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1、證券研究報告|公司深度|服裝家紡 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三夫戶外(002780)報告日期：2024 年 12 月 16 日 華麗轉型品牌華麗轉型品牌運營集團運營集團，手握手握多多張張稀缺稀缺好牌好牌 三夫戶外三夫戶外深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司概況：公司概況：國內戶外零售先驅，轉型品牌運營國內戶外零售先驅，轉型品牌運營 三夫戶外是創立于 1997 年的戶外用品零售商，目前經銷 300+個國內外戶外品牌，產品包括戶外服裝、鞋襪與裝備。公司伴隨國內第一輪戶外浪潮而快速成長，并于 2015 年上市，但隨后面臨電商及購物中心的沖擊，公司經歷了多年商業模式的探索調整，最

2、終于 2021 年明確“品牌運營+渠道運營”的發展戰略，即聚焦“自有品牌+獨家代理品牌”。戶外鞋服：戶外鞋服：增速領跑的潛力賽道，政策助力增速領跑的潛力賽道，政策助力 國內戶外運動自 2021 年迎來第二波發展浪潮，繼露營后，滑雪、騎行等多樣玩法接連出圈，并已成為國民的一種新生活方式，戶外鞋服也演繹成當下最流行、增速最快的細分品類。此外，政策端頻繁發力以推動戶外運動成為擴內需、促銷費的新增長點，尤其冰雪經濟多次被點名。但目前國內高端戶外市場基本被歷史悠久的海外品牌壟斷，本土品牌大多定位高性價比，品牌溢價較難獲取。品牌矩陣：品牌矩陣：手握眾多優質戶外品牌，多點開花手握眾多優質戶外品牌，多點開花

3、公司 2021 年收購瑞士黑科技品牌 X-BIONIC，并且接連拿下 CRISPI、Houdini等優質稀缺戶外品牌在中國區的獨家代理權，涵蓋服裝、鞋靴、背包品牌，矩陣完備。未來公司將聚焦“自有品牌+獨家代理品牌”發力，以實現從零售商向品牌經營商的轉變。運營能力：運營能力：深挖品牌內涵，本土化運營補足短板深挖品牌內涵，本土化運營補足短板 產品端，公司與 GORE-TEX、Schoeller 等頂級功能性面料供應商合作，加大開發 X-BIONIC 原先短板的中外層產品；渠道端，公司加快單品牌店的開拓，通過打造科技感門店形象進駐高端商圈及優質滑雪場，深化高端定位；營銷端，除了賽事贊助和明星代言，公

4、司最為稀缺的是擁有深耕多年的會員俱樂部及戶外服務生態圈，能夠多維度觸達目標消費者，增加品牌曝光度，并且收獲高粘性客戶。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 24-26 年實現收入 8.78/11.35/14.13 億元，同比增長3.7%/29.3%/24.4%；實現歸母凈利潤 0.34/0.62/0.85 億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，對應 PE 為 67/37/27 倍。由于公司當前尚處于品牌培育期，費用投入較大影響短期利潤，但我們認為隨著收入快速增長，規模效應將逐步顯現?？紤]到公司在手品牌資源的稀缺性，以及戶外鞋服賽道的高景氣度，首次覆蓋，給予“買入”評級。風

5、險提示風險提示 X-BIONIC 品牌運營不及預期；代理品牌不能續期風險；新開門店經營不及預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：詹陸雨分析師：詹陸雨 執業證書號：S1230520070005 分析師：鄒國強分析師：鄒國強 執業證書號：S1230523080010 基本數據基本數據 收盤價￥14.57 總市值(百萬元)2,296.05 總股本(百萬股)157.59 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 8

6、46.4 877.8 1135.1 1412.5 (+/-)(%)50.5%3.7%29.3%24.4%歸母凈利潤 36.5 34.3 62.2 85.4 (+/-)(%)-210.1%-6.0%81.2%37.2%每股收益(元)0.23 0.22 0.38 0.52 P/E 62.8 66.9 36.9 26.9 資料來源：浙商證券研究所 -39%-26%-14%-1%11%24%23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/1024/1124/12三夫戶外深證成指三夫戶外(002780)公司深度 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、正文目錄正文目錄 1 國內戶外零售先驅，轉型品牌運營國內戶外零售先驅，轉型品牌運營.5 1.1 公司概況：伴隨國內戶外起步，上市后探索轉型.5 1.2 業績復盤：X 品牌為核心驅動，利潤端經歷陣痛.6 1.3 組織架構：品牌事業部改革，定增彰顯信心.8 2 戶外鞋服：增速領跑的潛力消費賽道戶外鞋服：增速領跑的潛力消費賽道.10 2.1 新玩法頻出圈，戶外鞋服成為流行風潮.10 2.2 政策推動產業快速完善，參與人次增長中.11 2.3 海外品牌歷史悠久，基本壟斷高端市場.12 3 品牌矩陣：手握眾多優質高端戶外品牌品牌矩陣：手握眾多優質高端戶外品牌.13 3.1 自有品牌：聚焦 X-BIONI

8、C，打造核心增長點.13 3.2 獨家代理：品類矩陣齊全，均在快速成長.15 3.3 經銷品牌：傳統銷售模式，合作數量保持穩定.18 4 運營能力：深化高端定位，打造差異形象運營能力：深化高端定位，打造差異形象.20 4.1 產品：與頂級面料商合作，開發中外層產品.20 4.2 渠道：單品牌店為方向，加速進駐高端商圈.21 4.3 營銷：會員體系及戶外生態平臺為稀缺資源.23 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.26 5.1 盈利預測.26 5.2 估值及投資建議.27 6 風險提示風險提示.28 三夫戶外(002780)公司深度 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖

9、 1：三夫戶外發展歷史大事件.5 圖 2：三夫戶外業務板塊.6 圖 3：公司主要戶外用品品類.6 圖 4：中國戶外裝備市場規模.10 圖 5：中國滑雪裝備市場規模.10 圖 6：戶外運動鞋服為增速最快的細分品類.10 圖 7：戶外運動產業發展規劃（20222025 年）提出的六大主要任務.11 圖 8：2018-2023 年全國冰雪場地數量.11 圖 9：23-24 年冰雪季國內參與冰雪運動項目的人數.11 圖 10：國內戶外用品市場競爭格局.12 圖 11：X-BIONIC 核心技術及榮譽.14 圖 12：公司自有品牌收入（除 X-bionic 之外）（單位：百萬元）.15 圖 13：公司

10、X-bionic 收入（單位：百萬元）.15 圖 14：三夫戶外主要銷售品牌.18 圖 15：公司研發人員數量及占比.20 圖 16：公司研發費用及費用率.20 圖 17：X-BIONIC 中外層代表產品.21 圖 18：Schoeller&X-BIONIC 風盾軟殼發布會.21 圖 19：Schoeller 全球副總裁 Antonio.21 圖 20：X-BIONIC 中國首家旗艦店北京國貿店 1.22 圖 21：X-BIONIC 中國首家旗艦店北京國貿店 2.22 圖 22：X-BIONIC 吉林北大湖雪場店.23 圖 23：X-BIONIC 吉林通化萬峰雪場店.23 圖 24：公司開展的

11、豐富多彩的會員社群活動.24 圖 25：三夫賽事打造“崇禮 168 超級越野賽”等精品 IP.25 圖 26：親子青少年綜合素質教育業務.25 表 1：三夫戶外營業收入及拆分（單位：百萬元）.7 表 2：公司戶外用品收入結構拆分（單位：百萬元）.8 表 3：公司歷年利潤率及費用率.8 表 4：公司三大品牌運營事業部負責人介紹.9 表 5：公司定向增發股票基本情況.9 表 6：海外龍頭戶外品牌代表.12 表 7：三夫戶外自有品牌矩陣.13 表 8：三夫戶外與 X-BIONIC 品牌合作歷史.14 表 9：X-BIONIC 貼身層產品系列及特點.15 表 10：公司近年來在獨家代理及合資品牌的大事

12、件.16 表 11：三夫戶外獨家代理或合資運營品牌.17 表 12：公司主要代理品牌的收入及增速.17 表 13：三夫戶外歷年經銷品牌數量變化.18 表 14：公司上市前的主要經銷品牌.19 表 15：經銷模式和代銷模式的對比.19 三夫戶外(002780)公司深度 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 16：公司門店數量及門店類型.22 表 17：公司線上銷售收入及 GMV（單位：百萬元）.23 表 18：公司豐富多樣的品牌營銷活動.24 表 19：公司戶外服務業務收入及毛利率（單位：百萬元）.25 表 20：公司收入分業務預測.26 表 21：公司費用率及利潤率預測.27 表 2

13、2：可比公司估值.27 表附錄：三大報表預測值.29 三夫戶外(002780)公司深度 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內戶外零售先驅，國內戶外零售先驅，轉型品牌運營轉型品牌運營 1.1 公司公司概況概況：伴隨國內戶外起步，：伴隨國內戶外起步，上市后探索轉型上市后探索轉型 2006-2015 年伴隨年伴隨著著國內戶外國內戶外運動運動發展黃金期快速發展黃金期快速成長成長。三夫戶外第一家店由創始人張恒 1997 年開在北京大學東門外，1998 年組織第一次戶外活動司馬臺長城野營，次年三夫俱樂部正式成立，此后每個節假日都會組織戶外活動，積累了大量戶外愛好者資源。2006 年后伴隨著

