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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 網易云音樂（9899.HK）首次覆蓋報告 原創和社區打造差異化，會員數提升為當下重點 2024 年 12 月 26 日 公司在線音樂訂閱+社交娛樂服務為主要營收來源，盈利能力持續提升。網易云音樂于 2013 年上線，截至 24H1，公司第一大股東為網易，持股 59.83%，第二大股東為阿里巴巴集團，通過淘寶中國控股有限公司持股 7%。商業模式：公司營收主要由在線音樂服務收入及社交娛樂服務收入構成，24H1 分別占比總收入 63%和 37%，其中在線音樂服務中，音樂訂閱收入占大頭，占比總在線音樂服務收入的 84%，廣告

2、、數專等占比 16%。財務情況：營收整體呈提升趨勢，毛利率提升趨勢顯著，由 21Q1 的-4%提升至 24Q3 的 33%。2023 年公司實現了首個財年盈利，凈利潤 7 億元，凈利率 9%；經調整凈利潤 8 億元，經調整凈利率 10%。24H1，公司盈利能力持續提升，凈利潤 8 億元，凈利率 20%；經調整凈利潤 9 億元，經調整凈利率 22%。中國在線音樂行業進入后版權時代，目前形成“一超一強”格局。產業鏈上下游：中國在線音樂平臺的上游版權供應商數量多且市場集中度低，海外版權供應商集中度較高，下游為音樂訂閱用戶。從全球競爭格局來看，Spotify 體量最大，但同時近幾年受到 Apple m

3、usic、Amazon、YouTube 等競爭。根據 Business of Apps，2023 年，Spotify 為全球最大的流媒體音樂平臺，在全球范圍內市占率大概 32.1%，排第二的為 Apple music，市占率達到 15%，排第三的為騰訊音樂，市占率達到 14.1%。從中國競爭格局來看，經歷了從百家爭鳴到大量整合再到目前“一超一強”格局。整體來講，海外付費用戶分布相較于中國更平均，海外在線音樂平臺上游版權商相較于中國版權商集中度更高。網易云音樂是中國最大的獨立音樂人在線孵化器之一，平臺社區屬性強。原創+版權雙管齊下不斷擴充內容庫，原創音樂生態為公司亮點之一。2021-2023年，

4、網易云平臺注冊獨立音樂人數量持續上升，由2021年的40萬人提升至2023年的 68.4 萬人；獨立音樂人上傳曲目由 2021 年的 190 萬首提升至 2023 年的310 萬首。橫向對比來看，截至 2023 年底，網易云音樂平臺注冊的獨立音樂人接近 68.4 萬人，上傳約 310 萬首音樂曲目。同期，TME 吸引 48 萬獨立藝人，上傳超過 300 萬首不同類型的歌曲。此外，網易云音樂平臺用戶呈現年輕化趨勢，00 后用戶占比高，平臺社區屬性強，音樂社區以標志性的樂評功能為中心，不斷優化產品、運營及算法，擴大平臺上的評論價值。網易云音樂靠原創和自制吸引新用戶，靠社區做好用戶留存。投資建議：公

5、司作為在線音樂平臺龍頭之一，當前策略側重于付費用戶數提升，未來付費用戶數提升和 ARPPU 提升雙輪驅動經營杠桿釋放，業績有望持續增長。我們預計公司 2024/2025/2026 年凈利潤分別為 13/15/17 億元，基于12 月 24 日股價，對應 PE 分別為 18/16/14X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：監管不確定性；行業競爭加??；會員數增長不及預期。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,867 8,105 8,718 9,516 增長率（%）-12.5 3.0 7.6 9.1 歸母凈利潤 734 1,334 1

6、,458 1,668 增長率（%）431.5 81.6 9.3 14.4 EPS 3.39 6.16 6.73 7.70 P/E 33 18 16 14 P/B 2.8 2.4 2.1 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 12 月 24 日收盤價，匯率 1HKD=0.94RMB）推薦 首次評級 當前價格：117.30 港元 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 柴夢婷 執業證書：S0100523100005 郵箱： 網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

7、告 2 目錄 1 公司簡介.3 1.1 歷史沿革：網易云音樂于 2013 年上線，不斷擴充品類和版權.3 1.2 商業模式：在線音樂服務收入+社交娛樂服務收入為主要營收來源.4 1.3 股權結構：股權結構穩定，網易為第一大股東.6 1.4 財務分析：毛利率持續提升，2023 年扭虧為盈.6 2 在線音樂行業.10 2.1 產業鏈上下游：中國音樂平臺上游版權版權供應商集中度低，海外版權供應商集中度較高.10 2.2 在線音樂平臺歷史發展：獨家版權時代已終結，行業目前呈現“一超一強”競爭格局.11 2.3 市場規模：流媒體高增長驅動全球音樂市場 U 型復蘇，中國音樂市場規模增速最高.12 2.4

8、競爭格局：全球在線音樂競爭格局相對較分散，國內呈現“一超一強”格局.15 3 公司亮點.17 3.1 內容方面：原創+版權雙管齊下豐富曲庫，是中國最大的獨立音樂人在線孵化器之一.17 3.2 用戶及生態方面：年輕化趨勢顯著，平臺社區屬性強.18 4 盈利預測及投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 估值分析.20 4.3 投資建議.21 5 風險提示.22 插圖目錄.24 表格目錄.24 網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司簡介 1.1 歷史沿革：網易云音樂于 2013 年上線，不斷擴充品類和版權 網

