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1、H&HH&H國際控股（國際控股（1112.HK1112.HK）聚焦戰略，三大核心聚焦戰略，三大核心業務助力成為高端營養及健康產業的領導者業務助力成為高端營養及健康產業的領導者請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師：寇星分析師：寇星郵箱：SAC NO：S1120520040004聯系電話：證券研究報告|港股公司深度研究報告2024年12月11日-28%-16%-4%8%20%33%2023/112024/022024/052024/08相對股價%H&H國際控股恒生指數評級：評級：買入上次評級：首次覆蓋目標價格目標價格(港元港元)：最新收盤價(港元港元)：9

2、.43Table_Basedata股票代碼：股票代碼：111252 周最高價/最低價(港元)：12.7/7.6總市值總市值(億港元億港元)60.17自由流通市值(億港元)60.17自由流通股數(百萬)645.56核心要點1公司優勢：公司優勢：H&H（健合）集團以嬰幼兒營養與護理（BNC），成人自然健康營養與護理（ANC）和寵物營養與護理（PNC）三大領域為核心業務，旗下匯聚全球四大高端品牌BIOSTIME、SWISSE、HEALTHY TIMES及DODIE，同時先后收購SOLID GOLD和ZESTY PAWS知名寵物品牌，成為公司重要增長點。公司旗下產品行銷全球20多個國家和地區。從最初的

3、益生菌業務出發，到橫跨成人、嬰幼兒及寵物營養的商業體系，公司已打造出一幅全家營養健康“大拼圖”，走出一條獨特的“健合式”成長路徑。今年，健合集團中國區獲得了共益企業（B CORP）認證，成為中國大陸首家在全家庭營養與健康和寵物營養與健康行業的共益企業。ANCANC：23年營收61.4億元，同比+34.1%。源自澳洲的自然營養品牌SWISSE達成10億澳元以上的銷售里程碑，銷售額自2015年收購該品牌以來增長三倍，SWISSE已成為ANC業務主力，聚焦細分品類和人群差異化競爭，進入中國市場后高舉高打塑造品牌。得益于消費者對科研實證美容、復合維生素及保肝排毒產品的強烈需求，SWISSE將產品系列進

4、一步擴展至SWISSE PLUS+、SWISSE ME及LITTLE SWISSE，更精準滿足了不同消費群體對優質營養品的需求。BNCBNC：23年營收59.1億元，其中嬰配粉業務下滑15.1%，不過嬰幼兒益生菌及營養補充品業務增長+9.1%，驅動BNC收窄跌幅至11.7%。根據24年中報顯示，合生元在中國內地整體超高端嬰幼兒配方奶粉分部的市場份額方面躋身第三位，將該分部的市場份額23年的由11.7%擴大至13.0%。PNCPNC：23年營收18.7億元，同比+18.2%，高端化、人性化的策略不斷取得成效。SOLID GOLD在中國線上高端貓干糧類別排名第二；ZESTY PAWS進一步完善線上

5、線下全渠道布局，迅速擴大其分銷網絡，進入沃爾瑪、TARGET等知名零售商及獨立寵物店，提高其零售滲透率，擴大消費者群體。ZESTY PAWS線下零售掃碼銷售額錄得可觀增長，以10.0%的市場份額穩居該渠道第四名；并在推出兩年內，已在亞馬遜上保持排名第一，并在沃爾瑪的寵物補充品類別中排名前列。投資建議：投資建議：近幾年，公司受中國出生率持續下滑影響導致嬰配粉業績承壓，但隨著新國標全面實施導致行業出清，頭部品牌影響可控，有助于提升市場份額，我們判斷公司嬰配粉業務利潤率有望企穩回升。同時成人營養品和寵物營養品的消費力及品牌力日益增長，助力公司可持續發展，實現公司愿景，有望收入利潤企穩向上。我們預測我

6、們預測2424-2626年收入年收入132/138/150132/138/150億元，歸母凈利億元，歸母凈利5.5.6 6/6.6/8.0/6.6/8.0億元，億元，EPSEPS為為0.86/1.02/1.240.86/1.02/1.24元。元。20242024年年1212月月1111日收盤價日收盤價HKDHKD9.439.43對應對應P/EP/E分別為分別為10/10/8 8/7/7倍（港幣兌人民幣匯率倍（港幣兌人民幣匯率0.9350.9354 4），首次覆蓋給予“買入”評級。），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全問題、嬰配粉業務市場競爭加劇、新品推廣不及預期。2目錄1

7、1.公司概況：公司概況：穩中前進，在變與不變中穿越行業周期2.2.業務板塊：業務板塊：“三駕馬車”齊發力，聚焦全家庭營養健康新生態2.1 ANC：全球強勁雙位數增長，SWISSE在中國和澳洲市場穩占領導地位2.2 BNC：市場萎靡結構調整，奶粉、益生菌及營養補充品雙輪驅動持續創收2.3.PNC：后起之秀，全渠道布局助推份額穩步提升3 3.財務分析財務分析4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5 5.風險提示風險提示31.1.公司概況：公司概況：穩中前進，在變與不變中穿越行業周期穩中前進，在變與不變中穿越行業周期圖1 1980-2023年人口數及同比增長率圖21980-2023年出生人口及

8、同比增長率資料來源：國家統計局，華西證券研究所注：平均人口=（上度末總人口+本度末總人口）/2資料來源：國家統計局，華西證券研究所4行業背景：人口紅利逐漸終結，細分市場成差異化競爭關鍵人口紅利逐漸終結，順勢拓展新賽道。人口紅利逐漸終結，順勢拓展新賽道。人口數量和結構是消費品發展的長期基礎。中國快速的經濟增長的重要得益因素之一是人口紅利，但中國年出生人口在17-22年一直在波動性下降。21年，三孩政策出臺，但效果卻不甚理想。22年7月22日，國務院提出關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見，要求加快建立積極生育支持政策體系，為推動實現適度生育水平、促進人口長期均衡發展提供有力支撐。23年

9、生育率下降有所緩解，但整體仍為疲軟狀態，老齡化趨勢可得到減緩但始終無法避免。據歐睿數據，21-23年，中國嬰兒食品的零售額從1995億元降至1746億元，CAGR約為-1.3%，中國嬰兒食品市場受到經濟發展及嬰兒出生率的綜合影響而下降，順勢拓展消費新賽道成為企業發展圖突破口。品類擴張成差異化競爭關鍵。品類擴張成差異化競爭關鍵。隨著嬰幼兒奶粉新國標的落地，不但意味著國內嬰幼兒配方乳粉行業進入新時代，也意味著行業分化，頭部品牌“獨領風騷”的態勢在新國標之下愈發明顯。在傳統嬰配粉同質化現象越來越嚴重的情況下，品類不斷拓展成為乳品行業未來發展的主要趨勢。-0.20%0.00%0.20%0.40%0.6

10、0%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%020000400006000080000100000120000140000160000平均人口（萬人）同比增長率%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050010001500200025003000出生人口(萬人)同比增長率%51.1 股權集中，團隊結構國際化股權集中，家族掌權。股權集中，家族掌權。公司股權集中，由羅飛、羅云兄弟二人實際控制的Biostime Pharmaceuticals(China)Limited持有H&H國際控股66.92%的股權，

11、為公司第一大股東。第二股東Templeton Asset Management Ltd.持股5.03%。羅飛個人持股0.18%，為公司實際控制人。高管團隊王亦東、陳偉成、駱劉燕清、丁遠分別持股0.10%、0.02%、0.01%和0.01%。H&HH&H國際控股國際控股Biostime Pharmaceuticals(China)Limited100%66.92%100%0.18%5.03%羅飛羅云Templeton Asset Management Ltd.羅飛合生元國際投資有限公司BIOSTIME PHARMA控制控制圖3 H&H國際控股股權結構（2023年報）資料來源：wind，華西證券研

12、究所61.1 股權集中，團隊結構國際化團隊結構國際化，管理層經驗豐富。團隊結構國際化，管理層經驗豐富。公司掌控人羅飛擔任公司董事會主席兼執行總監，Laetitia Garnier（安玉婷）于2010年加入公司，于2023年1月1日由行政總裁轉任為獨立非執行董事。王亦東2016年加入公司，擔任首席財務官，負責本公司的整體財務管會計管理等相關工作，2018年被任為執行董事。2022年10月1日起Akash Bedi被任命為署理行政總裁，陳偉成、駱劉燕清、羅云、張文會、Mingshu Zhao Wiggins均為公司獨立非執行董事。團隊成員遍布15個國家及地區澳洲、新西蘭、新加坡、中國、印度、瑞士、

13、法國、美國等，團隊結構國際化；同時很多均有寶潔、達能、強生等全球知名公司工作背景，經驗豐富，專業能力強。企業文化先進：企業文化先進：堅持全球化戰略和平等觀念，創造融洽和諧的工作氛圍，同時員工薪酬及福利處于行業前列。表表1 1 公司核心團隊一覽表（公司核心團隊一覽表（20232023年）年）羅飛董事會主席,執行董事2010-04601999年成立廣州市合生元生物制品有限公司，于生物技術行業擁有逾20年經驗。Laetitia Garnier（安玉婷）非執行董事2010-07422010年7月加入公司，2015年操盤收購Swisse，并從2016年起擔任Swisse中國區負責人，將Swisse并購落

14、地并成功消化。Akash Bedi署理行政總裁2022-10402016年加入公司并任首席財務官，曾任德國消費品龍頭公司漢高全球副總裁兼亞太區首席財務官。王亦東執行董事、首席財務官2016-05502021年任首席可持續發展事務官、全球營銷及傳訊總監，曾于法國聯合利華多個市場營銷及銷售職位任職，管理戰略客戶Pascale Laborde首席發展官,營銷總監2021-11442020年任中國區首席執行官。加入健合之前，在寶潔工作了近10年，任寶潔品牌經理。于快速消費品銷售、營銷及全渠道管理擁有逾10年經驗。李鳳婷中國區首席執行官2020-08392020年任中國區首席執行官。加入健合之前，在寶潔

15、工作了近10年，任寶潔品牌經理。于快速消費品銷售、營銷及全渠道管理擁有逾10年經驗。Nicholas Russell Lamande Mann亞洲、澳洲及新西蘭地區首席執行官2022-03502022年晉升為亞洲、澳洲及新西蘭地區首席執行官，曾于快速消費品、技術及酒精飲料行業擔任多項高級銷售、營銷及整體管理要職。Michael Jean-Pierre J.M.Rondas歐洲地區首席執行官2022-09512022年加入公司擔任歐洲地區首席執行官，曾于多家快速消費品及健康保健公司擔任多項市場營銷及整體管理要職，累積豐富全球及地區經驗。Rafi Kalachian北美區首席執行官2023-024

16、92023年任北美區首席執行官，曾于多家消費企業帶領高增長、高績效團隊方面積逾25年經驗。資料來源：公司公告，華西證券研究所圖4 2015-2024H1年公司營業收入及增速圖52015-2024H1年公司凈利潤及增速資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，華西證券研究所71.2 公司整體業績穩健整體業績表現較為穩健。整體業績表現較為穩健。15年公司收購Swisse導致凈利潤驟降，但16年凈利潤轉好為9.5億元，同比+280%；18-20年，嬰幼兒營養與護理業務（BNC）和成人自然健康營養與護理（ANC）業務營收增速明顯下降導致整體營收增速驟降，原因在于國內人口出生率持續下降，新電

