《萬潤新能-公司研究報告：技術優勢提振市場份額一體化與出海布局助力長期成長-241216（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬潤新能-公司研究報告：技術優勢提振市場份額一體化與出海布局助力長期成長-241216（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月1616日日優于大市優于大市1萬潤新能（萬潤新能（688275.SH688275.SH）技術優勢提振市場份額，一體化與出海布局助力長期成長技術優勢提振市場份額，一體化與出海布局助力長期成長 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備電池電池 投資評級投資評級：優于大市優于大市（首次首次）證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003證券分析師：證券分析師：李全李全021-執證編碼：S0980524070002事項：事項：11 月 6 日，公司公告基于

2、對公司未來發展前景的信心和長期投資價值的認同，控股股東、實際控制人劉世琦先生及李菲女士計劃在未來 12 個月內增持公司股份金額不低于 860.67 萬元、不超過 1721.33 萬元；若上述增持完成后，仍出現觸發穩定股價措施啟動條件情形的，則控股股東、實際控制人將繼續增持，12 個月內增持股份金額不超過 4303.33 萬元。國信國信電新電新觀點：觀點：1 1）實際控制人再度增持，彰顯對于公司長期發展前景的堅定信心。實際控制人再度增持，彰顯對于公司長期發展前景的堅定信心?？毓晒蓶|、實際控制人在 2023 年 10月 28 日至 2024 年 11 月 5 日間已進行股份增持，合計金額為 166

3、8.69 萬元；此次再度進行股份增持，表示出控股股東、實際控制人對于公司發展前景的堅定信心。2 2）公司深耕磷酸鐵鋰行業多年公司深耕磷酸鐵鋰行業多年，目前全球出貨量排名前三目前全球出貨量排名前三。公司創始人在 2003 年成立萬潤工貿，從事磷酸鐵等正極前驅體業務。2010 年萬潤新能正式成立，創立之初即專注于磷酸鐵鋰等正極業務。公司依托高性能產品，與比亞迪、寧德時代等全球頭部電池企業深入合作，目前在全球市場占有率排名前三。3 3）公司積極攜手頭部客戶，一體化布局與海外產能拓展助力長期成長。公司積極攜手頭部客戶，一體化布局與海外產能拓展助力長期成長。公司依托高性能產品與持續的穩定供應能力，與比亞

4、迪、寧德時代、湖北楚能等客戶深入合作，伴隨客戶發展實現銷量快速提升。公司長期深耕高溫固相法工藝，針對客戶高壓實產品需求、進行相應產能改造并積極進行產品驗證，第四代產品有望在 2025 年大批量供應、進而增益公司盈利能力。同時，公司積極進行一體化布局，目前磷酸鐵已經基本實現完全自供，?？悼h磷化工項目順利推進。此外，公司加速海外布局，在美國布局 5 萬噸磷酸鐵鋰項目、搶占市場競爭先機，有望伴隨美國新能源車及儲能市場發展實現快速放量。4 4）投資建議投資建議：首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“優于大市優于大市”評級評級。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤-6.47/4.04/8.13 億元

5、，EPS 為-5.13/3.21/6.44 元，動態 PE 為-11/17/8 倍。綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理價值在 67.4-70.4 元之間，相對于公司目前股價有 25%-31%溢價空間。風險提示風險提示：行業競爭加劇風險，原材料大幅波動風險，新產品驗證進展不及預期風險，境外經營的風險，持股 5%股東量科高投擬減持 1.9981%股份或對公司股價短期帶來明顯波動。評論：評論：專注磷酸鐵鋰多年的行業領先企業專注磷酸鐵鋰多年的行業領先企業公司是全球前三的磷酸鐵鋰生產企業公司是全球前三的磷酸鐵鋰生產企業公司是全球前三的磷酸鐵鋰正極生產企業。公司是全球前三的磷酸鐵鋰正極生產企業。

6、公司創始人在 2003 年創立萬潤工貿，從事磷酸鐵、氧化鐵、草酸亞鐵等正極前驅體研究，并進入美國 A123 供應鏈。2010 年萬潤新能成立，成立之初即聚焦于磷酸鐵鋰、錳酸鋰等正極材料生產。公司憑借高性能產品在 2012 年和 2014 年相繼與比亞迪、寧德時代達成合作。2022 年公司正式在科創板上市，2023-2024 年相繼進行一體化布局和出海布局。2024 年 1-9 月公司在全球磷酸鐵鋰市場占有率排名第三。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2圖1：萬潤新能發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實際控制人為創始人劉世琦公司實際

7、控制人為創始人劉世琦、李菲夫婦李菲夫婦。公司控股股東、實際控制人為董事長劉世琦、董事李菲夫婦，其與員工持股平臺十堰凱和互為一致行動人，合計持有公司 33.25%股權。公司核心管理層具有豐富的產業技術背景，對于技術認知深刻，并且能夠持續推動公司在技術方面的進步和變革。圖2：萬潤新能股權結構圖（截至到 2024 年 11 月 26 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：萬潤新能主要董事及管理團隊情況姓名姓名職位職位個人個人履歷履歷劉世琦董事長、總經理 研究生學歷。曾就職于東風汽車公司、十堰市富榮實業?，F任公司董事長兼總經理。李菲董事曾就職于東風汽車公司、深圳中黃實業?，F任公司董事。陳

8、虎董事曾任大信會計師事務所審計經理，湖北省高新產業投資集團投資總監，湖北量科高投投資總監?，F任湖北國翼投資管理公司董事總經理，公司董事。熊健副總經理曾任法雷奧汽車空調湖北有限公司 IE 設計科主任、東風延鋒（十堰）質量部長、惠州市華陽數碼特電子質量總監?，F任公司副總經理。柴小琴財務總監中級會計師。曾任東風貿聯發展有限公司會計、十堰天舒機電總賬會計、湖北雙鷗汽車飾件成本會計、財務部部長助理、財務部部長?，F任公司財務總監。高文靜董事會秘書曾任畢馬威華振會計師事務所助理經理，國信證券項目經理?，F任公司董事會秘書。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

9、券研究報告證券研究報告3碳酸鋰減值和行業激烈競爭擾動短期利潤，公司依托產品優勢搶占份額、盈利邊際向好碳酸鋰減值和行業激烈競爭擾動短期利潤，公司依托產品優勢搶占份額、盈利邊際向好受益于國內新能源車需求快速增長以及磷酸鐵鋰電池市占率的快速提升,公司 2020-2022 年收入與利潤實現快速增長。2022 年公司實現營收 123.52 億元，2020-2022 年均復合增速為 324%；2022 年公司磷酸鐵鋰銷量為 9.22 萬噸，2020-2022 年均復合增速為 121%。一方面公司磷酸鐵鋰銷量快速提升，帶動收入增加；另一方面磷酸鐵鋰主要原料碳酸鋰價格從 2021 年初的 5 萬元/噸一路上漲

