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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 申洲國際(2313.HK)深度報告 針織制造全球領航者，卓越品質鑄就行業標桿 2024 年 12 月 27 日 申洲國際：針織制造全球領航者，卓越品質鑄就行業標桿。申洲國際于 1990年 3 月在浙江寧波成立以來，歷經三十余載，已成為全球最大的縱向一體化針織制造商之一，主要生產針織運動類用品、休閑服裝及內衣服裝。2023 年，實現營業收入 249.70 億元，同比-10.12%，歸母凈利潤 45.57 億元，同比-0.12%。2023年，NIKE、ADIDAS、UNIQLO 及PUMA 四大客戶，占集團年收入的79.

2、6%。行業趨勢：品牌端集中度提升，供應商向頭部聚攏。1）紡織制造行業歷經四次產業鏈轉移。2）成衣制造長坡厚雪，市場規?？臻g可觀。2009-2023 年，全球鞋服市場規模由 1.44 萬億美元增長至 1.82 萬億美元，CAGR 為 1.7%。3）運動鞋服馬太效應顯著，供應商頭部集中提升為發展趨勢。2023 年，全球運動鞋服前五大品牌為 Nike、Adidas、Puma、Skechers 以及 Lululemon，其中Nike 市場份額最高，達到 15.8%，Adidas 其次達 8.2%。頭部品牌供應商數量精簡化、集中化為行業發展趨勢。4）成衣制造行業集中度較低，仍有較大提升空間。國內主要紡織

3、服飾制造企業在全球市場占有率水平均較低，隨著運動品牌市場呈現出強者愈強的態勢，頭部運動品牌憑借強大的品牌影響力、廣泛的市場渠道、持續的產品創新等優勢，有望不斷擴大市場份額。強創新研發+一體化布局+先發性全球化布局，穩坐行業龍頭。1）自主研發及創新能力強，產品技術壁壘高。核心管理團隊在紡織業深耕多年，經驗豐富，研發人員具有較強開發設計能力；面料開發能力強，新產品的自主研發能力突出；積極探索各類新技術，新材料及新工藝應用，進行新產品開發和精益生產；打造成衣數字化與自動化，建立創新中心，加大科技研發投入。2）縱向一體化布局，保質保量生產交付。選用高質量發展的原料供應商，把控源頭質量；建立供應商管理平

4、臺，與供應商伙伴共同創造企業物聯網環境；縱向一體化模式有效縮短生產和交貨周期，備受品牌商青睞；通過縱向一體化布局模式，公司在成本把控上優于同業。3）前瞻性布局頭部品牌，合作穩定且深入。公司從為母嬰服飾代工樹立中高端定位，以此為契機打開日本休閑服飾市場，獲得品牌優質訂單，在行業紅利期前瞻性布局抓住運動服飾增長勢頭，和頭部運動品牌達成深度合作。未來看點：短期看合作品牌驅動，中長期看市場份額提升及訂單拓展。1）短期看點：核心客戶驅動收入高增。2）中長期看點：行業集中度提升趨勢下，公司份額有望提升。頭部品牌與供應商形成穩定的合作關系，核心供應商市場份額更加集中。據我們測算，公司在大客戶內部份額整體呈現

5、持續提升，隨著行業供應商集中度上行，我們預計公司市場份額仍有提升空間。此外，公司綜合競爭力較強，持續進行多樣化新品牌合作，進一步帶動公司向上。在新品牌客戶方面，申洲國際已經成功接手了多個知名品牌的訂單，例如安踏子品牌斐樂（FILA）的訂單、與新客戶如 POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法國鱷魚）等建立合作關系，隨新合作客戶愈加深入，訂單的增長性長期看好。投資建議：公司作為針織制造全球領航者，憑借強創新研發+一體化布局+先發性全球化布局，穩居龍頭地位，且具備向上增長動能。我們預計 2024-2026年公司歸母凈利潤分別為57.01、65.30、74.10億元

6、，分別同比+25.1%、+14.5%、+13.5%，12 月 26 日收盤價對應 PE 分別為 15x、13x、12x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：國際貿易風險、勞動力成本上升風險、終端需求不及預期的風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 24,970 27,980 31,172 34,399 增長率（%）-10.1 12.1 11.4 10.4 歸母凈利潤 4,557 5,701 6,530 7,410 增長率（%）-0.1 25.1 14.5 13.5 EPS 3.03 3.79 4.34 4.93 P/E 19 15

7、 13 12 P/B 2.6 2.4 2.2 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：收盤價對應 2024 年 12 月 26 日，1HKD=0.94RMB，財年與自然年一致）推薦 首次評級 當前價格：60.60 港元 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 研究助理 褚菁菁 執業證書：S0100123060038 郵箱： 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 申洲國際：針織制造全球領航者，卓越品質鑄就行業標桿.3 1.1 公司簡介：從本土崛起到全球布局的蛻變

8、之旅.3 1.2 歷史復盤：歷經三大階段，緊跟行業發展趨勢.5 1.3 財務狀況：收入穩健增長，盈利能力富有彈性.6 1.4 股權結構：家族制企業，股權結構穩定.9 2 行業趨勢：品牌端集中度提升，供應商向頭部聚攏.11 2.1 歷史復盤：紡織制造行業歷經四次產業鏈轉移.11 2.2 運動成衣制造長坡厚雪，市場規?？臻g可觀.13 2.3 運動鞋服馬太效應顯著，供應商頭部集中.15 2.4 成衣制造行業集中度較低，仍有較大可提升空間.16 3 強創新研發+一體化布局+先發性全球布局，穩坐行業龍頭.18 3.1 自主研發及創新能力強，產品技術壁壘高.18 3.2 縱向一體化布局，保質保量生產交付.

9、19 3.3 前瞻性布局頭部品牌，合作穩定且深入.21 4 未來看點：短期看合作品牌驅動，中長期看市場份額提升及訂單拓展.23 4.1 短期看點：核心客戶驅動收入高增.23 4.2 中長期看點：行業集中度提升趨勢，公司份額有望提升.24 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測假設與業務拆分.26 5.2 估值分析.27 5.3 投資建議.28 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 申洲國際：針織制造全球領航者，卓越品質鑄就行業標桿 1.1 公司

10、簡介：從本土崛起到全球布局的蛻變之旅 申洲國際于 1990 年 3 月在浙江寧波成立以來，歷經三十余載，已成為全球最大的縱向一體化針織制造商之一，主要生產針織運動用品、休閑服裝及內衣服裝。公司在多個時期實現了快速增長：1997 年憑借“20 天內交付 35 萬件針織衫”，成功進入了優衣庫的供應鏈體系；2005 年，公司在港交所上市；2006 年，申洲通過了 NIKE 和 ADIDAS 的驗廠，并開始為這些品牌提供一站式代工服務。此后，公司運動服飾的收入占比逐年提升，至 2012 年已占比過半；2013 年至今，公司前瞻性在東南亞布局，在越南投產多個面料和成衣工廠。近年來，公司營業收入保持穩定增

11、長，2019-2023 年，營收由 226.65 億元增至 249.70 億元，期間 CAGR為 1.96%。因零售商去庫存影響與海外市場需求疲軟，2023 年實現營業收入249.70 億元，同比-10.12%，歸母凈利潤 45.57 億元，同比-0.12%。表1：2019-2024H1 公司營業收入與歸母凈利潤及同比增速 單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 營業收入 226.65 230.31 238.45 277.81 249.70 129.76 yoy 8.19%1.61%3.54%16.51%-10.12%12.23%歸母凈利潤 50.95 51

12、.07 33.72 45.63 45.57 29.31 yoy 12.22%0.23%-33.98%35.33%-0.12%37.80%資料來源：iFinD，民生證券研究院 運動服飾引領增長，多元化戰略穩固市場地位。1）分產品看：運動類服裝業務是公司營收增長的主要驅動力，從 2019 年的 163.22 億元增長至 2023 年的180.32 億元。2）分地區看，集團主要客戶遍布歐洲、美國、日本等地區，實現業務布局的多元化。2019 年到 2023 年，歐洲市場的營業收入呈現波動趨勢，但有所增長，從 38.90 億元增至 50.27 億元，占總營業收入的比例由 2019 年的 17.16%增至

13、 2023 年的 20.13%。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表2：2019-2024H1 年公司營業收入拆分 單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 營業收入 226.65 230.31 238.45 277.81 249.70 129.76 yoy 8.19%1.61%3.54%16.51%-10.12%12.23%按產品分類 運動類服裝 163.22 159.41 176.12 208.70 180.32 92.13 占比（%）72.01 69.22 73.

