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1、 Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_summary(Please see APPENDIX 1 for English summary)宏觀：宏觀：實際工資穩中向好，生產者物價指

2、數加速升溫實際工資穩中向好，生產者物價指數加速升溫。11 月日本消費者信心指數為 36.4，較前值 36.2 有所上升。10 月實際工資同比下降 0.4%，連續三個月下滑，基本工資等額定工資增加 2.5%至 264,757 日元，但物價上漲和日元貶值導致實際工資仍輕微下滑。11 月 CPI 同比上漲 2.9%，除生鮮食品外的 CPI 同比提升 2.7%，除生鮮食品及能源的 CPI 同比提升 2.4%。大米等糧食價格上漲加上電費和燃料費補貼等措施規?？s減，導致通貨膨脹升溫。日本央行在 12 月 19 日召開的金融政策會議上決定將政策利率的引導目標維持在 0.25%，已連續 3 次會議未進行追加加

3、息，另一方面，美聯儲發布 2025 年降息速度放緩的展望，美元快速升值，日元一度貶值至 5 個月以來最低點。11月企業商品價格指數同比增長 3.7。11 月服務業生產者物價指數同比上升 3.0%，為 1995 年 3 月來最高水準。行業：行業：必選趨穩，可選多數高增。必選趨穩，可選多數高增。本月“黑色星期五”和年末感謝祭等折扣活動推動了客流量增長，零售銷售額同比有較大提升。日元長期貶值和物價持續上揚的雙重壓力進一步加深了日本居民對于日常生活開支的謹慎態度，性價比更高的商品和服務更受到消費者歡迎。天氣轉冷刺激了冬裝市場的需求，各大服裝品牌和零售商收獲了不同程度的銷售增長。餐飲同店收入連續第 36

4、 個月實現同比正增長，與疫情之前相比，已連續 14 個月實現雙位數增長。入境游繼續蓬勃發展，帶動免稅銷售額和酒店 RevPAR 持續提升。必選公司：必選公司：軟飲承壓啤酒持平，日用品與藥品穩健增長。軟飲承壓啤酒持平，日用品與藥品穩健增長。必需品零售，11 月 PPIH/711 日本/永旺零售同店收入同比+8.0%/+4.6%/+0.3%；藥妝，Matsukiyo Cocokara/Welcia 同店收入同比+3.0%/+2.9%。軟飲料，三得利/麒麟/朝日軟飲料銷量同比-4%/-5%/-9%，廠商提價導致 11 月銷售量承壓，預計行業銷量同比下滑 4%。酒類，朝日啤酒本土收入同比下降 1%，麒

5、麟啤酒本土銷量同比下降 3%。盡管去年基數較高，11 月行業傳統啤酒銷量與去年基本持平。其他酒類方面，朝日 11 月 RTD 收入同比+62%，麒麟 RTD 銷量同比+4%。朝日集團烈酒 11 月收入同比+9%，年初至今收入同比+11%，無酒精酒類 11 月收入同比+21%，年初至今收入同比+24%?？蛇x公司：可選公司：冬裝需求旺盛，入境游熱度不減。冬裝需求旺盛，入境游熱度不減。餐飲，11 月薩莉亞/Skylark/Toridoll/麥當勞/食其家/Food&Life 同店收入同比分別+23.0%/+13.6%/+13.3%/+11.6%/+9.2%/+8.0%。服飾，ABC-MART/優衣庫

6、/島村服飾/Workman 同店銷售收入同比+14.7%/+12.2%/+4.7%/+1.9%。11 月服裝零售商同店銷售額同比大幅增長，原因是氣溫較低促進了冬季產品的銷售。百貨商店，丸井/三越伊勢丹/高島屋收入同比+8.5%/+6.8%/+4.9%，免稅銷售額環比超過了因中國國慶節影響而推高的 10 月份，也超過了去年同期，人們對高附加值產品的興趣依然濃厚。專賣店，良品計劃/Nitori 同店銷售同比+19.2%/+11.2%。股 市：股 市：11 月 消 費 子 板 塊 多 數 上 漲。月 消 費 子 板 塊 多 數 上 漲。11 月 東 證 指 數 紡 織 服 裝/零 售 業/服 務 業

7、/食 品 飲 料 分 別+9.5%/+5.6%/+4.4%/+0.1%。必選消費中，軟飲料領漲，漲幅為 15.6%，家居用品/個護用品收跌，分別下跌3.2%/1.1%?？蛇x消費中，鞋履領漲，漲幅為 14.9%，餐飲小幅下跌 0.1%。商社及批發/食品飲料 ETF 分別凈流入483/121 萬美元，零售 ETF 資金流入與流出持平。商社及批發/零售/食品飲料自 2014 年以來的 PE 歷史分位數為69%/38%/21%。投資建議：我們建議重點關注以下投資建議：我們建議重點關注以下盈利提升前景樂觀盈利提升前景樂觀的日本消費公司。的日本消費公司。亞瑟士，受益于價格組合、產品組合和渠道組合的改善，毛

8、利率持續提升。泛太平洋國際控股，同店銷售額保持強勁增長勢頭，折扣店營業利潤率持續擴張。迅銷集團，國際業務高速增長，本土銷售表現優異。朝日集團，歐洲啤酒高端化策略表現優于預期，RTD 和無酒精啤酒空間廣闊。風險提示：風險提示：匯率風險，通脹放緩，實際收入影響消費，食品安全。Table_Title 研究報告 Research Report 26 Dec 2024 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 Japan Discretionary Staples 通脹加速，年末折扣季刺激零售額增長 Inflation accelerated,year-end discount season spurr

9、ed retail sales growth 芮雯芮雯 Raven Rui 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen Qiao Xu 季屏子季屏子 Pingzi Ji 26 Dec 2024 2 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 1.宏觀：宏觀：實際工資穩中向好，實際工資穩中向好，生產者物價指數加速升溫生產者物價指數加速升溫 11 月日本消費者信心指數月日本消費者信心指數為為 36.4，較前值 36.2 有所上升，但略低于預期。消費者信心指數總體維持在相對低位，顯示出消費情緒仍然較為悲觀。分項來看，提升幅度最大的指標為收入增長，從 10 月的 39.4 提升至