9、易云音樂于 2013 年上線，后續不斷擴充品類和音樂版權。公司于 2013 年推出音樂流媒體業務，網易云音樂項目正式啟動；于 2014 年探索跨界營銷；于2015 年官宣用戶數破億；于 2016 年將網易云音樂以獨立方式運營，并發起“石頭計劃”；于 2017 年完成 A 輪融資，總額為 7.5 億元；于 2018 年完成 B 輪融資，總額超 6 億美元，并上線“LOOK 直播”；于 2019 年完成 B+輪融資，總額為 7 億美元，并推出“云村”；于 2020 年發布獨立 K 歌平臺“音街“，并與抖音達成合作；于 2021 年在港交所上市；于 2022 年與韓國 SM 公司達成合作；于 202

10、3 年持續深化 AI 應用；于 2024 年被納入港股通。圖1：網易云音樂歷史沿革 資料來源：公司公告，民生證券研究院 網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 商業模式：在線音樂服務收入+社交娛樂服務收入為主要營收來源 公司營收主要由在線音樂服務收入及社交娛樂服務收入構成。24H1，公司在線音樂服務收入占總收入比重 63%，其中在線音樂訂閱收入占大頭，占比總在線音樂服務收入的 84%，廣告、數專、線下演出、藝人周邊等占比總在線音樂服務收入的 16%。24H1，公司社交娛樂及其他服務收入占總收入比重 37%，其中社

11、交娛樂服務收入占大頭。從各類別收入驅動因素來看，在線音樂訂閱收入和社交娛樂服務收入均受付費用戶數和 ARPPU 影響，付費用戶數進一步受 MAU 和付費率影響。圖2：網易云音樂業務結構（24H1 財報數據）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司在線音樂付費人數提升為近幾年在線音樂訂閱收入增長的核心驅動。在線音樂訂閱收入受 MAU、付費率和 ARPPU 驅動。2018-2023 年，公司在線音樂MAU 持續提升，由 2018 年的 1.05 億人次提升至 2023 年的 2.06 億人次，CAGR為 14%。公司在線音樂付費用戶數由 2018 年的 420 萬人次提升至 2023 年的4412

12、 萬人次，CAGR 高達 60%，付費率由 2018 年的 4%大幅提升至 2023 年的21%。同行業對比來看，中國在線音樂用戶付費率顯著低于海外（Spotify 2023 年付費率 39%），2023 年網易云音樂的付費率高于國內友商（TME 2023 年付費率為 17%）。公司在線音樂 ARPPU 由 2018 年的 8.9 元下降至 2023 年的 6.9 元，2021 年 ARPPU 下降幅度較大主要系公司與其他平臺合作增加聯合會員套餐銷售所致。在公司的定價優化措施及擴大會員權益助力下，在線音樂 ARPPU 從 2022年下半年開始恢復。同行業對比來看，中國在線音樂付費 ARPPU

13、顯著低于海外（Spotify 2023 年 ARPPU 為 4.39 歐元，約合 33.4 人民幣），而網易云音樂的在線音樂 ARPPU 與國內友商仍有差距（TME 2023 年 ARPPU 為 10 元，24Q3 進網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 一步提升至 10.8 元）。圖3：2018-2023 年公司在線音樂 MAU 及增速 圖4：2018-2023 年公司在線音樂付費用戶數及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖5：2018-2023 年公司在線音樂 ARPPU

14、 及增速 圖6：21H1-23H2 半年度在線音樂 ARPPU 及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司社交娛樂付費人數提升為近幾年社交娛樂收入的核心驅動。社交娛樂服務收入受 MAU、付費率和 ARPPU 驅動。公司自 18H2 以來推出直播服務，2018-2023 年，公司社交娛樂付費用戶數快速提升，由 2018 年的 5800 人次提升至2023 年的 160 萬人次，CAGR 為 208%，其中 2023 年增速放緩主要系公司對社交娛樂服務運營策略進行調整所致。公司社交娛樂 ARPPU 由 2019 年的 478 元下降至 2023 年的 17

15、9 元，主要系運營策略調整所致。0%10%20%30%40%50%050100150200250在線音樂MAU（百萬）yoy0%50%100%150%01020304050在線音樂付費用戶數（百萬）yoy付費率-30%-20%-10%0%10%0246810在線音樂ARPPU（元）yoy-10%-5%0%5%10%0.02.04.06.08.0在線音樂ARPPU（元）yoy網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：2018-2023 年公司社交娛樂付費用戶數及增速 圖8：2018-2023 年公司社交娛樂 ARPPU

16、 及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 股權結構：股權結構穩定，網易為第一大股東 公司股權結構穩定，網易為第一大股東。截至 24H1，公司第一大股東為網易，持股 59.83%，第二大股東為阿里巴巴集團，通過淘寶中國控股有限公司持股 7%，云峰基金和正心谷資本均有持股。丁磊先生（通過其控制法團）擁有網易三分之一或以上權益，并通過網易擁有網易云音樂的權益。圖9：股權結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.4 財務分析：毛利率持續提升，2023 年扭虧為盈 公司營收整體呈現提升態勢，策略調整致使 2023 年社交娛樂服務收入下降。2018-2

