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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|華圖山鼎華圖山鼎 承襲華圖教育優質品牌，開啟非學歷培訓新征程 華圖山鼎（300492.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 300492.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 75.04 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 馮海星馮海星 S0800524040002 聯系人聯系人 唐可馨唐可馨 13669130839 相關研究相關研究 公司承襲頭部招錄考培機構公司承襲頭部招錄考培機構華圖教育的資源，擁有線下渠道優勢與優質師資華圖教育的資源，擁有線下渠道優勢與優質師資積累，憑

2、借品牌優勢和教學口碑，有望在公考、事業單位等各招錄考試熱度積累，憑借品牌優勢和教學口碑，有望在公考、事業單位等各招錄考試熱度提升趨勢中獲取超額收益，首次覆蓋給予“增持”評級。提升趨勢中獲取超額收益，首次覆蓋給予“增持”評級。華圖教育控股，非學歷培訓業務拓展順利。華圖教育控股，非學歷培訓業務拓展順利。華圖教育成立于 2001 年，是中國招錄考試培訓龍頭之一。2023 年華圖山鼎獲得華圖教育相關資產無償使用權，拓展職業教育新業務，目前已貢獻可觀業績，24Q1-3 公司營收 21 億元，歸母凈利潤 1.3 億元。招錄考培市場需求旺盛，企業發展空間廣闊。招錄考培市場需求旺盛，企業發展空間廣闊。據 Fr

3、ost&Sullivan，中國職業考試培訓行業的市場規模 2021-2026 年 CAGR 為 9.8%，FY21 職業考培市場 CR5 僅 22.1%，行業集中度較低，且頭部公司各有擅長。教學質量鑄就壁壘，渠道教學質量鑄就壁壘，渠道+品牌助力增長。品牌助力增長。1）教學質量上，公司建立標準化講師培訓系統，已組建一支超 3,000 名的高水平講師團隊，同時重視課程材料研發，核心產品模塊寶典已更新至第 14 版；2）渠道上，截至 2024年 6 月，公司實現了“全國一張網”的整體經營布局，輻射網點已突破 1,000 個，同時通過雙師教學模式和基地班的創新，進一步拓寬客戶服務形式；3）品牌上，20

4、17 年公務員考試中，華圖筆試/面試協議班的通過率分別為14.4%/40.7%，高過全國筆試和面試通過率（8.6%/33.0%），高通過率奠定了華圖口碑基礎，此外，公司積極投身教育慈善、舉辦宣講會，進一步擴大品牌影響力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司承襲頭部招錄考培機構華圖教育資源，有望在行業熱度提升中獲取超額收益。我們預計 FY24-26 公司將實現營收 27/33/41億元，歸母凈利潤 2.71/3.80/5.16 億元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：政策法規變化風險，行業競爭加劇風險，教育培訓業務拓展不及預期風險，技術變革風險，師資流失風險。核心數據核心數據 2022

5、 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）107 247 2,711 3,348 4,134 增長率-2.9%131.3%997.1%23.5%23.5%歸母凈利潤(百萬元)11(92)271 380 516 增長率-14.5%-941.5%395.2%39.9%35.9%每股收益（EPS）0.08(0.65)1.93 2.70 3.67 市盈率（P/E）964.6(114.6)38.8 27.8 20.4 市凈率（P/B）34.6 50.3 21.9 12.2 7.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -28%-19%-10%-1%8%17%26%2023-1

6、22024-042024-08華圖山鼎工程咨詢服務創業板指證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 29 日 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 華圖山鼎核心指標概覽.5 一、承襲華圖教育品牌，拓展非學歷培訓業務.6 1.1 華圖投資控股，拓展非學歷培訓業務.6 1.2 華圖教育：非學歷職業教育培訓龍頭.7 1.3 業務模式：線下公考類招考培訓為主.7 1.4 財務分析：職業教育成為第二成長

7、曲線.9 二、招錄考培市場需求旺盛，企業發展空間廣闊.10 2.1 政策、需求雙推動，市場空間持續擴大.10 2.1.1 國家政策助推職業教育發展.10 2.1.2 就業競爭壓力大，招錄考培需求旺盛.12 2.2 市場格局較為分散，競爭格局或有重塑.13 三、教學質量鑄就壁壘，渠道+品牌助力增長.14 3.1 教學：保障教研質量，構筑核心競爭力.14 3.1.1 標準化培訓系統，打造核心教師資源.14 3.1.2 創新教學方法，注重課程材料研發.15 3.2 渠道：網點輻射全國，提高生源觸達力.15 3.3 品牌：重視社會責任，擴大品牌影響力.16 四、盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.

