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1、 鈞達股份（002865）深度研究 技術引領穿越周期，出海中東輻射歐美 2024 年 12 月 10 日 【投資要點投資要點】專業化電池龍頭，深耕技術引領變革專業化電池龍頭，深耕技術引領變革。公司 2022 年完成對捷泰科技的全資收購并剝離汽車飾件業務全面轉型光伏電池制造。捷泰科技深耕光伏電池制造多年，2022 年率先實現 N 型 TOPCon 電池大規模量產，引領行業技術迭代。根據 Infolink 統計，捷泰電池出貨連續多年位列全球前五，2024 年上半年公司電池出貨排名全球第二，其中 N 型出貨排名全球第一。2024 年行業競爭加劇，產業鏈價格持續下行，公司業績階段性承壓。供需再平衡臨近

2、，電池龍頭率先復蘇供需再平衡臨近，電池龍頭率先復蘇。需求端：需求端：中美歐傳統市場穩中有進，中東、中亞等新興市場接棒高增，未來全球光伏需求增速換擋，進入中低速增長新階段。供給端：供給端：產能優化進入后半程，一方面企業資本支出急劇收縮，老舊產能加速淘汰，另一方面協會呼吁限價+行業自律減產，引導產業鏈價格逐步提升，其中電電池環節庫存已降至低池環節庫存已降至低位，后續隨著位，后續隨著行業減產及行業減產及需求復蘇需求復蘇，價格有望反轉向上。公司優勢：價格有望反轉向上。公司優勢：1）公司已于 2023 年全額計提 P 型 PERC 資產，目前現有產能 40GW 均為 N 型 TOPCon 電池，產能及資

3、產結構優異；2）推出 MoNo 系列產品引入多項提效工藝，轉換效率行業領先，其中 MoNo 1 系列集五大核心技術于一體，轉換效率超 26%，MoNo 2 系列在 MoNo 1 基礎上新增半片邊緣鈍化及波浪背場技術，可使組件功率提升 5-9W，雙面率提升5%；3）公司 TOPCon 提效降本路徑清晰，Ag 柵線形貌優化降低銀耗優化成本，Poly Finger 預計提效 0.3%以上。同時，公司 TBC 電池已完成中試，較主流 N 型電池效率提升 1-1.5%，未來視市場需求情況可隨時導入量產。赴港上市，開啟產能出海新征程。赴港上市，開啟產能出海新征程。美國貿易壁壘掣肘光伏產品供給，東南亞雙反落

4、地后或進一步加劇供應鏈挑戰，同時在 IRA 補貼下美國本土組件產能快速起量，截至2024年10月本土在運營產能超過45GW，而美國尚無本土電池產能，在建 8.8GW 項目進展緩慢，結合現有海外可輸美電池產能及項目規劃，我們預計短期美國電池供需缺口難以補足。公司前瞻布局阿曼基地，規劃 10GW 高效電池產能，其中一期 5GW電池有望于 2025 年上半年建成投產，同時公司已與北美組件客戶簽訂框架協議，2025 年意向訂單 1-2GW，后續隨著阿曼基地投產，公司有望開拓美國高溢價市場，享受超額利潤。同時，中東光伏快速發展，公司阿曼產能也可就近滿足當地項目交付需求。買入買入（上調）東方財富證券研究所

5、東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 證券分析師：唐碩 證書編號：S1160524090002 聯系人：唐碩 電話：021-23586475 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)14246.36 流通市值（百萬元)13979.91 52 周最高/最低（元）84.68/34.00 52 周最高/最低（PE）27.27/-54.22 52 周最高/最低（PB）17.86/1.69 52 周漲幅（%）-23.60 52 周換手率（%）1187.56 相關研究相關研究 業績持續承壓，看好公司產能出海 2024.10.31 業績高增符合預

6、期，電池盈利再創新高 2023.07.17 TOPCon 電池領跑者，N 型擴產再提速 2023.06.07 -58.01%-41.37%-24.72%-8.08%8.56%25.20%12/102/104/106/108/1010/10鈞達股份 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/電氣設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 107.93/145.71/170.35 億元；歸母凈利潤分別為-

7、4.22/9.35/16.96 億元；EPS 分別為-1.84/4.08/7.04元；2025-2026 年對應 PE 分別為 16/9 倍；參考可比公司估值，公司 2026年估值低于可比公司均值，給予公司 2026 年 12 倍 PE，上調公司評級至“買入”。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）18656.95 10792.69 14570.73 17035.15 增長率(%)60.90%-42.15%35.01%16.91%EBITDA（百萬元）2392.71 565.75 2346

8、.57 3213.69 歸屬母公司凈利潤（百萬元）815.64-422.20 935.09 1695.90 增長率(%)13.77%-151.76%321.48%81.36%EPS(元/股)3.83-1.84 4.08 7.40 市盈率（P/E）20.23 16.14 8.90 市凈率（P/B）3.74 3.65 2.98 2.23 EV/EBITDA 7.25 28.84 6.67 4.43 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】海外貿易壁壘升級；下游需求不及預期；行業競爭進一步加劇等。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 鈞達股份（鈞達

9、股份（002865002865）深度研究）深度研究 1 1、關鍵假設關鍵假設 1）出貨：目前，公司具備 40GW N 型 TOPCon 產能，阿曼基地規劃 10GW，其中一期 5GW 有望 2025 年上半年建成投產，參考公司 2024 年前三季度出貨量，我們預計公司 2024 年全年出貨 34.5GW。2025-2026 年，阿曼基地出貨 2/5GW，國內基地保持合理產能利用率，出貨 37.2/36.9GW，國內外合計出貨 39.2/41.9GW。2）價格及盈利：目前產業鏈價格處于底部，隨著后續供給出清價格有望反彈，公司隨著公司阿曼基地投產并實現批量出貨，公司海外高溢價市場收入占比有望提升，

10、從而帶動公司產品銷售均價及盈利能力修復。我們預計公司 2024-2026 年光伏電池業務毛利率分別為 0.9%/12.62%/15.66%。2 2、創新之處、創新之處 我們認為行業供給側改革進入后程，出清拐點臨近，協會呼吁限價及行業自律減產落地，硅料、組件價格反彈為電池提價打開空間，目前國內外銷電池廠庫存水位已降至年內最低點，后續隨著需求復蘇，電池價格有望反轉向上帶動電池龍頭基本面修復。我們看好公司電池產能出貨，開拓北美高溢價市場。隨著美國為首的海外市場本土化要求趨嚴加劇海外供應鏈挑戰，海外電池產能缺口明確，公司阿曼 5GW 電池建成投產后有望進一步開拓北美高溢價市場，享受超額利潤，公司目前已

11、接到 2025 年 1-2GW 北美客戶意向訂單。3 3、潛在催化、潛在催化 1）下游排產恢復，電池價格反彈；2）公司阿曼產能建成投產；3）北美訂單落地等。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.專業化電池龍頭，深耕技術引領變革.6 1.1.收購捷泰完成轉型，深耕技術引領變革.6 1.2.供需失衡價格下行，業績階段性承壓.8 2.供需再平衡臨近，電池龍頭率先復蘇.10 2.1 需求：傳統市場穩中有進，新興市場接棒高增.10 2.2.供給：出清拐點臨近，電池去庫價格筑底待漲.12 2.3

12、.P 型減值輕裝上陣，技術引領穿越周期.15 3.赴港上市，開啟產能出海新征程.18 3.1 中東能源轉型加速，風光新能源蓬勃發展.18 3.2.海外本地化要求趨嚴，優質電池產能緊缺.19 3.2.赴港上市出海中東，劍指海外高價市場.23 4.盈利預測與投資建議.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖.6 圖表圖表 2 2：20182018-2024H12024H1 全球電池片出貨排名全球電池片出貨排名.6 圖表圖表 3 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2024Q32024Q3）.7 圖表圖表 4 4：公司股權激勵計劃：公司

13、股權激勵計劃.7 圖表圖表 5 5：公司營業收入情況（億元，：公司營業收入情況（億元，%）.8 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤情況（億元，：公司歸母凈利潤情況（億元，%）.8 圖表圖表 7 7：公司分業務收入結構（億元）：公司分業務收入結構（億元）.9 圖表圖表 8 8：公司電池片銷量（：公司電池片銷量（GWGW，%）.9 圖表圖表 9 9：公司：公司 N N 型電池銷量及占比（型電池銷量及占比（GWGW，%）.9 圖表圖表 1010：公司銷售毛利率及凈利率（：公司銷售毛利率及凈利率（%）.10 圖表圖表 1111：公司期間費用情況（：公司期間費用情況（%）.10 圖表圖表 1212：國內光

