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1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 電力電力 邁向紅利新周期邁向紅利新周期電力行業電力行業 2025 年度策略年度策略 行情回顧：行情回顧：2024 年以來截至 12 月 05 日，公用事業（SW）板塊年度上漲 10.29%，位列全行業第 15 名，跑輸滬深 300 指數 4.01pcts。2024 年全年用電增速預計7%，電力消費彈性系數預計達 1.4。從發電來看，2024 年 1-10 月火電、核電發電穩定增長，風光發電量高增，水電整體發電增長顯著。預計預計 2025 年全社會用年全社會用電量增速達電量增速達 5.8%，電力消

2、費彈性系數，電力消費彈性系數 1.16。電改持續電改持續深化，又掀并購浪潮。深化，又掀并購浪潮。當前持續進行的電改，實際上是 2015 年這一輪電改的延伸，但面臨“雙碳”和“缺電”多重復雜新背景，在發展的過程中有了更深刻和創新的變革，更突出“市場化”核心。一是全面推進電力市場化，二是要兼顧雙碳目標下新型電力系統建設中新能源比例提升帶來的矛盾，三是成本傳導機制的理順。央國企電力公司掀起重組熱潮，優質資源整合有助估值修復?；痣姡簣猿珠L期主義，邁向公用事業化的平衡?；痣姡簣猿珠L期主義，邁向公用事業化的平衡?；痣娛杖胗蓡我浑娏侩妰r轉變為電量+容量+輔助，盈利穩定性提升。容量電價具備提升空間，覆蓋固定成

3、本比例確定性提升。電力輔助服務市場規模不斷擴大。煤價回落&長協煤弱化成本波動，成本壓力整體緩解，量&價分化更凸顯。影響火電最主要的三個因素分別是成本 煤價）、收入 電價）和電量 利用小時數）。長期視角：供需格局是基礎，量價具備更強支撐，區域占優；短期視角：電價前置，煤價下跌，優選彈性標的，抵御電價風險。產業鏈延伸：關注低碳化改造的相關機會。綠電：左側布局，好乘政策東風。綠電：左側布局，好乘政策東風。多途徑緩解消納壓力，緩沖量價風險釋放。新能源核心矛盾在消納，消納引致量&價風險挫傷估值。適應新能源裝機快增，消納紅線放松緩釋壓力。補貼回收有望加快，緩解現金流壓力。綠證綠電交易規模持續擴大，加速綠電

4、環境價值兌現。與此同時重視海風投資機會，風電 ROE 可媲美水核，海風“量價”具有優勢。政策支持開發，裝機增量空間大，建議關注沿海重點資源區域。另外組件成本持續下降，項目收益率有望提升。水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢。水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢。水電企業盈利模式清晰，高分紅高ROE，紅利資產配置優選。水電行業企業重資產屬性，具備永續經營前提。核電：兼具成長性與確定性。核電：兼具成長性與確定性。新型電力系統背景下，核電作為基荷能源重要性提升。目前中國在建機組數量、容量雙居世界第一，鎖定未來成長性。當下核電行業還本付息，降低財務杠桿，減少財務成本，實現降本增效。在建工程持續

5、攀升，保證未來成長性。投資建議：投資建議：重視紅利資產配置價值，推薦關注長江電力、國投電力、川投能源、華能水電?？春秒妰r風險出清后的火電板塊，推薦關注電價降幅少/成本具備支撐或者具備高分紅高股息的火電運營商華電國際、皖能電力、申能股份、浙能電力。推薦關注政策催化有望落地的綠電板塊，建議關注中閩能源、福能股份、龍源電力 A+H）推薦關注低碳化改造產業鏈標的：青達環保和華光環能。核電板塊，推薦關注中國核電和中國廣核。風險提示：風險提示：原料價格超預期上漲；項目建設進度不及預期；電力體制改革政策推進進度和力度不及預期；測算誤差風險。增持增持 維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘

6、張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 分析師分析師 高紫明高紫明 執業證書編號：S0680524100001 郵箱： 相關研究相關研究 1、電力：11 月用電增速回落，關注電價落地后板塊機會 2024-12-22 2、電力：關注電價前置，煤價破八百后的超額機會 2024-12-15 3、電力：電價風險逐步釋放，紅利風格驅動優先 2024-12-08 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS 元）元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000543.SZ 皖能電力

7、買入 0.63 0.82 1.01 1.12 12.30 9.72 7.89 7.12 600023.SH 浙能電力 買入 0.49 0.61 0.67 0.75 12.10 9.42 8.57 7.63 600011.SH 華能國際 買入 0.54 0.75 0.80 1.01 13.20 9.24 8.62 6.83 600795.SH 國電電力 買入 0.31 0.55 0.52 0.61 16.70 8.30 8.71 7.43 601918.SH 新集能源 買入 0.81 0.84 0.96 1.12 9.80 8.40 7.38 6.32 資料來源：Wind，國盛證券研究所-10%

8、-2%6%14%22%30%2023-122024-042024-082024-12電力滬深3002024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.市場回顧.4 1.1 行情回顧.4 1.2 2025 全年用電量預計增速 5.8%.10 2.電改持續深化，又掀并購浪潮.15 2.1 展望 2025 年電改：“市場化”與“消納”并重.15 2.2 國企改革持續深化，電力企業有望加速重組.16 3.火電：堅持長期主義，邁向公用事業化的平衡.19 3.1 盈利模式轉變，公用事業化進程加快.19 3.2 尋找估值修

9、復中的價值.21 3.2.1 長期視角：供需格局是基礎，量價具備更強支撐，區域占優。.21 3.2.2 短期視角：電價前置，煤價下跌，優選彈性標的，抵御電價風險.23 3.2.3 產業鏈延伸：關注低碳化改造的相關機會.24 4.綠電：左側布局，好乘政策東風.25 4.1 多途徑緩解消納壓力，緩沖量價風險釋放.25 4.2 補貼發放有望加快兌現，改善資產負債表彈性較大.26 4.3 綠電環境價值加速兌現.28 4.4 重視海風投資機會.29 5.水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢.32 6.核電：兼具成長性與確定性.34 7.投資建議.38 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：20

10、24 年以來各板塊漲跌幅.4 圖表 2：電力 Wind）營業收入及變化情況.4 圖表 3：電力 Wind）營業成本及變化情況.4 圖表 4：電力 Wind）歸母凈利潤及變化情況.5 圖表 5：電力 Wind）ROE 及變化情況%）.5 圖表 6：火電行情復盤.5 圖表 7：火電 申萬 2021）營業收入及變化情況.6 圖表 8：火電 申萬 2021）歸母凈利及變化情況情況.6 圖表 9：水電行情復盤.6 圖表 10：水電 申萬 2021）營業收入及變化情況.7 圖表 11：水電 申萬 2021）歸母凈利潤及變化情況.7 圖表 12：核電行情復盤.7 圖表 13：核電 申萬 2021）營業收入及

11、變化情況.8 圖表 14：核電 申萬 2021）歸母凈利潤及變化情況.8 圖表 15：風電&光伏行情復盤.8 圖表 16：光伏 申萬 2021）營業收入及變化情況.9 圖表 17：光伏 申萬 2021）歸母凈利及變化情況.9 圖表 18：風電 申萬 2021）營業收入及變化情況.9 圖表 19：風電 申萬 2021）歸母凈利及變化情況.9 圖表 20：我國風電累計裝機及 yoy 單位：萬千瓦）.10 圖表 21：我國太陽能發電累計裝機及 yoy 單位：萬千瓦）.10 圖表 22：全社會用電量及同比變化 單位：億千瓦時）.11 圖表 23：各產業累計用電量占比變化.11 圖表 24：各產業用電量

12、當月同比增速.11 圖表 25：累計發電量及同比增速 單位：億千瓦時）.12 圖表 26：各電源發電量占比變化.12 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：各類型電源發電同比增速.12 圖表 28：電力消費彈性系數變化情況.13 圖表 29：電力平衡表.14 圖表 30：我國電力體制歷史概覽.15 圖表 31：第二輪電改后與第三輪輸配電價改革后電價形成機制梳理對比 工商業用）.15 圖表 32：并購重組政策整理.16 圖表 33：國家能源集團及其上市平臺電力資產梳理.17 圖表 34：華電集團及其上市平臺

13、電力資產梳理.17 圖表 35：國家電力投資集團及其上市平臺電力資產梳理.17 圖表 36：大唐集團及其上市平臺電力資產梳理.18 圖表 37：福建省投資開發集團及其上市平臺電力資產梳理.18 圖表 38：廣西投資集團及其上市平臺電力資產梳理.18 圖表 39：淮河能源控股集團有限責任公司及其電力上市公司資產梳理.18 圖表 40：火電收入由單一電量電價轉變為電量+容量+輔助.19 圖表 41：行業重點上市公司折舊成本、燃料成本占比情況.20 圖表 42：重點省 市）容量電價、電量電價占比情況.20 圖表 43：預測 2024-2025、2026 各省市自治區容量電價收入情況.20 圖表 44