10、至 2022 年底的超 55 萬元/噸，亦對收入增加產生顯著影響。2022 年公司實現歸母凈利潤 9.59 億元，較 2020 年增加 10.03 億元。2023 年以來碳酸鋰價格整體呈現下降趨勢，從 2023 年初的 50 萬元/噸左右下降至 2024 年 12 月的 7 萬元/噸。碳酸鋰價格的大幅波動，一方面造成磷酸鐵鋰整體行業公司營收同比顯著回落，另一方面對于現有庫存產生較大減值壓力、從而對于業績產生消極影響。同時，2023 年以來供需相對寬松背景下，行業競爭持續加劇，加工費整體呈現下降態勢。由此，在原料減值壓力和行業競爭加劇背景下，包括公司在內的行業內大多數企業出現顯著虧損。2024

11、年前三季度公司實現營收 48.52 億元，同比-51%；實現歸母凈利潤-5.99億元，同比顯著減虧，主要系稼動率改善盈利能力邊際向好、以及資產減值損失降低等因素影響。2024H2 以來，新能源車以舊換新政策助推國內銷量提升、降息趨勢下儲能需求持續走高，磷酸鐵鋰需求快速增長。公司在稼動率回升、商務條件邊際向好背景下，盈利能力有望顯著好轉。圖3：萬潤新能營業收入情況（億元）圖4：萬潤新能歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖5：萬潤新能單季度營業收入情況（億元）圖6：萬潤新能單季度歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，國信證

12、券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖7：部分磷酸鐵鋰企業歸母凈利潤情況（億元）圖8：部分磷酸鐵鋰企業計提資產減值損失情況（億元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主營業務及產品包括公司主營業務及產品包括：1）磷酸鐵鋰正極；2）磷酸鐵；3）錳酸鋰；4）副產品（磷化工品、硫酸銨等）。2024H1 公司實現營收 29.48 億元，其中磷酸鐵鋰營收 28.62 億元、占總營收的 97%，副產品營收 0.62 億元，磷酸鐵營收 0.21 億元，其他業務收

13、入 0.03 億元。圖9：萬潤新能營收結構情況（億元）圖10：萬潤新能各業務毛利率情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：2022 年及之后錳酸鋰銷售收入不再單獨披露資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：2022 年未披露磷酸鐵毛利率數據公司磷酸鐵鋰產品銷量呈現快速增長態勢：公司磷酸鐵鋰產品銷量呈現快速增長態勢：2020-2023 年公司磷酸鐵鋰正極營收分別為 6.20/21.69/121.66/120.17 億元，磷酸鐵鋰銷量分別為 1.88/4.00/9.22/16.41 萬噸，單噸售價分別為 3.30/5.42/13.19/7.32 萬元，單噸毛利分別為 0.

14、61/1.69/2.20/0.04 萬元，單噸凈利分別為-0.24/0.88/1.04/-0.92萬元。公司 2024Q1-Q3 磷酸鐵鋰銷量為 13.7 萬噸，同比+16%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖11：萬潤新能磷酸鐵鋰銷量及單噸售價（萬噸、萬元）圖12：萬潤新能磷酸鐵鋰單噸毛利與單噸凈利（萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理受到原料價格波動以及行業競爭加劇影響，公司毛利率和凈利率在 2023 年以來出現明顯回落。公司2020-2023 年毛利率分別為 17.25%/31.19%/17.05

15、%/0.01%，凈利率分別為-6.25%/15.84%/7.72%/-12.71%。公司 2024Q1-Q3 毛利率為 0.56%，凈利率為-12.88%。碳酸鋰價格對于公司收入產生顯著影響，故而使得期間費用率出現顯著波動。公司 2020-2023 年期間費用率為 19.82%/8.91%/5.57%/7.64%，2024Q1-Q3 公司期間費用率為 12.75%。公司秉承大客戶戰略，銷售費用率維持相對穩定；公司持續注重研發投入，研發費用率維持相對穩定。公司 2024Q1-Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.70%/4.70%/4.01%/3.34%。圖13：萬潤新能毛利率、凈利率、

16、期間費用率情況（%）圖14：萬潤新能各項費用率情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理同行業對比同行業對比公司磷酸鐵鋰銷量增速較快，收入與銷量體量處于行業相對領先水平。公司 2024H1 磷酸鐵鋰銷量為 7.8萬噸，同比+24%；前三季度磷酸鐵鋰銷量為 13.7 萬噸，同比+16%。公司 2024H2 訂單飽滿，市場份額有望穩中有升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表2：部分企業磷酸鐵鋰業務營業收入情況（億元）202021212022022 22022023 32024H12024H1湖南裕能69.44

17、26.7411.1106.0萬潤新能21.7121.7120.228.6德方納米48.1225.4169.242.5富臨精工6.548.828.119.5龍蟠科技18.8122.467.524.8資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：部分企業磷酸鐵鋰銷量（萬噸）202021212022022 22022023 32024H12024H1湖南裕能12.032.450.630.9萬潤新能4.09.216.47.8德方納米9.117.221.411.6富臨精工1.04.44.54.7龍蟠科技3.19.510.87.5資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司磷酸鐵鋰正極售價處于行業

18、較高水平，單位盈利能力在行業內相對領先。展望 2024H2 及后續，公司產能利用率持續提升、優質訂單交付占比持續走高，盈利能力有望持續向好。表4：部分企業磷酸鐵鋰售價（萬元/噸）202021212022022 22022023 32024H12024H1湖南裕能5.7613.178.133.43萬潤新能5.4213.197.323.67德方納米5.2713.087.913.68富臨精工6.4610.996.214.12龍蟠科技6.1512.876.253.32資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：湖南裕能等企業部分原料由客戶進行供應，部分收入采用凈額法計算、致使營業收入/銷量并不完

19、全代表磷酸鐵鋰售價情況表5：部分企業磷酸鐵鋰單位毛利（萬元/噸）202021212022022 22022023 32024H12024H1湖南裕能1.541.640.590.27萬潤新能1.692.200.040.01德方納米1.522.630.02-0.07富臨精工0.641.60-1.050.07龍蟠科技1.502.12-0.49資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司公司存貨周轉速度、應收賬款周轉速度整體處于行業較高水平；流動比率與速動比率處于行業平均水平。存貨周轉速度、應收賬款周轉速度整體處于行業較高水平；