14、國內戶外運動興起，三夫加快開設直營店，到 2013 年門店數量已達 34家，覆蓋北京、上海、成都、杭州等十幾個重要城市，代理和經銷 300 余個國內外專業戶外運動品牌，成為國內知名的戶外用品零售商，并于 2015 年 12 月在深交所中小板成功上市。2015-2020 年年困境下困境下探索轉型探索轉型，業績經歷較大波動業績經歷較大波動。2013 年后，由于電商和購物中心興起，傳統的街邊戶外專營店或戶外俱樂部的客流面臨嚴重分流。公司自上市后主動求變開啟調整，包括：1）逐步關閉低效的街邊店并放緩開店速度；2）轉向線上平臺以及收購和獨家代理品牌；3）發力戶外賽事與活動組織業務，打造“產品銷售賽事活動

15、戶外營地”三位一體的商業模式。該期間公司多次變更募集資金用途顯示其對新業務模式的不斷探索調整。2021 年進一步明確“品牌運營年進一步明確“品牌運營+渠道運營”的發展戰略。渠道運營”的發展戰略。2021 年后國內戶外運動風潮再度興起，公司 2021 年收購 X-BIONIC 品牌中國區的所有權；2023 年收購上海飛蛙 100%股權從而獲得 CRISPI 中國區獨家代理權，并拿下 Houdini 中國區獨家代理權；2023 年與攀山鼠母公司 Klttermusen AB 成立合資公司，公司持股 40%，開啟合資運營。自此，公司品牌經營矩陣不斷完善。圖1：三夫戶外發展歷史大事件 資料來源：公司官

16、網，公司公告，浙商證券研究所 公司銷售多品牌、全品類的戶外用品，并且提供戶外賽事活動組織等服務公司銷售多品牌、全品類的戶外用品，并且提供戶外賽事活動組織等服務。截至 2024年中期，公司在全國 16 個城市開設了 47 家直營連鎖店，面積合計約 2 萬平米，擁有 X-BIONIC、SANFO PLUS、ANEMAQEN 等自有品牌，獨家代理 CRISPI、Klattermusen（攀山鼠）、HOUDINI、DANNER 等國際經典戶外品牌，經銷 300+個戶外知名品牌。產品分為戶外服裝、戶外鞋襪與戶外裝備三大類別，涵蓋滑雪、跑步、徒步、登山、露營、自駕旅行、城市通勤等眾多戶外場景，SKU 超

17、8000 個。戶外服務方面，公司組織戶外活動賽事三夫戶外(002780)公司深度 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 團建，運營親子青少年綜合素質教育業務，通過各業務板塊融合為消費者提供全方位產品和服務。圖2：三夫戶外業務板塊 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖3：公司主要戶外用品品類 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 業績業績復盤復盤：X 品牌為核心驅動，品牌為核心驅動，利潤利潤端端經歷經歷陣痛陣痛 X-BIONIC 品牌成為品牌成為 2021 年以來年以來收入增長收入增長的核心驅動。的核心驅動。2016-2020 年公司收入 CAGR為 7.3%，較 2007-201

18、5 年的 31.8%明顯降速，主要是國內戶外運動整體增速放緩，疊加電商及購物中心的興起，使得以街邊店為主的公司面臨客流減少。但 2021-2023 年公司收入增長再次提速，主要是由自有品牌 X-BIONIC 快速增長所驅動：2023 年該品牌收入 2.15 億三夫戶外(002780)公司深度 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元，同比增長 69.4%，占公司收入比例達 25.4%；2024H1 該品牌收入 1.09 億元，同比增長39.3%，占公司收入比例達 33.3%。2024H1 公司收入下滑，主要系公司將攀山鼠轉為合資公司運營（公司持股 40%）。戶外服務收入在 2013-20

19、19 年快速增長，占比從 1%提升至 15%，但 2020 年至今占比逐年持續下降，趨勢與戶外用品業務恰好相反，反映公司基于發展戰略的思考、對兩塊業務在資源傾斜上的調整變動。表1：三夫戶外營業收入及拆分（單位：百萬元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 營業收入營業收入 284.0 291.5 327.6 353.3 351.4 420.3 402.3 467.5 555.5 562.4 846.4 328.3 YOY 2.7%12.4%7.8%-0.5%19.6%-4.3%16.2%18.8%1.2%50

20、.5%-8.8%戶外用品戶外用品 280.4 287.5 320.4 339.6 333.9 392.4 340.6 376.2 481.3 505.9 774.0 313.3 YOY 2.5%11.5%6.0%-1.7%17.5%-13.2%10.5%27.9%5.1%53.0%-6.2%占比 98.8%98.6%97.8%96.1%95.0%93.4%84.7%80.5%86.6%90.0%91.4%95.4%自有品牌自有品牌 9.2 4.9 8.5 14.4 37.0 37.6 32.4 35.1 121.4 157.7 253.4 123.1 YOY -46.6%74.1%69.2%1

21、56.6%1.7%-13.7%8.3%245.3%29.9%60.7%32.2%其中：其中：X-BIONIC 92.7 126.9 214.9 109.4 YOY 130.1%36.9%69.4%39.3%代理、經銷品牌代理、經銷品牌 271.3 282.6 311.9 325.2 297.0 354.8 308.1 341.1 360.0 348.2 520.6 190.2 YOY 4.2%10.4%4.3%-8.7%19.5%-13.2%10.7%5.5%-3.3%49.5%-21.0%戶外服務戶外服務 3.5 4.0 7.2 13.6 17.5 27.9 61.7 47.7 64.3 5

22、5.8 72.4 15.0 YOY 13.7%77.3%90.2%28.2%60.0%121.1%-22.7%34.9%-13.3%29.9%-42.1%占比 1.2%1.4%2.2%3.9%5.0%6.6%15.3%10.2%11.6%9.9%8.6%4.6%口罩類口罩類 43.5 9.9 0.7 YOY -77.3%-93.2%占比 9.3%1.8%0.1%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 戶外用品收入戶外用品收入拆分拆分來看來看：服裝/鞋襪/裝備占公司收入比例分別為 50%+/20%+/10%+；門店/線上銷售占公司收入比例分別為 50%左右/40%左右，線上占比持續提升，公司重視新興

23、電商平臺，在抖音、微信小程序、小紅書、快手等平臺布局效果顯著。三夫戶外(002780)公司深度 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司戶外用品收入結構拆分（單位：百萬元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 按產品分按產品分 戶外服裝戶外服裝 153.2 169.6 187.0 210.3 210.4 246.9 222.1 252.3 321.1 321.3 488.6 177.4 占比 54.0%58.2%57.1%59.5%59.9%58.7%55.2%54.0%57.8%57.1%57

24、.7%54.0%戶外鞋襪戶外鞋襪 66.2 48.8 57.2 65.2 59.6 76.5 64.1 74.1 97.8 112.4 188.1 88.2 占比 23.3%16.8%17.4%18.5%17.0%18.2%15.9%15.9%17.6%20.0%22.2%26.9%戶外裝備戶外裝備 61.0 69.0 76.2 64.1 64.0 69.0 54.4 49.9 62.5 72.2 97.2 47.8 占比 21.5%23.7%23.3%18.2%18.2%16.4%13.5%10.7%11.2%12.8%11.5%14.5%按渠道分按渠道分 門店銷售門店銷售 263.9 25

25、4.1 220.8 236.5 230.2 217.9 281.7 288.5 417.1 160.9 占比 92.9%87.2%62.8%56.3%57.2%46.6%50.7%51.3%49.3%49.0%線上銷售線上銷售 16.5 33.4 42.6 63.4 73.1 85.2 78.7 142.5 172.3 192.7 325.9 147.5 占比 5.8%11.4%13.0%18.0%20.8%20.3%19.6%30.5%31.0%34.3%38.5%44.9%大客戶銷售大客戶銷售 38.9 70.7 31.7 59.3 37.2 25.4 31.0 4.9 占比 11.1%1

26、6.8%7.9%12.7%6.7%4.5%3.7%1.5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 戰略調整期大規模費用投入導致多年虧損，戰略調整期大規模費用投入導致多年虧損，2023 年扭虧為盈。年扭虧為盈。2017 年后由于主營業務增長乏力，公司拓展賽事組織和戶外營地等新業務，項目建設周期長、資金投入大，疊加銷售低迷、租金上漲等原因，公司自 2017 年以來連續多年虧損（除了 2018 年微盈利）。2021 年收購 X-BIONIC 品牌后，公司持續加大產品研發、品牌推廣和開店裝修，毛利率及銷售費用率同步大幅提升，2021-2022 年仍為虧損狀態，2023 年實現扭虧為盈，戰略轉型初見成效。表

27、3：公司歷年利潤率及費用率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 毛利率毛利率 41.6%43.6%43.6%46.2%42.8%42.9%48.2%43.4%50.3%52.7%53.6%57.8%其中：戶外用品 41.3%43.4%43.3%45.8%43.2%43.5%49.6%45.3%52.7%57.7%57.2%61.4%戶外服務 62.9%58.5%60.4%56.4%34.9%34.4%40.6%30.1%36.3%8.6%15.6%-16.4%期間費用率期間費用率 其中：銷售費用率 18.5

28、%21.1%21.5%20.2%27.0%24.8%29.5%25.7%31.1%36.9%29.3%36.1%管理費用率 5.8%6.8%7.0%11.5%14.5%11.1%12.9%11.5%12.5%14.6%10.9%13.5%研發費用率 2.9%2.7%2.1%2.0%1.9%1.2%2.9%財務費用率 1.1%1.5%1.3%1.6%2.6%2.2%1.6%2.3%1.7%2.1%2.3%2.4%歸母歸母凈利率凈利率 11.5%9.6%9.4%10.0%-3.7%1.2%-7.4%-14.0%-4.7%-5.9%4.3%2.5%歸母歸母凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）32.6 2

