《有色與新材料行業2025年年度策略報告：貴金屬應勢而上順周期恰逢其時-241212（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色與新材料行業2025年年度策略報告：貴金屬應勢而上順周期恰逢其時-241212（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、有色與新材料行業 2025 年年度策略報告 貴金屬應勢而上，順周期恰逢其時 行業年度策略報告 行業報告 有色金屬 2024 年 12 月 11 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳瀟榕陳瀟榕 投資咨詢資格編號 S1060523110001 馬書蕾馬書蕾 投資咨詢資格編號 S1060524070002 平安觀點：2024 年有色金屬已進入高波動階段，定價主線及核心變量均出現不同程年有色金屬已進入高波動階段，定價主線及核心變量均出現不同程度變

2、化。我們認為度變化。我們認為 2025年仍是各品種核心矛盾持續發酵的一年：貴金屬年仍是各品種核心矛盾持續發酵的一年：貴金屬貨幣屬性持續抬升；工業金屬多品種供給受限深度凸顯；能源金屬底部區貨幣屬性持續抬升；工業金屬多品種供給受限深度凸顯；能源金屬底部區間確定。建議把握主線清晰，確定性高及處于底部區間，邊際改善有望帶間確定。建議把握主線清晰，確定性高及處于底部區間，邊際改善有望帶來較大彈性的細分賽道。來較大彈性的細分賽道。貴金屬：美國實際利率拐點顯現，金價有望維持升勢。貴金屬：美國實際利率拐點顯現，金價有望維持升勢。2024 年黃金定價主線已完成向貨幣屬性的進一步切換。展望 2025，海外經濟及地

3、緣政治問題仍存在較大不確定性，在 2024 年金價錄得大幅上漲基礎上，短期層面的影響因素帶來的擾動性或被放大，金價短期波動率或將抬升。但中期來看，我們認為貨幣屬性和避險屬性仍將是黃金定價的主要錨點，預計 2025 年仍為黃金貨幣屬性持續放大的一年。工業金屬工業金屬-銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖。銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖。2024 年銅價波動率急劇抬升，呈現前高后低走勢，整體價格中樞實現向上重估。銅遠期資源瓶頸開始顯現，長周期下的供給端預期成為新增定價變量。我們認為2025 年銅定價邏輯或聚焦兩大主線：1）資源端長周期短缺邏輯的發酵。2）內外寬松政策落地帶來的制造業復蘇。

4、工業金屬工業金屬-鋁：供應彈性難尋，新能源領域驅動需求高增。鋁：供應彈性難尋，新能源領域驅動需求高增。2024 年電解鋁產業鏈核心矛盾集中于氧化鋁，受成本抬升影響，電解鋁利潤空間邊際壓縮。我們認為 2025 年電解鋁定價將聚焦自身基本面供需矛盾，供給端剛性加速顯現下，供需缺口預計進一步放大，鋁價值中樞有望向上重估，產業鏈利潤將實現自氧化鋁向電解鋁環節的再平衡。工業金屬工業金屬-錫：資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大。錫：資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大。隨著緬甸礦區停產持續，國內原料收緊趨勢性日益增強，與 2024 年相比，2025 年緬甸精礦供給已無庫存安全墊，隨著停產時間拉長，資

5、源短缺將加速傳導至冶煉端，精錫供應壓力逐步抬升。需求方面受益于半導體領域長周期景氣向上，下游將逐步進入補庫周期，精錫需求增速將進一步打開。供弱需強下，錫價中樞或將持續抬升。能源金屬能源金屬-鋰：供給出清，過剩收窄。鋰：供給出清，過剩收窄。2024 年鋰價持續低迷下鋰資源端開啟出清步伐，以澳礦為代表的部分高成本產能首當其沖，此外部分遠期規劃產能現項目推遲。多項目節奏調整后，全球鋰資源供應增速出現放緩，供需過剩程度進一步減弱，行業格局或逐步改善。價格方面來看，2024年下半年鋰價中樞下，部分高成本項目已現虧損，成本支撐作用顯現。-20%-10%0%10%20%30%2023/122024/0320

6、24/062024/09有色金屬滬深300證券研究報告 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/24 能源金屬能源金屬-鎳：底部確認，等待破局。鎳：底部確認，等待破局。整體來看，伴隨印尼鎳加工品產能持續釋放，遠期鎳元素全球供需或仍維持過剩狀態。但同時底部信號已逐步顯現：中間品環節部分項目出現延遲投產，細分產業鏈利潤率中樞出現顯著下行。同時印尼政府資源保護傾向有所抬升，未來礦端政策擾動或仍頻繁。我們認為產業鏈各環節成本支撐下，鎳價或已進入底部區間。投資建議：投資建議：以黃金為代表的貴金屬貨幣屬性

7、預計持續凸顯，全年來看金價中樞預計仍將提升，建議關注山東黃金、中金黃金；工業金屬銅長周期資源瓶頸托底，內外政策驅動下需求彈性有望逐步釋放，建議關注紫金礦業、洛陽鉬業；電解鋁方面供需格局持續向好，供應彈性縮小下需求端維持較高增速，鋁價長期中樞有望進一步抬升，建議關注天山鋁業、中國鋁業、神火股份、云鋁股份；錫資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大，建議關注錫業股份；能源金屬行業底部確認，基本面邊際改善下估值水平較低的企業或享有較大彈性，建議關注一體化優勢顯著的企業，建議關注中礦資源、天齊鋰業、華友鈷業。風險提示風險提示：1、終端需求增速不及預期。、終端需求增速不及預期。若終端新能源汽車、儲能、光伏

8、、風電裝機需求增速放緩，不及預期，上下游博弈加劇，中上游材料價格可能承壓。2、供應釋放節奏大幅加快。、供應釋放節奏大幅加快。受政策和利潤驅動，若企業持續大規模擴產，長期可能造成供過于求的情況，市場競爭激烈，導致行業和相關公司利潤受到影響。3、地緣政治擾動原材料價格。、地緣政治擾動原材料價格。受海外政治經濟局勢較大變動的影響，原材料價格波動明顯，進而可能影響企業的業績表現。4、短期替代技術和產品出現。、短期替代技術和產品出現。若短期內下游及終端應用出現突破性技術替代，上游原材料或受到需求沖擊，進而可能影響金屬價格及相關公司的業績。5、重大安全事故發生。、重大安全事故發生。生產加工過程中易引發安全

9、事故，重大事故的發生導致開工延緩、產量縮減、價格上升，進而影響產業鏈上企業的經營。有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/24 正文目錄正文目錄 一、一、貴金屬貴金屬-黃金：貨幣屬性持續，上行趨勢不改黃金：貨幣屬性持續，上行趨勢不改.6 1.1 黃金交易主線切換完成.6 1.2 短期強美元交易擾動仍存.6 1.3 中期貨幣屬性持續下，金價中樞仍將抬升.7 二、二、工業金屬：供應受限發酵，需求彈性持續釋放工業金屬：供應受限發酵，需求彈性持續釋放.8 2.1 銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖

10、.8 2.2 鋁：供應彈性難尋，新能源領域驅動需求高增.11 2.3 錫：資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大.14 三、三、能源金屬：底部信號明確，聚焦供需邊際改善能源金屬：底部信號明確，聚焦供需邊際改善.16 3.1 鋰：供給出清，過剩收窄.16 3.2 鎳：底部確認，等待破局.19 四、四、投資建議投資建議.21 4.1 貴金屬-黃金.21 4.2 工業金屬.21 4.3 能源金屬.22 4.4 估值表.22 五、五、風險提示風險提示.23 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/24

11、 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 黃金及實際利率.6 圖表 2 黃金及美元指數.7 圖表 3 二次通脹可能抬升.7 圖表 4 特朗普政府政策導向.7 圖表 5 美國債務規模持續攀升.8 圖表 6 已分配外匯儲備美元份額持續下行.8 圖表 7 央行購金規模.8 圖表 8 全球黃金儲備.8 圖表 9 全球主要銅礦企業產量.9 圖表 10 智利銅礦產量.9 圖表 11 銅精礦 TC.9 圖表 12 銅精礦冶煉盈虧.9 圖表 13 2025 年全球主要銅礦項目增量.10 圖表 14 銅價及全球 PMI.10 圖表 15 美國及歐元區制造業 PMI.10 圖表 16 電源及電網投資完成額累計同比.11 圖表

12、 17 新能源汽車產銷.11 圖表 18 全球庫存.11 圖表 19 全球精銅平衡.11 圖表 20 歷年電解鋁產能變化.12 圖表 21 國內電解鋁年化進行產能.12 圖表 22 海外電解鋁新增產能（萬噸）.12 圖表 23 全球新能源汽車用鋁測算.13 圖表 24 全球光伏用鋁測算.13 圖表 25 國內鋁型材成品庫存比&原料庫存比.13 圖表 26 全球電解鋁平衡.13 圖表 27 電解鋁利潤.14 圖表 28 全球庫存&鋁價.14 圖表 29 2023 年全球精煉錫產量分布結構.14 圖表 30 我國近年來錫礦進口結構.14 圖表 31 錫精礦進口.15 圖表 32 緬甸錫礦進口.15

13、 圖表 33 全球半導體銷售.15 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/24 圖表 34 日本半導體庫存及銷售.15 圖表 35 臺灣半導體庫存.15 圖表 36 錫焊開工率.15 圖表 37 全球精錫平衡表（萬噸）.16 圖表 38 國內錫社會庫存.16 圖表 39 LME 錫庫存.16 圖表 40 澳洲鋰精礦產量情況.17 圖表 41 全球碳酸鋰供應情況.17 圖表 42 全球碳酸鋰供應增量.17 圖表 43 國內動力電池產量.18 圖表 44 國內動力電池產量增速.18 圖表 45

14、全球鋰資源供需平衡表（萬噸 LCE）.18 圖表 46 中國碳酸鋰月度庫存.19 圖表 47 澳礦主要項目成本情況（折算碳酸鋰口徑）.19 圖表 48 印尼內貿鎳礦價格及 RKAB 配額公布量.19 圖表 49 2024 年全球停產鎳礦梳理（萬噸）.19 圖表 50 濕法冶煉主要增量項目（萬噸）.20 圖表 51 近年新增高冰鎳項目梳理（萬噸）.20 圖表 52 印尼硫酸鎳一體化項目利潤率.20 圖表 53 鎳鐵分地區分工藝冶煉利潤率.20 圖表 54 動力電池產量結構.21 圖表 55 6 系三元材料成本變動.21 圖表 56 全球鎳元素平衡表（萬噸）.21 圖表 57 公司估值表.22 有

15、色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/24 一、一、貴金屬貴金屬-黃金：貨幣屬性持續，上行趨勢不改黃金：貨幣屬性持續，上行趨勢不改 1.1 黃金交易主線切換完成黃金交易主線切換完成 2024 年美國實際利率高企，通脹壓力放緩，黃金金融屬性表達一定程度受到壓制。同時美國債務規模持續攀升，各國央行購金步伐持續，海外部分地區地緣問題頻發，黃金傳統定價框架中貨幣屬性和避險屬性定價權重抬升，金價中樞現持續上行趨勢，定價主線已完成向貨幣屬性的進一步切換。展望 2025，海外經濟及地緣政治問題仍存在較大不確

16、定性，在 2024 年金價錄得大幅上漲基礎上，短期層面的影響因素帶來的擾動性或被放大，金價短期波動率或將抬升。但中期來看，我們認為貨幣屬性和避險屬性仍將是黃金定價的主要錨點，預計 2025 年仍為黃金貨幣屬性持續放大的一年。圖表圖表1 黃金及實際利率黃金及實際利率 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.2 短期強美元交易擾動仍存短期強美元交易擾動仍存 受美元定價邏輯影響，金價與美元指數走勢在短期維度上呈現負相關性。2024 年 11 月美國大選落地后，金價在美元指數走高背景下呈現一定程度回落。主要驅動在于特朗普勝選后，市場對其相關經濟刺激政策預期抬升，美國經濟增長預期強化之下美元走勢強勁?；?/p>

17、于金價與美元短期的負相關性，黃金走勢短期受到一定程度壓制，我們預計特朗普上任初期強美元對金價的壓制仍存。同時在 2024 年金價錄得大幅上漲的背景下，短期層面的影響因素帶來的擾動性預計仍將被放大，金價短期波動率或將抬升。中長期來看，美元指數與黃金價格并非具有持續的負相關性。2023 年以來美元指數呈現區間震蕩走勢，黃金中樞同期現持續上移。我們認為，隨著長周期邏輯逐步清晰，美元影響將邊際走弱，黃金仍將回歸至其定價框架的主邏輯中。05001,0001,5002,0002,5003,0000.000.501.001.502.002.503.003.50美元/盎司%美國實際利率COMEX黃金 有色金屬

18、行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/24 圖表圖表2 黃金及美元指數黃金及美元指數 資料來源：wind，平安證券研究所 1.3 中期貨幣屬性持續下，金價中樞仍將抬升中期貨幣屬性持續下，金價中樞仍將抬升 特朗普政策主張或加大美國二次通脹概率。特朗普政策主張或加大美國二次通脹概率。從政策層面來看，寬財政及關稅政策預計將推升美國通脹水平。特朗普寬財政政策導向明顯，包括主張減稅與就業法案永久化，擴大基建投資等。其中制造業主要側重于傳統能源、汽車及軍工等產業方向。貿易政策方面，主張對全球加征基礎關稅，對中國