14、86 75.12 72.21 71.00 休閑類服裝 53.88 44.81 47.21 57.52 56.73 27.61 占比（%）23.77 19.46 19.80 20.70 22.72 21.28 內衣類服裝 8.03 10.33 10.40 8.19 10.67 9.03 占比（%）3.54 4.49 4.36 2.95 4.27 6.96 其他針織品 1.53 15.76 4.72 3.41 1.99 1.00 占比（%）0.68 6.84 1.98 1.23 0.80 0.77 按地區分類 歐洲 38.90 36.79 47.33 62.15 50.27 25.27 占比（%）

15、17.16 15.97 19.85 22.37 20.13 19.47 美國 34.75 31.15 38.05 48.73 38.80 18.81 占比（%）15.33 13.53 15.96 17.54 15.54 19.50 日本 35.43 47.96 33.47 39.26 36.76 21.16 占比（%）15.63 20.82 14.04 14.13 14.72 16.31 其他國家 46.14 41.18 43.92 56.93 52.63 27.28 占比（%）20.36 17.88 18.42 20.49 21.08 21.02 中國內地 71.43 73.23 75.68

16、 70.74 71.24 37.24 占比（%）31.51 31.80 31.74 25.46 28.53 28.70 資料來源：公司公告，民生證券研究院 申洲國際的客戶結構經歷以休閑服飾品牌為主到運動服飾品牌占比快速提升。2005-2010 年，集團在穩固發展以 UNIQLO 為代表的日本客戶的基礎上，與ADIDAS、NIKE、PUMA 等知名運動品牌客戶的關系持續取得進展。2005 年，這些客戶開始增大規模訂單，呈現快速增長的趨勢。2006 年，集團獲得 ADIDAS、NIKE、PUMA 三家客戶的面料與成衣檢測許可，專用廠房相繼投入運行。該階段，運動類服裝收入占比逐年上升，但仍未超過休閑

17、類服裝占比。2011-2023 年，集團運動服裝占銷售額的比重超過休閑服裝；2011 年，NIKE 取代 UNIQLO 成為集團的最大客戶；2016 年，集團成為 NIKE、ADIDAS 及 PUMA 等運動大牌的第一大供應商。2023 年，NIKE、ADIDAS、UNIQLO 及 PUMA 四大客戶，占集團年收入的 79.6%。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖1：2002-2023 年運動類和休閑類服裝收入占比（%）圖2：2004-2023 年最大客戶和前五客戶合計占比（%）資料來源：公司公告，民

18、生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司在海外產能占比呈持續提升。申洲國際的產能分布主要有以下五個基地：寧波基地，作為申洲國際的總部，擁有完整的面料生產和成衣制造能力；安徽安慶基地，與寧波基地形成互補，共同滿足客戶需求；浙江衢州基地，主要為申洲國際的產能提供補充；越南胡志明市，主要為國際品牌提供代工服務；柬埔寨基地，位于柬埔寨首都金邊市，與越南基地共同推動集團海外產能擴張。截至 2023 年末，成衣海外產能占成衣總產出的比例為 53%。1.2 歷史復盤：歷經三大階段，緊跟行業發展趨勢 1）初創與奠基階段（1988-2005 年）：1988 年，公司前身寧波申洲制造有限公司成立，公

19、司初創期專注于日本市場的休閑服飾代工（OEM）業務。1990 年，公司正式開業，將主營產品定位為中高端，主要目標市場定位于日本。1997 年，現任董事長馬建榮接任，憑借前期打造的名氣，拿到優衣庫訂單，高品質且高效完成，加深了合作關系，并隨后建立專用工廠。2005 年 11 月，申洲國際在中國香港聯交所掛牌上市，當年收入規模達到 25 億元，位列中國針織服裝出口商榜首。公司自發展初期就高度注重設備改造，如 1997 年投入 3000 萬建設污水處理廠，2005 年上市融資 9 億港元全部用于設備升級改造。2）業務持續擴展階段（2006-2013 年）：一方面公司加大海外建廠，2005 年歐美對我

20、國紡織品出口實施配額限制，公司在柬埔寨金邊建廠，2005年9月投產；2012 年柬埔寨二期制衣工廠逐步投產。另一方面，加大運動品牌的業務合作，2006 公司與 NIKE、ADIDAS、PUMA 等頭部運動品牌深化合作，享受運動服飾市場紅利，驅動公司業務成長，并逐步發展出委托設計（ODM）業務。2012 年，公司承接 NIKE Flyknit 訂單，成為其針織跑鞋鞋面的重要供應商，與 NIKE 實現更深度的綁定及合作關系。3）海外產能提升與業務持續向上（2014 年至今）：2013 年，公司在越南建面料基地，致力于把一體化生產模式復制到海外，以應對國內成本上漲壓力并推動0.00%20.00%40

21、.00%60.00%80.00%100.00%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023運動類服裝收入占比休閑類服裝收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%最大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 全球化布局。2014 年，申洲國際繼續加大對越南和柬埔寨的產能布局，降低貿易風險的同時確保成本優勢。申洲國際與國

22、內外知名客戶建立穩固的合作伙伴關系，主要客戶包括運動品牌 NIKE、ADIDAS、PUMA 及休閑品牌的 UNIQLO 等客戶，產品市場遍布中國內地、日本、亞太區及歐美市場。2024 年上半年，四大核心客戶收入占比保持穩定，其中優衣庫及阿迪達斯表現靚麗。國內品牌客戶合作持續強化，歐美市場收入平穩增長。圖3：申洲國際發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 1.3 財務狀況：收入穩健增長，盈利能力富有彈性 營業收入分階段變動原因分析：1）2006-2013 年，公司處于業務擴展與全球化布局階段，該階段公司營收整體呈現上升趨勢。這一階段營業收入 CAGR 為 16.41%。2009-201

23、0 年，公司營業收入和歸母凈利潤同比均有所放緩，主要因 2008 年全球金融危機對全球經濟產生深遠影響，盡管 2009 年開始出現復蘇跡象，但是復蘇過程可能相對緩慢且不穩定，這種經濟環境對服裝制造業等出口導向型行業產生了一定沖擊，進而導致市場需求減少，公司營業收入減少。2012 年，公司營業收入和歸母凈利潤有所下降，其主要原因為紡織服裝行業的經營環境較為困難，具體表現為國內棉花價格高于國際市場，勞動力成本持續上漲，全球市場需求疲軟，部分海外訂單轉移至中國周邊的其他發展中國家，對公司的生產經營造成不利影響。2）2014-2019 年，公司處于海外產能提升與業務優化階段，這一階段公司的營業收入持續

24、提升，盈利能力逐年增強。這一階段營業收入 CAGR 為 13.48%。公司在這一階段的營業收入和歸母凈利潤迎來上升，其原因為公司持續推進海外生產基地的建設。2015 年，集團持續推進越南面料工廠和成衣工廠的建設，海外生產基地已經初步形成縱向一體化的生產模式；2016 年，公司的大陸生產基地效率進一步提高，有效減輕成本上升的壓力；2017 年，海外基地的產能進一步擴充，管理能力也更加成熟，越南成衣工廠首年度實現盈利。此外，集團已經開始實施新1988年，前身寧波申洲制造有限公司成立；1997年，現任董事長馬建榮接任；2005年上市初創與奠基階段（1988-2005年）2006年，與多家頭部運動品牌

25、深化合作；2009年，高附加值運動服飾收入占比超50%；2012年，與NIKE實現更深度綁定業務擴展與全球化布局階段（2006-2013年）2014年，加大對越南和柬埔寨的產能布局；2018年，越南工廠承擔公司45%的面料供應，東南亞成衣的產能占公司25%海外產能提升與業務持續向上（2014年-至今）申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 建天然氣鍋爐，改造污水管道，定型機尾氣收集處理及余熱回收等環保項目；2018年，公司的海外基地產能明顯上升，生產自動化水平進一步提高，銷售市場的分布更為合理。雖然這一階段公

26、司面臨紡織行業的原材料價格和人工成本持續上漲以及人民幣對美元匯率波動加大等問題，但是公司仍然能夠通過大陸基地和海外基地的產能提升，使得自身銷售收入、歸母凈利潤和經營業績屢創新高。3）2020 年至今，公司逐步恢復穩健增長。2019 年，公司營業收入和歸母凈利潤同比有所下降，主要源于貿易環境更趨復雜多變，尤其是中美貿易的摩擦影響了兩國間的經貿規模的增長；同時，2020 年受公共衛生事件影響，集團關閉了部分區域的線下零售門店，并且該年初國內基地未招收新員工，導致下半年員工人數短缺，因此集團的產能未能滿足所有客戶的訂單需求。2022 年公司營業收入達到277.81 億元，同比+16.51%，主要得益

27、于主要客戶在歐美等國際市場的訂單需求增加；集團在海外的生產基地因當地政府放松了公共衛生事件的管控，產能利用率恢復至正常水平，并且新工廠的產能得到持續擴充。2023 年，公司營業收入下降至 249.70 億元，同比-10.12%，歸母凈利潤下降至 45.57 億元，主要是因為歐洲和美國市場的需求減少。圖4：2002-2023 年營業收入及歸母凈利情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司毛利率和凈利率受到產品結構、產能利用率、棉花價格及匯率等因素影響。公司毛利率及凈利率走勢基本一致，其中毛利率維持在 30%上下、凈利率維持在20%上下。2006-2009 年上行主要系在產品結構方面加大高產值

28、運動類服飾占比、同時優化提升內部生產及銷售效益所致；2010-2013 年，公司的毛利率、凈利率逐年下降主要為人工成本的持續大幅上漲、以棉花為主的原材料的價格上漲以及人民幣對美元的進一步升值；2015 年毛利率的上行主要系棉花成本下行所致。2017-2018 年毛利率、凈利率相對穩定主要系集團管理促進效率提升和用料節約，產品結構進一步優化，人民幣對美元的匯率下降對公司的毛利率產生了積極影響。成本的上升以及原材料價格的波動對公司的毛利率產生負面影響；2019 年，銷售毛利率由 2018 年的 31.57%下降至 30.34%，主要源于集團收縮零售業務，人工-50.000.0050.00100.0

29、00.00100.00200.00300.00營業收入（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）同比（%，右軸）同比（%，右軸）申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 成本上升，原料平均采購價格上漲以及能源結構的調整，增加了用能成本；2020年，銷售毛利率回升至 31.24%，主要原因海外工廠產能規模上升，國內基地工人的效率提升；2021 年銷售毛利率下降至 24.28%，主要源于公共衛生事件因素影響，各項生產成本大幅上升以及人民幣兌美元的匯率持續升值對盈利造成負面影響；2022 年，銷售毛利率進一步下降至 22.

