《鋁行業深度報告：這邊風景獨好看好國內鋁業持續成長-241218（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鋁行業深度報告：這邊風景獨好看好國內鋁業持續成長-241218（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業研究行業研究 行業深度行業深度 有色金屬有色金屬 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年12月月18日日 table_invest 標配標配 Table_NewTitle 這邊風景獨好，看好國內鋁業持續成長這邊風景獨好，看好國內鋁業持續成長 鋁行業深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 張季愷 S0630521110001 證券分析師證券分析師 謝建斌 S0630522020001 聯系人聯系人 陳偉業 table_stockTrend table_product

2、 相關研究相關研究 1.有色金屬價格小幅反彈，政策刺激需求修復仍待驗證有色金屬及產業鏈月報（2024年10月）2.有色金屬價格回落，下游景氣度或將結構性分化有色金屬及產業鏈月報（2024年9月）3.上游供應偏緊，銅業進入景氣區間銅行業深度報告 table_main 投資要點：投資要點：全球鋁礦分布集中：全球鋁礦分布集中：全球鋁礦儲量集中在澳大利亞、巴西、幾內亞等國家和地區。2023年，全球鋁土礦儲量300億噸，其中幾內亞儲量占比約為25%，中國本土儲量占比約為2%。澳大利亞、中國和幾內亞是全球鋁礦主要生產國，占全球總產量70%左右。頭部礦山大多為龍頭鋁業持股：頭部礦山大多為龍頭鋁業持股：202

3、2年全球前五大鋁業公司鋁礦產量占全球產量的47%左右。重點礦山主要分布在大洋洲和南美洲等地區，Weipo礦山、Pinjarra礦山、Sangardi礦山等重點礦山大多為頭部企業持股并進行運營生產活動。主要礦區產量下滑：主要礦區產量下滑：美國鋁業、力拓集團、中國鋁業和俄羅斯鋁業持股的多家大型鋁礦山中，除幾內亞鋁礦和澳大利亞Weipo礦，其余大多出現減產現象。全球鋁土礦產量震蕩上升，增速放緩，幾內亞鋁礦優勢逐步凸顯。中國金屬鋁冶煉能力強大，需求旺盛：中國金屬鋁冶煉能力強大，需求旺盛：2023年全球原鋁產量7059.3萬噸，同比增速減慢，我國生產占比近60%，增速高于全球，基本實現自給水平。中國電解

4、鋁生產總額占全球60%以上，國內消費基本依靠自產。電解鋁消費和宏觀指標電解鋁消費和宏觀指標息息相關息息相關：我國電解鋁消費和GDP增長高度正相關，第二產業GDP增速相對于電解鋁消費增速具有滯后性。制造業PMI和CPI指數可以有效地反應鋁價變化趨勢。LME鋁價和鋁庫存基本呈現負相關性，近20年來相關系數為-0.34。我國頭部鋁業公司營收穩定，表現優于大盤：我國頭部鋁業公司營收穩定，表現優于大盤：我國多個重點鋁業集團包括中國鋁業、中國宏橋、云鋁股份和新疆眾和等，自2019年來相對收益率均高于滬深300，總體收益率均和SHFE鋁價保持一致趨勢。各大公司股價在2022年基本均出現下跌，季度ROE變化方

5、向較為穩定。重點鋁業公司生產穩定，盈利能力提升：重點鋁業公司生產穩定，盈利能力提升：四家重點鋁業生產集團凈利率維持上升態勢，在建資本開支持續縮減。各公司主營產品產量穩定上升，但增速減緩，生產活動產能擴張降溫，產能利用率進一步提升。我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁制品出口逐步增加我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁制品出口逐步增加：2024年，在“一帶一路”的框架下中國與中東國家的物流和貿易聯系更加緊密。2024年1至10月我國鋁制品出口總量約為266.2萬噸，其中西亞出口數量占比為6%、中亞占比約為2%，較2023年比重均略有提升。10月，我國出口西亞和中亞的鋁制品分別為1.6

6、萬噸和0.48萬噸，其中沙特阿拉伯和阿聯酋的出口數量變化較為明顯，10月出口數量分別為2811.75噸和3091.43噸，較2023年同期均同比上升35%左右。風險提示：全球經濟持續萎靡，國際地緣政治局勢緊張，鋁礦短期供應減少。風險提示：全球經濟持續萎靡，國際地緣政治局勢緊張，鋁礦短期供應減少。-23%-13%-3%7%18%28%38%23-1224-0324-0624-09申萬行業指數:有色金屬(0724)滬深300證券研究報告證券研究報告 2/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 正文目錄正文目錄 1.鋁礦分布集中，部分地區資源

7、得天獨厚鋁礦分布集中，部分地區資源得天獨厚.5 1.1.鋁礦儲量主要分布在非洲、南美、亞洲地區.5 1.2.全球鋁礦主要為鋁土礦和氧化鋁，生產地區相對集中.5 1.3.重點礦山生產低迷，幾內亞鋁礦生產優勢突顯.8 1.3.1.頭部礦山依舊保持領先地位.8 1.3.2.幾內亞礦山生產規模持續擴大，產量增長迅速.9 1.3.3.澳大利亞鋁礦維持優勢，增速減緩.9 2.中國原鋁冶煉能力強大，消費水平全球領先中國原鋁冶煉能力強大，消費水平全球領先.10 2.1.中國原鋁需求量世界第一，電解鋁實現基本自給.10 2.2.全球鋁冶煉產能持續增長，產能分布集中.11 3.電解鋁下游市場廣闊，宏觀經濟的指標器

8、電解鋁下游市場廣闊，宏觀經濟的指標器.15 3.1.電解鋁應用范圍廣闊，下游市場存在潛力.15 3.2.電解鋁消費水平與 GDP 變化趨勢近似.15 3.3.SHFE 鋁價和中國 CPI 指數擬合度相對較高，但部分時間點出現較大偏差 16 4.鋁價邏輯復盤鋁價邏輯復盤.17 5.頭部鋁業公司發展水平穩步增長頭部鋁業公司發展水平穩步增長.19 5.1.頭部企業收益穩定，中國宏橋發展迅速.19 5.2.鋁業公司盈利水平持續提升，資本開支逐步減少.22 5.3.我國產能持續擴張，產能利用率逐步抬升.23 5.4.鋁產品出口持續向好，未來需求有望擴張.23 5.4.1.我國對中東出口能力持續擴張，車輛

9、零部件及鋁制品出口逐步增加.23 5.4.2.電子產品出口端走強，鋁制品需求或迎回暖.24 5.5.出口退稅政策調整，加快綠色產業升級，支持雙碳目標.25 6.投資建議投資建議.26 7.風險提示風險提示.26 證券研究報告證券研究報告 3/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 全球鋁土礦儲量變化（億噸，%）.5 圖 2 2023 年鋁土礦儲量主要分布地區.5 圖 3 全球鋁土礦持有產量（萬噸）.5 圖 4 全球氧化鋁持有產量分布（萬噸）.5 圖 5 全球鋁土礦年產量變化（萬公噸）.6 圖 6 全球頭部鋁礦生

10、產公司產量變化（萬噸）.7 圖 7 美國鋁業重點礦區產量（萬噸）.7 圖 8 力拓鋁業重點礦區（萬噸）.7 圖 9 中國鋁業重點礦區產量（萬噸）.8 圖 10 俄羅斯鋁業重點礦區（萬噸）.8 圖 11 全球鋁土礦重點礦山產量變化（萬噸）.8 圖 12 全球國家地區鋁土礦產量（萬噸）.8 圖 13 幾內亞鋁土礦產量（萬噸）.9 圖 14 中國進口鋁礦砂及其精礦數量（萬噸）.9 圖 15 澳大利亞鋁土礦年產量變化（萬噸，%）.10 圖 16 澳大利亞主要鋁礦區產量變化及增速（萬噸，%）.10 圖 17 全球原鋁產量和增速（萬噸，%）.10 圖 18 中國原鋁實際消費水平及占比變化（萬噸，%）.10

11、 圖 19 全球電解鋁消費水平（萬噸，%）.11 圖 20 中國電解鋁生產消費量和自給率（萬噸，%）.11 圖 21 中國進口鋁及其制品來源地區（萬噸）.11 圖 22 全球冶煉鋁產能主要國家地區產能全球占比（萬噸，%）.12 圖 23 國內主要鋁土礦權益生產省份（萬噸）.14 圖 24 我國電解鋁主要省份產量（萬噸）.14 圖 25 2020 年電解鋁生產比例（%）.14 圖 26 主要國家和地區電解鋁產量變化（萬噸）.14 圖 27 國內鋁產品開工率（%）.15 圖 28 國內冶煉鋁產能和產能利用率.15 圖 29 我國在建住宅面積（萬平方米）.15 圖 30 中國乘用車出口和新能源車銷售

