【公司研究】華伍股份-制動器高速增長軍工業務受益航空裝備加速放量-20200903（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 制動器高速增長，軍工業務受益航空裝備加速放量制動器高速增長，軍工業務受益航空裝備加速放量 報告摘要報告摘要： 國內工業制動器行業領導者， 布局航空航天實現業務結構優化升級國內工業制動器行業領導者， 布局航空航天實現業務結構優化升級。 公司是國內生產規模大、產品品種全、行業覆蓋面廣，是我國工業 制動器現有多項行業標準的第一起草單位，產品廣泛應用于港口、 軌道交通、風力發電等行業，并配套出口到全球 92 個國家和地區。 公司積極把握軍用航空高端裝備制造行業的發展機遇，立足工業制 動器領域的優勢地位，加強在軍

2、工領域的業務拓展，以實現自身產 業布局的優化升級，通過并購安德科技和長沙天映形成工業制動器 和航空高端制造雙主業的發展格局。 港機、風電、軌交等下游市場景氣較高，制動器產品收入有望穩港機、風電、軌交等下游市場景氣較高，制動器產品收入有望穩 定增長。定增長。公司制動器在重型裝備市場占有率在 40%以上，風電產 品客戶基本涵蓋了國內主要風電設備主機廠商，也是國內唯一具 備低地板有軌電車液壓制動系統裝車資質的民營企業，隨著港機 的自動化升級、國內風電裝機規?？焖贁U張以及城市軌道交通投 資規模的穩步增加，公司工業制動器產品業務規模有望持續穩定 增長。 下游需求迅速擴張，航空航下游需求迅速擴張，航空航天

3、業務將帶動業績快速增長天業務將帶動業績快速增長。公司積 極向航空航天領域進行業務拓展，業務涵蓋航空工藝裝備、發動 機零部件、飛機維修服務等，子公司安德科技和長沙天映在各自 細分行業內都具有較強競爭優勢。國內軍用航空裝備將進入列裝 /換裝上行周期，有望帶動上游航空工藝裝備、航空零部件以及飛 機/發動機維修需求的大幅增加， 公司航空航天領域將帶動公司整 體業績快速增長。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2020-2022 年營收為 13.92/17.70/22.09 億元，歸母凈利潤為 1.68/2.22/3.05 億元，EPS 分別為 0.44/0.59/0.80 元，當前股價對應

4、 PE 分別為 27/20/15 倍，首次覆蓋，給予“買入” 評級。 風險提示：風險提示：軍品訂單增速不及預期；制動器市場拓展不及預期；業 績預測和估值判斷不達預期的風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 925 1,074 1,392 1,770 2,209 (+/-)% 36.09% 16.04% 29.65% 27.15% 24.82% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 -99 78 168 222 305 (+/-)% -292.04% 178.66% 114.96% 32.22% 37.22% 每股收

5、益（元）每股收益（元） -0.26 0.21 0.44 0.59 0.81 市盈率市盈率 28.76 26.47 20.02 14.59 市凈率市凈率 1.52 1.86 3.22 2.78 2.33 凈資產收益率凈資產收益率(%) -8.72% 6.45% 12.18% 13.87% 15.99% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 379 379 379 379 379 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/9/1 6 個月目標價（元） 24.27 收盤價（元） 16.12 12 個月股價區間 （元） 4

6、.6916.50 總市值（百萬元） 6,105 總股本（百萬股） 379 A股（百萬股） 379 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 40 歷史收益率曲線 -22% 13% 48% 83% 118% 2019/92019/122020/32020/6 華伍股份滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 52% 113% 150% 相對收益 49% 91% 122% 相關報告 安達維爾（300719.SZ） ：軍品占比大幅提 升，業績高速增長 -20200819 東北證券北斗專題報告：北斗三號全面運 營在即，開啟全球服務新紀元 -20200617 證券分析師：陳鼎如

