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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|宏觀專題 2024 年 12 月 27 日 宏觀專題宏觀專題 證券分析師證券分析師 張浩張浩 資格編號：S0120524070001 郵箱： 研究助理研究助理 連桐杉連桐杉 郵箱： 相關研究相關研究 走出“低價”，關注什么？走出“低價”，關注什么？讀懂通脹系列（一）讀懂通脹系列（一）Table_Summary 投資要點：投資要點：當前，物價低位運行對宏觀經濟構成短期壓力，而通脹問題也成為市場近期關注的焦點。盡管從統計理論來看，房價對 CPI 讀數的直接影響有限，但我們結合投入產出表深入分析發現，房地產業每增加 1 萬

2、元產出，相應地會導致 12400 元經濟消耗房價的波及效應可能間接傳導至 CPI。國際比較研究也表明，房價變動對物價具有較強的傳遞性。通過“六分法”對 CPI 進行拆解，我們發現剔除食品和能源等供給因素影響較大的分項后，與房價緊密相關的周期性服務是導致核心 CPI 下行的主要因素。將房價、資產價格等納入 CPI 考量后進一步發現自 2023 年 3 月以來，CPI 已進入負增長區間，這更加表明房價變動對 CPI 的影響不容忽視。當前，一方面，房地產還未止跌回穩，二三線城市的價格和成交量已接近觸底，而一線城市的價格仍在下行，成交量則逐步上行，網簽成交量與價格變動之間的時滯也表明地產量價反彈仍需時

3、間。另一方面，924 政策轉向，要直面價格較低的困難，定調地產止跌回穩，12 月中央經濟工作會要求穩樓市，去庫存、控供給、穩需求。我們認為，在“強預期”和“弱現實”的背景下，走出“低價”環境的關鍵在于帶動核心 CPI 回升，政策基調已經轉向，增量政策還在部署，政策效果仍待逐步兌現；促進房地產市場的止跌回穩進而帶動核心 CPI 回升，是提振信心、穩定預期的關鍵，也是觀測“弱現實”企穩回升的核心變量。風險提示：風險提示：大國博弈及地緣政治風險超預期；財政、地產等政策落地不及預期；科技革命快速實現并帶動經濟超預期增長。宏觀專題 2/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.

4、“去地產化”演繹，宏觀經濟短期壓力仍存.4 1.1.地產當前存在“需求-價格-庫存”負向正反饋循環.4 1.2.房地產市場負向正反饋循環：量邊際回暖，“價”仍未止跌.6 2.“去地產化”對通脹影響的直覺和反直覺.6 2.1.編制原則：住房投資屬性消費屬性，房價未計入不影響居民體感.6 2.2.波及效應：房地產業每增加 1 萬元產出將帶來 12400 元消耗.8 2.3.國際比較經驗：房價下跌對通脹的傳遞性較強.11 3.“六分法”通脹新框架下，房價對通脹有較大影響.12 3.1.權重視角：周期性服務在 CPI 中占比達 25%.13 3.2.拉動視角：服務商品，周期非周期，耐用非耐用.14 3

5、.3.供求視角：房價影響周期性服務價格變動，對核心 CPI 影響最大.17 4.加入房價的新 CPI，反映出 CPI 讀數較弱.18 4.1.調整租金后 CPI：2023 年 3 月以來讀數持續為負.18 4.2.計入房價后 CPI：2024 年 11 月新房 CPI 同比-1.0%.19 4.3.壓力刻畫指標：11 月 IMF 通貨緊縮脆弱性指數轉負.20 5.展望后市：促進核心 CPI 回升的關鍵或是房價止跌回穩.20 6.風險提示.21 宏觀專題 3/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：地產行業轉型背景下，房價和：地產行業轉型背景下，房價和 CPI

6、的關系變遷的關系變遷.4 圖圖 2：地產當前存在“需求：地產當前存在“需求-價格價格-庫存”的負向正反饋循環庫存”的負向正反饋循環.5 圖圖 3：地產產業鏈數據全景熱力圖：地產產業鏈數據全景熱力圖.6 圖圖 4：居民價格消費分類指數中，居住類科目子項包含租賃房房：居民價格消費分類指數中，居住類科目子項包含租賃房房租、住房保養維修及管租、住房保養維修及管理、水電燃料，并不涉及新房或二手房成交價理、水電燃料，并不涉及新房或二手房成交價.7 圖圖 5：地產對消費主要有兩條傳導路徑：負財富效應和替代效應：地產對消費主要有兩條傳導路徑：負財富效應和替代效應.9 圖圖 6：我國地產業直接和完全消耗系數存在

7、較大差異，：我國地產業直接和完全消耗系數存在較大差異，2015 年房地產業與農、林、牧、年房地產業與農、林、牧、漁產品和服務業的間接消耗系數大約是直接消耗系數的五十倍漁產品和服務業的間接消耗系數大約是直接消耗系數的五十倍.11 圖圖 7：全球主要經濟體不同時期的通脹和對應房價漲跌幅對比，可以看出通脹時期房價：全球主要經濟體不同時期的通脹和對應房價漲跌幅對比，可以看出通脹時期房價下跌對下跌對 CPI 的傳遞性較強的傳遞性較強.12 圖圖 8：六分法拆解：六分法拆解 CPI 框架圖框架圖.13 圖圖 9：CPI 子項重分類概覽圖：商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期子項重分類概覽圖：

8、商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服務）、食品和能源性服務）、食品和能源.13 圖圖 10：核心：核心 CPI 子項中商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服子項中商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服務）對務）對 CPI 的拉動計算的拉動計算.15 圖圖 11：周期性服務：周期性服務 CPI 分項自分項自 2021 年年 10 月以來下行月以來下行.16 圖圖 12：2021 年年 10 月至今，周期性服務同比從月至今，周期性服務同比從 1.7%下降至下降至 0.2%.16 圖圖 13：核心：核心 CPI 同比與二手房出售掛牌價指數走勢接近同比

9、與二手房出售掛牌價指數走勢接近.16 圖圖 14：近年來，核心：近年來，核心 CPI 同比與社零增速走勢背離同比與社零增速走勢背離.16 圖圖 15：“六分法”下，租賃房房租和教育服務價格是影響核心：“六分法”下，租賃房房租和教育服務價格是影響核心 CPI 最核心的因素（僅考最核心的因素（僅考慮無波及效應下的兩個單一分項間的影響）慮無波及效應下的兩個單一分項間的影響）.17 圖圖 16：CPI 中租賃房房租與二手房出售掛牌價指數走勢中租賃房房租與二手房出售掛牌價指數走勢.17 圖圖 17：CPI 租賃房租項與租金指數近期背離租賃房租項與租金指數近期背離.18 圖圖 18：CPI 食品項與租金指

10、數走勢較為接近食品項與租金指數走勢較為接近.18 圖圖 19：調整租金后重新計算的：調整租金后重新計算的 CPI：2023 年年 3 月以來持續為負月以來持續為負.19 圖圖 20：考慮二手房和新房價格的：考慮二手房和新房價格的 CPI：2024 年年 11 月分別同比月分別同比-0.9%和和-1.0%.19 圖圖 21：從三個月移動平均計算下的通貨緊縮脆弱性指數來看，：從三個月移動平均計算下的通貨緊縮脆弱性指數來看，CPI 或將處于下行區間或將處于下行區間 20 圖圖 22：從通貨緊縮脆弱性指數來看，：從通貨緊縮脆弱性指數來看，2024 年年 9 月該指數讀數已轉負，或表明月該指數讀數已轉負