20、流動比率與速動比率處于行業平均水平。圖15：部分磷酸鐵鋰正極企業存貨周轉率（%）圖16：部分磷酸鐵鋰正極企業應收賬款周轉率（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理圖17：部分磷酸鐵鋰正極企業流動比率圖18：部分磷酸鐵鋰正極企業速動比率資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理 行業供需邊際向好，高質量與高壓實產品助推頭部企業搶占份額行業供需邊際向好，高質量與高壓實產品助推頭部企業搶占份額磷酸鐵鋰具有成本低、循環壽命長、安全性高的優勢磷酸鐵鋰具有成本低、循環壽命長、安全性高的優勢正極材料決定鋰電性

21、能正極材料決定鋰電性能，能量密度和安全性是核心考量能量密度和安全性是核心考量。為了滿足鋰電池高能量密度、功率密度，較好的循環性能和可靠的安全性，正極材料需要具備以下幾方面條件：1）為電池充放電提供鋰源；2）提供更高的電極電位保障輸出電壓高；3）電壓平臺穩定保障輸出電位平穩；4）正極材料的電化當量小，保障較高能量密度；5）鋰離子在材料中擴散系數高，保障高功率密度；6）可逆性好保障電池循環性能；7）較高的電子和離子電導率；8）化學穩定性好、資源豐富、制備成本低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表6：常見鋰離子電池正極材料及性能中文名稱中文名稱鈷酸鋰鈷酸鋰錳酸鋰

22、錳酸鋰磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰化學式LiCoO2LiMn2O4LiFePO4Li(NixCoyMnz)O2晶體結構層狀尖晶石橄欖石結構層狀氧化物理論容量/mAh.g-1274148170273-285電芯的質量比能量/Wh.kg-1180-240130-180130-160180-240平均電壓/V3.73.83.43.6電壓范圍/V3.0-4.53.0-4.33.2-3.72.5-4.6安全性能差良好好尚好適用溫度/-20 至 5550快速衰退-20 至 75-20 至 55成本很高低廉低廉較高優點充放電穩定工藝簡單錳資源豐富；價格較低安全性能好高安全性；價格低廉環保長壽電化學性

23、能穩定能量密度高；循環性能好缺點鈷價格昂貴循環壽命低能量密度低電解質相容性差低溫性能較差放電電壓低部分金屬價格昂貴應用領域3C 電子產品電動工具、儲能等電動車及儲能3C、電動車及儲能資料來源:王鼎.鎳鈷鋁酸鋰（NCA）正極材料的合成與改性研究D.長江大學.2020，國信證券經濟研究所整理根據不同的技術路線，常見的正極材料可以分為鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰（LMO）、磷酸鐵鋰（LFP）、鎳鈷錳酸鋰三元材料（NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等。而電動汽車中常用的正極體系主要是磷酸鐵鋰和三元材料。與三元材料相比，磷酸鐵鋰的優勢在于：1 1）循環壽命長循環壽命長：磷酸鐵鋰的橄欖石型結構穩定性更高，磷酸鐵鋰

24、電池單體電芯的循環壽命在 3000 次以上、儲能電芯循環壽命能夠超過 6000 次，三元材料電池單體電芯的循環壽命在 2000 次以上，磷酸鐵鋰材料的循環性能具有明顯的優勢。2 2）安全性能高：）安全性能高：磷酸鐵鋰結構中的磷氧化學鍵穩固，分解難度大，即使在高溫或過充狀態下電極材料也不會發生崩塌或形成強氧化性物質。一般來說磷酸鐵鋰在 700-800左右才會發生分解，而三元材料在200左右就會分解并釋放氧氣。3 3）成本低：）成本低：三元材料往往需要鎳鈷等金屬原料，這類原料國內儲量小，主要依賴進口，因而三元材料生產成本高。而磷酸鐵鋰本身原材料國內較為豐富且無需添加貴金屬，生產制造成本低。磷酸鐵鋰

25、的不足在于：能量密度低、倍率性能較差、低溫性能較差。需求端：動力電池領域鐵鋰需求旺盛，儲能發展帶動鐵鋰需求快速增長需求端：動力電池領域鐵鋰需求旺盛，儲能發展帶動鐵鋰需求快速增長國內新能源車市場中磷酸鐵鋰電池裝車占比持續提升。國內新能源車市場中磷酸鐵鋰電池裝車占比持續提升。根據動力電池產業聯盟數據，2024 年 1-10 月國內動力電池裝車量為 405.8GWh，其中磷酸鐵鋰電池裝車量為 294.5GWh，占總裝車量的 72.6%，較 2023 年提升 5.3pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖19：國內動力電池裝機量及磷酸鐵鋰電池占比（GWh、%）資

26、料來源：動力電池產業創新聯盟，國信證券經濟研究所整理國內磷酸鐵鋰裝機占比提升主要得益于國內磷酸鐵鋰裝機占比提升主要得益于：1 1）磷酸鐵鋰電池性價比高磷酸鐵鋰電池性價比高。2022 年新能源車國家補貼正式退出，主機廠對于成本敏感度顯著提升。具有顯著成本優勢的磷酸鐵鋰材料再度獲得市場顯著關注。2 2）磷酸鐵）磷酸鐵鋰電池包結構優化顯著提升能量密度鋰電池包結構優化顯著提升能量密度。寧德時代 CTP 電池、比亞迪刀片電池等新電池技術的發展，使得電池包空間利用率從原有的 40%-50%提升至 70%左右，進而使得電池包能量密度顯著提升，彌補磷酸鐵鋰材料能量密度較低的短板。3 3）磷酸鐵鋰性能持續改善。

27、）磷酸鐵鋰性能持續改善。材料企業持續優化產品性能，克容量、壓實密度等材料屬性持續改善，進而支持鐵鋰電池可實現 1000km 續航和 4C 快充，以此滿足更廣闊消費者需求。圖20：三元電池與鐵鋰電池價格情況（元/Wh）圖21：比亞迪刀片電池技術資料來源：上海有色網、國信證券經濟研究所整理資料來源：比亞迪官網、國信證券經濟研究所整理海外磷酸鐵鋰電池仍有較大發展空間。海外磷酸鐵鋰電池仍有較大發展空間。國內頭部電池企業加速出海，通過優質產品性能和價格競爭優勢，持續提升海外主機廠對鐵鋰電池接受程度。日韓電池廠如 LG 新能源、三星 SDI 等積極進行鐵鋰電池研發，并計劃在 2025-2026 年推出鐵鋰

