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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業策略報告 2024 年 12 月 21 日 推薦推薦（維持）（維持）銀行業銀行業 2025 年度策略年度策略 總量研究/銀行 貨幣如水，流水不腐。貨幣如水，流水不腐?，F代信用貨幣體系，銀行負責貨幣創造，同時服務于貨幣流轉。銀行創造貨幣獲得利息收入，服務貨幣流轉獲得中收。貨幣、債務、金融財富三位一體，銀行創造貨幣對應政府、居民和企業等實體部門債務擴張，也對應實體部門的存款等金融財富的累積，所以沒有債務就沒有貨幣金融財富，我們要審慎對待債務，但不能妖魔化債務。宏觀上債務是永續的，但微觀上債務需要消費來循環，貨幣債務的良性循環核心靠貨幣流轉和消費循環。我國

2、宏觀債務循環范式逐漸變化。我國宏觀債務循環范式逐漸變化。90 年代至 2022 年，我國持續有勞動力紅利，2023 年開始我國人口紅利正式消退。2008 年之前我們人口紅利主要通過出口消納，換來外匯儲備和產業資本積累，宏觀上是借助他國債務積累貨幣，本國宏觀杠桿率維持低位。2008 年金融危機后，出口占比下降，但勞動力紅利依舊，所以 2009-2022 年依賴城投地產基建債務擴張和結構性出口升級來消納，投資性債務主導，信貸非標蓬勃發展，宏觀上是借助企業（含城投）和居民部門債務擴張貨幣。2023 年開始，我國人口正式轉向負增長，新增勞動力人口開始低于新增退休年齡人口，隨著新增勞動力供需反轉，我國宏

3、觀政策壓力也將從穩就業轉向養老金缺口，包含銀行在內的央國企分紅率增加。宏觀政策注重化債防風險，制度改革促創新，顯性財政托民生促消費和支持生育，這在 24 年中央經濟工作會議中相關政策有進一步強調。顯性財政擴張，債務從投資轉向福利，本質是借助中央政府的債務擴張貨幣。宏觀債務循環范式變化，債務擴張從投資逐步轉向民生福利，勞動者報酬和居民可支配收入在 GDP 中占比，進而提高消費在 GDP 中占比，促進經濟良性循環。后續隨著消費支持政策提振短期需求，生育支持政策提振長期潛在增速，消費在經濟中占比提升，貨幣流動和宏觀債務效率將明顯提升，銀行板塊估值將系統性提升。2025 年銀行經營資產有壓力，負債有希

4、望。資產仍有壓力，年銀行經營資產有壓力，負債有希望。資產仍有壓力，經歷了兩輪政策利率下調、三次 LPR 下調、存量按揭重定價，疊加信貸有效需求本身偏弱，且弱預期下市場利率大幅下降，與政策利率逐步脫錨，銀行生息資產收益率保持承壓；但負債端有希望，但負債端有希望，經過手工補息整改、掛牌利率下調，自律上限調整等，計息負債成本率逐季回落。綜合來看，預計在資產端壓力下，明年息差繼續承壓，但存款同業等負債成本也有望明顯下降，預計息差降幅有望收窄。預計息差降幅有望收窄。隨著積極財政發力兌現，息差可能會在明年上半年見底。中收方面，增速或已見底。中收方面，增速或已見底。今年以來受各類降費影響，銀行中收明顯負增。

5、但三季度代理業務收入高基數消退后，三季度手續費同比增速已有所回升，Q4 以來資本市場活躍度回暖，預計 24Q4 中收增速仍保持回升態勢，2025 年有望回正。其他非息方面，其他非息方面，今年市場利率大幅下行，銀行金市浮盈較多。同比來看，財政發力背景下，很難預期明年債券利率下行幅度超過今年，預計高增長難維持。資產質量方面，資產質量方面，化債落地，政策加力維穩地產，財政發力助力經濟回升，預計明年不良生成見頂回落。綜合考量息差、中收、其他非息和撥備潛力趨勢，預計綜合考量息差、中收、其他非息和撥備潛力趨勢，預計 25 年上市銀行營收增速年上市銀行營收增速-1.5%，利潤增速，利潤增速 1.0%，營收承

6、壓，利潤堅強。，營收承壓，利潤堅強。投資策略：均衡配置，提高復蘇行權重。投資策略：均衡配置，提高復蘇行權重。銀行估值仍系統性折價低估，復蘇、成長、紅利類銀行均有機會，建議每個方向都有一定倉位，均衡配置，不影響年化回報率情況下，還可以提高組合夏普比例，三個方向根據經濟和政策情況酌情調整權重。節奏上，考慮到信用財政脈沖，建議一季度調高復蘇類銀行權重，本輪宏觀政策將更加注重消費和資本市場，預計中收占比高、結算性負債強銀行估值溢價再回歸。一季度后，如果經濟數據明顯好于兩會經濟目標，適度提升紅利類銀行權重。拉長看成長性銀行超額收益明顯，建議持續標準配置。風險提示風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低于

7、預期；存款競爭及定期化加劇。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）41 0.8 總市值（十億元）8976.7 10.4 流通市值（十億元）8860.5 11.3 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 1.1 16.0 38.3 相對表現 2.6 3.8 19.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招商貨幣金融觀察之 5同業自律對非銀存款的影響2024-12-15 2、如何理解 M1 增速大幅回升？2024 年 11 月 金 融 數 據 點 評 2024-12-15 3、招商貨幣金融觀察之四提高赤字率，適時降準降息2024-12-13 王先爽王先爽 S10905241

8、00006 文雪陽文雪陽 S1090524110001 戴甜甜戴甜甜 S1090523070003 邵春雨邵春雨 S1090522040001 -1001020304050Dec/23Apr/24Aug/24Nov/24(%)銀行滬深300貨幣如水，流貨幣如水，流水不腐水不腐 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業策略報告 正文正文目錄目錄 一、序章：貨幣如水，流水不腐.6 二、宏觀環境：財政更加積極，名義增長可期.12 1、宏觀債務效率：等待名義增長回升.12 2、財政：24 年滯后發力，期待 25 年更加積極.16 3、貨幣：適度寬松，主動寬松.19 4、社融貨幣預期：上半年社融和 M1 明顯回

9、升.23 三、資負與息差：資產有壓力，負債有希望.28 1、資產回顧：信貸放緩，金市擴張.28 2、負債回顧：存款增長分化，主動負債高增.31 3、資負展望：增量看財政，存款壓力緩解.34（1）資產端：核心看政府債供給.34（2）負債端：存款有望恢復增長.34 4、息差展望：繼續承壓，降幅有望收窄.38 四、中收：增速拐點已現，25 年有望企穩回正.42 五、其他非息：高增長或難持續.45 六、資產質量：危機已過，等待不良生成回落.49 七、盈利預測：營收承壓，利潤堅強.55 八、投資策略：均衡配置，提高復蘇性權重.58 九、風險提示.61 圖表圖表目錄目錄 圖 1：新增青年勞動力與老齡化情況

10、.7 圖 2：2008 年之后，出口占 GDP 比例下降.7 圖 3：A 銀行 ROE 和非銀行 ROE 趨勢.8 圖 4：2008 年之后，銀行 PB 相對估值持續收斂，15-18 年化債期間和 22 年底至今折價有所修復.9 圖 5：2008 年之后，銀行 PE 相對估值持續收斂，15-18 年化債期間和 22 年底至今折價有所修復.9 圖 6：我國消費在 GDP 中占比的提升空間較大.11 圖 7：實際 GDP 增速與目標（%）.13 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業策略報告 圖 8：名義 GDP 增速與目標（%）.13 圖 9：CPI 增速與目標（%）.13 圖 10：名義 GDP 增

11、速與目標（%）.13 圖 11：名義 GDP 和各部門債務同比增速（%）.13 圖 12：分部門宏觀杠桿率情況（%）.13 圖 13：宏觀債務效率與銀行經營質量.14 圖 14：名義增長、債務增速與宏觀杠桿率.14 圖 15：分部門債務增速.15 圖 16：宏觀債務效率、實體和銀行盈利能力.15 圖 17：2024 年，年初預算顯性財政積極。.17 圖 18：但顯性財政發力滯后，9 月份開始明顯發力（億元）.17 圖 19：準顯性財政方面，PSL 呈現凈萎縮（億元）.18 圖 20：政策行信貸與 PSL 均萎縮.18 圖 21：城投帶息債務增速（萬億元）.19 圖 22：央行 7 天逆回購利率

12、（%）.21 圖 23：5 年起和 1 年起 LPR（%）.21 圖 24：法定準備金率變化情況（%）.21 圖 25：央行對銀行債權及準備金存款情況（億元）.21 圖 26：央行對政府債權（億元）.21 圖 27：央行對其他金融機構債權（億元）.21 圖 28：銀行存款掛牌利率-國有大行（%）.22 圖 29：貨幣政策價格指數和利率.22 圖 30：貨幣政策數量指數和寬松指數.23 圖 31：社融增速預期.24 圖 32：預計開年 M1 增速轉正.24 圖 33：各類社融貨幣增速（%）.25 圖 34：社融貸款貨幣今年前 11 月同比多增額（億元）.25 圖 35：社融分項今年前 11 月同

13、比多增額（億元）.25 圖 36：信貸分項今年前 11 月同比多增額（億元）.25 圖 37：存款分項今年前 11 月同比多增額（億元）.25 圖 38：分部門凈融資今年前 11 月同比多增額（億元）.25 圖 39：銀行總資產增速與社融、M2 增速（%）.29 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業策略報告 圖 40：政府債-當月凈融資（億元）.29 圖 41：各類型銀行總資產同比增速（%）.30 圖 42：上市銀行生息資產同比增速.30 圖 43：金融機構各項負債同比增速.32 圖 44：上市銀行計息負債增速.32 圖 45：票據轉貼現利率（%）.36 圖 46：政府債滾動 30 日凈融資（億元

14、）.37 圖 47：銀行類機構滾動 30 日凈融資（億元）.37 圖 48：信用債滾動 30 日凈融資（億元）.38 圖 49：上市銀行及各板塊生息資產收益率走勢及測算值.40 圖 50：上市銀行及各板塊計息負債成本率走勢及測算值.40 圖 51：上市銀行及各板塊凈息差走勢及測算值.41 圖 52：上市銀行合計及子板塊手續費及傭金凈收入同比增速及預測.42 圖 53：分類型中收業務增速及預測.44 圖 54：金融資產如何影響銀行利潤表？.46 圖 55：利率走廊與市場利率（%）.46 圖 56：其他非息收入增速.46 圖 57：不良貸款率（%）.50 圖 58：關注類貸款占比（%）.50 圖

15、59：逾期貸款占比（%）.50 圖 60：逾期貸款/不良貸款.50 圖 61：不良生成率（測算值，%）.50 圖 62：不良凈生成率 VS 信用成本-上市銀行.50 圖 63：撥備覆蓋率（%）.51 圖 64：核銷轉出率（測算值）.51 圖 65：超額撥備回撥前后 PB.54 圖 66：若超額撥備通過 3 年釋放，上市銀行回撥前后 PB-ROE 變化情況.54 圖 67：營業收入增速.56 圖 68：歸母凈利潤增速.56 圖 69：上市銀行信用成本率已靠近不良生成率.57 圖 70：各指數漲跌幅（2024 年 VS2023 年）.58 圖 71：上市行 23 年底股息率 VS 24 年至今漲跌

16、幅.59 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業策略報告 圖 72：上市行 22 年底股息率 VS 23 年漲跌幅.59 圖 73：銀行股漲跌幅 VS 業績增速(24 年以來).59 圖 74：銀行股漲跌幅 VS 業績增速(23 年).59 圖 75：銀行 PB 估值與存款和中收優勢.59 圖 76：銀行 PE 估值與存款和中收優勢.59 表 1：社融、存貸款、貨幣同比增速.26 表 2：歷年前 11 月累計新增貨幣社融結構（億元）.26 表 3：歷年前 11 月累計新增社融結構（單位:億元）.26 表 4：歷年前 11 月累計新增貸款結構（單位:億元）.26 表 5：歷年前 11 月累計新增存款結

17、構（單位:億元）.27 表 6：歷年前 11 月累計凈金融債務增量（單位:億元）.27 表 7：分板塊上市銀行生息資產單季度增量及增速（百萬元）.30 表 8：分板塊上市銀行計息負債單季度增量及增速（百萬元）.33 表 9：上市銀行資產負債分項規模增速預測（24E&25E）.35 表 10：2024 年影響息差政策復盤.39 表 11：應付債券成本率預測（%）.41 表 12：金融投資收益率預測（%）.41 表 13：上市銀行中收占比情況.43 表 14：上市銀行中收結構.43 表 15：各銀行零售 AUM 規模（萬億元）.44 表 16：上市銀行 FVTPL、AMC 非息收益率情況.47 表

18、 17：上市銀行 FVOCI 非息收益率情況.48 表 18：上市行不良率、撥備覆蓋率、關注率、逾期率情況.51 表 19：上市銀行分行業不良率（%）.52 表 20：上市銀行廣義超額撥備水平.53 表 21：各上市行相對滬深 300 的相對行情和絕對行情（截至 24 年 12 月 17 日）.60 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業策略報告 一、一、序章：貨幣如水，流水不腐序章：貨幣如水，流水不腐 貨幣如水，流水不腐。貨幣如水，流水不腐?，F代信用貨幣體系，銀行負責貨幣創造，同時服務于貨幣流轉?，F代信用貨幣體系，銀行負責貨幣創造，同時服務于貨幣流轉。銀行通過創造貨幣獲得利息收入，通過服務貨幣流轉

19、獲得中收?，F代信用貨幣體系下，貨幣、債務、金融財富三位一體，銀行創造貨幣對應銀行資產擴張，同時對應政府、居民和企業等實體部門債務擴張，也對應實體部門的存款等金融財富的累積，所以沒有債務就沒有貨幣金融財富，我們要審慎對待債務，但不能妖魔化債務。債務亦信用，大到一個國家，小到一個家庭，主體債務規模背后對應其信用實力，良性債務承擔能力越強，也代表信用實力越強。大國大行，一國銀行的強大離不開國家信用實力的強大。貨幣和債務如何才能良性貨幣和債務如何才能良性擴張擴張？靠？靠貨幣流轉和消費循環貨幣流轉和消費循環。宏觀上，債務是永續的宏觀上，債務是永續的。很少有經濟體能承受債務和貨幣的收縮，因為其對應著宏觀信

20、用的坍塌，所以宏觀債務借新還舊是實然也是應然。但是宏觀債務的永續不代表微觀債務僵化，事實上宏觀債務的永續需要微觀債務的流轉和新陳代謝。微觀債務流轉也并非不同主體債務之間直接交換，而是通過“投資-消費-再投資-產業升級-消費升級”的循環實現。微觀債務形成通常伴隨著融資現金流擴張和投資現金流支出，其良性循環依賴微觀主體未來經營現金流回收，從而形成微觀債務的良性循環，“融資-投資-銷售”的循環也就伴隨著“投資-生產-消費”的循環，這一循環會通過市場力量不斷迭代，形成產業和消費的升級。微觀上，我們可能看到的是不同主體債務擴張更替和新舊產業的變遷，但宏觀上我們看到債務貨幣的永續擴張和名義 GDP 的良性

21、增長。當然，債務循環中，也會有一些微觀主體的融資現金流未能形成經營現金流回籠，從而形成壞債，但是只要宏觀的“投資-生產-消費”循環仍在，壞債就是小概率事件，有時甚至是創新的必要代價，其能被銀行息差和中收覆蓋，不影響銀行的穩健經營。對銀行而言，宏觀債務良性擴張和微觀債務循環對應銀行對不同部門融資占比變遷和一些不良波動。微觀上，債務最終需要消費循環。微觀上，債務最終需要消費循環。政府采購、出口國外、居民購買本質都是消費，只是消費部門不同。部分消費是貨幣創造和流轉同步，比如政府采購和居民住房按揭，而更多的消費不產生債務貨幣擴張，而是貨幣流轉。貨幣流轉對應著經營現金流創造，經營現金流的循環暢通決定著融

22、資現金流可持續。在人口紅利和工業化、城市化發展重疊期，宏觀上可能投資自我循環的幻覺。因通過下一期的投資采購消化上一期的投資產能，形成以融資現金流接續融資現金流的模式，地產城投債務便是類似這一模式。因為勞動力不可存儲，在人口紅利期，如果出口需求下降，同時工業、城市化基礎尚薄，通過擴大投資，將人口數量紅利順利轉化為更完善基礎設施和更高人均住房保有量，這對長期經濟發展也是重要基礎和保障。所以，人口紅利期，階段性通過投資滾續投資可能是一種政策應然，這可能對應 2008-2022 年中國發展之道，住房保有量和基礎設施也不斷飽和，產業迭代升級同時，政策鼓勵的產業方向產能累計更多。敬請閱讀末頁的重要說明 7

23、 行業策略報告 圖圖 1：新增青年勞動力與老齡化情況新增青年勞動力與老齡化情況 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券，注：新增青年勞動力人數為滿 18-24 歲均值 圖圖 2：2008 年之后，出口占年之后，出口占 GDP 比例下降比例下降 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200200720082

24、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040204120422043新增青年勞動力滿60歲人數-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

25、1201220132014201520162017201820192020202120222023中國：出口總額/GDP中國：凈出口/GDP 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業策略報告 從銀行視角看，城投地產債務在銀行資產中占比不斷提升，制造業債務整體占比下降同時細分不良暴露輪動。企業屬性上，央國企債務占比不斷提高。銀行在城投地產央國企等部門投資接續投資債務擴張過程中實現了超越名義 GDP 的規模擴張，城投地產債務相近群體和產業也收獲了豐厚的金融財富。但由于投資性債務貨幣分配自上而下，分配不均，疊加人口紅利期勞動力在收入分配中占比較低，群體間財富分化加大，全社會整體邊際消費傾向下降，資產和奢侈品

26、價格高漲和普通消費品價格低迷并行。銀行實現了規模擴張，但 ROE 回報跟隨宏觀債務效率下降（宏觀債務效率見后文）。但拉長看，投資債務自我接續終究是階段性的，投資產能、房子和基礎設施的債務最終需要消費來承接消化。所以，過去十幾年，資本市場一直對銀行資產端投資性債務類旁氏滾續擔憂不斷，資產質量真實性問題難以證偽，導致銀行 PB 估值相對 ROE 下修更多。市場對銀行資產質量的不信任只有在 2014-2018 年地方政府債務置換過程中出現過階段性消解?？陀^來說，前期市場因銀行資產質量擔憂而形成的折價既合理又片面。合理在于，的確城投地產債務的類旁氏特征自帶系統性風險概率，投資人擔憂壞賬而給予一定折價可