14、：華能國際輔助服務收入占比.21 圖表 45：火電利潤模型.21 圖表 46：重點區域 1-10 月用電量 億千瓦時）及用電增速%）.22 圖表 47：重點區域 1-10 月發電量 億千瓦時）及發電增速%）.22 圖表 48：重點區域 2024 年 1-10 月發電總量結構.22 圖表 49：2023 年全國與重點省份火電利用小時數情況 小時）.22 圖表 50：動力煤港口價格 元/噸）.23 圖表 51：長協煤比例為 50%時火電利潤敏感性分析.24 圖表 52：長協煤比例為 30%時火電利潤敏感性分析.24 圖表 53：2014-2023 年我國風電、太陽能裝機情況 單位：萬千瓦）.25

15、圖表 54：2014-2023 年我國風電、太陽能裝機增長率情況.25 圖表 55：2024 年 1-10 月各省 市、自治區）風電、光伏利用率情況.25 圖表 56：我國新能源消納政策歷史進程.26 圖表 57：綠電公司應收賬款情況梳理.27 圖表 58：省內綠電月度直接交易量 單位：億千瓦時）.28 圖表 59：2024 年綠證月度交易量 單位：萬個）.28 圖表 60：2024 年 CCER 月度成交量 單位：萬噸）.28 圖表 61：2023 年各電源代表公司 ROE 與 ROA 情況對比.29 圖表 62：全國及重點區域風電利用小時數 單位：小時）.29 圖表 63：福建省海風相關政

16、策梳理.30 圖表 64：我國海風裝機及海風占整體風電比重.31 圖表 65：長江電力股息率與十年國債收益率對比 單位：%）.32 圖表 66：部分水電企業分紅比例%）.32 圖表 67：長江電力折舊費 億元）及其水電占成本比例.32 圖表 68：部分水電企業上網電價 元/兆瓦時）.33 圖表 69：部分水電企業 ROE%）.33 圖表 70：長江電力 2023 年固定資產折舊方法.33 圖表 71：我國核電在建項目明細.35 圖表 72：我國待建機組數量情況.36 圖表 73：中國核電，中國廣核資產負債率情況.36 圖表 74：中國核電，中國廣核利息支出情況 億元）.36 圖表 75：中國核

17、電，中國廣核在建工程情況 億元）.37 圖表 76：中國核電，中國廣核 ROE.37 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.市場回顧市場回顧 1.1 行情回顧行情回顧 2024 年以來截至 12 月 05 日，公用事業 SW）板塊年度上漲 10.29%，位列全行業第15 名，跑輸滬深 300 指數 4.01pcts。整個電力板塊 2024 前三季度實現營業收入 1.38 萬億元，同比下降 0.57%；營業成本 1.05 萬億元，同比下降 3.22%；實現歸母凈利 1589.26億元，同比增長 11.13%。圖表1

18、：2024 年以來各板塊漲跌幅 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 數據統計截至 2024.12.05）圖表2：電力 Wind）營業收入及變化情況 圖表3：電力 Wind）營業成本及變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：電力 Wind）歸母凈利潤及變化情況 圖表5：電力 Wind）ROE 及變化情況%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 火電板塊來看，今年的行情演繹脈絡明晰，上半年煤價下行成

19、本端改善催化火電板塊行火電板塊來看，今年的行情演繹脈絡明晰，上半年煤價下行成本端改善催化火電板塊行情，下半年基本面水電擠壓疊加電價預期悲觀拉低行情。情，下半年基本面水電擠壓疊加電價預期悲觀拉低行情。由于 2024 年電價整體較去年下跌，同時來水偏豐擠壓火電發電量，導致火電行業營收同比下滑，但受益于成本改善整體利潤依然有明顯提升。今年前三季度火電板塊 SW）實現營業收入 9345.76 億元，同比下降 1.17%；營業成本 7945.37 億元，同比下降 3.28%；實現歸母凈利 614.01 億元，同比高增 12.10%。圖表6：火電行情復盤 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 數據統計截至

20、 2024.12.05）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：火電 申萬 2021）營業收入及變化情況 圖表8：火電 申萬 2021）歸母凈利及變化情況情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 水電板塊，前三季度超額收益領先其他子版塊。水電板塊，前三季度超額收益領先其他子版塊。水電作為高股息、高 ROE 的紅利資產，具備突出的防御特性，其“類債”屬性在市場波動較大且缺乏主題賽道時優勢尤為凸顯。疊加今年水電基本面環同比改善明顯，板塊整體行情持續貢獻超額收益，明顯跑贏大盤。四

21、季度以來，由于市場風格切換，板塊相對大盤優勢縮減。2024 前三季度水電板塊 SW）實現營業收入1464.69億元，同比增長9.20%；營業成本694.10億元，同比增長2.99%；實現歸母凈利 496.83 億元，同比高增 22.60%。圖表9：水電行情復盤 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 數據統計截至 2024.12.05）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：水電 申萬 2021）營業收入及變化情況 圖表11：水電 申萬 2021）歸母凈利潤及變化情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料

22、來源：iFinD，國盛證券研究所 核電板塊，成長加速，紅利逐漸顯現核電板塊，成長加速，紅利逐漸顯現。核電行業重啟審批加速，常態化核準下核電裝機規模和發電量有望穩步提升，同時核電隨著建設成本下降，資本開支達峰后紅利資產潛力已逐漸顯現。2024 前三季度核電板塊 SW）實現營業收入 1192.56 億，同比增長 2.87%；營業成本 694.55 億元，同比增長 6.93%；實現歸母凈利 189.17 億元，同比下跌 0.58%。圖表12：核電行情復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 數據統計截至 2024.12.05）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱

23、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：核電 申萬 2021）營業收入及變化情況 圖表14：核電 申萬 2021）歸母凈利潤及變化情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 新能源發電方面，新能源發電方面，2024 年以來風光裝機持續高增，組件價格保持低水平，但消納問題年以來風光裝機持續高增，組件價格保持低水平，但消納問題仍是行業發展的主要矛盾，疊加電力市場化改革下新能源電價風險增加，對于此前高估仍是行業發展的主要矛盾，疊加電力市場化改革下新能源電價風險增加，對于此前高估值市場回調預期。值市場回調預期。2024 前三季度光伏板塊 SW）實現營業

24、收入 320.80 億，同比下降10.01%；營業成本 213.96 億元，同比下降 8.38%；實現歸母凈利 17.33 億元，同比下降 60.85%。2024 前三季度風電板塊 SW）實現營業收入 831.57 億，同比增長 4.06%；營業成本 498.59 億元，同比增長 9.02%；實現歸母凈利 167.32 億元，同比下降 5.25%。圖表15：風電&光伏行情復盤 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 數據統計截至 2024.12.05）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：光伏 申萬 2021

25、）營業收入及變化情況 圖表17：光伏 申萬 2021）歸母凈利及變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表18：風電 申萬 2021）營業收入及變化情況 圖表19：風電 申萬 2021）歸母凈利及變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風光裝機持續高增，近兩年處于增速高位風光裝機持續高增，近兩年處于增速高位。2023 年我國風光裝機占總電源裝機比重由2018 年得到 19%提升至 36%，截至 2024 年 10 月，我國風電累計裝機 4.86 億千瓦，同比增長 20.3%；太陽能發電累計裝機 7.93 億千

26、瓦，同比增長 48%。2023 年中國清潔能源消費比重達 26.4%，較 2013 年提高 10.9pct。清潔能源發電裝機容量達到 17 億千瓦，占發電裝機總量的 58.2%；發電量約 3.8 萬億千瓦時，占總發電量比重為 39.7%，比 2013 年提高了 15pct。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：我國風電累計裝機及 yoy 單位：萬千瓦）圖表21：我國太陽能發電累計裝機及 yoy 單位：萬千瓦）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 2025 全年用電

27、量預計增速全年用電量預計增速 5.8%2024 年全年用電增速預計年全年用電增速預計 7%，電力消費彈性系數預計達，電力消費彈性系數預計達 1.4。根據國家能源局數據，2024 年 110 月，全社會用電量累計 81836 億千瓦時，同比增長 7.6%，比上年同期提高 1.6pct?？傮w來看，用電量與 GDP 增速呈正相關，變化趨勢總體應一致，但近年來用電增速高于 GDP 增速，電力消費彈性系數逐年增長，今年預計到達 1.4，我們認為主要原因還系用電量與 GDP 的結構性差異。用電量結構有兩個明顯特點：一是二產用電量占比顯著突出，雖然逐年占比下降，但仍有近 70%，高技術裝備制造業用電高增拉動

28、二產用電；二是三產和居民用電占比提升較快，且增速保持高增長。前三季度第二產業用電量同比增長前三季度第二產業用電量同比增長 5.9%，增速比上年同期提，增速比上年同期提高高 0.5pct，對全社會用電量增長的貢獻率為，對全社會用電量增長的貢獻率為 48.9%。而二產用電增速主要系高技術及裝備制造業用電量拉動，前三季度高技術及裝備制造業同比增長 11.4%，較上年增長1.3pct，高于同期制造業平均增長水平 5.6pct。其中，電氣機械和器材制造業同比增長19.1%、計算機/通信和其他電子設備制造業同比增長 14.4%、儀器儀表制造業同比增長11.6%、汽車制造業同比增長 11.1%，增速都在 1

29、0%以上。前三季度第三產業用電量同前三季度第三產業用電量同比增長比增長11.2%，增速比上年同期提高，增速比上年同期提高1.1pct，對全社會用電量增長的貢獻率為，對全社會用電量增長的貢獻率為25.9%。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：全社會用電量及同比變化 單位：億千瓦時）資料來源：iFind，國盛證券研究所 圖表23：各產業累計用電量占比變化 圖表24：各產業用電量當月同比增速 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研究所 從發電來看，從發電來看，2024 年年 1

