼續搶占市場份額。依托高通智能芯片，通過OS+域控+生態的全棧能力，融合域控-中央計算架構的產品不斷推出，公司發布的滴水OS面向中央計算架構的新一代智能汽車產品，將座艙、智駕、艙駕融合等全部打通。軟件驅動機器人產業軟件驅動機器人產業，實現泛物聯網產品長尾化實現泛物聯網產品長尾化。公司提供核心技術和生態合作廣泛地賦能機器人產業發展，實現機器人不同場景中的智能?；谶吘売嬎愫凶?、IoT Harbor物聯網管理平臺和Mo

6、del Farm AI開發平臺打造端邊云一體化的解決方案，這種端邊云的協同工作模式，公司能夠有效推動物聯網業務的長尾化發展，滿足多樣化的業務需求，提升整體服務的靈活性與擴展性。投資建議投資建議：預計 2024-2026 年歸母凈利潤 4.70/6.68/11.17 億元，對應當前 PE 分別 53/37/22 倍。我們采用 PE 估值法，選取同行業可比公司德賽西威、光庭信息和虹軟科技作為可比公司，2024 年行業平均 PE 為83 倍?？紤]到公司短期利潤承壓。我們給予公司 2024 年 75-80 倍 PE，預計合理估值 76.4-81.7 元，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：客戶拓展

7、進度和訂單數量不及預期；新產品的研發及市場競爭的風險；大模型等技術落地不及預期風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)5,4455,2426,3377,6779,315請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告(+/-%)32.0%-3.7%20.9%21.1%21.3%歸母凈利潤(百萬元)7694664706381019(+/-%)18.8%-39.4%0.9%35.6%59.8%每股收益（元）1.681.011.021.392.22EBITMargin1

8、1.6%5.3%4.2%6.0%9.3%凈資產收益率（ROE）8.5%4.9%4.8%6.2%9.2%市盈率（PE）30.550.550.136.923.1EV/EBITDA31.747.268.242.825.3市凈率（PB）2.582.462.382.282.13資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄全球領先全棧式智能操作系統提供商全球領先全棧式智能操作系統提供商.6 6公司概況.6業務場景協同發展，商業模式向定制化產品化轉型.8構建網狀生態系統，深耕公司計算架構構建網

9、狀生態系統，深耕公司計算架構.1010聚焦自身生態，強化軟硬一體能力.10深耕計算架構，強化卡位優勢.15緊跟產業趨勢，部署端側智能緊跟產業趨勢，部署端側智能.2020AI PC 帶動整個端側智能，構建全新 AI PC 生態.20AI 技術驅動手機業務復蘇，手機端側模型部署提出新要求.22端側大模型賦能整車操作系統滴水 OS，混合 AI 面向差異化需求.25軟件驅動機器人產業，實現泛物聯網產品長尾化.27財務分析財務分析.3232資本結構及償債能力分析.32經營效率分析.33盈利能力分析.34成長性分析.34現金流量分析.35盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議.3535假設前提.35未來 3

10、 年業績預測.36投資建議投資建議.3939投資建議.39風險提示風險提示.4040附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4242請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：中科創達發展歷程.6圖2：中科創達股權結構.6圖3：營業總收入及增長率.8圖4：歸屬母公司股東的凈利潤增長率.8圖5：公司銷售毛利率及凈利率情況.8圖6：公司期間費用率情況.8圖7：公司三大主營業務收入情況（億元）.9圖8：公司四大商業模式收入情況（億元）.9圖9：核心技術一覽.10圖10：中科創達技術產品路線圖.11圖11：中科創達研發費用對比.11圖12：智能終端產業

11、鏈.12圖13：中科創達生態合作伙伴.13圖14：產品矩陣圖.13圖15：全球化布局.14圖16：收入占比圖.14圖17：中科創達計算架構.15圖18：高通智能移動設備芯片發展.16圖19：驍龍 X Elite.17圖20：中科創達與高通合作歷程.18圖21：RUBIK 創達魔方.18圖22：中科創達產業鏈結構.19圖23：Copilot 界面.20圖24：X Elite 性能表現.20圖25：全球 AI PC 份額預測曲線.21圖26：HarmonyOS NEXT.22圖27：華為生態合作伙伴.22圖28：手機智能化演進路線圖.22圖29：國內市場出貨量及 5G 手機占比.23圖30：全球生

12、成式 AI 手機出貨量預測.23圖31：榮耀與字節豆包大模型合作.23圖32：聯想發布 moto razr 50 Ultra AI 元啟版.23圖33：按出貨量劃分全球智能手機 AP 市場份額.24圖34：主流 SoC 廠商新片及發布時間（紅色為預測）.24圖35：智能座艙裝機量及滲透率變化.25圖36：智能座艙滲透率預測.25圖37：智能座艙 E-cockpit 產品.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：ThunderAuto 智能網聯操作系統.26圖39：“滴水 OS”整車操作系統.27圖40：滴水 OS 一覽.27圖41：2019 年-202

13、4 年中國工業機器人市場規模統計預測.27圖42：中科創達機器人業務矩陣.28圖43：中科創達 IoT 架構.29圖44：解決方案.29圖45：終端產品.29圖46：中科創達可穿戴設備解決方案.30圖47：TurboX 智能相機解決方案.31圖48：中科創達智能音箱.31圖49：中科創達智能攝像頭.31圖50：中科創達提供核心計算模塊.32圖51：公司歷年資產負債率、流動比率等變動情況.33圖52：公司歷年存貨與應收帳款周轉天數.33圖53：公司銷售毛利率、凈利率及營業利潤率情況.34圖54：公司凈資產收益率、總資產收益率、投入資本回報率.34圖55：中科創達營收及增長情況.34圖56：中科創

14、達歸母凈利潤及增長情況.34圖57：公司歷年現金流量情況.35表1：高管基本情況及持股數.7表2：公司 2024 年限制性股票激勵計劃.7表3：商業模式概覽表.9表4：高管基本情況及持股數.13表5：高通車載芯片產品概覽.16表6：2024 年 1-3 月座艙域控芯片品牌裝機量排行.26表7：中科創達業務拆分.36表8：未來三年盈利預測.37表9：同類公司估值比較.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全球領先全棧式智能操作系統提供商全球領先全棧式智能操作系統提供商公司概況公司概況中科創達是全球領先的全棧式智能操作系統及端側智能產品和技術提供商中科創達是全球

15、領先的全棧式智能操作系統及端側智能產品和技術提供商，深耕智能操作系統領域 16 年。自 2008 年創業至今，始終堅持“技術為本，生態為王，堅定全球化”的核心戰略，公司擁有一支超萬名工程師的技術團隊，聚焦操作系統技術，不斷強化在操作系統和 AI 領域的核心實力和技術創新,促進 AI 和各項業務的發展,持續為智能網聯汽車、智能互聯網、智能手機行業賦能。通過長期積累的自主研發，堅持“芯片+全?！钡淖匝胁呗?，以及持續的橫向、縱向收并購整合，與多家世界頂級半導體云廠商建立了堅實的生態合作伙伴關系，公司已經在智能操作系統技術領域構建了巨大的先發優勢和深厚的技術壁壘。公司將為終將成為一家全球化布局、數字驅

16、動、提供領先智能操作系統及端側人工智能產品和技術公司的宏遠目標而努力奮斗。圖1：中科創達發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構穩定，結構布局清晰。公司股權結構穩定，結構布局清晰。公司董事長總經理趙鴻飛先生會公司實際控制人，截止 2023 年年報，持股比例為 26.64%。下設多家子公司，對移動操作系統解決方案、車載電子解決方案、銷售及開發服務等方面均有清晰布局，其中大部分是各地區銷售分公司及研究中心。其中，南京中科創達軟件科技有限公司是主要子公司（對公司凈利潤影響達 10%以上）。同時，公司新設立滴水智行科技有限公司、上海聚創智行智能科技有限公司、杭州曉悟智能

17、有限公司、中科創達意大利有限公司等子公司以滿足業務擴展與地區銷售需要。圖2：中科創達股權結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司人員結構穩定公司人員結構穩定，員工持股與公司利益深度綁定員工持股與公司利益深度綁定。公司于 2024 年 2 月發布股權激勵計劃，規定業績考核年度為 2024-2026 三個會計年度，各年度業績考核目標為營業收入增長率不低于 15%、30%、45%（以 2023 年為基數），彰顯公司對長期發展的信心。2024 年 3 月公司公布限制性股票激勵計劃分配情況，王煥欣、孫濤等 302 人獲授。表

18、1：高管基本情況及持股數姓名姓名職務職務背景背景薪酬（萬元）薪酬（萬元）期末持股數（萬股）期末持股數（萬股）趙鴻飛趙鴻飛董事長、總經理畢業于北京理工大學；自 2009 年 10 月至今擔任中科創達軟件股份有限公司董事長;自 2008 年 3 月至 2012 年 9 月擔任中科創達軟件股份有限公司總經理65.2612235.11耿學峰耿學峰副董事長、董事畢業于清華大學；2022 年 6 月至今在公司擔任物聯網市場副總裁36-王煥欣王煥欣董事、財務總監、董事會秘書畢業于吉林財經大學；自 2018 年 11 月至今擔任中科創達軟件股份有限公司董事;2018 年 10 月至今擔任中科創達軟件股份有限公

