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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科大訊飛(002230)報告日期：2024 年 12 月 09 日 AI+教育：教育為基，訊飛星火有望賦能公司進入高質量增長期教育：教育為基，訊飛星火有望賦能公司進入高質量增長期 科大訊飛科大訊飛深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司作為公司作為國產國產 AI 大模型龍頭廠商，大模型龍頭廠商，AI+教育、醫療、汽車等行業全面布局并已教育、醫療、汽車等行業全面布局并已進入商業化變現階段進入商業化變現階段，未來預計未來預計 AI 應用應用推動各項推動各項業務營收業務營收保持增長；同時海外保持增長；同時海外廠商在廠商在

2、AI 賦能下，已在毛利率、賦能下，已在毛利率、ROE、FCF Margin 等呈現持續提升趨勢，因等呈現持續提升趨勢，因此我們認為科大訊飛有望在此我們認為科大訊飛有望在 AI 賦能對外業務持續延伸的同時，實現自身經營質賦能對外業務持續延伸的同時，實現自身經營質量的不斷提升，持續釋放盈利能力。量的不斷提升，持續釋放盈利能力。教育為基，教育為基，AI 賦能賦能“硬硬件產品件產品+軟景應用”矩陣有望打開軟景應用”矩陣有望打開 B+C 端市場端市場 2024 年 H1，公司智慧教育實現營收 30.12 億元，占總營收比例 32.30%，為公司核心業務之一。星火大模型發布以來，公司在教育 B、C 端不斷

3、擴充硬件產品矩陣和軟件應用生態，其中 2024H1 公司 AI 學習機產品在京東、天貓平臺份額分別達到 34.5%、27.8%位居頭部；而在 B 端，公司發布的智能黑板及智能批閱機也在試點應用中表現優異，經我們測算，三款核心產品市場空間均有望突破千億，公司有望受益于先發優勢打開市場空間。對標對標 Duolingo，星火大模型有望加快教育，星火大模型有望加快教育 C 端用戶的商業化變現端用戶的商業化變現 以海外 AI+教育應用廠商 Duolingo 為例，Duolingo 自 2023 年推出基于 OpenAI的產品應用以來營收及用戶生態均持續增長，24Q3 產品月活、日活分別達到1.13 億和

4、 3720 萬，同比分別增長 36.1%和 53.7%。在自身經營效率方面，公司單季度三費同比下降 3.0/4.3/3.9pct，而在用戶付費方面，經我們測算 Duolingo 單用戶付費已從 24Q1 的 17.80 美元增長至 24Q3 的 18.33 美元，AI 賦能廠商經營效率持續提升的同時，有望拉動用戶付費意愿的增長。對標海外應用廠商，對標海外應用廠商，AI 賦能經營質量提升效果顯著賦能經營質量提升效果顯著 我們跟蹤了 Palantir、Salesforce、Adobe 等 7 家 AI 應用廠商的單季度財務表現，2024 年 Q3，七家 AI 應用廠商平均毛利率 81.33%（Yo

5、Y+0.48pct），為 21Q3 以來的最高水平；廠商合計銷售費用率為 31.7%（YoY-1.3pct）；合計經營性現金流凈額 54.48 億美元（YoY+34.4%）；平均 ROE 為 4.57%（YoY+1.41pct）。因此我們認為，科大訊飛也有望依托科大訊飛也有望依托 AI 大模型賦能，步入“對內提質增效大模型賦能，步入“對內提質增效+對外打對外打開增長空間”的高質量發展階段。開增長空間”的高質量發展階段。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為隨著公司在 AI 大模型技術領域持續迭代，疊加 AI+行業應用業務生態 的不斷完善，整體經營有望增長。我們預計公司 2024-2026 年實

6、現營收 234.69/297.33/368.59 億元，同比增速分別為 19.44%/26.69%/23.97%，對應歸母凈利潤分別為 4.88/9.04/13.83 億元，同比增速分別為-25.80%/85.41%/52.91%，對應 EPS 為 0.21/0.39/0.60 元，維持“買入”評級。風險提示風險提示 1、政府預算不及預期風險；2、行業競爭加劇風險；3、技術研發不及預期；4、大模型商業化不及預期。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：陶韞琦分析師：陶韞琦 執業證書號：S1230524090010 基

7、本數據基本數據 收盤價￥52.68 總市值(百萬元)121,782.16 總股本(百萬股)2,311.73 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 訊飛星火 4.0 Turbo 正式發布，AI Agent 應用矩陣持續擴充 2024.10.27 2 Q3 盈利能力顯著改善，星火大模型應用加速商業化落地 2024.10.20 3 半年報披露，AI 賦能下教育、醫療等領域營收實現顯著增長 2024.08.22 -33%-23%-12%-2%9%19%23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/1024/1124/12科大訊飛深證成指科大訊飛(

8、002230)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 19650.33 23469.47 29732.83 36858.85(+/-)(%)4.41%19.44%26.69%23.97%歸母凈利潤 657.31 487.74 904.33 1382.77(+/-)(%)17.12%-25.80%85.41%52.91%每股收益(元)0.28 0.21 0.39 0.60 P/E 185.27 249.69 134.67 88.07 資料來源：浙商證券研究所 科大訊飛(0

9、02230)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 星火點亮行業應用，教育為基推動業務成長星火點亮行業應用，教育為基推動業務成長.6 1.1 踐行“平臺+賽道”戰略，星火大模型助推公司進入高質量成長期.6 1.2 G/B/C 三端全面布局教育業務，持續拓展 AI 應用場景.7 1.3 政策推動疊加 AI 賦能，教育信息化市場有望加速成長.9 1.4 智慧硬件賦能課堂教學，AI 批閱機實現教師減負增效.11 1.5 訊飛 AI 學習機搶占用戶心智，對標海外市場空間廣闊.13 1.6 對標 Duolingo，AI 有望進一步打開智慧教育 C 端用戶市場.15 2

10、 公司經營情況勢頭向好，對標海外公司經營情況勢頭向好，對標海外 AI 有望賦能提質增效有望賦能提質增效.17 2.1 公司財務情況持續好轉，未來有望進入高質量增長期.17 2.2 政策推動下公司經營不確定性因素消退，員工持股凸顯信心.20 3 對標海外對標海外 AI+應用廠商，應用廠商，AI 有望深度賦能各項財務指標有望深度賦能各項財務指標.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5 風險提示風險提示.26 科大訊飛(002230)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司構建以訊飛星火為核心的多維度業務生態.6 圖 2：2024H1 公司主營業

11、務營收情況（單位：億元）.7 圖 3：公司智慧教育業務全景圖.7 圖 4：2015-2024H1 公司教育業務營收情況.8 圖 5：星火大模型賦能優秀教師實現人機共育.9 圖 6：2019-2023 年我國教育信息化行業市場規模.10 圖 7：2019-2023 年我國教育信息化經費投入規模.10 圖 8：2015-2022 年我國財政性教育經費規模（小學&中學）.10 圖 9：2019-2023 年我國教育信息化行業中小學市場規模.10 圖 10：2015-2022 年我國在校學生數情況.11 圖 11：2015-2022 年我國普通小學&初中專任教師數量情況.11 圖 12：公司推出星火智

12、慧黑板產品.11 圖 13：公司推出 AI 智能批閱機.11 圖 14：星火智能批閱機試點成效.12 圖 15：公司 AI 學習機線上銷售表現優異.13 圖 16：科大訊飛 AI 學習機 16 大功能升級.13 圖 17：2024H1 中國學習平板線上品牌銷量份額表現.14 圖 18：2024 年中國學習平板線上市場分季度銷量及變化（萬臺）.14 圖 19：美國教育智能硬件應用現狀分析.14 圖 20：2019-2024 年前三季度 Duolingo 營收及凈利潤情況.15 圖 21：2020Q1-2024Q3Duolingo 單季度營收及凈利潤情況.15 圖 22：2020Q2-2024Q3

