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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技 擁抱擁抱 AI/衛星產業趨勢衛星產業趨勢,配置核心配置核心資產資產 華泰研究華泰研究 通信通信 增持增持 (維持維持)通信設備制造通信設備制造 增持增持 (維持維持)研究員 王興王興 SAC No.S0570523070003 SFC No.BUC499 +(86)21 3847 6737 研究員 高名垚高名垚 SAC No.S0570523080006 SFC No.BUP971 +(86)21 2897 2228 研究員 王珂王珂 SAC No.S0570524080005 +(86)755 8249

2、 2388 聯系人 陳越兮陳越兮 SAC No.S0570123070042 +(86)21 2897 2228 聯系人 唐攀堯唐攀堯 SAC No.S0570124040002 +(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國移動 600941 CH 122.80 買入 中國電信 601728 CH 7.94 買入 中國聯通 600050 CH 6.49 增持 中際旭創 300308 CH 225.36 買入 新易盛 300502 CH 18

3、9.29 買入 天孚通信 300394 CH 145.41 買入 太辰光 300570 CH 85.77 增持 華工科技 000988 CH 47.86 買入 紫光股份 000938 CH 29.47 增持 銳捷網絡 301165 CH 61.67 買入 ANET ANET US 472.35 買入 英維克 002837 CH 40.21 增持 潤澤科技 300442 CH 41.40 買入 中興通訊 000063 CH 41.58 買入 中天科技 600522 CH 18.48 買入 上海瀚訊 300762 CH 26.01 買入 海格通信 002465 CH 13.78 買入 華測導航 3

4、00627 CH 44.22 買入 廣和通 300638 CH 18.62 買入 資料來源：華泰研究預測 2024年12月10日中國內地 年度策略年度策略 2025 年度策略：擁抱年度策略：擁抱 AI+衛星產業趨勢，把握核心資產重估機遇衛星產業趨勢，把握核心資產重估機遇 回顧 2024 年初至 12/9，通信（申萬）指數累計漲幅為 26%，其中 AI 算力鏈（光模塊、銅連接、液冷、MPO）、運營商等板塊均收獲較好漲幅。展望2025 年，我們看好三條投資主線：1）繼續擁抱產業趨勢，隨著 AI 算力鏈、衛星互聯網商業化進展的邁進，我們看好相關子板塊投資機會；2）新質生產力：低空產業或開啟省市級基礎

5、設施建設，國內量子通信產業有望從 0 到1，商航場景落地提速；3）核心資產價值重估：隨著市場流動性改善，擁有長期競爭力及業績韌性的龍頭企業有望迎來估值提升機遇；此外，央國企并購重組有望推動更多優質企業完成資產化進程，對板塊估值起到積極作用。產業趨勢之產業趨勢之 AI 算力鏈：算力鏈：25 年年 AI 應用全面落地有望帶動新一輪算力投資應用全面落地有望帶動新一輪算力投資 2024 年 GPT 4o、OpenAI o1、Claude3.5 等的發布推動 AI 大模型能力不斷邁進；展望 2025 年，我們認為 AI 在應用端有望呈現多點開花，北美云廠商對于 AI 的 Capex 有望步入收獲期，對

6、AI 基礎設施的建設有望形成新一輪帶動；國內方面，隨著昇騰、寒武紀等國產 AI 芯片的持續突破，國內算力鏈投資亦有望持續加碼。在以上背景下，2025 年 AI 算力鏈高景氣度有望延續，我們持續看好光模塊、銅連接、MPO、交換機、液冷、AIDC 等板塊投資機會；此外建議關注 CPO、空心光纖、AI ASIC 等新技術導入帶來的機會。產業趨勢之衛星互聯網：產業趨勢之衛星互聯網：25 年年有望有望密集組網并開始商業化試運營密集組網并開始商業化試運營 回顧 2024 年，海外“星鏈”建設快速推進，并發展“手機直連衛星”業務；國內 G60、星網正式啟動建設，產業實現從 0 向 1 的跨越。展望 2025

7、 年：1）低軌星座密集組網，25 年千帆星座有望發射 540 顆衛星，星網也有望進入密集發射期；2）垣信已落地巴西、馬來西亞，25 年出海步伐有望顯著提速；3）手機直連衛星趨勢持續，星鏈、AST 存量手機直連衛星有望商用落地，華為 Mate X6 直連低軌有望于 2H25 開啟公測。新質生產力：低空招標有望落地，量子新質生產力：低空招標有望落地，量子科技科技從從 0 到到 1，商業航天加速發展商業航天加速發展 我們看好國內特色新質生產力賽道機會：1）低空經濟：展望 25 年，“低空司”即將成立，六大 eVTOL 試點城市率先開放空域，省市級信息基礎設施建設招標有望放量，關注領先的信息基礎設施及

8、 eVTOL 飛控企業；2）量子科技：量子技術是全球新一輪科技競爭的焦點，量子通信能夠提供更高的安全和保密性、量子計算則能夠在短時間內處理復雜的計算任務，近期我們觀察到國內外量子產業化發展有所提速，25 年國內有望完成從 0 到 1；3）商業航天：星艦向全箭可回收邁進，據藍箭航天官網，我國可回收火箭預計25 年下半年亮相，將大幅降低建網成本，帶動商業航天新興應用發展。核心資產價值重估：關注具備長期競爭力及業績韌性的龍頭核心資產價值重估：關注具備長期競爭力及業績韌性的龍頭 通信為我國具備較強全球競爭力的產業，我國不僅 5G 建設能力、移動/寬帶網絡覆蓋能力領先全球，光模塊、光纖光纜、海纜、控制器

9、、無線通信模組等細分賽道的廠商也已在全球市場中占據領先份額。展望 2025 年，我們認為隨著市場流動性改善，目前估值仍在低位的電信運營商、通信設備、海纜等通信板塊的核心資產有望迎來價值重估機遇，此外建議關注設備上游高端芯片自主可控投資機遇。同時，24 年以來政策面持續引領上市公司并購重組，我們認為并購重組有望為相關公司帶來新的業務增長曲線，繼而帶動基本面改善與估值提升，建議關注央國企并購重組的投資線索。風險提示：中美貿易摩擦加??；云廠商資本開支投入不及預期；5G 發展不及預期；地方推進不及預期；本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對公開信息的整理，并不代表本團隊對該公司、該股票的推薦

10、或覆蓋。(27)(11)52036Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)通信通信設備制造滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技 正文目錄正文目錄 2024 年回顧：年回顧：AI 算力鏈漲幅領先，機構持倉保持超配算力鏈漲幅領先，機構持倉保持超配.5 2024 年行情回顧：光模塊、銅連接、衛星互聯網、CPO 等板塊輪番演繹.5 通信板塊 9M24 持倉持續提升，AI 算力/海纜/企業通信獲增持.6 2025 年展望：擁抱產業趨勢，把握核心資產重估及新質生產力賽道機會.7 AI 算力鏈：算力鏈：25 年年 AI 應用全面落地有望帶動新一輪

11、算力投資應用全面落地有望帶動新一輪算力投資.9 光通信：2025 年板塊景氣度有望繼續擴散；關注新技術帶動的產業趨勢.10 板塊 3Q24 業績回顧：頭部廠商延續高增長，板塊景氣度呈現擴散.10 AI 推理側需求正在顯現，高速光模塊需求持續受益.11 CPO 等新技術有望深化發展，關注 MPO、光引擎等環節.12 銅連接：看好銅生命周期延長，關注 25 年業績兌現情況.13 交換機：AI 以太網趨勢明確，UEC/GSE 持續更新，關注 25 年放量情況.15 AIDC：行業供需拐點持續驗證，看好新一輪景氣周期來臨.17 液冷：產業趨勢明確，步入業績釋放期.19 物聯網模組：AI 邊緣計算發展有

12、望提速，行業有望迎來積極變化.21 衛星互聯網：衛星互聯網：25 年有望密集組網并開始商業化試運營年有望密集組網并開始商業化試運營.23 復盤 24 年：海外 SpaceX 商業化持續推進，國內衛星互聯網從零到一.23 展望 25 年：產業步入密集發射期，商業化試運營進程提速.25 新質生產力：新質生產力：25 年低空年低空/量子通信產業化有望提速量子通信產業化有望提速.26 低空經濟：關注 2025 年省市級信息基礎設施建設情況.26 量子通信：實現信息安全的高水平保障，產業化應用提速.29 商業航天：關注火箭可回收技術突破與新興應用涌現.31 核心資產價值重估：關注具備長期競爭力及業績韌性

13、的龍頭企業核心資產價值重估：關注具備長期競爭力及業績韌性的龍頭企業.32 電信運營商：科技“產業鏈鏈主”地位進一步強化.32 海纜：海內外需求共振，看好行業景氣度提升.34 自主可控：關注 25 年國產高端交換芯片量產情況.37 資產重組：關注央國企并購重組的投資線索.39 重點標的推薦及風險提示重點標的推薦及風險提示.41 風險提示.44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年通信（申萬）指數走勢回顧.5 圖表 2：3Q24 公募基金通信板塊持倉比重為 3.81%.6 圖表 3：3Q23 基金通信板塊超配 1.39%.6 圖表 4：通信行業基金前十大重倉股市值.6 圖表 5：2011.1.

14、42024.12.9 通信（申萬）指數市盈率 TTM 變化.6 圖表 6：通信行業前十大重倉股持股總市值增幅 top10 公司（3Q24 相比 4Q23 數據）.7 tYrWhYlUNAzWqRbR9R8OnPoOnPqMiNrQtRkPoMsO6MmNtMMYqRtOvPpNzQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技 圖表 7：通信行業前十大重倉股持股總市值 top10 公司.7 圖表 8：北美云計算廠商云業務營收及同比（單位：百萬美元）.9 圖表 9：MAAMG 單季度資本開支（PPE 口徑）復盤.10 圖表 10：3Q24 單季光通信板塊營收&毛利潤同

15、比增速分布圖.11 圖表 11：OpenAI o1 的性能在訓練側、推理側均展現出 Scaling Law.11 圖表 12：阿里巴巴公司 GPU 集群的前端網絡仍采用無收斂比的網絡架構.12 圖表 13：光模塊可插拔方案、LPO、CPO 圖示.12 圖表 14：CPO 交換機內部有大量光纖（圖中的藍色線纜）部署需求.13 圖表 15：英偉達 DGX H100-GH200-GB200 架構中銅連接應用的變化趨勢.14 圖表 16：英偉達 AI GPU 迭代路線圖.14 圖表 17：Rubin 系列有望采用 288 卡超節點互聯架構（概念圖）.14 圖表 18：騰訊 ETH-X 服務器背板采用“

16、Cable Tray”.15 圖表 19：騰訊 ETH-X 關于銅連接的子標準產品進度.15 圖表 20：華為：以太網 RoCE 與 IB 性能差距有縮小趨勢.16 圖表 21：Etherlink 比 InfiniBand 的 AI 工作性能高出 10%.16 圖表 22：Arista Etherlink AI 以太網交換機產品組合.16 圖表 23：英偉達以太網解決方案產品 Spectrum X.16 圖表 24：UEC 指導委員會成員企業名錄.16 圖表 25：UEC v1.0 協議堆棧（發布于 2024 年 3 月）.16 圖表 26：中國移動 GSE 技術分層架構.17 圖表 27：G

17、SE 基于 DGSQ 的擁塞控制機制.17 圖表 28：北美數據中心空置率降低至 3%.18 圖表 29：北美數據中心機柜單價持續上漲.18 圖表 30：萬國數據國內機柜利用率提升至 73.6%.18 圖表 31：世紀互聯基地型 IDC 機柜利用率持續提升.18 圖表 32：海外 EQUINIX/DLR 近年 EV/EBITDA 估值倍數變化.19 圖表 33：Vertiv 數據中心產品布局全景圖.19 圖表 34：GH200 NVL32 采用液冷散熱，機柜中有液冷歧管.20 圖表 35：據英偉達 CEO，GB200 NVL72 以 2 升/秒的速度泵送冷卻液.20 圖表 36：中國電信臨港智

18、算中心正式運營.20 圖表 37：抖音規?；桓独浒寮敖]式方案.20 圖表 38：廣和通智能模組系列.21 圖表 39：美格智能 5G 智能模組 SRM930 系列顯著提升 CPU 和 AI 算力.22 圖表 40：SpaceX 火箭發射次數.23 圖表 41：星鏈發射數量與用戶數變化.23 圖表 42：星艦 2024 年歷次試飛復盤.23 圖表 43：垣信千帆星座 2024 年進展梳理.24 圖表 44：2024 年我國火箭可回收試驗持續推進.24 圖表 45：海南商發一號發射工位完成長征八號合練任務.24 圖表 46：2025 年衛星互聯網產業側的幾大關注點.25 免責聲明和披露以及分析

19、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技 圖表 47：國內主要 eVTOL 企業適航取證情況一覽表.26 圖表 48：3 月至今各地低空經濟相關政策及發展規劃（不完全統計）.26 圖表 49：近期各地低空經濟相關訂單/標單情況（不完全統計）.28 圖表 50：目前我國各地低空運營公司的成立情況（不完全統計）.29 圖表 51：全球首顆量子科學實驗衛星“墨子號”示意圖.30 圖表 52：天地一體化量子通信網絡“京滬干線”示意圖.30 圖表 53：中國電信量子安全組網方案.30 圖表 54：國盾量子產品示意圖.30 圖表 55：我國在研的可回收火箭.31 圖表 56：通信（申萬）板塊 9

20、M24 歸母凈利潤前十名廠商.32 圖表 57：移動數據累計收入及增速.33 圖表 58：固定數據及互聯網業務累計收入.33 圖表 59：國內三大運營商移動 ARPU 情況.33 圖表 60：國內三大運營商寬帶綜合 ARPU.33 圖表 61：電信運營商行業營收及增速.33 圖表 62：電信運營商行業歸母凈利潤及增速.33 圖表 63：三大運營商 ROE 持續提升.34 圖表 64：三大運營商凈利率持續提升.34 圖表 65：中移動集團對外投資版圖.34 圖表 66：中國/全球新增裝機容量.35 圖表 67：2023 年全球海上風電新增裝機容量占比.35 圖表 68：2024 年初至今國內海纜

21、項目公開招標統計.35 圖表 69：海底電纜主要公司技術水平對比.36 圖表 70：我國海纜廠商產能布局.36 圖表 71：我國海纜廠商海洋業務營收對比.36 圖表 72：我國海纜廠商海洋業務毛利率對比.36 圖表 73：某典型數據中心交換機內部構造.37 圖表 74：某交換機 BOM 成本構成.37 圖表 75：全球 200G/400G 以太網交換機市場規模高速增長.37 圖表 76：400G/800G 未來逐漸成為數據中心交換機主流.37 圖表 77：數據中心以太網交換芯片吞吐量演進趨勢.38 圖表 78：海內外各公司高端交換芯片產品對比.38 圖表 79：提高央企控股上市公司質量工作方案

22、明確提到并購重組.39 圖表 80：2024 年證監會、交易所支持并購重組.39 圖表 81：通信行業中主要央國企上市公司平臺.39 圖表 82：通信行業央國企公告的資產重組及股權購買、處置計劃.39 圖表 83：重點公司推薦一覽表.41 圖表 84：重點推薦公司最新觀點.41 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技 2024 年年回顧：回顧：AI 算力鏈漲幅領先，機構持倉保持超配算力鏈漲幅領先，機構持倉保持超配 2024 年行情回顧：光模塊、銅連接年行情回顧：光模塊、銅連接、衛星互聯網、衛星互聯網、CPO 等板塊輪番演繹等板塊輪番演繹 回顧 2024 年初至

23、 12 月 9 日，通信（申萬）指數累計漲幅為 26%，跑贏滬深 300（+17%），在 31 個申萬一級行業中位列第 4 位。細分來看，其中光模塊、銅連接、電信運營商、液冷等板塊均收獲較好漲幅，此外衛星互聯網、低空經濟、車路云等主題板塊相關標的亦有輪動表現。2024 年通信板塊走勢大致可劃分為以下四個階段：第一階段（2024/1/12024/2/5）：年初通信（申萬）指數累計下跌 18%，跟隨同期大盤呈現一定調整。以中國移動、中國電信、中國聯通為代表的電信運營商板塊基于低估值、高股息等優勢，股價走勢較為堅挺，在該階段中均收獲正收益。第二階段（2024/2/62024/3/19）：該階段中，隨

24、著大盤的回暖，通信（申萬）指數呈現快速反彈，其中以中際旭創、新易盛、天孚通信為代表的光模塊板塊領漲，主要催化劑包括 OpenAI 發布文生視頻模型 Sora、英偉達發布 CY23Q4 業績以及英偉達召開 GTC 2024大會等。衛星互聯網板塊方面，受星艦三次試飛成功、中國航天藍皮書發布、商業航天寫入政府工作報告等催化事件影響，上海瀚訊等標的股價迎來反彈。低空板塊自 3 月兩會召開后，低空經濟再度被高規格定調，視作新質生產力重點發展，超過 20 個省份將低空寫入政府工作報告，板塊收獲較好漲幅。第三階段（2024/3/202024/9/23）：通信（申萬）指數在該階段跟隨大盤呈現震蕩調整走勢，期間

25、中際旭創、新易盛等光模塊板塊頭部公司在市場對 2025 年需求預期逐步清晰背景下，股價再創歷史新高，但后續隨著大盤風險偏好下行，股價于 7 月中旬起有所回落。第四階段（2024/9/242024/12/9）：隨著政策面推動市場情緒回暖，通信（申萬）指數在該階段跟隨大盤呈現快速反彈，市場風險偏好提升，期間 CPO（太辰光（300570 CH）、天孚通信（300394 CH）、銅連接（沃爾核材（002130 CH）、華豐科技（688629 CH）、衛星互聯網（震有科技（688418 CH）、上海瀚訊（300762 CH）、盟升電子（688311 CH）、長江通信（600345 CH）、低空經濟（萊

26、斯信息（688631 CH）、液冷（英維克（002837 CH）、高瀾股份（300499 CH）、AIDC（潤澤科技（300442 CH）等板塊相關個股漲幅領先。圖表圖表1：2024 年年通信（申萬）指數走勢回顧通信（申萬）指數走勢回顧 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技 通信板塊通信板塊 9M24 持倉持續提升，持倉持續提升，AI 算力算力/海纜海纜/企業通信獲增持企業通信獲增持 根據我們對公募基金 2024 年三季報的統計，3Q24 末公募基金前十大重倉中通信板塊 A 股持倉占比 3.81%，較 4Q23 末提升 1.36

27、pct；3Q24 板塊超配比例為 1.39%，較 4Q23 末提升 1.27pct。與 4Q23 相比，公募基金加倉光模塊、海纜、云辦公終端、港股運營商等板塊，減倉軍事通信等板塊。估值層面，2024 年 12 月 9 日通信（申萬）市盈率 TTM 為 32.11x，系 2011 年初至今 13.20%歷史分位數。圖表圖表2：3Q24 公募基金通信板塊持倉比重為公募基金通信板塊持倉比重為 3.81%圖表圖表3：3Q23 基金通信板塊超配基金通信板塊超配 1.39%注：通信板塊持倉比重=基金前十大重倉股中通信板塊持股總市值/基金前十大重倉股總持股市值 資料來源：Wind，華泰研究 注：通信板塊超配