17、商法的實施導致代購商減少庫存，疫情原因導致交易疲軟，19-20年營業收入增速甚至降至10%以內，但凈利潤仍保持高位，整體業績表現較為穩??；同時18-23年公司收入CAGR為9.6%，凈利潤CAGR為4.9%，營業收入持續增長。BNCBNC是公司的起家板塊，營收比重始終超半數。是公司的起家板塊，營收比重始終超半數。自21年三孩等系列促生育政策的出臺，公司營收增速有所回升，但由于經濟環境、人口大盤的壓力始終貫穿，同時行業內部競爭加劇以及行業政策法規變化，BNC業務仍然面臨增長乏力的問題。公司就現有貸款進行再融資，改善資本結構及流動性，22年凈利潤增速重拾升軌，同比+20.3%。23年凈利潤有輕微下

18、滑。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002015201620172018201920202021202220232024H1營業收入（億元）增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00201520162017201820192020202120222023 2024H1凈利潤（億元）增速圖6 H&H國際控股

19、并購歷程資料來源：公司公告，華西證券研究所81.3 上市后多次收購，不斷拓展業務板塊多次收購，拓展業務助發展。多次收購，拓展業務助發展。健合集團是一家專注于嬰幼兒和成人營養與護理領域的國際化高端健康消費品公司，1999年成立，最初以合生元（Biostime）名稱成立，于2010年12月在中國香港交易所上市。公司通過一系列收購擴展其業務范圍，包括2015-2016年間對美國有機嬰幼兒食品品牌Healthy Times和澳洲維生素補劑品牌Swisse的收購，拓展其BNC業務結構并開辟ANC市場。公司的核心產品包括Biostime合生元品牌的奶粉和益生菌。根據尼爾森研究統計，23年合生元在國內超高端

20、嬰配粉的市場份額為12.4%，排名第四；根據Kantar的資料，截止24年上半年，Biostime為中國內地排名第一的嬰幼兒益生菌。此外，根據24年中報顯示，Swisse于澳洲整體維生素、草本及礦物補充劑市場保持榜首地位，并在中國內地線上維生素、草本及礦物補充劑市場繼續保持第一地 位，市場份額為7.9%。2020-2021年公司先后收購美國寵物食品品牌Solid gold，美國線上寵物營養品牌Zesty Paws，開辟寵物營養與護理（PNC）業務，其中23年年報顯示，Zesty Paws在亞馬遜上保持首位，Solid Gold也在中國內地線上優質貓狗糧類別保持第二名。2013201420162

21、015201720182019202020212013年，入股法國乳制品生產商Isigny Sainte Mre，占有20%股份2015-2016 年 間，先 后 共 出 資17.01億澳元收購澳大利亞保健品品牌Swisse2015-2016年間，收購美國有機嬰幼兒食品品牌Health Times和法國母嬰護理用品品牌Dodie2020年，收購美國全方位寵物食品與營養品牌Solid Gold2018年,收購法國有機嬰幼兒食品品牌營養品牌Good Got2021年，收購美國線上寵物營養品品牌Zesty Paws2019 年，收 購 英 國 護 膚 品 牌Aurelia Probiotic Ski

22、ncare圖8 23年三大業務收入及渠道占比資料來源：公司可持續發展報告，華西證券研究所91.4“三駕馬車”齊發力，聚焦全家庭營養健康新生態“三駕馬車”齊發力，構建全家營養健康?！叭{馬車”齊發力，構建全家營養健康。公司以BNC、ANC和PNC三大領域為核心業務。旗下的高端品牌，即Biostime合生元、Swisse斯維詩、Zesty Paws快樂一爪、Solid Gold素力高、Dodie杜迪、Good Got咕咕好味和Aurelia London，旗下產品行銷全球20多個國家和地區，為整個家庭（包括寵物）提供經科學實證有效的營養及健康解決方案。公司從最初的益生菌業務出發，到橫跨成人、嬰幼兒

23、及寵物營養的商業體系，已打造出一幅全家營養健康“大拼圖”，走出一條獨特的“健合式”成長路徑。23年12月，健合集團中國內地、澳新、北美、英國和法國正式獲得共益企業（B Corp）認證，成為中國大陸首家在全家庭營養與健康和寵物營養與健康行業的共益企業。線上線上+線下線下“雙管齊下雙管齊下”，向全球化進軍。，向全球化進軍。公司通過“線上+線下”的組合拳模式加快市場拓展。線上，根據IT專家網報道，公司通過互動挑戰+專業答疑+產品賦能的直播方式，將合生元獨具優勢的乳橋蛋白LPN以及益生菌等產品成分成功輸送至用戶心中，實現品牌形象與產品品質的雙重滲透。線下，公司布局更多線下市場搶占寵物賽道。據中報顯示，

24、截至24年上半年，Solid Gold于中國內地線下市場已覆蓋約10000家寵物店及寵物醫院；同時，Zesty Paws進軍山姆會員店、Costco、Petco及Meijer，并擴展其于沃爾瑪、Target、CVS等知名零售商及獨立寵物店的分銷網絡，以擴大其市場滲透及消費群體。公司已在中國內地、澳洲、新西蘭、美國、法國、意大利、新加坡、中國香港及英國確立市場地位，并在其他國際市場獲得越來越多的市場認可。23年已在沙特阿拉伯(Swisse 斯維詩)、柬埔寨(Swisse斯維詩)及新加坡、馬來西亞、印尼、泰國、菲律賓、香港及阿拉伯聯合酋長國(Zesty Paws快樂一爪)等新市場推出公司品牌，通過

25、多元化的品牌組合和銷售渠道在全球市場上取得了顯著的成就。ANCBNCPNC44.10%42.40%13.50%ANCBNCPNC30%70%線上線下圖7 H&H國際控股業務板塊資料來源：公司可持續發展報告，華西證券研究所圖9 2018-2024H1年三大板塊收入占比（%）圖102018-2024H1年各地區收入占比（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，華西證券研究所101.5 聚焦高端戰略 布局全球深耕中國市場三大業務三大業務聚焦高端，營養補充品發揮潛能聚焦高端，營養補充品發揮潛能。15年并購Swisse，21年進軍了寵物營養賽道，靠益生菌起家，主營嬰幼兒奶粉的健合集團飛

26、速發展所堅持的并不是多元戰略，而是聚焦戰略，最終指向的是高端家庭營養健康的解決方案。目前公司旗下BNC、ANC、PNC三大業務板塊持續協同發展，每個賽道都瞄準高端營養。23年公司旗下合生元進一步強化超高端牛奶粉品類布局，根據尼爾森數據顯示，合生元超高端嬰幼兒配方牛奶粉零售額占據市場份額12.4%，市場份額上升，排名第4位。三大業務中的營養補充品增長30.0%，占公司總收入60.5%，并持續推動利潤增長。未來高利潤的營養補充品將是三大業務板塊中的主要收入及增長動力。深耕中國，布局全球。深耕中國，布局全球。據公司公告顯示，23年中國市場營收達99.7億元，同比+4.0%，占公司總收入71.6%；2

27、4年上半年中國市場營收45.4億元，同比有所下滑，但中國市場仍為公司營收最大貢獻者，也是公司的最核心市場，其中Swisse在中國大陸的線上市場中，以維生素、草本和礦物質補充劑的銷售領先，持續位居市場首位。另外全球化發展的底層邏輯沒有變，所以隨著16年Swisse的完全收購，ANC業務開始鋪設以及澳洲新市場的拓展，中國市場收入占比有所降低。21年公司開始布局PNC業務，新增北美市場，進一步擴充市場版圖。除中國和北美外，24H1合生元在法國藥店渠道的有機嬰幼兒配方奶粉市場和羊奶市場中均占據第一，市占率分別為40.6%和43.7%，同時公司在新加坡、越南、泰國、印度以及馬來西亞等亞洲新興市場顯著增長

28、勢頭，其中新加坡及意大利的美容維生素、草本及礦物補充劑市場分別居第一名和第二名。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024H1202320222021202020192018中國大陸澳洲及新西蘭北美其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%24H1202320222021202020192018嬰幼兒營養及護理產品成人營養及護理產品寵物營養及護理產品112.2.業務結構業務結構122.1 ANC2.1 ANC：全球強勁雙位數增長，全球強勁雙位數增長，SwisseSwisse中國和澳洲市場穩占領導地位中國和澳洲市場穩占領導地位圖11

29、 中國保健品發展歷程圖122013-2027E年中國保健品市場規模及增速（億元，%）資料來源：艾瑞咨詢，華西證券研究所資料來源：歐睿，華西證券研究所 行業規模不斷增長，監管和制度逐步完善迭代。行業規模不斷增長，監管和制度逐步完善迭代。保健食品是從20世紀80年代開始出現的，發展經歷從以中式滋補類為主，行業規范性差，發展為各種國家政策出臺規范，高速發展四個階段。從行業發展前景來看，我們認為中國保健品行業仍屬于藍海市場，而中國人均藥品消費僅為歐美發達國家的1/30至1/40，人均保健品消費支出僅為美國的1/20、日本的1/15，顯示出我國醫藥保健品市場巨大的成長空間和發展潛力。據光明網數據顯示，中

30、國僅有15%人群處于健康狀態，約70%人處于亞健康狀態，同時我國是人口老齡化速度較快的國家之一。近幾年受疫情影響，經濟發展整體受挫的大環境下，保健食品行業仍然實現了增長。雖然我國保健品行業在制度規范化、產品技術等方面均處于發展初期，但長期來看“銀發經濟”和“養生一組”作為驅動行業增長的核心群體，在健康意識提升、老齡化背景下，行業發展動能充足、空間廣闊。根據艾媒咨詢，2026年我國保健品市場規模將突破4000億元。2.1.1 保健品行業：黃金賽道，藍海啟航00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.205001000150020002500300035004000

31、4500規模（億元）增速13圖13 2018-2023年中國膳食補充劑規模（億元）圖14中國保健品人群趨勢資料來源：蟬魔方，華西證券研究所資料來源：Flywheel飛未數據庫，華西證券研究所2.1.2 保健品行業趨勢洞察 2024Q12024Q1-Q3Q3保健品大盤同比增長保健品大盤同比增長11%11%，功效和人群日益細分，健康訴求更加多樣化。，功效和人群日益細分，健康訴求更加多樣化。根據阿里媽媽經營指南VOL.12、2024保健品增長趨勢報告、2024健康營養行業品牌渠道發展洞察報告顯示：人群：人群：1）保健品的適用人群逐漸細分，24-30歲消費者占比提升最為顯著，消費人群年輕化趨勢明顯，多

32、數保健品的適用人群已從中老年群體拓展至全年齡階層，多人群保健品占比近70%，但增速較低；嬰童、女性、孕產婦類人群增速可觀，男性、銀發后勁十足；2）消費者健康意識升級，高端化趨勢出現在各個細分品類，女性健康等高端市場存在機會點。高端品牌中，LAIFE、PRINCESS LUNA、Y.IMPRESSION、斯維詩占據領先地位，專注于女性卵巢健康和私密護理。14圖15 保健品品類生態（嬰童保健品、維礦保健品位列頭部）圖16 2018-2023年中國膳食補充劑規模（億元）資料來源：Flywheel飛未數據庫（主流電商平臺），華西證券研究所資料來源：歐睿，華西證券研究所2.1.2 保健品行業趨勢洞察15