7、證券分析師：陳鼎如 執業證書編號：S0550518080002 010-63210892 研究助理研究助理：劉中玉：劉中玉 執業證書編號：S0550118120003 18801026093 華伍股份華伍股份（300095） 機械設備機械設備 發布時間：發布時間：2020-09-03 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1.國內工業制動器領先企業，重點布局航空航天領域國內工業制動器領先企業，重點布局航空航天領域 . 4 1.1.專注于高端裝備制造，股權結構與業務布局多元化發展. 4 1.2.立足工業

8、制動器優勢領域，大力布局航空航天高端市場. 5 1.3.經營規模持續擴張，航空航天已成為重要利潤來源 . 8 2.引領工業制動器行業，風電和軌交有望成為新的增長點引領工業制動器行業，風電和軌交有望成為新的增長點 . 9 2.1.工業制動器是裝備制造業的重要產品，公司技術處于國內領先水平 . 9 2.2.深度綁定振華重工，港機制動器業務有望穩步增長 . 13 2.3.風電制動領域優勢明顯，銷售收入有望快速增長. 16 2.4.拓展軌道交通制動器市場,液壓制動產品有望進入收獲期. 20 3.下游需求迅速擴張，航空航天業務增長空間廣闊下游需求迅速擴張，航空航天業務增長空間廣闊 . 23 3.1.安德

9、科技：工裝和航空零部件產品有望受益配套型號的批產 . 23 3.1.1.新機型陸續進入批產階段，工藝裝備業務有望充分受益. 23 3.1.2.航發零部件已批產配套，發動機板塊收入將快速增長 . 25 3.2.長沙天映：稀缺性軍民飛機維修服務商，將受益于無人航空裝備的大發展 . 27 4.盈利預測與估值盈利預測與估值. 30 5.風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司基本情況：公司基本情況 . 4 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 . 4 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 . 5 圖圖 4：2015-2019 年營業收入及增速年營業收入及增速 . 8 圖圖 5：20

10、15-2019 年歸母凈利潤收入及增速年歸母凈利潤收入及增速 . 8 圖圖 6：2019 年年營業收入構成營業收入構成. 9 圖圖 7：2019 年毛利潤構成年毛利潤構成 . 9 圖圖 8：2015-2019 年期間費用率變化年期間費用率變化 . 9 圖圖 9：2015-2019 年銷售毛利率與年銷售毛利率與銷售凈利潤銷售凈利潤 . 9 圖圖 10：典型工業制動器：典型工業制動器盤式制動器盤式制動器 . 10 圖圖 11：典型工業制動器：典型工業制動器鼓式制動器鼓式制動器 . 10 圖圖 12：典型工業制動器：典型工業制動器防風防風制動器制動器 . 10 圖圖 13：典型工業制動器：典型工業制

11、動器液壓制動器液壓制動器 . 10 圖圖 14：典型工業制動器：典型工業制動器轉子制動器轉子制動器 .11 圖圖 15：典型工業制動器：典型工業制動器 制動制動器器 .11 圖圖 16：公司制動器領域主要發展歷程：公司制動器領域主要發展歷程. 12 圖圖 17：2015-2019 年對振華重工的銷售收入及營收占比年對振華重工的銷售收入及營收占比 . 14 nMmPnQqNoMqRrNqNxPwPoNbRaO6MoMoOsQnNeRnNvMfQpPtP6MmMuNNZnOnPuOoPsN 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報告公

12、司深度報告 圖圖 18：2019 年全球集裝箱吞吐量分地區占比及增速年全球集裝箱吞吐量分地區占比及增速. 14 圖圖 19：2005-2019 年全國主要港口集裝箱吞吐量及增速年全國主要港口集裝箱吞吐量及增速 . 15 圖圖 20：中國港口機械行業市場規模（億元）：中國港口機械行業市場規模（億元） . 16 圖圖 21：中國港口機械細分行業市場規模（億元）：中國港口機械細分行業市場規模（億元） . 16 圖圖 22：全球風電市場新增與累計裝機容量：全球風電市場新增與累計裝機容量. 18 圖圖 23：中國市場新增風電裝機容量（：中國市場新增風電裝機容量（GW） . 18 圖圖 24：2019 年