28、電池，不斷豐富行業供應。此外，海外主機廠出于價格競爭力等因素考慮，對于鐵鋰電池接受度正持續提升，后續有望實現鐵鋰電池的陸續導入。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表7：部分海外電池企業磷酸鐵鋰電池量產進展企業名稱企業名稱預計批量量產磷酸預計批量量產磷酸鐵鋰電池時間鐵鋰電池時間產業化進展產業化進展LG 新能源20252024 年 2 月，LG 新能源與常州鋰源簽署長期供貨協議，預計 2024-2028 年向常州鋰源累計采購 16萬噸磷酸鐵鋰正極。2024 年 7 月，LG 新能源宣布與雷諾旗下 Ampere 合作，預計在 2025 年末至 2030年向其供應

29、合計約 39GWh 磷酸鐵鋰電池。2024 年 10 月，公司宣布計劃在 2025 年開始在美國生產儲能電池，并考慮需求將歐洲部分動力產線切換為儲能產線。SK On20262024 年 1 月，SK On 首席運營官表示公司計劃最早在 2026 年開始大規模量產磷酸鐵鋰電池，并正在與一些主機廠進行談判。三星 SDI2026公司現已完成磷酸鐵鋰電池的開發，目前正在與多家客戶討論批量生產計劃。2024 年 9 月推出商用車用磷酸鐵鋰電池產品。松下-暫無資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理表8：部分車企磷酸鐵鋰電池車型規劃及進展企業名稱企業名稱產業化進展產業化進展大眾2024 年 10 月，

30、大眾推出使用磷酸鐵鋰電池的 ID.3 車型版本。后續入門級車型或持續搭載磷酸鐵鋰電池。福特2023 年福特 Mustang Mach-E 已經搭載磷酸鐵鋰電池。公司規劃 20GWh 磷酸鐵鋰電池工廠，預計 2026 年投產。通用2024 年 10 月，通用汽車宣布將放棄 Ultium 電池品牌，未來將開始采用磷酸鐵鋰電池技術以降低電池成本。寶馬寶馬第六代圓柱電芯將首次使用磷酸鐵鋰正極。同時，磷酸鐵鋰電池將在計劃于 2025 年開始生產的 Neue Klasse 車型中使用。戴姆勒2021 年奔馳表示將會在入門級車型中使用磷酸鐵鋰電池。2024 年 6 月，奔馳和 Stellantis 聯合成立

31、的電池合資公司暫停歐洲電池工廠項目的建設，并重新評估未來發展方向，考慮轉向成本更低的磷酸鐵鋰電池。Stellantis2023 年 11 月，寧德時代與 Stellantis 集團簽署戰略諒解備忘錄，將在歐洲市場為其供應磷酸鐵鋰電池。2024 年 12 月，寧德時代公告與 Stellantis 在歐洲成立合資公司，在西班牙建設 50GWh 電池工廠。資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理儲能市場高速增長助推磷酸鐵鋰行業維持高景氣儲能市場高速增長助推磷酸鐵鋰行業維持高景氣。國內市場來看，儲能系統成本持續下滑、共享儲能等商業模式蓬勃發展，各地“十四五”新型儲能規劃將支撐我國新增儲能裝機維持高

32、速增長。海外市場來看，在長期資金成本下降的大背景下，美國儲能項目將快速釋放，同時歐洲大儲和戶儲也有望迎來快速發展。根據 Infolink 數據，2023 年全球儲能電池出貨量為 196.7GWh，同比+38%。儲能場景對電池能量密度、體積要求低，成本敏感度高，高性價比磷酸鐵鋰電池是目前主流技術?；谛袠I上述趨勢，我們對于市場需求做出如下假設：1）2026 年全球新能源車銷量有望達到 2409 萬輛，對應動力電池需求突破 1464GWh；2）2026 年國內動力電池市場中磷酸鐵鋰市占率達到 68%、海外動力電池市場中磷酸鐵鋰市占率達到 43%；3）2026 年全球儲能電池市場出貨量達到 448G

33、Wh，其中基本為磷酸鐵鋰電池。由此由此，我們測算得到我們測算得到 20242024 年全球磷酸鐵鋰正極需求約為年全球磷酸鐵鋰正極需求約為 236236 萬噸萬噸，20262026 年有望達到年有望達到 357357 萬噸萬噸，年年均復合增速為均復合增速為 23%23%。表9：全球磷酸鐵鋰正極需求測算2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E全球動力電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）112.3271.1402.4568.1712.7855.5全球消費電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）25.028.636.043.649.853.8全球儲能

34、電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）30.0121.3184.9279.5374.2438.8全球磷酸鐵鋰電池合計需求（GWh）167.4420.9623.3891.21136.81348.01GWh 電池對應磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）0.220.220.210.210.210.21全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）36.836.892.692.6130.9130.9187.2187.2238.7238.7283.1283.1全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸,考慮庫存等）考慮庫存等）46.046.0120.4120.4157.1157.1235.8235.83

35、00.8300.8356.7356.7YoYYoY162%162%30%30%50%50%28%28%19%19%資料來源：高工鋰電，EV Tank，Infolink，中汽協，SNE Research，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11供給端：產能擴張速度放緩，頭部企業依托穩定質量和先進產品持續搶占份額供給端：產能擴張速度放緩，頭部企業依托穩定質量和先進產品持續搶占份額湖南裕能份額優勢明顯湖南裕能份額優勢明顯，其他企業份額上下波動較大其他企業份額上下波動較大。近年以來，湖南裕能憑借規模、技術和產品等方面優勢，市場份額持續提升，目

36、前以超過 30%的份額，穩居行業第一。萬潤新能、德方納米、龍蟠科技等受到細分市場與客戶需求增速的影響，市場份額近年來均存在上下波動，目前基本都在 10%左右。圖22：國內磷酸鐵鋰正極市場競爭格局資料來源：高工鋰電，各公司公告，國信證券經濟研究所整理行業產能擴張放緩，供需結構邊際向好。行業產能擴張放緩，供需結構邊際向好。2023-2024 年受到碳酸鋰價格大幅下跌以及行業競爭加劇影響，磷酸鐵鋰行業大多數企業普遍出現顯著虧損，在手現金顯著減少。同時，企業虧損背景下融資難度明顯增加，故而行業產能擴張速度顯著放緩。2024H2 以來，在汽車以舊換新政策刺激和儲能需求快速增長背景下，頭部上市公司出現滿產

37、滿銷的狀態，供需結構穩中向好。表10：磷酸鐵鋰行業供需測算情況（萬噸）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E湖南裕能10.634.856.280.0100.0110.0萬潤新能4.512.024.837.850.855.8德方納米10.620.429.537.540.045.5龍蟠科技3.39.220.126.030.536.5富臨精工6.214.014.021.529.029.0安達科技4.09.015.020.024.027.0融通高科3.015.025.030.034.538.5友山科技3.07.517.527.527