30、-10 月火電、核電發電穩定增長，風光發電量高增，水電整體月火電、核電發電穩定增長，風光發電量高增，水電整體發電增長顯著。發電增長顯著。110 月份，發電 78027.20 億千瓦時，同比增長 5.2%；火電累計發電量 52231 億千瓦時，同比增長 1.9%；水電累計發電 11101 億千瓦時，同比增長 12.2%；太陽能發電3472億千瓦時，同比增長27.1%；風電發電7581億千瓦時，同比增長13.1%；核電發電 3643 億千瓦時，同比增長 1.5%。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：累計發電

31、量及同比增速 單位：億千瓦時）資料來源：iFinD，國家統計局，國盛證券研究所 圖表26：各電源發電量占比變化 圖表27：各類型電源發電同比增速 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 預計預計 2025 年全社會用電量增速達年全社會用電量增速達 5.8%，電力消費彈性系數，電力消費彈性系數 1.16。2024 年，我國經濟呈先升后降再反彈的“N”字型走勢，全年 GDP 有望實現 5%；2025 年預計政策繼續加碼、推動經濟進一步修復，全年可能繼續“保 5%”。在夏季高溫因素拉動下，前三季度電力消費增速超過預期。四季度，國家陸續出臺一攬子增量政策促進經濟社會

32、發展，預計國民經濟保持總體平穩、穩中有進發展態勢，有助于促進電力消費增長?？紤]到氣象部門預計今年四季度全國大部地區氣溫較常年同期偏高，以及 2023 年四季度基數較高等因素，預計 2024 年全年全社會用電量同比增長 7%。疊加 2024 年 GDP 增速 5%的預期，測算 2024 年電力消費彈性系數為 1.4。假設 2025 年 GDP 目標定在 5%，預計全年用電量增速為 5.8%，對應電力消費彈性系數 1.16。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：電力消費彈性系數變化情況 資料來源：Wind，國

33、盛證券研究所 注：2024-2025 年為國盛證券研究所測算。整體來看，預計整體來看，預計 2025 年全年用電增速年全年用電增速 5.8%左右。左右。預計火/水/核/風/光 2025 年新增裝機 80/15/3.6/99/210GW，利用小時數分別變動至 4317/3400/7670/2180/1186 小時，預計火電增速或保持在 2%左右，具體幅度主要取決于實際用電增速和水電增速。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：電力平衡表 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2

34、021年年 2022年年 2023年年 2024年年 E 2025年年 E 2026年年 E 2027年年 E 電量數據 電量數據 單位：億千瓦時單位：億千瓦時）用電量 全社會）用電量 全社會）59,187 63,077 68,449 72,852 75,110 83,128 86,372 92,241 98,698 104,422 110,166 115,674 yoy 5.0%6.6%8.5%4.5%3.1%10.3%3.6%6.7%7.0%5.8%5.5%5.0%發電量 統計公報發電量 統計公報-全口徑）全口徑）61,425 64,951 71,118 75,034 77,791 85,

35、343 88,487 94,564 101,184 107,053 112,940 118,587 yoy 5.6%5.9%7.7%4.7%3.7%9.7%3.7%6.9%7.0%5.8%5.5%5.0%火電火電 44,371 46,627 50,739 52,202 53,303 58,058 58,888 62,657 63,505 64,772 65,321 65,690 yoy 3.6%5.1%6.7%2.4%2.1%8.9%1.4%6.4%1.4%2.0%0.8%0.6%水電水電 11,934 11,898 12,342 13,044 13,552 13,390 13,522 12,

36、859 14,754 14,672 15,629 16,154 yoy 5.6%0.5%3.0%5.9%3.9%-1.2%1.0%-4.9%14.7%-0.6%6.5%3.4%核電核電 2,133 2,481 2,944 3,484 3,663 4,075 4,178 4,347 4,518 4,810 5,102 5,408 yoy 24.9%16.3%18.7%18.3%5.1%11.3%2.5%4.1%3.9%6.5%6.1%6.0%風電風電+太陽能太陽能 倒推）倒推）2,988 3,945 5,093 6,305 7,274 9,820 11,893 14,700 18,407 22,

37、799 26,889 31,335 yoy 32.0%29.1%23.8%15.4%35.0%21.1%23.6%25.2%23.9%17.9%16.5%裝機數據 單位：萬千瓦）裝機數據 單位：萬千瓦）總裝機容量總裝機容量 164,575 177,703 189,967 201,066 220,058 237,692 256,405 281,000 333,260 374,020 412,920 448,320 新增 13,128 12,264 11,099 18,992 17,634 18,713 24,595 52,260 40,760 38,900 35,400 火電火電 105,388

38、 110,604 114,367 119,055 124,517 129,678 133,239 139,032 146,032 154,032 162,032 167,032 新增 5,216 3,763 4,688 5,462 5,161 3,561 5,793 7,000 8,000 8,000 5,000 水電水電 33,211 34,119 35,226 35,640 37,016 39,092 41,350 42,154 43,154 44,654 46,154 47,154 新增 908 1,107 414 1,376 2,076 2,258 804 1,000 1,500 1,

39、500 1,000 核電核電 3,364 3,582 4,466 4,874 4,989 5,326 5,553 5,691 6,091 6,451 6,851 7,251 新增 218 884 408 115 337 227 138 400 360 400 400 并網風電并網風電 14,864 16,367 18,426 21,005 28,153 32,848 36,544 44,134 53,034 62,934 73,934 84,934 新增 1,503 2,059 2,579 7,148 4,695 3,696 7,590 8,900 9,900 11,000 11,000 并網

40、太陽能并網太陽能 7,742 13,025 17,463 20,468 25,343 30,656 39,261 60,949 84,949 105,949 123,949 141,949 新增 5,283 4,438 3,005 4,875 5,313 8,605 21,688 24,000 21,000 18,000 18,000 風風&光發電量占比光發電量占比 4.9%6.1%7.2%8.4%9.4%11.5%13.4%15.5%18.2%21.3%23.8%26.4%非化石能源發電量非化石能源發電量占比占比 27.8%28.2%28.7%30.4%31.5%32.0%33.4%33.7

41、%37.2%39.5%42.2%44.6%資料來源：統計公報，中電聯，國盛證券研究所 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.電改持續深化，又掀并購浪潮電改持續深化，又掀并購浪潮 2.1 展望展望 2025 年電改：“市場化”與“消納”并重年電改：“市場化”與“消納”并重 當前持續進行的電改，實際上是當前持續進行的電改，實際上是 2015 年這一輪電改的延伸，但面臨“雙碳”和“缺電”年這一輪電改的延伸，但面臨“雙碳”和“缺電”多重復雜新背景，在發展的過程中有了更深刻和創新的變革，更突出“市場化”核心多重復雜新背景

42、，在發展的過程中有了更深刻和創新的變革，更突出“市場化”核心。一是全面推進電力市場化一是全面推進電力市場化，完整的電力市場包括電能量市場、輔助服務市場和容量市場，在電能量市場方面，現貨市場和分時電價的推行是政策值得關注的亮點，將逐漸挖掘電價的價格信號價值。二是要兼顧雙碳目標下新型電力系統建設中新能源比例提升帶來的矛盾二是要兼顧雙碳目標下新型電力系統建設中新能源比例提升帶來的矛盾，因此不同電源面臨不同的轉型路徑，新能源將作為電量主體發展，火電將轉型為靈活性調節資源，有需要在充分發揮市場競爭的基礎上，保障各類電源的合理化收益，因此容量電價和綠電交易的發展尤為關鍵。三是成本傳導機制的理順。三是成本傳

43、導機制的理順。我國有我國個性的發展階段和國情，在借鑒西方電力市場建設經驗中，成本傳導更多需要考量本國實際情況。圖表30：我國電力體制歷史概覽 資料來源：國家發改委，北極星電力網，國際電力網，國盛證券研究所 圖表31：第二輪電改后與第三輪輸配電價改革后電價形成機制梳理對比 工商業用）資料來源：國盛證券研究所繪制 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 國企改革持續深化，電力企業有望加速重組國企改革持續深化，電力企業有望加速重組 央央國企電力公司掀起重組熱潮，優質資源整合有助估值修復。國企電力公司掀起重組熱潮，優

44、質資源整合有助估值修復。國有企業改革進入深化提升階段，并購重組隨著新“國九條”、“并購六條”等上市公司并購重組新政的出臺，資本市場迎來新的并購重組浪潮，并購重組市場進入活躍期，為國有企業改革帶來新的契機，央國企日漸成為并購重組的主力軍。2024 年 9 月 24 日，證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見。9 月 30 日，電投產融和遠達環保發布重大資產重組公告，兩家公司都隸屬于國家電力投資集團，將分別就國家電力投資集團的核電與水電資產進行資產重組。10 月 22 日，龍源電力發布公告將現金收購控股股東國家能源集團體內部分新能源資產。當下，多項政策要求進一步提高上市公司質量，支持上市