27、以理解。片面在于，過度折價可能隱含著系統性風險概率兌現，而系統性銀行風險發生時候，由于地產城投債務的關聯和傳染性，消費和制造并不能獨善其身，疊加大型銀行的系統重要性和主權信用屬性，系統性風險爆發時更可能概率是銀行不倒而產業蕭條，銀行是階段性虧損，而產業公司可能是更替。所以，不管是靜態還是動態，因為資產質量和系統性風險的擔憂，從而給銀行過度相對估值折價的理解是片面的。另外，我國低通脹狀態意味著債務貨幣化的潛力，疊加我國金融機構和資產負債國有主導，我國金融系統抗系統性風險能力好于其他經濟體，這一點也被市場低估。圖圖 3：A 銀行銀行 ROE 和非銀行和非銀行 ROE 趨勢趨勢 資料來源：Wind，

28、中國人民銀行，招商證券 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.02001/122002/72003/22003/92004/42004/112005/62006/12006/82007/32007/102008/52008/122009/72010/22010/92011/42011/112012/62013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/72024/22024/9銀行ROE 全部A股ROE(

29、非銀行)ROE：銀行-非銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業策略報告 圖圖 4：2008 年之后，銀行年之后，銀行 PB 相對估值持續收斂，相對估值持續收斂，15-18 年化債期間和年化債期間和 22 年底至今折價有所修復年底至今折價有所修復 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 圖圖 5：2008 年之后，銀行年之后，銀行 PE 相對估值持續收斂，相對估值持續收斂，15-18 年化債期間和年化債期間和 22 年底至今折價有所修復年底至今折價有所修復 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00.000.501.001

30、.502.002.503.003.504.00銀行 PB右軸：銀行/全A PB0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00.005.0010.0015.0020.0025.00銀行 PE-TTM右軸：銀行/全A PE-TTM 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業策略報告 事實上，雖然 2021 年下半年到 2023 年上半年，地產行業調整和風險暴露具有類危機屬性，但我們看到銀行業利潤增速穩定性明顯好于其他行業，所以我們看到雖然當時地產風險尚未解除，2022 年下半年開始銀行板塊相對估值開始修復。后續隨著保交樓穩地產出臺，2023 年開始新一輪地方隱性債務劃定，2024 年

31、正式啟動新一輪地方政府債務置換，銀行系統性風險擔憂逐漸消退，疊加紅利和指數權重行情助力，銀行板塊估值進一步修復，大幅跑贏市場。更高維度上看，我國宏觀債務循環范式逐漸變化。更高維度上看，我國宏觀債務循環范式逐漸變化。90 年代至 2022 年，我國持續有勞動力紅利，2023 年開始我國人口紅利正式消退。2008 年之前我們人口紅利主要通過出口消納，換來外匯儲備和產業資本積累，宏觀上是借助他國債務積累貨幣，本國宏觀杠桿率維持低位。2008 年金融危機后，出口占比下降，但勞動力紅利依舊，所以 2009-2022 年依賴城投地產基建債務擴張和結構性出口升級來消納，投資性債務主導，信貸非標蓬勃發展，宏觀

32、上是借助企業（含城投）和居民部門債務擴張貨幣。2023 年開始，我國人口正式轉向負增長，新增勞動力人口開始低于新增退休年齡人口，隨著新增勞動力供需反轉，我國宏觀政策壓力也將從穩就業轉向養老金缺口，包含銀行在內的央國企分紅率增加。宏觀政策注重化債防風險，制度改革促創新，顯性財政托民生促消費和支持生育，這在 24年中央經濟工作會議中相關政策有進一步強調。顯性財政擴張，債務從投資轉向福利，本質是借助中央政府的債務擴張貨幣。宏觀債務循環范式變化，債務擴張從投資逐步轉向民生福利，勞動者報酬和居民可支配收入在 GDP 中占比，進而提高消費在 GDP 中占比，促進經濟良性循環。財政補貼財政補貼消費消費和和生

33、育生育值得期待值得期待。消費率提升促進貨幣流動。消費率提升促進貨幣流動。24 年開始，特別國債支持消費品以舊換新政策開啟，表明政策思路正式開始轉變，財政貨幣政策都表示更加注重支持消費，而且目前看效果明顯，預計未來相關政策規模將進一步擴張，消費擴張伴隨著貨幣流動加快，有助于消化過剩產能，提高基礎設施使用率，降低地方政府債務壓力，提高銀行中收，降低不良壓力，進一步修復估值。更長期來看，生育支持政策更為關鍵。更長期來看，生育支持政策更為關鍵。人口紅利消退伴隨著人口數量萎縮和老齡化加重，將對經濟增長和社會活力產生深遠負面影響。如果當前每年 900 萬新生兒不提升，按照 80 歲人均壽命，意味著最終均衡

34、總人口將低于 7.2 億，未來三代人將經歷人口減半。宏觀經濟學告訴我們，經濟增長的源泉一是人口增長，二是制度和技術進步，同時人口數量規模效應和人口結構活力特征也影響創新和技術進步，也就是除制度潛力釋放外，人口數量和結構是經濟增長決定性因素，人口持續萎縮和老齡化的經濟體難言可持續增長。另一個角度來看，當前我國制造業產能豐富、地產和基礎設施完備、結構性服務業勞動力供給當期過剩給鼓勵支持生育一個很好的窗口期。當期生育率提升有助于提高社會消費率提升，消化部分過剩產能，提高住房需求，提高基礎設施利用率，帶動相關服務業發展，降低結構性青年失業壓力，并緩和中期人口老齡化壓力，彌補遠期（20 年后）的勞動力供

35、給缺口。政策支持生育率提升，既解決當期需求不足問題，又緩和未來供給不足壓力，帶動內循環擴張，而且支持生育比擴張投資更加公平，且漏損低，一舉多得。近期我們看到人口生育相關表述在政策文件中頻率明顯提升，目前生育支持政策落地進度低于預期，可能是由于項目投資的一次性支出，消費和生育支持政策制度性更強，可逆性低，所以決策周期更長更審慎。但我們相信，人口問題是顯性灰犀牛，決策層會重視評估，最終大概率會有逆轉性政策出臺。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業策略報告 消費支持政策提振短期需求，生育支持政策提振長期潛在增速，一旦相關政策陸續落地，經濟悲觀預期將明顯扭轉，并隨著消費在經濟中占比提升，貨幣流動和宏觀債

36、務效率將明顯提升，銀行板塊估值將系統性提升，中收和結算性負債占優的銀行更受益，估值溢價再回歸。圖圖 6：我國消費在：我國消費在 GDP 中占比的提升空間較大中占比的提升空間較大 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00最終消費支出占最終消費支出占GDP比重（比重（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業策略報告 二、二、宏觀環境：宏觀環境：財政財政更加積極，名義更加積極，名義增長增長可期可期 銀行經營質量呈現典型順周期特征，由于存量資負的慣性，導致表觀業績趨勢略微滯后周期。銀行作為經濟信用擴張器

37、，行業整體難以跨越周期，企業部門投資回報率、宏觀杠桿水平、財政貨幣政策等宏觀因素決定了銀行業的息差、信貸增長、資產質量等核心要素。接下來我們將分宏觀環境、資負息差、中收非息、資產質量、盈利預測投資策略等章節，討論 2024 年銀行業經營和市場表現，并對2025 年進行展望。1、宏觀債務效率：等待名義增長回升宏觀債務效率：等待名義增長回升 宏觀債務效率決定著銀行經營宏觀債務效率決定著銀行經營質量質量。我們用“名義 GDP 增速/宏觀杠桿率”表征宏觀債務效率。宏觀杠桿率=非金融部門總債務/名義 GDP，我們宏觀債務效率指標可以理解為單位非金融債務能支撐的名義 GDP 增長。名義增長方面名義增長方面

38、，2024年三季度名義GDP（TTM）增速4.1%，較上年末下降0.5pct，2024 年官方實際 GDP 增速目標為 5%左右。前三季度，實際 GDP 累計同比增速分別為 5.3%、5.0%、4.8%，一季度高于目標，半年度符合目標，三季度略低于經濟增速目標，所以我們看到三季度末各類宏觀政策開始加力。2024 年 CPI目標為 3%，前三季度，CPI 累計同比增速分別為 0.0%、0.1%、0.3%，低于年初目標。前三季度，PPI 累計增速分別為-2.7%、-2.1%、-2.0%，拖累名義增長。如果按照 5%左右的實際 GDP 增速目標和 3%的通脹目標，24 年名義 GDP 增速目標為 8

39、%左右，比當前名義 GDP 增速高約 3.9%。債務增速債務增速方面方面，2024 年三季度，非金融部門總債務同比增速 8.1%，較上年末下降 2.2pct，其中政府部門顯性債務增速 16.5%，較上年末上升 0.1pct，維持在相對高位；企業部門債務增速7.5%，較上年末下降2.3pct；居民部門債務增速3.0%，較上年末下降 3.9%。宏觀杠桿率方面，宏觀杠桿率方面，雖然債務增速下降，但由于名義 GDP 增速低位，導致宏觀杠桿率繼續上升。2024 年三季度末，我國總宏觀杠桿率為 291.9%，較上年末上升9.8pct，其中政府部門上升 3.9pct，居民部門下降 0.3pct，企業部門上升

40、 6.1pct。債務效率方面，債務效率方面，由于名義 GDP 增速低位，宏觀杠桿率被動上升，宏觀債務效率進一步下降。2024 年三季度末，宏觀債務效率值為 1.40%，較上年末下降 21bp；非政府部門債務效率 2.00%，較上年末下降 24bp；與之對應，A 股非金融公司ROIC 6.16%，較上年末下降53bp；上市銀行ROA為0.73%，較上年末下降3bp；十年期國債 2.15%，較上年末下降 41bp?？梢钥闯?，名義增長低位主要是通脹低位導致，后續等待財政更加積極發力，推動通脹和名義 GDP 回升。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業策略報告 圖圖7：實際實際 GDP 增速與目標增速與目

41、標（%）圖圖8：名義名義 GDP 增速與目標（增速與目標（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖9：CPI 增速與目標增速與目標（%）圖圖10：名義名義 GDP 增速與目標（增速與目標（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖11：名義名義 GDP 和各部門債務同比增速和各部門債務同比增速（%）圖圖12：分部門宏觀杠桿率情況（分部門宏觀杠桿率情況（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5實際GDP增長目標實際GDP增速（累計）實際GDP增速（當季）1.

42、0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0名義GDP增速目標名義GDP增速（累計）名義GDP增速（當季）-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0CPI同比目標CPI:累計同比CPI:當季同比-8.0-6.0-4.0-2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10CPI:當

43、月同比PPI:當月同比4.1%16.4%3.2%7.7%8.2%4.6%15.9%5.8%9.2%9.6%2024-092023-1259.3%69.4%163.1%291.9%55.4%69.7%157.0%282.1%政府杠桿率居民桿桿率企業部門桿桿率總杠桿率2024-092023-12 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業策略報告 圖圖 13：宏觀債務效率與銀行經營質量宏觀債務效率與銀行經營質量 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券，注：此處各部門宏觀杠桿率為招商證券銀行組測算 圖圖 14：名義增長、債務增速與宏觀杠桿率名義增長、債務增速與宏觀杠桿率 資料來源：Wind，中國人民銀行

44、，招商證券 1.40%1.76%0.73%6.16%2.15%1.61%2.00%0.76%6.69%2.56%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%宏觀債務效率非政府部門債務效率上市銀行ROA（TTM）A股非金融ROIC十年國債利率2024-092023-124.1%8.2%291.9%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-0320

45、13-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122

46、024-032024-062024-09名義GDP(TTM)非金融總債務總杠桿率(右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業策略報告 圖圖 15：分部門債務增速分部門債務增速 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 圖圖 16：宏觀債務效率、實體和銀行盈利能力宏觀債務效率、實體和銀行盈利能力 資料來源：Wind，招商證券；注：宏觀債務效率=名義 GDP 增速/宏觀杠桿率，名義 gdp 增速采用 GDP（TTM）環比折年率。4.1%16.4%3.2%7.7%8.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%名義名義GDP和分部門債務增速和分部門債務增速名義GDP(TTM

47、)政府債務居民債務企業債務非金融總債務0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022

48、023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08宏觀債務效率非政府部門債務效率A股非金融ROIC上市銀行ROA（TTM，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業策略報告 2、財政：財政：24 年滯后發力，期待年滯后發力，期待 25 年更加積極年更加積極 廣義財政分顯性赤字財政、準顯性財政和隱性財政。廣義財政分顯性赤字財政、準顯性財政和隱性財政。顯性赤字財政主要指公共財政和政府基金收支，我們以其收支缺口作為廣義赤字額。準顯性財政主要以政策行為主，因為政策行信貸無高頻數據，我們可以用負債端 PSL 和政策債規模作為觀察指標

49、。隱性財政主要是地方政府隱性債務，我們發債城投帶息債務作為隱性財政觀察變量。顯性財政方面，顯性財政方面，2023 年廣義財政赤字使用額為 8.8 萬億，較 2022 年同比少約0.2萬億，2023年顯性財政相對收斂。2024年全年預算廣義赤字額為11.1萬億，較 23 年實際使用額多 2.3 萬億，顯性財政預算積極。但從執行情況來看，前 8月廣義赤字累計同比多增額約 0.46 萬億，僅占年初預算多增額的 20%，財政真實發力相對滯后，可能與上半年實際 GDP 增速達到增長目標值有關。9 月份開始，隨著三季度 GDP 增速開始低于目標值，顯性財政發力明顯，9-11 月三個月廣義赤字額同比多增 1

50、.05 萬億，是前 8 個月的兩倍多，隨著財政發力，市場情緒也明顯好轉。準顯性準顯性財政方面，最近兩年政策行發力偏弱。財政方面，最近兩年政策行發力偏弱。截至 11 月末，PSL 余額 2.36 萬億，較上年末下降 0.89 萬億元。前 11 月，三家政策行債券余額增 1.61 萬億，同比少增 0.25 萬億。2023 年全年 PSL+政策行債余額增 1.96 萬億，同比少增0.46 萬億，與之對應，2023 年政策行信貸同比少增 1.10 萬億。11 月末 PSL+政策行債余額較年初增 0.72 萬億，較23年全年少增 1.24 萬億，預計 24 年全年，政策行信貸繼續明顯少增。隱性財政方面，

51、控隱債背景下，帶息城投債務增速隱性財政方面，控隱債背景下，帶息城投債務增速連續兩年連續兩年收斂。收斂。我們估算，三季度末，發債城投企業帶息債務規模約 60 萬億。從 21 年開始，發債城投帶息債務增速持續下行，增速從 20 年高點的 18.7%回落到 24 年前三季度的 7.7%。并且從 23 年開始，城投帶息債務增速開始低于社融增速，對信用擴張形成負貢獻。2007 年以來，城投帶息債務增速只有在 2011 年、2016 年、2018 年和最近兩年低于社融增速。展望明年，展望明年，我們預計顯性財政更加積極，準顯性財政開始發力，隱性財政平穩擴張。中央經濟工作會議表示明年財政政策要更加積極，表示要

52、 1）提高財政赤字率；2）加大財政支出強度；3）增加發行超長期特別國債；4）增加地方政府專項債券發行使用。上次更加積極財政政策基調是 2020 年，2020 年預算赤字率是3.6%，較 2019 年提高 0.8%，2020 年新增地方專項債額 3.75 萬億元，較 2019年增加 1.6 萬億元。24 年財政預算中，赤字率 3%，超長期特別國債 1 萬億，地方專項債 3.9 萬億元（不含化債）。從會議表述來看，我們中性預期 25 年預算赤字率可能超過 4%，特別國債超過 1.5 萬億，地方專項債超 5 萬億元（不含化債），加上 2 萬億化債專項債額度，預計整體政府債增量預算超預計整體政府債增量

53、預算超 14 萬億元，疊萬億元，疊加其他國有部門的利潤上繳，預計廣義財政赤字預算額超加其他國有部門的利潤上繳，預計廣義財政赤字預算額超 15 萬億。準顯性財政萬億。準顯性財政方面，方面，在財政更加積極的基調下，我們預期明年政策行力度會抬升，扭轉過去兩年政策行信貸同比少增的態勢。隱形財政方面，隱形財政方面，隨著化債落地，地方政府流動性壓力下降，信用能力上升，預計會扭轉過去兩年增速持續下降態勢，保持平穩增速。三類財政匯總后，預期明年整體財政呈現明顯擴張態勢，考慮到各地穩增長訴求，預計明年財政靠前發力，一季度可能會有明顯財政擴張脈沖。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業策略報告 圖圖 17：2024

54、年，年初預算顯性財政積極。年，年初預算顯性財政積極。資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 圖圖 18：但顯性財政發力滯后，但顯性財政發力滯后，9 月份開始明顯發力月份開始明顯發力（億元）（億元）資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 2.8 3.5 4.1 6.5 11.2 8.9 9.7 9.8 11.1 2.9 3.0 4.3 5.5 8.7 5.9 9.0 8.8 2.6 3.2 3.7 4.9 9.5 7.2 7.0 8.7 9.0 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0201620172018201920202021202220232024廣義財政收入預算與實

55、際額（萬億）廣義財政收入預算與實際額（萬億）預算 廣義財政赤字實際 廣義財政赤字預算 政府債增加額0 3,877-557-7,309-4,897-7,232-3,490 2,243 4,600 3,493 1,363 6,723 0 2,329-1,761 129 1,001 238 2,957-251 4,796 4,347 1,320-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/

56、11當月值-同比多增 廣義財政赤字 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業策略報告 圖圖 19：準顯性財政方面，準顯性財政方面，PSL 呈現凈萎縮呈現凈萎縮（億元）（億元）資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 圖圖 20：政策行信貸與政策行信貸與 PSL 均萎縮均萎縮 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017

57、-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11中國:抵押補充貸款(PSL):期末余額-15,000-10,000-5,000-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002024M112023/122022/12

58、2021/122020/122019/122018/122017/122016/122015/12同比多增 政策行信貸同比多增 政策行債+PSL 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業策略報告 圖圖 21：城投帶息債務增速（萬億元）城投帶息債務增速（萬億元）資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 3、貨幣：適度寬松，主動寬松貨幣：適度寬松，主動寬松 貨幣政策主要看量、價和自律引導，貨幣政策量供給速度與實體經濟貨幣增長速度差形成寬松感受。價格方面，我們看價格方面，我們看 OMO 利率、利率、LPR 利率和存款利率調整。利率和存款利率調整。OMO 方面，方面，2023 年央行 7 天 OMO 降息

