【公司研究】金科環境-問渠那得清如許膜法強企乘風來-20200907（27頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 問渠那得清如許問渠那得清如許，膜法膜法強企乘強企乘風來風來 專注膜法水處理，業績快專注膜法水處理，業績快速增長。速增長。作為膜技術水深度處理和污廢水資源化 領域專家，公司自主研發膜通用平臺裝備技術、膜系統應用技術、膜系統運 營技術等三大核心技術，為用戶提供水處理技術解決方案、運營服務以及資 源化產品。公司的主營業務領域為飲用水和污水深度處理以及污廢水資源化 利用。2016-2019 年，公司營業收入從 1.67 億元增至 5.05 億元，年均復合 增長率 49.88

2、%；歸母凈利潤自 1654.5 萬元增至 7174.99 萬元，年均復合增 長率 63.07%。 缺水與污染并存，雙重問題激發膜市場潛能。缺水與污染并存，雙重問題激發膜市場潛能。我國水資源短缺現狀和水污 染形式不容樂觀，為改善水資源現狀，關于水環境治理和污水處理提標改造 的政策陸續出臺。目前，隨著污水處理投資規模增長，我國市政污水處理能 力大幅提升。然而，隨著經濟社會發展和水資源需求進一步提高，傳統“老 三段”水處理方法將難以滿足要求，以膜技術為主流的水深度處理和資源化 利用的發揮空間將會更大。公司作為污水資源化和水深度處理行業內領先企 業，在政策助推、需求迫切的行業大環境下有望繼續保持增長。

3、 膜分離技術優勢顯著，市場規模持續擴大。膜分離技術優勢顯著，市場規模持續擴大。膜分離技術是目前缺水和污染 雙重問題的最佳解決方案，主要用于飲用水深度處理和再生水回用。隨著飲 用水水質標準的進一步提高，以超濾膜為核心的飲用水深度處理技術已被廣 泛運用。同時，膜系統能夠有效產出高標準的再生水，分離效果遠好于傳統 沉淀池，懸浮物和濁度接近于零，細菌和病毒去除能力也強于傳統處理技術， 出水水質極佳。隨著未來市政污水領域對膜處理工程的需求增加，行業空間 將繼續提升。我們根據 2018 年城鄉統計年鑒中各省市再生水產能和利用的 實際情況和國家對再生水行業“十三五”的規劃，對“十四五”期間再生水 以及膜工藝

4、的市場空間進行測算，得到膜工藝市場投資空間達1441 億元。 定位策略另辟蹊徑，膜通用平臺開辟利基。定位策略另辟蹊徑，膜通用平臺開辟利基。公司在產業鏈中定位為膜裝備 及膜系統應用商，不自主生產膜材料，而是專注于研發一整套膜工藝組合， 致力于膜系統全生命周期優化，保持系統出水水質穩定，降低全生命周期成 本。公司獨立研發的膜通用平臺技術填補了國內技術空白，降低了對于膜供 應商和膜材料的依賴性，在縫隙市場中占據優勢地位。此外，公司擁有強大 的管理和研發團隊，在膜技術、水資源管理、環境工程等領域都有強大的人 才儲備。同時背靠股東北控水務，雙方在技術、建設、運營方面都有巨大的 合作空間，協同效應有望增強

5、。 模式創新優勢凸顯，乘政策東風連拿標桿項目模式創新優勢凸顯，乘政策東風連拿標桿項目。公司獨創PIPP、藍色生態 園模式，將生產的再生水/新生水出售給工業或市政用戶，形成價值增值。先 期投資建成項目后，資產整體出讓給機構投資者，快速回收項目開發初期投 入；同時，公司設立專門的運營子公司接受機構投資者的委托，獲得長期穩 定的運營服務收益。憑借公司在納濾飲用水深度處理及雙膜法污水資源化領 域的國內領先地位，近期公司中標張家港納濾項目以及三峽集團長江大保護 （宜昌示范區）先導項目，前者是國內第二座 10 萬噸級納濾自來水廠項目， 后者則是長江大保護在在宜昌先行先試的示范項目。這些具有示范效應的大 規

6、模項目奠定了公司在水深度處理和資源化利用領域的優勢地位，并有利于 Tabl e_Ti t l e 20202020 年年 0909 月月 0707 日日 金科環境金科環境（688466.SH688466.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入- -A A 調高調高評級評級 6 6 個月目標價：個月目標價： 47.347.3 元元 股價（股價（20202020- -0909- -0404） 39.4539.45 元元 Tabl e_Mark et In fo 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,053.8