28、/低配（+/-）比重=通信 A 股持倉比例-通信行業流通市值占比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表4：通信行業基金前十大重倉股市值通信行業基金前十大重倉股市值 圖表圖表5：2011.1.42024.12.9 通信（申萬）指數市盈率通信（申萬）指數市盈率 TTM 變化變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 新易盛新易盛、中際旭創中際旭創、亨通光電亨通光電、中天科技中天科技、億聯網絡億聯網絡為為 2024 年前三季度年前三季度加倉幅度前五個股。加倉幅度前五個股。前三季度公募基金前十大重倉持股總市值增幅前五的公司依次為：新易盛、中際旭創、亨通 光 電、中 天 科 技、

29、億 聯 網 絡，基 金 持 股 總 市 值 分 別 較4Q23末 增 加252.56/228.65/39.59/32.87/25.34 億；個股漲跌幅方面，以上五者 2024 年前三季度期間漲幅分別為 163.9%/91.4%/43.0%/25.9%/49.2%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24通信通信A A股持倉比例股持倉比例-1.0%-0.5%0.0%0.5%1

30、.0%1.5%2.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24通信通信A A股超股超/低配比例低配比例-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(億元)通信行業基金前十大重倉股市值環比增速（

31、右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002011-01-042011-10-202012-08-022013-05-232014-03-112014-12-182015-09-302016-07-152017-05-032018-02-072018-11-262019-09-062020-06-292021-04-122022-01-212022-11-102023-08-232024-06-13歷史分位數（右軸）通信（申萬）PE-TTM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技 圖表圖表

32、6：通信行業前十大重倉股持股總市值增幅通信行業前十大重倉股持股總市值增幅 top10 公司公司（3Q24 相比相比 4Q23 數據）數據）股票代碼股票代碼 名稱名稱 基金持倉總市值變動基金持倉總市值變動(萬元萬元)基金持倉股本變動基金持倉股本變動(萬股萬股)24 年前三季度年前三季度個股漲幅個股漲幅 300502 CH 新易盛 2,525,626 12,264 163.9%300308 CH 中際旭創 2,286,530 10,424 91.4%300394 CH 亨通光電 395,899 23,025 43.0%600487 CH 中天科技 328,677 18,469 25.9%00098

33、8 CH 億聯網絡 253,388 5,184 49.2%300628 CH 天孚通信 177,556 1,232 55.0%002837 CH 華工科技 158,724 4,137 17.9%688027 CH 中國電信 117,354 11,724 29.5%300627 CH 中國聯通 69,034 10,276 23.4%688100 CH 華測導航 46,923 1,081 15.7%資料來源：Bloomberg，華泰研究 中際旭創中際旭創、新易盛新易盛、中國移動中國移動、天孚通信天孚通信、中天科技中天科技位列通信行業位列通信行業 3Q24 前五大重倉股。前五大重倉股。從 3Q24

34、基金前十大重倉持股總市值來看，排名前五的個股分別為中際旭創、新易盛、中國移動、天孚通信、中天科技，持股總市值分別為 409.60 億元、309.54 億元、80.46 億元、72.50 億元、50.60 億元。圖表圖表7：通信行業前十大重倉股持股總市值通信行業前十大重倉股持股總市值 top10 公司公司 3Q24 基金前十大重倉股持股市值基金前十大重倉股持股市值 top10 公司公司（截至（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）4Q23 基金前十大重倉股持股市值基金前十大重倉股持股市值 top10 公司公司（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）排名排名 股票代碼股票代

35、碼 名稱名稱 持股總市值持股總市值(萬元萬元)股票代碼股票代碼 名稱名稱 持股總市值持股總市值(萬元萬元)1 300308 CH 中際旭創 4,096,023 300308 CH 中際旭創 1,809,493 2 300502 CH 新易盛 3,095,351 600941 CH 中國移動 1,056,015 3 600941 CH 中國移動 804,620 000063 CH 中興通訊 630,219 4 300394 CH 天孚通信 725,010 300502 CH 新易盛 569,725 5 600522 CH 中天科技 505,999 300394 CH 天孚通信 547,454 6

36、 000063 CH 中興通訊 453,989 603712 CH 七一二 225,738 7 600487 CH 亨通光電 411,613 002465 CH 海格通信 218,931 8 300628 CH 億聯網絡 332,840 600522 CH 中天科技 177,322 9 601728 CH 中國電信 278,340 601728 CH 中國電信 160,987 10 000988 CH 華工科技 240,996 000938 CH 紫光股份 152,759 資料來源：Bloomberg，華泰研究 2025 年展望：年展望：擁抱產業趨勢，把握核心資產重估及新質生產力賽道機會擁抱產

37、業趨勢，把握核心資產重估及新質生產力賽道機會 展望 2025 年，我們看好三條投資主線：1）繼續擁抱產業趨勢，AI 算力鏈、衛星互聯網隨著商業化進展的持續邁進，我們看好相關子板塊投資機會；2）新質生產力：低空產業或開啟省市級基礎設施建設，國內量子通信產業有望從 0 到 1，商航場景落地提速；3）核心資產價值重估：隨著市場流動性改善，擁有長期競爭力及業績韌性的龍頭企業有望迎來估值提升機遇；此外，央國企并購重組有望推動更多優質企業完成資產化進程，對板塊估值起到積極作用。（1）AI 方面，方面，2024 年 GPT 4o、OpenAI o1、Claude3.5 等的發布推動 AI 大模型能力不斷邁進

38、；展望 2025 年，我們認為 AI 在應用端有望呈現多點開花，北美云廠商對于 AI 的Capex 有望步入收獲期，對 AI 基礎設施的建設有望形成新一輪帶動；國內方面，隨著昇騰、寒武紀等國產 AI 芯片的持續突破，國內算力鏈投資亦有望持續加碼。在以上背景下，2025年 AI 算力鏈高景氣度有望延續，我們持續看好光模塊、銅連接、MPO、交換機、液冷、AIDC等板塊投資機會；此外建議關注 CPO、空心光纖、AI ASIC 等新技術導入帶動的投資機會。另外，2025 年 AI 邊緣計算有望迎來快速發展，我們看好物聯網模組廠商投資機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8

39、科技科技 衛星互聯網衛星互聯網方面，方面，我們認為我們認為 25 年產業將進入密集發射期，并有望開啟商業化試運營。年產業將進入密集發射期，并有望開啟商業化試運營?；仡?024 年，海外“星鏈”建設快速推進，并發展“手機直連衛星”業務；國內 G60、星網正式啟動建設，產業實現從 0 向 1 的跨越。展望 2025 年：1）低軌星座密集組網，25 年千帆星座有望發射 540 顆衛星，星網也有望進入密集發射期；2）垣信已落地巴西、馬來西亞，25 年出海步伐有望顯著提速；3）手機直連衛星趨勢持續，星鏈、AST 存量手機直連衛星有望商用落地，華為 Mate X6 直連低軌有望于 2H25 開啟公測。（2

40、）新質生產力：我們看好國內特色新質生產力賽道機會新質生產力：我們看好國內特色新質生產力賽道機會：1）低空經濟：展望 25 年，“低空司”即將成立，產業將步入健康發展期，同時六大 eVTOL 試點城市率先開放空域，省市級信息基礎設施建設招標有望放量，關注領先的信息基礎設施及 eVTOL 飛控企業；2）量子科技：量子技術是全球新一輪科技競爭的焦點之一，量子通信能夠提供更高的安全和保密性、量子計算則能夠在短時間內處理復雜的計算任務，近期我們觀察到國內外量子科技產業化發展有所提速，有望成為下一個完成從 0 到 1 突破的前沿科技賽道；3）商業航天：星艦向全箭可回收邁進，根據藍箭航天官網，我國可回收火箭

41、預計 25 年下半年亮相，將大幅降低建網成本，帶動太空旅游、洲際運輸、深空探索等新興應用發展。（3）核心資產估值重塑：核心資產估值重塑：我們建議關注具備長期競爭力及業績韌性的龍頭我們建議關注具備長期競爭力及業績韌性的龍頭，同時關注自主，同時關注自主可控和資產并購重組板塊機可控和資產并購重組板塊機遇遇。通信為我國具備較強全球競爭力的產業，我國不僅 5G 建設能力、移動/寬帶網絡覆蓋能力領先全球，光模塊、光纖光纜、海纜、控制器、無線通信模組等細分賽道的廠商也已在全球市場中占據領先份額。展望 2025，我們認為隨著市場流動性改善，目前估值仍在低位的電信運營商、通信設備、海纜等（根據 Wind 一致預

42、期，2025年電信運營商/通信設備/海纜板塊平均 PE 分別為 17x/25x/13x）通信板塊的核心資產有望迎來價值重估機遇，此外建議關注設備上游高端芯片自主可控投資機遇。同時，24 年以來政策面持續引領上市公司并購重組，我們認為并購重組有望為相關公司帶來新的業務增長曲線，繼而帶動基本面改善與估值提升，建議關注央國企并購重組的投資線索。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技科技 AI 算力算力鏈鏈：25 年年 AI 應用全面落地有望帶動新一輪算力投資應用全面落地有望帶動新一輪算力投資 2024 年 GPT 4o、OpenAI o1、Claude3.5 等的發布推

43、動 AI 大模型能力不斷邁進；展望 2025年，我們認為 AI 在應用端有望呈現多點開花，代表場景包括 AI Agent、自動駕駛、AI 搜索、機器人、圖片/視頻生成等。我們認為隨著我們認為隨著 AI 商用化的推進，云廠商在商用化的推進，云廠商在 AI 領域的投資亦有領域的投資亦有望形成閉環，在此背景下我們看好光模塊、銅連接、望形成閉環，在此背景下我們看好光模塊、銅連接、MPO、液冷、交換機液冷、交換機、AIDC 等等板塊板塊需求的長期可持續性。需求的長期可持續性。云廠商在云廠商在 AI 領域有望迎來領域有望迎來投資投資收獲期收獲期。通過對 2024 年三季報業績會中各大北美云廠商對于 AI

44、表態的梳理，我們觀察到云廠商均提及 AI 商用化的加速落地：微軟表示公司的 AI 業務有望于 4Q24 邁入年化收入超過 100 億美金的軌道中，這也是公司歷史上最快達到該里程碑的業務；谷歌方面，受益于 AI 業務的推動，3Q24 公司云計算業務收入同比增速提升至 35%，公司表示 AI 產品使客戶實現了可觀的業務收益，包括降低成本、提高客戶參與度、加快響應時間和提高收入轉化率；亞馬遜表示 3Q24 AWS 的 AI 業務年化收入已達到數十億美金，同比增速保持在三位數百分比，是同階段 AWS 業務增速的三倍；Meta 表示可以通過 AI 領域的進展來強化公司核心業務的優勢，未來幾年有望產生較高

45、的 ROI。3Q24 北美三大云廠商營收持續增長。北美三大云廠商營收持續增長。海外市場方面，根據我們對亞馬遜、谷歌、微軟等云廠商的財報梳理，3Q24 北美三家云廠商云計算業務合計營收達到 576.9 億美元，同比增長19.3%。其中 3Q24 亞馬遜 AWS/微軟 Azure/谷歌云營收同比增速分別為 19.1%/33.0%/35.0%，相較 2Q24，3Q24 亞馬遜 AWS 同比增速提升 0.35pct，微軟 Azure 同比增速下降1.00pct，谷歌云同比增速提升 6.14pct。展望未來，受益于 AI 驅動，AIGC 應用帶來的訓練和推理需求長期仍將在云端進行，未來隨著 AI 應用商

46、業化的持續落地，推理需求有望超過訓練需求，而小批量、多批次的靈活云上推理更加契合未來大模型推理的需求。圖表圖表8：北美云計算廠商云業務營收及同比（單位：百萬美元）北美云計算廠商云業務營收及同比（單位：百萬美元）資料來源：Factset，公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24AWSAzureGoogle Cloud總計

47、YOY（右）(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科技科技 3Q24 北美北美云廠商云廠商合計合計資本開支資本開支創歷史新高，創歷史新高，2025 年有望繼續加碼年有望繼續加碼。3Q24 單季度 MAAMG（微軟、亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌）合計資本開支同比提升 59.12%至 608.01 億美元，繼續創歷史新高。根據 Factset一致預期，2024年 MAAMG合計資本開支預計同比增長 41%至 2203 億美元。各家在 3Q24 業績會中均表達出對未來資本開支的積極態度：微軟指引四季度資本開支將環比增加，同時表示 FY25 的資本開支將高于 F

48、Y24；谷歌指引 2025 年資本開支相比 2024 年有進一步增長，并且曾強調對 AI 投入不足的風險遠高于投資過度的風險；亞馬遜預計 2024 年的資本支出約為 750 億美元（含融資租賃），2025 年資本開支將繼續增長；Meta 再度上調 2024 年資本開支計劃至 380-400 億美元（上季度指引范圍為370-400 億美元），并仍然表示 2025 年資本支出將大幅增長。我們認為北美云廠商對于 AI領域的投資強度仍然呈現繼續加碼態勢，在此背景下，我們看好 2025 年 AI 算力產業鏈高景氣度的延續。圖表圖表9：MAAMG 單季度資本開支（單季度資本開支（PPE 口徑）復盤口徑）復

49、盤 注：為統一各云計算廠商資本開支口徑，本圖中采用 PPE 作為衡量資本開支的指標，部分數據或與上文正文中數據略有差異，主要差異源于融資租賃等部分支出（因微軟、Meta 等公司口徑公布的 CapEx 均計入融資租賃部分支出，而 PPE 口徑下的 CapEx 不計入，故產生上述差異）。資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 光光通信通信：2025 年年板塊景氣度板塊景氣度有望繼續有望繼續擴散；關注新技術帶動的產業趨勢擴散；關注新技術帶動的產業趨勢 回顧 2024 年，受益于云廠商加碼 AI 資本開支，400G、800G 光模塊需求顯著提升，帶動板塊頭部廠商業績兌現，同時板塊景氣度呈現擴

50、散；展望 2025 年，我們認為云廠商在 AI領域投入強度有望繼續提升，光通信產業鏈高景氣度有望延續，我們看好光模塊、MPO、上游光芯片&光器件等子板塊需求端的持續向好。此外建議關注 CPO 等新技術導入帶來的投資機會，如 MPO、光引擎等。板塊板塊 3Q24 業績回顧：頭部廠商延續高增長，板塊景氣度呈現擴散業績回顧：頭部廠商延續高增長，板塊景氣度呈現擴散 通過梳理光通通過梳理光通信板塊信板塊 2024 年三季報，我們觀察到頭部公司業績延續快速增長，且板塊景氣年三季報，我們觀察到頭部公司業績延續快速增長，且板塊景氣度呈現擴散趨勢度呈現擴散趨勢：隨著 400G、800G 光模塊需求延續高增長，以

51、中際旭創、新易盛、天孚通信等為代表的頭部廠商 Q3 業績進一步兌現，隨著后續 1.6T 產品的導入，業績均有望延續快速增長。另一方面，MPO 頭部廠商太辰光 Q3 收入與歸母凈利潤加速增長，繼續印證MPO 市場景氣度拐點；劍橋科技、聯特科技受益于海外客戶需求增長，業績亦呈現同比快速增長；國內市場方面，隨著 400G 光模塊需求的啟動，光迅科技、華工科技等廠商 Q3 業績進一步上行。此外上游光芯片、光器件廠商源杰科技、劍橋科技、騰景科技等公司 Q3收入端亦呈現同比快速增長趨勢。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q

52、191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 Amazon Meta Microsoft Apple GoogleMAAMG合計同比（右軸）(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技 圖表圖表10：3Q24 單季光通信板塊營收單季光通信板塊營收&毛利潤同比增速分布圖毛利潤同比增速分布圖 資料來源：Wind，華泰研究 AI 推理側需求正在顯現，高速光模塊需求推理側需求正在顯現，高速光模塊需求持續持續受益受益 繼訓練場景之后，推理側有望成為繼訓

53、練場景之后，推理側有望成為 AI 算力鏈需求的新增動力算力鏈需求的新增動力。2024 年 9 月，OpenAI 重磅發布其最新 AI 模型 OpenAI o1，o1 模型最鮮明的特征是其卓越的推理能力，尤其在數學和編程領域的出色表現，該模型通過使用思維鏈模式，有助于識別和糾正自己的錯誤。且通過 OpenAI 的研究發現，通過增加思考時間，模型的推理性能呈現持續提升，即 Scaling Law正在 AI 推理領域浮現。另一方面，結合隨著 2025 年 AI 應用有望逐步落地的背景下，我們認為 AI 推理側需求有望成為 AI 算力鏈需求增長的新動力。圖表圖表11：OpenAI o1 的性能在訓練側

54、、推理側均展現出的性能在訓練側、推理側均展現出 Scaling Law 資料來源：OpenAI 官網，華泰研究 推理需求涌現背景下，我們看好光模塊需求的持續性推理需求涌現背景下，我們看好光模塊需求的持續性。市場普遍擔憂 AI 推理對于高速光模塊需求或較訓練側有所放緩。而我們認為未來隨著多模態大模型的不斷推進，相較于文字生成場景，圖片生成、視頻生成等應用的不斷發展或對于 AI 推理網絡吞吐量、通信帶寬等要求進一步提升，對于高速光模塊的需求有望釋放；另一方面，隨著云廠商 GPU 集群更多地面向外部用戶租用，用戶側對訓練與推理的使用較難提前規劃，且通常會有訓練與推理需求并發的混合場景，故我們預計云廠

55、商仍傾向按照訓練的架構進行組網（訓推一體），該架構下GPU集群仍保持對高速光模塊的飽滿需求。根據阿里巴巴發布的論文 Alibaba HPN:A Data Center Network for Large Language Model Training，其前端網絡（推理側）的架構仍采用了無阻塞胖樹架構，有望進一步帶動光模塊需求的釋放。中際旭創光迅科技天孚通信太辰光新易盛博創科技華工科技源杰科技聯特科技德科立劍橋科技-150%-50%50%150%250%350%450%0%50%100%150%200%250%毛利潤YoY營收YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

56、2 科技科技 圖表圖表12：阿里巴巴公司阿里巴巴公司 GPU 集群的前端網絡仍采用無收斂比的網絡架構集群的前端網絡仍采用無收斂比的網絡架構 資料來源：Alibaba HPN:A Data Center Network for Large Language Model Training（阿里巴巴，2024 年 6 月），華泰研究 CPO 等新技術有望深化發展，等新技術有望深化發展，關注關注 MPO、光引擎等環節、光引擎等環節 CPO 有望成為光電技術領域重要的產業趨勢之一有望成為光電技術領域重要的產業趨勢之一，2025 年有望加速導入年有望加速導入。一方面，為有效降低 SerDes 功耗，可將交