33、產品：產品：1 1）嬰童保健品、維礦保健品位列頭部，貢獻超30%的銷售額；多數品類保持正增長；2）軟糖類保健品表現亮眼，保健品零食化成為方向，可通過產品形態的迭代推出新品；3）TOP50品牌中，海外品牌占據34席，同比增長達29%，國貨品牌同比增長僅為0.4%，海外品牌因原材料及科技實力備受消費者青睞。膳食補充劑（膳食補充劑（VDSVDS）零售規模增速加快。）零售規模增速加快。根據歐睿數據，VDS和傳統滋補產品是中國消費者健康領域的兩大品類，19年二者增速均出現較大幅度下降，主因2018年權健事件的打擊；19年之后，疫情爆發，健康意識空前高漲，對保健品尤其是免疫相關的產品需求增加，歐美、日本、

34、新加坡等國家VDS市場增長有所提速，VDS的增速明顯高于傳統滋補產品。2023年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模為2253億元，增速約為11.6%。05001000150020002500201820192020202120222023膳食補充劑2.1.2 保健品行業趨勢洞察16市場：市場：1 1）渠道結構中線上電商渠道大盤增長亮眼，多平臺布局成為品牌尋求增長的關鍵戰略渠道結構中線上電商渠道大盤增長亮眼，多平臺布局成為品牌尋求增長的關鍵戰略。直銷、藥店和電商是保健品三個主要的銷售渠道。19年之后的疫情導致消費場景減少，營銷方式轉變，消費者對保健品認知提升。我國保健品的銷售渠道結構特點：我國

35、保健品的銷售渠道結構特點：(1 1）直銷在保健品市場發展的初期階段具有競爭優勢，原因是消費者認知不足，而直銷方式通過與消費者直接溝通，并為消費者帶來情感上的關懷。(2 2）藥店作為保健品銷售的關鍵渠道，具有一定的準入門檻。需要獲得“藍帽子”認證。(3 3）品類豐富，便利的購買方式和具備性價比的價格是線上渠道的優勢。尤其疫情的影響下，線下藥店停止進店選購，消費者線下培育停滯，線上渠道的占比在持續提升。根據歐睿數據，膳食補充劑線上渠道銷售額占比由根據歐睿數據，膳食補充劑線上渠道銷售額占比由20182018年的年的29.629.6%增長為增長為20202323年的年的56%56%。42.235.33

36、0.227.324.320.820.421.319.320.018.416.429.635.142.944.449.756.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201820192020202120222023直銷藥店電商圖17 2018-2023年中國保健品渠道結構占比（%）資料來源：歐睿，華西證券研究所2.1.2 保健品行業趨勢洞察172 2）地域下沉趨勢明顯。）地域下沉趨勢明顯。城市等級上，隨著低線級城市醫患科普日益完備、購物渠道及物流便利度提升，保健品消費地域下沉趨勢明顯，低線城市消費者成為高潛用戶。1-3線購買用戶占比超50%，且2

37、線城市購買占比均為最高。四線、五線城市以下同比增速更高，市場購買用戶下沉明顯。3 3）競爭格局較分散，細分賽道競爭激烈。）競爭格局較分散，細分賽道競爭激烈。保健品市場集中度較低，CR10接近50%，頭部品牌銷售額接近。根據歐睿數據，23年我國膳食補充劑零售市場CR5為29.9%，其中前三名分別為湯臣倍健、安利和H&H國際控股。7.50%6.40%3.30%8.90%4.50%69.4%湯臣倍健安利H&H國際控股無極限China Resoures Enterprise其他圖18 保健品購買的城市分布情況圖19 中國膳食補充劑市場競爭格局資料來源：蟬魔方，華西證券研究所資料來源：歐睿，華西證券研究

38、所圖20 2021-2024H1 ANC業務收入占比（%）圖21 公司ANC業務產品資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所2.1.3 ANC業務：曲線上揚，成為營收“主力軍”近年來，隨著我國居民生活水平不斷提高，國民營養意識和補充態度逐漸增強。保健品消費年輕化、地域下沉趨勢明顯。艾瑞咨詢2021年中國科學營養新趨勢白皮書亦指出，我國國民營養狀況改善維度實現了從意識到行動的轉變，部分居民日常有服用營養品習慣?；趪褡匀唤】蹬c營養護理產品需求的提升，公司的ANC業務21-23年營收總額分別42.1/45.6/61.4億元，分別同比+8.8%/8.3%34.8%；相對

39、于23H1新冠疫情后的一次性需求激增后高基數，ANC業務24H1營收達32.8億元，同比+11.5%，在中國和澳新市場增長達17.4%。ANC占公司總收入的比例持續上升，24H1已達49%，成為營收“主力軍”。ANC業務包括自然健康品牌Swisse和益生菌科技護膚品牌Aurelia。18-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02021202220232024H1ANC營收增速圖22 Swisse在澳洲保健品品牌的市占率資料來源：歐睿，華西證券研究所2.1.4 Swis

40、se：差異化戰略引領下的高端品牌躍升之路 澳洲本土頭部品牌，立足高端市場，大步前進。澳洲本土頭部品牌，立足高端市場，大步前進。Swisse成立于70年代，在澳洲市場份額與Blackmores不相上下，經過50多年的發展，Swisse已經走向了新西蘭、新加坡、英國、美國、荷蘭、意大利等多個國家。Swisse在產品、營銷、渠道和目標人群方面采用差異化戰略，依靠高效的現金流管理和輕資產運營機制，聚焦于品牌研發投入和渠道精細化運作，塑造高端品牌形象。15年，公司開始收購Swisse品牌，16年收購完全部股權，由此進入了發展的快車道。Swisse銷售額于23年上半年突破10億澳元大關，比15年收購以來增

41、長三倍。截止23年，Swisse重奪澳洲整體維生素、草本及礦物補充劑市場的榜首地位，并在復合維生素、口服美容、消化及肝臟健康以及肌肉健康等主要分類中穩居第一。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021202220232024E品牌市占率19圖25 2024年Q2保健品線上市場TOP5品牌資料來源：魔鏡洞察，華西證券研究所圖23 Swisse產品線布局圖24 2023年淘天系保健食品TOP10資料來源：品牌世界，華西證券研究所資料來源：魔鏡洞察，觀潮新消費，華西證券研究所2.1.4 Swisse：產品力-注重產品創新，覆蓋多類人群 產品產品S

42、KUSKU豐富，多個細分品類保持領先地位。豐富，多個細分品類保持領先地位。Swisse已經發展成為一個綜合性品牌，涵蓋健康、營養和美容領域，其中維生素和補充劑產品系列迎合了生命的各個階段。據五谷財經報道，目前Swisse在中國推出的SKU已超過200個。據魔鏡洞察數據顯示，23年保健食品在最主流的淘系平臺上，Swisse和湯臣倍健領跑市場，市場份額最高，合計所占市場份額約為10%。Swisse從最早期1.0時代進入中國市場，到2.0時代完成國際品牌到本地化轉型，23年Swisse正式進入3.0時代，從品牌、產品、渠道三方面出發，進行一系列創新“動作”。根據魔鏡洞察報告顯示，Swisse奶薊草護

43、肝片24年Q2保健品在天貓和京東上排名第一。20圖26 Swisse不同人群的產品一覽表圖27Swisse不同產品與競品的價格對比資料來源：品牌世界，華西證券研究所資料來源：京東，華西證券研究所2.1.4 Swisse：產品力-注重產品創新，覆蓋多類人群 注重研發創新和產品升級，注重研發創新和產品升級，多方位打造產品力，傳遞新時代健康理念。多方位打造產品力，傳遞新時代健康理念。Swisse在研發每一款產品時都遵從嚴格的安全質量認證標準，產品還獲得了海外TGA專業認證。Swisse品牌專注于科學研究和創新，擁有經驗豐富的研發團隊，致力于開發符合不同人群需求的高品質保健品。品牌對質量要求嚴格，產品

44、經過超過300個質量檢驗環節，并建立了完善的質量追溯體系，確保原料來源和安全性。同時，Swisse注重研發創新和產品升級，匠心研發包括Swisse乳清蛋白粉、膠原水光片、檸檬酸鈣和女性益生菌等多款健康營養品，產品力是助力Swisse打開中國市場的一道重拳，作為針對成熟精英群體的口服美容高端線的Swisse Plus也不會例外，22年推出后，Swisse Plus實現與競品有效區隔，該系列首推的NAD+品類產品憑借科學配方、獨特性以及定價策略，在市場上取得了積極反饋。細化不同年齡段和特定需求的用戶群。細化不同年齡段和特定需求的用戶群。Swisse引入了一系列具有針對性健康效果新品如清肝片、PQQ

45、、腦黃金魚油等主要營養成分高濃縮奶薊草和天然紅曲米的養護能力，受到了來自專業醫學教授的認可，同時滿足消費者對細分化、個性化健康需求增長趨勢，鞏固了其在細分市場領先地位。例如針對成熟精英人士推出Swisse Plus系列，針對年輕一代推出Swisse Me，針對3-12歲兒童推出Little Swisse，針對女性美容需求推出膠原蛋白、蔓越莓等特色產品，滿足不同年齡群體的營養健康需求。0.952.821.570.880.943.033.132.432.8202.982.4900.511.522.533.5鈣+維生素D膠原蛋白護肝片葡萄籽Swisse湯臣倍健湯普森Thompsons單片價格(元/片

46、)21圖28 PPAE經營模式圖29“Swisse 3+1”品牌戰略矩陣資料來源：公司年報，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所2.1.4 Swisse：品牌力-堅持長期主義，深化品牌戰略 堅持長期主義，踐行堅持長期主義，踐行PPAEPPAE模式。模式。公司一直以來堅持長期主義，既關注全人類營養健康產業高質量發展，又關愛他人、動物和地球的健康。例如23年12月，公司在深舉辦第二屆學術交流會暨全家庭營養健康國際研討會，致力于搭建交流平臺共商學術發展和科研動向；Swisse發布“健康時尚重塑計劃”用空瓶回收為地球減負等。作為一個擁有50多年歷史沉淀的自然營養品牌，無論Swisse如何變

47、化，都一直圍繞和深化品牌初衷展開，踐行“PPAE”經營模式（高端優質、科學驗證、令人嚮往、參與互動）。24年上半年，Swisse配合PPAE模式，增長高于整體市場水平，尤其于中國內地。深化深化“1+31+3”品牌戰略，品牌戰略，將品牌深入人心。將品牌深入人心。Swisse從單一主品牌，打造出三大子品牌，由針對精英人群專屬打造的高端藥房級進口營養品牌Swisse Plus、營養食品品牌Swisse Me和針對兒童健康需求品牌Little Swisse，持續構筑“Swisse 1+3”品牌戰略矩陣，持續滿足不同消費者精細化營養健康需求，助力Swisse品牌在創新品類中確立主導地位。作為全球性自然營

48、養健康品牌，Swisse始終著力于幫助人們打造一個自然營養、積極健康的身體，從22年創造性提出“自然健康，我們的新時尚”的傳播理念，打造“斯維詩=自然健康=新時尚”品牌印記，到23年持續進行品牌理念深化，將核心產品打造成健康fashion icon并基于品類場景營造時尚生活方式，讓消費者感受到使用斯維詩超光瓶本身就是一種新時尚，將品牌深入人心。Swisse品牌營銷的“PPAP”模式Swisse core系列Swisse Swisse PlusPlus系列系列Little Little SwisseSwisseSwisse MeSwisse Me（針對成熟精英人士）（針對年輕一代）（針對3-12

