《銀都股份-公司深度報告：全球商用餐飲設備新星領航出海及智能化浪潮-241225（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀都股份-公司深度報告：全球商用餐飲設備新星領航出海及智能化浪潮-241225（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2024.12.25 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 銀 都 股 份（603277）公 司 深 度 報 告 全球商用餐飲設備新星，領航出海及智能化浪潮 分析師 李魯靖 登記編號：S1220523090002 趙璐 登記編號：S1220524010001 聯系人 王昊哲 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 制冷空調設備 最新收盤價(人民幣/元)24.35 總市值(億)(元)103.43 52 周最高/最低價(元)34.58/21.27 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 深深耕行業二十余年，商用廚房設備出海領導者耕

2、行業二十余年，商用廚房設備出海領導者。公司成立于 2003 年，旗下擁有商用餐飲制冷設備、西餐設備、智能物聯設備、自助餐設備等多類主營產品，在國內外擁有“銀都餐飲設備”、“伊薩”、“五箭”、“ATOSA”、“Oakdale”、“Cook Rite”、“Mixrite”、“PrepPal”等多個子品牌，是我國商用廚房設備出口領軍企業。餐飲設備市場空間廣闊，高人力成本下智能化是大趨勢餐飲設備市場空間廣闊，高人力成本下智能化是大趨勢。需求端需求端：2022年，全球商用廚房設備市場規模 965.3 億美元，同比+12.8%，其中，商用制冷設備占比 36%，制熱設備占比 13%，預計燒烤設備、咖啡機、煎

3、鍋燉鍋有望成為未來幾年增速最快的幾個品類。此外，降息有利于降低企業開店成本，有望帶動商用餐飲設備購買需求。供給端供給端：餐飲設備行業品類眾多，公司主要產品制冷設備領域行業集中度較高，國內競爭對手主要為廣東星星、山東宏泰，海外競爭對手主要包括 True manufacturing、Turboair、日本星崎等；其他單品的競爭對手有 MIDD(美得彼)、RationalAG、ITW、Williams Refrigeration、Aligroup 等。智能化智能化：企業為節約人力成本、烹飪時間、最大限度減少錯誤、減少浪費，改善服務交付結果，紛紛尋求通過技術創新來優化生產流程、提高工作效率。據Gran

4、d View Research，2023 年，北美智能廚房電氣設備市場規模約為61.1 億美元，2024-2030 年 CAGR 有望達 18.3%。其中，62.3%為家用智能廚房電器市場，而商用市場占比僅為 37.7%，即北美商用智能廚房電器市場規模約為 23 億美元。智能炊具和爐灶、智能冰箱、智能烤箱是占比最高的三類智能餐飲設備。公司布局：卓越品質公司布局：卓越品質+服務助力服務助力 OBMOBM 業務快速發展，從零售向連鎖客戶拓業務快速發展，從零售向連鎖客戶拓展，智能化產品不斷推陳出新展，智能化產品不斷推陳出新。銷售銷售&服務服務：1）海外業務拓展初期以 ODM模式為主，今年來，今年來公

5、司在海外設立銷售子公司+經銷商銷售，推廣自主品牌“ATOSA”品牌，并在國內成功打造“銀都餐飲設備”、“五箭”、“伊薩”等品牌，OBM 占收入比重近 8 成；2）公司深入運輸、報關、倉儲、售后各環節，并在純代理銷售基礎上，打造倉儲+子公司、倉儲+代理商等模式，打造“保姆式”經銷服務，卓越品質+服務打造良好口碑，截至 2023 年底，公司已完成 31 個海外倉的鋪設。生產生產：公司在中中國、泰國國、泰國均設有生產基地，22 年泰國基地進一步擴建，加速部署“市場全球化”，并有利于低于貿易壁壘風險。研發研發：公司不斷推陳出新，在研發方面投入力度大，目前新品智能薯條機器人產品已有少量的樣機銷售，并在客

6、戶處進行測試，未來兩年有望逐漸放量，而新品萬能蒸烤箱也已經在美國市場試點銷售，均有望成為公司未來業績新增長極。投資建議投資建議：我們預計公司 24-26 年分別實現營收 26.8、30.8、35.4 億，實現歸母凈利潤 6.1、7.6、8.8 億元，對應 PE 分別為 16.9、13.6、11.8倍。公司是出口設備優質企業，銷售、服務及盈利能力優異，薯條機器人、萬能蒸烤箱等產品符合未來發展趨勢，也是公司重要看點，公司 24年發布股權激勵，且近年保持 60%以上高分紅率，投資價值彰顯，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：降息不及預期風險，匯率波動風險，新品研發及銷售不及預期風險，運費價

7、格波動風險，貿易摩擦風險 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-19%-9%1%11%21%31%23/12/2524/3/2524/6/2424/9/2324/12/23銀都股份滬深300銀都股份(603277)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2653 2681 3080 3539(+/-)%-0.39 1.06 14.91 14.89 歸母凈利潤 511 611 759 880(+/-)%13.54 19.52 24.35 15.94

8、EPS(元)1.22 1.44 1.79 2.07 ROE(%)18.08 18.40 19.90 20.06 PE 21.98 16.94 13.62 11.75 PB 3.99 3.12 2.71 2.36 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 sZsXuZzXnMtRtQbR9R9PmOpPtRrNeRnMpNiNsQqO9PnNxONZnQmRNZnNrQ銀都股份(603277)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 全球商用餐飲設備新星，領航出海及智能化浪潮.5 1.1 深耕行業二十余年，商用廚房設

9、備出海領導者.5 1.2 公司股權結構相對穩固，高分紅彰顯投資價值.6 1.3 盈利能力優異，且有進一步向上抬升趨勢.7 2 餐飲設備行業市場空間廣闊，高人力成本下智能化是大趨勢.9 2.1 需求端：全球商用餐飲設備市場規模達千億，市場空間廣闊.9 2.2 供給端：行業單品品類多，制冷設備行業集中度較高，歐美日廠商為主要競爭對手.11 2.3 發展趨勢：智能化、節能環保趨勢凸顯.13 3 公司布局：卓越品質+服務助力 OBM 業務快速發展，從零售向連鎖客戶拓展，智能化產品不斷推陳出新.16 3.1 精耕餐飲設備二十余年，不斷推陳出新.16 3.2 銷售&服務：卓越品質+服務助力 OBM 業務快

10、速成長，從零售向連鎖客戶拓展.17 3.2.1 自主品牌出海，境外 OBM 業務成長迅速，占營收比重近 8 成.17 3.2.2 深入運輸、報關、倉儲、售后各環節，卓越品質+服務打造良好口碑.19 3.3 生產：泰國生產基地擴建，加速部署“市場全球化”.20 3.4 研發：薯條機器人等產品創新，符合智能化大勢所趨.20 3.4.1 薯條機器人.20 3.4.2 萬能蒸烤箱.21 4 盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 投資建議.23 5 風險提示.24 銀都股份(603277)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1

11、:銀都股份發展歷程.5 圖表 2:股權穿透圖.6 圖表 3:公司近年分紅金額及股利支付率變化.7 圖表 4:公司歷年營業收入及歸母凈利潤.7 圖表 5:公司國內及海外營收.7 圖表 6:2013-2022 公司各項業務收入變化（億元）.8 圖表 7:三項主要業務板塊毛利率變化（%）.8 圖表 8:公司銷售毛利率、凈利率變化（%）.8 圖表 9:公司歷年費用率變化（%）.8 圖表 10:商用廚房設備按產品類型劃分占比.9 圖表 11:商用廚房設備細分產品占比（2020）.9 圖表 12:商用廚房設備細分產品增速（2021-2028）.9 圖表 13:商用廚房設備按終端需求劃分占比.9 圖表 14