10、11 月的 40.2。10 月實際工資同比下降0.4%，連續三個月下滑。在抑制電費和燃氣費漲價的政府補貼效果下，物價上漲一定程度上得到抑制，但實際工資未能實現增長?，F金工資總額增加 2.2%至 292,430 日元。其中，基本工資等額定工資增加 2.5%至 264,757 日元，加班費等額外工資增加0.7%至 20,191 日元，包括獎金在內的特別支付工資下滑 2.2%至 7482 日元。圖圖1 日本消費者信心指數及分項日本消費者信心指數及分項 圖圖2 日本實際工資指數及同比增速（右軸）日本實際工資指數及同比增速（右軸）資料來源：wind，HTI 資料來源：厚生勞動省，HTI 11 月月 CP

11、I 同比上漲同比上漲 2.9%，前值為，前值為 2.3%。除生鮮食品外的 CPI 同比提升 2.7%，除生鮮食品及能源的 CPI 同比提升 2.4%。大米等糧食價格上漲加上電費和燃料費補貼等措施規?？s減，導致通貨膨脹升溫。日本央行在 12 月 19 日召開的金融政策會議上決定維持現有金融政策不變，將政策利率的引導目標維持在 0.25%。自 7 月底的會議決定政策利率上調至 0.25%以來，已連續 3 次會議未進行追加加息。另一方面，美聯儲發布2025 年降息速度放緩的展望，美元快速升值，日元匯率一度貶值至 1 美元兌 157 日元左右，是近 5 個月以來的最低點。由于美聯儲降息步伐比市場預期慢

12、，再加上日本央行加息時機推遲，日美利差縮小速度變慢，日元或將進一步貶值。圖圖3 美元兌日元匯率美元兌日元匯率 圖圖4 日本日本 CPI、CCPI 和和 CCCPI 同比增速同比增速 資料來源：wind，HTI，數據截至 2024 年 12 月 23 日 資料來源：wind，HTI 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11消費者信心指數就業收入增長整體生活耐用品購買意愿-5.0%-4.0%-3.0%-

13、2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%03060901201501802022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-101001101201301401501601702022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-0

14、52024-082024-11CPI同比CCPI同比CCCPI同比sZtWvYNBqRpNoN8O9R9PpNnNmOmQeRnMtRlOpNtMbRpPwPvPnOnMwMnMpO 26 Dec 2024 3 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 11 月企業商品價格指數（月企業商品價格指數（CGPI）同比增長）同比增長 3.7，反映原，反映原材材料價格和勞動成本不斷上料價格和勞動成本不斷上升。升。11 月 CGPI 升至 124.3 點，連續第三個月加速上升，主要由食物、有色金屬、塑料商品等價格上升來帶動，其中農產與漁產價格漲幅最高，同比增長 31%，主要是

15、由于大米價格大漲。按日元計價，11 月日本進口物價指數下降 1.2%，低于 10 月 2.2%的降幅，日元匯率短暫回升未能顯著降低原材料進口成本，抑制了消費和整體經濟的提振。11 月服務業生產者物價指數同比上升 3.0%至 109.1，為 1995 年 3 月來最高水準，升幅相比 10 月的 2.9%擴大，住宿、機械維修和建筑業等各種服務價格均有所上漲。圖圖5 兩人及以上家庭平均消費支出（日元）及實際增速兩人及以上家庭平均消費支出（日元）及實際增速 圖圖6 PPI 指數及消費相關分項增速指數及消費相關分項增速 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖7 訪日外國人數與日本出

16、國人數恢復情況（較訪日外國人數與日本出國人數恢復情況（較 19 年同期）年同期）圖圖8 今年今年 1-11 月累計訪日人數排名前月累計訪日人數排名前 10 的國家和地區的國家和地區 資料來源：JNTO，HTI 資料來源：JNTO，HTI -9%-6%-3%0%3%6%9%12%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出實際支出同比(右軸)CPI同比(右軸)0%5%1

17、0%15%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11整體食品飲料和煙草糧食紡織品服務業-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11外國訪日人數與2019年同期相比增速日本出國人

18、數與2019年同期相比增速韓國,28%中國大陸,22%中國臺灣,20%中國香港,8%美國,9%泰國,4%澳大利亞,3%菲律賓,2%越南,2%新加坡,2%26 Dec 2024 4 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 2.行業：行業：必選趨穩，可選必選趨穩，可選多數高增多數高增 本月“黑色星期五”和年末感謝祭等折扣活動推動了客流量增長，零售銷售額同比有較大提升。日元長期貶值和物價持續上揚的雙重壓力進一步加深了日本居民對于日常生活開支的謹慎態度，性價比更高的商品和服務更受到消費者歡迎。天氣轉冷刺激了冬裝市場的需求，各大服裝品牌和零售商收獲了不同程度的銷售增長。餐飲

19、同店收入連續第 36 個月實現同比正增長，與疫情之前相比，已連續 14 個月實現雙位數增長。入境游繼續蓬勃發展，帶動免稅銷售額和酒店 RevPAR 持續提升。2.1 必選消費：必選消費：軟飲承壓啤酒持平，日用品與藥品穩健增長軟飲承壓啤酒持平，日用品與藥品穩健增長 必需品零售：必需品零售：10 月日本食品與飲料零售銷售額約月日本食品與飲料零售銷售額約 41080 億日元，同比億日元，同比下降下降 0.1%。永旺零售 11 月同店銷售收入同比+4.6%，集團主打性價比迎合消費者的節約趨勢，推出“AEON 黑色星期五特賣會”作為年末購物季開場，特賣會有 2000 多件折扣商品和多種優惠。通過提高自有