19、司董事會秘書;2018 年 7 月至今擔任中科創達軟件股份有限公司財務總監101.9132.6孫濤孫濤副總經理自2018年7月至今擔任中科創達軟件股份有限公司副總經理;2017 年 8 月至今任中科創達軟件股份有限公司人力資源副總裁75.69.05唐林林唐林林董事2019 年 5 月起擔任民生人壽保險股份有限公司監事長10-葉寧葉寧監事現任公司監事，綜合部高級經理36-胡丹胡丹職工代表監事現任公司經營管理部總監37.20.43鄒鵬程鄒鵬程原副董事長畢業于清華大學；自 2012 年 9 月至今任中科創達軟件股份有限公司副總經理,自 2011 年 9 月至 2012 年 9 月任中科創達軟件股份有

20、限公司高級副總裁98.4107.84資料來源：公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理表2：公司 2024 年限制性股票激勵計劃歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標第一個歸屬期第一個歸屬期以 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 15%第二個歸屬期第二個歸屬期以 2023 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 30%第三個歸屬期第三個歸屬期以 2023 年營業收入為基數，2026 年營業收入增長率不低于 45%資料來源：公司 2024 年股權激勵計劃（草案）、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8業務

21、場景協同發展，商業模式向定制化產品化轉型業務場景協同發展，商業模式向定制化產品化轉型公司進行戰略轉型，盈利能力有望修復。公司進行戰略轉型，盈利能力有望修復。近年來公司業績增長迅速，營業收入由19 年 18.2 億增長至 23 年 52.4 億，同時歸母凈利潤方面，23 年實現 4.66 億。受宏觀經濟環境影響以及 AI 技術快速發展產生的較大研發投入，公司營收和利潤短期均有所承壓。中科創達中科創達 20232023 年及年及 20242024 年前三季度業績增速下滑主要受多方年前三季度業績增速下滑主要受多方面因素影響面因素影響：1）公司持續加大在智能汽車和物聯網等新興領域的研發投入，短期大幅提

22、升研發費用，利潤承壓 2）公司 2023 年計提了較高的信用減值損失，主要源于應收賬款及應收票據的壞賬損失，對凈利潤造成負面影響。這些因素共同導致公司業績增速出現階段性波動。近年，公司在整車操作系統、工業機器人的產品開發上都實現了關鍵進展，不斷進行戰略轉型，盈利能力有望修復。圖3：營業總收入及增長率圖4：歸屬母公司股東的凈利潤增長率資料來源：Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理公司盈利承壓，成本控制效果平穩。公司盈利承壓，成本控制效果平穩。2024 年前三季度，中科創達銷售毛利率為36.46%?？傮w來看，公司近年來的銷售毛利率與銷售凈利

23、率均顯示出逐年下降的趨勢。費用方面，銷售費用率由 2019 的 4.74%下降至 2024 前三季度 4.12%，公司在銷售成本控制方面較為平穩。財務費用率的趨勢也保持穩定。管理費用率自2021 年起呈現穩定上升趨勢。圖5：公司銷售毛利率及凈利率情況圖6：公司期間費用率情況資料來源：Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理業務場景協同發展，智能網聯汽車業務增長勢頭強勁。業務場景協同發展，智能網聯汽車業務增長勢頭強勁。從業務細分來看，公司的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9三大核心業務為智能軟件、智能汽車以

24、及智能物聯網。2023 年，智能軟件業務實現營收 14.16 億元，同比下降 25.12%。智能網聯汽車業務實現營收 23.37 億元，同比增長 30.34%。智能物聯網的實現營收 14.89 億元，同比下降 15.45%。雖然智能汽車和智能物聯網業務在 2023 年有所下滑，但與 2019 年相比，整體仍呈現出明顯的增長趨勢且增長勢頭強勁，到 2023 年，這兩大業務的總收入占比已經高達72.99%，兩者的收入均超過智能軟件業務。圖7：公司三大主營業務收入情況（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理憑借自身雄厚技術實力憑借自身雄厚技術實力，提供差異化提供差異化、多樣化解決方案多樣化

25、解決方案。中科創達憑借著自身軟件產品開發和硬件產品整合優化能力，設立了為產業界提供IP+服務+解決方案的三位一體的全棧式、立體化、模塊化、標準化、定制化的軟件產品和方案、以及依托軟件為核心的軟硬一體產品銷售的商業模式。中科創達強調軟硬一體產品銷售，為客戶提供更加完善的產品和服務，同時，根據客戶的需求提供個性化的解決方案，更好地滿足客戶需求，提高客戶粘性和忠誠度。表3：商業模式概覽表商業模式商業模式簡述簡述IPIP即軟件許可模式。是指授權客戶使用本公司自主擁有的軟件產品等知識產權，按照授權期限或客戶搭載本公司軟件的產品出貨量收取相關授權費用的業務模式。服務服務+解決方案解決方案即軟件開發,技術服

26、務的模式。是指根據客戶的實際需求，進行專項軟件設計與定制化開發，最終向客戶交付開發成果，收取開發費用的業務模式,也包括提供相應的技術人員并開展技術支持、技術咨詢、系統維護等服務，收取服務費用的業務模式。軟件為核心的軟硬一體產品銷售軟件為核心的軟硬一體產品銷售即向產業鏈內各類廠商銷售軟硬件一體化產品，PCBA 和整機產品的設計服務、配套軟件產品的授權、軟件定制工具的提供和軟件開發服務等。資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理圖8：公司四大商業模式收入情況（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10構建網狀生態系統，深耕公司計算架構構建網狀生態系統，深耕公司

27、計算架構聚焦自身生態，強化軟硬一體能力聚焦自身生態，強化軟硬一體能力一：一：技術為本技術為本中科創達擁有從硬件驅動、操作系統內核、中間件到上層應用的完整技術體系中科創達擁有從硬件驅動、操作系統內核、中間件到上層應用的完整技術體系。相較于終端廠商或初創團隊更側重于算法等上層應用的開發，公司在操作系統及其相關底層技術領域具備一定的優勢。操作系統連接芯片的底層技術開發具有較高的門檻，這一領域的投入需要長期積累。公司自創業以來，持續在技術領域投入資源，重點聚焦于 Android、Linux、Windows 和 HTML5 等操作系統相關技術的研發與應用。目前，中科創達在操作系統技術研發方面實現了較全面

28、的覆蓋，包括芯片層、系統層、應用層以及云端的相關技術開發，形成了較為完善的技術體系。公司在通信協議棧、深度學習、智能視覺、操作系統內核優化和安全技術等領域積累了豐富經驗，并擁有一定數量的自主知識產權。這些技術和服務增強了公司的市場競爭力，為客戶提供了較高質量的解決方案。圖9：核心技術一覽資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司持續優化硬件設計公司持續優化硬件設計，強化軟硬一體能力強化軟硬一體能力。公司不僅提供傳統的 PCB 制造服務，還整合軟件和硬件，基于芯片戰略合作伙伴的部

29、分芯片類型，提供 30 多款智能模組和蜂窩通信模組，幫助客戶快速完成新產品上線與量產工作，燒錄大模型或系統，為客戶提供更為完整的解決方案。圖10：中科創達技術產品路線圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理持續立足技術，加大研發投入。持續立足技術，加大研發投入。公司布局下一代智能汽車整車操作系統，研發汽車 HPC 系統組件，開發 maTTrans 智能汽車整車操作系統；發展邊緣計算，解決邊緣端的算力需求和數據存儲需求，不斷構建、強化、升級“操作系統+端側智能”的核心競爭力和護城河。圖11：中科創達研發費用對比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：

30、Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理二：二：生態為王生態為王具有豐富的產業鏈生態合作。具有豐富的產業鏈生態合作。公司與智能終端產業鏈中的芯片、元器件、終端、軟件與互聯網廠商以及運營商等全球領先企業建立了緊密的合作關系，展現出獨特的垂直整合優勢。多年來，公司憑借卡位和生態優勢不斷拓展與產業鏈中領先的芯片、操作系統、云廠商等長期緊密合作，深化了對于產業的技術趨勢、技術布局和產品規劃的理解。同時，公司在技術、研發、產品、行業標準、體系認證、產業投資、客戶開拓等領域加速全方位合作，推動產業鏈的發展和創新。圖12：智能終端產業鏈資料來源：國信證券經濟研究所整理公司堅守著提供底層系統匹配與優化的公司