12、:全球各地區商用廚房設備需求占比.10 圖表 15:全球各地區商用廚房設備預計 2021-2028CAGR.10 圖表 16:美國餐飲業就業情況、銷售額、銀都股份收入與美國聯邦基金利率的相關性.11 圖表 17:國內外商用餐飲設備主要參與企業.12 圖表 18:日本星崎營收、利潤及其增速變化.13 圖表 19:日本星崎分地區營收及增速變化.13 圖表 20:日本星崎 24H1 分產品收入構成.13 圖表 21:日本星崎 24H1 分地區收入構成.13 圖表 22:歐美勞動力成本變化（%）.14 圖表 23:美國智能廚房電器市場.14 圖表 24:2023 年北美智能廚房電器市場組成.14 圖表

13、 25:公司產品介紹.16 圖表 26:公司各產品營收及增速（億元，%）.17 圖表 27:公司主要產品毛利率變化（%）.17 圖表 28:公司國內外銷售 OBM 品牌.17 圖表 29:公司境內外 OBM、ODM 收入變化（億元）.18 圖表 30:公司境內外 OBM、ODM 收入占比變化.18 圖表 31:公司境內外 OBM、ODM 產品單價變化（元/臺份）.18 圖表 32:公司境內外 OBM、ODM 毛利率變化.18 圖表 33:公司控股子公司及全資子公司經營情況.20 圖表 34:公司智能薯條機器人.21 圖表 35:公司智能薯條機器人參數.21 圖表 36:公司萬能蒸烤箱系列產品.

14、21 圖表 37:公司分業務收入預測.22 圖表 38:可比公司估值.23 銀都股份(603277)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 全球商用餐飲設備新星，領航出海及智能化浪潮全球商用餐飲設備新星，領航出海及智能化浪潮 1.11.1 深耕行業二十余年，商用廚房設備出海領導者深耕行業二十余年，商用廚房設備出海領導者 銀都股份成立于 2003 年，旗下擁有商用餐飲制冷設備、西餐設備、智能物聯設備、自助餐設備等多類主營產品，并在中餐灶具、蒸煮設備、機械類設備、白鋼設備、通風系統等領域不斷推陳出新，憑借專業化水平和技術能力，在餐飲設備行業中迅速崛起。

15、通過二十余年的技術摸索、積累與創新，及先后引進意大利、日本、德國等國際先進設備和技術，銀都股份的生產能力已達國際先進水平，并獲得 ETL、CE、CB、NSFs、ROHS、CCC 等多項國內外認證。公司在國內外擁有多個子品牌,其中，“銀都餐飲設備”、“伊薩”、“五箭”、“YIN DU”、“KAISHIKU”在國內餐飲設備行業中有著較大的知名度，“ATOSA”、“Oakdale”、“Cook Rite”、“Mixrite”、“PrepPal”也逐漸被海外客戶所接受并得到了廣泛的好評。為提供卓越服務與體驗，公司在全國 23 個省、4 個自治區和 4 個直轄市搭建了就近一體化服務體系，嚴格把控整個售后

16、流程，杜絕第三方服務不正規現象。公司現有杭州、泰國羅勇杭州、泰國羅勇兩個生產基地，并在美國、英國、法國、德國、意大利、澳美國、英國、法國、德國、意大利、澳大利亞、加拿大利亞、加拿大大等國設有銷售子公司負責國外自主品牌產品的銷售和服務工作。圖表1:銀都股份發展歷程 資料來源：公司官網、公司歷年年報、招股說明書、方正證券研究所 初創階段初創階段：公司于 2003 年在杭州成立。國際化市場開拓：國際化市場開拓：2006 年，公司商用冰箱實現國內銷量領先，開始進軍國際市場。2012 年，公司完成股份制改革，并實現在西餐、商用冰箱、制冰機等行業領先發展，出口產品銷售到 80 多個國家。2014 年，公司

17、海外營業收入首超國內。在此期間，1）在 OBMOBM 業務方面，2012 年，公司設立 ATOSA 英國、ATOSA 美國子公司，從事公司自主品牌產品開發及銷售，到 2014 年，陸續在法國、德國、意大利設立子公司，負責境外自有品牌銷售。2）在 ODMODM 業務方面，公司 2011 年與德國銀都股份(603277)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 AssheuerAssheuer+Pott GmbH&Co.KG 合作，為其生產 APS 品牌的自助餐設備，與美國ClarkClark Associate 合作，為其生產 AVANTCO 和 CHOICE

18、 品牌的自助餐設備、西廚設備。同年，公司與沙特 Amjad Al Jazira Trading Co 合作。2012 年，公司與美美國國 Migali IndustriesMigali Industries、波蘭、波蘭 Hendi B.VHendi B.V 等合作，分別生產 MIGALI、HENDI 品牌設備。2011 年，合作美國 Foremost，為其生產 Supera 品牌設備。2013 年合作Patriot,為其代工 Patriot，FRIGID BOX，Pinch，patriotware 等品牌。產品研發方面，2015 年，公司開始投入銷售西廚設備，2016 年開發美式份盤模具，擴充

19、了自助餐設備份盤產品的類型，填補了 ODM 產品美國市場需求缺口。上市后及新品拓展階段上市后及新品拓展階段：2017 年 9 月成功在上海證券交易所上市，標志著在國內市場的穩步發展。2018 年，在澳大利亞設立銷售子公司，在泰國設立工廠，為國際業務的進一步拓展打下堅實基礎。2019 年設立加拿大子公司。此外，公司著眼于未來，積極研發智能化新產品，近年來先后推出“萬能蒸烤箱”、“智能薯條機器人”等新產品，逐步向智能餐飲設備領域邁出戰略性的步伐。1.21.2 公司公司股權股權結構相對穩固，高分紅彰顯投資價值結構相對穩固，高分紅彰顯投資價值 公司的股權結構呈現出卓越的穩定性，董事長周俊杰直接持有公司

20、 49.66%股份，并通過杭州星舟企業管理有限公司間接持有 0.4%股份，為公司實際控制人，公司股權結構相對穩固。圖表2:股權穿透圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 推出股權激勵計劃，有利于激發企業長期經營活力推出股權激勵計劃，有利于激發企業長期經營活力。2024 年 6 月，公司發布限制性股票激勵計劃，授予的限制性股票數量為 472.9 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額 42,064.35 萬股的 1.12%。激勵計劃首次授予的激勵對象總人數為154 人，包括公司公告本激勵計劃時在公司（含子公司，下同）任職的高級管理高級管理人員、中層管理人員、核心業務人員人員、中層管理人員、核心業

21、務人員。限制性股票的首次授予價格為 16.50 元/股。業績考核目標為，以 23 年凈利潤為基數，24、25、26 年凈利潤增長率分別不低于 10%、21%、33%，或以 23 年營業收入為基數，24、25、26 年營業收入增長率分別不低于 10%、21%、33%。銀都股份(603277)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:公司近年分紅金額及股利支付率變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 高分紅優質企業，彰顯投資價值高分紅優質企業，彰顯投資價值。近年來，公司分紅率持續處于較高水平，自 2020年以來，公司分紅率一直處于 60%以上，2021

22、-2023 年分紅金額分別為 4.2、4.21、4.21 億元，對應分紅率分別為 102%、94%、82%，2024 年年中，公司實現分紅 2.12億元，分紅率 61%。1.31.3 盈利能力優異，且有進一步向上抬升趨勢盈利能力優異，且有進一步向上抬升趨勢 營收營收、利潤穩健增長利潤穩健增長。自 2013 年以來，公司收入利潤穩健增長，收入規模從 5.9億元增長至 2023 年的 26.5 億元，10 年 CAGR 達 16.2%，歸母凈利潤從 0.9 億元增長至 5.1 億元，10 年 CAGR 達 18.9%。分地區來看，公司自 2014 年以來海外營收持續高于內銷，且海外營收增速高于內銷