49、歲兒童）22圖30 23年Swisse渠道結構占比（%）資料來源：歐睿，華西證券研究所2.1.4 Swisse：渠道力-持續優化渠道結構，大力投入營銷推廣29.7,32%16.5,18%14.5,15%33,35%阿里系（天貓、淘寶）京東抖音線下銷售（商超、藥店）持續優化渠道結構，賦能渠道增長。持續優化渠道結構，賦能渠道增長。一方面，深化線上電商市場的領先地位，系統布局傳統電商、社交電商、跨境電商等渠道，通過自建全渠道健康生態圈，實現了供應鏈效率的大幅提升。如阿里系平臺（淘寶、天貓）、京東以及抖音等多元電商平臺；另一方面，加大線下藥店和商超的拓展力度，全方位提升品牌的實體店覆蓋率，還聯合藥線渠

50、道啟動Swisse趣享健康嘉年華全國線下路演活動，通過大型路演引流獲客，賦能渠道增長。公司通過線上線下全渠道并舉，針對中國市場采取跨境購與一般貿易相結合的方式，確保了品牌的廣泛覆蓋和有效傳播；同時針對不同的銷售渠道，采取國產與進口產品線的區分策略，以滿足不同消費場景和購買習慣的需求。價值共識價值共識+創造差異化需求，大力投入營銷推廣。創造差異化需求，大力投入營銷推廣。15年，Swisse業務進入中國內地市場，攜手天貓京東、唯品會等平臺開展宣傳活動，在品牌活動上一直保持高投入，廣告及營銷費用率約30%，較其他競品投入更多。在營銷策略上，以多維度的營銷舉措打透消費者圈層：1）三亞舉辦私享會，邀請行

51、業專業人士與KOL來到現場進行探討，共同形成對Swisse超光瓶的價值共識；2）聯合各大權威機構開展行業專業研討會，發布營養食品創新劑型科普指引（軟糖篇）口袋白皮書等科普行動；3）通過贊助熱門娛樂節目乘風2023等方式實現品牌的廣泛傳播，精準對接年輕化及多元化的消費人群；3）Swisse一直以來贏在消費者，贏在年輕人。例如：K2鈣”的煥新期，Swisse建立了骨骼抗初老的概念，旨在通過攝取鈣建立由內而外的骨相美以及體態美，撬動“補鈣”新認知，贏在消費者，創造年輕人需求。表2 營銷策略類型類型目的目的觸點觸點打法打法小紅書 引流+品宣商銷/信息流/搜索流新品推廣和品牌活動等內容，推文會設置抽獎活

52、動，增加內容的曝光度，吸引用戶關注產品，產生購買。微博品宣開屏廣告分享有獎互動、活動宣傳、產品介紹等內分享有獎互動、活動宣傳、產品介紹等內容。容。抖音引流直播間/商銷/發現頁/搜索頁以產品介紹、活動宣傳、直播推廣為主。微信引流+品宣 朋友圈/視頻號小程序引流進入小程序【Swisse斯維詩奢享匯】，可以找到Swisse企微引流的觸點。公眾號引流關注Swisse斯維詩公眾號后，歡迎語中介紹品牌特性，福利活動并附帶跳轉鏈接。用戶點擊鏈接后，掃碼可添加品牌福利官。資料來源：人人都是產品經理，華西證券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202

53、02021202220232024H1Swisse湯成倍建圖31 Swisse和湯臣倍健的廣告營銷費用率資料來源：公司年報，華西證券研究所23圖32 2020-2024H1年ANC業務在中國內地收入占比圖33Swisse一般貿易品類增速資料來源：公司年報，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所2.1.5 ANC市場：境內持續穩健增長，領跑線上渠道境內持續保持領先地位境內持續保持領先地位，品牌力進一步提高品牌力進一步提高。目前，ANC在中國內地繼續保持強勁的雙位數增長，23年同比+37.4%，占ANC總收入的66%；24H1營收同比+8.8%，鞏固了VHMS線上市場第一的位置，份額為7

54、.9%，VHMS整體市場排名第二。截止24H1，Swisse Plus+憑借較高的盈利能力，實現雙位數增長48.7%，仍占中國大陸ANC總收入的兩位數百分比；Swisse PLUS+奶薊草凈肝片繼續保持在中國內地線上高端薊品類保持領先地位，Swisse PLUS NAD+系列在抗衰老品類中排名前列。這一成果得益于消費者在新冠后對保健品的殷切需求，線上和線下渠道的增長以及在創新類別上的擴展和引入更多符合正常貿易要求的藍帽子產品SKU的努力。24年，Swisse在中國市場啟動第三輪品牌升級行動，加強與消費者的互動，確立了“維穩品牌認知，深耕品類滲透”的品牌營銷3.0策略，從品牌教育轉向品類教育，品

55、牌力進一步提高。線上：線上：23年，ANC正常貿易市場的營收增長62.4%，占中國大陸ANC總銷售額的23.8%，市場份額為2.6%，排名第三。23年ANC跨境電商渠道的營收增長31.1%，24年H1仍有12.2%的增長。其中Swisse在23年“618”“雙11”線上重要銷售節點，橫掃三大電商平臺，蟬聯全網銷量第一，市場份額8.0%；24年618購物節期間，Swisse繼續實現平臺大滿貫，斬獲多個NO.1排名，持續領跑線上成人營養健康市場。線下：線下：ANC在中國大陸有62393個線下銷售點。截至23年12月31日，一般貿易渠道的55款Swisse產品中有21款具有“藍帽子”認證。58.0%

56、59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%20202021202220232024H1ANC業務在中國內地收入占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120222023一般貿易增長率（%）24圖34 22-23年ANC業務收入全球占比情況圖35 ANC業務調整后EBITDA利潤率資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所2.1.5 ANC市場：境外以澳新為主，持續向全球化拓展澳新地區：澳新地區：根據公司公告，ANC業務境外市場以澳大利亞和新西蘭地區為

57、核心市場，且按收入計，澳新是公司第二大市場，同時ANC業務在澳新地區的收入占全球總收入約29%。23年實現了兩位數的高速增長。24年上半年到三季度末依然保持穩健的雙位數增長率，在整體澳洲維生素、草本及礦物補充劑市場依然穩占第一。Swisse在澳洲的增長得益于本地渠道持續進行產品創新及高端化的工作，其中Swisse軟糖在24H1市場份額達15.6%，位居第二。據24年中報顯示，極受認可的“讀者文摘澳洲信譽品牌獎項”中，Swisse獲評為24年最受信賴維生素品牌。其他地區：其他地區：在意大利、中國香港及新加坡市場擴張的帶動下，公司錄得雙位數的穩健增長。同時，東南亞、印度及中東等新擴張市場亦呈現強勁

58、的增長勢頭，高居市場份額排名前列，其中美容維生素、草本及礦物補充劑、肝臟保健及男性健康市場在新加坡排名第一；美容維生素、草本及礦物補充劑市場在意大利排名第二，成績斐然。Swisse在新加坡的美容補充劑、肝臟健康和男性健康領域均取得了第一名的位置，中國香港特別行政區和新加坡都對增長做出了積極貢獻，其EBITDA利潤率與整體輔助產品業務部門持平。20.90%25.40%21.50%-12.50%17.10%20.00%19.90%-29.10%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%ANC澳新地區中國大陸亞洲和歐洲20232

59、0222564.40%66%30%29%5.60%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023中國收入占比澳新收入占比其他地區占比262.2 BNC:2.2 BNC:市場萎靡結構調整，奶粉、益生菌及營養補充品雙輪驅動持續創收市場萎靡結構調整，奶粉、益生菌及營養補充品雙輪驅動持續創收圖36 中國出生人數及出生率（萬人，%）圖37 中國嬰配粉市場規模及增速資料來源：國家統計局，華西證券研究所資料來源：歐睿，華西證券研究所2.2.1 嬰配粉行業：存量競爭時代，研發力成未來競爭核心27出生率導致行業規模放緩，行業承壓，出生率導致行業規模放緩，行業承壓，2424

60、年有望改善。年有望改善。根據國家統計局數據，中國出生率已從18年的10.94%下降到23年6.39%，新生兒數量下降到23年的約九百萬人。盡管2018-2023新生兒數量下降，由于三孩政策的支持性措施，23-27年新生兒數量的下降預計將有所放緩，中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售價值預計將保持平穩。自2020年以來，受疫情和疫苗等因素影響，新生兒數量連續兩年大幅下降，給嬰配奶粉行業帶來壓力。22年上半年，除少數品牌實現增長外，大多數龍頭企業收入大幅下滑。然而，擺脫疫情影響后，宏觀經濟預期改善。據新浪財經報道，24年上半年，嬰幼兒奶粉行業穩中有進。飛鶴、澳優等頭部品牌都實現了營收正向增長?？v觀整個

61、嬰童食品大盤，據魔鏡洞察數據顯示，24年1-8月，綜合天貓和淘寶平臺，奶粉/輔食/營養品/零食等多品類銷售額共計174.54億，從增速來看，僅嬰幼兒牛奶粉、兒童奶粉、嬰幼兒液態奶及特殊配方奶粉保持正增長?！靶聡鴺诵聡鴺恕睂嵤┫?，市場集中度提升，頭部企業受益。實施下，市場集中度提升，頭部企業受益。23年2月“新國標”正式實施，配方營養素和安全指標上都進行了調整，這意味著嬰幼兒配方奶粉在品質上進入新的階段，大企業在資金、研發力等多方面具備優勢，更容易注冊配方，市場天平將進一步向頭部企業傾斜，市場集中度進一步提升，中小企業或將進一步流失市場份額，甚至加速一些弱勢企業的衰亡。研發力成未來競爭核心，企業

62、正尋求新的增長點。研發力成未來競爭核心，企業正尋求新的增長點。在行業進入存量競爭的背景下，眾多乳企開始尋找新的業績增長點。一方面，頭部企業紛紛推出新國標產品，并持續加碼高端市場；同時，羊奶粉、有機奶粉、特殊配方奶粉等滿足不同消費者個性需求的細分產品，也成為嬰幼兒奶粉企業的“新戰場”。另一方面，嬰幼兒奶粉企業近年來也紛紛延長品類生命線，在嬰幼兒配方奶粉以外轉戰兒童奶粉、老年奶粉等新領域。024681012140500100015002000201820192020202120222023出生人口出生率-0.0500.050.10.150.20102030405060708020182019202

63、0202120222023嬰配粉規模（億元）增長率（%）圖38 24年1-8月淘寶+天貓嬰兒品類銷售額同比增速資料來源：魔鏡洞察，華西證券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%增速（%）圖41 23和24年中國消費者購買嬰兒奶粉價格分布資料來源：艾媒數據中心，華西證券研究所圖39 2024年嬰幼兒奶粉線下購買渠道占比（%）圖40 嬰配粉不同價位的占比情況資料來源：2024年中國嬰幼兒全面營養奶粉行業消費者洞察分析，華西證券研究所資料來源：歐睿，華西證券研究所2.2.2 嬰配粉銷售特點28線下購買仍為主要渠道，電商渠道發展迅速。線下購買仍為主要渠道，電商

64、渠道發展迅速。受疫情、國民收入、出生人口、經濟環境等影響，消費者的購物理念和方式也在更迭，一些消費者開始偏好線上購買奶粉。據艾媒咨詢數據顯示，消費者在嬰幼兒奶粉購買渠道方面呈現出多樣化特征。從渠道來看，線下渠道仍具有規模優勢，但線上渠道持續擴大規模，16年至今的增長率均高于線下渠道，隨著電商平臺的快速發展和消費者購物習慣的變化，預計線上購買嬰幼兒奶粉的比例將會繼續增長。線上：線上：據艾媒咨詢數據顯示，24.2%的消費者通過電商平臺購買嬰幼兒奶粉。據魔鏡洞察報告顯示，24年Q2，母嬰線上渠道銷售額達到615.5億元，銷量接近7億件，市場規模穩健增長，銷售額同比+12.0%；從細分市場來看，嬰配粉