13、Duolingo 訂閱收入規模及占比情況.15 圖 23：2021Q3-2024Q3Duolingo 單季度費用率情況.15 圖 24：2021Q3-2024Q3Duolingo 月活、日活用戶數情況.16 圖 25：2020Q2-2024Q3Duolingo 付費訂閱數及滲透率情況.16 圖 26：2020Q2-2024Q3 公司單付費訂閱用戶價值量（單位：美元）.16 圖 27：Duolingo Max 服務于 2023 年 3 月正式推出.17 圖 28：2024 年 9 月 Duolingo Max 新增 AI 視頻通話功能.17 圖 29：公司發展已歷經多個階段.18 圖 30：20

14、05-2023 年公司毛利率、凈利率情況.18 圖 31：2023/2024 單 Q3 公司營收及毛利情況.18 圖 32：2015-2023 年公司核心業務增長情況.19 圖 33：2018 年-2024 年前三季度公司費用率情況.19 圖 34：2023、2024 年公司銷售回款情況.19 圖 35：2023-2024 年各季度公司經營性現金流（單位：億元）.19 圖 36：公司人均創收及人均創利情況.20 圖 37：2011-2024Q3 公司應收賬款情況.20 圖 38：21Q3-24Q3 海外 AI應用廠商單季度營收情況（單位：億美元）.22 圖 39：21Q3-24Q3 海外 AI

15、應用廠商單季度營收 YoY 情況（單位：%）.22 圖 40：21Q3-24Q3 海外 AI應用廠商單季度營業利潤情況（單位：億美元）.22 圖 41：21Q3-24Q3 海外 AI應用廠商單季度凈利潤情況（單位：%）.22 圖 42：2024Q3 海外 AI 應用廠商單季度營業利潤及凈利潤增速情況（%）.23 科大訊飛(002230)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：21Q3-24Q3 海外 AI應用廠商單季度毛利率情況（單位：%）.23 圖 44：2024Q3 海外 AI 應用廠商單季度費用率情況（%）.23 圖 45：21Q3-24Q3 海外 AI應用廠商單

16、季度經營性現金流凈額情況（單位：%）.23 圖 46：2022Q1-2024Q3 美股 AI 應用廠商單季度 ROE 情況.24 圖 47：2020-2024Q3 美股 AI 應用廠商單季度 FCF Margin 情況.24 表 1：訊飛星火大模型賦能智慧教育各個業務場景（截至 2024 年上半年）.8 表 2：國家 AI+教育相關政策梳理.9 表 3：星火智慧黑板潛在市場空間測算.12 表 4：星火智能批閱機潛在市場空間測算.13 表 5：海外廠商結合 AI 應用情況梳理.21 表 6：盈利預測表（單位：百萬元）.25 表 7：可比公司估值（注：總市值日期為 2024 年 12 月 9 日）

17、.26 表附錄：三大報表預測值.27 科大訊飛(002230)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 星火點亮行業應用，教育為基推動業務成長星火點亮行業應用，教育為基推動業務成長 1.1 踐行“平臺踐行“平臺+賽道”戰略，星火大模型助推公司進入高質量成長期賽道”戰略，星火大模型助推公司進入高質量成長期 公司堅持“平臺公司堅持“平臺+賽道”戰略，以生成式人工智能為核心構建多維度業務生態體系。賽道”戰略，以生成式人工智能為核心構建多維度業務生態體系。公司依托首批“國家新一代人工智能開放創新平臺”訊飛開放平臺，為開發者提供 708 項 AI 能力及一站式人工智能解決方案，人工智能產

18、業生態持續構建；同時，科大訊飛在教育、醫療、智慧城市、運營商、汽車、金融等重點賽道，構建起可持續發展的“戰略根據地”，并在 AI 學習機、智能辦公本、智能錄音筆、翻譯機、智能助聽器、訊飛聽見等C 端消費者產品上形成了領先的品牌優勢和可持續流水型收入。圖1：公司構建以訊飛星火為核心的多維度業務生態 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 目前公司以開放平臺消費者業務、智慧教育和智慧城市為核心業務板塊，同時運營目前公司以開放平臺消費者業務、智慧教育和智慧城市為核心業務板塊，同時運營商、智慧汽車、智慧醫療等業務板塊全面發展。商、智慧汽車、智慧醫療等業務板塊全面發展。2024 年上半年，公司開放平臺及消費

19、者業務、智慧教育、智慧城市業務分別實現營收 35.12、30.12 和 11.86 億元，占總營收比例分別為 37.66%、32.30%和 12.72%，構成公司三大核心業務支柱。同時公司在運營商、智慧汽車、智慧醫療等領域均有全面布局?？拼笥嶏w(002230)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2024H1 公司主營業務營收情況（單位：億元）資料來源：公司財報，浙商證券研究所 1.2 G/B/C 三端全面布局教育業務，持續拓展三端全面布局教育業務，持續拓展 AI 應用場景應用場景 公司公司 G/B/C 三端全面布局教育應用服務矩陣。三端全面布局教育應用服務矩陣。在教育領

20、域，公司通過 AI 結合教育教學場景，系統性構建面向 G/B/C 三類客戶的業務體系。G 端業務主要以市縣區等區域建設為主體，涵蓋面向區域內教育管理者和學校師生等各類用戶的因材施教綜合解決方案等；B 端業務主要以學校建設為主體，包括面向學校的智慧黑板、智慧課堂、大數據精準教學、英語聽說課堂、數智作業及創新教育等；C 端業務主要以家長用戶群自主購買為主，包括 AI 學習機、個性化學習手冊、課后服務課程服務等產品。目前，訊飛智慧教育產品已在全國 32 個省級行政單位以及日本、新加坡等海外市場應用。圖3：公司智慧教育業務全景圖 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 8

21、/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 AI 賦能公司賦能公司 G、B、C 三端教育業務，區域“因材施教”解決方案落地持續推進。三端教育業務，區域“因材施教”解決方案落地持續推進。公司“因材施教”已累計在超過 60 個市、區（縣）級應用，有效輔助師生減負增效，通過信息化提升區域教學管理精細化水平，依托智能助教幫助教師減輕批改、常規備課負擔；同時構建以生為本的學情畫像，提升教學精準性，實現以學定教，幫助學生實現個性化學習。截至 2024H1，公司智能評卷技術已累計在 14 個省市高考中實現正式交付應用，英語聽說中高考累計覆蓋 25 個省市高考、111 個地市中考。表1：訊飛星火大模型賦能智慧教

22、育各個業務場景（截至 2024 年上半年）業務場景/環節 相關產品/服務 AI 賦能成效 學校場景 星火智慧黑板 發布星火智慧黑板，搭載星火大模型 4.0，推出多模態理解與推薦、全自然交互、虛擬人輔學、智慧化錄課與分享 4 大能力，構建數字化、智能化的教學環境，讓黑板成為教師 AI 教學助手；星火教師助手 持續深化星火教師助手擴展語數英學科，上新星火實錄與課堂分析能力，覆蓋近萬教師，教師資源檢索和課件制作效率提升約 56%，教師好評度超 85%；星火智能批閱機 全新推出的“星火智能批閱機”，可將全科全題型的作業批閱時間從平均 90 分鐘降至 5 分鐘，1位教師 10 分鐘內即可完成全班作業的掃