7、8 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 922.83 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 102.76 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 23.39 1212 個月價格區間個月價格區間 37.70/52.30 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅% 1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -4.48 -20.48 -13.46 絕對收益絕對收益 -4.96 -5.54 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513080002 021-35082107 馬丁馬丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520

8、040001 010-83321051 汪磊汪磊 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -28% -22% -16% -10% -4% 2% 8% 14% 2019-092020-012020-05 金科環境 上證指數 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 在行業內形成品牌效應，助推公司未來在細分領域的市占率進一步提高。 投資建議：投資建議：公司為膜技術水深度處理和污水資源化領域領軍企業之一，隨 著需求擴張和政策驅動，公司技術優勢體現，未來發展空間可期。給予買入 -A 投資評級。我們

9、預計公司 2020 年-2022 年的 EPS分別為 0.93元、1.33 元、 1.86 元，對應 PE42.6x、29.6x、21.3x。六個月目標價47.3 元。 風險提示：風險提示：政策力度不及預期的風險、項目推進進度不及預期、應收賬款 逾期比例較高的風險、市場競爭加劇 ( (百萬元百萬元) ) 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 主營收入主營收入 402.1 504.6 651.8 861.8 1,142.9 凈利潤凈利潤 67.0 74.7 95.1 137.1 190.7 每股收益每股收益( (元元) ) 0.65

10、 0.73 0.93 1.33 1.86 每股凈資產每股凈資產( (元元) ) 2.54 3.26 4.40 5.68 7.42 盈利和估值盈利和估值 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 市盈率市盈率( (倍倍) ) 60.5 54.3 42.6 29.6 21.3 市凈率市凈率( (倍倍) ) 15.5 12.1 9.0 6.9 5.3 凈利潤率凈利潤率 16.7% 14.8% 14.6% 15.9% 16.7% 凈資產收益率凈資產收益率 25.7% 22.3% 21.0% 23.5% 25.0% 股息收益率股息收益率 0.0

11、% 0.2% 0.1% 0.2% 0.3% ROICROIC 53.5% 56.6% 56.3% 50.4% 54.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 nMnOmRqNnPpOnRtOyQuNmP7NbPaQtRnNoMpPkPpPwPiNrRwO8OrRyRvPmMoPxNmNuM 3 公司深度分析/金科環境 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 專注膜法水處理，專注膜法水處理，業績高速增長業績高速增長. 5 1.1. 中外合資的膜裝備及膜應用專家 . 5 1.2.

12、 聚焦深耕：水深度處理與污水資源化并進 . 6 1.3. 業績快速增長，費率穩定注重研發 . 7 2. 缺水與污染并存，雙重問題激發膜法水處理市場潛能缺水與污染并存，雙重問題激發膜法水處理市場潛能 . 10 2.1. 水資源短缺疊加水污染，深度處理需求顯著 . 10 2.2. 提標改造穩步推進，污廢水資源化市場擴大 .11 3. 膜分離技術優勢顯著，市場規模持續擴大膜分離技術優勢顯著，市場規模持續擴大. 14 3.1. 飲用水深度處理市場快速成長 . 14 3.2. 再生水回用途徑廣泛 . 15 3.3. 國內膜產業市場空間廣闊 . 17 4. 定位策略另辟蹊徑，膜通用平定位策略另辟蹊徑，膜通

13、用平臺開辟利基臺開辟利基. 18 4.1. 技術優勢明顯，競爭優勢突出 . 18 4.2. 乘政策東風連拿標桿項目，細分領域市占率可觀 . 20 4.3. 模式創新，管理研發銳意進取 . 22 5. 投資建議投資建議. 23 6. 風險提示風險提示. 23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 圖圖 2 2：公司兩大業務領域：公司兩大業務領域 . 6 圖 3：公司業務板塊在產業鏈中的位臵. 6 圖圖 4 4：20192019 年營業收入分布圖年營業收入分布圖 . 7 圖圖 5 5：20162016- -20192019 年營業收入（單位：萬元）年營業收入（單位：萬

14、元）. 8 圖圖 6 6：20162016 年年- -20192019 年公司歸母凈利潤變化（萬元）年公司歸母凈利潤變化（萬元） . 8 圖圖 7 7：20162016 年年- -20192019 年公司主營業務收入構成及增長情況（單位：萬元）年公司主營業務收入構成及增長情況（單位：萬元）. 8 圖圖 8 8：20162016- -20192019 年公司毛利率和凈利率動態（年公司毛利率和凈利率動態（%）. 9 圖圖 9 9：20172017 年年- -20192019 年主要費用率變化情況（年主要費用率變化情況（%） . 9 圖圖 1010：20162016- -20192019 年公司資產