19、的關稅稅率或提升至 60%。結合其財政政策和貿易政策導向來看，美國內需增加與生產成本抬升并行的概率增加，同時加征關稅帶來的貿易摩擦或將增加供應端擾動。此情境下，通脹中樞或將再度上移。圖表圖表3 二次通脹可能抬升二次通脹可能抬升 圖表圖表4 特朗普政府政策導向特朗普政府政策導向 政策政策 政策導向政策導向 支出政策 主張加征關稅、減少政府開支以緩解債務壓力，但同時涉及多項擴大支出舉措，如TCJA永久化、基建投資等，仍傾向于寬財政。貨幣政策 仍傾向寬貨幣政策，并維持弱美元+低利率主張 產業政策 仍通過對內產業政策、對外關稅政策來保護國內產業，其中對內將繼續支持傳統能源、并主張重振汽車與國防工業，新

20、增助力加密貨幣、AI、航天等新興產業 關稅政策 主張取消部分國家的最惠國待遇，并對全球加征基礎關稅，對中國的關稅稅率或提升至60%。資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 特朗普政策導向下，美元信用或仍面臨走弱風險。特朗普政策導向下，美元信用或仍面臨走弱風險。截至 2024 年 9 月，美國債務規模 GDP 占比達 120.8%，12 月，債務規模進一步攀升至 36 萬億美元。隨著特朗普上任后，美國債務規?；蛐柽M一步抬升以支持其寬財政政策落地。同時，關稅政策的實施或在中期內較大程度損傷美國貿易鏈，進一步帶來美元的外匯儲備份額下行。（從歷史表現來看，2018 年之

21、后隨著1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,000808590951001051101151202015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01美元/盎司1973年3月=100美元指數期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.02000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012

22、010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01%美國:核心PCE:當月同比美國:PCE:當月同比 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/24 美國貿易保護政策的實行，美元的外匯儲備占比已現中樞下移。）我們認為特朗普政府政策導向下，美元信用或面臨來自內外政策的共同擠壓，中期內仍面臨持續走弱的風險。圖表圖表5 美國債務規模持續攀升美國債

23、務規模持續攀升 圖表圖表6 已分配外匯儲備美元份額持續下行已分配外匯儲備美元份額持續下行 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 全球黃金儲備抬升背書黃金貨幣屬性。全球黃金儲備抬升背書黃金貨幣屬性。2024 年 10 月，全球黃金儲備達 3.6 萬噸，同比增長1.2%。2024 年前三季度全球央行購金規模仍維持較高水平。我們認為美元中長期的信用走弱仍是黃金的核心定價邏輯，誠然美元仍為當前最核心的國際貨幣，但在特朗普政府政策導向下，其信用或呈現長期邊際走弱趨勢。在此過程中黃金貨幣屬性凸顯，各國央行購金為其貨幣屬性提供有效背書，金價上漲與央行購金或形成螺旋反饋，長期

24、金價中樞仍將抬升。圖表圖表7 央行購金規模央行購金規模 圖表圖表8 全球黃金儲備全球黃金儲備 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、工業金屬：供應受限發酵，需求彈性持續釋放工業金屬：供應受限發酵，需求彈性持續釋放 2.1 銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖 2024 年銅價波動率急劇抬升，呈現前高后低走勢，整體價格中樞實現向上重估。銅遠期資源瓶頸開始顯現，長周期下的供給端預期已成為新增定價變量。下半年海外降息周期開啟，美國制造業PMI走弱，通脹粘性略現，中期指引待進一步明確下0%20%40%60%80%100%

25、120%140%0500010000150002000025000300003500040000十億美元美國:未償公共債務總額:季:最后一條GDP占比（右軸）0.05.010.015.020.025.054.056.058.060.062.064.066.068.0%美元日元（右軸）人民幣（右軸）英鎊（右軸）歐元（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012002012201420162018202020222024Q1-Q3購金規模（噸）同比增速（右軸）-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.0432,00032,500

26、33,00033,50034,00034,50035,00035,50036,00036,50037,000噸全球:黃金儲備:當月值同比增速（右軸）有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/24 銅定價邏輯重回短期維度，跟隨美國經濟預期變動走出寬幅震蕩格局。我們認為 2025 年銅定價邏輯或聚焦兩大主線：1）資源端長周期短缺邏輯的發酵。2）內外寬松政策落地帶來的制造業復蘇。礦緊格局加劇，原料端緊張或傳導至精銅環節礦緊格局加劇，原料端緊張或傳導至精銅環節 2024 年前三季度全球主要礦企銅礦產量同

27、比基本持平，智利地區銅精礦產量同比微增 2.3%。供給彈性小于需求彈性情況下，精銅加工費經歷斷崖式下跌，此后維持低位，銅礦全年呈小幅缺口。利潤層面來看，以現貨 TC 計算的銅精礦冶煉持續處于虧損狀態，但 2024 年長單 TC 仍處于相對較高水平，且金銀以及硫酸等副產品價格中樞抬升，整體冶煉利潤空間得以修復。圖表圖表9 全球主要銅礦企業產量全球主要銅礦企業產量 圖表圖表10 智利銅礦產量智利銅礦產量 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 注：樣本包括紫金礦業、智利國家銅業、自由港、BHP、嘉能可、墨西哥銅業、第一量子、英美資源、安托法加斯塔、KGHM 資料來源：SMM，平安證券研究所 圖表圖表

28、11 銅精礦銅精礦 TC 圖表圖表12 銅精礦冶煉盈虧銅精礦冶煉盈虧 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 2025 年全球銅精礦增量規?；蛳鄬τ邢?，更多集中于南美及非洲地區。從項目來看，Kamoa、Malmyzhskoye 和 Mirador 貢獻較多增量，全年增量規?？傆嫾s在 45 萬噸左右，原料端彈性仍表現較弱。另外加工費層面來看，2025 年長單 TC或有較大程度下行，對應的冶煉利潤將進一步被壓縮，若后續零單 TC 持續低位，則部分冶煉產能將面臨虧損加劇的風險，減產概率將進一步抬升，精銅供應擾動或加劇。2,5002,6002,7002,8002,9003,

29、0003,100Q1Q2Q3Q4千金屬噸2021202220232024300350400450500550123456789101112千金屬噸月202220232024-11939597999美元/噸(3000)(2000)(1000)010002000300040001/1/2022 8/1/2022 3/1/2023 10/1/2023 5/1/2024元/噸銅精礦冶煉利潤 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/24 圖表圖表13 2025 年全球主要銅礦項目增量年全球主要銅礦項目

30、增量 公司公司 國家國家 礦山礦山 預計增量（萬噸）預計增量（萬噸）紫金礦業 剛果 Kamoa-Kakula 三期 10 泰克資源 智利 QB 4 MMC&Capstone 智利 Mantoverde 4 五礦資源 秘魯 las bambas 4 銅陵有色 厄瓜多爾 Mirador 二期 5 俄羅斯 俄羅斯 Malmyzhskoye 5 中國鋁業 秘魯 Toromocho 二期 4 South 32、KGHM 智利 Sierra Gorda 3 智利國家銅業 智利 Salvador 3 第一量子 贊比亞 Kansanshi 3 總計 45 資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 海外制造

