《歸創通橋~B-港股公司研究報告-“外周+神介”雙輪驅動未來重磅產品或成業績新增長引擎-241227（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《歸創通橋~B-港股公司研究報告-“外周+神介”雙輪驅動未來重磅產品或成業績新增長引擎-241227（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3939 Table_Page 公司深度研究|醫療保健設備與服務 證券研究報告 【廣發【廣發醫藥醫藥&海外】歸創通橋海外】歸創通橋-B（02190.HK）“外周外周+神介”雙輪驅動，神介”雙輪驅動，未來重磅未來重磅產品或成業績新增長引擎產品或成業績新增長引擎 核心觀點核心觀點：上半年業績實現扭虧為盈。上半年業績實現扭虧為盈。根據公司 24 年半年報，公司 24 年上半年實現收入 366.0 百萬元（YOY+58.2%）；歸母凈利潤 68.9 百萬元；定期存款加現金及現金等價物為 2328.9 百萬元；毛利率 71.3%（YOY-2.9pp

2、），系部分產品進入集采，產品價格相對降低。公司整體業績實現扭虧為盈，主要系公司產品銷售放量顯著。分產品看，公司 24 年上半年，神經血管介入產品實現銷售收入 243.5 百萬元（YOY+46.7%）；外周血管介入產品實現銷售收入 120.6 百萬元（YOY+88.2%）。公司降本措施效果顯著公司降本措施效果顯著。根據公司 24 年半年報，公司 24 年上半年銷售費用率 21.9%（YOY-10.7pp），主要系公司強化銷售團隊和銷售網絡；管理費用率 11.9%（YOY-10pp），主要系公司整體運營效率提高；研發費用率 28.2%（YOY-28.7pp），主要系公司人員薪酬減少。未來未來重磅重

3、磅產品或成公司新增長引擎產品或成公司新增長引擎。根據公司 24 年半年報，神經介入產品線中，顱內載藥自膨支架產品已經啟動臨床試驗，預計 26 年推出。外周介入產品線中，公司與 Avinger 簽訂協議合作的 OCT 引導外周血管斑塊定向旋切導引導管產品預計 25 年推出；治療外周股腘動脈病變的點狀支架，中期臨床數據已達預期。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計 24-26 年對應的歸母凈利潤分別為 0.80 億元、1.41 億元、1.91 億元。綜合考慮公司行業地位及業務成長性，參考兩家可比公司 25 年估值，給予公司 25 年 PS 估值 5 倍，對應合理價值 17.78 港元/股，給

4、予“買入”評級。風險提示風險提示。新產品上市不及預期，在研產品未能符合適用的質量標準，外匯風險。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 334 528 782 1,092 1,529 增長率（%）87.8%58.0%48.1%39.7%40.0%EBITDA-185-117 93 158 211 歸母凈利潤-114-79 80 141 191 增長率（%）-76.0%35.6%EPS（元/股）-0.34-0.24 0.24 0.43 0.58 市盈率（P/E）-24.5 18.1 ROE（%）-3.7%-2.

5、6%2.5%4.3%5.5%EV/EBITDA-14.6 10.3 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 11.30 港元 合理價值 17.78 港元 報告日期 2024-12-27 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）330/322 總市值/流通市值（百萬港元）3731/3643 一年內最高/最低（港元）13.94/9.04 30 日日均成交量/成交額（百萬）0.22/2.47 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-10.32/14.95 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC

6、 CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：王稼宸 SAC 執證號：S0260524090001 請注意，王稼宸并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-30%-16%-2%12%26%40%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24歸創通橋-B恒生指數（*如非特殊說明，本報告貨幣單位為人民幣，折算匯率為 0.93 人民幣/港元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、歸創通橋：神經和外

7、周血管介入器械的領導者.5（一）公司神經和外周血管介入類產品豐富，新品不斷推出.5（二）公司業績增長迅猛，盈利能力進一步提高.10 二、神經介入：產品線豐富、全面，適用不同臨床場景.12（一）缺血性腦卒中發病率高，介入器械大有可為.12（二）神經介入手術量有望驅動介入器械使用提升.14（三）公司神經介入管線產品豐富，布局完善.16（四）集采政策加速，驅動公司拓寬產品入院渠道.19 三、外周介入：入局 AVINGER，OTC 賦能精準治療.20（一）外周動脈：有望突破外資壟斷局面，受益國產替代.21（二）外周靜脈：國產品牌競爭激烈，創新術式有望突圍.25（三）未來外周產品線重磅產品.31 四、盈

8、利預測和投資建議.33 五、風險提示.36（一）新產品上市不及預期.36（二）在研產品未能符合適用的質量標準.36（三）外匯風險.36 pUuVqVyWqRmOnObRaO6MsQoOoMqMjMpOsQeRmPnN8OnNzQNZmRzQvPrQzQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程圖（2012-2024 年）.5 圖 2：公司 2019-2024H1 海外銷售收入（百萬元）.8 圖 3：公司股權結構圖（截至 2024/6/30）.9 圖 4：公司 2019-202

9、4H1 營業收入圖（百萬元）.11 圖 5：公司 2019-2024H1 各管線收入圖（百萬元）.11 圖 6：公司 2019-2024H1 各項費率圖（%）.12 圖 7：公司 2019-2024H1 毛利率圖（%）.12 圖 8：神經介入器械分類.12 圖 9：腦血管疾病分類圖.13 圖 10：缺血新腦卒中占腦卒中疾病約 80%.14 圖 11：中國神經介入手術的數目及滲透率（按疾病類型劃分）（2015 至 2026 年）（千臺）.15 圖 12：中國急性缺血性腦卒中神經介入手術的數目（2015 至 2026 年）（千臺）.15 圖 13：中國急性缺血性腦卒中神經介入醫療器械的市場規模（2

10、015-2026 年）（百萬元）.16 圖 14：蛟龍顱內取栓支架.17 圖 15：銀蛇顱內支持導管.17 圖 16：BADDASS 八大特征.17 圖 17：麒麟血流導向密網支架示意圖.18 圖 18：吉林等 21 省彈簧圈集采中標份額占比.20 圖 19：廣東省彈簧圈集采中標份額占比.20 圖 20：外周球囊擴張導管示意圖.21 圖 21：ZENFLOW L 外周血管球囊擴張導管（L18）.22 圖 22：ZENFLOW L 外周球囊擴張導管（L35）.22 圖 23：藥物涂層球囊輸送過程圖.22 圖 24：Lightbox 成像控制臺、Ocelot、PantherisOCT 圖像引導下斑

11、塊切除術導管.24 圖 25：Pantheris 導管示意圖.24 圖 26：腔靜脈濾器示意圖.25 圖 27：ZYLOX Octoplus腔靜脈濾器.26 圖 28：ZYLOX SRK 腔靜脈濾器抓捕器示意圖.26 圖 29：ZYLOX SWAN一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管示意圖.29 圖 30：髂靜脈受壓綜合癥示意圖.30 圖 31：ZYLOX Penguin 靜至髂靜脈支架系統示意圖.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表 1：公司神經血管介入類產品.6 表 2：公司外周血管介入產品.7 表 3

12、：公司國際化產品銷售情況.8 表 4：公司高級管理層.10 表 5：國內僅有一款是外資品牌獲批的血流導向密網支架.19 表 6：2022-2024 年公司相關產品集采情況（部分）.20 表 7：外周疾病發病血管分為外周動脈和外周靜脈疾病.21 表 8：國內外周血管支架市場外資品牌占據主要市場.23 表 9：國內外周斑塊旋切市場全部由外資品牌占領.24 表 10：腔靜脈濾及回收裝置競爭格局清晰.27 表 11：國內腔靜脈濾器產品競爭激烈.27 表 12：下肢靜脈曲張先天因素.28 表 13：EVLA 相對于 RFA，書中操作更簡便及治療適應癥范圍更廣泛.28 表 14：國內市場外周射頻消融導管主

13、要由國內廠家占據.29 表 15：國內髂靜脈支架市場，目前根據 NMPA 官網查到有 3 家外資廠家國內獲批.30 表 16：點式支架應用現狀.32 表 17：公司收入拆分（百萬元）.34 表 18：可比公司估值表（截至 2024/12/27 收盤）.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 一、一、歸創通橋歸創通橋：神經和外周血管介入器械的領導者：神經和外周血管介入器械的領導者（一）公司（一）公司神經和外周血管介入類產品神經和外周血管介入類產品豐富，豐富，新品不斷推出新品不斷推出 公司成立于2012年，早期

14、通過“歸創醫療”品牌主營外周血管介入產品。2016年，“通橋醫療”品牌創立，公司進軍神經血管介入領域。2019 年，歸創醫療和通橋醫療實現合并，最終于 2021 年在香港聯合交易所上市。公司公司深耕介入類器械十多年，產品組合逐步完善深耕介入類器械十多年，產品組合逐步完善。根據公司官網，旗下“歸創醫療”和“通橋醫療”兩大品牌分別專注于外周血管介入和神經血管介入方向，同時公司還擁有血管閉合業務。根據公司 24 年半年報披露，目前公司已在國內市場推出 44款產品，通過分銷網絡覆蓋了超 3000 家醫院，臨床累計使用器械超 60 萬個。2024年 5 月公司在河北省牽頭的“3+N”省級聯盟集采中，銀蛇

15、顱內支持導管以 A 組最高排名中標，在蛟龍顱內取栓支架（蛟龍 CRD）方面產品數量中標占比達到 33%。公司目前共戰略布局 63 款產品及候選產品，逐步豐富公司介入類產品組合。圖圖 1：公司發展歷程圖（：公司發展歷程圖（2012-2024 年）年）數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 根據公司 24 年半年報披露，目前公司的主營介入類器械聚焦于神經血管介入和外周血管介入兩類。（1）神經血管介入方面，公司面向五大類臨床問題共在國內完成 23 款產品的上市許可。在缺血性和出血性卒中產品中，公司共推出 11 款產品；目前，公 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3939 Tab

16、le_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 司的重點研發產品進展順利，自膨式顱內支架及載藥自膨顱內支架均在臨床階段。根據公司 24 年半年報披露，公司預計 2027 年底前將有額外 6 款產品獲 NMPA 批準上市。（2）外周血管介入方面，公司在外周動脈和靜脈領域布局全面，競爭力顯著。目前國內共有 21 款產品獲批上市，覆蓋動脈、靜脈、血透通路和外周栓塞等四大方向。據公司 24 年半年報披露，UltraFree藥物洗脫 PTA 球囊擴張導管在國內市占率達 20%，在歐盟及九個國家/地區注冊獲批；2024 年 3 月，公司與 Avinger 公司簽訂投資協議，其系列產品將豐富公司在治療外

17、周血管疾病特別是動脈粥樣硬化和慢性完全閉塞方面的布局，此外 LightBox 3 OCT 產品結合光學掃描技術，有望輔助醫生精準地完成動脈斑塊切除術或者 CTO 開通手術。根據公司 24 年半年報披露，公司預計 2028 年底前將有額外 12 款產品獲 NMPA 批準上市。表表1：公司公司神經血管介入類神經血管介入類產品產品 神經血管介入類器械神經血管介入類器械 預期上市品種和年份預期上市品種和年份 細分類別細分類別 已上市品種已上市品種 2025 2026 2027 顱內缺血性卒中顱內缺血性卒中 蛟龍取栓支架（蛟龍 CRD）全顯影取栓支架 銀蛇顱內支持導管 大禹球囊導引導管 顱內血栓抽吸導管

18、 負壓吸引器 顱內狹窄顱內狹窄 白駒顱內 PTA 球囊擴張導管(Rx)顱內藥涂球囊擴張導管 1.顱內支架 2.載藥自膨顱內支架 椎動脈藥物支架 狹窄支架微導管 顱內 PTA 球囊擴張導管(Rx)二代 顱內出血性卒中顱內出血性卒中 鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈 自膨式顱內支架 機械可解脫彈簧圈 麒麟血流導向裝置 彈簧圈微導管 血流導向裝置微導管 顱內通路顱內通路 取栓支架微導管 銀蛇 DA 遠端通路導引導管 銀蛇顱內支撐導管 北斗 SS 神經血管導絲 遠端通路導管 玄武導管鞘 銀蛇橈動脈入路遠端支撐導管 頸動脈狹窄頸動脈狹窄 頸動脈球囊擴張導管(Rx)頸動脈支架 抗栓塞遠端保護裝置 數據來源：公司 2

19、024 年中報，Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表2：公司公司外周血管介入外周血管介入產品產品 外周血管介入類器械外周血管介入類器械 預期上市品種和年份預期上市品種和年份 細分類別細分類別 已上市已上市 2025 2026 2027 2028 動脈動脈 UltraFree 藥物洗脫 PTA 球囊擴張導管(UltraFree DCB)1.膝下PTA藥物洗脫球囊導管 2.Pantheris OCT引導外周血管斑塊旋切導引導管系列3.LightBox 3 OCT成像控制臺 1.