23、描、批改和學情分析，大大減輕教師負擔；課后服務 課程平臺 借由星火認知大模型助力的課程平臺，為廣大師生提供了豐富的素質課程資源內容，可有效解決一線教師面臨課程資源匱乏的難題，極大地減輕教師備授課負擔。C端學生用戶 AI 學習機 伴隨訊飛星火大模型 V4.0，訊飛 AI 學習機推出全新升級的 AI 1 對 1 答疑輔導功能，同時研發了包括 AI 1 對 1 語文作文輔導課、精讀整本書 AI 提優課、思維啟蒙 AI 提優課和小學數學思維 AI 提優課在內的一系列緊貼新課標的高質量學習內容。個性化學習手冊 融合星火大模型技術創新突破，其“星火英語作文批改及潤色”功能，融合語言理解/文本生成，升級高級

24、批改，破解新高考英語教學重難點；“星火理科主觀題批改等全新功能”，實現數學能力/邏輯推理，升級分步批改和個性糾因。數智化作業本 基于作業數字化的場景延展，與教師使用的“星火智能批閱機”呼應，同步推出“數智化作業本”，為學生提供符合個人學情的針對性作業。資料來源：公司財報，浙商證券研究所 2024 年公司教育業務受益于年公司教育業務受益于 AI 賦能重新步入增長通道。賦能重新步入增長通道。2015-2021 年公司教育業務營收規模從 2015 年的 7.61 億元增長至 2021 年的 62.32 億元，2015-2021 年 CAGR 達到41.99%。2023 年公司教育業務營收為 58.5

25、1 億元，同比下滑 8.9%，2024 年上半年，公司教育業務營收同比增長 24.4%，達到 30.12 億元，在 AI 賦能下，教育有望重新進入高質量增長階段。圖4：2015-2024H1 公司教育業務營收情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 訊飛星火大模型與智慧教育業務矩陣持續融合。訊飛星火大模型與智慧教育業務矩陣持續融合。2024年 10 月 24 日，公司首發基于“問題鏈”的高中數學智能教師系統，融合眾多優秀高中數學教師的集體智慧與 AI 大模型的機器智能，實現“人機共育”，可智能生成教學問題鏈，以循序漸

26、進的方式輔助教師啟發學生思考并逐步解決問題。同時，公司也在訊飛在訊飛 AI 學習機中首發學習機中首發 AI 作業過濾器作業過濾器，學習機可通過 OCR 能力對紙質練習題進行識別，根據學生歷史學習情況和本地化考情，制定個性化的學習和做題方案。圖5：星火大模型賦能優秀教師實現人機共育 資料來源：公司官方微信號，浙商證券研究所 1.3 政策推動疊加政策推動疊加 AI 賦能，賦能，教育信息化市場有望加速成長教育信息化市場有望加速成長 國家政策層面高度重視國家政策層面高度重視 AI 與教育場景的深度融合。與教育場景的深度融合。習近平總書記曾強調：“中國高度重視人工智能對教育的深刻影響，積極推動人工智能和

27、教育深度融合，促進教育變革創新”。近年來，教育部等主管部門通過開展人工智能助推教師隊伍建設行動試點工作、發布中小學人工智能教育基地名單等多重舉措，不斷推動 AI 教育發展，利用 AI 技術對傳統教學進行改造。表2：國家 AI+教育相關政策梳理 時間 部門 政策名稱 相關內容 2022.8 科技部 關于支持建設新一代人工智能 示范應用場景的通知 針對青少年教育中“備、教、練、測、管”等關鍵環節，運營學習認知狀態感知、無感知異地授課的智慧學習和智慧教室等關鍵技術，構建虛實融合與跨平臺支撐的智能教育基礎環境。2023.12 教育部 關于開展 2023 年職業教育國家在線精品課程遴選工作的通知 鼓勵運

28、營大數據、人工智能等技術開展學習行為的精準分析，個性化評價學生的學習成效。2023.12 教育部 關于推薦首批全國中小學科學教育實驗區、實驗校的通知 鼓勵運用人工智能、大數據等技術手段，支持學生隨時隨地開展科學活動。2024.2 教育部 中小學人工智能教育基地名單 經各省級教育行政部門遴選推薦、教育部集中公示等環節，最終確定了184 個中小學人工智能教育基地。資料來源：各政府網站，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國教育信息化行業規模及經費投入規模均保持穩健增長態勢。我國教育信息化行業規模及經費投入規模均保持穩健增長態勢。根據觀研

29、天下數據，2023 年我國教育信息化行業市場規模達到 5869.83 億元，同比增長 7.30%，2019-2023 年復合增長率約為 7.67%，保持穩健增長態勢。在經費支出方面，2023 年我國教育信息化經費投入達到 5315.20 億元，同比增長 9.52%，增速同比自 2021 年以來持續提升，反映出國家層面對于教育信息化的重視程度持續提升。圖6：2019-2023 年我國教育信息化行業市場規模 圖7：2019-2023 年我國教育信息化經費投入規模 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 我國小學我國小學&中學財政性教育經費規模保持穩步增長態勢。中學財

30、政性教育經費規模保持穩步增長態勢。2022 年我國中學、小學財政性教育經費規模分別達到 1.43 萬億元、1.48 萬億元，同比分別增長 6.4%和 5.6%，2015-2022 年 CAGR 分別達到 7.51%和 6.74%，經費規模保持穩健增長。2023 年我國中小學教育信息化市場規模超年我國中小學教育信息化市場規模超 2000 億元。億元。根據觀研天下數據，2023 年我國教育信息化中，中小學市場規模達到 2174.77 億元，同比增長 8.38%，2019-2023 年CAGR 為 8.11%，中小學占整體教育信息化市場規模超 35%。圖8：2015-2022 年我國財政性教育經費規

31、模（小學&中學）圖9：2019-2023 年我國教育信息化行業中小學市場規模 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 我國在校生數量持續增長，我國在校生數量持續增長，AI 賦能有望減輕教師壓力。賦能有望減輕教師壓力。根據國家統計局數據，2022年我國普通高中、初中以及普通小學在校生數量分別達到 2713.9 萬、3430.6 萬和 1.07 億，科大訊飛(002230)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同時初中和普通小學在校專任教師數量分別為 402.5 萬和 662.9 萬，在“因材施教”政策要求下，AI 結合教育應用的融合有望有效緩解教

32、師的教育壓力。圖10：2015-2022 年我國在校學生數情況 圖11：2015-2022 年我國普通小學&初中專任教師數量情況 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 1.4 智慧硬件賦能課堂教學，智慧硬件賦能課堂教學，AI 批閱機實現教師減負增效批閱機實現教師減負增效 公司持續推出學校場景下的公司持續推出學校場景下的 AI+教育硬件產品，星火智慧黑板與教育硬件產品，星火智慧黑板與 AI 批閱機有望深度批閱機有望深度賦能課堂交互及教師工作效率。賦能課堂交互及教師工作效率。2024 年 1 月 30 日，公司發布星火智慧黑板，并于 10 月 24日升級發布星

33、火智慧黑板 2.0。產品發布以來，星火智慧黑板已經在全國 4.2 萬所學校應用，1.3 億節課堂數據顯示，數字化板書、結構化微課、語音筆調用、虛擬人問答等功能備受師生青睞。圖12：公司推出星火智慧黑板產品 圖13：公司推出 AI 智能批閱機 資料來源：搜狐新聞，浙商證券研究所 資料來源：公司官方微信號，浙商證券研究所 2024 年年 6 月公司發布星火智能批閱機，可實現智能批改、學情分析和個性作業三大功月公司發布星火智能批閱機，可實現智能批改、學情分析和個性作業三大功能。能。智能批閱機在多學科題型能實現 95%以上的批改準確率，測評結果顯示，智能批閱機可將 90 分鐘的作業批改時間縮短至 5