17、023 年，公司營收整體呈現提升態勢，營收 CAGR 高達 47%。2023 年，營收同比下降 13%至 79 億元，主要原因系公司對社交娛樂服務策略進行調整，社交娛樂服務收入同比大幅下降 34%。單季度來看，24Q3，營收實現 20 億元，同比+1%，環比-2%。從營收構成來看，在線音樂訂閱收入和社交娛樂服務收入為主要營收來源，2023 年分別占比總營收 46%和 45%。2018-2023 年，在線音樂訂閱收入 CAGR 高達 52%，主要由在線音樂訂閱付費用戶數提升驅動，音樂訂閱付費用戶數由 2018 年的 420 萬提升至 2023 年的 4412 萬，CAGR 高達 60%。2018

18、-2023 年，社交娛樂服務及其他收入 CAGR 高達 96%，主要由社交服務付費0%500%1000%1500%2000%0.00.51.01.52.0社交娛樂付費用戶數（百萬）yoy-60%-40%-20%0%20%40%0200400600800社交娛樂ARPPU（元）yoy網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 用戶數提升驅動，社交服務付費用戶數由 2018 年的 5800 人次提升至 2023 年的160 萬人次，CAGR 高達 208%。圖10：2018-2023 年收入（億元）及增速 圖11：21Q1-24

19、Q3 單季度收入（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖12：2018-2023 年收入構成變化 圖13：2018-2023 年分業務收入及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司毛利率逐季提升，2023 年實現扭虧為盈。從毛利角度來看，公司毛利率提升趨勢顯著，由 21Q1 的-4%提升至 24Q3 的 33%。營業成本構成中，最主要的是內容服務成本，占總營業成本 80%左右。從凈利角度來看，2023 年公司實現了首個財年盈利，實現凈利潤 7 億元，對應凈利率 9%；實現經調整凈利潤 8 億元，對應經調

20、整凈利率 10%。24H1，公司盈利能力持續提升，實現凈利潤 8 億元，對應凈利率 20%；實現經調整凈利潤 9 億元，對應經調整凈利率 22%。-50%0%50%100%150%020406080100營收yoy-40%-20%0%20%40%60%0510152025營收yoyqoq0%20%40%60%80%100%在線音樂訂閱廣告及其他在線音樂服務社交娛樂服務及其他-100%0%100%200%300%400%0100020003000400050006000在線音樂訂閱廣告及其他在線音樂服務社交娛樂服務及其他在線音樂訂閱yoy廣告及其他在線音樂服務yoy社交娛樂服務及其他yoy網易云

21、音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖14：2018-2023 年毛利率 圖15：21Q1-24Q3 單季度毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖16：2018-2023 年凈利潤（億元）及凈利率 圖17：21H1-24H1 半年度凈利潤（億元）及凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司費用管控趨好，研發費用率較高。從期間費用率來看，費用管控整體趨好，三費率由 2018 年的 37%下降至 2023 年的 23%，24H1，三費率進一步

22、下降至 21%。公司始終重視研發投入，研發費用率始終較高，近 3 年維持在 11%左右。24H1，銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 9%/2%/10%。圖18：2018-2023 年期間費用率 圖19：21H1-24H1 半年度期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率-200%-150%-100%-50%0%50%-40-30-20-1001020凈利潤經調整凈利潤凈利率經調整凈利率-1

23、50%-100%-50%0%50%100%-50-40-30-20-100102030凈利潤經調整凈利潤凈利率經調整凈利率0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%銷售費用率管理費用率研發費用率網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 公司經營性現金流自 2022 年轉正，2023 年末賬面現金 40 億。從現金流角度來看，2022 年，公司經營性現金流由凈流出改善為凈流入，2022 年經營性現金流凈額達到 18 億元，2023 年經營性現金流凈額達到 2 億元。從期末現金值來看，截

24、至 2023 年末，公司現金及現金等價物余額 40 億元，yoy+38%。圖20：2018-2023 年經營性現金流凈額 圖21：2018-2023 年期末現金及現金等價物余額 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -30-20-100102030經營性現金流凈額（億元）-100%0%100%200%300%01020304050現金及現金等價物（億元）yoy網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 在線音樂行業 2.1 產業鏈上下游：中國音樂平臺上游版權版權供應商集中度低，海外版權

25、供應商集中度較高 在線音樂平臺上游為版權供應商（唱片公司、獨立音樂人等），下游為終端用戶。在線音樂產業鏈上游主要包括音樂內容提供者（歌手藝人等）；中游主要包括版權服務供應商（唱片公司等）；下游主要包括宣傳及發行服務供應商，其中包括在線音樂流媒體平臺、社交網絡平臺、廣播電臺等線上渠道，以及現場演出等線下渠道。在線音樂流媒體平臺需要向其上游版權服務供應商支付內容授權費用，其中向音樂廠牌的付費方式包括最低保證授權費（為主導）和基于播放成果的授權費，向獨立音樂人的付費方式主要基于播放成果而定。在線音樂平臺商業模式主要來源于付費訂閱和廣告。圖22：在線音樂產業鏈 資料來源：風華秋實招股書，民生證券研究院