20、Tigereye ST OCT 引導外周血管慢性完全閉塞開通導管 2.沖擊波球囊系統 3.鋸齒切割球囊 1.外周球擴覆膜支架系統 2.外周點狀支架系統 藥物洗脫外周血管支架系統 UberVana 外周藥物涂層球囊擴張導管 ZENFLOW 外周 PTA 球囊擴張導管 ZENFLOW 外周 PTA 球囊擴張導管二代 血管內抓捕器 錐形球囊 外周 PTA 棘突球囊擴張導管 長球囊 靜脈靜脈 ZYLOX Swan 靜脈腔內射頻閉合導管 血栓抽吸系統 射頻發生器 ZYLOX Octoplus 可回收腔靜脈濾器 腔靜脈濾器抓捕器 ZYLOX Penguin 靜至髂靜脈支架系統 ZENFLOW Tiger

21、大直徑 PTA 球囊擴張導管 溶栓導管 血透通路血透通路 ZENFLOW HP PTA 高壓球囊擴張導管 超高壓球囊 ZENFLOW HP PTA 高壓球囊擴張導管二代 外周栓塞介入外周栓塞介入及其他及其他 ZYLOX Phoenix 外周可解脫帶纖維毛彈簧圈栓塞系統 TIPS 穿刺套件 外周親水性導絲系列 血管閉合裝置血管閉合裝置 ZYLOX Unicorn 血管縫合器 血管封堵器 數據來源：公司 2024 年中報，Wind，廣發證券發展研究中心 海外業績增速迅猛，國際化趨勢漸明海外業績增速迅猛，國際化趨勢漸明。據公司 24 年半年報披露，報告期內公司海外收入達 11.5 百萬元，同比大幅增

22、長 84.2%，目前公司已在 22 個海外國家/地區實現銷售收入，海外收入貢獻主要來自歐洲、亞洲、南美地區，歐洲地區銷售包括了德國、法國和意大利等發達國家。為應對未來海外市場的長期發展，公司在海外市場方面布局了專業的銷售和市場團隊，同時在研發、注冊和生產等部門方面設立專門資源，用于國際擴張。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖2：公司公司2019-2024H1海外銷售收入海外銷售收入（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 海外產品逐步獲批上市海外產品逐步獲批上市，擴大國際影響力，擴大

23、國際影響力。據公司 24 年半年報披露，公司海外產品主要覆蓋歐盟國家，部分產品也進入了阿聯酋、阿根廷和巴西等中東及拉美市場，未來將逐步取得更多國家的上市許可。此外，公司在歐洲設立物流設施，確保及時向當地客戶交付。公司也積極參與國際學術會議，在 2024 年世界神經介入治療大會（WLNC 2024）和 2024 年萊比錫血管介入治療大會（LINC 2024）上積極推廣產品，擴大知名度。表表3：公司公司國際化產品銷售情況國際化產品銷售情況 類別類別 產品產品 獲批地區獲批地區 神經血管介入神經血管介入 蛟龍取栓支架 歐盟、英國、土耳其、南非、阿根廷、俄羅斯 顱內血栓抽吸導管 歐盟、英國、土耳其、南

24、非、阿根廷、俄羅斯 取栓支架微導管 歐盟、英國、南非、阿根廷 鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈 俄羅斯、多米尼加共和國 外周血管介入外周血管介入 ZENFluxion 藥物洗脫外周球囊擴張導管 歐盟、土耳其、阿根廷、英國、阿聯酋 ZENFlow PTA 球囊擴張導管 歐盟、土耳其、阿根廷、英國、阿聯酋 ZENFlow PTA 高壓球囊擴張導管 歐盟、土耳其、阿根廷、英國、阿聯酋 ZENFlex 外周血管支架系統 歐盟、阿根廷、英國、阿聯酋 ZENFLEX Pro 藥物洗脫外周血管支架系統 歐盟、阿根廷、英國、阿聯酋 ZENFlow Tiger 大直徑 PTA 球囊擴張導管 巴西、愛沙尼亞、拉脫維亞 ZE

25、NFLOW 外周 PTA 球囊擴張導管二代 巴西 ZENFLOW HP PTA 高壓球囊擴張導管二代 巴西 數據來源：公司 2024 年中報，Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 公司股權公司股權結構結構較為分散較為分散但穩定但穩定。根據公司 24 年半年報披露，公司董事長趙中博士通過直接或間接（WEA Enterprises）合計持有歸創通橋股份比例為 16.56%。公司的投資者中包括國投創新投資管理的先進制造產業投資基金、香港清池資本等。圖圖 3：公司股權結構圖（截至：公司股

26、權結構圖（截至 2024/6/30）數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 公司公司管理團隊深耕醫療保健行業多年管理團隊深耕醫療保健行業多年，經驗豐富經驗豐富。根據公司 23 年年報披露，公司高級管理層和董事均擁有醫療健康行業工作背景。公司董事長趙中博士曾在原強生旗下公司 Cordis 擔任首席科學家及研究員，負責藥品器械組合產品的研發工作。公司高級副總裁謝陽先生曾在強生中國業務區負責醫療器械的銷售與市場工作，曾擔任上海浦衛醫療器械廠有限公司總經理。公司高級副總裁李崢博士先后在制藥公司Mystic 和 International Biomedical 工作，曾擔任美敦

27、力附屬柯惠醫療器械公司高級工程師。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表4：公司高級管理層公司高級管理層 高管高管 職位職位 學歷學歷 工作經歷工作經歷 趙中趙中 執行董事、董事長、首席執行官 1988 年 6 月在四川大學獲得高分子化學與合成學士學位 1997 年 5 月在美國約翰霍普金斯大學醫學院獲得生物醫學工程博士學位 1996 年 7 月至 2002 年 6 月，擔任 Guilford Pharmaceuticals Inc.的聯席董事兼科學家；2002 年 7 月至 2011 年 8 月，擔任

28、Cordis Corporation（原強生旗下公司，現為Cardinal Health 旗下公司）首席科學家及研究員，專注于開發藥品器械組合產品；2012 年 11 月成立本集團，于 2012 年 11 月任公司董事長兼董事，于 2021 年 3 月被任命為執行董事。謝陽謝陽 執行董事、高級副總裁 1995 年 7 月在復旦大學獲得生物醫療電子學學士學位及無線電電子學碩士學位 2003 年 12 月在美國圣路易斯華盛頓大學修完高級工商管理碩士課程 1995 年 7 月至 2010 年 10 月擔任強生（中國）醫療器材有限公司銷售與市場總監；2011 年 1 月至 2012 年 9 月擔任磐石

29、信息技術有限公司副總裁；2012 年 10 月至 2014 年 9 月擔任上海浦衛醫療器械廠有限公司總經理；2014 年 10 月至 2016 年 6 月擔任麥頓投資合伙人，致力于醫療器械及相關行業的投資；2016 年 7 月加入本集團，2018 年 3 月擔任本公司董事，2021 年 3 月擔任執行董事。李崢李崢 執行董事、高級副總裁 2002 年 4 月在東南大學獲得熱能與動力工程學士學位及測試計量技術與儀器碩士學位 2007 年 8 月在美國北卡羅萊納州立大學獲得機械工程學博士學位 2009 年至 2013 年，先后在制藥公司 Mystic Pharmaceuticals Limited

30、 及致力于創新新生兒和圍產期產品與科技的 International Biomedical Ltd 任職；2015 年 7 月之前，擔任 Medtronic PLC（全球最大的醫療科技、服務與解決方案公司之一）附屬公司柯惠（中國）醫療器材技術有限公司高級工程師；2016 年 2 月加入本集團，2018 年擔任神經與血管業務總經理，2019 年 1 月擔任董事，2021 年 3 月擔任執行董事。袁泉衛袁泉衛 首席財務官 2001 年 7 月在同濟大學獲得土木工程學士學位 2005 年 3 月在美國辛辛那提大學獲得土木工程碩士學位 2009 年 6 月在美國芝加哥大學獲得工商管理碩士學位 2009

31、 年 7 月至 2016 年 10 月，先后任職于瑞士信貸集團、德意志銀行及美銀證券的投資銀行部，在美銀證券擔任投資銀行部總管；2016 年 11 月至 2018 年 3 月擔任先聲藥業集團有限公司副總裁，監督資本市場及業務發展；2018 年 3 月起擔任 Souche Holding 執行董事及首席財務官；2021 年 1 月加入本集團。數據來源：公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心（二）公司業績增長（二）公司業績增長迅猛，盈利能力進一步提高迅猛，盈利能力進一步提高 公司公司 24 上半年收入繼續高速增長上半年收入繼續高速增長。根據公司 24 年半年報披露，報告期內公司實現收入 36

32、6.0 百萬元（YOY+58.2%）；歸母凈利潤 68.9 百萬元，實現扭虧為盈；定期存款加現金及現金等價物為2328.9百萬元。公司業績高增長源于產品銷售放量，獲得更多臨床醫生的認可。分產品看，24 年上半年公司神經血管介入器械產品實現銷售收入 243.5 百萬元（YOY+46.7%），占公司整體收入比重為 66.9%；外周血管介入器械產品實現收入120.6百萬元（YOY+88.2%），占公司整體收入比重為33.1%。核心產品持續放量，新品迭出核心產品持續放量，新品迭出。根據公司 24 年半年報披露，神經血管介入方向上，公司的銀蛇顱內支持導管、鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈、蛟龍取栓支架及白駒顱內P

33、TA 球囊擴張導管(Rx)等產品持續增長，在各級醫院的滲透率逐步提高，同時新產品麒麟血流導向裝置也貢獻了額外的收入。在外周血管介入產品方面，UltraFree 藥物洗脫 PTA 球囊擴張導管(UltraFreeDCB)、ZENFlow PTA 球囊擴張導管等產品收入增長顯著，公司在提高各級醫院滲透率的同時擴大分銷網絡，帶動增長；公司外周血管介入類產品組合進一步完善，新品 ZYLOX Penguin 靜至髂靜脈支架系統和 ZYLOX Phoenix 外周可解脫帶纖維毛彈簧圈栓塞系統在報告期內也貢獻了額外 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3939 Table_PageTex

34、t 歸創通橋-B|公司深度研究 收入。圖圖 4：公司：公司 2019-2024H1 營業收入圖（百萬元）營業收入圖（百萬元）圖圖 5：公司：公司 2019-2024H1 各管線收入圖（百萬元）各管線收入圖（百萬元）數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 公司各項費率公司各項費率進一步下降，毛利率相對穩定進一步下降，毛利率相對穩定。根據公司 24 年半年報披露，公司實現銷售費用率 21.9%（YOY-10.7pp），主要系公司強化銷售團隊和銷售網絡，產品質量的臨床認可度提高，更全面的產品組合提升了銷售效率

35、；公司實現管理費用率11.9%（YOY-10.0pp），主要系公司產品組合更加全面，規模不斷擴大，整體運營效率提高；公司實現研發費用率 28.2%（YOY-28.7pp），主要系主要系公司人員薪酬減少，研發管線不斷優化調整。公司運營效率提高帶動盈利能力進一步提升，根據中公司 24 年半年報披露，公司24 年上半年的毛利率同比雖略有下降，為 71.3%（YOY-2.9 pp），系部分產品進入集采，產品價格相對降低；但繼續維持了 21 年以來穩定的趨勢，主要系公司持續優化生產及供應鏈，包括提高自動化程度、提升良品率以及加強產能利用率等措施。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3

