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1、 全球油運龍頭，供需向好資產價值低估 Table_CoverStock 中遠海能(600026)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 12 月 24 日 匡培欽 交運行業首席分析師 黃安 交運行業分析師 執業編號 S1500524070004 執業編號 S1500524110001 郵箱 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 中遠海能(600026)投資評級 增持 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）12.09 52 周內股價波動區間(元)11.60-18.40 最

2、近一月漲跌幅()-0.49 總股本(億股)47.71 流通 A 股比例()72.83 總市值(億元)576.79 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 中遠海能（中遠海能（600026.SH600026.SH）深度報告：全球油運）深度報告：全球油運龍頭，龍頭，供需向好資產價值低估供需向好資產價值低估 Table_ReportDate 2024 年 12 月 24 日 本期內容提要本期內容提要:中遠海能主營國際和內貿油輪航運以及外

3、貿中遠海能主營國際和內貿油輪航運以及外貿 LNG 運輸業務，運輸業務，油輪油輪船隊船隊運力規模世界第一運力規模世界第一，LNG 船舶規模全國領先船舶規模全國領先，其中外貿油運業績周期，其中外貿油運業績周期波動性強?？紤]到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為波動性強?？紤]到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司公司當前資產價值被低估當前資產價值被低估。全球全球頭部頭部油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業。中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能 600026.SH/1138.HK）于 2016 年完成重大資產重組后主營主營國際和中國的沿海原

4、油及成品油運輸，以及國際液化天國際和中國的沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣（然氣（LNG）運輸）運輸，油輪油輪船隊運力規模世界第一船隊運力規模世界第一，LNG 船舶規模全國船舶規模全國領先。領先。截至 2024 年三季度末，公司擁有油輪運力 156 艘，合計運力2302 萬載重噸。分業務看，公司外貿油運業績周期彈性強，內貿油運、外貿 LNG 運輸業務整體穩健。外貿油運：外貿油運：公司業績核心變量，行業周期波動屬性強公司業績核心變量，行業周期波動屬性強。公司外貿油運業務服務全球的原油、成品油航運市場，行業需求端變動劇烈，而考慮到造船從下單到交付的流程長達約 2 年，供給端船隊規模的變動一

5、般滯供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動，導致行業均價具備較強的周期性。后于需求端的變動，導致行業均價具備較強的周期性。國際原油航運需求：以中東中國為核心，國際原油航運需求：以中東中國為核心，跨大西洋路線跨大西洋路線有望拉長有望拉長平均運距平均運距。原油的航運需求主要來自原油產銷的區域不均原油產銷的區域不均。原油生產、消費水平決定各國的原油進出口貿易量貿易量，疊加地理位置、運輸條件等因素，決定國際原油航運的路線結構。決定國際原油航運的路線結構。分航線看，中東亞太路線持續貢獻全球原油外貿量 30%35%的份額，其中，中東其中，中東中國路線在原油外貿量的占比超中國路線在原油外貿量的占比超 1

6、2%，建議關注對應航線，建議關注對應航線TD3C；美國歐洲、美國亞太路線具備長期成長性，其中美國其中美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的1.7、2.2 倍，倍，我們預計隨著美國我們預計隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關注對應航線長運距，建議關注對應航線 TD22。國際成品油航運需求：運量結構分散，國際成品油航運需求：運量結構分散，中東中東亞太、北美洲亞太、北美洲中南中南美洲美洲份額領先。份額領先。成品油產地、消費地的多元導致其運輸需求結構分散，在進出口結構上，美國成品油出口穩居首位，歐洲

7、成品油進口美國成品油出口穩居首位，歐洲成品油進口穩居首位。穩居首位。分航線看，在對航運存在剛性需求的路線中，中東亞在對航運存在剛性需求的路線中，中東亞太、北美洲中南美洲路線的運量分別持續貢獻全球成品油外貿太、北美洲中南美洲路線的運量分別持續貢獻全球成品油外貿量量 11%、7%左右的份額。左右的份額。全球油輪供給現狀：造船意愿有所回升，運力增量仍受限。全球油輪供給現狀：造船意愿有所回升，運力增量仍受限。我們認-20%0%20%40%60%23/1224/0424/08中遠海能滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 為，油輪板塊供給能力的變化由船隊規模主導，油輪板塊供給能力的變化由船隊規

8、模主導，同時船速也是重要同時船速也是重要影響因素影響因素?，F階段，行業造船意愿有所回升，但環保監管限制船速行業造船意愿有所回升，但環保監管限制船速等因素或導致供給端維持緊張。等因素或導致供給端維持緊張。其他業務：周期性偏弱，業務結構趨于多元化。其他業務：周期性偏弱，業務結構趨于多元化。其他業務方面，內貿油運、外貿 LNG 運輸業務業績穩健，在此基礎上，公司計劃整合整合控股股控股股東中遠海運集團東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈內部能源化工品物流供應鏈，從以油、氣運輸兩大業務為支撐的二結構轉變為油、氣、化及倉儲的多元化業務結構油、氣、化及倉儲的多元化業務結構。內貿油運：內貿油運：COA 貨源

9、占比貨源占比 95%以上，支撐整體業績。以上，支撐整體業績。公司內貿油運主營海洋原油一程、進口原油國內中轉、沿海成品油運輸，相關需求穩健。2023 年，公司內貿油運業務實現毛利潤 14.88 億元，20202023 年 CAGR 為 0.27%。外貿外貿 LNG 運輸：運輸：截至截至 2024 年三季度末，船隊均已綁定項目，業年三季度末，船隊均已綁定項目，業績確定性強?？兇_定性強。公司外貿 LNG 運輸業務主要通過全資子公司上海LNG以及合營公司CLNG運營，2023年實現扣非歸母凈利潤7.90億元，占公司扣非歸母凈利潤 19.11%。統籌集團統籌集團 LPG、化學品運輸業務，完善業務結構。、

10、化學品運輸業務，完善業務結構。2024 年 10 月，公司公告計劃新設全資子公司 LPG 公司，并以合計對價 12.61 億元向大連投資、上海中遠海運收購相關資產，本次交易完成后，公司將實現對對控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈整控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈整合，合，引入擁有引入擁有 14 艘艘 LPG 船（含船（含 2 艘在建）和艘在建）和 10 艘化學品船（含艘化學品船（含3 艘期租）的?；穼I船隊艘期租）的?；穼I船隊。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 20242026 年實現營業收入225.87、241.72、254.12 億元，同比增

11、長 2.25%、7.02%、5.13%，實現歸母凈利潤 43.25、54.36、64.48 億元，同比增長 29.08%、25.70%、18.60%，對應 EPS 為 0.91、1.14、1.35 元，2024 年 12 月 23 日收盤價對應 PE 為 13.34 倍、10.61 倍、8.95 倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予“增持”評級。股價催化劑：股價催化劑：運價超預期；船價超預期。風險風險提示提示：OPEC+原油減產超預期；船隊規模擴張超預期；環保監管執行力度不及預期；地緣政治風險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 202

12、4E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)18,658 22,091 22,587 24,172 25,412 增長率 YoY%46.9%18.4%2.2%7.0%5.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,457 3,351 4,325 5,436 6,448 增長率 YoY%129.3%130.0%29.1%25.7%18.6%毛利率%18.6%29.9%28.5%33.0%36.2%凈 資 產 收 益 率ROE%4.6%9.7%11.5%13.1%13.9%EPS(攤薄)(元)0.31 0.70 0.91 1.14 1.35 市盈率 P/E(倍)39.59 17.21 13.34 10

13、.61 8.95 市凈率 P/B(倍)1.83 1.68 1.54 1.39 1.24 資料來源：iFinD，信達證券研發中心預測;股價為2024年 12月23日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 目 錄 投資聚焦.7 一、全球頭部油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業.8 1.1 經營：油輪船隊規模全球領先，運量整體穩健.9 1.2 財務：外貿油運貢獻業績彈性，內貿油運及外貿 LNG 業務貢獻安全墊.12 二、外貿油運：公司業績核心變量，行業周期波動屬性強.15 2.1 外貿油運行業：供需變動不匹配導致周期性強烈.15 2.1.1 國際原油航運需求：以中東中國為核心，跨大西洋路線有望

14、拉長平均運距.16 2.1.2 國際成品油航運需求：運量結構分散，中東亞太、北美洲中南美洲份額領先21 2.1.3 全球油輪供給現狀：造船意愿有所回升，運力增量仍受限.24 2.2 公司外貿油運業績：與運價高度相關.27 三、其他業務：周期性偏弱，業務結構趨于多元化.29 3.1 內貿油運：COA 貨源占比 95%以上，支撐整體業績.29 3.2 外貿 LNG 運輸：船隊均已綁定項目，業績確定性強.32 3.3 統籌集團 LPG、化學品運輸業務，完善業務結構.34 四、盈利預測與估值.36 4.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤實現 43.46 億元.36 4.2 估值與投資評

15、級：估值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級.37 五、風險提示.38 表 目 錄 表 1：中遠海能主營業務.8 表 2：中遠海能主要經營模式的描述及特點.9 表 3：中遠海能油輪船隊各船型參數及艘數（截至 2024 年三季度末）.10 表 4：全球主要地區原油產量相關數據.17 表 5：全球主要地區煉廠加工量相關數據.18 表 6：BDTI 原油航運主要航線相關信息.20 表 7：全球主要地區煉化產能相關數據.21 表 8：BCTI 成品油航運主要航線相關信息.24 表 9：中遠海能外貿 LNG 業務船舶與項目綁定情況（截至 2024 年三季度末）.33 表 10：中遠海能擬從大連投資、上海中遠海

16、運收購的標的.34 表 11：中遠海能盈利預測簡表.36 表 12：各船型對應各船齡的二手交易價格（截至 2024 年 11 月末）.37 圖 目 錄 圖 1：中遠海能股權結構（截至 2024 年 11 月 25 日）.8 圖 2：中遠海能經營模式.9 圖 3：中遠海能油輪運力結構.10 圖 4：中遠海能 LNG 船舶運力結構.10 圖 5：中遠海能運輸量.11 圖 6：中遠海能運輸周轉量.11 圖 7：中遠海能油運業務成本結構.11 圖 8：中遠海能外貿 LNG 運輸業務成本結構.11 圖 9：中遠海能營業收入.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 10：中遠海能歸母凈利潤.12

17、圖 11：中遠海能凈利潤結構.13 圖 12：中遠海能分部 ROE.13 圖 13：中遠海能營業收入結構.14 圖 14：中遠海能主營業務毛利潤結構.14 圖 15：中遠海能分業務毛利率.14 圖 16：油運生意模式.16 圖 17：全球原油產量結構-分地區.17 圖 18：美國、巴西等地區原油產量增速領先全球.17 圖 19：全球煉廠加工量結構-分地區.18 圖 20：中國、印度地區煉廠加工量增速領先全球.18 圖 21：全球原油外貿量結構-按地區分路線.19 圖 22：中東亞太路線原油外貿量結構-按進口地分國家.19 圖 23：北美洲歐洲路線原油外貿量結構-按出口地分國家.20 圖 24：