12、量（萬輛）.15 圖 31 中國第二產業 GDP 和電解鋁消費增速.16 圖 32 中國 GDP 和電解鋁消費量（億元，萬噸）.16 圖 33 中國制造業 PMI 與 SHFE 鋁價（元/噸）.16 圖 34 美國工業生產 IPI 與 LME 鋁價（美元/噸）.16 圖 35 中國 SHFE 鋁價和 CPI 關系結構（元/噸）.17 圖 36 LME 鋁結算價和 LME 鋁庫存關系（美元/噸，萬噸）.18 圖 37 中國內鋁礦進口與產量（萬噸）.19 圖 38 中國電解鋁產量及消費（萬噸）.19 圖 39 中國頭部鋁業公司和滬深 300 相對收益率對比（%）.20 圖 40 頭部鋁業公司股價和

13、 SHFE 鋁價相對收益變化（%）.20 圖 41 中國鋁業股價和 ROE 變化趨勢（元/股，%）.21 圖 42 云鋁股份股價和 ROE 變化趨勢（元/股，%）.21 圖 43 新疆眾和股價和 ROE 變化趨勢（元/股，%）.22 圖 44 中國宏橋股價和 ROE 變化趨勢（元/股，%）.22 圖 45 頭部鋁業公司凈利率（%）.22 圖 46 新增在建工程資本開支（億元）.22 證券研究報告證券研究報告 4/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖 47 中國鋁土礦氧化鋁價格（元/噸，美元/干噸）.23 圖 48 中國電解鋁生產成

14、本（元/噸）.23 圖 49 中國車輛及運輸設備部分出口金額（億元）.24 圖 50 中國車輛及其零部件出口（億元）.24 圖 51 中國出口部分國家鋁制品數量（萬噸）.24 圖 52 中國鋁制品出口總量（萬噸）.24 圖 53 中國智能手機出口數量（萬臺）.25 圖 54 中國部分白色家電出口數量同比變化（%）.25 圖 55 2021-2024 前 10 月鋁出口數量及增速（萬噸，%）.26 圖 56 中國部分白色家電出口數量同比變化（%）.26 表 1 我國各省份單一制平時工業用電費用（元/kwh，萬噸）.12 表 2 我國鋁業公司近年海外礦山投資.13 表 3 全球重點鋁冶煉廠產能（萬

15、噸）.13 表 4 頭部鋁業公司產品產量（萬噸）.22 表 5 我國財政部國家稅務總局關于調整出口退稅政策.25 證券研究報告證券研究報告 5/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1.鋁礦分布集中，部分地區資源得天獨厚鋁礦分布集中，部分地區資源得天獨厚 1.1.鋁礦儲量主要分布在非洲、南美、亞洲地區鋁礦儲量主要分布在非洲、南美、亞洲地區 根據美國地質勘探局數據，2023 年世界鋁土礦總儲量達到了 300 億噸，較 2022 年儲量下滑 3%，世界鋁土礦儲量相對充沛。澳大利亞、巴西、越南和幾內亞為世界主要鋁土礦儲量國，其中幾內亞鋁礦儲

16、量約為 74 億噸，占世界總儲量的 25%左右。2023 年，越南鋁礦儲量為 58 億噸，占世界儲量的 19%，是亞洲鋁礦儲備最豐富的國家，中國儲量僅為 7.1億噸，占比為 2%，自有資源儲備不足的現狀較為嚴峻。圖圖1 全球鋁土礦儲量變化（億噸，全球鋁土礦儲量變化（億噸，%）圖圖2 2023 年鋁土礦儲量主要分布地區年鋁土礦儲量主要分布地區 資料來源：USGS，東海證券研究所 資料來源：USGS，東海證券研究所 1.2.全球鋁礦主要為鋁土礦和氧化鋁，生產地區相對集中全球鋁礦主要為鋁土礦和氧化鋁，生產地區相對集中 全球鋁礦生產相對集中，主要在頭部國家生產。全球鋁礦生產相對集中，主要在頭部國家生產

17、。截至 2023 年末，全球鋁土礦產量約為4 億噸。其中持有產量較大的國家分別為澳大利亞（9800 萬噸，25%）、中國（9300 萬噸，23%）、幾內亞（9700 萬噸，24%）等，目前三國鋁土礦產量已超過世界總產量的 70%。2023 年世界氧化鋁產量約為 1.4 億噸，中國在全球范圍內的持股氧化鋁總產量約為8200 萬噸，占比為 59%，是世界氧化鋁生產最大國之一。澳大利亞、中國和巴西的氧化鋁產量占世界 2023 年總產量的 80%左右。圖圖3 全球鋁土礦持有產量（萬噸）全球鋁土礦持有產量（萬噸）圖圖4 全球氧化鋁持有產量分布（萬噸）全球氧化鋁持有產量分布（萬噸）資料來源：鋼聯數據，東海

18、證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%26027028029030031032033020152017201920212023儲量增速（右軸，%）12%9%2%25%7%2%3%19%2%18%澳大利亞巴西俄羅斯幾內亞牙買加印度印尼越南中國05000100001500020000250003000035000400004500005000100001500020000250003000035000400002011201320152017201920212023澳大利亞中國幾內亞巴西印度全球（右軸，萬噸）030006000900012000150000

19、20004000600080001000012000140002011201320152017201920212023澳大利亞中國巴西俄羅斯印度全球（右軸，萬噸）證券研究報告證券研究報告 6/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1990 年至今全球鋁土礦年產量不斷攀升，增速震蕩幅度逐漸擴大。2007 年俄羅斯鋁業和美國鋁業公司加大對幾內亞的投資、巴西 Hydro 和 Vale 支持本地高品位礦石擴產；2011年澳大利亞力拓集團（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）等礦業巨頭提升礦山產能；2019 年韋立國際（Winning Co

20、nsortium）和俄鋁（Rusal）集團在幾內亞境內新建冶煉廠、印度尼西亞自 2017 年允許部分鋁土礦出口配額后，產量持續增長，這幾年均出現生產增速的峰值。截至 2023 年末，全球鋁土礦產量為 40000 萬公噸，較 2022 年幾乎沒有變化，近五年來GAGR 約為 1.6%，產量增速逐步放緩，增量主要集中在幾內亞等鋁礦資源豐富的國家和地區。圖圖5 全球鋁土礦年產量變化（萬公噸）全球鋁土礦年產量變化（萬公噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 全球鋁礦分布與生產相對集中，以部分頭部鋁礦生產公司生產數據為例。美國阿爾科鋁業公司（Alcoa Corporation）、力拓集團（Rio Tin

21、to）、中國鋁業集團（Chalco）等均為世界頭部大型鋁礦開采公司。2022 年全球前五大鋁礦生產公司氧化鋁和鋁土礦產量共計18967.03 萬噸，約占當年全球鋁礦總產量的 47%。全球鋁礦儲備和產量較大的礦山分別為澳大利亞 Weipo 礦山（由 Rio Tinto 運營）、澳幾內亞 Sangardi 礦山（由 Alcoa Corporation 和 Rio Tinto 共同運營）、澳大利亞 Pinjarra和巴西 Santa Brbara（均由 Alcoa Corporation 運營）、委內瑞拉鋁礦（由 UC Rusal 運營）等，其中多數重點礦山均為頭部公司持股并進行運營開采活動。-15

22、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350004000045000199119951999200320072011201520192023全球鋁土礦產量增速（右軸，%）證券研究報告證券研究報告 7/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖6 全球頭部鋁礦生產公司產量變化（萬噸）全球頭部鋁礦生產公司產量變化（萬噸）資料來源：各公司官網，東海證券研究所 美國鋁業公司（美國鋁業公司（Alcoa）是）是鋁礦產量鋁礦產量最大的鋁業公司最大的鋁業公司之一之一。2023