11、，或表明 CPI 下行下行壓力存在壓力存在.20 圖圖 23：北京、上海、廣州和深圳二手住宅價格指數跌至：北京、上海、廣州和深圳二手住宅價格指數跌至 2016-2018 年同期水平年同期水平.21 宏觀專題 4/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 房地產行業曾經是推動中國經濟快速增長的強勁引擎，如今正經歷著轉型的陣痛。房地產行業曾是中國經濟增長的加速器，對各類行業發展有重要拉動。然而，伴隨市場經濟的周期性調整，行業開始顯露疲態，其下行趨勢不僅影響了自身的發展，更對廣泛的產業鏈和宏觀經濟產生了深遠的影響。在經濟轉型中，隨著所謂“去地產化”的加劇，市場關于房價下跌對宏觀經濟的拖累效應有所

12、擔憂。在“去地產化”進程中，房地產的價格調整是否會影響 CPI 讀數、如何影響？市場對此存在意見分歧，本文將對此進行研究。圖圖 1：地產行業轉型背景下，房價和地產行業轉型背景下，房價和 CPI 的關系變遷的關系變遷 資料來源：德邦研究所繪制 1.“去地產化”演繹“去地產化”演繹，宏觀經濟短期壓力宏觀經濟短期壓力仍存仍存 地產當前存在“需求-價格-庫存”的負向正反饋循環，目前市場對房地產的共識是：二三線城市的價格和成交量已接近觸底，而一線城市的價格仍在下行，成交量則逐步上行。網簽成交量與價格變動之間的時滯或也表明地產量價反彈的共識仍需時間建立，房價真正實現“止跌回穩”仍需時間，因此市場存在“房價

13、下跌會拖累 CPI”等猜測。1.1.地產地產當前存在當前存在“需求“需求-價格價格-庫存”負向正反饋循環庫存”負向正反饋循環 地產當前存在“需求地產當前存在“需求-價格價格-庫存”的負向正反饋循環。庫存”的負向正反饋循環。即在收入預期影響下，持幣觀望的購房者增多，地產需求孱弱，因此地產成交下滑，房企被迫降低價格 宏觀專題 5/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 出售，房企風險壓力增大，從而影響開發商現金流，金融機構對房地產企業的貸款額度等有所調整，該調整或會影響房企融資。根據 2021-2022 年和 2022 年至今的兩輪地產周期數據可以明顯看出負向正反饋循環傳導的過程：第一輪，第

14、一輪，2021-2022 年期間：年期間：2021 年 6 月份企業景氣指數（房地產業）和用工景氣指數（房地產業）首先回調，2021 年 7 月，二手房出售掛牌量指數達峰后開始下行，二手住房價格指數也開始下行但是幅度小于數量指數，緊接著商品房成交面積當月同比劇烈下跌，當月同比值達到-28.5%，2022 年新建商品住宅價格指數 4 月處于下行區間。第二輪，第二輪，2022-2024 年期間：年期間：2022 年 6 月份企業景氣指數（房地產業）率先回調，同年年底，用工景氣指數（房地產業）和投資景氣指數（房地產業）隨之回調，2022 年 12 月，二手房出售掛牌量指數達峰后開始下行，次年 6 月

15、二手住房價格指數開始下行，緊接著商品房成交面積當月同比下跌，當月同比值達到-57.5%，新建商品住宅價格指數進入下行區間。兩輪地產周期負兩輪地產周期負向正向正反饋循環機制對比來看，最近一期地產反饋循環機制對比來看，最近一期地產負向正負向正反饋反饋有有兩兩大特點，大特點，一是反饋周期更長，第一輪周期大概持續 14 個月，最近一輪周期已經持續 25 個月；二是與第一輪相比，最近一期地產周期中，用工景氣指數（房地產業）延遲反映，投資景氣指數（房地產業）提前反應。未來在土地等因素制約下，賣舊換新或成為購房者的主要購房方式，當前我國已經進入存量房改善時期，二手房存量變動是領先去庫指標。關注政策落地效果，

16、走出負向正反饋主要依賴幾方面政策效果兌現：1、地產去庫存關鍵在于改善供需格局，實現價格環比駐底，價格筑底有助于觀望性需求釋放。2、地產限制性政策放松以及以租代售、租售同權等有助于購房人群的增多。3、地產需求改善的關鍵是量價實現正反饋，關注短期成交量放量后價格走勢。圖圖 2：地產當前存在“需求：地產當前存在“需求-價格價格-庫存”的負向正反饋循環庫存”的負向正反饋循環 資料來源：Wind，德邦研究所繪制，單位%2021-2022周期2021-2022周期2021-032021-062021-072021-092021-122022-032022-04企業景氣指數:房地產業企業景氣指數:房地產業3

17、.80-0.40-5.60-1.70-4.90-用工景氣指數:房地產業用工景氣指數:房地產業3.20-0.80-3.90-2.202.50-投資景氣指數:房地產業投資景氣指數:房地產業1.701.30-2.70-1.00-2.40-景氣-房企景氣-房企二手房出售掛牌量指數二手房出售掛牌量指數53.351.62-1.95-6.701.5112.04-11.93購房者購房者需求需求景氣-用工景氣-用工二手住房價格指數二手住房價格指數0.400.00-0.22-0.47-0.50-0.59-0.66景氣-地產景氣-地產商品房成交面積:當月同比商品房成交面積:當月同比-193.78-1.37-7.11

18、-3.20-28.52-9.46-9.58新建商品住房價格指數新建商品住房價格指數0.000.000.000.000.000.00-0.01銀行銀行價格價格二手-價二手-價新房-價新房-價2022-2024周期2022-2024周期2022-062022-092022-122023-032023-062024-032024-06房企房企庫存庫存二手-量二手-量企業景氣指數:房地產業企業景氣指數:房地產業-10.90-1.90-0.7010.30-7.900.100.30新房-量新房-量用工景氣指數:房地產業用工景氣指數:房地產業-0.90-2.10-89.900.000.000.000.00投

19、資景氣指數:房地產業投資景氣指數:房地產業0.40-1.30-84.500.000.000.000.00二手房出售掛牌量指數二手房出售掛牌量指數-6.171.92-14.863.10-7.3535.392.15二手住房價格指數二手住房價格指數-0.48-0.20-0.040.44-0.24-0.75-0.38商品房成交面積:當月同比商品房成交面積:當月同比25.544.1624.000.86-57.5313.0011.00新建商品住房價格指數新建商品住房價格指數-0.010.000.000.010.00-0.01-0.01灰色標記指灰色標記指數（或同數（或同比）轉跌斜比）轉跌斜線方向為輪線方向

20、為輪動方向動方向灰色標記指灰色標記指數（或同數（或同比）轉跌斜比）轉跌斜線方向為輪線方向為輪動方向動方向 宏觀專題 6/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.房地產市場負向正反饋循環房地產市場負向正反饋循環：量：量邊際回暖，邊際回暖，“價”仍未止跌“價”仍未止跌 我們認為，地產政策逐步發力下，“量”表現邊際回暖，“價”仍未止跌。11月高頻數據顯示樓市成交邊際回暖，“金十”過后再現“金十一”。北京、深圳、上海、杭州等地 11 月二手房成交量均創年內新高，其中，深圳 11 月二手房成交量創下近 46 個月新高。部分熱點地區 12 月成交出現“開門紅”。北京市住建委官網數據顯示，12