29、7.9 30.8 35.4 -12.9 5.0 -29.7 -65.5 -26.2 -33.2 36.5 8.2 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 組織架構：組織架構：品牌事業部改革，定增彰顯信心品牌事業部改革，定增彰顯信心 24 年上半年事業部年上半年事業部重大重大調整，主要品牌獨立運營。調整，主要品牌獨立運營。圍繞“品牌化運營”的主題，2024年上半年公司對品牌組織架構進行重大調整，成立三大品牌事業部，組建各品牌運營團三夫戶外(002780)公司深度 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隊，從原來的橫向職能部門變為縱向的獨立品牌運營部門。該調整有利于各品牌從定位

30、、產品研發、品牌營銷到銷售渠道建設的專注和長遠發展。表4：公司三大品牌運營事業部負責人介紹 事業部 負責人 性別 出生年份 負責人介紹 X-BIONIC 品牌運營事業部 林冬青 男 2017-2023 年擔任自主品牌研發部總監，具有多年戶外運動產品研發和品牌運營經驗，不僅在研發領域積累了豐富的經驗，還經常受邀到北京服裝學院進行分享演講，與 GORE-TEX、Schoeller、Polartec、Pertex、Primaloft、Allied 等國際高端功能面料公司建立了多年的合作關系 HOUDINI CRISPI 品牌運營事業部 賈麗玲 女 1986 在公司工作已超過 20 年，2016 年起

31、擔任公司副總經理，對戶外行業和公司的運營模式有著深刻的理解；畢業于對外經濟貿易大學，采購與供應管理專業 LA SPORTIVA MYSTERY RANCH DANNER 品牌運營事業部 孫雷 男 1971 公司早期創投股東之一，現任董事兼副總經理，原為公司電商渠道負責人，這三個品牌的銷售渠道也主要集中在線上平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 定向增發彰顯董事長發展信心。定向增發彰顯董事長發展信心。2024 年公司發布定增公告（修訂稿），擬向董事長張恒定向增發股票募集資金 7300 萬元，募集資金將全部用于補充流動資金和償還銀行貸款。本次定增可以降低公司負債率、優化資本結構、為業務發展提供

32、資金支持；同時表明董事長對公司未來前景的良好預期，有利于提高投資者信心。發行完成后，董事長張恒的持股比例將從 20.74%提升至 24.46%。表5：公司定向增發股票基本情況 增發數量 發行價格 募集資金 發行對象 增發目的 發行前 董事長持股 發行后 董事長持股 777.42 萬股 9.39 元/股 7300 萬元 張恒（董事長）1）為公司業務發展提供資金支持；2）補充流動資金及償還銀行貸款；3）鞏固實控人控制權，增強投資者信心 20.74%24.46%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 戶外戶外鞋服鞋服：增

33、速領跑的增速領跑的潛力潛力消費消費賽道賽道 2.1 新玩法頻出圈，戶外鞋服新玩法頻出圈，戶外鞋服成為成為流行風潮流行風潮 戶外裝備整體增速回歸正常，滑雪戶外裝備整體增速回歸正常，滑雪、騎行等細分賽道、騎行等細分賽道保持引領態勢保持引領態勢。2021 年長途游受限，以“露營”為代表的短途周邊游興起，吸引大量戶外新玩家進入，帶動當年國內戶外裝備銷售火爆（低基數上同比增長 34.7%）；但隨著長途游恢復正常，整體裝備增速亦回歸正常穩態增長，預計 2024-2028 年 CAGR 為 5.2%，2028 年有望突破千億規模。戶外運動玩法日益豐富，露營、滑雪、騎行、槳板、飛盤、陸沖、攀巖、潛水等項目接連

34、出圈。以滑雪為例，受 2022 年北京冬奧會刺激及冰雪旅游業的推動，2020-2023 年中國滑雪裝備市場規模增速不斷提速，預計 2024 年達到 189 億元。圖4：中國戶外裝備市場規模 圖5：中國滑雪裝備市場規模 資料來源：Euromonitor，中商情報網，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，中商情報網，浙商證券研究所 從鞋服端來看，從鞋服端來看，戶外風格及面料成為當下最流行的趨勢。戶外風格及面料成為當下最流行的趨勢。根據歐睿預測，2024-2028年國內鞋服整體消費復合增速為 3.5%，其中運動鞋服復合增速預計為 7.4%，運動鞋服進一步拆分，戶外運動鞋/服增速高達 13

35、.4%/12.4%，成為增速預期最快的細分品類。自下而上來看，國內的戶外鞋服品牌近兩年持續取得亮眼增速，例如 24H1 安踏旗下的其他品牌（DESCENTE 和 KOLON）收入同比增長 42%，特步旗下的 Saucony 和 Merrell 收入增長 72%，三夫戶外旗下的 X-BIONIC 收入增長 39%，顯著優于整體服裝市場表現。我們觀察到眾多非戶外品牌跨界布局戶外系列，例如波司登推出的沖鋒衣羽絨服及哈爾濱聯名系列、九牧王推出的商務戶外休閑一號褲、ZARA 和 H&M 推出的滑雪服系列等。圖6：戶外運動鞋服為增速最快的細分品類 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 67558078184

36、48729081113-14.1%34.7%8.1%3.3%4.1%5.2%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200201920202021202220232024E 2028E中國戶外裝備市場規模（億元）YOY118 127 138 153 178 189 8.0%8.4%11.0%16.6%6.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%050100150200201920202021202220232024E中國滑雪裝備市場規模（億元）YOY27,311 4,210 22,455 1,76

37、2 606 363 793 4,856 2,448 953 167 1,328 3.5%7.4%3.4%7.3%6.3%12.4%5.5%4.2%7.4%7.4%13.4%6.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000鞋服整體運動鞋服服裝運動服專業運動服戶外運動服運動時尚服飾鞋類運動鞋類專業運動鞋戶外運動鞋運動時尚鞋2024年消費規模（億RMB）2024-2028復合增速預期三夫戶外(002780)公司深度 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 政策政策推

38、動產業快速完善推動產業快速完善，參與人次增長參與人次增長中中 作為擴內需、促消費的新增長點，戶外運動產業受到作為擴內需、促消費的新增長點，戶外運動產業受到國家國家的高度重視。的高度重視。隨著近年來一隨著近年來一系列鼓勵、規劃的政策推出，我國目前已基本形成系列鼓勵、規劃的政策推出，我國目前已基本形成國家、省市上下聯動、共同發展戶外運國家、省市上下聯動、共同發展戶外運動產業的政策體系。動產業的政策體系。2022年 11 月，國家體育總局、發改委等八部門印發戶外運動產業發展規劃（20222025 年），提出了我國戶外運動產業發展目標到 2025 年，戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，參與人

39、數不斷增長，產業總規模超過 3 萬億元，建設各類戶外運動營地 10000 個，打造 100 個全國知名的戶外運動賽事與節慶活動品牌。圖7：戶外運動產業發展規劃（20222025 年）提出的六大主要任務 資料來源：國家體育總局、發改委、文旅部等八部門，浙商證券研究所 中央經濟會議再次中央經濟會議再次點名點名發展冰雪經濟發展冰雪經濟，冰雪運動參與人數達冰雪運動參與人數達 3 億人億人。2024 年 12 月 12日中央經濟工作會議指出：2025 年要“創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟?！贝饲霸?11 月 17 日，國務院辦公廳剛印發了關于以

40、冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見，旨在鞏固和擴大“帶動三億人參與冰雪運動”成果，以冰雪運動為引領，帶動冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游全產業鏈發展，推動冰雪經濟成為新增長點。根據國家局統計局，2022 年冬奧會結束以來，全國居民冰雪運動參與率為 22.13%，冰雪運動參與人數達到 3.13 億人；其中 2023-2024 冰雪季，參與率為 18.68%，參與人數達2.64 億人。根據小紅書2023 戶外生活趨勢報告，“滑雪”話題閱讀量達到 17 億，相關筆記超過 63 萬。圖8：2018-2023 年全國冰雪場地數量 圖9：23-24 年冰雪季國內參與冰雪運動項目的人數 資料來源：中國

41、冰雪產業發展研究報告，浙商證券研究所 資料來源：大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季），浙商證券研究所 609876118714501576191252464470181187693505001000150020002500201820192020202120222023滑冰場地滑雪場地5735354221931095354825471020004000600080001000012000冰雪運動項目滑雪滑冰參與總人數（單位：萬人）參與總人次（單位：萬人次）三夫戶外(002780)公司深度 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 海外品牌歷史悠久，基本壟斷高端市場

42、海外品牌歷史悠久，基本壟斷高端市場 國內高端戶外市場基本被海外品牌壟斷，國內高端戶外市場基本被海外品牌壟斷，本土品牌大多定位高性價比大眾市場。本土品牌大多定位高性價比大眾市場。具體而言，戶外品牌呈現金字塔格局：1）高端市場：）高端市場：基本被海外一線品牌占據，如始祖鳥、猛犸象、土撥鼠、攀山鼠等，擁有悠久深厚的戶外文化底蘊、成熟的技術研發及產品線，具備龐大的忠實客群基礎，品牌溢價較高；2）中高端市場：中高端市場：主要是海外二線品牌如北面、狼爪、哥倫比亞等，近年來國內品牌如牧高笛、探路者憑借不斷提升的產品力和品牌調性逐漸提升價格帶，有望躋身中端市場；3）大眾市場：大眾市場：以國際品牌迪卡儂以及國內