14、伏月度新增裝機（：國內光伏月度新增裝機（GWGW，%）.10 圖表圖表 1313：20242024 年前三季度國內新增裝機結構年前三季度國內新增裝機結構.10 圖表圖表 1414：2022Q12022Q1-2024Q22024Q2 美國季度光伏裝機（美國季度光伏裝機（GWGW）.11 圖表圖表 1515：美國集中式光伏已簽待建項目規模（：美國集中式光伏已簽待建項目規模（GWGW）.11 圖表圖表 1616：國內出口歐洲組件規模（：國內出口歐洲組件規模（GWGW）.11 圖表圖表 1717：20242024-20272027 年歐盟年歐盟 2727 國光伏新增裝機（國光伏新增裝機（GWGW）.1

15、1 圖表圖表 1818：國內對巴基斯坦電池組件出口（億美元，：國內對巴基斯坦電池組件出口（億美元，%）.12 圖表圖表 1919：國內對沙特電池組件出口（億美元，：國內對沙特電池組件出口（億美元，%）.12 圖表圖表 2020：infolink2024infolink2024-20252025 年各地區裝機預測（年各地區裝機預測（GWGW）.12 圖表圖表 2121：彭博新能源全球光伏直流側組件裝機（：彭博新能源全球光伏直流側組件裝機（GWGW）.12 圖表圖表 2222：硅料月度產量及開工率（萬噸，：硅料月度產量及開工率（萬噸，%）.13 圖表圖表 2323：硅片月度產量及開工率（：硅片月度

16、產量及開工率（GWGW，%）.13 圖表圖表 2424：電池月度產量及開工率（：電池月度產量及開工率（GWGW，%）.13 圖表圖表 2525：組件月度產量及開工率（組件月度產量及開工率（GWGW，%)%).13 圖表圖表 2626：PERCPERC 產能出清情況（產能出清情況（GWGW）.13 圖表圖表 2727：光伏主鏈資本開支情況（億元）：光伏主鏈資本開支情況（億元）.14 圖表圖表 2828：CPCPIAIA 公布的公布的 20242024 年年 1111 月光主產業鏈各環節生產成本情況（元月光主產業鏈各環節生產成本情況（元/kg/kg，元元/w/w）.14 圖表圖表 2929：中國外

17、銷電池廠周度庫存情況（：中國外銷電池廠周度庫存情況（GWGW，%）.15 圖表圖表 3030：20232023 年底年底 P P 型電池相關固定資產及減值型電池相關固定資產及減值.15 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 3131：公司現有產能結構：公司現有產能結構.15 圖表圖表 3232：客戶服務網絡布局：客戶服務網絡布局.16 圖表圖表 3333：公司主要合作伙伴：公司主要合作伙伴.16 圖表圖表 3434：MoNo 1MoNo 1 產品五大核心技術產品五大核心技術.16 圖表圖表 35

18、35：各個：各個技術對技術對 MoNoMoNo 系列量產產品轉換效率及開路電壓增益系列量產產品轉換效率及開路電壓增益.17 圖表圖表 3636：MoNo 2MoNo 2 系列相比系列相比 MoNo1MoNo1 系列各類型組件功率增益系列各類型組件功率增益.17 圖表圖表 3737：AgAg 柵線形貌優化柵線形貌優化.17 圖表圖表 3838：P+P+區域鈍化接觸區域鈍化接觸.17 圖表圖表 3939：TOPCoTOPCon n 向向 TBCTBC 及鈣鈦礦疊層技術迭代及鈣鈦礦疊層技術迭代.18 圖表圖表 4040：中東各國可再生能源目標：中東各國可再生能源目標.18 圖表圖表 4141：中東各

19、國光伏裝機預測：中東各國光伏裝機預測.19 圖表圖表 4242：國內企業中東：國內企業中東地區光伏產能布局地區光伏產能布局.19 圖表圖表 4343：美國光伏貿易壁壘：美國光伏貿易壁壘.20 圖表圖表 4444：目前：目前 ITC/PTCITC/PTC 具體補貼額度細分具體補貼額度細分.21 圖表圖表 4545：先進制造生產稅收抵免光伏產品細則：先進制造生產稅收抵免光伏產品細則.21 圖表圖表 4646：美國進口組件電池價格（美元：美國進口組件電池價格（美元/w/w）.22 圖表圖表 4747：美國本土光伏產能（：美國本土光伏產能（GW,GW,截至截至 20242024 年年 1010 月）月

20、）.22 圖表圖表 4848：歐洲、北美（非美國）、東南亞（非四國）及印度在運營光伏產能統：歐洲、北美（非美國）、東南亞（非四國）及印度在運營光伏產能統計（計（GWGW）.23 圖表圖表 4949：公司海外銷售收入及占比（億元，：公司海外銷售收入及占比（億元，%）.23 圖表圖表 5050：公司全球產業布局：公司全球產業布局.23 圖表圖表 5151：阿曼與主要國家自由貿易協定：阿曼與主要國家自由貿易協定.24 圖表圖表 5252：美國進口組件電池價格（美元：美國進口組件電池價格（美元/w/w）.24 圖表圖表 5353：公司營收拆分（億元，公司營收拆分（億元，%）.25 圖表圖表 5454：

21、可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 20242024-1111-2929）.25 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 1.1.專業化電池龍頭，專業化電池龍頭，深耕技術引領變革深耕技術引領變革 1.1.1.1.收購捷泰完成轉型收購捷泰完成轉型，深耕技術引領變革深耕技術引領變革 公司收購捷泰完成轉型，切入光伏電池制造領域公司收購捷泰完成轉型，切入光伏電池制造領域。鈞達股份成立于 2023年，原主營業務維汽車塑料內外飾件。2021 年，公司受讓宏福光伏持有的捷泰科技 47.35%股權及上饒展宏持有的捷

22、泰科技 3.65%股權，并于 2022 年 7 月完成對捷泰科技剩余股權收購，捷泰科技成為公司全資子公司，同年公司將原有增長乏力、持續虧損的汽車飾件業務玻璃，主營業務徹底轉型為光伏電池的研發、生產和銷售。捷泰科技深耕光伏電池制造捷泰科技深耕光伏電池制造，引領行業技術變革，引領行業技術變革，電池片出貨多年位居行，電池片出貨多年位居行業前列。業前列。捷泰科技前身展宇新能源成立于 2008 年，并于 2010 年投建電池工廠，進入光伏電池片生產領域，2022 年 9 月，公司率先行業實現 N 型 TOPCon 電池的大規模量產，滁州基地一期年產 8GW N 型 TOPCon 產線順利達產，產品效率達

23、到 25%以上，引領行業技術變革。根據 infolink 統計，2018 及 2019 年捷泰科技（展宇新能源）位居全球電池片出貨前五之列，2022 年，捷泰科技借助上市公司融資資源及 N 型迭代機遇再次重回全球電池出貨前五，并隨著公司產能擴張市場份額及出貨排名穩步提升。圖表圖表 1 1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司招股說明書，捷泰科技官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 2 2：20182018-2024H12024H1 全球電池片出貨排名全球電池片出貨排名 排名排名 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2

24、4H124H1 1 通威 通威 通威 通威 通威 通威 中潤 2 愛旭 愛旭 愛旭 愛旭 愛旭 愛旭 捷泰捷泰 3 展宇（捷泰）展宇（捷泰）中宇 潤陽 潤陽 潤陽 中潤 通威 4 聯合再生能源 展宇（捷泰）展宇（捷泰）潞安 中宇 中潤 捷泰捷泰 愛旭/英發睿能 5 茂迪 潤陽 中宇 潞安 捷泰捷泰 潤陽 資料來源：Infolink Consulting 公眾號，東方財富證券研究所*不計入垂直整合廠對自有組件產能的出貨 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，核心核心管理層從業管理層從業經驗經驗豐富豐富。截至 2024Q3，公司第一大2003公司前身鈞達有限成立2012公司整體變更設立為股份有限公司

25、2017公司在深交所上市鈞達股份捷泰科技2008公司成立2011-2014年產300MW電池片項目投產年產600GW電池片項目投產2015總產能突破1.2GW2019年產3GW P型PERC電池片項目投產股改成立捷泰科技2021鈞達股份收購捷泰科技51%股權上饒捷泰5GW PERC電池項目投產，產能突破8.5GW2022收購捷泰剩余49%股權，并剝離汽車飾件業務滁州捷泰8GW TOPCon電池片項目投產（一期）上饒捷泰技改后PERC產能達到9.5GW，總產能突破17.5GW出貨29.96GW，N型TOPCon出貨20.58GW專業化電池廠商中N型電池出貨量全球第一2023 敬請閱讀本報告正文后

