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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 歐派家居（歐派家居（603833）公司覆蓋 積極深化大家居戰略，引領家居發展新模式 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2024-12-04 Table_BaseData 收盤價（元）74.75 近 12 個月最高/最低（元）79.35/40.03 總股本（百萬股）609 流通股本（百萬股）609 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）455 流通市值（億元）455 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師

2、：徐分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： Table_CompanyReport 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 概況：深化整裝大家居戰略，引領家居發展新模式概況：深化整裝大家居戰略，引領家居發展新模式 歐派家居是國內領先的一站式高品質家居綜合服務商，主要從事全屋家居產品的個性化設計、研發、生產、銷售、安裝與室內裝飾服務。2023/2024 前三季度，公司分別實現營業收入 227.82/138.79 億元，同比+1.35%/-16.21%；歸母凈利潤分別為 30.36/20

3、.31 億元，同比+12.92%/-12.08%。2023 年衣柜/櫥柜/衛浴/木門/其他/其他業務分別實現營業收入 119.49/70.31/11.28/13.78/8.23/4.73 億元，分別同比-1.56%/-1.99%/+9.00%/+2.42%/+167.30%/-1.23%。2023/2024H1，公司綜合毛利率分別為 34.16%/32.57%，分別同比提高 2.55/1.05pct。行業：政策刺激吸引客流，大家居模式提升客單值行業：政策刺激吸引客流，大家居模式提升客單值 隨著地產政策組合拳出臺，以舊換新政策持續落地，有望帶動家居消費回暖向好，頭部公司由于合規性較高，有望更明顯

4、受益于以舊換新政策。根據我們的測算，2023 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規模分別為 1133 億元/2208 億元/1268 億元，定制家居市場規?？傆嬤_到 4609 億元。同時，定制家居企業積極推動品類擴張，從單品類向全屋定制發展，借助自身品牌力、渠道力、產品力、服務力等優勢，針對消費群體進行有效信任轉移，從而實現一站式產品銷售，不斷擴大市場占有率。整裝大家居行業逐步朝著“品牌化、多品類、一站式”的路徑推演，傳統的家居企業必須快速適應并進行轉型調整，打造能與未來行業發展方向相契合的跨品類綜合引流、銷售、交付、管理、運營、整合能力，才能更好地搶占行業先機，并持續擴大先發的優勢。公司：事

5、業部改革推進品類融合，深化全渠道發展戰略公司：事業部改革推進品類融合，深化全渠道發展戰略 品類拓展方面，公司推動事業部重大改革，組織形態進一步“大家居化”，通過構建以城市為中心的經營模式，進行全品類（櫥衣木衛配）、全渠道（零售+整裝）的統一管理，公司組織形態進一步匹配大家居戰略方向，多品類融合通道持續拓寬，組織改革所帶來的積極成效已逐步顯現。渠道拓展方面，公司深化全渠道發展戰略，經過多年的渠道投入和建設，公司構建了合作緊密且遍布全國的家居行業內規模最大的營銷服務網絡，擁有最具實力的經銷商資源。此外，公司通過整裝大家居、零售大家居和零售整裝三條路線，積極推動大家居戰略發展。業內首推整裝大家居模式

6、，“歐派”和“鉑尼思”雙品牌運營，發力拓展獲客來源；零售大家居迎合一站式購買需求，以點帶面拉動增長；零售整裝“ABC 模式”全方位賦能裝企，優勢互補潛力較大。投資建議投資建議 公司正處于“大家居”深化改革階段，2023 年積極推進組織架構改革，變“垂直產品條線組織”為“橫向區域塊狀組織”，隨著營銷組-53%-32%-10%12%33%12/233/246/249/24歐派家居滬深300 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/34 證券研究報告 織架構變革落地，品類融合將進一步加快，提升公司核心競爭力和市場份額，業績有望

7、穩定增長。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為194.75/206.28/215.62 億元，分別同比變化-14.5%/+5.9%/+4.5%；歸母凈利潤分別為 26.52/28.24/29.72 億元，分別同比變化-12.7%/+6.5%/+5.2%。截至 2024 年 12 月 3 日，EPS 分別為 4.35/4.64/4.88元，對應 PE 分別為 17.17/16.12/15.32 倍。維持“買入”評級。風險提示風險提示 市場需求變化的風險，市場競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險，應收賬款、應收票據無法收回的風險，經銷商管理風險。Table_Profit 重要財務指標重要

8、財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 22782 19475 20628 21562 收入同比（%）1.3%-14.5%5.9%4.5%歸屬母公司凈利潤 3036 2652 2824 2972 凈利潤同比（%）12.9%-12.7%6.5%5.2%毛利率（%）34.2%34.7%34.4%34.2%ROE（%）16.8%13.7%13.7%13.6%每股收益（元）4.98 4.35 4.64 4.88 P/E 13.98 17.17 16.12 15.32 P/B 2.34 2.36 2.22 2.08 EV/EB

9、ITDA 9.87 11.76 10.63 9.92 資料來源：wind，華安證券研究所（以 2024 年 12 月 3 日收盤價計）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）正文目錄正文目錄 1 概況：深化整裝大家居戰略，引領家居發展新模式.6 1.1 品牌矩陣持續多元化，大家居戰略深入推進.6 1.2 公司股權結構集中，管理層能力出眾.7 1.3 大家居營銷轉型期，公司業績盈利承壓.9 2 行業：政策刺激吸引客流，大家居模式提升客單值.12 2.1 以舊換新政策發力，刺激家居消費.12 2.2 定制

10、家居為裝修高預算環節，大家居模式驅動行業轉型.16 3 公司：事業部改革深化品類融合，深化全渠道發展戰略.19 3.1 品類：營業收入行業領先，利潤空間得到釋放.19 3.1.1 衣柜：收入規模行業領先，整家套餐推動客單值提升.21 3.1.2 櫥柜：業務規模大幅領先，整裝大家居驅動長期增長.22 3.1.3 木門：規模效應顯現，毛利率穩步提高.23 3.1.4 衛?。籂I業收入逆勢增長，盈利水平穩定.23 3.2 渠道：深化全渠道發展戰略，整裝大家居業績亮眼.25 3.2.1 深化全渠道布局，擁有業內強勢經銷商資源.25 3.2.2 持續投入整裝渠道，大家居戰略持續深化.26 4 盈利預測及投

11、資建議.30 5 風險提示.31 財務報表與盈利預測.33 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司品牌矩陣.6 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 公司股權結構圖（截至 2024Q3）.7 圖表 4 公司核心管理層團隊情況.8 圖表 5 公司股票激勵計劃.8 圖表 6 2014-2024 前三季度公司營業收入及YOY.9 圖表 7 2014-2024 前三季度公司歸母凈利潤及YOY.9 圖表 8 2014-2024H1 公司按產品分收入結構（億元）.10 圖表 9

12、2014-2024H1 公司按產品分收入占比（%）.10 圖表 10 2014-2024H1 公司按地區分收入結構（億元）.10 圖表 11 2014-2024H1 公司按地區分收入占比（%）.10 圖表 12 2014-2024H1 公司毛利率情況.11 圖表 13 2014-2024H1 公司按產品分毛利率情況.11 圖表 14 2014-2024H1 公司按地區分毛利率情況（%）.11 圖表 15 2014-2024H1 公司費用率情況（%）.12 圖表 16 2014-2024H1 公司歸母凈利率情況（%）.12 圖表 17 地產政策組合拳.12 圖表 18 國家層面以舊換新政策.13

13、 圖表 19 地方層面以舊換新政策.13 圖表 20 2024 年 1-9 月全國家具類商品零售額及YOY.15 圖表 21 2024 年 1-9 月全國規模以上建材家居賣場銷售額及YOY.15 圖表 22 裝修公司整裝預算分配.16 圖表 23 定制家居市場規模測算.16 圖表 24 定制家居 1.0 時期和 2.0 時期的增長驅動因素對比.17 圖表 25 家庭裝修消費者年齡結構分布（%）.18 圖表 26 不同年齡客戶群體選擇裝修模式（%）.18 圖表 27 品類拓展與渠道建設領先行業.19 圖表 28 2023 年公司主要品類經營情況（分品類門店數為截至 2022 年底數據）.19 圖

14、表 29 公司大家居產品示意圖.20 圖表 30 2019-2023 年廣州直營事業部營業收入（億元）及YOY(%).20 圖表 31 2014-2024H1 定制家居企業衣柜業務收入（億元）.21 圖表 32 2016-2023 年定制家居品牌衣柜門店數量（家）.21 圖表 33 公司整家定制套餐對比.22 圖表 34 2014-2024H1 定制家居企業櫥柜業務收入（億元）.22 圖表 35 2016-2023 年定制家居品櫥柜門店數量（家）.22 圖表 36 公司廚電全球知名合作品牌.23 圖表 37 2014-2024H1 定制家居企業木門業務收入（億元）.23 圖表 38 2018-

15、2023 年定制家居品牌木門門店數量（家）.23 圖表 39 2014-2024H1 公司衛浴業務收入（億元）.24 圖表 40 2014-2024H1 公司按產品分毛利率（%）.24 圖表 41 2018-2022 年公司不同級別市場衛浴門店數（家）.25 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）圖表 42 2018-2022 年公司不同級別市場衛浴經銷商數（家）.25 圖表 43 2018-2023 公司分渠道收入（億元）.25 圖表 44 2018-2023 公司分渠道收入同比變化（%）.25

16、圖表 45 公司通過集團公眾號、小紅書發布 30 周年感恩好禮活動.26 圖表 46 公司整裝大家居、零售大家居、零售整裝模式對比.26 圖表 47 公司整裝大家居歷年舉措.27 圖表 48 整裝大家居模式品牌.27 圖表 49 2024H1 公司分渠道營收同比增速（%）.28 圖表 50 2019-2022M10 整裝大家居接單額（億元）及YOY（%）.28 圖表 51 零售大家居模式.28 圖表 52 2019-2023 年廣州直營事業部營業收入（億元）及YOY(%).29 圖表 53 2022-2023 年公司按品牌分類經銷商數情況（家）.29 圖表 54 2023 年公司不同級別市場按

17、品牌分經銷商數量（家）.29 圖表 55 公司高顏定制整家“ABC 模式”.30 圖表 56 盈利預測和估值（百萬元）.31 圖表 57 可比公司估值.31 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）1 概況：深化整裝大家居戰略，引領家居發展新概況：深化整裝大家居戰略，引領家居發展新模式模式 1.1 品牌矩陣持續多元化，大家居戰略深入推進品牌矩陣持續多元化，大家居戰略深入推進 歐派家居是國內領先的一站式高品質家居綜合服務商。歐派家居是國內領先的一站式高品質家居綜合服務商。公司主要從事全屋家居產品的個性化

18、設計、研發、生產、銷售、安裝與室內裝飾服務。目前品類范圍已從櫥柜向全屋產品延伸，覆蓋整體廚房、整體衣柜（全屋定制）、整體衛浴、定制木門系統、金屬門窗、軟裝、家具配套等整體家居產品。旗下擁有歐派（中高端品牌）、miform（高端品牌）、歐鉑麗（年輕時尚品牌）、鉑尼思（整裝大家居品牌）、歐鉑尼（新整家品牌）、歐圖（高端整家門窗定制品牌）等品牌，品牌矩陣覆蓋多層次消費群體，全方位滿足差異化的市場需求。目前擁有天津、清遠、無錫、成都、武漢五大智能化生產基地，完成“東南西北中”全國基地布局，全球門店已突破 8000 多家，產品旺銷 6 大洲 128 個國家。圖表圖表 1 公司品牌矩陣公司品牌矩陣 品牌名