23、，持續穩健增長，22-23 年公司外銷占比均在 90%以上。2023 年，外銷方面針對海運費降低，下調了海外子公司銷售價格，導致外銷收入相應減少，而隨著國內餐飲業逐漸復蘇以及公司在國內連鎖市場的開拓，內銷收入取得了一定增長。圖表4:公司歷年營業收入及歸母凈利潤 圖表5:公司國內及海外營收 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司主要從事商用餐飲設備的研發、生產、銷售和服務，主要產品包括商用餐飲制冷設備、自助餐設備和西廚設備。其中，商用餐飲制冷設備 23 年收入 19.6 億元，占營收比重 74%，西廚設備收入 4.5 億元，占營收比重 17%，自助餐設備 1

24、.6銀都股份(603277)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 億元，占比 6%。從盈利水平來看，商用餐飲制冷設備、西廚設備毛利率較高，24H1毛利率分別為 48.7%、44.4%，自助餐設備毛利率約為 34.1%。圖表6:2013-2022 公司各項業務收入變化（億元）圖表7:三項主要業務板塊毛利率變化（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司盈利水平優異，銷售毛利率常年穩定在 40%左右，24H124H1 公司銷售毛利率達公司銷售毛利率達46.5%46.5%，銷售凈利率達，銷售凈利率達 25.4%25.4%，

25、且近年來公司毛利率、凈利率均有向上抬升趨勢，且近年來公司毛利率、凈利率均有向上抬升趨勢。此外，公司由于其特有銷售模式，銷售費用率相對較高，除此之外，管理費用率管控良好，研發費用率也處于較穩定水平。圖表8:公司銷售毛利率、凈利率變化（%）圖表9:公司歷年費用率變化（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司在新品研發方面一直不斷創新，近年來公司充分發揮自主創新能力和研發優勢，加快在商用餐飲設備領域內的產品研發，逐步向市場推出制冰機、蛋糕柜、萬能蒸烤箱、智能薯條機器人等新產品，提升公司商用餐飲成套設備的供應能力。銀都股份(603277)公司深度報告 9 敬 請

26、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 餐飲設備餐飲設備行業行業市場空間廣闊，高人力成本下智能化是大趨勢市場空間廣闊，高人力成本下智能化是大趨勢 2.12.1 需求端：需求端：全球全球商用餐飲設備市場規模達商用餐飲設備市場規模達千億千億，市場空間廣闊，市場空間廣闊 商用廚房設備，包括商用餐飲制冷設備、自助餐設備和西廚設備等。不同于家用廚房設備，商用廚房設備具有烹飪水平高、質量高、精準性高、功能多樣化、耐用性強、取得方式靈活的優點，已經成為商業餐飲必不可少的設備工具。商用廚房設備下游應用廣泛，包括餐廳、食堂等各種餐飲經營場所以及零售、批發行業，客戶群體有工程端和零售端，工程

27、端客戶對價格較不敏感而更關心產品質量，但零售端客戶更在意產品價格，這為具有成本優勢的企業創造了競爭條件。據立木信息咨詢數據，20222022 年全球商用廚房設備市場規模年全球商用廚房設備市場規模 965.3965.3 億美元，同比億美元，同比增長增長 12.8%12.8%。按產品劃分，全球商用廚房設備中，商用制冷設備占比高達商用制冷設備占比高達 36%36%，是商用廚房設備最大細分市場是商用廚房設備最大細分市場，制熱設備占比制熱設備占比 13%13%，其他設備市場占比 51%。圖表10:商用廚房設備按產品類型劃分占比 圖表11:商用廚房設備細分產品占比（2020）資料來源：立木信息咨詢，方正證

28、券研究所 資料來源：Grandview Research，方正證券研究所 從細分產品來看，根據 Grandview Research 數據，預計 2021-2028 年期間燒烤燒烤設備、咖啡機、煎鍋燉鍋有望成為增速最快的幾個品類，制熱設備占比有望提升設備、咖啡機、煎鍋燉鍋有望成為增速最快的幾個品類，制熱設備占比有望提升。圖表12:商用廚房設備細分產品增速（2021-2028）圖表13:商用廚房設備按終端需求劃分占比 資料來源：Grandview Research，方正證券研究所 資料來源：立木信息咨詢，方正證券研究所 從下游應用來看，商用廚房設備在自助式快餐廳（自助式快餐廳（QSRQSR）占比

29、）占比 25.8%25.8%，在全，在全方位方位服服務務餐廳餐廳（FSRsFSRs）占比）占比 17.2%17.2%，在度假村和酒店（Resorts&Hotels）占比 13.9%，在機構食堂（Institutional Canteens）占比 11.4%，在醫院（Hospitals）占比 7.5%，在鐵路、郵輪和航空公司（Rail,Cruise&Airways Catering）占比 21.7%，其他應用場合（Others）占比 2.5%。銀都股份(603277)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:全球各地區商用廚房設備需求占比 圖表15

30、:全球各地區商用廚房設備預計 2021-2028CAGR 資料來源：Grand View Research，方正證券研究所 資料來源：Grand View Research，方正證券研究所 分地區來看，據 Grand View Research 數據，2021 年北美、亞太、歐洲地區是商北美、亞太、歐洲地區是商用廚房設備需求量最大的地區，占全球比重分別為用廚房設備需求量最大的地區，占全球比重分別為 33.5%33.5%、28.7%28.7%、26.6%26.6%，合計，合計占比近占比近 9 9 成成。從增速來看，亞太、南美、中東非洲地區是未來增長潛力最大的幾個地區。國內市場，商用餐飲設備主要用

31、于各類餐飲經營場所、星級酒店飯店、各類超市零售網點批發零售行業等領域。1 1）餐飲經營場所餐飲經營場所：商用餐飲制冷設備商用餐飲制冷設備，可以用于（各類正餐、快餐、休閑餐、小吃等餐飲經營場所，學校、企事業單位等食堂等。商用冰箱用于食品的保鮮、冷藏、冷凍，制冷工作臺在冰箱的基礎上可作為操作平臺、提高工作效率，陳列展示柜則用于樣品的展示與銷售等，商用制冰機則專門用于飲料、食品所需冰塊的制取。自助餐設備用于各類食物的盛放，西廚設備用于食品的烹飪、加熱與保溫等。2 2）星級飯店餐飲部星級飯店餐飲部：國家標準 GB/T14308-2010旅游飯店星級的劃分與評定中對飯店餐飲服務和廚房設施等作出了具體的要

32、求，如對三星級標準要求應有與飯店規模相適應的獨立餐廳，配有符合衛生標準和管理規范的廚房，應提供早、中、晚餐服務，對五星級標準要求有裝飾豪華、氛圍濃郁的中餐廳，格調高雅的西餐廳（或外國特色餐廳）或風格獨特的風味餐廳，且均配有專門廚房，此外還應有咖啡廳，提供品質良好的自助早餐、西式正餐，廚房應有必要的冷藏、冷凍設施，生熟食品及半成食品分柜置放等。出于滿足考核要求及提供高品質餐飲服務的考慮，星級飯店一般會對廚房設備進行較大投入。而商務活動的日益頻繁和旅游產業的不斷發展等因素促使我國各類星級及非星級酒店數量穩中有升。隨著酒店行業的穩步發展，商用餐飲制冷設備存在著一定首次購置首次購置需求，同時伴隨原有星

