《福達股份-公司首次覆蓋報告：自主混動崛起核心受益三條成長曲線全面擁抱新能源-241226（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《福達股份-公司首次覆蓋報告：自主混動崛起核心受益三條成長曲線全面擁抱新能源-241226（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 自主混動崛起核心受益，三條成長曲線全面擁抱新能源 Table_CoverStock 福達股份(603166)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2024 年 12 月 26 日 汽車行業分析師 丁泓婧 執業編號：S1500524100004 聯系電話：13062621910 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 福達股份(603166)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）7.46 52 周內股價波動區間(元)8.44-4.17 最近一月漲跌幅()8.59 總

2、股本(億股)6.46 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)48.21 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 福達股份：自主混動崛起核心受益，三條成福達股份：自主混動崛起核心受益，三條成長曲線全面擁抱新能源長曲線全面擁抱新能源 Table_ReportDate 2024 年 12 月 26 日 本期內容提要本期內容提要:第一成長曲線：曲軸基本盤穩固，由商轉乘，積極擴產并拓展客戶，有望第一成長曲線：曲軸基本盤穩固，由商轉

3、乘，積極擴產并拓展客戶，有望深度受益混動及自主崛起。深度受益混動及自主崛起。公司以曲軸業務起家，傳統燃油車曲軸市場格局穩固且產能逐步收縮，公司抓住混動及增程市場崛起的戰略機遇，近年來積極開拓自主品牌頭部客戶并持續擴張新產能，配套包括比亞迪、吉利、奇瑞、理想、賽力斯等新能源客戶。2024 至 2026 年，公司業績有望保持高增長，主業三重深度受益于：（1）混動銷量高增長帶來新增曲軸需求旺盛，但曲軸優質產能供給不足的供需“剪刀差”；（2）公司新一輪產能釋放周期，曲軸產能有望倍增；（3）頭部自主及新能源品牌崛起機遇，公司重點配套頭部品牌。第二成長曲線：新能源電驅動放量在即，機器人項目從第二成長曲線：

4、新能源電驅動放量在即，機器人項目從 0 到到 1。近年來，公司大力布局新能源電驅動領域，借助曲軸客戶積累不斷進行客戶開拓，目前已開始配套比亞迪和聯合電子，并獲得吉利項目定點，后續有望開拓賽力斯、小米、大眾等潛力客戶。此外，公司持續關注機器人產業發展，基于在高端制造領域多年積累，已組建專門的技術團隊，進行機器人關鍵零部件產品的研發，并結合現有精密齒輪生產能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果。24 年下半年起，公司計劃在機器人零部件新產品上加大研發力度，并積極拓展機器人減速器產品定點項目，實現從 0 到 1 突破。第三成長曲線：拓展海外市場，全球化戰略打開新空間。第三成長曲線：拓展海外市場，全

5、球化戰略打開新空間。公司著眼全球市場，加大全球業務拓展力度，特別是對于中高端客戶的服務能力，進一步推動其產品在全球范圍內的市場認可度和滲透率。隨著國內市場競爭加劇，拓展海外市場將成為公司新一輪成長的動力來源，公司海外客戶包括（1）應用于工廠機械、船舶等領域的大型曲軸客戶：德國 MTU、芬蘭瓦錫蘭、道依茨等；（2）曲軸客戶：日本洋馬、美國康明斯、寶馬等。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司受益于混動乘用車曲軸需求的增加、電驅動業務的增長、機器人零部件布局的推進以及海外市場的拓展，有望保持較快增長，估值中樞有望從傳統零部件企業向新質生產力/全球化企業提升。我們預我們預計公司計公司 2024

6、-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.8、2.7、3.5 億元，對應億元，對應 PE 分別為分別為26、18、14 倍。參考可比公司估值水平，給予公司倍。參考可比公司估值水平，給予公司 2025 年年 28 倍目標倍目標 PE，對應市值對應市值 76 億元，首次覆蓋億元，首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。風險因素：風險因素：乘用車市場景氣度下滑、新產品研發不及預期、上游原材料漲價等。-60%-40%-20%0%20%40%23/1224/0424/0824/12福達股份滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標重要財務指標 20202222A A 20202

7、323A A 20202424E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業總收入(百萬元)1,135 1,352 1,625 2,416 3,107 增長率 YoY%-37.5%19.2%20.1%48.7%28.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)66 104 183 268 352 增長率 YoY%-68.5%57.8%76.8%46.5%31.2%毛利率%20.6%23.8%24.8%26.0%25.5%凈 資 產 收 益 率ROE%2.8%4.5%7.6%10.0%11.6%EPS(攤薄)(元)0.10 0.16 0.28 0.41 0.54 市盈率 P/E(倍)73.5

8、0 46.56 26.34 17.98 13.70 市凈率 P/B(倍)2.02 2.08 2.00 1.80 1.59 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為 2024 年 12 月 26 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1、汽車曲軸頭部供應商，由商轉乘，發力新能源.6 1.1 歷史沿革：主業內功修煉、對外收購雙輪驅動.6 1.2 曲軸產品占比高，覆蓋國內外大多車企.7 1.3 業績低點已過，近兩年業績實現高增長.8 2、混動銷量高增長，綁定頭部自主實現高增長.9 2.1 混動銷量高增長.9 2.2 混動仍需發動機，優質曲軸產能緊張.10 3、第二成長曲線：

9、新能源電驅動及機器人減速器.11 3.1 新能源發展帶來電驅動需求.12 3.2 進軍機器人領域，增量市場，需求廣闊.14 4、第三成長曲線：海外市場.17 4.1 成立阿爾芬福達合資公司，發力國際市場業務.18 5、盈利預測、估值與投資評級.19 5.1 盈利預測及假設.19 5.2 估值與投資評級.19 6、風險因素.21 表 目 錄 表 1：2024 年激勵計劃各年度公司業績考核目標.7 表 2：激勵計劃首次授予的限制性股票分配情況.7 表 3：福達股份主要客戶.8 表 4：曲軸行業主要參與者.12 表 5：不同加工方法的齒輪精度等級.14 表 6：公司各業務收入及毛利率預測（百萬元）.