20、品牌“TOPVALU”物流效率、批量采購等措施，2024 財年降價商品達 115 種。711 日本便利店 11 月同店銷售收入同比+0.3%，客流量+0.5%，客單價-0.2%；PPIH 11 月本土同店銷售收入同比+8.0%，客流量+2.5%，客單價+5.4%，折扣店和 UNY 業務的銷售額與客流量均同比增長。隨著冬季來臨，季節性產品需求轉旺，對整體銷售額貢獻巨大，服裝、床上用品、季節性食品配料等多品類均顯著增長。圖圖9 日本食品與飲料零售銷售額（十億日元）及同比日本食品與飲料零售銷售額（十億日元）及同比 圖圖10 日本藥品與洗浴用品零售銷售額（十億日元）及同比日本藥品與洗浴用品零售銷售額（

21、十億日元）及同比 料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖11 711 日本、永旺零售、日本、永旺零售、PPIH 本土同店銷售收入同比本土同店銷售收入同比 圖圖12 Matsukiyo Cocokara、Welcia 同店收入同比同店收入同比 資料來源：公司官網，HTI 注：PPIH 本土收入包含折扣事業部（唐吉坷德、長崎屋等）和綜合性超市事業部（UNY 等）資料來源：公司官網，HTI 注：Matsukiyo Cocokara 收入包含松本清、可開嘉來等子公司 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%01,0002,0003,0004,0005,00020

22、22-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%04008001,2001,6002,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10-5%-2%1%4%7%10%13%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02202

23、4-052024-082024-11711日本永旺零售PPIH-5%-2%1%4%7%10%13%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11Matsukiyo CocokaraWelcia 26 Dec 2024 5 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 10 月日本藥品與洗浴用品零售銷售額約月日本藥品與洗浴用品零售銷售額約 14990 億日元，同比億日元，同比上升上升 2.0%。Matsukiyo Cocokara 11 月同店銷售收入

24、同比/客流量/客單價分別+3.0%/+1.0%/+2.0%。Welcia 11 月同店銷售收入同比/客流量/客單價分別+2.9%/+1.5%/+1.4%。軟飲料：軟飲料：10 月日本兩人及以上家庭軟飲料平均支出約月日本兩人及以上家庭軟飲料平均支出約 5539 日元，同比日元，同比+4.5%，軟飲料，軟飲料CPI 同比同比+6.1%。11 月三得利/麒麟/朝日軟飲料銷量同比-4%/-5%/-9%。廠商提價導致11 月銷售量承壓，預計行業銷量同比下滑 4%，除可口可樂銷量持平外，其余主要軟飲料公司均有不同程度下滑。1-11 月軟飲料行業累計銷量同比持平。圖圖13 兩人及以上家庭月度軟飲料平均支出（

25、日元）及增速兩人及以上家庭月度軟飲料平均支出（日元）及增速 圖圖14 三得利、朝日、麒麟軟飲料業務本土銷量同比三得利、朝日、麒麟軟飲料業務本土銷量同比 資料來源：wind，HTI 資料來源：公司官網，HTI 酒類：酒類：10 月日本兩人及以上家庭酒類平均支出約月日本兩人及以上家庭酒類平均支出約 3722 日元，同比日元，同比+6.9%，酒類，酒類 CPI 同同比比-0.2%。今年 11 月朝日啤酒本土收入同比下降 1%，其中 Super Dry 銷量同比-1%。麒麟啤酒本土銷量同比下降 3%，其中一番榨銷量同比-4%。盡管去年基數較高，11 月行業傳統啤酒銷量與去年基本持平?，F飲渠道啤酒銷量下

26、滑 3%，非現飲渠道銷量提升1%，現飲渠道銷量下滑主要是由于后半月天氣寒冷，降水較多。其他酒類方面，朝日11月RTD收入同比+62%，麒麟RTD銷量同比+4%。朝日集團烈酒11月收入同比+9%，年初至今收入同比+11%，無酒精酒類 11 月收入同比+21%，年初至今收入同比+24%。圖圖15 兩人及以上家庭月度酒類平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度酒類平均支出（日元）及增速 圖圖16 朝日、麒麟啤酒類產品本土銷售情況朝日、麒麟啤酒類產品本土銷售情況 資料來源：wind，HTI 資料來源：公司官網，HTI -3%0%3%6%9%12%02,0004,0006,0008,0002022-01

27、2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)軟飲料CPI同比(右軸)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11麒麟三得利朝日-16%-10%-4%2%8%14%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022-012022-042022-072022-10

28、2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)酒類CPI同比(右軸)-30%-10%10%30%50%70%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11麒麟銷量增速朝日收入增速 26 Dec 2024 6 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 包裝食品：包裝食品：10 月日本兩人及以上家庭肉制品月日本兩人及以上家庭肉制品/乳制品乳制品/調味品調味品/預

29、制菜平均支出同比預制菜平均支出同比+0.2%/-3.8%/+1.7%/+0.4%，CPI 分別同比分別同比+5.0%/+0.2%/+1.1%/+1.6%。圖圖17 兩人及以上家庭月度肉制品平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度肉制品平均支出（日元）及增速 圖圖18 兩人及以上家庭月度乳制品平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度乳制品平均支出（日元）及增速 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖19 兩人及以上家庭月度調味品平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度調味品平均支出（日元）及增速 圖圖20 兩人及以上家庭月度預制菜平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度預制

30、菜平均支出（日元）及增速 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖21 兩人及以上家庭食品飲料各分項月度開支（日元）對比兩人及以上家庭食品飲料各分項月度開支（日元）對比 資料來源：wind，HTI -6%-3%0%3%6%9%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)肉制品CPI同比(右軸)-10%-5%0%5%10%15%20%2,6002,8003,0

31、003,2003,4003,6002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)乳制品CPI同比(右軸)-6%-3%0%3%6%9%12%01,0002,0003,0004,0005,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)調味品CPI同比(右軸)0%3%6%9%12%02,0004,0006,

32、0008,00010,00012,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)預制菜CPI同比(右軸)02,0004,0006,0008,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10軟飲料和酒類軟飲料酒類02,0004,0006,0008,00010,00012,0002022-012022-042022-0720