13、全球陸上風電新增裝機國家分布年全球陸上風電新增裝機國家分布. 18 圖圖 25：2015-2019 年國內風電公開招標容量（年國內風電公開招標容量（GW） . 19 圖圖 26：2019 年全球風電整機廠商市場份額年全球風電整機廠商市場份額 . 19 圖圖 27：軌道交通在建城市數量（個）：軌道交通在建城市數量（個）. 20 圖圖 28：已開通和新開通軌道交通城市數量（個）：已開通和新開通軌道交通城市數量（個） . 20 圖圖 29：2019 年城軌交通在建線路制式結構年城軌交通在建線路制式結構 . 21 圖圖 30：2019 年城市軌交在建線路規模（公里）年城市軌交在建線路規模（公里）. 2

14、2 圖圖 31：2019 年城市軌交完成建設投資（億元）年城市軌交完成建設投資（億元）. 22 圖圖 32：城市軌道交通運營車輛數量：城市軌道交通運營車輛數量 . 23 圖圖 33：軌道交通裝備行業市場規模（億元）：軌道交通裝備行業市場規模（億元） . 23 圖圖 34：飛機工藝裝備分類：飛機工藝裝備分類 . 24 圖圖 35：中美俄三國主要軍機數量：中美俄三國主要軍機數量. 24 圖圖 36：中美俄三國主要戰斗機代際結構：中美俄三國主要戰斗機代際結構 . 24 圖圖 37：中國、美國、蘇聯：中國、美國、蘇聯/俄羅斯主要航空發動機發展歷程俄羅斯主要航空發動機發展歷程 . 25 圖圖 38：典型

15、第四代航空發動機主要技術參數：典型第四代航空發動機主要技術參數 . 26 圖圖 39：2019 年全球無人機軍貿市場格局年全球無人機軍貿市場格局 . 27 圖圖 40：全球無人機銷量和市場規模：全球無人機銷量和市場規模 . 28 圖圖 41：全球無人機市場結構：全球無人機市場結構. 28 圖圖 42：彩虹系列無人機：彩虹系列無人機. 28 圖圖 43：鷂鷹系列無人機：鷂鷹系列無人機. 28 表表 1：公司工業制動器領域主要產品：公司工業制動器領域主要產品 . 6 表表 2：航空航天領域的業務布局：航空航天領域的業務布局 . 8 表表 3：公司主要產品和代表性客戶：公司主要產品和代表性客戶 .

16、12 表表 4：2019 年全球前年全球前 10 大集裝箱港口集裝箱吞吐量及增速大集裝箱港口集裝箱吞吐量及增速 . 15 表表 5：2020 年以來國家出臺的風電政策年以來國家出臺的風電政策 . 17 表表 6: 未來十年軍用飛機需求及市場規模預測未來十年軍用飛機需求及市場規模預測 . 26 表表 7: 國內主要軍用無人機研制單位國內主要軍用無人機研制單位 . 28 表表 8: 國內主要軍用無人機型號國內主要軍用無人機型號 . 29 表表 8: 主營業務收入預測主營業務收入預測. 2930 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報

17、告公司深度報告 國內工業制動器領先企業，重點布局航空航天領域 1.1. 專注于高端專注于高端裝備制造裝備制造，股權結構，股權結構與業務布局與業務布局多元化多元化發展發展 江西華伍制動器股份有限公司（以下簡稱：華伍股份）成立于 1992 年，主要從事 工業制動器及其控制系統的研發、設計、制造和銷售。公司是目前國內生產規模大、 產品品種全、行業覆蓋面廣，并具備較強自主創新能力的工業制動器專業生產商和 工業制動系統解決方案提供商，產品廣泛應用于港口、軌道交通、風力發電、冶金、 礦山及建筑機械、水利電力工程、船舶及海洋重工、石油鉆采等行業，并大量配套 出口到全球 92 個國家和地區。 圖圖 1：公司：