18、北美洲亞太路線原油外貿量結構-按出口地分國家.20 圖 25：全球煉化產能結構-分地區.21 圖 26：亞太地區煉化產能增速領先全球.21 圖 27：全球成品油消費量結構.22 圖 28：全球成品油進口量結構.22 圖 29：全球成品油外貿量結構-按地區分路線.22 圖 30：中東亞太路線成品油外貿量結構-按進口地分國家.23 圖 31：北美洲中南美洲路線成品油外貿量結構-按出口地分國家.23 圖 32：中東非洲路線成品油外貿量.23 圖 33：油輪行業新簽訂單運力相關數據復盤.25 圖 34：原油油輪平均船速.26 圖 35：成品油油輪平均船速.26 圖 36：中遠海能外貿油運業務營業收入結

19、構.27 圖 37：中遠海能外貿油運業務毛利潤結構.27 圖 38：中遠海能外貿油運分業務毛利率.28 圖 39：中遠海能外貿油運毛利潤與偏移 50 日后的 BDTI TD3C 航線等效期租租金走勢一致28 圖 40：中國海洋原油產量.29 圖 41：中國原油進口量.29 圖 42：中國沿海省際原油運輸量.30 圖 43：中國成品油產量.30 圖 44：中國沿海成品油運輸量.30 圖 45：中遠海能內貿油運業務營業收入結構.31 圖 46：中遠海能內貿油運業務毛利潤結構.31 圖 47：中遠海能內貿油運分業務毛利率.31 圖 48：全球 LNG 外貿量.32 圖 49：全球 LNG 海運量.3

20、2 圖 50：全球 LNG 海運周轉量.32 圖 51：中遠海能外貿 LNG 運輸分部凈利潤結構.33 圖 52：中遠海能外貿 LNG 運輸歸母凈利潤.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 投資聚焦 中遠海能主營國際和內貿油輪航運以及外貿 LNG 運輸業務，油輪船隊運力規模世界第一，LNG 船舶規模全國領先，其中外貿油運業績周期波動性強?？紤]到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司當前資產價值被低估。全球全球運力規模運力規模最大油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業。最大油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業。中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能 600026.SH/1138.

21、HK）于 2016 年完成重大資產重組后主營國際主營國際和中國的沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣（和中國的沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣（LNG）運輸，油輪）運輸，油輪船隊運力規船隊運力規模世界第一模世界第一，LNG 船舶規模全國領先。船舶規模全國領先。截至 2024 年三季度末，公司擁有油輪運力 156艘，合計運力 2302 萬載重噸。分業務看，公司外貿油運業績周期彈性強，內貿油運、外貿 LNG 運輸業務整體穩健。公司外貿油運業務服務全球的原油、成品油航運市場，行業需求端變動劇烈，而考慮到造船從下單到交付的流程長達約 2 年，供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變供給端船

22、隊規模的變動一般滯后于需求端的變動動，導致行業均價具備較強的周期性。，導致行業均價具備較強的周期性。其他業務方面，內貿油運、外貿 LNG 運輸業務業績穩健，在此基礎上，公司計劃整整合合控股股東中遠海運集團控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈內部能源化工品物流供應鏈，從以油、氣運輸兩大業務為支撐的二結構轉變為油、氣、化及倉儲的多元化業務結構油、氣、化及倉儲的多元化業務結構。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 一、全球頭部油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業 中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能 600026.SH/1138.HK）的前身為中海發展

23、（中海發展股份有限公司）。集團于 2016 年完成重大資產重組，向中國遠洋收購大連遠洋 100%股權，向中遠散貨出售中海散貨 100%股權，重組完成后主營國際和中國的重組完成后主營國際和中國的沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣（沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣（LNG）運輸。）運輸。表表1：中遠海能主營業務中遠海能主營業務 業務名稱業務名稱 業務簡介業務簡介 油品運輸油品運輸 公司的油輪船隊運力規模世界第一，且船型最齊全，公司的油輪船隊運力規模世界第一，且船型最齊全，航線遍布東西半球的主要港口，通過內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動，充分發揮船型和航線優勢，為客戶提供外貿來料進口

24、、內貿中轉過駁、成品油轉運和出口等全程物流解決方案，為客戶保障物流效率，實現合作共贏。外貿油運 外貿油輪運輸行業伴隨著石油主要產地和消費地地理分布不同所形成的石油貿易而產生，行業具備三個特點：1.貨物流向相對單一，航線布局比較固定；航線布局比較固定；2.安全及油污風險更大，有特殊的大石油公司檢查機制；有特殊的大石油公司檢查機制；3.運價受到國際政治經濟因素影響更大，波動更為劇烈。運價受到國際政治經濟因素影響更大，波動更為劇烈。內貿油運 與外貿油運市場相比，沿海油運市場的運力供需相對平衡，市場總量相對穩定。運力供需相對平衡，市場總量相對穩定。公司主營海洋原油一程、進口原油國內中轉和沿海成品油運輸

25、，航線覆蓋國內沿海港口。公司擁有一批內外貿兼營運力，可以根據市場情況可以根據市場情況靈活切換國內、國際兩大市場。靈活切換國內、國際兩大市場。外貿 LNG 運輸 公司是中國中國 LNG 運輸業的引領者運輸業的引領者，是世界 LNG 運輸市場的重要參與者，通過全資子公司上海通過全資子公司上海 LNG（上海中（上海中遠海運液化天然氣投資有限公司）以及與招商局各持股遠海運液化天然氣投資有限公司）以及與招商局各持股 50%的合營公司的合營公司 CLNG（中國液化天然氣運輸控股有（中國液化天然氣運輸控股有限公司）兩大平臺參與投資國際限公司）兩大平臺參與投資國際 LNG 運輸項目。運輸項目。行業具備兩大特點

26、：1.LNG 船舶是高技術、高難度、高附加值的產品，造價昂貴，LNG 運輸對船舶管理要求更高，因而 LNG 海運海運行業集中度較高；行業集中度較高；2.受 LNG 產業鏈特點的影響，目前全球 LNG 船隊中，大部分船舶與特定大部分船舶與特定 LNG 項目綁定（簡稱“項目項目綁定（簡稱“項目船”），與項目方簽署長期期租合同。船”），與項目方簽署長期期租合同。資料來源：公司官網，信達證券研發中心 股權結構股權結構：控股股東控股股東中海集團中海集團持股持股 32.22%，最終控制方中遠海運累計持股最終控制方中遠海運累計持股45.26%。圖圖1：中遠海能股權結構（截至中遠海能股權結構（截至 2024

27、年年 11 月月 25 日）日）資料來源：中遠海能、招商輪船公司公告，iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1.1 經營：油輪船隊規模全球領先，運量整體穩健 公司公司經營模式：經營模式：以船舶租賃的形式為主，包括程租、期租、包運合同包括程租、期租、包運合同 COA、參與聯參與聯營體營體 POOL 運營運營等。等。其中，采用程租、包運合同 COA 及聯營體 POOL 經營模式確認的收入為運輸收入，采用期租經營模式確認的收入為船舶租賃收入。圖圖2：中遠海能經營模式中遠海能經營模式 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表2：中遠海能主要經營模式中遠海能主要經營模式的

28、描述及特點的描述及特點 經營模式經營模式 描述描述 特點特點 確認收入性質確認收入性質 程租程租 即期市場租船 Voyage Charter(V/C)常用的船舶租賃形式，出租人（船東）向承租人提供船舶全部或部分艙位，在約定的港口間裝運約定的貨物，由承租人支付約定運費。由承租人支付約定運費。主要基于單次航程的運距、運量確主要基于單次航程的運距、運量確定運費，定運費，出租人（船東）承擔船舶的燃油費、港口使費等費用。運輸收入 期租期租 Time Charter(T/C)常用的船舶租賃形式，依據出租人（船東）和承租人之間的租約，出租人向承租人提供配備船員的船舶，由承租人租用并向出租人支付按日計算租金。

29、由承租人租用并向出租人支付按日計算租金。主要基于租賃的時間確定租金，主要基于租賃的時間確定租金，承租人承擔船舶的燃油費、港口使費等費用。船舶租賃收入 包運合同包運合同 COA Contract of Affreightment 承運人（船舶的運營方）在約定期間內分批將約定數量貨物從約定裝貨港運至約定目的港的海上貨物運輸合同。主要基于運量確定運費。主要基于運量確定運費。運輸收入 聯營體聯營體 POOL 有別于傳統的航運經營模式，采用船隊規?；洜I、船隊規?；洜I、公司專業化運作公司專業化運作的商業模式，依托專業化經營管理團隊，通過聚集國際國內類似船型的船舶進行統一經聚集國際國內類似船型的船舶進行

30、統一經營、統籌配置，實現入營、統籌配置，實現入 POOL 船舶經營的規模效益船舶經營的規模效益和商業價值最大化。和商業價值最大化。多個船隊合并運營，提升船舶利用效率。按照入照入 POOL 船舶性能、船舶性能、效用等狀況進行綜合評分確定收益效用等狀況進行綜合評分確定收益分配基準，分配基準，各利益相關方共享POOL 經營管理創造的價值增值。運輸收入 資料來源：招商輪船公司公告，中遠海能公司官網，信達證券研發中心 公司公司船隊規模：船隊規模：油輪油輪船隊運力規模世界第一船隊運力規模世界第一，LNG 船舶規模全國領先。船舶規模全國領先。得益于中國龐大的油氣進口需求、豐富的國內外客戶資源、完善的產業鏈資

31、源優勢，以及公司優異的管理水平、領先的運力規模，公司在中國油氣進口運輸市場中持續領先在中國油氣進口運輸市場中持續領先。分業務看：油品運輸：公司油輪船隊運力規模世界第一，油品運輸：公司油輪船隊運力規模世界第一，且全球船型最齊全。且全球船型最齊全。截至 2024 年三季度末，公司擁有油輪運力 156 艘，合計運力 2302 萬載重噸。分船型看，公司 VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型、巴拿馬型自有船舶數分別為 45、3、9、19艘。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖3：中遠海能油輪運力結構中遠海能油輪運力結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表3：中遠海能油輪船隊各船型參數及艘數中遠海

32、能油輪船隊各船型參數及艘數（截至（截至 2024 年三季度末）年三季度末）船型船型 船型運力船型運力 公司船隊艘數公司船隊艘數 重量口徑重量口徑 萬載重噸 原油體積口徑原油體積口徑 百萬桶 成品油體積口徑成品油體積口徑 百萬桶 VLCC 2032 1.472.35 自有自有 45 艘，艘，租入 8 艘 蘇伊士型 Suezmax 12.520 0.921.47 1.011.61 自有自有 3 艘艘 阿芙拉型 Aframax/Long Range 2(LR2)8.512.5 0.620.92 0.681.01 阿芙拉型：自有阿芙拉型：自有 9 艘艘 LR2:自有 8 艘 巴拿馬型 Panamax/

33、Long Range 1(LR1)5.58.5 0.400.62 0.440.68 巴拿馬型：自有巴拿馬型：自有 19 艘，艘，租入 1 艘 LR1：自有 14 艘 靈便型 Handysize 5.5 0.40 0.44 靈便型（黑）：自有 22 艘 靈便型（白）：自有 21 艘 通用型 Coastal 2 約 0.14 約 0.14 通用型（白）：自有 6 艘 資料來源：公司官網，聯合國貿易和發展會議UNCTAD，英國石油公司BP，美國交通局，信達證券研發中心 LNG 運輸：運輸：公司全資子公司上海公司全資子公司上海 LNG 和和參股參股 50%的的 CLNG 均為均為國內領先大國內領先大型