33、22-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10肉制品及預制菜肉制品預制菜01,0002,0003,0004,0005,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10調味品及乳制品調味品乳制品 26 Dec 2024 7 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 2.2 可選消費：可選消費：冬裝需求旺盛，入境游冬裝需求旺盛，入境游熱度不減熱度不減 餐飲：餐飲：10 月

34、日本兩人及以上家庭外食平均支出約月日本兩人及以上家庭外食平均支出約 14439 日元，同比日元，同比+4.0%，餐飲，餐飲 CPI同比同比+3.4%。11 月薩莉亞/Skylark/Toridoll/麥當勞/食其家/Food&Life 同店收入同比分別+23.0%/+13.6%/+13.3%/+11.6%/+9.2%/+8.0%。圖圖22 兩人及以上家庭月度外食平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度外食平均支出（日元）及增速 圖圖23 兩人及以上家庭月度餐飲和服裝開支（日元）對比兩人及以上家庭月度餐飲和服裝開支（日元）對比 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖24 日

35、本主要餐飲公司本土同店收入同比增長日本主要餐飲公司本土同店收入同比增長 資料來源：公司官網，HTI 服裝：服裝：10月日本兩人及以上家庭服裝平均支出約月日本兩人及以上家庭服裝平均支出約 9314 日元，同比日元，同比-11.6%，服裝，服裝 CPI同同比比+2.9%。11 月 ABC-MART/優 衣 庫/島 村 服 飾/Workman 同 店 銷 售 收 入 同 比+14.7%/+12.2%/+4.7%/+1.9%。11月同店銷售額同比大幅增長，原因是氣溫較低促進了冬季產品的銷售。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,0002022

36、-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)餐飲CPI同比(右軸)03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10餐飲服裝-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-022022-052022-082022-112023-022023-

37、052023-082023-112024-022024-052024-082024-11薩莉亞食其家麥當勞SkylarkFood&LifeToridoll 26 Dec 2024 8 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 圖圖25 兩人及以上家庭月度服裝平均支出（日元）及增速兩人及以上家庭月度服裝平均支出（日元）及增速 圖圖26 日本紡織與服裝零售銷售額（十億日元）及同比日本紡織與服裝零售銷售額（十億日元）及同比 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖27 日本日本部分部分服裝服裝零售上市零售上市公司本土同店銷售收入同比公司本土同店銷售收入

38、同比 資料來源：公司官網，HTI 注：優衣庫統計范圍為日本直營門店（包括線上門店）百貨及專賣店：百貨及專賣店：10 月日本全國百貨商店銷售額月日本全國百貨商店銷售額 5167 億日元，億日元，同比同比增加增加 3.4%。11 月丸井/三越伊勢丹/高島屋收入同比+8.5%/+6.8%/+4.9%。奢侈品牌和設計師品牌的手提包、珠寶和化妝品銷售良好。隨著 11 月份天氣轉冷，女式和男式大衣、毛衣和其他冬季商品的需求量有所增加。免稅銷售額環比超過了因中國國慶節影響而推高的10月份，也超過了去年同期。人們對高附加值產品如品牌手袋、珠寶、手表和化妝品等的興趣依然濃厚。11 月良品計劃/Nitori 同店

39、銷售同比+19.2%/+11.2%。由于電視廣告、氣溫下降和 NITORI 57 周年促銷的影響，廚房、客廳家具和家用電器以及睡眠用品的銷售與計劃相比十分強勁。-20%-10%0%10%20%03,0006,0009,00012,00015,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)服裝CPI同比(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0002022-012022-042022-072022-1020

40、23-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11優衣庫ABC-MART島村服飾Workman 26 Dec 2024 9 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 圖圖28 日本百貨商店銷售額（億日元）及同比增速日本百貨商店銷售額（億日元）及同比增速 圖圖29 三越伊勢丹、丸井和三越伊勢丹、丸

41、井和高島屋收入同比增速高島屋收入同比增速 資料來源：日本百貨店協會，HTI 資料來源：公司官網，HTI 圖圖30 良品計劃本土同店銷售同比良品計劃本土同店銷售同比 圖圖31 Nitori 同店銷售同比增速同店銷售同比增速 資料來源：公司官網，HTI 注：2023 年 5 月數據缺失 資料來源：公司官網，HTI 酒店及娛樂服務：酒店及娛樂服務：新冠疫情后，外國游客高度集中于三大城市圈（東京、大阪、京都），2024 年 6 月與 2019 年 6 月相比，三大城市圈外國游客數量增長近 60%，占比從約 64%升至約 73%，加劇了日本國內住宿資源的競爭失衡。2023 年 12 月至 2024 年8

42、 月，日本國民國內旅游住宿人數大多低于上年同期，僅 4 月有 0.3%的增長。今年 6-7 月實際工資短暫正增長后，8 月起轉負，而同期住宿費已升至 2020 年近兩倍，餐飲費也不斷上漲，抬高旅行門檻。日本央行調查顯示住宿和餐飲服務業雇用人員判斷指數為-68，遠超全行業的-36，服務人員緊缺疊加高水電燃氣成本推動酒店價格達到歷史高位，而住宿設施依賴外國游客收益，對日本游客降價意愿低。圖圖32 Japan Hotel REIT 旗下酒店月度經營情況旗下酒店月度經營情況 圖圖33 JR 東海旗下酒店入住率東海旗下酒店入住率 資料來源：公司官網，HTI 資料來源：公司官網，HTI -10%0%10%

43、20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11三越伊勢丹丸井高島屋-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-022022-052022-082022-11

44、2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11-10%-5%0%5%10%15%20%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-110%20%40%60%80%100%0%40%80%120%160%200%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11收入同比RevPar同比入住率(右軸

45、)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11名古屋萬豪名古屋JR Gate Tower 26 Dec 2024 10 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 圖圖34 訪日外國人旅行消費額及細分項（億日元）訪日外國人旅行消費額及細分項（億日元）圖圖35 兩人及以上家庭娛樂服務開支（日元）及同比兩人及以上家庭娛樂服務開支（日元）及同比 資料來源：JTA，HTI 資料來源：wind，H