21、 月 1 日，北京新房網簽 206 套，網簽面積 16494.97 平方米。圖圖 3：地產：地產產業鏈數據全景熱力圖產業鏈數據全景熱力圖 資料來源：Wind，德邦研究所繪制，截止 2024 年 11 月 19 日，注：數值列中紅色深淺表示相對大小，同比增速列中紅色表示負增長，橙色表示正增長 2.“去地產化”對通脹影響“去地產化”對通脹影響的直覺和反直覺的直覺和反直覺 我們認為，我們認為，市場低估了市場低估了“去地產化”對“去地產化”對 CPI 的影響的影響。在統計局披露的 CPI 編制規則中并沒有明確提及房價，因此從編制理論上來說，房價下跌對 CPI 沒有直接影響。然而，房價和房租之間具有較強

22、的相關性，由于價格波及效應，房價變動會傳導至其他行業。因此市場對“去地產化”下房價對 CPI 的影響作用可能存在一定程度上的低估。2.1.編制原則編制原則：住房住房投資投資屬性屬性消費消費屬性屬性，房價，房價未未計入計入不影響居民體感不影響居民體感 我國我國 CPI 編制方法經歷數次調整。編制方法經歷數次調整。1953 年，國家統計系統用加權算術平均公式編制部分大城市的職工生活費用價格指數。在改革開放前的計劃經濟背景下，零售物價指數（企業視角）和職工生活費用價格指數（居民視角）并行，改革開放后，我國經濟體制改革不斷深化，全國居民流通消費領域中的價格渠道逐步多元，2000 年國家統計局進行重大改

23、革，正式啟用全新、與國際接軌的 CPI 編制方法。在我國當前使用的在我國當前使用的 CPI 編制方法中，編制方法中，“商品“商品籃子籃子”包含”包含的的八大類分項八大類分項中并沒中并沒有房價分項有房價分項：食品煙酒（權重為 30.1%）、衣著（5.4%）、居?。?2.1%）、生活用 宏觀專題 7/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 品及服務（5.4%）、交通和通信（13.9%）、教育文化娛樂（11.1%）、醫療保?。?.2%）、其他用品和服務（2.8%）。為削弱住房體制改革下為削弱住房體制改革下 CPI 讀數與居民讀數與居民住房住房實際實際支出上升支出上升之間的“溫差”，之間的“溫差

24、”，2010 年年統計局統計局上調上調 CPI“商品籃子”中“商品籃子”中的的居住消費權重居住消費權重。居住類主要包括：建房及裝修材料、住房租金、自有住房、水電燃料。其中建房及裝修材料主要包括木材、木地板、磚、水泥、涂料、板材、玻璃、粘膠、廚衛設備等修建和裝修房屋的材料；住房租金包括公房房租、私房房租及其他費用等；自有住房包括住房估算租金、物業管理費、維護修理費等；水電燃料包括水電費、液化石油氣、管道燃氣和煤氣等其他燃料。在此期間，市場多次質疑“商品房價格為什么不計入居民消費價格指數”，在此期間，市場多次質疑“商品房價格為什么不計入居民消費價格指數”，統統計局計局曾于曾于 2007 年年 8

25、月對此做出過以月對此做出過以下下解釋解釋：一是出于國民經濟核算的需要。一是出于國民經濟核算的需要。商品房價格不計入居民消費價格指數是為了遵循世界各國統計機構所采用的“國際慣例”，在 93SNA（聯合國統計委員會推薦的世界各國統計機構遵循的一般性原則）第十章資本賬戶的資本形成總額曾指出：住宅按新的或現存的有形固定資產來處置。為此，為此，CPI 的統計口徑必須與國的統計口徑必須與國民經濟核算體系中的民經濟核算體系中的口徑口徑相一致，根據國民經濟核算分類，商品房購買屬于投資相一致，根據國民經濟核算分類，商品房購買屬于投資范疇。而范疇。而 CPI 關注的是消費，因此，關注的是消費，因此，CPI 只能反

26、映與居民即期消費密切相關的消只能反映與居民即期消費密切相關的消費品及服務項目的價格變動，不必要也不可能反映房地產和股票等資產類價格的費品及服務項目的價格變動，不必要也不可能反映房地產和股票等資產類價格的變動。變動。且如果將商品房價格變動納入 CPI 的統計中，我國的 CPI 與世界其他各國的 CPI 的可比性就會下降，我國 CPI 的涵義也會因為不清晰而無法為國民經濟核算使用。二是二是出于測量通貨膨脹的需要。出于測量通貨膨脹的需要。世界各國大多使用 CPI 來作為通貨膨脹的測量指標。商品和服務普遍、持續的上漲使得通貨膨脹產生，因此 CPI 重點關注的是增量商品和服務的價格變化，而非存量資產價格

27、（住宅、股票）的價格變化。三是三是事實上事實上 CPI 已經反映了居住消費價格已經反映了居住消費價格的變動。的變動。我國統計局不將商品房（資產）價格變動納入 CPI 統計范疇，不代表 CPI 不反映居住類（消費）價格的變化情況。從 CPI 編制的歷史來看，房價不計入 CPI 主要是考慮到居民購買的住房具有雙重屬性，既有投資屬性也有消費屬性，且在房地產作為我國支柱產業的較長時間內，地產的投資屬性強于消費屬性，考慮到其消費屬性較弱，且在計算 CPI時已經通過居住類的自有住房包括住房估算租金有所體現，因此房價不計入 CPI對居民宏微觀“溫差”的影響不大，因此從編制視角上看，我們認為房價對 2025年

28、 CPI 的影響很難在讀數上體現。圖圖 4：居民價格消費分類指數中，居住類科目子項包含租賃房房租、住房保養維修及管理、水電燃料，并不涉及新房或二手房成交價居民價格消費分類指數中，居住類科目子項包含租賃房房租、住房保養維修及管理、水電燃料，并不涉及新房或二手房成交價 一級科目 權重 二級科目 權重 三級科目 權重 食品煙酒 29.8%食品 15.3%糧食 2.6%薯類 0.0%豆類 0.1%食用油 0.0%菜 2.1%畜肉類 3.7%禽肉類 0.1%水產品 1.7%宏觀專題 8/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蛋類 1.3%奶類 0.0%干鮮瓜果類 3.5%糖果糕點類 0.0%調味

29、品 0.0%其他食品類 0.0%茶及飲料 4.5%煙酒 3.2%在外餐飲 6.7%衣著 5.5%服裝 4.9%服裝材料 0.6%其他衣著及配件 0.0%衣著加工服務費 0.0%鞋類 0.0%居住 22.7%租賃房房租 14.7%住房保養維修及管理 1.4%水電燃料 6.6%生活用品及服務 5.7%家具及室內裝飾品 3.2%家用器具 0.0%家用紡織品 0.0%家庭日用雜品 1.9%個人護理用品 0.6%家庭服務 0.0%交通通信 13.6%交通 10.6%交通工具 2.4%交通工具用燃料 0.2%交通工具使用和維修 7.7%交通費 0.3%通信 3.0%教育文化娛樂 10.8%教育 7.0%教