45、公司通過并購重組提升投資價值，國電投打響電力企業重組信號槍，建議關注電力企業資產重組機會。圖表32：并購重組政策整理 日期 政策 并購重組相關內容 2024.2.5 證監會召開支持上市公司并購重組座談會 持續推動并購重組市場化改革，激發市場活力，去年以來，在“兩創”板塊試點基礎上全面實行重組注冊制，延長發股類重組財務資料有效期，出臺定向可轉債重組規則，進一步優化重組政策環境。2024.4.19 資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施 1，建立融資“綠色通道”。2，支持科技型企業股權融資。3，加強債券市場的精準支持。4，完善支持科技創新的配套制度。加大金融產品創新力度，督促證券公司提升服務科

46、技創新能力。踐行“開門搞審核”理念，優化科技型企業服務機制。2024.6.19 關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施 支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。2024.9.24 上市公司監管指引第 10 號市值管理 征求意見稿）上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，同時可以結合自身情況，綜合運用下列方式提升上市公司投資價值：一）并購重組；二）股權激勵、員工持股計劃；三）現金分紅；四）投資者關系管理；五）信息披露；六）股份

47、回購；七）其他合法合規的方式。2024.9.24 中國證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見 1，助力新質生產力發展。2，加大產業整合支持力度。3，提升監管包容度。4，提高支付靈活性和審核效率。5，提升中介機構服務水平。6，依法加強監管。資料來源：中國證監會，國盛證券研究所 對此，我們將重點電力企業電力資產梳理如下：對此，我們將重點電力企業電力資產梳理如下：國家能源集團國家能源集團 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：國家能源集團及其上市平臺電力資產梳理 主體 裝機容量 萬千瓦）總計 火電 水電

48、風電 光伏 其他 國家能源集團 32400 20900 1867 6078 9623 中國神華 4463.4 4411.4 12.5-39.5-國電電力 10557.97 7279.4 1495.06 929.33 854.18-龍源電力 3559.37 187.5-2775.44 596.43 長源電力 1049.47 831 58.55 26.4 131.36 2.16 其他 12769.79 8190.7 300.89 2346.83 7999.37 資料來源：公司公告，國家能源集團 2023 年可持續發展報告，國盛證券研究所 數據截至 2023.12.31）華電集團華電集團 圖表34：

49、華電集團及其上市平臺電力資產梳理 主體 裝機容量 萬千瓦）總計 火電 水電 風電 光伏 其他 中國華電集團 21431 12709 3093 5630 華電國際 5845 5598.5 245.9-華電能源 641.2 641.2-黔源電力 402.77-323.35-79.42-金山股份 267.75 220-47.75 其他 14274.28 6249.3 2523.75 5502.83 資料來源：公司公告，中國華電集團有限公司 2024 年度跟蹤評級報告，國盛證券研究所 數據截至 2023.12.31）國家電力投資集團國家電力投資集團 圖表35：國家電力投資集團及其上市平臺電力資產梳理

50、主體 裝機容量 萬千瓦）總 火電 水電 風電 光伏 其他 國家電力投資集團 23746 8265 2552 5089 7840 核電921.27 萬千瓦）中國電力 4501.9 1108.0 595.1 1201.6 1514.9 82.2 上海電力 2244.5 1346.8 -386.6 511.1 -吉電股份 1342.1 330 1012.1 電投能源 575.2 120-455.2 -電投產融 228.24 66-113.15 49.09 -其他 14854.06 5294.18 9559.86 資料來源：公司公告，國家電力投資集團有限公司 2024 年度跟蹤評級報告，國盛證券研究所

51、 數據截至2023.12.31）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大唐集團大唐集團 圖表36：大唐集團及其上市平臺電力資產梳理 主體 裝機容量 萬千瓦）總計 火電 水電 風電 光伏 其他 中國大唐集團 18074 10673 2773 3074 1554 大唐發電 7329.1 5225.6 920.5 746.4 436.6-華銀電力 652.3 482 14 53.95 102.35-桂冠電力 1302.16 133 1023.54 79.17 66.45-大唐新能源 1541.9-1298.1 243.8

52、-大唐環境 1.21-1.21-其他 7247.33 4832.4 814.96 896.38 703.59 資料來源：公司公告，中國大唐集團有限公司主體與相關債項 2024 年度跟蹤評級報告，國盛證券研究所 數據截至 2023.12.31）福建省投資開發集團福建省投資開發集團 圖表37：福建省投資開發集團及其上市平臺電力資產梳理 主體 裝機容量 萬千瓦）總計 火電 水電 風電 光伏 其他 福建省投資開發集團 653.68 120 291.55 121.53 120.6 中閩能源 95.73-90.73 2 3 其他 557.95 120 291.55 30.8 115.6 資料來源：公司公告

53、，福建省投資開發集團有限公司 2024 年度跟蹤評級報告，國盛證券研究所 福建省投資開發集團數據截至 2024 年 3 月末，中閩能源數據截至 2023.12.31）廣西投資集團廣西投資集團 圖表38：廣西投資集團及其上市平臺電力資產梳理 主體 裝機容量 萬千瓦）總 火電 水電 風電 光伏 核電 廣西投資集團 3312.83 398 86.83 廣西能源 170.61 70 85.86 12.75 2 其他 3142.22 328 0.97 資料來源：公司公告，廣西投資集團有限公司 2024 年度跟蹤評級報告，國盛證券研究所 廣西投資集團數據截至 2024.3.30，廣西能源數據截至 2024

54、.3.27）淮河能源控股集團有限責任公司淮河能源控股集團有限責任公司 圖表39：淮河能源控股集團有限責任公司及其電力上市公司資產梳理 主體 煤電裝機 單位：萬千瓦時）淮河能源控股集團有限責任公司 4858 淮河能源 351 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 淮河能源控股集團數據截至 2024.10.15，淮河能源數據截至2024 年上半年末）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.火電：堅持長期主義，邁向公用事業化的平衡火電：堅持長期主義，邁向公用事業化的平衡 3.1 盈利模式轉變，公用事業化進程加快

55、盈利模式轉變，公用事業化進程加快 火電收入由單一電量電價轉變為電量火電收入由單一電量電價轉變為電量+容量容量+輔助，盈利穩定性提升。輔助，盈利穩定性提升。2024 年 4 月，國家發改委發布電力市場運行基本規則，完整的電力市場包括電能量市場、輔助服務市場和容量市場。2023 年 11 月，國家發改委、國家能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，正式建立煤電容量電價機制。煤電機組通過容量電價回收固定成本，容量補償成本向用戶側疏導。我國火電企業收入構成發生轉變，由單一電量電價收入轉變為“電量電價+容量電價+輔助服務”收入組成，其中，容量電價彌補固定成本，電量電價彌補可變成本，輔助服務提供額外收益

56、。圖表40：火電收入由單一電量電價轉變為電量+容量+輔助 資料來源：國盛證券研究所繪制 容量電價具備提升空間，覆蓋固定成本比例確定性提升。容量電價具備提升空間，覆蓋固定成本比例確定性提升?？紤]到煤價成本下行，火電電量電價亦有下降風險，容量電價適時出臺有望及時保障火電機組盈利，短期來看綜合電價水平有望企穩，既滿足發電側盈利需求，同時亦不對用戶側造成過大壓力和阻力。2023年，國電電力、華能國際、皖能電力、浙能電力、粵電力 A、申能股份煤電業務板塊折舊成本占燃料成本和折舊成本之和的 11%左右。2024 年上半年，浙江、安徽、上海、廣東、河北、山東六個重點用電省市自治區容量電價平均占比 3.9%。

57、當前，容量電價還暫時難以完全覆蓋固定成本。但是隨著 2026 年我國容量電價收入確定性提升，火電將進一步回收固定成本。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：行業重點上市公司折舊成本、燃料成本占比情況 圖表42：重點省 市）容量電價、電量電價占比情況 資料來源：各公司公告/年報，國盛證券研究所 資料來源：各省 市）電網數據，國盛證券研究所 圖表43：預測 2024-2025、2026 各省市自治區容量電價收入情況 資料來源：電查查，北極星電力網，國盛證券研究所 電力輔助服務市場規模不斷擴大。電力輔助服務市場

58、規模不斷擴大。隨著新型電力系統對于靈活調節能力要求的提高，煤電轉型發展速度不斷加快。截至 2022 年底，我國電力輔助服務已實現 6 大區域、33 個省區電網全覆蓋。2022 年，我國煤電電力輔助服務達 320 億元；2023 年上半年，電力輔助服務收入達 278 億元，而 2019 年上半年電力輔助服務補償費用僅 130 億元。從結構來看，2023 年上半年，我國電力市場調峰補償 167 億元，調頻補償 54 億元，備用補償 45 億元，分別占總輔助服務收入的 60.0%、19.4%、16.2%。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

59、細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：華能國際輔助服務收入占比 資料來源：華能國際公司公告，國盛證券研究所 3.2 尋找估值修復中的尋找估值修復中的價值價值 煤價回落煤價回落&長協煤弱化成本波動，成本壓力整體緩解，量長協煤弱化成本波動，成本壓力整體緩解，量&價分化更凸顯價分化更凸顯。影響火電最主影響火電最主要的三個因素分別是成本 煤價）、收入 電價）和電量 利用小時數）要的三個因素分別是成本 煤價）、收入 電價）和電量 利用小時數）。圖表45：火電利潤模型 資料來源：國盛證券研究所繪制 3.2.1 長期視角長期視角：供需格局是基礎，量價具備更強支撐供需格局是基礎，量價具備更強支撐，區域占優，區域占優