33、級飯店翻新裝修過程，商用餐飲制冷設備存在著較為穩定的更新換代更新換代需求。3）各類型超市、零售網點等批發零售行業各類型超市、零售網點等批發零售行業：在超市及各類零售網點中，商用餐飲制冷設備用被廣泛于食品、飲料的展示、保鮮及保存等。除此之外，凡是涉及到小批量食品及飲品冷凍、冷藏、盛放或加熱、烹飪需求的其他領域也會用到公司生產的商用餐飲設備。相比國內市場，發達國家及地區的各類酒店、餐飲經營場所、超市等批發零售業相比國內市場，發達國家及地區的各類酒店、餐飲經營場所、超市等批發零售業已較為成熟，商用餐飲設備更新換代需求較為穩定，且數量較大已較為成熟，商用餐飲設備更新換代需求較為穩定，且數量較大。而發展

34、中國家和地區餐飲及零售相關行業發展相對落后，部分處于發展階段，首次購置需求相對旺盛。美國餐飲業銷售額及職位空缺與聯邦基金利率水平相關性較高，利率水平處于低位區間時，從供給端看，企業開店成本降低，帶來餐飲店數量的提升，并創造更多就業崗位和需求，從需求端看，居民消費增加帶動餐飲業銷售額也呈現較高速增長。銀都股份季度收入基本與美國銷售額同比增速、職位空缺數成正相關。由銀都股份(603277)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 此可以看出，降息對于公司的收入具有間接的促進作用，但需要一定時間傳導，降息對于公司的收入具有間接的促進作用，但需要一定時間傳導，利率

35、水平降低到一定水平并保持在該區間，行業將逐漸開啟向上趨勢利率水平降低到一定水平并保持在該區間，行業將逐漸開啟向上趨勢。圖表16:美國餐飲業就業情況、銷售額、銀都股份收入與美國聯邦基金利率的相關性 資料來源：Wind、美國勞工部、美國人口普查局、美聯儲、海關統計數據平臺、方正證券研究所 2.22.2 供給端：供給端：行業單品品類多，制冷設備行業集中度較高行業單品品類多，制冷設備行業集中度較高，歐美日廠商為主要歐美日廠商為主要競爭對手競爭對手 公司所處行業單品品類較多，目前公司主要產品商用餐飲制冷設備行業集中度較高，該品類國內主要競爭對手為廣東星星、山東宏泰廣東星星、山東宏泰；國外主要競爭對手為

36、TrueTrue manufacturingmanufacturing、TurboairTurboair、日本星崎、日本星崎等；其他單品的競爭對手有 MIDDMIDD(美得彼美得彼)、RationalAGRationalAG、ITWITW、Williams Williams RefrigerationRefrigeration、AligroupAligroup 等。我國商用廚房設備從上世紀 80 年代開始發展，已有 30 多年歷史。相較于家用餐飲設備，商用廚房設備產品規格、種類更多，使用范圍更廣。主要參與者包括銀銀都股份、廣東星星、浙江愛雪、山東宏泰電氣、江門宇輝西廚設備、寧波南洋酒都股份、廣

37、東星星、浙江愛雪、山東宏泰電氣、江門宇輝西廚設備、寧波南洋酒店用品、青島凱來新廚具、英聯斯特店用品、青島凱來新廚具、英聯斯特等。1 1）商用餐飲制冷設備：）商用餐飲制冷設備：市場化程度較高，競爭激烈，以浙江為中心的華東區、廣東為中心的華南區、山東為中心的華北區是主要生產地；目前我國可以生產絕大部分商用餐飲制冷設備，部分達到國際先進水平，但在工藝、產品性能方面與發達國家尚存在一定差距。2 2）自助餐設）自助餐設備備：作為金屬制品廚房器皿及餐具制造的分支，屬于不銹鋼廚具領域，我國相關企業工藝日趨成熟，產品質量較穩定；3 3）西廚設備）西廚設備：采用燃氣或電能，主要功能為食品烹飪、加熱和保溫。銀都股

38、份(603277)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:國內外商用餐飲設備主要參與企業 資料來源：公司招股書，企業官網，食飲在線，方正證券研究所 以日本星崎日本星崎為例，公司 2023 年實現營收 187.6 億人民幣，歸母凈利潤 17.5 億元。按產品劃分，24H1 制冰機、冰箱占公司營收 46.4%，其他則來自洗碗機、直飲水、維保服務等。按地區劃分，日本本土銷售占公司營收一半，其次為美洲、亞洲、歐洲，分別占營收 24%、13%、12%。自疫情后全球經濟恢復以來，美洲、亞洲歐企業名稱標識國別介紹True manufacturing美國擁有6

39、0多年的商用冰箱生產歷史，在選材質量、工藝設計、產品性能、售后服務等方面都有出色的表現，專注于提供高品質的商用餐飲制冷設備產品。Turbo air美國從事制冷產品及西廚加熱產品的生產及銷售，在美國、中國、韓國設有生產基地，其產品銷往全球多個國家和地區。Williams Refrigeration英國擁有30多年的歷史，致力于生產高性能、高可靠性的商用餐飲制冷設備。其在中國廣東建有生產基地，提供了一個廣泛的餐飲系統并專門制作大型項目，包括五星級飯店、Vip俱樂部、餐館、快餐連鎖店以及中國香港和中國內地的項目等。星崎日本日本最大的廚房設備生產商之一，主要產品包含商用制冰機、商用冰箱、洗碗機等其他設

40、備。MIDD（美得彼）美國全球領先的商業廚房設備、民用廚房設備、食品加工與處理設備的制造商。三個業務板塊共擁有超過100個世界知名品牌。創立于1888年，總部位于美國伊利諾伊州芝加哥，在全球擁有10,000+員工，在150+個國家和地區擁有100+個銷售網點和工廠。Rational AG（萊欣諾）德國具有50多年歷史，專門為專業廚房制造自動化多功能烤箱，以取代爐灶、烤架和烤箱等傳統烹飪器具。多功能設備市場份額超過50%，目前有德國、法國兩個生產基地。企業大部分收入來自歐洲，其次為北美、亞洲。ITW美國ITW食品設備集團隸屬于ITW依工企業集團。旗下擁有諸多品牌，如HOBART、FOSTER、B

41、ONNET、GAYLORD、GAMKO等等。55個分支機構分布在全球23個國家，約8500名員工。產品涵蓋范圍廣泛，涉及商用清洗設備、食品加工設備、制冷設備、爐具與烘焙設備、廚房排油煙通風設備、垃圾處理設備等，并提供相應的設備服務。Ali Group（意亞立）意大利1963年成立于意大利，全球最大的餐飲設備行業的領袖之一。主要產品包括西餐爐具，萬能蒸烤箱，咖啡機，洗碗機，冷凍設備等。廣東星星中國成立于1989年，致力于制冷產業的研發與制造，產品涵蓋廚房冰箱、客房小冰箱、制冰機、毛巾消毒箱等，廠房占地20萬平方米，擁有獲得北美能源之星TMP認證的型式試驗室，是全國最大的商用廚房冰箱生產基地。除內

42、銷外，產品還銷往北美、歐洲、東南亞、澳洲及中東等國際市場。浙江愛雪中國專業生產商用冷凍、冷藏冰箱、制冰機、陳列柜。廣泛用于賓館、酒店、超市、糕點，菜籃子工程。部分產品銷往歐洲、中南美洲、東南亞等地。2015年，浙江愛雪被星崎（中國）投資有限公司收購。山東宏泰電器中國“Auspicou（宏祥）”牌電冰柜、電冰箱、展示柜、廚房冷柜等商用及家用電器的專業生產廠家，80 年代中期引進國外先進技術起步，至今已有多年的生產歷史。產品銷往全國各地并出口歐洲、美洲、東南亞、中東等地區。江門宇輝西廚設備中國專業的酒店餐飲業用品生產企業。對不銹鋼異型產品和深拉工藝有多年的研究經驗和一套成熟的生產、加工技術。主要生