59、兩次，6 月 1 次，8 月 1 次，累計降息20BP。2024 年以來，7 天 OMO 降息 2 次，7 月 1 次，9 月 1 次，累計降息 30BP，降息幅度較 2023 年多 10BP。LPR 方面，方面，主要看 5 年期 LPR，2023 年 5 年期 LPR 下調 1 次，降息 10BP，2024 年 5 年期 LPR 下調 3 次，累計降息 60BP，幅度明顯大于 23 年并且 23 和24 年均有存量房貸利率下調引導，貨幣政策在地產領域支持力度明顯加大。存款利率方面，存款利率方面，以國有大行掛牌利率為參考，2023 年 1 年期存款掛牌利率下調2 次，累計下調 20BP，24

60、年至今下調兩次，累計下調 30BP。2023 年活期掛牌利率下調 5BP，24 年下調 10BP。2023 年協定存款掛牌利率下調 20BP，24 年下調 50BP。再疊加加點上限引導、手工補息整改和同業存款自律倡議，24 年實際存款利率下調幅度更大，效果將在 25 年體現。整體來看，2024 年貨幣政策價格方面的力度較 23 年進一步加大，我們觀測的貨幣政策價格指數從年初的 2.21%下降至 11 月的 1.68%，累計下降 53BP（見圖29）。與之對應，貸款和債券等市場利率也明顯下行。數量數量方面，我們看方面，我們看降準和央行各類渠道基礎貨幣投放。降準和央行各類渠道基礎貨幣投放。降準方面

61、，降準方面，2023 年央行降準兩次，每次 25BP，累計降準 50BP。2024 年央行0102030405060700.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%發債城投帶息債務規模發債城投帶息債務同比增速名義GDP增速社融增速 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業策略報告 降準 2 次，每次 50BP，累計幅度 100BP。降準幅度較 23 年明顯加大，多 50BP降準幅度，相當于基礎貨幣多投放約 1.3 萬億?；A貨幣投放方面，基礎貨幣投放方面，2023 年全年央行對銀行債權增長 4.2 萬億，2024 年

62、 11 月央行對銀行債權同比基本持平，主要是因為降準幅度較大，央行額外補充基礎貨幣的必要性下降。另外央行還通過其他渠道投放了基礎貨幣。24 年央行開始直接買賣國債。年央行開始直接買賣國債。前 11 月央行對政府債權增長 1.1 萬億，這表征著我國貨幣政策新范式的開啟。24 年央行支持資本市場穩定年央行支持資本市場穩定，體現在 24 年其他金融機構債權明顯增長。2024年 11 月末，央行對其他金融機構債權余額 0.68 萬億，年內高點是 9 月末，余額0.74 萬億，較年初增長 0.61 萬億，也就是這一科目絕大部分增長源自 24 年，可能體現央行對資本市場支持。匯集來看，24 年 11 月末

63、銀行準備金存款余額 21.5 萬億，同比下降 0.9 萬億。23 年全年銀行準備金存款額增長 1.8 萬億。也就是各種渠道匯總后，截至 11 月末，過去一年央行基礎貨幣投放較 23 年全年少約 2.7 萬億，考慮到降準幅度多50BP 帶來的 1.3 萬億基礎貨幣釋放，全年央行基礎貨幣投放少約 1.4 萬億。2023 年末，我們構建的貨幣政策數量指標值（移動三月均值）為 12.8%，8 月末該指標為 7.3%，較年初下降 5.5pct。所以從數量上來看，24 年央行貨幣政策未進一步擴張，這可能和央行淡化增量規模，注重盤活存量規模有關。但是 9 月份開始，隨著宏觀政策加力，貨幣政策大幅降準，數量指

64、標明顯回升，11 月末值為 11.3%。寬松感受寬松感受方面，方面，雖然前 8 月貨幣政策數量指標下降，但由于財政發力有限，信貸擴張不足，M2 增速也明顯下降，所以我們構建的貨幣政策寬松指標持續維持在正區間，一定程度上可以理解，數量上，今年前 8 月，我們貨幣政策環境呈現被動寬松狀態。但 9 月份開始，央行大幅降準降息，貨幣政策數量指數和寬松指數均明顯上行，顯示貨幣政策數量寬松走向主動。與之對應，社融增速開始企穩，M1 增速開始回升。展望明年，展望明年，中央經濟工作會議定調貨幣政策適度寬松，上次適度寬松的貨幣政策基調要回溯到 2008 年應對全球金融危機時候（見報告08 年適度寬松節奏和效果如

65、何？）。我們預計隨著寬松基調確立，為了提振經濟，后續貨幣政策節奏會加快前置，單次幅度繼續加大，預計開年會有較大降準降息操作，然后隨著財政發力和社融增速回升，貨幣政策顯性操作暫停，轉向觀察實體經濟恢復效果。敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業策略報告 圖圖22：央行央行 7 天逆回購利率（天逆回購利率（%）圖圖23：5 年起和年起和 1 年起年起 LPR（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖24：法定準備金率變化情況（法定準備金率變化情況（%）圖圖25：央行對銀行債權及準備金存款情況央行對銀行債權及準備金存款情況（億元）（億元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源

66、：Wind，招商證券 圖圖26：央行對政府債權（央行對政府債權（億元）億元）圖圖27：央行對其他金融機構債權央行對其他金融機構債權（億元）（億元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 1.001.201.401.601.802.002.203.003.203.403.603.804.004.204.405年期LPR1年期LPR6.006.507.007.508.008.50法定存款準備金率（wind披露值）100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 220,000 240,000 260,000央行:對其他存款性公司債權

67、準備金存款-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000央行:對政府債權-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000央行:對其他金融性公司債權 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業策略報告 圖圖 28：銀行存款掛牌利率銀行存款掛牌利率-國有大行國有大行（%）資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 圖圖 29：貨幣政策價格指數和利率貨幣政策價格指數和利率 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 0.0000.5001.0001.5002.0002.5003.000居民活期單位活期居民定期-1Y居民定期-

68、3Y協定存款-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1.001.502.002.503.003.504.004.50招證貨幣政策寬松指數（MA3，右軸）招證貨幣政策價格指數SHIBOR3M 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業策略報告 圖圖 30：貨幣政策數量指數和寬松指數貨幣政策數量指數和寬松指數 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 4、社融貨幣預期：上半年社融和社融貨幣預期：上半年社融和 M1 明顯回升明顯回升 24 年前三季度，由于財政發力有限，地方隱債管控，地產繼續調整，金融 GDP核算調整，手工補息整改等經濟金融原因

69、，社融信貸貨幣增速全線下行。前 11月，社融累計增量同比少增 4.2 萬億，信貸同比少增 4.5 萬億，其中居民貸款少增 1.7 萬億，對公單位少增 3.1 萬億。M2 同比少增 5.1 萬億，居民存款少增 2.6萬億，單位存款少增約 7 萬億，其中單位活期少增 3.9 萬億，M1 少增 3.4 萬億。正增長科目主要是政府債、正增長科目主要是政府債、M0 和非銀存款，和非銀存款，前 11 月政府債同比多增 0.9 萬億，雖然多增，但量難以彌補信貸少增量級，導致金融體系資產荒明顯。前 11 月 M0多增 0.5 萬億，而且增速一直維持高位，是這兩年金融數據一個反?，F象，可能表示現金窖藏增加。前

70、11 月非銀存款多增 3.6 萬億，實體需求有限，流動性向金融市場溢出，居民和企業財富向金融市場遷徙，理財和固收類基金增長明顯。展望展望 2025 年，年，社融方面，社融方面，隨著更加積極財政政策落地，廣義財政赤字明顯擴張，我們預期 25 年政府債凈增 14.5 萬億，且發行節奏較 24 年前置。信貸方面，積極因素在于24年壓空轉擠水分之后，25年信貸壓縮空間有限，并隨著財政發力，地產恢復有望帶動需求回升，負面因素是地方政府化債可能會帶來部分信貸償還，形成缺口，正負因素綜合，我們預期 25 年年信貸整體增量持平，節奏上比 24年更均衡一些。預計到明年底社融增速 8.3%，高點出現在 7 月份，

71、約 9.1%，較11 月增速回升 1.3pct。M1 方面，方面，隨著財政發力，這兩月 M1 增速明顯回升，11月即將采用新口徑 M1 增速接近轉正（見報告M1 新口徑影響與趨勢）。我們預計隨著化債落地，拖欠款償付，地產恢復，M1 增速有望繼續回升，明年一季度轉正。M2 方面，由于同業存款自律影響，預計 25 年同業存款會大幅少增，導致 M2 增速可能會維持低位（見報告同業自律的非銀存款影響）。-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2018-0120

72、18-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11招證貨幣政策寬松指數（MA3，

73、右軸）招證貨幣政策數量指數(MA3)M2增速 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業策略報告 圖圖 31：社融增速預期社融增速預期 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券；樂觀情景下，政府債和信貸較中性情景多增 5%，悲觀情景下少增 5%。圖圖 32：預計開年預計開年 M1 增速轉正增速轉正 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 9.08%8.32%9.55%8.92%8.88%7.98%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07

74、2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12社融增速：實際預測:中性 社融同比樂觀 社融同比悲觀 社融同比-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2008-022008-072008-122009-05200

75、9-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10同比 M1老口徑同比 M1新口徑 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業策略報告 圖圖33：

76、各類社融貨幣增速（各類社融貨幣增速（%）圖圖34：社融貸款貨幣今年前社融貸款貨幣今年前 11 月同比多增額（億元）月同比多增額（億元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖35：社融分項今年前社融分項今年前 11 月同比多增額（億元）月同比多增額（億元）圖圖36：信貸分項今年前信貸分項今年前 11 月同比多增額（億元）月同比多增額（億元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖37：存款分項今年前存款分項今年前 11 月同比多增額（億元）月同比多增額（億元）圖圖38：分部門凈融資今年前分部門凈融資今年前 11 月同比多增額（億元）月同比多增額（

77、億元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 7.8%6.1%7.7%6.9%6.8%7.1%-3.7%-10.8%12.7%-6.9%9.5%8.2%10.6%10.0%9.9%9.7%1.3%-8.4%8.3%0.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2024/112023/12-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000-10,000-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000-10,000 20,000-70,000-60,000-50,000-40,

78、000-30,000-20,000-10,000-10,000 20,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,000-20,000 40,000 60,000-80,000-60,000-40,000-20,000-20,000 40,000 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業策略報告 表表 1：社融、存貸款、貨幣同比增速社融、存貸款、貨幣同比增速 2024/11 2024/10 2024/9 2024/8 2024/7 2024/6 2024/5 2024/4 2024/3 2024/2 2024/1 2023/12 2023/11 2023/10 社融增速

79、7.8%7.8%8.0%8.1%8.2%8.1%8.4%8.3%8.7%9.0%9.5%9.5%9.4%9.3%各項貸款增速 6.1%6.2%6.2%6.5%6.7%6.7%7.1%7.2%7.5%7.7%8.2%8.2%8.2%8.2%各項存款增速 7.7%8.0%8.1%8.5%8.7%8.8%9.3%9.6%9.6%10.1%10.4%10.6%10.8%10.9%非財政存款增速 6.9%7.0%7.1%6.6%6.3%6.1%6.7%6.6%7.9%8.4%9.2%10.0%10.2%10.5%M2 增速 6.8%7.2%6.9%6.4%6.3%6.0%6.7%6.8%8.0%8.5%

80、9.0%9.9%10.2%10.6%M1 增速 7.1%7.5%6.8%6.3%6.3%6.2%7.0%7.2%8.3%8.7%8.7%9.7%10.0%10.3%M0 增速-3.7%-6.1%-7.4%-7.3%-6.6%-5.0%-4.2%-1.4%1.1%1.2%5.9%1.3%1.3%1.9%單位活期增速-10.8%-13.6%-14.2%-13.6%-12.9%-11.2%-11.2%-8.6%-7.2%-7.5%-2.8%-8.4%-8.7%-8.4%資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 表表 2：歷年：歷年前前 11 月月累計新增貨幣社融結構（億元）累計新增貨幣社融結構（億

81、元）社會融資規社會融資規模模 社融扣政社融扣政府債府債 社融口徑社融口徑貸款貸款 人民幣貸人民幣貸款款 人民幣貸款人民幣貸款+政府債政府債 人民幣貸款人民幣貸款+政政府債府債-財政存款財政存款 M2 M0 M1 單位活單位活期期 2020 331,442 255,198 188,851 183,782 260,026 246,555 185,514 4,404 42,623 38,219 2021 289,828 231,346 189,054 188,162 246,644 230,725 169,217 3,119 11,901 8,782 2022 307,041 238,622 194

82、,746 199,096 267,515 257,244 264,109 8,915 19,599 10,684 2023 336,473 249,752 211,150 215,731 302,452 285,307 247,693 5,519 4,229-1,291 2024 294,000 198,600 162,100 171,000 266,400 251,800 196,887 10,755-29,643-40,398 同比多增同比多增-42,473-51,152-49,050-44,731-36,052-33,507-50,807 5,236-33,871-39,107 資料來源

83、：Wind，中國人民銀行，招商證券 表表 3：歷年：歷年前前 11 月月累計新增社融結構（單位累計新增社融結構（單位:億元）億元）年份年份 社會融資社會融資規模規模 新增人民新增人民幣貸款幣貸款 新增外幣新增外幣貸款貸款 新增委托新增委托貸款貸款 新增信托新增信托貸款貸款 新增未貼新增未貼現銀行承現銀行承兌匯票兌匯票 企業債券企業債券融資融資 非金融企非金融企業境內股業境內股票融資票融資 政府債券政府債券 其他其他 2020 331,442 188,851 2,430-3,395-6,399 3,963 44,030 7,798 76,244 17,920 2021 289,828 189,0

84、54 2,363-1,280-15,520-3,498 30,698 10,282 58,482 19,247 2022 307,041 194,746-3,589 3,681-5,239-2,858 25,396 10,315 68,419 16,170 2023 336,473 211,150-1,570 242 1,228 84 18,996 7,423 86,721 12,199 2024 294,000 162,100-3,241-558 3,826-1,964 19,300 2,416 95,400 16,721 同比多增同比多增-42,473-49,050-1,671-800 2

85、,598-2,048 304-5,007 8,679 4,522 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 表表 4：歷年：歷年前前 11 月月累計新增貸款結構（單位累計新增貸款結構（單位:億元）億元）年份年份 金融機構金融機構:新增人民新增人民幣貸款幣貸款 新增人民新增人民幣貸款幣貸款(投投向實體向實體)人民幣貸款人民幣貸款(投投向實體，扣除票向實體，扣除票據融資）據融資）對公對公:中長中長期期 對公對公:短期短期 對公對公:票據票據融資融資 居民戶居民戶:中長期中長期 居民戶居民戶:短期短期 非銀行業非銀行業金融機構金融機構貸款貸款 其他其他 2020 183,782 188,851 1

86、84,803 82,500 26,997 4,048 55,108 18,058-5,380 2,451 2021 188,162 189,054 178,141 88,907 10,522 10,913 57,242 18,243-1,400 3,735 2022 199,096 194,746 166,292 98,490 30,716 28,454 25,635 10,913 1,265 3,623 2023 215,731 211,150 209,237 127,088 39,835 1,913 24,038 17,041 1,834 3,982 2024 171,000 162,10

87、0 150,900 100,400 26,300 11,200 19,500 4,144 2,286 7,170 同比多增同比多增-44,731-49,050-58,337-26,688-13,535 9,287-4,538-12,897 452 3,188 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業策略報告 表表 5：歷年：歷年前前 11 月月累計新增存款結構（單位累計新增存款結構（單位:億元）億元）年份年份 新增人民幣新增人民幣存款存款 居民居民+企業企業存款存款 新增居民存新增居民存款款 新增企業存新增企業存款款 財政存款財政存款 非銀金融非銀金融機構

88、存款機構存款 其他企業其他企業存款（主要存款（主要機關團體機關團體 機關團體機關團體存款存款 境外存境外存款款 其他其他 2020 198,432 151,006 96,265 54,741 13,471 16,199 17,756 16,406 1,840-490 2021 185,197 104,038 80,108 23,930 15,919 43,943 21,297 20,641 1,288-631 2022 255,412 199,573 149,497 50,076 10,271 19,128 26,440 23,099 3,068 274 2023 256,537 185,95

89、5 146,920 39,035 17,145 21,726 31,711 29,436 3,085-811 2024 193,900 99,700 120,700-21,000 14,600 57,600 22,000 同比多增同比多增-62,637-86,255-26,220-60,035-2,545 35,874-9,711 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 表表 6：歷年：歷年前前 11 月月累計凈金融債務增量（單位累計凈金融債務增量（單位:億元）億元）年份年份 居民貸款居民貸款 居民存款居民存款 居民貸款居民貸款-存款存款 企業社企業社融融資融融資 企業存款企業存款 企業債

90、企業債務務-企業企業存款存款 政府債券政府債券 財政存款財政存款 政府債務政府債務-政府存款政府存款 非銀貸款非銀貸款-非銀存款非銀存款 2020 73,166 96,265-23,099 158,009 72,497 85,512 76,244 13,471 62,773-21,579 2021 75,485 80,108-4,623 136,885 45,227 91,658 58,482 15,919 42,563-45,343 2022 36,548 149,497-112,949 188,224 76,516 111,708 68,419 10,271 58,148-17,863 2

91、023 41,079 146,920-105,841 195,155 70,746 124,409 86,721 17,145 69,576-19,892 2024 23,644 120,700-97,056 159,643 1,000 158,643 95,400 14,600 80,800-55,314 同比多增同比多增-17,435-26,220 8,785-35,512-69,746 34,234 8,679-2,545 11,224-35,422 資料來源：Wind，中國人民銀行，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業策略報告 三、三、資負與息差：資負與息差：資產有壓力，負債有

92、希望資產有壓力，負債有希望 1、資產回顧：信貸放緩，金市擴張資產回顧：信貸放緩，金市擴張 今年以來，經濟基本面偏弱，社融增速下行，M2 增速先大幅下降，下半年小幅回升，疊加 Q1 信貸節奏平滑、Q2 手工補息整改、且信貸有效需求偏弱等因素影響，商業銀行信貸及總資產規模增速中樞較去年明顯回落。節奏上，節奏上，去年上半年規模擴張高基數、今年手工補息整改、去年下半年資本新規擾動下非信貸資產低基數以及財政節奏偏后置等因素共同作用下，銀行總資產規模增速呈 V 字型，7 月為規模增速的低點。結構上，結構上，貸款增速逐季回落，下半年信貸需求依舊偏弱，而 Q3 資產規模增速的拐點主要由金融投資貢獻，一方面，Q