10、20 表 7：可比公司估值對比.21 圖 目 錄 圖 1：福達股份發展歷程.6 圖 2：福達股份股權結構（截止 24 年三季報）.6 圖 3：福達股份主要產品.8 圖 4：2023 年福達股份分業務營收占比（%）.9 圖 5：2019-2023 福達股份所有產品銷售趨勢圖（億元）.9 圖 6：2019-2024 年前三季度公司營業總收入及同比增速（億元，%）.9 圖 7：2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.9 圖 8：2019-2024 年前三季度公司銷售毛利率、凈利率（%）.10 圖 9：2019-2023 年公司分產品毛利率.10 圖 10：新能源市場各車型

11、不同技術類型零售銷量及環比同比.10 圖 11：發動機曲軸工作示意圖.11 圖 12：高壁壘塑造曲軸行業高集中度.12 圖 13：電驅動力總成發展史.13 圖 14：電驅動系統圖解.13 圖 15：不同齒輪精度級別及其應用.14 圖 16：公司新能源電驅動高精密齒輪設備及產品.15 圖 17：機器人減速機示意圖.16 圖 18：機器人減速器示意圖.16 圖 19：RV 減速器和諧波減速器區別.16 圖 20：2018-2030 年中國精密行星減速機市場規模（不含人形機器人）單位：百萬元.17 圖 21：2023 年中國精密行星減速機競爭格局.17 圖 22：2023 年中國精密行星減速機下游行

12、業分布.17 圖 23：公司海外布局歷程.18 圖 24：牽手阿爾芬設立合資公司.18 圖 25：福達阿爾芬主營產品為大型發動機曲軸.18 圖 26：公司海外客戶.19 f 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 投資聚焦 傳統業務：混動曲軸行業存在供需“剪刀差”，公司客戶結構優質，新產能即將到位助力高傳統業務：混動曲軸行業存在供需“剪刀差”，公司客戶結構優質，新產能即將到位助力高增長。增長。作為曲軸行業龍頭，公司乘用車客戶覆蓋度高于同行業可比公司，已經對主要的混動車企實現基本覆蓋。公司以曲軸業務起家，由商用車轉向乘用車領域，由燃油車轉向新能源方向。燃油車時代，合資大廠旗下往往有曲軸產能，對外采

13、購需求較低，導致第三方曲軸供應商規模較小。而現在崛起的混動車企大多為自主品牌或新勢力，此前不具備自主生產曲軸的能力，同時從供應鏈安全角度，不太可能采用合資品牌車企旗下的曲軸產品，同時較多第三方曲軸供應商基于對燃油車逐步式微的預期，近年并未大幅擴產，因此混動曲軸供應格局存在較為顯著的“剪刀差”。而福達近年來不斷深耕混動曲軸領域，大力開拓新客戶并布局新產能，有望最受益于混動銷量增長帶來的曲軸需求爆發趨勢。電驅動業務：大規模量產在即，構筑第二成長曲線。電驅動業務：大規模量產在即，構筑第二成長曲線。作為國內領先的發動機鍛鋼曲軸和汽車離合器制造商，公司資金與制造經驗雄厚，2022 年 5 月，公司成立新

14、能源電驅科技分公司，引進德國、法國、瑞士、西班牙、美國、日本、韓國等國家的克林貝格齒輪檢測中心、霍夫勒磨齒機、普瑞威瑪珩齒機、ECM 低壓滲碳系統、格里森滾齒機、埃馬克車磨中心、達諾巴特外圓磨床、埃馬克激光焊接中心等先進裝備，組建行業一流的數智化生產線，發力電驅動精密齒輪業務，有望充分受益于電動化帶來的高速低噪高精密齒輪需求提升趨勢，客戶包括比亞迪、吉利、聯合電子等。機器人業務：憑借精密齒輪技術基礎，機器人業務開拓乘行業東風，新能源及成長性業務或機器人業務：憑借精密齒輪技術基礎，機器人業務開拓乘行業東風，新能源及成長性業務或超預期。超預期。公司已成立機器人技術團隊，依托電驅動技術積累拓展減速器

15、產品。以醫療康復機器人、外骨骼起步，未來向人形機器人領域拓展。我們認為公司有望以產業并購基金等形式，進行更多拓展。海外市場：海外市場：2018 年，公司與大型曲軸市場全球領導者德國阿爾芬簽訂合資協議，在桂林設年，公司與大型曲軸市場全球領導者德國阿爾芬簽訂合資協議，在桂林設立合資公司立合資公司。2023 年公司寶馬項目曲軸產品實現了穩定的大批量供貨；與日本洋馬、康明斯等國際知名企業緊密合作，推進新產品的研發和量產；與湖南道依茨合作的曲軸項目完成生產線建設和產品樣件交付，預計 2024 年開始量產；在大型曲軸業務方面，持續深化與德國 MTU、芬蘭瓦錫蘭等國際知名企業的合作；與美國卡特彼勒的合作預計

16、 2024 年完成交樣并快速推進后期量產供貨。后續，公司將進一步開發寶馬、沃爾沃歐洲市場國際業務。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1、汽車曲軸頭部供應商，由商轉乘，發力新能源 1.1 歷史沿革：主業內功修煉、對外收購雙輪驅動 由商拓乘，逐步發力新能源賽道。由商拓乘，逐步發力新能源賽道。公司成立于 1995 年，前身為桂林汽車零部件總廠，2000年 12 月改制為桂林福達汽車部件有限公司，2002 年成立清華福達汽車系統技術開發研究院，強化了技術研發能力，2014 年在上海證券交易所成功上市，2018 年與德國阿爾芬凱斯勒有限公司合作，成立了福達阿爾芬大型曲軸有限公司，進一步擴大了大型曲軸

17、產品的市場份額。2020 年公司為比亞迪開發混動曲軸項目，2022 年開始供應理想混動車型曲軸，并積極布局新能源純電領域，成立新能源電驅科技分公司，10 月成立新能源事業部。圖圖 1：福達股份發展歷程福達股份發展歷程 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 股權結構集中且清晰，管理決策高效統一。股權結構集中且清晰，管理決策高效統一。公司控股股東為福達控股集團有限公司，持有公司 53.1%的股份，實控人黎福超直/間接合計持股 56.3%，前十大股東合計持股比例為 63.9%，公司股權架構集中，控制權穩定，有助于公司在重大決策時保持高效和統一。圖圖 2：福達股份股權結構（截止福達股份股權結構（截止

