《交運行業2025年度策略報告：關注順周期內需板塊修復趨勢長期仍建議配置紅利板塊-241226（67頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交運行業2025年度策略報告：關注順周期內需板塊修復趨勢長期仍建議配置紅利板塊-241226（67頁）.pdf（67頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業策略報告 2024 年 12 月 26 日 推薦推薦（維持）（維持）交運交運行業行業 2025 年度策略報告年度策略報告 周期/交通運輸 本篇報告回顧了本篇報告回顧了 2024 年年交運行業交運行業發展態勢發展態勢，并對并對 2025 年各子行業基本面變化年各子行業基本面變化進行展望進行展望。2024 年市場表現：整體來看，年市場表現：整體來看，2024 年申萬交運指數相對跑贏滬深年申萬交運指數相對跑贏滬深 300 指數，指數，領先約領先約 1.3%。其中公交、航空、高速、航運板塊漲幅領先，均超過。其中公交、航空、高速、航運板塊漲幅領先，均超過 20

2、%+。上半年航運港口受益于出口鏈，景氣程度較好；基礎設施板塊中高速漲幅較上半年航運港口受益于出口鏈，景氣程度較好；基礎設施板塊中高速漲幅較為領先；進入四季度，航空板塊受益于順周期投資趨勢，漲幅較高。為領先；進入四季度，航空板塊受益于順周期投資趨勢，漲幅較高。航運航運：集運受關稅及地緣沖突影響較大，左側可布局油運干散。集運受關稅及地緣沖突影響較大，左側可布局油運干散。2024 年以來，受益于紅海繞行，24 上半年航運景氣度提升。集運再次經歷強上行周期；油運干散下半年需求受限，24 年運價呈下跌趨勢。強周期行業中，高頻運價與股價呈現明顯正相關關系，上半年航運股漲幅相對較好。展望 25 年，基于搶運

3、及紅海仍然繞行假設，預計 25 年上半年集運運價仍強，但需關注關稅及地緣政治對行業的影響；油運干散方面，供需增速相對平衡，海外增產可能會帶來貨盤增量，如國內內需提振，25 年仍有向上彈性。推薦標的：重點推薦中遠海特（汽車出口量價推薦標的：重點推薦中遠海特（汽車出口量價齊升，業績成長性較強）；建議左側布局油輪板塊，重點關注招商南油（伴隨內齊升，業績成長性較強）；建議左側布局油輪板塊，重點關注招商南油（伴隨內需刺激政策及產油國陸續放產，油運股仍有超跌反彈機會），重點關注中遠?？?，需刺激政策及產油國陸續放產，油運股仍有超跌反彈機會），重點關注中遠?？?，可關注長期企業價值（催化：關稅提升帶來搶運；風險

4、：春節運價回調、紅海通可關注長期企業價值（催化：關稅提升帶來搶運；風險：春節運價回調、紅海通航）。航）?；A設施基礎設施：利率下行背景下，紅利資產配置價值持續凸顯利率下行背景下，紅利資產配置價值持續凸顯。一方面明年確定為降息周期，另一方面相對收益受市場風格影響，估值上行存在不確定性，因此建議絕對收益加強配置。高速板塊中，預計明年伴隨內需企穩修復，客運有望實現同比微增，貨運實現同比持平或微增，具備基本面改善空間；鐵路板塊中，明年客運量仍有望維持個位數增長，貨運量方面，公轉鐵政策有望提升長期鐵路貨運需求；港口板塊中，預計明年國際貿易形勢存在不確定性，可能導致集裝箱吞吐量增速收窄，同時伴隨內需修復，

5、散雜貨吞吐量有改善空間。推薦標的方面，高速板塊：推薦標的方面，高速板塊：粵高速粵高速 A、寧滬高速寧滬高速、皖通高速、招商公路皖通高速、招商公路；港口；港口板塊：青島港、招商港口。建議關注唐山港。板塊：青島港、招商港口。建議關注唐山港。航空航空：產能利用率修復在即，行業盈利產能利用率修復在即，行業盈利拐點拐點將將至至。行業處在疫情后修復階段，需求端總體順周期，經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長，國際出行需求有望持續向正?；謴?；供給端，受全球供應鏈不暢及飛機利用率已經大幅恢復影響，供給釋放偏緊；同時油價下降、燃油成本同比有望減輕，匯率壓力 Q4 已經部分釋放，展望 25-26 年行業供需再

6、平衡、盈利回升的趨勢明確。短期來看，短期來看，四季度在同比低基數下，有望實現需求修復、票價同比跌幅收窄、經營利潤同比減虧，后續隨著供需關系的改善，盈利能力有望逐季修復。中長期角度中長期角度，行業盈利的持續爬升將為市值的修復提供支撐，隨著經濟政策的發力，行業供需關系及盈利改善疊加市場風險偏好提升，市值仍有修復空間，推薦行業龍頭中國國航、南推薦行業龍頭中國國航、南方航空，兼具盈利和估值彈性的吉祥航空，穩健經營的低成本市場龍頭春秋航空；方航空，兼具盈利和估值彈性的吉祥航空，穩健經營的低成本市場龍頭春秋航空；建議關注：華夏航空、中國東航。建議關注：華夏航空、中國東航。機場：機場：航空業務確定性改善，航

7、空業務確定性改善，靜待免稅靜待免稅等非航等非航業務修復。業務修復。2024 年伴隨國內旅客量持續增長、國際航班穩步修復，頭部機場航空性業務快速修復、增長，但在當前消費環境下，免稅業務修復進程較緩慢。國際航班的修復仍是明年行業主線，根據冬春航季計劃，國際航班同比將進一步恢復。核心機場有望持續受益于旅客量和航班量修復。若消費需求轉暖，疊加國際航班修復，免稅業務有望貢獻業績彈性。關注重點個股：上海機場、白云機場。關注重點個股：上海機場、白云機場?？爝f物流：快遞物流：關注競爭格局和成本優化情況。關注競爭格局和成本優化情況。2024 年受益電商下沉市場和逆向物流增長，快遞業務量及收入保持較快增長、價格同

8、比下降，主要公司策略有所分化，行業規模行業規模 占比%股票家數（只）129 2.5 總市值（十億元）3059.3 3.6 流通市值（十億元）2906.0 3.7 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 1.0 17.7 19.1 相對表現-2.6 2.4 0.0 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、招商交通運輸行業周報債券收益率快速下行，關注紅利資產配置價值2024-12-22 2、快遞物流行業 2025 年度策略報告關注內需板塊的競爭格局和成本優化，外需板塊的國際貿易政策影響2024-12-22 3、航空行業 2025 年度策略報告產能利用率修復在即，行業盈利拐點將至

9、2024-12-22 王春環王春環 S1090524060003 孫修遠孫修遠 S1090524070005 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 劉若琮劉若琮 S1090524110003 -20-100102030Dec/23Apr/24Aug/24Dec/24(%)交通運輸滬深300關注順周期內需板塊修復趨勢，長期仍建議配置紅利板塊關注順周期內需板塊修復趨勢，長期仍建議配置紅利板塊 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業策略報告 但盈利總體實現較快增長。展望 25 年：2025 年行業需求有望保持較快增長，同時行業競爭加劇概率較大；頭部快遞企業在盈

10、利能力、資本開支、網絡運營、成本管控等方面的確定性更強，在未來市場競爭中有望強者恒強。短期來看，市場對價格競爭階段性加強的一致預期較強，建議關注價格競爭的落地情況和可能存在預期差；同時，順豐控股 2024 年受益于運營效率提升、成本優化，利潤增長超預期，建議關注 2025 年成本持續優化的空間和進展。推薦標的推薦標的:中通快遞、圓通中通快遞、圓通速遞。速遞。綜合物流綜合物流：受宏觀經濟與國際貿易政策影響較大，建議關注政策落地及可能產生受宏觀經濟與國際貿易政策影響較大，建議關注政策落地及可能產生的影響。的影響。預計 25 年合同物流需求和價格端依然承壓，但隨著需求提升政策的落地和基數的降低以及企

11、業積極提升效率，同比壓力有望逐步減輕。預計 25 年跨境電商物流需求有望持續保持較快增長，但需關注海外跨境電商政策和關稅政策可能對行業需求端的沖擊。預計 25 年貨代需求量增速有所回落，但是隨著運價趨于正?；?、貨代單位盈利壓力有望緩解，同時也需關注海外貿易政策影響。風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑、地緣政治風險、供給增長超預期、油價、匯率大幅波宏觀經濟下滑、地緣政治風險、供給增長超預期、油價、匯率大幅波動風險、價格戰超預期惡化。動風險、價格戰超預期惡化。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投資評級投資評

12、級 粵高速 A 000429.SZ 28.3 0.78 0.76 17.9 2.8 強烈推薦 招商公路 001965.SZ 92.6 0.99 0.85 15.9 1.4 強烈推薦 皖通高速 600012.SH 27.6 1 0.91 18.2 2.1 增持 寧滬高速 600377.SH 73.9 0.88 0.88 16.6 2 增持 青島港 601298.SH 55.3 0.76 0.79 10.8 1.3 增持 招商港口 001872.SZ 51.4 1.43 1.67 12.3 0.8 增持 中遠?？?601919.SH 241 1.49 3.07 4.9 1.1 增持 中遠海特 60

13、0428.SH 15.1 0.5 0.79 8.9 1.2 強烈推薦 招商南油 601975.SH 15.1 0.32 0.41 7.6 1.4 增持 南方航空 600029.SH 118.1-0.23-0.03-236.4 3.1 增持 中國國航 601111.SH 139.8-0.06 0.01 1580.8 3.4 增持 吉祥航空 603885.SH 31 0.34 0.54 26.1 3.3 增持 資料來源：公司數據、招商證券（備注：市值單位為十億元）sZsZhYlUzWMBnM8O9R7NpNqQsQtPfQqRtRjMsRrR7NqQyRvPnMtPNZqRtO 敬請閱讀末頁的重要

14、說明 3 行業策略報告 正文目錄正文目錄 一、交運行業綜述.10 二、航運：集運受關稅及地緣沖突影響較大，左側布局油運干散.14 1、航運板塊綜述.14 2、集運：運力交付持續進行，需求面受關稅及地緣沖突影響較大.16（1）回顧：24 年集運運價于 7 月觸頂，目前供需緊張緩解.16（2）需求端：24 年運距提升明顯，25 年紅海是否通行仍是關鍵變量.16（3）供給端：中期運力供給陸續交付.18（4）供需展望：25H1 集運景氣度仍強，如紅海繞行緩解運價或回歸理性水平19 3、油運：24Q4 旺季低于預期，25 年 VLCC 供需格局仍然向好.20（1）回顧：24 上半年運價中樞呈現上行態勢，

15、但下半年貨盤較弱運價承壓.20（2）需求端：石油產量將有復蘇，低庫存下補庫需求有望提升.20（3）供給端：25 年供給仍然偏緊，26 年運力交付有所提升.22（4）供需展望：24Q4 旺季低于預期，25 年 VLCC 供需格局仍然向好.23 4、干散貨運輸：24 年貿易量超預期，26 年關注鐵礦石貿易量提升.24（1）回顧：24 年前三季度運價中樞呈現上行態勢，但四季度運價走弱.24（2）需求端：24 年運量超預期，25-26 年運輸需求增速放緩.25（3）供給端：25-26 年運力交付相對偏緊.26（4）供需展望：26 年關注鐵礦石貿易量提升，海岬型船供給相對偏緊.26 5、行業展望與投資建

16、議.27（1）航運行業展望.27（2）投資建議.29 三、基礎設施：利率下行背景下，紅利資產配置價值持續凸顯.30 1、公路：業績及分紅穩定性強，降息預期下有較強配置價值.30（1）行業：客運同比穩定，貨運表現偏弱.31（2）公司：受改擴建及路網結構變化等影響，部分公司路費收入有所下降.32（3）行業展望及投資建議：25 年客運及貨運均有望實現同比微增.33 2、鐵路：客運預計穩健增長，貨運在“公轉鐵”驅動下仍有提升空間.33（1）行業：客運量增長穩健，貨運量小幅承壓.34（2）公司：鐵路客運標的表現較好.35（3）行業展望及投資建議：客運穩健增長，貨運量仍有提升空間.36 敬請閱讀末頁的重要

17、說明 4 行業策略報告 3、港口：優質現金流資產，長期看分紅有潛在提升空間.37（1）行業：集裝箱增長較快，散雜貨偏弱.38（2）公司：重點標的業績穩健.40（3）行業展望與投資建議：集裝箱吞吐量受政策影響存在不確定性，散雜貨吞吐量有改善空間41 四、航空：產能利用率修復在即，行業盈利拐點將至.43 1、2024 年行業回顧：供給釋放，以價換量，客座率大幅提升.43 2、未來展望：供需改善，油價有望加速行業盈利恢復.46（1）供給端：飛機引進放緩、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮.46（2）需求端：預計 2025-26 年航空需求年均復合增長 7%.47（3）油價有望加速行業盈利修復.48

18、3、如何理解航空股股價波動的方向、節奏和高度.49 4、投資策略.52 五、機場：業務量持續增長，免稅業務修復仍需時間.54 1、24 年航空業務順利修復符合預期.54 2、免稅業務修復仍需時間.54 3、主要機場盈利明顯修復.55 4、上市公司市值表現和復盤.55 5、投資策略.56 六、快遞物流：關注內需板塊的競爭格局和成本優化，外需板塊的國際貿易政策影響57 1、快遞：看好需求持續增長和龍頭確定性競爭優勢，關注行業競爭格局變化及重點公司成本優化情況57（1）受益電商下沉市場和逆向物流增長，快遞業務量及盈利保持較快增長.57（2）行業展望：需求端仍有望保持較快增長，行業競爭將成為核心變量.

19、61（3）投資策略：關注價格競爭的落地情況.62 2、綜合物流：關注宏觀經濟及國際貿易政策對板塊的影響.63（1）跨境物流賽道量價齊升.63（2）合同物流及貨代板塊盈利承壓.64（3）投資策略：關注政策落地及對需求影響.65 七、風險提示.66 圖表目錄圖表目錄 圖 1：交運子版塊年初至今漲跌幅情況對比.10 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業策略報告 圖 2：集運運價指數變化.14 圖 3：油運運價指數 24 年呈波動下跌趨勢.14 圖 4：干散貨運價指數季節波動性較大.14 圖 5：年初至今 A 股航運板塊標的漲跌幅情況.15 圖 6：美線運價指數變化情況.16 圖 7：歐線運價指數變化情況

20、.16 圖 8：亞洲線運價指數變化情況.16 圖 9：南美線運價指數變化情況.16 圖 10：中國進出口金額及同比增速（單位：億美元）.17 圖 11：中國主要港口集裝箱吞吐量.17 圖 12：中國對主要貿易伙伴出口增速.17 圖 13：美國、歐盟 GDP 增速走勢.17 圖 14：全球集裝新船訂單（單位：TEU）.18 圖 15：集裝箱新船價格.18 圖 16：集裝箱船在手訂單占比.19 圖 17：集裝箱船 25-29 年交付節奏預測（單位：萬 TEU）.19 圖 18：BDTI/BCTI 變化情況.20 圖 19：VLCC TD3C 及 TC7-TCE（單位：$/day）.20 圖 20：

21、OECD 陸上商業石油庫存（單位：百萬桶）.21 圖 21：美國、歐洲、亞洲戰略石油儲備庫存（單位：百萬桶）.21 圖 22：全球石油需求增長預測.22 圖 23：全球油輪訂單（單位：萬 DWT）.22 圖 24：油輪新船價格.22 圖 25：油輪在手訂單占比.23 圖 26：油輪 25-29 年交付節奏預測（單位：萬 DWT）.23 圖 27：BDI 變化趨勢.24 圖 28：干散貨各船型運價指數.24 圖 29：全球海運鐵礦石貿易量指數.25 圖 30：中國進口鐵礦石貿易量（單位：千噸）.25 圖 31：全球干散貨船訂單（單位：萬 DWT）.26 圖 32：干散貨新船價格.26 圖 33：

22、干散貨船在手訂單占比.26 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業策略報告 圖 34：干散貨船 25-29 年交付節奏預測（單位：萬 DWT）.26 圖 35：集裝箱運輸供需增速.29 圖 36：油輪運輸供需增速.29 圖 37：干散貨運輸供需增速.29 圖 38：近十年公路板塊相對滬深 300 超額收益情況.31 圖 39：2024 年以來分季度公路板塊相對滬深 300 超額收益情況.31 圖 40：全國公路客運量變化情況（億人）.32 圖 41：全國公路貨運量變化情況（億噸）.32 圖 42：贛粵高速月度通行費變化情況.32 圖 43：重點公司財務情況（單位：億元）.32 圖 44：G7 整車貨

23、運流量指數月度變化情況.33 圖 45：G7 整車貨運流量指數日度變化情況.33 圖 46：近十年鐵路板塊相對滬深 300 超額收益情況.34 圖 47：2024 年以來分季度鐵路板塊相對滬深 300 超額收益情況.34 圖 48：全國鐵路客運量變化情況（億人）.35 圖 49：全國鐵路客運周轉量變化情況（億人公里）.35 圖 50：全國鐵路貨運量變化情況（億噸）.35 圖 51：全國鐵路貨運周轉量變化情況（億噸公里）.35 圖 52：大秦線運量月度變化情況及增速.36 圖 53：主要公司財務情況.36 圖 54：鐵路月度煤炭發運量變化及增速.36 圖 55：鐵路貨運量占比情況.36 圖 56

24、：鐵路貨運周轉量占比情況.37 圖 57：近十年港口板塊相對滬深 300 超額收益情況.37 圖 58：2024 年以來分季度港口板塊相對滬深 300 超額收益情況.38 圖 59：全國港口貨物吞吐量變化情況.38 圖 60：全國港口集裝箱吞吐量變化情況.38 圖 61：全國港口散雜貨吞吐量變化情況.39 圖 62：主要港口企業集裝箱吞吐量變化情況.39 圖 63：主要港口企業外貿集裝箱吞吐量變化情況.39 圖 64：主要港口企業鐵礦石吞吐量月度變化情況.40 圖 65：主要港口企業煤炭吞吐量月度變化情況.40 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業策略報告 圖 66：主要港口企業原油吞吐量月度變化

25、情況.40 圖 67：上市公司貨物吞吐量月度經營情況（百萬噸）.41 圖 68：上市公司集裝箱吞吐量月度經營情況（百萬 TEU）.41 圖 69：重點公司財務情況.41 圖 70：全國火電發電量變化情況.42 圖 71：全國粗鋼產量變化情況.42 圖 72：全國港口鐵礦石庫存日度變化情況（億噸）.42 圖 73：全國原油進口量變化情況.42 圖 74：全國成品油進口量變化情況.42 圖 75：全國出口金額月度變化情況.43 圖 76：行業飛機利用率（小時/天）.44 圖 77：全民航飛機數.44 圖 78：行業 ASK 及同比增速.44 圖 79：2024 年民航旅客周轉量及同比增速.44 圖

26、 80：國內、國際線較 2019 年增長情況.44 圖 81：2024 年國內裸票價（單位：元）.45 圖 82：2024 年國內含油票價（單位：元）.45 圖 83：全民航客座率.45 圖 84：不同機型利用率修復情況（小時/天）.47 圖 85：2010-2019 年國內民航旅客周轉量平均增速約為同期 GDP 增速的 1.5 倍48 圖 86：航油價格下降有利于航空公司毛利提升.49 圖 87：東航股價波動與利潤波動.49 圖 88：南航股價波動與利潤波動.49 圖 89：國航股價波動與利潤波動.50 圖 90：南航股價超額收益與油價波動.50 圖 91：南航股價超額收益與匯率波動.50