93、3 開始政府債融資超季節性，銀行金市或承接政府債擴表，另一方面，9 月下旬三部門會議后，債市明顯回調，對于銀行來說也是個不錯的配置機會。同業資產增速同樣 24Q2 負增長，24Q3 回升，預計大行負債持續偏弱，且存單額度受限，同業負債擴張加快，使得其他板塊同業資產增速回升。分銀行類型來看分銀行類型來看：（1）國有行國有行規模增速先降后升，Q1 信貸節奏平滑指導下信貸增速回落，Q2 手工補息整改導致存款流出，對資產端規模擴張進一步形成掣肘，Q3 隨著財政發力，金融投資擴表加快，資產規模開始回升。（2）股份行股份行負債端一直相對偏弱，生息資產擴張速度慢于其他板塊，今年以來繼續走弱，Q3 金市擴表，

94、規模增速回升。（3）上市）上市城商行城商行今年在經濟大省挑大梁的政策基調下，以及存款增長好于大行的背景下，信貸增長韌性強于其他板塊，同時金融投資與同業資產增速逐季回升，整體上市城商行生息資產增速保持逐季穩步回升的趨勢。（4）上市農商行上市農商行受弱信貸需求以及小微零售風險暴露壓力加劇影響，今年以來信貸增長明顯放緩，而 Q3 規模增速繼續下行，主要金融投資增速進一步下行，或與部分銀行自營業務被啟動自律調查有關。敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業策略報告 圖圖 39：銀行銀行總總資產增速與社融、資產增速與社融、M2 增速增速（%）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 40：政府債政府債-當月凈融資（

95、億元）當月凈融資（億元）資料來源：Wind，招商證券 0%5%10%15%20%25%2011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-

96、112024-032024-072024-11銀行體系總資產同比增速社融存量同比增速M2同比增速-5,000-5,000 10,000 15,000 20,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242023202220212020 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業策略報告 圖圖 41：各類型銀行總資產同比增速（各類型銀行總資產同比增速（%）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 42：上市銀行生息資產同比增速：上市銀行生息資產同比增速 資料來源：Wind，招商證券 表表 7：分板塊上市銀行生息資產單季度增量及增速（百萬元）分板塊上市銀行生息資產單季度增量及增速（百萬元）

97、單季度增量單季度增量 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 上市銀行上市銀行 總貸款總貸款 1,798,152 7,876,829 3,772,824 2,788,554 1,833,904 7,114,403 2,266,019 1,827,155 金融投資金融投資 2,721,889 2,710,815 1,591,649 1,780,951 2,148,234 2,144,184 1,846,898 2,799,877 同業資產同業資產-88,944 2,186,473 1,181,673-1,762,954 722,944 1,911,462-

98、2,708,375 542,325 存放央行存放央行 496,693 976,533-31,578-564,272 1,474,238-977,231-291,589 196,765 總貸款 國有行 1,261,815 5,885,073 3,026,397 2,295,286 1,185,765 5,293,694 1,814,233 1,443,128 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04201

99、8-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10商業銀行合計大型商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村金融機構0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%國有行股份行城商行農商行上市銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業策略報告 股份行 289,944

100、 1,312,937 262,426 242,301 342,358 1,114,283 24,527 171,484 城商行 201,637 590,346 417,614 218,678 283,988 616,412 390,043 191,721 農商行 44,755 88,473 66,387 32,289 21,793 90,014 37,215 20,823 金融投資 國有行 1,522,475 1,376,545 1,221,980 1,232,494 1,565,558 2,122,959 1,385,037 1,967,824 股份行 772,299 720,850 203

101、,850 368,283 350,587-307,654 200,406 561,033 城商行 372,132 447,484 155,270 154,399 226,913 288,030 242,624 281,470 農商行 54,983 165,936 10,549 25,775 5,176 40,849 18,831-10,450 同業資產 國有行-383,138 1,819,442 1,006,720-1,221,723 31,143 1,339,157-2,779,374 494,611 股份行 251,434 395,444 145,800-560,620 620,245 3

102、84,119 34,564-14,852 城商行 53,007-24,943 31,014 26,296 62,723 135,344 40,640 43,591 農商行-10,247-3,470-1,861-6,906 8,833 52,842-4,205 18,975 存放央行 國有行 231,657 1,125,225-64,567-400,846 1,029,787-588,900-241,121 290,029 股份行 196,194-121,867 11,699-140,493 365,813-305,661-146,482-52,643 城商行 67,405-37,137 25,

103、264-8,890 65,626-81,512 94,163-34,559 農商行 1,437 10,312-3,974-14,043 13,012-1,157 1,851-6,061 累計累計同比增速同比增速 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 上市銀行上市銀行 總貸款總貸款 11.23%12.06%11.69%11.32%11.21%10.13%8.93%8.17%金融投資金融投資 12.00%13.08%11.35%12.59%11.33%10.17%10.29%11.36%同業資產同業資產 22.95%24.88%22.88%10.88%16

104、.81%12.80%-10.67%3.03%存放央行存放央行 7.68%6.78%9.63%4.92%10.13%-0.51%-1.86%2.15%總貸款 國有行 12.71%13.79%13.58%13.14%12.89%11.57%10.08%9.07%股份行 6.87%7.26%6.20%5.91%6.01%5.27%4.60%4.38%城商行 13.50%13.71%13.84%13.64%14.15%13.64%12.92%12.46%農商行 10.60%10.16%10.34%9.62%8.51%8.27%6.94%6.43%金融投資 國有行 12.23%12.62%10.68%1

105、2.62%12.28%13.55%13.55%14.74%股份行 11.24%12.96%11.54%11.54%8.81%3.17%3.12%4.03%城商行 12.47%14.76%13.15%13.89%11.58%9.22%10.02%11.22%農商行 12.25%18.13%18.52%17.56%13.64%4.88%5.34%3.16%同業資產 國有行 34.41%38.47%30.87%12.48%17.39%10.29%-21.51%-8.31%股份行 0.27%0.25%8.09%8.47%20.10%17.41%13.55%34.47%城商行 19.73%7.60%6.

106、77%7.57%8.06%22.10%22.34%23.28%農商行-8.52%-4.78%-6.48%-7.90%-1.24%19.52%18.79%29.15%存放央行 國有行 9.59%10.16%12.38%6.68%12.44%-0.17%-1.37%3.44%股份行 2.18%-1.37%1.92%-1.74%3.47%-2.15%-7.06%-4.53%城商行 4.82%-6.84%1.66%4.18%3.79%0.04%5.92%3.76%農商行-3.00%-1.28%-0.65%-2.80%2.35%-2.61%-0.15%3.51%資料來源：Wind，招商證券 2、負債回顧

107、：存款增長分化，主動負債高增負債回顧：存款增長分化，主動負債高增 今年銀行總負債增速同樣回落，但相較于資產端更為穩健。結構上，結構上，存款增速先降后略有回升，主要受對公活期存款大幅負增長拖累，一方面手工補息整改帶動銀行體系大量對公活期流向非銀；另一方面宏觀經濟偏弱，企業經營現金流偏弱，活期存款派生趨緩；存款偏弱情況下，主動負債增速回升，銀行同業存單凈融資規模超季節性，部分國股行存單備案使用率也一度見頂。分銀行類型來看，國有行分銀行類型來看，國有行存款增速下行較多，24Q2 單月甚至大幅負增長，對應主動負債增速高于以往；股份行股份行存款增長同樣偏弱，主動負債增速上行，但 敬請閱讀末頁的重要說明

108、32 行業策略報告 股份行資產端增長本身偏弱，整體負債增長弱于其余板塊，24Q3 其存款增速和單季度增量均有所回升；上市城商行上市城商行今年負債增長好于其他板塊，尤其 Q2 手工補息整改后，預計部分大行存款流向城商行，帶動其存款增速環比回升；上上市農商行市農商行存款增速相對平穩，與貸款增速基本匹配。圖圖 43：金融機構金融機構各項各項負債同比增速負債同比增速 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 44：上市銀行計息負債增速上市銀行計息負債增速 資料來源：Wind，招商證券 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

109、25.00%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11總負債存款住戶存款對公存款對公活期存款政府存款金融債券0.00%2.00%4.00%

110、6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%國有行股份行城商行農商行上市銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業策略報告 表表 8：分板塊上市銀行計息負債單季度增量及增速（百萬元）分板塊上市銀行計息負債單季度增量及增速（百萬元）單季度增量單季度增量 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 上市銀行上市銀行 總貸款總貸款 1,260,200 13,585,765 2,763,510 2,361,265-338,918 9,419,133-3,199,058 2,235,528 金融投資金融投資 1,497,951 569,168 1

111、,376,525-910,044 3,084,919 1,154,095 1,198,170 2,827,465 同業資產同業資產 253,633 614,832 244,515 465,920 1,271,306-733,895-134,753-156,502 存放央行存放央行 801,416-988,042 692,890 312,458 571,435 721,326 1,783,934 585,962 總存款 國有行 528,825 10,675,285 1,946,854 2,265,987-543,872 7,902,111-3,934,162 1,391,528 股份行 451,

112、427 1,610,950 665,588-106,401 115,275 445,282 279,476 677,651 城商行 203,034 1,084,040 108,609 188,705 54,264 906,842 422,522 146,269 農商行 76,914 215,490 42,459 12,974 35,415 164,899 33,106 20,080 同業負債 國有行-1,830-166,567 1,489,971-964,263 2,207,646 1,241,847 2,045,152 2,289,483 股份行 1,081,241 739,338-353,

113、992-43,582 735,082-150,703-657,183 480,793 城商行 425,474-50,567 220,204 100,637 138,581 13,111-139,637 83,271 農商行-6,934 46,964 20,342-2,837 3,611 49,840-50,162-26,082 向央行借款 國有行 271,817 288,242 241,287 78,780 539,604-329,458-58,592-80,296 股份行-27,499 258,479-3,111 289,351 450,750-337,755-57,490-45,153 城

114、商行 17,662 62,006 3,843 85,628 253,125-66,199-24,673-33,369 農商行-8,346 6,106 2,496 12,161 27,827-483 6,002 2,316 應付債券 國有行 1,032,039-802,164 399,675 477,757 579,157-184,052 1,138,734 624,160 股份行-186,003-75,920 89,840-119,665 24,622 803,482 264,671-297,387 城商行-52,056-107,989 216,940-55,788 6,755 139,356

115、 321,839 233,389 農商行 7,436-1,969-13,565 10,154-39,099-37,460 58,690 25,799 累計同比增速累計同比增速 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 上市銀行上市銀行 總貸款總貸款 12.25%13.69%12.53%11.68%10.67%7.65%4.37%4.25%金融投資金融投資 12.89%15.98%14.75%9.68%14.89%16.67%15.29%28.80%同業資產同業資產 2.47%11.11%18.33%30.96%48.51%20.91%13.98%3.69%

116、存放央行存放央行 11.88%1.66%4.04%4.82%3.31%13.67%19.36%20.55%總存款 國有行 12.59%14.76%14.05%12.98%12.03%8.90%4.31%3.59%股份行 10.81%10.36%7.89%7.16%6.16%2.89%1.86%3.87%城商行 13.58%13.79%12.07%12.68%11.30%9.13%11.32%10.87%農商行 11.54%12.10%12.30%11.37%9.76%7.63%7.26%7.44%同業負債 國有行 16.10%12.13%10.41%2.47%17.78%27.86%28.75

117、%52.61%股份行 7.00%18.37%17.85%15.88%10.72%1.73%-1.12%3.93%城商行 18.08%25.88%26.71%28.27%14.17%16.66%3.69%3.02%農商行 23.57%35.50%35.82%18.82%22.79%20.53%0.12%-6.28%向央行借款 國有行 13.69%22.83%30.45%30.42%36.26%15.35%6.23%1.89%股份行-21.55%-5.88%4.86%45.59%89.92%29.24%25.31%0.63%城商行 6.08%4.48%4.08%18.96%44.48%28.45%

118、25.41%12.15%農商行-0.08%-0.82%-0.86%6.93%28.43%23.73%25.35%18.61%應付債券 國有行 35.15%17.60%11.96%16.96%8.65%18.82%28.09%28.25%股份行-3.57%-10.43%-4.16%-4.20%-1.20%11.95%14.37%11.96%城商行 8.54%2.04%7.91%0.04%1.94%10.31%12.89%22.32%農商行-14.83%-4.55%-6.20%0.53%-11.23%-20.30%-2.03%2.03%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行

119、業策略報告 3、資負展望：增量看財政，存款壓力緩解資負展望：增量看財政，存款壓力緩解（1）資產端：核心看政府債供給資產端：核心看政府債供給 1.貸款貸款：今年下半年以來票據利率持續走弱，3M 票據利率自 24Q4 以來長期在低位徘徊，1M 票據利率自 12 月以來下跌至零利率附近，顯示 24Q4 信貸投放仍偏弱，預計預計 24 年全年增速與年全年增速與 24Q3 末基本相當。展望末基本相當。展望 25 年，年，票據利率顯示銀行囤了大規模明年 Q1 到期的票據，且今年 Q1 信貸開門紅有央行節奏平滑指導，預計預計 25Q1 信貸開門紅投放可能不差信貸開門紅投放可能不差，但一方面考慮到 24Q4

120、各項經濟刺激政策雖已出臺，但經濟預期回暖和信貸需求回暖需要時間，短期內可能難以較快形成實物工作量；另一方面，地方政府化債會抵消一部分對公中長期貸款的增量，因因此預計此預計 25 年全年信貸增速繼續回落，增量與年全年信貸增速繼續回落，增量與 24 年相當年相當，股份行或受益于零售貸款需求改善，以及個別行風險出清后期的信貸策略調整，25 年信貸增速有望回升?？傮w來看，預計總體來看，預計 25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行信貸上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行信貸增速分別為增速分別為 7.8%、8.3%、5.2%、11.0%、6.0%。在央行指導銀行降低規模訴。在央行指導銀行降低

121、規模訴求，各類空轉套利空間被壓降后，未來信貸增長更多取決于需求端，而需求端的求，各類空轉套利空間被壓降后，未來信貸增長更多取決于需求端，而需求端的恢復核心看財政發力，這意味著信貸增長可能與政府債規模增速階段性同步?；謴秃诵目簇斦l力，這意味著信貸增長可能與政府債規模增速階段性同步。2.金融投資金融投資：24Q4 進入財政發力周期，政府債凈融資超季節性，銀行體系債券凈融資和信用債凈融資水平均處于相對高位，預計預計 24 年銀行投資類資產規模增年銀行投資類資產規模增速環比進一步上升速環比進一步上升。25 年考慮到財政政策基調偏積極，以及兩萬億置換債額度，同時同業自律下銀行同業資負增長放緩，對應存單

122、規?；蚓S持高增，總體來看預計 25 年銀行金融投資規模保持較高增速，25E 上市銀行、國有行、股份行、城上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行金融投資增速分別為商行、農商行金融投資增速分別為 13.2%、15.8%、7.3%、12.0%、6.1%。3.同業資產同業資產：今年銀行同業資產增長較分化，存款壓力較大的國有行同業資產縮表，同業負債擴表，而股份行、城農商行同業資產均不同幅度擴張，24Q4 考慮考慮到同業自律的影響，預計同業資產增速回落。到同業自律的影響，預計同業資產增速回落。25 年年國有行存單備案額度更新后，負債端掣肘有望逐步緩解，行業行業同業資產增長預計將大幅放緩，同業資產增長預計

123、將大幅放緩，甚至縮表。甚至縮表。預計預計25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行同業資產增速分別為上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行同業資產增速分別為-2.0%、-3.0%、2.0%、-6.0%、-1.0%。綜合以上，預計綜合以上，預計 25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行生息資產增上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行生息資產增速分別為速分別為 8.9%、9.9%、5.8%、10.5%、5.8%。（2）負債端：存款有望恢復增長負債端：存款有望恢復增長 1.存款：存款：今年受手工補息整改和存款派生偏弱影響，銀行存款增長放緩，主要壓力在國股行，城商行或因承接了一部分從

124、大行流出的存款，增長情況好于其他板塊。24Q4 考慮到 M1 數據顯示經濟活躍度有所改善，預計存款增速略有回升。展望 25 年，預計國股行存款增速有所修復，城商行高基數下有一定下行壓力，農商行增長相對平穩。預計預計 25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行存款增速分別為存款增速分別為 7.7%、8.2%、5.5%、9.2%、7.7%。2.發行債券：發行債券：發行債券可分為同業存單和其他債券兩部分：發行債券可分為同業存單和其他債券兩部分：（1）同業存單：）同業存單：今年由于存款增長壓力較大，疊加 Q4 同業自律影響，多家銀行尤其國股行存單備案使用率

125、已逼近上限，預計 25 年銀行存單備案額度將顯著提升。存單備案額度需滿足“同業負債/總負債1/3”的監管標準，目前國有行目前國有行 敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業策略報告 監管安全邊際較高，預計監管安全邊際較高，預計 25 年存單備案額度提升年存單備案額度提升 4 萬億元；萬億元；上市股份行普遍逼近上限，提升空間有限，考慮到同業負債增長放緩，預計其 25 年存單備案額度提升 0.7 萬億元；上市城商行預計 25 年存單備案規模提升 0.4 萬億元；農商行主要以買方參與同業存單市場，且今年備案使用率不高，預計 25 年上市農商行存單備案規模提升 50 億元。假設假設 25 單備案使用率略低于

126、單備案使用率略低于 24 年，則預計年，則預計 25 年年國有行、股份行、城商行、農商行同業存單規模分別擴張國有行、股份行、城商行、農商行同業存單規模分別擴張 2.8 萬億元、萬億元、0.8 萬億萬億元、元、0.5 萬億元、萬億元、348 億元。億元。（2）其他金融債券：）其他金融債券：考慮到國有行目前 TLAC 達標壓力不大，且 25 年有 1 萬億元注資，同時 25E 信貸預期增速較 24 年略有回落，預計 25 年金融債（不含NCD）凈融資規模下降；其他板塊，尤其城農商行，明年受息差收窄、其他非息高基數等影響，業績或較為承壓，內生資本補充能力下降，金融債（不含 NCD）凈融資保持高位?？?/p>

127、體來看，預計 25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行發行債券增速分別為農商行發行債券增速分別為 33.7%、30.1%、14.2%、24.3%、9.2%。另外，預計另外，預計 25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行同業負債增速分上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行同業負債增速分別為別為 1.6%、1.0%、2.0%、5.0%、-7.0%。綜合以上，預計綜合以上，預計 25E 上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行計息負債增上市銀行、國有行、股份行、城商行、農商行計息負債增速分別為速分別為 9.1%、10.0%、6.1%、10.7%、6

128、.3%。表表 9：上市銀行資產負債分項規模增速預測（上市銀行資產負債分項規模增速預測（24E&25E）上市銀行上市銀行 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q13 2024E 2025E 貸款同比增長 11.4%11.2%11.1%10.1%9.0%8.2%8.2%7.8%投資類資產增長 8.1%12.0%11.3%10.2%10.3%11.4%12.1%13.2%同業資產增長-4.4%20.9%18.8%12.8%-10.7%3.0%-2.1%-2.0%生息資產增速生息資產增速 8.3%11.7%11.5%9.5%7.3%8.4%7.9%8.9%存款增長

129、7.6%12.4%10.8%7.9%4.5%4.3%5.6%7.7%同業負債增長 9.7%12.8%15.0%16.7%15.3%28.8%12.8%1.6%發行債券增長 17.7%5.8%9.2%13.7%19.4%20.6%33.1%33.7%計息負債增速計息負債增速 7.9%11.6%12.1%9.7%7.1%8.3%7.9%9.1%國有行國有行 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q13 2024E 2025E 貸款同比增長 11.8%12.7%12.9%11.5%10.1%9.1%9.1%8.3%投資類資產增長 8.5%12.2%12.3%13.6

130、%13.5%14.7%15.3%15.8%同業資產增長-10.6%31.1%20.3%10.3%-21.5%-8.3%-9.5%-3.0%生息資產增速生息資產增速 8.0%13.2%13.1%11.0%7.9%9.1%8.7%9.9%存款增長 7.3%12.7%12.1%9.2%4.4%3.6%5.1%8.2%同業負債增長 12.0%16.0%17.9%27.9%28.7%52.6%25.0%1.0%發行債券增長 14.0%17.9%24.6%18.8%28.1%28.3%25.8%30.1%計息負債增速計息負債增速 7.7%13.3%13.8%11.5%7.9%9.2%8.8%10.0%股份

131、行股份行 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q13 2024E 2025E 貸款同比增長 9.0%6.9%6.1%5.3%4.6%4.4%4.4%5.2%投資類資產增長 6.0%11.1%8.6%3.1%3.0%4.0%5.0%7.3%同業資產增長 7.3%0.2%20.7%18.5%14.3%35.0%10.7%2.0%生息資產增速生息資產增速 7.4%7.5%7.4%4.9%4.1%5.3%4.1%5.8%存款增長 7.1%10.9%6.4%3.2%2.2%4.0%5.3%5.5%同業負債增長 6.5%6.9%10.7%1.9%-1.1%4.1%-3.