8、17 4.2 投資建議.18 五、風險提示.18 圖表目錄 圖 1：華圖山鼎核心指標概覽圖.5 圖 2：華圖山鼎股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.6 圖 3：華圖教育發展歷程.7 圖 4：公司業務收入構成.8 圖 5：線上培訓經營數據.8 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：華圖教育面授培訓分產品收入結構（億元）.8 圖 7：華圖教育面授培訓分產品招生人次（萬人）.8 圖 8：課程服務流程.9 圖 9：華圖教育協議班和非協議班.9 圖 10：華圖山鼎營收及同比增速.9 圖 11

9、：華圖山鼎歸母凈利潤及同比增速.9 圖 12：華圖山鼎分業務營收占比.10 圖 13：華圖教育及華圖山鼎非學歷培訓業務毛利率.10 圖 14：中國職業考試培訓行業市場規模（十億）.10 圖 15：中國職業考試培訓行業獨立學員人次（百萬）.10 圖 16：中國職業教育體系劃分.11 圖 17：普通高等學校畢業生人數（萬人）.12 圖 18：2023 年城鎮調查失業率及就業平均工作時間.12 圖 19：2023 屆高校畢業生去向.12 圖 20：應屆畢業生期望就業的企業類型.12 圖 21：2020-2024 年國考報名過審人數及同比.13 圖 22：2020-2024 年國考招錄人數及報錄比.1

10、3 圖 23：事業單位考試培訓市場規模.13 圖 24：事業單位考試培訓市場獨立人員數量.13 圖 25：2021 年職業考培市場份額.14 圖 26：中公教育/粉筆/華圖營收（百萬元）對比.14 圖 27：中公教育/粉筆/華圖非學歷培訓業務 2024H1 毛利率對比.14 圖 28：中公教育/粉筆/華圖線下網點數量對比.14 圖 29：雙師智學教學模式.16 圖 30：雙師智學課堂現場.16 圖 31：華圖教育設立易定宏獎學金.16 圖 32：華圖教育援建愛心小學.16 圖 33：華圖教育在華南師范大學舉辦宣講.17 圖 34：華圖教育進入北京民營企業百強榜.17 表 1：分批設立分公司.7

11、 表 2：2010 年以來職業教育行業政策梳理.11 表 3：華圖教育近 10 年所獲獎項.17 表 4：公司收入拆分及盈利預測.18 表 5：可比公司估值.18 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營業收入：營業收入：2023 年 11 月起，公司開始開展非學歷培訓業務，我們預計 2024-2026 年：1）非學歷培訓業務作為公司戰略核心，前期進展順利，24H1 已貢獻可觀業績，預計收入26.52/32.78/40.52 億元，YoY+1239.0%/23.6%/

12、23.6%；2）建筑設計業務為公司原有業務，預計收入 0.59/0.69/0.82 億元，YoY+20.0%/18.0%/18.0%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2024-2026 年毛利率將實現 55.5%/56.5%/56.8%。其中：1）非學歷培訓業務，預計為 57.0%/57.8%/58.0%；2）建筑設計業務成本相對固定，隨收入增加有望實現規模效應，毛利率有望回升，分別為 30.0%/35.0%/38.0%。期間費用率：期間費用率：前期公司在人員隊伍以及培訓場地、市場推廣等方面進行較大投入，后續經營穩定后，運營成本有望持續優化，其中，管理費用率 17.00%/16.50%/16.0

13、0%；銷售費用率 23.00%/22.00%/21.50%；研發費用率 1.50%/2.00%/3.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔憂行業頭部競爭壓力較大，我們認為，行業高度分散，賽道有望擴容，教學口碑而市場擔憂行業頭部競爭壓力較大，我們認為，行業高度分散，賽道有望擴容，教學口碑而非份額競爭是核心問題：非份額競爭是核心問題：首先，據弗若斯特沙利文，2021 年我國職業考試培訓行業 CR5 僅為 22.1%，行業集中度較低，目前，華圖教育具有二十余年公考培訓基礎，同時作為上市公司，已在師資、渠道與品牌認知上具備先發優勢，躋身頭部領先梯隊，同級別、同業務競對只有中公教育和粉筆，且粉