18、24 年三季報）年三季報）資料來源:ifind，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 管理結構清晰，各子公司分工明確。管理結構清晰，各子公司分工明確。公司及全資子公司采用專業化分工生產模式：桂林曲軸公司、襄陽曲軸公司、長沙曲軸公司從事曲軸加工業務；桂林齒輪公司從事螺旋錐齒輪業務；離合器分公司從事離合器業務；福達鍛造公司從事精密鍛件業務；全州部件公司從事高強度螺栓業務；公司與 ALFING 共同設立的合資公司福達阿爾芬公司從事船機曲軸等大型曲軸業務；新能源電驅科技分公司位于太倉，從事新能源電驅齒輪業務。公司高管持股，發布股權激勵計劃彰顯信心。公司高管持股，發布股權激勵

19、計劃彰顯信心。2024 年 9 月公司發布股權激勵計劃，計劃向公司董事、高管、中層管理人員及核心技術骨干在內的 53 名激勵對象授予共計 720 萬股限制性股票，考核目標為 2024-2026 年扣非凈利潤不低于 1.5/2.2/2.9 億元，其中，對第二類新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員考核有單獨的考核要求，即 2024-2026 新能源電驅動齒輪產品收入不低于 2500萬元/1.6億元（或 2024年-2025年累計銷售收入達到1.85億元）/3 億元（2024 年-2025 年累計銷售收入達到 4.85 億元）。我們認為，股權激勵計劃納入高管團隊、核心管理團隊及核心骨干人員，有望充分激

20、發組織積極性，提高公司經營效率。表表 1 1：2022024 4 年激勵計劃各年度公司業績考核目標年激勵計劃各年度公司業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2023 年扣非凈利潤為基數，2024 年度扣非凈利潤增長率不低于 50%第二個解除限售期 以 2023 年扣非凈利潤為基數，2025 年度扣非凈利潤增長率不低于 120%第三個解除限售期 以 2023 年扣非凈利潤為基數，2026 年度扣非凈利潤增長率不低于 200%激勵對象為第二類新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員的，其首次授予的限制性股票還需達到下述新能源電驅齒輪產品銷售收激勵對象為第二類新能源電

21、驅齒輪業務板塊核心管理人員的，其首次授予的限制性股票還需達到下述新能源電驅齒輪產品銷售收入考核指標時方可解除限售：入考核指標時方可解除限售：第一個解除限售期 公司 2024 年度新能源電驅齒輪產品銷售收入不低于 2500 萬元 第二個解除限售期 公司 2025 年度新能源電驅齒輪產品銷售收入不低于 1.6 億元或 2024 年-2025 年累計銷售收入達到1.85 億元 第三個解除限售期 公司 2025 年度新能源電驅齒輪產品銷售收入不低于 3 億元或 2024 年-2025 年累計銷售收入達到 4.85億元 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 2 2：激勵計劃首次授予的限制性股票分配

22、情況激勵計劃首次授予的限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（股）（股）占授予限制性股票總數的占授予限制性股票總數的比例比例 占本激勵計劃公告時公司占本激勵計劃公告時公司股本總額的比例股本總額的比例 第一類人員：董事及高級管理人員、中層管理人員及其他核心人員（第一類人員：董事及高級管理人員、中層管理人員及其他核心人員（4545 人）人）王長順 常務副總經理 400000 5%0.06%張海濤 董事、副總經理 300000 3.75%0.05%范帆 董事、副總經理 400000 5%0.06%董事及高級管理人員（共 3 人）11000000 13.75%

23、0.17%中層管理人員及其他核心人員（共 42 人）4640000 58%0.72%第二類：新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員（第二類：新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員（8 8 人）人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員（共 8人）1,460,000 18.25%0.24%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 曲軸產品占比高，覆蓋國內外大多車企 2023 年曲軸主業占公司總收入年曲軸主業占公司總收入 54.2%。公司產品包括發動機曲軸、汽車離合器、螺旋錐齒輪等零部件，以及發動機曲軸毛坯、汽車前梁等精密鍛件。曲軸主業占公司總收入 54.2%，離合器

24、、精密鍛件、齒輪以及螺栓分別占公司收入的 15.4%、11.8%、7.4%和 3.4%。公司長期專注于發動機曲軸發動機曲軸的研發和生產，配備先進生產裝備來保障產品的加工精度和生產效率，同時積極布局混動曲軸混動曲軸業務，是國內混動曲軸龍頭企業，2018 年公司與德國 ALFING 共同出資設立桂林福達阿爾芬大型曲軸大型曲軸有限公司，主要進入船舶等大型曲軸領域。公司客戶覆蓋國內外 50 多家知名企業，包括車企車企比亞迪、奔馳、寶馬、沃爾沃、吉利、日野、東風、陜汽、北汽福田等；發動機企業發動機企業玉柴、康明斯、洋馬、瓦錫蘭、MTU、柳機、云內、道依茨等；車橋企業車橋企業漢德、方盛、紅巖等；工程機械工

25、程機械三一、徐工等。表表 3：福達股份主要客戶：福達股份主要客戶 客戶類型客戶類型 具體客戶具體客戶 車企車企 比亞迪、奔馳、寶馬、沃爾沃、吉利、日野、東風、陜汽、北汽福田 發動機企業發動機企業 玉柴、康明斯、洋馬、瓦錫蘭、MTU、柳機、云內、道依茨 車橋企業車橋企業 漢德、方盛、紅巖 工程機械工程機械 三一、徐工 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 新能源業務布局新能源業務布局方面，公司采取“混動+純電”的雙線布局策略。在在純電領域純電領域，公司建設新能源電驅動系統高精密齒輪項目（一期），該項目于 2022 年 1 月開始前期工作，總投資額為4.08 億元，可實現年產 60 萬套高精密齒輪

26、總成的生產能力，有利于進一步加快與國內外新能源企業的合作。在混動領域在混動領域，公司與比亞迪等多家車企建立了合作關系，為其研發和生產混動車型的曲軸產品。圖圖 3：福達股份主要產品福達股份主要產品 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 4：2023 年福達股份分業務營年福達股份分業務營收占比（收占比（%）圖圖 5：2019-2023 福達股份所有產品銷售趨勢圖（億元）福達股份所有產品銷售趨勢圖（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 1.3 業績低點已過，近兩年業績實現高增長 2022 年年是公司業績是公司業績