31、堅守著提供底層系統匹配與優化的“中間中間”生意經生意經，跟產業鏈上下游都是跟產業鏈上下游都是“朋朋友友”。在操作系統架構中主要涉及底層的移植適配，中間層系統穩定性的增強以及應用程序框架的定制開發。憑借著整合能力，應用場景不斷擴展，同多個領域中請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13游智能終端產品制造企業產生密切合作。公司與國際大型芯片廠商高通、展訊等企業維持良好合作，中端合作對象不僅限于華為、OPPO、VIVO、小米、三星等手機終端，也包括夏普、索尼、富士通、聯想等各類終端廠商。圖13：中科創達生態合作伙伴資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理相對分散的相對

32、分散的銷售分布銷售分布。2023 年年報顯示，公司前五大客戶銷售額和占比 20.48%，有多樣化的客戶基礎，吸引不同領域客戶，在完全競爭市場中具有較強的競爭力。表4：高管基本情況及持股數序號序號客戶名稱客戶名稱銷售額（元）銷售額（元）占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例1 1第一名284,689,491.085.43%2 2第二名216,650,569.614.13%3 3第三名212,367,910.354.05%4 4第四名198,983,732.473.80%5 5第五名161,023,629.823.07%合計合計1,073,715,333.3320.48%資料來源：公司 23 年年報

33、，國信證券經濟研究所整理豐富的豐富的業務場景和產品矩陣。業務場景和產品矩陣。生產多款產品包括解決方案、模組、開發平臺、開發套件等。依照“智能軟件、智能駕駛、智能互聯網”三大主要業務，中科創達實現多樣化產品與服務矩陣。同時，公司不斷推動新技術的研發和應用，如 5G、AI 和大模型技術，以滿足不斷變化的市場需求和客戶期望。通過這些創新和擴展，中科創達不僅增強了自身的競爭力，也為整個智能技術領域帶來了積極的影響。圖14：產品矩陣圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理三：三：布局全球布局全球公司在全球公司在全球 1616 個

34、國家和地區建立了廣泛的業務布局個國家和地區建立了廣泛的業務布局，充分發揮各地的人才優勢和特點，逐步形成了具有區域特色的人才體系。這種全球化視野幫助公司更好地掌握各市場的技術趨勢，同時在產品孵化與迭代創新方面積累了實踐經驗。通過結合不同區域客戶的需求，公司能夠有效發揮各地團隊的專長，為市場提供更加貼合實際的解決方案。在 To B 領域，客戶通常對本地化部署和解決方案的實施有較高要求。公司在全球主要區域的研發團隊能夠快速響應本地化需求，與客戶進行高效協作，為其提供可靠的服務和技術支持。圖15：全球化布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2023 年公司海外收入占比 32.8%，來自歐美/日

35、本/其他地區的營收占比分別為18.12%、8.38%、6.3%，公司以平臺型技術為基礎，為全球各地的手機、汽車、物聯網廠商提供本地化的技術落地服務，預計未來海外地區仍是公司重要的收入來源。圖16：收入占比圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：公司 23 年年報，國信證券經濟研究所整理深耕計算架構，強化卡位優勢深耕計算架構，強化卡位優勢公司深耕“芯片+操作系統+應用場景”計算架構，驅動通用平臺場景化，以芯片技術為核心，AI、大模型等高新技術助力操作系統不斷迭代更新，應用場景隨著芯片不斷更新進步而拓展，形成行業芯片技術驅動公司操作系統的發展模式，進而應

36、用場景不斷擴展的計算架構，具有強大技術壁壘和卡位優勢。圖17：中科創達計算架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理一：一：人工智能及芯片技術不斷成熟，應用不斷拓展人工智能及芯片技術不斷成熟，應用不斷拓展作為高通緊密合作商作為高通緊密合作商，高通芯片技術不斷成熟與拓展是推進中科創達操作系統等高通芯片技術不斷成熟與拓展是推進中科創達操作系統等技術發展及業務開拓的中樞力量。技術發展及業務開拓的中樞力量。自高通于 2007 年發布第一款 soC 芯片驍龍 S1并用于智能手機，為手機提供了強大的處理能力后，高通不斷優化自身芯片，提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

37、16高芯片性能，通過不斷的技術創新和市場拓展，在手機芯片市場保持其競爭力和市場地位。圖18：高通智能移動設備芯片發展資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理隨著車機芯片上承擔的算力呈爆發式增長隨著車機芯片上承擔的算力呈爆發式增長，安卓操作系統占比提升安卓操作系統占比提升，應用應用 appapp 增增多，對于硬件性能的要求快速提升。多，對于硬件性能的要求快速提升。高通作為消費芯片巨頭廠商，將手機芯片進行車規級改良，迅速沖擊高端車機芯片市場。從智能座艙到自動駕駛，高通不斷擴展其產品線，通過高性能、高集成度的芯片解決方案，推動汽車行業的智能化轉型。高通座艙芯片從誕生到目前，已發展四代，2020 年

38、后，高通 820A 芯片成為中高端型號車機芯片標配。而 2021 年 1 月 27 日發布的旗艦芯片驍龍 8295 也迅速占領高端市場。高通還宣布了下一代次旗艦座艙芯片 SA8797，總 Al 算力高達320T，GPU 算力可達到 8.1TFLOPS，性能更進一步，預計 2025 年上車。表5：高通車載芯片產品概覽時間時間產品產品搭載車型搭載車型請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1720142014 年年驍龍 602A奧迪 Q7 等20162016 年年驍龍 820A理想 ONE、極氪 001、領克 05、奧迪 A4L、小鵬 P7 等20192019 年年驍龍

39、 SA8155P理想 L7/8/9、蔚來 ET7/ET5、小鵬 P5 等20212021 年年驍龍 SA8295P小米 SU7 等驍龍 SA8797預計預計 20252025 年上車年上車資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理面向面向 PCPC，高通高通 20242024 年打造年打造基于基于 ArmArm 架構的架構的 WindowsWindows 系統系統 PCPC 芯片芯片最強計算處理器最強計算處理器驍龍驍龍 X X EliteElite，該平臺采用 4nm 工藝技術，12 核 CPU 性能可達到 x86 處理器競品的 2 倍，多線程峰值性能比蘋果 M2 芯片高出 50%，GPU 算

40、力可達 4.6TFLOPS，AI 處理速度達到競品的 4.5 倍，異構 AI 引擎性能達 75TOPS，支持設備端運行參數量超過 130 億的大模型。高通與多家 PC 制造商如微軟、聯想、惠普、宏碁、華碩、三星等進行合作量產，小米和榮耀也在合作之列。這款芯片的推出，不僅展示了高通在高性能計算領域的雄心，也預示著 Arm 架構在 Windows PC 市場的重大突破。圖19：驍龍 X Elite資料來源：高通官網，國信證券經濟研究所整理高通在端側生成式 AI 上不斷發力，搭載驍龍 X Elite 和驍龍 X Plus 的設備目前獨家支持 Copilot+PC 體驗，可提供長達多天的電池續航、出色

41、的每瓦性能，和面向筆記本電腦的全球最快且最具能效的 NPU 賦能的終端側 AI 體驗。同時，高通在 AI 領域的持續創新和對開發者生態系統的支持，在 2024 年 2 月推出了高通AI Hub，推動終端側生成式 AI 的變革，旨在賦能開發者，將高通在移動處理器和AI 技術方面的專長，與開發者社區的創造力相結合，為 PC 開發者提供超過 100個預優化 AI 模型，可以讓開發者能夠在五分鐘內在搭載驍龍平臺的設備上部署模型，從而加速各類 AI 應用的落地。二二：操作系統不斷更新迭代，新興產品相繼落地操作系統不斷更新迭代，新興產品相繼落地芯片發展驅動操作系統技術不斷優化。芯片發展驅動操作系統技術不斷

42、優化。作為高通等芯片廠商的核心軟件服務商，公司發揮操作系統技術優勢，與高通深入合作參與軟硬件開發。公司基于高通芯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18片，開展相應芯片讀取轉化，操作系統內核與優化等業務，芯片算力、存儲和傳輸能力的提升，促進中科創達軟件優化和模型壓縮技術不斷發展，堅持做好在底層驅動操作系統的基礎框架上與 CPU、GPU 等不同芯片的融合。合作領域持續深化，從移動端到車端并不斷向端側智能發展。圖20：中科創達與高通合作歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司持續在技術領域縱向深化公司持續在技術領域縱向深化，從系統優化和軟硬件整合從系統優化

43、和軟硬件整合，到專注于操作系統的到專注于操作系統的設計與開發，并逐步探索自建大模型的布局。設計與開發，并逐步探索自建大模型的布局。例如，公司推出了整車操作系統滴水 OS 和智能物聯開發套件 OSware，同時構建了中科創達魔方 Rubik 大模型，并搭載驍龍 X Elite，專注于端側人工智能的應用與創新。魔方 Rubik 大模型集成了多個產品模塊，包括 Rubik Creator、Octopus、VPA 和 Canvas，這些模塊為智能汽車提供了主題創作、智能決策支持、HMI 設計開發及智能助手等服務，致力于為客戶提供靈活且可擴展的解決方案。魔方大模型特別強調私有化部署的能力，結合公司豐富的