14、筆以線上培訓為主，中公雖跟華圖均以線下培訓為主，但中公目前實施經營調整、去粗取精的經營戰略，短期來看，華圖的發展空間較為舒適。其次，通過率的提高，即口碑的提升，是華圖獲取市場蛋糕的關鍵。我們認為，招錄類考試中，公考錄取難度最大，考生具有較強參培意愿，同時由于每年一次考試，容錯率較低，考生愿意支付更高的價格來獲取更好的培訓效果，因此機構此前的通過率，即機構教學質量在學員中的口碑，成為考生的首要考慮因素。另一方面，公考的標準化程度較大，因此華圖可以通過更加體系化的教研提高教學質量，憑借遍布全國的網點觸達考生，實現規模效應和雪球效應，從而加速獲取市場蛋糕。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 政策支持力度超

15、預期；基地班量價提升速度超預期；線下渠道擴張速度超預期；新業務孵化超預期；AI 應用賦能超預期。估值與目標價估值與目標價 當前社會環境下，職業考培市場熱度持續提升，同時市場格局較分散，公司拓展非學歷職業教育業務后，承襲頭部招錄考培機構華圖教育的資源，擁有線下渠道優勢與優質師資積累，憑借品牌優勢和教學口碑，有望在公考、事業單位等各招錄考試熱度提升趨勢中獲取超額收益。我們預計 FY24-26 公司將實現營收 27.11/33.48/41.34 億元，歸母凈利潤2.71/3.80/5.16 億元。首次覆蓋給予“增持”評級。，粉筆招股書，西部證券研發中心Frost&Sullivan關于深圳證券交易所關

16、注函回復的公告，:資料來源：華圖山鼎財報，華圖山鼎：華圖山鼎核心指標概覽圖1圖 華圖山鼎核心指標概覽華圖山鼎核心指標概覽 請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明|5 日日29月月12年年2024 西部證券西部證券 華圖山鼎|公司深度研究 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、承襲華圖教育品牌，拓展非學歷培訓業務承襲華圖教育品牌，拓展非學歷培訓業務 1.1 華圖投資控股，拓展非學歷培訓業務華圖投資控股，拓展非學歷培訓業務 轉讓轉讓&要約收購，華圖投資成為公司控股股東。要約收購，華圖投資成為公司

17、控股股東。2019 年，華圖宏陽控股子公司華圖投資以7.50 億元的現金對價收購了上市公司山鼎設計實控人車璐、袁歆所持的 30%股權，同時袁歆、天津原動力放棄上市公司 13.23%股份的表決權，華圖投資成為新的控股股東，易定宏、伍景玉成為實際控制人。2020 年，公司簡稱變更為“華圖山鼎”。2021 年，華圖投資完成對上市公司的要約收購，持有 51%股權。截至 2024 年 9 月 30 日，華圖投資持股比例為 51%，公司實控人為易定宏。圖 2：華圖山鼎股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）資料來源：華圖山鼎 2024 年三季報，Choice，ifinD，西部證券研發中心 拓展非學

18、歷培訓新業務，獲得華圖宏陽相關拓展非學歷培訓新業務，獲得華圖宏陽相關無形資產無償使用授權。無形資產無償使用授權。2023 年 7 月，公司實控人建議上市公司選取職業教育領域的優質發展方向拓展新業務，并擬為此提供全方位資源支持。9 月，公司成立全資子公司華圖教育科技。10 月，華圖教育科技與華圖宏陽簽訂了無形資產無償授權使用協議，獲得了“華圖教育”商標的無償使用權以及課件和著作權的十年期限的無償授權。11 月，公司通過全資子公司華圖教育科技逐步開展了職業教育領域中的非學歷類培訓業務。分批次設立分公司，同時開展人員招聘并建立管理系統。分批次設立分公司，同時開展人員招聘并建立管理系統。華圖教育科技將

19、在全國分批次設立分公司，第一批計劃在北京、四川、山東、河南、湖北、吉林各地市；第二批計劃在廣東、山西、遼寧、云南、安徽各地市設立分公司；第三批計劃在河北、浙江、陜西、江蘇、湖南各地市；第四批在其他省份各地市。分公司設立過程中將同步開展相關人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統的建立，優先招攬華圖宏陽原經營相關業務的重要員工。截至 2023 年底，公司已在全國范圍內設立 300 余家分公司并均已開展培訓業務，共計培訓學員超過 5 萬人次。公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：分批設立分公司 第一批