30、05%，主要系公共衛生事件影響以及全球性的消費需求下降；2023 年，銷售毛利率上升至 24.27%，主要源于集團整體產能利用率的上升和海外工廠的運行效率的提高。圖5：2006-2023 年銷售毛利率與凈利率（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司管理高效下，銷售費用率和管理費用率呈現較好控制。2015-2023 年，公司銷售費用率整體呈先上升后下降趨勢，2019 年起銷售費用率長期處于穩定較低水平，2020 年起均處于 1.0%以下，其主要原因為 2018 年開始，公司通過優化生產流程和供應鏈管理，在成本控制方面表現出色；公司與 NIKE、ADIADS、PUMA等諸多全球知名品牌建立

31、了長期穩定的合作關系，這些品牌為公司提供了穩定的訂單和市場支持，減少了銷售費用的支出；公司積極拓展海外市場，降低訂單對單一市場的依賴。2015-2019 年，公司的管理費用率呈下降趨勢，主要是因為公司持續提升集團管理的效率。2019-2021 年，管理費用率呈上升趨勢，主要源于公司業務的增長和海外工廠的建設。2021-2022 年，因公司提高管理效率，優化組織結構、提高管理效率，管理費用率有所下降。圖6：2015-2024H1 費用率（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 0102030402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

32、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）05102015201620172018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率其他費用率申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1.4 股權結構：家族制企業，股權結構穩定 股權結構穩定，公司業務發展穩健。公司董事長馬建榮先生通過千里馬投資有限公司持有的協榮有限公司實現對公司的最終控制，協榮有限公司持股 42.36%，為實際控制人。公司核心管理團隊具備豐富從業

33、經驗，馬建榮先生和馬仁和先生均在紡織業具有 40 余年的經驗；總經理助理宋慶、江濤和馬彬分別主管 ADIDAS 事業部、UNIQLO 事業部和 NIKE 事業部，均在紡織行業有二十余年的工作經驗。圖7：申洲國際股權結構圖（截止至 2024 年中報）資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 申洲國際作為全球最大紡織品生產企業，高管團隊具備豐富經驗和深厚行業背景。董事長馬建榮先生負責本集團的整體業務發展策略，在紡織業有超過 42 年經驗，曾于紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作，2005 年 4 月起擔任寧波申洲針織董事長。核心管理團隊皆具備豐富從業經驗，職責明確分工清晰，執行董事兼副總經理馬仁和負責

34、集團染整事務及行政事務，在紡織業有逾 47 年經驗；副總經理胡記軍和言德林分別擔任集團柬埔寨生產基地總經理和主管柬埔寨制衣工廠；副總經理陳嵐負責棉紗等原材料探購及信息管理工作，在紡織業擁有逾35年經驗；副總經理顧朝權負責安徽制衣工廠生產運營，在紡織業有逾 36 年經驗；副總經理楊紅輝負責本集團的生產計劃，在紡織業擁有逾 34 年管理經驗；財務總監及公司秘書陳德興擁有逾 28 年審核、財務監管、公司秘書及會計經驗；總經理助理宋慶、江濤和馬彬分別負責 ADIDAS 事業部、Uniqlo 事業部和 NIKE 事業部項目運作和客戶關系管理；總經理助理崔紀鋒負責技術及品質事務，在紡織業擁有逾 35 年經

35、驗；金山負責寧波地區制衣工廠生產運營；周高峰任世通（越南）有限公司總經理。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表3：高管團隊及履歷介紹 姓名 出生年份 職位 履歷 馬建榮 1965 執行董事 負責本集團的整體業務發展策略，在紡織業具有超過四十二年經驗。在 1989 年加盟本集團后，曾出任寧波申洲織造的織造部經理及寧波織造副總經理及總經理，2005 年 4 月起擔任寧波申洲針織董事長 黃關林 1966 總經理 負責本集團的生產、營銷及市場推廣等日常業務運作，在紡織業具超過三十六年經驗。1989 年加盟本集

36、團后，黃先生曾任寧波織造的生產經營部經理及副總經理。自 2005 年 4 月一直擔任申洲針織總經理 馬仁和 1961 副總經理 負責本集團染整事務及行政事務，在紡織業擁有逾四十七年經驗。1989 年加盟集團后曾擔任寧波織造染整部經理及副總經理，自 2002 年起一直擔任申洲針織副總經理 王存波 1973 副總經理 碩士學歷。注冊會計師、注冊稅務師、注冊資產評估師、高級會計師。2004 年加盟集團擔任財務部部長兼申洲針織財務總監，于 2011 年升任本集團董事，于 2016 年起任本集團副總經理 胡記軍 1971 副總經理 現任集團柬埔寨生產基地總經理，于 1989 年加入集團，擔任集團生產營運

37、部副經理，在日常營運管理方面擔當重要角色。2013 年至 2020 年擔任集團自有品牌總經理 陳德興 1972 財務總監及公司秘書 工商管理碩士學位及中國商貿管理理學碩士學位，擁有逾 28 年審核、財務監管、公司秘書及會計經驗 陳嵐 1967 副總經理 負責棉紗等原材料探購及信息管理工作，在紡織業有逾三十五年工作經驗。于 1989 年加盟本集團后,曾任寧波織造織造部經理、生產經營部副經理、原材料探購部經理、總經理助理及本集團總經理助理 顧朝權 1963 副總經理 負責本集團的安徽制衣工廠的生產運營，在紡織業具有超過三十六年經驗。曾任寧波織造辦公室副主任、制衣部經理、制衣一部經理、總經理助理及本

38、集團總經理助理 言德林 1956 副總經理 主管柬埔寨制衣工廠，在紡織業具有超過三十五年經驗。于 1999 年加盟本集團后，曾任寧波織造辦公室副主任，并自 2005 年以來一直擔任申洲針織總經理助理 江濤 1968 總經理助理、Uniqlo事業部部長 集團總經理助理及 Uniqlo 事業部部長，在織造業具有二十八年經驗。加盟本集團前，曾于上海東方日綿有限公司工作。于 1998 年加盟本集團后，江先生曾任寧波織造總經理助理，負責向 Uniqlo 進行銷售 崔紀鋒 1965 總經理助理 負責本集團技術及品質事務，在紡織業具有逾三十五年經驗。于 1990 年加盟本集團后曾于寧波織造生產經營部擔任副經

39、理及總經理助理 胡永海 1967 總經理助理 負責面料技術事務，在紡織業具有超過三十五年經驗。曾擔任寧波織造生產經營部助理經理、副經理及總經理助理，負責有關面料及技術事務 馬彬 1972 總經理助理、NIKE 事業部部長 全面負責 NIKE 事業部運作項目管理和客戶關系維護，具有二十四年的紡織行業經驗。進入集團后參與組建的申洲歐美事業部，負責新客戶開發。2005 年初開始全面負責 NIKE 業務至今。2009 年被任命為本集團總經理助理 宋慶 1971 總經理助理、ADIDAS事業部部長 全面主管 ADIDAS 事業部的日常管理和制度建設等工作，在紡織行業有二十六年的工作經驗。于 2007年加

40、入本集團之前，在新加坡有十年的工作經驗 楊紅輝 1970 副總經理 負責本集團的生產計劃,在紡織業具有超過三十四年管理經驗，于 1990 年進入申洲織造，曾擔任寧波織造生產經營部輔料部經理，生產計劃部部長，負責集團輔資材探購及管理及生產計劃管理工作，于 2018年擔任集團副總經理，協助總經理工作，行使對公司日常生產運作的指導、指揮、監督、管理 金山 1974 負責寧波地區制衣工廠生產運營 1992 年加入集團，在紡織業有 32 年工作經驗，現負責集團寧波地區四個制衣工廠的生產運營 周高峰 1981 世通（越南）有限公司總經理 在紡織業具有 20 年工作經驗，于 2004 年 3 月加入集團，曾

41、任申洲（柬埔寨）有限公司總經理助理、副總經理、世通（越南）有限公司副總經理 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 行業趨勢：品牌端集中度提升，供應商向頭部聚攏 2.1 歷史復盤：紡織制造行業歷經四次產業鏈轉移 從全球角度復盤紡織制造業的發展歷程：1）起源：第一次工業革命，英國為世界紡織制造中心（18 世紀末-19 世紀末）。早期紡織業主要依賴于手工生產，紡織活動通常以家庭為單位，小作坊模式為主，人們使用簡單的工具來生成紡織品。這時的服裝制造效率低，規模小。在 1