44、客戶資源和全球化網絡，為客戶量身定制個性化服務。目前，魔方 Rubik 大模型已經在多個端側智能產品和應用場景中得到應用，包括生成式 AI賦能的智能座艙（魔方汽車產品）、PC 設備（魔方 AI PC 產品）、機器人（魔方機器人產品）以及數字人（魔方數字人產品），為這些領域的創新與發展注入了新的動力。圖21：RUBIK 創達魔方請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理三：建立標準化產業鏈，卡位智能終端上下游三：建立標準化產業鏈，卡位智能終端上下游公司作為一家技術驅動型企業，在智能終端產業鏈中與上下游各環節保持緊密聯系。通過

45、操作系統產品和技術服務，公司與上游的芯片及元器件廠商、中游的主機廠商以及運營商建立了深入合作，逐步形成了一個高效協作、資源共享的產業生態。公司在產業鏈中的定位注重為各環節提供價值支持公司在產業鏈中的定位注重為各環節提供價值支持，不僅為芯片和元器件廠商搭不僅為芯片和元器件廠商搭建了技術創新的平臺建了技術創新的平臺，也為主機廠商和運營廠商提供了重要支持也為主機廠商和運營廠商提供了重要支持。在上游在上游，公司與芯片及元器件廠商保持緊密合作，提供定制化解決方案，涵蓋芯片和元器件的設計優化及與操作系統的深度整合。公司通過幫助芯片原廠完成固件適配和提供開放的軟件基線，確保產品能夠高效運行多種應用軟件，從而

46、更好地滿足市場需求。在中游，在中游，公司為智能終端廠商提供操作系統的定制開發和優化服務，并通過應用軟件的開發與硬件的深度整合，為其提供強有力的技術支持。在下游，在下游，公司與電信運營商等展開合作，通過提供移動智能終端解決方案，助力運營商推出創新產品與服務，如中國移動的算力終端產品。這種多層次的合作模式為推動產業鏈的協同發展和技術進步奠定了堅實基礎。圖22：中科創達產業鏈結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司依托扎實的技術積累和專業的服務能力公司依托扎實的技術積累和專業的服務能力，在產業鏈布局中展現了較強的

47、模式在產業鏈布局中展現了較強的模式復制能力和運營模式的適配性。復制能力和運營模式的適配性。憑借卡位優勢，公司不斷拓展應用場景，從手機到車端，再到端側物聯網和工業機器人，逐步橫向擴展業務領域。在智能汽車、智能硬件、邊緣計算以及未來的機器人等領域，公司積極探索這些場景的商業化機會，為未來的持續發展奠定基礎。緊跟產業趨勢，部署端側智能緊跟產業趨勢，部署端側智能AIAI PCPC 帶動整個端側智能，構建全新帶動整個端側智能，構建全新 AIAI PCPC 生態生態AIAI PCPC 加速發展，加速發展，WinARMWinARM 迎來重要變革機遇。迎來重要變革機遇?；?ARM 架構處理器性能表現追平X8

48、6 架構，功耗效率和電池續航能力保持優越性。微軟在 Build 2024 年度開發者大會上推出適用于生成式 AI 的新形態硬件，即 Copilot+AI，以及使用新 AI 能力的工具堆棧。Copilot+PC 配備強大的 AI 芯片高通驍龍 X Elite 和驍龍 XPlus，集成 CPU、GPU、NPU 三大處理器模塊，總算力達到 75 TOPS，其中專門用于 AI 計算的 NPU 算力即達到 45 TOPS。2023 驍龍峰會上，高通稱，驍龍 X Elite的速度是英特爾同類 12 核處理器的兩倍，同時功耗降低了 68%。在跑分環節中，驍龍 X Elite 單線程性能超過了蘋果 M2 Ma

49、x 和英特爾 i9-13980HX；功耗方面，在釋放峰值性能時，Oryon CPU 的功耗比 M2 Max 少 30%，比 i9-13980HX 少 70%。圖23：Copilot 界面圖24：X Elite 性能表現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：高通官網，國信證券經濟研究所整理AIAI PCPC 市場滲透加速，市場滲透加速，PCPC 行業注入新的增長動力。行業注入新的增長動力。芯片、PC 廠商競推 AI 相關產品，終端智能技術引領計算機產品的全新升級趨勢，AI PC 規?；?、產業化應用落地與滲透正在加速。聯想

50、、蘋果、惠普、華碩、戴爾等主要 PC 品牌，以及 ODM廠商如仁寶、廣達等，都在積極布局針對 AI 應用場景的 PC 產品，推動 AI PC 的市場化進程，并與軟件服務和芯片供應商建立更緊密的合作關系。AI PC 在架構創新、交互設計、應用生態構建和內容創新方面的突破，預計將加速其市場滲透，并可能為 PC 行業注入新的增長動力。在混合 AI 的助力下，預計 2024 年將成為AI PC 大規模普及的標志性年份。根據 Canalys 的預測，全球 PC 產業預計將在未來五年內全面步入 AI 時代，2024 年 AI PC 的出貨量有望突破 5000 萬臺，占到當年 PC 總出貨量的近五分之一，而

51、到了 2027 年 AI PC 將占 PC 出貨量的 60%。隨著硬件技術的成熟和應用場景的不斷豐富，AI PC 預計將深刻變革 PC 產業的未來。圖25：全球 AI PC 份額預測曲線資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理作為高通作為高通 W Wi indondowsws onon A Armrm 生態的核心軟件服務商，深入合作參與套件的軟硬件生態的核心軟件服務商，深入合作參與套件的軟硬件研發。研發。公司仍與高通保持高度合作，發揮操作系統技術優勢，為高通在垂直生態方面包括高通架構驅動、底層軟件開發等方面提供支持。子公司創通聯達為高通驍龍 X Elite 開發套件提供了從設計到生產的

52、一站式服務，未來有望持續在 Win onArm 領域發揮自身在操作系統領域的長期優勢。廣泛與主流廣泛與主流 PCPC 廠商建立合作廠商建立合作，幫助廠商大模型在端側場景落地幫助廠商大模型在端側場景落地。HarmonyOS NEXT在 2024 年 6 月 21 日-23 日華為開發者大會(HDC)正式發布開發者 Beta 版本，預計第四季度發布商用版。HarmonyOS NEXT 首次將 AI 融入系統，推出 Harmony請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22Intelligence（鴻蒙原生智能），依托昇騰的算力和盤古大模型，提供系統級的 AI能力。面向鴻

53、蒙生態的快速發展趨勢，公司將積極參與其研發進程，努力搶占技術戰略高地，致力于成為鴻蒙生態的重要合作伙伴。作為華為生態解決方案的合作伙伴，中科創達提供 HarmonyOS Connect 全棧解決方案，依托在嵌入式軟件和全棧式移動操作系統技術方面的積累，為客戶提供從系統底層 BSP 到上層 HMI 的全方位研發服務，以及 HarmonyOS Connect 的端到端接入服務。根據 2023 年年報，公司計劃進一步拓寬與鴻蒙生態的合作領域，不斷提升技術能力的覆蓋深度與廣度，并推動鴻蒙 APP 從 0 到 1 的業務突破，為生態發展貢獻更多力量。圖26：HarmonyOS NEXT圖27：華為生態合

54、作伙伴資料來源：華為開發者聯盟官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：華為官網，國信證券經濟研究所整理魔方智能法律助手與聯想的魔方智能法律助手與聯想的 AIAI PCPC 個人智能體個人智能體“聯想小天聯想小天”實現無縫集成。實現無縫集成。2024年 3 月，公司推出一款 AI 驅動的 PC 端法律咨詢應用魔方智能法律助手。這款應用能夠迅速且準確地提供專業的法律咨詢和建議，極大地輔助了律師和其他法律專業人士，顯著提高工作效率和服務質量。2024 年 5 月，魔方智能法律助手與聯想的 AI PC 個人智能體“聯想小天”實現無縫集成。用戶現在可以通過“聯想小天”這個便捷的智能體，輕松訪問并使用魔方法

55、律助手的各項功能，進一步優化了用戶體驗，使得獲取法律服務變得更加簡單和高效。AIAI 技術驅動手機業務復蘇，手機端側模型部署提出新要求技術驅動手機業務復蘇，手機端側模型部署提出新要求AIAI 技術引領智能手機創新技術引領智能手機創新，生成式生成式 AIAI 手機時代快速發展手機時代快速發展。隨著生成式 AI 技術的興起，智能手機行業進入新浪潮。智能手機將從通訊工具轉變為個人智能助理，通過集成的 NPU，生成式 AI 手機能夠執行復雜的算法，創造個性化內容、提供更智能的助手服務。AI 技術的應用使智能手機更加智能和個性化，滿足用戶多樣化需求，推動行業進入一個全新的發展階段。圖28：手機智能化演進