31、業復蘇概率提升，國內需求動能持續，銅價有望打開上行通道海外制造業復蘇概率提升，國內需求動能持續，銅價有望打開上行通道 2020 年之后銅價與 PMI 走勢呈現較好的正相關性，一定程度反應工業需求拉動的銅消費強弱。2024 年中隨著全球 PMI走弱，銅價見頂開啟震蕩下行走勢。當前來看，美國及歐元區制造業 PMI仍處于磨底趨勢，我們認為特朗普執政后，減稅等寬財政政策預期有望加速兌現，同時其引導制造業產業鏈回流的政策傾向有望帶動相關產業政策逐步落地，制造業 PMI 有望見底回升。此外，歐美均處于降息通道內，寬貨幣政策有望同步推動工業需求回暖，預計海外制造業復蘇概率提升，銅海外需求增速有望進一步提升。

32、圖表圖表14 銅價及全球銅價及全球 PMI 圖表圖表15 美國及歐元區制造業美國及歐元區制造業 PMI 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 新能源驅動下國內需求動能持續。2024 年我國電力投資實現高增，1-10 月電源投資基本建設投資完成額累計同比達 8.3%，電網投資累計同比 20.7%。電源建設周期短于電網，對比來看，近年來電網投資額增速落后于新能源裝機增速，新能源消納問題待解決，待并網數量增加，預計未來幾年我國電網投資仍將維持較高增速。新能源汽車維持高增，2024 年前三季度國內新能源汽車產量 706.3 萬輛，同比增長 39%；銷量 832 萬輛，

33、同比增長33%，新能源汽車產銷仍維持高景氣度。長期來看，電力投資以及新能源汽車等領域需求將仍保持高增，為未來幾年內銅消費的主要驅動點。40444852566030005000700090001100013000噸/美元期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅全球:制造業PMI（右軸）303540455055606570歐元區-制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/24 圖表圖表16 電源及電網投資完成額累計同比電源及電網投資完成額累計同比

34、 圖表圖表17 新能源汽新能源汽車產銷車產銷 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 整體來看，全球精銅供需預計仍呈現資源瓶頸逐步凸顯，需求端彈性釋放的供弱需強格局。相對于 2024 年而言，在內外財政政策推動下，2025 年預計對應更多實物工作量落地，同時歐美降息背景下的流動性寬松環境進一步拉動工業需求增速，全球精銅供需缺口預計持續放大，全年銅價中樞預計仍將上行。圖表圖表18 全球庫存全球庫存 圖表圖表19 全球精銅平衡全球精銅平衡 萬噸萬噸 供應供應 需求需求 平衡平衡 2021 2413.00 2415.00-2.00 2022 2465.00 2490.

35、13-25.13 2023 2580.00 2567.59 12.41 2024E 2635.00 2643.21-8.21 2025E 2685.00 2722.50-37.50 資料來源：wind，SMM，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 2.2 鋁：供應彈性難尋，新能源領域驅動需求高增鋁：供應彈性難尋，新能源領域驅動需求高增 2024 年電解鋁產業鏈核心矛盾集中于氧化鋁，受成本抬升影響，電解鋁利潤空間邊際壓縮。我們認為 2025 年電解鋁定價將聚焦自身基本面供需矛盾，供給端剛性加速顯現下，供需缺口預計進一步放大，鋁價值中樞有望向上重估，產業鏈利潤將實現自氧化鋁向電解鋁環節

36、的再平衡。全球電解鋁供給端剛性加速顯現全球電解鋁供給端剛性加速顯現 2017 年供給側改革以來，電解鋁新增產能主要以產能轉移及存留指標建設為主，隨著近年來新增產能逐步落地，國內電解鋁合規指標建成產能逐步逼近天花板。據 SMM，2024 年 11 月，國內電解鋁年化運行產能達 4368 萬噸。2023 年國內電解鋁產能利用率約 92%，近年來有所提升。電解鋁生產能耗較高，受電力不穩定性特征影響，運行產能基本較難達到建成產能水平，產能天花板疊加電力供應波動影響，未來國內電解鋁產量增速或逐步放緩，供應彈性持續走弱。(60)(40)(20)020406080100120140%中國:電源基本建設投資完

37、成額:累計同比中國:電網基本建設投資完成額:累計同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007008009001,00020202021202220232024 1-9萬輛產量銷量產量同比增速（右軸）銷量同比增速（右軸）020406080100120140160萬噸全球庫存全球庫存 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/24 海外電解鋁產能增速平穩。海外電解鋁產能增速平穩。從當前各項目投產計劃來看，未來幾年內海外投復產電解鋁

38、產能規模每年約在一百萬噸左右。其中增量貢獻較大的項目主要集中于印尼，Inalum、華青鋁業、南山鋁業以及PT KAI四家公司貢獻主要增量?？紤]到部分新增項目地區需要配套基礎設施建設，項目建設周期可能存在超預期情況，未來幾年內海外電解鋁產能增速整體平穩增長。圖表圖表22 海外電解鋁新增產能（萬噸）海外電解鋁新增產能（萬噸）國家國家 公司公司 2024E 2025E 2026E 2027E 巴西 CBA 8 印度 Balco 20 21.4 印尼 Inalum 10 華青鋁業 25 25 25 南山鋁業 25 PT KAI 25 25 75 伊朗 salco 15 西班牙 san ciprian

39、9.3 13 俄羅斯 taishet 20 4.85 越南 陳紅泉冶金公司 15 30 產能增量總計 82.3 104.25 105 100 資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 新能源引領需求增長，傳統領域景氣回升新能源引領需求增長，傳統領域景氣回升 新能源驅動下鋁需求增長動能切換。新能源驅動下鋁需求增長動能切換。新能源領域需求推動下，國內鋁需求結構逐步轉變，交運及電子需求逐步成為前兩大鋁應用終端。汽車方面，受單車用鋁量增加趨勢同步帶動，汽車用鋁有望維持快速增長。我們預計 2025 年全球新能源汽車銷量約 2200 萬輛，對應平均單車用鋁量約 233kg，則預計 2023-2025

40、年新能源汽車領域鋁需求 CAGR 為 32%。此外光伏用鋁有望維持快速增長，據 SMM，鋁邊框作為光伏邊框的主流，市場滲透率超過95%。隨著光伏裝機持續提升，預計光伏鋁需求彈性仍將持續釋放。圖表圖表20 歷年電解鋁產能變化歷年電解鋁產能變化 圖表圖表21 國內電解鋁年化進行產能國內電解鋁年化進行產能 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002017201820

41、192020202120222023萬噸產能產量產能利用率（右軸）3400360038004000420044004600年化產能(萬噸/年)年化產能(萬噸/年)有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/24 地產端拖累逐步減弱，型材景氣度底部回升。地產端拖累逐步減弱，型材景氣度底部回升。2023 年以來地產竣工端同比負增，地產領域需求對鋁形成一定拖累，當前來看鋁型材成品庫存比已經降至低位，加工端景氣度現底部回升跡象。隨著各地地產政策落地帶來的基本面改善，預計地產領域對鋁需求拖累將逐步減弱。預