15、負債率、收現比、年公司資產負債率、收現比、ROEROE . 10 圖圖 1111：20162016- -20192019 年公司經營活動現金流情況年公司經營活動現金流情況 . 10 圖圖 1212：2010201020192019 我國水資源量我國水資源量. 10 圖圖 1313：20182018 年中國各省人均水資源占有量（立方米）年中國各省人均水資源占有量（立方米）. 10 圖圖 1414：20142014- -20192019 全國地表水質情況全國地表水質情況 .11 圖圖 1515：20142014- -2012019 9 全國流域水質情況全國流域水質情況 .11 圖 16：2018

16、年部分省市再生水利用率 .11 圖圖 1717：20132013- -20182018 中國城市污水處理固定資產投資情況中國城市污水處理固定資產投資情況 . 12 圖圖 1818：20132013- -20182018 中國縣城污水處理固定資產投資情況中國縣城污水處理固定資產投資情況 . 12 圖圖 1919：飲用水深度處理工藝變遷示意圖：飲用水深度處理工藝變遷示意圖 . 14 圖圖 2020：污水深度處理工藝示：污水深度處理工藝示意圖：意圖： . 17 圖圖 2121：膜法水處理產業鏈及公司在產業鏈中的定位：膜法水處理產業鏈及公司在產業鏈中的定位. 19 圖圖 2222：長江大保護宜昌示范項

17、目效果圖：長江大保護宜昌示范項目效果圖 . 21 4 公司深度分析/金科環境 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2323：公司商業模式創新：公司商業模式創新 . 22 表表 1 1：公司前十股東持股情況：公司前十股東持股情況 . 5 表 2：公司主營業務概況. 6 表 3：2017 年-2019 年公司營業收入構成（單位：萬元）. 7 表表 4 4：20192019 年公司與部分可比公司毛利率及研發投入比較（年公司與部分可比公司毛利率及研發投入比較（%） . 9 表表 5 5：20192019 年公

18、司與部分可比公司資產負債率、年公司與部分可比公司資產負債率、ROEROE、現金流及收現比比較、現金流及收現比比較 . 9 表表 6 6：近：近 5 5 年行業主要政策年行業主要政策 . 12 表表 7 7：各飲用水深度處理技術分離物質：各飲用水深度處理技術分離物質 . 14 表表 8 8：城鎮污水處理廠污染物排放標準和城鎮污水回用標準：城鎮污水處理廠污染物排放標準和城鎮污水回用標準 . 15 表表 9 9：膜技術：膜技術和其他處理工藝的技術經濟指標對比和其他處理工藝的技術經濟指標對比 . 15 表表 1010： 一級處理常見工藝一級處理常見工藝 . 16 表表 1111： 二級處理常見工藝二級

19、處理常見工藝 . 16 表表 1212： 深度處理常見工藝深度處理常見工藝 . 16 表 13：近期部分膜法水處理項目及投資情況 . 18 表表 14: 14: 膜市場空間測算膜市場空間測算. 18 表 15：公司核心技術 . 19 表 16：公司膜通用技術先進性指標及與可比公司的比較. 20 表表 1717：公司在污廢水資源化：公司在污廢水資源化/ /新生水領域部分代表項目新生水領域部分代表項目 . 20 表 18：公司在各細分領域的市場占有率 . 21 表表 1919：公司高級管理人員履歷：公司高級管理人員履歷 . 23 5 公司深度分析/金科環境 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報

20、告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 專注膜法水處理，專注膜法水處理，業績高業績高速增長速增長 1.1. 中中外外合資的合資的膜裝備及膜應用專家膜裝備及膜應用專家 金科環境股份有限公司（以下簡稱“金科環境” ）的前身金科環保成立于 2004 年，發起 人為張慧春、賈森、吳基端、朱立潔、Hofung Commodities Ltd.、Greenrich Solutions Ltd.、 Protechma Inc.、Yellow Mountain Resources Limited，投資總額為 710 萬元，注冊資本為 500 萬 元， 隨后于