26、各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 股東為海南錦迪科技投資有限公司，持股比例為 20.35%，公司實際控制人為楊氏家族，持有錦迪科技 80%股權，公司董事長陸小紅女士直接持有公司股份2.31%，并通過楊氏投資間接持有公司股份。2022 年 6 月，公司聘任捷泰科技總經理張滿良為公司總經理，原總經理陸小紅不再擔任總經理職務，后續公司經營主要由捷泰科技管理人員負責。公司核心管理層具備豐富的行業經驗，張滿良先生具有 15 年光伏行業從業經歷，歷任技術、研發、生產管理、經營管理多個崗位，具備光伏行業全面的技術及經營管理經驗。圖表圖

27、表 3 3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q32024Q3）資料來源：Choice 深度資料，Choice 中國企業庫，東方財富證券研究所 股權激勵綁定核心骨干，助力公司長遠高質發展。股權激勵綁定核心骨干，助力公司長遠高質發展。為滿足公司高質量發展的人才需求以及穩定公司核心業務骨干，2023 年公司先后推出兩期股票期權激勵計劃，截至目前，公司共實施了四期股權激勵計劃，將捷泰科技超 400 名核心管理人員、技術人員、業務人員等骨干成員納入激勵對象范圍，深度綁定核心管理人員，促進鈞達股份和捷泰科技的整合。圖表圖表 4 4：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 時間時間 姓名姓名 職

28、務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權數量（萬份）數量（萬份）占授予股票期權總占授予股票期權總量的比例量的比例 占本激勵計劃公告時公司占本激勵計劃公告時公司股本總額的比例股本總額的比例 2023 年第二期 劉樂瑗 高級總監 3.744 0.89%0.02%呂學翰 經理 1.5 0.35%0.01%中層管理人員、核心骨干員工（448 人）333.726 78.90%1.47%首次授予合計 339 80.14%1.49%預留 84 19.86%0.37%總計 423 100.00%1.86%2023 年第一期 張滿良 董事、總經理 22.8 6.26%0.16%鄭洪偉 董事、副總經理 22.5 6.

29、18%0.16%中層管理人員、核心骨干員工（214 人）246.1 67.56%1.74%海南鈞達新能源科技有限公司海南鈞達新能源科技有限公司上饒經開產投陸小紅展弘新能源錦迪科技其他蘇顯澤楊氏投資20%80%20.35%2.31%9.73%2.39%7.19%58.12%上饒捷泰弘業新能源淮安捷泰滁州捷泰明弘新能源12%100%100%100%100%48%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 首次授予合計 291.4 80.00%2.06%預留 72.85 20.00%0.51%總計 364.25 10

30、0.00%2.57%2022 年 張滿良 董事、副總經理，捷泰科技總經理 20 7.01%0.14%鄭彤 財務總監、董事會秘書，捷泰科技總經理助理 6 2.10%0.04%捷泰科技核心管理、技術、業務人員（139 人）202.3 70.91%1.43%首次授予合計 228.3 80.02%1.61%預留 57 19.98%0.40%總計 285.3 100.00%2.02%2021 年 張滿良 董事、副總經理，捷泰科技總經理 22.00 6.66%0.16%鄭洪偉 董事、副總經理，捷泰科技副總經理兼董秘 20.00 6.05%0.15%白玉磐 捷泰科技副總經理 12.00 3.63%0.09%

31、捷泰科技核心管理、技術、業務人員（109 人）233.50 70.65%1.70%預留 43 13.01%0.31%合計 330.5 100.00%2.41%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 1.1.2 2.供需失衡價格下行，業績階段性承壓供需失衡價格下行，業績階段性承壓 產業鏈價格持續下行，公司業績階段性承壓。產業鏈價格持續下行，公司業績階段性承壓。2020-2021 年公司受原有汽車飾件業務拖累，業績增長乏力，2022 年公司剝離汽車飾件，完成向光伏領域的全面轉型，業績飛速增長，2022-2023 年公司營業收入分別為 115.95/186.57億元，同比增長 304.95%/60.

32、90%，歸母凈利潤分別為 7.17/8.16 億元，同比增長 501.35%/13.77%。2024 年受行業競爭加劇影響，公司業績階段性承壓，前三季度公司實現營收 82.02 億元，同比下滑 42.96%，經營虧損 4.17 億元，同比轉虧。圖表圖表 5 5：公司營業收入情況（億元，公司營業收入情況（億元，%）圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤情況（億元，情況（億元，%）資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05010015020020202

33、0212022202324Q1-Q3營業收入（億元）yoy（%，右）-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-6-4-20246810202020212022202324Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy（%，右）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 公司徹底轉型光伏制造，光伏電池片貢獻最主要營收和毛利潤來源。公司徹底轉型光伏制造，光伏電池片貢獻最主要營收和毛利潤來源。2019-2020 年，汽車飾件產品是公司主營業務，貢獻營收 8.34/11.56 億元。2022年，公司剝離經

34、營效益較低的汽車飾件業務資產，進一步聚焦光伏電池，實現主營業務的全面轉型，光伏電池業務成為公司主要營收來源，2024 年上半年公司電池片業務營收占比 99.70%。圖表圖表 7 7：公司分業務收入結構（億元）公司分業務收入結構（億元）資料來源：Choice 深度資料，東方財富證券研究所 電池電池出貨出貨高速高速增長，增長，N N 型占比型占比快速快速提升。提升。2020-2023 年，公司電池出貨由4.17GW 增長至 29.96GW，復合增速達 93.01%，同時隨著公司 TOPCon 電池在 2022年實現大規模量產及后續 N 型產能擴張，公司 N 型電池銷量占比快速提升，2024年上半年

35、，公司 N 型電池銷售占比達到 85.53%，N 型出貨行業領先。圖表圖表 8 8：公司電池片銷量（公司電池片銷量（GWGW，%）圖表圖表 9 9：公司公司 N N 型電池銷量及占比（型電池銷量及占比（GWGW，%）資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 跌價影響短期盈利跌價影響短期盈利，費用管控表現優異。，費用管控表現優異。1 1）盈利能力方面：）盈利能力方面：2020-2021年，受汽車行業變化影響，公司汽車飾件業務盈利能力大幅下滑，且在 2021年凈利率跌至-4.69%，出現虧損。2022 年公司在剝離虧損的汽車飾件業務并全

36、面轉型光伏電池業務后，公司凈利率實現快速修復，毛利率也有所上升。2022年公司實現凈利率 7.08%，實現扭虧為盈。2023Q4 以來，光伏產業鏈持續跌價，0204060801001201401601802002019202020212022202324H1光伏電池片 汽車配件 其他 0%50%100%150%200%05101520253035202020212022202324H1電池銷量（GW）yoy(%，右）0%20%40%60%80%100%0510152025202020212022202324H1N型銷量（GW）N型占比（%，右）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各

37、項聲明 10 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 公司盈利能力承壓，2024 年前三季度毛利率及凈利率分別下滑至 0.29%/-5.08%。2 2）費用管控方面：）費用管控方面：公司費用整體管控較好，公司轉型光伏領域后期間費率顯著下降，由 2020 年 24.66%下降至 2024Q1-Q3 的 6.78%。圖表圖表 1010：公司銷售毛利率及凈利率（公司銷售毛利率及凈利率（%）圖表圖表 1111：公司期間費用情況（公司期間費用情況（%）資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 2 2.供需再平衡臨近供

38、需再平衡臨近，電池龍頭率先復蘇，電池龍頭率先復蘇 2.12.1 需求：需求：傳統市場穩中有進，新興市場接棒高增傳統市場穩中有進，新興市場接棒高增 國內：前三季度裝機動力猶在，國內：前三季度裝機動力猶在，Q4Q4 搶裝或難出現。搶裝或難出現。根據國家能源局數據，2024 年 1-9 月國內光伏新增裝機 160.88GW，同比增長 24.77%，新增裝機保持增長但增速有所回落，展望 Q4 及明年，多數集中式項目延宕，預計 2024 年末至 2025 年后集中式項目并網才會明顯起量，因此預計往年 Q4 搶裝行情或難出現；分布式光伏方面，受電力市場化交易影響，分布式電站投資回報率承壓，可能影響后續裝機

39、增長，我們預計 2025 年國內新增裝機或以持穩為主。圖表圖表 1212：國內光伏月度新增裝機（：國內光伏月度新增裝機（GWGW，%）圖表圖表 1313：20242024 年前三季度國內新增裝機結構年前三季度國內新增裝機結構 資料來源：國家能源局官網，東方財富證券研究所 資料來源：國家能源局官網，東方財富證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202324Q1-Q3銷售毛利率 銷售凈利率 24.66%11.20%4.89%5.22%6.78%0%5%10%15%20%25%30%202020212022202324Q1-Q3銷售費用

40、率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050601-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2023202424年累計yoy（%）47.03%38.80%14.17%集中式 工商業 戶用 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 美國：項目儲備豐富裝機潛力充足，貿易壁壘掣肘光伏供給。美國：項目儲備豐富裝機潛力充足，貿易壁壘掣肘光伏供給。根據 SEIA數據，美國 2024 年上半年光伏新增裝