65、市場的規模最大，24年Q2銷售額達到了132.8億元，銷售額同比增長13.1%。線下：線下：據魔鏡洞察報告顯示，24年至今線下購買仍為主要渠道，占比為60.4%。于母嬰店而言，線下新零售是發展的機會和風口，其可以提供快速便捷的本地送貨服務，滿足用戶對奶粉時效性的需求，也滿足了消費者對于嬰幼兒奶粉高品質和購買便利性的雙重需求，奶粉的主戰場仍在線下。消費者逐漸鐘情于國貨品牌。消費者逐漸鐘情于國貨品牌。這幾年隨著中國乳業自律發展，中國已經成為全球乳制品質量安全標準和保障體系最完善的國家之一。源頭上，中國標準檢測指標多達66項，是國外檢測指標的2倍多，為全球最嚴；生產環節已經成為全球優質樣板工廠。各種

66、因素綜合起來，國產奶粉越來越成為中國消費者的首選。據華經產業研究院數據顯示，23年奶粉進口量為100萬噸，同比下降23.1%。據凱度調研數據顯示，截至2023年12月29日52周中國0-6歲奶粉市占率排名中，有兩家國內品牌，飛鶴和伊利，且飛鶴位居第一，23年飛鶴市占率高達21.5%。高端、超高端概念奶粉高速增長。高端、超高端概念奶粉高速增長。據世研指數的數據，22年高端產品的市場占有率為56.4%，這意味著，高端奶粉和超高端奶粉占據整個嬰幼兒奶粉市場的重要地位，是行業發展的重要驅動力；同時90后和95后的母嬰新消費群體更加在意奶粉的品質、配方、成分及功能性，因此高端及超高端奶粉們順勢而出，成為

67、寶爸寶媽的重要選擇。相較于普通的配方奶粉，對奶源、原料、生產等要求更高的羊奶粉和有機奶粉在近兩年增長較快，也深受年輕家長的喜愛，攬獲了一大批忠實用戶群。24.2%60.4%11.8%3.6%電商平臺線下海外購入/免稅店其他-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%02040608010012014016018020162017201820192020202120222023進口數量（萬噸）同比增長（%）圖43 17-24E年國內嬰幼兒奶粉前六名市占率（%）資料來源：歐睿，華西證券研究所2.2.3 BNC業務：合生元地位穩固奶粉賽道競爭激烈，合生元地位穩固。奶粉賽

68、道競爭激烈，合生元地位穩固。由于出生率持續下滑，國內嬰幼兒奶粉市場快速萎縮。存量競爭下，嬰幼兒配方奶粉市場加速洗牌，競爭越來越激烈、品牌集中化加速，市場競爭格局也在發生變化，行業經歷外資品牌主導，到內資品牌再度崛起，分庭抗爭階段，飛鶴仍舊占據行業龍頭。據萬點研究顯示，CR10從13年的73.3%上升至23年的85%以上?？v使面臨持續挑戰，合生元依然取得巨大的成功，據艾媒金榜最新發布2023年中國國產嬰幼兒奶粉品牌10強榜單顯示，以指數81.7，位列第四名。據24年中報顯示，合生元在中國內地整體超高端嬰幼兒配方奶粉分部的市場份額方面躋身第三位，將該分部的市場份額由11.7%擴大至13.0%，9月

69、達到14%，市場份額穩步提升，地位穩固。加強超高端產品和國際化布局。加強超高端產品和國際化布局。在奶粉行業減量競爭的大背景下，公司對于BNC業務也進行了戰略調整，把目光投向了超高端奶粉市場。23年，合生元進一步強化超高端牛奶粉品類布局。據23年年報顯示，合生元7大嬰配奶粉系列通過國家市場監督管理總局“新國標”認證，并順利完成全渠道過渡。據尼爾森數據顯示，截止23年，合生元超高端嬰幼兒配方牛奶粉零售額占據市場份額12.4%，高于整體市場增長率；同時合生元加強嬰配奶粉業務的國際化布局，擴展法國藥房渠道份額及推出“Inostime”系列嬰幼兒配方奶粉。23年報告期內，合生元有機嬰幼兒配方奶粉類別及羊

70、奶在法國藥房渠道的市場份額分別為41.6%及41.9%，保持其在法國有機IMF和羊奶市場第一的地位。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20172018201920202021202220232024E飛鶴愛他美伊利美素佳兒惠氏合生元圖42 23年中國國產嬰幼兒奶粉品牌10強榜單資料來源：艾媒咨詢，華西證券研究所29表3 合生元嬰配粉系列圖44 BNC業務收入變化資料來源：國際媽咪app，合生元官網，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所2.2.3 BNC業務：全面覆蓋細分領域，尋求新增長點30產品全面覆蓋細分領域，產品

71、全面覆蓋細分領域，開發新品，開發新品，聚焦高端。聚焦高端。在產品上，公司致力于做優品質、做強品牌，打造全品類奶粉矩陣。公司除派星天護奶粉系列外，還布局高端、超高端、有機、HMO以及羊奶等各個細分領域，拓展嬰幼兒營養品細分市場，布局乳鐵蛋白+益生菌、DHA藻油+ARA凝膠糖果、鈣片等營養品，以及嬰兒輔食產品，加速完善全營養矩陣，推動嬰幼兒益生菌及營養補充品業務的增長，并且繼續擴大補充產品系列，著重關注新的產品形式和功能優勢。推出了新的技能擴展產品，包括五星系列，以更好地滿足消費者和客戶的需求。如今在新國標產品配方中創新應用乳橋蛋白LPN、母乳低聚糖HMO、新一代SN-2 PLUS母乳吸收技術、乳

72、鐵蛋白+益生菌(LF+Probiotics)4大明星成分，可貝思羊奶粉和愛斯時光系列均有良好的動銷成績。布局新渠道，更多擴展下線城市。布局新渠道，更多擴展下線城市。據藍鯨財經報道，24年年初，合生元加速布局有機奶粉新零售，與數字化母嬰新零售連鎖企業中億孕嬰童合作，計劃在中億孕嬰童門店重點推廣合生元新國標有機奶粉；根據中國江蘇網顯示，合生元聯合江蘇、安徽、山東地區40家區域嬰童連鎖企業正式開啟戰略合作，加速布局有機奶粉新零售賽；據中童觀察報道，公司聚焦醫務渠道大量投入，借助媽媽100平臺吸納了優質客戶。另外，在一、二線城市母嬰市場“擁擠”且生育意愿降低的當下，縣城、鄉鎮等下沉城市是合生元的重點布

73、局區域，以“小地方、大活動”為原則，聯合第三方的專業機構開展大中型的路演活動，以分人群、多場景、強互動的形式助力渠道引流和精準開新。系列系列規格規格（g)g)價格（元）價格（元）產地產地奶基原奶基原料料主要賣點主要賣點派星派星系列系列9001段參考價319法國原裝進口脫脂牛奶濕法工藝6倍乳橋蛋白LPN，激發內在保護力，內在保護基礎SN-2 PLUS。貝塔星貝塔星系列系列9001段參考價253法國原裝進口脫脂牛奶濕法工藝SN-2 PLUS母乳脂肪基數，GOS益生元促進腸胃蠕動，-乳清蛋白小分子好吸收?？韶愃伎韶愃佳蚰谭垩蚰谭巯盗邢盗?、8001段參考價293澳洲原裝進口脫脂乳粉+全脂乳粉100%純

74、羊乳蛋白，足量的OPO能夠減少寶寶上火便秘的幾率、促進脂肪酸和鈣質的吸收、促進益生菌增殖。愛斯愛斯時光時光8001段參考價281法國原裝進口脫脂牛乳+脫鹽乳清粉3%的珍稀天然乳脂sn-2更接近母乳結構，搭配黃金成分MFGM乳脂球膜，促進寶寶自護能力發育，讓寶寶營養均衡。圖45 19-23年益生菌營業收入及增速變化（億元，%）圖46 19-23年益生菌和嬰配粉毛利率變化（%）資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所2.2.3 BNC業務：全面覆蓋細分領域，尋求新增長點31益生菌引領全球市場，益生菌引領全球市場，成為新增長點：成為新增長點：歐睿國際數據指出，中國已成為全

75、球第二大益生菌消費市場，預測26年國內益生菌市場規模有望達到1377億元。合生元從益生菌產品起步，產品推出市場超過 20 年，在行業內有始終處于龍頭位置，占據兒童益生菌市場份額70%以上，根據Kantar的資料，合生元為中國內地排名第一的嬰幼兒益生菌。23年公司益生菌及營養補充品業務實現營收12.1億元，同比+約9.1%，其中，來自中國內地益生菌及營養補充品的收入為12.0億元，同比+8.8%。由于23年益生菌需求一次性激增后的高基數效應所致24年上半年益生菌及營養補充品下降31.6%，預計三季度會有所改善。布局高增長品類，打造第二增長曲線。布局高增長品類，打造第二增長曲線。近幾年嬰配粉市場疲

76、軟，公司繼續投資嬰配粉以外的高增長品類。早在23年，公司就通過“高端嬰配粉+營養品”雙輪驅動進一步激活銷售活力，高質量的營養品品類擴張成功為業績增長再填支撐。合生元針對嬰幼兒營養補充品細分市場，持續打造第二增長曲線，并不斷推出如乳鐵蛋白+益生菌、DHA藻油+ARA凝膠糖果、鈣片等創新產品，進一步滿足消費者更精細、更多元化的需求。由于消費者對嬰幼兒營養補充品的需求更加殷切以及公司推出益生菌軟糖、DHA及鈣片等創新產品，使得24H1嬰幼兒營養補充品的銷售額增長113%，占中國內地嬰幼兒益生菌及營養補充品總銷售額的12.2%，進一步鞏固合生元在中國內地嬰幼兒益生菌領域中的榜首地位。益生菌銷量回落，公

77、司方針助力健康發展：益生菌銷量回落，公司方針助力健康發展：根據公司公告，公司仍處于新國標轉型過程中，銷售情況會較為疲軟，同時受23年益生菌需求激增高基數影響，24年上半年中國內地嬰幼兒益生菌及營養補充品的銷售額有所下降。但消費者對嬰幼兒營養補充品的需求大幅提升，不斷推出如乳鐵蛋白+益生菌、DHA藻油+ARA凝膠糖果、鈣片等創新產品，進一步滿足消費者更精細、更多元化的需求。據中國財富網報道，24年618期間，合生元嬰幼兒益生菌再度蟬聯京東、天貓、唯品會、抖音等各大平臺銷售排行榜NO.1，品牌力進一步提升。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090

78、.0020192020202120222023嬰幼兒配方奶粉益生菌-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%024681012141620192020202120222023益生菌營業收入增速圖47 19-23年BNC業務各產品營業收入及增速（億元，%）圖48 BNC業務毛利率及經調整EBITDA利潤率資料來源：國際媽咪app，合生元官網，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所2.2.3 BNC業務：行業萎靡下收入下滑，但毛利率有所提升32BNCBNC收入按季度收窄，營養補充品鞏固市場地位。收入按季度收窄，營養補充品鞏固市場