21、2017 年整體變更為金科環境股份有限公司。 公司成立以來十數年深耕膜技術水深 度處理和污廢水資源化領域，依托自主研發的膜通用平臺裝備技術、膜系統應用技術、膜系 統運營技術三大核心優勢技術， 為用戶提供水處理技術解決方案、 運營服務以及資源化產品。 圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，招股書，安信證券研究中心 公司實際控制人為公司實際控制人為張慧春、李素波夫婦。張慧春、李素波夫婦。張慧春系武漢大學（原武漢水利電力大學）工 學博士。曾任北京市水利規劃設計研究院水環境室工程師、主任，數學模型室主任，德和威 （北京）環境工程有限公司總經理。張慧春自 2004 年 7 月至 2

22、007 年 8 月擔任金科有限董事 長兼總經理，自 2007 年 9 月至 2012 年 11 月負責金科有限的戰略管理，2012 年 12 月至 2018 年 11 月擔任公司董事長兼總經理；自 2018 年 11 月至今，擔任公司董事長。張慧春的配偶李 素波持有Carford Holdings33.33%的股份， Carford Holdings持有利欣水務服務有限公司91.84% 的股份，利欣水務持有公司 17.88%的股份，因此，李素波間接持有公司 5.47%的股份。公司 股東清潔水公司、劉丹楓、吳基端羅嵐、李素益為公司實際控制人張慧春的一致行動人。 表表 1 1：公司前十股東持股情況

23、公司前十股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量 持股比例持股比例 股東性質股東性質 張慧春 25，892，250 25.2% 境內自然人 利欣水務服務有限公司 18，375，000 17.88% 境外法人 北控中科成環保集團有限公司 17，.625，000 17.15% 境外法人 清潔水公司 4，959，750 4.83% 境外法人 劉丹楓 2，956，500 2.88% 境內自然人 吳基端 2，457，000 2.39% 境內自然人 寧波中車光懋投資管理合伙企業（有限合伙） 2，070，000 2.01% 其他 北京易二零壹號環境投資中心 750，000 0.73% 其他 羅嵐 4

24、92，750 0.48% 境內自然人 李素益 492，750 0.48% 境內自然人 資料來源：金科環境2020半年報，安信證券研究中心 6 公司深度分析/金科環境 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.2. 聚焦深耕：聚焦深耕：水深度處理與水深度處理與污污水資源化并進水資源化并進 公司的主營業務是依托公司自主研發的膜通用平臺裝備技術、膜系統應用技術、膜系統 運營技術等三大核心技術，為客戶提供水處理技術解決方案、運營服務以及資源化產品水處理技術解決方案、運營服務以及資源化產品，所 涉及的市場領域主要包括膜

25、技術水深度處理及污水資源化利用，其中水深度處理又分為市政 飲用水深度處理、市政污水和工業廢水深度處理。 公司對于水深度處理、污廢水資源化兩類的定義為：1）水深度處理指飲用水深度處理 項目（如自來水提標改造，甚至可直接飲用） 、市政污水及工業廢水的深度處理項目（升級 改造、達標排放，無明確再生回用目的） 。2）污廢水資源化類指項目具有明確的再生回用功 能和目的，如市政污水再生回用項目、工業廢水再生回用項目、濃縮液資源化項目等。 圖圖 2 2：公司兩公司兩大業務大業務領域領域 資料來源：招股書，安信證券研究中心整理 圖圖 3：公司業務板塊在產業鏈中的位臵公司業務板塊在產業鏈中的位臵 資料來源：招股

26、書，安信證券研究中心 表表 2：公司主營業務概況公司主營業務概況 主營業務領域主營業務領域 業務和技術實力業務和技術實力 飲用水深度處理領域飲用水深度處理領域 于國內率先實施了納濾膜技術的規?；瘧?，處理規?？傆嫵^ 30 萬噸/日， 居國內首位。公司承接了國內首座規模 10 萬噸/日納濾膜技術處理微污染地表 水的飲用水廠項目 膜法市政污水深度處理領域膜法市政污水深度處理領域 公司是國內為數不多的幾家具有為 20 萬噸/日及以上處理規模的超濾水廠業績 的代表性企業之一 資源化領域資源化領域 采用雙膜技術（超濾+納濾/反滲透）將市政和工業園區污廢水深度處理并大規 ?；óa水量超過 20 萬噸/日