27、低點，低點，2023 年以來保持年以來保持較高較高增長。增長。2016-2023 年公司營業收入由 10.2增至 13.5 億元，年復合增速為 4.0%，2022 年受宏觀經濟環境和商用車市場產銷量下滑等因素沖擊，公司營業收入和歸母凈利潤均出現大幅下降，2022 年營業收入 11.3 億元，同比下降 37.5%，歸母凈利潤為 0.7 億元，同比下降 68.5%。2023 年以來，得益于混動布局等，公司營收及業績開始加速增長，2023 年、2024Q1-3 營收同比分別增長 19%、17%，凈利潤同比分別增長 58%、89%。圖圖 6：2019-2024 年前三季度公司營業總收入及同比增速（億年

28、前三季度公司營業總收入及同比增速（億元，元，%）圖圖 7：2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速（億年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速（億元，元，%）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 伴隨商用車市場復蘇，公司盈利能力伴隨商用車市場復蘇，公司盈利能力 2022 年后逐步回升。年后逐步回升。2022 年受商用車市場顯著下滑沖擊，公司盈利能力水平觸底，對應曲軸、齒輪、螺栓產品毛利率觸底，近兩年隨著商用車市場復蘇，同時公司在混動市場拓展順利，利潤率逐步向上恢復。2024 年前三季度公司實現毛利率 24.7%，凈利率 10.9%，分產品看，202

29、3 年曲軸、離合器、精密鍛件、齒輪、螺栓毛利率分別為 30%、24%、21%、16%、8%。曲軸離合器精密鍛件其他業務齒輪螺栓0510152020192020202120222023曲軸離合器精密鍛件其他業務齒輪螺栓-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20-15-10-505101520營業收入（億元）同比(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2-1.6-1.2-0.8-0.400.40.81.21.622.4歸母凈利潤（億元）同比(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 8：2019-2024 年前三季度公司銷售毛利率

30、、凈利率（年前三季度公司銷售毛利率、凈利率（%）圖圖 9：2019-2023 年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率 資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 2、混動銷量高增長，綁定頭部自主實現高增長 2.1 混動銷量高增長 混動車型有效結合燃油及純電優勢混動車型有效結合燃油及純電優勢，當下具備高性價比。，當下具備高性價比?；靹榆囕v通常比燃油車更省油及環保；比純電車有更長的續航里程，沒有充電焦慮?；靹榆囕v的電池可以通過發動機和回收能量充電，不依賴充電設施，使其在充電設施部署不完善的地區具有優勢。當前以比亞迪為代表的新一代混動車型相較燃油車顯著降低油耗，動力性與

31、平順性大幅改善。PHEV 車型當前免購置稅也為消費者選擇混動車型提供了額外的激勵。圖圖 10：新能源市場各車型不同技術類型零售銷量及環比同比新能源市場各車型不同技術類型零售銷量及環比同比 資料來源:乘聯分會公眾號，信達證券研發中心 隨著優質供給的不斷推出，混動車的市場滲透率正在快速提升。隨著優質供給的不斷推出，混動車的市場滲透率正在快速提升。2023 年，PHEV 車型銷量快速增長至 275.4 萬輛，同比增長 85.5%，在新能源汽車整體市場滲透率提升至 33.5%；HEV 車型銷量為 81.5 萬輛，同比增長 44%。比亞迪 DM-i 系列、理想汽車以及問界增程版等車型成為市場主力，展現了

32、在需求端的顯著潛力，隨著自主品牌優質供給的加速上市，預計 PHEV 車型銷量和滲透率將保持高速增長。051015202530201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）凈利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023曲軸離合器精密鍛件其他業務齒輪螺栓 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 2.2 混動仍需發動機，優質曲軸產能緊張 混動車仍然需要發動機，而曲軸是發動機核心部件?；靹榆嚾匀恍枰l動機，而曲軸是發動機核心部件。曲軸是發動機中最重要的旋轉部件，承受連桿傳來的力，并將其轉變為轉矩輸出，驅動發動機上其他

33、附件工作，是將發動機的熱能轉化為機械能重要部件，具體看，曲軸受到旋轉質量的離心力、周期變化的氣體慣性力和往復慣性力的共同作用，曲軸應當具備足夠的強度和剛度，軸頸表面需耐磨、工作均勻、平衡性好。曲軸由曲軸前端（或稱自由端）、連桿軸頸、主軸頸、曲柄、平衡塊和曲軸后端凸緣（或稱曲軸由曲軸前端（或稱自由端）、連桿軸頸、主軸頸、曲柄、平衡塊和曲軸后端凸緣（或稱功率輸出端）組成，是混動系統的重要部分功率輸出端）組成，是混動系統的重要部分。在混動系統中，曲軸通常與 P1 電機（ISG 電機）剛性連接，P1 電機直接套在發動機的曲軸上，使得曲軸同時充當電機的轉子。這種設計允許 P1 電機在加速時輔助發動機提供

34、動力，降低能耗；在制動過程中，P1 電機則可以作為發電機，將動能回收并逆向為蓄電池充電。因此，曲軸在混動車輛中不僅是傳統發動機動力輸出的關鍵部件，也是集成電機系統的重要組成部分，使得混動車輛能夠實現更高的能效和動力性能。圖圖 11：發動機曲軸工作示意圖發動機曲軸工作示意圖 資料來源：機械自動化圈子，信達證券研發中心 混動系統對曲軸精度要求更高?；靹酉到y對曲軸精度要求更高?；靹榆囕v的動力系統結合了內燃機和電動機，這種結合不僅要求曲軸在高速運轉時保持穩定性，還需要在電動機和內燃機之間快速切換，以提供最佳的動力輸出和燃油效率。因此，混動車輛的曲軸必須具備更高的精度和強度，以應對更高的負荷和更頻繁的動

35、力切換，確保發動機的平穩運行和整車的性能表現。高壁壘塑造曲軸行業高集中度，市場格局穩固，新進者少。高壁壘塑造曲軸行業高集中度，市場格局穩固，新進者少。在傳統燃油車曲軸市場中，市場格局相對穩固，并呈現出明顯的梯隊分布。主機廠及內燃機廠對曲軸供應商有極其嚴格的評審流程和較長的認證周期，一般至少需要經過：（1）樣件試制樣件檢測；（2）疲勞測試；（3）跑機試驗；（4）小批量供貨等幾個主要步驟。內燃機的生命周期較長，在內燃機的更換周期內，曲軸產品及供應商基本是固定不變的，一旦曲軸配套供應商通過檢驗認證取得配套資格后，合作關系將變得較為穩固?；诖?，曲軸行業高端市場的進入壁壘較大，具體包括技術、資金以及主