34、分鐘，并且 1 分鐘完成學情統計，學生錯題解決率從50%提升至 73%，可將作業批閱、教師教研和個性化指導聯動在一起?？拼笥嶏w(002230)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 星火智能批閱機暑期試點表現亮眼，擴科擴班趨勢明顯。星火智能批閱機暑期試點表現亮眼，擴科擴班趨勢明顯。2024 年暑期星火智能批閱機在上海、浙江、江蘇、天津、安徽等省市啟動試點，覆蓋近百所試點應用校的初高中 11 個年級學科。試點數據顯示，星火智能批閱機的校周作業批改量從第一周的 292 份快速增長至第 8 周的 7869 份，隨著周數的增加，擴科擴班趨勢明顯，并且平均批改準確率達到99.5%，產品用

35、戶價值得到不斷驗證。圖14：星火智能批閱機試點成效 資料來源：公司三季報電話會材料，浙商證券研究所 AI 等智能化手段賦能下智慧黑板市場空間有望持續打開。等智能化手段賦能下智慧黑板市場空間有望持續打開。根據中研普華產業研究院數據，預計 2025 年我國智慧黑板行業市場規模將達到 180 億元，市場增長主要來源于教育信息化的深入推進以及 AI 等科技手段在教育領域的廣泛應用。經我們測算，經我們測算，AI 賦能下智慧黑板市場規?？蛇_千億。賦能下智慧黑板市場規?？蛇_千億。根據我國教育部發布的2023年全國教育事業發展統計公報，我國小學、初中以及高中階段班級數量分別為 283.55萬、113.98 萬

36、個。普通高中在校生 2803 萬人，我們假定每個班級 40 人，則預計普通高中班級數約為 70.08 萬個。我們參考希沃推出的 SEEWO 智慧黑板 BF86EA 定價（采購價為每臺 3.85 萬），在在 AI 智慧黑板單價智慧黑板單價 1/3/5 萬元的情形下，我國小學、初中以及普通高中的萬元的情形下，我國小學、初中以及普通高中的合計市場空間合計市場空間每每 1%滲透率滲透率可可創造創造 4.68/14.03/23.38 億元億元市場空間市場空間，AI 賦能下智慧黑板市場賦能下智慧黑板市場規模增長有望超市場預期。規模增長有望超市場預期。表3：星火智慧黑板潛在市場空間測算 參數 情形 1 情形

37、 2 情形 3 智慧黑板單價 1 萬元 3 萬元 5 萬元 小學班級數（萬個）283.55 初中班級數（萬個）113.98 普通高中班級數預估（萬個）70.08 班級數合計（萬個）467.61 合計市場空間（元）合計市場空間（元）467.61 億億 1,402.83 億億 2,338.05 億億 每每 1%滲透率彈性（元）滲透率彈性（元）4.68 億億 14.03 億億 23.38 億億 資料來源：教育部全國教育事業發展統計公報，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 星火智能批閱機潛在市場規模超千億。星火智能批閱機潛在市場規模超千億。根

38、據我國教育部發布的2023 年全國教育事業發展統計公報，2023 年我國小學、初中以及普通高中學校數分別達到 14.35/5.23/1.54 萬所，我們假定每個年級配備 1 臺智能批閱機以測算市場容量，我們參考佳能（Canon）DR-G2110 款專用高速文檔掃描儀/閱卷機的定價（單臺根據配置在 10-15 萬元不等），考慮公司的星火智能批閱機在硬件基礎上有望搭載學情分析等大模型應用，價值量有望高于傳統閱卷機。在單臺星火智能批閱機價格為在單臺星火智能批閱機價格為 10/15/20 萬元情形下，經我們測算市場空間有望分別萬元情形下，經我們測算市場空間有望分別達到達到 1064.1/1596.2/

39、2128.2 億元。億元。表4：星火智能批閱機潛在市場空間測算 參數 情形 1 情形 2 情形 3 星火智能批閱機單價 10 萬元 15 萬元 20 萬元 批閱機市場容量（小學，萬臺）14.35*6=86.10 批閱機市場容量（初中，萬臺）5.23*3=15.69 批閱機市場容量（高中，萬臺）1.54*3=4.62 合計需求（萬臺）106.41 星火智能批閱機潛在空間星火智能批閱機潛在空間（元）（元）1,064.1 億億 1,596.2 億億 2,128.2 億億 資料來源：教育部全國教育事業發展統計公報，浙商證券研究所 1.5 訊飛訊飛 AI 學習機搶占用戶心智，對標海外市場空間廣闊學習機搶

40、占用戶心智，對標海外市場空間廣闊 訊飛訊飛 AI 學習機線上下銷售表現亮眼，星火大模型賦能下功能矩陣持續完善。學習機線上下銷售表現亮眼，星火大模型賦能下功能矩陣持續完善。公司自2023 年 5 月首發基于星火認知大模型的 AI 學習機 T20/T20 Pro 以來，線上下銷售表現出色。2024 年 1-9 月訊飛 AI 學習機在京東和天貓學習機品類銷售額位居行業第一，新產品T30 Pro 單品銷售額也位居天貓、京東雙平臺第一?；谟嶏w星火大模型 V4.0 的語義理解、OCR 識別以及多輪交互等能力，訊飛 AI 學習機在暑期重磅升級，AI 1 對 1 答疑輔導全面迭代，同時自研 AI 提優課帶來

41、更新的學習方式和更好的學習體驗。圖15：公司 AI 學習機線上銷售表現優異 圖16：科大訊飛 AI 學習機 16 大功能升級 資料來源：公司三季報電話會材料，浙商證券研究所 資料來源：公司三季報電話會材料，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據奧維睿沃數據統計，按 2024 年上半年中國學習平板線上品牌銷量計算的市場份額看，科大訊飛在京東、天貓以及抖音平臺的份額分別達到 34.5%、27.8%和 10.0%，分別位居平臺第一、第二和第五，整體處于行業領先地位。圖17：2024H1 中國學習平板線上品牌銷量份額表現 資料來源：奧維睿沃

42、（AVC Revo），浙商證券研究所 我國學習平板銷售量保持快速增長，但滲透率相較于海外市場仍有較大差距。我國學習平板銷售量保持快速增長，但滲透率相較于海外市場仍有較大差距。根據洛圖科技，2024 年 Q3 單季度我國學習平板（學習機）線上全渠道銷量為 122.6 萬臺，同比增長 38.0%；銷售額達到 35.7 億元，同比增長 51.7%；均價為 2907 元，同比提升 9.9%。同時根據洛圖科技預測，2024 年中國學習平板全渠道（包含線上線下）的銷量有望達到年中國學習平板全渠道（包含線上線下）的銷量有望達到588 萬臺，預計同比增長萬臺，預計同比增長 24.6%。在 AI 等智能應用的賦

43、能下，消費者對教育硬件的需求剛性有望持續增長，進而推動學習機市場規模的持續增長。根據艾瑞咨詢數據統計，我國目前在學生端的學習平板覆蓋率低于學習平板覆蓋率低于 5%，而美國市場中，2022-2023 學年學生教育智能硬件的覆蓋率已達到 84%，其中 36%的只能在學校使用，而 48%的智能硬件可以帶回家使用。如果按如果按 48%的滲透率計算，我國從幼兒至普通高的滲透率計算，我國從幼兒至普通高中合計人數達中合計人數達 2.26 億，則學習機空間可達到億，則學習機空間可達到 1.086 億臺，按均價億臺，按均價 2907 元計算得到總市場空元計算得到總市場空間可達到間可達到 3156.4 億元，市場