56、路線圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理智能手機出貨量增長智能手機出貨量增長，生成式生成式 AIAI 手機手機市場需求看好市場需求看好。2024 年 1-5 月國內手機市場產量、出貨量、出口產量均實現同比增長，看好市場未來向好發展。中國信通院 6 月 28 日發布 2024 年 5 月國內手機市場運行分析報告，2024 年 5 月國內市場手機出貨量 3032.9 萬部，同比增長 16.5%；其中，5G 手機 2553.1 萬部，同比增長 26.6%，占同期手機出貨量的 84.2%。1-5 月手機產量 6.2 億臺，

57、同比增長10.6%；出貨量 1.22 億部，同比增長 13.3%；其中，5G 手機 1.02 億部，同比增長 20.3%，占同期手機出貨量的 83.9%。出口手機 3 億臺，同比增長 4.7%。Counterpoint Research 最新報告預測顯示，生成式 AI 手機將在未來幾年內迎來顯著的市場增長。預計到 2024 年，生成式 AI 手機將占所有智能手機出貨量的 11%。并且到 2027 年，生成式 AI 手機的出貨量將有望突破 5.5 億臺，占整體市場份額的 43%。圖29：國內市場出貨量及 5G 手機占比圖30：全球生成式 AI 手機出貨量預測資料來源：中國信通院，國信證券經濟研究

58、所整理資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理手機端側大模型加速落地，手機價值量提升手機端側大模型加速落地，手機價值量提升。手機性能方面，榮耀、OPPO、vivo等廠商的旗艦手機紛紛官宣 70 億大模型落地，涵蓋自研端側大模型或云端接入第三方大模型廠商文心一言、MiniMax 等兩種方式。榮耀與字節豆包大模型現已達成合作，加碼“智慧辦公”，豆包大模型家族中的語音識別、角色扮演等多款模型將助力榮耀構建移動辦公領域垂直模型落地應用的基礎能力。聯想發布 motorazr 50 Ultra AI 元啟版，AI 功能亮眼，搭載第三代驍龍 8s 移動平臺，搭載小天個人智能體，支持多種 A

59、I 功能，支持多種日常應用，進一步賦能手機應用。圖31：榮耀與字節豆包大模型合作圖32：聯想發布 moto razr 50 Ultra AI 元啟版請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24資料來源：榮耀官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：聯想官網，國信證券經濟研究所整理S So oC C 廠商轉向生成式廠商轉向生成式 AIAI 芯片，手機端側大模型芯片基礎完備。芯片，手機端側大模型芯片基礎完備。手機 SoC 領域的NPU 技術正以迅猛的速度更新迭代，預示著智能手機的端側 AI 性能將迎來巨大飛躍。Counterpoint 的統計顯示，2024 年第一季度，聯發

60、科以 40%的出貨量占比領先市場，高通憑借驍龍 8 Gen 3 旗艦芯片的推出以及驍龍 8 Gen 2 成功打入中國智能手機廠商的供應鏈，拿下 23%的市場份額。圖33：按出貨量劃分全球智能手機 AP 市場份額資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理近期市場上已經推出了多款支持端側部署大型多模態模型的移動計算平臺，如2024 年第二季度發布的驍龍 8s Gen3 和天璣 9300+等，這些進展為 AI 手機的商業化應用打下了堅實的基礎。對于蘋果即將推出的旗艦產品 A18 Pro，其 GPU 性能預計將有 10-15%的提升，而在 NPU 方面（即蘋果的 Neural Engi

61、ne），預計將迎來顯著的性能飛躍，算力有潛力突破 50TOPS 大關。圖34：主流 SoC 廠商新片及發布時間（紅色為預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：各大公司官網，國信證券經濟研究所整理AIAI 手機性能提升，對系統層優化提出新要求。手機性能提升，對系統層優化提出新要求。對于端側算力，要實現優質的 AI手機的用戶體驗，不僅需要提升 NPU 性能，另一方面還要系統層優化。SoC 芯片需要集成專用單元以加速 AI 任務的處理，充分利用 SoC 內處理器的多樣性，在最匹配的處理器上運行合適的工作負載。同時，手機內存容量的增加和散熱技術的升級也十

62、分重要。依托依托“芯片芯片+全棧全?！辈僮飨到y優化的技術優勢，公司在智能操作系統和硬件集成操作系統優化的技術優勢，公司在智能操作系統和硬件集成領域展現了較強的競爭力，并有望進一步拓展市場份額。領域展現了較強的競爭力，并有望進一步拓展市場份額。憑借深厚的專業積累，公司能夠提供高度定制化的 SoC 解決方案，加速 AI 任務的處理效率。同時，通過存儲優化和散熱管理等中間件技術，公司有效滿足了市場對高性能硬件的需求。此外，中科創達在軟硬件整合領域的豐富經驗，使其能夠靈活整合 CPU、GPU、NPU和 ISP 等算力資源，推動軟硬結合的行業發展趨勢。公司擁有語音助手、人臉解鎖、智能影像和圖像識別等技術

63、，為用戶帶來更加智能化、個性化的產品體驗，展現出在智能終端領域的持續創新能力。端側大模型賦能整車操作系統滴水端側大模型賦能整車操作系統滴水 OSOS，混合，混合 AIAI 面向差異化需求面向差異化需求智能座艙滲透率提升，車企積極投入智能化布局。智能座艙滲透率提升，車企積極投入智能化布局。根據蓋世汽車研究院智能座艙配置數據，2024 年 1-3 月，智能座艙的裝機量攀升至 322.1 萬套，同比提升 37.8%；與此同時滲透率也實現了穩步躍升，3 月智能座艙的滲透率達到 70.2%，標志著智能化已成為汽車座艙“標配”。根據 Cnanlys 預測，隨著高階輔助駕駛落地并不斷向 L2+L3 發展，中

64、國智能座艙滲透率將在 2025 年達到 79.7%。圖35：智能座艙裝機量及滲透率變化圖36：智能座艙滲透率預測資料來源：蓋世汽車研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理高通著力打造艙架一體高通著力打造艙架一體、中央計算的高算力芯片中央計算的高算力芯片，市場份額持續走高市場份額持續走高。汽車電子電氣(E/E)架構正在從傳統的分布式逐步走向功能集成的域集中式架構，并將最終請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26走向高度集成的“中央計算區域控制”的中央集中式架構。目前，包括高通、英偉達等芯片廠商先后宣布推出支持艙駕一體、中央計算

65、的高算力芯片，這為中央計算架構的實現提供了堅實基礎。高通已建立起較高的市場認知度和信任度，形成了強大的市場先發優勢，占據該市場半壁江山。奔馳、小鵬、極氪、領克、理想以及蔚來旗下多款車型，采用了高通打造的驍龍 8155、驍龍 8295 等車規級芯片。憑借核心產品 8155 和 82 系列放量，市場份額進一步提升，2024 年 Q1 高通系列芯片域控方案占比達到 63.51%，同比+21.59pct；高通裝機量達 668659 顆，占據 62%市場份額。表6：2024 年 1-3 月座艙域控芯片品牌裝機量排行排名排名品牌商品牌商裝機量裝機量市場份額市場份額1 1高通66865962.0%2 2AM

66、D13501812.5%3 3瑞薩12031711.1%4 4芯擎科技332173.1%5 5三星321863.0%6 6英特爾298732.8%7 7華為214132.0%8 8芯馳科技128261.2%9 9英偉達107041.0%1010恩智浦100990.9%資料來源：公司 23 年年報，國信證券經濟研究所整理智能座艙一站式解決方案及產品組件廣泛應用于多個品牌智能座艙一站式解決方案及產品組件廣泛應用于多個品牌。公司 ThunderAuto 智能網聯操作系統提供底層芯片和硬件虛擬化，支持儀表和 IVI 等多種系統組合，完全組件化以實現根據主機廠車型的靈活配置和軟硬分離。同時，公司將技術產

67、品融合提供智能座艙一站式解決方案 E-Cockpit，主要包含 ThunderAuto 智能網聯操作系統，AVM、IMS、手機互聯、智慧助手等 SOA 化中間件，以及基于 Kanzi的 HMI 應用框架、VideoCat 開發工具及 AutoRunner SOA 的整體測試解決方案。E-Cockpit8.0 更是搭載 Smartdrive 智能視覺產品，從車外到室內全方位進行視覺感知。圖37：智能座艙 E-cockpit 產品圖38：ThunderAuto 智能網聯操作系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理整車操作系統滴水整車操作系統滴水 OS

68、OS 多平臺打通，幫助主機廠實現不同平臺同等的產品能力。多平臺打通，幫助主機廠實現不同平臺同等的產品能力。公司發布的滴水 OS 面向中央計算架構的新一代智能汽車產品，將座艙、智駕、艙駕融合等全部打通，提供從虛擬化、中間件、大模型引擎、應用框架到工具鏈，完整的操作系統底座，實現跨芯片異構平臺，高功能/信息安全，易部署可伸縮的特性，并將 AI 大模型整合到其中，幫助主機廠實現快速開發的同時打造主機廠自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27身的操作系統。圖39：“滴水 OS”整車操作系統圖40：滴水 OS 一覽資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司