20、 北京、四川、山東、河南、湖北、吉林各地市 第二批 廣東、山西、遼寧、云南、安徽各地市 第三批 河北、浙江、陜西、江蘇、湖南各地市 第四批 其余省份的地市 資料來源：華圖山鼎：關于深圳證券交易所關注函回復的公告，西部證券研發中心 存量課程交付，解決同業競爭問題。存量課程交付，解決同業競爭問題。2024 年 2 月，華圖教育科技與華圖宏陽簽訂了關于存量課程委托交付等相關事宜的協議，華圖宏陽將不再從事華圖教育科技同類業務，其既有的尚未交付完畢的學員課程，委托華圖教育科技完成交付，定價為實施相關課程交付所實際發生的成本，另加 15%的毛利（含稅）。2023 年華圖山鼎營收 2.47 億中，包含委托交

21、付收入 1.08 億元，占比約 43.72%。1.2 華圖教育：非學歷職業教育培訓龍頭華圖教育：非學歷職業教育培訓龍頭 華圖教育隸屬于北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司，于 2001 年由易定宏博士創辦，秉承“以教育推動社會進步”的使命，以職業教育為核心，主營各類人才招錄考試培訓業務，旗下擁有華圖教育、華圖山鼎、華圖在線、華圖圖書、華圖投資、華圖卓坤、華圖金領人、華圖公遴選等多個教育知名品牌。2019 年，華圖教育收購深交所上市公司華圖山鼎，正式登陸 A 股市場。圖 3：華圖教育發展歷程 資料來源：華圖教育招股書，山鼎設計：關于股東協議轉讓股份完成過戶登記暨公司控股股東、實際控制人變更的公告

22、，華圖山鼎：關于擬拓展新業務的公告，西部證券研發中心 1.3 業務模式：線下公考類招考培訓為主業務模式：線下公考類招考培訓為主 培訓模式以線下面授培訓為主。培訓模式以線下面授培訓為主。華圖教育提供面授和線上培訓兩種模式，線下培訓為主，面授課程分為正式課程和講座課程，其中正式課程為學生的筆試及面試備考，通常持續一個完整的備考周期；講座課程僅為學生的面試備考，通常為密集濃縮型課程。線上培訓主要由網站及手機 APP 為學生提供直播課程及錄播課程，以補充及加強學生的學習體驗。公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

23、 圖 4：公司業務收入構成 圖 5：線上培訓經營數據 資料來源：華圖教育招股書，西部證券研發中心 資料來源：華圖教育招股書，西部證券研發中心 培訓科目以公務員培訓科目以公務員+事業單位招考培訓為核心。事業單位招考培訓為核心。2023 年 11 月起，公司通過全資子公司華圖教育科技開展職業教育中的非學歷類培訓業務，主要包括國家及地方公務員招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、醫療衛生系統的招錄培訓及其相應的資格證考試培訓。其中，公務員和事業單位招考培訓為核心科目，主要服務對象為 18 歲-35 歲的大學生、大學畢業生和各類職業專才等知識型就業人群。從 2017 年華圖教育面授培訓數據看，共收入 2

24、1.7 億元，合計招生 54.5 萬人次，每人次報名平均收入 3972 元，其中，公務員/事業單位/教師招錄考試 培訓收 入占比分別 為 57%/14%/13%，報名人次分別 占比50%/19%/26%，每人次報名平均收入分別為 4,565/2,929/1,988 元。圖 6：華圖教育面授培訓分產品收入結構（億元）圖 7：華圖教育面授培訓分產品招生人次（萬人）資料來源：華圖教育招股書，西部證券研發中心 資料來源：華圖教育招股書，西部證券研發中心 班型包括普通班和協議班。班型包括普通班和協議班。按照考試未通過是否退款，公司產品可以分為普通班與協議班，二者確認收入的時點和方式不同，普通班可于服務期