36、939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖 6：公司：公司 2019-2024H1 各項費率圖（各項費率圖（%）圖圖 7：公司：公司 2019-2024H1 毛利率圖（毛利率圖（%）數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 二、神經介入二、神經介入：產品線豐富、全面，適用不同臨床場景產品線豐富、全面，適用不同臨床場景（一一）缺血性腦卒中發病率高，介入器械大有可為缺血性腦卒中發病率高，介入器械大有可為 神經介入術式是指通過微創手段對神經系統疾病進行診斷和治療，需要用到各類高神經介

37、入術式是指通過微創手段對神經系統疾病進行診斷和治療，需要用到各類高值耗材。值耗材。根據賽柏藍器械微信公眾號，神經介入術式的相關耗材主要應用于血管內導管操作技術，在數字減影血管造影（DSA）系統的支持下，通過選擇性造影、栓塞、擴張成形、機械清除、藥物遞送等具體方法，對人體神經血管系統的病變進行診斷和治療。圖圖8：神經介入器械分類神經介入器械分類 數據來源：賽柏藍器械微信公眾號，廣發證券發展研究中心 根據醫脈通臨床指南微信公眾號，腦血管疾病主要分為缺血性腦血管病、出血性腦血管病、頭頸部動脈粥樣硬化（未導致腦梗死）及顱內動脈瘤。其中，缺血性腦血管病根據發病特征可以分為短暫性腦缺血、急性缺血性卒中、慢

38、性腦缺血；出血性腦血管病根據發病特癥分為蛛網膜下腔出血、腦出血、其他顱內出血。導管類導引導管微導管神經血管造影導管栓塞與支架類顱內取栓支架顱內血管支架電解脫彈簧圈動脈瘤輔助支架球囊類球囊導引導管顱內球囊擴張導管其他輔助器械導絲 栓塞保護器血管鞘/導管鞘壓力泵和延長管神經介入器械分類 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖9：腦血管疾病分類腦血管疾病分類圖圖 數據來源：醫脈通臨床指南，廣發證券發展研究中心 缺血性腦血管病發病率高，介入治療方法是主流。缺血性腦血管病發病率高，介入治療方法是主流。根據沛嘉醫療

39、2020 年中期業績演示稿，缺血性腦血管病占腦血管疾病的發病率約 80%，其中急性缺血性卒中占缺血性腦血管病的發病率約 60-70%，其病因由于腦部血液供應障礙導致缺血、缺氧，造成局限性腦組織的缺血性壞死或軟化，進而出現神經功能障礙的一組臨床綜合征，患者可用取栓支架做介入治療；慢性腦缺血占缺血性腦血管病的發病率約 10-20%，其由于動脈粥樣硬化導致的顱內動脈狹窄，并在狹窄動脈供血區域發生過缺血性卒中或短暫腦缺血發作，患者可用顱內支架做介入治療。出血性腦血管病占腦血管疾病發病率的約 20%，其中引起的病癥是顱內動脈瘤，臨床癥狀包括外周視覺障礙、思維問題、語言障礙、失去平衡和協調等，最嚴重的情況

40、下可能導致動脈瘤破裂和隨后的動脈瘤性蛛網膜下腔出血；該病癥需要用到顱內彈簧圈、輔助支架及密網支架的介入治療。除了上述的介入治療外，治療腦卒中的方式還包括藥物溶栓、藥物治療。根據中國急性缺血性卒中診治指南 2023，針對急性缺血性腦血管病的治療，一般也可以通過藥物溶栓和藥物治療，藥物溶栓包括阿替普酶、替奈普酶、瑞替普酶；藥物治療包括抗血小板藥物治療、氯吡格雷、西洛他唑及替格瑞洛，皆是臨床上聯合阿司匹林的 DAPT 藥物。缺血性腦血管病短暫性腦缺血急性缺血性卒中慢性腦缺血出血性腦血管病蛛網膜下腔出血腦出血其他顱內出血頭頸部動脈粥樣硬化、狹窄或閉塞（未導致腦梗死）頭頸部動脈粥樣硬化頸總動脈狹窄或閉塞

41、頸內動脈狹窄或閉塞大腦前動脈狹窄或閉塞等顱內動脈瘤先天性動脈瘤動脈粥樣硬化性動脈瘤感染性動脈瘤腦血管疾病分類 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖10：缺血新腦卒中占腦卒中疾缺血新腦卒中占腦卒中疾病約病約80%數據來源：沛嘉醫療 2020 年中期業績演示稿，廣發證券發展研究中心（二）（二）神經介入手術神經介入手術量有望驅動介入器械使用提升量有望驅動介入器械使用提升 根據微創腦科學招股書，中國神經介入手術的數量由 2015 年的約 46,200 臺增加至2020 年的 161,400 臺，復合年增長率為

42、28.4%，并預期于 2026 年進一步增加至約740,500 臺，2020 年至 2026 年復合年增長率為 28.9%。在三種神經介入手術（即出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中的手術）中，出血性腦卒中手術目前于中國最為普遍，占 2020 年所有神經介入手術數的約 46.4%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖11：中國神經介入手術的數目及滲透率（按疾病類型劃分）（中國神經介入手術的數目及滲透率（按疾病類型劃分）（2015至至2026年）（千臺）年）（千臺）數據來源：微創腦科學招股書

43、，廣發證券發展研究中心 根據微創腦科學招股書，中國急性缺血性腦卒中神經介入手術的數量由 2015 年約4,300 臺上升至 2020 年的 47,500 臺，復合年增長率為 61.8%，并預計于 2026 年進一步增加至約 346,100 臺，2020 年至 2026 年的復合年增長率為 39.2%。圖圖12：中國急性缺血性腦卒中：中國急性缺血性腦卒中神經介入手術的數目（神經介入手術的數目（2015至至2026年）（千臺）年）（千臺）數據來源：微創腦科學招股書，廣發證券發展研究中心 急性缺血性腦卒中神經介入醫療器械市場規模預計于急性缺血性腦卒中神經介入醫療器械市場規模預計于 2026 年達年達

44、 73 億元。億元。按出廠價計算銷售收入，中國急性缺血性腦卒中神經介入醫療器械的市場規模由 2015 年的 2 億元人民幣上升至 2020 年的 13 億元人民幣，復合年增長率為 45.8%，并預計在 2026 年進一步增加至 73 億元人民幣，2020 年至 2026 年的復合年增長率為33.0%。0%20%40%60%80%100%010020030040020152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E出血性腦卒中手術數目（左軸）腦動脈粥樣硬化狹窄手術數目（左軸）急性缺血性腦卒中手術數目（左軸）出血性腦卒中手術數目YOY（%

45、）（右軸）腦動脈粥樣硬化狹窄手術數目YOY（%）（右軸）急性缺血性腦卒中手術數目YOY（%）（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E國內急性缺血性腦卒中神經介入手術量YOY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖13：中國急性缺血性腦卒中神經介入醫療器械的市場規：中國急性缺血性腦

46、卒中神經介入醫療器械的市場規模（模（2015-2026年）（年）（百萬元）百萬元）數據來源：微創腦科學招股書，廣發證券發展研究中心 顱內動脈瘤市場預計顱內動脈瘤市場預計26于年國內市場空間達于年國內市場空間達84億元。億元。根據微創腦科學招股書，國內顱內動脈瘤進行的神經介入手術的數目由2015年的約28,700臺增加至2020年的74,900臺，并估計于2026年進一步增加至約245,100臺，2020年至2026年的復合年增長率為21.8%。預計中國出血性腦卒中神經介入手術的滲透率（按手術數目占符合手術條件的患者數目的百分比計）將由2020年的9.1%增加至2026年的31.7%。按產品出廠

47、價口徑測算，中國出血性腦卒中神經介入醫療器械的市場規模由2015年的22億元人民幣增長至2020年的38億元人民幣，復合年增長率為11.8%，預計在2030年進一步增長至人民幣84億元，2020年至2026年的復合年增長率為14.2%。（三）公司神經介入管線（三）公司神經介入管線產品豐富，布局完善產品豐富，布局完善 公司在缺血性卒中治療產品中，一共推出了6款產品，其中公司重點推出蛟龍顱內取栓支架（蛟龍CRD）、銀蛇顱內支持導管及大禹球囊導引導管（BGC），該三款產品為術者提供完整的三件套解決方案。同時，公司為了提升蛟龍顱內取栓支架、銀蛇顱內支持導管及大禹球囊導引導管的三件套聯合臨床應用，也在積

48、極推廣BADDASS取栓術式和R-DAS經橈入路技術：0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E國內急性缺血性腦卒中神經介入器械市場規模YOY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖14：蛟龍顱內取栓支架蛟龍顱內取栓支架 圖圖 15：銀蛇顱內支持導管：銀蛇顱內支持導管 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據

49、來源：公司官網，廣發證券發展研究中心（1）BADDASS 取栓術取栓術：一種聯合取栓技術，包括球囊導引導管+大腔遠端通路導管+雙抽吸+取栓支架。根據 Optimizing First-Pass Complete Reperfusion in Acute Ischemic Stroke:Pearls and Pitfalls，BADDASS 有 8 大特征：該取栓術式有三軸裝置（球囊導管、大口徑遠端通路導管、微導管）；遠端放置長支架取栓器；主動推送部署支架；撤出微導管；支架導絲牽引施加；支架導絲牽引釋放；球囊充盈雙重抽吸；完全撤出支架取栓器-血栓復合物和遠端通路導管。因此，公司現在大力推廣 BA

50、DDASS 技術在蛟龍顱內取栓支架、銀蛇顱內支持導管及大禹球囊導引導管的三件套聯合應用。圖圖16：BADDASS八大特征八大特征 數據來源：Optimizing First-Pass Complete Reperfusion in Acute Ischemic Stroke:Pearls and Pitfalls，作 者：Johanna Maria Ospel,Ryan McTaggart,Nima Kashani,Marios Psychogios,Mohammed Almekhlafi,Mayank Goyal,廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/

51、3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 （2）R-DAS經橈入路技術經橈入路技術：根據卒中視界微信公眾號介紹，R-DAS經橈入路技術即經橈DA/DAC/DAS+Simmons導管同軸技術。R-DAS技術應用于經橈入路，核心器械為遠端通路導引導管（比如公司銀蛇DA遠端通路導引導管）或者中間導管、長鞘等這類頭端相對柔軟、高到位的導管+Sim造影導管，本質是同軸技術，目的是為了實現經橈通路的建立。為何選擇經橈？為何選擇經橈？根據卒中視界微信公眾號，經股入路并發癥率高，總發生率約2%-8%，且一些嚴重的股動脈入路并發癥甚至可致死致殘。相較股動脈入路，經橈入路更安全，并發癥發

52、生率更低。為何選擇同軸？為何選擇同軸？早期的同軸技術是在使用粗導管過弓時使用同軸技術來克服窗臺效應，減少局部脫落，增加導管通過的成功率。同時，早期由于造影導管和通路導管長度相似，無法使用同軸技術，僅可使用交換技術。過往的同軸技術是柔軟內芯+相對支撐良好的外管，而 R-DAS 技術恰恰相反，是硬內芯（支撐）+軟外管（建立通路）的組合。在出血性卒中治療方面，公司也相應推出六款產品，其中公司的麒麟血流導向密網支架系第五個上市的國產品牌產品。根據公司官網，麒麟血流導向密網支架是國內首款遠端閉合結構的密網支架，遠端更容易打開，安全性更高；導管材料采用鎳鈦合金，近遠端各 3 個顯影點，輔助支架精準定位。圖

53、圖17：麒麟血流導向密網支架示意圖麒麟血流導向密網支架示意圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 近四年來，多款血流導向密網支架產品已經獲批國內上市，根據NMPA官網，其中僅有三家外資品牌史賽克的Surpass Streamline、MicroVention的FRED及麥克羅醫偉司安的Pipeline Flex。國內廠家中，微創腦科學和艾柯醫療的產品是最國內早獲批的。根據微創神通微信公眾號，尤其是微創腦科學的Tubridge，作為國內上市的首款國產血流導向密網支架，于2018年3月獲NMPA注冊；該產品不僅適用于普通動脈瘤治療、更能夠解決大及巨大型寬頸動脈瘤的腦血管支架；根據微創腦科學微