18、公司基本情況基本情況 數據來源：東北證券，公司官網 公司前身豐城公司成立于 2001 年，由江西華伍其中電器有限責任公司（華伍電器） 和上海振華港口機械股份有限公司（振華港機）共同出資設立，并于 2002 年變更 為上海振華港機（集團）豐城制動器有限公司。2007 年 11 月、12 月豐城公司分別 收購了同一控制權人下華伍電器的主要經營性資產及其擁有的兩個子公司股權，并 在 2008 年豐城公司整體變更為股份有限公司。2010 年公司成功在創業板上市。上 市之后，公司于 2016 年和 2018 年先后收購四川安德科技 100%股權和長沙天映 51% 股權。 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展

19、歷程 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報告公司深度報告 數據來源：東北證券，公司官網 公司控股股東及實際控制人為聶景華先生，直接持有公司 16.44%股權，第二大股東 聶璐璐女士持有公司 15.89%股權， 且聶璐璐女士與聶景華先生為一致行動人。 此外， 上海振華重工股份有限公司持有公司 5.88%的股權。實際控制人相對集中的持股比 例有利于公司的治理，上海振華重工股份有限公司作為下游重型機械行業有影響力 的企業，其國資背景有利于公司下游市場的開拓。 圖圖 3：公司：公司股權結構股權結構 數據來源：東北證券，公司官網 1.2

20、. 立足工業制動器優勢領域，大力布局航空航天高端市場立足工業制動器優勢領域，大力布局航空航天高端市場 公司是我國工業制動器多項現行有效行業標準的第一起草單位，其中包括部分國家 標準。公司起草的并正在實施的國家/行業標準有 JB/T7020-2006電力液壓盤式制 動器 、GB/T302212013工業制動器能效測試方法 、JB/T70192013工業制 動器制動輪和制動盤等。2014 年與中科院溫詩鑄院士為首的清華大學國家摩擦學 重點實驗室專家團隊合作成立的省級院士工作站，標志著公司的摩擦材料研究水平 邁上一個新臺階，同時公司還借助其他國內高校、科研院所的外部實力，穩步提升 公司的整體研發實力

21、。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報告公司深度報告 公司在工業制動器領域業務涵蓋研發、設計、制造和銷售等多個環節，是目前國內 生產規模大、產品品種全、行業覆蓋面廣，并具備較強自主創新能力的工業制動器 專業生產商和工業制動系統解決方案提供商，是我國工業制動器現有多項行業標準 的第一起草單位，產品廣泛應用于港口、軌道交通、風力發電、冶金、礦山及建筑 機械、水利電力工程、船舶及海洋重工、石油鉆采等行業，并配套出口到全球 92 個國家和地區。產品應用領域主要涉及港口、冶金等起重運輸機械領域、風電新能 源領域、軌道交通、摩擦片等領域

22、： 港口起重機械：港口起重機械：公司是國內港機龍頭企業振華重工制動器的首選供應商，公司 產品通過配套振華重工等主機廠商，出口到全球 92 個國家和地區，通過了全 球用戶的裝機運維考驗，港機制動產品成為國內同行業技術和質量標桿。 冶金機械冶金機械：公：公司作為國內礦山、冶金其中機械領域工業制動器的重要供應商， 市場地位穩居行業之首，公司主要客戶包括寶武鋼鐵、鞍鋼、首鋼等業內知名 企業。 海上重工：海上重工：隨著海洋工程的快速發展，公司在救援打撈、海洋鋪管、風電安裝 等方面都有針對性產品推出。公司已帶式制動器、水下制動器為代表的產品應 用于海洋重工等各種工況中。 水利水電工程：水利水電工程：公司產