43、知名品牌駱駝、思凱樂、原始人等為代表，以兼具品質與性價比為核心優勢，依靠龐大的消費者群體帶來可觀的銷售體量；4）低端市場：低端市場：多數國內小品牌均處于該層次，產品功能性較弱且同質化嚴重，消費者對品牌沒有明顯的感知，定價普遍較低。圖10：國內戶外用品市場競爭格局 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 表6：海外龍頭戶外品牌代表 品牌名稱 所屬國家 創立時間 品牌介紹 The North Face（北面）美國 1966 全球最大的單一戶外品牌，80年代已成為美國唯一一家涵蓋高性能外套、滑雪服、睡袋、背包和帳篷等戶外用品的供應商，2000 年被美國 VF 集團收購 Columbia（哥倫比亞）美

44、國 1938 生產雨衣起家，逐漸拓展至 T 恤、夾克、背包、運動鞋等全天候戶外服飾，專注研發高科技面料 Decathlon（迪卡儂）法國 1976 擁有豐富的自有品牌產品矩陣，涵蓋不同級別和類別，在全球 78 個國家擁有 1749 家門店，以超高性價比、穩定產品質量著稱，2003 年進入中國 Patagonia（巴塔哥尼亞）美國 1973 以生產高質量的沖浪、攀巖和登山等戶外用品聞名，定位高端化、專業化，號稱“戶外界的 Gucci”，門店相對較少，美國本土約 30 家，中國約 6 家 Mammut（猛犸象）瑞士 1862 以登山裝備為主要產品，涵蓋高山攀登、攀巖、滑雪、越南跑和遠足徒步等系列，

45、擁有卓越的性能和品質 Snow Peak（雪峰）日本 1958 戶外裝備品牌，產品包括露營裝備、戶外家居、服裝配飾等，被譽為“露營界愛馬仕”，2022 年 10 月成立中國總部 資料來源：Wind，公開資料整理，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 品牌矩陣：品牌矩陣：手握眾多優質手握眾多優質高端高端戶外品牌戶外品牌 公司經過 20 多年的積淀，與國內外 300 多個戶外品牌建立起持久穩定的合作關系，SKU 多達 8000 多個，深知不同品牌、不同品類的核心優勢和適用情景，但在過去很長一段時間里，三夫主要扮演著渠道商的角色，隨著越來

46、越多海外戶外品牌親自下場在中國市場鋪設直營門店及電商渠道，三夫的經銷品牌銷售被逐漸分流。近年來，三夫主動謀劃從單純的“渠道運營”轉向“品牌運營+渠道運營”，即通過收購獲得海外戶外品牌的中國區所有權或獨家代理權，致力于打造“自有品牌+獨家代理品牌”的品牌矩陣。3.1 自有品牌：聚焦自有品牌：聚焦 X-BIONIC，打造核心增長點打造核心增長點 公司自主創立四個差異化定位的自由品牌。公司自主創立四個差異化定位的自由品牌。公司在 2015 年上市前就有兩個自有品牌SANFO（三夫）、ANEMAQEN（阿尼瑪卿），作為對主線經銷產品的補充，定位專業適用、價格適中，其中部分產品以公司名作為 LOGO，起

47、到市場推廣的作用。上市后，公司在 2016 年推出 KIDSANFO（三夫兒童），以順應二胎政策和家庭戶外游趨勢；后又在 2018年推出 SANFO PLUS（三夫 PLUS），定位中高端，以科技材料、亞洲版型為核心，共推出四個系列：Performance 都市系列都市系列（搭載功能性材料，適合差旅通勤）、97 系列系列（輕量化功能材料，適合日常訓練及城市運動）、追逐星空系列追逐星空系列（以 Polartec、Allied 等知名材料為依托，適合徒步、登山等中強度戶外運動）、鋒芒系列鋒芒系列（以 Cordura 等軍規科技材料為核心，開發多功能高強度戰術戶外裝備）。表7：三夫戶外自有品牌矩陣

48、品牌名稱 品牌 LOGO 創立/收購時間 品牌定位 SANFO（三夫）1997 創立 作為對主線產品的補充，主要定位為專業實用，價格適中，彌補空缺。部分產品以公司名作為 LOGO，起到市場推廣的作用。ANEMAQEN（阿尼瑪卿）2003 創立 品牌名稱源自青海省的阿尼瑪卿山，取其藏語寓意“強健的祖先”，主要銷售戶外服裝、帳篷、背包、睡袋、防潮墊等戶外裝備 KIDSANFO（三夫兒童）2016 創立 專業的兒童戶外品牌，不使用傳統外層塔斯隆的硬性面料，而是選用適合兒童肌膚的彈力柔軟面料，在功能和工藝方面都提出了更加安全、舒適的保障要求；由于兒童身體成長快、衣服更新快，定價上高性價比 SANFO

49、PLUS（三夫 PLUS）2018 創立 定位中高端戶外，以科技材料、精良品質、亞洲版型為核心，致力于打造適用戶外場景及城市通勤功能性服裝的自主品牌 X-BIONIC 2020 收購 來自瑞士的黑科技運動奢侈品牌，將仿生學技術創造性應用于服裝領域，具有深厚的技術底蘊和持續創新能力，產品包括沖鋒衣、功能內衣等，適合滑雪、跑步、騎行、登山等場景 資料來源：公司公告，公司官網，公司微信公眾號，浙商證券研究所 X-BIONIC 自自 13 年開始合作，年開始合作，21 年被公司收購年被公司收購中國區所有權。中國區所有權。X-BIONIC 品牌由位于瑞士 Wollerau 的 X-Technology

50、公司 1998 年創立，該公司專注于研發尖端科技運動產品。2013 年三夫作為代理零售商引入 X-BIONIC，2019 年成為其在中國區的獨家總代理。2021年公司收購 X-BIONIC 商標、專利等 IP 大中華區所有權，并定增募集資金 2.47 億元用于X-BIONIC 品牌建設與運營。三夫戶外(002780)公司深度 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：三夫戶外與 X-BIONIC 品牌合作歷史 時間 事件 2013 三夫開始經銷 X-BIONIC 品牌產品 2019 旗下全資子公司旅行鼠成為 X-BIONIC 大中華區總代理、中國區唯一戰略合作伙伴，X-BIONIC

51、全部的科技、專利、品牌、產品將唯一通過三夫落地中國市場 2021 公司購買“X-BIONIC”、“X-SOCKS”兩個核心商標以及 34 個相關商標和 25 項專利、4 項專有技術等 IP 所有權，支付總對價 7884 萬元 2021 定增募資 2.47 億元用于“X-BIONIC 高科技時尚運動品牌建設與運營項目”資料來源：公司公告，浙商證券研究所 X-BIONIC 將仿生技術應用于服裝，在將仿生技術應用于服裝，在國際賽事國際賽事受運動員青睞受運動員青睞，品牌品牌具有稀缺性具有稀缺性。X代表科技、創意、未來，BIONIC 代表仿生科技。X-BIONIC 作為瑞士知名的黑科技運動品牌，擁有超過

52、 800 項技術專利，有深厚的技術底蘊，尤其在恒溫系統等核心仿生科技領域名列前茅，通過“將汗水轉化成能量（TURN SWEAT INTO ENERGY）”從而大幅提升運動表現。產品涵蓋功能內衣、中層、外層、襪子、配飾等，適用于滑雪、跑步、登山、旅行、商務休閑等多重環境。在歐洲有超過 20 個國家滑雪隊使用 X-BIONIC 的產品作為體育競賽裝備，穿戴 X-BIONIC 產品的運動員在包括冬奧會在內的國際滑雪大賽中，獲得了超過 1210 枚獎牌（該統計自 2013 年-2020 年 4 月）圖11：X-BIONIC 核心技術及榮譽 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公

53、司深度 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：X-BIONIC 貼身層產品系列及特點 序號 產品系列 適用人群 應用場景 1 聚能加強系列 秋冬運動人群 滑雪場景 2 新魔法系列 運動精進人群 間歇運動與日常訓練場景 3 倍能系列 運動精進或出汗量較大人群 早晚溫差較大場景 4 優能系列 休閑與運動愛好者 跑步、騎行等場景 5 效能系列 運動專業人群 賽事競技等專業場景 6 激能系列 休閑運動人群 健身、戰術、摩托等場景 7 熱反射系列 秋冬運動人群 高度寒冷場景 8 銀狐系列 運動專業人群 戶外酷熱場景 9 阿帕尼系列 休閑運動人群 城市休閑、商務等休閑場景 資料來源：公司公告

54、，浙商證券研究所 從從收入來看，自創品牌保持穩定，主要靠收入來看，自創品牌保持穩定，主要靠 X-BIONIC 貢獻增長。貢獻增長。2017 年以來自創品牌收入基本維持在 3000+萬元水平，保持平穩但成長性偏弱。整體自有品牌收入 2023 年達到2.53 億元，主要由收購的 X-BIONIC 品牌貢獻2021-2023 年 X-BIONIC 品牌收入從 0.93億元增長至 2.15 億元，CAGR 達 52%；2024 年前三季度收入 1.59 億元，同比增長 50.1%，已占整體自有品牌的 9 成左右。圖12：公司自有品牌收入（除 X-bionic之外）（單位：百萬元）圖13：公司 X-bi

55、onic收入（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 獨家代理：獨家代理：品類矩陣齊全，均在快速成長品類矩陣齊全，均在快速成長 除了收購除了收購 X-BIONIC，公司近年來持續發力、接連拿下多個海外優質戶外品牌在中國，公司近年來持續發力、接連拿下多個海外優質戶外品牌在中國區的獨家代理權區的獨家代理權。2020 年年公司旗下全資子公司與 LA SPORTIVA S.p.A.簽署了獨家代理合同。La Sportiva 于 1928 年成立于意大利，其產品線涵蓋自海平面至垂直高度 8,000 米級別的各項戶外運動，生產用于攀巖、高海拔攀登、越野

56、跑、滑雪登山及山地徒步的全套戶外運動鞋、服及配件。產品遠銷全球 74 個國家，每年售出超過 200 萬雙戶外運動鞋。贊助全球超過 300 名戶外運動員實現對人類攀登極限的挑戰。其秉承意大利傳統制鞋工藝及理念，依舊堅持在意大利本土進行生產。2022 年年公司以 2490 萬元收購上海飛蛙 100%股權，進而取得上海飛蛙的 CRISPI 中國區獨家代理權。CRISPI 于 1975 年誕生于意大利，至今已有 47 年的制鞋歷史，堅持以傳統工匠技術做出絕對品質的鞋靴，剪裁、縫紉、塑型、粘合、修正等 7 道關鍵工序，均由制9.2 4.9 8.5 14.4 37.0 37.6 32.4 35.1 28.