60、。當前，煤價逐步回落至相對合理區間，過去三年 2022/2023/2024 至今 12.20）北港5500K 動煤均價分別為 1280/946/864 元/噸，長協煤履約情況較之前有明顯改善。長期長期來看，來看，火電行業成本壓力整體緩解，火電行業成本壓力整體緩解，在火電“低增速”新時代，區域在火電“低增速”新時代，區域電量與電價的分化電量與電價的分化將進一步凸顯。將進一步凸顯。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電量方面，區域分化加劇凸顯，用電增速支撐電量。電量方面，區域分化加劇凸顯，用電增速支撐電量。2024

61、年 1-10 月全國用電量累計增速 7.6%，各省、自治區及直轄市用電增速排名前十的分別是西藏自治區（14.72%）、安徽 13.47%）、重慶 11.91%）、新疆維吾爾自治區（11.37%）、云南 10.95%）、浙江 10.23%）、湖北 9.91%）、江蘇 9.64%）、四川 8.97%）、江西 8.63%）。其中安徽、浙江、江蘇為代表的長三角省份用電需求依然非常突出，增速明顯超越全國增速，安徽增速尤為突出。就電力最大負荷而言，2023 年江蘇省達到 1.32 億千瓦，浙江省約為 1.15 億千瓦，兩省之和約占全國最大負荷的 18%，高峰時期用電需求旺盛。供給方面，2024 年 1-1

62、0 月重點區域發電量同比增速分別為安徽 6.5%、浙江 6.5%、江蘇 4.6%，上海 7.4%。圖表46：重點區域 1-10 月用電量 億千瓦時）及用電增速%）圖表47：重點區域 1-10 月發電量 億千瓦時）及發電增速%）資料來源：Wind，iFinD，國盛證券研究所 資料來源：Wind，iFinD，國盛證券研究所 圖表48：重點區域 2024 年 1-10 月發電總量結構 圖表49：2023 年全國與重點省份火電利用小時數情況 小時）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：Wind，iFinD，國盛證券研究所 電價視角更具復雜性，供需仍為根本，疊加多重外因擾動電價視角更具復雜性，

63、供需仍為根本，疊加多重外因擾動。隨著電改深化推進，電力市場化進程加速，明確 2029 年全面建成全國統一電力市場目標，電價將作為價格信號越來越直接反映電力商品價值，電力供需是這一價值的根本因素。但除此外，政策、經濟、技術等多重因素也將影響電價。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.2 短期視角短期視角：電價前置，電價前置，煤價煤價下跌，優選彈性標的，抵御電價風險下跌，優選彈性標的，抵御電價風險 電價前置，煤價下跌，彈性標的更易抵御電價風險電價前置，煤價下跌，彈性標的更易抵御電價風險。市場對于電價預期已經相對

64、充分，2025 年長協電價即將落地，區域電價風險也已基本出清。截至 12.20，北港 5500k 動力煤市場價跌至 777 元/噸，已跌至年內最低價。今年 Q4 截至 12.20 北港 5500K 動煤均價 842 元/噸，同比下跌 128 元/噸；全年至 12.20 均價 864 元/噸，同比去年全年均價下跌 82 元/噸。今冬氣溫偏暖影響電煤需求，同時國內產量保持高位，進口煤相對充足，供需格局偏松，煤價旺季不旺，跌破此前 800 支撐線。煤價超預期下跌，電價前置下火電彈性釋放，有望迎來一波行情。圖表50：動力煤港口價格 元/噸）資料來源：CCTD，國盛證券研究所 我們假設，100 萬千瓦火

65、電機組平均上網電價 0.46 元/千瓦時，單位煤耗 300 克/千瓦時，平均利用小時數 5000 小時，5500K 長協煤價 762 元/噸，市場煤價格 860 元/噸，則在此情況下度電凈利潤為 0.018 元。年底各省組織簽訂 2025 年中長期電力交易合同，目前預計全國范圍電價平均降幅 2 分左右。若按照假設條件平均若按照假設條件平均 50%長協，對應市場煤價降幅長協，對應市場煤價降幅 105 元元/噸左右，噸左右，能維持同樣能維持同樣度電利潤水平。度電利潤水平。若按照假設條件平均若按照假設條件平均 30%長協，對應市場煤價降幅長協，對應市場煤價降幅 75 元元/噸左右，能維持同樣度噸左右

66、，能維持同樣度電利潤水平。電利潤水平。截至 12.20，北港 5500K 煤價已經降至 777 元/噸，且淡季未至降價仍在下行通道，火電利潤具備成本支撐空間。且電價降幅一定情況下，長協煤比例較低的標的，在煤價下行周期具備更強彈性。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：長協煤比例為 50%時火電利潤敏感性分析 資料來源：國盛證券研究所測算 圖表52：長協煤比例為 30%時火電利潤敏感性分析 資料來源：國盛證券研究所測算 3.2.3 產業鏈延伸產業鏈延伸：關注低碳化改造的相關機會：關注低碳化改造的相關機會 火

67、電機組低碳轉型國家發展改革委、國家能源局聯合印發煤電低碳化改造建設行動方案 20242027 年）以下簡稱行動方案）。行動方案提出，到 2025 年，首批煤電低碳化改造建設項目全部開工，轉化應用一批煤電低碳發電技術；相關項目度電碳排放較 2023 年同類煤電機組平均碳排放水平降低 20%左右；到 2027 年，相關項目度電碳排放較 2023 年同類煤電機組平均碳排放水平降低 50%左右、接近天然氣發電機組碳排放水平。行動方案提出了行動方案提出了 3 種改造建設方式種改造建設方式：1）生物質摻燒，充分利用農林廢棄物、沙生植物、能源植物等生物質資源，實施煤電機組耦合生物質發電。2）綠氨摻燒，利用風

68、電、太陽能發電等可再生能源富余電力，通過電解水制綠氫并合成綠氨，實施燃煤機組摻燒綠氨發電。3）碳捕集利用與封存，采用化學法、吸附法、膜法等技術分離捕集燃煤鍋爐煙氣中的二氧化碳，實施高效驅油、制備甲醇等資源化利用，或因地制宜實施地質封存。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.綠電：左側布局，好乘政策東風綠電：左側布局，好乘政策東風 4.1 多途徑緩解消納壓力，緩沖量價風險釋放多途徑緩解消納壓力，緩沖量價風險釋放 新能源核心矛盾在消納，消納引致量新能源核心矛盾在消納，消納引致量&價風險挫傷估值價風險挫傷估值。202

69、3 年光伏新增裝機 217GW，風電新增裝機 76GW，2024 年預計光伏新增裝機 240GW，風電 89GW，新能源裝機持續高增，消納壓力進一步加劇。市場對于新能源運營商的擔憂主要在于未來電價和電量風險，而這兩點都是從根本上由消納矛盾引發。圖表53：2014-2023 年我國風電、太陽能裝機情況 單位：萬千瓦）圖表54：2014-2023 年我國風電、太陽能裝機增長率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表55：2024 年 1-10 月各省 市、自治區）風電、光伏利用率情況 資料來源：CCMSA 清潔供熱分會，國盛證券研究所 適應新能源裝機快

70、增，消納紅線放松緩釋壓力。適應新能源裝機快增，消納紅線放松緩釋壓力。國家能源局 5 月 28 日發布的關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知提出：部分資源條件較好的地區可適當放寬新能源利用率目標，原則上不低于 90%。從供給端來看，消納目標紅線的降低意味著能源消納壓力緩解，儲能、消納成本下降，促進新能源發電企業裝機規模的進一步擴大。從需求端來看，伴隨綠電、綠證市場的完善，新能源電力能量價值和環境價值需求增加，紅線降低導致的產能釋放將會被更廣闊的市場所吸收。供需的良性循環將促進新能源市場擴容，優化我國的能源格局，助力“雙碳”目標實現。2024 12 28年 月 日 gszqdatema

71、rk P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：我國新能源消納政策歷史進程 時間 政策 部門 要點 2018.12.4 清潔能源消納行動計劃 2018-2020 年）國家發改委，國家能源局 2018 年：確保全國平均風電利用率利用率高于 88%，棄風率低于12%；光伏發電利用率高于 95%，棄光率低于 5%。2019 年：確保全國平均風電利用率利用率高于 90%，棄風率低于 10%；光伏發電利用率高于 95%，棄光率低于 5%。2020 年：力爭全國平均風電利用率利用率達到 95%，棄風率低于 5%；光伏發電利用率高于95%，棄光率低于 5%2019.5.10 關于

72、建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知 國家發改委、國家能源局 消納責任權重的測算綜合考慮各省 自治區、直轄市）可再生能源資源、國家能源規劃和年度計劃、全國重大可再生能源基地建設情況和跨省跨區輸電通道的資源配置能力等因素。各省級人民政府能源主管部門牽頭負責本省級行政區域的消納責任權重落實。2021.5.21 關于 2021 年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知 國家發改委、國家能源局 各省在確保完成 2025 年消納責任權重預期目標的前提下，當年未完成消納責任權重的，可以將未完成的消納責任權重累計到下一年度一并完成。各省可以根據各自經濟發展需要、資源稟賦和消納能力等，相互協商采取靈活