27、）生產出優質再生水，公司綜合技術與實施規模 處于國內領先地位 資料來源：招股書，安信證券研究中心 7 公司深度分析/金科環境 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 業務業務構成構成集中集中，專精專精水深度處理及污廢水資源化領域。水深度處理及污廢水資源化領域。業務模式以提供裝備和技術解決 方案為主，輔以少量運營服務及污廢水資源化產品銷售。2017-2019 年，主營業務收入占營業 收入的比重均超過了 99%，主營業務突出；其中水處理技術解決方案業務是公司主要的收入 來源，其中水深度處理板塊占比近 70%，污廢水

28、資源化板塊占比約 18%-25%，合計占公司總 營收的 90%左右。 表表 3：2017 年年-2019 年公司營業收入構成（單位：萬元）年公司營業收入構成（單位：萬元） 項目項目 20172017 20182018 20192019 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 水處理解 決方案 水深度處 理 17,557.18 66.79% 26,995.39 67.13% 34,859.20 69.09% 污廢水資 源化 6,157.91 23.43% 10,170.59 25.29% 9,283.50 18.40% 小計小計 23,715.0923,715.09 90.2

29、2%90.22% 37,165.9837,165.98 92.42%92.42% 44,142.7044,142.70 87.49%87.49% 運營服務 774.3 2.95% 290.55 0.72% 4,408.08 8.74% 污廢水資源化產品生 產和銷售 1,775.89 6.76% 2,741.02 6.82% 1,882.76 3.73% 主營業務收入主營業務收入 26,265.2826,265.28 99.92%99.92% 40,197.5540,197.55 99.96%99.96% 50,433.5450,433.54 99.96%99.96% 其他業務收入 21.43

30、0.08% 17.09 0.04% 22.22 0.04% 合計合計 26,286.7126,286.71 100.00%100.00% 40,214.6440,214.64 100.00%100.00% 50,455.7550,455.75 100.00%100.00% 資料來源：招股書，安信證券研究中心 圖圖 4 4：2 2019019 年營業收入分布圖年營業收入分布圖 資料來源：招股書，安信證券研究中心整理 1.3. 業績快速增長，費率穩定業績快速增長，費率穩定注重研發注重研發 近四年近四年公司營收公司營收及凈利潤及凈利潤保持保持高速增長高速增長。2016-2019 年，公司營業收入從

31、1.67 億元增至 5.05 億元，年增長率分別為 57.71%，52.98%和 25.47%，年均復合增長率 49.88%；歸屬于母公 司的凈利潤自 1654.5 萬元增至 7174.99 萬元，年增長率分別為 114.22%、88.95%、11.58%，年 均復合增長率 63.07%。 8 公司深度分析/金科環境 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 5 5：2 201016 6- -2012019 9 年營業收入年營業收入（單位：萬元）（單位：萬元） 圖圖 6 6：2012016 6 年年- -2

32、0192019 年年公司公司歸母歸母凈利潤變化（凈利潤變化（萬元）萬元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 水深度處理強勢崛起水深度處理強勢崛起。主營業務主要包括水深度處理和污廢水資源化領域的裝備和技術 解決方案、運營服務和污廢水資源化產品生產銷售。近年來主營業務高速增長，水深度處理 板塊業績增速突出， 收入占比逐漸增大； 2016年該業務收入6680.68萬元， 占營業收入的40.08%， 到 2019 年，水深度處理業務收入已達 3.49 億元，占營業收入的 69.09%；污廢水資源化相關 裝備和技術解決方案收入較為穩定， 近年隨著水深度業務強勢崛

33、起， 收入占比略有下降， 2019 年為 18.40%左右。污廢水資源化產品生產銷售和水務運營業務是公司著力拓展的板塊，其中 2019 年公司運營業務取得顯著增長，實現收入 0.44 億元。 圖圖 7 7：2012016 6年年- -20192019 年公司主營業務收入構成及增長情況（單位：萬元）年公司主營業務收入構成及增長情況（單位：萬元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司公司毛利率毛利率、凈利率、凈利率較為較為穩定穩定，控費良好加大研發，控費良好加大研發。公司以自主研發的涉膜技術為核心 技術，與水務行業中其他涉膜業務公司如碧水源、國禎環保、巴安水務、博世科、三達膜、 萬邦達等相比毛利率較高且穩定。2016-2019 年，公司的毛利率保持在 32.8%以上，凈利率則 自 9.81%持續上升至 15.24%。同時，公司的主要費用率穩定，雖然經營規?？焖僭鲩L導致管 理費用等增加，但規模效應顯現各項費用率并未上升；公司逐年加大研發投入，研發費用率 高于可比公司。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 10000 20000 3000