79、地位。中國嬰配方奶粉行業仍面臨的長期系統性挑戰，市場受到“新國標”轉型期間庫存消耗影響，導致競爭加劇及促銷活動超出預期。21H1-23H1年BNC業務營收分別為33.0/31.8/31.2億元，同比-6.5%/-3.5%/-2.1%，雖然嬰幼兒奶粉業務下降幅度按季度顯著收窄，但這依然影響公司24年上半年的銷售率及盈利能力，24H1BNC業務營收24.3億元，同比-22%。據24年中報顯示，創新營養補充品產品增長及疲弱基數效應將促使嬰幼兒益生菌及營養補充品重拾升軌，有助與嬰幼兒配方奶粉業務的部分持續疲弱抵銷。24H1中國內地嬰幼兒益生菌及營養補充品的收入為人民幣5.0億元，同比-32.0%。然而

80、，24H1嬰幼兒營養補充品的銷售額+113.0%，嬰幼兒益生菌及營養補充品降幅部分被嬰幼兒營養補充品銷量的強勁增長所抵銷。同時，產品創新進一步鞏固Biostime在中國內地嬰幼兒益生菌領域中的榜首地位。去舊國標庫存，穩利潤控費用。去舊國標庫存，穩利潤控費用。據母嬰前沿報道，為了應對新國標轉型期間行業競爭加劇，公司戰略性地選擇了在23年年底推出新國標產品前，盡量出清舊國標庫存，以維持渠道存貨的穩健水平。雖然BNC業務毛利率一直呈現持續下滑趨勢，但公司控費用有所成效使得經調整EBITDA利潤率在22年后開始回升，期望長期BNC利潤有低雙位數的增長。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5

81、0.0%60.0%70.0%20192020202120222023BNC業務毛利率經調整EBITDA利潤率-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0102030405060708020192020202120222023嬰幼兒配方奶粉益生菌及營養補充品其他嬰幼兒配方奶粉 yoy益生菌及營養補充品yoy其他yoy332.3 PNC:2.3 PNC:后起之秀，后起之秀，全渠道布局助推份額穩步提升全渠道布局助推份額穩步提升圖51 中國寵物食品行業規模及增速（億元，%）資料來源：艾媒咨詢，華西證券研究所圖50 中國

82、和美國寵物食品的滲透率（%）資料來源：中國寵物食品經濟報告，華西證券研究所圖49 23年世界各國寵物食品市場收入（億美元）資料來源：Statista Consumer Market Insights，華西證券研究所 全球寵物食品市場需求強勁，已成為國內藍海全球寵物食品市場需求強勁，已成為國內藍海市場市場。全球來看，寵物食品銷售額年均增長率超過5%，24年預計將達到1409億美元，并繼續保持增長態勢。這表明全球寵物食品行業正面臨持續增長的有利前景。北美是最大的寵物護理市場，占據了大部分市場份額。其中，美國是該地區市場的最大貢獻者，寵物家庭滲透率水平高居全球首位，占比超70%。根據美國寵物用品協會

83、的行業狀況數據，23年美國寵物行業總開支達到1470億美元，其中寵物食品和零食銷售644億美元，成為寵物行業最大的細分市場，并將繼續實現穩健持續增長。相比于國際市場，國內市場起步較晚，但隨著我國老齡人口和單身青年數逐年增多，對陪伴的需求也進一步刺激養寵人數逐漸增多，寵物消費快速升溫，據Statista Consumer Market Insights顯示，美國在食品市場的“寵物食品”領域的收入排名領先，達到574億美元，中國寵食市場營收74億美元，位列國際排名第二。據23年中國寵物食品行業白皮書顯示，寵物食品行業市場規模將達到1510億元，同比+10.4%，據2023-2024年中國寵物行業白

84、皮書（消費報告）顯示，主糧、零食相對穩定，營養品小幅上升。23年寵物零食市場規模將達到316億元，同比+18.6%；寵物保健品市場規模將達到136億元，同比+19.4%，預計26年，寵物主糧、寵物營養品、寵物零食的復合年增長率將分別達到17%、15%和25%。寵物零食和寵物保健品所在的寵物食品市場成為新藍海市場，未來市場發展前景可觀。2.3.1 寵物食品：市場需求強勁，中國市場發展前景可觀0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500寵物食品行業市場規模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023中國美

85、國0100200300400500600700美國中國英國巴西德國法國日本土耳其意大利加拿大澳大利亞墨西哥西班牙俄羅斯印尼收入34圖52 中國寵物零食銷售渠道占比圖53 淘寶&天貓寵物保健品市場資料來源：2023-2028年中國寵物食品行業發展洞察與市場前景預測研究報告，華西證券研究所資料來源：2023年寵物醫藥健康服務趨勢洞察白皮書，華西證券研究所 線上電商成為中國市場的核心渠道，線上電商成為中國市場的核心渠道，歐美等發達國家寵物食品銷售以商超渠道為主導，近年來我國線上零售蓬勃發展，2023-2028年中國寵物食品行業發展洞察與市場前景預測研究報告顯示，綜合電商平臺仍是消費者的首選渠道，占比

86、約為61%，寵物專營店、寵物醫院和商超的銷售份額占比分別為27%、8%、4%，同時傳統線上渠道同比上升1.8個百分點，直播平臺同比上升1.1個百分點；線下渠道中，寵物醫院、寵物店、線下商超、犬貓舍均有所下降。根據歐睿顯示，天貓在線銷售額中占有很高的比例，在23年占據了超過一半的電子商務份額，其次是京東和抖音。23年，抖音上寵物保健品的零售額增長了100%以上。各個品牌也在抖音上建立了旗艦店和直播賬號。未來高端化趨勢顯現。未來高端化趨勢顯現。據2024年中國寵物食品消費報告，寵物食品中高端市場占比提升，帶動產能優勝劣汰。以凍干、烘焙為代表的新興中高端寵物食品市場占比正在逐步提升。隨著產能的迭代，

87、必然加劇行業的頭部化趨勢。同時，“育兒式養寵”、精細化喂養也帶來寵物食品消費額的上升。量價齊升背景下，業內一致預期，寵物食品行業規模有望進一步擴大。未來，寵物食品將迎來高端化、品牌化趨勢。2023年寵物醫藥健康服務趨勢洞察白皮書指出，寵物保健品市場邁向高端化、精細化，高價格帶的商品增長更迅速（以199元-243元價格區間的產品為例，銷售額同比增速達45.4%）。普瑞納貿易和行業發展副總裁Joe Toscano稱，“約有40%的寵物主愿意支付更高的價格購買為寵物量身定制的寵物食品?！?.3.1 寵物食品：電商為核心渠道，高端化勢不可擋61%27%8%4%綜合電商平臺寵物專營店寵物醫院商超35圖5

88、5 中國寵物食品細分賽道滲透率（%）資料來源：2024-2029年中國寵物食品行業深度分析及發展前景預測報告，中國寵物食品經濟，華西證券研究所圖54 寵物主要細分賽道資料來源：艾媒咨詢，華西證券研究所 寵物食品多元需求催生出更為細分的市場寵物食品多元需求催生出更為細分的市場保健營養品銷量迅猛增長保健營養品銷量迅猛增長。隨著人們生活水平提高，人們對寵物的需求和關愛不斷增加，對寵物的需求不僅是飽食，還希望在寵物飲食上追求健康和精致。寵物食品市場也開始向細分化發展，出現了針對各個場景和成長階段的產品，推動了寵物保健營養品細分市場的快速增長。其中，犬類產品主要以關節、骨骼、維生素類為重點功效，貓類產品

89、主打美毛、護膚、腸胃調理等寵物通用需求，包括深海魚油、爆毛粉、磷蝦油、?；撬?、復合維生素等，涉及多個方面的寵物健康。據歐睿顯示，寵物保健品類是24年表現最好的品類，按當前價值計算，零售額已增長13%至51億元人民幣。據23天貓國際跨境消費趨勢前瞻顯示，天貓國際寵物保健品市場銷售規模復合增長270%；據天貓國際顯示，24年1月-3月，天貓國際寵物消費品類中，進口保健品增速排名第一。從規?？?，進口保健品一季度成交同比翻倍增長，已經成為貓狗主糧外，成交規模最大的品類。2.3.1 寵物食品：寵物營養保健品將成為增長最快的品類圖56 天貓國際寵物成交情況資料來源：天貓國際，華西證券研究所0.0%20.0

90、%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2020202120222023寵物主糧寵物零食寵物營養品36圖57 PNC業務兩大產品圖58 PNC業務總收入及地區收入增速資料來源：公司年報，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所 公司公司收購寵物食品與營養品牌，第三發展支柱收購寵物食品與營養品牌，第三發展支柱PNCPNC正式落地正式落地。2020年11月，健合集團董事會以前瞻性目光，果斷地將寵物營養及護理用品業務定為公司第三大發展支柱，發力高端寵物營養及護理用品，以1.63億美元收購Solid Gold百分之百的股權，Solid Gold成為公司的間接全資附屬公司。隨著S

91、olid Gold的閃耀上線，21年3月，健合集團的PNC業務單元宣布正式落地，其將成為健合集團未來發展戰略中新的增長引擎，旗下Solid Gold 將重裝上線，大力開拓中國市場；同年8月，健合集團宣布擬以6.1億美元收購美國線上高端寵物補充品公司Zesty Paws全部股權，財務業績、資產及負債將并入。Zesty Paws將與Solid Gold共同為消費者提供從寵物食品至寵物補充品等全面產品，連續兩年雙位數增長，為公司盈利，加快公司邁向全球化的步伐。持續保持增長，持續保持增長，深化布局中國、美國市場深化布局中國、美國市場。水大魚大，乘著行業紅利，健合PNC業務持續快增，儼然成為公司重要增長

92、點。22-23年PNC業務收入總額分別為15.3/18.8億元，同比+110.6%/22.5%，其中北美同比+%18.9%/17.2%。中國銷售額同比+26.8%/20.8%。24年上半年，PNC業務營收總額9.9億元.同比+6.3%，北美同比+8.1%。但中國銷售額同比-14.8%，主要由于進行了產品組合高端化及渠道優化，借此提高長期盈利能力，未來隨著渠道優化與產品組合落地，不利影響將逐步消除。據銠財報道，近年來，公司借助創新基因、專業特色優勢，持續構建和完善了干糧、濕糧、主糧伴侶、營養品的產品生態。根據河北網絡廣播電視臺報道，PNC在持續擴大中國市場品牌影響力，鞏固北美市場的領先地位下，繼

93、續在英國、歐洲及亞洲尋求擴張機會。2.3.2 PNC業務：發力“它”經濟，布局寵物食品領域，國內外發展勢頭強勁7.315.318.89.9-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3024681012141618202021202220232024H1PNC收入（億元）美國市場增速（%）中國市場增速（%）37圖59 Solid Gold收入及增速（億美元）圖60 Solid Gold不同地區收入占比資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，華西證券研究所 Solid GoldSolid Gold發展迅速，專注功能賽道，快速打開了中國高端營養寵糧市

94、場。發展迅速，專注功能賽道，快速打開了中國高端營養寵糧市場。Solid Gold自1974年創立至今已有49年歷史，是美國首間全方位寵物營養品公司，產品每年銷量呈現兩位數的增長速度。根據公告，截至24年上半年，Solid Gold的收入約為0.79億美元，同比+0.5%；18-23年復合增速達12.9%。據寵業家報道，截止20年9月30日，Solid Gold12個月的收入約為5500萬美元，核心市場是美國和中國，獨家分銷商代理銷售給中國市場。貢獻近30%，即在中國市場當期實現約1億銷售業績。Solid Gold打造了強勢品牌及貓狗優質營養品解決方案的高端產品系列，關注美毛、腸道、免疫等功能，