132、0%2.0%發行債券增長 17.9%-3.5%-1.2%12.0%14.2%11.7%16.1%14.2%計息負債增速計息負債增速 6.9%7.3%7.9%4.6%3.6%4.8%4.3%6.1%城商行城商行 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q13 2024E 2025E 敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業策略報告 貸款同比增長 15.7%13.5%13.3%13.7%13.0%12.6%12.5%11.0%投資類資產增長 11.3%12.9%12.2%9.6%10.4%11.6%12.5%12.0%同業資產增長 17.6%20.2%6.6%19.0%2

133、0.1%22.0%18.8%-6.0%生息資產增速生息資產增速 12.8%13.1%12.0%11.7%12.1%12.2%12.1%10.5%存款增長 11.3%14.0%11.7%9.5%11.6%11.1%11.5%9.2%同業負債增長 13.7%18.7%14.3%16.5%3.8%2.5%4.5%5.0%發行債券增長 26.7%8.8%2.1%10.1%13.3%23.3%30.5%24.3%計息負債增速計息負債增速 12.6%13.4%12.0%11.4%11.3%11.7%11.9%10.7%農商行農商行 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q

134、13 2024E 2025E 貸款同比增長 15.1%10.6%8.5%8.3%6.9%6.4%6.4%6.0%投資類資產增長 9.3%12.2%13.6%4.9%5.3%3.2%5.2%6.1%同業資產增長-9.3%-8.5%-1.2%19.5%18.8%29.2%29.4%-1.0%生息資產增速生息資產增速 9.8%9.0%9.3%7.2%6.7%6.4%6.9%5.8%存款增長 9.5%11.5%9.9%7.7%7.3%7.4%7.4%7.7%同業負債增長-9.2%23.6%22.8%20.5%0.1%-6.3%5.0%-7.0%發行債券增長 13.3%-14.8%-11.2%-20.3

135、%-2.0%2.0%7.9%9.2%計息負債增速計息負債增速 9.1%8.5%9.6%6.8%6.6%6.3%7.0%6.3%資料來源：Wind，招商證券 圖圖 45：票據轉貼現利率（票據轉貼現利率（%）資料來源：Wind，招商證券 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50托收1月3月半年 敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業策略報告 圖圖 46：政府債滾動政府債滾動 30 日凈融資（億元）日凈融資（億元）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 47：銀行類機構滾動銀行類機構滾動 30 日凈融資（億元）日凈融資（億元）資料來源：Wind，招商證券 -10000-5000

136、050001000015000200002500030000350001/11/81/151/221/292/52/122/192/263/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/298/58/128/198/269/29/99/169/239/3010/710/1410/2110/2811/411/1111/1811/2512/212/912/1612/2312/302024202320222021-10000-5000050001000015000200001/11/81/15

137、1/221/292/52/122/192/263/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/298/58/128/198/269/29/99/169/239/3010/710/1410/2110/2811/411/1111/1811/2512/212/912/1612/2312/302024202320222021 敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業策略報告 圖圖 48：信用債滾動信用債滾動 30 日凈融資（億元）日凈融資（億元）資料來源：Wind，招商證券 4、息差展望：息差展望：

138、繼續承壓，降幅有望收窄繼續承壓，降幅有望收窄 今年以來，商業銀行息差繼續承壓。資產端，今年以來，商業銀行息差繼續承壓。資產端，經歷了兩輪政策利率下調、三次LPR 下調、存量按揭重定價，疊加信貸有效需求本身偏弱，且弱預期下市場利率大幅下降，與政策利率逐步脫錨，銀行生息資產收益率保持承壓；但負債端的改但負債端的改善也為息差提供了一定支撐，善也為息差提供了一定支撐，經過手工補息整改、今年兩輪存款掛牌利率下調以及前期多輪存款掛牌利率下調成效逐步釋放，且各銀行積極優化存款期限結構，壓降高成本存款，加大代發、結算等核心存款留存，取得了一定成效，計息負債成本率逐季回落。展望明年，預計息差繼續承壓，降幅有望收

139、窄。展望明年，預計息差繼續承壓，降幅有望收窄。（1）貸款：）貸款：明年貸款收益率水平需考慮三方面因素。其一，明年貸款收益率水平需考慮三方面因素。其一，LPR 下調下調。今年三次 LPR 下調將繼續影響明年貸款收益率，當前經濟預期仍偏弱，消費端待回暖，近期政治局會議時隔多年再次提及“適度寬松的貨幣政策”，預計明年大概率繼續降準降息，我們假設 25 年降息幅度為 50bp；其二，重定價期限調整。其二，重定價期限調整。2024年 10 月起銀行取消了房貸利率重定價周期最短為一年的限制，按揭貸款重定價期限調整也將對降息影響貸款收益率的幅度形成一定影響，假設有 1/3 的按揭貸款重定價期限縮短至 1 年

140、以內；其三，地方政府化債影響。其三，地方政府化債影響。隨著高收益平臺貸款逐步被償還，銀行貸款收益率可能會有所下行，平臺貸款占比高，對公貸款收益率高的銀行受影響較大?；谝陨先矫嬉蛩?，根據上市銀行披露的貸款重定價期限結構數據，我們可測算出 2025 年國有行、股份行、城商行、農商行貸款收年國有行、股份行、城商行、農商行貸款收益率分別下降約益率分別下降約 68bp、61bp、62bp、61bp、65bp。（2）金融投資金融投資：根據中債登和上清所披露的銀行債券投資結構，以及對應債券加權平均新發利率水平和存量利率水平，假設 25 年債券加權平均新發利率為1.7%，以 24Q2 末上市銀行金融投資合

141、同到期日期限結構為準來測算，預計預計 2025年國有行、股份行、城商行、農商行金融投資收益率分別下降約年國有行、股份行、城商行、農商行金融投資收益率分別下降約 24bp、30bp、30bp、29bp。-8000-6000-4000-2000020004000600080001/11/81/151/221/292/52/122/192/263/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/298/58/128/198/269/29/99/169/239/3010/710/1410/2110

142、/2811/411/1111/1811/2512/212/912/1612/2312/302024202320222021 敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業策略報告 （3）同業資產同業資產、同業負債：、同業負債：同業資產收益率和同業負債成本率在同業自律后預計向政策利率靠攏，假設 25 年均下降 50bp 左右。（4）存款：）存款：近兩年存款掛牌利率多次下調，按照存款重定價日來測算，存款利按照存款重定價日來測算，存款利率下調形成的對息差的正貢獻本應可對沖大部分資產端形成的壓力，但事實并非率下調形成的對息差的正貢獻本應可對沖大部分資產端形成的壓力，但事實并非如此，預計主要原因有三：如此，預計主要

143、原因有三：其一，存款定期化逐步加劇，吸收了一部分掛牌利率下行的影響；其二，外幣存款成本偏高且剛性；其三，存款服務協議中，存款利率被鎖定，例如對公活期和協定存款掛牌利率均大幅調降，但對公活期存款成本降幅很小。展望展望 25 年，年，利率兜底條款的引入有望加快釋放前期幾輪存款掛牌利率下調的成效，尤其對公活期成本率有望大幅向掛牌水平靠攏；同時，若明年降息 4050bp，定期存款掛牌利率預計會對稱下調，疊加前幾輪掛牌利率下調影響，預計預計 25 年國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行存款成本率有望分別改年國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行存款成本率有望分別改善善 37bp、39bp、34bp

144、、35bp、35bp。（5）發行債券：）發行債券：根據各上市銀行存量債券期限、定價，以及目前各類金融債新發水平，可大致推算出明年發行債券存量成本情況，同時大行明年面臨注資，預計資本債融資規?？赡艽蠓陆?，但由于負債較為緊張，且年末同業利率自律導致同業負債流出加劇了負債補充壓力，預計 25 年同業存單供給將大幅增加，而12 月存單平均發行利率僅 1.7%左右，明年若政策利率下調，存單利率中樞或將跟隨下移，因此綜合結構和市場因素，預計預計 25 年年國有行、股份行、城商行、農國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行存款成本率有望分別改善商行、上市銀行存款成本率有望分別改善 52bp、48bp、44

145、bp、43bp、47bp。（6）存放央行和向央行借款：）存放央行和向央行借款：預計相關收益率、成本率跟隨政策利率下行1020bp?；谝陨蠝y算，基于以上測算，我們我們預計預計 2025 年年國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行生息資產收益率分別變動生息資產收益率分別變動 49bp、48bp、46bp、47bp、49bp；計息負債成本率；計息負債成本率分別變動分別變動 38bp、44bp、41bp、39bp、40bp；息差分別變動；息差分別變動 16bp、8bp、9bp、12bp、13bp，節奏上，下行壓力預計集中在上半年。，節奏上，下行壓力預計集中在

146、上半年。表表 10：2024 年影響息差政策復盤年影響息差政策復盤 政策類型政策類型 時間時間 影響資產端影響資產端 影響負債端影響負債端 政策利率下調政策利率下調 2024 年 7 月 22 日 OMO 利率下調 10bp 2024 年 7 月 25 日 MLF 報價下調 20bp 2024 年 9 月 25 日 MLF 報價下調 30bp 2024 年 9 月 27 日 OMO 利率下調 20bp LPR 下調下調 2024 年 2 月 5 年期 LPR 下調 25bp 2024 年 7 月 LPR 下調 10bp 2024 年 10 月 LPR 下調 25bp 存款掛牌利率下調存款掛牌利

147、率下調 2024 年 7 月 25 日 活期存款下調 5bp、1Y 及以下定期（含協定、通知存款）下調 10bp、2Y 及以上定期下調 20bp 2024 年 10 月 18 日 3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y 定期存款掛牌利率均下調 25bp；7 天期通知存款利率下降 25bp，1 天期通知存款利率下降5bp；協定存款利率下調 40bp 存量按揭利率下調存量按揭利率下調 2024 年 9 月 24 日 2024 年 10 月 31 日前，下調存量房貸利率至不低于 LPR 減 30bp，平均降幅預計約 50bp 按揭重定價周期調整按揭重定價周期調整 2024 年 10 月 31 日 取消了

148、房貸利率重定價周期最短為一年的限制，可調整為三個月或六個月 手工補息整改手工補息整改 2024 年 4 月 于 2024 年 4 月底前完成手工補息整改 同業存款利率自律同業存款利率自律 2024 年 11 月 29 日 將非銀同業活期存款利率納入自律管理 利率兜底條款利率兜底條款 2024 年 11 月 29 日 倡議銀行在存款服務協議中加入“利率調整兜底條款”資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 40 行業策略報告 圖圖 49：上市銀行及各板塊上市銀行及各板塊生息資產收益率生息資產收益率走勢及測算值走勢及測算值 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 50：上市銀行及各板塊上市銀行及各板

149、塊計息負債成本率計息負債成本率走勢及測算值走勢及測算值 資料來源：Wind，招商證券 2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%上市銀行國有行股份行城商行農商行1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%上市銀行國有行股份行城商行農商行 敬請閱讀末頁的重要說明 41 行業策略報告 圖圖 51：上市銀行及各板塊上市銀行及各板塊凈息差凈息差走勢及測算值走勢及測算值 資料來源：Wind，招商證券 表表 11：應付債券成本率預測（應付債券成本率預測（%）銀行類型銀行類型 25AE 2025Q4E 2024Q4E 2024Q3 2024Q2

150、 2024Q1 2023Q4 2023Q3 同業存單成本率（同業存單成本率（%）國有行-0.55 1.45 2.00 2.10 2.21 2.40 2.49 2.41 股份行-0.56 1.47 2.03 2.15 2.22 2.39 2.51 2.42 城商行-0.50 1.51 2.01 2.10 2.21 2.45 2.57 2.43 農商行-0.48 1.53 2.01 2.05 2.15 2.49 2.56 2.38 上市銀行合計上市銀行合計-0.54 1.47 2.01 2.12 2.21 2.40 2.51 2.42 其他金融債券成本率（其他金融債券成本率（%）國有行-0.14

151、3.11 3.25 3.32 3.51 3.59 3.66 3.71 股份行-0.28 2.72 3.00 3.07 3.21 3.37 3.45 3.50 城商行-0.41 2.47 2.88 2.96 3.13 3.28 3.31 3.32 農商行-0.07 3.12 3.20 3.20 3.24 3.40 3.40 3.45 上市銀行合計上市銀行合計-0.23 2.89 3.12 3.19 3.36 3.48 3.55 3.58 應付債券成本率（應付債券成本率（%）國有行-0.52 1.98 2.50 2.60 2.78 2.97 3.04 3.04 股份行-0.48 1.84 2.32

152、 2.41 2.47 2.63 2.78 2.74 城商行-0.44 1.83 2.26 2.31 2.44 2.64 2.73 2.64 農商行-0.43 1.82 2.25 2.21 2.30 2.62 2.63 2.53 上市銀行合計上市銀行合計-0.47 1.92 2.39 2.48 2.60 2.78 2.89 2.85 資料來源：Wind，招商證券 表表 12：金融投資收益率預測（金融投資收益率預測（%）利率類型利率類型 2025AE 2024Q4E 2024Q3 2024Q2 2024Q1 2023Q4 商業銀行配置存量利率(%)2.47 2.52 2.65 2.82 2.94

153、全市場債券新發利率(%)1.70 1.82 1.99 2.11 2.35 2.80 銀行類型銀行類型 25AE-pct 存量收益率（存量收益率（%）-25E 新發加權利率（新發加權利率（%）-25AE 預計重定價比例預計重定價比例 國有行-0.24 2.25 1.70 18.99%股份行-0.30 2.28 1.70 19.14%城商行-0.30 2.26 1.70 19.18%農商行-0.29 2.25 1.70 24.27%上市銀行合計上市銀行合計-0.26 2.26 1.70 19.16%資料來源：Wind，招商證券 1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%

154、上市銀行國有行股份行城商行農商行 敬請閱讀末頁的重要說明 42 行業策略報告 四、四、中收：中收：增速拐點已現增速拐點已現，25 年有望企穩回正年有望企穩回正 24Q13 上市銀行中收同比增速-10.75%，增速較 24H1 回升 1.28pct。分板塊來看，24Q13 國有行、股份行、城商行、農商行中收同比增速分別為-8.91%、-14.37%、-10.70%、-4.62%，較 24H1 分別變動+1.0pct、+2.8pct、-3.3pct、-0.3pct。行業中收增速或已見底。行業中收增速或已見底。今年以來銀行中收增速承壓，主要原因有三：其一，受降費政策影響，代理手續費收入明顯下降，尤其

155、去年下半年銀保渠道“報行合一”政策落地，而去年上半年正值理財贖回潮，行業保險代銷規模和收入均高位，形成了高基數，2024 年上半年，上市銀行代理業務和理財業務收入分別同比下降了 31.1%和 15.1%。其二，經濟偏弱，消費回落，信用卡風險暴露增加，銀行卡相關業務收入回落，2024 年上半年，上市銀行信用卡業務收入同比下降 10.4%。其三，投行業務傭金收入普遍回落，2024 年上半年，上市銀行咨詢顧問業務相關收入同比下降 4.3%。盡管中收大幅下滑，但是從零售 AUM 數據來看，各銀行零售 AUM 普遍增長。根據已披露 AUM 規模的 25 家上市銀行數據來看，截至 2024 年 6 月末，

156、25 家上市銀行零售 AUM 合計144.8 萬億，較年初增長 7 萬億元，同比增速接近 10%。進入下半年以來，代理業務收入高基數消退后，三季度手續費同比增速已有所回升，Q4 以來多項政策發力下，資本市場活躍度回暖，預計 24Q4 中收增速仍保持回升態勢，2025 年有望回正。圖圖 52：上市銀行合計上市銀行合計及及子板塊子板塊手續費及傭金凈收入同比增速手續費及傭金凈收入同比增速及預測及預測 資料來源：Wind，招商證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%國有行股份行城商行農商行上市銀行合計 敬請閱讀末頁的重要說明 43 行業策略報告 表表 13：上市銀行中收占比情況：上市銀行中

157、收占比情況 凈中收凈中收/總資產總資產 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q3 國有行國有行 0.34%0.33%0.29%0.25%0.08%0.13%0.18%股份行股份行 0.51%0.53%0.48%0.38%0.09%0.17%0.25%城商行城商行 0.24%0.26%0.21%0.14%0.04%0.08%0.10%農商行農商行 0.16%0.15%0.12%0.10%0.03%0.06%0.08%上市銀行合計上市銀行合計 0.37%0.37%0.33%0.27%0.08%0.14%0.19%總中收總中收/總資產總資產 2020A

158、 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q3 國有行國有行 0.40%0.40%0.34%0.30%0.09%0.15%0.20%股份行股份行 0.63%0.61%0.56%0.45%0.11%0.21%0.30%城商行城商行 0.27%0.29%0.24%0.18%0.05%0.09%0.13%農商行農商行 0.20%0.19%0.16%0.14%0.04%0.08%0.11%上市銀行合計上市銀行合計 0.44%0.44%0.38%0.32%0.09%0.16%0.22%中收支出中收支出/總資產總資產 2020A 2021A 2022A 2023A 2024

159、Q1 2024H1 2024Q3 國有行國有行 0.06%0.06%0.05%0.05%0.01%0.02%0.03%股份行股份行 0.09%0.08%0.08%0.07%0.02%0.03%0.05%城商行城商行 0.03%0.03%0.03%0.04%0.01%0.02%0.03%農商行農商行 0.04%0.04%0.04%0.04%0.01%0.02%0.03%上市銀行合計上市銀行合計 0.07%0.06%0.06%0.05%0.01%0.02%0.03%凈中收凈中收/總營收總營收 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q3 國有行國有行 1

160、3.48%13.20%12.79%13.18%16.68%14.22%13.03%股份行股份行 18.33%19.09%18.64%16.42%15.90%15.20%15.13%城商行城商行 10.41%11.22%9.95%7.26%7.99%7.63%7.03%農商行農商行 6.78%6.47%5.27%5.13%6.14%5.64%5.29%上市銀行合計上市銀行合計 14.50%14.55%14.03%13.42%15.51%13.73%12.91%總中收總中收/總營收總營收 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q3 國有行國有行 15.