57、換 ASIC 芯片和光引擎之間的封裝距離做進一步縮短，共同封裝在一塊基板上，以顯著節省功耗；另一方面，隨著數據中心內部流量的不斷增長，未來實現大規模的數據吞吐或需要不斷增加通道的數量，CPO 可以有效提高集成度。博通于2024 年 3 月宣布，其已向客戶交付了業界首款 51.2T CPO 交換機 Bailly，該產品將八個基于硅光子的 6.4T 光引擎與博通的 StrataXGS Tomahawk5 交換芯片集成在一起，與可插拔光模塊方案相比，Bailly 使光互連的功耗降低了 70%，硅面積效率提高了 8 倍。隨著數據中心對于通信帶寬的進一步提升，以及博通、英偉達、臺積電等全球頭部科技公司持

58、續推進 CPO 領域的布局，我們認為 2025 年 CPO 技術有望迎接加速導入。圖表圖表13：光模塊光模塊可插拔方案、可插拔方案、LPO、CPO 圖示圖示 資料來源：博通官網，華泰研究 CPO 交換機內部預計帶來交換機內部預計帶來光引擎、保偏光引擎、保偏 MPO 部署需要部署需要。CPO 交換機帶動了光引擎與 MPO內部部署需求，以上均相較于傳統交換機（內部為電信號）形成增量需求。以 51.2T CPO為例，根據 Senko（日本扇港）方案，在交換 ASIC 周圍共部署 16 個光引擎，每個光引擎含有 32 個通道，單通道速率為 100G，共實現 51.2T 的總速率。使用完全并行的光纖方案

59、時，每個通道均需要 2 根光纖（1 收+1 發），故單臺 CPO 內部共需要 1024 根光纖。另一方面，由于 CPO 內部的光引擎通常采用硅光方案，而硅光波導對輸入光具有偏振敏感性，不同偏振態的耦合損耗有所不同，所以當 CPO 采用外置光源方案時，內部光纖連接器有望引入保偏 MPO 的使用，帶來 MPO 市場空間的進一步打開。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技 圖表圖表14：CPO 交換機內部有大量光纖（圖中的藍色線纜）部署需求交換機內部有大量光纖（圖中的藍色線纜）部署需求 資料來源：Senko（日本扇港）官方微信公眾號，華泰研究 展望展望 2025

60、年，年，我們認為在云廠商加碼 AI 資本開支背景下，以及 AI 推理需求釋放的推動下，光模塊板塊高景氣度有望延續。800G、1.6T 需求的快速釋放有望推動中際旭創、新易盛、天孚通信等頭部廠商業績的高增長；同時板塊景氣度有望進一步擴散，例如MPO（太辰光）、國內光通信產業鏈（光迅科技、華工科技）、上游光芯片（源杰科技、仕佳光子）&光器件（騰景科技）等環節需求端有望持續向好；此外隨著 CPO 等新技術發展的深化，建議關注MPO、光引擎等環節投資機遇。銅連接：看好銅生命周期延長，關注銅連接：看好銅生命周期延長，關注 25 年業績兌現情況年業績兌現情況 從從 DGX H100 到到 GB200“銅進

61、”趨勢明顯“銅進”趨勢明顯，我們認為我們認為銅連接仍為數據中心內部短距傳輸優銅連接仍為數據中心內部短距傳輸優選方案。選方案?；仡櫽ミ_服務器架構的變化，從 DGX H100 到 GH200 再到 GB200，呈現出明顯的“銅進”趨勢。我們認為，隨著 GPU 單卡算力升級，對傳輸帶寬要求也同步提升，同時機柜集成度增加、算力密度增加，也縮短了傳輸距離，在機柜內短距傳輸場景中，銅連接能夠以較低的成本、更低的功耗實現與光連接相近的高速傳輸能力，且經由屏蔽設計的銅纜相比 PCB 連接能提供更優異的傳輸信號完整性和抗電磁干擾性。綜合來看，高速銅連綜合來看，高速銅連接在現代接在現代AI集群短距傳輸中優勢凸顯

62、，我們判斷未來機柜內部銅連接應用仍將呈增長趨勢，集群短距傳輸中優勢凸顯，我們判斷未來機柜內部銅連接應用仍將呈增長趨勢，且隨著集群密度的進一步提升，機柜間亦有望增加銅連接的使用。且隨著集群密度的進一步提升，機柜間亦有望增加銅連接的使用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技 圖表圖表15：英偉達英偉達 DGX H100-GH200-GB200 架構中銅連接應用的變化趨勢架構中銅連接應用的變化趨勢 資料來源：英偉達官網，華泰研究 海外：海外：黃仁勛稱“盡可能多用電信號”、黃仁勛稱“盡可能多用電信號”、英偉達英偉達后續后續 Rubin 系列系列有望有望持續追求超節

63、點，持續追求超節點，銅銅的生命周期或延長。的生命周期或延長。根據英偉達 CEO 黃仁勛與 ARM CEO 哈斯 10 月對話播客，黃仁勛稱“盡可能堅持用電信號（用銅來導電），這樣可以避免過多地從電信號轉向光信號，我們擁有的大多數數據中心都在采用電信號，電信號更具成本效益也更加可靠”。我們觀察到，英偉達在從 Blackwell GPU 架構到 Rubin 系列架構迭代的過程中，服務器機柜的設計將繼續追求超節點互聯，特別是 72 卡以上互聯（如 144 卡、288 卡），屆時機柜密度將進一步提升，同時保持柜內互聯的短距離特性。我們認為，在解決散熱等一系列技術挑戰后，銅連接仍將憑借高性價比、低功耗等

64、優勢在服務器柜內短距傳輸領域中占據重要位置。圖表圖表16：英偉達英偉達 AI GPU 迭代路線圖迭代路線圖 圖表圖表17：Rubin 系列有望采用系列有望采用 288 卡超節點互聯架構卡超節點互聯架構（概念圖）（概念圖）資料來源：STH，華泰研究 資料來源：英偉達官網，信息平權公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科技科技 國內：騰訊國內：騰訊 ETH-X 概念機柜采用背板銅互聯概念機柜采用背板銅互聯，國產服務器亦有望采用銅互聯方案，國產服務器亦有望采用銅互聯方案。根據ODCC 公眾號，9 月 4 日 2024 開放數據中心大會網絡論壇中，騰訊網絡

65、首席架構師夏寅賁介紹了其 ETH-X 超節點項目的設計進展，我們從框架圖中看到，ETH-X 服務器參考了英偉達 GB200 NVL72 中的設計，如機柜從上至下依次為計算節點-交換節點-計算節點，對應NVL72 中從上至下的 Compute Tray-NVSwitch Tray-Compute Tray，因而其背板亦使用“Cable Tray”的高速銅纜連接，目前已可保證超節點系統的硬件可由不同專業領域廠家獨立研發生產，以及保證了各個子系統硬件的可集成互通，但仍面臨集成測試、系統運維、協議設計、業務測試等一系列的技術挑戰。展望未來，我們看好英偉達 GB200 服務器理念的拉動作用，國內更多的算

66、力參與方（華為、騰訊、電信運營商）有望在 AI 服務器的設計中加入銅連接的元素。圖表圖表18：騰訊騰訊 ETH-X 服務器背板采用“服務器背板采用“Cable Tray”圖表圖表19：騰訊騰訊 ETH-X 關于銅連接的子標準產品進度關于銅連接的子標準產品進度 資料來源：ODCC 公眾號，華泰研究 資料來源：ODCC 公眾號，華泰研究 綜上，我們觀察到無論是海外還是國內，對于超節點、高密度綜上，我們觀察到無論是海外還是國內，對于超節點、高密度 AI 服務器架構的追求服務器架構的追求都都趨于趨于一致，一致，因而我們看好銅連接的生命周期有望延長因而我們看好銅連接的生命周期有望延長。我們建議。我們建議

67、關注關注 2025 年相關銅連接核心標年相關銅連接核心標的業績兌現情況。的業績兌現情況。產業鏈公司包括：1）GB200 服務器國內上游線纜/連接器組件配套商：沃爾核材（002130 CH）、精達股份（600577 CH）、鼎通科技（688668 CH）、安瀾萬錦（未上市）等；2）國內算力鏈延伸銅連接供應商：華豐科技（688629 CH）、意華股份（002897 CH）、慶虹電子（未上市）、立訊精密（002475 CH）等。交換機：交換機：AI 以太網趨勢明確，以太網趨勢明確，UEC/GSE 持續更新，持續更新，關注關注 25 年放量情況年放量情況 2024 年，我們看到年，我們看到 AI 以太

68、網興起的多種跡象，以太網興起的多種跡象，我們認為，以太網在我們認為，以太網在 AI 集群集群組網組網中的滲透中的滲透率有望持續增加率有望持續增加，原因在于：1）性能提升）性能提升，以太網與 IB 在 AI 組網中性能的差距有望縮小，如華為在武漢人工智能計算中心網絡部署前進行對比測試，在 MPI、Benchmark 等典型應用測試中，華為 RoCE 的網絡性能與 IB 網絡整體基本持平，同時海外方面，經測試在相同的 Message Size 條件下，Arista 新發布的 Etherlink 比 InfiniBand 的 AI 工作負載性能高出 10%；2）需求變化）需求變化，AIGC 應用興起

69、，AI 有望步入推理階段，屆時客戶對網絡性能的要求降低，而更加追求性價比，同時以太網具備云上動態分租能力，相比 IB 更易于滿足未來靈活的、多租戶的云上推理場景；3）海外巨頭引領）海外巨頭引領，24 年以來海外巨頭相繼擁抱 AI 以太網，具體而言：a.長期以 InfiniBand為主要技術路徑的英偉達在 1Q24 業績會中表達對其以太網方案 Spectrum-X 的高度重視，并稱該產品的收入規模有望在一年內增長至數十億美金；b.博通在 1Q24 業績會中表示全球最大的 8 個 AI 集群中有 7 個部署了博通的以太網解決方案，25 年將會有更多的超大規模集群部署在以太網上；c.Arista 亦

70、發布全新的以太網交換機平臺 Etherlink AI，支持 UEC 協議的同時規模組網能力顯著增強，最高支持數十萬卡互聯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技 圖表圖表20：華為：以太網華為：以太網 RoCE 與與 IB 性能差距有縮小趨勢性能差距有縮小趨勢 圖表圖表21：Etherlink 比比 InfiniBand 的的 AI 工作性能高出工作性能高出 10%資料來源：華為星河 AI 網絡白皮書（2023），華泰研究 資料來源：AristaAI-Network 白皮書（2024），華泰研究 圖表圖表22：Arista Etherlink AI 以太網交

71、換機產品組合以太網交換機產品組合 圖表圖表23：英偉達英偉達以太網解決方案產品以太網解決方案產品 Spectrum X 資料來源：AristaAI-Network 白皮書（2024），華泰研究 資料來源：英偉達官網，華泰研究 技術趨勢：技術趨勢：展望展望 25 年，以太網年，以太網協議棧協議棧有望進一步升級，有望進一步升級，將更適合將更適合 AI 場景需求，建議場景需求，建議關注關注UEC/GSE 動態。動態。1）海外來看，UEC（Ultra Ethernet Consortium）超以太網聯盟是在 2023 年 7 月由微軟、Meta、博通、思科、Arista 等 12 名成員創立的，旨在超

72、越現有的以太網功能，例如 RDMA以及 RoCE，提供針對 AI/HPC 進行優化的高性能、分布式和無損的傳輸層，對標英偉達的傳輸協議 InfiniBand。截至 2024 年 11 月，UEC 已經發布 1.0 標準規范的預覽版。新華三、銳捷等國內以太網交換機廠商亦于 23 年末成為 UEC 會員；圖表圖表24：UEC 指導委指導委員會成員企業名錄員會成員企業名錄 圖表圖表25：UEC v1.0 協議堆棧（發布于協議堆棧（發布于 2024 年年 3 月）月）資料來源：UEC 官網，華泰研究 資料來源：UEC 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科

73、技科技 2）國內來看，中國移動牽頭的全調度以太網體系（GSE）標準正在不斷完善，9 月 2024中國算力大會上中國移動發布 GSE 1.0/2.0 相關的體系標準和商用產品，我們觀察到 GSE相對傳統 RoCE 具有眾多優勢：I.針對集成網卡和非集成網卡 GPU 均有方案提供，同時滿足萬卡集成場景（如華為昇騰 910 系列）及獨立網卡 GPU 服務器（如英偉達 H800 系列）；II.具有更優異的負載均衡及擁塞控制能力；III.相同芯片容量下，GSE 組網能夠提供相比傳統 RoCE 方案更高的規模拓展能力。圖表圖表26：中國移動中國移動 GSE 技術分層架構技術分層架構 圖表圖表27：GSE

74、基于基于 DGSQ 的擁塞控制機制的擁塞控制機制 資料來源：中國移動全調度以太網技術架構白皮書（2023 年），華泰研究 資料來源：中國移動全調度以太網技術架構白皮書（2023 年），華泰研究 我們認為，我們認為，UEC/GSE 協議協議作為以太網領域的革新作為以太網領域的革新性性技術標準，技術標準，將全面對標英偉達將全面對標英偉達InfiniBand 協議協議，以太網交換機廠商有望以太網交換機廠商有望借此借此保持技術先進性，保持技術先進性，同時同時從合作伙伴看，從合作伙伴看，UEC獲得來自獲得來自微軟、博通、思科、微軟、博通、思科、Arista 等海外頭部廠商支持，等海外頭部廠商支持，GSE

75、 項目項目也得到了也得到了國內中移動、國內中移動、中聯通、華為、騰訊、中興、銳捷、新華三、盛科、燧原等算力相關企業的積極參與，我中聯通、華為、騰訊、中興、銳捷、新華三、盛科、燧原等算力相關企業的積極參與，我們看好們看好 UEC/GSE 對于對于 AI 以太網的助力作用以太網的助力作用。AIDC：行業行業供需拐點持續驗證，供需拐點持續驗證，看好新一輪看好新一輪景氣周期景氣周期來臨來臨 2024 年我們看到 AIDC 板塊拐點信號明顯，3Q24 行業頭部廠商萬國數據、世紀互聯上架率明顯提升，繼續斬獲新訂單，表明行業供需格局正處在好轉過程中，據國務院發改委發布的數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，到

76、2025 年底，目標將全國數據中心整體上架率提升至 60%以上，平均電能利用效率（PUE）降至 1.5 以下，在此頂層政策的指引下，我們認為數據中心行業當前的供需不平衡現象有望持續改善。展望展望 2025 年，年，隨著字節跳動隨著字節跳動PixelDance、Seaweed 等等 AI 視頻大模型陸續發布，華為智能眼鏡、視頻大模型陸續發布，華為智能眼鏡、Rokid Glasses 等等AI 眼鏡相繼眼鏡相繼亮相，國內亮相，國內 AI 應用產業有望應用產業有望蓬勃發展，蓬勃發展，帶動帶動 AIDC 行業進入新一輪景氣周期行業進入新一輪景氣周期。在在 AI 需求高速增長的海外市場，需求高速增長的海

77、外市場，數據中心行業數據中心行業已進入“快速擴張”的已進入“快速擴張”的高高景氣周期景氣周期，單機柜單機柜租金租金及及機柜機柜利用率利用率持續持續上漲上漲。據 JLL 統計，截止 2024H1，美國在運營數據中心總容量為12GW，較 2020 年在運營容量增長一倍，CAGR 達到 21%。而與此同時，美國正在建設/計劃建設的數據中心容量分別達到 5.3GW/22GW，當前的數據中心產能供給無法滿足日益增長的 AI 對基建的需求，在此背景下，截止 1H24，美國數據中心的空置率進一步下降至3%，各類機柜的租金均有較為明顯的上漲。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科

78、技科技 圖表圖表28：北美數據中心北美數據中心空置率降低至空置率降低至 3%圖表圖表29：北美數據中心機柜單價持續上漲北美數據中心機柜單價持續上漲 資料來源：JLL，華泰研究 資料來源：JLL，華泰研究 國內數據中心行業供需拐點持續驗證。國內數據中心行業供需拐點持續驗證。據公司 3Q24 業績材料，萬國數據國內機柜利用率已提升至 73.6%，世紀互聯基地型 IDC 機柜利用率提升至 78%，城市型 IDC 機柜利用率為63%，基本保持穩定。我們認為萬國數據/世紀互聯作為國內頭部第三方 IDC 廠商，其機柜利用率提升表明國內市場供需格局已呈現逐步好轉的跡象，此外，據公司 3Q24 季報披露，3Q

79、24 萬國數據在北京及廊坊地區新獲取 55.6MW 的訂單，3Q24 世紀互聯新簽約訂單量達到 84MW，由 AI 帶動的新增數據中心需求正在持續釋放中。圖表圖表30：萬國數據萬國數據國內國內機柜利用率機柜利用率提升提升至至 73.6%圖表圖表31：世紀互聯世紀互聯基地型基地型 IDC 機柜利用率持續提升機柜利用率持續提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 此外，此外，我們建議我們建議關注關注數據中心數據中心 REITS 發行對行業發行對行業帶來的帶來的積極影響。積極影響。2024 年 4 月 18 日，潤澤科技公告宣布其董事會審議通過公募 REITS 申報發行工作的

80、議案，全資子公司潤澤發展計劃以國際信息云聚核港項目-數據中心 A18 建設項目作為發起 REITS 的底層資產，開展 REITS 試點申報工作。世紀互聯在其 3Q24 季報中披露，公司計劃在 2024 年底之前，與國內一家領先保險集團簽署 pre-REITS 合作協議，聯合發起國內首個針對成熟算力基礎設施的 pre-REITS 基金。我們觀察到海外數據中心龍頭 EQUINIX、DLR 分別在 2015 年、2007 年完成 REITS 基金的發行，通過該模式轉型后，兩者 EV/EBITDA 估值倍數均有明顯提升，建議關注國內數據中心 REITS 發行對行業帶來的積極影響。0%2%4%6%8%1

81、0%12%2020H12021H12022H12023H12024H1數據中心空置率60%62%64%66%68%70%72%74%76%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24機柜利用率30%40%50%60%70%80%90%3Q234Q231Q242Q243Q24基地型IDC機柜利用率城市型IDC機柜利用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科技科技 圖表圖表32：海外海外 EQUINIX/DLR 近年近年 EV/EBITDA 估值倍數變化估值倍數變化 資料來源：Bloomberg，華泰研究 液冷液冷

82、：產業趨勢明確產業趨勢明確，步入業績釋放期，步入業績釋放期 受益于全球數據中心建設帶來的需求受益于全球數據中心建設帶來的需求提振，提振，海外液冷海外液冷產業鏈正步入業績釋放期。產業鏈正步入業績釋放期。2024 年 11月 18 日，Vertiv 在其投資者交流日上表示，2023-2029 年全球數據中心 IT 容量將新增100GW，與此同時，隨著機柜功率密度提升，Vertiv 產品所對應的單 MW 價值量已提升至275-350 美金/MW，基于強勁的市場需求，Vertiv 上調其 2024-2029 年的營業收入 CAGR至 12%-14%。此外，據 Vertiv 披露，英偉達下一代芯片 Ru