54、信公眾號介紹，Tubridge已經服務超過全球1,000家醫院、20,000多名患者。另外，微創腦科學的Tubridge Plus 也于2024年8月獲批，該產品為了解決現有血流導向裝置出現的顯影問題，提升在顱底部位的可視性，采用含鉑芯的鎳鈦復合材料DFT絲編織而成，不僅每根編織絲均具備優異的顯影性能，又輔以標識性的螺旋纏繞顯 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 影絲實現了支架兩維3D可視（6D）。因此，我們認為解決血流導向裝置的顯影問題將會成為一種趨勢；同時，根據公司微信公眾號介紹，通橋麒麟血流導向密網支

55、架與市面上的同類產品相比，術中貼壁性、顯影性更好，能夠提高術中操作的可見性和安全性，預計未來產品的顯影優勢將逐漸體現。表表5：國內僅有一款是外資品牌獲批的血流導向密網支架國內僅有一款是外資品牌獲批的血流導向密網支架 公司公司 產品 獲批適應癥 獲批時間 艾柯醫療艾柯醫療 血流導向密網支架 椎動脈未破裂的寬頸（瘤頸寬4mm 或瘤體/瘤頸比2）動脈瘤，且載瘤血管直徑2.0mm 且5.6mm。2024/10/17 艾柯醫療艾柯醫療 血流導向密網支架 椎動脈未破裂的寬頸（瘤頸寬4mm 或瘤體/瘤頸比2）動脈瘤，且載瘤血管直徑2.0mm 且5.6mm。2022/10/24 公司公司 血流導向密網支架(瘤

56、體最大徑10mm)囊狀寬頸（瘤頸4mm 或瘤體/瘤頸比2）或梭形動脈瘤；載瘤血管直徑 2.06.0mm。2024/3/20 泰杰偉業泰杰偉業 血流導向密網支架 未破裂的大型（瘤體直徑10mm）寬頸（瘤頸4mm 或瘤體/瘤頸比2）或梭形動脈瘤患者；載瘤血管直徑 2.06.0mm。2023/3/23 暢醫達暢醫達 血流導向密網支架 椎動脈未破裂的寬頸（瘤頸寬4mm 或瘤體/瘤頸比2）的囊狀或梭狀動脈瘤，且載瘤血管直徑2.0mm 且6.0mm。2024/9/24 久事神康久事神康 血流導向密網支架 椎動脈未破裂的寬頸（瘤頸寬4mm 或瘤體/瘤頸比2）的囊狀或梭狀動脈瘤，且載瘤血管直徑2.0mm 且6

57、mm。2023/11/6 微創腦科學微創腦科學 血流導向密網支架（Tubridge)動脈瘤瘤頸4mm 且瘤體最大徑10mm，靶病變血管直徑 2.0mm6.5mm。2022/10/27 微創腦科學微創腦科學 血流導向密網支架（Tubridge Plus）動脈瘤瘤頸4mm 且瘤體最大徑10mm，靶病變血管直徑 2.0mm-6.5mm。2024/8/27 史賽克史賽克 血流導向密網支架Surpass 動脈瘤為未破裂囊狀大型（10 mm）寬頸（瘤頸 4 mm 或瘤體/瘤頸比 2）或梭形動脈瘤，靶病變血管直徑為2.5mm 且5.3mm 2020/6/9 美科微先公司美科微先公司MicroVention,

58、Inc FRED血流導向密網支架 直徑 2.0-5.0 mm 載瘤血管的囊狀或梭狀寬頸顱內動脈瘤（瘤頸寬 4 mm 或瘤體/瘤頸比 2）2022/5/12 麥克羅醫偉司安麥克羅醫偉司安 Pipeline Flex 頸內動脈巖段至垂體上動脈開口處近端的大或巨大寬頸動脈瘤（IAs）；適用于頸內動脈最高至末端，小型和中型寬頸（頸寬4mm 或體頸比2）同時載瘤動脈直徑滿足2.0mm 且5.0mm 的囊性或梭形動脈瘤 2022/9/19 數據來源：國家藥監局，廣發證券發展研究中心（四四）集采）集采政策加速政策加速，驅動公司拓寬產品入院驅動公司拓寬產品入院渠道渠道 集采政策加速集采政策加速國產替代進程，公

59、司憑借豐富的產品線以及醫院使用量，近三年廣泛國產替代進程，公司憑借豐富的產品線以及醫院使用量，近三年廣泛參與了多個省份的耗材類集采，迅速拓寬了進院渠道。參與了多個省份的耗材類集采，迅速拓寬了進院渠道。公司早期集采產品以通橋鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈為主，在江蘇、福建和吉林等省份均以分組第一中標。據內蒙古自治區醫保局官網文件顯示：22 年，公司在吉林等 21 省集 采中標彈簧圈產品 4,727 個，占比僅為 1.9%；而 23 年底的廣東省神經介入彈簧圈類醫用耗材集中帶量采購中，據廣東省醫保局披露，公司彈簧圈產品中標占比提升至 4.1%；根據公司 23 年年報披露，公司彈簧圈產品 2023 年國內市

60、場整體份額約 10%。因此，公司彈簧圈產品隨著多次集采中標或續約，實現快速放量，市場份額不斷提高。后期，隨著公司神經介入和外周介入產品不斷豐富，憑借差異化的產品組合，通橋銀蛇、蛟龍和蛟龍二代等導管類產品、外周載藥球囊和擴張導管類產品連續中標河南、河北等省份醫用耗材類集采，迅速實現產品放量。在 2023 年 12 月的江蘇省 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 第九輪醫用耗材集中帶量采購中，公司神經介入支撐輔助導管（中間導管）排名 A組第 2；在 2024 年京津冀 3+N 聯盟醫耗集采中，公司產品通橋蛟龍二

61、代顱內取栓支架和通橋銀蛇顱內支持導管分別獲得 A 組和 B 組第 1，根據集采中標規則，公司這兩款產品以最低價格中選，均有望鎖定 20%的約定采購量。表表6：2022-2024年公司相關產品集采年公司相關產品集采情況（部分）情況（部分）時間時間 省份省份 公司中選品種公司中選品種 分組排名分組排名 2024 年年 4 月月 京津冀 3+N 通橋蛟龍顱內取栓支架 通橋銀蛇顱內支持導管 通橋蛟龍二代顱內取栓支架 A 組第 4 B 組第 1 A 組第 1 2023 年年 12 月月 江蘇 神經介入支撐輔助導管（中間導管）顱內球囊擴張導管 A 組第 2，首次報價由低至高排名前 50%B 組第 2，首次

62、報價由低至高排名前 50%2023 年年 7 月月 河北 一次性使用無菌外周血管內藥物涂層球囊 不分組第 3 2023 年年 4 月月 河南 通橋銀蛇DA 遠端通路導引導管-2022 年年 12 月月 吉林等 21 省份 通橋鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈 B 組第 1 2022 年年 8 月月 福建 通橋鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈 2 組第 1 2022 年年 7 月月 江蘇 神經專用彈簧圈 2 組第 1 數據來源：各地集采中標情況文件匯總，廣發證券發展研究中心 圖圖18：吉林等吉林等21省彈簧圈集采中標份額占比省彈簧圈集采中標份額占比 圖圖 19：廣東省彈簧圈集采中標份額占比廣東省彈簧圈集采中標份額占

63、比 數據來源：內蒙古自治區醫保局，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣東省醫保局，廣發證券發展研究中心 三、外周三、外周介入：介入：入局入局 Avinger，OTC 賦能精準治療賦能精準治療 外周血管疾病中最常見的是下肢血管阻塞，主要包括動脈、靜脈及淋巴三個系統的疾病。根據歐迪特醫學微信公眾號，動脈硬化是外周血管疾病最常見的致病因素，一般情況是血管內堆積的脂肪物質混合著鈣、疤痕組織及其他物質，形成質地相對較硬的斑塊，血管內的通道會受到這些斑塊影響，形成阻塞、狹窄，使血液流動受到影響。根據根據 Medpark 微信公眾號，外周血管疾病根據發病血管不同，也可以分為外周動微信公眾號，外周血管疾病根據發

64、病血管不同，也可以分為外周動脈疾病和外周靜脈疾病。脈疾病和外周靜脈疾病。外周動脈疾病主要系粥樣硬化斑塊及血栓造成動脈狹窄閉塞而導致身體局部缺血的疾病，主要包括上肢動脈（頸動脈）狹窄或堵塞、下肢動史賽克,16.4%柯惠醫療,37.1%強生,8.5%北京微仙醫療,5.7%山東維心醫療,6.3%加奇生物,6.4%北京泰杰偉業,5.1%微創神通醫療,3.9%公司,1.9%其余,8.6%史賽克,36.7%柯惠醫療,10.4%強生,4.0%北京微仙醫療,15.8%山東維心醫療,6.2%加奇生物,11.6%北京泰杰偉業,5.7%微創神通醫療,2.7%公司,4.1%其余,2.7%識別風險，發現價值 請務必閱讀

65、末頁的免責聲明 2121/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 脈狹窄或堵塞，可能引起腦卒中、間歇性跛行、腿部或足部皮膚發冷、慢性疼痛和壞疽等癥狀。外周靜脈疾病主要包括髂靜脈受壓綜合癥、下肢靜脈曲張及深靜脈血栓形成（DVT）等。根據河南廣播電視臺地方工作部微信公眾號，靜脈曲張是由于靜脈瓣膜功能不全或靜脈壁薄弱，導致靜脈迂曲擴張，多見于長期從事站立工作或體力勞動的人群；深靜脈血栓形成則是由于多種原因導致下肢深靜脈血液凝固，靜脈血回流障礙，臨床表現為患肢腫脹、疼痛、皮膚溫度升高等癥狀。表表7：外周疾病發病血管分為外周動脈和外周靜脈疾病外周疾病發病血管分為外周動脈和外周

66、靜脈疾病 動脈疾病動脈疾病 靜脈疾病靜脈疾病 主要疾病特征主要疾病特征 上肢動脈（頸動脈）狹窄或堵塞、下肢動脈狹窄或堵塞 下肢靜脈曲張及深靜脈血栓形成（DVT）臨床表現臨床表現 間歇性跛行、靜息痛、肢體壞疽 患肢腫脹、疼痛、皮膚溫度升高 藥物治療藥物治療 抗血小板藥物、血管擴張劑、降血脂藥物 介入治療介入治療 球囊擴張導管、藥物涂層球囊、外周動脈血管支架及斑塊旋切術 導管溶栓術(CDT)、經皮機械血栓去除術(PMT)、經皮腔內血管成形術(PTA)結合支架植入術及下腔靜脈濾器(IVCF)。數據來源：河南廣播電視臺地方工作部微信公眾號，Medpark 微信公眾號，公司招股書，廣發證券發展研究中心（

67、一）（一）外周動脈外周動脈：有望突破外資壟斷局面，受益國產替代：有望突破外資壟斷局面，受益國產替代 根據公司招股書披露，目前，球囊擴張導管、藥物涂層球囊、外周動脈血管支架及斑塊旋切術系介入治療外周動脈疾病的幾種首選術式。1 球囊擴張導管：該類產品是一種為股動脈和腘動脈狹窄或閉塞患者設計的經皮腔內血管成形術介入器械。根據解剖大小選擇球囊輸送系統的大小、形狀和長度。球囊擴張導管主要由球囊、導管和導絲組成。圖圖20：外周球囊擴張導管示意圖外周球囊擴張導管示意圖 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 根據公司官網介紹，目前公司有 6 款外周球囊擴張導管產品：UberVana藥物涂層外周球囊擴張導

68、管、UltraFree藥物洗脫 PTA 球囊擴張導管、ZENFLOW L 外周球囊擴張導管、ZENFLOW T 外周球囊擴張導管、ZENFLOW II PTA 球囊擴張導管及 ZENFLOWPTA 球囊擴張導管。其中，公司于 2024 年 4 月上市了最新兩款 ZENFLOW L 外周球囊擴張導管（L18和 L35 兩個型號）。根據公司微信公眾號介紹，公司這兩款產品球囊搭載ZENFLOWPTA 球囊成熟平臺。其中，L18 產品擁有的無創錐形頭端貼合導絲可 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 以保護血管，材質