42、計全球電解鋁維持短缺格局。預計全球電解鋁維持短缺格局。國內電解鋁產能天花板約束下供應增量有限，海外未來幾年內增量節奏或整體不及預期，全球供應彈性仍相對較小。需求端增長極由傳統領域向新能源領域轉變仍然是未來幾年內的核心變化，以光伏及新能源汽車為代表的新能源領域需求仍將引領電解鋁需求增長。預計全球電解鋁維持短缺格局。低庫存放大鋁價彈性，電解鋁利潤重錨鋁價低庫存放大鋁價彈性，電解鋁利潤重錨鋁價 2020 年以來電解鋁利潤與鋁價趨勢一致，受氧化鋁以及陽極等因素影響出現短期分化。2024 年以來在氧化鋁成本不斷走高趨勢下，電解鋁利潤與鋁價相關性重新抬升。我們認為隨著國內電解鋁產能臨近上限，電解鋁成本傳導

43、有效性提升，短期原料成本變動對電解鋁利潤的影響逐步降低，鋁價為電解鋁利潤的核心主導變量。2022 年之后，電解鋁產能瓶頸下帶來的遠期供給約束支撐鋁價中樞維持高位，當前來看隨著需求端修復，供給剛性及低庫存水平將加速抬升平衡脆弱性，電解鋁緊缺預期有望逐步轉為現實，鋁價中樞或開啟新的上行趨勢。圖表圖表23 全球新能源汽車用鋁測算全球新能源汽車用鋁測算 圖表圖表24 全球光伏用鋁測算全球光伏用鋁測算 資料來源：Wind，SMM，平安證券研究所 資料來源：Wind，SMM，平安證券研究所 圖表圖表25 國內鋁型材成品庫存比國內鋁型材成品庫存比&原原料庫存比料庫存比 圖表圖表26 全球電解鋁平衡全球電解鋁

44、平衡 萬噸萬噸 全球產量全球產量 全球消費全球消費 全球平衡全球平衡 2021 6720.6 6908.0-187.42 2022 6868.1 6920.6-52.53 2023 7058.1 7056.0 2.08 2024E 7269.8 7354.1-84.26 2025E 7351.7 7519.1-167.46 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600萬噸鋁耗合計同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004

45、005006007008009001000萬噸全球光伏耗鋁同比增速（右軸）0102030405060702015/1 2016/6 2017/11 2019/4 2020/9 2022/2 2023/7月中國鋁型材成品庫存比中國鋁型材原料庫存比 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/24 2.3 錫：資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大錫：資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大 隨著緬甸礦區停產持續，國內原料收緊趨勢性日益增強，與 2024 年相比，2025 年緬甸精礦供給已無庫存安全墊

46、，隨著停產時間拉長，資源短缺將加速傳導至冶煉端，精錫供應壓力逐步抬升。需求方面受益于半導體領域長周期景氣向上，下游將逐步進入補庫周期，精錫需求增速將進一步打開。供弱需強下，錫價中樞或將持續抬升。資源緊缺或向下傳導，供應短缺逐步發酵資源緊缺或向下傳導，供應短缺逐步發酵 緬甸錫礦產量位居全球第三位，中國錫礦進口主要來自緬甸，2024 年 1-10 月緬甸占比約 52.1%。據 SMM，佤邦是緬甸的主要錫礦區，佤邦的錫礦產量占比緬甸全國約 90%。2023 年 4 月，佤邦政府通知要求 2023 年 8 月開始禁止礦場開采，2024年 4 月，除曼相礦區以外的鉛鋅礦進行復工復產，曼相礦區仍維持禁采。

47、由于非曼相礦區產量不足緬甸全國錫產量的10%，因此供應擾動本質并未解除，曼相礦區復產情況仍不樂觀。2024 年 1-10 月我國錫精礦累計進口量為 13.87 萬噸，累計同比-32.2%。其中自緬甸地區 1-10 月累計進口 7.22 萬噸，同比減少 50.8%。據 SMM，2024 年 Q2 及 Q3 緬甸錫礦供給較去年同期同比下降約 7000-8000 噸（金屬噸）。緬甸佤邦當局對于錫礦生產的恢復時間尚未給出明確指示，若緬甸礦區繼續維持停產，2024 年上半年錫精礦供應緊張格局預計進一步加劇。圖表圖表27 電解鋁利潤電解鋁利潤 圖表圖表28 全球庫存全球庫存&鋁價鋁價 資料來源：Wind，

48、SMM，平安證券研究所 資料來源：Wind，SMM，平安證券研究所 圖表圖表29 2023 年全球精煉錫產量分布結構年全球精煉錫產量分布結構 圖表圖表30 我國近年來錫礦進口結構我國近年來錫礦進口結構 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 050001000015000200002500030000-4000-200002000400060008000美元/噸元/噸電解鋁平均日度利潤期貨收盤價(活躍合約):鋁（右軸）010002000300040000200400600800美元/噸萬噸全球庫存期貨收盤價(活躍合約):鋁（右軸）秘魯,7.9%巴西,6.2%中國,

49、23.4%緬甸,18.6%剛果(金),6.6%玻利維亞,6.2%,0印度尼西亞,17.9%其他,13.1%05101520253035404550萬噸其他國家錫礦進口緬甸錫礦進口 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/24 半導體景氣度持續提升，精錫需求彈性有望加速釋放半導體景氣度持續提升，精錫需求彈性有望加速釋放 半導體景氣度持續提升下，下游有望開啟補庫周期。2023 年上半年全球終端需求較疲軟，芯片整體庫存仍處高位、市場以主動去庫為主，下半年開始全球主要芯片企業庫存去化節奏向好，全球半

50、導體銷售額開始改善需求逐步回暖，2024 年持續高景氣度，2024 年 10 月同比達 22.1%，日本及中國臺灣半導體庫存基本處于歷史低位水平。從錫加工環節來看，受下游庫存周期影響，上半年錫焊開工率并未呈現明顯回暖，但進入三季度后，開工率現企穩回升，我們認為下游補庫將帶動錫焊環節進入新一輪景氣向上，精錫需求彈性有望在 2025 年集中釋放。圖表圖表31 錫精礦進口錫精礦進口 圖表圖表32 緬甸錫礦進口緬甸錫礦進口 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 圖表圖表33 全球半導體銷售全球半導體銷售 圖表圖表34 日本半導體庫存及銷售日本半導體庫存及銷售 資料來源：W

51、ind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表35 臺灣半導體庫存臺灣半導體庫存 圖表圖表36 錫焊開工率錫焊開工率 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 01000020000300004000050000123456789101112噸20192020202120222023202405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000123456789101112噸202220232024-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.0010.0020

52、.0030.0040.0050.0060.00%十億美元全球:銷售額:當月值全球:銷售額:半導體:當月同比（右軸）2.002.503.003.504.004.5050607080901001101201301401502017/012018/082020/032021/102023/05十億美元2020年=100日本:生產者產成品庫存指數:集成電路日本:銷售額:半導體:當月值（右軸）303540455055606570%中國臺灣:電子暨光學產業PMI:現有原物料存貨水平中國臺灣:電子暨光學產業PMI:客戶存貨0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0