38、.527.5國軒高科10.020.020.020.0長遠鋰科3.06.06.0當升科技4.06.08.0廈鎢新能2.04.04.0南通瑞翔5.05.05.0豐元股份1.07.514.024.024.024.0龍佰集團5.05.05.05.0川發龍蟒2.06.06.0萍鄉創普斯3.06.06.06.0金堂時代10.010.010.010.010.0協鑫鋰電6.012.012.012.0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12重慶特瑞2.06.010.010.010.010.0泰豐先行1.09.015.018.518.518.5合計合計-有效產能有效產能49.149

39、.1154.4154.4275.1275.1401.8401.8468.8468.8504.3504.3需求（考慮庫存）46.0120.4157.1235.8300.8356.7產能保障比例107%128%175%170%156%141%Top5 企業產能保障比例76%75%92%86%83%78%資料來源：各公司公告，高工鋰電，國信證券經濟研究所整理與測算注：不完全統計，各公司情況以其最新披露口徑為準磷酸鐵鋰性能要求持續提高，頭部企業依托質量和技術優勢有望實現份額提升。磷酸鐵鋰性能要求持續提高，頭部企業依托質量和技術優勢有望實現份額提升。在行業競爭加劇背景下，部分企業為保障稼動率、持續通過較

40、低加工費參與市場競爭，但由于其技術不穩定、成本高等因素無法為客戶持續提供高質量、穩定性能的產品，故而丟失市場份額。同時，電池企業陸續迭代神行電池、刀片電池等先進鐵鋰電池產品，對于磷酸鐵鋰電池的續航里程與充電倍率提出更高要求，產品壓實密度提升成為客戶新訴求。頭部企業如湖南裕能、富臨精工、萬潤新能等依托產品質量優勢，持續迭代高壓實新產品，有望在行業競爭中持續實現份額提升。攜手優質客戶助推銷量快速增長，一體化延伸與美國基地布局助力長期成長攜手優質客戶助推銷量快速增長，一體化延伸與美國基地布局助力長期成長公司高壓實產品布局順利，攜手頭部電池企業實現快速發展公司高壓實產品布局順利，攜手頭部電池企業實現快

41、速發展公司高度重視研發投入公司高度重視研發投入，始終秉承始終秉承“以質量贏得市場以質量贏得市場，以效率強化經營以效率強化經營”的經營理念的經營理念。公司高度重視產品開發，研發費用率持續處于行業領先水平。公司重視磷酸鐵鋰產品質量，產品一致性、批次供應穩定性均處于行業前列。圖23：國內部分磷酸鐵鋰企業研發費用率情況（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司持續進行產品迭代和開發公司持續進行產品迭代和開發，高壓實產品放量在即高壓實產品放量在即。公司長期深耕高溫固相法工藝路線，在高壓實密度性能方面具有一定優勢。公司積極進行生產工藝優化，第四代高壓實產品已對核心客戶積極送樣驗證、預計 202

42、5 年開始陸續大批量供應。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表11：部分磷酸鐵鋰公司第四代（壓實 2.6g/cm+）產品進展第四代產品進展第四代產品進展萬潤新能2023 年開始對客戶送樣測試，目前小批量供應；2025 年預計攜手大客戶放量A 公司小批量供應；2025 年預計攜手大客戶放量B 公司大批量供應C 公司驗證中D 公司驗證中資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：最新進展以各公司披露口徑為準表12：萬潤新能部分在研項目情況（截至 2024H1）項目名稱項目名稱進展進展擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景高性能長循環

43、儲能型磷酸鐵鋰的開發結題階段開發出適合不同客戶的儲能型產品研發出顆粒均勻一致、循環性能好、容量高，具有前瞻性競爭優勢的產品儲能領域A6-5A 儲能型磷酸鐵鋰產品的研發及產業化試生產階段開發出磁顆低，能效高的磷酸鐵鋰新產品選擇不同的碳源提高產品碳包覆的均勻度；提高鈦摻雜量，減小產品顆粒，提升產品容量；改善工藝參數，減少磷化鐵與單質鐵儲能領域高壓實磷酸鐵鋰產品開發與粒徑分布模型研究中試階段開發出壓實密度高，放電性能好的磷酸鐵鋰新產品二燒工藝提高粉體壓實；降低一燒溫度提高碳包覆量，提高二燒溫度提升壓實；對一燒成品物料進行混料摻雜再二燒提高放電容量應用于高壓實磷酸鐵鋰制備，開發出續航700 公里以上的

44、磷酸鐵鋰材料高壓實密度型NFPP 開發中試階段開發出高壓實密度型的焦磷酸磷酸鐵鈉產品通過前驅體的篩選得到致密性較好，一次顆粒較大的焦磷酸磷酸鐵鈉，確保其具備較高的壓實密度。通過優化燒結曲線，保證焦磷酸磷酸鐵鈉產品的均一性已經碳包覆的均一性儲能領域；插電式混合動力汽車領域低成本氟磷酸釩鈉正極材料開發小試階段開發出高性能、長循環壽命且低成本的氟磷酸釩鈉正極材料提高氟磷酸釩鈉成品的純度，降低氟磷酸釩鈉成本；使用離子摻雜進行取代釩降低成本應用于氟磷酸釩鈉的制備，主要應用于高端儲能和電動工具領域動力用高壓實硫酸亞鐵鈉正極材料開發中試階段開發出長循環、高壓實、高倍率、低成本的硫酸亞鐵鈉鈉電正極材料通過原位

45、包覆提高材料的電導率，并抑制活性材料與電解液之間的副反應。通過黃料二次包覆，來提高碳包覆致密性，降低內阻，提升材料的空氣穩定性。通過優化燒結曲線來改變材料結晶速度，減少晶體缺陷，提高一次顆粒形貌規整度和壓實密度。用于制備以硫酸亞鐵鈉材料為正極的鈉電池，應用于低速電動車、家用儲能等領域資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司秉承大客戶戰略，與比亞迪、寧德時代等頭部客戶達成長期戰略合作。公司秉承大客戶戰略，與比亞迪、寧德時代等頭部客戶達成長期戰略合作。2021-2023 年，公司前兩大核心客戶為比亞迪與寧德時代，前兩大客戶銷售占比維持在 80%-90%左右。此外，公司還與湖北楚能、贛鋒鋰電、