44、空間廣闊。億元，市場空間廣闊。圖18：2024 年中國學習平板線上市場分季度銷量及變化（萬臺）圖19：美國教育智能硬件應用現狀分析 資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.6 對標對標 Duolingo，AI 有望進一步打開智慧教育有望進一步打開智慧教育 C 端用戶市場端用戶市場 Duolingo 是一款語言學習工具軟件，提供是一款語言學習工具軟件，提供 40 余種語言課程，并于余種語言課程，并于 2023 年年 3 月成為月成為OpenAI 發布的發布的 GPT-4 的首批客戶

45、。的首批客戶。2024 年前三季度，Duolingo 實現營業總收入 5.38 億美元，同比增長 41.7%，實現凈利潤 7467 萬美元，同比大幅增長，2019-2023 年公司營收CAGR 達到 65.5%。在利潤端，公司 2023 年實現凈利潤 1607 萬美元，同比扭虧為盈，2024 年凈利潤水平進一步增長，AI 賦能成效顯著。單季度看，單季度看，2024Q3 單季度 Duolingo 營收為 1.93 億美元，同比增長 39.9%，凈利潤為 2336萬美元，同比大幅增長 732.2%。圖20：2019-2024 年前三季度 Duolingo 營收及凈利潤情況 圖21：2020Q1-2

46、024Q3Duolingo 單季度營收及凈利潤情況 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 Duolingo 訂閱收入估摸及占比持續增長。訂閱收入估摸及占比持續增長。2024 年 Q3，Duolingo 訂閱收入規模達到1.58 億美元，占單季度總營收比例達到 81.8%，自 2023Q1 以來訂閱收入占比持續提升，未來隨著 AIGC 功能的持續融入，應用訂閱的付費規模及占比有望繼續提升。AI 賦能下公司費用率管控成效顯著。賦能下公司費用率管控成效顯著。2024 年 Q3，公司銷售、管理、研發費用率分別為 13.3%/19.9%/32.6%，同比下降 3.0/4

47、.3/3.9pct，費用管控成效顯著。在 AI 賦能下，2023年底 Duolingo 削減了數千名人工翻譯和內容創作者（均為合同工），占合同工總數約10%，顯著節約了人員成本。圖22：2020Q2-2024Q3Duolingo 訂閱收入規模及占比情況 圖23：2021Q3-2024Q3Duolingo 單季度費用率情況 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Duolingo APP 日活月活及付費滲透率等數據均保持持續增長。日活月活及付費滲透率等數據均保持持續增長。截至 2024

48、Q3 末，Duolingo 旗下的語言學習軟件 Duolingo 月活、日活分別為 1.13 億、3720 萬，同比分別增長 36.1%、53.7%，2021 年以來受益線上化以及 AI 功能上線的推動，用戶生態保持快速增長態勢。2024Q3，公司付費訂閱用戶數達到 860 萬人，以 LTM（Last Twelve Month，過往12 個月）的月活數為基數計算，付費訂閱用戶數的滲透率達到付費訂閱用戶數的滲透率達到 8.5%，同比提升，同比提升 0.5pct。圖24：2021Q3-2024Q3Duolingo 月活、日活用戶數情況 圖25：2020Q2-2024Q3Duolingo 付費訂閱數

49、及滲透率情況 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 AI 賦能下，賦能下，Duolingo 人均付費有望持續提升。人均付費有望持續提升。我們以訂閱收入除以付費訂閱用戶數計算人均 ARPU，2021Q2 以來由于用戶基數的快速增長以及公司推廣策略的因素，Duolingo單付費用戶的 ARPU 持續下降，至 2024Q1 為 17.80 美元，而最近兩個季度付費用戶的ARPU 值呈現回升態勢，至 2024Q3 達到 18.33 美元，環比 Q2 增長 1.88%。未來隨著基于未來隨著基于AI 大模型的大模型的 Duolingo Max 服務滲透率提升，用戶服務滲透

50、率提升，用戶 ARPU 值有望保持增長趨勢。值有望保持增長趨勢。圖26：2020Q2-2024Q3 公司單付費訂閱用戶價值量（單位：美元）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 Duolingo 結合結合 AI 大模型應用矩陣持續擴充。大模型應用矩陣持續擴充。2023 年 3月 Duolingo 推出 Duolingo Max訂閱服務，該服務整合 OpenAI 的大語言模型，定價為每月 30 美元或每年 168 美元，最初包含 Explain My Answer 和 Roleplay 兩項新功能Explain My Answer 可讓學習者有機會科大訊飛(002230)公司深度 17/28 請務必

51、閱讀正文之后的免責條款部分 在課程中更多地了解他們的正確和錯誤回答。用戶可以和 Duo（多鄰國的吉祥物）進行聊天，并獲得有關其答案正確或錯誤原因的簡單解釋，并可以獲得更多示例或者說明。Roleplay 則讓學習者和 AI 角色進行互動對話。2024 年年 9 月，月，Duolingo 在在 Duocon 大會上推出兩項大會上推出兩項 AI 驅動功能驅動功能視頻通話（視頻通話（Video Call）和多鄰國大冒險（）和多鄰國大冒險（Adventures）。）?！耙曨l通話”可被視為 AI 口語對練功能，用戶可以與多鄰國角色 Lily 進行對話，且對話內容會根據用戶語言水平靈活調整，即使是初學者也可

52、以輕松地進行對話練習，視頻通話功能既可以與課程緊密綁定，也可以被單獨使用。目前該功能已上線 iOS 端的英語、西班牙語及法語課程，供海外部分市場的 Duolingo Max 會員使用。圖27：Duolingo Max 服務于 2023 年 3 月正式推出 圖28：2024 年 9 月 Duolingo Max 新增 AI 視頻通話功能 資料來源：Duolingo官網，浙商證券研究所 資料來源：騰訊新聞，浙商證券研究所 2 公司經營情況勢頭向好，對標海外公司經營情況勢頭向好，對標海外 AI 有望賦能提質增效有望賦能提質增效 2.1 公司財務情況持續好轉，未來有望進入高質量增長期公司財務情況持續好

53、轉，未來有望進入高質量增長期 公司依托訊飛星火大模型，進入高質量發展階段。公司依托訊飛星火大模型，進入高質量發展階段。公司迄今已經歷了三個重要的發展階段，后于 2010 年發布以智能語音和人機交互為核心的人工智能開放平臺訊飛開放平臺，將自身 AI 能力向下游移動互聯網以及智能硬件開發者輸出；在平臺基礎上，2015-2018 年公司持續拓展行業賽道，推出覆蓋多個行業的智能產品及服務，推動在智慧教育、智慧醫療、智慧城市、智慧司法、金融科技、智能汽車、運營商、消費者等領域的深度應用，最終升級為 G-B-C 三輪驅動的商業模式；2019 年公司進入 AI 2.0 時代，一方面聚焦智慧辦公、個性化學習、

54、智慧政法等核心賽道，進行規?；瘮U張，推動業務逐漸由項目化向產品化以及運營化轉型；另一方面推行增量績效與 IPD 改革，提高人員產出及經營效率；2023 年公司推出訊飛星火大模型，再度賦能升級原有業務，同時為公司長期成長再添新動力?？拼笥嶏w(002230)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：公司發展已歷經多個階段 資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所 公司公司盈利能力企穩好轉，盈利能力企穩好轉，2024Q3 單季度毛利率指標同比有所提單季度毛利率指標同比有所提升。升。2023 年公司毛利率、凈利率分別為 42.7%、3.1%，同比分別提升 1.9pct、0.5