19、稱品牌名稱 創始時間創始時間 品牌定位品牌定位 品牌產品品牌產品 歐派 1994 年 中高端主品牌 櫥柜、衣柜（全屋定制）、衛 浴、軟裝、電器等 歐鉑尼 2016 年 整案大家居品牌 2023 年宣布“專業門墻”、“整體家居”雙戰略，2024 年全面轉型大家居；產品覆蓋木門、門窗等 歐鉑麗 2015 年 年輕、輕奢全案定制品牌 涵蓋櫥柜、衣柜（全屋定制）、衛 浴、木門、軟裝、電器等 鉑尼思 2020 年“高品質高顏值”一體化定制品牌 產品覆蓋入戶、廚房、客廳、餐廳、臥室、多功能房、衛生間、陽 臺等全屋八大生活空間，搭配天地墻、家具、電器、軟裝，實現軟硬結合的整體家裝解決方案 miform 20

20、22 年 意大利高奢定制品牌 FORMER 以門墻為核心，涵蓋櫥柜、衣柜、木門、衛浴、墻板、家具六大產品系統，形成櫥衣雙強、木衛墻家具多品類融合領跑優勢 歐圖 2016 年 高端整家門窗一體化定制品牌 全面整合“系統門窗+裝甲門+鈦鎂合金門+木門”，全面打造宅系、邸系、府系、墅系四大系列產品，提供整家門窗一體化定制服務方案 資料來源：公司官網，華安證券研究所 多年砥礪打造日臻完善的產品與品牌矩陣，以領先地位步入整裝大家居戰略時多年砥礪打造日臻完善的產品與品牌矩陣，以領先地位步入整裝大家居戰略時代。代。1）完善產品矩陣，構筑加盟體系階段（）完善產品矩陣，構筑加盟體系階段（1994-2013 年）

21、：年）：廣州康潔櫥柜企業有限公司于 1994 年成立（“康潔”為“歐派”注冊前所用的商標），開始生產整體櫥柜，并于 1995 年率先進入房地產樓盤配套櫥柜市場。1999 年，公司推動全國營銷 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）網絡建設，初步構建起代理加盟制體系。隨后分別于 2003 年、2006 年進軍衛浴行業、整體衣柜產業、木門產業，產品矩陣日趨完善。2）開啟大家居戰略，優化營銷開啟大家居戰略，優化營銷體系階段（體系階段（2014-2017 年）：年）：2014 年公司正式啟動大家居戰略，是中

22、國首創高端定制家居模式，2016 年大家居戰略落地，大型全屋定制 MALL 布局終端，2017 年公司成功上市。3）深化大家居戰略，開拓整裝渠道階段（）深化大家居戰略，開拓整裝渠道階段（2018 年至今）：年至今）：2018 年整裝大家居旗艦店成功開業，2019 年升級“整裝賦能”的全新商業模式，與家裝企業聯合實現一體化家居裝修解決方案，向“一體化解決方案提供者”升級。2021 年華中智造基地項目落戶武漢，完成“東南西北中”全國基地布局。2022 年收購意大利高端家居品牌 FORMER 并推出全新高端品牌 miform。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所

23、 1.2 公司股權結構集中，管理層能力出眾公司股權結構集中，管理層能力出眾 公司股權結構集中，多家全資子公司布局緊密。公司股權結構集中，多家全資子公司布局緊密。截至 2024Q3，公司董事長姚良松持有公司 66.19%的股份，公司副董事長姚良柏持有公司 8.14%的股份，二人合計持有公司 74.33%的股份，為公司實際控制人。公司擁有成都歐派智能家居有限公司、珠海歐派創意家居設計有限公司、清遠歐派集成家居有限公司、廣州歐鉑麗創意家居設計有限公司、歐派聯合(天津)家居銷售有限公司、廣州歐派家居設計院有限公司、武漢歐派智能家居有限公司、北京天工智家科技有限公司等子公司。圖表圖表 3 公司股權結構圖

24、（截至公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：公司 2024 年第三季度報告，華安證券研究所 核心管理層行業背景資深，管理經驗豐富。核心管理層行業背景資深，管理經驗豐富。歐派家居董事長姚良松先生及公司 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）核心管理層，在家居行業有著豐富的行業經驗，在行業的戰略趨勢、企業的發展方向、用人機制、激勵措施等方面有著較好的判斷和把握。圖表圖表 4 公司核心管理層團隊情況公司核心管理層團隊情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 姚良松姚良松 董事長、總裁 男，1964 年

25、8 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，漢族，1986 年畢業于北京航空航天大學，機械制造學士，高級經營師。曾任江西景德鎮昌河飛機制造廠技校教師、西安閻良無線電廠廣州辦事處主任、廣州科信新技術發展公司董事長、歐派廚柜董事長、廣州市白云區第九屆政協副主席、全國工商聯家具裝飾業商會常務會長、全國工商聯家具裝飾業商會櫥柜專業委員會創會會長、廣東省家居業聯合會創會會長、廣東企業家理事會副理事長、廣州市總商會副會長。譚欽興譚欽興 副董事長、副總裁、執行總裁 男，1964 年 4 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，漢族，飛機制造工程學士。曾任江西景德鎮昌河飛機工業公司飛機工藝處副處長、高級工程師，歐派家

26、居集團廚衣事業部總經理、制造總裁。姚良柏姚良柏 公司黨委書記、副董事長、副總裁 男，1969 年 4 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，漢族，哲學學士。曾任廣東民族學院（現廣東技術師范大學）教師，歐派家居集團行政部總監、總裁助理。王歡王歡 財務中心總經理 女，1971 年 11 月生，中國國籍，無永久境外居留權，本科，財務管理專業。曾任歐派家居財務副經理、財務經理、財務中心副總經理，現任公司財務中心總經理 歐盈盈歐盈盈 董事會秘書兼證券事務部總監 女，1980 年 8 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，漢族，研究生學歷，法學學士和工商管理碩士。曾任廣州鋼鐵股份有限公司證券部科長、歐派家居集

27、團證券事務部經理，現任公司董事會秘書兼證券事務部總監。資料來源：同花順 iFinD，公司 2023 年年報，華安證券研究所 激勵機制完備有效，充分調動員工積極性。激勵機制完備有效，充分調動員工積極性。2017 年公司推出限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予限制性股票數量總計 586.1292 萬股，授予對象共計 895 人?；A目標以 2016 年凈利潤為基數，未來兩年增長率不低于 30%、69%，以 2016 年營業收入為基數，未來兩年的營業收入增長率不低于 20%、44%；2021 年，公司推出限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予限制性股票數量總計 700 萬股，授予對象共計 517人?；A目

28、標以2020 年凈利潤為基數，未來三年增長率不低于16%、33.4%、53.41%。公司不斷推出股權激勵計劃，使股東利益、公司利益和員工利益更加緊密聯系起來，有效調動各方積極性致力于公司長遠發展，進而推動公司業績持續增長。圖表圖表 5 公司股票激勵計劃公司股票激勵計劃 限制性股票激勵計劃（限制性股票激勵計劃（2017-2018）限制性股票激勵計劃（限制性股票激勵計劃（2021-2023）時間時間 2017-2018 年 2021-2023 年 授予人數授予人數 895 人 517 人 授予數量授予數量 586.1292 萬股 700 萬股 股份占比股份占比 1.41%1.1584%基礎目標基礎

29、目標 以 2016 年營業收入為基數，未來兩年的營業收入增長率不低于 20%、44%；以 2016 年凈利潤為基數，未來 2 年的營業收入增長率不低于 30%、69%以 2020 年凈利潤為基數，未來三年的營業收入增長率不低于 16%、33.4%、53.41%資料來源：同花順 iFinD，歐派家居 2021 年股票期權激勵計劃草案摘要公告（20210601），歐派家居 2017 年限制性股票激勵計劃（草案）（20170501），華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）1.3 大家居營銷

30、轉型期，業績增速邊際放緩大家居營銷轉型期，業績增速邊際放緩 長期業績高增長，短期略有承壓。長期業績高增長，短期略有承壓。2014-2023 年，公司營業收入由 47.51 億元增長至 227.82 億元，CAGR 為 19.03%；公司歸母凈利潤由 3.85 億元增長至 30.36億元，CAGR 為 25.79%。2023/2024 前三季度，公司分別實現營業收入227.82/138.79 億元，同比+1.35%/-16.21%；歸母凈利潤分別為 30.36/20.31 億元，同比+12.92%/-12.08%。2024 年上半年宏觀環境承壓，房產成交持續低迷，消費者家居消費偏向謹慎，定制家居

31、市場消費進一步萎縮的影響，同時線上與整裝對傳統零售家居業務造成沖擊，公司營業收入與盈利承壓。圖表圖表 6 2014-2024 前三季度前三季度公司營業收入及公司營業收入及 yoy 圖表圖表 7 2014-2024 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 衣柜櫥柜業務占比八成以上，衛浴持續保持較快增速。衣柜櫥柜業務占比八成以上，衛浴持續保持較快增速。分產品看，2023 年衣柜/櫥柜/衛浴/木門/其他/其他業務分別實現營業收入 119.49/70.31/11.28/13.78/8.23/4

32、.73 億元，分別同比-1.56%/-1.99%/+9.00%/+2.42%/+167.30%/-1.23%，占主營收入比重分別為 52.45%/30.86%/4.95%/6.05%/3.61%/2.08%。2024H1 衣柜/櫥柜/衛浴/木門/其他/其他業務分別實現營業收入 44.19/25.57/5.03/4.97/4.25/1.81 億元，分別同比-18.63%/-16.76%/+9.29%/-13.61%/+234.08%，占主營收入比重分別為52.59%/30.44%/5.99%/5.92%/5.06%/2.15%。公司衣柜和櫥柜業務收入占比長期在 80%以上，受家居市場低迷以及經銷

33、商從單品向大家居模式轉型陣痛影響，2024H1 衣柜/櫥柜營業收入分別同比下降 18.63%/16.76%。在整體業績承壓背景下，公司衛浴品類 2023/2024H1 分別同比增長 9.00%/9.29%，占營業收入比重也持續提高。-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250營業收入（億元），左軸yoy（右軸%），-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035歸母凈利潤（億元），左軸yoy（右軸%），敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833

34、）圖表圖表 8 2014-2024H1 公司按產品分收入結構（億元）公司按產品分收入結構（億元）圖表圖表 9 2014-2024H1 公司按產品分收入占比（公司按產品分收入占比（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 區域市場布局全面，華南華北地區保持增長。區域市場布局全面，華南華北地區保持增長。分地區看，2023 年公司華東/華南/華北/西南/華中/西北/東北/其他業務/境外地區分別實現營業收入 69.48/42.94/31.77/26.89/23.75/15.35/9.70/4.73/3.20 億元，分別同比-1.39%/+7.76%