69、是鉑銥合金，有助于顯影清晰，使用超滑親水涂層，使其通過性、推送性好，具有優秀的過彎能力，L18 單次擴張精準覆蓋，能夠降低夾層發生風險。L35 除了具 L18 的優勢外，還擁有加硬的雙腔輸送桿，使得充盈排空更迅速，推送性優異。圖圖21：ZENFLOW L外周血管球囊擴張導管（外周血管球囊擴張導管（L18）圖圖 22：ZENFLOW L 外周球囊擴張導管（外周球囊擴張導管（L35）數據來源：公司微信公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司微信公眾號，廣發證券發展研究中心 2藥物涂層球囊(DCB)：該類產品是使用抑制細胞生長的藥物涂層血管成形術球囊（通常是半順應性球囊）。近年來，藥物涂層球囊作

70、為一種新的介入治療技術，在歐洲逐漸被廣泛應用于冠狀動脈和外周介入領域。在國內，藥物涂層球囊目前已獲NMPA 批準用于治療冠狀動脈疾病、下肢動脈疾病和透析患者動靜脈通路增生。根據公司招股書介紹，在治療過程中，藥物涂層球囊被輸送到血管疾病的位置，血管狹窄的部分通過球囊充氣機械擴張。血管成形術后，由于血管內膜過度增生等因素，容易發生再狹窄。因此，球囊表面會噴灑抗增殖藥物，以防止內膜增生。圖圖23：藥藥物涂層球囊輸送過程圖物涂層球囊輸送過程圖 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 3外周動脈血管支架：該類產品主要用于治療外周動脈狹窄或閉塞（包括髂動脈、股動脈、鎖骨下動脈、腎動脈），以恢復血液供應

71、和修復遠端血管。根據公司招股書，外周動脈血管支架通常分為球囊擴張支架和自膨式支架；球囊擴張支架主要應用于通常沒有明顯變形的血管部位，包括腎動脈等，通常由不銹鋼和鈷基合金組成。自膨式支架主要應用于下肢動脈和頸動脈，一般采用鎳鈦合金高溫合金管通過激光雕刻而成。外周血管支架市場主要由外資品牌占據。根據公司招股書及 NMPA，國內有 14 款上市的外周血管支架產品，該類產品多數由外資品牌占據市場，公司的外周血管支 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 架產品處于臨床試驗階段。表表8：國內外周血管支架市場外資品牌占據主

72、要市場國內外周血管支架市場外資品牌占據主要市場 公司公司 產品產品 進度進度 Cordis SMART Control 血管支架系統 已國內上市 SMART 血管支架系統 已國內上市 心脈醫療心脈醫療 CROWNUS 外周血管支架系統 已國內上市 波士頓科學波士頓科學 Innova 自膨式支架系統 已國內上市 ELUVIA OVER-THE-WIRE 藥物洗脫血管支架系統 已國內上市 美敦力美敦力 腸骨血管支架系統 已國內上市 自膨式外周支架（采用委托輸送系統）已國內上市 百多力百多力 自膨式外周支架（采用委托輸送系統）已國內上市 外周血管支架系統 已國內上市 庫克庫克 藥物洗脫外周血管支架

73、Zilver PTX 已國內上市 血管支架 Zilver Flex 35 已國內上市 雅培雅培 Supera 外周支架系統 已國內上市 Absolute Pro 血管自膨式支架系統 已國內上市 C.R.BD Lifestream 球囊擴張血管覆膜支架 已國內上市 樂奧醫療樂奧醫療 外周動脈支架 臨床階段 心凱諾心凱諾 SkyNova 外周血管支架 臨床階段 公司公司 外周藥物洗脫支架 臨床階段 數據來源：公司招股書，國家藥監局官網，廣發證券發展研究中心 4 血管內斑塊旋切術：該類產品是一項新出現的外周動脈疾病技術，為血管彌漫性、閉塞性動脈粥樣硬化組織的處理，提供了新思路。在斑塊旋切術中，將帶旋

74、轉切割刀片的導管置入病變動脈腔內，通過高速旋轉一次性清除更多的斑塊，直接恢復血液流動。該技術的優勢是術后無殘留異物，最大程度減少因血管內膜生長引起的再狹窄。根據心未來微信公眾號介紹，減容技術是目前斑塊旋切主要的腔內治療技術，指通過去除血管腔內的斑塊、血栓、增生內膜等物質，來減少腔內治療的負荷、擴大管腔容量。目前，根據思宇 MedTech 微信公眾號，市場上已有的減容裝置產品分為定向系統（包括 TurboHawk 斑塊切除系統）和非定向系統（包括 Angio Jet 血栓抽吸系統、Straub 機械血栓切除系統）。根據 NMPA 注冊信息顯示，目前市場上有 4 款外周斑塊旋切裝置產品，全部為外資

75、品牌。預計國產品牌中，目前進度最快的是公司 BD 的產品。根據思宇 MedTech 微信公眾號，公司于 2024 年 3 月與 Avinger 簽署獨家授權許可協議及投資協議，正在大中華地區（包括中國內地、香港、澳門及臺灣）注冊并本地化 Avinger 所開發的 OCT 引導外周血管斑塊旋切器械產品，該產品預計將于 25 年推出。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表9：國內外周斑塊旋切市場全部由外資品牌占領國內外周斑塊旋切市場全部由外資品牌占領 公司公司 產品產品 進度進度 美敦力美敦力 一次性使用外周

76、斑塊切除裝置 TurboHawk Plus 已國內上市 飛利浦飛利浦 一次性使用外周斑塊旋切裝置 Phoenix Atherectomy System 已國內上市 波士頓科學波士頓科學 血管斑塊旋切控制裝置 JETSTREAM 已國內上市 一次性使用外周血管斑塊旋切導管 JETSTREAM 已國內上市 數據來源：國家藥監局官網，廣發證券發展研究中心 Avinger 專注專注于開發和市場化創新血管內圖像引導系統于開發和市場化創新血管內圖像引導系統，用于診斷和治療血管疾病用于診斷和治療血管疾病。Avinger 的 Pantheris OCT 圖像引導下斑塊切除術導管是第一款結合實時 OCT 血管內

77、視頻成像的的斑塊切除術導管，已于 2016 年獲 FDA 認證；根據思宇 MedTech微信公眾號介紹，2021 年 FDA 擴大了 Pantheris 的適應癥用途，允許該產品治療下肢動脈支架內再狹窄，也是 FDA 首款批準用于治療支架內再狹窄的定向旋切器械。根據 MedIPCI 微信公眾號介紹，Pantheris 設備利用高速定向切割機制刮除斑塊條，從而恢復血流，使醫生能夠專門針對斑塊所在的動脈部分進行治療，同時最大限度地減少對健康動脈結構的破壞。Avinger 的 Pantheris 升級版產品，包括 Pantheris SV 和 Pantheris LV 兩款，分別于 2019 年和

78、2023 年獲得 FDA 的 510（K）上市許可。根據 MedIPCI 微信公眾號介紹，Pantheris SV 是 Pantheris 的小規格版本，適用于 2 mm 至 4 mm 的較小血管；Pantheris LV 是 Pantheris 另一產品線衍生版，適用于 3 mm 至 7 mm 的較大直徑血管。Avinger 的 Lumivascular 平臺是其核心技術，包括 Lightbox 成像控制臺、Ocelot 和 TigerEye 慢性完全閉塞（CTO）導管，以及用于治療外周動脈疾?。≒AD）的 Pantheris OCT 圖像引導下斑塊切除術導管；通過 Lumivascular

79、 方法，醫生可以利用從動脈內部生成的實時 OCT 圖像，更加準確地實現手術導航和治療 PAD病變，減少甚至免除醫護人員和患者受到電離輻射等負面影響。圖圖 24：Lightbox 成 像 控 制 臺、成 像 控 制 臺、Ocelot、PantherisOCT 圖像引導下斑塊切除術導管圖像引導下斑塊切除術導管 圖圖 25：Pantheris 導管導管示意圖示意圖 數據來源：思宇 MedTech 微信公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：思宇 MedTech 微信公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3939 Table_PageText 歸創通橋-

80、B|公司深度研究 （二）外周靜脈（二）外周靜脈：國產品牌競爭激烈，國產品牌競爭激烈，創新術式有望突圍創新術式有望突圍 外周靜脈疾病包括髂靜脈受壓綜合征、下肢靜脈曲張及深靜脈血栓（DVT）等。根據慢性下肢靜脈疾病診斷與治療中國專家共識介紹，我國下肢靜脈疾病的患病率為 8.89%，即有近 1 億患者，發病率遠高于動脈疾病，每年新發病率為 0.5%-3%。1深靜脈血栓（深靜脈血栓（DVT）根據公司招股書，深靜脈血栓是由于深靜脈里面的血液凝結形成血栓，導致相應的血管血液造成回流困難；如血栓脫落，其沿血流進入肺動脈，會引起肺栓塞、肺動脈高壓、右心功能不全等癥狀，嚴重可造成患者出現休克現象。根據公司招股書

81、介紹，國內深靜脈血栓發病數于 2015 年 110 萬人增長至 2019 年的 150 萬人，年復合增長率為 8.3%，預計 2019 至 2030 年患者人數的年復合增長率為 7.3%。深靜脈血栓的介入治療首選深靜脈血栓的介入治療首選腔靜脈濾器。腔靜脈濾器。腔靜脈濾器是一種插入大靜脈（如腔靜脈）以捕獲大塊血栓碎片的過濾網，防止其通過腔靜脈流向心臟和肺部。腔靜脈濾器（IVCF）治療降低了肺動脈栓塞相關的死亡風險，更適合急性深靜脈栓塞治療。與永久留在人體內的傳統腔靜脈濾器（IVCF）相比，可回收腔靜脈濾器（IVCF）是一種用于臨時和短期植入直至血栓溶解的腔靜脈濾器（IVCF），消除了術后移位、栓

82、塞或穿孔的風險。圖圖26：腔靜脈濾器示意圖腔靜脈濾器示意圖 數據來源：長安護理微信公眾號，廣發證券發展研究中心 公司腔靜脈濾器及回收器適配良好公司腔靜脈濾器及回收器適配良好，顯，顯影清晰影清晰。根據公司官網和公司微信公眾號介紹，公司的 ZYLOX Octoplus腔靜脈濾器是針對深靜脈血栓及肺動脈栓塞疾病防治創新開發的全新一代醫療器械。通過經股靜脈或經頸靜脈入路經皮置入，用于預防下腔靜脈系統栓子脫落而引起的肺動脈栓塞(PE)，擁有 90 天超長回收周期及三重支撐結構，有效攔截血栓，減少繼發血栓形成。給予溶栓治療更長的窗口期，提高深靜脈血栓的治愈率、減少患者醫療負擔、改善患者的生活質量。該產品名

83、稱來源于“Octopus（章魚）”和“Plus（卓越）”兩個單詞，體現了該產品“偃月生輝 佑譜新章”的特色。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖27：ZYLOX Octoplus腔靜脈濾器腔靜脈濾器 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 伴隨疾病診療技術的發展，可回收腔靜脈濾器越來越多地應用于靜脈血栓栓塞癥(VTE)中，成為守護患者生命安全的最后一道防線。根據公司官網和公司微信公眾號介紹，ZYLOX SRK 腔靜脈濾器抓捕器產品由雙回收鞘和圈套器系統組成。它具有最大 22 mm 套圈直徑，提供更大尺

84、寸范圍的器械抓捕能力，鉑鎢合金線圈使得顯影更清晰。同時配合 1:1 扭控器，方便快捷抓捕各種濾器結構及回收鉤，提高回收成功率。圖圖28：ZYLOX SRK腔靜脈濾器抓捕器示意圖腔靜脈濾器抓捕器示意圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 腔靜脈濾腔靜脈濾及回收裝置及回收裝置器器競爭格局清晰。競爭格局清晰。根據心未來微信公眾號介紹，國內每年腔靜脈濾器植入量在 6 萬個左右；已獲批上市的腔靜脈濾器產品數量較多，例如 2021年獲 NMPA 批準上市的 Octoparms腔靜脈濾器（由科塞爾醫療研發）、2022 年獲 NMPA 批準上市的 ZYLOX Octoplus 腔靜脈濾器（由歸創通橋研發