30、育用品 0.7%教育服務 6.3%文化娛樂 3.8%文娛耐用消費品 0.9%其他文娛用品 1.1%文化娛樂服務 1.0%旅游 0.7%醫療保健 9.2%藥品及醫療器具 2.8%醫療服務 6.4%其他用品及服務 2.6%其他用品 1.1%其他服務 1.5%資料來源：國家統計局，德邦研究所繪制 注：一級科目權重是根據 2024 年前三季度居民消費支出情況測算，二、三級科目權重是根據2024 年統計年鑒中物價指數回歸計算，下同 2.2.波及效應波及效應：房房地產業每增加地產業每增加 1 萬元產出將帶來萬元產出將帶來 12400 元元消耗消耗 為什么要關注房價對為什么要關注房價對 CPI 的影響？我們

31、認為有兩大原因：一是的影響？我們認為有兩大原因：一是“去地產化”“去地產化”下，地產消費屬性增強下，地產消費屬性增強，其價格，其價格是否是否計入計入 CPI 編制編制是是具有一定現實意義具有一定現實意義的研究問的研究問題題；二是；二是由于由于地產地產的產業的產業鏈條較長，價格波及效應下，工業和服務業價格受到的鏈條較長，價格波及效應下，工業和服務業價格受到的影響不可忽視。影響不可忽視。宏觀專題 9/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）“去地產化”下，地產消費屬性增強，其價格“去地產化”下，地產消費屬性增強，其價格是否是否計入計入 CPI 編制編制是是具有一具有一定現實意義定現實意義

32、的研究問題的研究問題。在人口結構變化、土地制度改革和城鎮化發展等因素的共同作用下，我國房地產將逐步進入需求引領、存量優化、增量分化、布局調整的新階段。地產市場供需格局已經發生重大變化,“去地產化”決定了地產進入下行周期，地產逐步從投資品轉變為消費品，隨著消費屬性的增強，在計算 CPI 時是否要將其考慮在內，是具有一定現實意義的研究問題。2）地產鏈條較長，價格波及效應下，工業和服務業價格受到的影響不可忽視地產鏈條較長，價格波及效應下，工業和服務業價格受到的影響不可忽視。地產投資與大宗商品走勢接近，地產施工和竣工涉及建筑建材行業，地產銷售與地產后周期的消費中的家居和家電裝飾行業高度相關。價格波及效

33、應1下，工業和服務業價格受到地產業的影響不可忽視。在地產上行周期階段，房價的持續走高通過財富效應帶動了超前和超額消費的兌現，地產后周期相關的汽車、家具、家電、建筑裝潢、輕工等表現較好，隨著“去地產化”的推進，國內新房及二手房價格自 2021 年 Q2 以來漸進下跌。我們根據居民資產負債表測算，我國居民的家庭實物資產中 75%以上是房地產2，房價的持續下跌導致居民資產負債表惡化，進而催生了負財富效應，以此影響后周期相關的消費，房地產的價格波及效應可能會對 CPI 讀數有所影響。圖圖 5：地產對消費主要有兩條傳導路徑：負財富效應和替代效應：地產對消費主要有兩條傳導路徑：負財富效應和替代效應 資料來

34、源：Wind，德邦研究所繪制 注：房屋銷售價格指數為新建商品住宅 70 個大中城市環比值 如何定量如何定量測度測度“房價波及效應”的影響？我們通過投入產出表中的“房價波及效應”的影響？我們通過投入產出表中的直接直接消耗消耗系數系數3和完全和完全4消耗系數來度量。消耗系數來度量。1 價格波及效應是指某種商品價格變動對其他商品價格及一般價格水平的波及影響，商品價格的這種效應是由商品所屬產業之間的投入產出關聯關系所引發的，屬于一種成本傳導效應。2 2021 年數據 3 直接消耗系數 aij，是指生產一個單位某種產品對另一種產品的消耗量。4 完全消耗系數 bij，是指某產品 j 生產單位最終產品量對另

35、一產品 i 的完全消耗量，即第 j 產品部門每提供一個單位最終使用時，對第i 產品部門貨物或服務的直接消耗和間接消耗之和。宏觀專題 10/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 首先，首先，從橫向看，我國房地產業與金融業和從橫向看，我國房地產業與金融業和機械制造業機械制造業的后向關聯度明顯高的后向關聯度明顯高于與其他產業。于與其他產業。2015 年我國房地產業與金融業和機械制造業的直接消耗系數分別為 0.09、0.07，即我國房地產業每產出 1 萬元產品或服務直接消耗金融業 900 元，直接消耗機械設備制造業 700 元，同時對房地產業（包含房地產業、租賃和商務服務業）自身直接消耗 90

36、0 元。2015 年我國房地產業完全消耗最多的前三位分別是機械設備制造業、金融業以及其他制造業，完全消耗系數分別為 0.20、0.15 和0.11，即我國房地產業每產出 1 萬元產品或服務通過直接和間接共計消耗機械設備制造業、金融業以及其他制造業 2000 元、1500 元和 1100 元，同時對房地產業（包含房地產業、租賃和商務服務業）自身直接消耗 1600 元。此外，2015 年我國房地產業與其他各產業部門的直接消耗系數和完全消耗系數合計分別為 0.39和 1.24，即房地產業每增加 1 萬元的產出將對其他產業部門帶來 3900 元的的直接拉動需求和 12400 元的完全拉動需求。其次，從

37、縱向看，其次，從縱向看，房價的波動對房價的波動對 CPI 的支撐或掣肘作用或低于預期。的支撐或掣肘作用或低于預期。在 2007年、2010 年、2012 年和 2015 年，我國房地產業與其他各產業的直接消耗系數合計值分別為 0.36、0.35、0.36 和 0.39，與其他各產業的完全消耗系數合計值分別為 1.11、1.11、1.09 和 1.24，兩者都在 2015 年處于峰值，總體呈波動上升趨勢。此外，分具體產業來看，房地產業與其他大部分產業的后向關聯度與消耗系數的合計值變化趨勢相一致，即在波動中降低，但與金融業、租賃和商務服務業以及房地產業自身的后向關聯度在波動中大幅增長。我國房地產業

38、對金融業的直接消耗系數在 2007 年、2010 年、2012 年和 2015 年分別為 0.03、0.04、0.09 和 0.09，總體呈穩步上升趨勢；對房地產業、租賃和商務服務業的直接消耗系數在 2007 年、2010 年、2012 年和 2015 年分別為 0.04、0.05、0.07 和 0.09，也呈穩步上升趨勢。房地產業完全消耗系數的合計值呈波動降低趨勢說明房地產業對我國其他行業的拉動力總體呈減弱趨勢。由此也可以論證房價的波動對 CPI 中其他分項的支撐或掣肘作用或低于預期。最后，從房地產業與各產業的直接后向關聯度和完全后向關聯度的比較來看，最后，從房地產業與各產業的直接后向關聯度