34、型 LNG 運輸公司運輸公司。截至 2024 年三季度末，公司共參與投資 87 艘 LNG 船舶，均為簽署長期期租合同的項目船，均為簽署長期期租合同的項目船，其中已投運 48 艘，合計運力 807 萬立方米。圖圖4：中遠海能中遠海能 LNG 船舶船舶運力結構運力結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 運輸量與運輸周轉量運輸量與運輸周轉量整體穩健整體穩健。2023 年，公司實現運輸量（不含期租）1.73 億噸，同比下滑 1.02%，20202023 年 CAGR 為 2.42%；實現運輸周轉量（不含期租）5304.9億噸海里，同比下滑 1.17%，20

35、202023 年 CAGR 為 2.96%。2024 年前三季度，公司實現運輸量（不含期租）1.26 億噸，同比下滑 2.2%；實現運輸周轉量（不含期租）4325億噸海里，同比增長 11.3%。圖圖5：中遠海能運輸量中遠海能運輸量 圖圖6：中遠海能運輸周轉量中遠海能運輸周轉量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 成本結構：成本結構：油運業務以油運業務以燃料費、折舊費、船員費、船舶租費為主，外貿燃料費、折舊費、船員費、船舶租費為主，外貿 LNG 運輸業運輸業務以折舊費、船員費、修理費為主。務以折舊費、船員費、修理費為主。油運業務營業成本結構：燃料油運業務營

36、業成本結構：燃料費費、折舊費折舊費、船員費船員費、船舶租費船舶租費合計占比穩定在合計占比穩定在80%以上，以上，在 2023 年的占比分別為 34.82%、18.34%、16.22%、13.11%，合計占比 82.49%；在 2024 年上半年的占比分別為 34.42%、19.36%、15.33%、16.45%，合計占比 85.57%。外貿外貿 LNG 運輸業務營業成本結構：運輸業務營業成本結構：折舊費折舊費、船員費船員費、修理、修理費費合計占比穩定在合計占比穩定在80%以上，以上，在 2023 年的占比分別為 45.56%、18.76%、17.77%，合計占比82.09%；在 2024 年上

37、半年的占比分別為 54.72%、25.32%、23.08%，合計占比 103.11%。圖圖7：中遠海能中遠海能油運業務成本結構油運業務成本結構 圖圖8：中遠海能中遠海能外貿外貿 LNG 運輸業務成本結構運輸業務成本結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 1.2 財務：外貿油運貢獻業績彈性，內貿油運及外貿 LNG 業務貢獻安全墊 財務表現整體呈現周期性波動。財務表現整體呈現周期性波動。2023 年，公司實現營收 220.91 億元，同比增長 18.40%，20202023 年 CAGR 為 10.47%；實現歸母凈

38、利潤 33.51 億元，同比增長 129.91%，20202023年CAGR為12.19%。2024年前三季度，公司實現營收171.44億元，同比增長3.68%；實現歸母凈利潤 34.15 億元，同比下滑 8.05%。圖圖9：中遠海能中遠海能營業收入營業收入 圖圖10：中遠海能中遠海能歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 凈利潤拆分：油運業績主要來自并表業務，外貿凈利潤拆分：油運業績主要來自并表業務，外貿 LNG 運輸業績主要來自投資收益。運輸業績主要來自投資收益。2023 年，公司實現凈利潤 36.60 億元，同比增長 105.05

39、%，20202023 年 CAGR 為11.75%；2024 年上半年，公司實現凈利潤 27.70 億元，同比下滑 7.69%。分業務看：油運：油運：并表業務貢獻并表業務貢獻 90%以上以上業績但呈周期性波動，投資收益維持穩增。業績但呈周期性波動，投資收益維持穩增。公司油運業務凈利潤在 2023 年實現凈利潤 39.19 億元，同比增長 105.05%，占公占公司凈利潤司凈利潤 107.09%；在 2024 年上半年實現 22.97 億元，同比下滑 8.32%，占占公司凈利潤公司凈利潤 82.92%。油運并表業務凈利潤：油運并表業務凈利潤：在 2023 年實現 36.62 億元，同比增長 38

40、0.69%，20202023 年 CAGR 為 31.62%，占油運業務凈利潤占油運業務凈利潤 93.42%；在 2024年上半年實現21.33億元，同比下滑10.53%，占油運業務凈利潤占油運業務凈利潤92.87%。油運對油運對聯營企業和合營企業的投資收益聯營企業和合營企業的投資收益：在 2023 年實現 2.58 億元，同比增長 17.54%，20202023 年 CAGR 為 4.83%；在 2024 年上半年實現1.64 億元，同比增長 35.26%。外貿外貿 LNG 運輸：運輸：投資收益貢獻主要業績，整體業績穩健。投資收益貢獻主要業績，整體業績穩健。公司外貿 LNG 運輸業務在202

41、3年實現凈利潤-3.63億元，同比下滑148.05%，占公司凈利潤-9.91%；在 2024 年上半年實現 4.29 億元，同比下滑 4.44%，占公司凈利潤占公司凈利潤 15.49%。外貿外貿 LNG 運輸并表業務凈利潤：運輸并表業務凈利潤：在 2023 年實現-11.64 億元，主要系產生資產減值損失 9.84 億元、信用減值損失 2.03 億元；在 2024 年上半年實現 0.37 億元，同比下滑 38.36%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 外貿外貿 LNG 運輸運輸對聯營企業和合營企業的投資收益：對聯營企業和合營企業的投資收益：在 2023 年實現 8.01億元，同比增長 3

42、.72%，20202023 年 CAGR 為 6.57%；在 2024 年上半年實現 3.92 億元，同比增長 0.79%。圖圖11：中遠海能凈利潤結構中遠海能凈利潤結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 分業務分業務 ROE 對比：油運對比：油運分部分部 ROE 表現出較強的表現出較強的波動性。波動性。公司 ROE 在 2023 年實現9.74%，歷史波動主要來自油運分部。分業務看，油運分部 ROE 在-2520%的范圍內波動，2023 年實現 16.76%；外貿 LNG 運輸分部 ROE 在 20202021 年于 15%附近波動，2023年受資產減值與信用減值影響落至-3.29%。圖

43、圖12：中遠海能分部中遠海能分部 ROE 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 并表并表業務結構：外貿油運業績周期彈性強，內貿油運、外貿業務結構：外貿油運業績周期彈性強，內貿油運、外貿 LNG 運輸業務運輸業務整體整體穩健。穩健。從公司營收及主營業務水上運輸業毛利潤結構上看：外貿油運：營收及毛利潤具備周期性波動性質。外貿油運：營收及毛利潤具備周期性波動性質。2023 年營收實現 140.05 億元，占公司營收 63.40%；毛利潤實現 41.48 億元，占公司主營業務毛利潤 63.82%。2024 年上半年營收實現 77.53 億元，占公司營收 66.55%；毛利潤實現 25.35 億元，占公

44、司主營業務毛利潤 67.69%。內貿油運：毛利潤整體平穩。內貿油運：毛利潤整體平穩。2023 年營收實現 62.04 億元，占公司營收 28.09%，20202023 年 CAGR 為 4.63%；實現毛利潤 14.88 億元，占公司主營業務毛利潤 22.90%，20202023 年 CAGR 為 0.27%。2024 年上半年營收實現 29.17 億元，占公司營收 25.04%，實現毛利潤 7.10 億元，占公司主營業務毛利潤 18.95%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 外貿外貿 LNG 運輸：營收及毛利潤穩步增長。運輸：營收及毛利潤穩步增長。2023 年營收實現 18.21 億元

45、，占公司營收 8.24%，20202023 年 CAGR 為 12.87%；實現毛利潤 8.59 億元，占公司主營業務毛利潤 13.22%，20202023 年 CAGR 為 9.03%。2024 年上半年營收實現 9.59 億元，占公司營收 8.23%，實現毛利潤 4.99 億元，占公司主營業務毛利潤 13.32%。圖圖13：中遠海能中遠海能營業收入營業收入結構結構 圖圖14：中遠海能中遠海能主營業務毛利潤結構主營業務毛利潤結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 并表業務并表業務盈利能力：外貿油運業務的盈利能力：外貿油運業務的周期性周期性引起公司盈利

46、能力波動。引起公司盈利能力波動。公司主營業務水上運輸業毛利率整體上維持在 5%35%區間內波動，2023 年實現 29.50%，2024 年上半年實現 32.20%。波動主要由外貿油運業務引起波動主要由外貿油運業務引起，分業務看：外貿油運毛利率：外貿油運毛利率：整體波動性大，2023年實現29.62%，2024年上半年實現32.70%；內貿油運毛利率：內貿油運毛利率：整體維持在 25%附近。外貿外貿 LNG 運輸毛利率運輸毛利率：整體維持在 50%附近。圖圖15：中遠海能中遠海能分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 二、外貿油運

47、：公司業績核心變量，行業周期波動屬性強 公司外貿油運業務服務全球的原油、成品油航運市場，行業需求端變動劇烈，而考慮到造船從下單到交付的流程長達約 2 年，供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動動，導致行業均價具備較強的周期性。，導致行業均價具備較強的周期性。國際國際原油航運需求：以中東中國為核心，原油航運需求：以中東中國為核心，跨大西洋路線跨大西洋路線有望拉長平均運距有望拉長平均運距。原油的航運需求主要來自原油產銷的區域不均原油產銷的區域不均。原油生產、消費水平決定各國的原油進出口貿易量貿易量，疊加地理位置、運輸條件等因素，決定決定國際國際原油航運的

48、原油航運的路線結構。路線結構。分航線看，中東亞太路線持續貢獻全球原油外貿量 30%35%的份額，其中，中東中國路線在原油外貿量的占比超其中，中東中國路線在原油外貿量的占比超 12%，建議關注對應航線，建議關注對應航線TD3C；美國歐洲、美國亞太路線具備長期成長性，其中美國亞太路線運其中美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的 1.7、2.2 倍，倍，我們預計隨著美我們預計隨著美國國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關注對應航線對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關注對應航線 TD22。國際成品油航運需求：運量結構分散，國際成品油航運需

49、求：運量結構分散，中東中東亞太、北美洲亞太、北美洲中南美洲中南美洲份額領份額領先。先。成品油產地、消費地的多元導致其運輸需求結構分散，在進出口結構上，美國成品油出口穩居首位，歐洲成品油進口穩居首位。美國成品油出口穩居首位，歐洲成品油進口穩居首位。分航線看，在對航運存在對航運存在剛性需求的路線中，中東亞太、北美洲中南美洲路線的運量分別持續貢在剛性需求的路線中，中東亞太、北美洲中南美洲路線的運量分別持續貢獻全球成品油外貿量獻全球成品油外貿量 11%、7%左右的份額左右的份額。全球油輪供給現狀：造船意愿有所回升，運力增量仍受限。全球油輪供給現狀：造船意愿有所回升，運力增量仍受限。我們認為，油輪板油輪

50、板塊供給能力的變化由船隊規模主導，塊供給能力的變化由船隊規模主導，同時船速也是重要影響因素同時船速也是重要影響因素?，F階段，行行業造船意愿業造船意愿有所回升，但有所回升，但環保監管限制船速等因素環保監管限制船速等因素或或導致供給端導致供給端維持緊張。維持緊張。2.1 外貿油運行業：供需變動不匹配導致周期性強烈 外貿油運行業生意模式：供需結構受多因素影響，導致利潤波動。外貿油運行業生意模式：供需結構受多因素影響，導致利潤波動。油運行業主要服務于各地對散裝原油、成品油的航運需求，收入基于市場化定價，成本主要包括折舊費、船舶租費、燃料費等，業績主要由運價決定，而行業運價主要由供需結構決定。需求端：需