55、pct，隨著宏觀環境的好轉，公司盈利能力呈現企穩回升態勢。2024 年第三季度，公司單季度營收和毛利分別為 55.25 億元和 22.6 億元，同比分別增長 15.8%和 16.7%，2024Q3 單季度公司毛利率為 40.90%，同比提升 0.31pct，呈現好轉態勢。圖30：2005-2023 年公司毛利率、凈利率情況 圖31：2023/2024 單 Q3 公司營收及毛利情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司三季報電話會材料，浙商證券研究所 公司開放平臺及消費者業務增速快于教育、智慧城市業務。公司開放平臺及消費者業務增速快于教育、智慧城市業務。2023 年公司開放平臺及消

56、費者業務、教育領域及智慧城市業務分別實現營收 82.81 億元、58.51 億元、39.33 億元，同比分別增長 22.9%、下滑 8.9%、下滑 11.5%。2015-2023 年開放平臺及消費者業務、教育領域及智慧城市業務 CAGR 分別為 44.91%/29.05%/15.16%，在 AI 業務賦能下，三大核心業務整體上均保持穩健增長態勢?？拼笥嶏w(002230)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司搶抓公司搶抓 AI 大模型機遇，研發端保持飽和投入，銷售及管理費用率同比有所優化。大模型機遇，研發端保持飽和投入，銷售及管理費用率同比有所優化。近年來公司積極擁抱 AI

57、 大模型及行業應用浪潮，在研發端持續保持飽和投入力度。2024年前三季度，公司銷售、管理、研發費用率分別為 17.2%/6.0%/20.5%，同比分別下降0.95pct、下降 0.45pct、提升 0.65pct。2024 年前三季度公司合計研發投入達到 35.07 億元，同比增長 29.27%。圖32：2015-2023 年公司核心業務增長情況 圖33：2018 年-2024 年前三季度公司費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司銷售回款及經營性現金流情況同比顯著好轉。公司銷售回款及經營性現金流情況同比顯著好轉。2024 年第三季度公司實現銷售

58、回款60 億元，同比增長 33%，2024 年前三季度銷售回款為 150 億元，同比增長 25%，應收賬款管理保持良好可控。2024 年單 Q3 公司經營性現金流凈額為 7.15 億元，同比大幅增長100.09%，現金流同比好轉有助于支撐公司經營健康穩步推進。圖34：2023、2024 年公司銷售回款情況 圖35：2023-2024 年各季度公司經營性現金流（單位：億元）資料來源：公司三季報電話會材料，浙商證券研究所 資料來源：公司三季報電話會材料，浙商證券研究所 公司人均創收整體保持增長態勢，公司人均創收整體保持增長態勢，2023 年人均創利有所好轉。年人均創利有所好轉。2023 年公司人均

59、創收、人均創利分別為 136.88 萬元、4.58 萬元，同比分別增長 9.43%、22.79%。2016-2023 年公司人均創收 CAGR 約為 13.65%，保持持續增長態勢?？拼笥嶏w(002230)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：公司人均創收及人均創利情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 政策推動下公司經營不確定性因素消退，員工持股凸顯信心政策推動下公司經營不確定性因素消退，員工持股凸顯信心 相關政策出臺有望助推企業應收賬款問題解決。相關政策出臺有望助推企業應收賬款問題解決。2024年 10 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于解決拖欠企

60、業賬款問題的意見，對推進解決拖欠企業賬款問題作出系統部署。文件指出，要健全拖欠企業賬款清償的法律法規體系和司法機制、加強政府投資項目和項目資金監管、定期檢查資金到位情況并跟蹤資金撥付情況。截至 2024Q3，公司應收賬款達到 140.03 億元，同比增長 17.3%，2020 年以來受宏觀經濟影響，公司應收賬款年以來受宏觀經濟影響，公司應收賬款同比顯著增長，未來受益于政策推動疊加公司自身營收結構優化和現金流管理強化，公司同比顯著增長，未來受益于政策推動疊加公司自身營收結構優化和現金流管理強化，公司應收賬款問題有望持續好轉。應收賬款問題有望持續好轉。圖37：2011-2024Q3 公司應收賬款情

61、況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 11 月月 8 日，十四屆全國人大常委會第十二次會議在北京人民大會堂閉幕。日，十四屆全國人大常委會第十二次會議在北京人民大會堂閉幕。會議表決通過了全國人大常委會關于批準國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性科大訊飛(002230)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 債務的議案（以下簡稱議案）的決議。議案指出，從 2024 年開始，連續 5 年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。再加上本次全國人大常委會批準的 6 萬億元債務限額，直接增加地方化債

62、資源 10 萬億元。同時明確，2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。預計到預計到 2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額將從年之前，地方需消化的隱性債務總額將從 14.3 萬億元萬億元大幅降至大幅降至 2.3 萬億元，平均每年消化額從萬億元，平均每年消化額從 2.86 萬億元減為萬億元減為 4600 億元，不到原來的六分之億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。一，化債壓力大大減輕。公司推出持股計劃彰顯發展信心，有望提升公司凝聚力。公司推出持股計劃彰顯發展信心，有望提升公司凝聚力。2024 年 11 月，公司發布首期員工持股計劃，持股計劃參加對象包

63、括公司（含控股子公司）中層管理人員及核心技術（業務）骨干員工，參加本次員工持股計劃的對象預計不超過 1,000 人。本次員工持股計劃受讓的股份總數預計不超過 1,091 萬股，約占公司目前股本總額的 0.47%。本次員工持股計劃受讓公司回購股票的價格為 25.38 元/股，擬籌集資金總額上限為 27,689.58 萬元。3 對標海外對標海外 AI+應用廠商，應用廠商，AI 有望深度賦能各項財務指標有望深度賦能各項財務指標 對標海外對標海外 AI+應用廠商業務進展，應用廠商業務進展，AI 大模型有望深度賦能業務。大模型有望深度賦能業務。我們選取 Palantir、Datadog、Salesfor

64、ce 和 Adobe 等七家美股 AI 應用廠商，其生成式 AI 布局已涉及大數據分析、客戶關系管理（CRM）、教育、醫療等行業場景，截至 2024 年第三季度，我們認為在AI 賦能下，各家公司的財務指標及經營狀況均有所好轉，反映 AI 對于廠商自身提質增效的顯著成果。未來隨著 AI+行業應用在其下游客戶中的加速滲透，有望在營收端進一步貢獻業績增量并釋放利潤空間，因此，作為國內 AI+行業應用的龍頭廠商，我們認為科大訊我們認為科大訊飛也有望依托飛也有望依托 AI 大模型賦能，步入“對內提質增效大模型賦能，步入“對內提質增效+對外打開增長空間”的高質量發展階對外打開增長空間”的高質量發展階段。段

65、。表5：海外廠商結合 AI 應用情況梳理 廠商 行業/業務場景 AI 應用布局 Palantir 大數據分析 推出 AIP 大數據分析平臺 Datadog 數據監測 與微軟 Azure云合作推出 ServiceNow ITSM Now Assist Pro 應用 Salesforce CRM 推出 AgentForce智能體應用 Adobe 圖片、視頻編輯 FireFly 應用 Duolingo 教育 推出基于 OpenAI大模型的 Duolingo Max 服務 Doximity 醫療 推出 DocGPT 應用 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 從營收情況看，從營收情況看，Palantir

66、 和和 Doximity 單季度營收增速已呈現回升態勢。單季度營收增速已呈現回升態勢。2024 年 Q3單季度，Palantir 和 Doximity 營收的同比增速分別為 30.0%和 20.4%，Palantir 自 2023Q2、Doximity 自 2024Q1 以來單季度營收增速持續增長，而其余廠商增速保持穩健增長態勢。我們認為目前 AI+行業應用仍處于商業化初期階段，營收端尚未看到明顯的提速趨勢?？拼笥嶏w(002230)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：21Q3-24Q3 海外 AI 應用廠商單季度營收情況（單位：億美元）圖39：21Q3-24Q3 海