39、和完全后向關聯度的比較來看，房價的下跌對房價的下跌對 CPI 中農產品價格的負面作用或低于預期。中農產品價格的負面作用或低于預期。我國房地產業與很多產業的直接消耗系數很小，但完全消耗系數卻較大。其中，農林牧漁產品和服務業體現得更為顯著，以 2015 年的農林牧漁產品和服務業為例，我國房地產業與農林牧漁產品和服務業的完全消耗系數是 0.05、直接消耗系數是 0.00（按 0.001 計算），可見房地產業與農林牧漁產品和服務業的完全消耗系數大約是直接消耗系數的五十倍。這充分說明了我國房地產業與農林牧漁產品和服務業的間接關聯度較為明顯，而直接關聯度表現甚微。由此可以推論，房價的下跌對 CPI 中農產

40、品價格的負面作用或低于預期。宏觀專題 11/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：我國地產業直接和完全我國地產業直接和完全消耗系數消耗系數存在較大差異，存在較大差異，2015 年房地產業與農年房地產業與農、林林、牧牧、漁產品和服務業的間接消耗漁產品和服務業的間接消耗系數系數大約是直接大約是直接消耗消耗系數系數的五十倍的五十倍 資料來源：ifind，國家統計局，德邦研究所繪制 注：圖中為了便于顯示，部分行業名稱做了簡寫，其中農、林、牧、漁業的全稱為農、林、牧、漁產品和服務業 2.3.國際比較經驗：房價下跌對通脹的傳遞性較強國際比較經驗：房價下跌對通脹的傳遞性較強 是否有國際經驗

41、可以借鑒？是否有國際經驗可以借鑒？從從全球全球 14 個主要經濟體的房價和物價數據個主要經濟體的房價和物價數據來看來看通脹和房價彼此之間傳遞是非對稱的通脹和房價彼此之間傳遞是非對稱的5。在在通脹時期，通脹時期，CPI 的讀數的讀數每每變動變動 1 個百分個百分點點，房價房價變動可能超過變動可能超過 1 個百分點個百分點。國際比較經驗國際比較經驗顯示，顯示，房價下跌對通脹的傳遞性較強房價下跌對通脹的傳遞性較強。以英國為例，在 1870 至2016 年間，共有 34 年 CPI 同比為負值，物價平均跌幅為 2.2%，這 34 年間獲得的房價變動率數據只有 18 年，房價平均下跌 3.7%。通過梳理

42、，在通貨緊縮時期，14 個國家中只有英國和加拿大的房價下跌幅度大于物價，其他大多數國家的房價跌幅都小于通脹，這意味著房價相對更抗跌。相反在通脹時期，除了比利時、瑞典、瑞士和德國外，其他國家房價平均漲幅都高于物價漲幅，可以驗證通脹對房價的傳遞是非對稱的，即從國際經驗來看，通脹時期 CPI 的讀數每變動 1 個百分點，房價每變動可能超過 1 個百分點。5 趙奉軍房價和通脹百年，非對稱關系存在嗎 宏觀專題 12/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：全球主要經濟體不同時期的通脹和對應房價漲跌幅對比，可以看出全球主要經濟體不同時期的通脹和對應房價漲跌幅對比，可以看出通脹時期通脹時期房

43、價下跌對房價下跌對 CPI 的傳遞性較強的傳遞性較強 資料來源：趙奉軍房價和通脹百年，非對稱關系存在嗎，德邦研究所繪制 注：橙色進度條長短表示持續年份多少，紅色表示上漲，綠色表示下跌 3.“六分法”“六分法”通脹新框架下，通脹新框架下，房價對通脹有較大影響房價對通脹有較大影響 為了更好為了更好地地研究通脹進而走出“低價”環境，我們構建了新的通脹分析框架研究通脹進而走出“低價”環境，我們構建了新的通脹分析框架“六分法”“六分法”拆解拆解 CPI。我們我們根據有形根據有形&無形，將無形，將 CPI 分為商品和服務兩大類，分為商品和服務兩大類，商品又分別分為耐用品、非耐用品兩大類，服務分為周期性服務

44、和非周期性服務商品又分別分為耐用品、非耐用品兩大類，服務分為周期性服務和非周期性服務兩大類。加之在兩大類。加之在 CPI 中已經剔除的食品和能源項中已經剔除的食品和能源項（將其合并記為非核心（將其合并記為非核心 CPI），我，我們將們將 CPI 一共分為六大部分，建立一共分為六大部分，建立 CPI“六分法”“六分法”。值得注意的是，值得注意的是，由于由于非核心非核心 CPI（食品和能源食品和能源項）項）更易受供給側變量的影響，更易受供給側變量的影響，而房價變動與影響而房價變動與影響 CPI 變動的房地產銷售和投資之間，更多表現為需求拉動的關變動的房地產銷售和投資之間，更多表現為需求拉動的關系，

45、系，對長期通脹中樞的表征意義更強，在當前的經濟和政策環境下，市場或者政對長期通脹中樞的表征意義更強，在當前的經濟和政策環境下，市場或者政策樂見的策樂見的 CPI 回升應當是“需求側拉動核心回升應當是“需求側拉動核心 CPI 回升”的宏觀環境，而非“供給回升”的宏觀環境，而非“供給側因素側因素推動食品、能源推動食品、能源 CPI 回升”帶動的，前者指向經濟企穩回升、穩中向好，回升”帶動的，前者指向經濟企穩回升、穩中向好，而后者而后者則是則是更容易引起“滯脹”出現。因此，在六分法下，我們提示要更多關注更容易引起“滯脹”出現。因此，在六分法下，我們提示要更多關注需求側和核心需求側和核心 CPI，后文

46、我們將從不同視角觀察六分法下后文我們將從不同視角觀察六分法下 CPI 的不同結構表現的不同結構表現。宏觀專題 13/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：六分法拆解六分法拆解 CPI 框架圖框架圖 資料來源：德邦研究所繪制 3.1.權重視角：周期性服務在權重視角：周期性服務在 CPI 中占比達中占比達 25%權重視角下，權重視角下，在重新分類的在重新分類的 CPI 分項中，周期性服務占比最多為分項中，周期性服務占比最多為 24.8%。耐用品（家具及室內裝飾品、通信、家用器具、交通工具和文娛耐用消費品等）占比約為 9.5%，非耐用品（茶及飲料、服裝、煙酒、藥品及醫療器具、家庭日

47、用雜品、服裝材料和個人護理用品等）占比約為 18.5%，周期性服務（租賃房房租、交通工具使用和維修、住房保養維修及管理等）占比約為 24.8%，非周期性服務（教育服務、醫療服務和旅游等）占比約為 12.7%。此外，食品和能源項分別占比為15.1%和 6.8%。圖圖 9：CPI 子項重分類概覽圖：商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服務）子項重分類概覽圖：商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服務）、食品、食品和和能源能源 分類 二級科目 權重 三級科目 權重 商品 耐用 家具及室內裝飾品 3.2%家用器具 0.0%通信 3.0%交通 2.4%交通工具 2.4%文化

48、娛樂 0.9%文娛耐用消費品 0.9%非耐用 茶及飲料 4.5%煙酒 3.2%服裝 4.9%服裝材料 0.6%其他衣著及配件 0.0%宏觀專題 14/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鞋類 0.0%家用紡織品 0.0%家庭日用雜品 1.9%個人護理用品 0.6%藥品及醫療器具 2.8%服務 周期 衣著加工服務費 0.0%租賃房房租 14.7%住房保養維修及管理 1.4%家庭服務 0.0%交通 10%交通工具使用和維修 7.7%交通費 0.3%文化娛樂 0.70%旅游 0.7%非周期 教育 6.30%教育服務 6.3%醫療服務 6.4%食品 糧食 2.6%薯類 0.0%豆類 0.1%