35、/+4.49%/-3.03%/+1.36%/-0.21%/-8.09%/-1.23%/+46.54%，占營業收入比重分別為 30.50%/18.85%/13.95%/11.80%/10.43%/6.74%/4.26%/2.08%/1.40%。公司在全國各地區及境外都有業務布局，其中華東、華南、華北三區收入合計占比在 60%以上，2023 年華南/華北地區分別同比增長 7.76%/4.49%。圖表圖表 10 2014-2024H1 公司按地區分收入結構（億元）公司按地區分收入結構（億元）圖表圖表 11 2014-2024H1 公司按地區分收入占比（公司按地區分收入占比（%）資料來源：同花順 iF

36、inD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 24H1 毛利率同比改善，衣柜衛浴毛利率同比提高。毛利率同比改善，衣柜衛浴毛利率同比提高。2023 年，公司綜合毛利率為 34.16%，同比提高 2.55pct，分產品看，衣柜/櫥柜/衛浴/木門/其他/其他業務毛利率分別為 36.51%/34.33%/25.92%/21.47%/16.10%/60.19%，分別同比+4.73/+0.31/-0.28/+5.09/-5.71/+8.23pct；分地區看，華東/華南/華北/西南/華中/西北/東北/其他業務/境外地區毛利率分別為 34.04%/38.39%/31.74%/30.74

37、%/30.68%/31.79%/30.60%/60.19%/42.08%，分別同比+1.68/+3.40/+2.92/+2.29/+2.17/+2.12/+2.02/+8.23/+0.48pct。2024H1，公司綜合毛利率為 32.57%，同比提高 1.05pct，分產品看，衣柜/櫥柜/衛浴/木門/其他/其他業務毛利率分別為 36.67%/29.22%/24.99%/23.83%/21.06%/51.81%，分別同比+3.08/-1.05/-1.35/+2.83/-19.11/+20.90pct。2023 年主050100150200250衣柜櫥柜木門衛浴其他其他業務0%20%40%60%8

38、0%100%120%衣柜櫥柜木門衛浴其他其他業務050100150200250華東地區華南地區華北地區西南地區華中地區西北地區東北地區其他業務境外地區0%20%40%60%80%100%華東地區華南地區華北地區西南地區華中地區西北地區東北地區其他業務境外地區 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）要原材料價格處于相對低位，公司采取采購降本等綜合措施，使得原材料采購成本下降，促進毛利率上升。圖表圖表 12 2014-2024H1 公司毛利率情況公司毛利率情況 圖表圖表 13 2014-2024H1

39、公司按產品分毛利率情況公司按產品分毛利率情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 14 2014-2024H1 公司按地區分毛利率情況（公司按地區分毛利率情況（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 費用率控制得當，持續加強研發投入。費用率控制得當，持續加強研發投入。2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 8.70%/6.15%/4.94%/-1.35%，同比+1.23/+0.21/-0.05/-0.25pct。2024H1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 11.39%/7.01%/4.87%/-1

40、.27%，同比+2.44/+0.57/+0.42/+0.56pct。在公司全面推進營銷體系大家居轉型背景下，深化流量賦能建設，以城市為運營中心，跨體系搭建經銷商體系，銷售費用有所增加；財務費用 2023 年同比下降主要系利息收入增加所致，2024H1 同比上升主要系匯兌損失增加所致。此外，公司持續加大研發費用投入，2018-2023 年，研發費用從 6.32 億元增長至 11.26 億元，CAGR 為 12.24%。2023 年/2024H1 公司歸母凈利率分別為 13.32%/11.53%，同比+1.37/+0.02pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%2

41、0%30%40%50%60%70%衣柜櫥柜木門衛浴其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%2018年2019年2020年2021年2022年2023年華東地區華南地區華北地區西南地區華中地區西北地區東北地區其他業務境外地區 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）圖表圖表 15 2014-2024H1 公司費用率情況（公司費用率情況（%）圖表圖表 16 2014-2024H1 公司歸母凈利率情況（公司歸母凈利率情況（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順

42、 iFinD，華安證券研究所 2 行業：行業：政策刺激吸引客流，大家居模式提升客政策刺激吸引客流，大家居模式提升客單值單值 2.1 以舊換新政策發力，刺激家居消費以舊換新政策發力，刺激家居消費 地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。10 月 17 日，國新辦舉行新聞發布會介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況，住建部部長倪虹對地產政策組合拳進行分析，概括為四個取消、四個降低、兩個增加。其中，“四個取消”包括：取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準?！八膫€降低”包括：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低

43、存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔?！皟蓚€增加”包括：通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造；年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。我們認為，政策組合拳的落地，將有助于促進房地產市場信心修復和預期改善，推動剛需和改善性需求入市，或推動二手房、新房的銷售企穩回升，進而帶動地產鏈需求回暖。圖表圖表 17 地產政策組合拳地產政策組合拳 政策方向政策方向 主要內容主要內容 四個取消 四個取消，就是充分賦予城市政府調控自主權，城市政府要因城施策，調整或取消各類購房的限制性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個

44、降低 四個降低，就是降低住房公積金貸款利率，降了 0.25 個百分點；降低住房貸款的首付比例，統一一套、二套房貸最低首付比例到 15%；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。通過落實這些已出臺的政策，降低居民購房成本，減輕還貸壓力，支持居民剛性和改善性住房需求。兩個增加 一是通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。城中村安全隱患多、居住環境差，群眾改造意愿迫切。據有關調查，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村就有 170 萬套，從全國其他城市來看，這個量還會很大。全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套。這次提出的新增實施 100 萬套，主要是對

45、條件比較成熟、通過加大政策支持力度可以提前干的項目，我們就可以提前干、抓緊干。這次主要采取貨幣化安置的方式，更有利于群眾根據自己的意愿和需要來選擇合適的房子，減少或者不用在外過渡，能夠直接搬入新居。同時，也有利于消化存量商品房。二是年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。城市房地產-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）融資協調機制要將所有房地產合格項目都

46、爭取納入“白名單”，應進盡進、應貸盡貸，滿足項目合理融資需求。資料來源：國務院新聞辦，華安證券研究所 以舊換新政策落地，家居消費修復可期，頭部公司有望明顯受益。以舊換新政策落地，家居消費修復可期，頭部公司有望明顯受益。2024 年 2 月23 日，中央財經委員會第四次會議指出，要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新，其中，家居產品是以舊換新政策支持的重要部分。疊加近來各地陸續發布家居消費品以舊換新的政策細則，主要包括鼓勵舊房改造、廚衛局部改造以及家居適老化改造，給予消費補貼，支持綠色智能家居生產與消費等舉措，有望帶動家居消費回暖向

47、好。而頭部公司由于合規性較高，一方面能容易能夠推動補貼申請落地，另一方面能夠通過讓利加碼補貼政策，滿足消費者多元化的煥新需求，有望更明顯受益于以舊換新政策。圖表圖表 18 國家層面以舊換新政策國家層面以舊換新政策 發布日期發布日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 涉及家居消費的政策內容涉及家居消費的政策內容 2024/3/13 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費。推動家裝樣板間進商場、進社區、進平臺，鼓勵企業打造線上樣板間，提供價格

48、實惠的產品和服務，滿足多樣化消費需求。2024/3/27 商 務 部 等14 部門 推動消費品以舊換新行動方案 以擴大存量房裝修改造為切入點，推動家裝廚衛消費品換新，促進智能家居消費，持續釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛等局部改造和適老化改造，對購買智能化家居產品給予補貼，鼓勵設置“家裝便民服務點”，設置“公益維修隊”，推動智能家居在智慧廚房、健康衛浴、家庭安防、養老監護等場景落地，加快完善智能家居互聯互通標準，制定推行家裝合同示范文本。2024/7/24 國 家 發 展改革委、財政部 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 支持地方提升消費品以舊換新能力。直接安排超長期

49、特 別國債資金，用于支持地方自主提升消費品以舊換新能力。國家發展改革委商財政部綜合各地區常住人口、地區生產總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區支持資金規模。各地區要重點支持汽車報廢更新和個人消費者乘用車置換更新，家電產品和電動 自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費等。資料來源：國務院，商務部，國家發展改革委，華安證券研究所 圖表圖表 19 地方層面以舊換新政策地方層面以舊換新政策 發布日期發布日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 涉及家居消費的政策內容涉及家居消費的政策內容 2024/4/2 浙 江 省 人民政府 浙江省推動

50、大規模設備更新和消費品以舊換新若干舉措 推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業讓利等方式，支持居民開展舊房裝修。實施“廚衛換新”惠民工程。鼓勵家居行業、重點企業開展以舊換新、舊房裝修等促銷活動，各鄉鎮（街道）、村（社區）、小區在場地使用上給予支持。持續推進困難老年人居家適老化改造，實現愿改盡改。推動家裝樣板間進商場、進社區、進平臺，鼓勵企業充分利用虛擬現實技術、直播等方式，開展線上樣板間展示、宣傳等營銷活動。2024/4/8 山 東省 人民政府 山東省推動大規模設備更新和消費品以舊換新開展家裝消費品換新。鼓勵家裝生產、流通企業采取讓利、補貼等方式，支持舊房裝修、廚衛等局部升級改造和居家適老化改

51、造，支持餐飲場所無熄火保護功能的燃氣灶具加裝熄火保護裝置或以舊換新。鼓勵企業打造線上線下家裝樣板間，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）實施方案 推動樣板間進商場、進社區、進平臺。促進智能家居消費。2024/5/22 湖 北 省 商務廳 湖北省推動消費品以舊換新實施方案 支持家裝廚衛換新消費。鼓勵有條件的地方支持居民開展舊房裝修、廚衛局部改造和適老化改造。率先推進武漢市 150 個試點小區居家適老化改造，對符合條件的業主給予 3000 元補貼。深入開展居家社區基本養老服務提升行動試點，2024年

52、至 2025 年全省每年完成特殊困難老年人家庭適老化改造 2.5 萬戶以上。培育綠色智能家居消費新增長點。引導企業圍繞智慧廚房、衛浴、家庭安防、養老監護等生活場景生產綠色智能家居產品，支持武漢、黃岡、荊州等地打造中部綠色智慧家居產業集群。鼓勵企業進行綠色建材產品認證，全面開展綠色建材下鄉活動，推出線上線下家裝樣板間，到 2025 年全省城鎮新建建筑綠色建材應用比例達 50%。2024/7/24 廣 東 省 人民政府 廣東省推動消費品以舊換新行動方案 突出擴大存量房裝修改造，推動家裝廚衛消費品換新，培育綠色智能家居消費新增長點，持續釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛局部改造和家居適老化改造

53、，對購買綠色智能家具、綠色建材給予補貼，生產適銷對路的綠色智能家居產品。2024/8/26 四 川 省 人民 政 府 辦公廳 關于進一步支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干政策措施 發放家居家裝煥新消費券。2024 年 8 月 26 日至 2024 年 12 月 31 日，對床、床墊、沙發、茶桌茶幾、櫥柜、衣柜、書柜、餐桌 椅、書桌椅、淋浴器、燈具、裝修材料等 12 類舊房裝修、廚衛等局部 改造產品，掃地機器人、智能馬桶（蓋）、吸塵器、洗地機、垃圾處理器、音響（箱）、智能門鎖、智能沙發、智能床等 9 類智能家居產品，護理床、緊急呼叫器、智能床墊、智能監控攝像頭、輪椅（助行器）、助聽器等 6