85、）和 2024 年獲批的 Vewatch腔靜脈濾器（由心脈醫療研發）等。配套腔靜脈濾器使用的產品是腔靜脈濾器回收器，其由抓捕器和鞘管/擴張器兩個部分組成，它通過抓捕器經皮移除腔靜脈濾器，適用于已植入可回收下腔靜脈濾器且需要回收濾器的患者；目前，根據 NMPA 注冊信息顯示，濾器回收器的國產廠家品牌有 4 家，進口品牌有 3 家。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表10：腔靜脈濾及回收裝置腔靜脈濾及回收裝置競爭格局清晰競爭格局清晰 公司公司 產品產品 進度進度 藍脈醫療藍脈醫療 濾器回收器 已國內上市 善

86、迪醫療善迪醫療 濾器回收器 已國內上市 科塞爾醫療科塞爾醫療 腔靜脈濾器回收器 已國內上市 先健科技先健科技 濾器回收系統 已國內上市 愛瑯醫療愛瑯醫療 腔靜脈濾器回收套件 已國內上市 庫克歐洲庫克歐洲 腔靜脈濾器回收套件 已國內上市 賀利氏醫療賀利氏醫療 濾器回收器 已國內上市 數據來源：國家藥監局官網，廣發證券發展研究中心 根據 NMPA 的注冊信息顯示，國內腔靜脈濾器生產企業主要有威海維心、先健科技、科塞爾醫療、柏為、歸創通橋等。國外腔靜脈濾器生產企業主要有巴德、愛瑯、庫克、貝朗等，行業呈現出良好發展態勢。表表11：國內腔靜脈濾器國內腔靜脈濾器產品競爭產品競爭激烈激烈 公司公司 產品產品

87、 進度進度 貝朗醫療貝朗醫療 腔靜脈濾器 已國內上市 腔靜脈濾器及其導引系統 已國內上市 庫克歐洲庫克歐洲 腔靜脈濾器 Gunther Tulip Vena Cava MReye Filter 已國內上市 腔靜脈濾器 Cook Celect Platinum Vena Cava Filter Set 已國內上市 康蒂思康蒂思 下腔靜脈濾器 Vena Cava Filter 已國內上市 腔靜脈濾器及其導引系統 Permanent vena cava filters and introducer systems 已國內上市 巴德巴德 下腔靜脈濾器 Vena Cava Filter 已國內上市 威海

88、維心醫療威海維心醫療 Illicium 腔靜脈濾器系統 已國內上市 上海藍脈醫療上海藍脈醫療 Vewatch 腔靜脈濾器系統 已國內上市 先健科技先健科技 Aegisy 腔靜脈濾器系統 已國內上市 Aelark 腔靜脈濾器系統 已國內上市 Fitaya 腔靜脈濾器系統 已國內上市 山東維心醫療山東維心醫療 腔靜脈濾器系統 已國內上市 科塞爾醫療科塞爾醫療 Octoparms腔靜脈濾器系統 已國內上市 柏為（武漢）醫療柏為（武漢）醫療 腔靜脈濾器系統 已國內上市 宏普醫療宏普醫療 腔靜脈濾器系統 已國內上市 公司公司 ZYLOX Octoplus 腔靜脈濾器 已國內上市 科奕頓科奕頓醫療醫療 腔

89、靜脈濾器系統 已國內上市 數據來源：國家藥監局官網，廣發證券發展研究中心 2.下肢靜脈曲張下肢靜脈曲張 射頻消融療法是針對下肢靜脈曲張的更優解。射頻消融療法是針對下肢靜脈曲張的更優解。根據公司招股書介紹，下肢靜脈曲張是一種由先天性血管壁薄、靜脈瓣膜有缺陷、下肢血液積聚、長期積累的靜脈瓣膜破裂引起的靜脈超壓，以及在明顯的血管皮膚表面出現的癥狀。根據公司招股書介紹，對于臨床上的下肢靜脈曲張的治療，輕度的下肢靜脈曲張沒有必要就醫，使用阿司匹林或者其他抗炎藥即可緩解下肢靜脈曲張造成的疼痛；而嚴重的下肢靜脈曲張，需要通過消融療法或者泡沫硬化療法（將治療溶液直接注入靜脈，溶液刺激血管內壁，使其塌陷形成血凝

90、塊）進行治療。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表12：下肢靜脈曲張先天因素下肢靜脈曲張先天因素 下肢靜脈曲張先天因素下肢靜脈曲張先天因素 遺傳因素 血液反流 靜脈壁薄弱 靜脈瓣膜缺陷 靜脈壓力增高 數據來源：復旦中山廈門醫院體檢中心微信公眾號，廣發證券發展研究中心 消融療法是一種新興的介入技術，該技術利用激光、微波或射頻波產生的熱量破壞消融療法是一種新興的介入技術，該技術利用激光、微波或射頻波產生的熱量破壞并最終封閉靜脈；該術式通常不會留下傷口或疤痕。并最終封閉靜脈；該術式通常不會留下傷口或疤痕。根據

91、公司招股書介紹，射頻消融術(RFA)和腔內激光消融術(EVLA)是消融療法的兩種有證據證實的治療方法，其中 RFA 占中國 2019 年腔內熱消融手術的 70%以上：（1）射頻消融術（RFA）是在超聲引導下通過皮膚穿刺孔（約 2 毫米）將射頻消融導管引入病變靜脈。導管將能量熱傳遞到靜脈壁，靜脈壁隨后縮回并閉塞。在病變靜脈閉塞后，下肢的血液改變路徑，并通過其他健康的靜脈返回心臟。（2）腔內激光消融術（EVLA）是將導管插入長隱靜脈的手術。激光纖維穿過長隱靜脈放置于隱股交界處下方。然后注入麻醉劑，并緩慢抽出纖維，同時以短脈沖施加來自二極管激光器的能量(激光光纖能量轉為熱量)。根據中國實用外科雜志微

92、信公眾號介紹，與 EVLA 相比，RFA 導管中僅頭端范圍內加熱并維持恒溫，且在儀器中可以設定恒定閉合時間，靜脈受熱更加均勻可控，副反應較少；但是射頻導管（RFA）較激光光纖相比，直徑更粗，通過性稍差，需要植入才能發揮作用；在術中操作上，RFA 須全程血管超聲監視下進行，學習曲線和掌握難度高于 EVLA；在適應證上，RFA 僅適用于大隱及小隱靜脈近端主干閉合，穿通支閉合需要換用專用的射頻閉合導管。表表13：EVLA相對于相對于RFA，書中操作更簡便及治療適應癥范圍更廣泛書中操作更簡便及治療適應癥范圍更廣泛 腔內激光消融術腔內激光消融術(EVLA)射頻消融術（射頻消融術（RFA）原理原理 通過激

93、光光纖的光熱作用，將光能轉化為熱量，最終導致靜脈內皮熱損傷，膠原皺縮，最終纖維化閉塞 通過射頻發生器產生的高頻振動和離子碰撞產生熱量，并通過專用的導管傳遞至血管壁，造成接觸的靜脈內皮損傷、靜脈內膜膠原纖維收縮，直至血管閉合并最終纖維化。特點特點 1 EVLA 不但適用于大隱及小隱靜脈主干，對走行相對較直的屬支和穿通支同樣適用 RFA 僅適用于大隱及小隱靜脈近端主干閉合，穿通支閉合需要換用專用的射頻閉合導管 特點特點 2 光纖直徑細，通過性較射頻消融好 在術中操作上，RFA 須全程血管超聲監視下進行，學習曲線和掌握難度高于 EVLA 數據來源：中國實用外科雜志微信公眾號，廣發證券發展研究中心 根

94、據公司官網和MedIPCI微信公眾號介紹，ZYLOX Swan通過導管射頻元件為需要治療的部位提供熱能量，并將溫度回傳至射頻發生器，它適配6F血管鞘，穿刺點更小，治療過程中可以一鍵釋放，操作簡單。本產品使用PI、PA復合材質，柔順性設計，抗彎折能力強，順應迂曲血管行走。性能方面，5秒內導管溫度迅速升至可控的120攝氏度，20秒就可以完成一個消融治療的周期，可實現高效且有效的血管閉合。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖29：ZYLOX SWAN一次性使用靜脈腔內射頻閉合一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管導管

95、示意圖示意圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 國內市場外周射頻消融導管主要由國內廠家占據。國內市場外周射頻消融導管主要由國內廠家占據。根據NMPA注冊信息顯示，目前國內市場外周射頻消融導管主要由國內廠家占據，其中外資品牌僅有2家，分別是美敦力和馥凱，并配有靜脈腔內射頻閉合發生器和消融導管產品；國內廠家有8家，只有先瑞達、邦士、威脈清通及公司配齊靜脈腔內射頻閉合發生器和消融導管產品產品。表表14：國內市場外周射頻消融導管主要由國內廠家占據國內市場外周射頻消融導管主要由國內廠家占據 公司公司 產品產品 進度進度 F Care Systems 靜脈腔內射頻閉合治療系統 EVRF 已國內上市

96、 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 CR-type catheter 已國內上市 美敦力美敦力 靜脈腔內射頻閉合發生器 ClosureRFG Radiofrequency Generator 已國內上市 靜脈腔內射頻閉合導管 ClosureFast Endovenous Radiofrequency Ablation(RFA)Catheter 已國內上市 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 CR-type catheter 已國內上市 上?，|瑯醫療上?，|瑯醫療 靜脈腔內射頻閉合發生器 已國內上市 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 昆山雷盛醫療昆山雷盛醫療 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已

97、國內上市 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 蘇州恒瑞宏遠蘇州恒瑞宏遠 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 浙江伽奈維醫療浙江伽奈維醫療 靜脈腔內射頻閉合設備 已國內上市 北京先瑞達醫療北京先瑞達醫療 靜脈腔內射頻閉合發生器 已國內上市 靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 邦士醫療邦士醫療 靜脈腔內射頻閉合設備 已國內上市 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 威脈清通醫療威脈清通醫療 靜脈腔內射頻閉合發生器 已國內上市 一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管 已國內上市 公司公司 靜脈腔內射頻閉合發生器 已國內上市 一次性使用靜脈腔內射

98、頻閉合導管 已國內上市 數據來源：國家藥監局官網，廣發證券發展研究中心 3.髂靜脈受壓綜合癥髂靜脈受壓綜合癥 根據上海市中西結合醫院血管外科微信公眾號介紹，髂靜脈受壓綜合癥是由于解剖結構的異常，使得髂靜脈在穿行過程中受到鄰近動脈或骨性結構的壓迫，導致靜脈 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 回流受阻，血液淤積于下肢，進而誘發或加重靜脈曲張。圖圖30：髂靜脈受壓綜合癥示意圖髂靜脈受壓綜合癥示意圖 數據來源：上海市中西結合醫院血管外科微信公眾號，廣發證券發展研究中心 根據公司招股書根據公司招股書介紹介紹，髂靜脈

99、支架的介入療法已成為治療髂靜脈受壓綜合癥的主要，髂靜脈支架的介入療法已成為治療髂靜脈受壓綜合癥的主要方法。方法。髂靜脈支架植入術可以覆蓋靜脈腔內形成的脊柱，使受壓的髂靜脈擴張到原來的大小，維持靜脈血液的順暢流動，同時也可以避免因外壓引起的髂靜脈彈性回縮。髂靜脈支架植入術后，血管的長期通暢率達 90%以上，再阻塞發生率低。目前，根據 NMPA 官網，有 3 家外資廠家國內獲批，包括庫克、安吉美德和戈爾；國內有6 家廠家，包括蘇州天鴻盛捷、杭州唯強的 Grency、茵絡醫療的 Inno-Xmart、公司的 ZYLOX Penguin、恩盛醫療的 V-Mixtent及藍脈醫療的 Vflower。表表

100、15：國內髂靜脈支架市場，目前根據：國內髂靜脈支架市場，目前根據NMPA官網官網查到有查到有3家家外資廠家國內獲批外資廠家國內獲批 公司公司 產品產品 進度進度 蘇州天鴻盛捷蘇州天鴻盛捷 髂靜脈支架 已國內上市 杭州唯強杭州唯強 Grency 已國內上市 茵茵絡 Inno-Xmart 已國內上市 公司公司 ZYLOX Penguin 已國內上市 恩盛醫療恩盛醫療 V-Mixtent靜脈支架系統 已國內上市 藍脈醫療藍脈醫療 Vflower靜脈支架系統 已國內上市 庫克庫克 自膨式靜脈支架 Zilver Vena Venous Self-Expanding Stent 已國內上市 安吉美德安吉美