46、TI 2.3 重要新聞重要新聞 表表1 2024 年年 11 月日本消費行業新聞月日本消費行業新聞 日期日期 行業行業 標題及鏈接標題及鏈接 11.29 食品 日本食品制造商將在 12 月提高 109 種商品的價格 https:/www.japantimes.co.jp/business/2024/11/29/economy/japanese-food-price-rise/11.28 宏觀 日本工會擬明年春斗要求中小企業加薪 6%以上 https:/ 11.22 宏觀 石破茂內閣批準 21.9 萬億日元的經濟刺激計劃 日本批準 21.9 萬億日元的經濟刺激計劃-The Japan Times

47、 https:/www.japantimes.co.jp/business/2024/11/22/economy/japan-stimulus-approved/11.22 旅游 中國將重啟日本公民免簽證旅行 https:/ 11.21 旅游 訪日游客人數以歷史最快速度突破 3000 萬 https:/ 11.19 免稅 日本觀光廳提出取消訪日客免稅上限 https:/ 11.16 旅游 日本多地政府計劃征收住宿稅 https:/ 11.13 宏觀 日本企業物價指數漲幅超預期，加劇加息時間不確定性 https:/www.japantimes.co.jp/business/2024/11/13/

48、economy/japan-wholesale-inflation-october/11.8 酒店 9 月日本多地酒店價格達到 1996 年以來同期最高水平 https:/ 11.5 酒類 日本酒獲得世界認可，出口額三年增至 1.7 倍 https:/ 資料來源：日本經濟新聞社，共同社，The Japan Times,HTI 050001000015000200002500019Q119Q219Q319Q420Q122Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3住宿餐飲交通娛樂購物其他-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025

49、,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10平均支出支出同比(右軸)娛樂服務CPI同比(右軸)26 Dec 2024 11 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 表表2 2024 年年 11 月日本消費公司新聞月日本消費公司新聞 日期日期 公司公司 標題及鏈接標題及鏈接 11.28 三得利 山崎 12 年、角瓶，日本威士忌在海外接連獲獎 https:/ 11.26 PPIH 唐吉訶德、BicCamera 開訪日游客專賣店 https

50、:/ 11.18 松下 松下發力中國寵物業務 https:/ 11.15 和民 計劃十年內在日本開設超過 1,000 家賽百味門店 https:/ 11.13 柒和伊 柒和伊創始人提出 MBO，以對抗加拿大公司收購 https:/ 11.12 迅銷 全日空攜手優衣庫在中國開拓赴日需求 https:/ 11.11 亞瑟士 亞瑟士財年凈利潤預增 79%，跑鞋等暢銷 https:/ 11.11 資生堂 資生堂 24 財年凈利潤預減 7 成，中國特需丟失 https:/ 11.10 象印 象印目標到 2027 年將電飯煲在中國餐廳的銷量增加兩倍 https:/ 11.5 石屋制果 北海道“白色戀人”銷

51、售額超過疫情前 https:/ 資料來源：日經中文網,Nikkei Asia,HTI 26 Dec 2024 12 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 3.股市：股市：11 月消費子板塊多數月消費子板塊多數上漲上漲 3.1 漲跌幅度：漲跌幅度：紡織服裝領漲，食品飲料收平紡織服裝領漲，食品飲料收平 從東證指數 33 個行業漲跌幅來看，11 月銀行業（+12.4%）、證券及商品期貨交易業（+10.9%）、紡織服裝（+9.5%）漲幅居前，電力及燃氣業（-6.0%）、醫藥業（-5.1%）和精密儀器（-3.7%）跌幅靠前。消費板塊，紡織服裝/零售業/服務業/食品飲料收漲

52、 9.5%/5.6%/4.4%/0.1%。圖圖36 11 月東證指數月東證指數 33 個行業漲跌幅個行業漲跌幅 資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30 日 11 月消費子行業多數收漲。必選消費中，軟飲料領漲，漲幅為 15.6%，家居用品/個護用品收跌，分別下跌 3.2%/1.1%?？蛇x消費中，鞋履領漲，漲幅為 14.9%，餐飲小幅下跌 0.1%。圖圖37 11 月東證指數必選消費板塊子行業漲跌幅月東證指數必選消費板塊子行業漲跌幅 圖圖38 11 月東證指數可選消費板塊子行業漲跌幅月東證指數可選消費板塊子行業漲跌幅 資料來源：bbg，HTI 注：上圖行業分類為 GICS

53、 分類，食品零售包括 Seven&I 等販賣食品為主的零售商店，日用品零售包括永旺等日常用品百貨超市 資料來源：bbg，HTI 12.4%10.9%9.5%6.8%6.1%6.0%5.6%5.5%4.4%3.6%3.0%2.7%0.6%0.6%0.6%0.4%0.2%0.1%-0.1%-0.6%-0.9%-1.5%-1.6%-1.6%-1.8%-2.0%-2.4%-2.4%-3.3%-3.3%-3.7%-5.1%-6.0%銀行業證券及商品期貨交易業紡織服裝有色金屬保險業倉庫及運輸相關行業零售業其他制品服務業建筑業信息及通信業其他金融業石油及煤炭制品航空運輸業電子設備機械陸地運輸業食品飲料橡膠制

54、品水產和農林業玻璃及土石制品鋼鐵金屬制品紙漿造紙礦業批發業化學房地產業海洋運輸業運輸機械精密儀器醫藥品電力及燃氣業15.6%2.6%2.2%1.4%0.1%-1.1%-3.2%軟飲料日用品零售啤酒食品零售包裝食品及肉制品個護用品家居用品14.9%5.2%4.4%2.3%0.8%-0.1%鞋履服飾及奢侈品酒店、度假村及游輪百貨商店休閑設施餐飲 26 Dec 2024 13 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 表表3 東證指數必選消費板塊個股漲跌幅東證指數必選消費板塊個股漲跌幅 按市值排序按市值排序 按漲幅排序按漲幅排序 證券簡稱證券簡稱 月末月末市值市值（十億日