42、8世紀末至 19 世紀初的英國，隨著珍妮紡紗機、動力織布機等發明的出現，英國的紡織業開始向機械化生產轉變。這種轉變不僅提高了生產效率，而且也使得英國經濟迅速發展；此外，19 世紀末英國棉紡業原料棉花主要從印度殖民地大量進口，具有成本低廉的相對優勢，也助力英國成為了最初的世界紡織服裝制造的中心。2）美國紡織業迅速發展，成為新的紡織制造中心（19 世紀末至 20 世紀中葉）。隨著英國勞動力成本的上升和技術擴散，其他國家和地區也開始采用先進的紡織機械。同時，美國南北戰爭后南部棉花生產的恢復以及北部工業資本的增長共同推動了美國紡織業的發展。此外，美國有著大量的移民勞動力，從而進一步降低了生產成本。與此

43、同時，由于美國規模生產的需求、城市化進程的加快以及消費文化的興起，時尚產業也得到了迅速發展，對服裝的需求迅速增加，世界紡織制造中心也逐漸轉移到美國。3）亞洲轉移期日本紡織制造業崛起（1950s 至 1980s）美國二戰后雖經濟繁榮，但隨著勞動力成本的上升，制造商開始尋找成本更低的地區，同時兩次世界大戰對歐洲各國造成了嚴重破壞，歐洲各國正處于恢復時期，而日本則在戰后重建中獲得了發展機遇。日本通過引進西方技術和管理經驗，加上政府的支持政策，快速建立起強大的紡織工業基礎。美國二戰后雖經濟繁榮，但隨著勞動力成本的上升，制造商開始尋找成本更低的地區。日本則依靠著其高效的生產和低成本的勞動力技術，逐漸成為

44、亞洲乃至全球重要的紡織品制造中心。4）中國紡織業迅速發展，取代日本成為全球最大的紡織品制造基地（1980s至 2010s）由于日元的匯率走高以及日本國內勞動力成本的增長，導致其紡織行業的生產費用增加，并面臨貿易逆差的問題。因此，日本的紡織企業開始逐步將生產基地遷移到海外。與此同時，韓國與中國臺灣地區的紡織業經歷了快速發展，在產值與出口方面取得了顯著增長。這兩個地區不僅成功地進行了產業升級和技術革新，還從主要負責最終產品加工的角色轉變為更加專注于產業鏈中上游環節的發展，從而提高了產品的附加值。進入 20 世紀 90 年代后，隨著中國實施改革開放政策，憑借其龐大的勞動力資源和豐富的原材料供應，加上

45、完善的基礎設施與成熟的產業鏈。中國迅速崛起為全球最大的紡織品制造基地。5）中國產業鏈升級，全球產業鏈逐漸向東南亞轉移（2010s 至今）隨著中國勞動力成本的上漲和工業用地成本上升、環保政策越來越嚴，中國紡織業產業鏈逐申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 漸向高附加值紡織品升級，而下游低附加值產業因為勞動力成本的上漲和工業用地成本上升、環保政策越來越嚴而向東南亞地區溢出。越南、孟加拉國、印度等國家的紡織業逐漸興起，利用廉價的勞動力和優惠的政策，吸引了大量的國際投資，成為全球紡織業的新興力量，全球產業鏈逐漸向

46、東南亞轉移。圖8：紡服制造行業產業鏈轉移過程 資料來源：春風紡織微信公眾號，民生證券研究院繪制 復盤成衣制造業歷史發展：1）早期階段（20 世紀初期及以前）：全球成衣制造業的規模較小且增長速度遲緩。盡管工業革命使機械生產出現，但并未廣泛普及，手工制作依舊是成衣制造的主要方式，導致生產效率仍舊不高，全球成衣市場規模較小，多數國家服裝生產以滿足國內需求為主，國際貿易量不多。從區域分布來看，成衣制造主要集中在歐美地區。歐洲是當時成衣制造的關鍵區域，像英國、法國等國家尤為突出。英國的紡織業歷史悠久，在成衣制造方面有一定技術優勢與產業基礎；法國以高級定制服裝聞名，其成衣制造主要面向中高端市場。此外，美國

47、的成衣制造業也逐漸發展起來，主要集中于東北部地區，借助當地的勞動力和資源優勢開展生產。2）快速發展階段（20 世紀中葉-20 世紀末）：成衣制造在全球范圍內呈現出規?？焖僭鲩L的態勢。二戰結束后，全球經濟逐步回暖復蘇，人們對于服裝的需求呈持續上升趨勢。與此同時，紡織技術以及成衣制造技術都在持續向前發展，機械化生產模式被廣泛運用，這極大地提升了生產效率，進而促使成衣制造行業的全球規模迅速擴張。英國成為世界紡織制造中心（1760s-1870s）美國成為新的紡織制造中心（1870s-1950s）日本紡織制造業崛起（1950s-1980s）中國成為全球最大的紡織品制造基地（1980s-2010s）東南亞

48、轉移時期（2010s-至今）申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 歐美依然占據重要地位，但亞洲開始崛起。美國的成衣制造業在這個時期迎來了高速發展，成為全球最大的成衣生產國之一，其生產的服裝除了能夠滿足國內市場的需求之外，還大量地出口至其他國家。歐洲的成衣制造企業也在持續開展技術創新和產業升級行動，從而繼續在高端成衣市場維持優勢地位。此與此同時，日本的成衣制造業在政府扶持下迅速崛起，通過引入先進的技術和設備，生產效率和產品質量都得到了顯著提高，成衣制造的出口大幅增加，在全球成衣制造業中的占比逐漸提高，成為亞

49、洲地區重要的成衣生產國。3）全球化加速階段（21 世紀初-至今）：全球規模持續擴大，但增速有所放緩。進入 21 世紀，全球經濟一體化進程加快，國際貿易更加頻繁，成衣制造行業的全球規模持續擴大。然而，隨著市場逐漸飽和以及行業競爭的加劇，全球成衣制造行業的增長速度有所放緩。亞洲成為全球成衣制造中心，加速憑借豐富的勞動力資源、完善的產業鏈以及不斷提高的技術水平，成為全球最大的成衣生產國和出口國。中國的成衣制造企業不僅能夠滿足國內龐大的市場需求，還為全球各大品牌提供代工服務，在 2020 年，中國成衣出口世界占比 31.6%，雖然相較之前有所下降，但依然在全球成衣制造行業中占據著重要的地位。同時，印度

50、和東南亞各國的成衣制造業也在飛速發展。它們借助勞動力成本低廉的優勢，吸引了大量國際訂單，成為全球成衣制造領域的重要力量。2.2 運動成衣制造長坡厚雪，市場規?？臻g可觀 紡服行業產業鏈主要分為三個部分：上游為原材料供應業，包括棉紡、紗線等；中游為紡織業及紡織服裝制造業，其主要從事成衣制作、鞋履制作、拉鏈制作等；下游為服裝品牌商，包括快時尚品牌、運動品牌等。其中，成衣的制造的產業鏈傳導由最開始的原材料天然纖維或化學纖維，通過纖維加工得到紗線后，再通過或織造得到坯布或通過染色織布后得到色織布，最終通過染整、剪裁、縫紉等最終得到成衣服裝。圖9：我國紡織服裝行業全景概覽 圖10：成衣產業鏈傳導圖 資料來

51、源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：新澳股份公司招股書，民生證券研究院繪制 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 下游鞋服市場快速增長，市場前景廣闊。根據歐睿數據，2009 年至 2023 年，全球鞋服市場由 1.44 萬億美元增長至 1.82 萬億美元，CAGR 為 1.7%；2024-2028 年，預計全球服裝市場規模從 1.92 億美元增長至 2.35 億美元，CAGR 為4.20%。圖11：全球鞋服市場規模 圖12：全球鞋服市場預測規模 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：歐睿

52、數據，民生證券研究院 核心假設：根據頭豹研究院，從服裝產品的生產成本拆分看，主要分面料成本（棉布、麻布、絲綢、皮革）等，輔料成本（線、紐扣、拉鏈、花邊等），包裝成本（價線牌、合格證等）以及加工成本，其中面料成本及加工成本占比約 88%95%。因全球服飾市場規模為零售值，考慮品牌銷售終端加價（基于服飾品牌方毛利率在45%60%，對應加價率在 1.72.2 倍），考慮服裝產品的生產成本中主料+加工費用占比 88%95%，出于市場規模測算的審慎性原則，選擇零售加價倍率為 2.2進行測算?；诖?，我們測算全球服飾制造市場規模由 2009 年的 4590 億美元增至 2023 年的 5740 億美元，期

53、間 CAGR 為 1.5%。表4：全球服飾市場規模及服飾制造市場規模（百億美元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全球服飾市場規模（百億美元）114.8 121.8 131.9 134.0 137.3 138.4 130.7 129.9 135.5 141.3 149.1 118.4 138.8 136.5 143.5 用服飾終端市場規模，除以 2.2 的零售加價比率，假設制造端成本在服裝成本中占比 88%，得到全球成衣制造的市場規模 全球服飾制造市場規模（百億美元）45.9 4

54、8.7 52.7 53.6 54.9 55.4 52.3 52.0 54.2 56.5 59.6 47.3 55.5 54.6 57.4 資料來源：歐睿數據，頭豹研究院，民生證券研究院測算 運動鞋服賽道增速亮眼，未來增長勢頭強勁。2022 年，全球運動鞋服市場規模達約 3722.14 億美元，市場在未來幾年內將保持強勁的增長勢頭。健康意識的提高和對體育活動的參與度增加是推動運動鞋服市場增長的主要因素，特別是“千禧一代“和“Y 世代”對運動鞋的需求顯著，這部分人群為 2021 年的購買行為中的主力。健康和健身趨勢的持續流行，以及消費者對功能性和時尚性結合產品的需-20%-10%0%10%20%0