27、圖 92：東航歷史盈利（億元）.51 圖 93：南航歷史盈利（億元）.52 圖 94：國航歷史盈利（億元）.52 圖 95：中國民航業行業利潤（億元）.52 圖 96：行業飛機利用率（小時/天）.52 圖 97：布倫特原油期貨結算價（美元）.53 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業策略報告 圖 98：美元兌人民幣即期匯率.53 圖 99：全國機場旅客吞吐量.54 圖 100：全國機場飛機起降架次.54 圖 101：上海機場免稅收入（單位：百萬元）.55 圖 102：主要機場非航收入（單位：億元）.55 圖 103：上市機場市值表現（2023 年 12 月 29 日=1）.56 圖 104：上市機

28、場絕對與相對收益.56 圖 105：社零實物網購增速比較.57 圖 106：23-24 年快遞業務單月增速.57 圖 107：23-24 年快遞單月收入增速.58 圖 108：2023-2024Q3 主要公司快遞業務量增速比較.58 圖 109：2023-2024Q3 主要公司快遞市場份額變化.58 圖 110：24 年快遞月度單價及同比增速.59 圖 111：2023-2024Q3 主要公司快遞業務單價增速比較.59 圖 112：主要公司快遞業務收入增速.59 圖 113：主要公司營收增速.59 圖 114：主要公司 2024 年市場表現.61 圖 115：主要公司 2024 年分季度市場表

29、現.61 圖 116：快遞業務增速與社零增速、實物網購增速比較.61 圖 117：主要公司資本開支（億元）.62 圖 118：主要公司固定資產、在建工程、無形資產及土地使用權情況（億元）62 圖 119：主要公司盈利份額.62 圖 120：主要公司經營活動現金利潤凈額（億元）.62 圖 121：民航國際貨運周轉量及同比增速.63 圖 122：22-24 年上?？者\出境價格指數.63 圖 123：東航物流營業收入及增長（單位：百萬元）.63 圖 124：東航物流歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）.63 圖 125：東航物流各板塊毛利率.64 圖 126：中國外運營業收入及增長（單位：百萬元）.64

30、 圖 127：中國外運歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）.64 圖 128：板塊今年市場表現.65 圖 129：2024 年板塊絕對收益與相對收益.65 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業策略報告 圖 130：2024 年個股季度漲幅.65 表 1：航運板塊重點標的前三季度業績情況.15 表 2：集裝箱行業需求預測表.19 表 3：集裝箱行業供給預測表.19 表 4：全球油品產量分析（百萬桶/天）.21 表 5：油輪行業需求預測表.23 表 6：油輪行業供給預測表.24 表 7：干散貨運輸需求預測表.27 表 8：干散貨運輸供給預測表.27 表 9：重點標的盈利預測匯總.30 表 10：2024

31、年前三季度航司表現.45 表 11：航空公司機隊引進計劃.46 表 12：中國航空供給增長測算.47 表 13：中國航空需求增長測算.48 表 14：油價下降 1%對應凈利潤彈性.49 表 15：航空股歷史啟動節奏與市值高點回顧.51 表 16：公司敏感性分析（影響因素變動導致的凈利潤變動）.53 表 17：可比同業.53 表 18：機場板塊重點標的.55 表 19：主要機場資本開支項目.56 表 20：主要公司快遞營業成本及單票營業成本（營業成本/業務量，元/票）.59 表 21：主要快遞公司盈利及單票盈利情況.60 表 22：中國外運經營數據.64 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業策略報

32、告 一、一、交運行業綜述交運行業綜述 2024 年市場表現年市場表現：整體來看，整體來看，2024 年申萬交運指數年申萬交運指數相對跑贏相對跑贏滬深滬深 300 指數指數，領，領先約先約 1.3%。其中公交、航空、高速、航運板塊漲幅領先，均超過其中公交、航空、高速、航運板塊漲幅領先，均超過 20%+。上半。上半年航運港口受益于出口鏈，景氣程度較好；基礎設施板塊中高速漲幅較為領先；年航運港口受益于出口鏈，景氣程度較好；基礎設施板塊中高速漲幅較為領先；進入四季度，航空板塊受益于順周期投資趨勢，漲幅較高。進入四季度，航空板塊受益于順周期投資趨勢，漲幅較高。圖圖 1：交運子版塊年初至今漲跌幅情況對比：

33、交運子版塊年初至今漲跌幅情況對比 資料來源：Wind、招商證券（注：收盤價為 2024/12/20）航運方面：航運方面：24 上半年航運景氣強于下半年，集運板塊再次經歷一輪周期。上半年航運景氣強于下半年，集運板塊再次經歷一輪周期。2024 年以來，受益于紅海繞行，24 上半年航運景氣度提升。集運再次經歷強上行周期；油運干散下半年需求受限，24 年運價呈下跌趨勢。強周期行業中，高強周期行業中，高頻運價與股價呈現頻運價與股價呈現明顯正相關關系，上半年航運股漲幅相對較好。明顯正相關關系，上半年航運股漲幅相對較好。展望展望 25 年，年，集運受關稅及地緣沖突影響較大，左側可布局油運干散。集運受關稅及地

34、緣沖突影響較大，左側可布局油運干散?；趽屵\及紅海仍然繞行假設，預計 25 年上半年集運運價仍強，但需關注關稅及地緣政治對行業的影響；油運干散方面，供需增速相對平衡，海外增產可能會帶來貨盤增量，如國內內需提振，25 年仍有向上彈性。推薦標的：重點推薦中遠海特推薦標的：重點推薦中遠海特（汽車出口量價齊升，業績成長性較強）；建議左側布局油輪板塊，重點關注招商南；建議左側布局油輪板塊，重點關注招商南油油（伴隨內需刺激政策及產油國陸續放產，油運股仍有超跌反彈機會），重點關，重點關注中遠?？?，注中遠?？?，可關注長期企業價值（催化：關稅提升帶來搶運。風險：春節運價回調、紅海通航）?；A設施：基礎設施：絕對

35、收益依然具備明確配置機會，絕對收益依然具備明確配置機會，25 年預計為降息周期；另一方面相對收益受年預計為降息周期；另一方面相對收益受市場風格影響，估值上行空間有限。市場風格影響，估值上行空間有限。公路：公路：回顧 24 年前三季度，受雨雪天氣及高基數影響，高速行業客運量整體同比持平；受宏觀偏弱影響，高速貨運量同比微降，我們認為 24Q4 客車情況預計與前三季度一致，保持客運同比基本持平，24Q4 貨車情況環比 Q3 降幅有望收窄。展望 25 年，預計伴隨內需企穩修復，客運有望實現同比微增，貨運有望實現同比持平或微增。重點標的方面，重點標的方面，當前推薦粵高速粵高速 A，主業經營穩健，廣珠東分

36、流影響低于預期，同時公司分紅維持 70%比例，按最新收盤價 24 年股息率為 4%；推薦寧滬高速（寧滬高速（A），主業經營穩健，絕對值分紅帶來穩定收益，對應最新收盤價 24 年 A 股股息率為 3.2%；推薦皖通高速（皖通高速（A），宣廣改擴建進入尾聲，同時持續關注1月份宣廣改擴建車流情況，對應最新收盤價24年A股股息率為3.5%；推薦招商公路招商公路，前期收并購效益持續凸顯，亳阜 REITs 發行有望產生一次性資產 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業策略報告 處置收益，對應最新收盤價 24 年股息率為 3.5%。鐵路：鐵路：回顧 24 年前三季度，鐵路客運量增長表現穩健，受宏觀經濟影響，全國

37、鐵路貨運量表現較為疲軟，預計 2024 年四季度鐵路客運量將持續增長，貨運環比有所修復。展望 25 年，伴隨高鐵成網效應增強，鐵路客運仍有望維持個位數增長，貨運方面關注國內經濟對大宗商品運輸量的影響，中期看，公轉鐵政策有望提升鐵路貨運需求，2025 年預計鐵路貨運量同比有望改善或實現微增。重點重點標的方面，關注京滬高鐵，標的方面，關注京滬高鐵，公司坐擁京滬黃金線路，本線保持穩健，跨線持續增長，同時京福安徽公司持續減虧，2024Q3 首次實現單季盈利，預計增長潛力較大。公司現金流充足，資本開支較少，當前分紅率為 50%，遠期看仍有提升空間。港口：港口：回顧 24 年前三季度，全國港口吞吐量表現較

38、為穩健，其中全國港口集裝箱吞吐量增速表現好于散雜貨，主要受益于歐美市場需求較好下出口增長。展望25 年，集裝箱有望維持個位數增速，散雜貨方面仍需觀察政策效果、鐵礦石發運情況等。推薦青島港，推薦青島港，當前估值較低，ROE 長期領先行業，貨種結構均衡、業績穩定性較強，現金流好、分紅空間較大，最新收盤價下對應 24 年股息率達到3.8%，H 股股息率達到 5.7%。推薦招商港口，推薦招商港口，公司持續進行全球范圍布局，業務增長潛力較大。近年來中央政府強調重視央企、國企估值重塑和高質量發展，估值具備提升空間，最新收盤價下對應 24 年股息率為 3.5%。建議關注唐山港，業績穩健，同時維持絕對值分紅

39、0.2 元/股。航空：航空：2024 年行業回顧：供給釋放，以價換量，需求修復、客座率大幅提升。年行業回顧：供給釋放，以價換量，需求修復、客座率大幅提升。（1）2024年行業飛機利用率顯著修復，已接近 2019 年水平。2024 年 1-10 月，全行業平均飛機利用率為 9.0 小時，同比提升 0.9 小時，較 2019 年同期僅有 0.4 小時差距。（2）需求快速恢復：2024 年 1-10 月，全國民航旅客周轉量同比+27%，較 2019年同期+11%；其中國際線民航旅客周轉量同比+140%，較 2019 年同期-17%，從月度看，國際線民航旅客周轉量較 2019 年同期恢復度從 1 月的

40、 71%提升至 10 月的 94%；（2）2024 年，由于需求相對疲弱，同時供給釋放較快，航空公司以價換量，行業票價高位回落。根據航班管家高頻數據，2024 年前 47 周，國內裸票價均值 690 元，同比 2023 年-13%，較 2019 年同期-9%；含油票價 738 元，同比23 年-13%，同比 19 年-2%。（3）受益需求量的恢復，客座率大幅提升，2024 年1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5pts，較 2019 年同期僅有 0.2 個百分點的差距。展望未來：供需改善，油價有望加速行業盈利恢復，展望未來：供需改善，油價有望加速行業盈利恢復，（1）供給端：

41、飛機引進放緩、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮，考慮制造商交付能力、利用率提升空間和機型結構影響，預計 2025-26 年，全行業供給年均復合增長 6.2%；（2）需求端，考慮穩經濟政策對民航需求的提振作用和國際出行持續恢復，預計 2025-26 年全行業需求年均復合增長 7%以上；（3）低油價對行業盈利改善較為直接，25 年燃油價格有望同比下降、加速盈利修復。2024 年前 11 月布油均價 80 美金/桶，11月以來油價在70-75美元區間震蕩，25年燃油價格有望同比下降?？紤]需求疲弱、特朗普增加美國石化產量的競選承諾以及歐佩克+增產的可能性，國際原油價格仍有可能進一步下行、加速行業盈利

42、改善。歷史復盤維度，歷史復盤維度，（1）盈利波動決定股價方向，供需或利潤端的邊際變化（需求量、票價、客座率、供給量、油價、匯率）都會在股價中得到體現，以三大航為例，歷史股價波動與利潤波動的方向基本一致；（2）油價匯率波動更加直接、劇烈，敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業策略報告 與航空公司盈利和股價超額收益的關聯性較強；（3）預期先行決定行情啟動節奏，利潤預期兌現程度和市場環境決定行情高度與長度。從歷史行情來看，強預期導致股價啟動早于基本面，在利潤兌現的過程中，樂觀的市場情緒推高利潤預期和估值，拉動市值不斷提升、創新高。行業基本面的角度：供需關系改善、向上趨勢明確。行業基本面的角度：供需關系改

43、善、向上趨勢明確。行業處在疫情后修復階段，需求端總體順周期，經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長、國際出行需求有望持續向正?；謴?；供給端，受全球供應鏈不暢及飛機利用率已經大幅恢復影響，供給釋放偏緊；同時油價下降、燃油成本同比有望減輕，匯率壓力 Q4 已經部分釋放，展望 25-26 年行業供需再平衡、盈利回升的趨勢明確。短期來看，四季度在同比低基數下，有望實現需求修復、票價同比跌幅收窄（從高頻數據看，11 月以來國內裸票價及客流增速表現出現企穩跡象，核心裸票價跌幅收窄至 5%，Q3 為 16%，客流同比增長 10%，Q3 為 6%，12 月以來核心票價跌幅進一步收窄）、經營利潤同比減虧。后續

44、隨著供需關系的改善，盈利能力有望逐季修復。投資策略：投資策略：短期受經濟增長預期提升、風險偏好改變及油價匯率擾動影響，航空股表現波動較大；從中長期角度看，行業盈利的持續爬升將為市值的修復提供支撐。若隨著經濟政策的發力，行業供需關系及盈利改善疊加市場風險偏好提升，市值仍有修復空間，推薦行業龍頭中國國航、南方航空，兼具盈利和估值彈性的吉祥航空，穩健經營的低成本市場龍頭春秋航空；建議關注：華夏航空、中國東航。機場機場 2024 年，伴隨國內旅客量持續增長、國際航班穩步修復，全國機場業務量顯著年，伴隨國內旅客量持續增長、國際航班穩步修復，全國機場業務量顯著修復。修復。主要上市機場航空業務顯著修復符合預

45、期。受宏觀消費需求變化、國際客受宏觀消費需求變化、國際客流仍未完全修復、機場免稅扣點率下降等因素共同影響，流仍未完全修復、機場免稅扣點率下降等因素共同影響，2024 年機場免稅業務年機場免稅業務修復不及預期。修復不及預期。以上海機場為例，2024Q1、Q2、Q3免稅業務合同收入分別為3.47、3.01、2.67 億元，分別同比+5%、-33%、-50%。受益于流量修復帶來的收入端增受益于流量修復帶來的收入端增長，以及機場成本較為剛性，主要機場利潤在長，以及機場成本較為剛性，主要機場利潤在 2024 年呈現明顯修復。年呈現明顯修復。展望展望 2025 年，年，航空業務有望穩步修復，根據冬春航季計

46、劃，國際航班同比將進一步恢復，其中北美航班有所增加，一線機場有望持續受益于旅客量和航班量修復。在此基礎上，若消費需求轉暖，免稅業務有望逐步恢復、貢獻業績彈性。建議關注：上海機場、白云機場?？爝f物流：快遞物流：快遞：看好快遞需求的持續增長和龍頭確定性競爭優勢，關注行業競爭格局變化快遞：看好快遞需求的持續增長和龍頭確定性競爭優勢，關注行業競爭格局變化及重點公司成本優化情況。及重點公司成本優化情況。2024 年受益電商下沉市場和逆向物流增長，快遞業務量及收入保持較快增長、年受益電商下沉市場和逆向物流增長，快遞業務量及收入保持較快增長、價格同比下降，主要公司策略有所分化，但盈利總體實現較快增長。價格同

47、比下降，主要公司策略有所分化，但盈利總體實現較快增長。（1）行業維度，2024 年 1-10 月快遞業務量累計完成 1400.8 億件，同比增長 22.3%；快遞業務收入累計完成 1.1 萬億元，同比增長 13.9%。受需求結構下沉、行業競爭等影響，行業價格普遍下行，前三季度快遞業務均價 8.1 元（調整后口徑），同比下降6.4%。（2）主要公司維度，2024 年前三季度中通/韻達/圓通/申通/極兔/順豐快遞業務量同比分別增長 13%、28%、26%、31%、30%、9%，前三季度中通/韻達/圓通/申通/順豐實現歸母凈利潤 64、14、29、7、76 億元，同比增長-2%、21%、10%、19

48、5%、22%，中通前三季度凈利有所下降，但調整后凈利同比增長 9%。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業策略報告 展望展望 2025 年：（年：（1）需求端：）需求端：預計 25 年快遞業務需求仍將受益于下沉市場、逆向物流等的增長，需求較快增長的確定性較高；但在 23-24 年業務量快速增長形成的高基數基礎上，預計 25 年需求增速回落至 10%-20%區間。（2）供給端：行業產能仍在擴張，受益于規模效應、產能力利用率提升和運營管理效率提升，單票成本有望持續優化。（3）競爭展望）競爭展望：24 年中通實行相對均衡的競爭策略，市占率回落，其他通達系公司市場份額回升、相對受益；近期中通進行調整，重新

49、平衡資源配置以及網絡定價策略，期望重獲業務量增長動力并擴大現有的市場份額領先優勢；圓通的資本開支水平同比逆勢提升，預計未來擴充產能、提升份額意愿較積極。從龍頭表態和對行業影響來看，25 年行業競爭加劇概率較大，競爭將成為影響快遞行業盈利和市場表現的核心因素。綜合物流：受宏觀經濟與國際貿易政策影響較大，建議關注政策落地及可能產生綜合物流：受宏觀經濟與國際貿易政策影響較大，建議關注政策落地及可能產生的影響。的影響?？缇晨者\：跨境空運：受益于跨境電商需求增長以及海運價格大幅上漲需求向空運溢出，國際貨運量價齊升，24 年前 10 月民航國際貨運周轉量同比 30%，1-11 月上?？者\價格指數同比增長

50、12%，Q4 由于運價基數提升，國際空運運價同比漲幅將逐步收窄，行業總體仍受益于平均運價和需求量的上漲。展望 25 年，核心需關注海外跨境電商政策及關稅政策可能對行業需求端的沖擊。貨代：貨代：24 年以來國際海運及空運運價漲幅較大，但是由于行業透明度提升以及需求端貨主承受價格壓力較大，貨代行業盈利空間被相對擠壓。展望 25 年，預計需求量增速有所回落，但是隨著運價趨于正?；?、貨代單位盈利壓力有望緩解，同時也需關注海外貿易政策影響。合同物流：合同物流：由于國內有效需求不足以及企業降本壓力較大，2024 年全國合同物流價格端下降壓力較大；但隨著需求提升政策的落地和基數的降低以及企業積極提升效率，同

51、比壓力有望逐步減輕。投資策略：快遞板塊，投資策略：快遞板塊，2025 年行業需求有望保持較快增長，同時行業競爭加劇概率較大；頭部快遞企業在盈利能力、資本開支、網絡運營、成本管控及方面的確定性更強，在未來市場競爭中有望強者恒強。短期來看，市場對價格競爭階段性加強的一致預期較強，建議關注價格競爭的落地情況和可能存在預期差；同時，順豐控股 2024 年受益于運營效率提升、成本優化，利潤增長超預期，建議關注2025 年成本持續優化的空間和進展。綜合物流板塊，綜合物流板塊，關注穩經濟政策對合同物流需求的提振和企業運行效率的提升；跨境空運及貨代行業需求受國際貿易政策擾動較大，建議關注跨境電商及一般貿易關稅

52、政策落地情況。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業策略報告 二、二、航運航運：集運受關稅及地緣沖突影響較大，左側布：集運受關稅及地緣沖突影響較大，左側布局油運干散局油運干散 1、航運板塊綜述、航運板塊綜述 市場表現市場表現 2024 年航運板塊相對滬深年航運板塊相對滬深 300 表現出相對收益。強周期行業中，高表現出相對收益。強周期行業中，高頻運價與股頻運價與股價呈現明顯正相關關系價呈現明顯正相關關系，前三季度集運股表現偏強，前三季度集運股表現偏強。2024 年以來，受益于紅海繞行，市場呈現供不應求局面，集運運價于 7 月觸頂，整體運價中樞上行（CCFI累計平均值同比增加 65%）；油運整體供給