46、吉利控股等動力儲能電池積極攜手，實現高效協同發展。表13：萬潤新能前五大客戶情況20202020202120212022202220232023客戶名稱客戶名稱收入貢獻收入貢獻客戶名稱客戶名稱收入貢獻收入貢獻客戶名稱客戶名稱收入貢獻收入貢獻客戶名稱客戶名稱收入貢獻收入貢獻1寧德時代59.43%寧德時代44.35%比亞迪50.90%比亞迪72.44%2萬向一二三10.33%比亞迪36.28%寧德時代34.87%寧德時代16.07%3比亞迪8.69%中航鋰電4.86%贛鋒鋰電9.41%贛鋒鋰電5.46%4億緯鋰能3.90%億緯鋰能3.58%瑞浦蘭鈞1.08%吉利控股1.65%5合肥國軒2.21%萬

47、向一二三3.14%楚能新能源0.60%安馳新能源0.93%CR5CR584.56%84.56%92.21%92.21%96.86%96.86%96.55%96.55%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14公司積極應對下游需求，擴產提升保障能力、并積極布局高壓實相應產能。公司積極應對下游需求，擴產提升保障能力、并積極布局高壓實相應產能。公司現有產能 46.8 萬噸、包括湖北基地 31.1 萬噸、安徽基地 3.7 萬噸以及魯北基地 12 萬噸（一期一階段）。2024H2 以來下游大客戶需求持續走高，公司在 Q4 有望實現滿

48、產滿銷。目前公司現有產能位列行業第二，伴隨魯北基地一期一階段的持續爬坡，公司保供能力將持續增加。為滿足客戶對高壓實產品需求，公司已改造部分產能為二燒產能進行產品送樣與小批量供應。此外，公司魯北基地一期二階段還規劃有 12 萬噸產能（若折合二燒產能約為 7-9 萬噸），后續將根據高壓實產品需求適時投放。表14：萬潤新能磷酸鐵鋰 2020-2025 年年底產能情況（萬噸）產能規劃產能規劃2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E湖北31.14.515.621.131.131.1安徽3.73.73.73.73.7魯北一期一階段12.012.012.0魯北

49、一期二階段8.08.0美國5.00.9合計59.84.519.324.846.855.7資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司積極進行一體化布局，持續增益盈利能力公司積極進行一體化布局，持續增益盈利能力公司磷酸鐵產能持續釋放，目前基本實現完全自供。公司磷酸鐵產能持續釋放，目前基本實現完全自供。公司湖北基地具有部分磷酸鐵產能，魯北基地 24 萬噸磷酸鐵項目已于 2023 年開始陸續投產；截至目前公司磷酸鐵已基本實現完全自供。圖24：不同磷酸鐵自供比例下磷酸鐵鋰所需磷酸鐵成本（萬元/噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理公司積極進行磷化工相關業務延伸，一體化布局增益盈利能力。公司積

50、極進行磷化工相關業務延伸，一體化布局增益盈利能力。2022 年 11 月，公司與湖北省十堰市房縣簽署合作框架協議，雙方擬共同投資建設新能源材料及循環經濟產業園項目，包括磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷鹽、磷酸、磷礦石等一體化產業鏈材料項目。2023 年 12 月，公司與湖北省襄陽市?？悼h簽署磷酸鐵鋰循環一體化產業園項目協議書，公司與?？祰冻闪⒑腺Y公司，投資建設磷酸鐵鋰循環一體化產業園項目，分兩期建設，包括磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷鹽、磷酸、磷礦石等一體化產業鏈材料。公司積極通過上游磷化工及磷資源相關布局，有望進一步保障公司原料供應、并優化成本結構，提升綜合競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

51、券研究報告證券研究報告15表15：萬潤新能一體化項目布局情況項目名稱項目名稱公告時間公告時間項目合作情況項目合作情況房縣-新能源材料及循環經濟產業園項目2022 年 11 月公司與湖北省十堰市房縣簽署合作框架協議，雙方擬共同投資建設新能源材料及循環經濟產業園項目，包括磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷鹽、磷酸、磷礦石等一體化產業鏈材料項目。?？悼h-磷酸鐵鋰循環一體化產業園項目2023 年 12 月公司與湖北省襄陽市?？悼h簽署磷酸鐵鋰循環一體化產業園項目協議書，公司與?？祰冻闪⒑腺Y公司，萬潤以現金出資持股比例不低于 70%、?？祰兑粤椎V礦業權、選礦廠及其他磷化工業務經營主體的股權和資產入股、持股比例不高于

52、 30%。合資公司將投資建設磷酸鐵鋰循環一體化產業園項目，包括磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷鹽、磷酸、磷礦石等一體化產業鏈材料項目。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司先發布局美國基地、加速開拓海外市場公司先發布局美國基地、加速開拓海外市場公司積極布局美國本土基地，規避關稅等因素影響。公司積極布局美國本土基地，規避關稅等因素影響。9 月 23 日，公司公告擬投資 1.68 億美元（折合人民幣約 12.2 億元）在美國南卡羅來納州建設年產 5 萬噸磷酸鐵鋰項目，其中一期規劃 0.9 萬噸預計在 2025年底投產。公司充分發揮自身特點與優勢，基于美國市場本土鐵鋰項目少、市場需求廣闊等背景，前瞻布局

53、產能，以此實現更多服務海外客戶、并規避出海過程中關稅等因素影響。目前，公司美國基地的土地和廠房的購買手續已實施完畢，相關土地和廠房已經完成交割，目前正在加快進行施工設計、設備采購準備等工作。同時，公司也積極與多家國內外客戶就美國基地的供貨進行洽談。圖25：萬潤新能美國基地位置及部分車企與電池企業北美布局情況資料來源：電車出海，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16展望：產品質量和性能優勢助推出貨量快速提升，稼動率回暖及一體化布局增益盈利能力展望：產品質量和性能優勢助推出貨量快速提升，稼動率回暖及一體化布局增益盈利能力出貨量出貨量：2023

54、 年以來磷酸鐵鋰行業競爭持續加劇，部分企業依托激進的價格競爭策略搶占市場份額，但由于其技術實力、工藝水平等因素限制，磷酸鐵鋰產品一致性與穩定性難以保證，故而份額被部分客戶切換至其他供應商。而公司積極攜手比亞迪、寧德時代等頭部動力儲能電池公司，依托穩定的高質量產品供應能力以及高壓實密度產品，有望伴隨客戶電池出貨量增長實現材料出貨快速提升。盈利能力：盈利能力：公司 2024 年初在行業價格競爭激烈背景下，戰略性選擇保供頭部客戶優質訂單、放棄部分低價訂單，致使稼動率短期承壓。而伴隨公司客戶陸續放量，公司 2024H2 稼動率持續走高、盈利能力顯著改善。展望未來，在行業供需邊際向好背景下，客戶商務條件