41、機 21.22GW，同比增長 81.58%，其中公用事業（集中式）光伏裝機 17.4GW，集中式電站仍為美國裝機主力，截至 24Q2，已簽待建項目規模達 96GW，潛在裝機需求充足。目前，美國光伏市場主要矛盾仍集中于供給端，貿易壁壘導致的供給不足限制需求潛力釋放，預計后續美國實際裝機情況仍將取決于貿易壁壘、補貼政策落地情況。圖表圖表 1414：2022Q12022Q1-2024Q22024Q2 美國季度光伏裝機（美國季度光伏裝機（GWGW）圖表圖表 1515：美國集中式光伏已簽待建項目規模（美國集中式光伏已簽待建項目規模（GWGW）資料來源：SEIA美國太陽能協會，東方財富證券研究所 資料來源

42、：SEIA美國太陽能協會，東方財富證券研究所 歐洲：多因素制約短期增長，預計歐洲：多因素制約短期增長，預計 2525 年新增裝機穩中有進。年新增裝機穩中有進。根據 infolink統計數據，今年前三季度中國累計出口歐洲市場 77.7GW 的光伏組件，相比去年同期有所下降，主要受經濟疲軟、補貼縮減、電網消納不足等多因素影響，根據 Solar Power Europe 預測，2025-2027 年歐盟 27 國光伏裝機增速有望維持 10%上下，裝機需求穩中有進。圖表圖表 1616：國內出口歐洲組件規模（：國內出口歐洲組件規模（GWGW）圖表圖表 1717：20242024-20272027 年歐盟

43、年歐盟 2727 國光伏新增裝機（國光伏新增裝機（GWGW）資料來源：Infolink Consulting公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：Solar Power Europe，東方財富證券研究所 沙特、巴基斯坦新興市場表現亮眼，接棒傳統市場貢獻增量。沙特、巴基斯坦新興市場表現亮眼，接棒傳統市場貢獻增量。今年以來，中東、巴基斯坦等新興市場需求顯著增長，在組件價格持續下跌背景下，今年前三季度中國對巴基斯坦及沙特電池組件出口金額仍實現大幅增長，分別同比增長 66%/52%，主要得益于各新興市場光伏政策及組價降價帶來的經濟性刺激，新興市場的快速崛起為全球光伏市場貢獻新的增長動能。0510152

44、2Q122Q323Q123Q324Q1戶用分布式 商用分布式 社區分布式 集中式 024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20232024 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 1818：國內對巴基斯坦電池組件出口（億美國內對巴基斯坦電池組件出口（億美元，元，%）圖表圖表 1919：國內對國內對沙特沙特電池組件出口（億美元，電池組件出口（億美元，%）資料來源：海關總署，東方財富證券研究所 資料來源：海關總署，東方財富證券研究所 全球光

45、伏需求增速換擋，預計全球光伏需求增速換擋，預計 20242024 年全球新增裝機年全球新增裝機 469469-533GW533GW，直流側組，直流側組件需求約件需求約 592GW592GW。全球光伏是市場已由以往高速增長進入中低速增長的新階段，參考 infolink 及彭博新能源財經的光伏裝機預測，2024 年全球光伏交流側裝機 469-533GW，直流側組件需求約 592GW，2025 年全球光伏新增裝機有望穩中向上 圖表圖表 2020：infolink2024infolink2024-20252025 年各地區裝機預測年各地區裝機預測（GWGW）圖表圖表 2121：彭博新能源全球光伏直流側

46、組件裝機彭博新能源全球光伏直流側組件裝機（GWGW）資料來源：Infolink Consulting官網，東方財富證券研究所 資料來源：BNEF彭博新能源財經，東方財富證券研究所 2 2.2 2.供給供給：出清拐點出清拐點臨近臨近，電池去庫，電池去庫價格價格筑底筑底待漲待漲 主鏈全面虧損，開工率維持低位。主鏈全面虧損，開工率維持低位。自 23Q4 以來，主鏈各環節先后進入虧損階段，經營壓力加劇各環節開工率持續下行，尤其三季度各環節開工率已壓降至低位，根據 SMM 數據，24Q3 國內硅料、硅片、電池和組件產量分別為 40.88萬噸、154.14GW、169.98GW及145GW，環比Q2下降1

47、9.72%/12.65%/4.36%/6.81%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533.541月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2023202424累計同比 0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.522.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2023202424累計同比 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 2222：

48、硅料月度產量及開工率（萬噸，硅料月度產量及開工率（萬噸，%）圖表圖表 2323：硅片月度產量及開工率（硅片月度產量及開工率（GWGW，%）資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 圖表圖表 2424：電池月度產量及開工率（電池月度產量及開工率（GWGW，%）圖表圖表 2525：組件月度產量及開工率（組件月度產量及開工率（GWGW，%)%)資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資本支出放緩，資本支出放緩，P P 型產能加速淘汰。型產能加速淘汰。行業競爭加劇及盈利承壓制約企業資本開支強度

49、，根據我們的統計，光伏企業資本開支自 22Q1 逐季提升直至 23Q4達到頂峰，24Q1 及 24Q2 企業資本開支急劇下滑，后續各環節新增產能建設已顯著放緩。同時，高強度市場競爭加速落后產能出清，參考 infolink 數據，主流 perc 電池產能已集中于 24Q2-Q3 完成淘汰或升級改造。圖表圖表 2626：PERCPERC 產能出清情況（產能出清情況（GWGW）資料來源：Infolink Consulting，東方財富證券研究所 0%20%40%60%80%100%05101520多晶硅產量（萬噸）開工率（%）0%20%40%60%80%100%020406080硅片產量（GW）開工

50、率(%)0%20%40%60%80%100%010203040506070電池產量(GW)開工率（%）0%20%40%60%80%100%0102030405060組件產量（GW）開工率（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 2727：光伏主鏈資本開支情況（億元）光伏主鏈資本開支情況（億元）資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 注：資本開支為購建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金，硅料環節通威股份、大全能源、合盛硅業，硅片環節隆基綠能、TCL 中環、雙良節能、

51、京運通、弘元綠能，電池環節愛旭股份、鈞達股份、仕凈科技，組件環節晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯、億晶光電、東方日升、橫店東磁、博威合金 協會呼吁限價，價格錨點確立。協會呼吁限價，價格錨點確立。10 月 18 日，光伏行業協會發文呼吁企業不要進行低于成本的銷售與投標，并指出 10 月一體化 N 型 M10 組件含稅現金成本參考值為 0.68 元/w，為組件價格提供錨點，并且協會更新 11 月成本參考值為 0.69 元/w,引導產業鏈價格逐步提升。圖表圖表 2828：CPIACPIA 公布的公布的 20242024 年年 1111 月光主產業鏈各環節生產成本情況（元月光主產業鏈各環節生產成本

52、情況（元/kg/kg，元，元/w/w）環節環節 細分項細分項 成本（不含稅成本（不含稅)備注備注 環節環節 細分項細分項 成本（不含稅）成本（不含稅）備注備注 硅料 金屬硅 12.15 元/kg 電池 銀漿 0.07 元/w 蒸汽 0.34 元/kg 網板 0.003 元/w 硅芯 2.10 元/kg 電力 0.028 元/w 電力 14.62 元/kg 人工 0.015 元/w 人工 2.14 元/kg 其他 0.016 元/w 其他 3.28 元/kg 硅片成本 0.131 元/w 成本合計 34.62 元/kg 成本合計 0.263 元/w 硅片 坩堝 0.01 元/片 組件 玻璃 0.