67、外 AI 應用廠商單季度營收 YoY情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 AI 賦能下美股應用廠商盈利能力同比顯著提升。賦能下美股應用廠商盈利能力同比顯著提升。從營業利潤和凈利潤看，2024Q3 海外 AI 應用廠商盈利能力快速提升，2024Q3 單季度，Palantir、Datadog 以及 Duolingo 的營業利潤和凈利潤同比增速均達到 100%以上。2023 年以來，隨著 AI 的賦能，Palantir、Datadog 以及 Duolingo 先后實現了凈利潤的扭虧為盈，盈利能力快速提升。圖40：21Q3-24Q3 海外 AI 應用廠

68、商單季度營業利潤情況（單位：億美元）圖41：21Q3-24Q3 海外 AI 應用廠商單季度凈利潤情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公開材料，浙商證券研究所 海外海外 AI 應用廠商毛利率同比有所提升。應用廠商毛利率同比有所提升。2024 年 Q3，七家 AI 應用廠商中有四家單季度毛利率同比實現提升。按算術平均數計算，七家 AI 應用廠商的平均毛利率從 23Q3 的80.85%提升至 24Q3 的 81.33%，同比提升 0.48pct，在 AI 賦能下毛利率水平達到 21Q3 以來的最高水平?？拼笥嶏w(002230)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免

69、責條款部分 圖42：2024Q3 海外 AI 應用廠商單季度營業利潤及凈利潤增速情況（%）圖43：21Q3-24Q3 海外 AI 應用廠商單季度毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 AI 賦能廠商費用率及現金流情況持續優化，賦能廠商費用率及現金流情況持續優化，2024Q3 單季度，海外 7 家 AI 應用廠商合計銷售、研發、管理費用率分別為 31.7%/18.0%/7.9%，同比 2023Q3 下滑 1.3pct、增長0.4pct、下滑 0.3pct，AI 應用廠商合計的銷售費用率從 2021 年 Q4 以來保持優化趨勢，從2021Q4

70、的 39.5%下滑至 2024Q3 的 31.7%，反映出 AI 融合各廠商產品應用帶來的市場推廣效率提升?，F金流情況看，現金流情況看，2024Q3 單季度海外 7 家 AI 應用廠商合計經營性現金流凈額達到 54.48億美元，同比增長 34.4%，各家廠商現金流情況同比均有增長，其中 Palantir、ServiceNow和 Doximity 單季度經營性現金流凈額同比增長超 100%。圖44：2024Q3 海外 AI 應用廠商單季度費用率情況（%）圖45：21Q3-24Q3 海外 AI 應用廠商單季度經營性現金流凈額情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙

71、商證券研究所 ROE 和和 FCF Margin 指標同比均實現顯著增長。指標同比均實現顯著增長。2024Q3，以算術平均數計，我們選中的美股 AI 應用廠商平均 ROE 為 4.57%，同比 2023Q3 提升 1.41pct，環比 Q2 提升0.41pct，7 家廠商的單季度 ROE 同比均有 0.5pct 以上的提升（Salesforce 最少為 0.52pct，Duolingo 最多為 2.48pct）。從自由現金流水平從自由現金流水平 FCF Margin（自由現金流與總營收的比值）來看，（自由現金流與總營收的比值）來看，考慮各家現金流情況存在季節性特征，我們統計 2020-2024

72、 年 5 年單 Q3 的情況，2024Q3 除 Adobe 之外科大訊飛(002230)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他廠商 FCF Margin 均有顯著提升，其中 Doximity 和 Palantir 分別同比提升 38.59pct、33.68pct，7 家廠商平均 FCF Margin 從 2023Q3 的 20.39%增長至 2024Q3 的 33.45%，提升13.06pct。圖46：2022Q1-2024Q3 美股 AI 應用廠商單季度 ROE 情況 圖47：2020-2024Q3 美股 AI 應用廠商單季度 FCF Margin 情況 資料來源：Wi

73、nd，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們認為在我們認為在 AI 賦能下，垂類應用廠商的盈利及現金流質量均實現顯著提升，因此也賦能下，垂類應用廠商的盈利及現金流質量均實現顯著提升，因此也推動了海外推動了海外 AI 應用廠商的估值提升。對標海外廠商，未來隨著公司基于星火認知大模型應用廠商的估值提升。對標海外廠商，未來隨著公司基于星火認知大模型在下游行業場景中的加速滲透，公司有望實現經營規模和經營質量的雙重提升。在下游行業場景中的加速滲透，公司有望實現經營規模和經營質量的雙重提升。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 營業收入：營業收入：公司作為 AI 大模型及行業應用龍頭廠商，依

74、托星火大模型布局 AI 應用生態，未來有望受益于 AI 應用落地而保持高質量增長。我們預計公司 2024-2026 年營收持續提升，同比增長率分別為 19.44%/26.69%/23.97%，對應營收分別為 234.69/297.33/368.59 億元。教育領域教育領域：公司在教育領域深耕多年，已形成覆蓋 G+B+C 三端的完整業務矩陣，未來有望 AI 賦能及智慧硬件商業化加速而保持快速增長。我們預計公司 2024-2026 年教育領域營收同比增長率為 19.75%/24.53%/24.56%，對應營收分別為 70.07/87.26/108.69 億元。智慧城市智慧城市：在智慧城市領域，公司

75、提供數字政府、智慧政法等行業應用服務，未來有望受益于行業發展而保持穩健增長。我們預計公司 2024-2026 年智慧城市營收同比增長率為-10%/5%/5%，對應營收分別為 35.40/37.17/39.03 億元。開放平臺及消費者業務開放平臺及消費者業務：公司依托星火大模型，布局開放平臺用戶生態以及智能硬件產品矩陣，2024 年上半年經營規模實現快速增長，我們預計未來隨著 AI 商業化的持續加速，相關業務有望保持快速增長。預計公司開放平臺及消費者業務 2024-2026 年增長率為43.25%/39.81%/31.01%，對應營收分別為 88.60/123.87/162.29 億元。運營商：

76、運營商：公司面向運營商客戶提供 5G+AI 創新產品及解決方案，未來有望受益于下游行業客戶需求保持穩健增長，預計運營商業務 2024-2026 年營收同比增長率分別為-5%/10%/10%，對應營收分別為 19.91/21.91/24.10 億元?？拼笥嶏w(002230)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 智慧汽車：智慧汽車：公司面向下游行業客戶提供智能化汽車音效解決方案，未來在 AI 大模型賦能下公司相關產品方案核心競爭力有望持續提升，預計智慧汽車業務 2024-2026 年營收同比增長率分別為 50%/45%/35%，對應營收分別為 10.43/15.13/20.42

77、億元。智慧醫療：智慧醫療：公司智慧醫療業務覆蓋基層醫療、醫院服務、患者服務等場景，未來有望受益于 AI+醫療行業應用保持持續增長，預計智慧醫療業務 2024-2026 年營收同比增長率分別為 19.18%/20.72%/21.16%，對應營收分別為 6.43/7.76/9.41 億元。其他業務其他業務：我們預計公司其他業務 2024-2026 年營收同比增長率分別為10%/10%/10%，對應營收分別為 3.84/4.23/4.65 億元。毛利率：毛利率：公司聚焦于 AI 應用領域，已形成完善的業務生態，未來有望受益于 AI 與產品應用的進一步融合，推動產品核心競爭力提升而實現毛利率水平穩步提

78、升，預計公司2024-2026 年整體毛利率分別為 42.79%/43.11%/43.37%。費用率：費用率：隨著公司收入規模提升以及運營能力的優化，公司銷售及管理費用率有望保持平穩優化態勢。我們預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 17.32%/17.01%/16.85%，管理費用率分別為 6.78%/6.46%/6.30%，研發費用率分別為 18.25%/17.91%/17.62%。表6：盈利預測表（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 19,650.33 23,469.47 29,732.83 36,858.85 YoY 4.41

79、%19.44%26.69%23.97%教育領域 5,851.30 7,007.18 8,725.91 10,869.35 YoY-8.86%19.75%24.53%24.56%智慧城市 3,933.41 3,540.07 3,717.07 3,902.93 YoY-11.52%-10%5%5%開放平臺及消費者業務 6,184.75 8,859.98 12,387.28 16,228.88 YoY 33.28%43.25%39.81%31.01%運營商 2,096.26 1,991.45 2,190.59 2,409.65 YoY-0.05%-5%10%10%智慧汽車 695.54 1,043.