43、產不銹鋼高級餐爐、等份盆、果汁鼎、咖啡鼎等一系列酒店用品。產品銷往亞、歐、美洲等地區。寧波南洋酒店用品中國一家專業從事酒店用品開發、生產和銷售的專業企業，產品涵蓋各類餐爐、餐車、果汁鼎、份盤等系列產品，產品銷往國內及世界各地。青島凱來新廚具中國成立于2002年1月，是韓國賢東株式會社在中國大陸建立的全資子公司，專業從事高級酒店賓館廚房用品的開發、生產和銷售工作。目前主要生產不銹鋼份數盆、玻璃鋼纖維防滑托盤、聚碳酸酯（PC）份數盆、多層不銹鋼鍋等高檔酒店用品和廚房用品，產品主要銷往歐美和亞洲一些國家和地區。英聯斯特（廣州）餐飲設備中國于2013年7月加入ITW集團（ILLINOIS TOOL W

44、ORKS INC）。生產西餐、快餐、酒吧、超市、小吃及機關團體部隊所用的相關餐飲設備，并承接非標產品的制做。銀都股份(603277)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 洲 及其他地區營收恢復較高速增長，22-23 年亞洲、歐洲及其他地區增速尤其亮眼。圖表18:日本星崎營收、利潤及其增速變化 圖表19:日本星崎分地區營收及增速變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表20:日本星崎 24H1 分產品收入構成 圖表21:日本星崎 24H1 分地區收入構成 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正

45、證券研究所 2.32.3 發展趨勢：智能化、節能環保趨勢凸顯發展趨勢：智能化、節能環保趨勢凸顯 近年來，隨著社會經濟的發展和人口結構的轉變，用工成本總體呈現出一種穩步上升的趨勢，尤其疫情后，用工成本顯著增加。減少人力依賴已經成為許多行業發展的共同趨勢。對商用而言，企業為節約人力成本、烹飪時間、最大限度減少錯誤、減少浪費，節約人力成本、烹飪時間、最大限度減少錯誤、減少浪費，改善服務交付結果改善服務交付結果，紛紛尋求通過技術創新來優化生產流程、提高工作效率。據Grand View Research，20232023 年，北美智能廚房電氣設備市場規模約為年，北美智能廚房電氣設備市場規模約為 61.1

46、61.1 億億美元，美元，20242024-20302030 年年 CAGRCAGR 有望達有望達 18.3%18.3%。此外，據 Grand View Research 數據，北美占全球智能廚房電器市場 32.6%，據此，我們可以大致測算出，20232023 年全球年全球智能廚房電器市場規模約為智能廚房電器市場規模約為 187187 億美元。億美元。據 Grand View Research 數據，23 年北美智能廚房電器市場中，北美智能廚房電器市場中，62.3%62.3%為家用智為家用智能廚房電器市場，而商用市場占比僅為能廚房電器市場，而商用市場占比僅為 37.7%37.7%，即北美商用智

47、能廚房電器市場規，即北美商用智能廚房電器市場規模約為模約為 2323 億美元億美元。商用廚房電器的特點主要為數量多、熱量高、能耗高，而家用電器通常尺寸較小，因此家用智能廚房電器的增速略高于商用出智能廚房電器。從家用角度看，隨著科技的進步和自動化、智能化水平的提高，智能廚房電氣可以為人們增加工作、旅行的時間，減少用于烹飪的時間。銀都股份(603277)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 而 2024-2030 年，預計北美商用智能廚房電器也將以 17.8%的 CAGR 呈現較高速增長，應用場景主要包括酒店、云廚房、中央廚房、餐館、辦公室、食品服務供應商

48、等。目前，北美的智能廚房電器廠商主要包括惠而浦、惠而浦、LGLG、ChefmanChefman（美國櫥曼）、（美國櫥曼）、Electrolux ABElectrolux AB（伊萊克斯）、三星、（伊萊克斯）、三星、MONOGRAMMONOGRAM（GEGE 旗下高端子品牌）旗下高端子品牌）;松下、松下、通用電氣、通用電氣、BrevilleBreville、飛利浦等、飛利浦等。圖表22:歐美勞動力成本變化（%）圖表23:美國智能廚房電器市場 資料來源：歐盟統計局、美國勞工部、方正證券研究所 資料來源：Grand View Research、方正證券研究所 從細分產品來看，智能炊具智能炊具和和爐灶

49、占智能廚房電器比重爐灶占智能廚房電器比重 34%34%，占比最高。占比第二大的為智能冰箱智能冰箱。智能炊具和爐灶一般會配置電磁學、掃描烹飪、語音控制、指紋、防污飾面等技術，而智能炊具和爐灶由于更加適合用于在短時間內準備大量食物，因此廣泛用于商業廚房。智能烤箱智能烤箱是北美占比第三大的智能廚房電器設備，預計 2024-2030 年將以 18.9%的 CAGR 增長，制造商在制造智能烤箱時使用的基數包括自清潔、不同烹飪模式、內置 Air Fry、觸摸控制、語音控制、Wifi 鏈接等。圖表24:2023 年北美智能廚房電器市場組成 資料來源：Grand View Research、方正證券研究所 此

50、外，節能環保在餐飲設備領域的重要性日益凸顯。國內外均出臺了一系列針對餐飲設備，包括冰箱、洗碗機、烹飪設備等在內的健康、安全、環保要求政策。銀都股份(603277)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 在國內，中國政府積極推動綠色發展和可持續發展戰略，針對餐飲設備制定了一系列嚴格的環保標準。例如，對于冰箱、洗碗機等設備的能耗能耗、排放要求排放要求越來越嚴格，旨在促進節能減排和環境保護。此外，對于烹飪設備的油煙排放油煙排放、噪聲控噪聲控制制也有明確的規定，以保障公眾的健康和安全。在國際上，歐盟、美國等地區同樣對餐飲設備的環保性能提出了高標準。歐盟委員會在

51、2019 年 3 月 11 日通過了洗碗機、洗衣機、洗衣干衣機、冰箱、燈具、電子顯示器(包括電視)和具有直銷功能的冷藏設備的新版本能效標簽樣式。同時，這些地區也對餐飲設備的材料使用、生產過程等方面提出了環保要求，以減少對環境的負面影響。銀都股份(603277)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 公司布局：公司布局：卓越品質卓越品質+服務助力服務助力 OBMOBM 業務快速發展，從零售向連鎖客業務快速發展，從零售向連鎖客戶拓展，智能化產品不斷推陳出新戶拓展，智能化產品不斷推陳出新 3.13.1 精耕精耕餐飲設備二十余餐飲設備二十余年，年，不斷推

52、陳出新不斷推陳出新 公司主要產品包括商用餐飲制冷設備、自助餐設備商用餐飲制冷設備、自助餐設備、西廚設備西廚設備，屬于通用設備制造業。此外，公司還在中餐灶具、蒸煮設備、機械類設備、白鋼設備、通風系統中餐灶具、蒸煮設備、機械類設備、白鋼設備、通風系統等領域不斷推陳出新，憑借專業化水平和技術能力，在餐飲設備行業中迅速崛起。圖表25:公司產品介紹 資料來源：公司官網，方正證券研究所 商用餐飲制冷設備一直是公司最主要產品，近年來西廚設備呈現較高速增長，23年公司商用餐飲制冷設備、西廚設備、自助餐設備分別占營收比重 74%、17%、6%。從盈利水平來看，商用餐飲制冷設備毛利率在各業務中毛利率最高，其次為西