53、1 元/w 石墨用品 0.01 元/w 膠膜 0.046 元/w 電力 0.02 元/w 邊框 0.087 元/w 人工 0.01 元/w 人工 0.019 元/w 金剛線 0.01 元/w 其他 0.085 元/w 其他 0.01 元/w 電池成本 0.266 元/w 硅料成本 0.07 元/w 成本合計 0.603 元/w 成本合計 0.13 元/w 成本（含稅）成本（含稅）0.690.69 元元/w/w 資料來源：CPIA 中國光伏行業協會，東方財富證券研究所 注：以上成本不計折舊 0100200300400500600合計硅料硅片電池組件22Q122Q222Q322Q423Q123Q2

54、23Q323Q424Q124Q224Q3 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 電池庫存見底，價格反轉電池庫存見底，價格反轉值得期待值得期待。目前產業鏈價格已企穩待漲，硅料環節已在 9 月率先提價，組件環節在協會限價呼吁后招投標均價也有所上移，根據 SMM 統計，近月國內外銷電池廠庫存規?？焖傧陆?，目前庫存水位已經來到年內最低水平。主鏈兩端價格上調疊加環節庫存見底，電池已具備漲價基礎，后續隨著行業自律減產落實及需求復蘇，電池價格有望反轉向上。圖表圖表 2929：中國外銷電池廠周度庫存情況（中國外銷電池廠

55、周度庫存情況（GWGW，%）資料來源：SMM 上海有色網，東方財富證券研究所 2 2.3 3.P P 型減值輕裝上陣，型減值輕裝上陣，技術引領穿越周期技術引領穿越周期 全額計提全額計提 P P 型資產，型資產，產能結構優異。產能結構優異。2023 年末公司對截至 2023 年底的 P型電池相關資產進行減值測試并全額計提資產減值約 8.94 億元，將公司 P 型PERC 設備資產全部出清，目前公司的現有產能結構以 N 型 TOPCon 為主，N 型產能總規模約 40GW，其中滁州、淮安基地各約 20GW，未來不存在老舊產能減值問題，產能及資產結構優異。圖表圖表 3030：20232023 年底年

56、底 P P 型電池相關固定資產及減值型電池相關固定資產及減值 圖表圖表 3131：公司現有產能結構公司現有產能結構 項目項目 內容內容 資產名稱 固定資產 賬面余額（萬元）148,285.77 資產可回收金額（萬元）62,123.14 P 型資產減值損失（萬元）89,419.19 計提原因 P 型 PERC 電池因行業技術升級原因，盈利能力顯著下行，P 型 PERC 電池相關資產可回收金額低于賬面價值。資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 服務服務網絡布局完善，客戶資源豐富。網絡布局完善，客戶資源豐富。截至目前，公司產業布局及輻射網絡覆蓋亞洲、歐洲、每

57、周和中東非州等主要市場，同時公司與主流客戶合作穩定，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202524/03/2524/05/0924/06/2324/08/0724/09/2124/11/05電池外銷廠周度庫存情況（GW)環比變化（右，%）基地基地期數期數技術路線技術路線產能產能（GW）（GW）備注備注上饒基地PERC9.5已全額計提一期TOPCon82022年9月投產二期TOPCon102023年4月滿產一期TOPCon132023年4月投產二期TOPCon132023年部分達產滁州基地淮安基地 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 鈞達

58、股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 目前全球出貨前十的光伏組件企業中有 9 名都是公司客戶，包括晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、天合光能以及正泰新能等。圖表圖表 3232：客戶服務網絡布局客戶服務網絡布局 圖表圖表 3333：公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：捷泰科技官網，東方財富證券研究所 MoNo MoNo 系列產品引入多項提效工藝系列產品引入多項提效工藝，轉換效率行業領先。，轉換效率行業領先。2023 年 11 月，公司發布首個 N 型電池產品品牌“MoNo 1”?！癕oNo 1”系列電池片融合了雙插、J-SE、J

59、-SE+、J-Rpoly 和 J-STF 等五大核心技術，可實現 26%+的轉換效率和732mV 的超高開壓，達到行業領先水準。2024 年 6 月，公司發布“MoNo 2”系列新品，在“MoNo 1”基礎上新增 J-HEP 半片邊緣鈍化技術、J-WBSF 波浪背場技術，電池片鈍化性能及雙面率全面提升，可使組件功率提升 5-9W，雙面率提升 5%。圖表圖表 3434：MoNo 1MoNo 1 產品五大核心技術產品五大核心技術 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 技術描述示意圖 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度

60、研究）深度研究 圖表圖表 3535：各個技術對各個技術對 MoNoMoNo 系列量產產品轉換效率系列量產產品轉換效率及開路電壓增益及開路電壓增益 圖表圖表 3636：MoNoMoNo 2 2 系列相比系列相比 MoNo1MoNo1 系列各類型組件功系列各類型組件功率增益率增益 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：捷泰科技微信公眾號，東方財富證券研究所 工藝持續迭代升級，多項提效工藝持續迭代升級，多項提效降本降本技術在路上。技術在路上。公司為進一步提升產品市場競爭力，儲備多項降本提效工藝，包括 1）Ag 柵線形貌優化：通過改良印刷方法、優化漿料成分等方式，實現更細的副柵。以現有 J

61、-STF 為基礎，將正面副柵寬度進一步降低至 20m 以下，并優化柵線高寬比，可以提高電池 Jsc 和FF，從而提升轉換效率，降低每瓦銀漿單耗；2）P+區域鈍化接觸：正面可采用 PolyFinger 結構，通過 LPCVD 在 P+區域形成局部重摻雜，進一步降低接觸區域金屬復合，其他區域仍保留硼擴散發射極。平衡正面金屬復合和重摻區光學損失（該區域大部分被電極覆蓋），預計能帶來 0.3%以上的效率增益。圖表圖表 3737：AgAg 柵線形貌優化柵線形貌優化 圖表圖表 3838：P+P+區域鈍化接觸區域鈍化接觸 資料來源：捷泰科技微信公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：捷泰科技微信公眾號，東方財

62、富證券研究所 下一代技術下一代技術積極布局積極布局，TBCTBC、鈣鈦礦、鈣鈦礦多路線覆蓋多路線覆蓋。目前，公司正積極布局TBC、鈣鈦礦疊層等行業前沿技術，以應對更遠期的技術迭代要求。公司與眾多國內外知名機構就下一代鈣鈦礦疊層、XBC 等行業前沿技術開展研發合作，截至 2024 年中，公司中試 BC 電池轉換效率較主流 N 型電池效率可提升 1-1.5個百分點，預研鈣鈦礦疊層電池實驗室效率可達 29.03%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 3939：TOPConTOPCon 向向 TBC

63、TBC 及鈣鈦礦疊層技術迭代及鈣鈦礦疊層技術迭代 資料來源：捷泰科技微信公眾號，東方財富證券研究所 3 3.赴港上市，赴港上市，開啟開啟產能出海新征程產能出海新征程 3.13.1 中東能源轉型加速，風光新能源蓬勃發展中東能源轉型加速，風光新能源蓬勃發展 中東各國發布可再生能源目標，能源轉型提速。中東各國發布可再生能源目標，能源轉型提速。在全球碳中和大背景下，中東地區積極需求能源轉型，調整經濟發展模式，試圖降低對石油產業的依賴。目前，沙特、阿聯酋、阿曼等中東國家均發布 2030 年可再生能源發電占比目標，較目前中東各國可再生能源發電占比具有較大提升空間。圖表圖表 4040：中東各國可再生能源目標

64、中東各國可再生能源目標 國家國家 可再生能源政策目標可再生能源政策目標 沙特 到 2030 年可再生能源在能源結構占比達到 50%，到 2023 年啟動裝機量達100-130GW 的清潔能源新項目 阿聯酋 到 2030 年清潔能源在國家能源結構中占比提高到 32%，到 2025 年占比提高到 50%阿曼 到 2023 年通過可再生能源發電滿足 30%的電力需求 土耳其 2025 年可再生能源在電力生產中占比提升至 47.8%，2030 年實現 120GW 風光裝機 卡塔爾 到 2030 年，可再生能源在國家能源結構占比提升至 18%科威特 到 2030 年 15%的電力來自可再生能源 資料來源

65、：中國能源報，中國儲能網，商務部，Mordor Intelligence（咨詢機構），東方財富證券研究所 中東新能源蓬勃發展，未來光伏裝機高增中東新能源蓬勃發展，未來光伏裝機高增。截至 2023 年底，中東地區光伏裝機總容量超過 16GW，預計到 2024 年底將接近 23GW，根據 Rystad Energy預測，到 2030 年中東地區光伏裝機總容量將超過 100GW，其中沙特、阿曼、阿聯酋為主要增長市場。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 4141：中東各國光伏裝機預測中東各國光伏裝機

66、預測 資料來源：Rystad Energy，東方財富證券研究所 光伏大廠積極布局，中東配套產業鏈逐步完善光伏大廠積極布局，中東配套產業鏈逐步完善。國內多家企業宣布計劃在中東建設光伏配套產能，主鏈四大環節及光伏支架均已有企業布局，隨著中東區域光伏新增裝機放量，國內企業在中東的優質光伏產能可當地消納，也可輻射周邊區域的項目交付需求。圖表圖表 4242：國內企業中東地區光伏產能布局國內企業中東地區光伏產能布局 時間時間 公司公司 國家國家 項目項目 備注備注 2023年10月 天合光能 阿聯酋 5 萬噸高純硅料、30GW 的晶體硅片和 5GW 的電池組件 已簽署合作諒解備忘錄，分三期實施 2024