53、偏緊，但需求受制于 OPEC+持續減產，油運運價中樞呈微跌趨勢；干散貨運輸受季節因素影響較大，運價波動性強，BDI 運價上半年強于下半年。從個股漲跌幅情況來看，2024 年初至今集運或集運相關標的漲幅居前。圖圖 2：集運運價指數變化集運運價指數變化 資料來源：Wind、招商證券（注：收盤價為 2024/12/18）圖圖 3：油運運價指數：油運運價指數 24 年呈波動下跌趨勢年呈波動下跌趨勢 圖圖 4：干散貨運價指數季節波動性較大：干散貨運價指數季節波動性較大 資料來源：上海航運交易所、招商證券 資料來源：上海航運交易所、招商證券 300800130018002300280021-1222-06

54、22-1223-0623-1224-0624-12BDTIBCTI 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業策略報告 圖圖 5：年初至今：年初至今 A 股航運板塊標的漲跌幅情況股航運板塊標的漲跌幅情況 資料來源：Wind、招商證券 注：2024 年以來航運個股漲跌幅（截至 2024/12/06）重點標的業績表現重點標的業績表現 2024 年前三季度集運、多用途船運輸、干散貨運輸、成品油運輸表現相對較好；相關標的如中遠?？?、招商南油、中遠海特前三季度盈利同比實現明顯增長；原油運輸受去年高基數影響，同時 24 年原油貨盤相對較弱，中遠海能、招商輪船前三季度業績同比有所下滑。內外貿化學品運輸價格保持相對平

55、穩，盛航股份因船隊擴張，運輸量增加帶動業績同比改善。表表 1：航運板塊重點標的前三季度業績情況航運板塊重點標的前三季度業績情況 公司公司 所屬航運所屬航運子版塊子版塊 24Q1-3 歸母歸母凈利：億元凈利：億元 同比增速同比增速 24Q3 歸母歸母凈利：億元凈利：億元 同比增速同比增速 是否符合預期是否符合預期 中遠?？?集運 381.2+73%212.5+286%符合預期 中遠海能 油運 34.2-8.1%8.1-10.9%-招商輪船 油運、干散 33.7-10.4%8.7-11.7%-招商南油 成品油運輸 16.6 37.6%4.4 20.9%略超預期 中遠海特 多用途船運輸、汽車運輸 1

56、2.0 31.4%4.7 74.0%超預期 盛航股份 內外貿化學品運輸 1.35 15.6%0.38 31.3%略低于預期 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業策略報告 2、集運：集運：運力交付持續進行，需求面受關稅及地緣沖突影運力交付持續進行，需求面受關稅及地緣沖突影響較大響較大 （1）回顧：）回顧：24 年集運運價于年集運運價于 7 月觸頂，目前供需緊張緩解月觸頂，目前供需緊張緩解 2024 年集運年集運再次經歷一輪周期再次經歷一輪周期。進入到 2024 年，伴隨紅海事件持續發酵，繞行使得噸海里需求提振，SCFI 運價持續上行，同時伴隨下游客戶補庫需求提升，5月

57、中旬起運價出現第二波上漲。截至 2024 年 7 月中上旬，美東線運價觸頂，達9945$/FEU；美西線運價達 8103$/FEU；運價高峰達上一輪周期頂點的 8-9 成。歐洲線運價達 5000$/TEU，運價高峰達上一輪周期頂點的 6-7 成。供不應求現象從 7 月起逐步緩解，運價于 7-10 月呈現下跌趨勢，11 月船東挺價顯現成效。截至 12 月 06 日，美東線為 4924$/FEU，美西線為 3309$/FEU，歐線為 3030$/FEU。圖圖 6：美線運價指數變化情況：美線運價指數變化情況 圖圖 7：歐線運價指數變化情況：歐線運價指數變化情況 資料來源：上海航運交易所、招商證券 資

58、料來源：上海航運交易所、招商證券 圖圖 8：亞洲亞洲線運價指數變化情況線運價指數變化情況 圖圖 9：南美南美線運價指數變化情況線運價指數變化情況 資料來源：上海航運交易所、招商證券 資料來源：上海航運交易所、招商證券 （2）需求端：需求端：24 年年運距提升明顯運距提升明顯，25 年紅海是否通行仍是關年紅海是否通行仍是關鍵變量鍵變量 運輸量：運輸量：2024 年海外需求向好，外貿運輸量增速較快。年海外需求向好，外貿運輸量增速較快。2024 年海外需求整體向好，年海外需求整體向好，外貿數據表現外貿數據表現亮眼亮眼。2024 年前年前 11 月月中國進出口金額 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業策

59、略報告 累計達 5.6 萬億美元，同比增長 3.6%；中國出口金額達 3.2 萬億美元，同比增長5.4%。三四季度出口金額增速仍然保持穩健，11 月出口金額為 3123 億美元，同比增長 6.7%。2024 年前 10 月中國主要港口集裝箱吞吐量增速為 7.6%。分地區看，分地區看，受全球貿易格局轉變等影響，受全球貿易格局轉變等影響，2024 年中國對亞洲、拉美出口增速相年中國對亞洲、拉美出口增速相對較快。對較快。24 年前 11 月對美國、歐盟、拉丁美洲累計出口金額增速分別為3.9%/2.4%/12.6%。11 月對各國出口增速保持相對高位，對美國、歐盟、拉丁美洲出口金額增速分別為 8%/7

60、.2%/11%。圖圖 10：中國進出口金額及同比增速：中國進出口金額及同比增速（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖 11：中國主要港口集裝箱吞吐量中國主要港口集裝箱吞吐量 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 圖圖 12：中國對主要貿易伙伴出口增速：中國對主要貿易伙伴出口增速 圖圖 13：美國、歐盟美國、歐盟 GDP 增速走勢增速走勢 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：美國經濟分析局、歐盟統計局、招商證券 運輸距運輸距離離：受紅海繞行影響，受紅海繞行影響，2024 年平均運距明顯年平均運距明顯抬升抬升 本本次上行周期的核心原因在于運距提升次上行周期的核心原因在于運距

61、提升。集運需求提升伴隨船舶繞行的影響，歐線繞好望角航程時間單程增加約 15 天，往返增加約 30 天；船東在歐線運力投入增多后，美東航線運力緊缺程度提升，單程航程增加約 10 天，往返航程增加約20 天。在全年紅海不通行的背景下，我在全年紅海不通行的背景下，我們預計全球單箱航距從們預計全球單箱航距從 4955miles 提升至提升至5525+miles，同比增長，同比增長 11.5%。（具體計算參考后文供需平衡表）。（具體計算參考后文供需平衡表）展望展望 2025-2026 年，年，歐美主干航線歐美主干航線運輸需求可能受關稅政策或地運輸需求可能受關稅政策或地緣政治影響而緣政治影響而呈呈現季度波

62、動現季度波動，中長期來看中長期來看亞洲亞洲及拉美地區及拉美地區貿易貿易將有將有更強驅動力更強驅動力。對外貿易分析：對外貿易分析：敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業策略報告 1）美國方面，特朗普以絕對優勢當選，政策預計以減稅同時提升美國債務上限為核心。此外，利率下行刺激消費、房地產和制造業周期擴張，也對美國經濟構成支撐。對外貿易方面，預計 25 年將會有關稅提升政策，但具體力度和實施時間仍有不確定性，預計在關稅提升截止日前會有搶運現象出現。25-26 年美線運量增速或呈現前高后低的特征。2）歐洲方面，預計到 2025 年底，隨著能源價格持續下降，歐元區通脹放緩，不過由于勞動力成本上升，服務通脹將

63、面臨上行壓力。歐盟預計歐元區 2025 年為1.3%，2026 年為 1.6%。25-26 年歐線運量將保持相對平穩狀態。3）亞洲區內需求整體相對較好，展望中長期，伴隨 RCEP 政策以及我國深化對外開放進程，預計亞洲區內貿易將有明顯支撐。（3）供給端：中期運力供給陸續交付供給端：中期運力供給陸續交付 目前新造船訂單情況目前新造船訂單情況：因周期上行，2020Q4-2022Q4 集裝箱船新訂單保持較高水平，2023 年新訂單稍有回落，2024 年運價再次上行，24Q2-Q3 新訂單再次提升，Q4 有所回落。2024 年 1-11 月新訂單共 327 萬 TEU（占比 23 年存量運力 13%）

64、，93%為 8000TEU 以上的船，同比 23 年翻倍。圖圖 14：全球集裝新船訂單（單位：全球集裝新船訂單（單位：TEU）圖圖 15：集裝箱新船價格：集裝箱新船價格 資料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券 目前目前在手訂單情況：在手訂單情況：自 2021 年 1 月起，集裝箱船在手訂單占比呈現提升趨勢，自 2024 年 6 月起，在手訂單運力占比再次提升。目前綜合占比為 25%。8000TEU+占比為 39%，3-8000TEU 占比持續下行至 7%，小于 3000TEU 占比較小，為 4%。從在手訂單總量看，共 730 條船，33 mCGT，760 萬 TEU（90%

65、為 8000TEU 以上船舶）。船舶交付情況：船舶交付情況：2024 年目前年目前已交付已交付 266 萬萬 TEU（存量運力為（存量運力為 3045 萬萬 TEU），），仍仍待交付待交付 31 萬萬 TEU。根據現存訂單，預計。根據現存訂單，預計 25-29 年分別交付年分別交付 200/141/220/154 萬萬TEU，占比現存運力為，占比現存運力為 6.6%/4.6%/7.2%/5.0%。敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業策略報告 圖圖 16：集裝箱船在手訂單占比集裝箱船在手訂單占比 圖圖 17：集裝箱船集裝箱船 25-29 年交付節奏預測（單位：萬年交付節奏預測（單位：萬 TEU）資

66、料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券（4）供需展望：）供需展望：25H1 集運景氣度仍強，如紅海繞行緩解運價或回歸集運景氣度仍強，如紅海繞行緩解運價或回歸理性水平理性水平 需求方面，需求方面，展望 2025 年-2026 年，歐美主干航線噸海里運輸需求增速在 25 年內或將呈現前高后低的特征，主要因 25 年上半年在美國全面提升關稅之前可能存在搶運，同時假設假設 25 年三季度年三季度期間期間紅海通行紅海通行，航距增速分別為-5.2%/-5.4%。預計總運輸量增速 25-26 年分別為 2.7%/2.6%（基于區域內貿易量占比提升，亞洲區內貨運量增速或高于主干航線），噸海里

67、需求增速分別為噸海里需求增速分別為-2.6%/-2.9%。供給方面，供給方面，根據現存訂單，預計根據現存訂單，預計 25-26 年分別交付年分別交付 200/141 萬萬 TEU，但考慮到老，但考慮到老舊船舶拆解和一定的運力損耗，預計舊船舶拆解和一定的運力損耗，預計 25-26 年年凈增加凈增加 160/110 萬萬 TEU。25-26 年年運力增速分別為運力增速分別為 5.2%/3.4%。運價預測：運價預測：25 年上半年，基于搶運及紅海仍然繞行假設，運價仍有短期上行彈年上半年，基于搶運及紅海仍然繞行假設，運價仍有短期上行彈性；但下半年起預計運價中樞回落至合理水平性；但下半年起預計運價中樞回

68、落至合理水平。表表 2：集裝箱行業需求預測表：集裝箱行業需求預測表 單位：百萬單位：百萬 TEU 2023 2024E 2025E 2026E 主干航線需求量 57.8 62.3 62.9 63.9 yoy 7.8%1.0%1.6%其中：太平洋航線 21 24 24.3 24.8 歐洲航線 16.6 17.6 17.8 18 非主干航線需求量 143 149.3 154.4 159.1 yoy 4.4%3.4%3.0%其中：亞洲區內 62.4 65.2 67.3 69.3 yoy 4.5%3.2%3.0%總需求量總需求量 200.8 211.6 217.3 223 yoy 5.4%2.7%2.

69、6%單箱航距（單箱航距（miles）4955 5525 5239 4955 yoy 11.5%-5.2%-5.4%噸海里需求（十億噸海里需求（十億 TEU-miles）995 1169 1138.3 1104.9 17.5%-2.6%-2.9%資料來源：克拉克森、招商證券 表表 3：集裝箱行業供給預測表：集裝箱行業供給預測表 供給：百萬供給：百萬 TEU 2023 2024E 2025E 2026E 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業策略報告 小于 3,000 TEU 5 5.3 5.3 5.1 yoy 6.0%0.0%-3.8%3-7,999 TEU 6.9 7.6 7.7 7.6 yoy

70、10.10%1.30%-1.30%大于 8000TEU 16.1 18 19.5 20.9 yoy 11.8%8.3%7.2%總運力（凈增加口徑，含拆解）總運力（凈增加口徑，含拆解）28 30.9 32.5 33.6 yoy 10.4%5.2%3.4%資料來源：克拉克森、招商證券 3、油運：油運：24Q4 旺季低于預期，旺季低于預期，25 年年 VLCC 供需格局仍然供需格局仍然向好向好（1）回顧：）回顧：24 上半年運價中樞呈現上行態勢，但下半年貨盤較弱運價上半年運價中樞呈現上行態勢，但下半年貨盤較弱運價承壓承壓 2024 上半年，油輪市場受益于紅海繞行，中小油輪及成品油市場運價上行明顯上半

71、年，油輪市場受益于紅海繞行，中小油輪及成品油市場運價上行明顯；但進入下半年，但進入下半年，VLCC 市場受制于中東減產運價偏弱，中小油輪及成品油市場同市場受制于中東減產運價偏弱，中小油輪及成品油市場同步走步走弱弱，截至 2024 年 12 月 05 日，VLCC TD3C-TCE 為 2.2 萬美元/天；TC7-TCE約為 1.4 萬美元/天。由于由于 OPEC+推遲減產，同時推遲減產，同時 12 月貨盤仍然較少，目前運價月貨盤仍然較少，目前運價處于歷史相對低位處于歷史相對低位。圖圖 18：BDTI/BCTI 變化情況變化情況 圖圖 19：VLCC TD3C 及及 TC7-TCE（單位：（單位

72、：$/day）資料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券 （2）需求端：需求端：石油產量將有復蘇，低庫存下補庫需求有望提升石油產量將有復蘇，低庫存下補庫需求有望提升 產能端，整體維持小幅增長產能端，整體維持小幅增長，預計預計 2024 年全球石油產量將增長年全球石油產量將增長 0.4%，達到每天，達到每天102.5 百萬桶百萬桶/天天。盡管 OPEC+持續限產，但俄羅斯仍保持產量穩定，伊朗持續增產；北美及拉美地區產量也有增長。預計預計 2025/26 年，全球石油產量將增長年，全球石油產量將增長 2.2%/1.2%。25 年：年：一方面，OPEC+可能將于 25 年 4 月起逐

73、步解除約 220 萬桶/天的額外自愿減產，預計俄羅斯產量保持穩定；另一方面，美國有望同比增長 40 萬桶/天。全球合計增產 2.3 百萬桶/天。26 年：年：增長主要由中東（特別是沙特阿拉伯和伊拉克）和南美的供應增長驅動。據克拉克森月度報告，隨著巴西（2025 年增加 20 萬桶/天）和圭亞那（增加 20 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業策略報告 萬桶/天）的新項目啟動，預計產量將上升。表表 4：全球油品產量分析（百萬桶：全球油品產量分析（百萬桶/天）天）2022 2023 2024E 2025E 2026E 24 年年 yoy 25 年年 yoy 26 年年 yoy 中東 30.7 29.

74、7 29.3 30.1 30.8-1.3%2.7%2.3%北美（美國、加拿大、墨西哥）25.4 27.1 27.8 28.3 28.4 2.6%1.8%0.4%拉丁美洲 6.4 7 7.4 7.9 8.3 5.7%6.8%5.1%非洲 7 7.3 7.3 7.4 7.4 0.0%1.4%0.0%北海 2.8 2.8 2.8 2.9 2.9 0.0%3.6%0.0%俄羅斯 11 10.7 10.7 10.7 10.7 0.0%0.0%0.0%中國 4.1 4.2 4.3 4.3 4.3 2.4%0.0%0.0%其他 13.0 13.3 12.9 13.2 13.3-3.0%2.3%0.8%總產量

75、 100.4 102.1 102.5 104.8 106.1 0.4%2.2%1.2%資料來源：克拉克森、招商證券 目前石油庫存位于地位目前石油庫存位于地位。目前 OECD 石油庫存水平處于較低位置，2020Q2 后OECD 國家進入去庫周期，目前 OECD 陸上商業石油庫存為 2808 百萬桶，仍處于歷史低位水平，后續補庫存需求有望上行。歐洲、美洲、亞太地區石油戰略儲備降至近 5 年歷史較低水平，其中美洲地區戰略石油儲備為 383 百萬桶。圖圖 20：OECD 陸上商業石油庫存（單位：百萬桶）陸上商業石油庫存（單位：百萬桶）圖圖 21：美國、歐洲、亞洲戰略石油儲備庫存（單位：百：美國、歐洲、

76、亞洲戰略石油儲備庫存（單位：百萬桶）萬桶）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 據克拉克森預測，據克拉克森預測，預計預計 2024 年，全球石油需求將增長年，全球石油需求將增長 1.0%，達到每天，達到每天 103.1 百百萬桶。萬桶。增長主要由非經合組織國家（尤其是亞洲）推動。這兩年由于宏觀經濟疲軟以及新能源汽車的普及，中國石油需求增速放緩。據克拉克森預測，據克拉克森預測，預計預計 2025/26 年，全球石油需求預計將增長年，全球石油需求預計將增長 1.0%/0.8%。主要增長區域為非經合組織亞洲以及中東地區。經合組織國家消費疲弱，預計將限制增長。全球宏觀經濟前景仍有

77、不確定性，但貨幣寬松和中國內需刺激政策有望支全球宏觀經濟前景仍有不確定性，但貨幣寬松和中國內需刺激政策有望支撐石油需求。撐石油需求。敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業策略報告 圖圖 22：全球石油需求增長預測：全球石油需求增長預測 資料來源：克拉克森、招商證券（3）供給端：供給端：25 年供給仍然偏緊，年供給仍然偏緊，26 年運力交付有所提升年運力交付有所提升 目前新造船訂單情況：目前新造船訂單情況：2019-2021 油輪新訂單保持較低水平，因船臺被集裝箱船搶占，2021-2022 年基本無新訂單（VLCC 訂單量幾乎為 0）；因油輪船東現金流改善以及船隊更新需求，23Q2 起新訂單量開始上

78、升。2024 年 1-11 月油輪新訂單為 4499 萬 DWT，同比+20%，占存量運力比重為 6.5%。圖圖23：全球油輪訂單（單位：萬全球油輪訂單（單位：萬 DWT）圖圖24：油輪新船價格油輪新船價格 資料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券 目前在手訂單情況：目前在手訂單情況：自 2023 年 6 月起，油輪在手訂單占比持續提升，目前綜合占比為 13%。原油油輪占比為 6.4%，VLCC 占比小幅上升至 8.3%，成品油輪占比上升較多，達到 20.7%。從在手訂單總量看，共 1059 條船，25.4 mCGT，90.6 mDWT。船舶交付情況：預計船舶交付情況：預計2

79、024年全年交付年全年交付899萬萬DWT（24年年11月底存量運力為月底存量運力為69325萬萬 DWT）。根據現存訂單，預計）。根據現存訂單，預計 25-29 年分別交付年分別交付 2081/3142/3169/839 萬萬 DWT，占比現存運力為占比現存運力為 3.0%/4.5%/4.6%/1.2%。25 年年 VLCC 交付量仍然較少，交付量仍然較少，26 年后年后各船型交付相對均衡各船型交付相對均衡。敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業策略報告 圖圖25：油輪在手訂單占比油輪在手訂單占比 圖圖26：油輪油輪 25-29 年交付節奏預測（單位：萬年交付節奏預測（單位：萬 DWT）資料來源

80、：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券（4）供需展望：供需展望：24Q4 旺季低于預期，旺季低于預期，25 年年 VLCC 供需格局仍然向好供需格局仍然向好 需求方面需求方面，展望 2025 年-2026 年，全球宏觀經濟前景仍有不確定性，且新能源轉型背景下傳統石化能源需求增速放緩，但貨幣寬松和中國內需刺激政策有望支撐石油需求。25-26 年油品運輸量增速為年油品運輸量增速為 2.1%/1.7%；基于；基于 25 年三季度年三季度期間期間紅海通紅海通行，平均航距將減少行，平均航距將減少（25 年減少年減少 40miles，26 年繼續減少年繼續減少 60miles），預計，預計 2

81、5-26年全球油品噸海里需求增速為年全球油品噸海里需求增速為 1.2%/0.4%。供給方面，供給方面，根據現存訂單，預計 25-26 年分別交付 20.8/31.4 百萬 DWT，但考慮到老舊船舶拆解和一定的運力損耗，預計 25-26 年凈增加 16.8/26.6 百萬 DWT。25-26 年有效運力增速分別為 2.5%/3.6%。但 VLCC 運力增長有限，25-26 年增速分別為 0.4%/2.2%。運價：運價：OPEC+推推遲增產導致遲增產導致 2024 年四季度貨盤不及預期，因此短期運價仍然較年四季度貨盤不及預期，因此短期運價仍然較為低迷；展望為低迷；展望 25 年，年，VLCC 市場

82、運力供給仍然有限（市場運力供給仍然有限（+0.4%），），而相應航線而相應航線貨貨量增速將有量增速將有 2%+，旺季時大船市場運價仍有向上彈性。，旺季時大船市場運價仍有向上彈性。26 年運價中樞或將保持年運價中樞或將保持平穩平穩。表表 5：油輪行業需求預測表：油輪行業需求預測表 百萬桶百萬桶/天天 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原油運輸量 38.9 39.9 39.8 40.6 41.3 yoy 2.6%-0.3%2.0%1.7%亞洲進口 23.2 24.3 24.3 25.1 25.8 其中:中國 9.1 10.2 10 10.2 10.4 yoy 12.1%-2.