83、bin/Rubin Ultra 系列所對應的單機柜功率密度將進一步提升至 900-1000+KW，屆時對散熱系統的要求將進一步提升。圖表圖表33：Vertiv 數據中心產品布局全景圖數據中心產品布局全景圖 資料來源：公司公告，華泰研究 051015202530352009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年DLREQUINIX 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科技科技 自 2025 年起，英偉達 GB200 機柜產品有望步入密集的出貨期，由于 GB200

84、機架采用了液冷的散熱解決方案，其正式批量出貨后，一方面，全球數據中心中的液冷滲透率將顯著提升，另一方面，也將帶動英偉達液冷產業鏈合作伙伴業績增長。除 Vertiv 外，我們觀察到 AVC、Auras 等英偉達液冷合作伙伴同樣對未來展望積極。圖表圖表34：GH200 NVL32 采用液冷散熱，機柜中有液冷采用液冷散熱，機柜中有液冷歧歧管管 圖表圖表35：據英偉達據英偉達 CEO，GB200 NVL72 以以 2 升升/秒的秒的速度泵送速度泵送冷卻液冷卻液 資料來源：英偉達官網、華泰研究 資料來源：The Register、華泰研究 國內市場國內市場方面方面，電信運營商及互聯網大廠電信運營商及互聯

85、網大廠齊發力，齊發力，推進液冷推進液冷技術應用落地。技術應用落地。電信運營商方面，2023 年 6 月電信運營商液冷技術白皮書發布，白皮書提出三年發展愿景，2023年開展技術驗證，形成解耦標準；2024 年進行規?；囼?，新建項目 10%規模試點液冷技術；2025 年及以后，50%項目規?；瘧靡豪浼夹g，在此愿景下，我們觀察到 2024 年電信運營商開展多個液冷項目招標工作，例如，中國電信在上海臨港投資建設了國內首個國產單池萬卡液冷算力集群，此外，在京津冀、粵港澳大灣區也均有液冷算力中心陸續投產。展望 2025，電信運營商將實現液冷技術規?；瘧?，招標及需求量有望進一步提升?；ヂ摼W方面，據抖音

86、數據中心技術專家趙崢 2024 年 7 月在 CDCC 上的演講，抖音在冷板及浸沒液冷技術方面已經實現了大規模交付，冷板技術從國內到海外已交付 100MW 的規模，浸沒液冷技術目前也已經交付了超過 10MW 的水平。圖表圖表36：中國電信臨港智算中心正式運營中國電信臨港智算中心正式運營 圖表圖表37：抖音規?；桓独浒寮敖]式方案抖音規?；桓独浒寮敖]式方案 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：CDCC、華泰研究 展望展望 2025，我們認為產業將繼續迎來多個積極變化：我們認為產業將繼續迎來多個積極變化：1）國內廠商液冷時代競爭力持續提升，逐步從國內走向全球市場。10 月的 OCP 大會

87、上，英偉達分享了 GB200 NVL72 的機架架構和液冷設計，并公布了在 Blackwell 平臺上共同開展研發合作的全球 40 余家基礎設施提供商名單，英維克為其中之一，這一變化表明，國內液冷廠商產品已在全球市場上具備了較強競爭力，海外業務有望加速拓展，打開長期成長空間。2）海外市場中，隨著英偉達GB200的批量化出貨及芯片對散熱需求的提升，全球數據中心中液冷采用率進一步提高，帶動產業鏈公司業績步入放量周期。3）國內市場中，字節跳動、電信運營商持續規?；少徱豪鋽祿行?，疊加 AI 需求放量，液冷產業的景氣度亦有望進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21

88、 科技科技 物聯網模組：物聯網模組：AI 邊緣計算發展有望提速，行業有望迎來積極變化邊緣計算發展有望提速，行業有望迎來積極變化 邊緣計算具備低時延、低成本、隱私性、安全性等優勢，我們認為邊緣計算具備低時延、低成本、隱私性、安全性等優勢，我們認為 2025 年年 AI 算力有望由算力有望由云端向邊緣側進一步滲透云端向邊緣側進一步滲透。物聯網模組廠商可承接上游標準化芯片進行功能集成、客制化等，以滿足下游各領域客戶的碎片化需求，加速推動邊緣計算在工業質檢、自動駕駛、服務機器人等場景中的落地。在此背景下，物聯網模組所承載的功能亦有望由“傳輸”向“傳輸+計算”轉變，而獲得更高的附加價值。面向碎片化下游場

89、景，物聯網模組廠商助力邊緣計算加速落地。面向碎片化下游場景，物聯網模組廠商助力邊緣計算加速落地。我們認為隨著邊緣計算時代的到來，終端客戶或需要融合感知、前端數據的處理和分析以及數據的接入和傳輸等復合性功的一體化模塊，這些功能和技術的融合將更加有利于降低產品成本、提高數據處理和傳輸的及時和有效性、降低產品功耗以及提高產品穩定性。而隨著該類型模組的開發難度的加大、設計的復雜度越來越高，提升了終端客戶直接進行開發的門檻；而物聯網模組廠商有望進一步助力終端客戶解決復雜的產品中間流程，將芯片認證、軟硬件接口、開放平臺等打包成為一個簡單的中間件，使終端客戶可以專注于設備以及垂直應用，提升了產業鏈的開發效率

90、并降低了成本，從而推動邊緣計算在千行百業的加速落地。圖表圖表38：廣和通智能模組系列廣和通智能模組系列 資料來源：廣和通官網，華泰研究 當前智能模組已在車載、當前智能模組已在車載、POS 等場景應用，未來有望在更多領域鋪開等場景應用，未來有望在更多領域鋪開。根據高工智能汽車研究院，目前車載物聯網模組主要呈現兩種形態：智能模組和數傳模組。數傳模組以基帶芯片為基礎，主要功能為提供蜂窩網絡連接；智能模組則在其基礎上，在硬件層面內置集成了 CPU、GPU 等算力芯片，在軟件層面預置了 Android、Harmony OS 等操作系統，帶來了蜂窩通信功能、操作系統和算力的集成優勢，且具備更加開放安全的軟

91、件環境。目前國內模組廠商已在車載智能模組領域領先布局，如美格智能已推出 SRM930 等 5G 車載智能模組，在比亞迪 DiLink4.0 和 DiLink5.0 平臺上已實現大規模量產應用，覆蓋漢、唐、騰勢、海豹等多種車型。我們認為隨著上游邊緣計算芯片技術的不斷成熟，未來邊緣計算模組應用領域有望拓展至我們認為隨著上游邊緣計算芯片技術的不斷成熟，未來邊緣計算模組應用領域有望拓展至更豐富、更多元的物聯網應用終端更豐富、更多元的物聯網應用終端，如機器人、智能相機、工控機、POS、售貨機、車載設備等。物聯網模組廠商有望基于在智能模組領域的技術積累，有望把握未來邊緣計算市場帶來的廣闊新機遇。免責聲明和

92、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 科技科技 圖表圖表39：美格智能美格智能 5G 智能模組智能模組 SRM930 系列顯著提升系列顯著提升 CPU 和和 AI 算力算力 資料來源：美格智能官方公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 科技科技 衛星互聯網：衛星互聯網：25 年年有望有望密集組網并開始商業化試運營密集組網并開始商業化試運營 復盤復盤 24 年：海外年：海外 SpaceX 商業化持續推進，國內衛星互聯網從零到一商業化持續推進，國內衛星互聯網從零到一 復盤復盤 2024 年，海外年，海外 SpaceX 商業化持續邁進，國

93、內衛星互聯網產業實現從商業化持續邁進，國內衛星互聯網產業實現從 0 向向 1 的跨越。的跨越。1）海外方面：截至 2024 年 11 月 23 日，SpaceX 2024 年共執行 120 次航天發射任務，包含 114 次獵鷹九號火箭發射，2 次獵鷹重型發射，4 次星艦發射，其中第五次星艦試飛中超重型助推器成功實現發射塔“筷子回收”。根據 SpaceX 預計，2024 年底前將執行完另外 21 次獵鷹 9 發射任務。星鏈衛星總發射顆數達 7368 顆，直連手機的星鏈衛星總發射數達到了 311 顆，目前 SpaceX 正在向 FCC 推進 3 萬顆星座的申報工作。星鏈服務落地全球100 余國、用

94、戶數突破 400 萬，預計最早于 12 月推出手機直連衛星服務。圖表圖表40：SpaceX 火箭發射次數火箭發射次數 圖表圖表41：星鏈發射數量與用戶數變化星鏈發射數量與用戶數變化 資料來源：SpaceX 官網，華泰研究 資料來源：SpaceX 官網，華泰研究 圖表圖表42：星艦星艦 2024 年歷次試飛復盤年歷次試飛復盤 資料來源：Space X 官網，華泰研究 1126316091134215224020406080100120140160201920202021202220232024A獵鷹9獵鷹重型星艦2024.3.14B10/S28三次試飛三次試飛 超重助推器超重助推器B10 熱分離

95、、返回點火，在嘗試著陸點火時姿態失控，未能完整落海。星艦星艦S28進入預定軌道，完成了進入預定軌道，完成了有效載荷艙門開啟和關閉測試、有效載荷艙門開啟和關閉測試、推進劑轉移、再入大氣層演示。推進劑轉移、再入大氣層演示。后因離軌點火未成功，最后銷毀。2024.6.6B11/S29四次試飛四次試飛 超重助推器超重助推器B11 完成海上受控軟著陸。星艦星艦S29通過前后兩組翼面通過前后兩組翼面和發動機實現了落水前的翻和發動機實現了落水前的翻轉機動和著陸燃燒，在印度轉機動和著陸燃燒，在印度洋同樣實現了海面上軟著陸洋同樣實現了海面上軟著陸。2024.10.13B12/S30五次試飛五次試飛 超重助推器超

96、重助推器B12精確返回精確返回并懸?；厥?。并懸?；厥?。星艦星艦S30再次進入大氣層再次進入大氣層和海面濺落；和海面濺落；出現一定的襟翼起火導致鉸鏈機構燒穿，但整體燃燒情況較上次試驗更輕2024.11.20B13/S31六六次次試飛試飛 超重助推器超重助推器B13放棄原位放棄原位捕獲回收捕獲回收，在墨西哥灣受控安全濺落。星艦星艦S31首次嘗試并成功首次嘗試并成功在軌點火演示；再入大氣在軌點火演示；再入大氣層測試隔熱性能；實現厘層測試隔熱性能；實現厘米級著陸精度米級著陸精度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 科技科技 2）國內方面，上海垣信運營的千帆星座正式啟動建設

97、，2 月完成 67 億元 A 輪融資，8 月、10 月執行兩次低軌組網星發射，并出海馬來西亞、巴西等國，12 月將繼續開展組網星發射任務。星網集團完成 3 顆高軌星發射、低軌星首發在即?；鸺齻?，航天八院、藍箭航天、深藍航天、科工火箭等公司開展火箭可回收試驗，新一代商業火箭研發持續推進，航天科技集團商業火箭公司成立。發射場方面，海南商業航天發射場正式投入使用；四川涼山布局商業航天發射場，成立四川發展國際商業航天港有限公司。圖表圖表43：垣信千帆星座垣信千帆星座 2024 年進展梳理年進展梳理 資料來源：垣信衛星官方微信公眾號，華泰研究 圖表圖表44：2024 年我國年我國火箭可回收試驗火箭可回收

98、試驗持續推進持續推進 圖表圖表45：海南商發一號發射工位完成海南商發一號發射工位完成長征八號長征八號合練任務合練任務 資料來源：各公司官網，華泰研究 資料來源：海南商發官方微信公眾號，華泰研究 2024.2完成完成A輪輪67億元融資億元融資2024.9垣信馬來西亞測垣信馬來西亞測控站中標控站中標2024.8千帆星座首批千帆星座首批組網星發射組網星發射2024.10千帆星座第二批千帆星座第二批組網星發射組網星發射2024.6亮相上海亮相上海MWC大會大會2024.11垣信正式落地巴垣信正式落地巴西西2024.12千帆星座第三批千帆星座第三批組網星發射組網星發射2024.1.26快舟火箭可重復使用

99、技術試驗箭空中懸停9秒，懸停高度精度0.15米2024.9.22星云一號首次高空垂直回收飛行試驗，著陸發生異常，未取得完全成功2024.9.11朱雀三號VTVL-1試驗箭完成10公里級垂直起降飛行試驗任務2024.6.23航天八院首次10公里級垂直起降飛行試驗圓滿成功。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 科技科技 展望展望 25 年：產業步入密集發射期，商業化試運營進程提速年：產業步入密集發射期，商業化試運營進程提速 展望展望 2025 年，我們認為產業側有幾大關注點：年，我們認為產業側有幾大關注點：1）低軌星座密集組網，25 年千帆星座將發射 540 顆衛星，星

100、網也有望進入密集發射期；2）垣信落地巴西、馬來西亞，25 年出海步伐有望顯著提速，為地面站、用戶終端等環節提供發展機遇；3）手機直連衛星趨勢持續，星鏈、AST 存量手機直連衛星將商用落地，華為 Mate X6 支持低軌衛星互聯網引領產業潮流，直連手機功能將于 25H2 開啟公測；4）火箭產業鏈值得關注，SpaceX 星艦向全箭可回收目標邁進，我國火箭可回收將推動產業快速降本。圖表圖表46：2025 年衛星互聯網產業側的幾大關注點年衛星互聯網產業側的幾大關注點 資料來源：垣信衛星官方微信公眾號、華為 Mate 品牌盛典發布會，華泰研究 海內外催化事件不斷，建議關注衛星互聯網板塊投資機遇。海內外催

101、化事件不斷，建議關注衛星互聯網板塊投資機遇。海外方面，我們認為受益于星鏈、Oneweb、Kuiper 等大型星座的持續部署和訂閱數量的增長，參與地面終端生產環節的相關標的有望持續受益。國內方面，G60、星網等星座的部署將帶動星上載荷（通信載荷、相控陣天線、激光通信）以及衛星平臺等環節廠商的業績兌現，國內火箭發射次數的增加和商業化發射場的投用也將為火箭制造產業鏈提供發展機遇，地面段信關站、測控站、核心網作為星座運營的基礎設施也將迎來投資建設浪潮。在實現低軌星座組網與運營后，產業發展的重心將轉移至星座商業化落地，下游用戶段的開拓將成為重中之重。在大眾消費市場、行業市場、出海等需求的驅動下，用戶終端

102、設備制造和衛星互聯網運營商發展前景可期。產業鏈環節及相關公司梳理如下：【通信載荷】上海瀚訊、信科移動、創意信息；【相控陣天線】鋮昌科技、臻鐳科技、航天環宇、燦勤科技、盛路通信；【激光通信】航天電子、仕佳光子、光迅科技；【衛星平臺】航天電子、乾照光電、天銀機電、佳緣科技、航天智裝、智明達、航宇微、上海滬工；【衛星測試及發射場】思科瑞、西測測試、九豐能源；【火箭】超捷股份、高華科技、斯瑞新材；【信關站】長江通信、震有科技、信科移動、上海瀚訊、海格通信、通宇通訊；【終端】海格通信、國博電子、盟升電子、銀河電子、南京熊貓、藍盾光電、華力創通、通宇通訊、信維通信、旭升集團。G60、星網規?；l射，核心供

103、應商業績有望快速增長、星網規?；l射，核心供應商業績有望快速增長關注垣信千帆星座出海商業化運營關注垣信千帆星座出海商業化運營手機直連衛星產業趨勢持續手機直連衛星產業趨勢持續衛星火箭制造衛星火箭制造地面站建設地面站建設商業發射服務商業發射服務終端與運營終端與運營05101520253035010020030040050060020242025F千帆星座發射數量（顆）一箭18星火箭發射數量（右軸）關注大運力可回收火箭突破關注大運力可回收火箭突破 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 科技科技 新質生產力：新質生產力：25 年低空年低空/量子通信產業化有望提速量子通信產業

104、化有望提速 低空經濟：關注低空經濟：關注 2025 年省市級信息基礎設施建設情況年省市級信息基礎設施建設情況 2024 年，產業端：適航取證進展順利、電池巨頭入場投資；政策端：各地政府持續加碼、年，產業端：適航取證進展順利、電池巨頭入場投資；政策端：各地政府持續加碼、低空司即將成立、六大試點城市啟動。低空司即將成立、六大試點城市啟動。1）產業端來看：億航已取得 TC（型號合格）、AC（適航準入）、PC（生產許可）三證，今年 7 月最后一項 OC（運營合格）證書申請已得到民航局受理。除此之外，峰飛、時的、沃蘭特等領先企業亦在飛行器航程/載重及適航取證上有所突破。值得一提的是，峰飛于今年 8 月獲

105、得我國動力電池龍頭企業寧德時代數億元人民幣投資，我們認為巨頭下場或持續推進飛行器向電動化、網聯化快速迭代。2）政策端來看：從今年 3 月開始，發改委多次為低空經濟進行高規格定調，稱其為“前景廣闊的戰略性新興產業”，各地分別出臺低空支持政策及發展規劃，根據科創板日報 10 月18 日報道，國家低空專管部門（低空司）的設立已經獲得批復，正在籌備當中，后續低空司成立有望推動行業持續健康發展，11 月 18 日 2024 國際電動航空（昆山）論壇上，中國航空運輸協會無人機工作委員會主任孫衛國透露，中央空管委即將在深圳、合肥、杭州、蘇州、成都、重慶六個城市開展 eVTOL 運營試點。圖表圖表47：國內主

106、要國內主要 eVTOL 企業適航取證情況一覽表企業適航取證情況一覽表 注：時間截至 2024 年 10 月末 資料來源：各公司官網，億航智能微信公眾號，證券時報網，航空產業網，中國民用航空局，華泰研究 圖表圖表48：3 月至今各地低空經濟相關政策及發展規劃（不完全統計）月至今各地低空經濟相關政策及發展規劃（不完全統計）資料來源：中國政府網，各地政府網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 科技科技 2025 年年關注點關注點#1：低空省級：低空省級/市級平臺訂單市級平臺訂單蓄勢待發蓄勢待發。截至 2024 年 11 月 22 日，各地政府陸續發布了一系列的

107、低空相關招標訂單，從地區來看，大灣區、長三角率先布局，如 2023年 10 月深圳開始建設低空智能融合基礎設施項目（SILAS 系統）一期工程，總金額超 5 億元，2023 年 10 月、2024 年 1 月安徽省兩度布局低空飛行服務平臺，領跑長三角低空經濟發展，2024 年 8 月珠海首發“天空之城”全空間低空智能融合基礎設施新建項目，總金額達到10億元；從采購項目種類來看，各地政府現階段主要采購飛行器和低空信息基礎設施，飛行器包括 eVTOL 和無人機，低空信息基礎設施則包括綜合性基建項目或空域數字化，關于省市級低空飛行服務平臺的招標較少。展望未來，我們認為，省展望未來，我們認為，省/市一