95、推出多款鮮肉+功能的新產品，和強化“干糧、濕糧、零食、營養品”的全品類拓展，并以領先的理念及產品持續刷新行業對功效寵糧品類的認知，推動中國寵物營養健康賽道快速成長。引入新品，深耕中國市場，北美市場重回升軌。引入新品，深耕中國市場，北美市場重回升軌。24年Solid Gold繼續在高端產品矩陣發力，3月推出Solid Gold魚油，進入快速增長的寵物補充劑類別，并于5月重磅推出生鮮美毛雞貓糧新品。中國市場：中國市場：據24年中報，截止報告期，Solid Gold在中國線上優質貓干糧類別中保持第二名，于中國內地線下市場已覆蓋約10000家寵物店及寵物醫院。據中國發展改革報，Solid Gold魚油

96、首戰24年雙十一，即斬獲天貓渠道貓魚油店鋪排名No.2的佳績，乳化魚油單品斬獲貓咪美毛護膚預售榜No.1。京東渠道中，Solid Gold在貓主糧類目大貿中穩居前三。抖音渠道同樣增勢喜人，Solid Gold整體銷量同比增長80%+；進口貓主糧類目No.4；貓魚油類目抖音雙11大促首次進榜并斬獲No.5。北美市場：北美市場：23年第一年完成Solid Gold過渡至亞馬遜新網上商城模式，為品牌重振北美市場業績作出重大貢獻，并在北美推出創新產品及進駐沃爾瑪支持，Solid Gold于23年在北美重拾升軌；24H1收入同比+0.5%，覆蓋北美超4800家門店。品牌認知度品牌認知度穩步穩步提高提高，

97、用創新和專業融合的模式在行業脫穎而出，用創新和專業融合的模式在行業脫穎而出。21年4月，Solid Gold正式啟動中國市場，快速打入消費者圈層，以“喂養就該如此輕松”的潮寵文化全方位加強品牌認知，獲取專業與口碑的雙重支持。同時，攜手華南農業大學成立Solid Gold寵物營養研究中心，與眾多行業頂尖機構、權威專家學者開展科研合作，夯實產品科研成果轉化，實力開創高端寵物營養行業新標桿，通過一套創新與專業融合的模式在寵物食品行業脫穎而出。截至24H1，Solid Gold的產品批文數量達到40個（23年36個）。2.3.3 Solid Gold專注功能賽道，深耕中國市場，品牌認知度穩步提高30%

98、50%70%50%00000111120202022中國美國00.10.20.30.40.50.600.10.20.30.40.50.60.70.80.92018201920202021202220232024H1收入（億美元）增速（%）38圖61 Zesty Paws收入及增速圖62 主流電商平臺Zesty Paws市場份額資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，華西證券研究所 北美地區強勢龍頭，線上線下全渠道發展北美地區強勢龍頭，線上線下全渠道發展。美國銷量第一的高端寵物營養品牌ZestyPaws 成立于 2015 年，公司于21年10月收購，并一直保持雙位數增長水平，在寵物

99、補充劑市場表現出極大的彈性和加速增長。Zesty Paws先后推出了多條寵物補充品系列，產品涉及功能性軟咀嚼物、液體補充劑、肉類零食和牙科咀嚼物，針對狗和貓的特定健康和保健領域，通過電子商務、大型寵物商店和包括 Target 在內的大眾商品商店銷售，并迅速擴展其于沃爾瑪、Target、PetSmart、CVS等知名零售商及獨立寵物店的分銷網絡，以擴大其市場滲透及擴大消費者群體。24年上半年進軍山姆會員店、Costco、Petco及Meijer。截至目前，Zesty Paws在全美門店數量覆蓋超18000家。Zesty Paws推出后的兩年內，Zesty Paws已在亞馬遜上保持排名第一，并在沃

100、爾瑪的寵物補充品類別中排名前列。23年，Zesty Paws以10.0%的市場份額穩居線下零售掃碼第四名；據Euromonitor數據，Zesty Paws已是美國寵物營養補充品品牌第一名。積極開拓中國市場，提升品牌核心競爭力積極開拓中國市場，提升品牌核心競爭力。Zesty Paws憑借其行業優勢與電商地位，以“大平臺立標桿+分銷渠道鋪廣度”渠道策略正式加入中國市場，22年12月，陸續上架京東國際、天貓國際、抖音商城等國內主流跨境電商平臺，搶占中國寵物市場藍海，加碼高端寵物營養健康賽道。在產品上，上市超100款單品，覆蓋癥狀緩解、疾病預防和日常補充三大系列，旨在彌補國內市場對于細分品類的需求，

101、除此之外，據中國商報，Zesty Paws將攜手行業頂尖機構、權威專家學者科研背書，傳遞積極正能量的寵物喂養觀念，以科學的力量打造更適合中國寵物營養市場需求的產品，打造品牌核心競爭力。公司寵物營養賽道布局成效明顯。公司寵物營養賽道布局成效明顯。21年Zesty Paws的強勢加盟為公司布局寵物營養賽道注入“強心劑”，22年公司PNC業務銷售實現翻倍增長。23年PNC業務在中國市場和北美市場收入均實現強勁雙位數增長，其中Zesty Paws的收入實現按年增長21.7%。截止24年上半年，擴大線下分銷造成收入增長回落至10.8%，但Zesty Paws廣大消費者基礎及穩定的市場份額將繼續推動其未來

102、盈利增長。未來Zesty Paws將進一步深化布局、幫助公司加速向國際化“全家庭健康營養”企業邁進的“助推劑”。2.3.4 Zesty Paws寵物補充劑市場龍頭企業，增長強勢0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021收入（萬美元）YOY11%14%15.90%14%15%17.70%0%5%10%15%20%25%30%201920202021AmazonChewy39403.3.財務分析財務分析圖63 公司總營收和各業務營收及增速圖64 各業務營收占比（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源

103、：公司公告，華西證券研究所41行業承壓下仍保持穩定營業收入，行業承壓下仍保持穩定營業收入，凸顯成長韌性。凸顯成長韌性。23年，消費業復蘇腳步不及預期，從業者明顯承壓，但營養健康消費意識的覺醒，讓相關產品成為一匹拉升黑馬。盡管面臨持續的行業壓力，公司得益于全家庭營養健康戰略，業績穩優增長，總營收139.3億元，同比+9.0%，三大戰略業務支柱ANC、BNC和PNC分別實現了61.4億元、59.1億元和18.7億元，同比+34.1%、9.1%和18.2%，主要由營養補充品的強勁增長帶動，所得收入按同類比較基準按年增長28.6%，占本公司總收入的60.4%，按地區劃分來看，澳新和北美增速強勁，達雙位

104、數增長。盡管公司依然面臨著消費下行的宏觀環境壓力，但公司憑借成人營養品業務為首的營收逆勢增長，24H1仍錄得66.9億元總營收的穩健業績，同比略有下滑，主要由于轉型為新“國標”嬰幼兒配方奶粉系列后，嬰幼兒配方奶粉銷售額下降所致；ANC、BNC和PNC分別實現了32.8/24.3/9.9億元，同比+11.5%/-22.0%/+6.3%,中國市場仍為公司營收的最大貢獻者，占公司總收入的67.9%。按產品分布劃分，營養補充品同比+5.6%，占總收入66.1%。上述成績單來之不易、凸顯成長韌性。3.1 收入端-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.

105、00%120.00%0204060801001201401602021202220232024H1總營收（億元）總增速ANC增速BNC增速PNC增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1ANC占比BNC占比PNC占比42銷售費用率下降，管理費用率略有波動，研發費用加大以提高核心競爭力。銷售費用率下降，管理費用率略有波動，研發費用加大以提高核心競爭力。21-23年公司加大對成人粉及寵物營養的投入，ANC和PNC的銷售費用支出提升，公司整體的銷售費用率分別為41.5%、39.3%和38.8%，同比+1.5pct、-2.2pct和-0.

106、5pct，銷售費用率的下降與公司推動渠道支出效益提升有關。23年公司在提高銷售費用管理效率方面取得了進展，特別是在ANC方面，在所有市場（尤其是中國內地及澳新）持續采取措施提高支出效益；盡管PNC面臨著營收下降的壓力，但公司快速調整了促銷和渠道投資，以保護盈利能力。與去年相比，PNC展示了銷售費用率大幅增加的情況，這是為了支持北美和中國市場的渠道擴張。24H1由于BNC銷售額出現雙位數跌幅的不利影響，銷售費用率同比+1.9pcts至38.3%。近幾年公司管理費用率相對穩定，僅有輕微增加，主要是由于員工激勵增加和旅行成本的增加以及BNC業務收入下降。隨著行業內對于研發的重視度越來越高，過去的10

107、多年里，公司在澳洲、歐洲、亞洲設立了6大科研中心加大研發投入，決心持續投資產品創新。推出更多創新產品，以滿足消費者不斷增長的需求。截止24H1，研發開支同比+22.5%，主要歸因于公司研發費用率上升0.4pcts至1.6%。3.2 費用端圖65 主要費用及費率變化（億元）圖66 三大業務銷售費用率變化資料來源：公司年報，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.010.020.030.040.050.060.02021202220232023H12024H1銷售費用管理費用研發費用銷售費用

108、率管理費用率研發費用率30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%2021202220232023H12024H1ANCBNCPNC3.3 利潤端整體毛利率持續下滑，但整體毛利率持續下滑，但ANCANC和和PNCPNC毛利率不斷提升。毛利率不斷提升。公司21-23年毛利率分別為62.8%、60.3%和59.6%，毛利率持續下行，主要因為嬰幼兒配方奶粉業務的下降，一些新國標奶粉過渡以及利潤率較低的PNC分部收入比例上升，但部分毛利率被ANC和PNC分部的毛利率上升所抵銷，23年ANC和PNC的毛利率同

109、比+3.0pct和4.2pct，同時營養補充劑做出持續正向的貢獻。24年上半年，公司毛利同比下降4.5%至40.7億元，毛利率為60.9%，與20年中期的66.4%相比下滑5.54pcts。公司稱，將繼續全力以赴推動高利潤且迅速增長的營養補充品在各地區的增長，未來毛利率或有改善。凈利率受行業環境影響下滑明顯，盈利能力受困。凈利率受行業環境影響下滑明顯，盈利能力受困。20-23年公司實現凈利潤分別為11.4/5.1/6.1/5.8億元，同比-55.4%/+20.5%/-4.9%；24H1凈利潤下滑49.7%至3.1億元，下滑幅度較大。20-23年凈利率分別為10.1%/4.4%/4.8%及4.2

110、%，同比呈下降趨勢。公司盈利能力受困，一方面受嬰幼兒奶粉行業萎縮影響，另一方面頻繁并購也令公司商譽和負債累累，截止24年中期，公司商譽高達77.5億元，占總資產比例為38.1%；資產負債率達68.2%，這也說明目前依然處于公司業務調整期，業績表現并不穩定。預期未來隨著公司高毛利營養品收入占比提升，資本結構不斷改善下，我們判斷24-25年盈利有望邊際改善。圖67 公司整體毛利率及分業務毛利率變化圖68 公司凈利潤及凈利率變化趨勢（億元，%）資料來源：公司年報，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%202020