36、機廠和國際汽車零部件質量體系的認證等壁壘。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 12：高壁壘塑造曲軸行業高集中度高壁壘塑造曲軸行業高集中度 資料來源:東方財富網，華經產業研究院，信達證券研發中心 曲軸行業存在較大供需剪刀差，三方廠商曲軸行業存在較大供需剪刀差，三方廠商產能擴張謹慎，公司占據較好的競爭地位產能擴張謹慎，公司占據較好的競爭地位。過去混動車的曲軸產能大多來自合資燃油車廠旗下公司，而現在崛起的混動車企多為自主新能源，不可能采用合資廠旗下的曲軸，同時第三方曲軸供應商出于對燃油車逐步式微的預期，近年并未大幅擴產，混動曲軸供應格局存在較為顯著的供需“剪刀差”。公司曲軸由商轉乘，積極拓

37、展乘用車客戶，并布局產能，抓住混動浪潮。公司曲軸由商轉乘，積極拓展乘用車客戶，并布局產能，抓住混動浪潮。公司作為國內發動機鍛鋼曲軸、汽車離合器的主要生產企業之一，正積極把握混動汽車市場的快速發展機遇，實現從商用車到乘用車的轉型，并積極拓展乘用車客戶。公司通過深度綁定比亞迪，成為比亞迪 DM-i 系統核心曲軸供應商，并積極拓展新客戶，現已成為吉利、上汽通用、東風乘用車、理想汽車及柳州賽克等車企混動車型曲軸及毛坯產品供應商。表表 4：曲軸行業主要參與者：曲軸行業主要參與者 公司公司 主要客戶主要客戶 天潤工業 濰柴、康明斯、錫柴、上菲紅、上柴、戴姆勒、國際康明斯、卡特彼勒等 遼寧五一八 濰柴、重慶

38、康明斯、上柴、玉柴、美國康明斯、德國曼公司等 江蘇松林 重汽、濰柴、上柴、一拖、錫柴、東風等 浩物股份 長安、吉利、廣汽、江淮、比亞迪、奇瑞等 福達股份 比亞迪、吉利、陜汽、東風、寶馬、奔馳、沃爾沃等 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 公司公司抓住混動浪潮，積極布局產能占據有利地位。抓住混動浪潮，積極布局產能占據有利地位。面對新能源曲軸訂單的增多，公司積極擴張產能以滿足客戶需求。根據公司披露，目前公司新能源曲軸訂單較多，產能已達到飽和狀態，為了滿足客戶對公司混動曲軸產品日益增長的需求，公司擬投資 4.7 億元啟動“新能源汽車混合動力曲軸智能制造項目”建設，建設 4 條新能源汽車混合動力發

39、動機（含增程式）曲軸智能制造生產線，新增關鍵生產設備和精密質量檢測檢驗設備，形成年產 100 萬根曲軸的生產能力，25 年 5 月底前陸續投產，項目目標客戶為新能源汽車大型車企如比亞迪、奇瑞、理想、東風、小康動力等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 3、第二成長曲線：新能源電驅動及機器人減速器 3.1 新能源發展帶來電驅動需求 汽車電驅動系統主要由驅動電機、電機控制器、傳動系統三部分組成。汽車電驅動系統主要由驅動電機、電機控制器、傳動系統三部分組成。驅動電機利用電磁感應原理將電能轉換為機械能，為汽車提供動力，是電驅動系統的核心，被視為新能源汽車的“心臟”。驅動電機性能直接決定汽車的最高車

40、速、加速性能、最大爬坡度等動力性能。電機控制器負責控制驅動電機的電流及電壓，使其按照需要的方向、轉速、轉矩、響應時間工作。傳動系統以減速器為核心，將電機產生的動力傳遞到車輪。圖圖 1313：電驅動力總成發展史電驅動力總成發展史 資料來源：汽修匯公眾號，信達證券研發中心 圖圖 1414：電驅動系統圖解電驅動系統圖解 資料來源：汽車工藝師公眾號，信達證券研發中心 目前新能源電驅系統的發展趨勢朝著電驅集成化、電機扁線化等方向快速發展目前新能源電驅系統的發展趨勢朝著電驅集成化、電機扁線化等方向快速發展。電驅集成化技術核心在于將多個動力單元及相關組件進行模塊化整合，構建出高度集成的電驅動系統。三合一電驅

41、指電機、減速器和電機控制器（MCU）的集成，多合一電驅方案進一步將 DCDC、DCAC、OBC、PDU 等關鍵部件納入其中，實現更高程度的系統集成。電驅集成化能夠顯著提升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 整車的能效與性能，優化成本效益，在新能源市場中得到廣泛應用與快速發展。雙電機車型有望逐漸下探滲透雙電機車型有望逐漸下探滲透，雙電機車型逐步滲透帶動單車齒輪價值量雙電機車型逐步滲透帶動單車齒輪價值量翻倍式翻倍式提升提升。隨用戶對于新能源汽車操控性能、安全性等需求的不斷提升，搭載雙電機（驅動電機）的車型逐漸增多。相對于單電機，雙電機可有效提升汽車動力及操控性能，提升用戶體驗及安全性，其動力

42、性能及安全保障也為未來更高階智能駕駛提供有效支持。我們統計當前約 30 款主流純電車型雙電機配置，其中 20-25 萬元區間占比 27.6%，25-30 萬以區間占 31.0%，30 萬以上占 41.3%，我們預計隨著市場對雙電機的優異性能的需求逐步放大，疊加技術升級帶來雙電機配置成本的下降，雙電機車型滲透率有望逐漸提升。一般對于純電車型而言，雙電機驅動需要兩套減速器裝置，意味著單車齒輪價值量翻倍式提升，我們認為隨雙電機車型的逐漸滲透，有望進一步刺激減速器齒輪的需求增長，為國內齒輪廠商帶來增量機遇。電動化電動化促進促進高速低噪的高精密齒輪需求高速低噪的高精密齒輪需求增長增長。燃油汽車動力系統的