101、德 髂股靜脈支架 Venovo Venous Stent System 已國內上市 戈爾戈爾 GORE EXCLUDER髂動脈分支型覆膜血管內支架系統 已國內上市 數據來源：國家藥監局官網，廣發證券發展研究中心 根據公司官網和根據公司官網和公司公司微信公眾號介紹，微信公眾號介紹，ZYLOX Penguin 靜至靜至髂靜脈支架系統是髂靜脈支架系統是一種可植入的自膨式鎳鈦合金支架一種可植入的自膨式鎳鈦合金支架。它采用斜口設計、錐形漸變、集成結構三大設計，旨在降低血栓形成的風險，同時確保順應血管的自然變徑。該系統的特點是，擁有卓越的貼壁性和漸變的慢性擴張力，近心端閉環結構提供強大的支撐力，遠心端開環

102、結構則提供優異的順應性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 圖圖31：ZYLOX Penguin 靜至靜至髂靜脈支架系統示意圖髂靜脈支架系統示意圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心（三）未來外周（三）未來外周產品線重磅產品產品線重磅產品 1.外周點狀支架外周點狀支架術式創新術式創新提升精準治療可及性提升精準治療可及性 公司點式支架產品有望填補外周點狀支架市場空白。公司點式支架產品有望填補外周點狀支架市場空白。根據公司 2024 年中報披露，外周點狀支架是為了治療股腘動脈經皮球囊擴張形成后的夾層，目前

103、國內尚未有產品上市；根據中華血管外科雜志微信公眾號介紹，病變嚴重患者可能導致跛行、組織丟失等，超過 50%的下肢動脈疾病患者需要血管內支架手術，目前臨床上應用最多的長段支架產品存在植入后支架斷裂的風險，影響遠期血管的通暢和增加再次手術的難度，使用斑塊旋切和藥物涂層球囊擴張形成術能在一定程度上減少血管內支架植入的數量和長度，但對于復雜的股腘動脈病變的腔內治療難以實現。為了盡可能地減少血管內植入支架，海外學者提出了“點式”支架植入概念（“點式”支架廣義是指血管內植入支架未完全覆蓋病變）。目前，點式支架有包括 PTA+點式支架、DCB+點式支架、新型點式支架（Tack 和Multi-LOC）這三種應

104、用方式。目前，臨床上的反饋對于復雜病變（鈣化或閉塞）等情況下，臨時植入支架仍必不可少，為了盡可能減少血管內支架覆蓋的長度，Tack和 Multi-LOC 新型支架輸送系統應運而生。根據中華血管外科雜志微信公眾號，兩款新型點狀支架產品的再干預率數據表現優秀。根據中華血管外科雜志微信公眾號，Tack 支架 16 年的前瞻性研究中，患者術后支架釋放成功率為 98.5%，12 個月管腔通暢率為 76.4%，避免靶血管再干預率為 89.5%，81%的病變血管避免了植入長段支架；TOBA II BTK 三年臨床研究數據表明，重癥肢體缺血患者三年內目標肢體挽救率為 93.9%，69.6%的患者在三年內無臨床

105、驅動的靶病變血運重建；Multi-LOC 支架 17 年的臨床研究數據表明，患者術后 6 和 12 個月通暢率為 90.7%和 85.7%，再干預率為 5.3%和 9.3%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表16：點式支架應用現狀點式支架應用現狀 PTA+點式支架點式支架 DCB+點式支架點式支架 新型點式支架新型點式支架 臨床臨床植入植入支架支架產品產品 單純 PTA 治療股腘動脈病變多見于各項臨床研究的對照組，當病變 PTA 術后伴有限流性夾層、大于 50%殘余狹窄或明顯彈性回縮時，通常植入補救性

106、支架 多款 DCB 應用于股腘動脈病變的腔內治療 Tack 和 Multi-LOC 臨床臨床研究研究數據數據 傳統 PTA+補救性支架植入治療股腘動脈病變的應用已逐漸減少；14 年的臨床數據表明，2 年管腔通暢率點式支架組優于長度支架組（77%比 47%，P0.001），二次干預點式支架組也低于長段支架組（16%比 48%，P0.001）多項對照組實驗表明，DCB 在預防再狹窄和維持病變管腔通暢性方面優于 PTA，且術中補救性支架植入也少于 PTA 組；近年來，減容+DCB 在股腘動脈病變腔內治療中的補救性支架植入率更低，遠期結果也優于單純 DCB 治療；1、Tack 支架 16 年的前瞻性研

107、究中，患者術后支架釋放成功率為 98.5%，12 個月管腔通暢率為 76.4%，避免靶血管再干預率為 89.5%，81%的病變血管避免了植入長段支架；TOBA II BTK 三年臨床研究數據表明，重癥肢體缺血患者三年內目標肢體挽救率為 93.9%，69.6%的患者在三年內無臨床驅動的靶病變血運重建 2、Multi-LOC 17 年臨床研究數據表明，患者術后 6 和 12 個月通暢率為 90.7%和 85.7%，再干預率為 5.3%和 9.3%數據來源：中華血管外科雜志微信公眾號，廣發證券發展研究中心 公司點狀支架產品公司點狀支架產品對醫患友好，有望對醫患友好，有望實現實現臨床精準治療。臨床精準

108、治療。根據公司 2024 年中報披露，公司的點狀支架產品為一組多枚點狀支架構成，預裝在外徑非常細的輸送系統中；每枚點狀支架，采用短支架長度雙層開環結構設計，一端具有防前跳卡扣，中心具有多個顯影標記；采用優化的徑向支撐力設計，可應用于廣泛的血管尺寸和不同的解剖結構，降低血管內膜增生的可能性；在實際手術中，醫生可清晰定位每一枚支架，并按手術要求精確釋放在需要進行支架修復的病變部位，從而實現單點病變的精準治療。目前，該產品正在臨床實驗中，臨床數據完全達到臨床預期。根據中華血管外科雜志微信公眾號介紹，新型點式支架為股腘動脈病變植入支架提供了新的理念，股腘動脈病變患病率呈逐年上升趨勢，超過 50%的此類

109、病變需要進行血管內手術；因此，我們預計該產品將涉及治療超過 50%下肢動脈疾病患者，且目前國內暫無商業化產品，我們預計該產品未來有一定的市場規?？臻g。2.AvingerBD合作的合作的OCT外周動脈斑塊旋切產品外周動脈斑塊旋切產品 基于基于Avinger在在OCT斑塊旋切術的技術平臺優勢，斑塊旋切術的技術平臺優勢，我們預計我們預計公司與公司與Avinger的的BD合合作的作的OCT外周動脈斑塊旋外周動脈斑塊旋切產品能夠率先搶占國內市場。切產品能夠率先搶占國內市場。根據公司2024年中期業績報告，公司正在注冊及本地化 Avinger所開發的OCT引導外周血管斑塊旋切器械產品包括：（1）Panth

110、eris OCT引導外周血管斑塊定向旋切導引導管產品；（2）Tigereye ST引導外周血管慢性完全閉塞開通導引導管產品；（3）LightBox 3 OCT成像控制臺。根據公司2024年中報披露，LightBox 3 OCT成像控制臺產品配合Pantheris和Tigereye ST產品聯合使用，能夠有效清除下肢動脈疾病患者血管內的斑塊；外周動脈疾病預計將于2023年達到6,230萬例，下肢動脈疾病患者占外周動脈疾病患者的80%，我們預計上述三款產品可覆蓋的患者人群可達4,984萬左右，公司與Avinger的BD合作的OCT外周動脈斑塊旋切產品預計能夠率先搶占國內市場。識別風險，發現價值 請

111、務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 四、盈利預測和四、盈利預測和投資建議投資建議 根據公司 24 年半年報，神經血管介入產品方面，其優勢產品蛟龍顱內取栓支架、銀蛇顱內支持導管及大禹球囊導引導管三件套均已上市，鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈已上市，麒麟血流導向密網支架已于 24 年 3 月上市，同時公司未來重點產品顱內自膨載藥支架預計于 26 年實現商業化。根據公司招股書、公司 23 年年報及官網數據：外周血管介入產品方面：UltraFree藥物洗脫PTA球囊擴張導管(UltraFreeDCB)已于 20 年 11 月上市，ZENFlow

112、 PTA 球囊擴張導管已于 18 年上市。后續幾年，我們預計多款產品的上市將驅動公司業績實現穩健增長。根據公司 23 年年報披露的數據，公司 22-23 年整體毛利率分別為 75.6%、72.9%，基本趨于 73%-76%的穩態；基于公司從 22 年虧損 2,587.7 萬元到 23 年盈利 703.3 萬元，并且其三款新品麒麟血流導向密網支架、ZYLOX Penguin 靜至髂靜脈支架系統和 ZYLOX Phoenix外周可解脫帶纖維毛彈簧圈栓塞系統分別上市，公司豐富了神經血管介入和外周血管介入產品線，我們預計 24-26 年公司整體毛利率穩步發展分別為 74%、75%、76%。神經血管介入

113、產品和外周血管介入產品收入在未來幾年預計有望實現快速增長，我們預計 24-26 年對應的整體營業收入分別為 7.82 億元、10.92 億元、15.29 億元，對應增速為 48%、40%、40%。具體來看：（1）神經血管介入產品 神經血管介入產品包括顱內缺血性卒中、顱內狹窄、顱內出血性卒中、顱內通路和頸動脈狹窄介入產品。根據公司招股書，顱內缺血性卒中和顱內出血性卒中由于手術量和器械市場規模持續增長，我們預計兩類產品將于未來兩年內穩定增長。多次神經介入集采政策的執行也相繼給予公司加速提升市場份額并實現快速入院放量的機會。根據公司微信公眾號披露，公司的 UltraFreeDCB 于 23 年中標河

114、南省公立醫療機構聯盟采購，截至 23 年年底，該產品于河南省份額約達 70%；通橋鳳顱內彈簧圈于 23 年成功中標多輪省級采購，截至 23 年年底，該產品的國內市場份額接近 10%。同時根據公司 24 年半年報，銀蛇顱內支持導管、鳳顱內動脈瘤栓塞彈簧圈和蛟龍顱內取栓支架收入穩定增長，增加 46.7%，麒麟血流導向密網支架已于 24 年 3 月上市，已為公司帶來穩定收入。因此我們預計 2024-2026 年的神經血管介入產品實現收入 5.35 億元、7.22 億元、9.74 億元，整體收入增速可達 40%、35%、35%。（2）外周血管介入產品 血管介入產品包括動脈、靜脈、血透通路、外周其他介入

115、和血管閉合裝置產品。目前外周動脈疾病的幾種介入治療方式，公司均有對應產品，根據公司 24 年半年報，公司目前已有 21 款外周血管介入產品國內獲批，其中球囊擴張導管和藥物涂層球囊均有已上市產品；外周點狀支架和血管內斑塊旋切術主要由外資品牌占據，目前外周點狀支架處于臨床試驗階段，外周血管斑塊旋切器械產品預計于 25 年推出。外周靜脈疾病方面，公司也有幾款產品上市，根據公司官網，公司擁有治療深靜脈血栓的 ZYLOX Octoplus腔靜脈濾器和 ZYLOX SRK 腔靜脈濾器抓捕器；治療下肢靜脈曲張的 ZYLOX SWAN一次性使用靜脈腔內射頻閉合導管；治療髂靜脈受壓綜合癥的 ZYLOX Peng

116、uin 靜至髂靜脈支架。因此，基于公司成熟的外周產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 線，我們預計公司外周血管介入產品將持續放量，近三年收入穩步增長。因此我們預計 24-26 年的外周血管介入產品實現收入 2.46 億元、3.69 億元、5.53 億元，整體收入增速可達 70%、50%、50%。表表17：公司收入拆分（百萬元）公司收入拆分（百萬元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公司整體收入（百萬元）公司整體收入（百萬元）27.59 177.91 334.09