67、年 4 月 中信博 沙特 3GW 光伏支架項目 2024 年 6 月 鈞達股份 阿曼 10GWTOPCon 電池 分兩期實施 2024 年 7 月 TCL 中環 沙特 20GW 光伏晶體晶片工廠項目 2024 年 7 月 晶科能源 沙特 10GW 高效電池組件項目 資料來源：各公司公告，索比光伏網，東方財富證券研究所 3 3.2 2.海外本地化要求趨嚴，優質電池產能緊缺海外本地化要求趨嚴，優質電池產能緊缺 美國關稅壁壘加碼，東南亞四國輸美或受限制。美國關稅壁壘加碼，東南亞四國輸美或受限制。2012 年以來，美國先后對進口光伏產品施加多輪貿易壁壘（主要針對中國），驅動國內光伏廠商向東南亞轉移產能

68、規避貿易限制。今年 5 月，美國商務部再次啟動對東南亞四國的雙反調查，目前雙反初裁結果已落地，我們預計四國組件出口美國的關稅優勢將大幅削弱，甚至不再具備輸美經濟性。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 4343：美國光伏貿易壁壘美國光伏貿易壁壘 政策政策 時間時間 內容內容 第一次“雙反”2011 年 11 月 美國商務部啟動針對中國進口的光伏電池產品的反傾銷和反補貼調查 2012 年 10 月 美國商務部發布“雙反”調查終裁，反補貼終裁稅率 14.78%-15.97%、反傾銷稅率18.32%

69、-31.73%2012 年 12 月 美國商務部修正反傾銷稅率為 18.32%-29.14%，并開始執行雙反稅 第二次“雙反”2014 年 1 月 美國商務部啟動針對中國進口光伏電池的反補貼調查及針對中國和中國臺灣進口光伏電池的反傾銷調查 2014 年 8 月 美國商務部發布中國反補貼及中國和中國臺灣反傾銷終裁結果，中國反補貼稅率27.64%-49.79%，中國反傾銷稅率 26.71%-78.42%，臺灣反傾銷稅率 11.45%-27.55%2015 年 2 月 美國商務部修正中國反補貼稅率為 27.64%-49.21%，并執行雙反稅 201 關稅 2017 年 5 月 美國國際貿易委員會（I

70、TC）啟動 201 調查 2018 年 1 月 美國總統特朗普通過 201 法案，光伏電池組件 201 關稅為 30%，每年下降 5%，并給予光伏電池每年 2.5GW 配額，配額內免稅 2019 年 6 月 美國貿易代表辦公室給(USTR）公告，給予雙面光伏組件 201 關稅豁免 2022 年 2 月 美國總統拜登宣布 201 關稅延長 4 年至 2026 年，其中 2023 年 201 關稅 14.75%，未來每年下降 0.25%，提高光伏電池豁免額至 5GW，并保持雙面組件豁免 2024 年 8 月 白宮宣布將 201 關稅光伏電池配額由 5GW 提升至 12.5GW 301 關稅 201

71、7 年 8 月 美國貿易代表辦公室（USTR）宣布啟動針對中國的 301 調查 2018 年 6 月-8 月 USTR 公布兩份 301 關稅商品清單，涉及光伏電池及組件，并分別于 2018 年 7 月 6 日和2018 年 8 月 23 日開征 2024 年 5 月 白宮宣布將上調部分商品 301 關稅，其中光伏電池組件由 25%上調至 50%，2024 年 8 月1 日起適用新稅率（延期）2024 年 9 月 USTR 宣布上調后的 301 關稅自 2024 年 9 月 27 日開始征收，并新增對硅料、硅片征收301 關稅，預計 2025 年起征收 反規避調查 2022 年 3 月 美國商

72、務部啟動針對東南亞四國（柬埔寨、越南、泰國、馬來西亞）的反規避調查 2022 年 12 月 美國商務部做出肯定性初裁，中國企業中比亞迪香港、阿特斯、天合光能、隆基綠能等存在規避行為，晶科能源和博威合金無規避行為 2023 年 8 月 美國商務部發布終裁結果，中國企業中比亞迪、隆基綠能、阿特斯、天合光能等存在規避行為，需要繳納懲罰性關稅，晶科能源和博威合金無規避行為 東南亞豁免 2022 年 6 月 美國總統拜登宣布對東南亞四國進口組件給予 24 個月的關稅豁免，2024 年 6 月 6 日到期，豁免內進口產品需在豁免結束后 180 天內安裝 未來 豁免期結束后，未來四國電池、組件出口美國需滿足

73、下列條件可申請免稅：1）使用非中國硅片在東南亞四國生產的光伏電池組件；2）使用了中國硅片，但銀漿、邊框、玻璃、背板、膠膜和接線盒六種材料中有四種以上為非中國產品，在東南亞四國生產的光伏電池組件 涉疆硅料限制 2021 年 6 月 海關和邊境保護局（CBP）發布暫扣令（WRO），禁止合盛硅業及其子公司生產的硅基產品，以及由這些產品衍生或生產的材料和貨物(包括多晶硅)進口到美國 2021 年 12 月 美國總統拜登簽署 UFLPA，將禁止全部活部分在新疆開采、生產或制造的商品，或由 UFLPA實體清單上的實體生產或制造的商品進口到美國 2022 年 6 月 UFLPA 生效，合盛硅業、新疆大全、東

74、方希望、協鑫集團等企業在實體清單中 東南亞雙反 2024 年 5 月 商務部宣布啟動對東南亞四國雙反調查 2024 年 10 月 商務部發布反補貼調查初裁結果 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 2024 年 11-12 月 預計商務部將公布反傾銷初裁結果 2025 年上半年 雙反終裁落地并執行 資料來源：聯邦公報 Federal Register，美國貿易代表辦公室 USTR，美國商務部 DC，東方財富證券研究所 IRAIRA 補貼扶持本土制造，鼓勵制造業回流。補貼扶持本土制造，鼓勵制造業回流。20

75、22 年 8 月美國總統拜登簽署通脹削減法案（IRA），其中計劃投資 3690 億美元用于能源安全及氣候變化項目，針對光伏產業的支持主要集中在延長 ITC/PTC 并給予本土制造額外補貼和先進制造生產稅收抵免（45X）。其中 ITC/PTC 針對使用本土光伏產品的項目額外給予補貼，45X 為晶硅組件本土制造企業提供 7 美分/w 的稅收抵免，為晶硅電池本土制造企業提供 4 美分/w 的稅收抵免。圖表圖表 4444：目前目前 ITC/PTCITC/PTC 具體補貼額度細分具體補貼額度細分 項目項目1MW AC1MW AC（累計）（累計）項目項目1MW AC1MW AC（累計）（累計）*項目項目1

76、MW AC1MW AC（累計）（累計）*類型 ITC PTC ITC PTC ITC PTC 基礎抵免 30%2.75 美分/kWh 6%0.5 美分/kWh 6%0.5 美分/kWh 工資和學徒要求 不適用+24%+2.25美分/kWh 不適用 本土化制造+10%+0.3 美分/kWh+10%+0.3 美分/kWh+2%+0.3 美分/kWh 能源社區+10%不適用+10%+0.3 美分/kWh+2%+0.3 美分/kWh 低收入社區或部落土地+10%不適用+10%不適用+10%不適用 符合條件的低收入住宅建設項目或經濟效益項目+20%不適用+20%不適用+20%不適用 資料來源：上海有色網

77、 SMM，東方財富證券研究所*項目 1MW 以上且滿足現行工資和學徒要求，或現行工資和學徒要求發布后的 60 天內開工建設*項目 1MW 以上未在現行工資和學徒要求發布后 60 天內開工建設，且未滿足現行工資和學徒要求 注：PTC 的補貼額度會根據當年通貨膨脹調整系數進行調整；低收入社區要求補貼 10%和 20%選其一 圖表圖表 4545：先進制造生產稅收抵免光伏產品細則先進制造生產稅收抵免光伏產品細則 類型類型 部件部件 20222022-20292029 年（年（100%100%）20302030 年年(75%)(75%)20312031 年年 (50%)(50%)20322032 年（年

78、（25%25%）光伏主鏈產品 光伏組件 7 美分/w 5.3 美分/w 3.5 美分/w 1.8 美分/w 薄膜光伏電池 5 美分/w 3.8 美分/w 2.5 美分/w 1.3 美分/w 晶硅光伏電池 4 美分/w 3 美分/w 2 美分/w 1 美分/w 晶硅光伏硅片 12 美元/平 9 美元/平 6 美元/平 3 美元/平 太陽能多晶硅 3 美元/kg 2.25 美元/kg 1.5 美元/kg 0.75 美元/kg 逆變器 中央逆變器 0.25 美分/w 0.19 美分/w 0.13 美分/w 0.06 美分/w 公用事業項目逆變器 1.5 美分/w 1.13 美分/w 0.75 美分/