57、7 30.8 38.5-46.6%74.1%69.2%156.6%1.7%-13.7%8.3%-18.3%7.3%25.1%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023自有品牌收入（除X-bionic之外）YOY92.7 126.9 214.9 158.6 130.1%36.9%69.4%50.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%05010015020025020212022202324Q1-

58、Q3X-BIONIC品牌收入YOY三夫戶外(002780)公司深度 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鞋經驗豐富的意大利匠 人手工完成，平均制作周期為 4-5 個月。CRISPI 品牌已進入中國市場 16 年，以中國人的腳型而開發設計的專用鞋楦，打造“舒適零磨合”品牌宣言，使鞋型更適合中國消費者穿著。CRISPI 的銷售網絡已遍布全國，本土分銷包括 110 家戶外渠道、26 家商場渠道及 9 家線上渠道。產品系列涵蓋高山滑雪、專業登山、經典戶外、黑色風暴（軍品、戰術靴）、森林防護、都市機能等全線產品。2023 年年上海飛蛙與 Houdini Sportswear AB 簽署獨家代理

59、協議，獲得 Houdini 品牌全線產品的中國區獨家總代理權。Houdini 由瑞典登山家、女性設計師 Lotta Giomofelice 創立于 1993 年，強調功能與時尚相結合，以科技創新材料和冷淡配色而出名。產品線主要以滑雪、徒步為主。同時該品牌始終堅持環保和極簡主義理念，致力于研發生產可持續發展面料產品，推出的所有服裝產品在保持功能性的同時還可以最大程度的減少對環境的污染，是北歐戶外美學的代表品牌之一，憑借創新型面料、前沿設計和環保意識，成為了北歐標志性戶外品牌之一。三夫戶外早在 2017 年年開始在中國獨家代理 Klattermusen（攀山鼠），2023 年年 12 月與攀山鼠品

60、牌母公司 Klttermusen AB 簽訂合資協議，由 Klttermusen AB 對全資子公司“北京旅行鼠”進行增資，并獲得 60%股權，增資后北京旅行鼠更名為克拉特慕森。未來雙方將從共同經營中國市場，從產品研發、市場營銷、渠道布局方面發力，推動 Klattermusen 品牌在中國更快速發展。Klattermusen 作為山系經典戶外品牌，1975 年在瑞典創立，一直堅持從實用性和藝術性出發進行產品設計，開發了多款獨有的功能面料，創造了如斜拉鏈、蕾絲邊（多功能掛點）、反光三角標等多項具有非常高辨識度的品牌特性，如今這些設計也成為了潮流、時尚人群所追捧的個性設計。表10：公司近年來在獨家

61、代理及合資品牌的大事件 時間 事件 2019 公司成為 MYSTERY RANCH 體育用品在中國大陸的獨家銷售商，并簽訂了為期三年的協議 2020 公司全資子公司江蘇三夫戶外用品有限公司與 LA SPORTIVA S.p.A.簽署了獨家代理合同，獲得其在中國大陸地區的獨家總代理權，代理銷售 La Sportiva 全線產品 2022 公司成功收購戶外代理領域知名企業上海飛蛙上海飛蛙商貿有限公司，獲得了其 100%的股權，此次收購不僅讓公司擁有了意大利高端休閑登山鞋品牌 CRISPI 中國區獨家代理權，同時也為公司帶來了一支擁有豐富戶外品牌代理經驗的專業團隊 2023 公司全資子公司上海飛蛙與

62、 Houdini Sportswear AB 簽署獨家代理協議，協議自 2023 年 7 月 1 日起生效，有效期為五年半，至 2028 年 12 月 31 日 2023 公司全資子公司北京旅行鼠與 Kl ttermusen AB 簽訂合資協議，由 Kl ttermusen AB 北京對旅行鼠進行增資，并獲得 60%股權，兩者將對攀山鼠在中國的發展共同管理。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 總體來看，總體來看，公司公司的獨家代理品牌矩陣已涵蓋的獨家代理品牌矩陣已涵蓋服裝、鞋靴、背包服裝、鞋靴、背包等等多品類多品類。目前三夫已擁有的全國獨家代理品牌包括意大利手工匠心傳承鞋靴品牌 CRISPI、

63、北歐戶外美學代表品牌 HOUDINI、經典工裝鞋靴品牌 DANNER、Mystery Ranch 和專業戶外鞋品牌 LA SPORTIVA，以及合資運營品牌瑞典山系經典品牌 Klattermusen。公司選擇獨家代理的品牌均具有獨特的品牌特性、專業的技術積淀及深厚的文化底蘊，同時與當下戶外的潮流趨勢較為吻合，例如山系、極簡、環保等。三夫擁有多年的戶外產品經銷經驗，對各類品牌的認知度及中國的營商環境均有深刻認知，我們認為公司獨家代理后有望促進該品牌在中國市場更快更好發展。三夫戶外(002780)公司深度 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：三夫戶外獨家代理或合資運營品牌 品牌

64、LOGO 品牌名稱 合作起始時間 品牌定位 創立國家 產品風格特點 Klattermusen（攀山鼠）2017 山系經典品牌 瑞典 主打山系穿搭山系穿搭，具有獨特的北歐設計風格，產品在戶外功能性與時尚感之間取得了較好平衡，涵蓋服裝、背包等多個品類 Houdini（胡迪尼）2023 戶外美學代表品牌 瑞典 以極簡主義極簡主義和環保環保為核心，使用可回收材料制作服裝，強調對自然的尊重和回歸，尤其在抓絨衣方面有著卓越的表現。產品設計簡潔大方，采用高級低調莫蘭迪色系 CRISPI（克里斯皮）2005 手工匠心傳承鞋靴品牌 意大利 高端休閑登山鞋登山鞋品牌，以高品質手工制作的戶外鞋靴著稱，堅持采用意大利

65、傳統手工制鞋工傳統手工制鞋工藝藝，融合現代技術及意大利特有的時尚品味 La Sportiva（拉思珀蒂瓦）2020 專業戶外鞋品牌 意大利 專門為山地運動山地運動而生的品牌，提供包括攀巖鞋、登山鞋、徒步鞋等多種類型的專業戶外鞋類裝備，以其卓越的性能、精準的設計和舒適的穿著感而受到戶外愛好者的青睞 DANNER（丹納）2019 經典工裝鞋靴品牌 美國 以生產堅固耐用、性能卓越的工裝鞋靴工裝鞋靴而聞名，采用優質的皮革和耐用的鞋底材料，具備出色的防水、防滑、耐磨等性能，能夠適應各種艱苦的戶外環境和工作場景 MYSTERY RANCH（神秘農場）2020 戰術背包品牌 美國 專注于設計和制造高品質的戰

66、術背包戰術背包，具有出色的背負系統、耐用的材質和豐富的功能分區，能夠滿足戶外探險、軍事行動等不同需求 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 從收入來看，從收入來看，公司獨家代理品牌均在快速成長。公司獨家代理品牌均在快速成長。其中 Klattermusen 品牌 2023 年收入1.17 億元（同比+188%），但 2024 年轉為合資企業經營后，收入出表導致整體代理、經銷品牌收入下滑，凈利潤按照 40%股權計入投資收益。CRISPI 品牌 2023 年收入 7977 萬元（同比+97%），2024 年前三季度收入 5953 萬元（同比+32%）。LA SPORTIVA、MYSTERY

67、RANCH、DANNER 三品牌 2024 年前三季度合計收入 7557 萬元（同比+23%）。HOUDINI 品牌目前尚未披露收入，但 2025 春夏新品批發訂單同比增長 476%（訂貨會已于 2024 年 5 月舉辦），2024 年 5 月在上海浦東嘉里城開設了中國首家品牌店，并計劃全年開設 4-5 家獨立的商場單品牌店，同時預計年底會有 20 多家戶外經銷商渠道開設品牌專區。表12：公司主要代理品牌的收入及增速 2022 2023 2024H1 2024Q1-Q3 代理、經銷品牌代理、經銷品牌 348.24 520.56 190.25 YOY-3.3%49.5%-21.0%其中：其中：K

68、lattermusen 50.00 117.33 0.00 YOY 1000%+188.0%出表 占比 14.4%22.5%0.0%CRISPI 40.49 79.77 39.45 59.53 YOY 97.0%34.2%32.3%占比 11.6%15.3%20.7%LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 60.14 75.57 YOY 39.6%22.9%占比 31.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 經銷經銷品牌：品牌：傳統銷售模式，合作數量保持穩定傳統銷售模式，合作數量保

69、持穩定 公司是較早從事戶外用品銷售的公司，自 1997 年以來持續深耕積淀，與國內外 300+個戶外品牌建立了持久穩定的合作關系，覆蓋大部分主流戶外品牌，能為消費者提供提供一站式的采購體驗。公司深知不同品牌、不同品類、不同產品的核心優勢和適用情境，對產品特性形成了深入的洞察和理解，進而針對不同場景下的不同消費者提供專業化、個性化的產品選擇建議，深度服務用戶群體。公司上市前合作數量逐年增加，從公司上市前合作數量逐年增加，從 2008 年的年的 228個增加至個增加至 400+個，個，2021 年之后有所縮減，目前穩定在年之后有所縮減，目前穩定在 300+個。個。表13：三夫戶外歷年經銷品牌數量變