53、廚設備、自助餐設備。產品大類產品大類Q系列工程款Y系列工程款烤盤冰箱三文治雪柜立式冰箱工作臺沙拉臺披薩配料臺立式冰箱工作臺沙拉臺披薩臺移動宴會車速凍柜高身雪柜平臺雪柜超低平臺柜推入式雪柜中餐設備中餐燃氣灶燃氣矮湯爐系列 標準款展示陳列柜鏡面盤果汁/咖啡鼎餐爐配件份數盤自助餐設備電燒烤爐意粉爐煲仔爐扒爐西廚設備蛋糕展示柜制冰機分體式制冰機一體式制冰機吧臺式制冰機暖湯煲接水型餐爐嵌入式餐爐海鮮蒸柜系列燃氣炒灶系列萬能蒸烤箱萬能蒸烤箱底架萬能蒸烤箱電熱餐爐麥片器炸爐電磁爐燃氣大鍋灶系列燃氣煲仔爐系列超市陳列展示柜飲料柜細分產品經濟款餐爐圓形經濟款餐爐透明盤不銹鋼沖壓碗海鮮塔鏡面盤經濟圓頂可視餐爐多功

54、能餐爐多功能湯桶細分產品工程款歐款美款Oakdale經濟圓頂餐爐商用冰箱銀都股份(603277)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:公司各產品營收及增速（億元，%）圖表27:公司主要產品毛利率變化（%）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 3.23.2 銷售銷售&服務：服務：卓越品質卓越品質+服務助力服務助力 OBMOBM 業務快速成長，從零售向連鎖客戶拓業務快速成長，從零售向連鎖客戶拓展展 3.2.1 自主品牌出海，境外 OBM 業務成長迅速，占營收比重近 8 成 公司主要采用 OBM 為主、輔以 ODM

55、 的經營模式。在 OBM 模式下，公司成功打造了“銀都餐飲設備銀都餐飲設備”、“五箭五箭”、“伊薩伊薩”、“、“ATOSAATOSA”等品牌。1）在國內市場，公司采用經銷商銷售模式，對經銷商統一出價，并允許經銷商根據當地市場情況確定實際售價。在國內市場，公司憑借優秀的產品質量及良好的售后服務，形成了較高的品牌知名度；并通過多年開拓與維護，擁有完善的市場營銷與信息反饋網絡，采用 OBM 模式可最大程度實現公司價值。公司在國內市場推廣的主要品牌為“銀都餐飲設備”、“五箭”、“伊薩”等。2）在海外，公司采用設立銷售子公司推廣自主品牌，外加經銷商銷售的模式設立銷售子公司推廣自主品牌，外加經銷商銷售的模

56、式。對經銷商，公司采用買斷式銷售，并提供一定比例返利予以激勵。公司于近年在英國、美國、德國、法國、意大利、澳大利亞設立銷售子公司進行自主品牌產品（ATOSA）的推廣工作。圖表28:公司國內外銷售 OBM 品牌 資料來源：公司官網，方正證券研究所 在 ODM 模式下，公司自主開發產品結構、外觀和工藝，根據客戶需求生產，并以客戶品牌銷售。公司主要通過展會等方式開拓 ODM 市場，對相同產品統一定價，對定制化產品協商定價。與 OBM 產品不同，ODM 產品的售后服務和品牌推廣不由銀都股份(603277)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司負責。2011

57、 年，公司與德國 AssheuerAssheuer+Pott GmbH&Co.KG 合作，為其生產APS 品牌的自助餐設備，與美國 ClarkClark Associate 合作，為其生產 AVANTCO 和CHOICE 品牌的自助餐設備、西廚設備。同年，公司與沙特 Amjad Al Jazira Trading Co 合作，其主要品牌為“BANCOOL”。2012 年，公司與美國美國 Migali Migali IndustriesIndustries、波蘭、波蘭 Hendi B.VHendi B.V 等合作，分別生產 MIGALI、HENDI 品牌設備。2011年，合作美國 Foremos

58、tForemost，為其生產 Supera 品牌設備。2013 年合作 PatriotPatriot,為其代工 Patriot，FRIGID BOX，Pinch，patriotware 等品牌。圖表29:公司境內外 OBM、ODM 收入變化（億元）圖表30:公司境內外 OBM、ODM 收入占比變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 公司拓展海外業務初期，公司拓展海外業務初期，ODMODM 是主要方式是主要方式。2014 年境外 ODM 占收入比重約 40%，OBM 收入占比 60%，其中境內 OBM 約占 50%，境外 OBM 占比 10%。近年來，公司營

59、收增長主要來自境外OBM以及ODM的拓展，20142014-20232023年境外年境外OBMOBM、ODMODM 收入收入 9 9 年年 CAGRCAGR 分別約為分別約為 43.6%43.6%、8.7%8.7%，境外，境外 OBMOBM 業務成長迅速業務成長迅速。2023 年，公司 OBM 業務收入占比 76.9%，其中境外 OBM 占收入比重 68%，境內 OBM 占比8.8%；ODM 業務收入占比 23.1%。圖表31:公司境內外 OBM、ODM 產品單價變化（元/臺份）圖表32:公司境內外 OBM、ODM 毛利率變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研

60、究所 公司 OBM 業務毛利率在 40-50%，ODM 毛利率在 30-35%之間，而外銷毛利率總體也在 40%左右，高于內銷毛利率約 10pct。近年來，公司外銷占比提升、OBM 業務占比提升，業務結構改善，雖然受運費、匯率等影響有所波動，但總體處于較高水平。根據中國連鎖經營協會數據，美國餐飲連鎖化率達到 54%，相比中餐而言，西餐更易實現標準化生產，且美國餐飲品牌 CR5 達到 15%，拓展連鎖客戶更易實現產銀都股份(603277)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 品放量。從客戶結構來看，目前公司客戶仍然以零售客戶為主，連鎖客戶占比較低。未來，

61、連鎖客戶連鎖客戶將是公司重要拓展方向將是公司重要拓展方向。此外，公司近年已著手向工程端工程端市場拓展，并組建了面向酒店等終端客戶酒店等終端客戶的銷售團隊。3.2.2 深入運輸、報關、倉儲、售后各環節，卓越品質+服務打造良好口碑 商用餐飲設備下游廣泛，終端客戶遍布全球，在給定產品線中，公司的競爭對手可能來自規?；?、產品品類齊全的廠商，也可能來自專門生產特定產品的廠商。競爭因素也包含品牌認知度、產品特性、服務可靠性、質量、價格、交貨期等等。且餐飲設備由多個不同功能器件組成，單個零部件的損壞往往會影響整個設備的使用。因此，全方位的銷售渠道，以及完善的售后服務體系在該行業就尤為重要。與當前商用餐飲設備

62、廠商出口通用的 FOB（裝運港船上交貨）、CIF（裝運港船上交貨，包含保險費、運費）、EXW（賣方工廠交貨）銷售模式不同，公司深度參與公司深度參與產品銷售過程中的運輸、報關、倉儲、售后等產品銷售過程中的運輸、報關、倉儲、售后等各各環節環節。全流程的銷售模式有助于提升訂單響應速度，提升客戶體驗和產品附加值，延伸品牌服務價值。輔以系列系列化的產品線化的產品線，公司可以為下游客戶提供一攬子解決方案，有效解決常規經營模式下，客戶各項商用餐飲設備產品單獨采購所帶來的采購成本和復雜度的增加。2023 年度，美國 ATOSA 憑借卓越的產品品質和“保姆式”經銷服務保姆式”經銷服務，再次榮獲了來自多家經銷商團