54、 類適老化改造產品，按不超過 30%的優惠比例，面向消費者分批分類分檔發放消費券，更好滿足居民消費升級需求，不斷提高居民生活的品質。2024/8/26 北 京 市 發展 和 改 革委員會、北 京 市 財政局 北京市加力支持設備更新和消費品以舊換新實施方案 研究農村地區老舊“煤改電”設備更新支持政策。鼓勵市場主體開展促消費活動，加大支持力度，促進智能家居消費。積極支持居家適老化改造所用物品和材料購置，推進城鄉特困、低保低收入老年人居家適老化改造補貼工作，增強老年人居家生活設施安全性、便利性和舒適性，提升居家養老服務質量。結合需求，研究舊房裝修、廚衛等局部改造支持政策和摩托車電動化支持政策。202

55、4/8/28 云 南 省 商務廳 2024 年云南省加力支持消費品以舊換新行動方案 實施家電家居以舊換新補貼，補貼時間為 2024 年 8 月 28 日至 2024 年 12 月 31日。補貼產品類別共計 15 類家電家居產品，其中家電 8 類，其他 7 類。對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的產品（不含掃地機器人類、智能門鎖類、手機類）給予產品最終銷售價格 15%的補貼，其中，對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品額外再給予產品最終銷售價格 5%的補貼。對購買掃地機器人類、智能門鎖類產品給予最終銷售價格 15%的補貼，手機類產品給予最終銷售價格 10%的補貼。每位消費者每類產品可

56、補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元（其中手機類不超過 600 元）。銷售價格以在云南省開具的發票含稅價為準。2024/8/31 江 蘇 省 發展改革委、省財政廳 江蘇省推動超長期特別國債資金支持消費品以舊換新的實施方案 在家裝家居改造領域，提出支持綠色建材產品消費，對購買綠色建材產品的個人消費者發放消費券，補貼標準為成交價格的 15%左右，每人限領取 3000 元額度，消費者免審即享。在居家適老化改造領域，提出支持對全省有需求的社會老年人家庭、困難老年人家庭提供適老化改造服務，社會老年人和困難老年人居家適老化改造均實行依申請補貼。2024/9/2 上 海 市 發展 和 改 革上海市關于

57、進一步加大力度推支持家電、家裝、家居和適老化等產品換新。對個人消費者購買符合要求的沙發、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器、掃地機器人、吸塵器、空氣凈化器等家電、家裝、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）委員會、上 海 市 財政局 進消費品以舊換新工作實施方案 家居和適老化產品，具體產品目錄由市商務委會同相關部門明確。相關產品按照銷售價格的 15%予以補貼，消費者可通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式各補貼 1 次，每次補貼不超過 2000 元。2024/9/10 河 南 省 人民 政 府 辦

58、公廳 河南省加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案 支持家居家裝產品消費。消費者購買智能家居產品，實施舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造的，對所用物品和材料購置費用給予補貼，具體實施細則由省商務廳牽頭制定。推廣應用綠色建材和裝配式裝修技術，鼓勵各地開展舊房裝配式裝修樣板征集，推廣舊房廚衛裝配化集成換新。鼓勵各地結合商品住房“賣舊買新、以舊換新”等，制定補貼標準，明確補貼兌現流程，采取合理方式對家居家裝產品消費進行補貼。資料來源：中華人民共和國中央人民政府，浙江省經濟和信息化廳，山東省人民政府，湖北省商務廳，上海市發展和改革委員會，廣東省人民政府，北京市發展和改革委員會，江蘇人民政

59、府，河南省發展和改革委員會，華安證券研究 政企補貼雙管齊下，讓利消費者刺激市場需求。政企補貼雙管齊下，讓利消費者刺激市場需求。今年下半年以來，各地政府陸續推出了各類家居消費、以舊換新的優惠補貼政策。歐派家居持續響應政府號召，積極配合各項有利于公司銷售增長，讓利消費者的政策實施落地。2024 年 9 月 20日，歐派家居發布企業補貼行動，推出“消費者+99 元享健康升級補貼”優惠，包括歐派 799 惠民系列衣柜、899 德系高顏系列衣柜。此外，在政府補貼之外，歐派推出加碼補貼，消費者購買歐派櫥衣木衛定制類產品，可享合同金額 20%的企業補貼金，最高 1 萬元/戶；企業補貼金可用于在歐派購買全球大

60、牌家具家電產品，促銷價之上再享 20%補貼優惠。以舊換新政策落地，家具家居消費回暖。以舊換新政策落地，家具家居消費回暖。隨著各地以舊換新政策的落地實施，家居企業積極配合，針對性推出營銷策略，階段性政策效果已經顯現。2024 年 9 月，全國家具類商品零售額為 142 億元，同比增長 0.40%，扭轉了下滑趨勢。全國規模以上建材家居賣場銷售額為 1422.48 億元，環比上漲 14.37%，同比下跌 2.21%。全國建材家居景氣指數 BHI9 月份為 126.68，環比上漲 8.54 點，同比下跌 4.87 點?！敖鹁陪y十”是建材家居消費的傳統旺季，疊加以舊換新政策，市場活力有望持續激活。圖表圖

61、表 20 2024 年年 1-9 月全國家具類商品零售額及月全國家具類商品零售額及 yoy 圖表圖表 21 2024 年年 1-9 月全國規模以上建材家居賣場銷售額及月全國規模以上建材家居賣場銷售額及yoy 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：中國建筑材料流通協會，華安證券研究所 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020406080100120140160零售額（億元），左軸yoy(%)，右軸-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600零售額（億元），左軸yoy(

62、%)，右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）2.2 定制家居為裝修高預算環節，大家居模式驅動行業轉型定制家居為裝修高預算環節，大家居模式驅動行業轉型 定制家居是房屋裝修中占據較高預算比例的一大環節。定制家居是房屋裝修中占據較高預算比例的一大環節。根據裝修公司案例，以建筑面積 140 平方米，裝修面積 115 平方米的住宅裝修（中高檔水平）為例，整裝裝修整體預算 44.12 萬元，半包/主材/全屋定制/設備的預算分別為 11.08/16.48/9.58/6.98 萬元，單價分別為 960/14

63、33/833/600 元/平方米，占比分別為 25%/37%/22%/16%。由于同一定制家居品牌旗下產品大多涵蓋廚柜、玄關柜、衛浴柜、衣柜、陽臺柜等全品類，全屋定制在裝修中預算占比較高。圖表圖表 22 裝修公司整裝預算分配裝修公司整裝預算分配 分類分類 半包半包 主材主材 全屋定制全屋定制 設備設備 項目 建筑毛坯基層處理 瓷磚地板涂料 廚房廚柜 中央空調 水電隱蔽工程 廚衛電器水槽龍頭 玄關柜餐邊柜 地暖 全屋天花吊頂 衛浴潔具龍頭五金 衛浴柜 新風 裝飾主材基礎工程 套裝門木飾面 衣柜 直飲機 安裝工程 照明開關插座 陽臺柜 預算 11.08 萬 16.48 萬 9.58 萬 6.98

64、萬 單價 960 元/1433 元/833 元/600 元/資料來源：比鄰星設計，華安證券研究所 根據測算，根據測算，2023 年定制家居行業規模約年定制家居行業規模約 4609 億元。億元。我們根據公式“家居行業市場規模+裝修需求套數*產品滲透率*客單價”，對定制家居行業分品類市場規模進行測算。其中，裝修需求套數方面，采用中國商品住宅新房銷售面積和二手房銷售面數據，并作出如下假設：每年新房和二手房套均面積為 95 平方米/套；每年新房和二手房銷售總套數中的 80%存在裝修需求；2015 年自住房翻新數為 170萬套，以后每年增長 9%。產品滲透率方面，根據 2015-2022 年共研網中國定

65、制櫥柜/衣柜的滲透率數據，并假設未來每年中國定制櫥柜/衣柜的滲透率分別提升1%/0.5%，假設 2015 年定制木門的滲透率為 90%，以后每年增長 1pct?？蛦蝺r方面，根據頭部定制家居公司產品客單價的平均水平，并假設歷年全國櫥柜、衣柜、木門平均客單價的增長率為 4%，由于 2023 年定制家居市場頭部公司紛紛采取以量換價、降價促銷的策略，價格戰競爭激烈，客單價較上年下降，假設 2023 年客單價同比下降 4%。根據以上假設，我們測算得到 2023 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規模分別為 1133 億元/2208 億元/1268 億元，定制家居市場規?？傆嬤_到 4609億元。圖表圖表

66、23 定制家居市場規模測算定制家居市場規模測算 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 銷售套數（萬套）1448 516 1524 416 1557 416 1580 413 1630 417 1648 379 1206 417 998 600 裝修套數（萬套）1158 413 185 1219 333 202 1246 333 22

67、0 1264 330 240 1304 333 262 1318 303 285 965 333 311 798 480 339 裝修需求套數（萬套）1756 1754 1798 1834 1899 1907 1610 1617 定制櫥柜定制櫥柜 滲透率 66%67%68%69%70%71%72%73%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）客單價（元）7903 8219 8548 8890 9246 9615 10000 9600 市場空間（億元）916 966 1045 1125 1229 13

68、02 1159 1133 定制衣柜定制衣柜 滲透率 35%38%42%43%44%44.5%45%45.5%客單價（元）24697 25685 26713 27781 28892 30048 31250 30000 市場空間（億元）1518 1712 2017 2191 2415 2549 2264 2208 木門木門 滲透率 91%92%93%94%95%96%97%98%客單價（元）6586 6849 7123 7408 7705 8013 8333 8000 市場空間（億元）1053 1105 1191 1277 1390 1467 1301 1268 定制行業規模定制行業規模（億元）（

69、億元）3487 3784 4254 4593 5034 5318 4724 4609 資料來源：智研咨詢，共研網，中國新聞網，新浪財經，貝殼研究院，全屋定制網，同花順 iFinD，華安證券研究所（注：客單價以 95平方米每戶的總需求客單價計）以以 2017 年為時間節點，定制家居行業從“大營銷、大渠道、大產品”的“年為時間節點，定制家居行業從“大營銷、大渠道、大產品”的“1.0時期”轉入“多品牌、全品類、全渠道”競爭的“時期”轉入“多品牌、全品類、全渠道”競爭的“2.0 時期”。時期”。這種發展時期的切換轉變是因為消費群體代際的轉移、流量分散化/碎片化趨勢、消費者對個性化體驗的追求等產生的，同

70、時也受到工業化邊際效應遞減以及行業滲透率已經實現較大提升的影響。在“1.0 時期”，企業規模和增長速度優先，“跑馬圈地”是發展主旋律，營銷方式、渠道形態和產品呈現都體現相對同質化和具有工業化特征的特點，這一時期為企業帶來快速擴張效率和高速增長；進入“2.0 時期”，存量房時代來臨，定制家居行業整體增長進一步減速，行業競爭愈發激烈，單一的渠道與產品無法滿足消費者的需求，因此多元化渠道和多產品線布局成為行業新特色。產業價值鏈重塑，不同品牌之間的材料或者單品價格差異并不明顯，影響消費決策的體驗細節在逐漸增多，服務環節差異化成為影響成交的關鍵要素。圖表圖表 24 定制家居定制家居 1.0 時期和時期和