51、求端：指標主要包括運量、運距運量、運距。其中，運量運量主要受到原油、成品油的產量、原油、成品油的產量、消費量、價格等消費量、價格等因素影響；運距運距主要取決于各地區原油、成品油供需結構，受受多邊政治、經濟博弈高度影響。多邊政治、經濟博弈高度影響。原油航運：原油航運：美國、巴西等地區的原油產量擴張趨勢疊加中國、印度的原油消費量擴張趨勢，有望拉長平均運距。成品油航運：成品油航運：亞太地區的成品油產量擴張趨勢疊加歐洲的成品油進口剛性需求，有望拉長平均運距。供給端：供給端：指標主要包括船隊規模、船速船隊規模、船速。其中，新船交付、儲油船運力釋放新船交付、儲油船運力釋放均可擴大行業船隊規模，而老船拆解老

52、船拆解將導致行業船隊規模收縮。目前行業造船意愿偏弱、環保監管限制船速等因素導致供給端或將持續趨緊。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖16：油運生意模式油運生意模式 資料來源：信達證券研發中心 2.1.1 國際原油航運國際原油航運需求：以中東中國為核心，跨大西洋路線需求：以中東中國為核心，跨大西洋路線有望拉長平均運距有望拉長平均運距 原油的航運需求主要來自原油產銷的區域不均原油產銷的區域不均。原油生產、消費水平決定各國的原油進出口貿易量貿易量，疊加地理位置、運輸條件等因素，決定決定國際國際原油航運的路線結構。原油航運的路線結構。分航線看，中東亞太路線持續貢獻全球原油外貿量 30%35%

53、的份額，其中，中東中國其中，中東中國路線在原油外貿量的占比超路線在原油外貿量的占比超 12%，建議關注對應航線，建議關注對應航線 TD3C；美國歐洲、美國亞太路線具備長期成長性，其中美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線其中美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的運距的 1.7、2.2 倍，倍，我們預計隨著美國我們預計隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關注對應航線注對應航線 TD22。原油產量：中東維持主要份額，美國、巴西產量逐步擴張。原油產量：中東維持主要份額，美國、巴西產量逐步擴張。2023 年，全球原油產量實現

54、82.76 百萬桶/日，同比增長 1.69%，20002023 年 CAGR 為 0.83%。中東維持產油地區中的核心地位：中東維持產油地區中的核心地位：中東地區 2023 年原油產量實現 26.27 百萬桶/日，占全球原油產量 31.75%，占比自 2000 年起維持在 30%附近，穩居全穩居全球各地區首位。球各地區首位。為避免石油供需失衡、維護油價以及相關經濟利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯酋等 OPEC 中東主要產油國傾向于在油價偏低時限產。20002023 年，中東地區原油產量 CAGR 為 0.85%，僅高于全球水平 0.02 個百分點。美國產量積極擴張，現穩居全球各國首位：美國產量積

55、極擴張，現穩居全球各國首位：得益于 2010 年起頁巖油革命帶動榨油技術發展，美國的油頁巖采油成本大幅縮減，原油產量高速擴張。2023 年，美國原油產量實現 12.93 百萬桶/日，占全球產量比重從 2000 年的 8.50%提升至 2023 年的 15.62%，自自 2019 年起穩居各國首位。年起穩居各國首位。在頁巖油革命發展較快的20102015 年，美國原油產量 CAGR 高達 11.47%。巴西產量增速突出，巴西產量增速突出，20002023 年年 CAGR 居全球各國首位。居全球各國首位。得益于油田的持續開發，巴西的原油產量高速擴張。2023 年，巴西原油產量實現 3.40 百萬桶

56、/日，占全球產量比重從占全球產量比重從 2000 年的年的 1.80%提升至提升至 2023 年的年的 4.11%，CAGR 以4.50%居全球各國首位，超出全球水平超出全球水平 3.68 個百分點個百分點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖17：全球原油產量結構全球原油產量結構-分地區分地區 圖圖18：美國、巴西等地區原油產量增速領先全球美國、巴西等地區原油產量增速領先全球 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 注：在能源協會EI口徑的主要地區中，選取原油產量20002023 CAGR領先全球水平的地區。表表4：全球主要地區原油產量相關

57、數據全球主要地區原油產量相關數據 地區地區/國家國家 原油產量原油產量 百萬桶/日 原油產量占全球份額原油產量占全球份額 2000 2023 20002023 CAGR 對比全球對比全球 CAGR 2000 2023 變動幅度變動幅度 中東 21.64 26.27 0.85%+0.02 個百分點 31.61%31.75%+0.14 個百分點 北美洲 11.03 19.74 2.56%+1.73 個百分點 16.11%23.85%+7.74 個百分點 美國美國 5.82 12.93 3.53%+2.70 個百分點個百分點 8.50%15.62%+7.12 個百分點個百分點 加拿大加拿大 2.20

58、 4.93 3.58%+2.76 個百分點個百分點 3.21%5.96%+2.76 個百分點個百分點 獨聯體 7.84 13.32 2.33%+1.5 個百分點 11.45%16.09%+4.64 個百分點 俄羅斯 6.47 10.55 2.15%+1.32 個百分點 9.46%12.75%+3.3 個百分點 亞太 7.52 6.74-0.48%-1.30 個百分點 10.99%8.14%-2.84 個百分點 非洲 7.38 6.72-0.41%-1.23 個百分點 10.78%8.12%-2.66 個百分點 中南美洲 6.36 7.03 0.43%-0.4 個百分點 9.30%8.49%-0

59、.80 個百分點 巴西巴西 1.24 3.40 4.50%+3.68 個百分點個百分點 1.80%4.11%+2.31 個百分點個百分點 歐洲 6.69 2.94-3.51%-4.34 個百分點 9.78%3.56%-6.22 個百分點 全球全球 68.46 82.76 0.83%資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 原油消費量：原油消費量：全球全球重心逐步從歐美向中國、印度重心逐步從歐美向中國、印度、亞太、亞太轉移。轉移。2023 年，全球煉廠加工量實現 82.99 百萬桶/日，同比增長 1.60%，20002023 年 CAGR 為 0.88%。原油煉化的重心逐步向亞太原油煉化的重心逐

60、步向亞太、中東、中東轉移：轉移：在 2000 年，北美洲、亞太、歐洲為全球原油需求核心地區，三者分別貢獻全球煉廠加工量 26.59%、26.26%、21.03%的比重。隨著經濟全球化加深，亞太、中東地區國家的經濟高增帶動原油需求增速領先全球，20002023 年，亞太煉廠加工量占全球比重增長 11.04 個百分點至 37.30%，中東煉廠加工量占全球比重增長 2.63 個百分點至 11.27%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 中國、印度份額提升顯著：中國、印度份額提升顯著：分國家看，20002023 年，中國中國煉廠加工量占全球比重從 5.99%提至 18.20%，世界排名從第 3 提

61、至第 2，與排名第與排名第 1 的美國在的美國在占比上的差距從占比上的差距從 16.21 個百分點個百分點縮至縮至 1.04 個百分點個百分點；印度；印度煉廠加工量占全球比重從 3.01%提至 6.33%，世界排名從第 7 提至第 4。圖圖19：全球全球煉廠加工量煉廠加工量結構結構-分地區分地區 圖圖20：中國、印度地區煉廠加工量增速領先全球中國、印度地區煉廠加工量增速領先全球 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 注：在能源協會EI口徑的主要地區中，選取煉廠加工量20002023 CAGR領先全球水平的地區。表表5：全球主要地區煉廠加工量相關數據

62、全球主要地區煉廠加工量相關數據 地區地區/國家國家 煉廠加工量煉廠加工量 百萬桶/日 煉廠加工量煉廠加工量占全球份額占全球份額 2000 2023 20002023 CAGR 對比全球對比全球 CAGR 2000 2023 變動幅度變動幅度 亞太 17.82 30.96 2.43%+1.55 個百分點 26.26%37.30%+11.04 個百分點 中國中國 4.07 15.10 5.87%+4.99 個百分點個百分點 5.99%18.20%+12.20 個百分點個百分點 印度印度 2.04 5.25 4.20%+3.32 個百分點個百分點 3.01%6.33%+3.32 個百分點個百分點 北

63、美洲 18.04 18.47 0.10%-0.78 個百分點 26.59%22.26%-4.33 個百分點 美國美國 15.07 15.96 0.25%-0.63 個百分點個百分點 22.21%19.24%-2.97 個百分點個百分點 歐洲歐洲 14.27 11.88-0.79%-1.67 個百分點個百分點 21.03%14.31%-6.72 個百分點個百分點 中東中東 5.86 9.35 2.05%+1.17 個百分點個百分點 8.64%11.27%+2.63 個百分點個百分點 獨聯體 4.30 6.76 1.99%+1.11 個百分點 6.33%8.14%+1.81 個百分點 中南美洲 5

64、.38 3.77-1.54%-2.42 個百分點 7.93%4.54%-3.39 個百分點 非洲 2.18 1.81-0.82%-1.70 個百分點 3.21%2.18%-1.04 個百分點 全球全球 67.85 82.99 0.88%資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 原油航運路線原油航運路線集中集中：以中東中國為核心，美國亞太：以中東中國為核心，美國亞太有望有望拉長平均運距。拉長平均運距?？紤]到同地區內或接壤地區之間可以采用管道或鐵路、汽車運輸油品，我們認為跨地區且地區跨地區且地區間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。分地區看，全球原油航運的重點

65、路線主要為：全球原油航運的重點路線主要為：中東亞太、北美洲歐洲、北美洲亞太中東亞太、北美洲歐洲、北美洲亞太三條。其中，中東亞太路線持續貢獻原油中東亞太路線持續貢獻原油外貿量外貿量 30%35%的份額；北美洲歐洲、北美洲亞太路線的份額快速增長，的份額；北美洲歐洲、北美洲亞太路線的份額快速增長，占原油外貿量的比重分別從 2016 年的 0.90%、0.82%提升至 2023 年的 4.47%、4.43%?？紤]到美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的 1.7、2.2 倍，倍，運距運距有望有望隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長。隨著

66、美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖21：全球原油外貿量結構全球原油外貿量結構-按地區分路線按地區分路線 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 注：我們基于英國石油公司BP、能源協會EI的口徑及數據，將原油進出口地區劃分為北美洲、中南美洲、歐洲、獨聯體、中東、非洲、亞太7個地區，梳理各地區之間的原油運量，并總結出主要運輸路線。中東亞太路線：中國為核心進口中東亞太路線：中國為核心進口地地。按進口地分國家看，中東亞太路線中，中東中東中國中國路線 2023 年實現原油外貿量 2.61 億噸，20162023 年年 CAGR 為為5.1

67、2%，超中東超中東亞太路線亞太路線水平水平 5.39 個百分點個百分點，超全球，超全球水平水平 5.06 個百分點，個百分點，占中東亞太路線原油外貿量的比重從 2016 年的 25.17%提升至 2023 年的36.37%，占全球原油外貿量的比重從占全球原油外貿量的比重從 2016 年的年的 8.69%提升至提升至 2023 年的年的12.28%。圖圖22：中東中東亞太路線原油外貿量結構亞太路線原油外貿量結構-按進口地分國家按進口地分國家 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 北美洲歐洲、亞太路線：美國為核心出口地。北美洲歐洲、亞太路線：美國為核心出口地。按出口地分國家看