161、91%15.63%15.13%15.67%18.87%16.40%15.13%股份行股份行 22.51%22.14%21.60%19.51%18.51%17.89%17.93%城商行城商行 11.91%12.51%11.33%9.22%9.43%9.24%8.80%農商行農商行 8.31%8.06%7.25%7.11%7.88%7.31%6.95%上市銀行合計上市銀行合計 17.34%17.04%16.46%16.02%17.74%15.99%15.16%中收支出中收支出/總營收總營收 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q3 國有行國有行 2.

162、43%2.43%2.34%2.49%2.19%2.18%2.10%股份行股份行 3.27%3.05%2.96%3.09%2.62%2.69%2.79%城商行城商行 1.49%1.29%1.38%1.96%1.44%1.61%1.77%農商行農商行 1.52%1.59%1.97%1.98%1.74%1.68%1.66%上市銀行合計上市銀行合計 2.58%2.50%2.43%2.60%2.23%2.26%2.25%資料來源：Wind、招商證券 表表 14：上市銀行中收結構：上市銀行中收結構 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 代理

163、業務代理業務 19.9%23.5%22.1%22.4%20.9%23.4%21.1%18.5%理財業務理財業務 9.4%9.0%9.6%9.5%9.2%7.3%7.4%7.0%托管業務托管業務 10.3%11.2%11.6%11.5%12.0%11.0%11.2%11.6%支付結算業務支付結算業務 19.2%18.7%19.3%19.1%19.7%20.1%21.7%23.4%咨詢顧問業務咨詢顧問業務 9.2%10.8%8.7%10.7%9.3%10.8%8.6%11.8%擔保承諾業務擔保承諾業務 6.4%6.2%6.1%6.0%5.6%5.9%5.6%5.6%銀行卡業務銀行卡業務 25.6%

164、20.5%22.6%20.9%23.3%21.5%24.4%22.1%資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 44 行業策略報告 圖圖 53：分類型中收業務增速及預測分類型中收業務增速及預測 資料來源：Wind，金融監管總局，招商證券 表表 15：各銀行零售：各銀行零售 AUM 規模（萬億元）規模（萬億元）代碼代碼 銀行簡稱銀行簡稱 2020 2021 2022 2023 24H1 同比增速同比增速 601398.SH 工商銀行 16.00 16.96 18.66 20.71 21.77 8.6%601288.SH 農業銀行-20.29 21.18 8.1%601939.SH 建

165、設銀行 13.00 15.00 17.00 18.50 19.74 8.8%601658.SH 郵儲銀行 11.25 12.53 13.89 15.23 16.23 11.8%601988.SH 中國銀行-11.00 13.00 14.29 15.00 7.1%600036.SH 招商銀行 8.94 10.76 12.10 13.32 14.20 10.6%601328.SH 交通銀行 3.90 4.26 4.62 5.00 5.27 7.4%601166.SH 興業銀行 2.61 2.85 3.37 4.79 4.88 35.2%601998.SH 中信銀行 2.24 3.48 3.91 4

166、.24 4.42 6.5%000001.SZ 平安銀行 2.62 3.18 3.59 4.03 4.12 6.6%600000.SH 浦發銀行 3.13 3.87 3.95 3.68 3.55-6.8%600016.SH 民生銀行 1.91 2.09 2.20 2.74 2.89 25.3%601818.SH 光大銀行 1.92 2.12 2.42 2.73 2.87 10.8%600919.SH 江蘇銀行 0.78 0.92 1.07 1.24 1.39 601169.SH 北京銀行 0.77 0.88 0.97 1.04 1.15 13.9%002142.SZ 寧波銀行 0.53 0.66

167、 0.81 0.99 1.10 21.9%601229.SH 上海銀行 0.75 0.90 0.97 0.96 0.99 4.8%600015.SH 華夏銀行 0.86 0.98 0.96 0.93 0.98 4.9%601825.SH 滬農商行 0.53 0.62 0.70 0.75 0.77 6.8%600926.SH 杭州銀行 0.38 0.42 0.48 0.52 0.57 14.3%601577.SH 長沙銀行 0.22 0.28 0.33 0.40 0.43 16.9%002966.SZ 蘇州銀行-0.35 002948.SZ 青島銀行 0.20 0.25 0.30 0.32 0.

168、33 5.6%001227.SZ 蘭州銀行-0.23 0.26 0.28 0.29 6.2%601997.SH 貴陽銀行-0.22 0.23 0.25 0.27 10.2%603323.SH 蘇農銀行 0.07-0.11-601077.SH 渝農商行-0.11-資料來源：各銀行財報、招商證券-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2024H12024AE2025AE代理業務理財業務托管業務支付結算業務咨詢顧問業務擔保承諾業務銀行卡業務 敬請閱讀末頁的重要說明 45 行業策略報告 五、五、其他

169、非息：其他非息：高增長高增長或或難持續難持續 其他非息收入包含其他非息收入包含投資收益、公允價值變動損益、匯兌損益等其他收入，其中投投資收益、公允價值變動損益、匯兌損益等其他收入，其中投資收益和公允價值變動損益為影響其他非息收入波動的主要因素，其變動主要與資收益和公允價值變動損益為影響其他非息收入波動的主要因素，其變動主要與銀行金融投資相關。銀行金融投資相關。且由于銀行金融投資配置中以債券為主，因此對應投資收益和公允價值變動損益與利率市場相關度較高，當銀行間流動性較為充裕，金融市場利率下行，其他非息收入通常能實現同比大幅增長；反之，利率上行，其他非息同比增速明顯放緩，對業績貢獻下降甚至拖累業績

170、表現。具體拆分來看，具體拆分來看，根據金融投資資產三分類，根據金融投資資產三分類，我們我們可將金融投資相關的其他非息收可將金融投資相關的其他非息收入分為三類：入分為三類：其一，其一，AMC 相關其他非息收入為處置 AMC 時的差價，計入“投資收益”；其二，其二，FVTPL 相關包括持有期間公允價值變動，計入“公允價值變動損益”、持有期間股利和利息收入，計入“投資收益”、處置時差價和期間公允價值變動損益，計入“投資收益”；其三，其三，FVOCI 相關包括股利收入，計入投資收益、處置時差價和期間公允價值變動損益，計入“投資收益”，另外持有期間公允價值變動損益計入“其他綜合收益”，不影響利潤表。今年

171、以來，市場利率持續回落，10 年期國債收益率從年初的 2.56%持續下降至當前的 1.70%，債牛行情下銀行金市投資收益增加，且部分銀行加大了配置戶收益兌現，實現了其他非息收入的高增，根據我們統計的上市銀行數據，今年 AMC、FVOCI 處置收益兌現比例同比均有所增加。展望明年，展望明年，非息收入增長非息收入增長預計回落，主要存在兩方面的制約。預計回落，主要存在兩方面的制約。一方面，一方面，今年市場利率下行 80bp，考慮到當前期限利差較低，作為利率走廊理論上的下限，7 天逆回購利率目前僅比 10Y 國債收益率低 25bp，且考慮到政治局會議傳達的政策基調偏積極，財政也已開始發力，明年經濟基本

172、面邊際上有望出現一些積極信號，因此即使明年政策利率繼續下調，市場利率繼續如此大幅度下降的概率不大；另另一方面，隨著利率進入低位，銀行配置戶收益兌現意愿可能降低。一方面，隨著利率進入低位，銀行配置戶收益兌現意愿可能降低。盡管今年利率下行行情下，銀行 AMC、FVTPL 或均存在大量潛在的未實現損益，但該部分損益兌現的正貢獻是以未來息差進一步下行為代價的，目前市場利率進入低位，且財政開始發力，這一利潤來源難以做持續性期待，且 FVTPL 公允價值波動所形成的其他綜合收益，雖不影響利潤，但會計入核心一級資本，總體“寅吃卯糧”策略的性價比在降低，因此明年其他非息收入高增長或難以持續，部分今年利潤兌現較

173、多的銀行其他非息增長壓力可能較大。預計預計 25 年國有行、股份行、城商年國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行其他非息收入增速分別為行、農商行、上市銀行其他非息收入增速分別為-3%、-6%、-5%、-10%、-4.5%。敬請閱讀末頁的重要說明 46 行業策略報告 圖圖 54：金融資產如何影響銀行利潤表？金融資產如何影響銀行利潤表？資料來源：招商證券 圖圖 55：利率走廊與市場利率（利率走廊與市場利率（%）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 56：其他非息收入增速其他非息收入增速 資料來源：Wind，招商證券 1.70 1.63 1.50 1.73 1.201.401.601.802.002

174、.202.402.602.803.003.203.403.603.804.00SLF利率:7天國債收益率:10年MLF利率:1年NCD(AAA)利率:1年OMO利率:7天DR007(MA7)-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%國有行股份行城商行農商行上市銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 47 行業策略報告 表表 16：上市銀行上市銀行 FVTPL、AMC 非息收益率情況非息收益率情況 FVTPL 相關收入相關收入/期初期初 FVTPL 余額余額 AMC 相關相關非息非息收入收入/AMC 平均余額平均余額 簡

175、稱簡稱 銀行簡稱銀行簡稱 2024H1 2023A 2023H1 2022A 2024H1 2023A 2023H1 2022A 工商銀行 國有行 4.87%3.77%5.07%2.34%0.04%0.03%0.04%0.01%建設銀行 國有行 2.11%0.46%0.94%-1.22%0.06%0.01%0.00%0.01%農業銀行 國有行 15.22%8.87%11.38%4.56%0.10%0.01%0.01%0.00%中國銀行 國有行 3.79%3.14%3.79%-0.39%0.11%0.05%0.02%0.04%郵儲銀行 國有行 3.50%3.14%3.46%3.10%0.09%0

176、.06%0.07%0.03%交通銀行 國有行 2.46%2.36%3.39%1.08%0.01%0.00%0.00%0.00%招商銀行 股份行 4.24%3.85%4.20%2.94%0.41%0.06%0.12%0.01%興業銀行 股份行 3.96%3.00%3.90%2.13%0.51%0.25%0.36%0.29%浦發銀行 股份行 3.19%5.92%3.12%5.42%0.43%0.39%0.04%0.43%中信銀行 股份行 3.72%3.33%3.58%2.93%0.32%0.34%0.15%0.03%民生銀行 股份行 0.70%1.83%1.80%0.28%0.13%0.12%0.

177、12%0.17%光大銀行 股份行 4.60%3.02%3.64%2.05%0.02%-0.05%-0.06%0.07%平安銀行 股份行 4.71%2.68%2.64%2.72%0.19%0.00%0.00%0.02%華夏銀行 股份行 6.05%5.07%3.75%5.40%0.02%0.00%0.00%浙商銀行 股份行 3.32%3.56%4.82%2.32%北京銀行 城商行 3.35%5.80%3.36%5.04%0.25%0.22%0.01%江蘇銀行 城商行 4.44%8.17%4.34%7.02%0.02%0.02%0.00%上海銀行 城商行 2.47%1.30%2.40%2.63%0.

178、55%0.19%0.15%0.14%寧波銀行 城商行 3.59%5.56%3.28%5.19%0.00%0.09%南京銀行 城商行 3.96%6.80%3.71%7.70%杭州銀行 城商行 4.48%6.96%3.57%5.80%0.00%0.49%0.20%-0.06%成都銀行 城商行 3.43%6.30%3.39%5.93%0.80%1.44%0.72%0.00%長沙銀行 城商行 3.96%5.91%3.31%6.10%-0.01%0.09%0.00%0.17%重慶銀行 城商行 2.53%4.44%3.98%2.39%0.70%0.25%0.51%0.18%貴陽銀行 城商行 5.24%6.

179、03%3.00%7.01%0.04%0.00%鄭州銀行 城商行 3.69%2.94%2.81%2.57%青島銀行 城商行 3.75%2.52%2.83%1.02%0.00%0.00%0.00%蘇州銀行 城商行 4.62%5.67%2.94%5.80%0.21%齊魯銀行 城商行 3.99%3.80%3.96%3.57%蘭州銀行 城商行 3.12%9.63%4.49%8.17%0.00%0.00%0.00%0.02%西安銀行 城商行 4.58%7.96%1.91%4.97%0.08%0.00%0.00%廈門銀行 城商行 5.73%6.07%3.66%4.04%渝農商行 農商行 2.55%0.71%

180、3.94%-0.25%0.56%0.01%滬農商行 農商行 5.14%13.16%7.09%4.79%0.01%0.01%青農商行 農商行 5.81%9.06%4.94%5.82%常熟銀行 農商行 7.29%7.59%6.12%4.86%0.41%0.05%0.09%0.23%紫金銀行 農商行-1.20%22.16%28.47%0.25%3.62%0.76%0.47%2.39%無錫銀行 農商行 6.10%4.38%4.54%3.46%1.23%0.20%0.37%0.25%蘇農銀行 農商行 9.90%10.86%5.34%11.57%0.11%0.97%1.23%0.42%江陰銀行 農商行 3

181、.35%4.28%4.84%2.76%2.42%0.53%0.69%0.00%瑞豐銀行 農商行 8.26%7.69%9.19%6.34%0.07%0.05%0.00%0.10%國有行國有行 5.03%3.49%4.47%1.59%0.07%0.03%0.02%0.01%股份行股份行 3.85%3.64%3.46%2.89%0.27%0.15%0.11%0.14%城商行城商行 3.76%5.74%3.43%5.46%0.20%0.20%0.10%0.04%農商行農商行 4.48%6.75%5.30%3.93%0.47%0.06%0.08%0.05%上市銀行上市銀行 4.26%4.10%3.85%

182、2.95%0.13%0.07%0.05%0.05%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 48 行業策略報告 表表 17：上市銀行上市銀行 FVOCI 非息收益率情況非息收益率情況 FVOCI 收入（廣義）收入（廣義）/期初期初 FVOCI 余額余額 FVOCI 收入（利潤表）收入（利潤表）/期初期初 FVOCI 余額余額 簡稱簡稱 銀行類型銀行類型 2024H1 2023A 2023H1 2022A 2024H1 2023A 2023H1 2022A 工商銀行 國有行 2.63%1.36%1.37%-0.90%0.34%0.36%0.28%0.40%建設銀行 國有行 2.53%

183、0.70%0.98%-0.16%0.11%0.07%0.05%0.00%農業銀行 國有行 1.67%0.50%-0.57%0.08%0.25%0.14%0.05%0.06%中國銀行 國有行 1.74%1.04%0.98%-0.91%0.17%-0.01%-0.03%0.06%郵儲銀行 國有行 1.45%0.53%1.01%-1.55%0.47%0.46%0.46%0.54%交通銀行 國有行 2.09%1.19%1.03%-1.24%0.16%0.02%-0.01%0.02%招商銀行 股份行 3.10%0.71%0.48%0.50%1.22%0.46%0.65%0.80%興業銀行 股份行 1.4

184、5%0.53%0.70%-0.15%0.51%0.16%0.15%0.55%浦發銀行 股份行 1.55%0.52%0.61%-1.10%0.43%-0.20%0.00%0.18%中信銀行 股份行 2.09%0.61%1.05%-0.79%0.81%0.08%0.08%0.39%民生銀行 股份行 2.43%1.22%1.88%0.12%1.26%0.40%0.57%0.52%光大銀行 股份行 2.13%0.86%1.85%-1.27%0.12%-0.03%-0.06%0.24%平安銀行 股份行 1.65%1.30%0.98%1.86%2.08%1.51%1.40%1.21%華夏銀行 股份行 3.

185、59%2.02%1.71%-0.13%1.15%1.63%0.62%1.70%浙商銀行 股份行 2.57%1.75%1.08%2.48%2.04%1.17%0.95%1.93%北京銀行 城商行 2.85%3.58%3.35%1.85%0.95%2.03%0.96%2.73%江蘇銀行 城商行 3.35%1.44%2.01%1.12%0.91%0.72%0.37%2.18%上海銀行 城商行 0.50%2.11%0.48%0.93%1.64%0.75%0.72%0.63%寧波銀行 城商行 2.64%1.78%1.67%1.24%0.96%1.26%0.67%1.45%南京銀行 城商行 2.15%2.

186、78%2.04%0.90%0.74%1.89%0.73%2.10%杭州銀行 城商行 1.38%0.70%1.46%-0.13%0.41%-0.22%0.05%0.07%成都銀行 城商行 2.24%1.44%1.62%1.23%1.59%0.34%0.08%2.13%長沙銀行 城商行 1.39%1.14%1.04%1.41%0.57%0.83%0.39%0.94%重慶銀行 城商行 2.35%2.47%2.44%-2.13%0.60%0.15%0.12%0.21%貴陽銀行 城商行 1.56%1.06%0.88%-0.30%0.39%0.18%0.07%0.34%鄭州銀行 城商行 3.55%1.69

187、%1.91%-0.22%0.32%-0.15%-0.16%-0.49%青島銀行 城商行 2.46%1.35%2.06%-0.19%0.39%0.45%0.57%0.70%蘇州銀行 城商行 2.11%2.76%3.01%0.82%0.69%0.68%0.32%1.24%齊魯銀行 城商行 2.23%1.16%1.89%-0.31%0.84%0.42%0.21%0.20%蘭州銀行 城商行 4.39%1.90%1.93%0.48%0.05%0.54%0.27%0.41%西安銀行 城商行 5.18%1.67%1.66%1.28%2.76%1.80%0.86%0.68%廈門銀行 城商行 2.31%1.31

188、%1.90%-0.31%0.67%0.26%0.10%0.45%渝農商行 農商行 2.21%0.85%1.82%-0.98%0.23%0.00%0.39%0.00%滬農商行 農商行 2.18%0.99%1.42%0.73%0.15%0.24%0.07%0.75%青農商行 農商行 1.55%-0.22%0.61%-0.58%0.26%-1.00%-0.17%-0.05%常熟銀行 農商行 0.78%1.26%2.54%-0.58%0.87%0.30%0.65%0.16%紫金銀行 農商行 1.18%0.84%0.89%0.40%0.41%0.56%0.17%0.49%無錫銀行 農商行 1.97%0.