55、5000100001500020000全球鞋服市場規模（億美元，左軸）yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250002021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球鞋服市場預測規模（億美元，左軸）yoy（右軸）申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 求，全球運動鞋服市場預計將繼續保持增長。圖13：全球運動鞋服市場規模 圖14：全球運動鞋服市場預測規模 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 同上文

56、預測全球運動服飾制造市場規模：經我們測算，全球運動服飾制造市場規模由 2009 年的 855.3 億美元增至 2023 年的 1582.6 億美元，期間 CAGR 達4.2%，快于上文測算的全球整體成衣制造市場規模增速。表5：全球運動服飾制造市場規模（億美元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全球運動服裝市場規模（億美元）2138.3 2288.7 2517.0 2590.9 2690.8 2799.6 2726.9 2826.1 3049.2 3311.9 3466.7 301

57、0.9 3653.4 3722.1 3956.6 假設制造端成本在服裝成本中占比 88%，并除以 2.2 的零售加價比率，得到全球運動服飾制造的市場規模 全球運動成衣服飾市場規模（億美元）855.3 915.5 1006.8 1036.4 1076.3 1119.8 1090.8 1130.5 1219.7 1324.7 1386.7 1204.4 1461.4 1488.9 1582.6 資料來源：歐睿數據，頭豹研究院，民生證券研究院測算 2.3 運動鞋服馬太效應顯著，供應商頭部集中 運動鞋服市場集中度較高，其存在逐年提升。據歐睿數據，2023 年全球運動鞋服前五大品牌為 Nike、Adid

58、as、Puma、Skechers 以及 Lululemon。其中 Nike市場份額最高，達到 15.8%，Adidas 其次達 8.2%。從過往 10 年看，全球運動服飾市場集中度提升趨勢明確，CR5 從 2014 年的 27.8%提升至 2023 年的 31.2%，CR10 從 2014 年的 32.9%提升到 2023 年的 39.0%。表6：2014-2023 年全球運動鞋服品牌市占率（%）品牌名稱 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nike 13.8 14.8 15.0 14.5 14.4 14.6 15.2 14.9

59、15.1 15.8 adidas 8.8 8.9 9.8 10.2 10.3 10.1 10.0 9.6 8.9 8.2 Puma-2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 2.6 Skechers 1.4 1.7 1.9 2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 2.5 2.4 lululemon 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.1 1.3 1.6 2.0 2.2 Under Armour 1.8 2.3 2.6 2.4 2.4 2.3 2.2 2.3 2.3 2.1 New Balance 1.4 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 The No

60、rth Face 1.6 1.6 1.4 1.3 1.4 1.3 1.3 1.2 1.3 1.4 Anta 0.6 0.8 0.8 0.9 1.1 1.2 1.3 1.5 1.5 1.4 Li-Ning 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.9 1.0 1.4 1.4 1.4 Jordan 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 1.0 1.2 1.2 1.2 1.3 Asics 1.8 1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 Vans 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 1.7 1.5 1.5 1.3 1.2 CR5 27.8 29.5 31.1 3

61、0.8 31.2 31.3 32.0 31.7 31.3 31.2 CR10 32.9 35.4 37.0 36.7 38.2 38.2 38.8 39.0 38.9 39.0 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院-20%-10%0%10%20%30%0200040006000全球運動鞋服市場規模（億美元，左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%02000400060002021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球運動鞋服市場預測規模（億美元，左軸）yoy（右軸）申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

62、免責聲明 證券研究報告 16 頭部品牌供應商數量精簡化、集中化為發展趨勢。2018 到 2022 年，NIKE 的服裝類工廠數量從 328 家減至 279 家；鞋類工廠從 124 家減至 120 家，其前五大供應商的占比由 2014 年的 34%提升至 2022 年的 54%。2018 年至 2022 年Adidas 制造工廠數量從 289 個減少至 259 個。2014 年至 2022 年 PUMA 的獨立供應商數量從 203 個減少至 141 個。品牌方通過積極采取精簡供應商的模式，優化供應鏈管理的同時也提高生產效率，與少數幾家具備規模優勢和生產效率的代工廠建立更緊密的合作關系，進一步增強

63、產品質量和交貨時間的穩定性。圖15：2018-2022 年 Nike 分產品供應商數量（個）圖16：Nike 前五大供應商產能占比 資料來源：Nike 官網，民生證券研究院 資料來源：Nike 官網，民生證券研究院 圖17：Adidas 制造工廠數量（單位：個）圖18：2014-2022 年 PUMA 獨立供應商（單位：個）資料來源：Adidas 官網，民生證券研究院 資料來源：Puma 官網，民生證券研究院 2.4 成衣制造行業集中度較低，仍有較大可提升空間 成衣制造環節布局企業眾多，但在業務布局上各有側重。國內主要的紡織服飾制造企業包括有儒鴻、魯泰、晶苑、申洲、聚陽、維珍妮等，相似點在于均

64、在海外進行了產能布局，但在核心用戶、核心產品上存在一定差異。328334324344279124114119191120010020030040020182019202020212022服飾類鞋類34%36%39%43%47%49%48%51%54%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NIKE前五大供應商產能占比（%）289336277234259010020030040020182019202020212022Adidas制造工廠數量2031891631601521311291341410501001

65、502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表7：2023 年紡織服裝制造企業銷售產能概況 公司名稱 主要產品 主要客戶 前五客戶銷售額占比 各板塊銷售額 產能布局情況 產能情況 魯泰A 色織布和襯衣 BURBERRY、CALVIN KLEIN、BOSS、GUCCI 17.68%紡織服裝、電和氣的銷售額分別為 555.5、21.5 千萬元 面料產能 80%分布在國內，20%位于越南；服裝產能 40%分布在國內

66、，60%位于柬埔寨、越南和緬甸 面料總產能29745 萬米，服裝總產能2230 萬件 申洲國際 針織類運動用品、休閑服裝及內衣服裝 NIKE、UNIQLO、ADIDAS、PUMA 85.68%運動類、休閑類、內衣類銷售額分別為 1803.1、567.3、106.6 千萬元 國內產能占比 47%，越南產能占比 27%，柬埔寨產能占比26%針織服裝年產量約 4.2 億件 晶苑國際 休閑服、運動服、毛衣 UNIQLO、H&M、Marks&Spencerd 等 62.20%休閑服、運動服及戶外服、牛仔服、貼身內衣、毛衣的銷售額分別為 60.8、47.8、47.3、39.6、22.3 千萬美元 主要分布

67、在中國臺灣、越南、柬埔寨和印度尼西亞 聚陽 流行服飾、運動服飾、睡衣服飾 GAP、GU、Target 等 67.40%（前三）成衣和布料銷售額分別為733.2、15.0 千萬元 主要分布在印度尼西亞、柬埔寨、越南、菲律賓、中國大陸 紡織服裝1381 萬打 維珍妮 運動產品和貼身內衣 UNIQLO、ADIDAS、GAP、NIKE、VICTORIAS SECRE 47.70%貼身內衣、運動產品的銷售額分別為 383.3、214.8 千萬元 主要集中在越南 儒鴻 彈性針織布及成衣生成 NIKE、LULULEMON、UA 主要分布在越南、柬埔寨、印度尼西亞 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理（注：

68、維珍妮為財年數據，財年時間從 2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日）成衣制造企業集中度較低，未來仍有較大可提升空間。國內企業占據全球主要的紡服制造環節，經我們測算，國內主要紡織服飾制造企業在全球市場占有率水平都較低，全球紡織制造市場集中度仍處于較低的水平。但是，隨著運動品牌市場呈現出強者愈強的態勢，頭部運動品牌憑借強大的品牌影響力、廣泛的市場渠道、持續的產品創新等優勢，不斷擴大市場份額。例如，Nike、Adidas 等品牌在全球運動服飾市場的銷售額持續增長，其在市場中的話語權日益增強。隨著這些頭部運動品牌的擴張，它們對于供應商的要求也更加嚴格和集中，傾向于與規模較大、

69、生產工藝先進、質量穩定的成衣制造企業合作，未來成衣制造市場的集中度仍有望提升。表8：成衣制造企業市場占有率（%）公司名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 魯泰 A 0.21 0.20 0.19 0.17 0.17 0.21 0.17 申洲國際 0.58 0.61 0.62 0.85 0.77 0.84 0.70 晶苑國際 0.46 0.50 0.46 0.48 0.48 0.52 0.43 聚陽 0.16 0.16 0.17 0.21 0.21 0.22 0.21 維珍妮 0.10 0.12 0.12 0.16 0.13 0.20 0.18 儒鴻 0.17

70、 0.18 0.18 0.24 0.27 0.27 0.20 資料來源：歐睿數據，頭豹研究院，民生證券研究院測算 基于上文我們測算的成衣制造企業在全球紡服制造市場的占有率，目前紡服制造領域的公司集中度仍處于較低水平，隨著未來運動品牌集中度提升以及運動品牌的供應商集中度提升的趨勢，未來該部分市場的集中度有望繼續提升。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 強創新研發+一體化布局+先發性全球布局，穩坐行業龍頭 3.1 自主研發及創新能力強，產品技術壁壘高 面料開發能力強，新產品的自主研發能力突出。截至 20