23、 年公司開采鋁土礦 4100萬噸（占世界產量 10.3%）；氧化鋁 1090 萬噸（占世界產量 7.8%），較去年同期分別減產3%和 13%。產量的縮減集中在澳大利亞 Darling Range 礦區，該礦區 2023 年鋁土礦產量為 3090 萬噸，較去年下降 50 萬噸，主要原因是礦區品位下降，鋁礦開采成本增大。2023年 Darling Range 礦區已探明鋁土礦平均品位約為 29.1%，較 2022 年下降 2.3 個百分點，降幅明顯。截至 2023 年 12 月公司已獲得西澳大利亞政府對于 Huntly 和 Willowdale 鋁土礦開采計劃的批準，同時宣布從 2024 年第二季

24、度開始削減 Kwinana 鋁精煉廠的產能，未來公司將出現新的產能更替。力拓集團（力拓集團（Rio Tinto Group）是一家跨國礦產及資源集團）是一家跨國礦產及資源集團。2023 年公司開采鋁土礦5461.8 萬噸（占世界產量 13.7%）；氧化鋁 753.7 萬噸（占世界產量 5.4%），產量較去年基本維持穩定，并無明顯變化。2023 年公司在蒙古國奧尤陶勒蓋（Oyu Tolgoi）取得較好的業績成效，并計劃在未來的五年內將該礦山產量進一步推高，將其打造成世界級礦山。公司還與 Matalco 合資企業進軍快速增長的北美再生鋁市場，進一步發展在價值鏈上的地位。圖圖7 美國鋁業重點礦區產量

25、（萬噸）美國鋁業重點礦區產量（萬噸）圖圖8 力拓鋁業重點礦區（萬噸）力拓鋁業重點礦區（萬噸）資料來源：美國鋁業年度報告，東海證券研究所 資料來源：力拓年度報告，東海證券研究所 中國鋁業（中國鋁業（chalco）是中國最大的鋁業生產公司。）是中國最大的鋁業生產公司。2023 年公司鋁土礦產量為 2912.51萬噸（占世界產量比重 7.28%）較 2022 年產量增幅約為 3.5%；氧化鋁產量 1667 萬噸（占01000200030004000500060007000Rio TintoAlcoaChalcoUC RusalEGA2019202020212022202301000200030004

26、000Darling RangeJurutiBok20212022202305001000150020002500300035004000GoveSangardiWeipa202120222023證券研究報告證券研究報告 8/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 世界產量比重 11.91%），精細氧化鋁產量為 499 萬噸，較去年增加 16.32%。公司 2023 年主營業務收入下滑主要原因是鋁價下跌，與此同時公司積極推進廣西華昇二期 200 萬噸氧化鋁項目和青海分公司 50 萬噸電解鋁項目，伴隨項目未來持續落地，將進一步提高公司的鋁

27、礦與電解鋁的產能。俄羅斯俄羅斯 UC 鋁業（鋁業（UC-RUSAL）是俄羅斯最大的鋁生產商）是俄羅斯最大的鋁生產商。2022 年公司的鋁土礦產量為 1231.9 萬噸，較 2021 年產量減少 18%，氧化鋁產量為 595.3 萬噸，較 2021 年產量減少 28%。主要鋁礦區域中，位于俄羅斯本土的鋁礦加工企業產量相對穩定，受到俄烏沖突等國際緊張局勢影響，公司在獲取國外原材料和設備方面受到限制，海外鋁礦產量下滑明顯。其中牙買加 Windalco 和幾內亞 Dian-Dian 鋁土礦產量分別下 12%和 14%。氧化鋁方面，公司海外產區主要分布在烏克蘭、愛爾蘭和澳大利亞，烏克蘭 Nikolaev

28、 Alumina Refinery Plant和澳大利亞 Queensland Alumina Ltd 氧化鋁產量分別下降 83%和 75%。圖圖9 中國鋁業重點礦區產量（萬噸）中國鋁業重點礦區產量（萬噸）圖圖10 俄羅斯鋁業重點礦區（萬噸）俄羅斯鋁業重點礦區（萬噸）資料來源：中國鋁業年度報告，東海證券研究所 資料來源：俄羅斯鋁業年度報告，東海證券研究所 1.3.重點礦山生產低迷，幾內亞鋁礦生產優勢突顯重點礦山生產低迷，幾內亞鋁礦生產優勢突顯 1.3.1.頭部礦山依舊保持領先地位頭部礦山依舊保持領先地位 2023 年全球重點鋁礦山產量大多呈現下滑趨勢。其中頭部礦山 Huntly 產量約為 30

29、90萬噸，較 2022 年下滑 1.6%。全球鋁土礦主要分布在澳大利亞、幾內亞等國家。2023 年全球鋁土礦產量增速總體下降，但近 20 年來幾內亞地區鋁土礦產量增幅較大，澳大利亞和中國鋁土礦產量也緩慢提升。2023 年，全球頭部礦山仍相對集中，澳大利亞 Huntly、Weipa、Gove；幾內亞 Boke、Sangaredi 和巴西 Paragominas 等礦山產量依舊領先。圖圖11 全球鋁土礦重點礦山產量變化（萬噸）全球鋁土礦重點礦山產量變化（萬噸）圖圖12 全球國家地區鋁土礦產量（萬噸）全球國家地區鋁土礦產量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，公司年報，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海

30、證券研究所 040080012001600貴州礦山西礦平果礦幾內亞礦202120222023050100150200250300350400WindalcoNorthern UralsTimanDian-Dian20202021202205001000150020002500300035004000HuntlyWeipaGoveBoffaSangarediPortoTrombetas20212022202302000400060008000100001200020112014201720202023澳大利亞中國幾內亞巴西印度證券研究報告證券研究報告 9/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

31、明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1.3.2.幾內亞礦山生產規模持續擴大，產量增長迅速幾內亞礦山生產規模持續擴大，產量增長迅速 幾內亞境內主要礦山有 Sangaredi 礦山（由力拓持股 23%、美國鋁業持股 23%）；Bok礦山（美國鋁業持股 23%、Winning International Group 持股 45%）；GAC 礦山（由阿聯酋環球鋁業運營）等多個年產量在 1000 萬噸以上的鋁土礦區。幾內亞鋁礦產量近年來持續攀升，截至 2023 年增速為 19%，產量為 12299.17 萬噸，是全球鋁礦產量增速最快的地區之一，2023 年幾內亞鋁土礦出口量為 12

32、658.773 萬噸，同比增加 24%。中國從幾內亞進口的鋁礦砂及其精礦也不斷增加，2023 年共計進口 9913.12萬噸，同比增加 40.6%，我國對幾內亞鋁礦的依賴程度持續提高。幾內亞鋁礦近年來產量增加主要依靠的鋁礦企業包括贏聯盟 SMB、美國鋁業 CBG、中國鋁業、河南國際等跨國鋁業集團，生產鋁土礦基本多用于出口。2023 年，中國鋁業和河南國際在幾內亞分別生產鋁土礦 1425.1 萬噸和 875.1 萬噸，出口量分別為 1257.8 萬噸和929.4 萬噸，共占幾內亞出口總量的 17%左右。圖圖13 幾內亞鋁土礦產量幾內亞鋁土礦產量（萬噸）（萬噸）圖圖14 中國進口中國進口鋁礦砂及其

33、精礦鋁礦砂及其精礦數量（萬噸）數量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 1.3.3.澳大利亞鋁礦維持優勢，增速減緩澳大利亞鋁礦維持優勢，增速減緩 澳大利亞作為全球最大的鋁土礦生產國之一，其產量始終在全球前列。截至 2023 年底，澳大利亞鋁土礦產量約為 1 億噸左右。其中 51%的鋁土礦來自于西澳大利亞州；38%來自于昆士蘭州。從 2000 年至今，西澳大利亞州生產比例持續下滑；昆士蘭州產量增幅明顯，主要得益于昆士蘭州 WeiPa 和 Amrun 礦山的優秀生產表現。2012 年至今，Weipa 礦區產量增幅明顯大于西澳 Darling Range 礦

34、區，產量于 2022 年正式超越西澳大利亞礦區，成為澳洲最大的單一鋁土礦生產礦區。-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023產量增速（右軸，%）0900180027003600450020162018202020222024澳大利亞巴西幾內亞馬來西亞證券研究報告證券研究報告 10/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖15 澳大利亞鋁土礦年產量變化（萬噸，澳大利亞鋁土礦年產量變化（萬噸，%）圖圖16 澳大利亞主要鋁礦區產