25、內確認收入，協議班學費不可退款部分于期內確認，退款部分受考試通過率和備考周期的影響。由于招錄考試培訓課程周期較長，尚未完成或未達到收入確認條件的課程訂單對應的預收款將在年末合同負債余額中體現。截止 2023 年底，公司合同負債余額 2.3 億（不含稅），其中普通班 4,903.4 萬，協議班雜費 9,625.2 萬，協議班學費 8,253.7 萬元，在線課程 286.39 萬。94%95%96%97%98%99%100%2015201620172018H1其他網絡培訓面授培訓0501001502002503002015201620172018H1注冊用戶（萬人）付費用戶（萬人）05101520

26、252015201620172018H1其他教師招錄培訓事業單位招錄培訓公務員招錄培訓21.4 27.9 27.0 15.9 5.8 10.2 10.3 5.3 5.0 11.9 14.2 7.6 1.8 2.2 3.0 1.5 01020304050602015201620172018H1其他教師招錄培訓事業單位招錄培訓公務員招錄培訓 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：課程服務流程 圖 9：華圖教育協議班和非協議班 資料來源：華圖教育招股書，西部證券研發中心 資料來源：華圖教育官網，西部證

27、券研發中心 1.4 財務分析：職業教育成為第二成長曲線財務分析：職業教育成為第二成長曲線 非學歷培訓業務開展順利，非學歷培訓業務開展順利，24 年年 H1 扭虧為盈。扭虧為盈。受房地產下行影響，2019-2022 年，公司總營收以 CAGR-21%的速度下滑至 1.07 億元。2023 年 11 月，公司開始開展非學歷培訓業務，在人員隊伍、師資隊伍以及培訓交付場地、市場推廣費等進行前期投入，且由于 11-12月不是招錄培訓的旺季，期間非學歷培訓業務實現營收 1.98 億元，毛利潤-0.83 億元，2023年公司總營收為 2.47 億元，YoY+131%。24H1 公司營收 15.06 億元，Y

28、oY+4601.17%、歸母凈利潤 1.22 億元（去年同期為-389.2 萬元），主要得益于公司 23 年 11 月起非學歷教育業務平移順利，24H1 教育業務貢獻可觀業績。圖 10：華圖山鼎營收及同比增速 圖 11：華圖山鼎歸母凈利潤及同比增速 資料來源：華圖山鼎財報，西部證券研發中心 資料來源：華圖山鼎財報，西部證券研發中心 非學歷培訓成為核心業務。非學歷培訓成為核心業務。在非學歷培訓業務僅營業 2 個月的情況下，2023 年該業務占比為 80%，為公司核心業務。24H1 公司毛利率 56.5%（2022 年/2023Q1-3 華圖教育的非學歷培訓業務毛利率為 55.1%/58.9%）。

29、-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%024681012141620192020202120222023 2024H1營業收入（億元）YoY-1.5-1-0.500.511.5201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：華圖山鼎分業務營收占比 圖 13：華圖教育及華圖山鼎非學歷培訓業務毛利率 資料來源：華圖山鼎財報，西部證券研發中心 資料來源：華圖山鼎財報，華圖山鼎:關于深圳證券交易所關注函回復的公告

30、，西部證券研發中心 二、二、招錄考培市場需求旺盛，企業發展空間廣闊招錄考培市場需求旺盛，企業發展空間廣闊 2.1 政策、需求雙政策、需求雙推動，市場空間持續擴大推動，市場空間持續擴大 中國職業考試培訓行業市場規模持續擴大，預期中國職業考試培訓行業市場規模持續擴大，預期 2026 年達到年達到 1102 億元。億元。近年來就業市場競爭壓力不斷增加，職業教育支持性法規政策不斷落地，中國職業考試培訓行業具備極大的增長潛力。據弗若斯特沙利文報告，中國職業考試培訓行業的市場規模（以收入計算）從2016年的325億元增長至2021年691億元，CAGR為16.3%，預計2026年將以CAGR 9.8%的速

31、度增長到 1102 億元；獨立學員人次將從 2021 年以 CAGR 6.7%的速度持續增長，2026 年可達 22.4 百萬人。圖 14：中國職業考試培訓行業市場規模（十億）圖 15：中國職業考試培訓行業獨立學員人次（百萬）資料來源：Frost&Sullivan，粉筆招股書，西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan，粉筆招股書，西部證券研發中心 2.1.1 國家政策助推職業教育發展國家政策助推職業教育發展 行業利好法律法規持續推出，穩步推進職業教育培訓行業進展。行業利好法律法規持續推出，穩步推進職業教育培訓行業進展。十三五以來，國家不斷推出政策助力、規范職業教育行業發展。20