71、22 年末，公司共申請專利 767 項，其中發明專利 254 項，實用新型專利 513 項。公司共擁有授權專利505 項，其中發明專利 63 項，實用新型專利 442 項。同時 2022 年度公司自主專利新產品成果轉化達到 41 個系列，開發專利新面料 1250 個，與客戶聯合開發達800 個，說明公司具備較強新面料的研發能力，且可以憑借其自主研發及創新能力和客戶合作開發并生產出高附加值的產品，獲得品牌方客戶較大青睞。圖19：申洲國際已申請專利數量不斷提升 圖20：申洲國際自主研發項目轉化新產品數量上升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 積極探索各類新技術

72、，新材料及新工藝的應用，進行新產品開發和精益生產。公司引入先進設備加強生產技術、自動化及環保水平。持續開發新面料產品、改善面料功能、延長使用壽命。自 2003 年以來，公司陸續開發萊卡彈性面料、超細晴綸及超細滌綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運動面料、保健面料等多款面料。同時和品牌方共研多款創新面料，并開發多款熱銷產品：與優衣庫共同研發的吸汗/透氣/柔軟功能性面料 Airism；與 Nike 共同研發輕盈/保暖/透氣面料 TechFleece及一體織鞋面 Flyknit，2012 年，公司一次性購入 2000 臺設備，承接了 Flyknit的全部訂單，2012-2016 年，Flyknit

73、鞋面訂單在申洲國際營收中的占比由 2%提升至 6%左右。01002003004005006002019202020212022已申請發明專利（項）已申請實用新型專利（項）0%5%10%15%20%25%30%050010001500202020212022年均新產品數量yoy申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖21：Nike Flyknit 產品 資料來源：Nike 公司官網，HYPEBEAST 官網，民生證券研究院 打造成衣數字化與自動化，建立創新中心，加大科技研發與投入。公司持續推進全產業鏈的自動

74、化、智能化倉儲物流系統，提高物料配送的效率和準確性。制衣工序在模塊化縫制基礎上，進一步研發縫制工序的自動化和提高配套物料的智能化，推進設備的全生命周期管理，提高生產設備的綜合利用率；并利用吊掛系統提升人均產出效率。2022 年，公司在創新技術或可持續發展方面有多項改善項目，包括但不限于雙頭壓標機、激光切面料割機、巡檢小助手 APP、新型抽線機、六軸機器人衣片傳遞功能、集圈三角和梭子的改進、投入 RO 循環系統并運行、投入生物質生產鍋爐等。3.2 縱向一體化布局，保質保量生產交付 選用高質量發展的原料供應商，把控源頭質量。公司采購的材料主要包括棉紗、染料、輔料、設備及零部件、辦公用品以及食材。公

75、司會根據需求設定采購計劃，與篩選出符合要求的供應商簽訂框架協議或者采購合約，并進行后續流程的管理和驗收。為了保證原材料的質量，公司設立供應商準入原則、考核評價制度以及監管機制，以保證產品優質率。截至 2022 年末，主要紗線供應商有 68 家來自中國內地，占比 67.33%，9 家來自越南，6 家來自中國臺灣。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖22：申洲國際采購流程 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 建立供應商管理平臺，與供應商伙伴共同創造企業物聯網環境。申洲供應商管理平臺旨在優化采購、物料出

76、貨條形碼、物料交期等流程，強化供應商響應速度，并提升作業效率與作業準確率，同時也極大程度上減少了工作員工的強度負荷。截至 2022 年底，75%的供應商已加入公司的管理平臺并得到有效運作，相比 2017年效率已提升 90%。表9：申洲國際 2022 年度紗線供應商 序號 國家及地區名稱 供應商數量 百分比 1 中國 68 67.33%2 越南 9 8.91%3 中國臺灣 6 5.94%4 日本 5 4.95%5 韓國 2 1.98%6 意大利 2 1.98%7 中國香港 2 1.98%8 中國澳門 2 1.98%9 泰國 2 1.98%10 美國 1 0.99%11 瑞士 1 0.99%12

77、新加坡 1 0.99%總共 101 100.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院 縱向一體化模式有效縮短生產和交貨周期，備受品牌商青睞。公司發展出縱向一體化針織服裝業務模式，將紡織業務的面料織造、染整服務、印繡服務和針織服裝產品的裁剪與縫紉等生產工序合而為一。在此生產模式之上，公司可在針織服裝申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 制造業中提供完善周全的服務，節省從一個生產工序轉移到另一生產工序的前置時間及物流成本，有效降低單位固定生產成本。且對于大客戶 NIKE、PUMA、ADIDAS 和 UNIQL

78、O，分別建立專用工廠，能一站式完成從面料研發、設計、打樣及生產等所有環節，同時保證品牌間生產的獨立性和保密性。圖23：申洲國際一體化生產工序流程 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 通過縱向一體化布局模式，公司在成本把控上優于同業。2015-2023 年，申洲國際的 ROE 處在 12%22%區間，銷售毛利率在 22%32%之間，2019 年公司退出了自有品牌“馬威”的零售業務，之后 2020-2023 年毛利率對比過往下滑，但仍處于較穩定區間，且呈現穩中有升態勢。圖24：申洲國際與同行 ROE（%）對比 圖25：申洲國際與同行銷售毛利率（%）對比 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資

79、料來源：iFinD，民生證券研究院 3.3 前瞻性布局頭部品牌，合作穩定且深入 公司從為母嬰服飾代工樹立公司中高端定位，以此為契機打開日本休閑服飾市場，獲得品牌的優質訂單，在行業紅利期，前瞻性布局抓住運動服飾增長勢頭，和頭部運動品牌達成深度合作。公司發展早期以母嬰服飾代工進入日本市場，成功獲取優衣庫訂單。1990 年左右，公司開始嘗試進入日本市場，選擇日本母嬰服飾主要是考慮到其產品對比成010203040申洲國際儒鴻晶苑國際聚陽維珍妮010203040申洲國際儒鴻晶苑國際聚陽維珍妮申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

80、究報告 22 人服飾有更高單價，且在面料等多方面的要求更高，可以確立公司的高端定位，也為其后來獲取更多品牌訂單打下堅實基礎。1997 年，申洲國際在 20 天內完成了優衣庫 35 萬件的生產訂單，獲得和優衣庫長期合作的機會。與以優衣庫為代表的日本休閑服飾品牌達成穩定合作后，申洲國際開始積極拓展 Adidas、Nike、Puma 等歐美運動品牌客戶，前瞻性布局全球化運動頭部品牌，合作綁定深入，也較大程度享有其過往高速發展紅利期。2005年，與Adidas、Nike、Puma 的合作取得實質性進展，客戶開始增大訂單規模，2005 年，運動服飾收入占比提升至 8.8%（2004 年僅為 1.9%）；

81、2006 年，進一步深化與 Adidas、Nike、Puma 等國際知名運動品牌客戶的合作關系，已通過對面料與成衣的檢驗許可，Nike 專用工廠與服裝設計中心開始運作，隨著與運動服飾品牌合作深入，運動服飾在其總銷售額的占比日益提升，到 2010 年，運動類服裝收入占比提升至50%以上。圖26：第一大客戶及前五大客戶銷售額占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023最大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比申

82、洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 未來看點：短期看合作品牌驅動，中長期看市場份額提升及訂單拓展 4.1 短期看點：核心客戶驅動收入高增 Nike：收入短期承壓，大規模復蘇仍需時間，運動領域創新品類增長良好 最新財報表現：FY25Q1（24.6.1-24.8.31），集團實現營收 115.89 億美元，同比-10%，毛利率同比+1.2 pct至45.4%，實現凈利潤10.51億美元，同比-28%，期末存貨金額為82.53億美元，同比-5%，集團預計FY25Q2收入同比-8%-10%。業績表現分析及后續

83、展望：第一季度表現基本符合預期，大規模復蘇仍需時間，但運動領域的創新加速推進，增長勢頭良好。春季訂單表現基本與去年同期持平，全新推出或者在過去 8 個季度推出的鞋類產品保持較好增長態勢，集團預計下半年保持中到高個位數增速；跑步鞋領域勢頭良好，女性跑步鞋在該季度實現銷量正增長，春季訂單中，男女跑鞋銷量實現雙位數增長。此外，Nike 宣布人事調整，Elliott Hill 將擔任新總裁兼首席執行官，其曾在 2010 年 Nike 的北美業務增長停滯時，帶領 Nike 成功扭轉局勢并實現連續四年的雙位數增長，隨著 Elliott Hill 回歸，有望引導 Nike 下一階段增長。圖27：Nike 單

84、季度營業收入及同比增速 圖28：Nike 單季度存貨及銷售情況 資料來源：Nike 公司官網，民生證券研究院 資料來源：Nike 公司官網，民生證券研究院 Uniqlo：預計 FY2025 收益同比+9.5%，延續良好增長勢頭 FY24 財報表現：FY2024（23.9.1-24.8.31），迅銷集團綜合收益總額為31038 億日元，同比+12.2%，經營溢利總額為 5009 億日元，同比+31.4%，實現歸母凈利潤 3719 億日元，同比+25.6%。FY25 財年預期：集團預計 2025 財年綜合收益總額增長為 34000 億日元，同比+9.5%，經營溢利總額為 5300 億日元，同比+5