63、體的崇高贊譽。CWD 授予其“年度最佳設備制造商”稱號，NAFED認定其為“年度最佳重型設備供應商”，展示了客戶對 ATOSA 公司產品和服務的深度認可與信賴。公司 OBM 產品在海外銷售模式主要包括：1）倉儲倉儲+子公司推廣自主品牌子公司推廣自主品牌。公司在海外子公司銷售采用“備貨倉+快速配送”模式，為客戶提供快速、便捷的采購體驗。目前，已經在美國、英國、德國、法國、意大利等國設立了自主品牌的銷售子公司。2）倉儲倉儲+代理商模式代理商模式：公司自主品牌推廣亦采用經銷商銷售模式，例如在澳大利亞、加拿大等，在這些地區，公司均配備了倉儲、物流、售后等一條龍服務。3）純純代理銷售代理銷售：例如南美等

64、地區，尋求大的代理商合作，推廣公司自主品牌，倉庫租賃等由代理商負責，公司則對其給予一定的補助。銀都股份(603277)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:公司控股子公司及全資子公司經營情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 為了推動自主品牌的全球化市場布局，公司積極行動，對“85 國計劃”所涉的部分國家或地區展開了深入的實地市場調研。在這一進程中，公司嚴格挑選設倉位置、布點策略和合作伙伴。截截至至 20232023 年底，公司已完成年底，公司已完成 3131 個海外倉的鋪設個海外倉的鋪設。此外，公司眾多銷售公司下屬服務網絡與倉儲物流中心多

65、為租賃取得，但由于租賃面積、期限等因素限制了服務水平、運營效率的進一步提升，公司開始逐漸購購置土地和自建場地置土地和自建場地，并引入無人化和系統化管理，實現營銷服務網絡與倉儲物流中心同公司制造基地、下游經銷商客戶之間的信 息共享，實現庫存精準與實時管理，以進一步提升訂單響應速度、服務水平和運營效率。3.33.3 生產生產：泰國生產基地擴建，加速部署“市場全球化”：泰國生產基地擴建，加速部署“市場全球化”目前，公司在中國、泰國中國、泰國均設有生產基地。泰國生產基地自 2018 年 10 月設立，2020 年完工，不僅進一步滿足公司海外經營發展的需要，有利于公司國際市場的開拓，優化公司的產能及運輸

66、整合能力，還可以減少單一出口國帶來的政策風險。2022 年，公司進一步開展泰國生產基地的擴建，建設西廚設備生產車間。2023 年公司完成泰國生產基地地塊二的一期項目廠房建設，并啟動了施工建設進程。24H1，公司繼續落實泰國生產基地白鋼生產車間的鋪設工作，目前相關設備的調試工作已初步完成。3.43.4 研發：薯條機器人等產品創新，符合智能化大勢所趨研發：薯條機器人等產品創新，符合智能化大勢所趨 在“設備智能化”方面，公司通過對研發團隊的優化整合，以推進公司“產品系列化”、“設備智能化”的戰略進程。3.4.1 薯條機器人 智能薯條機器人，是一套全自動薯條炸制工作站，采用六軸協作機械臂實現薯條自動的

67、接取、炸制、抖動、瀝油、出鍋等步驟。設備主要包括機械臂、薯條分配器、炸爐、煙罩、薯條工作站 5 個部分，每小時最大炸制量為 45kg。公司名稱地點參控關系23年凈利潤(萬元）24H1凈利潤（萬元）ATOSA CATERING EQUIPMENT（Thailand)泰國控股子公司152609024YD USA,INC.美國全資子公司72915629ATOSA USA,INC.美國間接全資子公司91907204ATOSA CATERING EQUIPMENT ITALY SRL意大利全資子公司123436ATOSA CATERING EQUIPMENT(France)SARL法國全資子公司-278

68、120ATOSA CATERING EQUIPMENT UK LTD英國全資子公司1987ATOSA CATERING EQUIPMENT(Germany)GmbH德國全資子公司-416-253ATOSA CATERING EQUIPMENT(AUSTRALIA）PTYLTD澳大利亞全資子公司-64-228ATOSA CANADA,INC.加拿大全資子公司1577693ATOSA KITCHEN EQUIPMENT SPAIN,S.L.西班牙全資子公司YINDU MEXICO,SOCIEDAD ANONIMA DE CAPITALVARIABLE墨西哥控股子公司-145-100FLOW CHE

69、ER INTERNATIONAL TRADING LIMITED中國香港全資子公司5713921銀都股份(603277)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 薯條機器人符合傳統廚房布局習慣，將薯條冰箱、炸爐、工作站一線排布，機械臂運動被限制在一個平面內，不侵占人工通道，且替代人工作業，清潔衛生，薯條的炸制重量、溫度、時間都可以精確控制。此外，機械臂具備靈敏的碰撞檢測，也允許人機協作。圖表34:公司智能薯條機器人 圖表35:公司智能薯條機器人參數 資料來源：公司官網、方正證券研究所 資料來源：公司官網、方正證券研究所 公司新研發的“智能薯條機器人”產品，

70、獲得了美國餐飲協會大展頒發的 2023 年廚房科技創新獎，并于 2023 年 05 月在美國芝加哥舉辦的美國餐飲協會大展的官方展臺上展出。目前，公司的新品智能薯條機器人產品已有少量的樣機銷售，并公司的新品智能薯條機器人產品已有少量的樣機銷售，并在客戶處進行測試。在客戶處進行測試。此外，公司目前也在完善智能薯條機器人的功能，在原有的基礎上增加訂單接入、油溫補償、撒鹽裝盒訂單接入、油溫補償、撒鹽裝盒等自動化工序，單價尚未確定，預計預計會在會在 7.57.5 萬美金左右，連鎖餐廳一個門店需要一臺萬美金左右，連鎖餐廳一個門店需要一臺。3.4.2 萬能蒸烤箱 公司萬能蒸烤箱系列，具有 10 寸觸摸屏、可

71、視化編程，簡潔明了，廚師基本無需培訓即可編輯菜譜。此外，通過濕度控制、時間、溫差、中芯探針等多種食物加工模式，可以滿足客戶不同烹飪需求。另外，烤箱具備 USB 接口設計，可以通過U 盤上傳或下載烤箱菜譜。萬能蒸烤箱還具備循環風扇&檔風設計、wifi 聯網、6種不同清晰選擇、雙藥水箱、無支腳化設計、可拆卸拉手等等。目前，公司的新品萬能蒸烤箱已經在美國市場試點銷售。圖表36:公司萬能蒸烤箱系列產品 資料來源：公司官網，方正證券研究所 銀都股份(603277)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.14.1 盈

72、利預測盈利預測 公司主要產品包括商用餐飲制冷設備、西廚設備、自助餐設備、維修配件等。商用餐飲制冷設備是公司的傳統主業，24H1 該業務營收增速 3.5%，我們預計 24年全年仍然維持 4%的小幅增長。2025-2026 年，我們假設銷量受益于降息周期及海外需求復蘇，分別維持10%增長，均價受益于產品高端化每年維持5%小幅增長，總體上，對應收入分別增長 16%、16%。毛利率方面，該業務 24H1 毛利率約為 48.7%，雖然 24H1 海運費的上漲的負向影響會在 Q4 開始逐漸體現，但考慮到短期匯率變化，以及長期內公司產品結構高端化，我們假設 24-26 年毛利率維持在 48.5%。西廚設備，

73、為公司占比第二高的業務，24H1 該業務營收增速-10%，我們預計 24年全年仍然維持小幅下滑趨勢。2025-2026 年，我們同樣假設該此產品銷量在需求復蘇及新品逐漸放量情況下，恢復小幅增長 5%，均價小幅增長 5%。毛利率方面，24H1 該業務毛利率 44.4%，同樣考慮運費及匯率變化，我們假設 24-26 年毛利率分別維持在 44%。費用率方面，假設銷售費用率 24-26 年分別為 13.5%、13.3%、13%，管理費用率、研發費用率分別維持在 5.5%、2.5%。圖表37:公司分業務收入預測 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025