32、22 年 5 月，新修訂的中華人民共和國職業教育法施行，明確了職業教育的重要性，呼吁建立職業教育培訓體系，為我國職業教育培養高素質技能人才打開了新的局面；12 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其他建筑設計建筑設計服務非學歷培訓0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024H1華圖山鼎毛利率華圖教育毛利率0204060801001202016201820202022E2024E2026E資格考試培訓招錄類考試培訓05101520252016201

33、820202022E2024E2026E資格考試培訓招錄類考試培訓 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 于深化現代職業教育體系建設改革的意見，持續推進現代職業教育體系建設改革，優化職業教育類型定位。在國家重視程度提高、政策規范行業發展的大背景下，職業教育培訓需求和供給有望迎來新增長。表 2：2010 年以來職業教育行業政策梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 具體內容具體內容 2010 年 國家中長期人才發展規劃綱要（2010-2020 年）提出加強職業培訓，統籌職業教育發展 2017 年 國務

34、院關于印發“十三五”促進就業規劃的通知 積極探索創業與技能培訓，區域產業相粘合的培訓模式 2021 年 中華人民共和國職業教育法（修訂草案）明確了職業教育的重要性，呼吁建立職業教育培訓體系 2021 年 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 鼓勵上市公司，行業龍頭企業舉辦職業教育 2022 年 中華人民共和國職業教育法 規定職業教育與普通教育具有同等重要地位，并規定職業學校學生在升學、就業、職業發展等方面與同層次普通學校學生享有平等機會 2022 年 關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 提出建立技能人才職業等級制度和多元評價機制和高技能人才表彰激勵制度 2022 年 擴大內需戰略規劃綱要（

35、2022-2035）提出完善職業技術教育和培訓體系 2022 年 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 提出把推動現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置，充分調動各方面積極性，統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，并制定支持職業教育的金融、財政、土地、信用、就業和收入分配等激勵政策的具體舉措 資料來源：中共中央辦公廳，國務院辦公廳，中國人大網，中國政府網，西部證券研發中心 我國職業教育體系分為學歷類職業教育和非學歷類職業培訓。我國職業教育體系分為學歷類職業教育和非學歷類職業培訓。根據國務院發布的國家職業教育改革實施方案，我國職業教育與普通教育是兩種具有同等重要地位的不同教育類型，職業資

36、格證書及學歷證書的“雙證書”制度過渡為現在的“1+X”證書體系，包括公務員招錄、事業單位招錄和教師招錄等在內的招錄類考試培訓，以及以考取教師資格等資質證書為目的的資格考試培訓，行業逐漸成熟起來。圖 16：中國職業教育體系劃分 資料來源：Frost&Sullivan，粉筆招股書，西部證券研發中心 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.1.2 就業競爭壓力大，招錄考培需求旺盛就業競爭壓力大，招錄考培需求旺盛 高校畢業生規模進一步擴大，就業壓力上升。高校畢業生規模進一步擴大，就業壓力上升。一方面，我國應

37、屆畢業生人數逐年增加，教育部數據顯示，2024 年高校畢業生規模預計達 1179 萬人，同比增加 21 萬，人才供給增加，同時企業就業人員周平均工作時間持續上升，工作壓力上升。圖 17：普通高等學校畢業生人數（萬人）圖 18：2023 年城鎮調查失業率及就業平均工作時間 資料來源：教育部，多鯨行研，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 求穩心態持續上升，畢業生體制內就業意愿強烈。求穩心態持續上升，畢業生體制內就業意愿強烈。根據智聯招聘調研數據，從偏好的企業類型看，國企仍是畢業生首選，占比 46.7%，較去年上升 2.3pct，且連續三年呈上升態勢。選擇民營企業的占比為 12

38、.6%，較去年下降 4.8pct，連續三年呈下降態勢。調查結果顯示，2023 屆高校畢業生去向中，慢就業及自由職業合計占比近 1/3。這種形勢下，求職者迫切希望通過參加培訓、考取證書等形式提升自己的求職競爭力，職業教育培訓的用戶規模增長潛力較大。圖 19：2023 屆高校畢業生去向 圖 20：應屆畢業生期望就業的企業類型 資料來源：多鯨行研，西部證券研發中心 資料來源：智聯招聘，西部證券研發中心 公考持續擴招，競爭壓力提升，考培需求增加。公考持續擴招，競爭壓力提升，考培需求增加。近年來國家對專業人才需求進一步增加，隨著機構改革的正式落地，新部門、新職能、新崗位帶來了新的招錄需求，2024 年國