85、.8%，歸母凈利潤為 3850 億日元，同比+3.5%。Adidas：FY24Q3 表現超預期，上調全年收入及業績指引-50%0%50%100%150%050100150FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3FY25Q1營業總收入（億美元，左軸）yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%存貨金額yoy銷售額yoy-存貨金額yoy申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

86、4 最新財報表現：FY24Q3，Adidas 實現銷售額 64.38 億歐元，同比+7.3%，在貨幣中性下，收入同比+10%，主要得益于 Adidas 基礎業務的強勁增長勢頭；毛利率為 51.3%，同比+2.0 pct，主要得益于產品和貨運成本的降低，更有利的產品組合和折扣減少。FY24 預期：收入雙位數增長，經營利潤上調至 12 億歐元。Adidas 因 Q3 表現超出預期，并考慮到當前品牌勢頭，上調其收入及業績指引。Adidas 預計 FY24在貨幣中性下，收入將以 10%的速度增長（此前預期以高個位數速度增長）；預計營業利潤將達到約 12 億歐元的水平（此前約 10 億歐元的水平）。圖2

87、9：Adidas 單季度營業收入及同比增速 圖30：Adidas 單季度存貨及銷售情況 資料來源：Adidas 公司官網，民生證券研究院 資料來源：Adidas 公司官網，民生證券研究院 Puma：FY24Q3 收入同比+5%，維持全年銷售額中個位數增長目標 最新財報表現：FY24Q3，Puma 彪馬實現營收 23.08 億歐元，銷售額同比+5%，毛利率同比+0.8 pct 至 47.9%，其中，Puma 大中華區 Q3 營收實現單位數增長，連續 7 個季度實現正增長。全年業績展望：基于前九個月業績表現，Puma 重申對 2024 年的業績預期的調整，將全年 EBIT 預期范圍縮至 6.26.

88、7 億歐元，維持銷售額中個位數增速目標。4.2 中長期看點：行業集中度提升趨勢，公司份額有望提升 據歐睿數據，2023 年，全球運動鞋服的品牌市占率 CR5 與 CR10 增至 31.2%與 39.0%，頭部品牌集中度仍將保持提升趨勢。2023 年，全球運動鞋服市場前五大品牌為 Nike、Adidas、Puma、Skechers 與 lululemon，市占率分別為 15.8%、8.2%、2.6%、2.4%與 2.2%。因頭部運動品牌具備較強的知名度與消費者認可度，且其產品創新能力較強、開發設計投入較多，可以快速滿足終端消費者對于功能、設計、舒適度等多方位的需求，有望搶占更多市場份額。與此同時

89、，為保證產品質量可靠及降低經營成本，頭部品牌與供應商形成穩定的合作關系，核心供應商市場份額更加集中。Adidas 合作制造工廠數量由 FY2018的 289 家降至 FY2023 的 237 家，核心供應商的集中度提升；FY2018-FY2023，-50%-25%0%25%50%020406080營業總收入（億歐元）yoy（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%存貨金額yoy銷售額yoy-存貨金額yoy申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 Nike 的服飾類工廠數量由 328 個將至

90、 291 個，供應商數量進一步縮減，而前五大服飾類合作制造商產量占比由 47%提升至 52%，供應集中度進一步提升。圖31：Adidas 獨立制造合作伙伴及制造工廠數量（個）圖32：Nike 服飾廠數量及前五大服飾類合作制造商產量占比 資料來源：Adidas 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Nike 公司公告，民生證券研究院 此外，公司綜合競爭力較強，持續進多樣化新品牌合作，進一步帶動公司向上。在新品牌客戶方面，申洲國際已經成功接手了多個知名品牌的訂單，例如安踏子品牌斐樂（FILA）的訂單、新客戶如 POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法國鱷魚）等建立了

91、合作關系，訂單均價較高，為公司帶來更大的利潤空間，隨新合作客戶愈加深入，訂單的增長性長期看好。隨 2021 年新客戶 Lululemon 的擴展，其他運動服飾品牌客戶（李寧+安踏+特步+Lululemon）收入占比進一步提升，2021-2023 年收入占比分別為 9.5%、14.1%與 16.6%。圖33：運動服飾產品收入、三大運動品牌收入及其他運動服飾品牌收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院；（注：其他運動服飾品牌客戶包括李寧、安踏、特步，2021 年及之后新增 Lululemon）表10：集團與合作品牌客戶 品牌名稱 合作時間 產品類型 價格帶（元）優衣庫 1997 高級輕羽絨系列

92、產品 200-1000 NIKE 2006 運動鞋、Flyknit 系列等 100-4000 ADIDAS 2006 運動褲、Originals 系列 300-3000 PUMA 2006 運動系列產品 100-2000 Lululemon 2022 運動褲、運動上衣等 100-4500 資料來源：各公司公告，天貓旗艦店，各品牌官網，民生證券研究院整理 0100200300400FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023Adidas獨立制造合作伙伴（個）Adidas制造工廠數量（個）30%40%50%60%0100200300400Nike

93、服飾廠數量（個）Nike前五大服飾類合作制造商產量占比0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023運動服飾產品收入占比Adidas+Nike+Puma收入占比其他運動服飾品牌客戶收入占比申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 分產品進行收入拆分及盈利預測：1）運動類產品：24H1，運動類產品實現銷售額 92.13 億元，同比+7.6%，主要由銷售于中國大陸市場的運動服裝需求上升所帶動。隨著運動品牌客戶補貨，主要運

94、動品牌客戶 Puma、Adidas、Lululemon 以及國內運動品牌的訂單增長，我們預計 24-26 年運動類產品實現營收 195.30、218.96、243.00 億元，分別同比+8.3%、+12.1%、+11.0%。2）休閑類產品：24H1，休閑類產品實現銷售額 23.00 億元，同比+20.0%，主要因為銷售在日本市場、歐洲市場及其他市場的休閑服裝需求上升。在 Uniqlo及其他休閑類客戶的收入增速良好預期下，帶動公司休閑類產品訂單持續增長，我們預計24-26年休閑類產品實現營收67.71、73.94、80.32億元，分別同比+19.4%、+9.2%、+8.6%。3）內衣類產品：24

95、H1，內衣類產品實現銷售額 6.13 億元，同比+47.4%，主要系日本市場內衣服裝需求上升拉動。24H1，內衣類產品快速增長，預計后續增速逐步趨于穩定，我們預計 24-26 年內衣類產品實現營收 14.55、16.40、18.06億元，分別同比+36.4%、+12.7%、+10.1%。4）其他針織品：24H1，其他針織品實現營收 0.89 億元，同比+12.2%。其他針織品占收入比重較小，預期未來保持穩健增速，我們預計其他針織品實現營收2.24、2.43、2.61 億元，分別同比+12.5%、+8.6%、+7.5%。毛利率方面：隨全球紡服行業下游品牌客戶訂單恢復常態化，公司面料及成衣制造工廠

96、運轉常態化，隨著公司積極提升制造工廠的產能利用率并擴充海外產能，帶動制造業務的毛利率逐步優化，24H1，公司毛利率達 28.99%，我們預計 2024-2026 年公司毛利率逐步抬升，分別為 28.4%、28.7%、29.1%。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司實現營收 279.80、311.72、343.99億元，分別同比+12.1%、+11.4%、+10.4%。表11：公司分產品收入拆分及盈利預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）23845.01 27781.41 24969.79 27980.36 31172.41 3

97、4399.32 yoy 3.5%16.5%-10.1%12.1%11.4%10.4%毛利率 24.3%22.1%24.3%28.4%28.7%29.1%按產品拆分 運動類 營業收入（百萬元）17612.1 20869.6 18031.5 19530.29 21895.50 24299.68 yoy 10.5%18.5%-13.6%8.3%12.1%11.0%休閑類 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 營業收入（百萬元）4720.7 5751.8 5672.7 6771.3 7394.1 8032.2 y

98、oy 5.4%21.8%-1.4%19.4%9.2%8.6%內衣類 營業收入（百萬元）1040.2 819.1 1066.6 1455.0 1639.7 1806.0 yoy 0.7%-21.3%30.2%36.4%12.7%10.1%其他針織品 營業收入（百萬元）471.9 340.9 199.0 223.8 243.1 261.4 yoy-70.1%-27.8%-41.6%12.5%8.6%7.5%資料來源：公司公告，iFinD，民生證券研究院預測 費用率方面：1）銷售費用率：隨公司控費能力增強及營收規模增長對費用的攤薄作用，我們預計公司 24-26 年銷售費用率分別為 0.65%、0.6

99、4%、0.63%；2）管理費用率：隨公司管理效率提升，管理費用率有望隨營收規模擴張收窄，我們預計 24-26 年公司管理費用率分別為 7.30%、7.27%、7.26%；3）財務費用率：我們預計 24-26 年，公司財務費用率分別為-0.98%、-0.95%、-0.79%。表12：各項費用率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.97%0.74%0.66%0.65%0.64%0.63%管理費用率 8.30%7.04%7.53%7.30%7.27%7.26%財務費用率-0.34%-0.18%-1.73%-0.98%-0.95%-0.79%資料