108、級的整體性飛行服市一級的整體性飛行服務平臺將在統一地方技術標準、協調飛行器與基礎設施以及協同軍方、民航、地方政府務平臺將在統一地方技術標準、協調飛行器與基礎設施以及協同軍方、民航、地方政府三三方進行低空空域方進行低空空域管理方面發揮重要作用，建議關注管理方面發揮重要作用，建議關注 2025 年陸年陸續落地的續落地的低空省級低空省級/市級平臺市級平臺的相關招標項目。的相關招標項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 科技科技 圖表圖表49：近期各地低空經濟相關訂單近期各地低空經濟相關訂單/標單情況（不完全統計）標單情況（不完全統計）時間時間 地方地方 招標主體公司招

109、標主體公司 采購類型采購類型 招標項目招標項目/訂單項目訂單項目 金額（萬元）金額（萬元）中標公司中標公司/簽約公司簽約公司 2023 年 8 月 浙江省 衢州智慧新城管理委員會 低空空域數字化 低空智聯四省邊際總部項目 25000（總投資）北斗伏羲（一期：4000 萬元）2023 年 10 月 安徽省 安徽省通航控股集團有限公司 低空服務平臺 安徽省低空無人機管理與服務平臺（低空公共安全管控平臺）1205 民航二所 2023 年 10 月 深圳市 深圳市交通運輸局 低空綜合基建 低空智能融合基礎設施建設項目一期工程 54597.56（一期）深城交（EPC 總包）、粵港澳大灣區數字經濟研究院

110、IDEA（承建部分系統平臺）2023 年 10 月 武漢市 武漢東湖新技術開發區政務服務和大數據管理局 無人機 武漢東湖高新區低空共享無人機應用示范區建設項目 28860.77 普宙科技 2024 年 1 月 安徽省 安徽省同行控股集團有限公司 低空服務平臺 安徽省新技術融合應用低空飛行服務平臺-萊斯信息 2024 年 3 月 蘇州市 太倉市交通發展有限公司 低空服務平臺 太倉市民用無人機試飛基地建設和服務項目 2650-2024 年 3 月 無錫市 無錫市交通局、梁溪區、梁溪科技城 eVTOL 億航智能 EVTOL 低空經濟產業基地及運營總部項目（含 100 架 EH216-S）-億航智能

111、2024 年 4 月 廣州市 廣州空港經濟區投資服務中心 低空服務平臺 低空飛行服務與監管系統建設項目（采購意向）1636.54-2024 年 5 月 成都市 中移（成都）信息通信科技有限公司 低空空域數字化 中移（成都）信息通信科技有限公司2024-2026 年中移凌云場景服務引入項目 13909.16-2024 年 5 月 榆林市 榆林市發展和改革委員會 低空飛行服務中心 低空飛行服務中心建設項目（采購意向）4165.2-2024 年 5 月 十堰市 張灣區人民政府 低空綜合基建 張灣區低空經濟智聯網項目、低空飛行器制造(運營)項目 110000 北斗伏羲（智聯網）、旭日藍天（飛行器）20

112、24 年 5 月 肇慶市 某單位 低空通信基礎設施 某通信專網配套項目（超低空通信布點）招標 2985-2024 年 5 月 蘇州市 蘇州太湖新城吳中管理委員會 其他低空設施 吳中太湖新城低空經濟服務項目-高頻次、常態化展開太湖新城生命體征全方位監測分析 1480-2024 年 5 月 太原市 太原西山生態文旅投資建設有限公司 eVTOL 太原西山文旅低空項目 11300（合計 50 架）億航智能（未來 2 年內或有 450架的采購意向）2024 年 5 月 長春市 凈月潭景區政府 低空綜合基建 凈月潭景區低空智聯網先期展示項目（包括展三維模型建立、立體交通指揮系統、無人機巡檢項目）489.3

113、2 北斗伏羲 2024 年 6 月 全國 中國郵政物流股份有限公司 物流無人機 無人機設備機型、培訓資源池采購項目-中信海直-海直通航、航天時代飛鵬等 2024 年 7 月 廣東省 廣東省發展和改革委員會 低空飛行服務中心 廣東省低空飛行省級綜合飛行服務站項目 400-2024 年 7 月 深圳市 深圳市交通運輸局 低空空域數字化 低空智能融合基礎設施建設項目一期工程（低空空域數據收集專項）750-2024 年 7 月 十堰市 十堰市張灣區交通運輸局 低空路網試點 十堰市張灣區低空融合基礎服務空中路網試點項目 748.38 北斗伏羲等 2024 年 8 月 珠海市 珠海市低空產業投資運營有限公

114、司 低空綜合基建“天空之城”全空間低空智能融合基礎設施新建項目 100000 -2024 年 11 月 深圳市 深圳市南山區粵海街道辦事處 低空協同感知 南山區低空協同感知系統試驗點項目 6598.6 中通信息服務有限公司 注：1）數據截至 2024 年 11 月 22 日，時間及金額以最終中標情況為準；2）結果為不完全統計，僅統計公開招標或公司披露標單 資料來源：知了標訊，億航智能官網，采招網，航空產業網，北斗伏羲公眾號，中國網，萊斯信息公眾號，華泰研究 2025 年年關注點關注點#2：地方低空運營公司或迅速涌現。地方低空運營公司或迅速涌現。我們認為，低空產業要能實現商業閉環并產生持續穩定的

115、經濟效益，運營公司的組建成立必不可少。從具體的成立模式上來看，我們此前提出“地方政府（+X）”的模式，自深圳、合肥先行成立低空產業服務公司后，我們看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陸續成立此類公司，這些公司中部分由政府獨資成立，部分由政府和關鍵設備或基礎設施提供商聯合成立（如合肥與億航智能合資、衢州與北斗伏羲合資等）。運營公司成立通常標志著該城市低空商業化進程的起步，因此建議關注重點地市低空運營公司的成立情況來判斷產業進程。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 科技科技 圖表圖表50：目目前我國各地低空運營公司的成立情況（不完全統計）前我國各地低空運營公司的成立情況

116、（不完全統計）省份省份/城市城市 運營公司名稱運營公司名稱 相關政府部門相關政府部門 合資產業公司合資產業公司 布局表述布局表述 南京市 南京低空飛行服務管理有限公司 南京市交建集團（隸屬于南京國資委）-南京市交建集團已組建南京低空飛行服務管理有限公司，負責南京市低空飛行服務系統平臺建設和運行，服務于南京市低空經濟發展與低空運行需要。在市交通運輸局指導下，由市交通集團負責建設的南京市低空飛行服務平臺（1.0 版本）已經建成，可以實現低空數字化規劃、空域動態管理、空域用戶管理等九大功能。成都市 成都低空飛行服務有限責任公司 成都交通投資集團（隸屬成都國資委）、成都天府投資集團-負責運營成都市低空

117、交通管理服務平臺，作為成都市低空飛行的“智慧大腦”，該平臺主要功能是提供低空飛行監管服務，為運營企業提供航線規劃和飛行情報服務。珠海市 珠海市低空產業投資運營有限公司 珠海市國資委 億航智能（未來將與之合資）未來聚焦五大方向：1）建設面向未來城市的陸海全域低空空域管理監測系統；2）重點開發低空經濟在物流、文旅、應急、消防、農漁、巡檢等場景的應用市場；3）做實產供鏈需求匹配；4）聚焦無人智能化賽道，建設珠海特色低空經濟產業園；5）聚合大灣區產業生態資源，構建低空城市建設新樣板。福建省 福建名城航發低空產業投資有限公司（暫定名）福州新區航空城發展投資有限公司 中航金城無人系統有限公司、大名城 三方

118、合資成立，根據協議，各方擬通過設立合資公司首期在福州新區共同投資建設“低空城際智慧樞紐機場”項目，該項目一期主要以跨城際中途快遞、貨物航路為核心，同時兼具短途快遞、貨物終端配送能力及支撐拓展 eVTOL 的一體化綜合性低空機場。浙江省 浙江省低空產業發展有限公司 浙江省國資委（出資主體為省機場集團及其所屬資本公司）-省低空公司將積極構建“1+1+3”低空產業發展體系，全力打造低空基礎網、低空航線網、低空服務網，全面拓展低空基礎設施運營、低空飛行保障、低空綜合服務、低空投資孵化等產業板塊 合肥市 合肥合翼航空有限公司 合肥市國資委 億航智能 合肥國資委下屬合肥濱湖投資與億航成立“合肥合翼航空有限

119、公司”，致力于推動低空 eVTOL 領域城市商業化運營，主要運營 EH216-S 無人駕駛載人航空器，為客戶提供覆蓋空中交通接駁、低空文旅觀光、智慧城市管理、物流配送和空中媒體等多領域的服務。衢州市 浙江慧城低空智聯科技有限公司 衢州智慧新城管委會 北斗伏羲 2023 年 8 月，智慧新城管委會與北斗伏羲信息技術有限公司正式簽約，聯合建立總投資 2.5 億元的低空空域建設投資平臺。目前已成立浙江慧城低空智聯科技有限公司，是全國首個市級無人飛行器管控與商業運營平臺項目，該公司在市區范圍內，已建成 27 個無人機起降臺，旗下的無人機根據機型，可承接城市巡邏、物流配送、商業表演、載人觀光等任務。深圳

120、市 深圳低空產業發展服務有限公司 深圳市國資委（出資主體為深圳機場集團）-2023 年 11 月登記成立，于 2024 年 5 月發布深圳市低空飛行基礎設施項目（一期）可行性研究專業咨詢機構招選項目中標公告 資料來源：南京市政府官網，通航圈公眾號、浙江省國資委、企查查、衢州日報、億航智能官網、大名城公司公告，華泰研究 我們認為，在省我們認為，在省/市級平臺的搭建過程中，相關配套的空管系統、通信、導航、監視等信息市級平臺的搭建過程中，相關配套的空管系統、通信、導航、監視等信息基礎設施也必不可少，此外飛行器在適航取證并走向商業化的過程中，飛控系統作為基礎設施也必不可少，此外飛行器在適航取證并走向商

121、業化的過程中，飛控系統作為eVTOL 的大腦，將為其適航安全、智能操控提供切實保障，綜上我們建議關注領先的信息的大腦，將為其適航安全、智能操控提供切實保障，綜上我們建議關注領先的信息基礎設施廠商及基礎設施廠商及 eVTOL 飛控系統企業。飛控系統企業。產業鏈相關公司包括：1）空管系統及設備：萊斯信息（688631 CH）、四川九洲（000801 CH）、新晨科技（300542 CH）等；2）無線通信：燦勤科技（688182 CH）、海格通信（002465 CH）、盛路通信（002446 CH）、中國移動（600941 CH/0941 HK）等；3）衛星導航：華測導航（300627 CH）、海格

122、通信（002465 CH）；4）三維地圖：中科星圖（688568 CH）、航天宏圖（688066 CH）；5）eVTOL 飛控：縱橫通信（603602 CH）、昂際航電（未上市）。量子通信：實現信息安全的高水平保障，產業化應用提速量子通信：實現信息安全的高水平保障，產業化應用提速 量子通信是利用量子態作為信息載體進行信息交互的技術，在保障通信安全方面起到重要量子通信是利用量子態作為信息載體進行信息交互的技術，在保障通信安全方面起到重要作用。作用。量子通信基于單個光量子不可分割和量子不可克隆的原理，保證了非授權方無法復制或盜取量子信道內傳輸的信息，從而可以實現信息安全的高水平保障，具有保密性強、

123、抗干擾性好和效率高的特點。中國在全球量子通信領域率先展開探索，已經有“墨子號”等量子衛星和“京滬干線”等量子保密通信骨干網絡的實際應用；2022 年 7 月，世界首顆量子微納衛星“濟南一號”發射，其密鑰提取和成碼的時效性比第一代“墨子號”高出了2-3 個數量級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 科技科技 圖表圖表51：全球首顆量子科學實驗衛星全球首顆量子科學實驗衛星“墨子號”示意圖“墨子號”示意圖 圖表圖表52：天地一體化量子通信網絡天地一體化量子通信網絡“京滬干線”示意圖“京滬干線”示意圖 資料來源：新浪科技，華泰研究 資料來源：An integrated s

124、pace-to-ground quantum communication network over 4,600 kilometres（Yu-Ao Chen 等，2021），華泰研究 得益于量子通信的無條件安全性，軍事國防、金融、政務、互聯網云、電力等多領域已實得益于量子通信的無條件安全性，軍事國防、金融、政務、互聯網云、電力等多領域已實現產業化應用?，F產業化應用。量子通信的發展路線是先通過光纖實現城域的量子通信，再通過中繼器建立城際的通信網絡，最后通過衛星中轉實現網絡達不到的遠距離量子通信。我國已有公司對量子通信進行專門的研究，如國盾量子、問天量子、啟科量子等；其中，國盾量子是量子保密通信領域

125、的首家上市公司，已于 2020 年在科創板上市。國盾量子專門進行量子通信產品的研發和生產銷售，核心產品 QKD 設備在工作距離和成碼率、量子保密通信組網能力等指標上均達到先進標準；業務主要來源于國家及地方政府推動的骨干網、城域網等量子保密通信網絡建設項目，商業化應用將在金融、政務、電力等領域展開。圖表圖表53：中國電信量子安全組網方案中國電信量子安全組網方案 圖表圖表54：國盾量子產品示意圖國盾量子產品示意圖 資料來源：MWC2024 大會，華泰研究 資料來源：國盾量子官網，華泰研究 2024 年以來，我們觀察到國內外量子科技產業化發展有所提速。年以來，我們觀察到國內外量子科技產業化發展有所提

126、速。國內市場中，工信部發布關于推動新型信息基礎設施協調發展有關事項的通知中提到，量子信息與人工智能、區塊鏈一起歸類為新技術基礎設施，強調要合理布局量子計算云平臺設施。據中電信量子，目前我國已經鋪設了 12000 多公里的量子通信骨干網，配合空中的“墨子號”量子衛星和地面上的衛星地面站構建了一張天地一體化量子通信網絡；中國電信預計到 24 年底，將有10 個城市完成量子城域網建設部署的工作，未來將逐步覆蓋更多重點城市。海外市場中，量子科技同樣呈現出快速發展的趨勢，2024 年 1-11 月美股量子科技領域上市公司 IonQ/Quantum Computing 股價分別上漲 195%/673%，據

127、 IonQ 3Q24 業績會披露，IonQ 于今年 9 月與美國空軍研究實驗室（AFRL）簽訂了一份價值 5450 萬美元的合同，并與應用情報與安全研究實驗室（ARLIS）簽訂了一份價值 570 萬美元的合同，公司預計其量子網絡產品將繼續貢獻可觀的營業收入。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 科技科技 商業航天：關注火箭可回收技術突破與新興應用涌現商業航天：關注火箭可回收技術突破與新興應用涌現 海內外火箭技術持續突破，促進商業航天產業快速成長。海內外火箭技術持續突破，促進商業航天產業快速成長。運載火箭是商業航天產業的基礎，決定了商業航天的規模和批量化運輸任務的能力

128、，其中可回收、液體燃料、大運力等技術是產業降本增效關鍵。海外方面，SpaceX 獵鷹 9 一級火箭最高復用次數達 24 次，星艦預計在 2025 年挑戰二級飛船“筷子回收”。國內方面，我國藍箭航天、天兵科技等民商火箭公司即將參與國家衛星互聯網建設工程，首枚可回收火箭“朱雀三號”預計 25 年下半年亮相。圖表圖表55：我國在研的可回收火箭我國在研的可回收火箭 資料來源：各公司官網，華泰研究 商業航天新興應用蓬勃發展，開啟太空經濟新時代。商業航天新興應用蓬勃發展，開啟太空經濟新時代。隨著技術的進步和市場需求的增長，商業航天領域新興應用不斷涌現，從衛星互聯網等通導遙應用到太空旅游、洲際運輸、深空探索

129、領域，這些應用顯著拓展了商業航天產業的邊界，也預示著太空經濟大時代的開啟：1）太空旅游：SpaceX 完成“北極星黎明”全球首次商業太空行走任務，我國深藍航天、中科宇航宣布在 2027 年2028 年推出商業亞軌道飛行服務；2）洲際運輸：美國太空部隊持續關注火箭貨運計劃，箭元科技計劃聯合淘寶開展可回收火箭運送快遞包裹的試驗；3）深空探索：NASA 阿爾忒彌斯任務引入 SpaceX、直覺機器等私營承包商，我國深空探測計劃穩步推進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 科技科技 核心資產價值重估：核心資產價值重估：關注具備長期關注具備長期競爭力競爭力及業績韌性及業績韌性

130、的龍頭企業的龍頭企業 長周期維度來看，細分領域龍頭企業、或具備明顯競爭壁壘、能夠解決卡脖子問題的自主可控環節企業具備較高的盈利能力及盈利持續性預期，也相應在資本市場享受一定的估值溢價。就通信行業而言，一方面，通信為科技的一個分支，具備技術門檻高/技術迭代升級速度快等特性；另一方面，從全球視角來看，通信也是我國具備較強全球競爭力的板塊，我國不僅 5G 建設能力、移動/寬帶網絡覆蓋能力領先全球，光模塊、海纜等細分賽道的廠商也已在全球市場中占據領先份額，在此條件下，通信行業孕育出了若干細分領域的龍頭企業、或具備核心技術競爭壁壘的企業，它們共同構成通信板塊的“核心資產”。展望展望 2025，我們認為隨

131、著市場流動性改善，通信板塊的核心資產有望迎來價值重估機遇，除我們認為隨著市場流動性改善，通信板塊的核心資產有望迎來價值重估機遇，除受益于受益于 AI產業景氣度的光模塊、產業景氣度的光模塊、AIDC、交換機、交換機、液冷、液冷等板塊外，也建議關注等板塊外，也建議關注估值仍在低位的估值仍在低位的電信運電信運營商、通信設備、海纜等領域龍頭廠商。營商、通信設備、海纜等領域龍頭廠商。若以凈利潤角度統計，截止 9M24，三大運營商、通信設備、光模塊、海纜等板塊的龍頭公司為通信（申萬）指數中凈利潤排名前十的標的，合計創造歸母凈利潤 1700.27 億元，占通信（申萬）板塊合計歸母凈利潤的 94.4%，這些通

132、信板塊的龍頭企業具備業績穩定性強、行業地位及競爭力領先等優異特性，部分企業當前的 PE、PB 估值仍在歷史較低水平，具備進一步修復空間。圖表圖表56：通信（申萬）板塊通信（申萬）板塊 9M24 歸母凈利潤前十名廠商歸母凈利潤前十名廠商 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤（歸母凈利潤（9M24，億元，億元）PE（TTM）PB（LF）ROE（9M24，%）600941 CH 中國移動 1108.81 16.52 1.71 8.43 601728 CH 中國電信 292.99 18.19 1.32 6.57 600050 CH 中國聯通 83.38 18.33 1.00 5.12 000