71、 2.0 時期的增長驅動因素對比時期的增長驅動因素對比 1.0 時期時期 2.0 時期時期 市場紅利 房地產高速增長 嚴調控，不同級別城市需求分化 流量紅利 家居賣場高效獲客 分化的流量入口，碎片化的消費行為 消費升級 從無到有 從有到優，從優到個性化 滲透率 低滲透率，成品及木工替代，性價比優勢凸顯 滲透率顯著提高，成本降低邊際效應遞減，供應鏈整合，優選 SKU 增長策略 大營銷，大渠道，大產品 多開店，拓產能，前后一體化，多品類 存量市場 差異化，個性化 注重服務與體驗 工業化成長效應遞減 核心：消費者洞察，數據驅動產品開發；多品類集成，柔性供應鏈；全域精準營銷 資料來源：好萊客 2018

72、 年年報，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）定制家居行業已經進入多品類深度融合發展階段，產品類別間邊界進一步模糊。定制家居行業已經進入多品類深度融合發展階段，產品類別間邊界進一步模糊?！胺菢硕ㄖ颇咀黝惣揖赢a品+標準化建材產品+個性化軟裝產品”的組合銷售模式正逐步成為行業新常態，同時，消費者對“整家”、“整裝”的認知得到有效培育。一站式裝修的優勢凸顯，消費者認可度日益提高。一站式裝修能夠“多快好省”的解決消費者的裝修需求，降低信息搜尋成本、減少消費者與裝企與品牌之間的信息不對稱，

73、縮短決策周期并促進成交轉化。家具行業公司已不再局限于單一的全屋定制柜類、軟裝等品類，將營銷與獲客流程前置，通過自主運營或者合作運營的形式，為客戶提供涵蓋家裝、建材、家具、軟裝、電器等一站式全流程服務，致力于為消費者提供更好的服務。根據貝殼研究院調研數據顯示，受訪消費者中 30-39 歲的群體占比接近 5 成，40 歲以下的群體占比達到 71.6%，說明年齡在 30-39 歲的 80、90 后人群已經成為家裝消費市場的主力人群，并且其中有 50%左右的人選擇整裝、全包裝修模式，一站式解決方案得到年輕消費者的青睞。圖表圖表 25 家庭裝修消費者年齡結構分布（家庭裝修消費者年齡結構分布（%）圖表圖表

74、 26 不同年齡客戶群體選擇裝修模式（不同年齡客戶群體選擇裝修模式（%）資料來源：貝殼研究院，華安證券研究所 資料來源：貝殼研究院，華安證券研究所 家居行業逐步朝著“品牌化、多品類、一站式”的路徑推演。家居行業逐步朝著“品牌化、多品類、一站式”的路徑推演。定制家居企業積極推動品類擴張，從單品類向全屋定制發展，借助自身品牌力、渠道力、產品力、服務力等優勢，針對消費群體進行有效信任轉移，從而實現一站式產品銷售，不斷擴大市場占有率。由于在傳統裝修過程中，衣柜、廚柜、木門等都屬于木工這一環節，由單一廚柜/衣柜品類擴展至廚柜、衣柜、木門等全品類經營邏輯順暢，能夠滿足家裝消費者“裝修一個家”的基本需求，打

75、造全品類集成的一體化整家空間。1）歐派家居：）歐派家居：歐派是大家居商業模式的開創者和積極踐行者，早在 2014 年就提出大家居戰略方向，經歷 10 年的探索嘗試，對自身的信息化、生產制造、供應鏈、經銷服務、品牌等各方面能力進行系統建設，已經形成大家居戰略的強大基礎支撐，處于行業領先地位。2）索菲亞：）索菲亞：索菲亞在 2014 年提出大家居理念，在持續深耕索菲亞、米蘭納、司米、華鶴四大品牌的同時，圍繞大家居戰略進行品類擴充升級，索菲亞推出櫥柜、墻板、門窗、衛浴產品，米蘭納推出櫥柜產品，司米推出定制柜類產品，華鶴也提供整家定制的產品服務。目前主要品牌產品已實現衣柜、櫥柜、門窗、墻板、地板、家品

76、、家電、衛浴的全品類覆蓋，提供一站式購物服務。3）志邦家居：）志邦家居：志邦家居 2015 年推出“ZBOM 志邦全屋定制”產品，開啟定制大家居戰略，2022 年發布“超級服務邦”服務戰略，裝企開啟共贏新模式，2023 年發布全空間集成整家，開啟整家戰略。20歲以下,0.90%20-29歲,22.30%30-39歲,48.40%40-49歲,22.40%50歲以上,6.20%年齡結構分布（%）0%10%20%30%40%50%60%20歲以下20-29歲30-39歲40-49歲50歲以上清包（%）半包（%）全包（%）整裝（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/34 證券研究報告 Table

77、_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）3 公司：事業部改革深化品類融合，深化全渠道公司：事業部改革深化品類融合，深化全渠道發展戰略發展戰略 品類多元化發展領先行業，率先布局整裝渠道。品類多元化發展領先行業，率先布局整裝渠道。歐派家居自創始起，在品類拓展，渠道布局方面都展現先發優勢，引領行業發展趨勢。在品類拓展方面，1994 年進入整體廚柜行業后，相繼進軍衛浴、整體衣柜、木門行業。在渠道布局方面，經過多年投入和建設，公司構建了家居行業內規模最大的營銷服務網絡，擁有行業內最具實力的經銷商（服務商）資源。圖表圖表 27 品類拓展與渠道建設領先行業品類拓展與渠道建設領先行

78、業 歐歐派派家家居居 1994 年年 2003 年年 2006 年年 2010 年年 2014 年年 2015 年年 2018 年年 2021 年年 2022年年 整體櫥柜整體櫥柜 衛 浴 行衛 浴 行業業 整體衣柜整體衣柜 門墻業務門墻業務 開啟大家開啟大家居戰略居戰略 整裝大家整裝大家居居 整家戰略整家戰略 零售大零售大家居家居 索索菲菲亞亞 2001 年年 2014 年年 2017 年年 2021 年年 定制衣柜定制衣柜 司米櫥柜司米櫥柜 木 門 業木 門 業務務 整家戰略整家戰略 志志邦邦家家居居 1998 年年 2015 年年 2018 年年 櫥柜業務櫥柜業務 衣柜業務衣柜業務 木門

79、業務木門業務 定制大家居戰定制大家居戰略略 金金牌牌廚廚柜柜 1999 年年 2016 年年 2018 年年 櫥柜業務櫥柜業務 衣 柜 業衣 柜 業務務 木門業務木門業務 布局整裝布局整裝事業事業 好好萊萊客客 2002 年年 2014 年年 2018 年年 整體衣柜整體衣柜 進軍全屋進軍全屋定制家居定制家居領域領域 櫥柜、木櫥柜、木門及成品門及成品業務業務 資料來源：歐派家居官網，索菲亞官網，志邦家居官網，金牌廚柜官網，好萊客官網，華安證券研究所 3.1 品類：營業收入行業領先，利潤空間得到釋放品類：營業收入行業領先，利潤空間得到釋放 歐派作為國內領先的一站式高品質家居綜合服務商，品類拓展徹

80、底，各品類收入規模處于領先地位。2023 年，公司衣柜/櫥柜/木門/衛浴營業收入分別為 119.49/70.31/13.78/11.28 億元，占總收入的比重分別為 52.45%/30.86%/6.05%/4.95%，毛利率分別為 36.51%/34.33%/21.47%/25.92%。圖表圖表 28 2023 年公司主要品類經營情況（分品類門店數為截至年公司主要品類經營情況（分品類門店數為截至 2022 年底數據）年底數據）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）品類品類 收入（億元）收入（億元）

81、收入占比（收入占比（%）毛利率（毛利率（%）門店數量（家）門店數量（家）衣柜 119.49 52.45 36.51 2210 櫥柜 70.31 30.86 34.33 2479 木門 13.78 6.05 21.47 1056 衛浴 11.28 4.95 25.92 816 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 推動事業部重大改革，組織形態進一步“大家居化”。推動事業部重大改革，組織形態進一步“大家居化”。公司原有的營銷事業部以品類劃分，包含廚衛營銷事業部、整家事業部、整裝大家居事業部和其他事業部。公司 2023 年開始啟動五大改革之一的渠道和營銷體系管理改革，將以品類劃分的營銷事業部

82、調整為按區域劃分的三大營銷事業部，即歐派營銷第一、第二、第三事業部。這一改革旨在應對公司在多品類融合以及單品經銷商跨品類運營能力重塑方面正面臨的挑戰。通過構建以城市為中心的經營模式，進行全品類（櫥衣木衛配）、全渠道（零售+整裝）的統一管理，公司組織形態進一步匹配大家居戰略方向，多品類融合通道持續拓寬。圖表圖表 29 公司大家居產品示意圖公司大家居產品示意圖 資料來源：未來居住研究公眾號，華安證券研究所 營銷管理體系重構，以城市為中心模式落地生效。營銷管理體系重構，以城市為中心模式落地生效。改革后公司三大營銷事業部通過市場化變革以及區域化創新，持續擴大終端競爭優勢，迅速打造出一系列新的營銷模式，

83、如“十大引流方法+N 個商業模式”和“以城市為中心的經營模式”等。新組建的營銷中臺各項助攻能力持續增強，逐步提升四大公共能力（品牌力、產品力、展示力、設計力）、強化三大共性賦能（多維流量、信息化工具、培訓賦能）、完善三大監督保障（市場、行為、服務監督），為一線營銷終端不斷賦能。組織改革所帶來的積極成效已逐步顯現，2023 年，歐派廣州直營事業部收入 8.29 億元，同比增長 17.4%，2019-2023 年五年間廣州直營事業部營業收入保持了每年不低于 14%的增長，業績矚目。圖表圖表 30 2019-2023 年廣州直營事業部營業收入（億元）及年廣州直營事業部營業收入（億元）及 yoy(%)

84、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）資料來源：公司 2019-2023 年歷年年報，華安證券研究所 3.1.1 衣柜：收入規模行業領先，整家套餐推動客單值提升衣柜：收入規模行業領先，整家套餐推動客單值提升 業務收入行業領先，門店布局穩定。業務收入行業領先，門店布局穩定。2023/2024 前三季度公司衣柜營業收入分別為 119.49/71.87 億元，分別同比-1.56%/-18.99%，占公司總收入的比重分別為52.45%/51.79%。根據我們的測算，2023 年公司衣柜業務市占率為 5.4

85、1%，較 2022年上升了0.05pct。公司衣柜獨立門店數從2016年的1394家增長至2022年的2210家，門店數擴張了 816 家，近 5 年來開始趨于穩定。截至 2023 年年末，全國有 800多個城市申請開設零售大家居門店，已有 600 多個城市正式運營零售大家居門店。到 2024H1，公司零售大家居有效門店已經超過 850 家，較初期增加 200 多個。圖表圖表 31 2014-2024H1 定制家居企業衣柜業務收入（億元）定制家居企業衣柜業務收入（億元）圖表圖表 32 2016-2023 年定制家居品牌衣柜門店數量（家）年定制家居品牌衣柜門店數量（家）資料來源：同花順 iFin