53、090.00100.00123456789101112%202220232024 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/24 隨著長期 AI 領域加速發展，中期半導體步入景氣上行周期，錫焊料需求有望打開成長空間，為未來精錫需求的核心驅動。供給端來看，礦產錫剛性預計隨著資源稀缺性以及海外供應的不穩定性逐步顯現，再生錫由于其固有的低彈性特點，增量釋放節奏預計仍較為平穩，精錫供給預計逐步緊縮，全球精錫平衡預計呈收緊趨勢。圖表圖表37 全球精錫平衡表（萬噸）全球精錫平衡表（萬噸）2022 2023

54、 2024E 2025E 礦產錫 30.6 30.1 28.1 29.0 再生 7.5 7.0 7.5 7.5 精錫精錫 38.0 37.1 35.6 36.5 焊錫 18.2 17.5 18.0 19.8 錫化工 6.3 6.1 5.9 6.0 鍍錫板 4.4 4.3 4.2 4.3 鉛酸電池 2.6 2.5 2.4 2.5 錫合金 2.6 2.5 2.5 2.5 其他 4.7 4.0 4.0 4.0 需求合計需求合計 38.8 36.9 36.9 39.1 平衡平衡-0.8 0.2-1.3-2.6 資料來源：SMM，平安證券研究所 庫存方面來看，受產業鏈景氣度傳導節奏影響，2023 年國內

55、及海外精錫庫存均處于偏高水平，2024 年二季度開始精錫需求加速回暖，全球精錫開啟去庫，相較于歷年同期 2024 年去庫節奏顯著加速，我們認為以半導體為代表的景氣上行的終端驅動已經開始顯現，隨著供弱需強格局持續，精錫庫存將同步持續回落。三、三、能源金屬：底部信號明確，聚焦供需邊際改善能源金屬：底部信號明確，聚焦供需邊際改善 3.1 鋰：供給出清，過剩收窄鋰：供給出清，過剩收窄 2024 年鋰價持續低迷下鋰資源端開啟出清步伐，以澳礦為代表的部分高成本產能首當其沖，此外部分遠期規劃產能出現項目推遲。多項目節奏調整后，全球鋰資源供應增速出現放緩，供需過剩程度進一步減弱，行業格局或逐步改善。價格方面來

56、圖表圖表38 國內錫社會庫存國內錫社會庫存 圖表圖表39 LME錫庫存錫庫存 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 0500010000150002000025000010203040506070809101112噸202120222023202402,0004,0006,0008,00010,000噸LME錫:庫存:合計:全球 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/24 看，2024 年下半年鋰價中樞下，部分高成本項目已現虧損，成本支撐作用顯現。澳礦產能已

57、進入出清階段，全球鋰資源增速放緩澳礦產能已進入出清階段，全球鋰資源增速放緩 澳礦較多項目現產能調整。2024 鋰價中樞持續下移，澳礦成本壓力增大，多個礦企眾多項目表現不及預期：Cattlin 資源枯竭規劃逐步減產，Finniss、Bald hill 及 Ngungaju 選廠停產，24 年澳礦出清已經開始。2025 年雖有新增產能釋放，但總體澳礦產量增速已較此前放緩，MT Holland 及 Kathleen Valley 等項目有望貢獻澳礦主要增量，根據各公司產量規劃，我們預計 2025 年較 2024 年產能增加 3.7 萬噸 LCE。圖表圖表40 澳洲鋰精礦產量情況澳洲鋰精礦產量情況 資

58、料來源：各公司公告，平安證券研究所 注：按SC6%標準計算 全球鋰資源增速現放緩態勢。從當前項目情況來看，經過 2024 年下半年鋰價持續低迷，行業產能擴張節奏一定程度已受到壓制，部分規劃產能出現暫?；蜓舆t投產，疊加部分在產產能減產及停產，全球鋰供應增速已呈現放緩態勢，預計2025年全球鋰資源增量在 26 萬噸 LCE 左右。若鋰價持續低位，部分高成本新增項目仍有進一步推遲投產可能，鋰供給端增速仍有放緩空間，過剩程度或將持續減輕。鋰電維持高景氣度，鋰電維持高景氣度，行業格局行業格局有望有望改善改善 020406080100120萬噸Kathleen ValleyMt HollandFinnis

59、scattlinBald HillMarionWodginaPilgangoora（含Ngungaju）Greenbushes圖表圖表41 全球碳酸鋰供應情況全球碳酸鋰供應情況 圖表圖表42 全球碳酸鋰供應增量全球碳酸鋰供應增量 資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 02040608010012014016018020020232024E2025E2026E萬噸LCE美洲礦亞洲礦亞州鹽湖美洲鹽湖非洲礦澳洲礦051015202530354020232024E2025E2026E萬噸LCE美洲礦亞洲礦亞州鹽湖美洲鹽湖非洲礦澳洲礦 有色金屬行業年

60、度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/24 2024 年中國新能源汽車高景氣度下，鋰電池銷量維持高增。據中國汽車動力電池產業創新聯盟，2024 年 1-10 月動力電池及儲能電池累計產量約 847.5Gwh，同比增速達 38.3%。展望 2025 年，海外大儲及工商儲起量趨勢下，儲能電池有望實現較高增長。動力電池方面，人形機器人等新應用場景擴展，固態電池為代表的技術迭代加速，“以舊換新”等產業政策支撐，多重驅動下預計動力電池增速仍將維持較高水平。各終端向好趨勢下，預計鋰電需求改善預期將加速兌現。供應端增

61、量釋放節奏已放緩，基于項目回報率考量，遠期新增項目的增量釋放預計將跟隨鋰價變動進行動態調整，合理區間內的鋰價或較難刺激出更大規模增量。需求端動力及儲能電池受終端驅動有望繼續保持快速增長。供需再平衡下，全球鋰資源過剩程度有望逐步收窄。圖表圖表45 全球鋰資源供需平衡表（萬噸全球鋰資源供需平衡表（萬噸 LCE）2023 2024E 2025E 2026E 供給 100.4 131.0 156.9 185.0 供給增速 31%30.5%19.8%17.9%需求 99.1 123.88 151.13 181.35 需求增速 26.4%25.0%22.0%20.0%平衡 1.28 7.11 5.73 3

62、.61 資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 庫存拐點顯現，底部信號進一步明確庫存拐點顯現，底部信號進一步明確 成本方面來看，除 cattlin 已減產外，仍有其他高成本項目面臨成本壓力，其中 Wodgina 項目 2024 財年折算的碳酸鋰現金成本超 6 萬元/噸。若鋰價持續低位，則高成本礦山陸續減產概率將進一步提升，當前鋰價成本支撐漸強。庫存方面來看，2024 年三季度后在下游需求回暖帶動下，國內碳酸鋰庫存拐點顯現，進入持續去庫階段。年底鋰電池需求旺盛帶動正極材料排產量提升，碳酸鋰庫存有望維持去化趨勢。整體來看，國內碳酸鋰庫存開啟去庫，疊加上游鋰礦供應增速收窄，鋰供需格局邊際改善跡