79、w 0.38 美分/w 工商業項目逆變器 2 美分/w 1.5 美分/w 1 美分/w 0.5 美分/w 戶用逆變器 6.5 美分/w 4.88 美分/w 3.25 美分/w 1.63 美分/w 微型逆變器 11 美分/w 8.25 美分/w 5.5 美分/w 2.75 美分/w 光伏輔材 聚合物背板 0.4 美元/平 0.3 美元/平 0.2 美元/平 0.1 美元/平 扭矩管或縱向檁條 0.87 美元/kg 0.65 美元/kg 0.44 美元/kg 0.22 美元/kg 結構緊固件 2.28 美元/kg 1.71 美元/kg 1.41 美元/kg 0.57 美元/kg 資料來源：SEIA

80、 美國太陽能協會，東方財富證券研究所 印度、土耳其等其他國家亦印度、土耳其等其他國家亦出臺出臺關稅關稅或貿易壁壘?；蛸Q易壁壘。除了美國市場外，印度 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 也出臺了針對光伏產品的貿易壁壘，1）ALMM 清單：多次延期的 ALMM 清單于2024 年 4 月 1 日生效，印度政府資助的光伏項目將不得使用中國光伏組件，并且未來還可能出臺電池 ALMM 清單，進一步限制中國光伏電池進口；2）BCD 基本關稅：針對進口組件/電池的關稅分別為 40%/25%。土耳其、巴西等其他國家也

81、對進口光伏產品設置了不同程度的關稅壁壘。圖表圖表 4646：美國進口組件電池價格（美元美國進口組件電池價格（美元/w/w）政策政策/關稅關稅 內容內容 備注備注 印度 型號和制造商批準清單(ALMM)只有 ALMM 清單中包含的光伏組件、逆變器型號和制造商才有資格被應用于印度的政府光伏項目、政府資助光伏項目、政府計劃下的光伏項目中。2024 年 4 月 1 日重新生效 基本關稅（BCD）太陽能組件基本關稅 40%，太陽能電池基本關稅 25%2022 年 4 月 1 日開始征收 土耳其 關稅 對來自克羅地亞、約旦、泰國、馬來西亞和越南的光伏組件征收每平方米 25美元的關稅 巴西 關稅 對進口光伏

82、組件征收 10.8%的關稅 2024 年 1 月 1 日生效 資料來源：索比光伏網，北極星電力網，OFweek 太陽能光伏網，國際太陽能網，東方財富證券研究所 美國本土組件產能起量，硅片電池建設較慢。美國本土組件產能起量，硅片電池建設較慢。根據 SEAI 統計，截至 2024年 10 月，在運營組件產能已增長至 45.1GW，相比 IRA 法案簽署時（2022 年）增長5倍以上，若考慮建設中及已規劃產能，美國本土組件產能合計達到82.4GW。相比之下，美國本土硅片、電池產能極度緊缺，目前在建產能 3.3/8.8GW。圖表圖表 4747：美國本土光伏產能（美國本土光伏產能（GW,GW,截至截至

83、20242024 年年 1010 月）月）資料來源：SEIA 美國太陽能協會，東方財富證券研究所 海外其他區域海外其他區域光伏產能結構亦呈現為組件產能顯著多于電池產能，海外優光伏產能結構亦呈現為組件產能顯著多于電池產能，海外優質電池產能相對稀缺。質電池產能相對稀缺。根據 Sinovoltaics 數據，目前非美國、非東南亞四國的海外光伏組件/電池有效產能分別為 21.35/113.22GW，也呈現出組件產能有余而電池產能稀缺的特點。34 45.1 0102030405060708090多晶硅 拉棒 硅片 電池 組件 運營中 建設中 已規劃 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲

84、明 23 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 圖表圖表 4848：歐洲、北美（非美國）、東南亞（非四國）及印度在運營光伏產能統計（歐洲、北美（非美國）、東南亞（非四國）及印度在運營光伏產能統計（GWGW）國家國家 硅料硅料 硅片硅片 電池電池 組件組件 國家國家 硅料硅料 硅片硅片 電池電池 組件組件 印度 1 11.56 58.36 法國 0.77 新加坡 0.60 匈牙利 0.1 0.10 印度尼西亞 6.5 9 意大利 0.2 3.49 加拿大 1.13 奧地利 0.70 墨西哥 23.2 瑞士 0.4 0.86 德國 27.6 0.2 0.2 2.06 俄

85、羅斯 0.16 英國 0.02 科索沃 0.25 羅馬尼亞 0.10 瑞典 0.20 土耳其 1.3 1.7 8.31 葡萄牙 0.5 0.10 哈薩克斯坦 0.05 北馬其頓 0.25 西班牙 0.06 0.57 保加利亞 0.25 波蘭 0.06 0.48 盧森堡 0.05 荷蘭 1.31 立陶宛 0.07 0.27 斯洛文尼亞 0.45 克羅地亞 0.15 硅料合計 27.60 硅片合計 2.50 電池合計 21.35 組件合計 113.22 資料來源：sinovoltaics（第三方機構），東方財富證券研究所 注：歐洲國家更新于 24Q1，北美、東南亞國家更新于 24Q2 3 3.2

86、2.赴港上市出海中東赴港上市出海中東，劍指海外高價市場，劍指海外高價市場 港股融資投建港股融資投建阿曼阿曼基地，開啟產能出海新征程?；?，開啟產能出海新征程。公司海外銷售占比由 2022年 0.29%快速提升至 2024H1 的 13.79%，為進一步開拓海外市場，公司于 2024年 6 月與阿曼投資署簽訂投資意向協議，公司將在阿曼分兩期建設 10GW 高效光伏電池產能，并于 7 月公告阿曼一期 5GW 投資項目，目前已簽署土地租賃協議，項目將 2024 年內開工建設，預計 2025 年上半年有望投產。同時，公司在今年 2 月已向香港聯交所遞交上市申請，募集資金將主要用于阿曼基地建設。圖表圖表

87、 4949：公司海外銷售收入及占比（億元，公司海外銷售收入及占比（億元，%）圖表圖表 5050：公司全球產業布局公司全球產業布局 資料來源：Choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：捷泰科技官網，東方財富證券研究所 0%5%10%15%02468102022202324H1境外收入（億元）占比（%，右）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 阿曼區位優勢明顯，經貿環境友好。阿曼區位優勢明顯，經貿環境友好。阿曼蘇丹國蘇哈爾自貿區地處歐亞兩洲貿易路線核心區位，毗鄰中東、歐洲及亞洲廣闊市場，具備較強國

88、際貿易區位優勢。阿曼已與西方主要國家簽訂長期自由貿易協定，蘇哈爾自貿區對進出口業務也有相應優惠政策，有利于公司在阿曼生產的光伏產品進行國際銷售。圖表圖表 5151：阿曼與主要國家自由貿易協定阿曼與主要國家自由貿易協定 對方國家對方國家/地區地區 協議協議 內容內容 備注備注 美國 阿曼與美國自由貿易協定 美國和阿曼完全取消兩國間的工業品和消費品貿易關稅 2006 年簽署，2009年生效 新加坡 海合會-新加坡自由貿易協定（GSFTA）涵蓋貨物貿易、服務貿易、原產地規則、海關程序、電子商務、經濟合作、政府采購、爭端解決等內容，其中包括新加坡對海合會 100%商品實施零關稅 2013 年 9 月生

89、效 土耳其 海合會-土耳其自由貿易協定 -2024 年一季度開始正式談判 韓國 海合會-韓國自由貿易協定 韓國和海合會將分別取消 89.9%和 76.4%的稅目關稅，海合會還將在此基礎上對 4.1%的產品減讓關稅 2023 年 12 月簽署 印度 全面經濟伙伴關系協定 取消一系列產品關稅，包括石油產品、紡織品、電子、制藥、機械和鋼鐵等 協定談判進入后期階段 資料來源：WIPO，新華網，雅各之星官網，AL-MONITOR，韓聯社，東方財富證券研究所 美國電池溢價明顯，美國電池溢價明顯，北美意向訂單已落地北美意向訂單已落地。參考 NREL 美國可再生能源實驗室數據，2024 年二季度，美國進口組件

90、均價為 0.28 美元/w，進口電池均價為 0.15 美元/w,同期國內組件及電池均價 0.90 元/w 和 0.35 元/w，美國光伏市場溢價明顯。公司 2024 年 11 月公告已與某北美頭部組件企業簽署諒解備忘錄，針對公司阿曼高效電池產能，2025 年度該頭部組件企業有意向從公司采購 1-2GW 高效電池。圖表圖表 5252：美國進口組件電池價格（美元美國進口組件電池價格（美元/w/w）資料來源：NREL 美國可再生能源實驗室，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 4 4.盈利