55、有望邊際好轉。碳酸鋰價格已相對平穩、公司未來已無較大減值壓力；一體化布局、稼動率提升以及第四代產品放量的背景下，公司盈利能力有望顯著向好。圖26：萬潤新能銷量及產能利用率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 盈利預測盈利預測假設條件假設條件1 1、磷酸鐵鋰業務磷酸鐵鋰業務銷量：新能源車需求持續提升和儲能需求增長的背景下，公司在手產能充足、綁定頭部優質客戶銷量有望呈現快速提升趨勢。由此，我們假設 2024-2026 年公司磷酸鐵鋰銷量分別為 23.1/40.0/54.0 萬噸，同比+40%/+74%/+35%。價格：考慮到碳酸鋰價格 2024 年呈現下降態勢，但目前已處于相對穩定狀態。

56、我們假設 2024-2026 年公司磷酸鐵鋰售價分別為 3.39/3.35/3.35 萬元/噸。營業收入：根據上述假設，我們預計 2024-2026 年公司磷酸鐵鋰業務收入分別為 78.2/134.0/180.9 億元，同比-35%/+71%/+35%。毛利率：公司產能利用率回暖有望對盈利能力產生積極效果，供需結構邊際向好背景下商務條件有望呈現向好趨勢、亦對盈利能力具有正向作用，同時公司高端高附加值產品的陸續放量有望推動盈利能力穩中向好。由此，我們假設 2024-2026 年公司磷酸鐵鋰毛利率分別為 2.73%/11.34%/11.94%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

57、告證券研究報告172 2、其他業務其他業務營業收入：我們假設 2024-2026 年其他業務收入分別為 0.80/0.80/0.80 億元。毛利率：我們假設 2024-2026 年其他業務毛利率分別為 0.8%/1.0%/1.0%。綜上所述綜上所述，我們預計公司我們預計公司 2024-20262024-2026 年營收為年營收為 78.95/134.80/181.7078.95/134.80/181.70 億元億元，同比同比-35%/+71%/+35%-35%/+71%/+35%；毛利率毛利率分別為分別為 2.7%/11.3%/11.9%2.7%/11.3%/11.9%。表16：萬潤新能業務拆

58、分20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E磷酸鐵鋰業務營業收入（億元）121.7120.278.1134.0180.9銷量（萬噸）9.216.423.140.054.0單噸售價（萬元）13.27.33.43.43.4單噸毛利（萬元）2.20.00.10.40.4營業成本（億元）101.4119.676.0118.8159.3毛利潤（億元）20.20.62.115.221.6毛利率（%）16.6%0.5%2.7%11.3%11.9%其他業務營業收入（億元）1.91.60.80.80.8營業成本（億元）1.02.20.80.80.8毛利潤（億元）

59、0.8-0.60.00.00.0毛利率（%）44.2%-37.4%0.8%1.0%1.0%合計合計營業收入（億元）營業收入（億元）123.5123.5121.7121.778.978.9134.8134.8181.7181.7營業成本（億元）營業成本（億元）102.5102.5121.7121.776.876.8119.6119.6160.1160.1毛利潤（億元）毛利潤（億元）21.121.10.00.02.12.115.215.221.621.6毛利率（毛利率（%）17.1%17.1%0.0%0.0%2.7%2.7%11.3%11.3%11.9%11.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研

60、究所整理與預測費 用 率 方 面，我 們 假 設 公 司 2024-2026 年 銷 售 費 用 率 為 0.63%/0.50%/0.40%；管 理 費 用 率 為3.99%/3.00%/2.56%，研發費用率為 3.21%/2.55%/2.15%。表17：公司盈利預測假設條件20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率454.03%-1.44%-35.15%70.75%34.79%營業成本/營業收入82.95%99.99%97.29%88.72%88.11%銷售費用率0.31%0.42%0.63%0.50%0.40%管理費用率1.

61、21%2.34%3.99%3.00%2.56%研發費用率3.52%3.46%3.21%2.55%2.15%營業稅及附加/營業收入0.27%0.35%0.60%0.45%0.40%所得稅稅率1.68%9.78%9.96%10.50%11.00%股利分配比率31.29%0.00%0.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測未來三年業績預測未來三年業績預測表18：萬潤新能未來三年業績預測20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（億元）123.5121.778.9134.8181.7營業成本（億元）102

62、.5121.776.8119.6160.1銷售費用（億元）0.40.50.50.70.7管理費用（億元）1.52.83.34.24.8研發費用（億元）4.44.22.53.43.9財務費用（億元）0.71.72.22.32.3營業利潤（億元）9.6-17.2-7.54.89.9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18利潤總額（億元）9.7-17.1-7.54.89.9歸母凈利潤（億元）9.6-15.0-6.54.08.1EPS（元）11.3-11.9-5.13.26.4ROE18.7%-19.1%-10.8%6.9%13.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

63、所整理與預測根據上述假設條件，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤-6.47/4.04/8.13 億元，EPS 分別為-5.13/3.21/6.44 元。估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。最終我們認為最終我們認為公司合公司合理估值區間為理估值區間為 67.4-70.467.4-70.4 元。元。絕對估值：絕對估值：67.2-70.467.2-70.4 元元表19：資本成本假設無杠桿 Beta1.75T15.00%無風險利率2.00%

64、Ka12.50%股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta3.55公司股價（元）53.84Ke23.28%發行在外股數（百萬）126E/(D+E)60.00%股票市值(E，百萬元)6790D/(D+E)40.00%債務總額(D，百萬元)7744WACC15.33%Kd4.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 67.2-70.4 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表20：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）

65、WACCWACC 變化變化68.815.1%15.2%15.3%15.4%15.5%永續增長率變化2.2%72.170.869.668.567.32.1%71.670.469.268.066.92.0%71.270.068.867.666.51.9%70.769.568.467.266.11.8%70.369.167.966.865.7資料來源：國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19相對估值：相對估值：67.4-70.667.4-70.6 元元公司主營業務為磷酸鐵鋰正極材料，我們選取湖南裕能、富臨精工為可比公司，可比公司 2025 年平均

66、 PE為 20 倍?？紤]到公司銷量未來增速較快、且深入綁定大客戶高端產品放量在即，由此我們給予公司 2025年 21-22 倍的 PE 區間，得出公司合理相對估值股價區間為 67.4-70.6 元。表21：可比公司情況（2024.12.15）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱總市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPE（億元）（億元）（元）（元）2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E301358.SZ湖南裕能358.447.331.162.423.3840.819.614.0300432