23、品廣泛應用于各類水利電力工程建設，代表建設項目有 嘉臨江亭子口升船機項目、南水北調工程丹江口升船機項目等。 風力發電機：風力發電機：公司風電產品客戶基本涵蓋了國內主要風電設備主機廠商，其中 包括金風科技、廣東明陽、遠景新能源、浙江運達、湘電股份、上海電氣、東 方電氣、國電聯合動力等，且是國內唯一一家西門子風電全球合格供方。 軌道交通：軌道交通：公司在有軌電車制動這一細分市場領域已經擁有多條線路交付業 績，地鐵市場也在逐漸實現市場突破，最終實現軌道交通市場的良性增長。 摩擦材料：摩擦材料：公司是國內首家實現自主研發摩擦材料配方及生產的工業制動器生 產企業，能根據客戶主機應用環境及工況需要，生產具

24、備相應摩擦系數、強度 以及耐高溫的摩擦襯墊。 表表 1：公司公司工業制動器工業制動器領域主要產品領域主要產品 應用領域應用領域 工況圖示工況圖示 產品圖示產品圖示 說明說明 港口起重 機械 公司是國內港機龍頭企業振華重工制 動器的首選供應商，公司產品通過配 套振華重工等主機廠商，出口到全球 92 個國家和地區， 通過了全球用戶的 裝機運維考驗，港機制動產品成為國 內同行業技術和質量標桿。 冶金機械 公司作為國內礦山、冶金其中機械領 域工業制動器的重要供應商，市場地 位穩居行業之首，公司主要客戶包括 寶武鋼鐵、鞍鋼、首鋼等業內知名企 業。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明

25、 7 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報告公司深度報告 海上重工 隨著海洋工程的快速發展，公司在救 援打撈、海洋鋪管、風電安裝等方面 都有針對性產品推出。公司已帶式制 動器、水下制動器為代表的產品應用 于海洋重工等各種工況中。 水利電力 工程 公司產品廣泛應用于各類水利電力工 程建設，代表建設項目有嘉臨江亭子 口升船機項目、南水北調工程丹江口 升船機項目等。 風力發電 機 公司風電產品客戶基本涵蓋了國內主 要風電設備主機廠商，其中包括金風 科技、廣東明陽、遠景新能源、浙江 運達、湘電股份、上海電氣、東方電 氣、國電聯合動力等，且是國內唯一 一家西門子風電全球合格供方。 軌道交通 公司在

26、有軌電車制動這一細分市場領 域已經擁有多條線路交付業績，地鐵 市場也在逐漸實現市場突破，最終實 現軌道交通市場的良性增長。 摩擦材料 公司是國內首家實現自主研發摩擦材 料配方及生產的工業制動器生產企 業，能根據客戶主機應用環境及工況 需要，生產具備相應摩擦系數、強度 以及耐高溫的摩擦襯墊。 數據來源：東北證券，公司公告 公司積極把握軍用航空高端裝備制造行業的發展機遇，立足工業制動器領域的優勢 地位，于 2016 年和 2018 年先后收購四川安德科技 100%股權和長沙天映 51%股權， 加強在軍工領域的業務拓展，以實現自身產業布局的優化升級。目前公司已形成工 業制動器和航空高端制造雙主業的發

27、展格局，其中航空高端制造業務包括航空零部 件和軍機維修兩部分，相關業務分別由安德科技和長沙天映承擔： 航空零部件業務：航空零部件業務：公司全資子公司安德科技立足航空領域，致力于各類航空工 藝裝備、發動機零部件的研發和制造，主要產品包括工裝、模具、型架、地鋪、 發動機反推、機匣等。安德科技已取得二級保密資格單位證書、武器裝備科研 生產許可證、裝備承制證書、武器裝備質量體系認證證書等系列證書。 軍機維修業務：軍機維修業務：公司控股子公司長沙天映主要從事航空裝備、飛機試驗和維修 檢測保障設備等的研發和制造。長沙天映已取得三級保密資格證書、武器裝備 科研生產許可證、武器裝備質量管理體系認證、裝備承制單位注冊證書，是中 航工業主要主機廠所的合格供應商，在多個業務領域有廣泛的業務合作。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 33 華伍股份華伍股份/ /公司深度報告公司深度報告 表表 2：航空航天領域的航空航天領域的業務業務布