68、：北美洲歐洲路線中，美國出口路線北美洲歐洲路線中，美國出口路線 2023 年實現原油外貿量 0.80 億噸，20162023 年年 CAGR 高達高達 53.51%，超北美洲歐洲路線水平，超北美洲歐洲路線水平 27.74 個個百分點百分點，超出全球水平超出全球水平 53.45 個百分點，個百分點，占北美洲歐洲路線原油外貿量的比重從 2016 年的 20.94%提升至 2023 年的 84.51%，占全球原油外貿占全球原油外貿量的比重從量的比重從 2016 年的年的 0.19%提升至提升至 2023 年的年的 3.78%。北美洲亞太路線中，美國出口路線北美洲亞太路線中，美國出口路線 2023 年

69、實現原油外貿量 0.77 億噸，20162023 年年 CAGR 高達高達 74.05%，超北美洲亞太路線水平，超北美洲亞太路線水平 46.76 個個百分點百分點，超出全球水平超出全球水平 73.99 個百分點，個百分點，占北美洲亞太路線原油外貿量的比重從 2016 年的 9.20%提升至 2023 年的 82.16%，占全球原油外貿量占全球原油外貿量的比重從的比重從 2016 年的年的 0.08%提升至提升至 2023 年的年的 3.64%?？紤]到運距因素運距因素，我們預計美國亞太路線對全球原油航運需求的帶動作用較強。預計美國亞太路線對全球原油航運需求的帶動作用較強。請閱讀最后一頁免責聲明及

70、信息披露 20 圖圖23：北美洲北美洲歐洲路線原油外貿量結構歐洲路線原油外貿量結構-按出口地分國家按出口地分國家 圖圖24：北美洲北美洲亞太路線原油外貿量結構亞太路線原油外貿量結構-按出口地分國家按出口地分國家 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 對應原油航運航線：關注對應原油航運航線：關注 TD3C、TD25、TD22 航線。航線。波羅的海原油運輸指數BDTI 成份中，中東中國路線主要對應 TD3C 航線，美國歐洲路線主要對應TD25 航線，美國亞太路線主要對應 TD22 航線。表表6：BDTI 原油航運主要

71、原油航運主要航航線相關信息線相關信息 BDTI 主要航線主要航線 示意圖示意圖 重點路線重點路線 2023 原油運量及占全球貿易量比重 中東亞太中東亞太 7.18 億噸，占比 33.76%北美洲歐洲北美洲歐洲 0.95 億噸，占比 4.47%北美洲亞太北美洲亞太 0.94 億噸，占比 4.43%BDTI 代表航線代表航線 TD3C TD25 TD22 代表代表航線起點航線起點 沙特阿拉伯 拉斯坦努拉 美國 休斯頓 美國 休斯頓 代表代表航線終點航線終點 中國 寧波 荷蘭 鹿特丹 中國 寧波 主要主要船型船型 VLCC 巴拿馬型 Panamax VLCC 載重載重運距運距 約 6700 海里 約

72、 5100 海里 約約 11100 海里海里 參考單參考單航次航次時間時間 約 50 天 約 40 天 約 74 天 示意圖示意圖 資料來源：波羅的海交易所官網，Clarksons，能源協會 EI，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 2.1.2 國際成品油航運國際成品油航運需求：需求：運量結構運量結構分散分散，中東中東亞太、北美洲亞太、北美洲中南美洲中南美洲份額領先份額領先 成品油生產：基于成品油生產：基于油品油品煉化產能，全球煉化產能趨于向亞太地區集中。煉化產能，全球煉化產能趨于向亞太地區集中。2023 年，全球煉化產能達 103.50 百萬桶/日，同比增長 2.07%

73、，20002023 年 CAGR 為 0.97%。亞太地區油品煉化產能突出且持續擴張：亞太地區油品煉化產能突出且持續擴張：分地區看，2000 年以來，全球油品煉化產能趨于向亞太地區集中向亞太地區集中。20002023 年，亞太地區的煉化產能 CAGR 為2.40%，超出全球水平 1.43 個百分點，占全球比重從 26.20%提升至 36.20%。中國煉化產能規模中國煉化產能規模 2023 年居世界第年居世界第 1：分國家看，中、印的煉化產能增長較為突出。20002023 年，中國煉化產能占全球比重從中國煉化產能占全球比重從 7.13%提至提至 17.86%，世界，世界排名排名在在 2023 年

74、超越美國提升至第一年超越美國提升至第一；印度；印度煉化產能占全球比重從 2.68%提至4.91%，世界排名從第世界排名從第 8 提至第提至第 4。圖圖25：全球全球煉化產能煉化產能結構結構-分地區分地區 圖圖26：亞太地區煉化產能增速領先全球亞太地區煉化產能增速領先全球 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 注：在能源協會EI口徑的主要地區中，選取煉化產能20002022 CAGR領先全球水平的地區。表表7：全球主要地區全球主要地區煉化煉化產能產能相關數據相關數據 地區地區/國家國家 煉廠產能煉廠產能 百萬桶/日 煉廠產能煉廠產能占全球份額占全球份

75、額 2000 2023 20002023 CAGR 對比全球對比全球 CAGR 2000 2023 變動幅度變動幅度 亞太 21.71 37.46 2.40%+1.43 個百分點 26.20%36.20%+10 個百分點 中國中國 5.91 18.48 5.08%+4.11 個百分點個百分點 7.13%17.86%+10.73 個百分點個百分點 印度印度 2.22 5.09 3.67%+2.7 個百分點個百分點 2.68%4.91%+2.24 個百分點個百分點 北美洲 19.91 21.94 0.42%-0.55 個百分點 24.03%21.20%-2.83 個百分點 美國美國 16.57 1

76、8.43 0.46%-0.51 個百分點個百分點 19.99%17.81%-2.19 個百分點個百分點 歐洲 18.00 14.88 -0.82%-1.8 個百分點 21.72%14.37%-7.35 個百分點 中東中東 6.74 11.60 2.39%+1.42 個百分點個百分點 8.14%11.21%+3.07 個百分點個百分點 獨聯體 7.25 8.42 0.65%-0.32 個百分點 8.75%8.14%-0.61 個百分點 中南美洲 6.31 6.24 -0.05%-1.02 個百分點 7.62%6.03%-1.59 個百分點 非洲 2.94 2.96 0.02%-0.95 個百分點

77、 3.55%2.86%-0.69 個百分點 全球全球 67.85 82.99 0.88%資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 成品油消費：歐洲地區對成品油的進口需求剛性不減。成品油消費：歐洲地區對成品油的進口需求剛性不減。2023 年，全球成品油消費量達 100.22 百萬桶/日，同比增長 2.60%，20002023 年 CAGR 為 1.17%?？紤]到各地的煉化產能情況有別，全球成品油主要消費地的進口量不一。其中，歐洲的成品油進口歐洲的成品油進口量最大，占全球成品油進口量比重穩定在量最大，占全球成品油進口量比重穩定在 16%附近。附近。圖圖27：

78、全球成品油消費量結構全球成品油消費量結構 圖圖28：全球成品油進口量結構全球成品油進口量結構 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 成品油航運成品油航運路線相對分散：路線相對分散：中東亞太、北美洲中南美洲路線份額持續領先，中中東亞太、北美洲中南美洲路線份額持續領先，中東非洲路線增速突出。東非洲路線增速突出?？紤]到同地區內或接壤地區之間可以采用管道或鐵路、汽車運輸油品，我們認為跨地區且地區間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求?？绲貐^且地區間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。分地區看，在對航運存在剛性需求的路線中，中東亞太、北美洲中

79、南美洲路線的運量份額最高，中東亞太、北美洲中南美洲路線的運量份額最高，二者分別持續貢獻全球成品油外貿量二者分別持續貢獻全球成品油外貿量 11%、7%左右的份額；中東非洲路線的運量增速左右的份額；中東非洲路線的運量增速最快，最快，20162022 年年 CAGR 為為 13.42%，超超全球全球水平水平 11.40pct。圖圖29：全球成品油外貿量結構全球成品油外貿量結構-按地區分路線按地區分路線 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 注：我們基于英國石油公司BP、能源協會EI的口徑以及數據，將成品油進出口地區劃分為北美洲、中南美洲、歐洲、獨聯體、中東、非洲、亞太7個地區，

80、梳理各地區之間的成品油運量，并總結出主要運輸路線。中東亞太路線：進口國格局分散，中國、印度進口穩步擴張。中東亞太路線：進口國格局分散，中國、印度進口穩步擴張。按進口地分國家看，中東亞太路線中，中國、印度、日本、新加坡成品油進口量合計份額穩定在 55%60%，其中，中國、印度進口量穩步擴張。中東中東中國路線中國路線：2023 年實現成品油外貿量 0.26 億噸，20162023 年CAGR 為 8.30%，超中東亞太路線水平 6.14 個百分點，超全球成品油外貿量水平6.93個百分點，占中東亞太路線成品油外貿量的比重從2016年的 12.70%提升至 2023 年的 19.11%，占全球占全球成

81、品油外貿量的成品油外貿量的比重從比重從2016 年的年的 1.36%提升至提升至 2023 年的年的 2.16%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 中東印度路線：中東印度路線：2023 年實現成品油外貿量 0.30 億噸，20162023 年CAGR 為 7.82%，超中東亞太路線水平 5.66 個百分點，超全球成品油外貿量水平6.46個百分點，占中東亞太路線成品油外貿量的比重從2016年的 15.07%提升至 2023 年的 21.99%，占全球占全球成品油外貿量的成品油外貿量的比重從比重從2016 年的年的 1.61%提升至提升至 2023 年的年的 2.48%。圖圖30：中東中東亞

82、太路線亞太路線成品成品油外貿量結構油外貿量結構-按進口地分國家按進口地分國家 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 北美洲中南美洲路線：美國支撐出口量。北美洲中南美洲路線：美國支撐出口量。按出口地分國家看，北美洲中南美洲路線中，美國出口路線 2023 年實現成品油貿易量 0.74 億噸，20162023年 CAGR 為 1.42%，占北美洲中南美洲路線成品油外貿量的比重穩定在 97%附近，占全球成品油外貿量的比重穩定在占全球成品油外貿量的比重穩定在 6%附近。附近。中東非洲路線：增速突出。中東非洲路線：增速突出。中東非洲路線 2023 年實現成品油外貿量 0.41億噸，2

83、0162023 年 CAGR 為 10.81%，超全球水平 9.44 個百分點，占全球占全球成品油外貿量的成品油外貿量的比重從比重從 2016 年的年的 1.82%提提至至 2023 年的年的 3.39%。圖圖31：北美洲北美洲中南美洲路線成品油外貿量結構中南美洲路線成品油外貿量結構-按出口地分按出口地分國家國家 圖圖32：中東中東非洲路線成品油外貿量非洲路線成品油外貿量 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：英國石油公司BP，能源協會EI，信達證券研發中心 對應成品油航運航線：關注對應成品油航運航線：關注 TC1、TC5、TC18、TC17 航線。航線。從波羅

84、的海成品油運輸指數 BCTI 成份來看，中東亞太路線主要對應 TC1、TC5 航線，北美洲中南美洲主要對應 TC18 航線，中東非洲路線主要對應 TC17 航線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表8：BCTI 成品油航運主要航線相關信息成品油航運主要航線相關信息 BCTI 主要航線主要航線 示意圖示意圖 重點路線重點路線 2023 成品油運量及占全球貿易量比重 中東亞太中東亞太 1.37 億噸，占比 11.28%北美洲北美洲中南美洲中南美洲 0.75 億噸，占比 6.20%中東中東非洲非洲 0.41 億噸，占比 3.39%BCTI 代表代表航線航線 TC1、TC5 TC18 TC17