133、063 CH 中興通訊 79.06 16.10 2.09 11.27 300308 CH 中際旭創 37.53 31.97 8.38 23.51 600487 CH 亨通光電 23.15 17.34 1.63 8.58 600522 CH 中天科技 23.11 20.06 1.59 6.79 300628 CH 億聯網絡 20.65 19.74 5.85 25.14 300502 CH 新易盛 16.46 44.92 12.08 26.23 300442 CH 潤澤科技 15.14 27.63 6.83 16.89 備注：數據截止 2024 年 12 月 2 日收盤 資料來源：公司公告，華泰研

134、究 電信運營商：電信運營商：科技科技“產業鏈鏈主產業鏈鏈主”地位地位進一步強化進一步強化 2024 年，在紅利、央國企等風格因子相對收益明顯的背景下，電信運營商板塊憑借其經營穩健、投資者回報持續提升的優良特性獲得較為優異的股價表現，2024 年 1-10 月，中國移動 A 股/港股分別上漲 8%/18%，中國電信 A 股/港股分別上漲 23%/26%，中國聯通 A 股/港股分別上漲 17%/47%，港股和 A 股的估值、股息率差異逐步趨于收斂。展望 2025 年，我們認為：1）經營業績上，三大運營商傳統業務商業模式穩定、經營韌性強，有望延續當前穩健增長的態勢；此外，隨著字節跳動 PixelDa

135、nce、Seaweed 等 AI 視頻大模型陸續發布，華為智能眼鏡、Rokid Glasses 等 AI 眼鏡相繼亮相，國內 AI 應用呈現出百花齊放的態勢，應用端的發展有望促進長期流量、寬帶需求增長，進而帶動運營商傳統業務景氣度提升。2）數字化領域，我們觀察到三大運營商在 AI、大數據、量子等新興領域廣泛投資布局，帶來良好投資收益的同時，運營商的“產業鏈鏈主”地位也進一步夯實。經營業績層面，經營業績層面，據工信部統計，據工信部統計，2024 年年 1-9 月國內電信業務收入月國內電信業務收入穩步增長，電信業務總量穩步增長，電信業務總量增速保持增速保持穩健，其中，移動用戶流量收入略有下滑，固網

136、寬帶業務保持平穩增長，云計算穩健，其中，移動用戶流量收入略有下滑，固網寬帶業務保持平穩增長，云計算/大數據等新興業務較快增長。大數據等新興業務較快增長。具體而言，2024 年 1-9 月國內電信業務收入累計完成 13152億元，同比增長 2.6%；移動數據流量業務收入 4840 億元，同比下降 1.6%；固網寬帶業務收入 2044 億元，同比增長 4.2%；新興業務完成業務收入 3252 億元，同比增長 9.4%，其中云計算和大數據收入分別同比增長 9.4%和 61.8%，物聯網業務收入同比增長 13%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 科技科技 圖表圖表57：

137、移動數據累計收入及增速移動數據累計收入及增速 圖表圖表58：固定數據及互聯網業務累計收入固定數據及互聯網業務累計收入 資料來源：工信部，華泰研究 資料來源：工信部，華泰研究 圖表圖表59：國內三大運營商移動國內三大運營商移動 ARPU 情況情況 圖表圖表60：國內三大運營商寬帶綜合國內三大運營商寬帶綜合 ARPU 資料來源：各公司財報，華泰研究 資料來源：各公司財報，華泰研究 從Q3業績來看，2024年第三季度電信運營商行業實現營業收入4635億元，同比增長1.4%。實現歸母凈利潤 405 億元，同比增長 5.34%，整體業績延續穩健態勢。其中，利潤增速高于收入增速，主要得益于：1）5G 建設

138、步入尾聲，進入投資回收期，資本開支步入下降通道，為利潤釋放提供了堅實保障；2）三大運營商持續推進降本增效，堅持精準投資，優化運營效率。展望展望 2025 年，我們認為運營商基本盤業務仍將保持穩健，且在國資委“一利年，我們認為運營商基本盤業務仍將保持穩健，且在國資委“一利五率”考核背景下，三大運營商盈利能力及投資者回報有望持五率”考核背景下，三大運營商盈利能力及投資者回報有望持續提升。續提升。圖表圖表61：電信運營商行業營收及增速電信運營商行業營收及增速 圖表圖表62：電信運營商行業歸母凈利潤及增速電信運營商行業歸母凈利潤及增速 資料來源：各公司財報，華泰研究 資料來源：各公司財報，華泰研究 -

139、2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002024M22024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M9移動數據及互聯網業務累計收入（億元）累計同比（右軸）(億元)0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5002024M22024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M9固定數據及互聯網業務累計收入（億元）累計同比（右軸）3540455055606570752011201320152017201920212023中

140、國移動中國聯通中國電信(元)0102030405060201620172018201920202021202220239M24中國移動家庭寬帶ARPU中國聯通寬帶ARPU中國電信寬帶綜合ARPU(元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24運營商行業營收（億元）同比（右軸，%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008001Q212Q213Q214Q211Q22

141、2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24運營商行業歸母凈利潤（億元）同比（右軸，%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 科技科技 圖表圖表63：三大運營商三大運營商 ROE 持續提升持續提升 圖表圖表64：三大運營商凈利率持續提升三大運營商凈利率持續提升 資料來源：各公司財報，華泰研究 資料來源：各公司財報，華泰研究 數字化領域，2024 年 11 月 15 日，證監會正式發布上市公司監管指引第 10 號市值管理，文件指出，上市公司可以結合自身情況，綜合運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關系管理等方式促進上市公司投資價

142、值合理反應上市公司質量。關于深化上市公司并購重組市場改革的意見中也指出，支持有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購、鼓勵上市公司加強產業整合。我們關注到，三大運營商作為科技央企標桿，近我們關注到，三大運營商作為科技央企標桿，近年來亦圍繞新質生產力、數字化業務方向持續加大對外產業投資規模，參股或控股包括年來亦圍繞新質生產力、數字化業務方向持續加大對外產業投資規模，參股或控股包括 AI、量子、大數據等在內的多個產業鏈上下游環節，自身競爭力及盈利能力持續提升同時，“產量子、大數據等在內的多個產業鏈上下游環節，自身競爭力及盈利能力持續提升同時，“產業鏈鏈主”地位也進一步強化。業鏈鏈主”地位也

143、進一步強化。圖表圖表65：中移動集團對外投資版圖中移動集團對外投資版圖 資料來源：中國移動投資生態白皮書（2024 年版），華泰研究 海纜：海纜：海內外需求共振，看好行業景氣度提升海內外需求共振，看好行業景氣度提升 國內海風招投標節奏提速，海纜板塊有望顯著受益國內海風招投標節奏提速，海纜板塊有望顯著受益。經過 2022-2023 年的調整，2024 年初以來，國內海風建設進入規范化發展階段，項目審批和招標節奏延續回升，國內江蘇、廣東、浙江、山東、海南、福建多個海上風電項目進展不斷，其中海纜項目共招標 6.9GW。從我國規劃來看，2021-2025 年“十四五”期間，我國各省市規劃海風目標近 6

144、0GW，根據全球風能協會統計，我國 21-23 年海上風電累計新增裝機量 28GW，24-25 年裝機量有望達 30GW 左右，今明兩年海風裝機速度有望明顯提升，海纜作為核心設備有望充分受益。從市場規模角度看，2023 年我國海纜市場規模約為 137 億元，根據立鼎產業研究預測，2025年市場規模有望達 224 億元，24-25 年 CAGR 27.9%。01234567899M219M229M239M24中國移動中國電信中國聯通(%)02468101214169M219M229M239M24中國移動中國電信中國聯通(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 科技科

145、技 圖表圖表66：中國中國/全球新增裝機容量全球新增裝機容量 圖表圖表67：2023 年全球海上風電新增裝機容量年全球海上風電新增裝機容量占比占比 資料來源：全球風能協會，華泰研究 資料來源：全球風能協會，華泰研究 圖表圖表68：2024 年初至今國內海纜項目年初至今國內海纜項目公開公開招標統計招標統計 省份省份 項目名稱項目名稱 裝機規模裝機規模 項目最新進展項目最新進展 廣東 大唐南澳勒門 I 海上風電擴建項目 220kV 及 66kV 海底光電復合纜 354MW 海纜中標 廣東 中廣核陽江帆石一海上風電場項目首回 500kV 海底電纜 1000MW 海纜中標 廣東 中能建廣東院三峽陽江青

146、洲五、七500kV 直流海底電纜 EPC 項目 2000MW 海纜中標 浙江 瑞安 1 號海上風電項目 220kV 及 66kV 海纜 300MW 海纜中標 浙江 華能玉環 2 號海上風電項目 220kV 及 66kV 海底光電復合纜 508MW 海纜中標 浙江 華潤電力蒼南 1#海上風電二期擴建工程項目 220kV 海纜 200MW 海纜中標 浙江 中能建嵊泗 3#、4#海上風電場項目 220kV 及 66kV 海纜 408MW 海纜中標 海南 大唐海南儋州 120 萬千瓦海上風電項目一場址 220kV、66kV 海底光電復合纜 600MW 海纜中標 江蘇 國信大豐海上風電項目 220kV

147、海纜（含 220kV 陸纜）、35kV 海纜 850MW 海纜中標 福建 華潤連江外海海上風電項目 220kV、66kV 海纜 700MW 海纜中標 合計 6920MW 資料來源：北極星風力發電網，華泰研究 受益于風機大型化、風場規?；c受益于風機大型化、風場規?；c深遠海深遠?；厔?，海纜行業正在向高壓和柔直發展，深遠化趨勢，海纜行業正在向高壓和柔直發展，深遠海有規劃望打開長期空間。海有規劃望打開長期空間。隨著風機單機容量的提升，以及風電場項目規模的擴大，海纜高壓化的趨勢有望提速，陣列纜向 66kV 電壓等級提升，送出纜從 220kV 向 330kV、500kV發展。同時，海上風電資源開發走

148、向深遠?；?，風電場離岸距離的增加將拉動送出纜使用長度的提升，并帶來柔性直流海纜的需求增長，擁有相關技術的廠商將具備重要競爭力。在清潔能源強規劃下，歐洲在清潔能源強規劃下，歐洲海纜海纜需求需求旺盛，國內產業有望承接外溢旺盛，國內產業有望承接外溢需求需求。2023 年 4 月，歐洲九國國家領導人、能源部長在比利時奧斯坦德舉行會議，商定在北海建設海上風能的新承諾。會議通過奧斯坦德宣言，計劃到 2030 年將北海附近國家的海上風電裝機容量提高到 120GW。據 Wind Europe 預測，24-30 年歐洲年均新增裝機量有望達 13.4GW。歐洲海纜頭部廠商如 Prysmian、NKT、Nexans

149、 供給緊張，正在加大資本開支進行產能擴張。我國海纜廠商有望憑借成本優勢切入歐洲海上風電市場并斬獲訂單，未來有望持續承接海外海纜的外溢需求。海底電纜競爭壁壘高海底電纜競爭壁壘高、格局穩定、格局穩定，關注關注行業龍頭行業龍頭發展機遇發展機遇。海底電纜行業的競爭壁壘主要體現在三個方面：1）生產技術門檻高：海底電纜相較于陸地電纜，在防腐蝕、機械強度、絕緣處理和生產難度上有著更高的要求，并對生產工藝、敷設安裝、運行維護等技術有極高的要求，僅少數廠商具備 330kv 以上高電壓海纜批產能力。2）資質與歷史業績壁壘高：業主方在進行海纜招標時會明確要求供貨商的資質和歷史業績要求，由于海纜維修和更換成本高、難度

150、大，可靠性和安全穩定性是關注重點，對于新進入者來說形成較大障礙。3）產能布局和資源壁壘：海纜區域屬性強，政府希望能夠將海纜訂單放在本地生產以帶動當地經濟發展，同時海纜產能擴建涉及土地、廠房、設備、碼頭等高昂固定資產投資，產能擴建具有較高門檻。目前，我國東方電纜、中天科技、亨通光電為海底電纜第一梯隊廠家，合計市場份額超過 85%，并逐步開拓海外市場，有望充分受益海上風電行業快速發展。0510152025201820192020202120222023全球海上風電新增裝機容量（GW）中國海上風電新增裝機容量（GW）中國58.00%荷蘭18.00%其他國家及地區13.00%英國8.00%法國3.00

151、%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 科技科技 圖表圖表69：海底電纜主要公司技術水平對比海底電纜主要公司技術水平對比 公司名稱公司名稱 技術水平技術水平 最高交付最高交付/中中標技術水平標技術水平 公司名稱公司名稱 技術水平技術水平 最高交付最高交付/中標中標技術水平技術水平 中天科技中天科技（600522 CH）開發出中國首根應用于海上風電項目的三芯110kV、三芯 220kV 交流海纜。掌握交流 500kV及以下海纜和陸纜、直流535kV 及以下海纜、500kV 三芯海底電纜系統的研發與應用技術 500KV交流、400KV 亨通光電亨通光電（600487 C

152、H）具備 500kV 交流海陸纜系統、+535kV 直流海陸纜系統、330kV/220kV/66kV 三芯大截面銅芯/鋁芯海底電纜系統。同時具備 550kV 及以下交直流海纜軟接頭技術。500KV 交流 東方電纜東方電纜（603606 CH）具備交流500kV及以下海纜、陸纜，直流+535kV及以下海纜、陸纜技術，三芯 500kV 海纜實現全球首次應用。三芯 500kV交 流、200KV 太陽電纜太陽電纜（002300 CH）35500KV 海底電力電纜。/漢纜股份漢纜股份（002498 CH）具備 35/66ky 交流陣列纜、220KV 交流送出纜的研發能力，三芯 500kV 海纜已完成樣品

153、試制。220KV 交流 寶勝股份寶勝股份（600973 CH）35/66kv 交流陣列纜，220KV 交流送出纜，三芯 500kV 海纜獲得電纜試驗認證。220KV 交流 起帆電纜起帆電纜（605222 CH）具備 35500KV 海底電力電纜研發技術，其中220KV、330KV 海纜光電復合纜(含工廠接頭)在 2023 年取得產品合格檢測報告，500KV 海纜光電復合纜(含工廠接頭)于 2024 年 2 月取得產品合格的檢測報告。220kV 交流 萬達電纜萬達電纜（未上市）6kV220kV 海底電力電纜/資料來源：各公司年報，華泰研究 圖表圖表70：我國海纜廠商產能布局我國海纜廠商產能布局

154、資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表71：我國海纜廠商海洋業務營收對比我國海纜廠商海洋業務營收對比 圖表圖表72：我國海纜廠商海洋業務毛利率對比我國海纜廠商海洋業務毛利率對比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 例例圖圖國界國界省級行政中心省級行政中心首都首都北京北京天津天津1 48000 000審圖號審圖號:GS(2019)1825號號自然資源部自然資源部監制監制:未定未定省、自治區省、自治區直轄市界直轄市界南海諸島南海諸島1:96 000 000山東：中天、漢山東：中天、漢纜纜、萬達、萬達江蘇：中天、亨通、寶勝江蘇：中天、亨通、寶勝浙江：東纜浙江：東纜粵東：中天、

155、亨通粵東：中天、亨通陽江：東纜陽江：東纜廣西：起帆廣西：起帆海南：亨通（規劃）海南：亨通（規劃）湖北湖北：起帆起帆福建福建：起帆起帆0102030405060708090100201820192020202120222023(億元）亨通光電東方電纜中天科技寶勝股份0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023亨通光電東方電纜中天科技寶勝股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 科技科技 自主可控：關注自主可控：關注 25 年國產高端交換芯片量產情況年國產高端交換芯片量產情況 交換交換芯片芯片是交換機的核心元器件，是交換機的

156、核心元器件，BOM 成本占比約成本占比約 30%。從某交換機的 BOM 成本構成來看，交換芯片為最核心的元器件，成本占比達到 32%，交換芯片是用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯片，是針對網絡應用優化的專用集成電路（ASIC）。以太網交換芯片內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，因此其架構實現具有復雜性，CPU 是用來管理登錄、協議交互的通用芯片，PHY 芯片用于處理電接口的物理層數據，CPU 和 PHY 都可集成在交換芯片中。此外光器件、接插件、阻容器件、PCB 等重要元器件分別占 14%/10%/10%/7%。圖表圖表73：某典型數據中心交換機內部

157、構造某典型數據中心交換機內部構造 圖表圖表74：某交換機某交換機 BOM 成本構成成本構成 資料來源：FBOSS：Building Switch Software at Scale（Sean Choi 等，2018），華泰研究 資料來源：億渡數據2022 年中國交換機行業短報告，華泰研究 AI 數據中心引領下，交換數據中心引領下，交換芯片芯片持續向“高速化”、“大容量化”升級：持續向“高速化”、“大容量化”升級：1）高速化：）高速化：端口速率是以太網芯片的每個端口每秒鐘傳輸的最大 bit 數量，是衡量芯片性能的重要指標。根據 IDC 數據，2Q24 全球 200G/400G 以上交換機銷售合計

158、收入達到 15.9億美元，同比提升 104%，環比提升 36%，相比 1Q22 2.9 億的水平已增長 454%，展現出市場因 AI 智算中心建設對高速數據中心交換機的強勁需求。根據 DellOro 在 2024 年 1月的預測，2025 年以后 400G/800G 將逐漸成為數據中心交換機主流，25 年 400G/800G合計占比有望接近市場的一半，26 年以后 800G 交換機占比將繼續提升，成為第一大需求，屆時也有望開始出現 1.6T 的市場需求，至 28 年高速數據中心交換機總市場有望超過 210億美元。圖表圖表75：全球全球 200G/400G 以太網交換機市場規模高速增長以太網交換

159、機市場規模高速增長 圖表圖表76：400G/800G 未來逐漸成為數據中未來逐漸成為數據中心交換機主流心交換機主流 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：DellOro 預測（2024 年 1 月），Arista 2Q24 業績推介材料，華泰研究 交換芯片32%光器件14%接插件10%阻容器件10%殼體8%PCB7%其他19%0%100%200%300%400%500%600%700%05001,0001,5002,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24200G/400G交換機市場規模同比增長（右軸）環比增長（右軸

160、）(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 科技科技 2）“大容量化”：）“大容量化”：根據中商產業研究院，2019-2023 年我國數據中心機架規模持續增長，截至 2023 年 8 月，我國在用數據中心機架總規模超過 760 萬標準機架，算力總規模達到每秒 1.97 萬億億次浮點運算，位居全球第二，或將要求交換芯片持續向高容量升級。交換容量是交換機所能處理的數據流量大小，表明了交換芯片的數據交換能力。根據IMT-2020(5G)推進組，數據中心交換芯片吞吐量在 2023 年達到 51.2Tb/s，2025 年之后將有望達到102.4Tb/s。圖表圖表77：