83、0%2.0%2.0%成品油運輸量 22.7 23 23.1 23.6 24 yoy 1.3%0.4%2.2%1.7%合計運輸量（百萬桶/天）61.6 62.9 62.9 64.2 65.3 合計運輸量（百萬 DWT）2988 3053 3050 3113 3166 2.2%-0.1%2.1%1.7%噸海里運輸量（十億噸海里）13171 14045 14592 14770 14832 6.6%3.9%1.2%0.4%平均航距（海里/噸）4409 4600 4785 4745 4685 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業策略報告 4.3%4.0%-0.8%-1.3%資料來源：克拉克森、招商證券 表

84、表 6：油輪行業：油輪行業供給供給預測表預測表 百萬百萬 DWT 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原油油輪運力 423.7 440 441.7 446.8 457.7 yoy 3.8%0.4%1.2%2.4%其中：VLCC 255.8 268.3 269.4 270.6 276.6 yoy 4.9%0.4%0.4%2.2%成品油油輪運力 174.3 178.4 181.8 192.1 204.1 yoy 2.4%1.9%5.7%6.2%合計有效運輸運力 598 618 624 639 662 yoy 3.4%0.8%2.5%3.6%總運力 676 689 695 712

85、 739 1.9%0.9%2.4%3.7%資料來源：克拉克森、招商證券 4、干散干散貨運輸貨運輸：24 年貿易量超預期，年貿易量超預期，26 年關注鐵礦石貿年關注鐵礦石貿易量提升易量提升 （1）回顧：）回顧：24 年前三季度運價中樞呈現上行態勢，但四季度運價走弱年前三季度運價中樞呈現上行態勢，但四季度運價走弱 2024 上半年，干散貨市場表現較好；但四季度運價承壓下行上半年，干散貨市場表現較好；但四季度運價承壓下行。具體來看，一季度國際干散貨航運市場步入傳統淡季，礦石、煤炭發貨量季節性減少，春節后亞洲地區礦石、煤炭等干散貨需求集中釋放。進入二季度，隨著我國經濟延續回升向好態勢，一攬子政策集中出

86、臺加力擴內需，干散貨基本面支撐因素較多。進入三季度，中國大宗商品進口需求仍然較好，但增速有所放緩，四季度貨盤走弱，運價承壓下行。圖圖27：BDI 變化趨勢變化趨勢 圖圖28：干散貨各船型運價指數干散貨各船型運價指數 資料來源：波羅的海交易所、招商證券 資料來源：波羅的海交易所、招商證券 0100020003000400050006000700021-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12BPIBCIBSIBHSI 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業策略報告 （2）需求端：需求端：24 年運量年運量超超預期，預期，25-26 年運輸需求增速放緩年運輸需求增速放緩 鐵礦石

87、方面，鐵礦石方面，2024 年，伴隨中國基建、建筑等行業信心的修復以及巴西和澳大年，伴隨中國基建、建筑等行業信心的修復以及巴西和澳大利亞出口的增長，前利亞出口的增長，前 10 月月全球全球海運鐵礦石貿易指標海運鐵礦石貿易指標增速增速平平均值為均值為 4.2%。預計全年海運鐵礦石貿易量將增長 3.5%，達到 15.96 億噸。得益于穩定的鋼鐵需求以及歷史較低的價格，貿易商迅速累庫，2024 年前 10 月中國海運鐵礦石進口量同比增長達 5%，港口庫存較高。目前國內外宏觀政策均以轉向寬松周期，且國內宏觀政策的托底力度在 2025 年有望進一步加大。巴西淡水河谷產量保持穩健，同巴西淡水河谷產量保持穩

88、健，同時西芒杜鐵礦將于時西芒杜鐵礦將于 25 年年 10 月后放產。預計月后放產。預計 25、26 年鐵礦石海運貿易量同比增年鐵礦石海運貿易量同比增長長 0.3%/1.6%。煤炭方面，煤炭方面，由于國內開采受限及海外產量增長，中國海運焦煤進口量較好；動力煤方面進口增速也表現較好。展望展望 2025-2026 年，目前國內煤炭庫存較高，且由年，目前國內煤炭庫存較高，且由于全球向低碳能源轉型，煤炭貿易量可能有所下行，預計海運煤炭貿易量將分別于全球向低碳能源轉型，煤炭貿易量可能有所下行，預計海運煤炭貿易量將分別同比同比-1.0%/-0.5%。糧食方面，糧食方面，進入 2024 年，主要產糧國美國和烏

89、克蘭產量充足，主要進口地區需求強勁，2024 年前 10 月全球糧食貿易指數增速平均值為 4%，預計全年貿易量將同比增長 3.4%。展望展望 2025-2026 年，由于亞洲小麥產量較高同時庫存較高，預年，由于亞洲小麥產量較高同時庫存較高，預計海運糧食貿易增速偏低；同時，美國和巴西繼續擴大國內生物燃料生產，提高計海運糧食貿易增速偏低；同時，美國和巴西繼續擴大國內生物燃料生產，提高當地大豆需求，這有可能限制未來幾年出口盈余當地大豆需求，這有可能限制未來幾年出口盈余。圖圖29：全球海運鐵礦石貿易量指數：全球海運鐵礦石貿易量指數 圖圖30：中國進口鐵礦石貿易量（單位：千噸）：中國進口鐵礦石貿易量（單

90、位：千噸）資料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券 1）大宗散貨：）大宗散貨：2024 年大宗散貨整體貿易量增速超預期，主要因國外放產及價格具有吸引力等原因，中國進口量保持較高水平，但港口也因此累庫；展望 25-26年，由于高基數，大宗散貨貿易增速將放緩（西芒杜鐵礦放產有望增加 26 年鐵礦石貿易量），但考慮到全球寬松的貨幣政策及中國提振內需等刺激政策，預計大宗散貨運輸量仍有支撐，25-26 年增速分別為-0.1%/0.9%。2）小宗散貨：）小宗散貨：由于新能源、新材料等產業發展趨勢向好，鋁土礦、錳礦、鎳礦以及化肥等小宗散貨整體貿易量增速仍有支撐，25-26 年增速分別為 2

91、.4%/1.7%。3）整體來看預計 25-26 年干散貨運量增速分別為 0.9%/1.2%，噸海里需求增速分別為 0.2%/2.0%。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業策略報告 （3）供給端：供給端：25-26 年運力交付相對偏緊年運力交付相對偏緊 目前新造船訂單情況：目前新造船訂單情況：干散貨新造船訂單整體保持相對較低水平，2024Q3 起新訂單數量減少。2024 年 1-11 月干散貨船新訂單為 3631 萬 DWT，同比-30%，占存量運力比重為 3.5%，各船型分布相對均衡。圖圖31：全球干散貨船訂單（單位：萬：全球干散貨船訂單（單位：萬 DWT）圖圖32：干散貨干散貨新船價格新船價格

92、 資料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券 目前在手訂單情況：近年來干散貨船在手訂單占比并無明顯增長。目前在手訂單情況：近年來干散貨船在手訂單占比并無明顯增長。目前綜合占比為 9.9%；CAPESIZE 占比為 6.5%（略有下降），巴拿馬占比為 13%（有所提升），超靈便型占比為11.6%（有所提升）。從在手訂單總量看，共1332條船，25.5 mCGT，105.8 mDWT。船舶交付船舶交付情況：預計情況：預計 2024 年全年交付年全年交付 3555 萬萬 DWT（24 年年 11 月底存量運力為月底存量運力為102968 萬萬 DWT）。根據現存訂單，預計）。根據現存

93、訂單，預計 25-29 年分別交付年分別交付 3645/3619/2056/688萬萬 DWT，占比現存運力為，占比現存運力為 3.5%/3.5%/2.0%/0.7%。各船型交付量相對均衡。各船型交付量相對均衡。圖圖33：干散貨船在手訂單占比：干散貨船在手訂單占比 圖圖34：干散貨船：干散貨船 25-29 年交付節奏預測（單位：萬年交付節奏預測（單位：萬 DWT）資料來源：克拉克森、招商證券 資料來源：克拉克森、招商證券（4）供需展望：供需展望：26 年關注鐵礦石貿易量提升，年關注鐵礦石貿易量提升，海岬型船供給相對偏緊海岬型船供給相對偏緊 需求方面，需求方面，展望 25-26 年，由于高基數，

94、大宗散貨貿易增速將放緩（西芒杜鐵礦西芒杜鐵礦將于將于 25 年年 10 月起放產）月起放產）。由于新能源、新材料等產業發展趨勢向好，鋁土礦、錳礦、鎳礦以及化肥等小宗散貨整體貿易量增速仍有支撐。整體來看預計整體來看預計 25-26年干散貨運量增速分別為年干散貨運量增速分別為 0.9%/1.2%，噸海里需求增速分別為，噸海里需求增速分別為 0.2%/2.0%。敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業策略報告 供給方面，供給方面，根據現存訂單，預計 25-29 年分別交付 36.5/36.2 百萬 DWT，但考慮到老舊船舶拆解和一定的運力損耗，預計 25-26 年凈增加 29.7/28.7 百萬 DWT。

95、25-26 年運力增速分別為 2.9%/2.7%。但 Capesize 運力增長有限，25-26 年增速分別為 1.4%/1.3%。運價：運價：由于當前大宗散貨庫存較高，運輸量放緩，由于當前大宗散貨庫存較高，運輸量放緩，2024 年四季度運價承壓下行；年四季度運價承壓下行；展望展望 25 年，供需關系相對偏弱；年，供需關系相對偏弱；26 年伴隨西芒杜放產，預計鐵礦石貿易量增速年伴隨西芒杜放產，預計鐵礦石貿易量增速將有回升，將有回升，Cape 市場運價中樞有望上行市場運價中樞有望上行。表表 7：干散貨運輸需求預測表：干散貨運輸需求預測表 單位：百萬噸單位：百萬噸 2023 2024E 2025E

96、 2026E 24yoy 25yoy 26yoy 1）鐵礦石 1542 1596 1600 1625 3.5%0.3%1.6%2）煤炭 1316 1357 1343 1336 3.1%-1.0%-0.5%3）谷物 523 541 548 562 3.4%1.3%2.6%Major Bulks 3381 3494 3491 3523 3.3%-0.1%0.9%Minor Bulks 2175 2252 2307 2347 3.5%2.4%1.7%干散貨運量總計（百萬噸）5556 5746 5798 5870 3.4%0.9%1.2%干散貨運輸周轉量（十億噸海里）30757 32411 32469

97、 33108 5.4%0.2%2.0%平均航距（海里/噸）5536 5641 5600 5640 1.9%-0.7%0.7%資料來源：克拉克森、招商證券 備注：預測數據基于克拉克森月報，但增速假設有所調整 表表 8：干散貨運輸供給預測表：干散貨運輸供給預測表 資料來源：克拉克森、招商證券 備注：預測數據基于克拉克森月報，但增速假設有所調整 5、行業展望與投資建議行業展望與投資建議（1）航運行業展望航運行業展望 1）集運：）集運：運力交付持續進行，需求面受關稅及地緣沖突影響較大運力交付持續進行，需求面受關稅及地緣沖突影響較大 2024 年，伴隨紅海事件持續發酵，繞行使得噸海里需求提振，截至 20

98、24 年 7 月中上旬運價觸頂，供不應求現象從 7 月起逐步緩解，運價于 7-10 月呈現下跌趨勢，11-12 月船東挺價顯現成效，短期景氣度偏強。供需展望：供需展望：歐美主干航線噸海里運輸需求增速在 25 年內或將呈現前高后低的特征，主要因 25 年上半年在美國全面提升關稅之前可能存在搶運，同時假設 25 年三季度期間紅海通行，因此預計總運輸量增速 25-26 年年分別為 2.7%/2.6%（亞洲區內貨運量增速或高于主干航線），航距分別為-5.2%/-5.4%，噸海里需求增速分噸海里需求增速分單位：百萬單位：百萬 DWT 2022 2023 2024E 2025E 2026E Capesiz

99、e 384.4 394.1 401.3 407 412.3 yoy 2.5%1.8%1.4%1.3%Panamax 245.6 254.1 263.4 271.7 283 yoy 3.5%3.7%3.2%4.2%Handymax 227.7 235.4 245.7 256.3 265.7 yoy 3.4%4.4%4.3%3.7%Handysize 116 119.8 124.8 129.9 132.6 yoy 3.3%4.2%4.1%2.1%總運力 973.7 1003.4 1035.2 1064.9 1093.6 yoy 3.1%3.2%2.9%2.7%敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業策略

100、報告 別為別為-2.6%/-2.9%。運力供給方面，。運力供給方面，預計 25-26 年凈增加 160/110 萬 TEU。25-26年運力增速分別為年運力增速分別為 5.2%/3.4%。運價展望：運價展望：25 年上半年，基于搶運及紅海仍然繞行假設，運價仍有短期上行彈性；但如 25 年三季度期間紅海通行，預計運價中樞回落至合理水平。中長期來看，中小船型交付壓力較小，亞洲區內及新興國際市場景氣度或好于干線。2）油運：）油運：24Q4 旺季低于預期，旺季低于預期，25 年年 VLCC 供需格局仍然向好供需格局仍然向好 2024 上半年，油輪市場受益于紅海繞行，中小油輪及成品油市場運價上行明顯。上

101、半年，油輪市場受益于紅海繞行，中小油輪及成品油市場運價上行明顯。但進入下半年，VLCC 市場受制于中東減產運價偏弱，中小油輪及成品油市場同步走弱。由于 OPEC+推遲減產，同時 12 月貨盤仍然較少，目前運價處于歷史相對低位。截至 2024 年 12 月 05 日，VLCC TD3C-TCE 為 2.2 萬美元/天；TC7-TCE約為 1.4 萬美元/天。供需展望：供需展望：全球宏觀經濟前景仍有不確定性，且新能源轉型背景下傳統石化能源需求增速放緩，但貨幣寬松和中國內需刺激政策有望支撐石油需求。25-26 年油年油品運輸量增速為品運輸量增速為 2.1%/1.7%；預計；預計 25-26 年全球油

102、品噸海里需求增速為年全球油品噸海里需求增速為1.2%/0.4%。運力供給方面，運力供給方面，預計 25-26 年運力增速分別為 2.5%/3.6%。但 VLCC運力增長有限，25-26 年增速分別為 0.4%/2.2%。運價展望：運價展望：展望 25 年，VLCC 市場運力供給仍然有限（+0.4%），而相應航線貨量增速將有 2%+，旺季時大船市場運價仍有向上彈性。26 年運價中樞或將保持平穩。3）干散貨運輸：）干散貨運輸：24 年貿易量超預期，年貿易量超預期，26 年關注鐵礦石貿易量提升年關注鐵礦石貿易量提升 2024 上半年，隨著我國經濟延續回升向好態勢，一攬子政策集中出臺加力擴內需，干散貨

103、基本面支撐因素較多，干散貨市場表現較好；但三四季度因高庫存，運價承壓下行。供需展望：供需展望：展望 25-26 年，由于高基數，大宗散貨貿易增速將放緩（西芒杜鐵礦（西芒杜鐵礦將于將于 25 年年 10 月起放產）月起放產）。由于新能源、新材料等產業發展趨勢向好，鋁土礦、錳礦、鎳礦以及化肥等小宗散貨整體貿易量增速仍有支撐。整體來看預計整體來看預計 25-26年干散貨運量增速分別為年干散貨運量增速分別為 0.9%/1.2%，噸海里需求增速分別為，噸海里需求增速分別為 0.2%/2.0%。運力。運力供給方面，供給方面，預計 25-26 年運力增速分別為 2.9%/2.7%。但 Capesize 運力

104、增長有限，25-26 年增速分別為 1.4%/1.3%。運價展望：運價展望：由于當前大宗散貨庫存較高，運輸量放緩，2024 年四季度運價承壓下行；展望 25 年，供需關系相對偏弱；26 年伴隨西芒杜放產，預計鐵礦石貿易量增速將有回升，Cape 市場運價中樞有望上行。敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業策略報告 圖圖35：集裝箱運輸供需增速：集裝箱運輸供需增速 圖圖36：油輪運輸供需增速：油輪運輸供需增速 資料來源：克拉克森、招商證券 備注：基于克拉克森數據，假設 25 年三季度期間紅海通行 資料來源：克拉克森、招商證券 備注：基于克拉克森數據，假設 25 年三季度期間紅海通行 圖圖37：干散貨運

105、輸供需增速：干散貨運輸供需增速 資料來源：克拉克森、招商證券 備注：基于克拉克森數據，假設 25 年三季度期間紅海通行 （2）投資投資建議建議 中遠海特：中遠海特：重點推薦汽車出口產業鏈，公司成長性較好。重點推薦汽車出口產業鏈，公司成長性較好。1）MPP 市場景氣維持；2）看好汽車出口物流市場增量空間，即使關稅提升難以改變 2-3 年內國內汽車出口增長勢頭；3）年度現金分紅比例維持 50%，股東增持約 1.4-2.9 億元；4）未來公司加強治理水平，同時強調成本費用管控?？紤]汽車船交付速度較快，預計 24-26 年利潤分別為 17/19.7/23.1 億元，同比分別增長 59%/16%/17%

106、，成長性成長性較好，給予較好，給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。中遠?？兀航ㄗh關注中長期企業價值。中遠?？兀航ㄗh關注中長期企業價值。1）預計 11-12 月船東挺價落地情況好于預期，Q4 業績將好于預期。2）公司現金流充足，凈資產持續增厚；3）市值管理持續加強，分紅水平維持 50%。同時公司擬回購 10-20 億元（按照價格上限 20元/股）。預計預計 24-26 年利潤分別為年利潤分別為 490/273/173 億元，億元，PB 估值安全邊際充足，估值安全邊際充足，給予給予“增持增持”評級。評級。招商南油：招商南油：建議左側布局油輪板塊。建議左側布局油輪板塊。1）25 年上半年油輪市場仍有