69、官網，國信證券經濟研究所整理依托高通智能芯片依托高通智能芯片，通過通過OS+OS+域控域控+生態生態 的全棧能力的全棧能力，融合融合 域控域控-中央計算架構中央計算架構 的產品不斷推出。的產品不斷推出。在智駕領域，暢行智駕 RazorDCX Pantanal(SA8650P)和RazorDCX Congo(SA8620P)域控制器產品已經與多個算法合作伙伴展開了合作;在智能座艙領域，座艙域控制器產品 RazorDCX Tongass(SA8255P)已經贏得了主機廠認可，獲得了量產項目定點。軟件驅動機器人產業，實現泛物聯網產品長尾化軟件驅動機器人產業，實現泛物聯網產品長尾化人工智能的發展加速了

70、萬物智能的機器人時代步伐。人工智能的發展加速了萬物智能的機器人時代步伐。馬斯克在 2023 年的人工智能大會上曾表示,“全球機器人的數量將超過人類的數量。機器人的計算能力要遠遠超過人類的發展趨勢。隨著谷歌旗下 DeepMind 發布的新型視覺-語言-動作(VLA)模型 Robotic Transformer 2(RT-2)面世,機器人擁有了“大腦”,具備邏輯推理能力，能讓機器人學習互聯網上的文本和圖像，并將學習到的知識轉化為通用指令，用于控制機器人。今年 4 月初發布的人形機器人產業研究報告顯示，國內的人形機器人市場規模，預計到 2026 年時，會達到 104.71 億元人民幣，到 2030

71、年時規模還會繼續增長至 1192.46 億元。據中商產業研究院發布的2023-2028 年中國工業機器人行業深度調查及投融資戰略研究報告顯示，2019-2022 年我國工業機器人市場規模由 369.94 億元增至 585.17 億元，復合年均增長率達 16.5%。未來，隨著下游需求市場的擴大，工業機器人發展將持續向好。2023 年市場規模將達 665.88 億元，2024 年將超 700 億元。發展機遇大幅提升。圖41：2019 年-2024 年中國工業機器人市場規模統計預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理

72、公司提供核心技術和生態合作廣泛地賦能機器人產業發展公司提供核心技術和生態合作廣泛地賦能機器人產業發展，實現機器人不同場景實現機器人不同場景中的智能化中的智能化。針對高端、中端和低端機器人產品，基于 Qualcomm 404/626/845/865平臺，提供了不同算力的核心模組（SOM），配套的操作系統、開發工具包和服務，適用于工業、服務、消費產品等領域的機器人產品需求。從基于基礎類半導體模塊，提供平臺工具軟件、平臺層、算法和應用的集成,到構建邊緣計算成為一個共通的計算平臺,推動操作系統走向平臺化，從而支撐算法的可擴展、可擴充和之后的可延展的維護，進而迭代開發工具和環境去支撐應用廠商更快產品和更

73、低成本。同時，中科創達積極布局工業機器人，目前已推出了三款與大模型結合的機器人，同時成立曉悟智能重點研發工業機器人。圖42：中科創達機器人業務矩陣資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理全球物聯網產業發展勢頭迅猛全球物聯網產業發展勢頭迅猛。據全球移動通信系統協會預測，2025 年全球物聯網連接數將達 250 億，其中消費物聯網連接數可達 110 億，而工業物聯網的終端請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29連接數量則將達 140 億。根據市場調查機構 Counterpoint Research 公布的最新報告，預估到 2030 年通過 eSIM 接入網絡的物聯

74、網設備數量將達到 22 億臺，復合每年增速高達 43%。5G 為信息化平臺帶來了超高速率、低延遲性和更大容量，并能夠為各級終端匹配更快速的響應能力；這樣的優勢與物聯網要求隨時隨地互聯互通、信息共享的特點適配?；谶吘売嬎愫凶?、基于邊緣計算盒子、IoTIoT HarborHarbor 物聯網管理平臺和物聯網管理平臺和 ModelModel FarmFarm AIAI 開發平臺打造開發平臺打造端邊云一體化的解決方案，實現物聯網業務長尾化。端邊云一體化的解決方案，實現物聯網業務長尾化。邊緣計算盒子作為數據采集與處理的前端設備，能夠實現數據的即時分析與響應，提高系統的響應速度與效率。IoT Harbo

75、r 物聯網管理平臺則提供設備管理、數據收集與分析等功能，實現大規模設備的集中管理與監控。Model Farm AI 開發平臺則為開發者提供了強大的 AI 算法開發與部署工具，進一步增強了解決方案的智能化水平。通過這種端邊云的協同工作模式，公司能夠有效推動物聯網業務的長尾化發展，滿足多樣化的業務需求，提升整體服務的靈活性與擴展性。圖43：中科創達 IoT 架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理除機器人外，中科創達不斷在多個垂直領域推出產品：除機器人外，中科創達不斷在多個垂直領域推出產品：XRXR 虛擬虛擬/增強現實：增強現實：基于 Qualcomm Snapdragon XR1/XR2

76、平臺，提供業界領先的XR 端到端解決方案。公司服務包括硬件/結構設計、軟件開發、測試和制造。公司的解決方案具有高性能、高分辨率、低延遲、低失真率以及針對 VR/AR 設備的定制 Android 操作系統。具有強大的 VR SDK，可支持 SLAM/6DOF 和 VR/AR 設備的各種交互模式。圖44：解決方案圖45：終端產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理可穿戴設備：可穿戴設備：提供基于 Qualcomm Snapdragon 系列平臺，公司提供全面的智能穿戴產品設計解決

77、方案，包括底層的 BSP 和驅動開發、電源管理與多傳感器集成、觸控與顯示技術的優化、電池管理、基帶與射頻（BB&RF）模塊的高效協同以及電磁兼容性與靜電放電（EMC&ESD）的嚴格防護等以提升可穿戴設備的功能性、穩定性和用戶體驗，滿足市場對高性能智能穿戴產品的不斷增長需求。圖46：中科創達可穿戴設備解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理智能相機：智能相機：提供基于 Qualcomm 610/6125/845/865 平臺在內的的多款核心計算模組（SOM）及軟件解決方案TurboX 智能相機解決方案，專為智能相機定制的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

78、告31操作系統以及豐富的相機軟件開發包能夠幫助不同種類的相機廠商加速產品從原型到量產的進程。面向不同應用的多款開發套件為開發者和智能相機廠商提供了一個方便快捷的產品功能評估和驗證的平臺。圖47：TurboX 智能相機解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理智能音箱智能音箱：TurboX 智能音箱參考設計是基于 Qualcomm 驍龍平臺，專為各種智能音箱、智能顯示屏設計的一體化解決方案。該方案基于 Android 操作系統，支持多麥克風陣列、最高支持全高清顯示屏及觸摸功能，并且集成了亞馬遜 Alexa 語音服務，谷歌助手以及 DuerOS，可廣泛應用于智能音箱、帶顯示屏的智能音箱等產

79、品。圖48：中科創達智能音箱資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理視頻會議與直播視頻會議與直播：提供基于 Qualcomm QCS610/SDA845/QCS8250 平臺在內的整機設計解決方案，包括智能模組、操作系統定制、音質優化、視頻處理、算法、測試以及云服務在內的端到端服務，以領先的技術以及一流的研發資源滿足不同形態、不同使用場景的智能會議終端客戶需求。圖49：中科創達智能攝像頭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理無人機：無人機：公司和高通合資子公司創通聯達為無人機提供基于高通 SnapdragonFlig

80、ht 無人機平臺的 SoM（System on Module）核心計算模塊。包括了從硬件PCBA 量身定制、結構整機散熱優化、操作系統裁剪設計、外設 sensor 性能極致優化；到圖像處理與傳輸性能調優、GPU 模塊高性能支持、無人機數據控制流等軟件框架方案提供等；并且可以提供給客戶二次開發的飛控、光流、圖像處理算法和應用開發的全套 SDK。圖50：中科創達提供核心計算模塊資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司的資本結構較為穩健，以股東權益為主，2023 年公司資產負債率為 14.87%、其中有息負債率 1.05%，負債水平較

81、低，財務結構較為穩健。2023 年流動比率 4.93、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33速動比率 4.38，具有較高的流動比率和速動比率，短期償債能力較強，能有效應對財務風險。圖51：公司歷年資產負債率、流動比率等變動情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析2023 年公司總資產周轉率 0.47、存貨周轉率 3.38、應收賬款周轉率 2.84，對應周轉天數分別為 72.75/97.72/126.69 天。過去幾年公司總資產、存貨、應收賬款周轉效率有所下降。圖52：公司歷年存貨與應收帳款周轉天數資料來源:wind、國信證券經濟研