111、21202220232024H1整體毛利率BNC毛利率ANC毛利率PNC毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02468101220202021202220232024H1凈利潤凈利率43財務穩健，戰略清晰戰略清晰，從遠見到穩健。戰略清晰，從遠見到穩健。過去，公司憑借前瞻性戰略眼光，從嬰幼兒業務向成人以及寵物營養護理業務逐步推進，精準押中市場需求紅利，為市場提供全家庭、全方位的營養解決方案，實現了長期穩健的成長。如今，面對新生人口的挑戰，公司順應趨勢，BNCBNC：更聚焦超高端奶粉品類，持續增強“新國標”系列奶粉的市場競爭力，根據尼爾森統計，23H1至24H1，合生

112、元超高端嬰配粉市場份額由11.7%上升至13.0%；ANCANC：公司通過Swisse在全球市場的穩步擴大，深度融入全球化進程，并在全家庭營養健康布局上扎根更穩；PNCPNC：Solid Gold持續進行渠道優化及產品組合高端化，推動品牌長遠增長，Zesty Paws深化全渠道戰略，穩固美國市場的地位，并積極拓展新興市場，持續為公司賦能?，F金流大幅修復，夯實財務穩健性?，F金流大幅修復，夯實財務穩健性。主營業務結構獲得進一步優化的同時，公司在24年上半年的財務報表中，也展示出諸多亮點。最值得關注的是經營現金流的改善。24年中報顯示，截至24年上半年末，公司經營現金流凈額為10.5億元，較去年同期

113、0.2億元實現大幅增加，顯示出公司強勁的現金流轉化能力。同時根據報表，經營現金流凈額獲得大幅修復的主要項目為存貨的大幅減少，24H1公司存貨為18.8億元，同比-20%；總體存貨周轉天數降至146天，（22H1是159天），且三大業務板塊均實現存貨周轉優化，進一步夯實了財務的穩健性。同時，公司憑借著營養保健產品的快速增長和高現金流的業務模式，公司去杠桿進展順利。根據24年中報，公司在24年上半年進一步降低杠桿比率，凈杠桿率下降至3.4倍。24年7月，公司完成提取相當于150百萬美元的人民幣定期貸款融資，并進一步自愿提前償還168百萬美元定期貸款，從而減少未償余額。通過成功進行再融資，公司穩步降

114、低凈杠桿比率及有效管理財務風險。值得注意的是公司資產負債率仍偏高，如何優化業務策略，提升國內市場競爭力，或許就成了健合集團接下來的重中之重。圖69 公司存貨周轉天數情況圖70 公司凈杠桿率向好資料來源：公司年報，華西證券研究所資料來源：公司年報，華西證券研究所050100150200250整體存貨周轉天數ANC存貨周轉天數BNC存貨周轉天數PNC存貨周轉天數2021202220232024H13.13.23.33.43.53.63.73.83.92021202220232024H1凈杠桿率（倍）44454.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1 分品牌收入預測表4 分品牌及地區收入及利

115、潤預測（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EANCANC業務業務4,209 4,559 6,145 6,737 7,411 8,152 yoy8.8%8.3%34.8%9.7%10.0%10.0%毛利率63.3%62.6%65.6%65.5%64.8%65.0%經調整EBITDA率17.2%17.1%17.5%20.0%20.9%20.9%BNCBNC業務業務6,612 6,687 5,908 4,451 4,147 4,286 yoy-9.4%1.1%-11.7%-24.6%-6.8%3.4%毛利率64.8%62

116、.4%56.8%56.0%56.0%56.0%經調整EBITDA率16.0%16.9%15.9%13.0%14.1%15.0%嬰配奶粉5,146 5,180 43983,259 2,903 2,937 yoy-1.9%0.7%-15.1%-25.9%-10.9%1.2%益生菌補充劑964 11121,213 795 829 899 yoy-30.9%12.8%9.1%-34.4%4.4%8.4%PNCPNC業務業務726 1,530 1,874 2,060 2,266 2,493 yoy2668.1%110.6%22.5%10.0%10.0%10.0%毛利率41.30%44.40%48.6%4

117、8.0%48.0%48.0%經調整EBITDA率10.0%4.4%10.0%4.0%5.0%5.3%中國內地中國內地9,085 9,566 9,9739,406 9,677 10,341 澳新澳新1,307 1,387 1,7951,722 1,797 1,948 北美北美499 1,221 1,4981,457 1,659 1,948 其他地區其他地區656.5656.5601.9601.9661662 691 749 資料來源：公司年報，華西證券研究所BNC：24年收入端預計25%左右下降，利潤端保持13%-15%。ANC：24年收入預計高單位數到低雙位數增長。其中，中國市場雙位數增長，澳

118、洲市場有20%增速。利潤率將繼續保持約20%健康水平。PNC：24年收入預計高單位數到低雙位數左右增長。其中，Zesty paws增長率和行業保持一致。Solid gold在中國市場預期低單位數下降。利潤率低單位數水平。4647盈利預測與估值財務摘要財務摘要2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)12775.91 13926.47 13247.96 13824.32 14987.21 YoY（%）10.63%9.01%-4.87%4.35%8.41%歸母凈利潤(百萬元)611.78 581.85 555.55 658

119、.22 798.76 YoY（%）20.32%-4.89%-4.52%18.48%21.35%毛利率（%）60.30%59.56%58.35%58.47%58.83%每股收益（元）0.96 0.91 0.86 1.02 1.24 ROE0.10 0.09 0.08 0.09 0.09 市盈率15.87 12.16 10.02 8.466.97 資料來源：公司公告，華西證券研究所4.2 投資建議近幾年，公司受中國出生率持續下滑影響導致嬰配粉業績承壓，但隨著新國標全面實施導致行業出清，頭部品牌影響可控，有助于提升市場份額，公司嬰配粉業務利潤率有望企穩回升；同時集團繼續推動各地區快速增長的高利潤營養

120、補充品增長，加上成人營養品和寵物營養品的消費力日益增長，持續去杠桿化，我們相信集團在未來兩年的財務實力會進一步加強。公司業績表現主要得益于其全家庭營養健康戰略的深入實施和營養補充品業務的強勁增長。未來公司將持續深化全家庭營養健康布局，深耕中國，放眼全球，充分發揮營養補充品品類潛力，加大ANC、BNC和PNC三大業務支柱的營養補充品品類布局，助力可持續增長，實現公司愿景，向成為全球高端營養與健康產業領導者目標不斷邁進。我們預測24-26年收入132/138/150億元，歸母凈利5.6/6.6/8.0億元，EPS為0.86/1.02/1.24元。2024年12月11日收盤價HKD9.43對應P/E

121、分別為10/8/7倍（港幣兌人民幣匯率0.9354），首次覆蓋給予“買入”評級。48總市值（億元）總市值（億元）市盈率市盈率市凈率市凈率24E25EH&HH&H國際控股國際控股56.2410.028.460.81中國飛鶴中國飛鶴509.3513.5812.721.96伊利股份伊利股份1895.1515.7916.613.37資料來源：中國飛鶴、伊利股份估值均采用2024年12月11日 Wind 一致預測，華西證券研究所5.5.風險提示風險提示495.風險提示 品類推廣不及預期：品類推廣不及預期：公司推出新品“天護奶粉”，銷售情況存在不如預期的情況。嬰配粉行業競爭加?。簨肱浞坌袠I競爭加?。撼錾?/p>

122、繼續下滑，新國標全面實施，行業出清，競爭加劇。食品安全問題：食品安全問題：類似于三聚氰胺等食品安全事件對于行業來講是毀滅性打擊，食品安全是首位。50財務報表和主要財務比率資料來源：公司公告，華西證券研究所51利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入14009.40 13314.96 13888.32 15049.21 凈利潤581.85 555.55 658.22 798.76 YoY(%)9.23

123、%-4.96%4.31%8.36%折舊和攤銷302.25 279.93 282.52 280.98 營業成本5632.21 5518.30 5740.80 6170.70 營運資金變動-684.15 575.38 26.19 807.78 營業稅金及附加經營活動現金流1096.82 1962.71 1510.54 2415.23 銷售費用5599.68 5299.18 5529.73 5994.88 資本開支-90.98-359.66-371.65-370.00 管理費用848.45 794.88 829.46 899.23 投資6.00-15.90-15.90-15.90 財務費用777.3

124、8 624.44 606.79 592.09 投資活動現金流-52.07-299.81-300.08-293.03 資產減值損失股權募資0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益-17.19 1.72 1.82 1.90 債務募資-710.58 0.00-200.00-100.00 營業利潤1697.42 1464.13 1580.97 1767.08 籌資活動現金流-1994.61-638.08-831.08-720.58 營業外收支現金凈流量-933.38 1065.41 419.96 1442.21 利潤總額933.60 925.91 1061.65 1267.87 主要財務指標主

125、要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E所得稅351.76 370.36 403.43 469.11 成長能力（成長能力（%）凈利潤581.85 555.55 658.22 798.76 營業收入增長率9.01%-4.87%4.35%8.41%歸屬于母公司凈利潤581.85 555.55 658.22 798.76 凈利潤增長率-4.89%-4.52%18.48%21.35%YoY(%)-4.89%-4.52%18.48%21.35%盈利能力（盈利能力（%）每股收益0.91 0.86 1.02 1.24 毛利率59.56%58.35%58.47

126、%58.83%資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤率4.18%4.19%4.76%5.33%貨幣資金1364.28 2429.69 2849.65 4291.86 總資產收益率ROA2.90%2.68%3.07%3.57%預付款項凈資產收益率ROE9.24%8.06%8.67%9.48%存貨2374.80 2299.29 2392.00 2571.13 償債能力（償債能力（%）其他流動資產7.43 19.87 20.74 29.97 流動比率0.61 0.71 0.79 0.88 流動資產合計5133.40

127、 5782.34 6343.11 7230.27 速動比率0.33 0.43 0.49 0.56 長期股權投資134.95 144.95 154.95 164.95 現金比率0.16 0.30 0.35 0.52 固定資產369.55 325.14 292.61 258.40 資產負債率68.59%66.78%64.54%62.36%無形資產13492.51 13616.65 13738.31 13861.54 經營效率（經營效率（%）非流動資產合計14908.57 14964.02 15063.16 15162.18 總資產周轉率0.68 0.65 0.66 0.68 資產合計20041.9

128、7 20746.36 21406.27 22392.45 每股指標（元）每股指標（元）短期借款4722.14 4222.14 4022.14 3922.14 每股收益0.91 0.86 1.02 1.24 應付賬款及票據1040.68 919.72 956.80 1028.45 每股凈資產9.75 10.67 11.76 13.06 其他流動負債2331.43 2384.63 2488.38 2697.70 每股經營現金流1.70 3.04 2.34 3.74 流動負債合計8441.19 8094.20 8055.30 8202.13 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款4

129、393.35 4893.35 4893.35 4893.35 估值分析估值分析其他長期負債912.21 867.46 867.46 867.46 PE12.16 10.02 8.46 6.97 非流動負債合計5305.56 5760.81 5760.81 5760.81 PB1.13 0.81 0.73 0.66 負債合計13746.75 13855.01 13816.11 13962.94 股本5.52 5.52 5.52 5.52 少數股東權益0.00 0.00 0.00 0.00 股東權益合計6295.22 6891.36 7590.17 8429.51 負債和股東權益合計20041.9

130、7 20746.36 21406.27 22392.45 分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司公司評級標準評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預

131、測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層52免責聲明免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由

132、其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投

133、資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。53