86、D，華安證券研究所 資料來源：資料來源：歐派家居 2016-2023 歷年年報，志邦家居 2016-2022 歷年年報，金牌廚柜 2016-2023 歷年年報，索菲亞 2016-2023 歷年年報，華安證券研究所 持續持續推行整家定制，整家套餐推動客單值提升。推行整家定制，整家套餐推動客單值提升。隨著家居行業步入整家時代，整家定制在全屋定制基礎上進一步升級，融合配套品與門墻產品，滿足消費者“一站式裝美家”需求。2021 年 9 月，歐派家居推出 29800 高顏整家套餐。2022 年 7月，歐派家居繼續發布高顏整家定制 2.0 套餐，覆蓋“入戶+客廳+餐廳+臥室+多功能房+陽臺”的六大空間。在

87、整家 2.0 的套餐矩陣中，還包括針對精裝房的 29800 元高顏整家套餐時尚款、以及針對更高需求客戶的49800元高顏整家套餐尊享版。2023年 10 月，歐派家居推出 29800 全案大家居套餐，首次實現櫥衣木衛一站配齊，包0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567892019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元），左軸yoy（%），右軸020406080100120140歐派家居索菲亞志邦家居好萊客金牌廚柜皮阿諾050010001500200025003000歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞2016年2017年2018年2019年20

88、20年2021年2022年2023年 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）含“7 平方米定制櫥柜+20 平方米定制柜類+3 樘臥室門+衛浴空間 4 件套”，升級覆蓋滿足全屋 8 大空間。2022 年，歐派家居整家產品客單值（含配套家具等）超 5 萬元，客單值有效提升，未來整家套餐仍將持續拉動客單值提升。圖表圖表 33 公司整家定制套餐對比公司整家定制套餐對比 整家整家 1.0 整家整家 2.0 全案大家居全案大家居 發布時間 2021 年 9 月 2022 年 7 月 2023 年 10 月 代

89、表套餐 29800 高顏整家套餐 29800 高顏整家套餐 29800 高顏整家套餐時尚款 49800 高顏整家套餐尊享版 29800 全案大家居套餐 產品類別 定制柜、配套品、墻 定制柜、配套品、墻；定制柜、門、墻 櫥、衣、木、衛 套餐內容 20m18 種花色定制柜類+10 件布拉格系列全屋家具+3m背景墻 20 定制柜+3 背景墻+2 樘臥室門+1 樘餐廚雙移門+1 樘衛生間門 7 定制櫥柜+20 定制柜類+3 樘臥室門+衛浴空間 4 件套 覆蓋空間 六大空間：客廳、餐廳、玄關、臥室、多功能房、陽臺 六大空間：客廳、餐廳、玄關、臥室、多功能房、陽臺 全屋 8 大空間動線布局+功能規劃+效果

90、搭配 資料來源：歐派整家定制公眾號，家居深 e 度公眾號，泛家居圈公眾號，華安證券研究所 3.1.2 櫥柜：業務規模大幅領先，整裝大家居驅動長期增長櫥柜：業務規模大幅領先，整裝大家居驅動長期增長 櫥柜業務規模行業大幅領先，近年來業績承壓。櫥柜業務規模行業大幅領先，近年來業績承壓。2023/2024 前三季度公司衣柜營業收入分別為 70.31/40.29 億元，分別同比-1.99%/-21.99%，占公司總收入的比重分別為 30.86%/29.03%。根據我們的測算，2023 年公司櫥柜業務市占率為 6.20%，較 2022 年上升了 0.01pct。公司較早進入整體廚柜行業，營銷網絡成熟，櫥柜

91、門店布局較廣，經過多年來的逐步拓展已經趨于穩定。2016-2022 年，公司櫥柜門店數量從 2088 家增加至 2479 家，增長幅度為 391 家，領先于行業其他公司。在全國各地區的布局方面，櫥柜門店數量前三位的地區分別是華東、華中和西南地區，數量分別為 638/447/397 家。圖表圖表 34 2014-2024H1 定制家居企業櫥柜業務收入（億元）定制家居企業櫥柜業務收入（億元）圖表圖表 35 2016-2023 年定制家居品櫥柜門店數量（家）年定制家居品櫥柜門店數量（家）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：歐派家居 2016-2023 歷年年報，志邦家居 2016

92、-2022歷年年報，金牌廚柜 2016-2023 歷年年報，索菲亞 2016-2023 歷年年報，華安證券研究所 全系列廚電配套方案，厚植柜電一體化理念。全系列廚電配套方案，厚植柜電一體化理念。公司于 1997 年開啟廚柜廚電配套銷售嘗試，柜電一體化正式開始探索，到 2021 年，公司與眾多全球廚電領域知01020304050607080歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞皮阿諾好萊客050010001500200025003000歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/34 證券研究報告

93、Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）名品牌達成深度戰略合作，高端化、套系化、智能化、平臺化的一站式購物平臺基本建成。目前，歐派廚電系列包括：煙機、灶具、集成烹飪中心、蒸烤箱、消毒柜、洗碗機、冰箱、酒柜；歐派廚配系列包括：水槽、龍頭、三大空間、餐桌椅、掛件、米箱、垃圾桶、廚房用品。主要合作品牌包括博世、飛利浦、林內、松下、愛適易、凱斯寶瑪、漢斯格雅、弗蘭卡、鉑浪高、雙立人、康寧、其他全球知名品牌。圖表圖表 36 公司廚電全球知名合作品牌公司廚電全球知名合作品牌 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.1.3 木門：規模效應顯現，毛利率穩步提高木門：規模效

94、應顯現，毛利率穩步提高 收入規?？焖僭鲩L，門店布局持續領先。收入規?？焖僭鲩L，門店布局持續領先。2023/2024 前三季度公司木門營業收入分別為 13.78/8.25 億元，分別同比+2.42%/-17.10%，占公司總收入的比重分別為6.05%/5.95%。根據我們的測算，2023 年公司木門業務市占率為 1.09%，較 2022年上升了 0.06pct。公司較早布局木門行業，終端門店拓展較廣，門店數已經趨于穩定。2018-2022 年，公司木門門店數量從 825 家增加至 1056 家，增長 231 家。圖表圖表 37 2014-2024H1 定制家居企業木門業務收入（億元）定制家居企業

95、木門業務收入（億元）圖表圖表 38 2018-2023 年定制家居品牌木門門店數量（家）年定制家居品牌木門門店數量（家）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：歐派家居 2018-2022 歷年年報，志邦家居 2019-2023歷年年報，金牌廚柜 2018-2023 歷年年報，華安證券研究所 3.1.4 衛?。籂I業收入逆勢增長，盈利水平穩定衛?。籂I業收入逆勢增長，盈利水平穩定 營業收入持續增長，業績韌性較強。營業收入持續增長，業績韌性較強。公司于 2003 年進軍衛浴行業，成立“廣州05101520253035江山歐派歐派家居索菲亞志邦家居好萊客0200400600800100

96、01200歐派家居志邦家居金牌廚柜2018年2019年2020年2021年2022年2023年 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）歐派衛浴有限公司”。衛浴產品發展初期依托歐派櫥柜渠道代理商，之后與廚柜渠道分家，在公司大家居戰略推行后衛浴業務轉型升級也處于醞釀之中。2015 年，歐派衛浴提出“全衛定制”概念，新概念快速拉動終端銷售，當年業績同比增長 30%，其中 1/3 的業績來自定制單。全衛定制模式提供衛浴空間解決方案，客單價較單件產品提高很多，衛浴業務收入迎來快速增長階段。2014-2023

97、 年，公司衛浴業務營業收入從 1.40 億元增長至 11.28 億元，CAGR 為 26.09%。2024H1 衛浴業務收入為 5.03 億元，同比增長 9.29%，是唯一保持增長的品類，占公司總收入的 5.86%。圖表圖表 39 2014-2024H1 公司衛浴業務收入（億元）公司衛浴業務收入（億元）圖表圖表 40 2014-2024H1 公司按產品分毛利率（公司按產品分毛利率（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 門店數量持續擴張，進一步布局下沉市場。門店數量持續擴張，進一步布局下沉市場。公司衛浴業務最初依托歐派櫥柜渠道代理商，在與

98、櫥柜渠道分家后迎來大家居戰略契機。2016 年公司大家居全面發力，依托大家居渠道，衛浴終端門店布局穩步增長。2018-2022 年，衛浴門店數從559 家增加至 816 家，增加 257 家。近年來衛浴門店拓展發力下沉市場，C 級市場門店數從 258 增加至 435 家，占比從 46.15%提高至 53.31%，A 級市場門店數從69 家縮減至 44 家，占比從 12.34%下降至 5.39%。從門店的地區布局來看，門店數前三位的地區分別是華東、西南、華中，數量分別為 223/153/135 家。同時，衛浴經銷商也呈現下沉化趨勢，2018-2022 年，C 級市場經銷商數量從 245 家增加至

99、366 家，占比從 50.20%提高至 55.88%，A 級市場經銷商數量從 39 家縮減至 30家，占比從 7.99%降低至 4.58%，B 級市場經銷商數量從 204 家增加至 259 家，占比從 41.80%降低至 39.54%。01020304050607080帝歐家居歐派家居惠達衛浴箭牌家居0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%帝歐家居歐派家居惠達衛浴箭牌家居 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）圖表圖表 41 2018-2022 年公司不同級別市場衛浴門店數（家）年

100、公司不同級別市場衛浴門店數（家）圖表圖表 42 2018-2022 年公司不同級別市場衛浴經銷商數（家）年公司不同級別市場衛浴經銷商數（家）資料來源：公司 2018-2022 年年報，華安證券研究所 資料來源：公司 2018-2022 年年報，華安證券研究所 3.2 渠道：深化全渠道發展戰略，整裝大家居表現亮眼渠道：深化全渠道發展戰略，整裝大家居表現亮眼 3.2.1 深化全渠道布局，擁有業內強勢經銷商資源深化全渠道布局，擁有業內強勢經銷商資源 以經銷商專賣店為主，大宗業務、直營店和其他渠道為輔。以經銷商專賣店為主，大宗業務、直營店和其他渠道為輔。經過多年的渠道投入和建設，公司構建了合作緊密且遍

101、布全國的家居行業內規模最大的營銷服務網絡，擁有最具實力的經銷商資源。公司近 80%的營業收入來自于經銷商渠道，2023 年經銷店/大宗業務/直營店/其他渠道營業收入分別為 175.75/35.86/8.29/3.20 億元，分別同比-0.04%/+2.61%/+17.44%/+46.54%，分別占總營業收入的 78.78%/16.07%/3.72%/1.43%。主要品類經銷商布局穩定，規模較大。2022 年公司衣柜/櫥柜/木門/衛浴經銷商數量分別為 1062/1516/902/655 家。圖表圖表 43 2018-2023 公司分渠道收入（億元）公司分渠道收入（億元）圖表圖表 44 2018-

102、2023 公司分渠道收入同比變化（公司分渠道收入同比變化（%）資料來源：公司 2018-2023 年年報，華安證券研究所 資料來源：公司 2018-2023 年年報，華安證券研究所 打造鐵三角線上獲客體系，助推終端引流提效。打造鐵三角線上獲客體系，助推終端引流提效。在流量碎片化趨勢加深背景下，公司加大電商渠道投入力度，打造了總部通投、市場聯投和本地電商的鐵三角線上獲客體系，為大家居戰略提供流量支撐。1）加速流量建設，重點布局新媒體賬號矩陣、內容運營、直播等線上獲客形式；2）中心化電商通過強化短視頻級直播等營銷模式，賦能經銷商超 4000 家；3）本地化電商與經銷商聯合運營模式，01002003