26、 中國在線音樂平臺的上游版權供應商數量眾多且市場集中度低，海外版權供應商集中度較高。中國音樂版權市場主要由內地音樂唱片公司、國際音樂唱片公司、中國香港及中國臺灣的音樂唱片公司和頂級藝人獨立工作室組成，根據風華秋實招股書，按 2022 年的總體銷售收益計算，各類別參與者分別占有 39%、33%、19%及 9%的市場份額。中國約有 400 家+音樂版權公司，根據風華秋實招股書，2022年，中國唱片公司CR10市占率（按照音樂唱片公司銷售收益口徑）為35.2%。對比全球音樂版權供應商格局來看，海外版權供應商集中度高，2023 年，全球唱片公司 CR3（環球、索尼、華納）市占率高達 80%。網易云音樂

27、(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 在線音樂平臺歷史發展：獨家版權時代已終結，行業目前呈現“一超一強”競爭格局 音樂版權監管日益完善，獨家版權時代已終結。從監管來看，1）2005 年，國家版權局開展了旨在打擊網絡侵權盜版活動的專項行動。2）2009 年，文化部印發文化部關于加強和改進網絡音樂內容審查工作的通知，加強網絡音樂內容管理，打擊盜版行正式拉響整頓序曲。3）2015 年，國家版權局發布了關于責令網絡音樂服務商停止未經授權傳播音樂作品的通知，自此之后未經授權傳播的音樂作品不得在數字音樂平臺傳播。4）2017 年，

28、國家版權局版權管理司就網絡音樂版權有關問題約談音樂公司。5）2021 年，國家市場監管總局向騰訊發出行政處罰決定書，責令騰訊及關聯公司采取三十日內解除獨家音樂版權、停止高額預付金等版權費用支付方式、無正當理由不得要求上游版權方給予其優于競爭對手的條件等恢復市場競爭狀態的措施。6）2022 年，國家版權局約談唱片公司、詞曲版權公司和數字音樂平臺等，要求除特殊情況外不得簽署獨家版權協議。行業競爭從百家爭鳴到大量整合再到目前“一超一強”格局。2002 年百度 MP3上線；2003 年千千靜聽上線；2004 年酷狗音樂誕生；2005 年 QQ 音樂、酷我音樂上線；2006 年百度收購天天靜聽；2007

29、 年天天動聽成立；2008 年蝦米音樂上線；2013 年網易云音樂上線，阿里收購蝦米音樂，海洋音樂收購酷我音樂，天天靜聽正式改名為百度音樂；2014 年海洋音樂與酷狗音樂完成換股合并，酷狗、酷我和海洋音樂組成了海洋音樂集團；2015 年蝦米音樂和阿里星球（原天天動聽）合并成阿里音樂，同年，百度音樂與太合音樂合并；2016 年騰訊與中國音樂集團（原海洋音樂）達成合作，QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂合并為騰訊音樂娛樂集團，同年，天天動聽關停；2021 年蝦米音樂關停；2022 年抖音旗下汽水音樂上線?？偨Y來看，1）發展初期，百度率先看到機會，隨后眾多平臺入局。2）版權監管日益完善，業內開啟版權爭奪

30、，在線音樂內容成本上升，業內平臺開始整合，小平臺開始出清。3）獨家版權時代已終結，行業競爭趨穩，形成“一超一強”格局。圖23：在線音樂平臺歷史發展 資料來源：人民網，民生證券研究院 網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3 市場規模：流媒體高增長驅動全球音樂市場 U 型復蘇，中國音樂市場規模增速最高 2.3.1 全球音樂市場規模：流媒體高增長，北美占全球音樂市場規模份額最高 近幾年流媒體高增長驅動全球音樂市場規模呈現 U 型復蘇趨勢。從全球音樂市場規模來看，根據國際唱片業協會 IFPI，全球音樂市場規模由 199

31、9 年的 222 億美元增長至 2023 年的 286 億美元，CAGR 為 1%。其中，1999-2014 年，在實體專輯持續下滑的影響之下，全球音樂市場規模呈現下降趨勢，2015 年之后，流媒體市場規?？焖僭鲩L帶動了整體音樂市場規模由 2015 年的 134 億美元增長至2023 年的 286 億美元，CAGR 達到 10%。細分音樂市場類型來看，2023 年，實體專輯/流媒體/數字下載/表演權/同步收入規模分別為 51/193/9/27/6 億美元，分別 yoy+13%/+10%/+0%/+8%/+0%，其中在流媒體收入中，付費訂閱收入占比達到 73%，廣告支持收入占比 27%。圖24：