43、轉速普遍為 7000 轉/分，新能源汽車的電驅動系統轉速大于 10000 轉/分，傳動系統轉速的大幅提升帶來齒輪精度和噪音要求的提升，對高速低噪的中高端齒輪需求不斷增長。圖圖 1515：不同齒輪精度級別及其應用：不同齒輪精度級別及其應用 資料來源：雙環傳動公告，信達證券研發中心 齒輪加工方法齒輪加工方法有滾齒、銑齒、插齒、梳齒、刨齒、剃齒、珩齒、磨齒、擠齒等，其中精度最高的加工方式為磨齒，一般用于新能源汽車齒輪、機器人齒輪等高精度齒輪。海外磨齒機廠商主要有萊斯豪爾（瑞士）、格里森（美）、利勃海爾（德）、卡帕（德）等，進口磨齒機價格在 1000 萬元左右，高效磨齒機價格昂貴，且海外供應商產能有限

44、；國內供應商在加工精度、加工效率、加工穩定性等方面與海外廠商存在一定差距。表表 5：不同加工方法的齒輪精度等級：不同加工方法的齒輪精度等級 資料來源：王立鼎等精密、超精密圓柱漸開線齒輪的加工方法，信達證券研發中心 制造高精密齒輪的壁壘制造高精密齒輪的壁壘高，份額有望向頭部集中。高，份額有望向頭部集中。具體看，壁壘在于：1）資本充足，采購 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 足夠數量昂貴的生產設備；2）具備較大生產規模，與生產設備廠商建立良好聯系，并提前預定設備產能；3）具備齒輪行業人才，通過較長時間去優化生產工藝，提高產能利用率與產品良率。因此，我們認為高精密齒輪的發展將推動齒輪行業向頭部

45、集中。福達成立分公司，引進先進設備發力新能源電驅動齒輪。福達成立分公司，引進先進設備發力新能源電驅動齒輪。作為國內領先的發動機鍛鋼曲軸和汽車離合器制造商，公司資金與制造經驗雄厚，2022 年 5 月，公司成立新能源電驅科技分公司，投資 4.08 億元建設新能源汽車電驅動系統高精密齒輪智能制造建設項目，產能 60 萬套，依托曲軸客戶進行拓展，已小批量配套比亞迪、聯合電子、吉利。設備方面，設備方面，公司引進德國、法國、瑞士、西班牙、美國、日本、韓國等國家的克林貝格齒輪檢測中心、霍夫勒磨齒機、普瑞威瑪珩齒機、ECM 低壓滲碳系統、格里森滾齒機、埃馬克車磨中心、達諾巴特外圓磨床、埃馬克激光焊接中心等先

46、進裝備，組建行業一流的數智化生產線。圖圖 1616：公司新能源電驅動高精密齒輪設備及產品公司新能源電驅動高精密齒輪設備及產品 資料來源：福達股份官網，信達證券研發中心 3.2 進軍機器人領域，增量市場，需求廣闊 減速器是工業機器人的三大核心器件之一，減速器是工業機器人的三大核心器件之一，占機器人成本構成的 15%左右，決定著機器人精度、穩定性、負荷能力三個核心指標，尤其對精度的影響大，主要作用為放大扭矩、運動控制、反作用力平衡等。1）放大扭矩：）放大扭矩：機器人的電機通常提供高速低扭矩的輸出，但機器人在執行任務時需要較大的扭矩來克服摩擦、慣性和外部負載，減速器將電機的扭矩放大。2）運動控制：）

47、運動控制：減速器能夠使機器人更精確地控制運動，實現復雜的軌跡和位置要求。3）反）反作用力平衡：作用力平衡：減速器可以平衡由于慣性和負載形成的反作用力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 17：機器人減速機示意圖機器人減速機示意圖 圖圖 18：機器人減速器示意圖機器人減速器示意圖 資料來源:搜狐，科腦機器人，信達證券研發中心 資料來源:搜狐，技成培訓網，信達證券研發中心 減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用。減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用。按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。一般傳動減速器控制精

48、度低，可滿足機械設備基本的動力傳動需求。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，應用于機器人、數控機床等高端領域。精密減速器種類較多，包括 RV 減速器、諧波減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。RV 減速器負載大，主要用于工業機器人；行星減速器負載和精密度適中，價格較低，主要用于人形機器人；諧波減速器體積小、傳動比高、精密度高，同時用于工業機器人和人形機器人。圖圖 1919：RVRV 減速器和諧波減速器區別減速器和諧波減速器區別 資料來源：M2 覓途咨詢，數局公眾號，信達證券研發中心 根據 M2 覓途咨詢數據，2023 年中國精密行星減速機市場規模約 15.27 億

49、元，隨著自動化、智能化產品在需求端釋放和技術革新的發展下精密行星減速機有望實現增長突破，預計2030 年中國精密行星減速機的市場規模將達 41.55 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 2020：20182018-20302030 年中國精密行星減速機市場規模（不含人形機器人）單位：百萬元年中國精密行星減速機市場規模（不含人形機器人）單位：百萬元 資料來源：M2 覓途咨詢，數局公眾號，信達證券研發中心 精密行星減速機行業頭部企業集中度高，外資企業占據主要市場份額，國產化程度有待提精密行星減速機行業頭部企業集中度高，外資企業占據主要市場份額，國產化程度有待提高。高。在國內精密減速

50、機市場中，一半以上的精密行星減速機產品由排名前五名的生產企業制造生產；在主要的十家精密行星減速機企業中，外資企業占據 70%的市場份額；其中日本新寶的市場份額最大，占比 20%；湖北科峰作為中國市場排名第二，國產品牌中排名第一的精密行星減速器制造企業，其占比為 12%；內資品牌紐氏達特緊隨其后排在第三位，占比為10%；位于第四和第五位的企業均為臺資品牌，精銳科技和利茗，占比分別為 7%和 5%圖圖 21：2023 年中國精密行星減速機競爭格局年中國精密行星減速機競爭格局 圖圖 22：2023 年中國精密行星減速機下游行業分布年中國精密行星減速機下游行業分布 資料來源:M2覓途咨詢，數局公眾號，

51、信達證券研發中心 資料來源:M2覓途咨詢，數局公眾號，信達證券研發中心 公司已成立機器人技術團隊，依托電驅動技術積累拓展減速器產品。公司已成立機器人技術團隊，依托電驅動技術積累拓展減速器產品。以醫療康復機器人、外骨骼起步，未來向人形機器人領域拓展。我們認為公司有望以產業并購基金等形式，進行更多拓展，產品布局方向為減速器、絲杠、絲杠螺母等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 4、第三成長曲線：海外市場 4.1 成立阿爾芬福達合資公司，發力國際市場業務 海外業務新起點，公司上市以來發力國際市場業務。海外業務新起點，公司上市以來發力國際市場業務。2014 年公司上市后，組建開展國際化業務的團隊，