107、反彈趨勢；2）大股東增持不超過 3.85 億元，公司仍努力推進分紅計劃。3）公司船隊更新計劃：預計出售老舊船舶，同時租入新增運力，改善船隊結構。預計 24-26 年歸母凈利潤為 19.9/17.9/16.3 億元，目前公司估值安全邊際充足（股東增持托底），25 年上半年運價有好轉預期。催化方面，若中東地區沖突升級，仍有情緒性上漲可能。維持維持“增持增持”評級。評級。敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業策略報告 表表 9：重點標的重點標的盈利預測盈利預測匯總匯總 公司公司 24E 歸母凈歸母凈利潤利潤 24yoy 25E 歸母凈利歸母凈利潤潤 25yoy 26E歸母凈利歸母凈利潤潤 26yoy 中

108、遠?？?490 105%273-44%173-37%招商南油 19.9 28%17.9-10%16.3-9%中遠海特 17.0 59%19.7 16%23.1 17%資料來源：Wind、招商證券預測 三三、基礎設施：利率下行背景下，紅利資產配置價值、基礎設施：利率下行背景下，紅利資產配置價值持續凸顯持續凸顯 絕對收益依然具備明確配置機會絕對收益依然具備明確配置機會，25 年預計為降息周期；另一方面相對收益受年預計為降息周期；另一方面相對收益受市場風格影響，估值上行空間有限市場風格影響，估值上行空間有限。公路公路：回顧 24 年前三季度，受雨雪天氣及高基數影響，高速行業客運量整體同比持平；受宏觀

109、偏弱影響，高速貨運量同比微降，我們認為 24Q4 客車情況預計與前三季度一致，保持客運同比基本持平，24Q4 貨車情況環比 Q3 降幅有望收窄。展望 25 年，預計伴隨內需企穩修復，客運有望實現同比微增，貨運有望實現同比持平或微增。鐵路鐵路：回顧 24 年前三季度，鐵路客運量增長表現穩健，受宏觀經濟影響，全國鐵路貨運量表現較為疲軟，預計 2024 年四季度鐵路客運量將持續增長，貨運環比有所修復。展望 25 年，伴隨高鐵成網效應增強，鐵路客運仍有望維持個位數增長，貨運方面關注國內經濟對大宗商品運輸量的影響，中期看，公轉鐵政策有望提升鐵路貨運需求，2025 年預計鐵路貨運量同比有望改善或實現微增。

110、港口：港口：回顧 24 年前三季度，全國港口吞吐量表現較為穩健，其中全國港口集裝箱吞吐量增速表現好于散雜貨，主要受益于歐美市場需求較好下出口增長。展望25 年，集裝箱有望維持個位數增速，散雜貨方面仍需觀察政策效果、鐵礦石發運情況等。1、公路：業績及分紅穩定性強，降息預期下有較強配置價、公路：業績及分紅穩定性強，降息預期下有較強配置價值值 過去十年超額收益：過去十年超額收益：從累計漲幅來看，近十年（2014/1/2-2024/12/20）高速公路板塊整體呈現上漲趨勢，累計上漲 113.8%，同期滬深 300 指數累計漲幅 69.2%，高速板塊顯著跑贏。從驅動因素來看，主要受業績增長+分紅提升雙驅

111、動，此外國企改革主題政策也驅動板塊上漲，在新一輪國企改革政策風口，高速公路板塊迎來增長契機。此外，在大盤震蕩下行的行情中，防御性資產收益表現較好，如 2021-2023 年，高速公路板塊跑出明顯的超額收益。敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業策略報告 圖圖 38：近十年公路板塊相對滬深近十年公路板塊相對滬深 300 超額收益情況超額收益情況 資料來源：Wind、招商證券（注：收盤價為 2024/12/20）今年超額收益：今年超額收益：今年以來，公路板塊相對滬深 300 跑出超額收益的階段主要在Q1、Q2 及 Q3（剔除最后一周），其中 Q1（2024/1/2-2024/3/29）高速板塊漲幅達到

112、 6.2%，相對滬深 300 超額收益為 1.7 個百分點；Q2（2024/4/1-2024/6/28）高速板塊跌幅為 0.7%，相對滬深 300 超額收益為 3 個百分點；Q3 剔除最后一周（2024/7/1-2024/9/20）高速板塊跌幅為 4.6%，相對滬深 300 超額收益為 3.4 個百分點。從驅動因素來看，主要受市場風格因素影響，2024 年初大盤較為悲觀，市場對高股息資產偏好度提升，進入 Q2 后持續受市場風格驅動，大盤普遍下跌，保險資金對高股息資產關注度進一步提升。圖圖 39：2024 年以來分季度公路板塊相對滬深年以來分季度公路板塊相對滬深 300 超額收益情況超額收益情況

113、 資料來源：Wind、招商證券（注：Q3 收益率為剔除最后一周情況）（1）行業：客運同比穩定，貨運表現偏弱）行業：客運同比穩定，貨運表現偏弱 公路客、貨運量：公路客、貨運量：2024 年 Q1-3，全國公路客運量為 88 億人，同比增長 8.6%，其中 Q1、Q2、Q3 分別+17.2%、+6.1%、+3.8%。2024 年前三季度全國公路貨運量表現整體較為平穩，2024 年 Q1-3，全國公路貨運量為 306.6 億噸，同比增長3.1%，Q1、Q2、Q3 分別+5.1%、+3.1%、+1.5%。高速公路貨運量方面，2024年 Q1-3 全國高速公路貨運量共計完成 169 億噸，同比增長 1.

114、1%，其中 Q1、Q2、Q3 分別同比+2.6%、+3%、-1.8%，Q3 受宏觀經濟影響，內需表現偏弱。敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業策略報告 圖圖 40：全國公路客運量變化情況（億人）全國公路客運量變化情況（億人）圖圖 41：全國公路貨運量變化情況（億噸）全國公路貨運量變化情況（億噸）資料來源：交通運輸部、招商證券 資料來源：交通運輸部、招商證券（2）公司：受改擴建及路網結構變化等影響，部分公司路費收入有所）公司：受改擴建及路網結構變化等影響，部分公司路費收入有所下降下降 部分公司通行費收入情況：部分公司通行費收入情況：根據公告通行費收入的公司主業經營情況，2024 年Q1-3，寧滬高

115、速通行費收入為 71.3 億元，同比增長 0.4%，Q1、Q2、Q3 分別+2.1%、-1.7%、+0.9%，主業較為穩??；2024 年 Q1-3，皖通高速通行費收入為 29.4 億元，同比下降 7.6%，Q1、Q2、Q3 分別-8%、-9.1%、-5.8%，Q3 降幅環比縮窄，主要受宣廣改擴建影響；2024 年 Q1-3，深高速通行費收入（控股路產）同比下降約8.5%，Q1、Q2、Q3 分別-1.7%、-9.5%、-4.6%，主要由于益常項目自 24 年 3 月21日起不再納入合并范圍所致；2024年Q1-3，贛粵高速通行費收入為27.9億元，同比增長 0.5%，Q1、Q2、Q3 分別+0.

116、6%、-1.1%、+2.0%。圖圖 42：贛粵高速月度通行費變化情況贛粵高速月度通行費變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 主要公司財務情況：主要公司財務情況：從前三季度業績表現來看，寧滬高速較為領先。2024 年 Q1-3，寧滬高速實現歸母凈利潤 41.2 億元，同比增長 2.1%，收費公路主業經營穩??；招商公路實現歸母凈利潤 41.6 億元，同比下滑 4.6%；皖通高速實現歸母凈利潤12.2 億元，同比下滑 9.6%，主要受宣廣改擴建影響；粵高速歸母凈利潤為 13.6億元，同比基本持平。圖圖 43：重點：重點公司財務情況（單位：億元）公司財務情況（單位：億元）20232023YOYYOY

117、2024Q1-32024Q1-3YOYYOY2024E2024EYOYYOY2025E2025EYOYYOY2026E2026EYOYYOY招商公路89167.739.2%41.6-4.6%58.4-13.7%61.14.6%62.12%13.61.43.5%74.2%47.8%9.9寧滬高速72944.118.5%41.22.1%44.50.7%45.62.5%46.42%16.22.03.2%30.3%48.0%12.7皖通高速26116.614.9%12.2-9.6%15.1-8.8%16.16.5%17.27%17.12.03.5%25.3%35.1%12.1粵高速27716.327.

118、9%13.60.0%15.8-3.3%15.80.2%161%16.92.74.0%46.4%41.9%16.6市值規模市值規模（億億元元）歸母凈利潤及增速（億元）公司公司PE-TTMROE（%）PB24E股息率23年凈利率資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業策略報告 資料來源：Wind、招商證券（注：收盤價為 2024/12/20）（3）行業展望及投資建議：）行業展望及投資建議：25 年客運及貨運均有望實現同比微增年客運及貨運均有望實現同比微增 行業展望：行業展望：客運方面：客運方面：我們認為 24Q4 客車情況預計與前三季度一致，保持客運同比基本持平，2025 年伴隨內需企穩修復

119、，客運有望實現同比微增。貨運方面：貨運方面：我們認為 24Q4 貨車情況環比 Q3 降幅有望收窄，2025 年預計隨著經濟向好有望實現同比持平或微增。從 G7 整車貨運流量指數變化來看，11 月全國整車貨運流量指數為 120.1，同比+1%，環比+5%；近一周（12.2-12.8）貨運流量指數均值同比去年下降 2.7%，環比上周下降 5.7%。圖圖 44：G7 整車貨運流量指數月度變化情況整車貨運流量指數月度變化情況 圖圖 45：G7 整車貨運流量指數日度變化情況整車貨運流量指數日度變化情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 投資建議：投資建議：重點標的方面，重點標的

120、方面，當前推薦粵高速粵高速 A，主業經營穩健，廣珠東分流影響低于預期，同時公司分紅維持70%比例，按最新收盤價 24年股息率為 4%；推薦寧滬高速（寧滬高速（A），主業經營穩健，絕對值分紅帶來穩定收益，對應最新收盤價 24 年 A 股股息率為3.2%；推薦皖通高速（皖通高速（A），宣廣改擴建進入尾聲，同時持續關注 1 月份宣廣改擴建車流情況，對應最新收盤價 24 年 A 股股息率為 3.5%；推薦招商公路招商公路，前期收并購效益持續凸顯，亳阜 REITs 發行有望產生一次性資產處置收益，對應最新收盤價 24 年股息率為 3.5%。2、鐵路：客運預計穩健增長，貨運在、鐵路：客運預計穩健增長，貨運

121、在“公轉鐵公轉鐵”驅動下仍有驅動下仍有提升空間提升空間 鐵路行業盈利較為穩定，現金流充足，復盤過去十年申萬鐵路指數表現，在大盤下跌時具備防御屬性，于 2018、2022、2023 年均相對滬深 300 跑出超額收益。敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業策略報告 圖圖 46：近十年鐵路板塊相對滬深近十年鐵路板塊相對滬深 300 超額收益情況超額收益情況 資料來源：Wind、招商證券（注：收盤價為 2024/12/20）今年以來鐵路板塊相對滬深 300 跑出超額收益的階段主要在 Q2 及 Q3（剔除最后一周），其中 Q2（2024/4/1-2024/6/28）鐵路板塊累計上漲 1.9%，相對滬深 3

122、00超額收益為 5.6 個百分點，主要受市場風格因素影響，4 月起大盤表現較為悲觀，市場對紅利資產偏好度提升，5-6 月大盤持續下跌，保險資金對紅利資產關注度進一步提升。Q3 剔除最后一周（2024/7/1-2024/9/20）鐵路板塊累計下跌 7.2%，相對滬深 300 超額收益為 0.8 個百分點，從驅動因素看，大盤整體偏弱，市場對穩定現金流資產偏好度提升。圖圖 47：2024 年以來分季度鐵路板塊相對滬深年以來分季度鐵路板塊相對滬深 300 超額收益情況超額收益情況 資料來源：Wind、招商證券（注：Q3 為剔除最后一周表現）（1）行業：客運量增長穩健，貨運量小幅承壓）行業：客運量增長穩

123、健，貨運量小幅承壓 鐵路客運量：鐵路客運量：2024 年前三季度鐵路客運量增長表現穩健，2024 年 Q1-3，全國鐵路客運量為 33.4 億人，同比增長 13.8%，Q1、Q2、Q3 分別+28.5%、+10.2%、+6.8%。2024 年 Q1-3，全國鐵路客運周轉量為 12556.7 億人公里，同比增長 8.8%，Q1、Q2、Q3 分別+24.2%、+5.4%、+1.0%。2024 年 10 月，全國鐵路客運量為3.7 億人，同比增長 6.0%；全國鐵路客運周轉量為 1303.5 億人公里，同比增長2.8%。敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業策略報告 圖圖 48：全國鐵路客運量變化情況（

124、億人）全國鐵路客運量變化情況（億人）圖圖 49：全國鐵路客運周轉量變化情況（億人公里）全國鐵路客運周轉量變化情況（億人公里）資料來源：交通運輸部、招商證券 資料來源：交通運輸部、招商證券 鐵路貨運量：鐵路貨運量：2024 年 Q1-3 全國鐵路貨運量表現較為疲軟，主要受宏觀經濟影響。2024 年 Q1-3，全國鐵路貨運量為 38.1 億噸，同比增長 2.7%，Q1、Q2、Q3分別-0.1%、+3.9%、+4.3%。2024 年 Q1-3，全國鐵路貨運周轉量為 26163.2 億噸公里，同比下滑 2.8%，Q1、Q2、Q3 分別-4.7%、-0.7%、-3.0%，主要由于宏觀經濟下行影響。202

125、4 年 10 月，全國鐵路貨運量為 4.6 億噸，同比增長 4.3%；全國鐵路貨運周轉量為 3194.5 億噸公里，同比增長 0.2%。圖圖 50：全國鐵路貨運量變化情況（億噸）全國鐵路貨運量變化情況（億噸）圖圖 51：全國鐵路貨運周轉量變化情況（億噸公里）全國鐵路貨運周轉量變化情況（億噸公里）資料來源：交通運輸部、招商證券 資料來源：交通運輸部、招商證券（2）公司：鐵路客運標的表現較好）公司：鐵路客運標的表現較好 大秦鐵路運量表現：大秦鐵路運量表現：2024 年前三季度大秦鐵路運量整體呈下滑趨勢。2024 年 Q1-3，大秦鐵路運量為 2.9 億噸，同比下滑 9.1%，Q1、Q2、Q3 分別

126、-6.0%、-8.1%、-13.2%。主要由于國內原煤產量下降導致有效貨源不足，同時受宏觀經濟影響煤炭下游需求整體較弱。2024 年 10 月，大秦鐵路運量為 3411 萬噸，同比下滑 2.1%。敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業策略報告 圖圖 52：大秦線運量月度變化情況及增速大秦線運量月度變化情況及增速 資料來源：Wind、招商證券 主要公司財務情況：主要公司財務情況：2024 年 Q1-3，京滬高鐵實現歸母凈利潤 100.2 億元，同比增長 12.4%，跨線業務增長支撐公司業績，京福安徽公司持續減虧，前三季度合計凈虧損為 1.1 億元，去年同期為虧損 6.9 億，同比大幅減虧；2024

127、年 Q1-3，大秦鐵路實現歸母凈利潤 86 億元，同比下滑 22.6%，主要受運量下滑影響。圖圖 53：主要公司財務情況主要公司財務情況 資料來源：Wind、招商證券（注：收盤價為 2024/12/20）（3）行業展望及投資建議：客運穩健增長，貨運量仍有提升空間）行業展望及投資建議：客運穩健增長，貨運量仍有提升空間 客運方面：客運方面：我們預計 2024 年四季度鐵路客運量將持續增長，同時消費降級及企業降本增效背景下，驅動鐵路消費及商務出行，預計全年增速 10%-15%。2025年伴隨高鐵成網效應增強，鐵路客運仍有望維持個位數增長。貨運方面：貨運方面：貨運方面關注國內經濟對大宗商品運輸量的影響

128、，2024 年 10 月煤炭鐵路發運量為 2.4 億噸，同比增長 3.4%，預計 Q4 鐵路貨運量環比有所改善。中期看，公轉鐵政策有望提升鐵路貨運需求，國務院發布有效降低全社會物流成本行動方案，其中提出鐵路貨運量、周轉量占比力爭分別提高至 11%、23%左右，2023 年為 9.2%、15.2%，遠期鐵路貨運量規模仍有提升空間，2025 年預計鐵路貨運量同比有望改善或實現微增。圖圖 54：鐵路月度煤炭發運量變化及增速鐵路月度煤炭發運量變化及增速 圖圖 55：鐵路貨運量占比情況鐵路貨運量占比情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2024Q1-32024Q1-3YOYY

129、OY2024E2024EYOYYOY2025E2025EYOYYOY2026E2026EYOYYOY京滬高鐵2814.0100.212.4%127.810.7%136.87.1%150.710.1%23.51.52.1%27.5%25.4%6.4大秦鐵路1245.086.0-22.6%95.2-20.2%99.24.1%100.91.7%13.30.83.8%4.2%16.7%26.6%6.523年凈利率資產負債率ROE（%）公司公司市值規模市值規模（億億元元）歸母凈利潤歸母凈利潤PE-TTMPB24E股息率 敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業策略報告 圖圖 56：鐵路貨運周轉量占比情況鐵路貨

130、運周轉量占比情況 資料來源：Wind、招商證券 投資建議：投資建議：鐵路板塊中，明年客運量仍有望維持個位數增長，貨運量方面，公轉鐵政策有望提升長期鐵路貨運需求，國務院發布有效降低全社會物流成本行動方案，其中提出鐵路貨運量、周轉量占比力爭分別提高至11%、23%左右，2023年為9.2%、15.2%，長距離鐵路運輸上量仍有較大空間。重點標的方面，關注京滬高鐵京滬高鐵，公司坐擁京滬黃金線路，本線保持穩健，跨線持續增長，同時京福安徽公司持續減虧，2024Q3 首次實現單季盈利，預計增長潛力較大。公司現金流充足，資本開支較少，當前分紅率為 50%，遠期看仍有提升空間。3、港口：優質現金流資產，長期看分

131、紅有潛在提升空間、港口：優質現金流資產，長期看分紅有潛在提升空間 港口行業具有盈利穩定，現金流充足的特點，在大盤下跌時具有防御屬性，同時兼具市場主題性機會。復盤近十年申萬港口指數表現情況，在 2014、2015、2021、2022、2023、2024 均跑贏滬深 300 指數，整體看兼具主題機會、市場風格轉變和基本面改善行情：1）2014-2015 年期間：年期間：由于“一帶一路”等主題機會帶動，申萬港口指數跑贏滬深 300。2）2021 年至今：年至今：在大盤表現相對較弱的情況下，港口資產防御屬性凸顯，申萬港口指數持續跑贏滬深 300。圖圖 57：近十年港口板塊相對滬深近十年港口板塊相對滬深

132、 300 超額收益情況超額收益情況 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業策略報告 今年超額收益：今年超額收益：今年來看，港口板塊相對滬深 300 跑出超額收益的階段主要在Q2-Q3（剔除最后一周），其中 Q2（2024/4/1-2024/6/28）港口板塊累計跌幅為 0.4%，滬深 300 累計跌幅為 3.7%，相對滬深 300 超額為 3.4 個百分點；Q3（剔除最后一周）（2024/7/1-2024/9/20）港口板塊累計跌幅為 4.2%，滬深 300 累計跌幅為 8%，相對滬深 300 超額為 3.7 個百分點。從驅動因素來看，大盤整體偏弱，市場對港口優質資產