32、1999-2023 年全球音樂市場規模（十億美元）資料來源：IFPI，民生證券研究院 北美地區占據全球音樂市場規模份額最高，2023 年中國音樂市場規模增速最高。根據國際唱片業協會 IFPI，分地域來看，北美地區（美國和加拿大）占據全球音樂市場規模份額最高，占比達到 41%；其次為歐洲地區，占據全球音樂市場規模份額達到 28%；排第三位的為亞洲地區。2023 年，全球前十大音樂市場分別為美國、日本、英國、德國、中國、法國、韓國、加拿大、巴西和澳大利亞。從增速來看，2023 年，撒哈拉以南非洲地區音樂市場規模增速最高，yoy+25%；其次為拉丁美洲地區，yoy+19%；排第三位的為亞洲地區，yo

33、y+15%。值得注意的是，2023 年，中國音樂市場規模增速最高，yoy+26%，其次分別為巴西和加拿大，音樂市場規模分別 yoy+13%/+12%。051015202530實體專輯流媒體數字下載表演權同步收入網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖25：2023 年全球各地區音樂市場規模增速 資料來源：IFPI，民生證券研究院 全球流媒體收入持續提升，付費訂閱用戶數增長為核心驅動力。聚焦流媒體市場來看，2018-2023 年，全球流媒體收入由 88 億美元提升至 193 億美元，CAGR達到 17%。2018-20

34、23 年末，全球流媒體付費訂閱用戶數由 2.55 億人次增加至6.67 億人次，CAGR 達到 21%。圖26：2018-2023 年全球流媒體收入及增速 圖27：2018-2023 年末流媒體付費訂閱用戶數 資料來源：IFPI，民生證券研究院 資料來源：IFPI，民生證券研究院 2.3.2 中國音樂市場規模：在線音樂市場規模高增長，中國在線音樂付費用戶數已超過美國 中國在線音樂市場規模高增長，2018-2023 年市場規模 CAGR 為 21%。根據中國數字音樂產業報告（2023），2018-2023 年，中國數字音樂（包括在線音樂、音樂短視頻、音樂直播、在線 K 歌業務）市場規模 CAGR

35、 為 23%。2023年，中國數字音樂市場總規模達到 1907.5 億元，yoy+23%。聚焦在線音樂來看，2018-2023 年，中國在線音樂市場規模 CAGR 為 21%。2023 年，中國在線音樂0%5%10%15%20%25%30%2023年增長率0%5%10%15%20%25%0510152025流媒體收入（十億美元）yoy0%10%20%30%40%02468付費用戶數（億人）yoy網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 市場規模達到 240 億元，yoy+33%。圖28：2018-2023 年中國數字音樂

36、市場規模及增速 圖29：2018-2023 年中國在線音樂市場規模及增速 資料來源：中國音像與數字出版協會，民生證券研究院 資料來源：中國音像與數字出版協會，民生證券研究院 2023 年末中國在線音樂付費用戶數已超過 1.5 億，已超過美國。從付費用戶數角度來看，根據騰訊音樂研究院發布的 華語數字音樂年度白皮書 2023，截至2023 年末，中國音樂付費用戶已超過 1.5 億人次，其中騰訊音樂（包括 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂）付費用戶數 1.1 億人次，網易云音樂付費用戶數 0.4 億人次。根據美國唱片業協會發布的數據，截至 2023 年末，美國擁有 9680 萬付費音樂流媒體訂閱賬戶，

37、中國在線音樂付費用戶數已超過美國。圖30：2020-2023 年中國在線音樂付費用戶數變化 圖31：2019-2023 年美國在線音樂付費用戶數變化 資料來源：騰訊音樂研究院，民生證券研究院 資料來源：美國唱片業協會，民生證券研究院 0%10%20%30%05001000150020002500中國數字音樂市場總規模（億元）yoy0%10%20%30%40%0100200300中國在線音樂市場規模（億元）yoy050100150200騰訊音樂付費用戶數（百萬）云音樂付費用戶數（百萬）0%10%20%30%050100150美國音樂流媒體訂閱付費用戶數（百萬）yoy網易云音樂(9899.HK)/

38、海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.4 競爭格局：全球在線音樂競爭格局相對較分散，國內呈現“一超一強”格局 全球在線音樂競爭格局相對較為分散，Spotify 占據龍頭地位。從全球在線音樂競爭格局來看，Spotify 體量最大，但同時近幾年受到 Apple music、Amazon、YouTube 等競爭。根據 Business of Apps，2023 年，Spotify 為全球最大的流媒體音樂平臺，在全球范圍內市占率大概 32.1%，排第二的為 Apple music，市占率達到 15%，排第三的為騰訊音樂，市占率達到 14.1%。整體來

39、講，海外付費用戶分布相較于中國更平均。圖32：2023 年全球流媒體音樂平臺市占率 資料來源：Business of Apps，民生證券研究院 國內在線音樂市場呈現“一超一強”的競爭格局。從付費用戶數、流量數據等多個維度來看，國內在線音樂市場呈現出顯著的一超（騰訊音樂系）一強（網易云音樂）競爭格局。從付費用戶數角度來看，國內音樂付費用戶數主要集中在騰訊音樂系（QQ 音樂+酷狗音樂+酷我音樂）和網易云音樂平臺，其中騰訊音樂系付費用戶體量大約是網易云音樂付費用戶體量 2.4 倍。從流量數據來看，騰訊音樂系MAU（QQ 音樂+酷狗音樂+酷我音樂）穩居第一，網易云音樂穩居第二。雖然近期汽水音樂 DAU