35、量變化及增速（萬噸，澳大利亞主要鋁礦區產量變化及增速（萬噸，%）資料來源：鋼聯數據，彭博數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，公司年報，東海證券研究所 2.中國原鋁冶煉能力強大，消費水平全球領先中國原鋁冶煉能力強大，消費水平全球領先 2.1.中國原鋁需求量世界第一，電解鋁實現基本自給中國原鋁需求量世界第一，電解鋁實現基本自給 截至 2023 年全球原鋁產量約為 7059.3 萬噸，較 2022 年增長 2.3%，全球原鋁產量增速明顯放緩，生產活動顯著降溫。全球原鋁產量最大的地區分別是中國、印度等非鋁礦主要出產國。2000 年至今，中國產量變化最大，2023 年末，中國原鋁產量約為 4166

36、.6 萬噸，占全球比重約為 59%，為全球最大原鋁生產地，產量較 2000 年提升近 48 個百分點。中國是全球原鋁消費量最大的國家，2020 年全球原鋁消費量約為 6347 萬噸，其中中國消費占比為 60%，2001 年以來，占比持續攀升，2016 年后，占比增速明顯減緩。全球原鋁消費水平幾乎維持穩定增長，中國原鋁實際消費增速波動較大，但增速普遍高于全球變化水平。圖圖17 全球原鋁產量和增速（萬噸，全球原鋁產量和增速（萬噸，%）圖圖18 中國原鋁實際消費水平及占比變化（萬噸，中國原鋁實際消費水平及占比變化（萬噸，%）資料來源：鋼聯數據，彭博數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研

37、究所 中國是全球電解鋁最大消費和生產國家，至2023年底，中國電解鋁年消費量約為4325.7萬噸，較 2022 年增長 5.6%，消費量迅速增長。2023 年中國電解鋁占全球消費比重的 60%以上，較 2001 年增加 45 個百分點。中國電解鋁消費增速高于全球。雖然中國電解鋁消費體量巨大，但基本可以滿足自產自給。2023 年中國電解鋁產量約為 4159.4 萬噸，較 2022年增加 3.6%，2023 年中國自產電解鋁占電解鋁消費總量的 96.2%，自給程度較高。-8%-4%0%4%8%12%16%02000400060008000100001200020002003200620092012

38、201520182021北領地昆士蘭州西澳大利亞州澳大利亞增速（右軸，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300035004000201220142016201820202022WeipaDarling RangeGoveWeipa增速DR增速Gove增速-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000700020002003200620092012201520182021北美洲大洋洲非洲南美洲亞洲（除中國）中國其他全球增速(右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300

39、040005000600070002001200420072010201320162019全球原鋁消費中國原鋁消費中國消費占比（右軸，%）證券研究報告證券研究報告 11/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖19 全球電解鋁消費水平（萬噸，全球電解鋁消費水平（萬噸，%）圖圖20 中國電解鋁生產消費量和自給率（萬噸，中國電解鋁生產消費量和自給率（萬噸，%）資料來源：鋼聯數據，彭博數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 截至 2023 年末，中國從全球進口鋁及其制品共 483.71 萬噸，較 2022 年增加 22%

40、，其中 51.7%來自亞洲國家和地區；36.8%鋁制品來自歐洲，亞洲地區比重增加最明顯。中國進口鋁及其制品總量震蕩增加，除 2009 年和 2020 年外，總體增幅不大，2004 至 2023 年CAGR 約為 2.6%，中國電解鋁和鋁制品主要依靠自產。圖圖21 中國進口鋁及其制品來源地區（萬噸）中國進口鋁及其制品來源地區（萬噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 2.2.全球鋁冶煉產能持續增長，產能分布集中全球鋁冶煉產能持續增長，產能分布集中 電解鋁產能持續增長，根據彭博數據，截至 2023 年底，全球電解鋁產能共 7900 萬噸，中國占比 57%。從 2004 年至今，中國產能占比迅速增長

41、，并一直維持世界第一鋁冶煉產能大國的地位。但全球鋁冶煉增速明顯減緩，2023 年增幅僅為 0.6%。主要原因是全球范圍電費在 2020 年后普遍上漲，以意大利、德國、法國等電解鋁消費量較大的歐洲西方國家為代表，2022 年末較 2020 年初電費價格漲幅到達了近 466%，中國各省份的電費均價增幅約為21%，增幅相對較小。其次全球經濟增長放緩以及特定行業（如汽車、建筑等）對鋁需求的波動，也影響了電解鋁產能的擴張。-4%0%4%8%12%16%20%0100020003000400050006000200920112013201520172019中國美國德國日本印度全球消費增速（右軸，%）80%

42、90%100%110%120%01000200030004000500020002003200620092012201520182021產量消費量自產自給率（右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002004200620082010201220142016201820202022北美洲大洋洲非洲南美亞洲歐洲全球進口增速（右軸，%）證券研究報告證券研究報告 12/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖22 全球冶煉鋁產能主要國家地區產能全球占比（萬噸，全球冶煉鋁產能主要國家地區產能全

43、球占比（萬噸，%）資料來源：彭博數據，東海證券研究所 全球重點鋁冶煉產能相對集中，中國頭部冶煉廠產能優勢明顯，冶煉產能穩定增加。截至 2022 年末，全球最大的電解鋁產地依舊是中國。電解鋁產能較高的地區大多為礦產資源較為豐富，電力價格較低廉的地區，東部沿海地區電價總體高于中西部地區。中鋁集團、中國宏橋、國家電投集團等大型鋁業公司產能較高，其中中鋁集團電解鋁總年產能超 700 萬噸，中國宏橋集團約為 646 萬噸。表表1 我國各省份單一制平時工業用電費用（元我國各省份單一制平時工業用電費用（元/kwh，萬噸），萬噸）不滿不滿 1 千伏千伏 1-10 千伏千伏 35-110 千伏千伏 電解鋁實際產

44、能電解鋁實際產能（萬噸）（萬噸）北京市 0.8538 0.8338 0.7638 福建省 0.6810 0.6610 0.6210 7 江蘇省 0.7653 0.7393 0.7143 196 上海市 0.7954 0.7503 0.7057 甘肅省 0.6084 0.5884 0.5684 305 內蒙古自治區 0.5200 0.4928 0.4778 670 青海省 0.5295 0.5244 0.5193 283 新疆維吾爾自治區 0.4296 0.4266 0.4226 615 云南省 0.5347 0.5247 0.5147 579 資料來源：政府官網，東海證券研究所 我國鋁土礦與氧

45、化鋁產能相對落后，優質礦山大多分布在澳大利亞、幾內亞等國家和地區，礦山幾乎被海外大型鋁礦公司持有。中國鋁礦儲備水平與海外地區差距較大，近年來中國鋁業等大型鋁業公司均在收購海外鋁礦，積極提升自有礦產儲備水平。近年來，我國主要鋁業公司收購部分海外鋁礦或海外鋁業公司的部分股權，參與海外金屬資源生產，減少我國鋁土礦不足的劣勢。20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070002005200720092011201320152017201920212023加拿大美國巴西俄羅斯挪威中國印度澳大利亞中國占比（右軸，%）證券研究報告證券研究報告 13/28 請務必仔

46、細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表表2 我國鋁業公司近年海外礦山投資我國鋁業公司近年海外礦山投資 地點地點 礦山礦山 收購公司收購公司 鋁礦年產量鋁礦年產量（萬噸）（萬噸）時間時間 幾內亞 博法鋁礦 中國鋁業 1200 2020 年 西芒杜 魏橋、煙臺港集團、中國鋁業 5000 2019 年 本土礦業 天山鋁業 600 2024 年 印度尼西亞 世界鋁業 60%所有權 中信集團-2021 年 婆羅洲氧化鋁 中鋁集團 100 2020 年 澳大利亞 兗煤澳洲 兗礦能源-2018 年-2023 年 Darling Range 中鋁集團 90-資料

47、來源：公司官網，年度報告，東海證券研究所 全球鋁礦冶煉主要集中在頭部鋁礦冶煉公司。其中，我國是鋁土礦、氧化鋁冶煉精煉的最主要國家之一，產能占全球總冶煉總產能的一半以上。表表3 全球重點鋁冶煉廠產能（萬噸）全球重點鋁冶煉廠產能（萬噸）冶煉單位冶煉單位 所屬公司所屬公司 地區地區 產能產能 （萬噸）（萬噸）中國宏橋 中國宏橋集團 中國 646 魏橋鋁電 中國宏橋集團 中國 446 國家電投 國家電投集團 中國 427 云鋁股份 中國鋁業 中國 305 Alcoa consolidated Smelter 美國鋁業聯合 美洲 264.5 信發鋁電 信發集團 中國 220 聊城信源 聊城信源集團 中國