133、偏好度有所提升。圖圖 58：2024 年以來分季度港口板塊相對滬深年以來分季度港口板塊相對滬深 300 超額收益情況超額收益情況 資料來源：Wind、招商證券（注：Q3 收益率為剔除最后一周情況）（1）行業：集裝箱增長較快，散雜貨偏弱）行業：集裝箱增長較快，散雜貨偏弱 港口吞吐量：港口吞吐量：前三季度全國港口吞吐量表現較為穩健，2024 年 Q1-3，全國港口貨物吞吐量為 129.7 億噸，同比增長 3.4%，Q1、Q2、Q3 分別+6.1%、+3.2%、+1.3%。其中全國港口集裝箱吞吐量增速表現好于散雜貨：1）集裝箱：）集裝箱：2024 年 Q1-3 集裝箱吞吐量為 2.5 億 TEU，同

134、比增長 7.7%，Q1、Q2、Q3 分別+10%、+7.1%、+6.4%，主要受益于歐美市場需求較好下出口增長；2）散雜貨：）散雜貨：2024 年 Q1-3 散雜貨吞吐量為 80 億噸，同比增長 0.9%，Q1、Q2、Q3 分別+3.9%、+0.9%、-1.7%，主要受國內宏觀經濟偏弱影響。圖圖 59：全國港口貨物吞吐量變化情況全國港口貨物吞吐量變化情況 圖圖 60：全國港口集裝箱吞吐量變化情況全國港口集裝箱吞吐量變化情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業策略報告 圖圖 61：全國港口散雜貨吞吐量變化情況全國港口散雜貨吞吐量變化情況

135、 資料來源：Wind、招商證券 集裝箱吞吐量：集裝箱吞吐量：從主要港口企業集裝箱吞吐量表現來看，外需市場方面，在歐美市場補庫周期帶動下，我國進出口保持穩中向好，同時集運市場需求較為旺盛，帶動集裝箱吞吐量持續增長，2024 年 Q1-3 主要港口企業集裝箱吞吐量為 2.2 億TEU，同比增長 8%，Q1、Q2、Q3 分別+10%、+7%、+7.3%，其中累計完成外貿集裝箱吞吐量 1.1 億 TEU，同比增長 7.6%，Q1、Q2、Q3 分別+11.2%、+6%、+6.1%。圖圖 62：主要港口企業集裝箱吞吐量變化情況主要港口企業集裝箱吞吐量變化情況 圖圖 63：主要港口企業外貿集裝箱吞吐量變化情

136、況主要港口企業外貿集裝箱吞吐量變化情況 資料來源：中國港口協會、招商證券 資料來源：中國港口協會、招商證券 散雜貨吞吐量：散雜貨吞吐量：從主要港口企業散雜貨吞吐量表現來看：1）鐵礦石：）鐵礦石：我國鐵礦石進口依賴度強，港口吞吐量與鐵礦石進口量掛鉤，受鋼鐵終端需求影響，鐵礦石需求端表現較差，但由于鐵礦石價格高企，海外礦商運輸積極性仍存，鐵礦石吞吐量表現較好，2024 年 Q1-3 主要港口企業鐵礦石吞吐量為 12.9 億噸，同比增長 3.9%，Q1、Q2、Q3 分別+4.8%、+5.2%、+1.8%。2）煤炭：）煤炭：受宏觀經濟偏弱及南方來水改善擠壓火力發電需求等因素影響，煤炭吞吐量表現較弱。2

137、024 年 Q1-3 主要港口企業煤炭吞吐量為 9.8 億噸，同比下降3.1%，Q1、Q2、Q3 分別+2.1%、-7.4%、-3.5%。3）原油：）原油：受內需疲軟影響，原油吞吐量表現偏弱。2024 年 Q1-3 主要港口企業原油吞吐量為 3.5 億噸，同比下降 2.1%，Q1、Q2、Q3 分別+5.4%、-4.3%、-6.8%。敬請閱讀末頁的重要說明 40 行業策略報告 圖圖 64：主要港口企業鐵礦石吞吐量月度變化情況主要港口企業鐵礦石吞吐量月度變化情況 圖圖 65：主要港口企業煤炭吞吐量月度變化情況主要港口企業煤炭吞吐量月度變化情況 資料來源：中國港口協會、招商證券 資料來源：中國港口協

138、會、招商證券 圖圖 66：主要港口企業原油吞吐量月度變化情況主要港口企業原油吞吐量月度變化情況 資料來源：中國港口協會、招商證券 （2）公司：重點標的業績穩?。┕荆褐攸c標的業績穩健 上市公司吞吐量：上市公司吞吐量：我們選取披露月度經營數據的主要港口企業進行分析，整體來看，2024 年 Q1-3 寧波港、廣州港和北部灣港貨物吞吐量增速分別為 2%、1.7%和 5.6%。從集裝箱吞吐量表現來看，北部灣港集裝箱增速較為領先，作為面向東盟的門戶港口，受益于中國與東盟貿易往來增加，2024 年 Q1-3 集裝箱吞吐量同比增長 14.2%，招商港口、寧波港、廣州港集裝箱吞吐量增速分別為 9%、9%和 5

139、.4%。敬請閱讀末頁的重要說明 41 行業策略報告 圖圖 67：上市公司貨物吞吐量月度經營情況（百萬噸）上市公司貨物吞吐量月度經營情況（百萬噸）圖圖 68：上市公司集裝箱吞吐量月度經營情況（百萬上市公司集裝箱吞吐量月度經營情況（百萬 TEU）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 重點公司財務情況：重點公司財務情況：從前三季度業績表現來看，招商港口較為領先，2024 年 Q1-3實現歸母凈利潤 37.4 億元，同比增長 18.6%，主業增長表現較好；2024 年 Q1-3青島港實現歸母凈利潤 39.3 億元，同比增長 4%，表現較為穩健。圖圖 69：重點公司財務情況重點公司

140、財務情況 資料來源：Wind、招商證券（注：按 2024/12/20 收盤價）（3）行業展望與投資建議：集裝箱吞吐量受政策影響存在不確定性，）行業展望與投資建議：集裝箱吞吐量受政策影響存在不確定性，散雜貨吞吐量有改善空間散雜貨吞吐量有改善空間 散雜貨散雜貨-干散貨：干散貨：1)煤炭：煤炭：10 月全國火電發電量同比增長 2.5%，伴隨北方地區迎來供暖季，煤炭產地冬儲采購有所增加，部分坑口煤價小幅上漲，沿海煤炭運價企穩回升，10月 25 日，上海航運交易所發布的煤炭貨種運價指數報收 1088.5 點，較上月末上漲 5%?？傮w看 Q4 港口煤炭吞吐量降幅環比有望略有收窄，25 年仍需關注政策對內需

141、的提振效果。長期看，煤炭運輸格局不變、港口樞紐地位仍然關鍵，且火力發電仍然是我國發電的重要方式，具備增長韌性。2）鐵礦石：）鐵礦石：10 月全國粗鋼產量同比增長 3.5%，但由于上半年鐵礦石進口量較大、港口鐵礦石庫存持續走高位，截至 2024 年 12 月 13 日，全國港口鐵礦石庫存達到 1.5 億噸、處于歷史同期高位，25 年仍需觀察國內宏觀經濟情況、特別是國內鋼廠產量以及鐵礦石庫存情況。20232023YOYYOY2024Q1-2024Q1-3 3YOYYOY2024E2024EYOYYOY2025E2025EYOYYOY2026E2026EYOYYOY招商港口506367.0%3718

142、.6%4216.7%433.7%455.0%12.20.83.5%47.6%36.8%7.0青島港536498.8%393.8%514.0%534.2%554.0%10.61.33.8%30.4%26.1%12.4公司公司PE-TTMPE-TTMPBPB資產負債率資產負債率ROEROE（%）2424E E股股息率息率2323年凈年凈利率利率歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速（億元億元）市值規模市值規模（億元億元）敬請閱讀末頁的重要說明 42 行業策略報告 圖圖 70：全國火電發電量變化情況全國火電發電量變化情況 圖圖 71：全國粗鋼產量變化情況全國粗鋼產量變化情況 資料來源：Wind、招商證券

143、資料來源：Wind、招商證券 圖圖 72：全國港口鐵礦石庫存日度變化情況（億噸）全國港口鐵礦石庫存日度變化情況（億噸）資料來源：Wind、招商證券 散雜貨散雜貨-液散：液散：液散方面，受宏觀經濟和地緣沖突影響，10 月原油進口量為 4470萬噸，同比下降 8.7%，延續下降趨勢，成品油進口量為 394 萬噸，同比下降 4.6%。預計 25 年液散吞吐量表現仍受宏觀經濟影響，中性預期下我們認為 25 年整體維持同比持平。集裝箱：集裝箱：25 年主要關注國際政治形勢對出口政策影響，預計集裝箱吞吐量增速可能趨緩。圖圖 73：全國原油進口量變化情況全國原油進口量變化情況 圖圖 74：全國成品油進口量變

144、化情況全國成品油進口量變化情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 43 行業策略報告 圖圖 75：全國：全國出口金額月度變化情況出口金額月度變化情況 資料來源：Wind、招商證券 投資建議：投資建議：推薦青島港，當前估值較低，ROE 長期領先行業，貨種結構均衡、業績穩定性較強，現金流好、分紅空間較大，最新收盤價下對應 24 年股息率達到 3.8%，H 股股息率達到 5.7%。推薦招商港口，公司持續進行全球范圍布局，業務增長潛力較大。近年來中央政府強調重視央企、國企估值重塑和高質量發展，估值具備提升空間，最新收盤價下對應 24 年股息率為 3.5

145、%。建議關注唐山港，業績穩健，同時維持絕對值分紅 0.2 元/股。四四、航空：、航空：產能利用率修復在即，行業盈利拐點將至產能利用率修復在即，行業盈利拐點將至 1、2024 年行業回顧：供給釋放，以價換量，客座率大幅提年行業回顧：供給釋放，以價換量，客座率大幅提升升 行業利用率快速釋放。行業利用率快速釋放。2024 年行業飛機利用率顯著修復，已接近 2019 年水平。根據民航局數據，2024 年 1-10 月，全行業平均飛機利用率為 9.0 小時，同比提升 0.9 小時，較 2019 年同期僅有 0.4 小時差距。從月度看，在 2 月、7-8 月等旺季，行業飛機利用率已接近乃至超過 19 年同

146、期水平，淡季則回落較明顯。供給總量已超過疫情前水平。供給總量已超過疫情前水平。受飛機數量增長（截止 2023 年末，全民航飛機數4270 架，較 19 年增長 12%）、飛機利用率修復推動，2024 年 1-10 月，行業 ASK同比+18%，較 2019 年同期+11%。從月度看，Q1 受基數較低影響，今年供給同比增幅較大；4 月-10 月，行業 ASK 同比增幅約 12%。敬請閱讀末頁的重要說明 44 行業策略報告 圖圖76：行業飛機利用率（小時：行業飛機利用率（小時/天）天）圖圖77：全民航飛機數：全民航飛機數 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖78：行業：

147、行業 ASK 及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 2024 年航空需求持續恢復修復。年航空需求持續恢復修復。2024 年 1-10 月，全國民航旅客周轉量同比+27%，較2019年同期+11%；其中國內線民航旅客周轉量同比+13%，較2019年同期+21%；國際線民航旅客周轉量同比+140%，較 2019 年同期-17%。從月度看，國內線需求保持較快增長；國際線需求持續修復，國際線民航旅客周轉量較 2019 年同期恢復度從 1 月的 71%提升至 10 月的 94%。圖圖79：2024 年民航旅客周轉量及同比增速年民航旅客周轉量及同比增速 圖圖80：國內、國際線較：國內、國際線

148、較 2019 年增長情況年增長情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 024681012JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192023202410.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%2.2%3.9%2.7%2.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023民航飛機數（架）YOY（右軸）0%5%10%

149、15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4001,600行業ASK（億座公里）同比較2019年0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400民航旅客周轉量（億人公里）較2023年較2019年18%26%16%13%16%19%28%31%18%20%-29%-18%-21%-21%-21%-17%-12%-13%-10%-6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%國內線旅客周轉量相較2019年國際線相較2019年 敬請閱讀末頁的重要說明 45 行業策略報告 以

150、價換量，以價換量，2024 年票價高位回落。年票價高位回落。2023 年作為疫情后出行正?；谝荒?，需求集中爆發推高票價；進入 2024 年，由于需求相對疲弱，同時供給釋放較快，航空公司以價換量，行業票價高位回落。根據航班管家，2024 年前 47 周，國內裸票價均值 690 元，同比 2023 年-13%，較 2019 年同期-9%；含油票價 738 元，同比 23 年-13%，同比 19 年-2%。受益需求量增長，受益需求量增長，2024 年行業客座大幅提升，基本修復至年行業客座大幅提升，基本修復至 19 年水平。年水平。2024 年1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.

151、5 個百分點，較 2019 年同期僅有0.2 個百分點的差距，Q3 以來，行業客座率已經超越 19 年同期水平。根據航班管家數據，2024 年前 47 周，國內客座率為 83.6%,同比 23 年增長 6.1pts，同比 19年下滑 1.9%；裸票價*客座率口徑下，2024 年前 47 周均值為 576 元，較 23 年同期下降 6%，較 19 年同期下降 11%；含油票價*客座率口徑下，2024 年前 47 周均值為 618 元，較 23 年同期下降 7%，較 19 年同比下降 5%。圖圖81：2024 年國內裸票價（單位：元）年國內裸票價（單位：元）圖圖82：2024 年國內含油票價（單位

152、：元）年國內含油票價（單位：元）資料來源：航班管家、招商證券 資料來源：航班管家、招商證券 圖圖83：全民航客座率：全民航客座率 資料來源：Wind、招商證券 重點公司量升價跌，受益需求的快速增長，前三季度盈利總體修復。重點公司量升價跌，受益需求的快速增長，前三季度盈利總體修復。受航司運力投放增加、國際航班持續修復、飛機利用率及客座率提升推動，上市航司前三季度 RPK 呈現大幅增長，前三季度經營毛利普遍修復，其中 Q3 在去年同期較高的基數下，票價回落幅度較大，除華夏航空外盈利同比有所下降。表表 10：2024 年前三季度航司表現年前三季度航司表現 RPK（百萬）（百萬）毛利（百萬元）毛利（百

153、萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）020040060080010001200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201920232024020040060080010001200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20192023202465%70%75%80%85%90%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct客座率-2019客座率-2023客座率-2024

154、敬請閱讀末頁的重要說明 46 行業策略報告 24Q1-3 YOY 24Q1-3 YOY 24Q1-3 YOY 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24Q3 YOY 中國國航 214247 34%8404 4%1362 72%-1674 n.a.-1108 n.a.4144-2%南方航空 230532 28%13923 6%1965 49%756 n.a.-1984 n.a.3193-24%中國東航 184641 40%6485 42%-138 n.a.-803 n.a.-1965 n.a.2630-28%春秋航空 38240 20%3044 3%2604-3%810 128%551 14%12

155、44-32%吉祥航空 36046 21%3072 1%1271 10%371 125%118 n.a.782-27%華夏航空 9064 43%305 n.a.307 n.a.25 n.a.1 n.a.280 412%資料來源：公司財報、招商證券 2、未來展望：供需改善，油價有望加速行業盈利恢復、未來展望：供需改善，油價有望加速行業盈利恢復（1）供給端：飛機引進放緩、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮供給端：飛機引進放緩、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮 1）飛機機隊維持低增速。飛機機隊維持低增速。根據上市航司飛機引進計劃，在不考慮全球飛機制造供應鏈不暢對飛機交付的影響下，2024-26 年主

156、要上市航司原計劃飛機機隊分別同比增長 4%/2%/4%，年均 3%。若其他航司與上市航司增速一致，則全行業機隊 2024-26 年分別增長 4%、2%、4%，年均 3%。但考慮到但考慮到 2024 年全年全球飛機制造供應鏈不暢、飛機實際交付情況難以實現原先計劃，則球飛機制造供應鏈不暢、飛機實際交付情況難以實現原先計劃，則 2024 年年增速將低于增速將低于 4%；我們假設；我們假設 2024-26 年全行業機隊增速分別為年全行業機隊增速分別為 3%、2%、4%，年均年均 3%。表表 11：航空公司機隊引進計劃：航空公司機隊引進計劃 2019 2020 2021 2022 2023 2024E

157、2025E 2026E 2025-26 年CAGR 國航 699 707 746 762 905 938 962 1017 4%凈增 15 8 39 16 143 33 24 55 南航 862 867 878 894 908 948 965 975 1%凈增 22 5 11 16 14 40 17 10 東航 734 734 758 778 782 815 834 863 3%凈增 42 0 24 20 4 33 19 29 春秋 93 102 113 116 121 129 135 145 6%凈增 10 9 11 3 5 8 6 10 吉祥 96 98 110 110 117 129 1

158、30 136 3%凈增 6 2 12 0 7 12 1 6 主要航司合計 2484 2508 2605 2660 2833 2959 3026 3136 3%YOY 4%1%4%2%7%4%2%4%其他航司機隊 1334 1395 1449 1505 1,437 1501 1535 1591 3%YOY 7%5%4%4%-5%4%2%4%中國全行業機隊計劃合計 3,818 3,903 4,054 4,165 4,270 4,460 4,561 4,727 3%YOY 5%2%4%3%3%4%2%4%中國全行業機隊中國全行業機隊假設假設 3,818 3,903 4,054 4,165 4,270

159、 4,398 4,486 4,666 3%YOY 5%2%4%3%3%3%2%4%資料來源：民航局、公司財報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 47 行業策略報告 2）飛機利用率持續爬升。）飛機利用率持續爬升。2024H1，民航飛機日利用率為 8.7 小時，1-10 月飛機利用率為 9.0 小時。預計 2024 年飛機利用率恢復至 9 小時，25-26 年在此基數上持續提升空間相對有限。綜合飛機引進增速和飛機利用小時數增速假設，預計 2025-26 年，全行業供給年均復合增長 6.2%。表表 12：中國航空供給增長測算：中國航空供給增長測算 供給增長預測 2019 2023 2024E 202

160、5E 2026E 2025-26 年均增長 行業飛機架數（架）3,818 4,270 4398 4486 4666 3%YOY 3%2%4%飛機利用小時數（小時）9.33 8.12 9.00 9.25 9.40 2%YOY 11%3%2%機型結構差值影響 2.6%1.3%0.5%行業 ASK（億公里）14,076 13,282 15,557 16,521 17,548 6.2%YOY 17.1%6.2%6.2%YOY-2019 -6%11%17%25%資料來源：Wind、招商證券 圖圖84：不同機型利用率修復情況（小時：不同機型利用率修復情況（小時/天）天）資料來源：航班管家、招商證券*該口徑

161、下不含滑行時間，與民航局口徑略有差異（2）需求端：預計需求端：預計 2025-26 年航空需求年均復合增長年航空需求年均復合增長 7%1）國內需求有望維持穩健增長）國內需求有望維持穩健增長。國內民航旅客增長與宏觀經濟密切相關，2010-2019 年，國內民航旅客周轉量平均增速約為同期 GDP 增速的 1.5 倍?？紤]今年四季度以來出臺一系列穩經濟和促消費政策，宏觀經濟有望企穩回升，帶動民航公商務出行和因私消費出行增長以及今年以量換價帶來的較高的需求量增長基數，預計 25-26 年國內周轉量同比分別增長 5.5%、4.5%、復合增速 5%。2）受益于國內出境游需求的釋放和免簽政策的利好，預期國際

162、線需求持續恢復。）受益于國內出境游需求的釋放和免簽政策的利好，預期國際線需求持續恢復。2024 年 1-10 月國際旅客周轉量已經恢復至 19 年的 83%，10 月單月恢復至 19 年94%，假設 2025 年恢復至 19 年水平，2026 年有望在 19 年基礎上持續增長。綜合國內、國際需求假設，預計綜合國內、國際需求假設，預計 2025-26 年全行業需求年均復合增長年全行業需求年均復合增長 7%以上，以上，考慮考慮 19 年基數，則對應年基數，則對應 2019-26 年復合增速約年復合增速約 3%。綜合供需兩端，預計。綜合供需兩端，預計 2025-260.02.04.06.08.010