55、十億日元）元）月末月末收盤價收盤價（日日元）元）相對月初漲跌相對月初漲跌幅（幅（%）證券簡稱證券簡稱 月末月末市值市值（十億日十億日元元）月末月末收盤價收盤價（日日元）元）相對月初漲跌相對月初漲跌幅（幅（%）1 日本煙草 8438 4219 2%1 可口可樂裝瓶日本控股株式會社 439 2396 24%2 Seven&I 控股 6782 2604 21%2 札幌控股 697 8842 22%3 味之素 3193 6282 9%3 Seven&I 控股 6782 2604 21%4 日本永旺集團 3134 3594-3%4 東洋水產 1165 10505 19%5 花王 3035 6514 0%

56、5 Kusuri no Aoki 363 3455 11%6 朝日集團 2478 1630-10%6 不二制油 307 3509 10%7 尤妮佳株式會社 2416 3891-19%7 味之素 3193 6282 9%8 麒麟控股 1910 2090-6%8 寶控股株式會社 254 1288 8%9 龜甲萬 1591 1642-7%9 獅王公司 508 1787 8%10 三得利 1574 5093 0%10 KOBAYASHI 制藥 465 5960 8%資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30 日 表表4 東證指數可選消費板塊個股漲跌幅東證指數可選消費板塊個股漲跌幅

57、 按市值排序按市值排序 按漲幅排序按漲幅排序 證券簡稱證券簡稱 月末月末市值市值（十億日十億日元）元）月末月末收盤價收盤價（日日元）元）相對月初漲跌相對月初漲跌幅（幅（%）證券簡稱證券簡稱 月末月末市值市值（十億日十億日元元）月末月末收盤價收盤價（日日元）元）相對月初漲相對月初漲跌幅（跌幅（%）1 迅銷有限公司 16264 51110 6%1 良品計劃 862 3070 24%2 東方地產 6434 3538-5%2 三麗鷗 1261 4938 22%3 泛太平洋國際控股株式會社 2418 3807 1%3 泉盛控股 1450 9021 20%4 亞瑟士 2281 3003 15%4 亞瑟士

58、2281 3003 15%5 NITORI 2200 19225 1%5 FOODLIFE 399 3441 15%6 樂天市場 1847 858-5%6 Goldwin 422 8890 14%7 泉盛控股 1450 9021 20%7 J.零售前線 481 1780 10%8 ZOZO 1416 4713-2%8 華歌爾控股 284 5122 10%9 三麗鷗 1261 4938 22%9 Round One 298 1035 10%10 良品計劃 862 3070 24%10 Resorttrust 322 2971 8%資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30

59、日 3.2 資金流向：資金流向：11 月月商社及批發商社及批發 ETF 凈流入凈流入 483 萬美元萬美元 11 月 Topix-17 系列 ETF 中，銀行 ETF（+2462 萬美元）、非銀金融 ETF（+794 萬美元）、房地產ETF（+644萬美元）凈流入排名前三，汽車及運輸機ETF（-461萬美元）資金凈流出最多。消費板塊，商社及批發/食品飲料 ETF 分別凈流入 483/121 萬美元，零售 ETF 資金流入與流出持平。26 Dec 2024 14 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 圖圖39 11 月月 Topix-17 各行業各行業 ETF 凈

60、資金流入（百萬美元）凈資金流入（百萬美元）資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30 日 3.3估值水平：估值水平：11 月商社月商社及及批發批發/零售零售/食品飲料食品飲料 PE 歷史分位數為歷史分位數為 69%/38%/21%截至 2024 年 11 月 30 日，Topix-17 行業中，PE（TTM）歷史分位數處于 2014 年以來10%以下的行業有醫藥品（1%）和非銀金融（7%）。歷史分位數處于 2014 年以來80%及以上的有 2 個。商社及批發的 PE 歷史分位數為 69%（11.5x），在 17 個行業中排名第 3 名。零售的 PE 歷史分位數為 38%（

61、22.4x），在 17 個行業中排名第 7 名。食品飲料的 PE 歷史分位數為 21%（18.8x），在 17 個行業中排名第 14 名。圖圖40 Topix-17 行業市盈率（行業市盈率（TTM）處于）處于 2014 年以來目前絕對位置（從左至右行業為最新市盈年以來目前絕對位置（從左至右行業為最新市盈率歷史分位從高到低排序）率歷史分位從高到低排序）資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30 日 注：上圖未展示估值波動區間過大的能源資源、運輸及物流行業 (10)(5)051015202530銀行非銀金融房地產商社及批發電力及燃氣電子設備與精密儀器材料及化學食品飲料建筑及材

62、料機械信息通信、服務及其他零售鋼鐵及有色金屬能源資源醫藥品運輸及物流汽車及運輸機94%85%69%63%62%42%38%35%32%29%21%21%15%7%1%020406080100120140160銀行建筑及材料商社及批發電子設備與精密儀器材料及化學機械零售鋼鐵及有色金屬信息通信、服務及其他房地產電力及燃氣食品汽車及運輸機非銀金融醫藥品MAX當前MIN 26 Dec 2024 15 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 圖圖41 東證指數必選消費板塊股價、東證指數必選消費板塊股價、EPS 和和 PE（右軸）走勢（右軸）走勢 圖圖42 東證指數可選消費板

63、塊股價、東證指數可選消費板塊股價、EPS 和和 PE（右軸）走勢（右軸）走勢 資料來源：bbg，HTI 資料來源：bbg，HTI 截至 2024 年 11 月 30 日，在東證指數消費板塊重點個股中，PE（TTM）歷史分位數排名最高的有 Seven&I 控股（98%），Skylark（85%），花王（84%）。PE（TTM）歷史分位數處于 2014 年以來 5%以下的有可果美（1%），三越伊勢丹（1%），三得利（1%），尤妮佳（1%），高島屋（4%），養樂多（4%）。圖圖43 東證指數消費板塊重點個股市盈率（東證指數消費板塊重點個股市盈率（TTM）處于）處于 2014 年以來目前絕對位置（從左