73、有效的方式，共同完成消納責任權重。2021.9.7 綠色電力交易試點工作方案 國家發改委、國家能源局 提出了將消納責任權重分解至電力用戶和售電公司作為剛性約束的預期，以激勵廣大市場主體積極參與綠色電力交易。2023.9.27 電力需求側管理辦法 2023 年版）國家發改委 鼓勵行業龍頭企業、經濟承受能力較強的地區逐步提升綠電消費比例。加強高耗能、高排放企業使用綠電的剛性約束，各地可根據實際情況制定高耗能、高排放企業電力消費中綠電最低占比。提升新型基礎設施綠電消費水平，促進綠電就近消納。2024.1.27 關于加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接大力促進非化石能源消費的通知 國家發改委 加強綠證交

74、易與能耗雙控、碳排放管理等政策有效銜接，研究完善綠證有效期，簡化綠色電力消費認證流程，持續提高認證及時性和便利性。充分發揮綠證在可再生能源生產和消費核算方面的作用。2024.3.18 2024 年能源工作指導意見 國家能源局 持續完善綠色低碳轉型政策體系，科學優化新能源利用率目標，以消納責任權重為底線，以合理利用率為上線，推動風電光伏高質量發展。2024.5.28 關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知 國家能源局 在科學開展新能源消納分析的基礎上，充分考慮新能源發展、系統承載力、系統經濟性、用戶承受能力等因素，確定新能源利用率目標。部分資源條件較好的地區可適當放寬新能源利用率目標

75、，原則上不低于 90%。建立健全區域電力市場，優化區域內省間錯峰互濟空間和資源共享能力。2024.5.29 20242025 年節能降碳行動方案 國務院 科學合理確定新能源發展規模，在保證經濟性前提下，資源條件較好地區的新能源利用率可降低至 90%。加強綠證交易與節能降碳政策銜接，2024 年底實現綠證核發全覆蓋。資料來源：北極星電力網，國家發改委、國家能源局、政府官網，國盛證券研究所 4.2 補貼發放有望加快兌現，改善資產負債表彈性較大補貼發放有望加快兌現，改善資產負債表彈性較大 補貼回收有望加快，緩解現金流壓力。補貼回收有望加快，緩解現金流壓力。2012 年財政部、國家發展改革委、國家能源

76、局發布了可再生能源電價附加資金補助目錄 第一批），促進新能源產業初期發展。但隨著新能源項目規模的快速擴大，補貼申報逐漸滯后，根據中電聯新能源補貼拖欠問題及政策建議，截至 2019 年底，國網、南網、蒙西電網經營區合計拖欠補貼 3273.09 億元。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年 3 月三部委聯合下發關于開展可再生能源發電補貼自查工作的通知，用以解決新能源欠補問題；5 月，國常會部署穩物價、保能源供應，再向中央發電企業撥付 500億元；8 月，南方電網設立廣州可再生能源發展結算服務有限公司并統籌解

77、決可再生能源發電補貼問題；11 月，中央預決算公開平臺發布財政部關于提前下達 2023 年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知，下達可再生能源電價附加補助至山西、內蒙古、吉林、浙江、湖南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、甘肅、青海和新疆 13 個省、市、自治區。發放補貼總計 47.1 億元。其中，風電補貼 20.46 億元，光伏補貼 25.8 億元，生物質補貼 8425 萬元。目前，我們預期第二批補貼核查進程有望加快，隨著補貼回收進程的加快，新能源電力運營商資金壓力將得到較大程度緩解進一步緩解。圖表57：綠電公司應收賬款情況梳理 代碼 公司名稱 市值 億元）應收賬款 億元）營業收入 億元）應

78、收賬款/營業收入 000040.SZ ST 旭藍 22 31 15 208%600821.SH 金開新能 113 59 33 177%001258.SZ 立新能源 63 17 10 173%000862.SZ 銀星能源 50 22 13 166%600032.SH 浙江新能 188 75 45 166%000537.SZ 中綠電 192 55 37 148%600163.SH 中閩能源 115 24 17 141%600905.SH 三峽能源 1311 367 265 138%603693.SH 江蘇新能 91 27 19 136%601619.SH 嘉澤新能 80 32 24 131%601

79、778.SH 晶科科技 107 55 44 127%601016.SH 節能風電 215 65 51 127%000591.SZ 太陽能 196 115 95 121%002218.SZ 拓日新能 54 12 11 106%000155.SZ 川能動力 242 24 33 71%002480.SZ 新筑股份 39 17 25 68%002617.SZ 露笑科技 131 18 28 66%601222.SH 林洋能源 152 45 69 66%002256.SZ 兆新股份 53 2 3 60%300317.SZ 珈偉新能 37 4 9 52%601908.SH 京運通 77 34 105 33%

80、600956.SH 新天綠能 325 62 203 31%603105.SH 芯能科技 45 2 7 26%000507.SZ 珠海港 51 13 55 23%300125.SZ ST 聆達 22 2 8 21%001289.SZ 龍源電力 1407 4 376 1%資料來源：Wind，國盛證券研究所 市值選取 2024 年 12 月 4 日為截至日，應收、營收數據選取 2023 年年報數據）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 綠電環境價值加速兌現綠電環境價值加速兌現 綠證綠電交易綠證綠電交易規模持續擴大

81、，加速綠電環境價值兌現。規模持續擴大，加速綠電環境價值兌現。2024 年，關于加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接大力促進非化石能源消費的通知、關于 2024 年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知、電力中長期交易基本規則綠色電力交易專章、可再生能源綠色電力證書核發和交易規則 等系列政策規則接連發布。在政策推動下，綠證綠電交易量同比增長顯著，有力促進綠電環境價值兌現。2024 年 1-10 月，省內綠電直接交易量累計 1632.50 億千瓦時，同比增長 294.04%；月度交易量與 2023 同期相比增長率均超 100%。圖表58：省內綠電月度直接交易量 單位：億千瓦時）資料來源：iFin

82、D，國盛證券研究所 截至2024年10月底，全國累計核發綠證35.51億個。其中，風電13.23億個，占37.25%；太陽能發電 6.81 億個，占 19.18%；常規水電 12.77 億個，占 35.97%；生物質發電 2.64億個，占 7.44%；其他可再生能源發電 567 萬個，占 0.16%。2024 年 1-11 月，北京、上海、廣州、深圳、天津、四川、福建七省市 CCER 總成交量分別為 110.18、163.50、148.98、121.62、156.13、39.69、17.09、34.87、261.32、215.71、307.82 萬噸。圖表59：2024 年綠證月度交易量 單位

83、：萬個）圖表60：2024 年 CCER 月度成交量 單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.4 重視海風投資機會重視海風投資機會 風電風電 ROE 可媲美水核，海風“量價”具有優勢?？涉敲浪?，海風“量價”具有優勢。相比于火電和光伏運營商，風電運營商公司 ROE 和 ROA 都更具優勢，以中閩能源為例，風電為主營業務的新能源運營商，其資產收益率可以堪比核電運營商，主要在于海上風電電價市場化進程較為保守，福建等省份尚未完全打開海

84、風的電價市場化，且現貨都暫處于試運行階段，整體對于電價壓力可控。圖表61：2023 年各電源代表公司 ROE 與 ROA 情況對比 圖表62：全國及重點區域風電利用小時數 單位：小時）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 政策支持政策支持開發，裝機增量空間大，建議關注沿海重點資源區域開發，裝機增量空間大，建議關注沿海重點資源區域。新能源裝機快速增長，但是海風裝機新建仍有較大空間，2019 年-2023 年累計裝機分別為 7/11/26/31/38GW。截至 2023 年，海風裝機占風電總裝機的比例為 8.6%，占全國風電及光伏裝機的比例為3.6%，占全國總裝

85、機的比例僅為 1.3%。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：福建省海風相關政策梳理 時間 政策 重點內容 2021 年 5 月 14日 福建省人民政府關于印發加快建設“海上福建”推進海洋經濟高質量發展三年行動方案 20212023年）拓展海上風電產業鏈。有序推進福州、寧德、帶田、漳州、平潭海上風電開發。建設福州江陰等海上先進風電裝備園區。規劃建設深遠海海上風電基地。2021 年 11 月 15日 福建省“十四五”海洋強省建設專項規劃 拓展海上風電產業鏈。有序推進福州、寧德、莆田、漳州、平潭海上風電開發，

86、堅持以資源開發帶動產業發展，吸引有實力的大型企業來閩發展海洋工程裝備制造等項目，不斷延伸風電裝備制造、安裝運維等產業鏈，建設福州江陰等海上先進風電裝備園區。規劃建設深遠海海上風電基地。2022 年 6 月 1 日 福建省“十四五”能源發展專項規劃 加大風電建設規模?！笆奈濉逼陂g有序擇優推進福建省海上風電場工程規劃內省管海域海上風電項目建設，新增開發規模 1030 萬千瓦。穩妥推進國管海域深遠海海上風電項目，加強建設條件評估和深遠海大容量風電機組、遠距離柔性直流送電、海上風電融合發展技術論證，示范化開發 480 萬千瓦。2022 年 12 月 28日 福建省發展和改革委員會關于做好促進新時代新