70、化 2008 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 經銷品牌數量（個）228 370+380+400+400+400+400+300+300+300+300+資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖14：三夫戶外主要銷售品牌 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司在上市前已經和始祖鳥、公司在上市前已經和始祖鳥、The North Face、Patagonia 等知名戶外品牌合作等知名戶外品牌合作 10 年年以上以上。其中，三夫曾為始祖鳥在中國的第一大經銷商，但 2024 年 7 月 1 日起不再經銷始祖鳥品牌（2023 年始祖鳥品牌

71、在公司的收入占比為 12.5%，24H1 占比僅 0.04%），主要原因系亞瑪芬體育為統一始祖鳥品牌形象，結束與各經銷商的合作。事實上，亞瑪芬回收始祖鳥經營權為過去十年期間逐步事實上，亞瑪芬回收始祖鳥經營權為過去十年期間逐步推進推進的過程：的過程：在 2013 年之前，上海飛蛙為始祖鳥在國內的代理商（當時上海飛蛙為三夫的第一大供應商，占三夫采購總額比重 20%+）；2013 年初亞瑪芬收回該品牌的代理權改為自營；2020 年亞瑪芬收回始祖鳥所有奧萊店鋪和和線上店鋪的經營權，改為統一管理的直營店模式。從始祖鳥品牌合作歷程中得到啟發，也更加堅定了三夫向“品牌化運營”的轉型之路。三夫戶外(00278

72、0)公司深度 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：公司上市前的主要經銷品牌 LOGO 品牌名稱 合作起始年份 合作關系 Arcteryx（始祖鳥）2003 三夫曾是始祖鳥在中國的第一大經銷商，雙方于 2024 年 6 月結束合作 The North Face（北面）2005 三夫為 The North Face 在中國的前十大客戶 PATAGONIA（巴塔哥尼亞）2005 三夫為 PATAGONIA 在中國的前三大客戶 OZARK（奧索卡）2004 三夫為 OZARK 在中國專業戶外渠道的前三大客戶 KAILAS（凱樂石）2004 三夫為 KAILAS 在中國專業戶外渠道的前

73、五大客戶 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（注：合作關系為 2015 年公司上市時的情況）從商從商業模式業模式來看來看，三夫合作的品牌三夫合作的品牌 95%以上均為經銷模式以上均為經銷模式（上市前數據，其余部分為代銷）。不同于代銷，經銷是指三夫使用自有資金采購各品牌商的商品，利潤來自購銷差價，自行銷售自負盈虧，對未售出的產品沒有退貨權，但該種模式的毛利率比代銷更高。產品售價由品牌商或總代理商確定一個最低價或區間，三夫在遵守全國統一的零售價格基礎上，會根據市場和季節的變化確定一定的折扣優惠。表15：經銷模式和代銷模式的對比 經銷模式 代銷模式 產品類型產品類型 所有種類產品 服裝配件類產品為主

74、 資金占用情況資金占用情況 通過采購成為存貨后再行銷售，占用零售商大量資金 產品由供應商提供，零售商不需先 行支付貨款，待銷售后再行結款 銷售風險銷售風險 零售商一般不能退貨，風險由零 售商自行承擔 銷售狀況不佳的產品可退給供貨 商，銷售風險主要由供貨商承擔 主要品牌類型主要品牌類型 大部分品牌，特別是知名品牌基 本都采用經銷模式 部分小品牌和新品牌 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 運營能力運營能力：深化高端定位：深化高端定位，打造差異形象打造差異形象 上市多年的摸索后，公司最終明確堅定“品牌化運營”的戰略

75、方向，通過近幾年的布局，目前公司已經手握眾多優質且稀缺的戶外品牌。接下來，如何通過本土化的運營使其煥發活力、加速成長，是公司需要攻克的核心課題。4.1 產品：產品：與頂級面料商合作，開發中外層產品與頂級面料商合作，開發中外層產品 公司公司與與 GORE-TEX、Schoeller 等頂級功能性面料供應商合作等頂級功能性面料供應商合作，賦能新品類研發，賦能新品類研發。公司本身經營自有品牌多年，擁有一支專業穩定的設計研發團隊，熟悉原材料選擇選、版型設計等關鍵環節；收購 X-BIONIC 后獲得其在全球的 800 多項技術專利。在此基礎上，公司近年來先后與 GORE-TEX、Schoeller、Po

76、lartec、Pertex、Primaloft、Allied、Toray、Cordura、Carvico 等國際優質材料供應商展開全面合作，內部升級 X-BIONIC 創新研發實驗室，聚焦科技材料、前沿工藝等創新開發，完善豐富產品線搭建。2021 年 5 月，三夫戶外與戈爾（Gore）公司簽署授權 X-BIONIC 品牌使用 GORE-TEX 面料及商標的合作協議。GORE-TEX 面料由戈爾公司 1976 年推出，每平方厘米上有 14 億個微孔，這些微孔比水滴小 20,000 倍，但比水蒸汽分子大 700 倍，能突破防水與透氣不能兼容的矛盾，同時具備防風、保暖功效，在歐美被譽為“世紀之布”，

77、被世界頂尖的戶外服飾廣泛使用。圖15：公司研發人員數量及占比 圖16：公司研發費用及費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 X-BIONIC 中外層產品線快速豐富，中外層產品線快速豐富，逐漸由單一品類發展為綜合性戶外服飾品牌。逐漸由單一品類發展為綜合性戶外服飾品牌。剛被收購時的 X-BIONIC 以壓縮衣等貼身層產品見長，近年來借助 GORE-TEX 等面料商的技術支持，公司不斷增加自研的中外層產品占比，目前已成功推出 T 恤、POLO 衫、短褲、風衣、慢跑褲、馬甲、瑜伽服、抓絨衣、軟殼上衣、軟殼褲子、沖鋒衣、防雨夾克、羽絨服、滑雪服等豐富完整的四季產品

78、，涵蓋滑雪、跑步、戶外、通勤、瑜伽等場景。2023 年上半年 X-BIONIC 中外層產品的銷售占比已超過貼身層產品、達到 60%以上，公司預計未來將保持相對比較平衡的比例，即中外層占比 70%-75%，功能內衣占比在 25%-30%左右。43394954605.6%3.5%5.7%6.4%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050607020192020202120222023研發人員數量（人）研發人員占比10.9 9.7 10.9 10.9 10.3 9.4 2.7%2.1%2.0%1.9%1.2%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%

79、024681012201920202021202220232024H1研發費用（百萬元）研發費用率三夫戶外(002780)公司深度 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：X-BIONIC 中外層代表產品 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2024 年年 9 月月，X-BIONIC 品牌發布品牌發布 Schoeller&X-BIONIC 風盾軟殼風盾軟殼，在軟殼沖鋒衣在軟殼沖鋒衣產品線上獲得重要突破。產品線上獲得重要突破。該產品發揮了 Schoeller Comfortshell 面料的防風、拒水、透濕、彈力和耐磨等特性，加之內層高密度抓絨形成保暖空氣層，令穿著者無論是在戶外場

80、景體驗，還是日常城市穿行中，均可獲得防護、保暖、靈便、時尚的性能加成。圖18：Schoeller&X-BIONIC 風盾軟殼發布會 圖19：Schoeller 全球副總裁 Antonio 資料來源：X-BIONIC 官方微博，浙商證券研究所 資料來源：X-BIONIC 官方微博，浙商證券研究所 4.2 渠道渠道：單品牌店為方向，加速進駐高端商圈單品牌店為方向，加速進駐高端商圈 公司擁有公司擁有多業態的線下門店多業態的線下門店，X-BIONIC 單品牌店快速單品牌店快速開店開店。截至 24H1 末，公司在北京、上海、南京、杭州、成都、深圳、沈陽、長春、青島、石家莊、蘇州、張家口、大連、吉林、通化

81、、阿勒泰共 16 個城市，開設了 47 家專業戶外用品連鎖店，面積合計約 2 萬平米。公司線下門店分為綜合店和品牌店兩大類，綜合店指多品牌、多品類的綜合零售店，以一二線城市熱門商圈為主，可滿足一站式購物需求；品牌店指只銷售 X-BIONIC 或其他代理品牌的門店，主要開在高端商場、購物中心以及國內熱門滑雪場。從開店趨勢來看，綜合店呈現“總體收縮”及“開大關小”趨勢；品牌店呈快速開店趨勢，主要來自2021 年之后 X-BIONIC 的開店（截至 23 年末，X-BIONIC 共開設 22 家單品牌店，包括 10 家商場店和 12 家滑雪店)，體現公司對“品牌化經營”發展戰略的有效執行。此外，公司

82、自 2023 年 11 月起嘗試開放經銷商渠道，目前 X-BIONIC、CRISPI、HOUDINI 均已進駐經銷門店，未來有望貢獻顯著增量。三夫戶外(002780)公司深度 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：公司門店數量及門店類型 門店類型劃分依據 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 門店數量（家）門店數量（家）38 40 40 42 48 48 54 47 新開 3 6 7 7 13 6 15 3 關閉 1 3 7 5 7 6 9 7 其中：旗艦店（綜合店）700 平以上 8 7 6 6 8 8 10 11 標準店（綜合店