64、至右為最新市盈率歷史分位從高到低）年以來目前絕對位置（從左至右為最新市盈率歷史分位從高到低）資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30 日 圖圖44 東證指數消費板塊重點個股最新估值水平（東證指數消費板塊重點個股最新估值水平（TTM）資料來源：bbg，HTI，數據截至 2024 年 11 月 30 日 051015202530354045500204060801001201402022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032

65、024-052024-072024-092024-11股價(2021年11月=100)EPS(2021年11月=100)PE_RATIO051015202530354045500204060801001201401602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11股價(2021年11月=100)EPS(2021年11月=100)PE_RATIO98%85%84%83%76%66%64%63%

66、62%57%51%48%43%42%38%35%32%31%21%11%7%6%5%4%4%1%1%1%1%(200)020040060080010001200Seven&I 控股Skylark花王神戶物產迅銷亞瑟士薩莉亞日本永旺明治控股東方地產三麗鷗FOODLIFE羅森丘比良品計劃泉株式會社泉盛控股泛太平洋國際控股ABC-Mart東洋水產龜甲萬朝日集團麒麟控股養樂多高島屋尤妮佳三得利三越伊勢丹可果美MAX當前MIN58 53 45 42 42 40 39 35 34 28 27 26 25 25 24 21 21 20 19 17 17 15 13 12 12 12 11 10 010203

67、040506070日本永旺東方地產三麗鷗迅銷神戶物產Skylark亞瑟士泉盛控股花王薩莉亞尤妮佳Seven&I 控股龜甲萬FOODLIFE泛太平洋國際控股丘比良品計劃明治控股養樂多ABC-Mart東洋水產三得利朝日集團麒麟控股三越伊勢丹泉株式會社高島屋可果美 26 Dec 2024 16 Table_header1 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 4.投資建議投資建議 綜上所述，我們建議重點關注以下綜上所述，我們建議重點關注以下盈利提升前景樂觀的日本消費公司。盈利提升前景樂觀的日本消費公司。ASICS：受益于價格組合、產品組合和渠道組合的改善，毛利率持續提升。PPIH：同店銷售額保持

68、強勁增長勢頭，折扣店營業利潤率持續擴張。迅銷集團：迅銷集團：國際業務高速增長，本土銷售表現優異。朝日集團：朝日集團：歐洲啤酒高端化策略表現優于預期，RTD 和無酒精啤酒空間廣闊。5.風險提示風險提示 匯率風險：匯率風險：對于一部分海外業務占比較大的公司，匯率波動將直接影響到公司以日元計價的財務報表。當前日元兌美元匯率受到美日利差影響極大，因此美聯儲與日銀的政策風險需要時刻關注。通脹放緩：通脹放緩：日本去除生鮮和能源之后的 CCCPI 在 23 年 9 月觸頂之后呈現緩慢下滑趨勢，3 月增速 2.9%為自 2022 年 11 月以來首次跌破 3.0%?？紤]到本次通脹大部分由對進口依賴程度較高的食

69、品，以及與能源價格強相關的電費，交通運輸費等推動（輸入性通脹），在美日利差縮窄，日元今后可能大幅升值的前提下通脹或將難以維持。實際收入影響到消費：實際收入影響到消費：通脹抬頭之后日本的名義工資提升速度不及物價漲幅，實際工資在近兩年一直處于負區間，導致了一部分消費降級行為。24 年春斗結果 5.17%漲幅創下創下 30 年以來新高，實際工資在年以來新高，實際工資在 6 月首次轉正，或將導致消費者行為的變化。月首次轉正，或將導致消費者行為的變化。食品安全問題：食品安全問題：24 年 3 月小林制藥被發現其生產的含紅曲成分保健品致多人健康受損入院，次日公司股價暴跌 16%。日本的食品行業或許也不再像

70、大家印象中的那般安全可靠。26 Dec 2024 17 Table_header2 日本可選消費必需消費日本可選消費必需消費 APPENDIX 1 Summary Macro Environment：Real wages are stably improving,and the PPI increase is accelerating.Japans consumer confidence index was 36.4 in November,up from the previous value of 36.2.Real wages fell 0.4%YoY in October,falling

71、 for three consecutive months.The nominal wages such as basic wages increased by 2.5%to 264,757 yen,but the real wages still fell slightly due to rising prices and the depreciation of the yen.CPI rose 2.9%YoY in November,CCPI increased by 2.7%YoY,and CCCPI increased by 2.4%YoY.The rise in the price

72、of food such as rice and the reduction in the scale of electricity and fuel subsidies have led to rising inflation.At the financial policy meeting held on December 19,the BoJ decided to maintain the guiding target of the policy interest rate at 0.25%,and has not made additional interest rate hikes f

73、or three consecutive meetings.On the other hand,the US Federal Reserve expressed outlook for a slower rate cut in 2025,the US dollar appreciated rapidly,and the yen once depreciated to its lowest point in five months.The CGPI rose 3.7%YoY in November and the SPPI rose 3.0%YoY,the highest level since

74、 March 1995.Sector：Staples consumption decline slowed,and most industries in discretionary saw sales increase.In November,discount events such as Black Friday and thanksgiving festival promoted the growth of customer traffic,and retail sales increased significantly YoY.The dual pressures of long-ter

75、m depreciation of the yen and continued price increases have further deepened the cautious attitude of Japanese residents towards daily living expenses,therefore cost-effective goods and services are more popular with consumers.The cold weather has stimulated the demand for winter clothing,and major

76、 clothing brands and retailers have achieved varying degrees of sales growth.Same-store revenue of restaurants has achieved YoY positive growth for the 36th consecutive month,and has achieved double-digit growth for 14 consecutive months compared with before Covid19.Inbound tourism continues to flou