85、 代表代表航線起點航線起點 沙特阿拉伯 拉斯坦努拉 美國 休斯頓 沙特阿拉伯 朱拜勒 代表代表航線終點航線終點 日本 橫濱 巴西 桑托斯 坦桑尼亞 達累斯薩拉姆 主要主要船型船型 巴拿馬型 Panamax/Long Range 1(LR1)靈便型 Handy/Short Range(SR)靈便型 Handy/Short Range(SR)載重運距載重運距 約 6700 海里 約 5300 海里 約 2800 海里 參考單參考單航次航次時間時間 約 50 天 約 40 天 約 24 天 示意圖示意圖 資料來源：波羅的海交易所官網，Clarksons，信達證券研發中心 2.1.3 全球油輪供給現狀

86、：全球油輪供給現狀：造船意愿造船意愿有所回升，運力有所回升，運力增量仍受限增量仍受限 航運業的供給能力基于船隊規模以及各船舶的運輸頻率。航運業的供給能力基于船隊規模以及各船舶的運輸頻率。其中，船隊結構及規模是各船東業務范圍、業務規模及盈利能力的基礎；各船舶的運輸頻率決定行業的實際運輸能力。我們認為，油輪板塊供給能力的變化由船隊規模主導，油輪板塊供給能力的變化由船隊規模主導，同時船速也是重要影響因同時船速也是重要影響因素素?，F階段，行業造船意愿行業造船意愿有所回升，但有所回升，但環保監管限制船速等因素環保監管限制船速等因素或或導致供給端導致供給端維持緊維持緊張張。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

87、 25 2022 年以來交付運力有限，但行業年以來交付運力有限，但行業造船意愿造船意愿有所回升有所回升?？紤]到造船從下單到交付的流程長達約 2 年，油運油運供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動。油輪船隊規模供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動。油輪船隊規模的擴張的擴張主要取決于凈增運力的預期經營價值是否高于預期經營價值是否高于其其所需資本投入所需資本投入，船東在船東在新新船的長船的長期盈利能力較強期盈利能力較強時時傾向于傾向于新簽新簽訂單訂單，在在老船的剩余經營價值較低老船的剩余經營價值較低時時傾向于拆解老船。傾向于拆解老船。復盤 2000 年以來表現：高運價主要由高運價主要由供給

88、端短期供給端短期難以適應的增量需求難以適應的增量需求推動：推動：20032008 年，中國經濟高增帶動油品貿易需求；20142016 年，OPEC、美國持續增產原油帶動全球油品貿易需求；2022 年起，俄烏沖突引起的貿易重構帶動全球油品貿易需求。新簽訂單新簽訂單意愿意愿基于高運價的持續基于高運價的持續性性，現階段行業造船意愿回升現階段行業造船意愿回升：在高運價持續的 20032008 年，行業新簽訂單較積極；行業新簽訂單較積極；而而在高運價持續時間較短的階段，在高運價持續時間較短的階段，船東傾向于使用二手油輪應對需求，船東傾向于使用二手油輪應對需求，推動二手油輪價格上行。俄烏、紅海等地緣沖突的

89、影響下，本輪高運價的持續性已帶動行業造船意愿回升，本輪高運價的持續性已帶動行業造船意愿回升，油輪行業在手訂單占運力比重已從 2022 年 1 月的 7.50%提升至 2024 年 9 月的 12.93%。運價低迷促進老舊船舶拆解：運價低迷促進老舊船舶拆解：老舊船舶的檢修成本、經營成本、經營風險均更高，盈利能力較弱。故運價低迷時，行業繼續經營老舊船舶的意愿更低。故運價低迷時，行業繼續經營老舊船舶的意愿更低。圖圖33：油輪行業新簽訂單運力相關數據復盤油輪行業新簽訂單運力相關數據復盤 資料來源：Clarksons，Martin StopfordMaritime Economics，紐約客雜志The

90、New Yorker，Euronav、Scorpio Tankers公司官網，信達證券研發中心 024681012萬萬美美元元/油油輪加加權平平均均收收益益-400-2000200400600800-4-202468百百萬萬載重重噸噸百百萬萬載重重噸噸全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）交交付付運運全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）拆拆解解運運（負數數表表示示）全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）合合計運運（右右軸）0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300油油輪購建建價價格格指指數數油油輪價價格格指指數數油油輪價價格格/購建建價價格格

91、率率（%，右右軸）0%10%20%30%40%50%60%05101520252000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0120

92、18-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07百百萬萬載重重噸噸全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）新新簽訂單運運全全球球油油輪持持訂單占占運運重重（右右軸）運運價價復復盤現役役運運復復盤油油輪價價格格復復盤油油輪新新簽訂單復復盤前期造船訂單陸續交付新增油輪投產，導致油輪需求回落20032008中國崛起新增需求運價持續時間較的背景下，業新簽訂單相對積極運價低迷時，傾向于拆解油輪20142016OPEC、美國增產原油傾向于油輪應對新增需求新簽訂單意愿有所回升2

93、022今今俄烏、紅海等地緣沖突導致貿易重構 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 重要因素：環保監管趨嚴導致船速受限。重要因素：環保監管趨嚴導致船速受限。2020 年起，國際海事組織 IMO 對溫室氣體排放的相關政策出臺趨于頻繁，在 2021 年發布船舶技術能效指數 EEXI、船舶碳排放強度指標 CII，并于 2023 年起正式實施。其中，EEXI 對船舶的溫室氣體排放水平提出限制，且限制隨著時間逐步收緊限制隨著時間逐步收緊；CII 對船舶的碳排放強度進行評級，并要求船舶碳排放水要求船舶碳排放水平持續改善平持續改善。根據 IMO 建議，限制動力降低船速對現有船舶而言可直接實現減排目標。限制動

94、力降低船速對現有船舶而言可直接實現減排目標。2020 年2024 年 10 月，原油油輪平均船速下滑 3%，其中 VLCC 平均船速下滑 7%，成品油輪平均船速下滑 1%。圖圖34：原油油輪平均船速原油油輪平均船速 圖圖35：成品油油輪平均船速成品油油輪平均船速 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 2.2 公司外貿油運業績：與運價高度相關 公司外貿油運業務以外貿原油公司外貿油運業務以外貿原油航運航運為核心。為核心。公司外貿油運業務主要分為外貿原油航運、外貿成品油航運、外貿油品船租賃三部分，其中，

95、外貿原油外貿原油航運航運在公司外貿油運業務在公司外貿油運業務營收、毛利潤中持續貢獻最大比重，外貿油品船租賃在公司外貿油運業務中的毛利率維營收、毛利潤中持續貢獻最大比重，外貿油品船租賃在公司外貿油運業務中的毛利率維持最高。持最高。分業務看：外貿原油航運：外貿原油航運：2023 年，年，實現營收 93.87 億元，同比增長 19.74%，占公司外占公司外貿油運業務營收貿油運業務營收 67.03%；實現毛利潤 24.15 億元，同比增長 305.35%，占公占公司外貿油運業務毛利潤司外貿油運業務毛利潤 58.23%；實現毛利率 25.73%。2024 年上半年，年上半年，實現營收 49.49 億元，

96、同比下滑 2.34%，占公司外貿油運業務營收占公司外貿油運業務營收 63.83%；實現毛利潤 12.55 億元，同比下滑 25.15%，占公司外貿油運業務毛利潤占公司外貿油運業務毛利潤 49.53%，實現毛利率 25.4%。外貿外貿成品油成品油航運：航運：2023 年，實現營收 24.24 億元，同比增長 12.69%，占公司外貿油運業務營收 17.31%；實現毛利潤 8.37 億元，同比增長 43.01%，占公司外貿油運業務毛利潤 20.18%；實現毛利率 34.52%。2024 年上半年，實現營收14.38 億元，同比增長 11.12%，占公司外貿油運業務營收 18.55%；實現毛利潤 6

97、.44 億元，同比增長 26.92%，占公司外貿油運業務毛利潤 25.40%，實現毛利率 44.8%。外貿外貿油品船租賃油品船租賃：2023 年，年，實現營收 21.93 億元，同比增長 56.18%，占公司外貿油運業務營收 15.66%；實現毛利潤 8.96 億元，同比增長 223.87%，占公司外貿油運業務毛利潤 21.60%；實現毛利率實現毛利率 40.85%。2024 年上半年，年上半年，實現營收 13.67 億元，同比增長 10.09%，占公司外貿油運業務營收 17.63%；實現毛利潤 6.35 億元，同比增長 7.51%，占公司外貿油運業務毛利潤 25.07%，實實現毛利率現毛利率

98、 46.5%。圖圖36：中遠海能中遠海能外貿油運業務營業收入結構外貿油運業務營業收入結構 圖圖37：中遠海能中遠海能外貿油運業務毛利潤結構外貿油運業務毛利潤結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖38：中遠海能中遠海能外貿油運外貿油運分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司外貿油運業務毛利潤高度掛鉤公司外貿油運業務毛利潤高度掛鉤 TD3C 航線運價水平。航線運價水平。截至 2024 年三季度末，公司運營油輪 156 艘，其中 VLCC 達 45 艘，為公司油輪船隊最主流的船型?？紤]

99、到中東亞太路線的原油航運量在全球原油外貿量的比重穩定在 30%35%區間，其對應航線 TD3C 為 VLCC 主流航線?？紤]到程租模式在貨物運輸完成后確認收入，而 TD3C 單航次時間約 50 天，我們將我們將 TD3C 運價向后偏移運價向后偏移 50 日日后，對比公司外貿油運業務毛利潤后，對比公司外貿油運業務毛利潤水平，二者整體走勢一致。水平，二者整體走勢一致。圖圖39：中遠海能外貿油運中遠海能外貿油運毛利潤與偏移毛利潤與偏移 50 日后的日后的 BDTI TD3C 航線等效期租租金走勢一致航線等效期租租金走勢一致 資料來源：公司公告，Clarksons，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責

100、聲明及信息披露 29 三、其他業務：周期性偏弱，業務結構趨于多元化 其他業務方面，內貿油運、外貿 LNG 運輸業務業績穩健，在此基礎上，公司計劃整整合合控股股東中遠海運集團控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈內部能源化工品物流供應鏈，從以油、氣運輸兩大業務為支撐的二結構轉變為油、氣、化及倉儲的多元化業務結構油、氣、化及倉儲的多元化業務結構。內貿油運：內貿油運：COA 貨源占比貨源占比 95%以上，支撐整體業績。以上，支撐整體業績。公司內貿油運主營海洋原油一程、進口原油國內中轉、沿海成品油運輸，相關需求穩健。2023 年，公司內貿油運業務實現毛利潤 14.88 億元，20202023 年

101、 CAGR 為 0.27%。外貿外貿 LNG 運輸：運輸：截至截至 2024 年三季度末，年三季度末，船隊均已綁定項目，業績確定性強。船隊均已綁定項目，業績確定性強。公司外貿 LNG 運輸業務主要通過全資子公司上海 LNG 以及合營公司 CLNG 運營，2023 年實現扣非歸母凈利潤 7.90 億元，占公司扣非歸母凈利潤 19.11%。統籌集團統籌集團 LPG、化學品運輸業務，完善業務結構。、化學品運輸業務，完善業務結構。2024 年 10 月，公司公告計劃新設全資子公司 LPG 公司，并以合計對價 12.61 億元向大連投資、上海中遠海運收購相關資產，本次交易完成后，公司將實現對對控股股東中