39、考招錄人數約為 3.96 萬，對比 2020 年漲幅超六成。但同時，2024 年國考報名人數（通過資格審查人數）超 303 萬人，2019-2023 年間 CAGE 達 20.5%，報錄比高達 76.5?？忌后w的擴大，疊加參培必要性的提高，使得公考培訓的用戶規模具有較大增長空間。02004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202447.247.447.647.84848.248.448.648.84949.25%5%5%5%5%5%5%5%6%6%6%2022/12/12023/4/12023/8

40、/12023/12/1全國城鎮調查失業率企業就業人員周平均工作時間(小時)0%20%40%60%80%出國繼續學習創業其他國內繼續學習自由職業慢就業（暫時無打算）單位就業2023屆2022屆0%10%20%30%40%50%國有企業三資企業民營企業國家機關事業單位2023屆2022屆2021屆 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：2020-2024 年國考報名過審人數及同比 圖 22：2020-2024 年國考招錄人數及報錄比 資料來源：國家公務員網，新華網，西部證券研發中心 資料來源：國

41、家公務員網，西部證券研發中心 事業單位考試培訓市場規模持續擴張，獨立學員人數上升。事業單位考試培訓市場規模持續擴張，獨立學員人數上升。2021 年事業單位考試培訓市場規模達 116 億元，據弗若斯特沙利文報告，預計未來將以 CAGR 8.4%的速度持續上升，2026 年行業規模將達到 174 億元。同時，獨立學員人次從 2019 年起逐年上升，預計 2026年可達 420 萬人。圖 23：事業單位考試培訓市場規模 圖 24：事業單位考試培訓市場獨立人員數量 資料來源：教育局，人力資源和社會保障部，國家公務員局，弗若斯特沙利文報告，西部證券研發中心 資料來源：教育局，人力資源和社會保障部，國家公

42、務員局，弗若斯特沙利文報告，西部證券研發中心 2.2 市場格局較為分散，競爭格局或有重塑市場格局較為分散，競爭格局或有重塑 行業格局分散，公考培訓三龍頭為中公、粉筆和華圖。行業格局分散，公考培訓三龍頭為中公、粉筆和華圖。除國考、省考外，事業單位招考和教師資格考試存在標準化程度低、區域性強的特點，過于分散的市場可能會提高人均獲客成本，因此職業考培市場參與者既有全國性龍頭，也存在大量地方性培訓機構。據弗若斯特沙利文報告，2021 年我國職業考試培訓行業 CR5 僅為 22.1%，行業集中度較低。其中，招錄類考試培訓行業中 TOP3 為中公教育、粉筆和華圖。疫情后，受考試時間推遲、線下授課困難等影響

43、，部分中小機構被淘汰出清，2023 年市場進入疫后復蘇階段，行業格局或有望重塑，從營收來看，2024 年 H1 粉筆/華圖山鼎非學歷培訓業務/中公教育營收分別為 16.30/14.88/14.48 億元，三者之間差距有縮小趨勢。-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030035020152017201920212023國考報名人數（萬人）YOY010203040506070809010005000100001500020000250003000035000400004500020152017201920212023國考招錄人數（人）報錄比-25%-20%-15

44、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618202016201820202022E2024E2026E總收入（十億元）YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.52016201820202022E2024E2026E獨立學員人次（百萬人）YoY 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：2021 年職業考培市場份額 圖 26：中公教育/粉筆/華圖營收（百萬元）對比 資料來源：Frost&Su

45、llivan，粉筆招股書，西部證券研發中心 注：公司 B，C 是私營公司，主要提供線上資格證考試培訓服務 資料來源：中公教育財報，粉筆招股書，粉筆財報，華圖山鼎財報，華圖山鼎:關于深圳證券交易所關注函回復的公告，西部證券研發中心 注：華圖營收 2020-2022 年為華圖教育營收，2024H1 為華圖山鼎非學歷培訓業務營收 龍頭差異化競爭，中公、華圖線下為主，粉筆主線上。龍頭差異化競爭，中公、華圖線下為主，粉筆主線上。疫情期間，線下授課渠道受阻，加之招錄考試延期影響，招錄考試培訓機構線下運營被打亂節奏。隨著疫情線下場景放開，三大龍頭發力優化戰略布局，中公教育降本增效，粉筆登錄港股，華圖山鼎承接