77、rish,driving the continuous improvement of duty-free sales and hotel RevPAR.Staples：Soft drinks are under pressure,beer is flat,while household and personal care products are growing steadily.Consumer Staples Merchandise Retail，in November,PPIH/AEON/711 Retail same store sales were+8.0%/+4.6%/+0.3%Y

78、oY;Matsukiyo Cocokara/Welcia same store sales were+3.0%/+2.9%YoY.Soft drinks,Suntory/Kirin/Asahi sales volumes were-4%/-5%/-9%.Manufacturers price increases put pressure on sales in November,and the industrys sales volume is expected to decline by 4%YoY.Alcoholic Beverages,Asahis beer revenue decrea

79、sed by 1%YoY,and Kirins beer sales volume decreased by 3%YoY.Despite high comps last year,industry core beer sales in November remained flat as last year.Asahis RTD revenue increased by 62%YoY,Kirins RTD sales volume increased by 4%YoY.Asahis spirits revenue increased by 9%YoY.Non-alcoholic beverage

80、s revenue in November increased by 21%YoY.Discretionary：Demand for winter clothing is strong,and inbound tourism remains popular.Restaurants,in November,Saizeriya/Skylark/Toridoll/McDonalds/Sukiya/Food&Lifes same-store sales were+23.0%/+13.6%/+13.3%/+11.6%/+9.2%/+8.0%YoY respectively.Apparel&Footwea

81、r,ABC-MART/Uniqlo/Shimamura/Workmans same-store sales revenue was+14.7%/+12.2%/+4.7%/+1.9%YoY.Apparel&footwear retailers same-store sales in November increased significantly year-on-year,as lower temperatures boosted sales of winter products.Broadline Retail,Marui/Isetan Mitsukoshi/Takashimayas reve

82、nue was+8.5%/+6.8%/+4.9%year-on-year.Duty-free sales exceeded October,which was pushed up by the Chinese National Day,and also exceeded the same period last year.Tourists interest in high value-added products remains strong.Specialty Retail,Ryohin Keikaku/Nitori same store sales were+19.2%/+11.2%YoY

83、.Equity Market Move：Most sub-sectors rose in November.Apparel/retail/service/food&beverage were+9.5%/+5.6%/+4.4%/+0.1%respectively.Among staples,soft drinks led the gains,with an increase of 15.6%,while household goods/personal care products closed down 3.2%/1.1%respectively.Among discretionary,foot

84、wear led the gains,with an increase of 14.9%,and restaurants fell slightly by 0.1%.Wholesale/food&beverage ETFs had net inflows of US$4.83 million/$1.21 million respectively.The historical PE percentiles of wholesale/retail/food&beverage since 2014 were 69%/38%/21%.Recommendations：We suggest focusin

85、g on the following Japanese consumer companies with optimistic prospects for profit improvement.Asics,benefiting from the improvement of price mix,product mix and distribution channel structure,continued to improve its gross profit margin.Pan Pacific International Holdings,same-store sales maintaine

86、d strong growth momentum,and discount store operating profit margin continued to expand.Fast Retailing Group,international business grew rapidly,and local sales performed well.Asahi Group,European beer premiumization strategy performed better than expected,RTD and non-alcoholic beer has enormous gro

87、wth potential.Risks:Yen exchange rate fluctuations,slowing inflation,real income growth slower than expected,food safety issues 18 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japa

88、n K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Priv

89、ate Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.H

90、TIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，芮雯，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Raven Rui,certify that(i)the views expressed in this research report a

91、ccurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including mem

92、bers of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is

93、 published.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my p

94、ersonal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)h

95、ave no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，Qiao Xu，在

96、此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Qiao Xu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about an

97、y or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial inter

98、est in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，季屏子，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究

99、中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Pingzi Ji,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject

100、companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or s

101、ecurities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司

102、可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this

103、research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）

104、：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。評級分

105、布評級分布Rating Distribution 19 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the

106、stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International R

107、esearch,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other con

108、siderations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relev

109、ant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as i

110、ndicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里

111、投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：

112、日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rati

113、ng category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not i

114、ncluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

115、 be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes 20 only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its r

116、elevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級

117、、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not

118、 purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International ma

119、y cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rati

120、ng system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International

121、Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up researc

122、h.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評

123、估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發

124、行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confi

125、rm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and

126、 completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individua

127、l or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgm

128、ent of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perform

129、ance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides

130、,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss o

131、f SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of Sus

132、allWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研

133、究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監21 管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受?Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監

134、管的?Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋?BSE Limited（“BSE”）和?National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL 于?2016 年?12 月?22 日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但?HT

135、IRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您

136、還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所

137、述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on no

138、n-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Sec

139、urities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report

140、is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE

141、”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Inte

142、rnational and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be rel

143、iable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of thi

144、s research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an

145、offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment

146、.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The

147、analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations sui

148、ts you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the an

149、alysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market co

150、mmentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research repor

151、t.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventio

152、n and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with compa

153、nies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例

154、第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。22 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第1

155、5a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）

156、351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINR

157、A第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340

158、Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International sa

159、lesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does n

160、ot constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You sh

161、ould not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described abov

162、e,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This re

163、search report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investor

164、s,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haiton

165、g International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,I

166、nc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial ins

167、truments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,pub

168、lic appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.

169、regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities

170、or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S

171、.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中

172、國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據Nati

173、onal Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到

174、該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISS

175、PL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務 23 顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Oc

176、ean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為

177、只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong Internatio

178、nal Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Bo

179、ard of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati

180、Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic

181、 of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under releva

182、nt PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC gov

183、ernment approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or

184、as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong Internatio

185、nal Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances sh

186、ould be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of

187、the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospe

188、ctus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securit

189、ies(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research an

190、alyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to

191、 contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 24 Notice to Japanese investors:Thi

192、s research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Orde

193、r for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any in

194、vestment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company L

195、imiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian in

196、vestors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts th

197、ose HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.

198、Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Noti

199、ce to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports

200、covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A

201、,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and

202、 Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.Table_RecommendationChart