67、.SZ富臨精工190.315.580.360.790.9843.319.715.9均值42.019.615.0688275.SH萬潤新能67.953.84-5.133.216.44-10.516.88.4資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：湖南裕能、富臨精工 EPS 為 Wind 一致預期數據投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 67.4-70.4 元之間，相對于公司目前股價有25%-31%溢價空間。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤-6.47/4.04/8.13 億元，EPS

68、 為-5.13/3.21/6.44 元，動態 PE 為-11/17/8 倍，首次覆蓋、給予“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，

69、我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的磷酸鐵鋰正極企業湖南裕能、富臨精工等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予一定溢價，最終給予公司 2025 年 21-22

70、 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2024-2026 年磷酸鐵鋰銷量增速為 40%/74%/35%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來業績的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20我們假設公司 2024-2026 年毛利率分別為 2.7%/11.3%/11.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而存在對公司未來盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險對寧德時代對寧德時代、比亞迪存在過度依賴的風險比亞迪存在過度依賴的風險：公司與寧德時代、比亞迪長期深入合作

71、，存在過度依賴寧德時代和比亞迪的風險；若兩家頭部客戶經營出現較大的、長期的不利變動，或者公司未來持續優化的新產品無法獲得寧德時代、比亞迪的認證，則可能對公司業務的穩定性、盈利能力產生重大不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：動力電池和儲能電池市場發展確定性強，對磷酸鐵鋰的需求高速增長，國內二三線正極廠和化工企業的加速擴產，隨著行業擴產和新進入者的加入，行業競爭十分激烈。若公司未來不能持續維持成本和技術優勢，在更加激烈的市場競爭中，公司將面臨市場份額下降的風險。產能投放不及預期的風險：產能投放不及預期的風險：公司正處于產能快速擴張階段，如果公司新建產能建設進度和調試投產情況不及預期，可

72、能會對公司業績產生不利影響。原材料價格波動較大的風險原材料價格波動較大的風險：公司主要原材料為碳酸鋰，如果原材料價格波動較大，可能會對公司庫存原材料價值產生不利影響。財務財務風險風險有息有息負債過高的風險：負債過高的風險：截至 2024Q3 末，公司資產負債率為 65%、有息資產負債率為 40%；短期借款與長期借款合計為 51.3 億元。若財務管理不當，未來存在流動性的風險。技術風險技術風險新產品驗證進展不及預期的風險新產品驗證進展不及預期的風險：下游客戶對于鐵鋰電池的循環性能、壓實密度等性能要求持續提升，若公司新產品開發及驗證不及預期，則存在市場份額下降的風險。核心技術泄密風險核心技術泄密風

73、險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策政策及其他及其他風險風險政策風險政策風險：公司產品主要應用于動力電池以及儲能電池等新能源行業。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。境外經營的風險境外經營的風險：公司計劃在美國設置生產基地，面臨美國法律及稅收的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區

74、法律及稅收的監管要求發生不利變化，若公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。股東減持風險：股東減持風險：12 月 10 日，公司公告股東湖北量科高投（現持股 5%）擬在 2025 年 1 月 2 日-2025 年 4月 1 日減持不超過 252 萬股、約占公司總股本的 1.9981%。股東減持或對公司股價短期帶來明顯波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2

75、025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物47803714423031594942營業收入營業收入123511235112174121747895789513480134801817018170應收款項24781298114618472240營業成本102451217276811195916009存貨凈額242274786514771991營業稅金及附加3343476173其他流動資產1045272576811961281銷售費用3852506773流動資產合計流動資產

76、合計12625126259314931475537553834383431123611236管理費用149284334423484固定資產54209020847597739792研發費用435422254344391無形資產及其他408469450431412財務費用65173223229233其他長期資產1322554158270363投資收益(42)(56)(22)00長期股權投資8475757575資產信用減值及公允價值變動(399)(797)(110)00資產總計資產總計19859198591943219432167101671018892188922187921879其他收入1810

77、5757979短期借款及交易性金融負債24654241400040004000營業利潤963(1721)(751)475986應付款項51103606175527543721營業外凈收支86000其他流動負債242101150233313利潤總額利潤總額970970(1715)(1715)(750)(750)475475986986流動負債合計流動負債合計8079807979507950590459047661766198509850所得稅費用16(168)(75)50108長期借款及應付債券23983744374437443744少數股東損益544(29)2165其他長期負債65911451

78、14511451145歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤959959(1504)(1504)(647)(647)404404813813長期負債合計長期負債合計3057305748904890489048904890489048904890現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計11136111361284012840107941079412551125511474014740凈利潤凈利潤959(1504)(647)404813少數股東權益1326(23)(2)63資產減值準備23369

79、720200股東權益85906586593963437075折舊攤銷194422564790920負債和股東權益總計負債和股東權益總計19859198591943219432167101671018892188922187921879公允價值變動損失00(1)00財務費用65173223229233關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(717)(671)473(105)1079每股收益11.25(11.92)(5.13)3.216.44其它(3219)(502)16250298每股紅利3.5

80、20.000.000.641.29經營活動現金流經營活動現金流(2551)(2551)(1558)(1558)6076071340134031103110每股凈資產102.3652.2646.9150.2856.60資本開支(2600)(4052)0(2070)(920)ROIC20%-6%-3%5%8%其它投資現金流(2066)1101373(112)(94)ROE19%-19%-11%7%13%投資活動現金流投資活動現金流(4666)(4666)(2951)(2951)373373(2182)(2182)(1014)(1014)毛利率17%0%3%11%12%權益性融資6144(201)0

81、00EBIT Margin12%-7%-6%5%6%負債凈變化38623877(241)00EBITDAMargin13%-3%1%11%11%支付股利、利息0(300)00(81)收入增長454%-1%-35%71%35%其它融資現金流16202531(241)00凈利潤增長率172%-257%57%162%101%融資活動現金流融資活動現金流9941994132043204(464)(464)(229)(229)(314)(314)資產負債率56%66%65%66%67%現金凈變動現金凈變動27242724(1305)(1305)516516(1071)(1071)17821782息率6.

82、5%0.0%0.0%1.2%2.4%貨幣資金的期初余額3104780371442303159P/E4.79(4.52)(10.50)16.808.35貨幣資金的期末余額47803714423031594942P/B0.531.031.151.070.95企業自由現金流(1697)(5022)630(808)2111EV/EBITDA9.56(52.08)156.9613.4810.35權益自由現金流2101(1301)188(1013)1904資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基

83、于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（8

84、99001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權

85、歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投

86、資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其

87、內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032