161、數據中心以太網交換數據中心以太網交換芯片芯片吞吐量演進趨勢吞吐量演進趨勢 資料來源：5G 承載與數據中心光模塊白皮書（2021 年），華泰研究 高端交換高端交換芯片芯片國產化率尚處于初級階段，關注領先國產廠商國產化率尚處于初級階段，關注領先國產廠商 2025 年量產情況。年量產情況。我們觀察到，博通、美滿、英偉達等海外大廠均已完成 51.2T 交換容量+800G 端口速率的交換芯片研發，而國內整體布局高端交換芯片廠商較少，盛科通信最新 Arctic 系列芯片（25.6T 交換容量+800G 端口速率，對標博通 Tomahawk 4）已完成對客戶的送樣，我們建議持續關注 2025年國內高端國產芯

162、片的量產進度。產業鏈相關公司包括：1）盛科通信（688702 CH）；2）中興通訊（中興微電子）；3）楠菲微電子（未上市）；4）云合智網（未上市）。圖表圖表78：海內外海內外各公司高端各公司高端交換交換芯片芯片產品對比產品對比 注：1）中興未公布其第四代自研交換網芯片支持最大端口速率；2）楠菲微電子與云合智網由于尚未上市，公開資料較少，本表僅反映其公開資料所呈現的產品進度 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 科技科技 資產資產重組：重組：關注關注央國企并購重組央國企并購重組的投資線索的投資線索 2024 年是提高央企控股上市公司質量

163、的收官之年，我們認為并購重組作為重要工具有望加年是提高央企控股上市公司質量的收官之年，我們認為并購重組作為重要工具有望加速推進。速推進。2022 年 5 月，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，提出 3 年內做優做強一批、調整盤活一批、培育儲備一批上市公司，其中前兩項工作思路明確提到并購重組：1）做優做強：以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換等多種方式加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚；2）調整盤活：針對業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等情況的上市平臺，2024 年底前基本完成調整，支持通過吸收合并、資產重組、跨市

164、場運作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出。圖表圖表79：提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案明確提到并購重組明確提到并購重組 圖表圖表80：2024 年證監會、交易所支持并購重組年證監會、交易所支持并購重組 資料來源：國資委網站，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 關注關注#1：股東方：股東方條件：把握央條件：把握央國企國企主線主線。國資委對央國企上市公司的并購重組有明確的要求和支持，鼓勵通過并購重組提高發展質量。通信行業中，央國企上市公司平臺主要有三大運營商以及中信科系、中國電科系、中國電子系、地方國資控股上市公司等，其中大唐電信等已有并購重組公布

165、。圖表圖表81：通信行業中主要央國企上市公司平臺通信行業中主要央國企上市公司平臺 圖表圖表82：通信行業通信行業央國企央國企公告的公告的資產重組及股權購買、處置計劃資產重組及股權購買、處置計劃 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 做優做強一批做優做強一批以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換資產重組、股權置換等多種方式加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚；調整盤活一批調整盤活一批培育儲備一批培育儲備一批針對業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等情況的上市平臺，2024年底前基本完成調整，支持通過吸收合并、資

166、產重組、跨市場運吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出。對子企業上市工作進行統籌，加強上市資源儲備管理，繼續孵化更多具有發展潛力、專業優勢突出的優質資源對接資本市場，防止盲目追求單獨上市。24年年2月月證監會召開上證監會召開上市公司并購重市公司并購重組座談會組座談會24年年9月月證監會發布證監會發布關于深關于深化上市公司并購重組化上市公司并購重組市場改革的意見市場改革的意見24年年12月月國資委國資委提高央提高央企控股上市公司企控股上市公司質量工作方案質量工作方案考核截止考核截止24年年10月月深交深交所編發所編發并購并購重組導刊重組導刊24年

167、年11月月上交所發布上交所發布并購重組并購重組典型案例匯編典型案例匯編中國移動、中國電信、中國聯通中國移動、中國電信、中國聯通電信運營商電信運營商中信科集團中信科集團信科移動、光迅科技、烽火通信、信科移動、光迅科技、烽火通信、理工光科理工光科大唐電信、長江通信、大唐電信、長江通信、STST高鴻（高鴻股份）高鴻（高鴻股份）中電科集團中電科集團中瓷電子、普天科技、鳳凰光學、東信和中瓷電子、普天科技、鳳凰光學、東信和平、東方通信平、東方通信等等地方國資地方國資&其他其他數據港、銳捷網絡、星網銳捷、日海智能、數據港、銳捷網絡、星網銳捷、日海智能、廣哈通信、海格通信、實達集團、光庫科廣哈通信、海格通信、

168、實達集團、光庫科技、東軟載波、技、東軟載波、STST特信、國盾量子等特信、國盾量子等通信行業中主要央國企上市公司平臺通信行業中主要央國企上市公司平臺資產重組及股權購買、處置計劃資產重組及股權購買、處置計劃時間時間公司公司擬購買大唐微電子72%的股權，出售聯芯科技、大唐半導體設計、江蘇安防、大唐電信節能、大唐智能卡及成都信息等子公司股權2023年9月大唐電信掛牌出售子公司大唐高新15.17%的股權2023年7月剝離大唐軟件、大唐終端等子公司股權2022年4月向法院提交破產重整預案2024年7月ST高鴻擬使用部分募集資金收購國唐汽車44%的股權，該收購計劃已于2024年8月終止2023年7月擬收購

169、廣東暨通信息發展有限公司60%的股權，該收購計劃已于2024年4月終止2023年10月廣哈通信擬收購成都沃派特股份有限公司60%的股權2024年9月秦川物聯戰略投資安其威、追一科技、峰臺科技、海格通信、啟明星辰、大華股份、信而泰、玻色量子、鳳凰傳媒、中國東航等公司2023年中國移動戰略投資世通亨奇、帆一尚行、智城翼云、寰宇信任、數字寧夏等公司2023年中國電信戰略投資凱奧斯數據、極飛科技、中茵微電子、嘉晨電子、智慧足跡、萬佳安、正泰新能、云宙時代等2023年中國聯通 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 科技科技 關注關注#2：被并購方條件：未上市優質資產。：被并購

170、方條件：未上市優質資產。2024 年 9 月證監會發布的關于深化上市公司并購重組市場改革的意見中明確提出，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，包括開展基于轉型升級等目標的跨行業并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購。對于戰略新興產業和未來產業標的，并購重組提供了資產證券化的途徑，為資本退出和融資發展提供了新的通道。關注關注#3：上市平臺條件：上市平臺條件：行業行業有有 beta 機會，機會，基本面邊際向好基本面邊際向好。資產重組上市平臺具備所處行業有 beta 機會、基本面邊際向好等條件，能夠為資產重組提供堅實的基礎，并能更好地與被并購方形成產業協同，提升整體競爭力。同時，此

171、類公司更有可能在并購后實現業績增長和價值提升，對投資者有更強的吸引力。在通信行業中，算力產業鏈（AIDC、光模塊等）、衛星互聯網、低空經濟、國產替代/自主可控等板塊具備明顯的 Beta 機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 科技科技 重點標的推薦及風險提示重點標的推薦及風險提示 圖表圖表83：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 202

172、6E 2023 2024E 2025E 2026E 中國移動 600941 CH 買入 107.29 122.80 2,305,351 5.88 6.45 6.77 7.10 18.25 16.63 15.85 15.12 中國電信 601728 CH 買入 6.73 7.94 615,843 0.33 0.36 0.38 0.40 20.39 18.88 17.67 16.63 中國聯通 600050 CH 增持 5.35 6.49 170,133 0.26 0.28 0.31 0.34 20.82 18.85 17.12 15.64 中際旭創 300308 CH 買入 125.10 225

173、.36 140,258 1.94 4.64 8.46 10.99 64.53 26.96 14.79 11.38 新易盛 300502 CH 買入 116.00 189.29 82,222 0.97 3.47 5.41 7.03 119.45 33.42 21.45 16.51 天孚通信 300394 CH 買入 105.60 145.41 58,493 1.32 2.77 4.04 5.28 80.14 38.14 26.14 20.01 太辰光 300570 CH 增持 66.88 85.77 15,190 0.68 1.01 1.79 2.49 97.94 66.44 37.43 26.

174、91 華工科技 000988 CH 買入 37.42 47.86 37,626 1.00 1.35 1.77 2.23 37.37 27.68 21.11 16.76 紫光股份 000938 CH 增持 24.86 29.47 71,102 0.74 0.80 0.96 1.14 33.81 31.04 25.98 21.74 銳捷網絡 301165 CH 買入 48.37 61.67 27,483 0.71 0.96 1.19 1.43 68.50 50.58 40.78 33.82 ARISTA 網絡 ANET US 買入 105.92 472.35 133,434 6.58 8.00 9

175、.45 10.89 16.09 13.24 11.21 9.73 英維克 002837 CH 增持 34.67 40.21 25,788 0.47 0.76 1.06 1.40 74.54 45.58 32.73 24.85 潤澤科技 300442 CH 買入 35.00 41.40 60,252 1.02 1.29 1.92 2.29 34.18 27.22 18.25 15.29 中興通訊 000063 CH 買入 31.06 41.58 148,577 1.95 2.10 2.31 2.54 15.93 14.79 13.44 12.23 中天科技 600522 CH 買入 15.88

176、18.48 54,198 0.91 1.04 1.25 1.47 17.39 15.34 12.74 10.80 上海瀚訊 300762 CH 買入 23.52 26.01 14,770-0.30-0.13 0.49 0.63-77.83-176.04 47.92 37.09 海格通信 002465 CH 買入 12.40 13.78 30,775 0.28 0.24 0.36 0.48 43.78 51.68 34.18 25.99 華測導航 300627 CH 買入 40.55 44.22 22,224 0.82 1.09 1.38 1.75 49.48 37.29 29.35 23.20

177、 廣和通 300638 CH 買入 18.16 18.62 13,903 0.74 0.98 0.85 1.01 24.67 18.55 21.45 18.03 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表84：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國移動中國移動(600941 CH)中國移動發布 2024 年三季報：2024 年前三季度公司營業收入同比增長 2%至 7915 億元，歸母凈利潤同比增長 5.1%至 1109 億元。公司單三季度實現歸母凈利潤 307 億元，符合我們此前預期（305 億元）。據工信部，2024 年前 8 個月國內電

178、信業務收入同比增長 2.7%，受流量增長放緩等因素影響，電信行業收入增速較此前略有下降，但仍保持穩健增長態勢。我們看好公司作為全球電信運營商龍頭的經營韌性與競爭力，長期來看，數字化業務將持續為公司注入新的增長動能，維持“買入”評級。我們看好公司的發展潛力，預計其 24-26 年歸母凈利潤為 1384/1452/1522 億元，預計其 24-26 年 BPS 為 64.64/66.77/68.92 元?？紤]到公司較高的盈利能力及數字化業務的長期增長潛力，給予 A 股 1.9 倍 24 年 PB（全球平均：1.33），對應目標價 122.8 元；參考過去公司 AH 股溢價率均值 57.1%，給予

179、H 股 1.21 倍 2024 年 PB，對應目標價 85.3 港元，維持“買入”評級。風險提示：1）ARPU 改善低于預期；2）5G 資本開支超出預期；3）競爭加??；4）公司采取較為保守的股息政策。報告發布日期：2024 年 10 月 21 日 點擊下載全文：中國移動點擊下載全文：中國移動(941 HK,買入買入;600941 CH,買入買入):Q3 經營穩中有進，盈利能力提升經營穩中有進，盈利能力提升 中國電信中國電信(601728 CH)中國電信發布 2024 年三季報：2024 年前三季度公司實現營業收入 3919.7 億元，同比增長 2.9%，實現歸母凈利潤 293 億元，同比增長

180、8.1%。單季度來看，3Q24 實現營業收入 1260 億元，同比增長 2.9%，實現歸母凈利潤 74.87 億元，同比增長 7.8%，符合我們此前預期（74.34 億元）。我們關注到天翼云在智算領域的競爭力持續提升，我們看好公司作為國內數字基礎設施建設主力軍的增長潛力，維持“買入”評級。據工信部，2024 年 1-8 月國內電信業務收入同比增長 2.7%，考慮到行業增速有所放緩，我們預計公司 24-26 年營業收入為 5,267/5,449/5,618 億（前值：5,440/5,766/6,041 億元），預計其 24-26 年歸母凈利潤為人民幣 326/348/370 億元（前值：337/

181、373/411 億元），預計其 24-26 年的 BPS 為4.96/5.09/5.22 元?？紤]到公司在智算領域的競爭力及發展前景，給予公司 A 股 1.6 倍 2024 年 PB 估值（全球平均：1.35），對應目標價 7.94 元；參考過去公司 AH 股溢價率均 49.17%，給予 H 股 1.07 倍 2024 年 PB 估值，對應目標價為 5.80 港幣，維持“買入”評級。風險提示：1）ARPU 改善低于預期；2）5G 資本開支超出預期；3）競爭加??；4）公司采取較為保守的股息政策。報告發布日期：2024 年 10 月 23 日 點擊下載全文：中國電信點擊下載全文：中國電信(728

182、HK,買入買入;601728 CH,買入買入):Q3 業績符合預期，智算競爭力提升業績符合預期，智算競爭力提升 中國聯通中國聯通(600050 CH)中國聯通公布 2024 年三季報，公司 2024 年前三季度實現營業收入 2901 億元，同比增長 3%，實現歸母凈利潤 83 億元，同比增長 10%。單季度來看，3Q24 實現營業收入 928 億元，同比增長 3.25%，實現歸母凈利潤 23 億元，同比增長 7.8%，符合我們此前預期（23.5 億元）。公司近年來盈利能力持續提升，凈利潤保持良好增長態勢，我們看好公司產業數字化業務的發展前景及經營效率的改善，維持 A 股“增持”/H 股“買入”

183、評級。我們看好公司產業數字化業務的增長前景及盈利能力，預計公司 24-26 年的 A 股歸母凈利潤為 90.3/99.4/108.8 億元。參考全球運營商彭博一致預期2024 年 PB 平均值 1.38 倍，考慮到公司當前派息率低于可比公司均值，給予 A 股 1.2 倍 2024 年 PB，對應目標價 6.49 元，維持“增持”評級。由于美國 13959 號行政令的影響，公司 H 股相較 A 股有一定程度折價，考慮到近期南向資金持股比例有所提升，我們認為 H 股有望迎來估值修復機遇，給予 H 股 0.68 倍 2024 年 PB，對應目標價 8.98 港元。風險提示：1）ARPU 改善幅度低于

184、我們預期；2）5G 資本支出超出我們預期；3）競爭加??；4）公司采取更為保守的股息政策。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：中國聯通點擊下載全文：中國聯通(762 HK,買入買入;600050 CH,增持增持):Q3 利潤良好增長，配置價值凸顯利潤良好增長，配置價值凸顯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 科技科技 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中際旭創中際旭創(300308 CH)根據公司 2024 年三季報，前三季度公司營收為 173.13 億元，同比增長 146.26%；歸母凈利潤為 37.53 億元，同比增長 189.59%

185、；扣非歸母凈利潤為 37.18 億元，同比增長 198.77%；其中 3Q24 單季公司營收為 65.14 億元，同比增長 115.25%；歸母凈利潤為 13.94 億元，同比增長 104.40%；扣非歸母凈利潤為 13.85 億元，同比增長 109.43%。公司 Q3 業績部分受到匯兌損失以及部分核心物料供應瓶頸等影響的拖累。長期來看我們仍然看好公司有望受益于 AI 算力產業鏈紅利，維持“買入”評級。雖然公司 Q3 業績短期受到匯兌損失等因素影響，但考慮到隨著后續公司 1.6T 光模塊的導入，有望帶動公司盈利能力的提升，我們上調業績預期，預計公司 20242026 年歸母凈利潤分別為 52.

186、03/94.83/123.20（前值：51.23/92.65/122.58）億元，可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 26.64x，給予公司 25 年 26.64x PE，對應目標價 225.36 元（前值：164.51 元），維持“買入”評級。風險提示：全球高速光模塊需求不及預期；高速光模塊價格大幅度下滑。報告發布日期：2024 年 10 月 23 日 點擊下載全文：中際旭創點擊下載全文：中際旭創(300308 CH,買入買入):Q3 業績同比高增，毛利率穩健提升業績同比高增，毛利率穩健提升 新易盛新易盛(300502 CH)根據公司 2024 年三季報，前三季度公司營

187、收為 51.30 億元，同比增長 145.82%；歸母凈利潤為 16.46 億元，同比增長 283.20%；扣非歸母凈利潤為16.44 億元，同比增長 287.73%；其中 3Q24 單季公司營收為 24.03 億元，同比增長 207.12%；歸母凈利潤為 7.81 億元，同比增長 453.07%；扣非歸母凈利潤為 7.79 億元，同比增長 456.43%。我們認為公司業績快速增長主要受益于行業景氣度持續提升，高速率產品需求快速釋放。我們看好公司未來有望持續受益 AI 算力產業鏈的發展機遇，維持“買入”評級?？紤]到高速率光模塊需求的向好，我們上調 20242026 年公司高速率產品的收入假設，

188、預計公司 20242026 年歸母凈利潤分別為 24.61/38.33/49.81（前值：19.60/30.08/39.00）億元，可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 27x，考慮到公司在數通光模塊市場的領先地位與盈利能力的快速改善，給予公司 2025 年 35x PE，對應目標價 189.29 元（前值：132.72 元），維持“買入”評級。風險提示：云廠商資本開支不及預期；光模塊行業市場競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：新易盛點擊下載全文：新易盛(300502 CH,買入買入):業績延續高增長，高速產品持續放量業績延續高增長，高速

189、產品持續放量 天孚通信天孚通信(300394 CH)根據公司 2024 年三季報，2024 年前三季度公司營收為 23.95 億元，同比增長 98.55%；歸母凈利潤為 9.76 億元，同比增長 122.39%；扣非歸母凈利潤為 9.51 億元，同比增長 126.15%；其中 3Q24 單季公司營收為 8.39 億元，同比增長 54.77%；歸母凈利潤為 3.22 億元，同比增長 58.69%；扣非歸母凈利潤為 3.10 億元，同比增長 58.99%。公司 Q3 業績低于我們的預期（3.96 億元），我們判斷主要系匯兌損失造成的拖累。長期來看，我們看好公司在 AI 算力需求快速提升背景下的成長

190、機遇，維持“買入”評級。我們維持公司 20242026 年歸母凈利潤預期分別為 15.34/22.37/29.23 億元，可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 29x，考慮到公司在光器件領域的龍頭地位，給予公司 2025 年 36x PE，對應目標價 145.41 元（前值為 110.75 元），維持“買入”評級。風險提示：高速率產品需求不及預期；行業競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 23 日 點擊下載全文：天孚通信點擊下載全文：天孚通信(300394 CH,買入買入):業績快速增長業績快速增長,有望長期受益有望長期受益 AI 紅利紅利 太辰光太辰光(3005

191、70 CH)根據公司 2024 年三季報，前三季度公司營收為 9.16 億元，同比增長 47.00%；歸母凈利潤為 1.46 億元，同比增長 39.09%；扣非歸母凈利潤為 1.36億元，同比增長 47.09%；其中 3Q24 單季公司營收為 4.06 億元，同比增長 74.52%，環比增長 41.69%；歸母凈利潤為 0.66 億元，同比增長 99.90%，環比增長 38.78%；扣非歸母凈利潤為 0.64 億元，同比增長 118.86%，環比增長 40.41%。公司 Q3 業績超過我們此前預期（0.53 億元），我們判斷主要系公司需求的快速釋放疊加公司盈利能力的上行。展望未來，我們看好 A