82、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34盈利能力分析盈利能力分析公司盈利能力有所減弱?？傮w來看，公司近年來的銷售毛利率與銷售凈利率均顯示出逐年下降的趨勢。2023 年凈資產回報率、總資產收益率和投入資本回報率分別為 5%/3.56%/3.37%。中科創達近年業績增速放緩，主要受全球經濟不確定性、研發投入增加、信用減值損失加大及供應鏈恢復緩慢等多重因素影響。盡管如此，公司積極布局 AI PC、智能汽車等端側智能領域，加大研發投入，大力拓展全球業務，盈利能力有望逐步改善。圖53：公司銷售毛利率、凈利率及營業利潤率情況圖54：公司凈資產收益率、總資產收益率、投

83、入資本回報率資料來源：Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司年報，國信證券經濟研究所整理成長性分析成長性分析近年來公司業績增長迅速，營業收入由 19 年 18.2 億迅速增長至 23 年的 52.4 億，中科創達 2023 年及 2024 年前三季度業績增速下滑，主要由于研發投入增加推高費用、信用減值損失上升侵蝕利潤，以及行業競爭加劇共同影響，導致收入和利潤增長承壓。經過近年來的戰略轉型，公司在整車操作系統、工業機器人的產品開發上都有著關鍵進展，預計公司即將進入投資回報期。圖55：中科創達營收及增長情況圖56：中科創達歸母凈利潤及增長情況請務必閱讀正文之后的免責聲明

84、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理預測資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理預測現金流量分析現金流量分析從近幾年公司現金流變化情況、及經營凈現金流/營業收入、銷售凈現金流/營業收入等相對指標來看，2023 年公司經營凈現金流/營業收入為 0.12，銷售凈現金流/營業收入 1.16。圖57：公司歷年現金流量情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：智能軟件業務：當前智能化產業趨勢持續發展，產品和技術的快速迭代凸顯了軟件系統的重要價值，行業內的軟件開發和升

85、級需求正逐步增長。但需要注意的是，盡管生成式 AI 等新技術的市場潛力較大，但其帶來的實際需求提振可能需要較長的時間實現?；谏鲜銮闆r，預計公司 2024-2026 年的智能軟件營收將分別達到15.86 億元、18.24 億元和 21.89 億元，同比增長 12%、15%和 20%?？紤]到前期開發已逐漸完善，毛利率有望提升，預計 24-26 年分別為 38%、39%和 40%。智能汽車業務：公司智能汽車業務重點聚焦智能座艙和智能駕駛平臺的穩定推進，同時積極拓展全球化業務，并持續推進整車操作系統的戰略布局。目前，公司在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36整車操

86、作系統方面取得一定進展，座艙域控制器產品也獲得部分主機廠的認可，并成功獲得量產項目定點，為業務增長提供了支撐，但實際業績的持續提升仍需關注市場需求釋放的節奏以及行業競爭的影響。預計智能汽車業務 2024-2026 年營收增速分別為 30%、25%和 20%，對應收入為 30.38 億元、37.98 億元和 45.57億元?？紤]到前期技術研發已有所進展并完成量產定點，毛利率有望提升，預計24-26 年毛利率分別為 44%、45%和 46%。智能物聯網業務：隨著端側智能化和行業智能化應用的逐步推進，公司智能物聯網業務實現了一定增長，特別是在工業自動化等領域的競爭力有所提升。公司通過端邊云協同的工作

87、模式，推動物聯網業務的多元化發展，并在端側智能場景中積極拓展，如機器人和 AIPC 等創新產品方向。預計未來三年，公司智能物聯網業務營收增速為 15%、20%和 25%，對應收入為 17.12 億元、20.55 億元和 25.69 億元?？紤]到后續 AI 賦能硬件，毛利率有望提升，預計 24-26 年毛利率分別為 22%、23%和 24%。表7：中科創達業務拆分20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E智能軟件智能軟件業務業務收入（億元）收入（億元）16.3118.9114.1615.8618.2421.89YOY

88、YOY40.36%15.94%-25.12%12.00%15.00%20.00%毛利率毛利率44.05%45.00%38.90%38.00%39.00%40.00%收入占比收入占比39.52%34.73%27.01%25.03%23.76%23.50%智能汽車智能汽車業務業務收入（億元）收入（億元）12.2417.9323.3730.3837.9845.57YOYYOY58.92%46.49%30.34%30.00%25.00%20.00%毛利率毛利率57.50%50.30%46.00%44.00%45.00%46.00%收入占比收入占比29.66%32.93%44.58%47.95%49.4

89、7%48.93%智能物聯網智能物聯網業務業務收入（億元）收入（億元）12.7217.6114.8917.1220.5525.69YOYYOY82.94%38.44%-15.45%15.00%20.00%25.00%毛利率毛利率16.00%22.00%20.90%22.00%23.00%24.00%收入占比收入占比30.82%32.34%28.41%27.02%26.77%27.58%合計合計總營收（億元）總營收（億元）41.2754.4552.4263.3676.7693.14YOYYOY57.07%31.94%-3.73%20.88%21.15%21.34%毛利率毛利率39.40%39.31

90、%36.95%36.55%37.69%38.52%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜 上 所 述，預 計 未 來 3 年 營 收 66.36/76.76/93.14 億 元，同 比+20.88%/21.15%/21.34%，毛利率 36.55%/37.69%/38.52%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測AIAI PCPC 等技術投入致三費增加等技術投入致三費增加。公司圍繞既定的“操作系統+端側智能”戰略方向，持續加大對端側智能核心技術和創新賽道的投入。一方面，公司積極推動人工智能技術與端側產品的融合，深化“端、邊、云”一體化物聯網平臺建設；另一方面，持續拓展端側產品與應

91、用場景，在機器人、AIPC、MR、XR、AR 等元宇宙關鍵技術領域取得了階段性進展。這些戰略性投入雖然短期內對公司凈利潤帶來一定壓力，但對于“操作系統+端側智能”戰略的長期推進，以及構建新質生產力和提升市場競爭力具有重要意義。全球業務拓展，全球市場份額提升。全球業務拓展，全球市場份額提升。公司持續推進全球業務拓展，致力于建立完善的海外業務閉環體系。在此過程中，人工費用、交通差旅費以及 IT 設備與辦公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37費用等主要運營成本有所增加。但隨著全球業務體系的逐步完善，公司在海外市場的競爭力不斷增強，全球市場份額穩步提升。表8：未來三

92、年盈利預測2020232320202424E E20202525E E2022026 6E E營業收入營業收入5242633776779315營業成本營業成本3305402047845726銷售費用銷售費用199241307279管理費用管理費用492533607691財務費用財務費用(57)(101)(87)(81)營業利潤營業利潤428420597998利潤總額利潤總額424420597998歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4664706681117EPSEPS1.011.021.452.43ROEROE4.88%5%6%10%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設

93、條件，我們預計公司 24-26 年收入分別為 63.37/76.77。93.15 億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 4.70/6.68/11.17 億 元，每 股 收 益 24-26 年 分 別 為1.01/1.45/2.43 元。相對估值相對估值公司深耕智能操作系統領域，在智能終端、汽車電子、物聯網等擁有諸多領先技術，同時參股多家智能軟硬件企業，并推動智能駕駛、智能家居等相關業務發展，發揮各個業務間的協同效應，軟硬件解決方案全面布局。我們選擇德賽西威、光庭信息和虹軟科技作為可比公司。德賽西威：公司是全球領先的汽車電子產品和智能駕駛解決方案提供商公司是全球領先的汽車電子產品和智能駕駛解決方

94、案提供商，創新發創新發展車聯網展車聯網、智能座艙智能座艙、自動駕駛等各類創新產品自動駕駛等各類創新產品。公司的主營業務如下：1）車載電子產品：包括智能座艙系統、信息娛樂系統、駕駛輔助系統等，涵蓋自動駕駛、智能網聯等多個領域；2）智能駕駛解決方案：包括高級駕駛輔助系統（ADAS）、自動駕駛傳感器、控制器及相關軟件和硬件等。光庭信息：公司是國內領先的智能駕駛和車聯網技術提供商公司是國內領先的智能駕駛和車聯網技術提供商，致力于創新發展智致力于創新發展智能駕駛、地圖數據服務、車聯網平臺等各類創新產品。能駕駛、地圖數據服務、車聯網平臺等各類創新產品。公司的主營業務如下：1）智能駕駛及地圖數據服務：包括高

95、精度地圖、ADAS 地圖、動態交通信息等，為自動駕駛和智能駕駛提供數據支持；2）車聯網平臺及解決方案：提供車聯網平臺服務、信息娛樂系統、智能網聯服務等，涵蓋車聯網終端設備和整套解決方案及相關軟件和硬件產品。虹軟科技：公司是全球領先的計算機視覺技術和人工智能解決方案提供商公司是全球領先的計算機視覺技術和人工智能解決方案提供商，專注專注于創新發展圖像識別于創新發展圖像識別、視頻分析視頻分析、人臉識別等多種智能產品人臉識別等多種智能產品。公司的主營業務如下：1）計算機視覺算法及解決方案：包括人臉識別、物體檢測、動作識別等，廣泛應用于智能手機、智能家居、安防監控等領域；2）智能終端及 AI 應用：提供