87、能源高質量發展有關工作的函 加快福建海上風電基地建設。加快實施海上風電場工程規劃，積極推進閩南海上風電基地示范開發，“十四五”期間加快完成福建省海上風電規劃內省管海域1030 萬千瓦、深遠海 480 萬千瓦海上風電配置。鼓勵、引導新增海上風電、集中式光伏發電項目配建儲能，推動配建儲能接入海上風電、集中式光伏發電場站內部，實現就地調節。2023 年 7 月 26日 福建省 2023 年海上風電市場化競爭配置 第一批）結果的公示 本次競爭配置項目包括長樂 B 區 調整）10 萬千瓦、長樂外海 I 區 南）30 萬千瓦、長樂外海 J 區 65 萬千瓦、長樂外海 K 區 55 萬千瓦、莆田湄洲灣外海

88、40 萬千瓦，共 5 個場址、200 萬千瓦。作為全國海上風力資源最好的地區之一，福建海上風電產業發展風正勁，多個項目獲批建設。2024 年 2 月 5 日 福建省 2024 年度省重點項目名單的通知 福建省 2024 年將重點建設 11 個海上風電項目，總裝機容量為 4.85 吉瓦。業主包括三峽集團、中廣核、中國能建、東方電氣、寧德時代等。資料來源：央視網，福建省人民政府，福建省發展和改革委員會，中國電力報，福建日報，北極星風力發電網，國盛證券研究所 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：我國海風裝機及

89、海風占整體風電比重 資料來源：Wind，國盛證券研究所 組件成本持續下降，項目收益率有望提升。組件成本持續下降，項目收益率有望提升。風電形成從設備制造、開發建設到運行維護的完備全產業鏈體系。目前風力發電技術中，風輪直徑和葉尖高度有顯著的提升，目前風輪直徑普遍可達 200 米以上，最大葉尖高度可達 320 米，機組大型化有效降低了風力發電成本。同時，今年年中以來，風電零部件常用原材料生鐵、廢鋼、中厚板等產品價格明顯回落。從 2021 年開始，風機價格一路走低。陸上風機中標價格從 2020 年初 4200元/千瓦一路下滑至 2024 年年初的最低 1000 元/千瓦附近，區間跌幅超過 75%；海上

90、風機價格則從 2019 年價格高點的 8000 元/千瓦左右降至目前的 3000 元/千瓦左右，跌幅超過一半。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢 水電企業盈利模式清晰，高分紅高水電企業盈利模式清晰，高分紅高 ROE，紅利資產配置優選。，紅利資產配置優選。水電企業的 ROE 較高且上網電價逐年上升，盈利能力和收入穩定增長。以長江電力為例，上市以來分紅比例保持在 60%以上，其股息率長期高于十年國債收益率，并表現出高度的穩定性。穩定

91、且較高的股息率及分紅使得水電企業成為低利率環境下的優質投資選擇。圖表65：長江電力股息率與十年國債收益率對比 單位：%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表66：部分水電企業分紅比例%）圖表67：長江電力折舊費 億元）及其水電占成本比例 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：長江電力公司年報，國盛證券研究所 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：部分水電企業上網電價 元/兆瓦時）圖表69：部分水電企業 ROE%）資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 水

92、電行業企業重資產屬性，具備永續經營前提。水電行業企業重資產屬性，具備永續經營前提。水電資產模式具備前期高投入、長期穩定運營、成本結構優化和持續盈利能力等特性。大壩、水電站等固定資產的初始投入資本較大，且建設周期較長。運營期間水電企業的主要成本為資產折舊和貸款利息，折舊費用通常占總營業成本的 40%以上。運營中后期，前期投資所形成的固定資產逐步攤銷，貸款利息逐年下降，企業的整體成本結構得到優化，凈利潤和自由現金流量將增加。以長江電力為例，水電站的折舊年限為 5-32 年，房屋及建筑物的折舊年限為 8-50 年，而大壩等固定資產的折舊年限則達 40-60 年甚至更長。與此同時，大壩、廠房等主要資產

93、的實際使用年限預計高于折舊年限，與火電、風電設備的運行年限相比，水電資產的運行年限更長，長江水電的大部分主要水電站目前處于經營初期，預計未來能夠實現穩定的現金流和高盈利水平。因此，長期穩定的運營模式確保了水電企業在完成前期高投入后，能夠通過長期穩定的發電收入實現資產的回收和盈利，具有永續經營性。圖表70：長江電力 2023 年固定資產折舊方法 類別 折舊方法 折舊年限 年）年折舊率%）擋水建筑物 直線法 40-60 1.67-2.50 房屋及建筑物 直線法 8-50 1.94-12.50 機器設備 直線法 5-32 3.03-20.00 運輸設備 直線法 3-10 9.70-33.33 電子及

94、其他設備 直線法 3-12 8.08-33.33 資料來源：長江電力公司年報，國盛證券研究所 梯級水電有望發揮梯級水電有望發揮流域一體化經營流域一體化經營優勢優勢。流域梯級水電在裝機容量、規模儲能和靈活調節方面均具優勢。其一，風光發電具有間歇性和波動性，水電相對穩定，能夠平抑風光發電的出力波動，讓整體發電輸出更平穩，提高電力系統的穩定性和可靠性。其二，水電能夠發揮杠桿作用，撬動更多的新能源開發。通常情況下，常規水電可配套開發相當于自身裝機規模 1-1.5 倍的新能源，抽水蓄能可將這一數值進一步提升至 3-4 倍。其三，水風光一體化開發可提高已有輸電通道利用率，促進電網電源同步規劃建設。1001

95、5020025030035040020192020202120222023長江電力川投能源國投電力華能水電02468101214161820192020202120222023長江電力川投能源國投電力華能水電2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.核電：核電：兼具成長性與兼具成長性與確定性確定性 新型電力系統背景下，核電作為基荷能源重要性提升。新型電力系統背景下，核電作為基荷能源重要性提升。新型電力系統以確保能源電力安全為基本前提，核能具有能量密度高、碳排放量少、利用小時數長等特點。數據顯示，1 千克鈾 235

96、的全部核裂變將產生 20 吉瓦小時的能量，相當于釋放 2000 噸煤的能量，核電代替煤電作為基荷能源將大幅節約運輸成本，緩解能源輸送壓力。據國際原子能機構 IAEA）報告顯示，每生產一度電，煤炭發電需排放 357 克碳當量，光伏發電需排放76.4 克，水力發電需排放 64.4 克，風能發電需排放 13.1 克，核能僅需排放 5.7 克，核電發展將有效助力我國“雙碳”目標。中國核能行業協會預測我國在碳達峰階段 目前至 2030 年），核電發電量占比將超過 8%，煤電發電量占比降至 42%；在深度低碳階段 2031-2050 年），核電發帶能量占比將超過 17%，煤電發電量占比降至 10%；在碳中

97、和階段 2051-2060 年），核電發電量占比達到 18%，煤電發電量降至 6%左右。同時，核電受能源質量影響較小，利用小時數遠高于其他發電形式，發電穩定性和持續性較強，作為基荷能源將切實保障電力安全。在建機組數量、容量雙居世界第一，鎖定未來成長性。在建機組數量、容量雙居世界第一，鎖定未來成長性。2022 年、2023 年連續兩年，我國每年批準 10 臺核電機組。截至 2024 年 7 月，中國核電在建 13 臺 含海南昌江小型堆機組），待建 4 臺；中國廣核在建 6 臺，待建 4 臺；中國電投在建 5 臺，待建 1 臺；中國華能在建 2 臺，待建 2 臺。2024 12 28年 月 日 g

98、szqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：我國核電在建項目明細 項目名稱 機組 控股股東 裝機總量 萬千瓦）機型 漳州核電站 1 號 中國核電 121.2 華龍一號 漳州核電站 2 號 中國核電 121.2 華龍一號 漳州核電站 3 號 中國核電 121.2 華龍一號 徐大堡核電站 3 號 中國核電 127.4 VVER1200/V491 徐大堡核電站 4 號 中國核電 127.4 VVER1200/V491 徐大堡核電站 1 號 中國核電 129.1 CAP1000 霞浦核電站 1 號 中國核電 60 CFR600 霞浦核電站 2 號 中國

99、核電 60 CFR600 田灣核電站 7 號 中國核電 126.5 VVER1200/V491 田灣核電站 8 號 中國核電 126.5 VVER1200/V491 三門核電站 3 號 中國核電 125.1 CAP1000 三門核電站 4 號 中國核電 125.1 CAP1000 昌江核電站 小型堆機組 中國核電 12.5 玲龍一號 徐大堡核電站 2 號 中國核電 129.1 CAP1000 太平嶺核電站 1 號 中國廣核 112.6 華龍一號 陸豐核電站 5 號 中國廣核 120 華龍一號 陸豐核電站 6 號 中國廣核 120 華龍一號 太平嶺核電站 2 號 中國廣核 112.6 華龍一號

100、蒼南三澳核電站 1 號 中國廣核 112.6 華龍一號 蒼南三澳核電站 2 號 中國廣核 112.6 華龍一號 廉江核電站 1 號 中國電投 125 CAP1000 海陽核電站 3 號 中國電投 125.3 CAP1000 海陽核電站 4 號 中國電投 125.3 CAP1000 國和一號示范工程 1 號 中國電投 153.4 國和一號 國和一號示范工程 2 號 中國電投 153.4 國和一號 昌江核電站 3 號 華能 120 華龍一號 昌江核電站 4 號 華能 120 華龍一號 資料來源：中國核能行業協會，公司公告，國盛證券研究所 2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P