163、.012.0寬體窄體支線合計2019年2023年2024年(1-11月)敬請閱讀末頁的重要說明 48 行業策略報告 年行業供需關系有望持續改善、推動行業收益水平和盈利能力修復。年行業供需關系有望持續改善、推動行業收益水平和盈利能力修復。圖圖85：2010-2019 年國內民航旅客周轉量平均增速約為同期年國內民航旅客周轉量平均增速約為同期 GDP 增速的增速的 1.5 倍倍 資料來源：Wind、招商證券 表表 13：中國航空需求增長測算：中國航空需求增長測算 2019 2023 2024E 2025E 2026E 2025-26 年均增長年均增長 國內 RPK（億公里）8,520 9,079 1

164、0,241 10,804 11,291 5.0%YOY 12.8%5.5%4.5%國際 RPK（億公里）3,185 1,230 2,707 3,185 3,567 14.8%YOY-2023 120%18%12%YOY-2019 -15%0%12%行業 RPK（億公里）11,705 10,309 12,948 13,989 14,858 7.1%YOY 26%8%6%相較 2019 年 -12%11%20%27%客座率 83.2%77.6%83.2%84.7%84.7%資料來源：民航局、招商證券（3）油價有望加速行業盈利修復油價有望加速行業盈利修復 25 年燃油價格有望同比下降年燃油價格有望同

165、比下降。2024 年前 11 月 布油均價 80 美金/桶，11 月以來油價在 70-75 美元區間震蕩，25 年燃油價格有望同比下降?？紤]需求疲弱、特朗普增加美國石化產量的競選承諾以及歐佩克+增產的可能性，國際原油價格仍有可能進一步下行。低油價對行業盈利改善較為直接。低油價對行業盈利改善較為直接。當油價下跌時，航空公司成本直接下降，公司航空可根據供需情況選擇是否將成本下降讓渡至票價端及讓渡幅度，從歷史表現來看，低油價-低成本-低票價-刺激需求-需求及毛利雙升-盈利改善的傳導路徑一般都是有效的，如 2014-2015 年油價下降改善成本同時刺激需求增長；當油價上漲時，強供需關系可將燃油成本傳導

166、至票價端，如 2009-2010 年的強需求克服了油價上漲對盈利的不利影響（2007 年下半年國際油價的快速上漲并未全部傳導到國內航空煤油出廠價，國內航油成本上漲相對溫和）。敬請閱讀末頁的重要說明 49 行業策略報告 圖圖86：航油價格下降有利于航空公司毛利提升：航油價格下降有利于航空公司毛利提升 資料來源：Wind、公司財報、招商證券 表表 14：油價下降：油價下降 1%對應凈利潤彈性對應凈利潤彈性 單位：億元 2023 2024H1 中國國航 3.5 2.0 南方航空 3.9 2.1 中國東航 3.1 1.7 春秋航空 0.4 0.2 吉祥航空 0.5 0.3 資料來源：公司財報、招商證券

167、 3、如何理解航空股股價波動的方向、節奏和高度、如何理解航空股股價波動的方向、節奏和高度 盈利波動決定股價方向，供需或利潤端的邊際變化（需求量、票價、客座率、供盈利波動決定股價方向，供需或利潤端的邊際變化（需求量、票價、客座率、供給量、油價、匯率）都會在股價中得到體現，給量、油價、匯率）都會在股價中得到體現，以三大航為例，股價波動與利潤波動的方向基本一致。圖圖87：東航股價波動與利潤波動：東航股價波動與利潤波動 圖圖88：南航股價波動與利潤波動：南航股價波動與利潤波動 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 50 行業策略報告 圖圖89：國航股價波動

168、與利潤波動：國航股價波動與利潤波動 資料來源：Wind、招商證券 油價匯率波動更加直接、劇烈，與航空公司盈利和股價超額收益的關聯性較強：油價匯率波動更加直接、劇烈，與航空公司盈利和股價超額收益的關聯性較強：低油價直接利好行業盈利，從股價角度看，油價可以解釋航空股大部分超額收益，以南方航空為例，股價的超額收益與油價在大部分情況下反向相關。匯率與經濟基本面同向，與航空超額收益波動一致。一方面，匯率升值會直接帶來匯兌收益，增加航空公司業績；另一方面，由于匯率也是對經濟基本面的直觀反映，一般匯率升值也意味著相對改善的經濟基本面和航空需求，匯率和航空股超額收益的波動基本一致。圖圖90：南航股價超額收益與

169、油價波動：南航股價超額收益與油價波動 圖圖91：南航股價超額收益與匯率波動：南航股價超額收益與匯率波動 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 預期先行決定行情啟動節奏，利潤預期兌現程度和市場環境決定行情高度與長度。預期先行決定行情啟動節奏，利潤預期兌現程度和市場環境決定行情高度與長度。從歷史行情來看，強預期導致股價啟動早于基本面，在利潤兌現的過程中，樂觀的市場情緒推高利潤預期和估值，拉動市值不斷提升、創新高。1）博弈加劇，預期對股價的提振作用越來越強，強烈的預期導致股價啟動領先）博弈加劇，預期對股價的提振作用越來越強，強烈的預期導致股價啟動領先于基本面。于基本面。早期航空

170、股的上漲基本與業績修復同步，但是隨著市場博弈加劇，股價啟動領先基本面反應較多，例如 09 年一季度對金融危機后需求盈利恢復預期較高、17 年下半年供給側收緊疊加票價改革導致市場對票價上漲預期較強、疫情以來 20-23 年的航空股困境反轉邏輯的演繹。2）盈利預期和市場環境決定市值高度。）盈利預期和市場環境決定市值高度。國航的市值高點發生在 07 年大行情尾聲（利潤高點發生在 10 年），當時業績上行的趨勢下，國航 FY3 盈利預測上調至80 億，同時牛市的樂觀氛圍和事件催化（人民幣升值、奧運概念、行業整合預期）敬請閱讀末頁的重要說明 51 行業策略報告 推動對應遠期利潤的估值上漲至 45 倍。東

171、航及南航的市值高點則在 15 年行情尾聲（剔除匯兌后利潤高點在 15 年、含匯兌利潤高點發生在 17 年），當時低油價、出行需求旺盛供需條件下，東航和南航的 FY3 盈利預測都上調至 90 億以上，對應估值接近 20 倍。市場存量博弈特征加劇、利潤預期支撐有限則導致 2017-2018年、2020 年-2023 年行情市值并未突破前高，國航市值高點在 2023 年初達到 1840億元，南航市值高點近 1500 億。當前階段相比近兩輪行情的高點，三大航市值修復空間依然較大。若后續隨著經濟政策的發力，行業供需關系改善疊加市場風險偏好提升，市值有望突破前期高點。表表 15：航空股歷史啟動節奏與市值高

172、點回顧：航空股歷史啟動節奏與市值高點回顧 2003-2004 2006-2007 2009-2010 2014-2015 2017-2018 2020-2023 主要上漲時段 03Q4-04Q1 06Q4-07Q4 09Q1、09Q4-10Q4 14Q4-15Q2 17Q1-Q2、17Q4 20Q3、21Q1、21Q4、22Q2、22Q4 驅動因素 非典后需求、盈利修復 國內經濟高度繁榮推動需求增長及人民幣升值、市場環境驅動 金融危機后需求、盈利修復 油價大幅下降、需求表現超預期，市場環境驅動 核心是供需改善、票價提升預期，上半年宏觀經濟復蘇、下半年供給側改革票價改革；全年人民幣大幅升值 疫情

173、后困境反轉預期 節奏 啟動慢于指數，需求盈利修復趨勢確認后股價大幅上漲 早期表現弱于市場，06 年底開始加速上漲，07 年超額收益顯著 股價啟動早于業績修復，基本面的修復和超預期帶來股價持續上漲 啟動與市場基本同步，油價下降和業績確認是重要催化劑，后期超額收益顯著 同期指數漲幅較小，上半年溫和上漲，四季度票價上漲預期增強，股價表現領先基本面 大幅領先基本面修復，股價波動主要受防疫形勢影響 市值高點 東航 261 億 南航 293 億 東航 1110 億 南航 1257 億 國航 3632 億 東航 1097 億 南航 1155 億 國航 2066 億 東航 1748 億 南航 1568 億 國

174、航 2010 億 東航 1242 億 南航 1290 億 國航 2086 億 東航 1228 億 南航 1488*億 國航 1840 億 高點對應第三年盈利預測-東航、南航、國航盈利預測分別為 13、31、81 億 東航、南航、國航盈利預測分別為 42、52、103 億 東航、南航、國航盈利預測分別為 91、92、108 億 東航、南航、國航盈利預測分別為94、103、148 億 東航、南航、國航盈利預測分別為113、135、145 億 高點對應第三年估值-東航、南航、國航對應FY3 盈利預測PE估值分別 88、40、45 倍 東航、南航、國航對應FY3 盈利預測PE估值分別 26、22、20

175、 倍 東航、南航、國航對應FY3 盈利預測PE估值分別 19、17、19 倍 東航、南航、國航對應 FY3 盈利 PE估值分別 13、13、15 倍 東航、南航、國航對應FY3盈利預測PE 估值分別 11、11、13 倍 資料來源：公司財報、Wind、招商證券，*南航 2020 年 10 月發行 160 億轉債，余額 59 億元 圖圖92：東航歷史盈利（億元）：東航歷史盈利（億元）資料來源：公司財報、招商證券*主業凈利潤為剔除匯兌口徑 -771-316-140657493321355050682935-126-133-399-86498876-500-400-300-200-100010020

176、0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤(億元)主業凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 52 行業策略報告 圖圖93：南航歷史盈利（億元）：南航歷史盈利（億元）資料來源：公司財報、招商證券*主業凈利潤為剔除匯兌口徑 圖圖94：國航歷史盈利（億元）：國航歷史盈利（億元）資料來源：公司財報、招商證券*主業凈利潤為剔除匯兌口徑 4、投資策略、投資策略 2020-2022 年，行業受疫情沖擊，三年間航司全行業虧損總額超過 3000 億元。2023年，航空出行開始修復

177、，但全行業仍虧損 59 億元。2024 年，利用率恢復，供給釋放較快，國內航線以價換量、國際出行持續正?；?，需求總量恢復較快，1-10月，全國民航旅客周轉量同比+27%，較 2019 年同期+11%；其中國內線民航旅客周轉量同比+13%，較 2019 年同期+21%；國際線民航旅客周轉量同比+140%，較 2019 年同期-17%。從月度看，國內線需求保持較快增長；國際線需求持續修復，國際線民航旅客周轉量較 2019 年同期恢復度從 1 月的 71%提升至 10 月的94%。受益于需求量的恢復，前三季度利潤同比改善，但大航全年扭虧仍有壓力。圖圖95：中國民航業行業利潤（億元）：中國民航業行業利

178、潤（億元）圖圖96：行業飛機利用率（小時：行業飛機利用率（小時/天）天）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 23-18220-48664603826245059683531-118-110-337-3151 93 83-400-300-200-1000100200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤(億元)主業凈利潤（億元）128194038-9350125795437427278868273-158-188-452-16110 11

179、1 109 100-500-400-300-200-1000100200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤(億元)主業凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 53 行業策略報告 行業基本面的角度：供需關系改善、向上趨勢明確，望迎來盈利拐點。行業基本面的角度：供需關系改善、向上趨勢明確，望迎來盈利拐點。行業處在疫情后修復階段，需求端總體順周期，經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長、國際出行需求有望持續向正?；謴?；供給端，受全球供應鏈不暢及飛機利用率已經大幅

180、恢復影響供給釋放偏緊；同時油價下降、燃油成本同比有望減輕，匯率壓力 Q4 已經部分釋放，展望 25-26 年行業供需再平衡、盈利回升的趨勢明確。短期來看，四季度在同比低基數下，有望實現需求修復、票價同比跌幅收窄（從高頻數據看，11 月以來國內裸票價及客流增速表現出現企穩跡象，核心裸票價跌幅收窄至 5%，Q3 為 16%，客流同比增長 10%，Q3 為 6%，12 月以來核心票價跌幅進一步收窄）、經營利潤同比減虧。后續隨著供需關系的改善，盈利能力有望逐季修復，行業、尤其是大航有望迎來盈利拐點。投資策略：投資策略：短期受經濟增長預期提升、風險偏好改變及油價匯率擾動影響，航空股表現波動較大；從中長期

181、角度看，行業盈利的持續爬升將為市值的修復提供支撐。若隨著經濟政策的發力，行業供需關系及盈利改善疊加市場風險偏好提升，市值仍有較大空間，推薦行業龍頭中國國航、南方航空，兼具盈利和估值彈性的吉祥航空，穩健經營的低成本市場龍頭春秋航空；建議關注：華夏航空、中國東航。圖圖97：布倫特原油期貨結算價（美元）：布倫特原油期貨結算價（美元）圖圖98：美元兌人民幣即期匯率：美元兌人民幣即期匯率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 16：公司敏感性分析（影響因素變動導致的凈利潤變動）：公司敏感性分析（影響因素變動導致的凈利潤變動）客座率提升客座率提升 1 個百分點個百分點 客公里收

182、益提升客公里收益提升 1%油價下降油價下降 1%匯率提升匯率提升 1%*單位：億元 2023 2024H1 2023 2024H1 2023 2024H1 2023 2024H1 中國國航 13.4 6.9 9.8 5.5 3.5 2.0 2.3 2.3 南方航空 13.4 6.5 10.5 5.4 3.9 2.1 3.2 3.2 中國東航 10.5 5.5 7.8 4.5 3.1 1.7 2.2 2.1 春秋航空 1.5 0.8 1.3 0.7 0.4 0.2 13 萬元 33 萬元 吉祥航空 1.8 0.9 1.5 0.8 0.5 0.3 0.8 0.6 資料來源：公司財報、招商證券*匯率

183、指人民幣-美元匯率 表表 17：可比同業：可比同業 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E P/B(LF)代碼 公司 市值（十億元）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 601111.SH 中國國航 124-10.5 0.9 35.3-118.5 1408.3 35.1 3.0 600029.SH 南方航空 109-42.1-5.0 35.6-25.8-217.4 30.5 3.2 406080100120JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20232024美元/桶6.26.46.66.87.07.27.4JanFeb Ma

184、rAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20232024 敬請閱讀末頁的重要說明 54 行業策略報告 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E P/B(LF)601021.SH 春秋航空 55 22.6 24.7 30.4 24.2 22.1 17.9 3.1 603885.SH 吉祥航空 31 7.5 11.9 17.3 41.7 26.4 18.1 3.4 002928.SZ 華夏航空 10-9.7 4.3 8.1-10.6 24.0 12.6 3.0 資料來源：Wind、招商證券預測*市值數據截至 2024 年 12 月 18 日 五五、機場：、機場：業務量持續增長，

185、免稅業務修復仍需時間業務量持續增長，免稅業務修復仍需時間 1、24 年航空業務順利修復符合預期年航空業務順利修復符合預期 2024 年，伴隨國內旅客量持續增長、國際航班穩步修復，全國機場業務量顯著年，伴隨國內旅客量持續增長、國際航班穩步修復，全國機場業務量顯著修復。修復。根據民航局數據，2024 年 1-10 月，全國機場旅客吞吐量同比+17%，較 19年同期+9%；飛機起降架次同比+6%，較 19 年同期+7%；貨郵吞吐量同比+21%，較 19 年同期+18%。主要上市機場航空業務顯著修復符合預期。主要上市機場航空業務顯著修復符合預期。1-10 月上海機場旅客吞吐量同比+32%，其中國內/國

186、際/地區分別同比+16%/135%/29%；白云機場旅客吞吐量同比+21%，其中國內/國際/地區分別同比+12%/92%/41%。從收入端看，2024H1，上海機場、白云機場、首都機場航空性收入分別為 26.9、14.4、12.9 億元，分別同比+41%、+27%、+41%。圖圖99：全國機場旅客吞吐量：全國機場旅客吞吐量 圖圖100：全國機場飛機起降架次：全國機場飛機起降架次 數據來源：Wind、招商證券 數據來源：Wind、招商證券 2、免稅業務修復仍需時間、免稅業務修復仍需時間 非航業務整體呈現同比增長。非航業務整體呈現同比增長。2024H1，上海機場、白云機場、首都機場非航收入分別為

187、33.7、20.2、14.0 億元，分別同比+14%、+15%、+30%。受宏觀消費需求變化、國際客流仍未完全修復、機場免稅扣點率下降等因素共同受宏觀消費需求變化、國際客流仍未完全修復、機場免稅扣點率下降等因素共同影響，影響，2024 年機場免稅業務修復不及預期。年機場免稅業務修復不及預期。以上海機場為例，2024Q1、Q2、Q3免稅業務合同收入分別為 3.47、3.01、2.67 億元，分別同比+5%、-33%、-50%。敬請閱讀末頁的重要說明 55 行業策略報告 圖圖101：上海機場免稅收入（單位：百萬元）：上海機場免稅收入（單位：百萬元）圖圖102：主要機場非航收入（單位：億元）：主要機

188、場非航收入（單位：億元）數據來源：公司財報、招商證券 數據來源：公司財報、招商證券 3、主要機場盈利明顯修復、主要機場盈利明顯修復 受益于流量修復帶來的收入端增長，以及機場成本較為剛性，主要機場利潤在受益于流量修復帶來的收入端增長，以及機場成本較為剛性，主要機場利潤在2024 年呈現明顯修復。年呈現明顯修復。1）上海機場：2024 年前三季度，公司營收同比+16.0%至 91.9 億元，歸母凈利同比+141.9%至 12.0 億元。2）白云機場：2024 年前三季度，公司營收同比+15.0%至 53.0 億元，歸母凈利同比+143.7%至 6.7 億元。3）首都機場：2024 上半年，公司營收

189、同比+35.3%至 26.9 億元，歸母凈虧損 3.8 億元；4）深圳機場：2024 年前三季度，公司營收同比+13.9%至 34.7 億元，歸母凈利同比+99.4%至 3.3 億元。表表 18：機場板塊重點標的：機場板塊重點標的 2019Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3 單位：億元 收入 歸母凈利 收入 歸母凈利 收入 yoy 歸母凈利 yoy 上海機場 82.1 39.9 79.2 5 91.9 16%12 142%白云機場 58.3 5.7 46.1 2.7 53 15%6.7 144%深圳機場 28.1 4.8 30.4 1.6 34.7 14%3.3 99%數據來源：公司

190、財報、招商證券*首都機場未公告季度業績 4、上市公司市值表現和復盤、上市公司市值表現和復盤 截至 11 月 29 日，今年上海機場、白云機場、首都機場、深圳機場市值累計漲幅分別為+6%、-1%、+17%、+10%；上海機場、白云機場、深圳機場均跑輸同期上證指數。上海機場、白云機場、深圳機場市值高點分別為 969 億元、250 億元、151 億元；首都機場市值高點為 136 億港元。敬請閱讀末頁的重要說明 56 行業策略報告 圖圖103：上市機場市值表現（：上市機場市值表現（2023 年年 12 月月 29 日日=1）圖圖104：上市機場絕對與相對收益：上市機場絕對與相對收益 數據來源：Wind

191、、招商證券*截至 11 月 29 日 數據來源：Wind、招商證券*截至 11 月 29 日 5、投資策略、投資策略 展望 2025 年，航空業務有望穩步修復，根據冬春航季計劃，國際航班同比將進一步恢復，其中北美航班有所增加，一線機場有望持續受益于旅客量和航班量修復。在此基礎上，若消費需求轉暖，免稅業務有望逐步恢復、貢獻業績彈性。重要個股：1）上海機場：長期來看，上海機場區位優勢顯著，作為我國最重要的國際樞紐之一，隨著國際客流的恢復和增長，以及消費轉暖，免稅及其他非航業務有望貢獻業績增量，長期或將實現樞紐機場價值回歸。2）白云機場：建議持續關注國際線修復進度和免稅消費情況，以及 T3 投產初期