102、遠海運集團內控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈整合，部能源化工品物流供應鏈整合，引入擁有引入擁有 14 艘艘 LPG 船（含船（含 2 艘在建）和艘在建）和 10艘化學品船（含艘化學品船（含 3 艘期租）的?；穼I船隊。艘期租）的?；穼I船隊。3.1 內貿油運：COA 貨源占比 95%以上，支撐整體業績 內貿油運需求穩健內貿油運需求穩健。內貿原油航運需求：內貿原油航運需求：公司內貿原油航運主主營海洋原油一程、進口原油國內中轉營海洋原油一程、進口原油國內中轉，需求主要基于海洋原油產量以及原油進口量，二者整體維持穩健。二者整體維持穩健。2023 年，全國海洋原油產量實現 0.62 億

103、噸，同比增長 5.8%，20202023 年 CAGR 為6.07%；全國原油進口量實現 5.64 億噸，同比增長 11%，20202023 年 CAGR為 1.31%。需求穩健支撐下，全國沿海省際原油運輸量實現 0.95 億噸，同比增長 4.4%，20202023 年 CAGR 為 5.57%。圖圖40：中國海洋原油產量中國海洋原油產量 圖圖41：中國中國原油進口量原油進口量 資料來源：iFinD，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖42：中國中國沿海省際原油運輸量沿海省際原油運輸量 資料來源：公司公告，交通運輸部，

104、信達證券研發中心 內貿內貿成品油成品油油航運需求：油航運需求：公司內貿成品油油航運主主營營沿海成品油運輸沿海成品油運輸，需求主要基于成品油產量。2023 年，全國成品油產量實現 4.28 億噸，同比增長 17%，20202023 年 CAGR 為 8.95%。需求穩健支撐下，全國沿海成品油運輸量實現 0.89 億噸，同比增長 4.7%，20202023 年 CAGR 為 4.50%。圖圖43：中國中國成品油產量成品油產量 圖圖44：中國沿海成品油運輸量中國沿海成品油運輸量 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，交通運輸部，信達證券研發中心 公司公司內貿內貿油運業務油運業務

105、 COA 貨源占比貨源占比 95%以上，整體業績穩健。以上，整體業績穩健。公司內貿油運業務主要分為內貿原油航運、內貿成品油航運、內貿油品船租賃三部分，其中，內貿內貿原油航運在原油航運在公司公司內貿內貿油運業務營收、毛利潤中持續貢獻最大比重，油運業務營收、毛利潤中持續貢獻最大比重，且且毛利率維持最高。毛利率維持最高。分業務看：內貿內貿原油航運：原油航運：2023 年，年，實現營收 34.05 億元，同比增長 6.53%，占公司占公司內貿內貿油運業務營收油運業務營收 54.88%；實現毛利潤 9.94 億元，同比增長 18.69%，占公司占公司內內貿貿油運業務毛利潤油運業務毛利潤 66.77%；實

106、現毛利率 29.19%。2024 年上半年，年上半年，實現營收16.05 億元，同比下滑 7.42%，占公司占公司內貿內貿油運業務營收油運業務營收 55.01%；實現毛利潤4.83 億元，同比增長 10.06%，占公司占公司內貿內貿油運業務毛利潤油運業務毛利潤 68.00%，實現毛利率 30.1%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 內貿內貿成品油成品油航運：航運：2023 年，實現營收 26.57 億元，同比增長 1.86%，占公司內貿油運業務營收 42.82%；實現毛利潤 4.66 億元，同比增長 5.12%，占公司內貿油運業務毛利潤 31.31%；實現毛利率 17.54%。2024

107、年上半年，實現營收12.49 億元，同比下滑 2.43%，占公司內貿油運業務營收 42.80%；實現毛利潤2.26 億元，同比下滑 12.28%，占公司內貿油運業務毛利潤 31.79%，實現毛利率 18.1%。內貿內貿油品船租賃油品船租賃：2023 年，實現營收 1.43 億元，同比增長 30.27%，占公司內貿油運業務營收 2.30%；實現毛利潤 0.29 億元，同比增長 225.27%，占公司內貿油運業務毛利潤 1.92%；實現毛利率 19.98%。2024 年上半年，實現營收 0.64億元，同比增長 6.33%，占公司內貿油運業務營收 2.19%；實現毛利潤 0.01 億元，同比下滑 6

108、9.36%，占公司內貿油運業務毛利潤 0.21%，實現毛利率實現毛利率 2.3%。圖圖45：中遠海能中遠海能內貿內貿油運業務營業收入結構油運業務營業收入結構 圖圖46：中遠海能中遠海能內貿內貿油運業務毛利潤結構油運業務毛利潤結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖47：中遠海能中遠海能內貿油運內貿油運分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 3.2 外貿 LNG 運輸：船隊均已綁定項目，業績確定性強 外貿外貿 LNG 市場需求穩增。市場需求穩增。全球 LNG 外貿量在 2023 年實現

109、5487.07 億立方米，同比增長 1.75%，20002023 年 CAGR 為 6.10%。LNG 外貿量穩增的背景下，2023 年，全球 LNG 海運量實現 4.08 億噸，同比增長 2.43%，20002023 年 CAGR 為 6.19%；全球 LNG 海運周轉量實現 17506.09 億噸海里，同比增長 3.71%，20002023 年 CAGR為 7.65%。圖圖48：全球全球 LNG 外貿量外貿量 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 圖圖49：全球全球 LNG 海運量海運量 圖圖50：全球全球 LNG 海運周轉量海運周轉量 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心

110、資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 截至截至 2024 年三季度末，年三季度末，公司旗下 LNG 船舶已投運 48 艘，合計運力 807 萬立方米，均已綁定項目均已綁定項目，持續貢獻業績。持續貢獻業績。業績層面，公司外貿 LNG 運輸分部凈利潤主要由投資收益貢獻，其中 CLNG 投資收益在 20202022 年貢獻公司外貿 LNG 運輸分部凈利潤約60%的比重?；诜€定的項目綁定關系，公司外貿 LNG 運輸業務在 2023 年實現扣非歸母凈利潤 7.90 億元，同比增長 18.4%，占公司扣非歸母凈利潤 19.11%；在 2024 年前三季度實現歸母凈利潤 6.8 億元，同比增長

111、10.5%，占公司歸母凈利潤 19.91%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 表表9：中遠海能中遠海能外貿外貿 LNG 業務船舶與項目綁定情況（截至業務船舶與項目綁定情況（截至 2024 年年三季度三季度末）末）項目名稱項目名稱 已運營船舶已運營船舶 訂單船舶訂單船舶 股比情況股比情況 數量數量 艘 運力運力 萬立方米 數量數量 艘 運力運力 萬立方米 交船時間交船時間 持股方持股方 持股比例持股比例 中石油國事項目 6 105 2 35 20252026 中遠海能 70.71%含上海 LNG 60%美孚項目 4 69 上海 LNG 21%27%APLNG 項目 6 104 40.80%

112、冰區船項目 3 52 50%常規船項目 4 70 50%中海油氣電 LNG 運輸項目 1 17 5 87 20252026 25%卡塔爾能源公司 LNG 運輸項目 2 35 5 87 20252027 50%LNG 二號 LNG 項目 3 52 待定 50%中化石油 LNG 運輸項目 2 35 20252026 100%中石化 LNG 運輸項目 3 53 20272028 51%新奧 LNG 運輸項目 3 52 20272028 49%2 艘新建 LNG 船 2 35 2027 100%中國進口 LNG 項目 6 88 CLNG 54%65%PU 項目 4 70 20%DSC 項目 5 86

113、25.50%TC 項目 6 103 50%深圳燃氣項目 1 8 49%卡塔爾能源公司 LNG 運輸項目 14 263 20252028 25100%合計合計 48 807 39 698 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖51：中遠海能外貿中遠海能外貿 LNG 運輸分部凈利潤結構運輸分部凈利潤結構 圖圖52：中遠海能外貿中遠海能外貿 LNG 運輸歸母凈利潤運輸歸母凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2023年數據為扣非歸母凈利潤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 3.3 統籌集團 LPG、化學品運輸業務，完善業務結構 2024 年

114、 10 月，公司公告計劃新設全資子公司大連中遠海運能源供應鏈有限公司（LPG 公司），并以合計對價 12.61 億元收購以下標的：向向中遠海運中遠海運大連投資大連投資有限公司（大連投資）有限公司（大連投資）收購收購：深圳龍鵬 70%股權、海南招港 87%股權、西中島港口 15%股權、LPG 船舶“金桂源”與“牡丹源”。向向中遠海運上海有限公司（中遠海運上海有限公司（上海中遠海運上海中遠海運）收購收購：中?；\ 100%股權、香港化運 100%股權。同時，考慮到公司新設 LPG 公司尚需申請外貿運營資質，暫無法收購大連投資下屬的上海中遠海運液化氣運輸有限公司（其持有 1 艘液化石油氣運輸船，需要

115、外貿運營資質），為避免同業競爭，公司將對大連投資進行托管，在托管期限 3 年到期前收購上海中遠海運液化氣運輸有限公司 100%股權，實現將中遠海運集團內化學品和實現將中遠海運集團內化學品和 LPG 航運業務航運業務的股權和資產全部注入上市公司。的股權和資產全部注入上市公司。表表10：中遠海能擬從大連投資、上海中遠海運收購的標的中遠海能擬從大連投資、上海中遠海運收購的標的 收購標的收購標的 來自大連投資來自大連投資 來自上海中遠海運來自上海中遠海運 合計合計 深圳龍鵬深圳龍鵬 海南招港海南招港 西中島港口西中島港口“牡丹源”“牡丹源”LPG 船舶“金桂源”“金桂源”LPG 船舶 中?；\中?；\

116、 香港化運香港化運 業務情況業務情況 主營國內沿海及東南亞液化氣航運，有內外貿兼營、臺海經營資質?，F運營液化氣液化氣船舶船舶 6 艘艘，在建船舶 2 艘。主營國內沿海液化氣航運，現有 LPG船舶船舶 3艘艘。大連西中島化工及新能源綜合物流一體化項目港口運營主體，主營液體散貨裝卸服務及港區配套服務。2023 年 4月起由大連投資期租予Linker Energy(Singapore)PTE.LTD.。2023 年 6 月起由大連投資光租予深圳龍鵬，租期 20年；2023 年 7月起由深圳龍鵬期租予浙江浩豐船舶運輸有限公司。主營內貿散裝化學品航運，現有不銹不銹鋼化學品鋼化學品船船 4 艘艘，在建船舶

117、1 艘。主營外貿散裝化學品航運，現有不銹不銹鋼化學品鋼化學品船船 2 艘艘。擬收購股權擬收購股權 70%87%15%N/A 100%100%交易對價交易對價 億元 2.77 1.53 0.00 2.11 5.07 1.13 12.61 2023 年財務數據及估值指標年財務數據及估值指標 凈資產凈資產 億元 2.09 1.36 0.95 0.96 4.11 0.48 9.15 營收營收 億元 1.90 0.63 N/A 2.02 2.11 凈利潤凈利潤 億元 0.24 0.13 N/A 0.01 0.06 ROE 11.47%9.45%N/A 0.21%12.23%PE 倍 16.51 13.6