103、004005006007008009002018年2019年2020年2021年2022年A級市場B級市場C級市場010020030040050060070080090010002018年2019年2020年2021年2022年A級市場B級市場C級市場0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年2023年直營店經銷店大宗業務其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023年直營店經銷店大宗業務其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/34 證券研究報告 Table_Company

104、RptType1 歐派家居（歐派家居（603833）完成經銷商抖音、快手、美團（大眾點評）、天貓（高德）及百度地圖、安居客等13,600 家云店上線，賦能 100 城經銷商進行本地化聯合投放，線上獲客量同比增長超 600%；4）大家居電商業務發展進入快車道，引流客戶數同比增長 89%。圖表圖表 45 公司通過集團公眾號、小紅書發布公司通過集團公眾號、小紅書發布 30 周年感恩好禮活動周年感恩好禮活動 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.2.2 持續投入整裝渠道，大家居戰略持續深化持續投入整裝渠道，大家居戰略持續深化 三條路線推進大家居戰略，互補形成業務支撐。三條路線推進大家居戰略，互補形成

105、業務支撐。2018 年后家居行業整裝發展興起，定制家居企業紛紛布局整裝市場，開拓業務增長新路線。歐派將整裝渠道視為公司大家居戰略推進的重要環節，逐步探索形成三條大家居戰略路線。2018 年公司發布整裝大家居模式，同時在櫥柜品類上開拓零售整裝渠道，2021 年在衣柜品類上拓展零售整裝業務，2022 年，推出零售大家居模式。整裝大家居、零售大家居和零售整裝三條路線具備互補特征，為公司深化大家居戰略提供重要支撐。圖表圖表 46 公司整裝大家居、零售大家居、零售整裝模式對比公司整裝大家居、零售大家居、零售整裝模式對比 整裝大家居整裝大家居 零售大家居零售大家居 零售整裝零售整裝 發布時間發布時間 20

106、18 年 2022 年 2018 年（櫥柜），2021 年（衣柜）運營主體運營主體 整裝代理商（裝企）零售代理商 零售代理商 與裝企關系與裝企關系 接受優質裝企作為整裝代理商 零售代理商與裝企合作，裝 企提供裝修服務 零售代理商與裝企合作或總部直接與裝企直供 門店形態門店形態 獨立整裝大家居門店 合資大店或商超店 裝企門店或裝企內店中店 資料來源：未來居住研究公眾號，公司公告，華安證券研究所 （1）整裝大家居：）整裝大家居：業內首推整裝大家居商業模式，發力拓展獲客來源。業內首推整裝大家居商業模式，發力拓展獲客來源。國內整裝業務持續發展壯大，其作為更為前置的需求流量入口對家具行業傳統的零售渠道需

107、求客流的沖擊、分流影響越發顯著，在這一背景下，公司聚焦拓展獲客來源，在行業內率先培育整裝業務，在 2018 年開啟整裝大家居商業模式的試點，發展成效顯著。目前，公司整裝大家居以“歐派”和“鉑尼思”雙品牌運營，滿足不同渠道合作商以及用戶的差異化需求。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）圖表圖表 47 公司整裝大家居歷年舉措公司整裝大家居歷年舉措 時間時間 整裝大家居舉措整裝大家居舉措 2018 年 開始試點推進整裝大家居業務。創造性提出與各地龍頭家裝公司直接合作模式，率先提出了“整裝賦能”的全新商

108、業模式。2019 年 緊抓“產品研發、加盟招商、培訓幫扶、訂單交付、供應鏈整合”五項主線，助力整裝經銷商實現管理模式轉型；降低整裝公司經營定制家居產品的門檻和出錯率，解決家裝公司服務痛點，提升客單值，搶奪整裝市場客戶存量。2020 年 一是有效地將裝企與歐派全品類定制產品的銷售融合，從單一的硬裝服務升級為家裝、家居配套一體化解決方案，迅速奪取市場份額；二是全方位為合作伙伴賦能，從“供貨模式”蛻變為“共生模式”；三是借助平臺化管理思維賦能并改造了傳統家裝公司的商業模式。2021 年 一是推出新品牌“StarHomes 星之家”，實現雙品牌切入，“兩翼并進，全域協同”擴大領先優勢；二是以定制產品為

109、核心+資源整合+雙龍聯盟的形式持續進化，強化對終端的賦能力度；三是對整裝大家居經銷商進行全方位的“輸血注能”和“輸智引智”，助力終端運營體系的重構、管理模式轉型及提升整體運營效率。2022 年 一是以歐派、鉑尼思雙品牌驅動，夯實領跑地位；二是推進 V8 運營系統和“經營 1+8”體系創新，提升市場競爭力；三是推進以歐派/鉑尼思整裝大家居定制產品為核心+供應鏈產品整合+雙龍聯盟產品升級，滿足用戶對“裝修一個家”的需求；四是推進“強大商”、“扶新商”、“精招商”策略。2023 年 推行“以城市為中心”的一城一策經營策略，按照“1+N”的靈活布局整裝大家居。資料來源：公司 2018-2023 年年報

110、，華安證券研究所 歐派與鉑尼思雙品牌運營，整裝業務持續快速增長。歐派與鉑尼思雙品牌運營，整裝業務持續快速增長。2018 年公司率先跑通整裝大家居模式，2021 年推出整裝新品牌“星之家”（2022 年 5 月更名鉑尼思），與歐派整裝相比，鉑尼思整裝具備更為寬松的招商條件，為公司整裝業務收入增長注入新動力。2022 年，鉑尼思推出兩大套餐：1）一體化整裝套餐 998 元/m2，針對毛坯房和舊改房消費者量身定制；2）一體化整家定制套餐 39800 元，針對精裝房、局部改造消費者量身定制。在業務拓展規劃方面，鉑尼思品牌在2022 年發布會提出到 2026 年，品牌門店將覆蓋 1300 城，開店達到

111、3000 家，銷售額突破 100 億元。圖表圖表 48 整裝大家居模式品牌整裝大家居模式品牌 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）整裝大家居模式業績亮眼，不斷取得突破。整裝大家居模式業績亮眼，不斷取得突破。從渠道來看，在公司零售渠道營收承壓的背景下，整裝渠道業績仍實現增長。2024H1，公司經銷渠道營收同比下滑23%，整裝渠道營收同比增長 8.7%。在整裝大家居方面，2021 年，歐派整裝大家居實現收入 18.7 億元，同比增長 83%，整裝大家

112、居門店數量達到 790 多家。截至2022 年 10 月 10 日，歐派整裝大家居接單業績已經突破 24 億元，與 2021 年全年持平。圖表圖表 49 2024H1 公司分渠道營收同比增速（公司分渠道營收同比增速（%）圖表圖表 50 2019-2022M10 整裝大家居接單額（億元）及整裝大家居接單額（億元）及 yoy（%）資料來源：公司 2024 年半年報，華安證券研究所 資料來源：公司官網，家居要聞公眾號，華安證券研究所 （2）零售大家居：）零售大家居：迎合一站式購買需求，打造零售大家居門店。迎合一站式購買需求，打造零售大家居門店。零售大家居模式是打造的全新業態，將促進公司現有的經銷商，

113、特別是單品類經銷商探索適應未來的穩定運行商業模式，在流量碎片化時代持續獲得流量，提升客單值、攤薄單客引流成本。該模式以公司現有單品或綜合部經銷商為主體，通過在臨街、商業綜合體等場景新建或升級改造原有單品門店，銷售歐派家居旗下及合作品牌全品類家居產品（櫥衣木衛配等），同時融入裝修、裝修管家等增值服務，實現消費者裝修服務+家居產品購買需求的閉環滿足。圖表圖表 51 零售大家居模式零售大家居模式 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%零售經銷整裝大宗外貿零售經銷整裝大宗外貿76%78%80%82%84%86%88%90%05101520253

114、02019年2020年2021年2022M10接單額（億元），左軸yoy(%)，右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）零售大家居模式不斷迭代，以點帶面拉動增長。零售大家居模式不斷迭代，以點帶面拉動增長。隨著公司營銷組織架構改革實施，“同城、同規劃、同步調”的城市經營策略落地實現，為每個細分城市大家居布局探索打通了阻礙。以集團直營事業部為例，其作為集團大家居踐行的基地，以“蝌蚪式”、“蝶變式”等大家居理論為指引，探索流量獲取、團隊迭代重塑路徑，成為全國經銷商的可參照經營樣板。2023 年，集團

115、直營渠道實現營業收入8.29 億元，同比增長 17.4%，近五年每年營業收入增速不低于 14%。圖表圖表 52 2019-2023 年廣州直營事業部營業收入（億元）及年廣州直營事業部營業收入（億元）及 yoy(%)資料來源：公司 2019-2023 年歷年年報，華安證券研究所 經銷商零售大家居轉型，發展路徑日趨清晰。經銷商零售大家居轉型，發展路徑日趨清晰。歐派從 2023 年開始推動經銷商步入大家居轉型之路，經過一年多來的探索，零售大家居的轉型路徑已漸清晰，轉型初見成效。經銷商在轉型中經歷從虧損到不虧損，再到與歐派的結算額回到轉型前的水平，逐步站穩腳跟。2023 年末，公司經銷商數量為 574

116、5 家，同比減少 187 家，其 中 歐 派/歐 鉑 麗/歐 鉑 尼/鉑 尼 思/其 他 品 牌 的 經 銷 商 數 量 分 別 為3319/924/902/463/137 家，分別同比-314/+25/0/+83/+19 家，歐派旗下經銷商縮減，歐鉑尼維持穩定，其他品牌經銷商有所擴張。截至 2023 年年末，全國有 800 多個城市申請開設零售大家居門店，已有 600 多個城市正式運營零售大家居門店。到2024H1，公司零售大家居有效門店已經超過 850 家，較初期增加 200 多個。圖表圖表 53 2022-2023 年公司按品牌分類經銷商數情況（家）年公司按品牌分類經銷商數情況（家）圖表

117、圖表54 2023年公司不同級別市場按品牌分經銷商數量（家）年公司不同級別市場按品牌分經銷商數量（家）資料來源：公司 2023 年報，華安證券研究所 資料來源：公司 2023 年報，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567892019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元），左軸yoy（%），右軸05001000150020002500300035004000歐派品牌 歐鉑麗品牌歐鉑尼品牌鉑尼思品牌 其他品牌2022年2023年0500100015002000250030003500歐派品牌歐鉑麗品牌 歐鉑尼品牌 鉑尼思品

118、牌其他品牌A級市場B級市場C級市場 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）（3）零售整裝：）零售整裝：在零售整裝發展中，門店形態主要是在裝企內以店中店的形式存在，其運營主體是零售代理商。2022 年，歐派面向經銷商及整裝企業伙伴開創高顏定制整裝合作模式，該模式具備“六大賦能”板塊，分別是歐派的品牌影響力、產品領先實力、成本領先的供應鏈體系、強大的信息化能力、活動策劃能力以及強大的終端服務能力。該模式可以總結為“ABC 模式”。圖表圖表 55 公司高顏定制整家“公司高顏定制整家“ABC 模式”模式”