96、智能相機、智能手機 AI 功能、智慧物聯等整體解決方案及相關模塊和核心技術服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表9：同類公司估值比較股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）PEPE24E25E26E002920.SZ德賽西威45.48110.1683.0569.38301221.SZ光庭信息692.9832.5525.0519.87688088.SH虹軟科技143.86105.4772.1153.31平均值294.1182.7360.0747.52資料來源:WIND 一致預期，國信證券經濟研究所預計 2024-2026 年歸母凈利潤

97、 4.70/6.68/11.17 億元，對應當前 PE 分別 53/37/22倍。我們采用 PE 估值法，選取同行業可比公司德賽西威、光庭信息和虹軟科技作為可比公司，2024 年行業平均 PE 為 83 倍?？紤]到公司短期利潤承壓。我們給予公司 2024 年 75-80 倍 PE，預計合理估值 76.4-81.7 元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39投資建議投資建議投資建議投資建議預計 2024-2026 年歸母凈利潤 4.70/6.68/11.17 億元，對應當前 PE 分別 53/37/22倍。我們采用 PE 估值法，選取同行業

98、可比公司德賽西威、光庭信息和虹軟科技作為可比公司，2024 年行業平均 PE 為 83 倍?？紤]到公司短期利潤承壓。我們給予公司 2024 年 75-80 倍 PE，預計合理估值 76.4-81.7 元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40風險提示風險提示估值估值風險風險我們采取相對估值方法，多角度綜合得出公司合理估值在 76.4-81.7 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：考慮到公司在智能終端操作系統

99、、智能汽車和 AIoT 等新興領域的業務增長預期可能存在不確定性，從而導致估值偏樂觀的風險。我們假定未來 1-3 年公司所處行業平穩發展，但實際可能因為智能終端市場競爭加劇、汽車電子化進程波動、全球芯片供應鏈變化等因素影響，以及相關產業政策調整帶來的不確定性，公司持續成長性實際可能低于預期或出現波動，從而導致公司估值高估的風險。我們選取了與公司業務相近或相同的德賽西威、光庭信息和虹軟科技等公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024E-2026E 的 PE 作為相對估值的參考，同時考慮到公司在操作系統技術、智能駕駛及 AI 領域的領先優勢，以及國產軟件進口替代和智能化轉型帶來的發展機遇

100、，公司在操作系統、智能網聯汽車等領域具備核心技術優勢，業務毛利率有望改善，且下游應用場景不斷擴展，給予公司2024 年 75-80 倍 PE 估值，但可能并未充分考慮市場對科技成長股估值波動以及該細分行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們預計 2024-2026 年公司營業總收入增長率分別為 20.88%/21.15%/21.34%，其中智能軟件業務收入將分別達到 15.86/18.24/21.89 億元，毛利率分別為 38%、39%和 40%；智能汽車業務收入將分別達到 30.38/37.96/45.57 億元，毛利率分別為 44%、45%和 46%；智能物聯網業務收入將分

101、別達到 17.12/20.55/25.68 億元，毛利率分別為 22%、23%和 24%。但可能存在對公司產品銷量及價格預期偏樂觀，進而高估未來三年業績的風險。我們對公司未來 3 年毛利的預測也可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估的風險。特別是考慮到 2023 年及 2024 年前三季度公司業績增速已經出現下滑，主要受以下因素影響：1）公司持續加大在 AIPC 等端側智能技術的研發投入，以及在智能汽車和物聯網等新興領域的布局，導致研發費用大幅提升；2）公司計提了較高的信用減值損失，主要源于應收賬款及應收票據的壞賬損失，對凈利潤造成負面影響。這些因素在短期內可能仍將持續，同時人工成本、交通差旅費

102、等運營成本可能進一步上升，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。此外，公司在操作系統+端側智能戰略方向的推進過程中，新業務布局（如智能汽車、AIPC、AR 等）的發展進度、市場認可度以及規?；瘯r間等都存在不確定性，加上海外市場競爭加劇帶來的挑戰，可能影響公司整體盈利能力的提升速度。若這些新興業務發展不及預期，或應收賬款管理持續面臨挑戰，可能導致業績增速繼續承壓，進而影響盈利預測的準確性。經營風險經營風險新產品的研發及市場新產品的研發及市場競爭競爭的風險的風險：公司對于 AI 技術等研發投入未能取得預期效請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41果、

103、未能形成新產品并最終取得銷售收入，對公司產生不利影響；另一方面，公司智能軟件、智能汽車、智能物聯網業務涉及手機、汽車、物聯網行業，易受上游芯片廠商競爭格局加劇影響，未來商業化預計會面臨激烈競爭，出現商業價值低或不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。境外經營的風險：境外經營的風險：公司下設多家境內外子公司，層級較多，面臨各國法律及稅收的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。財務風險財務風險應收賬款風險

104、：應收賬款風險：公司應收賬款凈額 174,812.64 萬元，占資產總額的比例為15.44%。盡管公司報告期內并未出現大額壞賬，但應收賬款絕對金額及占總資產的相對比重仍然較高，公司存在因應收賬款難以收回而產生壞賬的風險。技術風險技術風險技術技術落地不及預期落地不及預期風險：風險：AI 大模型等技術落地進程緩慢，影響手機、汽車、機器人等多終端系統及芯片迭代，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：

105、關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險所在的智

106、能軟件、智能汽車和物聯網行業受到國家政策的影響較大。政策的變動可能會對公司的業務發展、產品銷售和市場擴張產生不確定的風險。如智能駕駛出臺 L3/L4 級別市場準入準則，若推進節奏不及預期，影響公司智能汽車業務。內控風險內控風險管理水平未能適應戰略轉型的需要。如果公司管理層不能持續保持足以應對前述復雜情況的管理水平，保證公司的運作機制有效運行，將可能因管理不善和內部控制不足而產生風險，從而對公司的生產經營造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202220222023202

107、32024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物46674627450440004000營業收入營業收入5445544552425242633763377677767793159315應收款項18062008243029443573營業成本33063305402047845726存貨凈額850844103312231461營業稅金及附加1619192328其他流動資產207183253307373銷售費用167199241307279流動資產

108、合計流動資產合計7533753376647664822282228476847694099409管理費用480492533607691固定資產67766695212651543研發費用847951125514971723無形資產及其他584964926888851財務費用(13)(57)(101)(87)(81)投資性房地產18812118211821182118投資收益2453505050長期股權投資4547423732資產減值及公允價值變動(0)0000資產總計資產總計10721107211145911459122611226112785127851395313953其他收入(742)(9

109、09)(1255)(1497)(1723)短期借款及交易性金融負債6563500335504營業利潤771428420597998應付款項330334402476569營業外凈收支(7)(4)000其他流動負債8011159117613931637利潤總額利潤總額764764424424420420597597998998流動負債合計流動負債合計1196119615561556207820782205220527102710所得稅費用4029213050長期借款及應付債券00000少數股東損益(44)(71)(71)(71)(71)其他長期負債215148148148148歸屬于母公司凈利潤歸

110、屬于母公司凈利潤76976946646647047063863810191019長期負債合計長期負債合計215215148148148148148148148148現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1411141117041704222622262353235328582858凈利潤凈利潤7694664706381019少數股東權益2441931439344資產減值準備15811437982股東權益9067956398921033811052折舊攤銷155259109147178負債

111、和股東權益總計負債和股東權益總計10721107211145911459122611226112785127851395313953公允價值變動損失0(0)000財務費用(13)(57)(101)(87)(81)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(436)(33)(453)(387)(514)每股收益1.681.011.021.392.22其它(51)(128)(193)(129)(131)每股紅利0.320.340.310.420.66經營活動現金流經營活動現金流452452645645

112、7676348348633633每股凈資產19.8220.7921.5122.4824.03資本開支0(149)(501)(501)(501)ROIC9.02%5.01%4%5%8%其它投資現金流00000ROE8.48%4.88%5%6%9%投資活動現金流投資活動現金流(8)(8)(151)(151)(496)(496)(496)(496)(496)(496)毛利率39%37%37%38%39%權益性融資(1)132000EBIT Margin12%5%4%6%9%負債凈變化(1)0000EBITDAMargin14%10%6%8%11%支付股利、利息(145)(157)(141)(191)

113、(306)收入增長32%-4%21%21%21%其它融資現金流2399(353)437(165)169凈利潤增長率19%-39%1%36%60%融資活動現金流融資活動現金流21062106(535)(535)296296(356)(356)(137)(137)資產負債率15%17%19%19%21%現金凈變動現金凈變動25512551(40)(40)(123)(123)(504)(504)0 0股息率0.6%0.7%0.6%0.8%1.3%貨幣資金的期初余額21174667462745044000P/E30.550.550.136.923.1貨幣資金的期末余額46674627450440004

114、000P/B2.62.52.42.32.1企業自由現金流0334(590)(305)(14)EV/EBITDA31.747.268.242.825.3權益自由現金流0(19)(56)(386)232資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標

115、準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指

116、數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以

117、我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本

118、報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預

119、測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032