189、86%1.50%0.34%0.77%0.24%0.17%0.22%蘇農銀行 農商行 2.62%1.68%1.51%0.40%1.74%1.52%0.32%0.98%江陰銀行 農商行 0.46%0.44%0.93%0.89%0.21%0.25%0.24%0.71%瑞豐銀行 農商行 3.05%1.40%1.54%0.54%1.52%0.42%0.13%0.06%國有行國有行 2.07%0.94%0.80%-0.63%0.22%0.14%0.10%0.13%股份行股份行 2.28%0.86%1.05%-0.19%0.90%0.34%0.34%0.62%城商行城商行 2.37%1.87%1.86%0.

190、65%0.82%0.92%0.50%1.26%農商行農商行 2.04%0.94%1.46%0.19%0.40%0.25%0.19%0.45%上市銀行上市銀行 2.16%1.02%1.00%-0.37%0.47%0.28%0.21%0.38%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 49 行業策略報告 六、六、資產質量資產質量：危機已過，危機已過，等待不良生成回落等待不良生成回落 今年今年不良率平穩，零售貸款不良率上行。不良率平穩，零售貸款不良率上行。今年以來上市銀行不良率總體保持平穩，24Q3 末上市銀行不良貸款率 1.25%，與 24Q2 末持平，國有行較 24Q2 末小幅回升

191、1bp，股份行、城商行回落 1bp，農商行持平，整體不良率保持穩定。分行業來看，對公延續穩中向好，房地產不良率普遍回落，但零售貸款不良率有所回升，受經濟基本面偏弱影響，信用卡、經營貸、按揭貸款不良率均有所回升。前瞻性指標仍在波動前瞻性指標仍在波動，壓力預計主要在零售端。，壓力預計主要在零售端。24Q3 末，42 家 A 股上市銀行中共有 22 家披露關注率指標，其中僅 8 家銀行環比回落，其余銀行均有所回升，整體來看農商行上升幅度較大，預計與零售小微領域風險暴露增加有關。從不良生成情況來看，測算 24Q13 上市銀行不良生成率為 0.65%，同比回落 2bp，其中國有行、股份行、城商行、農商行

192、同比分別變動-2bp、-1bp、+7bp、+16bp，顯示農商行壓力同樣較大，與關注率表征趨勢相符。展望明年，展望明年，化債落地，地方政府相關資產質量壓力不大。政策加力維穩地產，預化債落地，地方政府相關資產質量壓力不大。政策加力維穩地產，預計對公地產不良最大壓力期已過。貸款利率低位，并可能跟隨政策利率繼續下調，計對公地產不良最大壓力期已過。貸款利率低位，并可能跟隨政策利率繼續下調，一定程度也會緩和信貸不良壓力。一定程度也會緩和信貸不良壓力。目前看邊際不良壓力主要不確定性源自零售。目前看邊際不良壓力主要不確定性源自零售。零售貸款資產質量出現實質性好轉更多依賴于實體經濟。從整個社會生產循環來看，生

193、產、交換、分配、消費，零售屬于分配環節，經濟預期的變化決定了零售客戶償債能力，且零售客戶在生產循環鏈的定位決定了其風險暴露滯后于企業端，考慮到目前各項前瞻性指標仍在波動；財政雖已發力，但形成實物工作量，并傳導至居民收入有一定時滯。綜合來看，預計前瞻性指標的波動可能持續到明年，若政策發力下經濟預期改善，綜合來看，預計前瞻性指標的波動可能持續到明年，若政策發力下經濟預期改善，零售不良生成有望在明年下半年零售不良生成有望在明年下半年企穩企穩。但是隨著財政政策發力，名義經濟回升，但是隨著財政政策發力，名義經濟回升，預計零售不良生成壓力會在明年緩解。預計零售不良生成壓力會在明年緩解。信用成本向不良生成率

194、收斂，未來撥備釋放對于業績的貢獻預計繼續回落，信用成本向不良生成率收斂，未來撥備釋放對于業績的貢獻預計繼續回落，超額超額撥備充足的銀行明年撥備充足的銀行明年依舊有望依舊有望保持相對更高的業績穩定性。保持相對更高的業績穩定性。今年以來，信用成本測算值繼續向不良生成率測算值靠攏，考慮到目前零售不良生成仍未出現明顯拐點，預計未來撥備計提對于業績貢獻將繼續回落，銀行利潤增速逐步向營收增速收斂。另外我們曾以上市銀行披露的各類信用資產三階段數據測算了其廣義超額撥備水平（見表 20），個別資產質量優質銀行超額撥備水平仍處高位，有望繼續為業績增長提供支撐，實現相對更穩健的利潤增速。敬請閱讀末頁的重要說明 50

195、 行業策略報告 圖圖57：不良貸款率不良貸款率（%）圖圖58：關注類貸款占比（關注類貸款占比（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖59：逾期貸款占比（逾期貸款占比（%）圖圖60：逾期貸款逾期貸款/不良貸款不良貸款 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖61：不良生成率（測算值，不良生成率（測算值，%）圖圖62：不良凈生成率不良凈生成率 VS 信用成本信用成本-上市銀行上市銀行 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.702019-122020-032020-062020-092020-122021-03

196、2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%150.0%170.0%國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計-0

197、.50 1.00 1.50 2.00 2.502016-122017-122018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092023-092024-032024-09國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.402019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-

198、042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08不良凈生成率信用成本 敬請閱讀末頁的重要說明 51 行業策略報告 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖63：撥備覆蓋率（撥備覆蓋率（%）圖圖64：核銷轉出率（測算值）核銷轉出率（測算值）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 表表 18：上市行不良率、撥備覆蓋率、關注率、逾期率情況：上市行不良率、撥備覆蓋率、關注率、逾期率情況 不良率不良率 撥備覆蓋率撥備覆蓋率 關注率關注率 逾期率逾期率 簡稱簡稱 24Q1-3 24H1 24Q1-3 24H1

199、 24Q1-3 24H1 24Q1-3 24H1 成都銀行 0.66%=0.66%497.40%496.02%0.43%0.45%0.90%廈門銀行 0.75%0.76%390.16%396.22%2.92%2.26%1.50%杭州銀行 0.76%=0.76%543.25%545.17%0.59%0.53%0.69%0.70%寧波銀行 0.76%=0.76%404.80%420.55%1.08%1.02%0.92%常熟銀行 0.77%0.76%528.40%538.81%1.52%1.36%1.54%無錫銀行 0.78%0.79%499.28%502.36%0.59%0.50%0.78%南京銀

200、行 0.83%=0.83%340.40%345.02%1.14%1.07%1.25%蘇州銀行 0.84%=0.84%473.66%486.80%0.83%0.88%0.93%郵儲銀行 0.86%0.84%301.88%325.61%0.91%0.81%1.11%1.06%江蘇銀行 0.89%=0.89%351.03%357.20%1.45%1.40%1.12%江陰銀行 0.90%0.98%452.16%435.25%1.42%1.37%1.27%蘇農銀行 0.91%=0.91%429.56%442.87%1.19%=1.19%1.03%張家港行 0.93%0.94%410.60%423.71%

201、1.92%1.67%1.90%招商銀行 0.94%=0.94%432.15%434.42%1.30%1.24%1.36%1.42%滬農商行 0.97%=0.97%364.98%372.42%1.36%1.23%1.31%瑞豐銀行 0.97%=0.97%329.96%323.79%1.56%=1.56%1.77%平安銀行 1.06%1.07%251.19%264.26%1.97%1.85%1.54%1.72%興業銀行 1.08%=1.08%233.54%237.82%1.77%1.73%1.45%長沙銀行 1.16%=1.16%314.54%312.76%2.48%2.26%1.98%中信銀行

202、1.17%1.19%216.00%206.76%1.69%1.62%1.86%青島銀行 1.17%=1.17%245.71%234.43%0.58%=0.58%1.54%渝農商行 1.17%1.19%358.59%360.29%1.41%1.52%上海銀行 1.20%1.21%277.31%268.97%2.14%=2.14%1.72%齊魯銀行 1.23%1.24%312.74%309.25%1.12%1.14%0.99%光大銀行 1.25%=1.25%170.73%172.45%1.99%2.20%中國銀行 1.26%1.24%198.86%201.69%1.43%1.21%重慶銀行 1.2

203、6%1.25%250.19%249.59%3.10%1.90%150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.02019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%國有大行股份行城商行農商行上市銀行合計 敬請閱讀末頁的重要說明 52 行業策略報告 紫金銀

204、行 1.30%1.15%215.10%248.98%1.36%1.33%1.41%北京銀行 1.31%=1.31%209.73%208.16%1.87%1.82%交通銀行 1.32%=1.32%203.87%204.82%1.58%1.66%1.39%1.45%農業銀行 1.32%=1.32%302.36%303.94%1.42%1.07%工商銀行 1.35%=1.35%220.30%218.43%1.92%1.34%建設銀行 1.35%=1.35%237.03%238.75%2.07%1.27%浦發銀行 1.38%1.41%183.85%175.37%2.33%2.30%2.12%浙商銀行

205、1.43%=1.43%175.33%178.12%2.21%2.17%民生銀行 1.48%1.47%146.26%149.26%2.78%=2.78%2.18%貴陽銀行 1.57%1.62%262.53%257.81%3.87%3.45%2.97%華夏銀行 1.61%1.65%165.89%162.48%2.69%2.66%1.97%西安銀行 1.64%1.72%186.30%170.06%5.00%5.69%5.03%青農商行 1.80%=1.80%230.37%226.63%5.55%4.71%2.86%蘭州銀行 1.83%1.82%205.47%198.61%5.54%6.15%2.61

206、%鄭州銀行 1.86%1.87%166.23%191.47%2.00%2.24%4.65%資料來源：Wind，招商證券 表表 19：上市銀行分行業不良率（上市銀行分行業不良率（%）行業行業 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 對公分行業不良率對公分行業不良率 對公不良貸款率對公不良貸款率 1.87 1.85 1.76 1.70 1.60 1.49 1.47 1.29 1.24 1.15 制造業 4.49 4.34 3.89 3.37 2.52 2.35 1.83 1.83 1.73 1.62 批發和零

207、售業 5.05 4.93 4.42 3.80 3.39 2.55 2.52 2.17 2.03 2.16 交通運輸、倉儲和郵政業 1.08 1.21 1.41 1.66 1.38 1.28 0.87 0.87 0.71 0.75 房地產業 1.04 0.90 1.52 2.05 2.40 2.74 3.38 3.57 3.68 3.17 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 1.09 0.73 0.74 1.05 0.91 0.91 1.92 1.04 0.89 0.47 建筑業 1.65 2.36 1.74 1.66 1.76 1.35 1.53 1.50 1.45 1.33 采礦業 4.15

208、4.17 4.72 6.16 7.42 5.78 3.67 2.85 2.23 1.34 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 1.11 1.07 1.39 1.44 2.82 2.26 2.51 2.55 2.12 2.03 住宿和餐飲業 5.47 5.36 4.51 3.72 4.00 4.43 3.41 3.58 4.08 4.47 農、林、牧、漁業 4.56 2.79 2.32 2.26 2.58 2.70 2.26 1.72 1.50 2.11 金融業 1.52 0.82 0.34 0.12 4.97 0.43 2.11 2.07 1.88 0.60 水利、環境和公共設施管理業 0.38

209、0.36 0.40 0.34 0.43 0.25 0.39 0.43 0.54 0.45 租賃和商務服務業 0.72 1.16 0.97 0.98 0.96 0.88 0.88 0.74 0.70 0.63 教育 0.29 0.15 0.22 0.16 0.89 0.98 1.09 0.76 2.43 1.30 衛生和社會工作 0.42 1.44 1.57 1.14 2.81 1.40 1.29 1.23 1.03 0.48 科學研究和技術服務業 1.17 1.59 1.65 3.56 2.83 3.29 0.74 0.56 0.71 0.80 居民服務、修理和其他服務業 3.49 6.20

210、7.20 7.34 6.65 3.83 1.03 4.53 3.25 3.76 文化、體育和娛樂業 1.34 1.30 0.56 0.36 1.59 1.54 2.82 0.98 1.08 0.80 零售分產品不良率零售分產品不良率 零售不良貸款率零售不良貸款率 0.85 0.98 0.93 0.90 0.90 1.04 1.04 1.13 1.18 1.41 個人住房貸款 0.24 0.28 0.29 0.29 0.32 0.36 0.51 0.58 0.55 0.63 個人消費貸款 2.72 3.00 2.31 1.94 1.70 1.67 1.61 1.44 1.19 1.30 信用卡應

211、收賬款 1.65 2.06 1.89 1.70 1.70 1.84 1.94 2.09 2.16 2.43 經營性貸款 2.42 2.23 1.76 1.52 1.31 1.23 1.29 1.28 1.38 1.60 資料來源：Wind，招生證券 敬請閱讀末頁的重要說明 53 行業策略報告 表表 20：上市：上市銀行廣義超額撥備水平銀行廣義超額撥備水平 銀行代稱銀行代稱 不良率不良率24Q3 逾期率逾期率24Q2 關注率關注率24Q2 貸款撥備貸款撥備覆蓋率覆蓋率-24Q3 廣義不良廣義不良資產撥備資產撥備覆蓋率覆蓋率 1 廣義不良廣義不良資產撥備資產撥備覆蓋率覆蓋率 2 廣義不良廣義不良資

212、產撥備資產撥備覆蓋率覆蓋率 3 超額撥備超額撥備率率 1 超額撥備超額撥備率率 2 超額撥備額超額撥備額1/歸母凈利歸母凈利潤潤(TTM)超額撥備額超額撥備額2/歸母凈利歸母凈利潤潤(TTM)國有行 1 1.35%1.34%1.92%220%231.28%176.86%95.98%82.54%35.61%108.28%58.97%國有行 2 1.35%1.27%2.07%237%235.86%195.57%95.34%94.90%55.96%117.29%75.09%國有行 3 1.32%1.06%1.42%302%313.81%298.89%151.33%192.39%156.59%236.

213、22%193.82%國有行 4 1.26%1.21%1.43%199%206.18%161.28%96.36%60.48%15.21%80.00%27.89%國有行 5 0.86%1.06%0.81%302%289.49%210.35%164.19%119.05%93.20%135.54%107.92%國有行 6 1.32%1.45%1.66%204%209.60%127.40%93.38%48.41%-34.02%78.12%-20.95%股份行 1 0.94%1.42%1.24%432%355.10%235.20%185.22%167.12%143.73%124.00%109.41%股份行

214、 2 1.08%1.45%1.73%234%174.60%127.51%97.05%25.83%-10.77%49.89%-3.81%股份行 3 1.38%2.12%2.30%184%97.12%87.27%60.62%-46.73%-47.52%-152.03%-155.36%股份行 4 1.17%1.86%1.62%216%141.17%95.73%81.30%-31.76%-59.96%-20.65%-70.57%股份行 5 1.48%2.18%2.78%146%90.73%70.61%49.99%-55.65%-87.29%-169.73%-282.95%股份行 6 1.25%2.20

215、%1.99%171%140.05%82.64%70.25%-62.49%-98.44%-94.75%-160.39%股份行 7 1.06%1.39%1.85%251%225.31%139.92%101.92%59.67%-3.83%92.72%24.20%股份行 8 1.61%1.97%2.66%166%117.12%97.92%61.20%-24.67%-45.09%-29.43%-79.10%股份行 9 1.43%2.17%2.21%175%90.06%71.48%61.82%-47.40%-65.20%-242.02%-339.50%城商行 1 1.31%1.82%1.87%210%16

216、8.60%113.43%97.08%12.28%-30.17%50.65%-39.15%城商行 2 0.89%1.12%1.40%351%307.91%234.53%140.87%141.02%123.16%119.11%104.93%城商行 3 1.20%1.72%2.14%277%165.70%141.22%100.23%28.86%10.61%67.97%36.86%城商行 4 0.76%0.92%1.02%405%453.63%331.90%194.60%271.77%248.62%119.61%110.14%城商行 5 0.83%1.25%1.07%340%298.45%160.59

217、%151.70%104.18%31.65%79.39%29.65%城商行 6 0.76%0.70%0.53%543%713.79%541.00%432.61%578.71%520.09%283.87%257.19%城商行 7 0.66%0.90%0.45%497%531.70%302.69%317.85%327.75%268.24%129.04%106.36%城商行 8 1.16%1.98%2.26%315%181.25%123.96%104.87%31.83%-15.62%67.47%-14.54%城商行 9 1.26%1.90%3.10%250%141.74%126.32%76.00%14

218、.32%-18.76%34.31%-35.17%城商行 10 1.57%2.97%3.45%263%155.48%120.99%83.54%-13.21%-16.29%2.40%-4.47%城商行 11 1.86%4.65%2.24%166%53.25%54.09%57.25%-68.87%-68.87%#城商行 12 1.17%1.54%0.58%246%169.80%146.59%138.26%24.90%23.12%88.22%84.40%城商行 13 0.84%0.93%0.88%474%557.37%363.28%273.57%392.41%327.43%251.54%215.20%

219、城商行 14 1.23%0.99%1.14%313%301.05%251.83%151.68%162.08%142.12%195.79%174.24%城商行 15 1.83%2.61%6.15%205%282.69%147.09%48.19%-5.60%-5.60%30.68%30.68%城商行 16 1.64%5.03%5.69%186%95.09%39.09%45.27%-117.95%-249.19%-440.38%-942.11%城商行 17 0.75%1.50%2.26%390%306.40%116.09%107.15%93.16%-89.50%102.92%-65.13%農商行 1

220、 1.17%1.52%1.41%359%300.26%204.64%161.15%133.69%91.49%138.53%96.61%農商行 2 0.97%1.31%1.23%365%397.06%222.54%179.31%199.10%130.81%132.91%91.53%農商行 3 1.80%2.86%4.71%230%149.38%128.13%65.67%-1.11%-24.94%15.43%-50.71%農商行 4 0.77%1.54%1.36%528%568.79%174.59%217.65%283.76%80.10%160.83%50.00%農商行 5 1.30%1.41%1

221、.33%215%157.60%83.22%101.13%37.09%-89.62%96.26%-204.64%農商行 6 0.78%0.78%0.50%499%571.03%469.54%349.15%422.44%388.61%225.50%207.74%農商行 7 0.93%1.90%1.67%411%373.03%212.49%163.39%124.03%109.02%115.64%103.15%農商行 8 0.91%1.03%1.19%430%446.57%305.24%193.07%276.19%227.11%183.67%152.89%農商行 9 0.90%1.27%1.37%45

222、2%455.76%335.01%185.86%257.00%252.28%156.36%153.52%農商行 10 0.97%1.77%1.56%330%235.98%136.24%116.71%25.64%-6.71%27.25%-5.05%國有行國有行 1.24%1.23%1.55%244.05%247.70%195.06%116.10%99.63%53.76%125.91%73.79%股份行股份行 1.27%1.86%2.04%219.44%159.03%112.03%85.49%-1.79%-30.48%-49.11%-106.45%城商行城商行 1.16%1.91%2.13%319.