192、對成本端影響。長期來看，白云機場定位引領粵港澳世界級機場群建設、支撐民航強國戰略的國際航空樞紐，規劃產能充足；非航業務有望釋放潛力，為公司業績貢獻彈性。附：主要機場資本開支項目附：主要機場資本開支項目 目前，主要機場待投產項目為：浦東機場三期項目、白云機場三期項目、深圳機場第三跑道。表表 19：主要機場資本開支項目：主要機場資本開支項目 機場 預計資本開支規模(億)預計投產時間 投資項目 上海機場 362 2028 T3 航站樓、綜合交通中心、停車樓及旅客過夜用房工程、航站區公用配套工程、航站區綜合交通工程 敬請閱讀末頁的重要說明 57 行業策略報告 白云機場 537.7 2025 西二跑道、

193、東三跑道、T3 航站樓、T2航站樓東四和西四指廊等 深圳機場 123.3 2025 第三跑道 數據來源：中國政府網、廣東省政府網站、浦東新區政府網站、招商證券 六六、快遞快遞物流：物流：關注內需板塊的競爭格局和成本優化，關注內需板塊的競爭格局和成本優化，外需板塊的國際貿易政策影響外需板塊的國際貿易政策影響 1、快遞：、快遞：看好需求持續增長和龍頭確定性競爭優勢，關注看好需求持續增長和龍頭確定性競爭優勢，關注行業競爭格局變化及重點公司成本優化情況行業競爭格局變化及重點公司成本優化情況（1）受益電商下沉市場和逆向物流增長，快遞業務量及盈利保持較快受益電商下沉市場和逆向物流增長，快遞業務量及盈利保持

194、較快增長增長 2024 年 1-10 月快遞業務量累計完成 1400.8 億件，同比增長 22.3%；快遞業務收入累計完成 1.1 萬億元，同比增長 13.9%。相較于社零增速、實物商品網上零售增速（前 10 月同比分別增長 3.5%、8.3%），23-24 年快遞業務增速大幅提升，超額增長主要來自電商下沉市場及退貨率提升。圖圖 105：社零實物網購增速比較社零實物網購增速比較 圖圖 106：23-24 年快遞業務單月增速年快遞業務單月增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 58 行業策略報告 圖圖 107：23-24 年快遞單月收入增速年快遞

195、單月收入增速 資料來源：Wind、招商證券 主要公司業務量保持較快增長，份額表現有所分化。主要公司業務量保持較快增長，份額表現有所分化。2024 年前三季度中通/韻達/圓通/申通/極兔/順豐快遞業務量同比分別增長 13.3%、27.7%、26.0%、30.8%、29.8%、9.1%。申通份額提升較快，24 年前三季度中通/韻達/圓通/申通/極兔/順豐市場份額分別為 19.7%、13.7%、15.3%、13.0%、11.2%、7.6%，份額同比波動-1.5%、+0.6%、+0.5%、+0.9%、+0.7%、-0.9%，中通由于實行相對均衡的市場策略、份額回落明顯，順豐份額同比回落主要受剝離豐網影

196、響。圖圖 108：2023-2024Q3 主要公司快遞業務量增速比較主要公司快遞業務量增速比較 圖圖 109：2023-2024Q3 主要公司快遞市場份額變化主要公司快遞市場份額變化 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 受需求結構下沉、行業競爭等影響，行業價格普遍下行受需求結構下沉、行業競爭等影響，行業價格普遍下行。前三季度快遞業務均價8.1 元（調整后口徑），同比下降 6.4%。中通均衡策略下、單價同比持平微降，前三季度中通（不含派費）/韻達/圓通/申通/順豐單價分別為 1.26、2.06、2.29、2.06、15.89 元，同比分別波動-0.1%、-13.9%、-4

197、.9%、-9.0%、-1.4%，下沉市場需求增長較快推動公司成本優化、同時公司實行較積極量價策略，韻達、申通價格同比降幅較大。敬請閱讀末頁的重要說明 59 行業策略報告 圖圖 110：24 年年快遞月度單價及同比增速快遞月度單價及同比增速 圖圖 111：2023-2024Q3 主要公司快遞業務單價增速比較主要公司快遞業務單價增速比較 資料來源：Wind、招商證券*23 年行業數據調整后口徑 資料來源：Wind、公司財報、招商證券*23 年行業數據調整后口徑 受益業務量的快速增長，主要公司快遞收入增長較快，受益業務量的快速增長，主要公司快遞收入增長較快，其中圓通、申通增速領先，前三季度中通（不含

198、派費）/韻達/圓通/申通/順豐快遞業務收入同比分別增長13.1%、10.0%、19.8%、19.0%、7.6%。申通、韻達受其他業務規模相對收縮，營收增速略低預期快遞業務收入增長；順豐受益于國際業務的增長較快，總營收增速快于快遞收入增長。圖圖 112：主要公司快遞業務收入增速：主要公司快遞業務收入增速 圖圖 113：主要公司營收增速：主要公司營收增速 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 受益于規模增長，運輸、運營效率提升，受益于規模增長，運輸、運營效率提升，24 年前三季度單票成本總體優化。年前三季度單票成本總體優化。前三季度中通（不含派費成本）/韻達/圓通/申通/順豐

199、單票營業成本分別為0.88、1.89、2.36、1.96、18.88 元，同比分別下降 1.9%、15.1%、2.9%、14.3%、0.8%。其中韻達和申通單票營業成本降幅較大，一方面受益于業務量增長、產能利用率和運營效率提升，另一方面也來自于韻達和申通其他業務規模相對收縮；順豐由于供應鏈業務體量較大，營業成本/快遞業務量的口徑不足以完全反應快遞業務成本優化的情況，但前三季度在包含豐網出售后口徑差異的情況，單票收入同比下降1.4%，Q3 單票收入下降 6.1%，同時業務量和毛利快速增長，也從側面反應出成本優化幅度較大。表表 20：主要公司快遞營業成本及單票營業成本（營業成本：主要公司快遞營業成

200、本及單票營業成本（營業成本/業務量，元業務量，元/票）票）絕對值 同比 24Q1 24Q2 24Q3 累計 24Q1 24Q2 24Q3 累計 營業成本中通 70 71 73 214 7.7%10.4%15.2%11.1%敬請閱讀末頁的重要說明 60 行業策略報告 （億元）韻達 100 108 112 320 6.8%9.6%9.0%8.5%圓通 138 154 154 446 20.8%22.5%23.4%22.3%申通 95 107 113 315 14.7%8.4%13.5%12.0%順豐 567 590 622 1,780 7.9%7.4%9.3%8.2%單票營業成本（元/票）中通 0

201、.97 0.84 0.84 0.88-5.4%0.3%-0.6%-1.9%韻達 2.02 1.80 1.86 1.89-17.3%-16.2%-11.9%-15.1%圓通 2.48 2.32 2.29 2.36-3.3%-1.8%-3.7%-2.9%申通 2.08 1.90 1.92 1.96-16.1%-16.1%-11.3%-14.3%順豐 19.18 18.13 19.36 18.88 4.6%-2.1%-4.6%-0.8%資料來源：公司財報、招商證券 盈利總體實現較快增長。中通、申通及順豐單票毛利同比增長盈利總體實現較快增長。中通、申通及順豐單票毛利同比增長，中通在均衡競爭策略下，單票

202、價格微增、單票成本微降，單票毛利小幅增長；申通單價下降、同時單票成本大幅改善，單票毛利仍大幅增長；順豐受益于成本優化，單票盈利有明顯提升。韻達、圓通單票毛利同比下降韻達、圓通單票毛利同比下降，毛利的增長主要來自于量的增長。單票歸母凈利潤角度，申通受益于基數效應，增幅較大?？傮w利潤增長較快，前三季度中通/韻達/圓通/申通/順豐實現歸母凈利潤 64、14、29、7、76 億元，同比增長-2%、21%、10%、195%、22%，中通前三季度凈利有所下降，但調整后凈利同比增長 9%。表表 21：主要：主要快遞快遞公司盈利及單票盈利情況公司盈利及單票盈利情況 絕對值絕對值 同比值同比值 24Q1 24Q

203、2 24Q3 累計 24Q1 24Q2 24Q3 累計 毛利（億元）中通 30 36 33 100 19%10%23%17%韻達 12 13 10 35 4%4%8%5%圓通 16 17 14 48 9%14%10%11%申通 6 7 6 20 40%61%106%65%順豐 86 100 102 289 2%20%32%18%單票毛利（元/票）中通 0.42 0.43 0.38 0.41 5%-1%6%3%韻達 0.23 0.22 0.17 0.21 -19%-20%-13%-18%圓通 0.29 0.26 0.21 0.25 -13%-8%-14%-12%申通 0.13 0.13 0.11

204、 0.12 2%24%61%26%順豐 2.91 3.08 3.19 3.06 -1%9%16%8%歸母凈利潤（億元）中通 14 26 24 64-15%3%2%-2%韻達 4 6 4 14 15%23%24%21%圓通 9 10 9 29 4%9%18%10%申通 2 2 2 7 43%189%7761%195%順豐 19 29 28 76 11%18%35%22%單票歸母凈利（元/票）中通 0.20 0.31 0.27 0.26 -25%-7%-12%-13%韻達 0.08 0.11 0.06 0.08 -11%-6%0%-5%圓通 0.17 0.16 0.14 0.15 -17%-12%

205、-8%-13%申通 0.04 0.04 0.04 0.04 5%124%6044%126%順豐 0.65 0.89 0.87 0.81 8%7%18%11%資料來源：公司財報、招商證券 快遞指數跑輸大市，申通、圓通超額收益明顯?？爝f指數跑輸大市，申通、圓通超額收益明顯。年初至 11 月 29 日，上證指數上漲 12%，申萬快遞指數上漲 6%，中通、圓通、申通、韻達、順豐股價分別波動-3%、20%、26%、8%、7%；分季度看，快遞板塊跑輸主要集中在 Q4 季度，核心因素是對未來競爭格局的擔憂，Q2 受益于需求超預期、Q3 價格競爭緩和，有一定的超額收益；個股角度看，申通、圓通超額收益明顯，1）

206、申通份額提升、成本優化、盈利大幅修復；2）中通實行均衡發展策略，圓通實現了在較低的價 敬請閱讀末頁的重要說明 61 行業策略報告 格降幅下，份額提升。圖圖 114：主要公司主要公司 2024 年市場表現年市場表現 圖圖 115：主要公司：主要公司 2024 年分季度市場表現年分季度市場表現 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 （2）行業展望：行業展望：需求端仍有望保持較快增長，行業競爭將成為核心變需求端仍有望保持較快增長，行業競爭將成為核心變量量 需求展望：需求展望：預計 25 年快遞業務需求仍將受益于下沉市場、逆向物流等的增長，需求較快增長的確定性較高；但在23-24

207、 年業務量快速增長形成的高基數基礎上，預計 25 年需求增速回落至 10%-20%區間。供給展望：供給展望：行業產能仍在擴張，前三季度中通、圓通、韻達、申通、順豐資本開支分別為 48、47、13、24、68 億元，同比分別增長-17%、30%、-29%、10%、-19%，中通、圓通及順豐資本開支水平較高；受益于規模效應、產能利用率提升和運營管理效率提升，單票成本有望持續優化。競爭展望：競爭展望：24 年中通實行相對均衡的競爭策略，市占率回落，其他通達系公司市場份額回升、相對受益；近期中通進行調整，重新平衡資源配置以及網絡定價策略，期望重獲業務量增長動力并擴大現有的市場份額領先優勢；圓通的資本開

208、支水平同比逆勢提升，預計未來擴充產能、提升份額意愿較積極。從龍頭表態和對行業影響來看，25 年行業競爭加劇概率較大，競爭將成為影響行業盈利和市場表現的核心因素。圖圖 116：快遞業務增速與社零增速、實物網購增速比較：快遞業務增速與社零增速、實物網購增速比較 資料來源：Wind、招商證券，說明：2024 年為 1-10 月 敬請閱讀末頁的重要說明 62 行業策略報告 圖圖 117：主要公司資本開支（億元）主要公司資本開支（億元）圖圖 118：主要公司固定資產、在建工程、無形資產及土地：主要公司固定資產、在建工程、無形資產及土地使用權情況（億元）使用權情況（億元）資料來源：公司財報、招商證券 資料

209、來源：公司財報、招商證券 頭部公司盈利能力、資本開支能力及網絡管理能力較強，未來有望強者恒強。頭部公司盈利能力、資本開支能力及網絡管理能力較強，未來有望強者恒強。從盈利上看，前三季度中通、圓通及順豐占快遞行業盈利近 90%。未來頭部公司受益于現有的盈利、現金流、資本開支能力以及網絡和管理能力，有望強者恒強。圖圖 119：主要公司盈利份額：主要公司盈利份額 圖圖 120：主要公司經營活動現金利潤凈額（億元）：主要公司經營活動現金利潤凈額（億元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券（3）投資策略投資策略：關注價格競爭的落地情況關注價格競爭的落地情況 中長期來看，下沉市場人均網

210、購頻次仍有較大提升空間，直播電商等平臺興起下消費習慣轉變，小件化趨勢進一步加強，將推動快遞行業需求持續較快增長，25年行業需求仍有望保持較快增長；同時產能仍在擴張，受益于規模效應、產能利用率提升和運營管理效率提升，單票成本有望持續優化。從頭部公司市場份額變化、表態和資本開支儲備來看，25 年行業競爭加劇概率較大；頭部快遞企業在盈利能力、資本開支、網絡運營、成本管控等方面的確定性更強，在未來市場競爭中有望強者恒強。短期來看，市場對價格競爭階段性加強的一致預期較強，建議關注價格競爭的落地情況和可能存在預期差；同時，順豐控股 2024 年受益于運營效率提升、成本優化，利潤增長超預期，建議關注 202

211、5年成本持續優化的空間和進展。9415381921086324127226050100150200250中通韻達圓通申通順豐23Q1-Q324Q1-Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 63 行業策略報告 2、綜合物流：關注宏觀經濟及國際貿易政策對板塊的影響、綜合物流：關注宏觀經濟及國際貿易政策對板塊的影響（1）跨境物流賽道量價齊升）跨境物流賽道量價齊升 受益于跨境電商需求增長以及海運價格大幅上漲需求向空運溢出，國際空運量價齊升，24 年前 10 月民航國際貨運周轉量同比 30%，1-11 月上?？者\價格指數同比增長 12%，Q4 由于運價基數提升，國際空運運價同比漲幅將逐步收窄，行業總體仍受益于平均

212、運價和需求量的上漲。圖圖 121：民航國際貨運周轉量及同比增速：民航國際貨運周轉量及同比增速 圖圖 122：22-24 年上?？者\出境價格指數年上?？者\出境價格指數 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：TAC、招商證券 頭部企業東航物流利潤快速增長。受益于空運量價齊升，前三季度公司收入利潤頭部企業東航物流利潤快速增長。受益于空運量價齊升，前三季度公司收入利潤大幅增長。大幅增長。24Q1 至 Q3 公司實現營業收入 176.74 億元，同比增加 24.19%，錄得歸母凈利潤 20.67 億元，同比增加 24.14%，其中 Q3 實現歸母凈利潤 7.9 億元，同比增長 100.65%。圖圖 1

213、23：東航物流營業收入及增長（單位：百萬元）：東航物流營業收入及增長（單位：百萬元）圖圖 124：東航物流歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）：東航物流歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 64 行業策略報告 圖圖 125：東航物流各板塊毛利率：東航物流各板塊毛利率 資料來源：公司財報、招商證券 （2）合同物流及貨代板塊盈利承壓合同物流及貨代板塊盈利承壓 合同物流：由于國內有效需求不足以及企業降本壓力較大，全國合同物流價格端下降壓力較大，合同物流企業積極進行成本和效率優化，但盈利依然承壓。貨代：24 年以來國際海運及空運

214、運價漲幅較大，但是由于行業透明度提升以及需求端貨主承受價格壓力較大，貨代行業盈利空間被相對擠壓。頭部企業中國外運業務量增長、利潤表現承壓：從經營數據看，前三季度專業物流同比+7.8%，空運通道業務同比+16.9%，海運代理同比+13.7%。24Q1 至 Q3實現營業收入 858.72 億元，同比+17.93%，實現歸母凈利潤 28.25 億元，同比-10.41%。圖圖 126：中國外運營業收入及增長（單位：百萬元）：中國外運營業收入及增長（單位：百萬元）圖圖 127：中國外運歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）：中國外運歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財

215、報、招商證券 表表 22：中國外運經營數據：中國外運經營數據 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-3 專業物流（萬噸）1416.6 1592.1 1591.6 4600.3 yoy 24%7%-3%7.8%海運代理（萬 TEU）322.6 422.3 351.5 1096.4 yoy 21%18%4%13.7%空運通道（萬噸）22.8 30.5 22.0 75.3 yoy 23%26%1%16.9%資料來源：公司財報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 65 行業策略報告 （3）投資策略：關注政策落地及對需求影響）投資策略：關注政策落地及對需求影響 2024 年綜合物流股價表現較弱。年綜合物

216、流股價表現較弱。今年年初至 11 月 29 日，中國外運、東航物流市值分別+0.4%、+4.7%，均跑輸上證指數。從季度看，東航物流受益空運運價上漲在 Q1、Q2 漲幅明顯，下半年隨著運價漲幅見頂、貿易政策擔憂壓制，股價表現轉弱；中國外運 Q1 受益于運價上漲有一定的超額收益，但是由于業績受合同物流、貨代等板塊影響持續下降，一季報以來表現較弱。圖圖 128：板塊今年市場表現：板塊今年市場表現 圖圖 129：2024 年板塊絕對收益與相對收益年板塊絕對收益與相對收益 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 130：2024 年個股季度漲幅年個股季度漲幅 資料來源：Win

217、d、招商證券 展望展望 2025，綜合物流板塊受宏觀經濟與國際貿易政策影響較大，建議關注政策，綜合物流板塊受宏觀經濟與國際貿易政策影響較大，建議關注政策落地及可能產生的影響。落地及可能產生的影響。合同物流：預計 25 年需求和價格端依然承壓，但隨著需求提升政策的落地和基數的降低以及企業積極提升效率，同比壓力有望逐步減輕?？缇澄锪鳎嚎缇畴娚涛锪餍枨笥型掷m保持較快增長，但需關注海外跨境電商政策和關稅政策可能對行業需求端的沖擊。敬請閱讀末頁的重要說明 66 行業策略報告 貨代：展望 25 年，預計需求量增速有所回落，但是隨著運價趨于正?；?、貨代單位盈利壓力有望緩解，同時也需關注海外貿易政策影響。七

218、七、風險提示、風險提示 宏觀經濟下滑：宏觀經濟下滑：如果全球宏觀經濟下滑，基礎設施建設、制造業較為低迷以及消費需求下滑都將可能影響交運行業景氣度。地地緣政治風險緣政治風險：目前國際政治經濟局勢較為復雜，地區沖突可能將影響原油貿易以及運輸流向，或對行業造成不利影響。供給增長超預期：供給增長超預期：若飛機、船舶供給增長超預期，則行業面臨供過于求，景氣度下滑風險。油價、匯率大幅波動風險：油價、匯率大幅波動風險：油價和匯率大幅波動將直接影響航空公司及海運公司利潤表現。價格戰超預期惡化：價格戰超預期惡化：價格戰將侵蝕網點利潤，如果程度加深或者時間拉長，網點虧損將顯著拖累總部利潤。敬請閱讀末頁的重要說明

219、67 行業策略報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準

220、指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。