83、）300-700 平 11 10 12 11 13 12 9 8 精品店（綜合店）300 平以下 19 21 19 21 17 13 10 7 商圈店（品牌店）普通單品牌店 4 7 13 10 滑雪店（品牌店）滑雪場單品牌店 2 3 4 6 8 12 11 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（注：2024H1除了正常關店，還有 3 家 Klattermusen 門店出表）X-BIONIC 打造科技感旗艦店形象，加速打造科技感旗艦店形象，加速進駐高端商圈。進駐高端商圈。公司自 2021 年底開始開設X-BIONIC 單品牌店，并于 2022 年 10 月在北京國貿開出第一家旗艦店，門店形象由國際

84、團隊打造，以金屬銀河科技黑為主色調，全息影像展示以及“太空艙”概念的空間設計，契合 X-BIONIC 黑科技運動奢侈品牌的定位。此后，X-BIONIC 加速進駐成都 SKP、北京SKP、北京 DT51、深圳萬象城、成都融創、南京德基等高端商圈。X-BIONIC 將在上海南京西路開設占地 1000 平方米的全球品牌旗艦店，將成為其在中國市場的重要展示窗口。圖20：X-BIONIC中國首家旗艦店北京國貿店 1 圖21：X-BIONIC 中國首家旗艦店北京國貿店 2 資料來源：X-BIONIC 官方微博，浙商證券研究所 資料來源：X-BIONIC 官方微博，浙商證券研究所 于于各大雪場開設各大雪場開

85、設 X-BIONIC 及三夫戶外及三夫戶外滑雪店，滑雪店，增加增加核心核心客群客群品牌品牌曝光曝光。近年來冰雪運動持續升溫，由于 X-BIONIC 不論貼身層產品的恒溫技術還是中外層產品的保暖防風性能，均非常適合滑雪運動，截止 2023 年底公司已在北京、崇禮、吉林、新疆等優質雪場開設了 12 家滑雪店，店內除了銷售 X-BIONIC 的滑雪服，還搭配銷售其他品牌品牌的雪板、雪鞋、護具以及全景相機等配套產品，并為會員提供雪具存放及養護等服務。三夫戶外(002780)公司深度 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：X-BIONIC吉林北大湖雪場店 圖23：X-BIONIC 吉林通

86、化萬峰雪場店 資料來源：微博，浙商證券研究所 資料來源：微博，浙商證券研究所 公司積極布局新興公司積極布局新興電商電商平臺，流量矩陣布局趨于成熟。平臺，流量矩陣布局趨于成熟。公司 2023 年線上電商平臺銷售收入 3.26 億元（同比增長 69.1%），2017-2023 年線上收入 CAGR 為 28.3%，占比從 20.8%提升至 38.5%，增長主要來自公司在新興電商平臺的積極布局。目前公司已在抖音、小紅書、快手、微信小程序打造流量矩陣，開設運營三夫戶外專營店、X-BIONIC 官方旗艦店、HOUDINI 胡丁尼運動戶外旗艦店、攀山鼠 KLATTERMUSEN 戶外旗艦店、CRISPI

87、官方旗艦店等多個直播渠道，運營模式及服務趨于成熟。表17：公司線上銷售收入及 GMV（單位：百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 線上銷售線上銷售 73.09 85.24 78.68 142.54 172.35 192.74 325.86 YOY 15.2%16.6%-7.7%81.1%20.9%11.8%69.1%占比 20.8%20.3%19.6%30.5%31.0%34.3%38.5%GMV 107.47 138.01 137.10 133.68 221.90 354.43 581.14 YOY 28.4%-0.7%-2.5%66.0%59.7%6

88、4.0%退貨率 32.0%38.2%42.6%22.3%45.6%43.9%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 營銷營銷：會員體系及戶外生態平臺為稀缺資源會員體系及戶外生態平臺為稀缺資源 公司營銷重點圍繞公司營銷重點圍繞 X-BIONIC 展開，主要為賽事贊助及明星代言，打造“專業展開，主要為賽事贊助及明星代言，打造“專業+時時尚”的品牌印象。尚”的品牌印象。公司在收購 X-BIONIC 后，完成 LOGO、VI 系統及品牌故事的重塑優化，提升了品牌辨識度，以更現代、科技感的形象面對消費者；公司積極贊助各類體育賽事組織及極限運動裝備，展現產品強大的科技性能；公司聘請滑雪、滑冰運動員及超

89、模代言，同時樹立“專業兼具時尚”的品牌形象。三夫戶外(002780)公司深度 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：公司豐富多樣的品牌營銷活動 營銷方式 營銷內容 明星代言宣傳明星代言宣傳 邀請自由式空中技巧奧運冠軍徐夢桃、自由式空中技巧世界冠軍王心迪等冠軍蒞臨 X-BIONIC 北京 SKP 冬季店參加情人節活動 X-BIONIC 杭州旗艦店和長春萬象城店開業，邀請國際超模何穗、短道速滑奧運冠軍任子威出席開業典禮及線下宣傳活動 2023 年曾聘請國際超模何穗（代表時尚領域）、冬奧“雙冠王”任子威（代表冰上運動）擔任 X-BIONIC 品牌代言人，自由式滑雪空中技巧世界冠軍王心

90、迪（代表雪上運動）成為 X-BIONIC 品牌大使 與任賢齊、林更新、張靚穎、張信哲、張藍心、趙麗娜、黃小蕾、何沖等眾多明星和冠軍合作，為品牌進行宣傳露出 國際賽事贊助國際賽事贊助 冠名崇禮國際鐵人兩項挑戰賽和第 24 屆三夫國際鐵人三項賽 贊助越野跑運動員王勛、陳霖，并分別摘獲 2023 朱雀 168 超級越野賽 168 公里組男女組冠軍 贊助長江商學院、中歐國際工商學院 EMBA-A 隊參賽玄奘之路戈壁挑戰賽，分別獲得戈 17 冠軍和戈 18 冠軍 2022 年北京冬奧會，X-BIONIC 作為“冠軍之選”，成為國家體育總局冬季運動管理中心功能內衣供應商，為 11 支雪上項目國家隊運動員們

91、提供了優質的裝備保障 極限運動贊助極限運動贊助 為致敬人類首次登頂珠峰 70 周年，X-BIONIC 贊助古小溪（重慶登頂珠峰北坡第一人）、ISA 兩位女性登山家登頂珠穆朗瑪峰 贊助亞洲翼裝飛行第一人、中國十大探險家張樹鵬，穿著 X-BIONIC 聚能加強功能內衣，以及 Schoeller 風盾軟殼套裝，在平流層零下 57 度低溫環境躍出機艙，成功打破翼裝飛行的世界紀錄 X-BIONIC 贊助登山者高立、任勇、陸平，成功登頂海拔 6,294 米的格朗曼因峰，成為首個登上格朗曼因峰的“中國團隊”資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司憑借憑借長期長期積累及豐富社群活動，積累了龐大且忠誠度高的

92、積累及豐富社群活動，積累了龐大且忠誠度高的會員會員基礎基礎。戶外運動具有較強的社交屬性，并且對專業技能要求高，國際知名戶外零售公司大都采用會員制度，如美國 REI、加拿大 MEC 等。三夫自創立之初就成立俱樂部，俱樂部會開展日常社群活動、裝備租賃、長線活動及商業活動等，會員自愿定期接收公司的活動計劃、新品到貨、促銷活動的通知通知，在購物時享受一定的會員優惠。截止 2023 年底，三夫門店會員總數38.1 萬人，2023 年共組織社群活動 183 場，包含露營、徒步、城市跑、越野跑、city walk、攀巖、產品體驗等。會員俱樂部所提供的體驗式消費往往具有較強吸引力，且消費者忠誠度高、口碑相傳的

93、可信度大。2023 年公司的會員銷售占比高達 82%，會員復購率為40.2%。圖24：公司開展的豐富多彩的會員社群活動 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司構建構建了了戶外服務一體化的產業生態圈戶外服務一體化的產業生態圈，多維度觸達目標客群，多維度觸達目標客群。公司在上市后嘗試打造“產品銷售賽事活動戶外營地”三位一體的戰略布局。賽事組織方面，聚焦鐵人三項賽和越野跑賽，每年舉辦多項具有影響力的體育賽事，來自世界各地的運動員和參與者。戶外營地方面，公司平穩運營“松鼠部落親子戶外樂園+鷹極安全教育培訓+SANFO

94、 HOOD 野奢營地+三夫小勇士”親子青少年綜合素質教育業務。盡管戶外服務業務自 2019年以來由于宏觀環境而未能呈現持續增長性，但其形成的戶外生態平臺，可有效鞏固公司在戶外運動圈的品牌影響力，并實現不同板塊間的客群轉化。圖25：三夫賽事打造“崇禮 168 超級越野賽”等精品 IP 圖26：親子青少年綜合素質教育業務 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表19：公司戶外服務業務收入及毛利率（單位：百萬元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 戶外服務收入戶外服務收入 3.55 4.04

95、7.16 13.61 17.45 27.92 61.72 47.69 64.32 55.79 72.44 YOY 13.7%77.3%90.2%28.2%60.0%121.1%-22.7%34.9%-13.3%29.9%占比 1.2%1.4%2.2%3.9%5.0%6.6%15.3%10.2%11.6%9.9%8.6%營業成本營業成本 1.32 1.68 2.83 5.93 11.36 18.32 36.67 33.32 40.94 51.01 61.19 毛利率 62.9%58.5%60.4%56.4%34.9%34.4%40.6%30.1%36.3%8.6%15.6%資料來源：公司公告，浙