48、 180 Emirates Global Aluminium 阿聯酋鋁業 阿聯酋 150 Al Taweelah Smelter 阿聯酋鋁業 阿布扎比 130 Hindalco Industries 印度鋁業 全球 130 Krasnoyarsk Aluminium Smelter 俄羅斯鋁業 西伯利亞 101.9 Bratsk Aluminium Smelter 俄羅斯鋁業 西伯利亞 100.9 云南神火 中國鋁業 中國 90 Maaden 美國鋁業，沙特礦業 沙特 80.4 Alouette 力拓 加拿大 62.7 Tomago 力拓 澳大利亞 59 資料來源：公司公告，世鋁網，東海證券研

49、究所 我國鋁土礦生產省份地區集中，2024 年 8 月，我國鋁土礦產量最大的省份是山西省，產量為 232.4 萬噸，我國鋁土礦主要生產集中在山西、河南、貴州、廣西，其余省份產量較低。除河南省外其余三省鋁土礦產量均出現下滑，其中山西產量同比下降 10.6%。我國電解鋁產量分布較為分散，多個省份月產量超 20 萬噸，山東、新疆、內蒙等省份月產量已超 50萬噸。各重點生產省份 8 月產量環比增幅均小于 1%，產量總體變化不大。證券研究報告證券研究報告 14/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖23 國內主要鋁土礦權益生產省份（萬噸）國

50、內主要鋁土礦權益生產省份（萬噸）圖圖24 我國電解鋁主要省份產量（萬噸）我國電解鋁主要省份產量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 2000 年至 2023 年間，我國電解鋁產量持續攀升，截至 2023 年末產量增至 4159.4 萬噸，較上一年增長 3.6%，近年來幾乎持續維持較高增速。2016 年后，印度電解鋁產量增速迅速提升，雖生產總量不及我國，但增速明顯高于較高。全球電解鋁產量主要集中在亞洲地區，2020 年我國電解鋁產量占世界總產量一半以上，主要原因是生產成本較低，需求市場較大。圖圖25 2020 年電解鋁生產比例（年電解鋁生產比例（%）圖圖

51、26 主要國家和地區電解鋁產量變化（萬噸）主要國家和地區電解鋁產量變化（萬噸）資料來源：鋼聯數據，彭博數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 截至 2024 年 8 月，我國原鋁合金冶煉開工率約為 42%，鋁桿和再生鋁合金開工率分別為 59%和 43%。開工率情況較 7 月環比均有上升，其中原鋁系鋁合金錠開工率增幅最為明顯，增長近 4 個百分點。主要原因是電解鋁和鋁棒等制品的運行產能增加。我國氧化鋁產能約為 10210 萬噸，產能利用率為 86%，較 2024 年 1 月增長 14 個百分點。截至今年 8 月，電解鋁建成產能為 4529 萬噸，產能利用率為 96%，持續維持高

52、位。0501001502002503003502021202220232024廣西貴州河南山西0 20 40 60 80 20202021202220232024甘肅廣西河南內蒙古青海山東新疆云南60%14%3%13%3%8%中國亞洲其他大洋洲歐洲非洲美洲010002000300040005000010020030040050020002003200620092012201520182021美國印度澳大利亞加拿大中國（右軸，萬噸）證券研究報告證券研究報告 15/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖27 國內鋁產品開工率（國內鋁產

53、品開工率（%）圖圖28 國內冶煉鋁產能和產能利用率國內冶煉鋁產能和產能利用率 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 3.電解鋁下游市場廣闊，宏觀經濟的指標器電解鋁下游市場廣闊，宏觀經濟的指標器 3.1.電解鋁應用電解鋁應用范圍廣闊，下游市場存在潛力范圍廣闊，下游市場存在潛力 截至 2023 年末，我國金屬鋁下游應用最廣的行業是建筑和交通，需求占比約為 33%和25%；日本應用范圍最廣的行業分別為交通和汽車，占比分別為 41%和 29%。日本的電解鋁更多應用在制造業，我國主要在建筑業。截至 2024 年第三季度，我國在建商業住宅面積約為 712.5 萬平方米，較

54、 2023 年同期下降 12.7%，在建面積已經持續三年下滑。第三季度，我國商業銷售面積環比下降 25.3%，已完工商業面積環比增加 7.1%，金屬鋁在建筑行業需求持續降溫。全球車輛用鋁總量持續下滑，至 2019 年我國車輛用鋁共 387.55 萬噸，較 2018 年增長8.4%，同比持續增長。我國乘用車出口數量和新能源車銷售量回升。新能源車銷量在 2024年 2 月出現較大下行，同比減少 9%。我國乘用車出口量在 2024 年初下滑后，9 月出口量為 45.7 萬輛，較 8 月環比上升 4.3%。圖圖29 我國在建住宅面積（萬平方米）我國在建住宅面積（萬平方米）圖圖30 中國乘用車出口和新能

55、源車銷售量（萬輛）中國乘用車出口和新能源車銷售量（萬輛）資料來源：彭博數據，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 3.2.電解鋁消費水平與電解鋁消費水平與 GDP 變化趨勢近似變化趨勢近似 我國電解鋁消費量與 GDP 總量相關度較高，相關系數約為 0.987，與第二產業 GDP 總量相關系數約為 0.986，兩者相差不大，國民經濟發展趨勢與電解鋁消費水平高度相關。電解鋁消費量增速和第二產業 GDP 增速相對正相關，電解鋁消費水平增速呈現相對的超前性，與其他重點金屬類似。2014-2016 年間，我國第二產業 GDP 增速與電解鋁消費增速變化趨0%20%40%60%80%

56、100%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024原鋁系鋁合金錠鋁桿再生鋁合金錠鋁板帶箔（右軸）60%65%70%75%80%85%90%95%100%020004000600080001000012000201920202021202220232024電解鋁建成產能（萬噸）氧化鋁建成產能（萬噸）電解鋁產能利用率（%，右軸）氧化鋁產能利用率（%，右軸）02004006008001000120005010015020020102012201420162018202020222024已完工商業面積商業面積銷售在建商業面積（右軸）020406080

57、100120140010203040502018202020222024乘用車出口新能源汽車銷量（右軸，萬輛）證券研究報告證券研究報告 16/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 勢相反，主要原因是中國制造業進行了顯著的結構調整，從重工業向高附加值制造業轉型。這一轉型過程導致傳統的高耗能產業（如鋼鐵和水泥）的產出下降，但同時汽車、航空航天等高端制造業對鋁的需求增加，因此在此階段，GDP 總額變化趨勢與電解鋁消費增速相關度更大。圖圖31 中國第二產業中國第二產業 GDP 和電解鋁消費增速和電解鋁消費增速 圖圖32 中國中國 GDP 和電

58、解鋁消費量（億元，萬噸）和電解鋁消費量（億元，萬噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 電解鋁在制造業應用范圍最廣，因此采用制造業PMI與上海SHFE鋁價進行對比分析。截至 2024 年 6 月，中國制造業 PMI 指數持續低迷，維持在 50%以下，2023 年指數幾乎均在 50%附近震蕩，經濟周期處于相對收縮階段，鋁價有走低的風險。2024 年 9 月，美聯儲開始降息周期，金屬鋁壓力釋放，未來存在價格反彈可能。美國工業生產指數 IPI 維持高位，工業發展速度較快，反映了較高的景氣程度，同時LME3 個月合約鋁收盤價居高不下，2022 年后持續增長。鋁價主要

59、由供需結構影響，目前全球電解鋁需求較為旺盛，導致價格持續上漲。圖圖33 中國制造業中國制造業 PMI 與與 SHFE 鋁價（元鋁價（元/噸）噸）圖圖34 美國工業生產美國工業生產 IPI 與與 LME 鋁價（美元鋁價（美元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據，同花順 iFinD，東海證券研究所 資料來源：彭博數據，鋼聯數據，東海證券研究所 3.3.SHFE 鋁價和中國鋁價和中國 CPI 指數擬合度相對較高，但部分時間指數擬合度相對較高，但部分時間點出現較大偏差點出現較大偏差 0%5%10%15%20%25%-10%0%10%20%30%40%50%2001 2004 2007 2010 2013 20

60、16 2019 2022電解鋁消費第二產業GDP（右軸，%）0100020003000400050000200000400000600000800000100000012000001400000200020042008201220162020中國GDP中國電解鋁消費量（右軸，萬噸）050001000015000200002500030354045505560652005200820112014201720202023中國制造業PMISHFE鋁價（右軸，元/噸）05001000150020002500300035004000808590951001051102004200720102013201