80、31 1,512.80 2,042.28 YoY 49.71%50%45%35%智慧醫療 539.55 643.00 776.26 940.55 YoY 15.41%19.18%20.72%21.16%其它業務 349.52 384.47 422.92 465.21 YoY 22.60%10%10%10%整體毛利率整體毛利率 42.66%42.79%43.11%43.37%銷售費用率銷售費用率 18.24%17.32%17.01%16.85%管理費用率管理費用率 6.97%6.78%6.46%6.30%研發費用率研發費用率 17.72%18.25%17.91%17.62%資料來源：Wind，浙

81、商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們采用相對估值法我們采用相對估值法，考慮公司盈利能力仍處于修復階段，并且 AI 仍處于商業化初期，行業內廠商盈利能力均有較大提升空間，因此使用市銷率 PS 對公司進行估值?？杀裙咀裱袠I及業務相關性標準，選取智能硬件廠商漢王科技、漫步者，以及 AI 應用廠商佳發教育、昆侖萬維、萬興科技共五家公司，結合可比公司的財務數據，最終得到2024/2025/2026 年可比公司的平均 PS 為 7.56/6.49/5.53倍，因此我們給定公司 2025 年 6 倍PS，目標市值 1783.98 億元，維持“

82、買入”評級。表7：可比公司估值（注：總市值日期為 2024 年 12月 9 日）證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002362.SZ 漢王科技 75.49 17.98 22.61 28.72 0.55 0.85 1.23 4.20 3.34 2.63 002351.SZ 漫步者 145.01 32.43 37.27 42.35 5.15 6.08 7.24 4.47 3.89 3.42 300559.SZ 佳發教育 52.94 6.84 8.59

83、11.07 1.43 1.90 2.46 7.74 6.16 4.78 300418.SZ 昆侖萬維 615.01 54.50 60.07 66.50-0.54 4.08 5.60 11.28 10.24 9.25 300624.SZ 萬興科技 160.66 15.90 18.25 21.21 0.69 1.02 1.31 10.10 8.81 7.57 平均值 7.56 6.49 5.53 002230.SZ 科大訊飛 1217.82 234.69 297.33 368.59 4.88 9.04 13.83 5.19 4.10 3.30 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提

84、示 1、政府預算不及預期風險：、政府預算不及預期風險：公司存在大量例如因材施教、智慧方案等 G/B 端業務，如若政府財政預算承壓，或將影響公司業績表現；2、行業競爭加劇風險：、行業競爭加劇風險：行業整體處于快速發展期，大量公司逐步布局自身的大模型產品，未來行業競爭或將加劇。3、技術研發不及預期：、技術研發不及預期：目前 AI 技術整體處于萌芽階段，如若公司產品迭代不及預期或將影響后續商業化變現能力；4、大模型商業化不及預期：、大模型商業化不及預期：大模型當前仍屬于新興產品，未來商業化進程仍在探索階段，未來存在一定不確定性?？拼笥嶏w(002230)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條

85、款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 21200 23198 26851 31227 營業收入營業收入 19650 23469 29733 36859 現金 3563 4593 4967 5314 營業成本 11267 13426 16916 20874 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 126 149 186 234 應收賬項 12610 12815 15137 18040 營

86、業費用 3584 4065 5058 6211 其它應收款 337 438 539 662 管理費用 1370 1590 1921 2322 預付賬款 396 369 485 635 研發費用 3481 4283 5325 6495 存貨 2459 3084 3908 4724 財務費用 15 288 274 269 其他 1836 1899 1815 1850 資產減值損失 762 629 648 619 非流動資產非流動資產 16631 17075 17400 17908 公允價值變動損益 80 102 94 71 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 205 205 64 45 長期投

87、資 1437 1030 1134 1200 其他經營收益 1100 1005 1061 1055 固定資產 4394 5248 5430 5715 營業利潤營業利潤 429 351 624 1006 無形資產 3117 3259 3275 3315 營業外收支(9)(9)(9)(9)在建工程 1241 1252 1343 1422 利潤總額利潤總額 420 342 614 997 其他 6443 6286 6218 6255 所得稅(193)(148)(294)(394)資產總計資產總計 37831 40273 44251 49134 凈利潤凈利潤 613 490 909 1391 流動負債流

88、動負債 12908 14220 17196 20634 少數股東損益(44)2 4 8 短期借款 243 395 273 288 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 657 488 904 1383 應付款項 7877 8788 11427 14119 EBITDA 2447 1592 1959 2385 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.28 0.21 0.39 0.60 其他 4788 5037 5496 6227 非流動負債非流動負債 7192 6841 6934 6989 主要財務比率 長期借款 4555 4555 4555 4555 2023 2024E 2025E 20

89、26E 其他 2637 2286 2380 2434 成長能力成長能力 負債合計負債合計 20099 21061 24131 27623 營業收入 4.41%19.44%26.69%23.97%少數股東權益 700 702 706 714 營業利潤 45.18%-18.21%77.60%61.38%歸屬母公司股東權益 17032 18510 19414 20797 歸屬母公司凈利潤 17.12%-25.80%85.41%52.91%負債和股東權益負債和股東權益 37831 40273 44251 49134 獲利能力獲利能力 毛利率 42.66%42.79%43.11%43.37%現金流量表

90、凈利率 3.12%2.09%3.06%3.77%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.80%2.64%4.60%6.64%經營活動現金流經營活動現金流 350 2020 2031 2080 ROIC 4.13%3.69%5.22%6.62%凈利潤 613 490 909 1391 償債能力償債能力 折舊攤銷 1795 965 1071 1121 資產負債率 53.13%52.30%54.53%56.22%財務費用 15 288 274 269 凈負債比率 28.56%25.94%22.60%20.05%投資損失(205)(205)(64)(45)流動比率 1.64

91、 1.63 1.56 1.51 營運資金變動(1927)516 64 (396)速動比率 1.45 1.41 1.33 1.28 其它 58 (34)(222)(260)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(3979)(1394)(1386)(1545)總資產周轉率 0.56 0.60 0.70 0.79 資本支出(2374)(1176)(634)(761)應收賬款周轉率 1.78 1.88 2.10 2.15 長期投資(500)404 (103)(66)應付賬款周轉率 2.17 2.48 2.53 2.47 其他(1104)(622)(650)(717)每股指標每股指標(元元)籌資

92、活動現金流籌資活動現金流 2830 405 (270)(188)每股收益 0.28 0.21 0.39 0.60 短期借款(121)153 (122)15 每股經營現金 0.15 0.87 0.88 0.90 長期借款 2841 0 0 0 每股凈資產 7.36 8.01 8.40 9.00 其他 110 252 (148)(203)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(799)1030 374 347 P/E 185.27 249.69 134.67 88.07 P/B 7.16 6.58 6.27 5.86 EV/EBITDA 45.18 77.71 62.92 51.59 資料來源

93、：浙商證券研究所 科大訊飛(002230)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.

94、中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯

95、機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

96、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010