63、象顯現。圖表圖表43 國內動力電池產量國內動力電池產量 圖表圖表44 國內動力電池產量增速國內動力電池產量增速 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，平安證券研究所 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，平安證券研究所 020406080100120動力電池及儲能電池三元電池GWh-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%21/0721/12 22/05 22/10 23/03 23/08 24/01 24/06動力電池及儲能電池三元電池磷酸鐵鋰電池 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

64、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/24 3.2 鎳：底部確認，等待破局鎳：底部確認，等待破局 整體來看，伴隨印尼鎳加工品產能持續釋放，遠期鎳元素全球供需或仍維持過剩狀態。但同時底部信號已逐步顯現：中間品環節部分項目出現延遲投產，細分產業鏈利潤率中樞出現顯著下行。同時印尼政府資源保護傾向有所抬升，未來礦端政策擾動或仍頻繁。我們認為產業鏈各環節成本支撐下，鎳價或已進入底部區間。礦端擾動減弱，中間品產能增速放緩礦端擾動減弱，中間品產能增速放緩 鎳礦方面來看，2024 年受 RKAB 審批進度緩慢影響，印尼當地鎳礦呈現階段性短缺格局，6 月初印尼政府表示 2024 年鎳礦 RKAB 審批配額達 2.

65、4 億噸，總體規模來看可滿足下游需求。但由于審批節奏較慢，礦端供給緊張持續，印尼鎳礦內貿價格階段性回升。印尼外地區來看，受低鎳價影響，澳洲為代表的部分運行鎳礦項目出現停產，印尼外地區鎳礦供給下滑。印尼政府“鎳下游化”導向日益顯著，對其地區的高品鎳礦保護傾向逐步抬升。近年來印尼鎳上游產業鏈快速發展，當地鎳礦資源面臨著品位下降、遠期礦石資源枯竭等問題。2024 年印尼鎳礦短缺為階段性問題，但仍不排除在品位下降及資源保護傾向下，未來礦端可能出現的短期供應擾動。中間品項目來看，新增濕法項目產能持續釋放。2024 年下半年青美邦二期濕法冶煉已達產，控股的美明項目已投料試產，2025 年爬產將帶來增量。此

66、外，華友華山及 Pomalaa、Sorowako 項目持續推進，預計未來幾年內印尼濕法項目產能規模圖表圖表46 中國碳酸鋰月度庫存中國碳酸鋰月度庫存 圖表圖表47 澳礦主要項目成本情況（折算碳酸鋰口徑）澳礦主要項目成本情況（折算碳酸鋰口徑）資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 圖表圖表48 印尼內貿鎳礦價格及印尼內貿鎳礦價格及 RKAB 配額公布量配額公布量 圖表圖表49 2024 年全球停產鎳礦梳理（萬噸）年全球停產鎳礦梳理（萬噸）礦山礦山 公司公司 年產年產能能 Mount Keith；Leinster BHP 5 Koniambo Glencore 2.

67、8 Falcondo Americano Nickel 2 Ravensthorpe First Quantum 1.5 Euronickel Industries Global Special Opportunities 1.5 Mincor Wyloo 1 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 0100002000030000400005000060000700008000090000100000123456789101112噸20212022202320240.001.002.003.004.005.006.007.008.00萬元/噸00.511.52

68、2.530.010.020.030.040.050.060.070.080.0億濕噸美元/噸1.7%品位FOB1.8%品位FOB1.9%品位FOBRKAB配額公布量(右軸)有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/24 將穩步提升。高冰鎳方面，盛邁鎳業、偉明項目及浦項高冰鎳項目預計貢獻未來幾年內主要產能增量，但部分項目存在延期現象，整體投產節奏或相對不及預期。產業鏈利潤率下行，成本支撐或加速顯現產業鏈利潤率下行，成本支撐或加速顯現 中間品-硫酸鎳產業鏈來看，2024 年下半年以來受鎳價中樞回落

69、影響，印尼濕法及火法中間品一體化制備硫酸鎳利潤率均現持續走低，火法利潤率收縮程度相對更大。2024 年 10 月，MHP 一體化制備硫酸鎳利潤率達 16.4%；高冰鎳一體化制備硫酸鎳達 1.6%，利潤空間甚微。鎳鐵方面來看，全年利潤率中樞同比走低，雖 10 月之后受下游需求回暖帶動，利潤率有所上行，但持續性表現較弱，利潤率中樞仍現回落。低鎳價水平下，鎳各產業鏈利潤率均持續走低，最具成本優勢的一體化項目利潤已降至歷史低位。我們認為壓力測試持續下，或進一步引起供應端產能停減產，產業鏈低利潤率難以持續，預計鎳價成本支撐有望加速顯現。長期需求空間可期長期需求空間可期 我們認為受成本優化和技術迭代帶動，

70、三元電池產量及市場應用占比有望持續提升。鎳、鈷金屬價格持續下移，三元材料成本中樞已實現顯著下降，成本優化下高能量密度優勢重新凸顯，市占比有望進一步提升。此外，固態及半固態電池技術發展進度超預期，其對高能量密度的需求進一步加強了高鎳化的趨勢，隨著未來固態電池技術迭代加速，8 系及以上高鎳三元材料應用場景進一步打開，鎳需求彈性將持續釋放。圖表圖表50 濕法冶煉主要增量項目（萬噸）濕法冶煉主要增量項目（萬噸）圖表圖表51 近年新增高冰鎳項目梳理（萬噸）近年新增高冰鎳項目梳理（萬噸）公司 項目 2025E 2026E 2027E 格林美 美明 2.5 格林美 ESG 4 格林美 格林愛科 2 華友鈷業

71、 Pomalaa 12 華友鈷業 Sorowako 6 華友鈷業 華山 12 Ncikel Industries Excelsior 6 MBM IKIP 6 公司 項目 規劃產能 狀態 盛屯 盛邁鎳業 4 在建 偉明 偉明二期 4 在建 偉明 偉明三期 5 在建 韓國浦項 POSCO 高冰鎳精煉廠 3 24.11已投產 MITRA MURNI PERKASA MMP 鎳冶煉項目 2.2 在建 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 圖表圖表52 印尼硫酸鎳一體化項目利潤率印尼硫酸鎳一體化項目利潤率 圖表圖表53 鎳鐵分地區分工藝冶煉利潤率鎳鐵分地區

72、分工藝冶煉利潤率 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：Mysteel，平安證券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.0%印尼MHP一體化生產硫酸鎳利潤率印尼高冰鎳一體化生產硫酸鎳利潤率 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/24 整體來看，供應端彈性持續釋放下，全球鎳元素預計仍呈現供強需弱的相對過剩格局。但考慮到產業鏈利潤已被壓縮至相對低位，成本支撐作用下預計鎳價下方空間已不大。同時仍不可忽視低鎳價水平下，供應端可能存在的減停產擾動，以及印尼政策變化可