61、620192022IPILME3個月合約鋁價（右軸，美元/噸）證券研究報告證券研究報告 17/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 2005 年-2008 年間，中國 CPI 指數變化波動較大，受到當時食品價格影響，中國經歷了一次顯著的通貨膨脹，滬鋁價格也受此影響，伴隨全球經濟擴張的趨勢，出現大幅增長。在 2008 金融危機后迎來暴跌。2015-2017 年間，中國電解鋁供應量大幅增加，供需出現失衡現象，電解鋁行業經歷了產能過剩的問題。盡管基礎設施建設和房地產市場對鋁有一定需求，但整體經濟增速放緩和制造業的結構調整導致鋁的需求增速不及

62、預期，因此鋁價出現下滑。2018-2020 年，中國 CPI 指數激增，主要原因是 2018 年爆發的非洲豬瘟疫情對中國的生豬養殖業造成了嚴重沖擊，導致 CPI 出現突增，隨后很快回落。鋁價主要在 2020 年疫情后出現下跌。2021 年后的疫情恢復時期，鋁需求量大幅上漲，價格出現激增，增幅超過了 80%。CPI上行壓力減緩，逐步下滑至 100 左右。截至 2023 年左右 SHFE 鋁價依舊處于高位。在 CPI 的分類項中，SHFE 鋁價與交通和通訊 CPI、居住 CPI 的相關程度較高，相關系數分別為0.3703和0.3045。主要原因是金屬鋁下游最終用戶集中在交通，建筑和家電領域，因此相

63、關程度高于其他行業。圖圖35 中國中國 SHFE 鋁價和鋁價和 CPI 關系結構（元關系結構（元/噸）噸）資料來源：彭博數據，同花順 iFinD，東海證券研究所 4.鋁價邏輯復盤鋁價邏輯復盤 LME 鋁價和鋁庫存呈現負相關性，相關系數為-0.34。LME 鋁庫存自 2017 年后一直處在低位，2022 年后跌至 40 萬噸以下，全球庫存較為緊張。與之相反，全球鋁價 2019-2022年一路高歌猛進，增長至近 4000 美元/噸。2021 年后，中國房地產行業的疲軟和全球經濟下行，降低了全球多種能源價格，伴隨全球多個主要鋁生產國，包括中國在內，繼續擴張產能。新產能的投放導致市場供應增加，加劇了供

64、過于求的局面，壓低了鋁價。050001000015000200002500090951001051101152005200820112014201720202023SHFE鋁價(右軸，元/噸）CPICPI:消費品CPI:非食品CPI:交通和通信CPI:居住證券研究報告證券研究報告 18/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 總體而言，2009-2014 全球高庫存時期，鋁價處于相對平穩的狀態。2014 年后庫存大幅變化將帶動鋁價呈現相對反向波動。（1）2005-2008 年，鋁價處于高位波動，LME 鋁庫存較低，在 50 萬噸左右，同

65、期鋁價增至 2500 美元/噸的高位以上。（2）2008-2009 年，鋁庫存量和價格呈現幾乎正反比關系，相關系數約為-0.89。全球范圍內的金融危機，急劇抬升了大宗商品價格，從而壓低了庫存。（3）2008-2014 年間，LME 鋁庫存處于歷史高位，鋁價較為平穩，持續震蕩。（4）2014-2017 年，LME 鋁庫存大幅下跌。全球金屬鋁需求量上漲，中國電解鋁產能過剩，雖然庫存大幅減少，但由于產能的不斷增加，市場上供應量依然充足。這限制了鋁價的上行空間。（5）2018-2024 年，LME 鋁庫存重回低位，鋁價呈現相對反比變化趨勢。金屬鋁庫存決定價格波動幅度，供需變化決定價格波動方向。2005

66、 年以來，LME 鋁庫存在 2009 年-2013 年間處于高位，超過 400 萬噸，當期金屬鋁價格方差約為 96302.38；2022 年至今，鋁庫存處于歷史低位，一度跌破 100 萬噸，鋁價波動方差約為 121141.4，波動水平明顯高于高庫存時期。圖圖36 LME 鋁結算價和鋁結算價和 LME 鋁庫存關系（美元鋁庫存關系（美元/噸，萬噸）噸，萬噸）資料來源：彭博數據，鋼聯數據，東海證券研究所 2024 年 10 月我國冶金級氧化鋁產量約為 712 萬噸，同比增長 3.8%，環比增長 3.6%。今年 7 個月總產量較去年同期增幅不到 1%，鋁礦生產維持穩定。2024 上半年鋁土礦進口比例持

67、續擴大，我國鋁礦資源依賴進口的現狀暫未改變。01002003004005006000500100015002000250030003500400045002005200720092011201320152017201920212023LME鋁結算價LME鋁期貨庫存（右軸，萬噸）證券研究報告證券研究報告 19/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 10 月我國電解鋁產量為 364.9 萬噸，消費量約為 383.7 萬噸，同比分別上升 2.0%和4.7%。上半年，工業電解鋁產量同比增速快于消費水平，缺口進一步縮小，電解鋁需求缺口縮減。圖圖

68、37 中中國內鋁礦進口與產量（萬噸）國內鋁礦進口與產量（萬噸）圖圖38 中國中國電解鋁產量及消費（萬噸）電解鋁產量及消費（萬噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：彭博數據，鋼聯數據，東海證券研究所 5.頭部鋁業公司發展水平穩步增長頭部鋁業公司發展水平穩步增長 5.1.頭部企業收益穩定，中國宏橋發展迅速頭部企業收益穩定，中國宏橋發展迅速 中國頭部鋁業公司分別是中國鋁業，中國宏橋，云鋁股份和新疆眾和等。2020 疫情結束后，伴隨經濟復蘇滬深 300 指數迅速回暖，各鋁業公司股價水平同步回升，由于滬深 300由多行業共同作用，因此漲幅大于單一鋁行業。2021 年后滬深 300 指數持續下

69、滑，目前已至歷史低位。全球貿易摩擦和中國對于房地產行業的嚴控政策壓低了指數，同時疊加中國出口和全球業務的相對不景氣，削弱了市場信心。中國金屬行業發展相對穩定。我國主要鋁業公司股價增速大多高于有色金屬指數，說明金屬鋁行業市場景氣度較高。其中云鋁股份，增幅較高，截至 2024 年仍處于高位。45050055060065070075002004006008001000120014001600180020002022/1/312023/1/312024/1/31鋁土礦進口鋁土礦自產氧化鋁產量（右軸）2502702903103303503703904102021202220232024電解鋁消費電解鋁產

70、量證券研究報告證券研究報告 20/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖39 中國頭部鋁業公司和滬深中國頭部鋁業公司和滬深 300 相對收益率對比（相對收益率對比（%）資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 國內鋁業公司股價波動幅度，與 SHFE 鋁價波動趨勢大體相符，但增幅明顯高于鋁價。2022 年前云鋁股份和中國宏橋股價增長趨勢與鋁價相對增長率幾乎一致。中國鋁業和新疆眾和增幅較小。鋁價上漲是導致鋁業公司營收能力增強的主要原因之一，因此總體趨勢相對一致。在國內鋁業公司中新疆眾和增速相對較慢，云鋁股份持續增長。圖圖40 頭部

71、鋁業公司股價和頭部鋁業公司股價和 SHFE 鋁價相對收益變化（鋁價相對收益變化（%）資料來源：同花順 iFinD，鋼聯數據，東海證券研究所 我國頭部鋁業集團大多以電解鋁及部分精煉鋁制品為主要產品，季度股價均價波動趨勢類似，2021 年末，股價均出現較大漲幅，主要原因是鋁價上升帶動公司營業收入增長，但均屬于階段性現象。2022 年至 2024 年年中，由于鋁價出現下滑趨勢，公司股價大多出現緩慢下滑的趨勢。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2020-012020-032020-052020-0

72、72020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國鋁業云鋁股份新疆眾和滬深300(右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2020-012021-012022-012023-0

73、12024-01中國鋁業云鋁股份新疆眾和SHFE鋁價(右軸，%）證券研究報告證券研究報告 21/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 中國鋁業中國鋁業：公司 ROE 自 2018-2020 年處在低迷狀態，2018 年和 2019 年，公司凈利潤分別為 16.08 億元和 14.88 億元，同比下降 33.15%和 5.15%，在 2020 年后出現逐步回升。2018 年公司資產負債數額變化不大，ROE 下跌由凈利潤的下滑導致，主要原因是公司資產處置收益減值較大，資產減值損失達到了 24.72 億元，同期營業利潤下滑 22.56%，因