101、.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表72：我國待建機組數量情況 項目名稱 機組 控股股東 裝機總量 萬千瓦）機型 漳州核電站 4 號 中國核電 121.2 華龍一號 金七門核電站 1 號 中國核電 121.5 華龍一號 金七門核電站 2 號 中國核電 121.5 華龍一號 寧德核電站 5 號 中國廣核 121 華龍一號 寧德核電站 6 號 中國廣核 121 華龍一號 太平嶺核電站 3 號 中國廣核 120.9 華龍一號 太平嶺核電站 4 號 中國廣核 120.9 華龍一號 廉江核電站 2 號 中國電投 125.3 CAP1000 石島灣核電站 1 號 華能 122.5

102、 華龍一號 石島灣核電站 2 號 華能 122.5 華龍一號 資料來源：北極星電力網，中央人民政府，中國核能行業協會，公司公告，國盛證券研究所 還本付息，降低財務杠桿，減少財務成本，實現降本增效。還本付息，降低財務杠桿，減少財務成本，實現降本增效。中國核電 2024 年三季度末資產負債率為 69.28%，同比下降 0.23%；2023 年利息支出 69.3 億元，同比下降 9.3%。中國廣核資產 2024 年三季度末負債率為 59.45%，同比下降 0.77%；2023 年利息支出57.6 億元，同比下降 10.9%。財務成本的持續下降將助推 ROE 持續攀升。圖表73：中國核電，中國廣核資產

103、負債率情況 圖表74：中國核電，中國廣核利息支出情況 億元）資料來源：Wind，iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 在建工程持續攀升，保證未來成長性。在建工程持續攀升，保證未來成長性。2023 年，中國核電在建工程達 1533 億元，同比增長 51.59%；中國廣核在建工程達 563 億元，同比下降 17.53%。兩大核電寡頭在建工程量級均處于歷史高位，目前核準機組未來確定性增長，保證未來成長空間。0.1850.190.1950.20.2050.210.2150.220.2250.230200400600800100012001400201920202021202

104、22023成交電量 千瓦時）平均價格 元/千瓦時）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：中國核電，中國廣核在建工程情況 億元）圖表76：中國核電，中國廣核 ROE 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 110011501200125013001350140014500.1850.190.1950.20.2050.210.2150.22202120222023平均價格 元/千瓦時）成交電量 千瓦時）2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔

105、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.投資建議投資建議“十四五”期間我國用電需求仍然剛性增長，隨著新型電力系統深入推進建設，新能源裝機大幅提升，電力負荷平衡仍呈現偏緊格局，加快推進電改加快推進電改與解決新能源消納仍是并與解決新能源消納仍是并行的兩條重要主線。行的兩條重要主線。綠電：靜待政策東風催化。綠電：靜待政策東風催化。新能源核心矛盾在消納，消納引致量&價風險挫傷估值，當前多項政策出臺緩解消納壓力，緩沖量價風險釋放。存量項目補貼回收有望加快，緩解現金流壓力，資產負債表改善后業績彈性空間較大。綠電之中重點推薦更具量價確定性的海風板塊?；痣姡恨D型靈活性電源，容量電價出臺重塑長期盈利模

106、式，迎來價值重估重要時期?；痣姡恨D型靈活性電源，容量電價出臺重塑長期盈利模式，迎來價值重估重要時期。長期仍優選區域占優、具備量價支撐標的；短期內，電價前置，煤價跌破長協，具備彈性超額空間?；痣娙栽谵D型靈活性電源，電量電價+容量電價+輔助服務收入多元化，2025年預計電量電價下跌對應煤價成本下探，容量電價預計 2026 年全國整體水平提升，未來 2-3 年在火電進入低速增長新周期，供需格局偏緊區域具備更強量價支撐。當前電價已基本確定，電價風險一次性出清，煤價仍在下行通道，成本具備較大彈性空間。水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢。水電：堅持長期主義，來水波動不改紅利優勢。水電盈利模式清晰，年

107、度來水波動并不影響水電資產高分紅高 ROE 優勢，紅利資產配置優選，持續推薦高股息高 ROE 水電板塊。核電：成長加速，看好后期高股息紅利資產潛力核電：成長加速，看好后期高股息紅利資產潛力。當前，我國核電進入每年 6-10 臺審批節奏，增長潛力較大，機組陸續投產，增厚企業現金流。同時核電技術不斷發展，降本空間擴大。伴隨電力市場建設進程加快，量、價有望齊受益。重視紅利資產配置價值，推薦關注長江電力、國投電力、川投能源、華能水電?？春秒妰r風險出清后的火電板塊，推薦關注電價降幅少/成本具備支撐或者具備高分紅高股息的火電運營商華電國際、皖能電力、申能股份、浙能電力。推薦關注政策催化有望落地的綠電板塊，

108、建議關注中閩能源、福能股份、龍源電力 A+H）推薦關注低碳化改造產業鏈標的：青達環保和華光環能。核電板塊，推薦關注中國核電和中國廣核。長江電力長江電力 長江電力是全球最大的水電上市公司，2023 年公司水電總裝機 7179.5 萬千瓦 含烏、白電站），其中，國內水電裝機 7169.5 萬千瓦，占全國水電裝機的 17.01%。公司水電資產稀缺，自 1 月烏、白注入后，六庫聯調有望整體抬升發電預期。公司業績優異，常年保持高分紅，公司章程明確 20212025 年每年度利潤分配按不低于當年實現凈利潤 70%進行現金分紅。雖然短期受來水影響業績波動，但長期來看，盈利模式的穩定性使其紅利價值突出，長期投

109、資價值依然可貴。華電國際華電國際 公司為全國最大型的綜合性能源公司之一，發電資產遍布全國十二個省、市，主要處于電力、熱力負荷中心或煤炭資源豐富區域。截至 2024 年半年報，公司控股裝機容量為58815.32MW，燃煤發電裝機占比約 80%，燃氣發電、水力發電等清潔能源發電裝機占比約 20%。整體業績受煤價驅動影響較多，且作為全國電力運營商，可平衡不同區域電價下降影響，受益于煤價下跌，有望保持盈利向上。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 申能股份申能股份 公司是以電力、油氣為主業的綜合性能源供應商，多元產業結構有

110、效平滑單個行業波動對公司業績的影響。其中電力領域涉及煤電、氣電、核電、新能源發電等多板塊，電力供應占上海地區約三分之一。公司機組具備高參數、低能耗優勢，充分受益于成本下跌帶來的利潤彈性增長。同時，公司在火電板塊中具備高分紅、高股息的紅利優勢。皖能電力皖能電力 公司為皖能集團電力資產平臺，2023 年公司控股在運省調機組裝機容量占安徽省省調火電總裝機容量的 22.8%。公司裝機資產具備成長空間，截至 2023 年，公司控股裝機 1494萬千瓦，在建裝機 356 萬千瓦。作為省屬電力企業，受益于安徽社會用電供需格局偏緊，量、價有支撐。同時，公司陸續有參控股新建機組投產，具備裝機成長空間，可帶動業績

111、增量抵御電價下行風險。浙能電力浙能電力 浙江省屬火電龍頭，以火為基，多元布局。公司為浙能集團下唯一火電上市公司，是浙江省電力龍頭運營商。2023 年公司管理電力裝機 3517 萬千瓦，其中煤電占比 87.78%，氣電占比 11.45%，占全省統調煤電裝機 58%。2021-2022 年由于煤價走高導致公司連續虧損，2023 年受益于煤炭價格中樞回落，火電量價齊升，公司盈利修復。除電力主業外，公司參股核電，獲得穩健投資收益。2025 年預期電價下行，公司仍具備高分紅、高股息優勢，同時低長協比例具備成本彈性。中閩能源中閩能源 公司為福建省新能源發電運營商，以風力發電為主。福建省“狹管效應”具備獨特

112、風電資源優勢，公司陸上風電集中于風資源較優的福清、平潭、連江等沿海地區，實際運行年利用小時數高、無棄風限電。背靠股東福建省級國有資本投資公司，具備較強獲取新能源優質資源能力。同時，為避免同業競爭，投資集團承諾以優質海電資產注入，打開公司成長空間。中國核電中國核電 公司背靠中核集團，為國內核電雙寡頭之一，核電板塊資源優勢稀缺，核準加速成長性提升，2023 年全國核準 10 臺核電，政策多次提出安全有序積極發展核電，核電核準進程有望保持 68 臺/年，具備成長空間。同時核電電價機制市場化發展，有望電價上浮提升營收。成本端具備降本空間，隨著國內核電機組技術成熟與產業鏈發展，造價與運營成本皆預期下降。

113、2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.原料價格超預期上漲。若國內外煤價出現波動大幅上漲，導致火電成本快速增加，從而影響火電裝機和盈利修復空間。2.項目建設進度不及預期。風電、光伏及火電等電力工程項目受到上游產業鏈價格波動、項目資源變化、政策影響等影響工程建設進度，導致各個電源裝機不及預期。3.電力體制改革政策推進進度和力度不及預期。電力體制改革推進不及預期，影響電力輔助服務市場、容量電價、綠證和綠電交易等細分政策推行，可能會影響火電、綠電等理順價格機制，影響盈利能力增強。4.可能存在測算誤差風

114、險。本文涉及用電平衡表測算、火電利潤敏感性測算等內容，部分參數為個人假設，或存在與實際情況的偏差。2024 12 28年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司 以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預

115、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策

116、的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行

117、人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指 針對協議轉讓標的）或三板做市指數 針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同

118、期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 28年 月 日