118、8 N/A N/A 586.68 19.22 PB 倍 1.89 1.29 N/A 1.10 1.23 2.35 1.38 2024 年上半年年上半年財務數據及估值指標財務數據及估值指標 凈資產凈資產 億元 3.52 1.20 0.02 0.93 0.94 4.21 0.61 10.21 營收營收 億元 0.82 0.29 N/A 1.02 2.11 凈利潤凈利潤 億元 0.11 0.04 -0.0006 N/A 0.10 0.06 PB 倍 1.13 1.46 N/A 1.12 1.05 0.09 1.24 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：用于計算ROE的凈資產數據為當年值 請閱讀

119、最后一頁免責聲明及信息披露 35 本次交易完成后，公司將實現對對控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈整合，整合，引入引入擁有擁有 14 艘艘 LPG 船（含船（含 2 艘在建）和艘在建）和 10 艘化學品船（含艘化學品船（含 3 艘期租）的?；移谧猓┑奈；穼I船隊品專業船隊，并將從以油、氣運輸兩大業務為支撐的二結構轉變為油、氣、化及倉儲的多油、氣、化及倉儲的多元化業務結構元化業務結構。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤實現 43.25 億元 暫不考慮新設 LP

120、G 公司及向大連投資、上海中遠海運收購資產的影響，我們基于以下核心假設對公司作出盈利預測：1.油品運輸板塊油品運輸板塊 a)外貿油運：受制于國內原油需求不足，2024 年上半年公司外貿油運營收增速有限，我們認為 2025 年起國內原油需求有望回暖，預計 20242026 年公司外貿油運營收同比增速分別為 3%、9%、6%。b)內貿油運：受制于國內原油需求不足，2024 年上半年公司內貿油運營收承壓，我們認為 2025 年起國內原油需求有望回暖，預計 20242026 年公司內貿油運營收同比增速分別為 1%、3%、3%。2.外貿外貿 LNG 運輸板塊：運輸板塊：隨著公司 LNG 運輸業務穩步擴張

121、，我們認為板塊投資收益有望穩步增長，預計 20242026 年公司外貿 LNG 運輸對聯營和合營企業的投資收益分別實現 9、10、11 億元。表表11：中遠海能中遠海能盈利預測簡表盈利預測簡表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 基礎假設數據基礎假設數據 外貿油運營業收入 億元 113.95 140.05 144.25 157.23 166.66 同比 97.57%22.90%3.00%9.00%6.00%內貿油運營業收入 億元 59.14 62.04 62.66 64.54 66.48 同比 3.94%4.91%-2.00%3.00%3.00%外貿 LNG 運輸對聯營

122、及合營企業的投資收益 億元 7.72 8.01 9.00 10.00 11.00 同比 5.16%3.72%12.36%11.11%10.00%公司整體財務數據公司整體財務數據 營業收入 億元 186.58 220.91 225.87 241.72 254.12 同比 46.93%18.40%2.25%7.02%5.13%歸母凈利潤 億元 14.57 33.51 43.25 54.36 64.48 同比-129.29%129.91%29.08%25.70%18.60%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 4.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“增

123、持”評級 公司業務主要分為油輪運輸、外貿 LNG 運輸兩大板塊，考慮到油輪運輸板塊周期性強，而外貿 LNG 運輸板塊盈利穩健，我們采用分部估值：1.油輪油輪運輸運輸板塊：采用重置成本法估值，板塊：采用重置成本法估值，我們測算板塊價值為我們測算板塊價值為 463.68 億元。億元?；?Clarksons 各船型在 5 年、10 年、15 年船齡的二手交易價格以及拆解價格，假設各船齡區間內的交易價格與船齡線性相關，我們測算出各船型對應各船齡的二手交易價格?；诠?2024 年三季度末的自有油輪船隊，我們測算公司油輪市場價值為我們測算公司油輪市場價值為 77.55億美元，約億美元，約 563.9

124、9 億元人民幣億元人民幣，基于公司 2024 年三季報財務數據，我們測算我們測算公司油輪公司油輪板塊價值為板塊價值為 463.68 億元。億元。表表12：各各船型對應各船齡的二手交易價格（截至船型對應各船齡的二手交易價格（截至 2024 年年 11 月末）月末）二手交易價格二手交易價格 百萬美元 船齡船齡 船型船型 0 5 10 15 20 拆解拆解 VLCC 146.0 116.0 86.0 55.0 24.0 19.7 蘇伊士 94.0 78.0 62.0 42.0 22.0 11.0 阿芙拉/LR2 83.0 68.0 53.0 36.0 19.0 8.2 巴拿馬/LR1 66.0 56

125、.0 46.0 32.0 18.0 6.6 靈便型 55.0 45.0 35.0 23.0 11.0 4.8 靈便型（小型）49.0 40.0 31.0 22.0 13.0 3.8 通用型 23.8 19.5 15.3 11.0 6.8 0.0 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 2.外貿外貿 LNG 運輸板塊：采用運輸板塊：采用 PE 法估值，我們測算板塊價值為法估值，我們測算板塊價值為 152.20 億元。億元。公司外貿 LNG 運輸板塊歸母凈利潤主要來自投資收益，基于我們的盈利預測，公司外貿 LNG 運輸板塊 20242026 年歸母凈利潤約分別為 9、10、11 億元?；?/p>

126、 2024 年12 月 23 日收盤價，公司 PE（TTM）為 18.90 倍，考慮到公司 LNG 運輸業務在業內的龍頭地位，假設板塊對應 PE 與公司 PE 相同，我們測算公司外貿 LNG 運輸板塊價值為170.10 億元。公司公司當前市值當前市值對比分部估值測算市值對比分部估值測算市值偏低：偏低：基于我們對油輪運輸板塊、外貿 LNG 運輸板塊的分部估值，我們測算公司市值為 633.78 億元?；?2024 年 12 月 23 日收盤價，公司市值為 576.79 億元，低于分部估值測算市值。我們我們對對中遠海能中遠海能的的投資評級：投資評級：考慮到公司龍頭地位及業績彈性，我們認為公司當前價

127、值低估，首首次覆蓋給予次覆蓋給予“增持”“增持”評級。評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 五、風險提示 OPEC+原油減產超預期：原油減產超預期：OPEC+原油產量對全球原油航運需求具備決定性的影響力，若 OPEC+原油減產超預期，全球原油航運需求或不及預期。船隊規模擴張超預期：船隊規模擴張超預期：油運運價彈性的釋放基于船隊規模擴張緩慢，若船隊擴張超預期，全球油運運價的彈性或不及預期。環保監管執行力度不及預期：環保監管執行力度不及預期：環保監管對油運供給能力形成一定限制，若監管執行力度不及預期，供給受限不足或導致全球油運運價的彈性不及預期。地緣政治風險：地緣政治風險：國際油輪航運業務

128、涉及多國貿易關系，地緣政治風險或引起業績波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,383 9,469 12,917 20,979 29,162 營業營業總總收入收入 18,658 22,091 22,587 24,172 25,412 貨幣資金 4,240 5,628 7,361 13,125 20,294 營業成本 15,196 15,476 16,

129、149 16,183 16,218 應收票據 6 38 16 57 96 營業稅金及附加 73 137 109 120 135 應收賬款 539 545 1,821 1,949 2,049 銷售費用 57 77 79 81 88 預付賬款 356 224 371 405 515 管理費用 924 961 903 967 1,016 存貨 1,278 1,150 1,256 1,304 1,306 研發費用 24 15 16 17 18 其他 1,963 1,885 2,093 4,139 4,901 財務費用 908 1,175 1,126 1,112 943 非流動資產非流動資產 59,86

130、8 62,614 63,651 63,824 63,621 減值損失合計-3-991-10-10-10 長期股權投資 9,770 10,082 10,082 10,082 10,082 投資凈收益 1,063 1,207 1,370 1,522 1,624 固定資產（合計）45,783 46,672 47,219 47,391 47,189 其他 221 288 557 490 517 無形資產 53 46 46 46 46 營業利潤營業利潤 2,758 4,754 6,121 7,694 9,126 其他 4,262 5,815 6,305 6,305 6,305 營業外收支-9-12 0

131、0 0 資產總計資產總計 68,250 72,084 76,568 84,802 92,783 利潤總額 2,749 4,742 6,121 7,694 9,126 流動負債流動負債 10,591 8,726 7,719 11,135 13,437 所得稅 965 1,082 1,397 1,756 2,083 短期借款 5,416 2,954 2,254 2,054 1,854 凈利潤凈利潤 1,784 3,660 4,724 5,938 7,043 應付票據 115 0 62 41 0 少數股東損益 327 309 399 502 595 應付賬款 1,824 1,708 2,033 3,

132、840 4,381 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,457 3,351 4,325 5,436 6,448 其他 3,236 4,065 3,370 5,200 7,202 EBITDA 5,342 8,456 10,635 12,568 14,205 非流動負債非流動負債 24,089 26,254 28,246 28,446 28,646 EPS（當年）（元）0.31 0.70 0.91 1.14 1.35 長期借款 20,747 22,917 24,917 25,117 25,317 其他 3,342 3,337 3,329 3,329 3,329 現金流量表現金流量表 單位：百萬

133、元 負債合計負債合計 34,680 34,980 35,965 39,580 42,083 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 2,000 2,712 3,111 3,612 4,207 經營活動現金流經營活動現金流 4,211 8,822 6,372 10,549 12,085 歸屬母公司股東權益 31,571 34,392 37,493 41,610 46,493 凈利潤 1,784 3,660 4,724 5,938 7,043 負債和股東權益負債和股東權益 68,250 72,084 76,568 84,802 92,783 折舊

134、攤銷 2,811 3,158 3,388 3,762 4,137 財務費用 895 1,476 1,295 1,332 1,336 重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元 投資損失-594-1,063-1,207-1,370-1,522 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-828 566-1,635 1,319 1,488 營業總收入 18,658 22,091 22,587 24,172 25,412 其它 611 1,170-29-280-295 同比（%）46.9%18.4%2.2%7.0%5.1%投資活動現金流投資活動現金流-5,

135、191-4,812-2,796-2,132-2,016 歸屬母公司凈利潤 1,457 3,351 4,325 5,436 6,448 資本支出-4,088-4,757-3,674-3,655-3,640 同比（%）129.3%130.0%29.1%25.7%18.6%長期投資-1,730-542 0 0 0 毛利率（%）18.6%29.9%28.5%33.0%36.2%其他 627 487 878 1,522 1,624 ROE%4.6%9.7%11.5%13.1%13.9%籌資活動現金流籌資活動現金流 1,518-2,677-1,852-2,652-2,901 EPS(攤薄)(元)0.31

136、0.70 0.91 1.14 1.35 吸收投資 179 586 0 0 0 P/E 39.59 17.21 13.34 10.61 8.95 借款 8,195-291 1,300 0 0 P/B 1.83 1.68 1.54 1.39 1.24 支付利息或股息-950-2,320-2,345-2,652-2,901 EV/EBITDA 15.45 9.65 7.50 5.89 4.71 現金流凈增加額現金流凈增加額 716 1,385 1,733 5,765 7,168 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證

137、券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。黃安，現任信達證券交運分析師，香港中文大學金融學碩士，先后就職于長城證券研究所、浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責海運、港口、?；愤\輸等行業的研究。陳依晗，現任信達證券交運研究員，對外經貿大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責航空、機場等行業的研究。秦夢鴿，現任信達

138、證券交運分析師，上海財經大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2024 年加入信達，主要負責快遞、物流、公路等行業的研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達

139、證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資

140、標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些

141、公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬

142、深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。