49、食用油 0.0%菜 2.1%畜肉類 3.7%禽肉類 0.1%水產品 1.7%蛋類 1.3%奶類 0.0%干鮮瓜果類 3.5%糖果糕點類 0.0%調味品 0.0%其他食品類 0.0%能源 水電燃料 6.6%交通 0.2%交通工具用燃料 0.2%資料來源：國家統計局，德邦研究所繪制 3.2.拉動視角：服務拉動視角：服務商品，周期商品，周期非周期，耐用非周期，耐用非耐用非耐用 我們將 CPI 同比變動方向作為核心劃分標準，參考平減指數變動，梳理了過去七輪通脹周期。其中，第一輪（1993.03-1999.09）是隨著市場經濟體制的快速建立，實體經濟需求迅速增長、投資加碼、通脹走高，財政分稅制+貨幣政策

50、收緊配合控制通脹；第二輪（1999.09-2002.04）和第三輪（2002.04-2005.12）是受益于 2001 年我國加入世貿組織，固投增速從個位數增至雙位數、外貿景氣度提升、通脹走高，貨幣政策收緊控制通脹；第四輪（2005.12-2009.06）受前期固投和進出口雙輪驅動慣性影響，實體經濟需求迅速增長，加之生豬疫情和冰雪災害，通脹走高，貨幣政策適時調整需求迅速增長、投資加碼、通脹走高；第五輪（2009.06-2019.02）是四萬億刺激下實體經濟需求再度增長、供給側改革下“三去一降一補”推升工業品價格，收緊的貨幣政策配合產業政策控制通脹；第六輪（2019.02-2020.12）受非洲

51、豬瘟影響，通脹上行；第七輪（2020.12 至今）是海外大宗商品價格上行傳至國內帶來的輸入型通脹+國內“缺煤限電”帶來的成本推動型通脹。整體來看，第一、二、三輪是需求拉動型通脹周期，第四、五、七、八 宏觀專題 15/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 輪是輸入型通脹周期，第五、六、七是成本推動型通脹周期，結合六分法，我們有三大發現：一是一是服務對服務對 CPI 的的拉動拉動作用作用大于商品大于商品。在過去的七輪通脹周期中，只有第四輪（2005.12-2009.06）中 CPI 上行和下行的主要拉動項是商品，其余幾輪 CPI 上行的支撐或下行的推動項都是服務，第四輪商品是主要拉動項或與

52、 2006 年以來我國南方生豬主產區爆發藍耳病疫情推升豬肉價格、2008 年冰雪災害推升了蔬菜價格并傳導至其他商品項價格有關。二是二是服務中周期分項服務中周期分項是是 CPI 上行和下行的主要拉動項。上行和下行的主要拉動項。在服務項中周期性服務占比超過三分之二，第三、五、六和七輪通脹上行周期中，周期性服務對核心CPI 的拉動分別為 66.4%、87.5%、5%和 28.6%，同期通脹下行周期中，周期性服務對核心 CPI 的拉動分別為-14.3%、-79.0%、-43.0%和-27.7%。因此整體來看，服務中周期分項是過去幾輪通脹周期 CPI 上行和下行的主要拉動項。三是三是商品商品中中非耐用品

53、非耐用品分項是分項是 CPI 上行和下行的上行和下行的次次要拉動項。要拉動項。商品中耐用品分項，非耐用品占比約三分之二，耐用品占比約三分之一，非耐用品權重大+同比變化大，因此成為 CPI 上行和下行的次要拉動項。在第四輪通脹上行周期中，非耐用品對 CPI 的拉動為 86%，遠超耐用品和周期性服務6的-12.0%和 53.4%。在其余幾輪通脹周期中，商品中非耐用品分項是 CPI 整體上行和下行的次要拉動項。圖圖 10：核心核心 CPI 子項子項中中商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服務）商品（耐用品、非耐用品）、服務（周期性服務、非周期性服務）對對 CPI 的拉動計算的拉動計算

54、 變動變動 輪次輪次 第一輪第一輪 第二輪第二輪 第三輪第三輪 第四輪第四輪 第五輪第五輪 第六輪第六輪 第七輪第七輪 上漲上漲 下跌下跌 上漲上漲 下跌下跌 上漲上漲 下跌下跌 上漲上漲 下跌下跌 上漲上漲 下跌下跌 上漲上漲 下跌下跌 上漲上漲 下跌下跌 開始日期開始日期 1993-03 1994-03 1999-09 2001-05 2002-04 2004-08 2005-12 2008-04 2009-06 2010-02 2019-02 2020-06 2020-12 2022-09 結束日期結束日期 1994-03 1999-09 2001-05 2002-04 2004-08

55、2005-12 2008-04 2009-06 2010-02 2019-02 2020-06 2020-12 2022-09 2024-11 CPI 的變動（的變動（%）10.2-23.2 2.5-3.0 6.6-3.7 6.9-10.2 4.4-1.2 2.8-4.1 2.3-2.3 核心核心 CPI 變動變動（%）-1.8-0.6-0.8 0.6-0.7 商品拉動商品拉動（%）耐用耐用-11.7 15.2-12.0-8.9 13.9 54.8-16.2 13.6-1.3-13.9 非耐非耐用用-20.8-9.7 86.0-61.1 35.2-2.3-25.2-5.2 11.8-23.7

56、合計合計-33.0 15.1 47.4-59.3 47.1 79.0-42.8 16.1 7.1-38.5 服務拉動服務拉動（%）周期周期-66.4-14.3 53.4-72.6 87.5-79.0 5.0-43.0 28.6-27.7 非周非周期期-43.3-14.0-5.1 7.6-16.6 合計合計-50.2-10.8 40.4-54.9 66.2 4.1-16.9-40.1 32.9-45.4 資料來源：Wind，德邦研究所，注：紅色表示數值相對較大，綠色表示數值相對較小 我們發現，近年來，周期性服務對 CPI 以及核心 CPI 的掣肘作用最強，這部分中，房租相關是掣肘主力，因此我們推

57、斷：房價房租核心 CPI 的傳導路徑 6 非周期性服務的計算起始日與核心 CPI 披露日一致為 2013 年初，因此在第四輪通脹周期的拉動因素中不將此項加入比較。宏觀專題 16/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 可能存在，即核心通脹的大幅上行下行往往伴隨著需求側的大幅變化，這部分受房價影響較為劇烈。周期性服務周期性服務由于由于下行幅度大，下行幅度大，加之占比較加之占比較大大，成為，成為 2021 年年 10 月以月以來來通脹通脹下下行行的的主要原因。主要原因。核心 CPI 自 2021 年 10 月整體呈現下行趨勢，2021 年 10 月至2024 年 11 月，核心 CPI 同比