100、來源：iFinD，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 可比公司方面，我們選取同屬紡服制造板塊的臺股儒鴻、聚陽實業及豐泰企業，其中，豐泰企業主要承接 Nike 集團訂單，核心大客戶份額穩??；儒鴻聚焦于高質量針織面料的生產與供應，作為 Lululemon 的核心供應商之一；聚陽實業主要從事成衣的設計、制造及銷售業務。我們認為上述公司與申洲國際同屬紡服制造板塊，在生產研發能力、客戶資源以及產業鏈一體化布局等方面與公司有較大相似之處，故選取為可比公司進行對比。24-26 年可比公司 PE 平均值分別為 21x、18x、17x，而公司的 PE 分別為 15x、13x、12x，低于可比公司 PE 均值，

101、具備估值優勢。表13：可比公司 PE 數據 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 1476.TW 儒鴻 507.00 18.87 24.43 27.02 30.23 27 21 19 17 1477.TW 聚陽 314.00 16.18 16.81 18.51 19.93 19 19 17 16 9910.TW 豐泰 134.50 5.04 6.09 6.96 7.88 27 22 19 17 平均值 24 21 18 17 2313.HK 申洲國際 60.60 3.03 3.79

102、4.34 4.93 19 15 13 12 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：可比公司數據采用 Bloomberg 一致預期，申洲國際收盤價為港元，儒鴻、聚陽、豐泰收盤價及 EPS 為臺幣，收盤價對應 2024 年 12 月 26 日，1HKD=0.94RMB）申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.3 投資建議 公司作為針織制造全球領航者，憑借強創新研發+一體化布局+先發性全球化布局，穩居龍頭地位，且具備向上增長動能。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 57.01、65.3

103、0、74.10 億元，分別同比+25.1%、+14.5%、+13.5%，12 月 26 日收盤價對應 PE 為 15x、13x、12x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）國際貿易風險。公司的主要客戶為全球知名的運動、休閑服飾品牌，銷售遍及全球多個國家和地區，公司生產工廠主要設于越南、柬埔寨等人力成本相對較低的國家，如果國際政治、經濟環境或者進出口國的貿易政策發生重大變化，將可能對公司業務的發展產生重要影響。2）勞動力成本上升的風險。服飾制造屬于勞動密集型產

104、業，公司的主要生產基地位于勞動力充足的越南、柬埔寨等地，人力成本相對較低，但隨著越南經濟的發展，以及更多企業將生產制造環節轉移至越南，越南的勞動力成本不斷上升。如果公司不能有效應對勞動力成本上升帶來的挑戰，合理規劃和布局，將對公司經營產生不利影響。3）終端需求不及預期的風險。公司的制造業務與品牌客戶的訂單需求關聯度較高，零售業務與終端消費者對服飾的需求高度相關，若終端需求不及預期，則會影響到制造業務與零售業務的經營，最終對公司業務造成影響。申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 資

105、產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 28,479 32,351 34,725 37,445 營業收入 24,970 27,980 31,172 34,399 現金及現金等價物 11,596 8,865 9,699 10,961 其他收入 26 35 45 20 應收賬款及票據 5,027 5,907 6,494 7,071 營業成本 18,910 20,034 22,226 24,389 存貨 6,125 6,400 6,976 7,588 銷售費用 164 182 200 21

106、7 其他 5,731 11,179 11,555 11,826 管理費用 1,881 2,043 2,266 2,497 非流動資產合計 20,132 17,152 17,365 17,555 研發費用 0 0 0 0 固定資產 10,931 10,747 10,867 10,973 財務費用-433-72-83-122 商譽及無形資產 274 306 393 473 權益性投資損益 13 8 7 4 其他 8,927 6,099 6,104 6,109 其他損益 509 360 481 483 資產合計 48,611 49,503 52,090 55,000 除稅前利潤 4,996 6,19

107、7 7,097 7,925 流動負債合計 13,384 11,639 11,432 11,173 所得稅 438 496 568 515 短期借貸 10,204 8,204 7,704 7,204 凈利潤 4,557 5,701 6,530 7,410 應付賬款及票據 1,202 1,169 1,266 1,355 少數股東損益 0 0 0 0 其他 1,979 2,266 2,463 2,614 歸屬母公司凈利潤 4,557 5,701 6,530 7,410 非流動負債合計 2,359 2,146 1,946 1,746 EBIT 4,562 6,125 7,014 7,803 長期借貸

108、1,900 1,700 1,500 1,300 EBITDA 6,037 7,536 8,427 9,238 其他 459 446 446 446 EPS（元）3.03 3.79 4.34 4.93 負債合計 15,744 13,785 13,378 12,919 普通股股本 151 151 151 151 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 32,716 35,567 38,561 41,930 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 32,867 35,718 38,712 42,081 營業收入-10.12 12.06 11.41 10.35 少數股東權益 0

109、0 0 0 歸屬母公司凈利潤-0.12 25.09 14.54 13.49 股東權益合計 32,867 35,718 38,712 42,081 盈利能力(%)負債和股東權益合計 48,611 49,503 52,090 55,000 毛利率 24.27 28.40 28.70 29.10 凈利率 18.25 20.37 20.95 21.54 ROE 13.87 15.96 16.87 17.61 ROIC 9.26 12.35 13.47 14.42 償債能力 資產負債率(%)32.39 27.85 25.68 23.49 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 202

110、6E 凈負債比率(%)1.54 2.91-1.28-5.84 經營活動現金流 5,227 6,187 6,891 7,693 流動比率 2.13 2.78 3.04 3.35 凈利潤 4,557 5,701 6,530 7,410 速動比率 1.34 1.41 1.59 1.81 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 1,474 1,411 1,413 1,435 總資產周轉率 0.54 0.57 0.61 0.64 營運資金變動及其他-805-925-1,051-1,152 應收賬款周轉率 4.98 5.12 5.03 5.07 投資活動現金流-1,380-3,466-1,471

111、-1,368 應付賬款周轉率 17.66 16.90 18.26 18.61 資本支出-1,091-1,260-1,620-1,620 每股指標（元）其他投資-289-2,206 149 252 每股收益 3.03 3.79 4.34 4.93 籌資活動現金流 333-5,394-4,527-5,006 每股經營現金流 3.48 4.12 4.58 5.12 借款增加 2,798-2,200-700-700 每股凈資產 21.86 23.76 25.75 27.99 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利-2,458-2,792-3,477-3,983 P/E 19 15 13 12

112、其他-7-402-350-323 P/B 2.6 2.4 2.2 2.0 現金凈增加額 4,227-2,732 834 1,261 EV/EBITDA 14.31 11.46 10.25 9.35 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：2002-2023 年運動類和休閑類服裝收入占比（%）.5 圖 2：2004-2023 年最大客戶和前五客戶合計占比（%）.5 圖 3：申洲國際發展歷程.6 圖 4：2002-2023 年營業收入及歸母凈利情況.7

113、圖 5：2006-2023 年銷售毛利率與凈利率（%）.8 圖 6：2015-2024H1 費用率（%）.8 圖 7：申洲國際股權結構圖（截止至 2024 年中報）.9 圖 8：紡服制造行業產業鏈轉移過程.12 圖 9：我國紡織服裝行業全景概覽.13 圖 10：成衣產業鏈傳導圖.13 圖 11：全球鞋服市場規模.14 圖 12：全球鞋服市場預測規模.14 圖 13：全球運動鞋服市場規模.15 圖 14：全球運動鞋服市場預測規模.15 圖 15：2018-2022 年 Nike 分產品供應商數量（個）.16 圖 16：Nike 前五大供應商產能占比.16 圖 17：Adidas 制造工廠數量（單

114、位：個）.16 圖 18：2014-2022 年 PUMA 獨立供應商（單位：個）.16 圖 19：申洲國際已申請專利數量不斷提升.18 圖 20：申洲國際自主研發項目轉化新產品數量上升.18 圖 21：Nike Flyknit 產品.19 圖 22：申洲國際采購流程.20 圖 23：申洲國際一體化生產工序流程.21 圖 24：申洲國際與同行 ROE（%）對比.21 圖 25：申洲國際與同行銷售毛利率（%）對比.21 圖 26：第一大客戶及前五大客戶銷售額占比.22 圖 27：Nike 單季度營業收入及同比增速.23 圖 28：Nike 單季度存貨及銷售情況.23 圖 29：Adidas 單季

115、度營業收入及同比增速.24 圖 30：Adidas 單季度存貨及銷售情況.24 圖 31：Adidas 獨立制造合作伙伴及制造工廠數量（個）.25 圖 32：Nike 服飾廠數量及前五大服飾類合作制造商產量占比.25 圖 33：運動服飾產品收入、三大運動品牌收入及其他運動服飾品牌收入占比.25 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2019-2024H1 公司營業收入與歸母凈利潤及同比增速.3 表 2：2019-2024H1 年公司營業收入拆分.4 表 3：高管團隊及履歷介紹.10 表 4：全球服飾市場規模及服飾制造市場規模（百億美元）.14 表 5：全球運動服飾制造市場規模（億美元）.1

116、5 表 6：2014-2023 年全球運動鞋服品牌市占率（%）.15 表 7：2023 年紡織服裝制造企業銷售產能概況.17 表 8：成衣制造企業市場占有率（%）.17 表 9：申洲國際 2022 年度紗線供應商.20 表 10：集團與合作品牌客戶.25 表 11：公司分產品收入拆分及盈利預測.26 表 12：各項費用率預測.27 表 13：可比公司 PE 數據.27 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 公司財務報表數據預測匯總.30 申洲國際(2313.HK)/紡織服裝、社會服務 本公司具備證券投資咨

117、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；

118、新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不

119、應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及

120、其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048