40、 趨勢較猛，但從人均單日使用時長來看，汽水音樂仍與騰訊音樂系和網易云音樂有一定差距。Spotify,32.10%Apple Music,15.02%騰訊音樂,14.12%YouTube Music,13.66%Amazon Music,12.63%網易云音樂,6.42%Deezer,1.60%其他,4.44%網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖33：各音樂平臺 MAU 數據 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 050100150200250300酷我音樂MAU（百萬）酷狗音樂MAU（百萬）QQ音樂M

41、AU（百萬）網易云音樂MAU（百萬）咪咕音樂MAU（百萬）汽水音樂MAU（百萬）網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 公司亮點 3.1 內容方面：原創+版權雙管齊下豐富曲庫，是中國最大的獨立音樂人在線孵化器之一 公司是中國最大的獨立音樂人在線孵化器之一。2021-2023 年，網易云平臺注冊獨立音樂人數量持續上升，由 2021 年的 40 萬人提升至 2023 年的 68.4 萬人；獨立音樂人上傳曲目由 2021 年的 190 萬首提升至 2023 年的 310 萬首。橫向對比來看，截至 2023 年底，網易云音

42、樂平臺注冊的獨立音樂人接近 68.4 萬人，上傳約 310 萬首音樂曲目。同期 TME 吸引 48 萬獨立藝人，上傳超過 300 萬首不同類型的歌曲。網易云音樂始終堅守初心，采取相關措施幫助獨立音樂人提升影響力及商業收入，從而進一步強化平臺的原創音樂生態。具體舉措包括：1）潛力音樂人挖掘和作品推廣，例如持續舉辦“石頭計劃”等，該計劃是國內音樂平臺首個系統性的原創音樂扶持計劃，已助推了棱鏡、Fine 樂團、夏日入侵企畫等；2）持續優化和升級對音樂人的收益扶持，幫助音樂人實現收益最大化，更好地反哺平臺原創音樂生態；3）推出一系列 AI 輔助工具，支持音樂人創作能力。圖34：2021-2023 年網

43、易云音樂獨立音樂人數量及增速 圖35：2021-2023 年網易云音樂獨立音樂人曲目及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司不斷擴充音樂廠牌曲庫，加強與版權方合作。2020 年，網易云音樂與華納版權和環球唱片簽訂多年版權協議，2021 年，公司與索尼唱片簽署了在中國的直接數字分銷協議，并與華納音樂集團達成直接協議，自此，網易云音樂與全球三大唱片集團均擁有直接數字分銷合約。2022 年，后版權時代元年，網易云音樂與摩登天空、香港英皇娛樂、風華秋實、樂華娛樂、時代峻峰、韓國 SM 娛樂、YG娛樂等達成版權合作。2023 年，網易云音樂與相信音樂、RYCE

44、 Entertainment等達成合作。2024 年上半年，網易云音樂與韓國 JYP 娛樂和 Kakao 娛樂等主要韓國娛樂廠牌和果然娛樂等中國音樂廠牌展開合作。截至 2023 年末，網易云音樂已累計收錄 1.49 億首音樂。0%20%40%60%020406080獨立音樂人（萬）yoy0%10%20%30%40%0100200300400獨立音樂人曲目（萬首）yoy網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖36：2021-2023 年網易云音樂總曲庫數及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 用戶及生態方面

45、：年輕化趨勢顯著，平臺社區屬性強 年輕用戶為在線音樂平臺最主要的增量來源，網易云音樂平臺上用戶年輕化特征顯著。根據 fastdata，2022 年 12 月數字音樂平臺新增用戶中，00 后占比高達一半以上，為最主要的增量來源。根據云村研究所問卷調研顯示，2023 年，網易云平臺 00 后占比高達 72%，成為最主要的消費人群，平臺用戶畫像具備年輕化特征。圖37：2022 年 12 月數字音樂平臺新增用戶結構分析 圖38：2023 年長音頻用戶各年齡段占比 資料來源：fastdata，民生證券研究院 資料來源：云村研究所，民生證券研究院 網易云音樂平臺具備強社區屬性，有助于加強用戶粘性。公司的音

46、樂社區以平臺上標志性的樂評功能為中心，不斷優化產品、運營及算法，擴大平臺上的評論價值。根據招股書，截至 2021 年 6 月，超過 48%的聆聽者亦瀏覽“評論區”，從興趣相近的音樂愛好者里尋求關聯性和靈感。公司不斷提升和強化平臺的社區屬性，2022 年推出“星評館”功能，展示觸動人心的評論，進一步提升社區氛圍，激勵創0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6總曲庫（億首）yoy80后,7.2%90后,20.4%00后,52.3%10后,17.3%其他,2.7%00后,71.7%95后,17.1%95前,11.2%網易云音樂(9899.HK)/海外

47、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 作者發表高質量評論。同年，“樂迷團”功能的推出，為音樂人及其粉絲提供專屬的互動交流場所。2023 年推出新功能“動態廣場”，用戶可以在該廣場通過評論互動，形成用戶分享和交流感受的社區，此外，公司不斷提升社區內用戶進行 UGC創作的參與度?？偨Y來看，網易云音樂從 UGC（包括歌單、播客、Mlog）+個性化推薦（包括每日推薦、私人漫游等）+互動評論三大方面構建社區生態。網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 盈利預測及投資建議 4.1 盈利