58、從 1.3%下降至 0.3%。同期，周期性服務同比從 1.7%下降至 0.2%，是主要拖累項，在此期間，周期性分項對通脹的拉動從 0.41 個百分點下滑至0.04個百分點，耐用品、非耐用品和非周期性服務價格整體相對平穩。根據我們的重分類，周期性服務主要包含租賃房房租、交通工具使用和維修、在外餐飲、住房保養維修及管理等子項。其中二手房出售掛牌價指數與核心 CPI 走勢較為接近，也能指向房價房租周期性服務 CPI核心 CPI 循環。我們認為該指數較不同等級的新房成交指數或者是百城平均價格指數7相比更能反映居民需求變化，主因新房相關指數更多反應增量需求變化，百城平均價格指數樣本數量相對于二手房出售掛

59、牌價指數8更少代表性有限，均存在一定的局限性。圖圖 11：周期性服務周期性服務 CPI 分項自分項自 2021 年年 10 月以來下行月以來下行 圖圖 12：2021 年年 10 月至今，月至今，周期性服務同比從周期性服務同比從 1.7%下降至下降至 0.2%資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 13：核心核心 CPI 同比與二手房出售掛牌價指數走勢接近同比與二手房出售掛牌價指數走勢接近 圖圖 14：近年來，核心近年來，核心 CPI 同比與社零增速走勢背離同比與社零增速走勢背離 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 7 百城新建住宅價格

60、指數統計全國 100 個重點城市住宅價格。8 二手住宅出售掛牌價指數統計全國 449 個城市二手房掛牌價。-10-8-6-4-202461998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-072024-11（%）耐用品非耐用品周期服務非周期服務-101231998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008

61、-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-072024-11（%）耐用品非耐用品周期服務非周期服務-20-10010203040-10123452013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-09（%）（%）CPI當月同比核心CPI當月同比二手房出售掛牌價指數（右）-100102030-10123452013-0

62、82014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-11（%）（%）CPI當月同比核心CPI當月同比社會消費品零售總額當月同比（右）宏觀專題 17/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.供求供求視角視角：房價影響周期性服務價格變動，對核心房價影響周期性服務價格變動，對核心 CPI 影響最大影響最大“六分法”下，“六分法”下，剔除受供給影響較大的食品和能源項之后剔除受供給影響較大的食品和能源項之后，我們發現我們發現租賃房租賃房

63、房租價格是影響核心房租價格是影響核心 CPI 最核心的因素最核心的因素。具體來看，以二手房出售掛牌價指數價格表征的租賃房房租價格上漲 12.7%時，對應的 CPI 上漲 1.8728%9，剔除受供給影響較大的食品和能源項之后，該拉動作用或繼續上升。由此可以一定程度上驗證我們的猜想，房價通過掣肘周期性服務價格上行，對核心 CPI 上行存在壓制。圖圖 15：“六分法”下，“六分法”下，租賃房房租和教育服務價格是影響核心租賃房房租和教育服務價格是影響核心 CPI 最核心的因素最核心的因素（僅考慮無僅考慮無波及效應下的波及效應下的兩個兩個單一分項單一分項間的間的影響）影響）CPI（A）子科目（B）子科

64、目（C）權重 對應指標（D）科目（D）變動1%時指標（C）變動 科目（D）變動1%時指標（A）變動 核心 CPI 商品 耐用 通信 3.0%中國手機產量 0.0%-0.0003%全球智能手機出貨量 0.0%-0.0001%非耐用 煙酒 3.2%煙草制品業固定資產投資完成額-0.6%-0.0061%煙草制品業規模以上工業企業增加值-1.8%-0.0192%煙草制品業平均用工人數 7.4%0.0793%服裝 4.9%服裝類限額以上企業商品零售額-0.5%-0.0115%紡織服裝、服飾業固定資產投資完成額 0.4%0.0105%服務 周期 租賃房房租租賃房房租 14.7%中國:二手房出售掛牌價指數

65、12.7%1.8728%非周期 教育服務 6.3%中國居民人均消費支出教育、文化和娛樂 10.2%0.6439%醫療服務 6.4%中國居民人均消費支出醫療保健 8.9%0.5687%非核心 CPI 食品 15.30%豬肉平均批發價 41.2%6.3051%能源 6.80%汽油(95#,全國 VI)市場價 2.8%0.1919%資料來源：Wind，德邦研究所測算 注：受到數據頻率限制，部分季度頻率的數據計算得到的拉動效果可能低于實際值，醫療和教育服務受到樣本量限制，回歸結果實際含義可能下降，煙酒分項中酒類高頻數據受到數據可得性影響，并未將酒類高頻數據加入回歸模型，因此可能擾動煙酒類 CPI 回歸

66、結果的準確性和全面性 圖圖 16：CPI 中租賃房房租與二手房出售掛牌價指數走勢中租賃房房租與二手房出售掛牌價指數走勢 資料來源：Wind，德邦研究所 9 數據更新至 2024 年 11 月-20-1001020304050-1012342016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-0

67、22023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11（%）（%）中國:CPI:租賃房房租:當月同比中國:二手房出售掛牌價指數同比（右）宏觀專題 18/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.加入房價的加入房價的新新 CPI，反映出，反映出 CPI 讀數較弱讀數較弱 考考慮到在下沉市場，我國住房租賃市場中非中介化嚴重，因此在統計租金價慮到在下沉市場，我國住房租賃市場中非中介化嚴重，因此在統計租金價格時存在偏誤不可避免，為了盡量更好地刻畫格時存在偏誤不可避免，為了盡量更好地刻畫 CPI，方便消費者感知所處的“物，方便消費者感知所處的“物價溫

68、度”。我們參考國際經驗，選擇了三種方法：調整租金、加入房價、加入更多價溫度”。我們參考國際經驗，選擇了三種方法：調整租金、加入房價、加入更多資產價格，便于多維度跟蹤與觀測資產價格，便于多維度跟蹤與觀測 CPI。加入房價的。加入房價的 CPI 在在 2023 年年 3 月后提前月后提前進入負增長區間，這意味著加入房價可能會對進入負增長區間，這意味著加入房價可能會對 CPI 產生重要影響產生重要影響。4.1.調整租金后調整租金后 CPI：2023 年年 3 月以來月以來讀數讀數持續為負持續為負 從數據上看，從數據上看，CPI 租賃房房租項同比自 2023 年 1 月先上行，自同年 12 月以來持續

69、下行，2024 年 7 月以來持續為負值，11 月同比-0.4%，而年度租金指數自2021 年底以來持續下行，2021 至 2023 年分別為 44.5、36.6 和 30.7，由此可見CPI 租賃房房租項與租金指數存在一定背離，但是與 CPI 食品項走向較為接近，也可以一定程度上驗證前文所述房價-租金-物價的價格波及效應。從編制上看，從編制上看，我國居住類 CPI 的分項包含四項，住房保養維修及管理、租賃房房租、自有住房消費成本、水電燃料。租賃房房租包括公房房租、私房房租。其中公有房屋租金標準由產權單位擬定，不得高于測定的項目所在區域市場租金，并實行動態調準，市場化程度較低；由于很多私房通過

70、非中介的方式出租，統計困難，在計算上，自有住房折算租金采用虛擬租金的計算方法，采用自有住房市場現價估值乘以年折舊率來計算，因此綜合來看，CPI 的租賃房房租項與市場化房租的變動可能存在偏差。從從測算上看，測算上看，市場對中原二手住宅租金指數認可度較高，我們用租金指數對原有居住類 CPI 進行調整計算，權重參考 2024 年三季度居民消費支出，得到調整后的各類消費權重和居住類消費價格走勢，并擬合新 CPI，與未調整的 CPI 相比，調整租金后的 CPI 自 2023 年 3 月以來持續為負，表明物價仍有下行壓力。圖圖 17：CPI 租賃房租項租賃房租項與與租金指數近期背離租金指數近期背離 圖圖