52、旨在實現產品更大規模的出口，并進入全球跨國公司如沃爾沃、寶馬等頂尖車企的供應商體系中，實現業務的國際化擴張。圖圖 2323：公司海外布局歷程公司海外布局歷程 資料來源：東方財富網，中國財富網，證券時報網，經濟觀察報，信達證券研發中心 2018 年，公司與大型曲軸市場全球領導者德國阿爾芬簽訂合資協議，在桂林設立合資公司年，公司與大型曲軸市場全球領導者德國阿爾芬簽訂合資協議，在桂林設立合資公司。合資公司中，由阿爾芬負責技術及海外客戶支持，公司負責生產運營及管理支持，雙方各占股 50%。合資公司落地后，阿爾芬逐步把“長度為 1.6-8.0 米的曲軸”的國內業務轉移至合資公司旗下，公司成功承接 ALF

53、ING 在國內的業務，同時，公司借助阿爾芬在大型曲軸市場中的全球領導者地位，取得曲軸技術領先地位，并基于阿爾芬已有客戶開拓國際化大客戶，尋求與曼恩中國、瓦錫蘭中國、MTU China 等知名行業公司的深入合作，并成功拓展船舶、核能發電、大型動力機械等高端裝備制造業客戶，公司綜合競爭實力進一步提升。圖圖 24：牽手阿爾芬設立合資公司牽手阿爾芬設立合資公司 圖圖 25：福達阿爾芬主營產品為大型發動機曲軸福達阿爾芬主營產品為大型發動機曲軸 資料來源:福達控股集團官網，信達證券研發中心 資料來源:福達阿爾芬官網，信達證券研發中心 海外客戶及訂單落地順利，拓展歐洲市場。海外客戶及訂單落地順利，拓展歐洲市

54、場。2023 年奔馳曲軸毛坯產品銷售額同比增長超過90%，寶馬項目曲軸產品實現了穩定的大批量供貨；與日本洋馬、康明斯等國際知名企業緊 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 密合作，推進新產品的研發和量產；與湖南道依茨合作的曲軸項目完成生產線建設和產品樣件交付，預計 2024 年開始量產；在大型曲軸業務方面在大型曲軸業務方面，持續深化與德國 MTU、芬蘭瓦錫蘭等國際知名企業的合作，多款明星產品已成功開發并投入量產；與美國卡特彼勒的合作取得積極進展，公司預計 2024 年完成交樣并快速推進后期量產供貨。后續，公司將進一步開發寶馬、沃爾沃歐洲市場國際業務。圖圖 2626：公司海外客戶公司海外客戶

55、資料來源：德國 MTU 官網，瓦錫蘭官網，道依茨官網，洋馬官網，康明斯官網，BMW 官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 5、盈利預測、估值與投資評級 5.1 盈利預測及假設 公司各業務收入及毛利率預測假設如下：公司各業務收入及毛利率預測假設如下：曲軸板塊：曲軸板塊：公司曲軸產品優勢顯著，得益于國內混動車型上量，曲軸行業供需剪刀差存在，以及公司出海布局，我們認為未來營收有望保持較高速增長，預計 2024-2026 年曲軸業務營收分別為 9.0、14.7、19.2 億元；未來曲軸業務毛利率有望保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 28%、29%、28%。電

56、驅動齒輪業務：電驅動齒輪業務：公司電驅動齒輪于 2024 年開始量產，隨著新能源電驅動需求上升、客戶定點落地、產能擴張，綜合考慮股權激勵目標，預計 2024-2026 年公司營收將穩步提升，分別有望達到 0.3、1.8、3.3 億元，毛利率有望受益于產能爬坡，預計 2024-2026 年毛利率分別為 10%、18%、25%。離合器板塊：離合器板塊：離合器主要用于燃油車型，整體相對穩定，預計 2024-2026 年對應業務營收有望基本穩定，分別為 2.2、2.5、2.7 億元，預計 2024-2026 年對應業務毛利率分別為 24%、24%、24%。精密鍛件板塊：精密鍛件板塊：精密鍛件業務整體相

57、對穩定，預計 2024-2026 年公司精密鍛件業務營收分別為 1.8、1.9、2.1 億元，預計 2024-2026 年毛利率分別為 20%、20%、20%。齒輪業務：齒輪業務：齒輪業務整體相對穩定，我們預計 2024-2026 年公司人形機器人業務營收分別為 1.2、1.4、1.6 億元；滾珠絲杠產品技術壁壘強，預計 2024-2026 年毛利率分別為 15%、20%、20%。螺栓業務：螺栓業務：螺栓業務整體相對穩定，我們預計 2024-2026 年營收分別為 0.5、0.6、0.6 億元，隨著商用車市場恢復，預計 2024-2026 年毛利率將逐步恢復至正常水平，分別為 10%、15%、

58、18%。表表 6：公司各業務收入及毛利率預測（百萬元）：公司各業務收入及毛利率預測（百萬元）業務業務 項目項目 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總計總計 營業收入營業收入 1,134.71,134.7 1,352.31,352.3 1,624.81,624.8 2,415.72,415.7 3,107.33,107.3 營業成本營業成本 900.6900.6 1,030.61,030.6 1,253.51,253.5 1,812.51,812.5 2,314.22,314.2 毛利毛利 234.1234.1 321.

59、7321.7 371.2371.2 603.2603.2 793.2793.2 毛利率（毛利率（%）21%21%24%24%23%23%25%25%26%26%曲軸 營業收入 667.0 733.0 900.0 1,470.0 1,920.0 營業成本 492.0 515.1 648.0 1,043.7 1,382.4 毛利 174.9 218.0 252.0 426.3 537.6 毛利率（%）26%30%28%29%28%離合器 營業收入 172.0 208.5 227.4 247.7 267.5 營業成本 134.4 157.8 172.8 188.3 203.3 毛利 37.6 50.