73、能帶來的影響。需求端新技術迭代可期，遠期固態電池量產將帶來新的需求增長極，鎳價待新驅動顯現。圖表圖表56 全球鎳元素平衡表（萬噸）全球鎳元素平衡表（萬噸）2023 2024E 2025E 2026E 純鎳 81.8 89.5 98.5 99.4 鎳鐵 205.6 205.1 218.4 220.5 中間品 38.8 38.8 43.0 55.0 其他 5.1 4.7 4.9 5.0 供應合計 331.3 338.1 364.8 380.0 不銹鋼 216.9 226.9 243.0 255.2 新能源 36.3 37.7 40.2 44.2 合金 48.8 50.8 52.6 53.6 其他

74、21.0 20.6 20.5 20.6 需求合計 323.0 336.1 356.3 373.6 平衡 8.3 2.0 8.5 6.4 資料來源：SMM，平安證券研究所 四、四、投資建議投資建議 4.1 貴金屬貴金屬-黃金黃金 我們認為 2025 年黃金定價框架仍將由貨幣屬性主導。整體來看，特朗普政策主張或加大美國二次通脹概率，伴隨美國債務問題預計進一步凸顯，美元信用或仍面臨走弱風險；此外，海外地緣沖突擾動仍存，外部不確定性進一步抬升。以上情景下，全球央行購金預計仍將為黃金貨幣政策屬性抬升背書，金價中樞預計將進一步上移。建議關注：山東黃金、中金黃金。4.2 工業金屬工業金屬 銅銅 圖表圖表54

75、 動力電池產量結構動力電池產量結構 圖表圖表55 6 系三元材料成本變動系三元材料成本變動 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 0%20%40%60%80%100%磷酸鐵鋰及其他三元電池0.05.010.015.020.025.030.035.06系三元材料（單晶/動力型）成本(萬元/噸)6系三元材料（單晶/動力型）成本(萬元/噸)有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/24 我們認為銅長期資源瓶頸仍將是銅價底部支撐，2025 年全球銅礦增量規模預計相對有限。

76、需求層面來看，隨著國內穩增長政策逐步落地，銅需求有望持續改善。海外方面在寬財政政策推動下，制造業或現逐步修復。建議關注資源端持續放量的企業。建議關注：紫金礦業、洛陽鉬業。鋁鋁 2025 年電解鋁定價預計將進一步聚焦自身基本面供需矛盾，供給端剛性加速顯現下，供需缺口預計進一步放大，鋁價值中樞有望向上重估，產業鏈利潤將實現自氧化鋁向電解鋁環節的再平衡。建議關注產業鏈一體化布局的企業，建議關注：天山鋁業、中國鋁業、神火股份、云鋁股份。錫錫 隨著緬甸礦區停產時間拉長，資源短缺將加速傳導至冶煉端，精錫供應壓力逐步抬升。需求方面受益于半導體領域長周期景氣向上，下游將逐步進入補庫周期，精錫需求增速將進一步打

77、開。供弱需強下，錫價中樞或將持續抬升。建議關注錫業股份。4.3 能源金屬能源金屬 鋰鋰 鋰價持續低迷下資源端開啟出清步伐，部分遠期規劃產能現項目推遲。多項目節奏調整后，全球鋰資源供應增速出現放緩，供需過剩程度進一步減弱，行業格局或逐步改善。2024 年下半年鋰價中樞下，部分高成本項目已現虧損，成本支撐作用顯現。碳酸鋰庫存開啟去庫，疊加上游鋰礦供應增速收窄，鋰供需格局邊際改善跡象顯現。建議關注：中礦資源，天齊鋰業。鎳鎳 印尼鎳中間品環節部分項目出現延遲投產，細分產業鏈利潤率中樞出現顯著下行，我們認為鎳底部信號已逐步顯現。同時印尼政府資源保護傾向有所抬升，未來礦端政策擾動或仍頻繁。產業鏈各環節成本

78、支撐下，鎳價或已進入底部區間，上下游一體化布局的企業或率先受益，建議關注：華友鈷業。4.4 估值表估值表 圖表圖表57 公司估值表公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）（2024.12.9）EPS（元）（元）PE 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002532.SZ 天山鋁業 8.08 0.47 0.88 1.08 1.23 17.19 9.18 7.48 6.57 推薦 000960.SZ 錫業股份 14.72 0.86 1.16 1.67 1.76 17.12 12.69 8.81 8.3

79、6 推薦 002738.SZ 中礦資源 37.85 3.03 1.61 1.74 2.13 12.49 23.51 21.75 17.77 推薦 002466.SZ 天齊鋰業 37.3 4.45-3.69 0.99 1.33 8.38-10.11 37.68 28.05 推薦 603799.SH 華友鈷業 32.43 1.97 2.46 2.84 3.19 16.46 13.18 11.42 10.17 推薦 600547.SH 山東黃金 24.86 0.52 0.8 1.12 1.38 43.95 31.17 22.21 18 未評級 600489.SH 中金黃金 12.8 0.61 0.7

80、8 0.92 1.07 16.21 16.4 13.94 11.98 未評級 601899.SH 紫金礦業 15.88 0.8 1.22 1.45 1.64 15.53 13.05 10.95 9.68 未評級 603993.SH 洛陽鉬業 7.39 0.38 0.54 0.61 0.69 13.61 13.62 12.05 10.75 未評級 601600.SH 中國鋁業 7.64 0.39 0.78 0.87 0.94 14.41 9.85 8.83 8.13 未評級 000933.SZ 神火股份 17.21 2.63 2.14 2.59 2.89 6.40 8.05 6.65 5.96

81、未評級 000807.SZ 云鋁股份 13.84 1.14 1.43 1.67 1.83 10.71 9.67 8.27 7.54 未評級 有色金屬行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/24 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：未評級公司采用2024年12月9日wind一致預期 五、五、風險提示風險提示 1、終端需求增速不及預期。、終端需求增速不及預期。若終端新能源汽車、儲能、光伏、風電裝機需求增速放緩，不及預期，上下游博弈加劇，中上游材料價格可能承壓。2、供應釋放節奏大幅加快。、供應釋放節奏

82、大幅加快。受政策和利潤驅動，若企業持續大規模擴產，長期可能造成供過于求的情況，市場競爭激烈，導致行業和相關公司利潤受到影響。3、地緣政治擾動原材料價格。、地緣政治擾動原材料價格。受海外政治經濟局勢較大變動的影響，原材料價格波動明顯，進而可能影響企業的業績表現。4、短期替代技術和產品出現。、短期替代技術和產品出現。若短期內下游及終端應用出現突破性技術替代，上游原材料或受到需求沖擊，進而可能影響金屬價格及相關公司的業績。5、重大安全事故發生。、重大安全事故發生。生產加工過程中易引發安全事故，重大事故的發生導致開工延緩、產量縮減、價格上升，進而影響產業鏈上企業的經營。平安證券研究所投資評級：平安證券

83、研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

84、執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更

85、改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層