223、50%287.29%194.98%148.28%116.33%70.65%-32.71%-99.39%農商行農商行 1.05%1.54%1.63%381.90%365.55%227.16%173.31%175.78%115.82%125.24%59.50%上市銀行上市銀行 1.17%1.72%1.91%302.14%272.78%184.88%136.19%102.79%57.32%24.04%-38.33%資料來源：Wind，招商證券：注：廣義不良資產撥備覆蓋率 1=金融資產減值準備/第三階段金融資產；廣義不良資產撥備覆蓋率 2=金融資產減值準備/（逾期貸款+重組貸款+第三階段非信貸金融資產

224、）；廣義不良資產撥備覆蓋率 3=金融資產減值準備/（不良貸款+關注貸款+第三階段非信貸金融資產）；貸款超額撥備 1=貸款撥備-逾期貸款*150%；貸款超額撥備 2=貸款撥備-（逾期貸款+重組貸款）*150%；超額撥備率 1=（貸款超額撥備 1+非信貸信用資產超額撥備）/表內三階段信用資產總額；超額撥備率 2=（貸款超額撥備 2+非信貸信用資產超額撥備）/表內三階段信用資產總額 敬請閱讀末頁的重要說明 54 行業策略報告 圖圖 65：超額撥備回撥前后超額撥備回撥前后 PB 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 66：若超額撥備通過若超額撥備通過 3 年釋放，上市銀行回撥前后年釋放，上市銀行回撥前后

225、 PB-ROE 變化情況變化情況 資料來源：Wind，招商證券 農業招商寧波杭州成都蘇州常熟無錫0.200.300.400.500.600.700.800.901.000.200.300.400.500.600.700.800.901.001.10回撥后PB(2024/12/18)PB(2024/12/18)趨勢線趨勢線農商行國有大行股份行城商行回撥后回撥后PB=PB農業招商江蘇寧波杭州成都蘇州常熟無錫蘇農江陰-0.18-0.16-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%

226、8.00%回撥后PB-名義PB(2024/12/18)回撥后ROE-ROE（2024Q13，TTM）農商行國有大行股份行城商行 敬請閱讀末頁的重要說明 55 行業策略報告 七、七、盈利預測：盈利預測：營收承壓，利潤堅強營收承壓，利潤堅強 展望明年，預計展望明年，預計銀行經營景氣度繼續承壓，銀行經營景氣度繼續承壓，同時同時考慮到考慮到非息高非息高基數原因，基數原因，區域行區域行營收下行壓力更大，但得益于上市區域行超額撥備相對更夯實，利潤增長有韌性。營收下行壓力更大，但得益于上市區域行超額撥備相對更夯實，利潤增長有韌性。具體來看：（1）規模增長方面，）規模增長方面，今年今年 Q2 以來以來信貸需求

227、偏弱，疊加負債端壓力較大，銀行規模擴張速度明顯回落，明年考慮到化債的影響，預計信貸增速繼續回落，但金融投資規模預計保持高增，生息資產規模增速或將略有回升。（2）息差）息差預計繼續承壓，降幅有望收窄。預計繼續承壓，降幅有望收窄。資產端，資產端，今年 LPR 三次下調，明年面臨重定價壓力，且近期政治局會議時隔多年再次提及“適度寬松的貨幣政策”，預計明年大概率繼續降息，且按揭重定價期限調整下，相關貸款久期縮短，疊加地方政府化債影響，預計貸款收益率承壓；而市場利率下行至低位和同業自律也將影響金融投資和同業資產收益率。負債端，負債端，利率兜底條款的引入有望加快釋放前期幾輪存款掛牌利率下調的成效，尤其對公

228、活期成本率有望大幅向掛牌水平靠攏，同時，若明年降息，定期存款掛牌利率預計會對稱下調，疊加前幾輪掛牌利率下調影響，存款成本率有望顯著改善；另外，主動負債也將有所改善，且發行債券中存單占比可能提升，久期變短，重定價較金融投資更快，總體負債端成本總體負債端成本的改善有望支撐息差降幅同比收窄。的改善有望支撐息差降幅同比收窄。（3）中收）中收基數效應消退，基數效應消退，25 年有望回正。年有望回正。今年受去年下半年降費、消費偏弱、信用卡業務承壓等多方面因素，中收增長承壓，明年隨著基數效應消退，資本市場活躍度逐步提升，經濟基本面改善，中收有望實現正增長。（4）其他非息）其他非息增長承壓增長承壓，一方面，明

229、年市場利率下行空間受限；另一方面，隨著利率進入低位，銀行配置戶收益兌現的性價比降低，明年其他非息收入高增長或難以持續，部分今年利潤兌現較多的銀行其他非息增長壓力可能較大。綜合考量息差、中收、其他非息趨勢，預計綜合考量息差、中收、其他非息趨勢，預計 25 年年營收增速保持承壓，營收增速保持承壓，國有行、國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行營收增速預計分別為股份行、城商行、農商行、上市銀行營收增速預計分別為-1.9%、-0.7%、1.8%、-3.0%、-1.3%?？紤]到當前行業信用成本與不良生成靠近，繼續壓降信用成本反哺利潤的空間有考慮到當前行業信用成本與不良生成靠近，繼續壓降信用成本反哺利潤

230、的空間有所下降，預計行業所下降，預計行業利潤增速繼續向營收增速收斂利潤增速繼續向營收增速收斂。預計預計 25 國有行、股份行、城國有行、股份行、城商行、農商行、上市銀行歸母凈利潤增速分別為商行、農商行、上市銀行歸母凈利潤增速分別為 0.8%、1.1%、4.4%、2.3%、1.2%，個股個股業績分化核心源自業績分化核心源自資產質量，即資產質量，即存量超額撥備厚度和新生不良帶來存量超額撥備厚度和新生不良帶來的信用成本差異。的信用成本差異。敬請閱讀末頁的重要說明 56 行業策略報告 圖圖 67：營業收入增速營業收入增速 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 68：歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 資料來源

231、：Wind，招商證券 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%上市銀行國有行股份行城商行農商行-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%上市銀行國有行股份行城商行農商行 敬請閱讀末頁的重要說明 57 行業策略報告 圖圖 69：上市銀行信用成本率已靠近不良生成率上市銀行信用成本率已靠近不良生成率 資料來源：Wind，招商證券 0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%不良生成率逾期生成率不良+關注生成率逾期+重組生成率信用成本率 敬請閱讀末頁的重要說明 58 行業策略報告 八、八、投資策略：均

232、衡配置，提高復蘇投資策略：均衡配置，提高復蘇性權重性權重 ROE 對比視角下，銀行板塊系統性低估，且機構整體欠配，對比視角下，銀行板塊系統性低估，且機構整體欠配，復蘇、成長、紅利復蘇、成長、紅利類銀行均有機會，建議每個方向都有一定倉位類銀行均有機會，建議每個方向都有一定倉位，均衡配置，不影響年化回報率情均衡配置，不影響年化回報率情況下，還可以提高組合夏普比例。三個方向況下，還可以提高組合夏普比例。三個方向根據經濟和政策情況酌情調整權重。根據經濟和政策情況酌情調整權重。截至 2024 年 12 月 20 日，所有 A 股銀行和港股內地行均取得上漲，A 股銀行上漲 29.27%（23 年-9.31

233、%）、國有大行上漲 40.45%（23 年+25.16%）、股份行上漲 33.99%（23 年-12.81%）、城商行上漲 40.01%（23 年-12.33%）、農商行上漲 36.84%（23 年+2.44%）、H 股內地銀行上漲 33.36%（23 年+3.91%），滬深300、中證 800 分別上漲 14.47%、13.00%，各板塊均跑贏大盤。個股標的上，年初至今 A 股銀行漲幅前五是上海銀行、滬農商行、南京銀行、成都銀行、杭州銀行，今年經濟弱預期背景下，資金防御屬性偏強，市場優勢因子仍主要為股息今年經濟弱預期背景下，資金防御屬性偏強，市場優勢因子仍主要為股息率，個股漲跌幅表現與年初股

234、息率呈現較為明顯的正相關關系率，個股漲跌幅表現與年初股息率呈現較為明顯的正相關關系。和去年對比來看，紅利占優特征延續，股息率高的銀行漲幅更多。和去年成長因子負貢獻不同，今年銀行板塊成長因子也開始取得一定效果（見圖 73）。展望 2025 年，雖然短期看銀行營收增速還在磨底，但相對景氣度仍有韌性，相對估值仍折價較多，仍有較強估值修復空間。中央定調明年“財政政策更加積極”和“貨幣政策適度寬松”，財政政策表述類比 20 年，貨幣政策基調類比 08 年，明年開年政策力度值得期待。另外，隨著財政貨幣政策逐漸從投資轉向支持消費、民生和生育，消費有望在經濟中占比提升，貨幣流動和宏觀債務效率將明顯提升，銀行板

235、塊估值將系統性提升。節奏上，節奏上，一季度考慮到信用、財政脈沖，建議調高復蘇一季度考慮到信用、財政脈沖，建議調高復蘇類銀行類銀行權重權重。本輪宏觀政策將更加注重消費和資本市場，預計中收占比高、結算性負債強的復蘇類銀行估值溢價有望再回歸。后續關注兩會經濟目標和四月份發布的一季度各項經濟數據指標，超經濟數據超兩會目標較多，可適度提升紅利類銀行權重。成長性銀行拉長來看仍具備超額收益，建議持續標準配置。圖圖 70：各指數漲跌幅（各指數漲跌幅（2024 年年 VS2023 年）年）資料來源：Wind，招商證券-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00

236、%申萬銀行國有大行股份行城商行農商行銀行HK萬得全A滬深300中證8002024年2023年 敬請閱讀末頁的重要說明 59 行業策略報告 圖圖71：上市行上市行 23 年底股息率年底股息率 VS 24 年至今年至今漲跌幅漲跌幅 圖圖72：上市行上市行 22 年底年底股息率股息率 VS 23 年漲跌幅年漲跌幅 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖73：銀行股漲跌幅銀行股漲跌幅 VS 業績增速業績增速(24 年以來年以來)圖圖74：銀行股漲跌幅銀行股漲跌幅 VS 業績增速業績增速(23 年年)資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖75：銀行銀行

237、 PB 估值與存款和中收優勢估值與存款和中收優勢 圖圖76：銀行銀行 PE 估值與存款和中收優勢估值與存款和中收優勢 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 平安蘭州寧波江陰張家港青島青農蘇州浦發華夏民生招商無錫江蘇杭州南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙郵儲齊魯光大滬農成都紫金浙商建設重慶中國貴陽中信蘇農0102030405060702.04.06.08.010.02024年以來漲跌幅（%）股息率（23年底，%）平安蘭州寧波江陰張家港鄭州青島青農蘇州浦發華夏民生招商無錫江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙郵儲齊魯光大滬農成都紫金浙商建設

238、重慶中國貴陽中信蘇農-50-40-30-20-100102030400.02.04.06.08.010.02023年漲跌幅（%）股息率（22年底，%）平安蘭州寧波江陰張家港青島青農蘇州浦發華夏民生招商無錫江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙郵儲齊魯光大滬農成都紫金浙商建設重慶中國貴陽中信蘇農銀行010203040506070-20%-10%0%10%20%30%2024年以來漲跌幅（%）歸母凈利潤TTM同比增速（24Q3末）平安蘭州寧波江陰張家港鄭州青島青農蘇州浦發華夏民生招商無錫江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙郵儲齊魯光大滬農成都紫金浙商建

239、設重慶中國貴陽中信蘇農-50-40-30-20-10010203040-30%-20%-10%0%10%20%30%2023年漲跌幅（%）歸母凈利潤同比增速（2023年）工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽鄭州青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農青農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐0.200.300.400.500.600.700.800.901.00-0.80%-0.30%0.20%0.70%PB(LF)-2024/12/20存款成本&中收優勢(24H1)國有行股份行城商行農商行工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華夏

240、浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農青農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐3.004.005.006.007.008.00-0.80%-0.30%0.20%0.70%PE(TTM)-2024/12/20存款成本&中收優勢(24H1)國有行股份行城商行農商行 敬請閱讀末頁的重要說明 60 行業策略報告 表表 21：各上市行相對滬深：各上市行相對滬深 300 的相對行情和絕對行情（截至的相對行情和絕對行情（截至 24 年年 12 月月 17 日）日）證券名稱證券名稱 3Q24 盈利增盈利增速速 3Q24 營收增營收增速速 24Q1 漲跌幅漲跌幅 24Q2 漲跌幅

241、漲跌幅 24Q3 漲跌幅漲跌幅 年初以來股價年初以來股價漲跌幅漲跌幅 近三個月相對近三個月相對滬深滬深 300 漲跌漲跌幅幅 近近 1 年相對滬年相對滬深深 300 漲跌幅漲跌幅 上海銀行上海銀行 1.40 0.68 12.56 15.11 8.68 55.31 5.77 45.91 南京銀行南京銀行 9.02 8.03 21.41 22.59 5.39 55.73-12.56 42.40 滬農商行滬農商行 0.81 0.34 17.94 5.11 14.46 51.44 3.30 41.08 杭州銀行杭州銀行 18.63 3.87 10.99 17.46 12.44 50.84-1.86 3

242、7.93 成都銀行成都銀行 10.81 3.23 20.78 11.69 10.08 51.42-0.58 37.55 浦發銀行浦發銀行 25.86-2.24 7.70 15.43 27.60 51.28-8.47 31.91 渝農商行渝農商行 3.55-1.76 14.22 14.04 8.37 45.81-8.36 27.45 江蘇銀行江蘇銀行 10.06 6.18 18.09 0.27 13.06 45.65-2.76 31.70 招商銀行招商銀行-0.62-2.91 15.74 6.18 16.63 42.15 2.13 29.63 華夏銀行華夏銀行 3.10 0.04 15.30 4

243、.80 16.09 45.19-0.68 23.86 農業銀行農業銀行 3.38 1.29 16.21 8.72 10.09 44.88-13.76 31.02 重慶銀行重慶銀行 3.70 3.78 5.75 5.30 10.12 40.49 16.65 22.50 中信銀行中信銀行 0.76 3.83 17.96 7.37 10.03 39.21-0.37 25.33 齊魯銀行齊魯銀行 17.19 4.26 9.72 14.45 10.32 40.95 1.38 21.38 工商銀行工商銀行 0.13-3.82 10.46 7.95 14.13 40.72-11.29 23.77 平安銀行平

244、安銀行 0.24-12.58 12.03 3.37 20.30 34.79-0.98 20.70 北京銀行北京銀行 1.90 4.06 24.94 3.18 5.84 37.15-6.90 19.63 常熟銀行常熟銀行 18.17 11.30 11.74 20.09-2.91 34.72-0.80 10.78 中國銀行中國銀行 0.52 1.64 10.28 5.00 13.82 36.54-14.39 20.99 長沙銀行長沙銀行 5.85 3.83 13.64 5.55 7.35 33.99 6.64 19.21 交通銀行交通銀行-0.69-1.39 10.45 17.82 4.04 33

245、.75-13.11 17.69 光大銀行光大銀行 1.92-8.76 7.59 1.60 19.67 35.18-2.60 18.37 建設銀行建設銀行 0.13-3.30 5.53 7.71 13.04 34.49-9.88 19.31 蘇州銀行蘇州銀行 11.09 1.10 10.84 10.34 7.87 34.24-3.00 16.25 郵儲銀行郵儲銀行 0.22 0.09 9.20 6.74 9.29 31.01-3.91 15.51 蘇農銀行蘇農銀行 12.18 4.82 8.41 10.67 10.19 31.45 0.40 14.60 青島銀行青島銀行 15.60 8.14 5

246、.90 9.38 12.17 29.58-0.28 12.61 江陰銀行江陰銀行 6.79 1.33 4.23 7.08 13.53 27.89 0.53 10.69 青農商行青農商行 5.16 2.58 3.05-0.74 15.89 22.91 8.98 8.00 寧波銀行寧波銀行 7.02 7.45 2.59 6.93 19.81 24.42 6.64 4.63 貴陽銀行貴陽銀行-6.81-4.42 4.86 3.09 14.99 24.31 4.19 7.92 浙商銀行浙商銀行 1.19 5.64 18.65-2.14 6.52 24.10-4.46 7.31 紫金銀行紫金銀行 0.1

247、6 2.09 0.79 1.91 19.60 21.21-0.19 5.17 興業銀行興業銀行-3.02 1.81-2.65 11.66 16.37 19.14-7.79 20.51 無錫銀行無錫銀行 5.38 3.82 1.78 3.50 19.66 21.53-5.07 8.34 張家港行張家港行 6.28 2.88 2.32 6.30 12.69 20.13-2.18 2.37 廈門銀行廈門銀行-6.27-3.07 2.96 8.24 1.31 18.28 2.40 2.56 瑞豐銀行瑞豐銀行 14.57 14.67 0.20-1.37 15.25 22.07 3.86 3.08 民生銀

248、行民生銀行-9.21-4.37 8.29-6.42 12.43 19.04 3.26 0.20 西安銀行西安銀行 1.14 9.69 1.80-3.54 15.54 14.38 3.33-1.25 鄭州銀行鄭州銀行-18.41-13.71-2.99-11.28 24.28 11.44 16.16-5.49 蘭州銀行蘭州銀行 0.95-3.02-4.62-4.03 15.75 5.15 0.75-13.84 資料來源：WIND，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 61 行業策略報告 九、九、風險提示風險提示（1）經濟基本面改善偏慢：消費、房地產銷售等恢復不及預期，影響信貸需求等；（2）政策力度低于

249、預期：各項政策未兌現，或低于預期，影響宏觀經濟改善效果；（3）存款競爭及定期化加?。贺搨杀靖纳撇患邦A期，息差承壓。敬請閱讀末頁的重要說明 62 行業策略報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以

250、標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和

251、完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。