91、預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：1 1）出貨：）出貨：目前，公司具備 40GW N 型 TOPCon 產能，阿曼基地規劃 10GW，其中一期5GW有望2025年上半年建成投產，參考公司2024年前三季度出貨量，我們預計公司 2024 年全年出貨 34.5GW。2025-2026 年，阿曼基地出貨 2/5GW，國內基地保持合理產能利用率，出貨 37.2/36.9GW，國內外合計出貨39.2/41.9GW。2 2）價格及盈利：）價格及盈利：目前產業鏈價格處于底部，隨著后續供給出清價格有望反彈，公司隨著公司阿曼基地投產并實現批量出貨，公司海外高溢價市場收入占比有望提升，從而帶動

92、公司產品銷售均價及盈利能力修復。我們預計公司2024-2026 年光伏電池業務毛利率分別為 0.9%/12.62%/15.66%。圖表圖表 5353：公司營收拆分（億元，公司營收拆分（億元，%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 光伏電池 營業收入（億元）111.02 186.31 107.64 145.39 170.00 營業成本（億元）98.38 158.93 106.67 127.04 143.37 毛利率（%）11.38%14.69%0.90%12.62%15.66%其他業務 營業收入（億元）4.94 0.26 0.29

93、 0.32 0.35 營業成本（億元）4.12 0.13 0.14 0.16 0.17 毛利率（%）16.54%49.94%49.64%49.64%49.64%合計 營業收入（億元）115.95 186.57 107.93 145.71 170.35 營業成本（億元）102.40 159.06 106.81 127.20 143.55 毛利率（%）11.69%14.74%1.03%12.70%15.73%資料來源：Choice，東方財富證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 107.93/145.71/170.35 億元；歸母凈利潤分別為-4.22/9.35/16.96

94、 億元；EPS 分別為-1.84/4.08/7.04 元；2025-2026 年對應 PE 分別為 16/9 倍；參考可比公司估值，公司估值低于可比公司平均水平，給予公司 2026 年 12 倍 PE，上調公司評級至“買入”。圖表圖表 5454：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 20242024-1 12 2-0606 收盤價收盤價）簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍倍)評級評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026

95、E 愛旭股份 264.30 0.42 -1.27 0.61 1.29 42.00-23.70 11.21 增持 天合光能 527.62 2.55 0.47 1.20 2.03 11.19 51.51 20.18 11.93 增持 晶科能源 885.46 0.74 0.18 0.42 0.54 11.97 49.17 21.07 16.39 增持 行業平均 559.13 1.24 -0.21 0.74 1.29 21.72 50.34 21.65 13.17 鈞達股份 150.90 3.83 -1.84 4.08 7.40 20.23-16.14 8.90 買入 資料來源：Choice，東方財富

96、證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 5 5.風險提示風險提示 海外貿易壁壘升級，海外貿易壁壘升級，若美國提高針對阿曼的光伏進口關稅將影響公司海外基地盈利能力；下游需求不及預期，下游需求不及預期，若全球新增光伏裝機下滑將影響光伏電池需求產生負面影響，從而影響公司電池銷量；行業競爭進一步加劇，行業競爭進一步加劇，若行業供需再平衡節奏不及預期將導致產業鏈價格維持低位甚至進一步下滑，公司扭虧節點延后。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 鈞達股份（鈞達股份（0028650

97、02865）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 7000.377000.37 5038.435038.43 5971.915971.91 7528.127528.12 經營活動現金流經營活動現金流 1979.181979.18 678.08678.08 2374.7

98、62374.76 3120.253120.25 貨幣資金 3607.93 2428.49 2891.89 4115.85 凈利潤 815.64-422.20 935.09 1695.90 應收及預付 331.83 725.34 890.10 1006.26 折舊攤銷 547.68 1076.68 1226.96 1365.21 存貨 727.29 495.41 558.68 599.49 營運資金變動-502.82-92.36-3.16-141.66 其他流動資產 2333.32 1389.19 1631.24 1806.52 其它 1118.69 115.96 215.86 200.79 非

99、流動資產非流動資產 11384.5811384.58 11970.9111970.91 12293.9412293.94 12478.7312478.73 投資活動現金流投資活動現金流 -2777.852777.85 -1474.521474.52 -1534.331534.33 -1531.761531.76 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-2780.76-1618.42-1548.90-1548.79 固定資產 8074.81 8897.53 9374.66 9611.50 投資變動 0.00 6.50 0.00 0.00 在建工程 1276.38 888.

100、19 694.09 597.05 其他 2.90 137.40 14.57 17.04 無形資產 239.07 344.07 384.07 429.07 籌資活動現金流籌資活動現金流 2204.572204.57 -388.60388.60 -377.03377.03 -364.53364.53 其他長期資產 1794.32 1841.11 1841.11 1841.11 銀行借款 213.08 300.00-200.00-200.00 資產總計資產總計 18384.9518384.95 17009.3417009.34 18265.8518265.85 20006.8520006.85 債券

101、融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 6460.656460.65 6258.036258.03 6679.466679.46 6824.556824.55 股權融資 2803.75 12.83 0.00 0.00 短期借款 450.08 950.08 850.08 750.08 其他-812.26-701.43-177.03-164.53 應付及預收 3882.67 3708.82 4063.39 4186.84 現金凈增加額現金凈增加額 1405.901405.90 -1179.441179.44 463.40463.40 1223.951223.95 其他流動負

102、債 2127.89 1599.12 1765.98 1887.62 期初現金余額期初現金余額 1243.951243.95 2649.852649.85 1470.421470.42 1933.811933.81 非流動負債非流動負債 7215.067215.06 6615.946615.94 6515.946515.94 6415.946415.94 期末現金余額期末現金余額 2649.852649.85 1470.421470.42 1933.811933.81 3157.773157.77 長期借款 2010.40 1810.40 1710.40 1610.40 應付債券 0.00 0.

103、00 0.00 0.00 其他非流動負債 5204.66 4805.54 4805.54 4805.54 負債合計負債合計 13675.7113675.71 12873.9712873.97 13195.3913195.39 13240.4813240.48 實收資本 227.39 228.56 228.56 228.56 資本公積 2994.74 3006.41 3006.41 3006.41 留存收益 1487.11 900.50 1835.59 3531.49 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 4709.24 4135.37 5070.46 6766.36 至至 1212 月

104、月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 18384.9518384.95 17009.3417009.34 18265.8518265.85 20006.8520006.85 營業收入增長 60.90%-42.15%35.01%16.91%營業利潤增長-16.32%-175.51%282.44%73.71%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 13.77%-151.76%321.48%81.36%至至 1

105、212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 18656.9518656.95 10792.6910792.69 14570.7314570.73 17035.1517035.15 毛利率 14.74%1.03%12.70%15.73%營業成本 15906.19 10681.40 12720.18 14354.87 凈利率 4.37%-3.91%6.42%9.96%稅金及附加 62.25 41.01 51.00 54.51 ROE 17.32%-10.21%18.44%25.06%

106、銷售費用 73.60 53.96 65.57 68.14 ROIC 25.16%-4.92%11.95%17.53%管理費用 401.96 237.44 305.99 357.74 償債能力償債能力 研發費用 303.76 215.85 291.41 340.70 資產負債率（%）74.39%75.69%72.24%66.18%財務費用 196.79 52.01 92.04 63.32 凈負債比率-29.62%11.07%-資產減值損失-1000.43-98.00-50.00-50.00 流動比率 1.08 0.81 0.89 1.10 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00

107、 速動比率 0.85 0.57 0.65 0.85 投資凈收益 2.90 10.79 14.57 17.04 營運能力營運能力 資產處置收益-0.42 1.08 1.46 1.70 總資產周轉率 1.36 0.61 0.83 0.89 其他收益 35.42 16.19 21.86 25.55 應收賬款周轉率 660.43 226.11 164.06 196.57 營業利潤營業利潤 746.13746.13 -563.43563.43 1027.931027.93 1785.661785.66 存貨周轉率 29.84 17.47 24.13 24.79 營業外收入 1.38 2.50 2.00

108、1.96 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 3.02 2.00 2.36 2.46 每股收益 3.83-1.84 4.08 7.40 利潤總額利潤總額 744.49744.49 -562.93562.93 1027.571027.57 1785.161785.16 每股經營現金流 8.70 2.96 10.36 13.62 所得稅-71.15-140.73 92.48 89.26 每股凈資產 20.71 18.05 22.13 29.53 凈利潤凈利潤 815.64815.64 -422.20422.20 935.09935.09 1695.901695.90 估值比率估值比率 少數股東

109、損益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 20.23 16.14 8.90 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 815.64815.64 -422.20422.20 935.09935.09 1695.901695.90 P/B 3.74 3.65 2.98 2.23 EBITDA 2392.71 565.75 2346.57 3213.69 EV/EBITDA 7.25 28.84 6.67 4.43 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 鈞達股份（鈞達股份（002865002865）深度研究）深度研究 東方財富

110、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影

111、響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以

112、滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲

113、幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性

114、指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前

115、已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是

116、在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為

117、或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有

118、投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。