119、模式模式 運作特點運作特點 優勢優勢 A 模式（供貨商模式）歐派各地經銷商和當地裝企合作，是傳統模式 能夠將歐派當地經銷商的優勢和當地裝企的優勢結合起來，潛力巨大。B 模式（服務商模式）是歐派與所有裝企重點主推的模式。由歐派總部和當地經銷商、裝企簽訂三方協議，形成一種三方合作形式。裝企直接跟總部對接，負責前端銷售成交，成交以后的工作，后端的整個設計、安裝、售后交給當地的零售經銷商負責。為三方合作帶來了非常大的價值，真正實現了資源互補、優勢互補和能力互補。C 模式（大客戶模式）大客戶模式可以理解為家電 KA 直供，由總部直接跟裝企簽訂合作，類似整裝大家居模式。打破了整裝大家居只能受限一家的局限性

120、，當地頭部裝企都有機會與歐派合作。資料來源：未來居住研究公眾號，華安證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：（1）整體衣柜：）整體衣柜：2024 年由于消費承壓，整體衣柜業績下滑。公司后續有望憑借良好的品牌聲譽提升市場份額，以大家居模式推動衣柜與軟體家居連單率提升，從而帶動客單增長，整體業務收入有望穩定增長。我們預計 2024-2026 年公司整體衣柜業務收入增速分別為-17%/4%/3%。（2）整體櫥柜：）整體櫥柜：2024 年由于消費承壓，整體櫥柜業績下滑。公司后續有望憑借良好的品

121、牌聲譽提升市場份額，以大家居模式推動廚電連單率提升，從而帶動客單增長，整體業務收入有望穩定增長。我們預計 2024-2026 年公司整體櫥柜業務收入增速分別為-22%/2%/1%。（3）定制木門：）定制木門：2024 年由于消費承壓，定制木門業績下滑。公司積極推廣木門業務發展，后續在大家居模式推動下，定制木門業務有望憑借品牌聲譽逐步提升市場份額。我們預計 2024-2026 年公司定制木門業務收入增速分別為-17%/10%/8%。（4）整體衛?。海┱w衛?。汗居?2015 年提出“全衛定制”概念，提供衛浴空間解決方案，客單價較單件產品提高很多，衛浴業務收入迎來快速增長階段，2024 年有望實

122、現逆勢增長。后續在大家居模式推動下，整體衛浴業務有望憑借品牌聲譽逐步提升市場份額。我們預計2024-2026年公司整體衛浴業務收入增速分別為1%/10%/8%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）公司正處于“大家居”深化改革階段，2023 年積極推進組織架構改革，變“垂直產品條線組織”為“橫向區域塊狀組織”，隨著營銷組織架構變革落地，品類融合將進一步加快，提升公司核心競爭力和市場份額，業績有望穩定增長。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 194.75/206.28/215.62 億元

123、，分別同比變化-14.5%/+5.9%/+4.5%；歸母凈利潤分別為 26.52/28.24/29.72 億元，分別同比變化-12.7%/+6.5%/+5.2%。截至 2024 年 12 月 3 日，EPS 分別為 4.35/4.64/4.88 元，對應 PE 分別為 17.17/16.12/15.32 倍。圖表圖表 56 盈利預測和估值（百萬元）盈利預測和估值（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 22782 19475 20628 21562 收入同比（%）1.3%-14.5%5.9%4.5%歸屬母公司凈利潤 3036 2652 2824 2972 凈利潤同比（

124、%）12.9%-12.7%6.5%5.2%毛利率（%）34.2%34.7%34.4%34.2%ROE（%）16.8%13.7%13.7%13.6%每股收益（元）4.98 4.35 4.64 4.88 P/E 13.98 17.17 16.12 15.32 P/B 2.34 2.36 2.22 2.08 EV/EBITDA 9.87 11.76 10.63 9.92 資料來源：Wind，公司 2023 年年報，華安證券研究所（截至 2024 年 12 月 3 日）按照申萬二級行業分類，公司所屬行業分類為“輕工制造家居用品”，我們選取申萬二級行業分類家居用品下的所有上市公司作為可比公司，采用 PE

125、 估值法對其進行估值。采用 2024 年 12 月 3 日收盤價，根據 Wind 一致預期，家居用品公司的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 21.91/22.89/17.92 倍，索菲亞的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 16.52/17.17/16.12 倍，均低于可比公司平均值。維持“買入”評級。圖表圖表 57 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（TTM）PE（2024E）PE（2025E）801142.SI 輕工制造家居用品（申萬）21.91 22.89 17.92 603833.SH 歐派家居

126、16.52 17.17 16.12 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所（截至 2024 年 12 月 3 日，家居用品指數的盈利預測采用 Wind 一致預期，歐派家居的盈利預測采用華安證券的盈利預測）5 風險提示風險提示（1）市場需求變化的風險。）市場需求變化的風險。家居行業屬于房地產后周期行業，受房地產銷售不景氣以及房屋銷售結構變化等因素影響，家具行業內的競爭將更加激烈，可能對公司業績達成以及終端銷售模式和渠道造成較大影響。（2）市場競爭加劇的風險。）市場競爭加劇的風險。定制家具行業正處于從成長期向成熟期的換擋期，加之上市公司募投項目產能釋放等因素相互交雜，為搶占更多市場份額，

127、主流家居企業內部存在競爭加劇的風險。此外，家居行業生態變遷，傳統建材市場家居零售迅速萎縮，整裝大家居快速崛起，部分整裝或跨界企業延伸產品價值鏈，行業競爭 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）維度不再是平行企業競爭，行業跨界進入者增多。內外部因素的變化導致行業競爭將從產品價格的低層次競爭進入到由品牌、網絡、服務、人才、管理以及規模等構成的復合競爭層級上。（3）原材料價格波動的風險。）原材料價格波動的風險。公司生產的定制家具產品原材料包括刨花板、中纖板、功能五金件、石英石板材及外購的部分電器。最近三

128、年，公司直接材料成本占生產成本的比例較高，原材料價格變化對公司生產成本的影響較大。若未來原材料采購價格發生劇烈波動，可能對公司盈利水平帶來不確定性影響。（4）應收賬款、應收票據無法收回的風險。）應收賬款、應收票據無法收回的風險。隨著近年來國內房地產行業宏觀調控措施的推進，國內房地產企業經營情況也受到不同程度的影響，未來如果宏觀經濟形勢、房地產行業融資政策等因素發生不利變化，客戶經營狀況發生重大困難，可能導致公司應收賬款無法收回，商業承兌匯票無法兌付的風險，進而對公司財務狀況和經營成果產生不利影響。（5）經銷商管理風險。）經銷商管理風險。經銷商專賣店銷售模式是定制家具行業主要的銷售模式，零售經銷

129、商渠道是公司最主要的銷售渠道。經銷商專賣店銷售模式有利于定制家具企業借助經銷商的區域資源優勢拓展營銷網絡，并對各級市場進行有效滲透、提高產品的市場占有率。雖然公司與經銷商在簽訂的合作協議中約定了彼此的權利與義務，且在店面形象設計、人員培訓、產品定價等方面對經銷商進行了統一管理；但是，若出現經銷商未按照協議約定進行銷售、業務宣傳或者不履行銷售責任，可能對公司的品牌形象、客戶口碑帶來負面影響。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元

130、 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 16365 16428 18244 20384 營業收入營業收入 22782 19475 20628 21562 現金 12575 11941 13663 15722 營業成本 15000 12717 13531 14191 應收賬款 1362 1082 1146 1198 營業稅金及附加 165 141 151 156 其他應收款 112 119 136 127 銷售費用 1982 1714 1774 1811 預

131、付賬款 100 76 74 74 管理費用 1401 1246 1286 1337 存貨 1132 883 902 946 財務費用-308 -183 -149 -185 其他流動資產 1084 2326 2322 2317 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 17982 19625 20276 20764 公允價值變動收益-22 0 0 0 長期投資 0 5 8 10 投資凈收益 88 78 83 86 固定資產 7066 7184 7178 7180 營業利潤營業利潤 3513 3091 3292 3464 無形資產 1033 890 831 755 營業外收入 44 30

132、 30 30 其他非流動資產 9882 11547 12258 12819 營業外支出 20 30 30 30 資產總計資產總計 34347 36053 38520 41148 利潤總額利潤總額 3537 3091 3292 3464 流動負債流動負債 13180 13694 14901 16204 所得稅 511 448 477 502 短期借款 7796 8796 9796 10796 凈利潤凈利潤 3025 2643 2814 2962 應付賬款 1695 1617 1643 1711 少數股東損益-10 -9 -10 -10 其他流動負債 3688 3280 3462 3697 歸屬母

133、公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3036 2652 2824 2972 非流動負債非流動負債 3051 3081 3081 3081 EBITDA 4055 3808 4143 4335 長期借款 607 607 607 607 EPS（元）4.98 4.35 4.64 4.88 其他非流動負債 2444 2474 2474 2474 負債合計負債合計 16231 16775 17983 19285 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益-1 -10 -19 -29 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 609 609 609 609 成長能力成長能力 資本公積

134、4357 4357 4357 4357 營業收入 1.3%-14.5%5.9%4.5%留存收益 13151 14322 15590 16925 營業利潤 14.9%-12.0%6.5%5.2%歸屬母公司股東權 18117 19288 20557 21892 歸屬于母公司凈利 12.9%-12.7%6.5%5.2%負債和股東權益負債和股東權益 34347 36053 38520 41148 獲利能力獲利能力 毛利率（%）34.2%34.7%34.4%34.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）13.3%13.6%13.7%13.8%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025

135、E 2026E ROE（%）16.8%13.7%13.7%13.6%經營活動現金流經營活動現金流 4878 3800 4056 4379 ROIC（%）9.5%8.2%8.2%8.0%凈利潤 3025 2643 2814 2962 償債能力償債能力 折舊攤銷 916 900 1000 1056 資產負債率（%）47.3%46.5%46.7%46.9%財務費用 209 195 210 225 凈負債比率（%）89.6%87.0%87.6%88.2%投資損失-88 -78 -83 -86 流動比率 1.24 1.20 1.22 1.26 營運資金變動 549 96 113 221 速動比率 1.0

136、9 0.98 1.02 1.07 其他經營現金流 2743 2591 2702 2742 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4664 -3721 -1569 -1459 總資產周轉率 0.72 0.55 0.55 0.54 資本支出-2099 -966 -1480 -1326 應收賬款周轉率 16.76 15.94 18.52 18.40 長期投資-2044 -491 -171 -220 應付賬款周轉率 8.32 7.68 8.30 8.46 其他投資現金流-522 -2264 83 86 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 741 -702 -765 -8

137、61 每股收益 4.98 4.35 4.64 4.88 短期借款 3211 1000 1000 1000 每股經營現金流?。?.01 6.24 6.66 7.19 長期借款 602 0 0 0 每股凈資產 29.74 31.66 33.75 35.94 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-3 0 0 0 P/E 13.98 17.17 16.12 15.32 其他籌資現金流-3070 -1702 -1765 -1861 P/B 2.34 2.36 2.22 2.08 現金凈增加額現金凈增加額 994 -633 1722 2058 EV/EBITDA 9.87 11.76

138、 10.63 9.92 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2024 年 12 月 3 日收盤價計）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 歐派家居（歐派家居（603833）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲,南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，

139、多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師：分析師：余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。曾先后就職于開源證券、國元證券、德邦證券，研究傳媒、輕工、中小市值行業。2024 年 4 月加入華安證券。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發

140、生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與

141、投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本

142、公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資

143、收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。