74、此凈利潤大幅下降。股價受公司盈利情況影響，出現持續下跌，但公司本次運營屬于短期資產收益影響，并未影響公司整體運營，在 2021 年后，公司 ROE 和股價迅速回正。云鋁股份云鋁股份：ROE2021 年前后波動性較大，2018 年末跌至-16.19%。2018 年公司由于主營產品價格營業收入下跌，同期營業總成本大幅上升，銷售、管理費用增幅明顯，營業利潤跌至-17.91 億元。公司成本管控出現較大問題，短期內難以恢復市場預期，因此公司股價在 2021 年前總體呈現下滑趨勢，2021 年后公司股價和 ROE 變化趨勢相似。2022 年初，公司股價隨 ROE 下跌，降幅較為明顯。圖圖41 中國鋁業股價

75、和中國鋁業股價和 ROE 變化趨勢（元變化趨勢（元/股，股，%）圖圖42 云鋁股份股價和云鋁股份股價和 ROE 變化趨勢（元變化趨勢（元/股，股，%）資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 新疆眾和新疆眾和：2021 年前 ROE 較低，但較為穩定，股價也基本保持在均價 4 元/股以上。2021 年公司營業收入為 82.26 億元，同比增長 43.88%，凈利潤同比上升 144.48%，盈利水平提升較多，公司 ROE 增速較快，主要是公司盈利能力持續上升，資產負債情況同步優化，截至 2023 年底，資產負債率已下降至 42%，2022 年公司

76、的營業利潤明顯增厚，未來市場預期好轉，公司股價出現較大漲幅。中國宏橋中國宏橋：公司 ROE 波動性相對較大，2021 年初公司 ROE 與股價呈現反比變化。主要原因是公司主要鋁產品營業狀況回暖，營業收入迅速提升，其中液態鋁合金和鋁合金加工品增幅最大，因此市場預期被拔高，導致股價提升。2022 年后公司凈利潤下滑明顯，2023年中 ROE 較 2022 年同期大幅下跌，主要原因是公司銷售成本增幅多于營收。同期公司營收增速下降，公司股價維持平穩狀態。0%3%6%9%12%15%024682018201920202021202220232024ROE（右軸，%）股價-20%-10%0%10%20%3

77、0%03691215182018201920202021202220232024ROE（右軸，%）股價證券研究報告證券研究報告 22/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖43 新疆眾和股價和新疆眾和股價和 ROE 變化趨勢（元變化趨勢（元/股，股，%）圖圖44 中國宏橋股價和中國宏橋股價和 ROE 變化趨勢（元變化趨勢（元/股，股，%）資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 5.2.鋁業公司盈利水平持續提升，資本開支逐步減少鋁業公司盈利水平持續提升，資本開支逐步減少 頭部四家重

78、點鋁業集團凈利率持續上升，其中云鋁股份扭虧為盈，凈利率從 2018 年的-8.1%增長至 2024 年第一季度的 11.8%。目前，新疆眾和凈利率為 20.7%，在行業內處于較高水準，各公司盈利水平持續穩定的增長。重點公司新增在建工程增速減緩，中國鋁業 2023 年新增在建項目資本開支較 2018 年下降 64%，但云鋁股份在建項目數額增幅較大，較 2018 年增加 282%。公司在 2020 年后在建項目基本維持在每年 30 億元左右，公司后續落地項目預計將進一步增厚公司經營收入。圖圖45 頭部鋁業公司凈利率（頭部鋁業公司凈利率（%）圖圖46 新增在建工程資本開支（億元）新增在建工程資本開支

79、（億元）資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司年報，東海證券研究所 我國主要鋁業原礦和鋁制品生產大多集中在少數擁有豐厚礦山資源的龍頭公司，例如中國鋁業、天山鋁業、云鋁股份和新疆眾和等。我國頭部公司主營業務分布相對集中，中國鋁業和云鋁股份等公司是主要的鋁土礦、氧化鋁和精煉鋁生產商，根據同花順數據，2023 年中國鋁業生產鋁礦共 1675.1 萬噸，占我國鋁土礦產量的 18%；電解鋁 679 萬噸，約占我國電解鋁產量的 5.7%，是中國最大的鋁業生產公司之一；云鋁股份 2023 年電解鋁產量為 240 萬噸，另外還有 240 萬噸原鋁。新疆眾和、中國宏橋和

80、云鋁股份是我國頭部的鋁制品生產公司，其中中國宏橋 2023 年生產銷售鋁制品共 632.8 萬噸。表表4 頭部鋁業公司產品產量（萬噸）頭部鋁業公司產品產量（萬噸）產品產品 公司公司 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%5%10%15%20%25%0246810122018201920202021202220232024ROE（右軸，%）新疆眾和0%5%10%15%20%25%02468101214201820192020202120222023ROE（右軸，%）中國宏橋-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022202

81、32024Q1中國鋁業云鋁股份新疆眾和中國宏橋020406080100120140051015202530354045201820192020202120222023新疆眾和云鋁股份中國鋁業（右軸，億元）證券研究報告證券研究報告 23/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 鋁礦 中國鋁業 1,351.0 1,380.0 1,847.0 1,623.0 1,764.0 1,675.1 云鋁股份 140.0 151.2 -140.1 142.8 電解鋁和原鋁 中國鋁業 417.0 379.0 738.0 386.0 688.0 679.0

82、 云鋁股份 161.0 189.9 -259.7 240.0 鋁制品 云鋁股份 236.8 257.0 242.4 241.1 406.9 372.6 新疆眾和 23.9 23.5 23.4 25.5 27.0 27.5 中國宏橋 49.3 62.3 566.1 570.9 608.2 632.8 資料來源：公司年報，同花順 iFinD，東海證券研究所 5.3.我國產能持續擴張，產能利用率逐步抬升我國產能持續擴張，產能利用率逐步抬升 截至 2024 年 10 月底，我國電解鋁設計年產能為 4528.85 萬噸，實際產能為 4361.33萬噸，產能利用率高達 96.3%，較 2018 年初增長

83、20 個百分點。我國電解鋁精煉設計產能在 2020 年末出現過驟降，主要原因是我國加大了環保監管力度，實行了嚴格的電解鋁產能置換政策，即新增產能必須通過淘汰等量或更大量的舊產能來實現，限制了新建項目的推進速度和規模。但是我國實際電解鋁產能和產量均穩步上升。2024 年中，我國電解鋁生產的完全成本約為 17899 元/噸，較 2024 年初增長 9.2%。電解鋁的生產成本走高，降低了部分精煉企業的盈利水平。主要原因是原材料價格的持續上漲，截至 11 月，氧化鋁和鋁土礦價格同比分別上漲了 81%和 35%。圖圖47 中國鋁土礦氧化鋁價格（元中國鋁土礦氧化鋁價格（元/噸，噸，美元美元/干噸干噸）圖圖

84、48 中國電解鋁生產成本（元中國電解鋁生產成本（元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 5.4.鋁產品出口持續向好，未來需求有望擴張鋁產品出口持續向好，未來需求有望擴張 5.4.1.我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁制品出口逐步增加我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁制品出口逐步增加 2024 年，在“一帶一路”的框架下中國與中東國家的物流和貿易聯系更加緊密，我國針對中東部分國家產品出口總額逐步增加。其中車輛、航空器、船舶等運輸器設備及其零部件等，今年以來總金額增幅較大。10 月中國出口沙特阿拉伯車輛、航空器、船舶及運輸設備 38.9

85、億元，環比上升 19%，同比增長 35%，出口阿拉伯聯合酋長國總金額環比增加 28%，同比上升 85%。其中鋁及其制品增幅最明顯，我國出口沙特阿拉伯金屬鋁及其制品總值共 351.3 億元，環比上升 36.6%，增幅約為 100 億元，同比增速約為 72%。在部分中東國家中，沙特阿拉伯是我國出口鋁制品金額最大的國家之一。10 月出口阿拉伯聯合酋長國的鋁及其制品總值為 408.9 億元，較9 月環比上升 4.8%；出口土耳其金額為 248.69 億元。較 2023 年同期，我國出口中東部分國家的含鋁制品的總金額明顯增多。250030003500400045005000550060004045505