96、商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測盈利預測及估值及估值 5.1 盈利預測盈利預測 分業務來看分業務來看，我們預計：，我們預計：1）自有品牌：自有品牌：產品端，X-BIONIC 在原有產品的基礎上，繼續迭代完善產品，特別加大對軟殼、硬殼、功能褲裝等重點品類的開發及推廣；渠道端，預計將持續推進X-BIONIC 進駐高端購物中心及滑雪場，同時加盟渠道的品牌專區將加速鋪開，貢獻有益增量。因此我們預計 24-26 年自有品牌收入 4.11/6.00/8.27 億元，同比增長62.1%/46.2%/37.8%。2）代理、經銷品牌：代理

97、、經銷品牌：2024 年由于 Klattermusen 轉為合資企業經營后出表，以及始祖鳥結束合作，導致代理、經銷品牌的收入出現較大下滑。但剔除出表影響，今年預計仍有不錯的增長，主要來自 CRISPI、HOUDINI、DANNER、Mystery Ranch、LA SPORTIVA 等獨家代理品牌均在快速增長。2025 年后出表及始祖鳥結束合作的因素都不存在，并且 HOUDINI 剛開完的 25 春夏訂貨訂單同比增長400%+、增長勢頭良好，因此我們預計整體收入將恢復雙位數增長。預計 24-26 年收入 4.16/4.79/5.27 億元，同比-20%/+15%/+10%。3）戶外服務：戶外服

98、務：短期內公司精力聚焦自有品牌及全國代理品牌的培養，我們認為戶外服務業務將在 2024 年低基數的基礎上保持穩中回升的態勢。預計 24-26 年收入0.51/0.56/0.59 億元，同比-30%/+10%/+5%，同時毛利率逐步修復。綜上所述，我們預計 24-26年公司實現收入 8.78/11.35/14.13 億元，同比增長3.7%/29.3%/24.4%，毛利率 56.5%/57.5%/57.9%。表20：公司收入分業務預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 562.37 846.40 877.85 1135.12 1412.50 YOY 1.2%

99、50.5%3.7%29.3%24.4%毛利率 52.7%53.6%56.5%57.5%57.9%戶外用品戶外用品 505.91 773.96 827.14 1079.34 1353.93 YOY 5.1%53.0%6.9%30.5%25.4%毛利率 57.7%57.2%60.0%60.0%60.0%自有品牌自有品牌 157.67 253.40 410.69 600.43 827.13 YOY 29.9%60.7%62.1%46.2%37.8%代理、經銷品牌代理、經銷品牌 348.24 520.56 416.45 478.91 526.81 YOY-3.3%49.5%-20.0%15.0%10.

100、0%戶外服務戶外服務 55.79 72.44 50.71 55.78 58.57 YOY-13.3%29.9%-30.0%10.0%5.0%毛利率 8.6%15.6%0.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 費用端，費用端，由于公司目前多個品牌均處于早期開拓市場階段，預計公司將持續保持較高的開店裝修、品牌營銷、產品研發的投入，預計銷售費用率、管理費用率、研發費用率均保持 2024 年的較高水平。此外，受市場環境影響，“松鼠部落”親子戶外樂園通過團購、三夫戶外(002780)公司深度 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 線上平臺、年卡等形式銷售門票單價較低、毛利較

101、低，業績產生虧損。未來隨著公司產品影響力逐漸提升，且自有品牌占比逐漸提升，預計毛利率將穩中有升。我們預計公司 24-26 年實現歸母凈利潤 0.34/0.62/0.85 億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，歸母凈利率 3.9%/5.5/%/6.0%。表21：公司費用率及利潤率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 52.67%53.59%56.53%57.54%57.93%期間費用率 55.64%43.61%54.34%52.75%52.07%銷售費用率 36.93%29.26%36.00%34.80%34.50%管理費用率 14.64%1

102、0.89%13.50%13.50%13.50%研發費用率 1.93%1.21%2.90%2.80%2.80%財務費用率 2.14%2.25%1.94%1.65%1.27%歸母凈利潤歸母凈利潤-33.2 36.5 34.3 62.2 85.4 YOY 26.79%-210.11%-6.01%81.21%37.21%歸母凈利率歸母凈利率-5.90%4.32%3.91%5.48%6.04%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們預計公司 24-26 年實現收入 8.78/11.35/14.13 億元，同比增長 3.7%/29.3%/24.4%；實現歸母凈利潤 0

103、.34/0.62/0.85 億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，對應 PE 為 67/37/27倍。盡管公司 PE 估值高于可比公司，但由于公司當前處于品牌培育期，費用投入較大而規模效應尚未體現，因此當前凈利潤相對較薄。我們認為隨著公司收入快速增長，規模效應將逐步顯現，未來利潤將快速釋放?？紤]到公司品牌的稀缺性、戶外鞋服賽道的高景氣度，首次覆蓋，給予“買入”評級。表22：可比公司估值 公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 探路者 74 0.72 1.80 2.22 2.70 103

104、 41 33 27 牧高笛 25 1.07 1.02 1.15 1.34 23 24 21 18 平均 63 32 27 23 三夫戶外三夫戶外 23 0.37 0.34 0.62 0.85 63 67 37 27 資料來源：Wind，浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1、X-BIONIC 品牌運營不及預期的風險品牌運營不及預期的風險。盡管 X-BIONIC 品牌目前銷售規?？焖僭鲩L，但作為新進入品牌仍需要較長時間完善產品結構、擴大品牌認知和拓展銷售渠道，同時也面臨市場上其他品牌競爭的局面，存在運營不及預期的風

105、險。2、代理品牌不能續期風險代理品牌不能續期風險。作為國內規模較大的多品牌、多品類專業戶外用品連鎖零售商之一，公司代理零售國內外 300 余個中高端戶外品牌。未來，若戶外用品行業發展、競爭格局或品牌方經營策略等發生變化，可能導致公司代理品牌不能續期或經營渠道受限。3、新開門店經營不及預期的風險新開門店經營不及預期的風險。公司近年來快速推進開店，尤其是高端商圈點和滑雪場店，新店的經營情況極大取決于選址、宣傳等策略，若公司未能準確判斷合適的開店位置或開店節奏，可能會導致門店銷售不及預期，進而影響業績。三夫戶外(002780)公司深度 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Thr

106、eeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 657 685 757 839 營業收入營業收入 846 878 1,135 1,413 現金 115 46 53 71 營業成本 393 382 482 594 交易性金融資產 16 12 12 13 營業稅金及附加 6 6 7 9 應收賬項 34 28 45 49 營業費用 248 316 395 487 其它應收款 23 35 35 35 管理費用 92 119 153 19

107、1 預付賬款 53 54 68 95 研發費用 10 25 32 40 存貨 397 490 525 556 財務費用 19 17 19 18 其他 19 20 19 20 資產減值損失(48)(29)(32)(36)非流動資產非流動資產 448 361 367 372 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 5 5 5 5 其他經營收益 3 2 3 3 固定資產 230 252 252 251 營業利潤營業利潤 31 45 83 113 無形資產 55 53 52 50 營業外收支 1 0 0 1 在建工程 0 1 0 0 利潤總額

108、利潤總額 31 46 83 114 其他 158 49 58 65 所得稅 9 11 21 28 資產總計資產總計 1,105 1,045 1,124 1,211 凈利潤凈利潤 23 34 62 85 流動負債流動負債 330 261 262 254 少數股東損益(14)0 0 0 短期借款 179 164 171 168 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 37 34 62 85 應付款項 23 54 43 37 EBITDA 183 84 123 152 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.23 0.22 0.38 0.52 其他 128 44 47 50 非流動負債非流動負債

109、68 77 79 75 主要財務比率 長期借款 3 3 3 3 2023 2024E 2025E 2026E 其他 65 74 75 71 成長能力成長能力 負債合計負債合計 398 338 340 328 營業收入 50.51%3.72%29.31%24.44%少數股東權益 18 0 0 0 營業利潤-184.71%49.05%81.56%36.76%歸屬母公司股東權益 689 707 784 882 歸屬母公司凈利潤-210.11%-6.01%81.21%37.21%負債和股東權益負債和股東權益 1,105 1,045 1,124 1,211 獲利能力獲利能力 毛利率 53.59%56.5

110、3%57.54%57.93%現金流量表 凈利率 4.32%3.91%5.48%6.04%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.27%4.86%8.34%10.25%經營活動現金流經營活動現金流 54 (73)36 61 ROIC 8.12%2.62%5.17%6.51%凈利潤 23 34 62 85 償債能力償債能力 折舊攤銷 69 37 40 44 資產負債率 36.02%32.34%30.25%27.14%財務費用 11 17 19 18 凈負債比率 56.30%47.79%43.36%37.24%投資損失(0)0 0 0 流動比率 1.99 2.62 2.8

111、9 3.30 營運資金變動(110)(148)(64)(60)速動比率 0.63 0.54 0.63 0.74 其它 61 (13)(21)(26)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(55)14 (35)(55)總資產周轉率 0.78 0.82 1.05 1.21 資本支出 22 17 16 16 應收賬款周轉率 28.90 28.00 31.00 30.00 長期投資 22 0 0 0 應付賬款周轉率 20.98 10.00 10.00 15.00 其他(99)(3)(51)(71)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(16)(10)7 12 每股收益 0.23

112、0.22 0.38 0.52 短期借款 179 164 171 168 每股經營現金 0.08 -0.10 0.05 0.07 長期借款 3 3 3 3 每股凈資產 4.37 4.49 4.74 5.33 其他(198)(177)(168)(158)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(16)(70)7 18 P/E 62.85 66.86 36.90 26.89 P/B 3.33 3.25 2.93 2.60 EV/EBITDA 12.89 28.81 19.72 15.81 資料來源：浙商證券研究所 三夫戶外(002780)公司深度 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票

113、投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300

114、指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不

115、發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒

116、有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010