71、18：CPI 食品食品項項與與租金指數租金指數走勢較為接近走勢較為接近 資料來源：ifind，德邦研究所 資料來源：ifind，德邦研究所 30.035.040.045.050.055.060.0-5-3-113572006-022007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-022023-062024-10（%）（%）CPI租賃房房租:同比租金指數（上海，右）-1.0-0.50.00.51.01.52.0-40-30-20-100102030402003-012004-0720

72、06-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01（%）（%）租金指數（上海，環比）CPI:食品:環比(12個月移動平均，右）宏觀專題 19/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：調整租金后重新計算的調整租金后重新計算的 CPI：2023 年年 3 月以來持續為負月以來持續為負 資料來源：Wind，德邦研究所測算 4.2.計入房價計入房價后后 CPI：2024 年年 11 月月新房新房 CPI 同比同比-1.0%從屬性上看，從屬性上看，在人口結構變

73、化、土地制度改革和城鎮化發展等因素的共同作用下，我國房地產將逐步進入需求引領、存量優化、增量分化、布局調整的新階段。地產市場供需格局已經發生重大變化，地產逐步從投資品轉變為消費品，隨著消費屬性的增強，在計算 CPI 時將房價考慮在內或具有一定參考意義。在測算上看，在測算上看，我們分別用新建商品住房價格指數和二手住房價格指數輔助調整原有居住類 CPI，使用得到調整后的各類消費權重和居住類消費價格走勢，擬合新的 CPI，在結果上看，與未調整的 CPI 相比，加入房價后調整計算的二手房和新房 CPI：2024 年 11 月分別同比-0.9%和-1.0%。物價下行壓力弱于與調整租金計算的新 CPI 情

74、形。圖圖 20：考慮考慮二手房和新房二手房和新房價格的價格的 CPI：2024 年年 11 月分別同比月分別同比-0.9%和和-1.0%資料來源：Wind，德邦研究所測算 -5-3-11357911132005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05201

75、9-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11(%)中國:CPI:當月同比CPI（考慮房租）-5-3-11357911132005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-1

76、12019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11(%)中國:CPI:當月同比CPI（考慮二手房價格）CPI（考慮新房價格）宏觀專題 20/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.壓力刻畫指標壓力刻畫指標：11 月月 IMF 通貨緊縮脆弱性指數通貨緊縮脆弱性指數轉轉負負 中國人民銀行原行長周小川在 2020 年發表的文章拓展通貨膨脹的概念與 度量中所說，“當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量覆蓋比較少，權重比較低”。2024 年國際貨幣基金

77、組織在最新對中國物價走勢的研究中對模型作出以下改進：一是將豬肉價格添加到大宗商品價格大類中，以體現豬肉價格周期在推動中國食品通脹方面的重要性。二是將 70 個城市的房產二級市場價格水平以及家庭調查通脹預期納入指標體系。三是剔除了原模型的貨幣供應量指標，因為貨幣供應具有高度內生性。我們參考國際貨幣基金組織的通貨緊縮脆弱性指數構建方法，繪制指數如下，可以看到從通貨緊縮脆弱性指數來看，2024 年 9 月該指數讀數已轉負，或表明 CPI 下行壓力存在，此外，從三個月移動平均計算下的通貨緊縮脆弱性指數來看，CPI 存在一定的下行壓力。圖圖 21：從三個月移動平均計算下的通貨緊縮脆弱性指數來看，從三個月

78、移動平均計算下的通貨緊縮脆弱性指數來看，CPI 或將處于下行區間或將處于下行區間 資料來源：Wind，德邦研究所測算 注：11 月中國消費者信心指數暫未披露，用 10 月數據代替 圖圖 22：從通貨緊縮脆弱性指數來看，從通貨緊縮脆弱性指數來看，2024 年年 9 月該指數讀數已轉負，或表明月該指數讀數已轉負，或表明 CPI 下行壓力存在下行壓力存在 資料來源：Wind，德邦研究所測算 5.展望展望后市后市：促進核心促進核心 CPI 回升的關鍵回升的關鍵或或是房價止跌回穩是房價止跌回穩-50050100150200-202468102005-112006-112007-112008-112009

79、-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11（點）(%)CPI當月同比通貨緊縮脆弱性指數（3MA，右）-4004080120160200-202468102020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024

80、-11（點）(%)CPI當月同比通貨緊縮脆弱性指數（右）宏觀專題 21/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 926 政策基調政策基調轉向轉向后，后，穩物價是穩預期、穩增長、穩就業的重要環節。穩物價是穩預期、穩增長、穩就業的重要環節。十八大以來于 9 月召開經濟相關政治局會議尚屬首次，既指向當前預期偏弱的社會和經濟現實，也指向決策層對經濟問題的高度重視。9 月政治局會議強調直面困難、干字當頭，而非此前的保持戰略定力和“固本培元”，我們認為政策轉向已經出現，針對當前宏觀經濟面臨的“低價”環境，政策將動態校準、逐步發力，2024 年 Q4以來一系列政策逐步加碼，中央經濟工作會也進一步明確了

81、促進經濟穩中有進的定調，在這種背景下促進物價回升或是促進穩預期、穩增長、穩就業的關鍵。走出走出低價環境的關鍵低價環境的關鍵是推動核心是推動核心 CPI 回升回升，市場對于未來的 CPI 走勢，更加期待看到核心 CPI 的改善和回升，主因非食品與能源分項拉動的回升可能是供給沖擊帶來的進一步購買力下降，而核心 CPI 的回升是內需修復帶來的購買力修復。我們認為，后續房地產市場“止跌回穩”是物價回升、核心 CPI 回升的關鍵，也是內需修復的核心。促進核心促進核心 CPI 回升的關鍵是房價止跌回穩回升的關鍵是房價止跌回穩。今年以來，地產政策逐步發力下，當前市場對于地產的共識是二三線價格、成交量接近觸底

82、，一二線價格仍在下行，成交量逐步上行；網簽成交量和價格變動之間的時滯表明地產量價反彈共識仍需建立時間。我們認為后續需要關注政策落地效果，走出地產負向正反饋主要依賴幾方面政策效果兌現：1、去庫存關鍵在于改善供需格局，實現價格環比駐底，價格筑底有助于觀望性需求釋放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同權等有助于購房人群的增多。3、需求改善的關鍵是量價實現正反饋，關注短期成交量放量后的價格走勢。圖圖 23：北京、上海、廣州和深圳二手住宅價格指數跌至北京、上海、廣州和深圳二手住宅價格指數跌至 2016-2018 年同期水平年同期水平 資料來源：ifind，德邦研究所 注：截止 2024 年 5 月

83、6.風險提示風險提示（1）大國博弈及地緣政治風險超預期；（2）財政、地產等政策落地不及預期；（3）科技革命快速實現帶動經濟超預期增長。宏觀專題 22/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 張浩，碩士，德邦研究所宏觀組組長；連桐杉，碩士，德邦研究所宏觀組研究助理。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何

84、第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對

85、市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

86、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。