60、7 54.6 59.4 64.2 毛利率（%）22%24%24%24%24%精密鍛件 營業收入 93.7 159.6 175.6 193.1 212.4 營業成本 79.8 126.8 140.3 154.5 170.0 毛利 13.9 32.8 35.3 38.6 42.5 毛利率（%）15%21%20%20%20%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 電驅動業務 營業收入 25.0 180.0 330.0 營業成本 22.5 147.6 247.5 毛利 2.5 32.4 82.5 毛利率（%）10%18%25%齒輪 營業收入 73.6 99.9 119.9 137.9 158.6 營業

61、成本 70.7 84.0 101.9 110.3 126.9 毛利 2.9 15.9 18.0 27.6 31.7 毛利率（%）4%16%15%20%20%螺栓 營業收入 35.7 46.4 51.1 56.2 61.8 營業成本 36.8 42.8 45.9 47.7 50.7 毛利-1.0 3.6 5.1 8.4 11.1 毛利率（%）-3%8%10%15%18%其他業務 營業收入 92.6 104.9 125.8 130.9 157.0 營業成本 86.8 104.1 122.1 120.4 133.5 毛利 5.8 0.8 3.8 10.5 23.6 毛利率（%）6%1%3%8%15%

62、資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.2 估值與投資評級 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 1.8、2.7、3.5 億元，參考可比公司估值水平，給予公司 2025 年 28 倍目標 PE，對應市值 76 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值對比：可比公司估值對比 公司名稱（代碼）公司名稱（代碼）收盤價收盤價 （2024/12/2024/12/2 26 6）EPSEPS（元）（元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E202

63、6E 雙林股份（300100）31.05 0.2 1.02 1.01 1.22 51.86 30.44 30.74 25.45 雙環傳動（002472）31.86 0.96 1.22 1.52 1.83 27.2 26.11 20.96 17.41 貝斯特（300580）25.58 0.78 0.65 0.82 1.01 39.02 39.35 31.20 25.33 均值 32.0 27.6 22.7 資料來源：ifind，信達證券研發中心 注：可比公司EPS預測采用一致預期 6、風險因素 1 1）乘用車市場景氣度下滑。）乘用車市場景氣度下滑。公司需求受下游乘用車市場景氣度高度相關，若公司終

64、端配套車企銷量下滑，公司營收及業績或面臨不及預期風險。2 2）新產品研發不及預期。）新產品研發不及預期。公司拓展機器人減速器業務，研發人員經驗或不能充分復用，設備采購及調試或不及預期，相關研發進度或慢于預期。3 3）上游原材料漲價。）上游原材料漲價。公司原材料中鋼材成本占比較高，上游原材料價格波動會對公司利潤率造成較大影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 Table_Finance 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 會計年度

65、會計年度 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 流動資產流動資產 1,142 1,148 1,430 1,952 2,641 營業營業總總收入收入 1,135 1,352 1,625 2,416 3,107 貨幣資金 220 152 273 466 740 營業成本 901 1,031 1,222 1,788 2,314 應收票據 36 32 41 60 78 營業稅金及附加 14 12 15 21 26 應收賬款 329 390 452 456 603 銷售費用 29 38 45 72 93 預付賬款 28 56

66、110 143 185 管理費用 63 68 71 106 131 存貨 330 327 321 456 576 研發費用 79 87 97 145 186 其他 200 191 233 371 459 財務費用 6 14 25 23 21 非流動資產非流動資產 2,103 2,285 2,322 2,343 2,364 減值損失合計-8 -5 -8 -18 -15 長期股權投資69 65 65 65 65 投資凈收益-10 -9 4 5 9 固定資產（合計）1,517 1,479 1,418 1,430 1,407 其他 38 18 50 57 70 無形資產 123 183 219 252

67、 295 營業利潤營業利潤 63 107 195 305 400 其他 395 558 621 596 598 營業外收支 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,245 3,433 3,752 4,295 5,005 利潤總額利潤總額 63 107 195 305 400 流動負債流動負債 721 974 1,208 1,483 1,841 所得稅-3 3 12 37 48 短期借款 388 524 524 529 534 凈利潤凈利潤 66 104 183 268 352 應付票據 178 190 451 646 900 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 118 135 183

68、 238 315 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 66 104 183 268 352 其他 37 126 50 70 93 EBITDA 249 302 507 538 652 非流動負債非流動負債 143 141 136 136 136 EPS(當年)(元)0.10 0.16 0.28 0.41 0.54 長期借款 0 0 0 0 0 其他 143 141 136 136 136 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 864 1,115 1,344 1,618 1,977 會計年度會計年度 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E20

69、25E 2022026 6E E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現經營活動現金流金流 374 201 604 440 538 歸屬母公司股東權益 2,381 2,318 2,408 2,676 3,028 凈利潤 66 104 183 268 352 負債和股東權負債和股東權益益 3,245 3,433 3,752 4,295 5,005 折舊攤銷 170 174 288 210 230 財務費用 5 16 26 26 27 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 7 4 -4 -5 -9 會計年度會計年度 2022A2022A 20232023A A 2024E2024

70、E 2025E2025E 2022026 6E E 營運資金變動 131 -101 110 -79 -78 營業總收入 1,135 1,352 1,625 2,416 3,107 其它-5 5 1 19 16 同比（%）-37.5%19.2%20.1%48.7%28.6%投資活動現投資活動現金流金流-206 -332 -316 -226 -242 歸屬母公司凈利潤 66 104 183 268 352 資本支出-194 -341 -181 -199 -209 同比（%）-57.8%76.8%46.5%31.2%長期投資-22 0 -24 -32 -43 毛利率（%）20.6%23.8%24.8

71、%26.0%25.5%其他 10 8 -111 5 9 ROE%2.8%4.5%7.6%10.0%11.6%籌資活動現籌資活動現金流金流 -329 47 -167 -21 -22 EPS(攤薄)(元)0.10 0.16 0.28 0.41 0.54 吸收投資 0 0 -30 0 0 P/E 73.50 46.56 26.34 17.98 13.70 借款-6 135 0 5 5 P/B 2.02 2.08 2.00 1.80 1.59 支付利息或股息-335 -80 -89 -26 -27 EV/EBITDA 16.69 16.16 10.00 9.08 7.09 現金流凈增現金流凈增加額加額

72、 -161 -85 122 193 274 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 研究團隊簡介研究團隊簡介 丁泓婧，信達證券汽車行業分析師，墨爾本大學金融碩士，主要覆蓋智能座艙、電動化、整車等領域。徐國銓，中國社會科學院大學應用經濟學碩士，主要覆蓋智能化、新勢力等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何

73、組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，

74、但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具

75、、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私

76、自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。