48、預測 收入端：公司收入主要包括在線音樂服務收入和社交娛樂服務及其他服務收入，其中在線音樂服務收入主要包括在線音樂訂閱收入和其他收入（廣告占大頭，其他包括數專等）。2024H1，1）公司在線音樂訂閱收入同比增速 25%（主要靠會員數提升驅動）；2）廣告等其他收入同比增速 33%；3）社交娛樂等收入同比下降20%。我們預計，1）在線音樂訂閱收入今年下半年同比增速較今年上半年增速有所放緩，主要系去年下半年會員數相對高基數所致。隨著會員數基數不斷提升，未來在線音樂訂閱收入或將持續放緩（仍需關注后續 ARPPU 的提升速度）；2）廣告收入今年下半年同比增速較今年上半年同比增速有所放緩，主要系公司于去年下

49、半年開始做激勵廣告，對于今年下半年來說廣告業務是相對高基數，未來廣告收入或將持續放緩；3）社交娛樂收入今年環比持續下降，未來下降速度或將放緩。盈利端：毛利率持續穩健提升，預計 2024/2025/2026 年毛利率分別為34%/36%/37%，預計期間費用率保持相對穩定，2024/2025/2026 年凈利率分別為 16%/17%/18%。表1：分業務盈利預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.1.在線音樂服務在線音樂服務 3,2903,290 3,6993,699 4,3514,351 5,3285,328 6,2186,218 7,1417,141

50、 yoy 25%12%18%22%17%15%占比總收入 47%41%55%66%71%75%（a a）在線音樂訂閱在線音樂訂閱 2,334 3,037 3,649 4,416 5,078 5,738 yoy 45%30%20%21%15%13%（b b）其他其他 956 662 702 912 1,140 1,403 yoy-6%-31%6%30%25%23%2.2.社交娛樂服務社交娛樂服務等等 3,7083,708 5,2935,293 3,5163,516 2,7782,778 2,5002,500 2,3752,375 yoy 63%43%-34%-21%-10%-5%占比總收入 53

51、%59%45%34%29%25%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 我們選取騰訊音樂、Spotify 作為公司可比公司，這些公司均為在線音樂平臺，商業模式與公司相同。公司已于 2023 年實現盈利，我們采取 PE 估值法對其進行估值分析。根據我們對網易云音樂的盈利預測，基于經調整凈利潤口徑，其2024/2025 年 PE 分別為 17/15X，較同業均值比具備性價比。網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表2：可比公司 PE 數據對比（采用經調整口徑）股票代碼 公司簡稱 收盤價（美元/港元）EP

52、S（美元/元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E TME 騰訊音樂 11.75 0.44 0.63 0.83 21 19 14 SPOT Spotify 456.29-2.42 6.12 9.68/75 47 行業均值/47 31 9899.HK 網易云音樂 117.3 3.78 6.59 7.21 29 17 15 資料來源：BBG，民生證券研究院；注：騰訊音樂和 Spotify 股價單位和 EPS 單位均為美元，網易云音樂收盤價單位為港元，EPS 單位為元，匯率 1HKD=0.94RMB；可比公司數據采用 BBG 一致預期，網易云音樂數據來自我

53、們的預測，所有 EPS 和 PE 均采用經調整口徑，股價時間為 2024 年 12 月 24 日 4.3 投資建議 公司作為在線音樂平臺龍頭之一，當前策略側重于付費用戶數提升，未來付費用戶數提升和 ARPPU 提升雙輪驅動經營杠桿釋放，業績有望持續增長。我們預計公司 2024/2025/2026 年凈利潤分別為 13/15/17 億元，基于 12 月 24 日股價，對應 PE 分別為 18/16/14X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 風險提示 1）監管不確定性的風險。在線音樂行

54、業受到監管政策影響，如若監管不確定性加強，或將影響公司業務。2）行業競爭加劇的風險。后版權時代，行業參與者如若增加，或將影響行業格局，從而影響公司業績。3）會員數增長不及預期的風險。公司在線音樂訂閱業務為主營業務之一，如若訂閱用戶數不及預期，或將影響公司業績。網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 11,323 12,423 14,088 1

55、6,030 營業收入 7,867 8,105 8,718 9,516 現金及現金等價物 4,020 4,523 5,402 6,518 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 1,022 891 958 1,045 營業成本 5,764 5,373 5,623 5,995 存貨 0 0 0 0 銷售費用 758 758 757 878 其他 6,281 7,009 7,728 8,467 管理費用 165 174 179 200 非流動資產合計 287 298 302 305 研發費用 869 841 949 1,025 固定資產 33 70 74 78 財務費用-438-410-418-4

56、21 商譽及無形資產 6 10 14 17 權益性投資損益 0 0-11 0 其他 248 218 214 210 其他損益 20-2-92-95 資產合計 11,611 12,721 14,390 16,335 除稅前利潤 768 1,366 1,524 1,744 流動負債合計 3,100 2,866 3,082 3,362 所得稅 33 33 67 76 短期借貸 0 0 0 0 凈利潤 734 1,334 1,458 1,668 應付賬款及票據 76 55 58 62 少數股東損益 0 0 0 0 其他 3,023 2,811 3,024 3,300 歸屬母公司凈利潤 734 1,33