117、 527.75 781.83 1091.96 1529.05 收入（收入（YOY）545%88%58%48%40%40%成本（百萬元）成本（百萬元）11.30 46.00 81.40 142.80 203.27 272.99 366.97 毛利（百萬元）毛利（百萬元）16.29 131.91 252.69 384.95 578.55 818.97 1162.08 毛利率（毛利率（%）59%74%76%73%74%75%76%神經介入產品神經介入產品 收入（百萬元）收入（百萬元）19.90 112.27 233.40 381.80 534.52 721.60 974.16 收入（收入（YOY）4

118、64%108%64%40%35%35%外周介入產品外周介入產品 收入收入（百萬元）（百萬元）7.69 65.64 100.69 144.65 245.91 368.86 553.29 收入（收入（YOY）754%53%44%70%50%50%其他收入（百萬元）其他收入（百萬元）1.30 1.40 1.50 1.60 收入（收入（YOY）8%7%7%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 基于以上對公司核心業務盈利預測的核心假設，我們預計 24-26 年公司整體收入分別為 7.82 億元、10.92 億元、15.29 億元，對應增速為 48%、40%、40%，綜合毛利率分別為 74%、75%、

119、76%。公司專注于神經血管介入及外周血管介入耗材產品的研發，在行業內處于國內領先地位。公司深耕介入類器械十多年，產品組合趨于完善，逐漸占據市場；根據公司24 年半年報披露，目前公司已在國內市場推出 44 款產品，通過分銷網絡覆蓋了超3000 家醫院，臨床累計使用器械超 60 萬個?？杀裙拘拿}醫療是國內主動脈及外周血管介入領域的領先企業，且背靠微創集團；可比公司微創腦科學是國內神經介入血管介入領域的領先企業，同時也背靠微創集團。因此，作為可比公司心脈醫療和微創腦科學都是作為主動脈及外周和神經介入領域的領先企業。同時，兩家公司和公司相似，都依托于各自研發平臺生產創新產品：（1）根據微創神通微信公

120、眾號，比如微創腦科學基于自身研發平臺的影響，在出血性卒中產品中，24 年上半年，NUMEN系列彈簧圈產品在集采執行的驅動下，加快醫院準入和臨床推廣，進入約 240 家醫院，累計在近1,200 家醫院獲得臨床應用；Tubridge密網支架和 WILLIS顱內覆膜支架的入院數量也持續提升，截至報告期末分別累計進入超過 1,100 家和超過 770 家醫院；新一代血流導向密網支架 Tubridge Plus 于 24 年 8 月獲批上市。作為 Tubridge密網支架的迭代產品，Tubridge Plus 密網支架顯著提升顯影性，有效降低血栓形成的風險。核心動脈粥樣硬化耗材產品，24 年上半年，AP

121、OLLO顱內動脈支架系統持續鞏固優勢市場份額，新開拓近 120 家醫院，累計覆蓋約 2,300 家醫院。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 （2）根據心脈醫療 23 年年報，Castor 分支型胸主動脈覆膜支架產品是全球首款獲批上市的分支型主動脈支架，并首次將 TEVAR 手術適應證拓展到主動脈弓部病變。對于心脈醫療和微創腦科學及公司來說，集采有利于對于心脈醫療和微創腦科學及公司來說，集采有利于他們他們的業績放量。的業績放量。根據公司微信公眾號披露，公司的UltraFreeDCB 于23年中標河南省公立醫療

122、機構聯盟采購，截至 23 年年底，該產品于河南省份額約達 70%；通橋鳳顱內彈簧圈于 23 年成功中標多輪省級采購，截至 23 年年底，該產品的國內市場份額接近 10%；微創腦科學的彈簧圈產品隨著多次地方集采中標或續約，實現快速放量，市場份額不斷提高。根據微創腦科學微信公眾號，24 年上半年，NUMEN系列彈簧圈產品在集采執行的驅動下，加快醫院準入和臨床推廣，進入約 240 家醫院；同時，24 年 10 月，根據河北省醫用藥品器械集中采購中心官網，密網支架和外周血管球囊擴張導管皆納入集采目錄，我們預計 25 年微創腦科學、心脈醫療及公司將會在集采的背景下，以價換量獲益?？杀裙拘拿}醫療和微創腦

123、科學的 25 年 PS 估值差異較大原因在于：（1）考慮到心脈醫療較微創腦科學提前 3 年上市，相對微創腦科學更早進入盈利階段；根據wind 數據，心脈醫療 23 年收入體量突破 10 億元，微創腦科學 23 年收入為 7.34億元；（2）心脈醫療和微創腦科學分別處于 A 股和港股，微創腦科學的股價預計會受港股流通性的影響。根據微創腦科學 24 年半年報，考慮到微創腦科學整體有 21 款產品商業化，且二代密網支架產品 Tubridge Plus 于 24 年 8 月獲批上市，配合一代 Tubridge密網支架，預計 25 年上半年會持續驅動微創腦科學的業績。相比較之下，根據公司 24 年半年報

124、，公司神經介入板塊已有 23 款產品商業化，且 25 年預計有顱內藥物球囊擴張導管和自膨式顱內支架兩款神經介入耗材產品商業化；外周介入板塊中，根據賽柏藍器械微信公眾號，公司的靜脈支架產品在第五批國家耗材集采中選，靜脈支架產品中選 A 組競價單元，我們預計 25 年公司外周介入板塊將在集采政策的執行下放量。因此，基于公司前期做了大量產品研發，近兩年產品線趨于完善；我們預計25 年開始，公司業績將在豐富的產品線和集采政策推動下有一定的增速。因此，我們認為公司相較于微創腦科學享有一定的估值溢價。根據心脈醫療 24 年半年報，24 年 7 月 24 日發布的關于開展 6 類血管介入類醫用耗材產品介紹的

125、通知，心脈醫療的胸主動脈支架納入到集采范圍，該集采風險已經被驗證，且心脈醫療自身產品線及渠道布局成熟，我們預計 24 年該集采風險及去庫存風險將會出清。因此，基于心脈醫療早期自身產品線、渠道及更早進入盈利階段等優勢，我們認為公司相較于心脈醫療享有一定的估值折價?；谏鲜鲈?，考慮到公司的神經介入業務板塊產品線和外周介入業務產品線已趨于完全，多款核心產品仍在研究進展中，且公司整體盈利，我們認為公司在研發平臺、縱深拓展新產品等方面具有較強優勢，參考可比公司估值，給予公司 25 年 PS估值 5 倍，對應合理價值 17.78 港元/股，給予“買入”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

126、3636/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 表表18：可比可比公司公司估值估值表表（截至（截至2024/12/27收盤）收盤）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 估值水平估值水平 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688016.SH 心脈醫療 主動脈及外周血管介入業務 143 13.7 17.03 21.95 10.44 8.40 6.51 02172.HK 微創腦科學 神經介入業務 51 8.66 11.19 14.46 5.89 4.56

127、3.53 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 備注：營業收入來自于 wind 一致預期 五五、風險提示、風險提示（一）新產品上市不及預期（一）新產品上市不及預期 因為，公司多款產品及在研產品均為國內首款器械（外周及神介產品線），這類醫療器械涉及最高程度的相關風險。因此，受最大程度的監管管制，需要投入大量研發資金。如公司新產品獲批上市存在不確定性風險，可能會導致上市進度被延遲、無法及時實現商業化，對公司未來業績持續增長帶來不利影響。（二二）在研產品未能符合適用的質量標準在研產品未能符合適用的質量標準 對于在研產品來說，制造的過程是很復雜的，因此公司已經制定全面的質量控制及保證程序，防止產品

128、及操作過程中出現質量問題。如果某一批產品的生產出現問題，這一批產品可能廢棄，公司可能會出現產品短缺或產生額外開支，這可能導致生產成本增加。如果能符合我們的內部質量標準或國家藥監局或其他適用監管機構的標準，產品可能會被召回，遭受監管罰款，對公司聲譽造成一定影響。（三）三）外匯風險外匯風險 公司有交易性貨幣風險。公司的若干銀行結余、貿易應收款項、其他金融資產、其他應付款項及其他金融負債乃以外幣計值，從而承受外幣風險；公司管理層監察外匯風險并將于日后有需要時考慮采取適當對沖措施。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究

129、 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 2,063 1,717 1,756 1,837 1,965 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-91 98 110 173 230 現金及現金等價物 1,205 1,087 1,122 1,196 1,322 合并凈利潤-114-79 80 141 191 應收賬款及票據

130、1 1 2 2 2 折舊與攤銷 26 36 40 44 48 存貨 119 167 162 159 151 營運資本變動-73 33-20-20-15 其他 737 463 470 480 490 其他非經營性調整 69 109 10 8 7 非流動資產合計非流動資產合計 1,191 1,659 1,687 1,721 1,757 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-95-206-81-92-97 固定資產凈值 290 539 544 550 557 處置固定資產收益 0 0-7-5-4 長期投資 832 1,066 1,086 1,107 1,129 資本性支出-145-191-50-55

131、-60 商譽及無形資產 23 15 20 25 30 投資資產支出 50-24-26-31-32 其他 45 38 37 39 41 其他 0 9 2-1-1 資產總額資產總額 3,254 3,376 3,443 3,558 3,722 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-30-11 6-7-8 流動負債合計流動負債合計 152 318 293 269 244 長期債權融資-5 44 0 0 0 短期借款 0 50 47 45 43 股權融資-25-54 13 0 0 應付賬款及票據 11 28 25 24 22 支付股利 0 0 2 3 4 其他 141 240 220 199 178 其

132、他-1-1-8-10-12 非非流動負債合計流動負債合計 7 11 12 13 14 現金凈增加額現金凈增加額-213-119 36 74 126 長期借款 0 0 0 0 0 期初現金余額期初現金余額 1,418 1,205 1,087 1,122 1,196 其他非流動負債 7 11 12 13 14 期末現金余額期末現金余額 1,205 1,087 1,122 1,196 1,322 總負債總負債 160 328 305 282 258 普通股股本 332 332 330 330 330 儲備 2,796 2,803 2,883 3,021 3,208 其他-34-88-75-75-75

133、 歸母權益總額 3,094 3,047 3,139 3,277 3,464 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 3,094 3,047 3,139 3,277 3,464 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 3,254 3,376 3,443 3,558 3,722 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成成長能力長能力 主營收入增長率 87.8%58.0%48.1%39.7%40.0%營業利潤增長率-98.4%40.0%歸母凈利增長率-76.0%35.6%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬

134、元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 75.6%72.9%74.0%75.0%76.0%主營收入主營收入 334 528 782 1,092 1,529 凈利率-33.7%-14.8%10.2%12.9%12.5%營業成本 81 143 203 273 367 ROE-3.7%-2.6%2.5%4.3%5.5%毛利 253 385 579 819 1,162 償債能力償債能力 其他收入 3 3 0 0 0 資產負債率 4.9%9.7%8.8%7.9%6.9%營銷費用 140 164 180 251 3

135、52 有息負債率 0.0%1.5%1.4%1.3%1.2%行政管理費用 109 114 102 142 229 流動比率 13.6 5.4 6.0 6.8 8.1 研發費用 233 261 235 306 413 利息保障倍數-292.2-122.0 24.1 55.1 82.4 其他營業費用合計 3 2 2 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤-231-153 61 120 168 應收賬款周轉天數 1.1 0.8 0.9 0.6 0.5 利息收入 96 79 22 23 25 存貨周轉天數 527.2 420.0 287.0 210.0 148.0 利息支出 1 1 2 2 2 應付

136、賬款周轉天數 47.5 69.4 45.0 32.0 22.0 權益性投資損益 0 0-1-1-1 每股指標每股指標 其他非經營性損益 20 0-7-5-4 每股收益-0.34-0.24 0.24 0.43 0.58 除稅前利潤-114-79 80 141 191 每股凈資產 9.31 9.17 9.51 9.92 10.49 所得稅 0 0 0 0 0 每股經營現金流-0.27 0.30 0.33 0.52 0.70 合并凈利潤合并凈利潤-114-79 80 141 191 估值比率估值比率 少數股東損益 0 0 0 0 0 PE-24.5 18.1 歸母凈利潤歸母凈利潤-114-79 80

137、 141 191 PB 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA-14.6 10.3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究

138、中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高級分析師，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評

139、級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈

140、47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格

141、，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/3939 Table_PageText 歸創通橋-B|公司深度研究 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因

142、可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究

143、質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告

144、的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及

145、有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容