192、I 時代 MPO 行業的發展機遇，公司作為行業頭部廠商有望持續受益，維持“增持”評級?？紤]到 MPO 行業景氣度有望繼續提升，我們上調公司 20242026 年歸母凈利潤預期分別至 2.29/4.06/5.65（前值：2.25/3.30/4.43）億元，可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 44x，考慮到公司在 MPO 行業的領先地位，給予公司 2025 年 48x PE，對應目標價 85.77 元（前值：41.67 元），維持“增持”評級。風險提示：AI 產業發展不及預期；行業競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：太辰光點擊下載全文：太辰

193、光(300570 CH,增持增持):Q3 業績超預期，盈利能力快速上行業績超預期，盈利能力快速上行 華工科技華工科技(000988 CH)根據公司 2024 年三季報，前三季度公司營收為 90.02 億元，同比增長 23.42%；歸母凈利潤為 9.38 億元，同比增長 15.19%；扣非歸母凈利潤為 7.75億元，同比增長 3.23%；其中 3Q24 單季公司營收為 38.02 億元，同比增長 71.27%；歸母凈利潤為 3.13 億元，同比增長 35.20%；扣非歸母凈利潤為 2.67 億元，同比增長 30.65%。公司 Q3 收入呈現高增態勢，我們判斷主要系公司高速率光模塊出貨量的快速提升

194、。我們看好公司光模塊業務在AI 算力鏈需求釋放背景下的發展前景，維持“買入”評級?？紤]到公司光模塊業務有望快速增長，我們上調該板塊收入假設，預計公司 20242026 年歸母凈利潤預期分別為 13.59/17.82/22.44（前值：12.82/16.15/19.95）億元，可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 24x，考慮到公司全產業鏈布局的優勢，給予公司 2025 年 27x PE，對應目標價 47.86 元（前值：36.99 元），維持“買入”評級。風險提示：光模塊業務收入增長不及預期；光通信行業競爭格局惡化。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全

195、文：華工科技點擊下載全文：華工科技(000988 CH,買入買入):Q3 收入高增長，持續受益算力需求收入高增長，持續受益算力需求 紫光股份紫光股份(000938 CH)公司公布三季度業績：3Q24 收入 208.9 億元，同比+9%，環比-0.3%；歸母凈利潤 5.8 億元，同比+12%，環比-0.9%，3Q24 業績略超我們前瞻中的預期（5.6 億元）。9M24 公司實現收入 588.4 億元，同比+6.6%；歸母凈利潤 15.8 億元，同比+2.7%。我們看好國內智算持續建設的背景下，公司作為國內以太網交換機及 AI 服務器龍頭企業有望持續受益；同時 9 月初新華三 30%股權收購落地，

196、有望顯著增厚公司利潤。維持“增持”評級?？紤]到公司政企及運營商業務收入有所承壓，且毛利率有所波動，我們下調軟件及云計算收入增速以及網絡設備毛利率，下調 24-26 年歸母凈利潤預期至 22.90/27.37/32.70 億元（前值：25.50/30.51/35.45 億元），預計 25 年其網絡設備/服務器及存儲/軟件及系統集成/云計算/IT 分銷板塊分別貢獻凈利潤 14.20/7.51/0.88/2.31/2.46 億元，分別給予 25 年 PE 38/23/20/35/13 倍，對應公司目標市值 842.93 億元，目標價 29.47 元，維持“增持”評級。風險提示：新業務拓展不及預期，政

197、企投資不及預期，行業競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：紫光股份點擊下載全文：紫光股份(000938 CH,增持增持):Q3 業績穩健增長，智算產品創新提速業績穩健增長，智算產品創新提速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 科技科技 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)公司公布三季度業績：3Q24 收入 33.3 億元，同比+7%，環比+15%；歸母凈利潤 2.6 億元，同比+86%，環比+70%。9M24 公司實現收入 83.8 億元，同比+5.4%；歸母凈利潤 4.1 億元，同比+47.

198、7%。公司 3Q24 業績超過我們前瞻中的預期（2.09 億元），主要系公司降本增效舉措成果卓著。我們看好公司內部經營持續改善，外部充分受益國內算力建設及 AI 以太網趨勢，長期有望迎來業績、份額雙增。維持“買入”評級?？紤]到公司持續受益于國內 AI 智算建設且不斷優化成本費用，我們上調公司 2024-2026 年歸母凈利潤預期至 5.43/6.74/8.13 億元，可比公司 25 年一致預期 PE 均值為 35x，考慮到公司數據中心交換機業務仍具高增長潛力且經營效率有望提升，給予公司 25 年 52x PE 估值，對應目標價 61.67 元，維持“買入”評級。風險提示：新業務拓展不及預期，政

199、企投資不及預期，行業競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 25 日 點擊下載全文：銳捷網絡點擊下載全文：銳捷網絡(301165 CH,買入買入):3Q 業績同比高增業績同比高增,內部經營持續向好內部經營持續向好 ARISTA 網絡網絡(ANET US)Arista Networks 公司是全球高性能以太網交換機龍頭，數據中心云網、認知園區、網絡軟件服務三輪共驅成長。我們看到：1）行業層面，推理需求增加下，以太網在 AI 集群中的滲透率有望持續提升；2）公司層面，Arista 盈利能力突出，通過“白盒+EOS+商用芯片”打造護城河，并與大客戶深度合作，十年間不斷替代思科高速產品份額，A

200、I 時代公司業績、份額有望再創新高。首次覆蓋 Arista 并給予“買入”評級，目標價 472.35 美元/股。我們預計公司 2024-2026E GAAP 凈利潤為 25.19/29.75/34.30 億美元，可比公司 2025 年 PE 均值為 48.38x（彭博一致預期），考慮到公司市場地位領先，高速數據中心交換機業務仍具備較大份額突破空間及業績增量，且在硬件優勢基礎上積極開拓網絡軟件等第二曲線業務，給予公司 2025 年50 x PE 估值，對應目標價 472.35 美元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：AI 以太網滲透不及預期；行業競爭加??；下游投資不及預期。報告發布日期：

201、2024 年 11 月 29 日 點擊下載全文：點擊下載全文：ARISTA 網絡網絡(ANET US,買入買入):AI 以太網創新領航，開放生態制勝以太網創新領航，開放生態制勝 英維克英維克(002837 CH)2024 年前三季度，公司營收同比增長 38.61%至 28.72 億元，歸母凈利潤同比增長 67.79%至 3.53 億元。單季度來看，3Q24 公司營收同比增長 39.16%至 11.59 億元，歸母凈利潤同比增長 43.06%至 1.69 億元，高于我們此前預期（1.61 億元）。在全球 AI 產業的驅動下，智算中心加速建設，液冷方案的采用亦成為大勢所趨，我們認為公司有望憑借在液

202、冷領域的前瞻布局及技術優勢，在本輪技術升級周期中獲得更高市場份額，維持“增持”評級。我們看好公司數據中心溫控、儲能溫控業務的長期發展，隨著 AI 趨勢下數據中心液冷滲透率的提升，公司收入利潤有望延續高增，預計其 2024-2026年歸母凈利潤分別為 5.63/7.83/10.32 億元?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 24.8 倍，考慮到公司在液冷領域的先發優勢及海外市場的拓展潛力，給予公司 25 年 38 倍 PE，目標價 40.21 元，維持“增持”評級。風險提示：下游數據中心建設不及預期；行業競爭加??；原材料大幅漲價導致毛利率承壓等。報告發布日期：2024 年

203、10 月 24 日 點擊下載全文：英維克點擊下載全文：英維克(002837 CH,增持增持):業績高增，擁抱海內外液冷產業機遇業績高增，擁抱海內外液冷產業機遇 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)公司 2024 年前三季度營業收入同比增長 139.11%至 64.10 億元，歸母凈利潤同比增長 35.13%至 15.14 億元，收入利潤保持高增長勢頭。單季度來看，3Q24 營業收入同比增長 184%至 28.35 億元，歸母凈利潤同比增長 30.92%至 5.47 億元，符合我們此前預期（5.31 億元）。我們認為 AIGC 浪潮下，國內智算需求逐步上量，公司積極把握新一輪產業革命帶來的新機

204、遇，率先覆蓋 AI 頭部客戶，未來隨著新機柜持續交付上架、AIDC 貢獻新增長點，公司發展有望再上新臺階，維持“買入”評級。我們認為 AIGC 浪潮下，國內智算相關需求將持續提升，給公司 IDC 及 AIDC 相關業務帶來增長機遇，帶動公司收入、利潤保持高速增長的勢頭，我們維持盈利預測不變，預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 22.1/33.0/39.4 億元?？紤]到公司 AIDC 業務發展迅速，業績增速高于行業平均，給予其19 倍 2025 年 EV/EBITDA（可比平均：13.5），對應目標價 41.40 元/股，維持“買入”評級。風險提示：客戶上電進度不及預期；項目建設及交付進度

205、不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：潤澤科技點擊下載全文：潤澤科技(300442 CH,買入買入):業績快速增長，夯實智算競爭力業績快速增長，夯實智算競爭力 中興通訊中興通訊(000063 CH)公司公布三季度業績：3Q24 收入 275.6 億元，同比-4%，環比-14%；歸母凈利潤 21.7 億元，同比-8%，環比-27%。9M24 公司實現收入 900.4 億元，同比+0.7%；歸母凈利潤 79.1 億元，同比+0.8%。公司 3Q24 業績低于我們前瞻中的預期（24.4 億元），主要系運營商板塊收入承壓疊加盈利能力有所波動。我們看好公司持續向“連接+

206、算力”拓展，挖掘智算基礎設施（AI 服務器+集群組網互聯）、5G-A 商用長期價值。A/H 股均維持“買入”評級?？紤]到公司盈利能力短期承壓及下游客戶投資調整，我們下調公司 2024-2026 年歸母凈利潤預期至 100.44/110.51/121.48 億元（前值：103.90/115.07/128.03），給予公司 25 年 18xPE（同可比公司一致預期），目標價為 41.58 元；參考 24 年至今公司 H/A 股 PE 比率均值 57%，匯率取 0.92，對應 H 股 25 年 PE 10 x 及目標價 25.51 港元，均維持“買入”評級。風險提示：新業務拓展不及預期，政企投資不及

207、預期，行業競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 21 日 點擊下載全文：中興通訊點擊下載全文：中興通訊(763 HK,買入買入;000063 CH,買入買入):Q3 業績短期承壓業績短期承壓,延展算力第二曲線延展算力第二曲線 中天科技中天科技(600522 CH)9M24 公司實現 343.16 億元（yoy+4.78%），歸母凈利 23.11 億元（yoy-13.12%），扣非凈利 21.30 億元（yoy-3.21%）。單季度來看，公司 Q3營收 129.00 億元（yoy+2.32%，qoq-2.08%），歸母凈利 8.51 億元（yoy+20.67%，qoq+3.33%），利

208、潤重回增長區間，符合我們前瞻中的預期（8.46億元）。展望未來，隨著公司海洋板塊收入加速兌現，以及電力、通信板塊業務持續推進，公司業績有望實現穩健成長，維持“買入”評級?？紤]到公司海洋板塊項目今年實際交付節奏，我們下調公司收入增速，預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 35.33/42.55/50.20 億元（前值：36.09/43.38/50.36），參考可比公司 25 年 PE 均值（Wind），給予公司 25 年 PE 估值 14.82x，目標價 18.48 元/股，維持“買入”評級。風險提示：海上風電裝機量不及預期；新能源行業市場競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 30

209、 日 點擊下載全文：中天科技點擊下載全文：中天科技(600522 CH,買入買入):3Q 利潤正增長，看好海纜景氣復蘇利潤正增長，看好海纜景氣復蘇 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 科技科技 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 上海瀚訊上海瀚訊(300762 CH)9M24 公司實現營收 1.76 億元（yoy-18.38%），歸母凈利-0.91 億元（yoy-45.37%），扣非凈利-1.01 億元（yoy-18.40%），單季度來看，公司 Q3營收 0.70 億元（yoy+1.02%，qoq+83.87%），歸母凈利-0.39 億元（yoy+18.32%，q

210、oq+6.58%），超過我們前瞻中的預期（-0.53 億元）。展望 25-26年，隨著軍工行業逐步恢復，以及軍用 5G、數據鏈新產品的應用，公司主業收入與利潤有望迎來復蘇；衛星板塊有望跟隨千帆星座組網實現快速增長；隨著公司收入規模擴張，費用率有望攤薄，進而推動利潤恢復。我們看好公司長期發展前景，維持“買入”評級?？紤]到公司軍用區域寬帶業務短期承壓，我們適度下調 24 年收入和毛利率預測，預計 24 年歸母凈利-0.84 億元（前值：-0.68 億元）；受益信息化建設與衛星互聯網快速發展，公司收入有望在 25-26 年保持快速增長，并帶動費用率降低，驅動利潤恢復，預計 25-26 年歸母凈利潤為

211、 3.08/3.98 億元（前值：2.72/3.65 億元）?？紤]到公司在 G60 星鏈的核心卡位以及軍用區域寬帶龍頭地位，我們給予公司 25 年 PE53x（可比公司均值 50 x），目標價 26.01 元/股（前值：19.96 元/股），維持“買入”評級。風險提示：新型裝備列裝不達預期風險；國防信息化發展不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：上海瀚訊點擊下載全文：上海瀚訊(300762 CH,買入買入):Q3 業績迎拐點，衛星業務放量在即業績迎拐點，衛星業務放量在即 海格通信海格通信(002465 CH)9M24 公司實現營收 37.67 億元（yoy-6

212、.66%），歸母凈利 1.85 億元（yoy-48.43%），扣非凈利 8268.22 萬元（yoy-70.62%），單季度來看，公司Q3 營收 11.75 億元（yoy+1.46%），歸母凈利-0.11 億元（yoy-123.10%），低于我們前瞻中的預期（0.28 億元）。公司利潤同比下滑主要系無線通信業務同比承壓，以及研發費用率增長。展望未來，我們看好公司在兩大發展動能下實現業績增長：1）北斗、無人、衛星、低空等新業務依次兌現；2）25-26 年，無線通信終端有望全面復蘇并實現高增。維持“買入”評級。受行業客戶需求短期波動影響，公司無線通信業務短期承壓，我們下調預測，預計 24 年歸母凈

213、利 5.95 億元（前值：8.12）；展望 25-26 年，隨著新業務成長以及無線終端復蘇，公司利潤有望恢復，預計 25-26 年歸母凈利潤為 9.00/11.84 億元（前值：10.29/13.32），考慮到公司通導龍頭地位以及多領域協同效應，給予 25 年 PE38x（可比公司 Wind 均值：29x），目標價 13.78 元/股，維持“買入”評級。風險提示：軍品訂單不及預期，業務開拓不及預期；商譽減值風險。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：海格通信點擊下載全文：海格通信(002465 CH,買入買入):業績短期承壓，深化與中國移動合作業績短期承壓，深化與中國移

214、動合作 華測導航華測導航(300627 CH)首次覆蓋華測導航并給予買入評級，目標價 44.22 元。公司是國內高精度衛星導航定位應用產業龍頭，19-23 年營收/歸母凈利 CAGR 為 23/34%，未來成長有望由兩方面驅動：1）橫向拓寬：從建筑、地理信息等傳統應用向精準農業、自動駕駛、低空經濟等新興領域延伸，加速全球化擴張；2）縱向做深：加強上游芯片和算法以及下游運營服務的布局，增強盈利能力。我們預計 24-26 年歸母凈利 5.96/7.57/9.58 億元，同比+33%/+27%/+27%，參考 25 年可比公司 Wind 一致 PE 均值，給予公司 2025 年 PE32x，目標價

215、44.22 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟波動風險；國際政治不確定性風險；應用拓展不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 20 日 點擊下載全文：華測導航點擊下載全文：華測導航(300627 CH,買入買入):橫拓應用縱筑壁壘，加速全球化擴張橫拓應用縱筑壁壘，加速全球化擴張 廣和通廣和通(300638 CH)根據公司 2024 年三季報，前三季度公司營收為 62.17 億元，同比增長 5.12%；歸母凈利潤為 6.52 億元，同比增長 43.22%；扣非歸母凈利潤為 4.50億元，同比增長 3.83%；其中 3Q24 單季公司營收為 21.42 億元，同比增長 4.5

216、5%；歸母凈利潤為 3.18 億元，同比增長 108.87%，主要系投資收益的增長；扣非歸母凈利潤為 1.34 億元，同比下滑 10.62%，主要系公司毛利率的短期承壓，其中非經常損益項目主要為處置子公司產生的投資收益（1.8億元）。展望未來，我們看好物聯網模組市場需求的復蘇，以及公司在 AI 算力向邊緣側滲透背景下的發展前景，維持“買入”評級?？紤]到公司因銳凌車載業務出售帶來投資收益的增長，我們上調公司 2024 年盈利預測，預計公司 20242026 年歸母凈利潤預期分別為 7.5/6.5/7.7（前值：7.0/6.5/7.7）億元，可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為

217、 22x，給予公司 2025 年 22x PE，對應目標價 18.62 元（前值：14.45 元），維持“買入”評級。風險提示：行業政策變動風險、市場競爭加劇等。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：廣和通點擊下載全文：廣和通(300638 CH,買入買入):Q3 收入穩健增長，看好長期發展前景收入穩健增長，看好長期發展前景 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1.中美貿易摩擦加劇。中美貿易關系存在一定的不確定性，貿易摩擦激化或將在短期內影響上游核心芯片供應。2.云廠商資本開支投入不及預期。數據中心需求同云廠商資本開支相關，若云廠商放緩資本開支

218、投入，對于數據中心的需求將產生影響。3.5G 發展進程不及預期。運營商及 5G 產業鏈公司與 5G 發展進程息息相關，若 5G 整體發展不及預期，則將對產業鏈需求造成影響。4.地方推進不及預期。若地方政府對低空經濟、量子通信重視程度減弱或產業發展路徑選擇不當，則將造成發展速度緩慢、發展頻遇瓶頸的問題，影響當地產業規模拓展。5.本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對公開信息的整理，并不代表本團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 科技科技 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王興、高名垚、王珂，茲證明本報告所表達的觀

219、點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能

220、會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財

221、務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關

222、系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的

223、具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所

224、有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 科技科技 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限

225、公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。新易盛（300502 CH）、中國移動（600941 CH）、中際旭創（300308 CH）、華工科技（000988 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經

226、紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何

227、證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王興、高名垚、王珂本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。廣和通（300638 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。新易盛（300502 CH）、中國移

228、動（600941 CH）、中際旭創（300308 CH）、華工科技（000988 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因

229、此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作

230、者均不承擔任何法律責任。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限

231、公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 科技科技 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：

232、減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評暫停評級：級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）

233、有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上

234、海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司