57、4 1,458 1,668 非流動負債合計 70 84 84 84 EBIT 330 956 1,106 1,323 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA 349 975 1,133 1,351 其他 70 84 84 84 EPS（元）3.39 6.16 6.73 7.70 負債合計 3,170 2,950 3,165 3,445 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 8,441 9,771 11,225 12,889 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 8,441 9,771 11,225 12,889 營業收入-12.51 3.0

58、3 7.56 9.15 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 431.47 81.63 9.31 14.41 股東權益合計 8,441 9,771 11,225 12,889 盈利能力(%)負債和股東權益合計 11,611 12,721 14,390 16,335 毛利率 26.73 33.71 35.50 37.00 凈利率 9.33 16.45 16.72 17.53 ROE 8.70 13.65 12.99 12.94 ROIC 3.74 9.55 9.43 9.81 償債能力 資產負債率(%)27.30 23.19 21.99 21.09 現金流量表(百萬人民幣)2023A

59、2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-47.63-46.29-48.13-50.57 經營活動現金流 189 1,178 1,582 1,803 流動比率 3.65 4.33 4.57 4.77 凈利潤 734 1,334 1,458 1,668 速動比率 1.88 2.19 2.36 2.55 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 19 19 27 28 總資產周轉率 0.70 0.67 0.64 0.62 營運資金變動及其他-564-175 98 107 應收賬款周轉率 9.16 8.48 9.43 9.50 投資活動現金流 1,227-671-700-684

60、應付賬款周轉率 88.97 81.58 99.27 100.17 資本支出-6-60-35-35 每股指標（元）其他投資 1,233-611-665-649 每股收益 3.39 6.16 6.73 7.70 籌資活動現金流-308 0 0 0 每股經營現金流 0.87 5.44 7.30 8.32 借款增加-3 0 0 0 每股凈資產 38.96 45.10 51.81 59.49 普通股增加-304 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 33 18 16 14 其他 0 0 0 0 P/B 2.8 2.4 2.1 1.9 現金凈增加額 1,104 503 879 1,116

61、 EV/EBITDA 61.03 21.87 18.82 15.78 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 插圖目錄 圖 1：網易云音樂歷史沿革.3 圖 2：網易云音樂業務結構（24H1 財報數據）.4 圖 3：2018-2023 年公司在線音樂 MAU 及增速.5 圖 4：2018-2023 年公司在線音樂付費用戶數及增速.5 圖 5：2018-2023 年公司在線音樂 ARPPU 及增速.5 圖 6：21H1-23H2 半年度在線音樂 ARPPU 及增速.5 圖 7：201

62、8-2023 年公司社交娛樂付費用戶數及增速.6 圖 8：2018-2023 年公司社交娛樂 ARPPU 及增速.6 圖 9：股權結構圖.6 圖 10：2018-2023 年收入（億元）及增速.7 圖 11：21Q1-24Q3 單季度收入（億元）及增速.7 圖 12：2018-2023 年收入構成變化.7 圖 13：2018-2023 年分業務收入及增速.7 圖 14：2018-2023 年毛利率.8 圖 15：21Q1-24Q3 單季度毛利率.8 圖 16：2018-2023 年凈利潤（億元）及凈利率.8 圖 17：21H1-24H1 半年度凈利潤（億元）及凈利率.8 圖 18：2018-2

63、023 年期間費用率.8 圖 19：21H1-24H1 半年度期間費用率.8 圖 20：2018-2023 年經營性現金流凈額.9 圖 21：2018-2023 年期末現金及現金等價物余額.9 圖 22：在線音樂產業鏈.10 圖 23：在線音樂平臺歷史發展.11 圖 24：1999-2023 年全球音樂市場規模（十億美元）.12 圖 25：2023 年全球各地區音樂市場規模增速.13 圖 26：2018-2023 年全球流媒體收入及增速.13 圖 27：2018-2023 年末流媒體付費訂閱用戶數.13 圖 28：2018-2023 年中國數字音樂市場規模及增速.14 圖 29：2018-20

64、23 年中國在線音樂市場規模及增速.14 圖 30：2020-2023 年中國在線音樂付費用戶數變化.14 圖 31：2019-2023 年美國在線音樂付費用戶數變化.14 圖 32：2023 年全球流媒體音樂平臺市占率.15 圖 33：各音樂平臺 MAU 數據.16 圖 34：2021-2023 年網易云音樂獨立音樂人數量及增速.17 圖 35：2021-2023 年網易云音樂獨立音樂人曲目及增速.17 圖 36：2021-2023 年網易云音樂總曲庫數及增速.18 圖 37：2022 年 12 月數字音樂平臺新增用戶結構分析.18 圖 38：2023 年長音頻用戶各年齡段占比.18 表格目

65、錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分業務盈利預測.20 表 2：可比公司 PE 數據對比（采用經調整口徑）.21 公司財務報表數據預測匯總.23 網易云音樂(9899.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意

66、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

67、民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本

68、報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本

69、報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048