86、5606570752021202220232024澳大利亞產鋁土礦：三水型：48%氧化鋁（右軸，元/噸）05000100001500020000250000400080001200016000200002018201920202021202220232024生產現金成本生產完全成本（右軸，元/噸）證券研究報告證券研究報告 24/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖49 中國中國車輛及運輸設備車輛及運輸設備部分出口金額（億元）部分出口金額（億元）圖圖50 中國車輛及其零部件出口（億元）中國車輛及其零部件出口（億元）資料來源：中國海

87、關總署，東海證券研究所 資料來源：中國海關總署，東海證券研究所 2024 年，我國 1 至 10 月鋁制品出口總量約為 266.2 萬噸，其中西亞出口數量占比為6%、中亞占比約為 2%，較 2023 年比重均略有提升。10 月，我國出口西亞和中亞的鋁制品分別為 1.6 萬噸和 0.48 萬噸，其中沙特阿拉伯和阿聯酋的出口數量變化較為明顯，10 月出口數量分別為 2811.75 噸和 3091.43 噸，較 2023 年同期均同比上升 35%左右。圖圖51 中國出口部分國家鋁制品數量（萬噸）中國出口部分國家鋁制品數量（萬噸）圖圖52 中國鋁制品出口總量（萬噸）中國鋁制品出口總量（萬噸）資料來源：

88、中國海關總署，東海證券研究所 資料來源：中國海關總署，東海證券研究所 5.4.2.電子產品出口電子產品出口端端走強走強，鋁制品需求或迎回暖，鋁制品需求或迎回暖 電子產品作為重要的出口商品顯著受益，中國與部分中東國家的自貿協議談判或優惠政策降低了關稅和非關稅壁壘，促進了電子產品貿易。截至 2024 年第三季度，以智能手機為代表的電子產品，對于西亞國家出口量達到了 418.99 萬臺，占中國智能手機出口總數的8.3%，較去年同期增長 26%。2024 年，我國白色家電產量增速總體下滑，整體需求端縮減，第三季度產量增速最快的白色家電是洗衣機，增速為 10.2%。出口端增速雖略有減緩，但始終保持同比

89、10%以上的增速，其中空調第三季度出口總量增速達到 38.2%。白色家電和電子產品的出口端出現回暖跡象，彌補了國內消費需求端不足的現狀。我國和中東新訂單有望持續推進金屬鋁消費水平，未來下游需求空間持續擴張。0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月巴基斯坦沙特阿拉伯土耳其阿拉伯聯合酋長國01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月巴基斯坦沙特阿拉伯阿拉伯聯合酋長國0100020003000400050002021/1/312022/1/312023/1/312024/1/31沙特阿拉伯阿聯酋050100150200250201920202

90、021202220232024歐洲拉丁美洲大洋洲非洲東南亞東亞中亞西亞證券研究報告證券研究報告 25/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖53 中國智能手機出口數量（萬臺）中國智能手機出口數量（萬臺）圖圖54 中國部分白色家電出口數量同比變化（中國部分白色家電出口數量同比變化（%）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 5.5.出口退稅政策調整，加快綠色產業升級，支持雙碳目標出口退稅政策調整，加快綠色產業升級，支持雙碳目標 2024 年 11 月 15 日，我國財政部國家稅務總局關于調整出口退稅政

91、策的公告。取消出口退稅政策：自 2024 年 12 月 1 日起，鋁材、銅材，以及部分化學改性的動植物油等產品的出口退稅政策被取消；下調部分退稅率：光伏產品、電池、部分非金屬礦物制品和成品油的出口退稅率從原來的 13%降低至 9%。表表5 我國我國財政部國家稅務總局關于調整出口退稅政策財政部國家稅務總局關于調整出口退稅政策 商品代碼商品代碼 具體措施具體措施 76042100 鋁合金制空心異型材 7604291010 柱形實心體鋁合金(在 293K(20 攝氏度)時的極限抗拉強度能達到 460 兆帕(0.46109 牛頓平方米)或更大)76042990 其他鋁合金制型材、異型材 7606112

92、1 非合金鋁制鋁塑復合矩形板、片及帶(包括正方形)(0.3mm厚度0.36mm)76061129 其他非合金鋁制矩形板、片及帶(包括正方形)(0.3mm厚度0.36mm)76061191 0.2mm厚0.36mm 非合金鋁制鋁塑復合矩形板、片及帶(包括正方形)76061199 0.2mm厚0.36mm 非合金鋁制矩形其他板、片及帶(包括正方形)76061220 鋁合金制矩形的薄板、片及帶(包括正方形)(薄板指 0.2mm厚度0.28mm)76061230 鋁合金制矩形的中厚板、片及帶(包括正方形)(中厚板指 0.28mm厚度0.35mm)76061251 0.35mm厚度4mm 鋁合金制鋁塑復

93、合的矩形厚板、片及帶 76061259 其他 0.35mm4mm 鋁合金制矩形的厚板、片及帶(包括正方形)76069100 非合金鋁制非矩形的板、片及帶(厚度0.2mm)76069200 鋁合金制非矩形的板、片及帶(厚度0.2mm)76071110 軋制后未進一步加工的無襯背鋁箔(厚度0.007mm)01000200030004000500060007000050100150200250300350400450500202220232024西亞中亞中國出口（右軸，萬臺）-80%-40%0%40%80%120%20202021/9/3020232024/9/30洗衣機空調冰箱冷柜微波爐證券研究報

94、告證券研究報告 26/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 76071120 軋制后未進一步加工的無襯背鋁箔(0.007mm厚度0.01mm)76071190 軋制后未進一步加工的無襯背鋁箔(0.01mm厚度0.2mm)76071900 其他無襯背鋁箔(厚度0.2mm)76072000 有襯背鋁箔(厚度0.2mm)76081000 純鋁管 76082010 外徑不超過 10 厘米的鋁合金管 76082091 外徑超過 10 厘米壁厚不超過 25 毫米鋁合金管 76082099 其他鋁合金管 76090000 鋁制管子附件 資料來源：國

95、家稅務總局，東海證券研究所 本次退稅政策幾乎涉及大部分金屬鋁產品，出口種類包括但不限于易拉罐料、建材和其他型材。2023 年我國鋁出口金額共 349.09 億美元，出口數量約為 848.83 萬噸。2024 年 10月以來，出口數量共 814.83 萬噸，較 2023 年前十個月總量同比增加 16.5%，今年金屬鋁出口形勢優化，出口數量和金額均呈現增長趨勢。我國氧化鋁需求消費缺口逐步縮小，截至 2024 年 10 月，氧化鋁消費和需求差額為-1.43噸，氧化鋁行業產能過剩，疊加鋁礦價格上漲，使電解鋁企業承壓過大，本次稅率調整旨在優化產業結構，減少對高污染、高耗能產品的依賴，推動綠色轉型，鼓勵企

96、業生產高附加值，深加工產品。圖圖55 2021-2024 前前 10 月鋁出口數量及增速（萬噸，月鋁出口數量及增速（萬噸，%）圖圖56 中國部分白色家電出口數量同比變化（中國部分白色家電出口數量同比變化（%）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 6.投資建議投資建議 由于我國重新修訂鋁工業發展規劃和政策，為遏制電解鋁違規建設、盲目投資的現象發生，未來電解鋁新項目推進建設的審核流程將進一步升級。疊加我國實施實施階梯電價政策，電解鋁生產總成本逐漸增高，同時鼓勵電解鋁企業向可再生能源轉型。因此推薦關注上游鋁礦資源較為豐富，生產成本具有優勢頭部的企業，如：中國鋁業、天

97、山鋁業、云鋁股份、新中國鋁業、天山鋁業、云鋁股份、新疆眾和疆眾和等。7.風險提示風險提示-20%-10%0%10%20%6006507007508008502021202220232024出口數量增速（右軸，%）-60-30030609040050060070080020202021202220232024缺口（右軸，萬噸）需求產量證券研究報告證券研究報告 27/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 全球經濟持續萎靡狀態，國內房地產行業低迷，金屬鋁需求增速下滑，國內精煉鋁產能過剩。下游地產、建筑、基建等行業不斷降溫；全球鋁礦短期供給減

98、少，部分主要鋁土礦生產國的政治和經濟不穩定可能導致供應中斷，資源枯竭和開采難度增加也是潛在的風險。地緣政治緊張局勢或沖突可能導致鋁礦生產地區的不穩定，國家間的貿易摩擦導致全球貿易不確定性增加，可能影響全球鋁供應。證券研究報告證券研究報告 28/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 2

99、0%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15

100、%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真

101、實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人

102、的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089