74、 5E E 2022026 6E E 商用餐飲制冷設備商用餐飲制冷設備 銷售收入（百萬元）1,985 1963 2042 2358 2723 增長率 6.9%-1.1%4.0%16%16%毛利率 37.9%44.9%48.5%48.5%48.5%西廚設備西廚設備 銷售收入（百萬元）431 451 406 448 493 增長率 13.5%4.6%-10.0%10%10%毛利率 39.1%41.4%44.0%44.0%44.0%自助餐設備自助餐設備 銷售收入（百萬元）312 159 146 176 211 增長率 5.6%-49.1%-8%20%20%毛利率 19.2%34.6%34%34%34

75、%維修配件維修配件 銷售收入（百萬元）123 34 46 55 63 增長率 -27.1%-72.6%35%20%15%毛利率 32.7%73.9%70%70%70%廚房設備工程廚房設備工程 銷售收入（百萬元）12 14.85 10 14 18 增長率 296.8%20.3%-30%30%30%毛利率 30.6%26.9%21%21%21%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）30 30.73 30.73 30.73 30.73 增長率-29.3%3.4%0%0%0%毛利率 7.7%3.8%3.8%3.8%3.8%銀都股份(603277)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

76、 與 免 責 條 款 合計（百合計（百萬元）萬元）2,663 2653 2681 3080 3539 增長率 8.3%-0.4%1.1%14.9%14.9%綜合毛利率 37.8%43.5%46.8%46.8%46.9%資料來源：Wind、方正證券研究所 4.24.2 投資建議投資建議 可比公司方面，我們選取與同以出口業務為主，且均與海外消費需求相關的優質公司巨星科技、春風動力、捷昌驅動作為可比公司。圖表38:可比公司估值 資料來源：Wind，方正證券研究所（可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期）我們預計公司 24-26 年分別實現營收 26.8、30.8、35.4 億，實現歸母凈利潤 6.

77、1、7.6、8.8 億元，對應 PE 分別為 16.9、13.6、11.8 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E002444.SZ巨星科技30.961.411.842.2521.9616.8513.78603129.SH春風動力157.296.708.9311.2423.4817.6213.99603583.SH捷昌驅動24.880.541.061.3546.0723.4518.4830.5019.3115.42603277.SH銀都股份24.351.221.441.7919.9

78、616.9413.62PEPE可比公司平均PE可比公司平均PE證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價EPSEPS銀都股份(603277)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 風險提示風險提示 降息不及預期風險。降息不及預期風險。公司下游主要為餐飲企業，本質上仍然受益于降息周期以及消費需求復蘇，若美聯儲降息節奏放緩或降息幅度不及預期，可能會導致需求復蘇緩慢，進而影響公司銷售收入及盈利。匯率波動風險匯率波動風險。公司海外銷售地區主要美國、歐洲，若美元升值對公司毛利率、匯兌損益可能形成正向影響，而歐元走弱也可能對公司毛利率及匯兌損益形成負向影響

79、，匯率影響因素復雜，或帶來最終利潤上的波動。新品研發及銷售不及預期風險新品研發及銷售不及預期風險。公司近期研發萬能蒸烤箱、薯條機器人以及冰淇淋機等新品，若客戶驗證以及產品放量進展緩慢，可能會影響公司的收入增速。運費價格波動風險運費價格波動風險。海運費價格受地緣沖突，以及國際貿易局勢等多重因素影響，若以上因素導致海運再度出現擁堵、貨船緊缺，以及搶出口等現象，可能會導致海運費的波動，進而對公司毛利率產生影響。貿易摩擦風險貿易摩擦風險。若國際貿易局勢進一步惡化，導致關稅壁壘提高，可能會在短期內影響公司毛利率，但長期內，通過產能轉移以及向下游傳導價格等方式，會逐漸減弱貿易摩擦帶來的影響。銀都股份(60

80、3277)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 25152515 29112911 33733373 39533953 營業總收入營業總收入 26532653 26812681 30803080 35393539 貨幣資金 1401 1793 2116 2510 營業成本 1499

81、1427 1638 1880 應收票據 0 1 1 1 稅金及附加 22 19 22 26 應收賬款 184 198 224 257 銷售費用 386 362 410 460 其它應收款 18 24 27 30 管理費用 150 147 169 195 預付賬款 27 30 32 37 研發費用 66 67 77 88 存貨 841 828 936 1077 財務費用-53-15-75-82 其他 45 36 39 42 資產減值損失-10 0 0 0 非流動資產非流動資產 13231323 14571457 15771577 16911691 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0-

82、3-6-9 投資收益 2 13 15 18 固定資產 772 837 898 944 營業利潤營業利潤 581581 703703 873873 10111011 無形資產 77 82 87 94 營業外收入 0 0 0 0 其他 474 542 598 662 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 38383838 43684368 49504950 56445644 利潤總額利潤總額 580580 703703 873873 10111011 流動負債流動負債 732732 748748 835835 955955 所得稅 69 92 114 130 短期借款 158 175 21

83、4 257 凈利潤凈利潤 511 611 759 880 應付賬款 177 173 191 223 少數股東損益 0 0 0 0 其他 397 401 429 475 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 511511 611611 759759 880880 非流動負債非流動負債 281281 300300 300300 300300 EBITDA 630 801 916 1055 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.22 1.44 1.79 2.07 其他 281 300 300 300 負債合計負債合計 10131013 10481048 11351135 12551255 主要財務比

84、率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 421 425 425 425 營業總收入-0.39 1.06 14.91 14.89 資本公積 964 1039 1039 1039 營業利潤 9.68 21.00 24.20 15.74 留存收益 1413 1815 2310 2884 歸屬母公司凈利潤 13.54 19.52 24.35 15.94 歸屬母公司股東權益 2825 3320 3815 4389 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東

85、權益 38383838 43684368 49504950 56445644 毛利率 43.50 46.77 46.84 46.87 凈利率 19.26 22.78 24.65 24.88 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 18.08 18.40 19.90 20.06 經營活動現金流經營活動現金流 829829 742742 797797 912912 ROIC 14.56 16.10 16.34 16.63 凈利潤 511 611 759 880 償債能力償債能力 折舊攤銷 101 113 117 127

86、資產負債率(%)26.39 24.00 22.94 22.23 財務費用-19 27 29 31 凈負債比率(%)-36.50-42.18-44.10-46.36 投資損失-2-13-15-18 流動比率 3.43 3.89 4.04 4.14 營運資金變動 220-11-93-108 速動比率 2.21 2.71 2.85 2.94 其他 17 16 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-5555 -239239 -222222 -223223 總資產周轉率 0.73 0.65 0.66 0.67 資本支出-211-255-240-243 應收賬款周轉率 13.83 14.

87、03 14.59 14.74 長期投資 152 3 3 3 應付賬款周轉率 8.70 8.15 8.99 9.08 其他 5 12 15 18 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-278278 -114114 -253253 -295295 每股收益 1.22 1.44 1.79 2.07 短期借款 99 17 40 42 每股經營現金 1.97 1.75 1.88 2.15 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.72 7.82 8.98 10.33 普通股增加 0 4 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20 75 0 0 P/E 21.98 16.94 13.62

88、 11.75 其他-397-210-293-338 P/B 3.99 3.12 2.71 2.36 現金凈增加額現金凈增加額 523523 392392 322322 394394 EV/EBITDA 16.28 11.16 9.46 7.87 數據來源：wind 方正證券研究所 銀都股份(603277)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任

89、何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒

90、有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推

91、薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：