46、華圖教育優質品牌資產，三大龍頭有望進入新發展階段。圖 27：中公教育/粉筆/華圖非學歷培訓業務 2024H1 毛利率對比 圖 28：中公教育/粉筆/華圖線下網點數量對比 資料來源：中公教育財報，粉筆財報，華圖山鼎財報，西部證券研發中心 資料來源：中公教育財報，粉筆招股書，華圖山鼎財報，西部證券研發中心 注：華圖 2023 年直營機構數量為 1000 家以上 三、三、教學質量鑄就壁壘，渠道教學質量鑄就壁壘，渠道+品牌助力增長品牌助力增長 3.1 教學：保障教研質量，構筑核心競爭力教學：保障教研質量，構筑核心競爭力 3.1.1 標準化培訓系統，打造核心教師資源標準化培訓系統，打造核心教師資源 建立

47、標準化講師培訓系統，組建高水平講師團隊。建立標準化講師培訓系統，組建高水平講師團隊。從招聘開始，公司選擇高潛力講師，要求來自重點 211 工程和 985 工程大學，具有較高學歷、熱愛教學、具有較強溝通能力、熟練運用創新和有效教學方法。同時，公司目前已建立一套標準化講師培訓系統，為每一門中公教育10%粉筆4%公司B3%公司C3%華圖2%其他78%中公教育粉筆公司B公司C華圖其他02000400060008000100001200020202021202220232024H1中公粉筆華圖52%53%54%55%56%57%58%59%中公粉筆華圖02004006008001000120014001

48、600180020192020202120222023中公粉筆華圖 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 課程研發了標準化的課程材料，模塊化分解課程，提高講師培訓和教學資源部署速度。截至 2018 年，公司已在六個主要城市（北京、蘭州、長春、長沙及廣州）建立 6 家師資培訓管理中心，根據需求對講師進行有效分配并培訓。截止 2024 年 3 月，公司已組建一支包含超 3,000 名專職老師、教研員在內的高水平講師團隊。百日“講師培訓計劃”，對講師進行全方位淬煉。百日“講師培訓計劃”，對講師進行全方位淬煉

49、。講師通過“高學歷”和“豐富經驗”的門檻后，將進行長達百日的“講師培訓計劃”，包括線上理論授課、線下組織練習以及交叉考核。在百日培訓營里，老師的磨課時長被要求達到 600 小時，主講教師單模塊普通授課要求至少做精 4000 道題，涉題維度廣，題量儲備充足。老師入職后，每年根據學員反饋的授課情況，進行考核和淘汰，最終淘汰率達到 50%。3.1.2 創新教學方法，注重課程材料研發創新教學方法，注重課程材料研發 重視產品內涵邏輯，注重產品體驗感。重視產品內涵邏輯，注重產品體驗感。公司擁有集中的課程研發流程，通過該流程可以不斷更新并改進課程和課程材料來應對變化的市場需求。公司于每個考試周期更新國家公務

50、員考試課程，以應對最新的考試要求，一線講師均參與至課程的研發與改進。20 年來公司推出的“模塊教學法”、“紅領培優”、“基地班”等產品和授課形式有口皆碑、經久不衰，樹立了職業教育培訓的行業標準，模塊寶典至今已經出了 14 版，并且在特定的培訓中心施行試錯法來檢驗創新的教學方法，通過試點課程反饋，再進行推廣。華圖在全國每個分校均設有產品研究中心，收集整理本地區的考情考務，確定第一手教研素材，保證課程的更新頻率及質量，根據不同區域的考試難度，針對性研發教學。3.2 渠道：網點輻射全國，提高生源觸達力渠道：網點輻射全國，提高生源觸達力 完善網點布局，完善網點布局，1000+網點覆蓋全國所有主要城市。

51、網點覆蓋全國所有主要城市。對非學歷職業培訓來說，相對于線上授課，面授培訓仍是消費者普遍青睞的培訓模式，尤其是下沉市場，線下網點的鋪設程度對學員可觸及程度以及授課質量至關重要。截至 2024 年 6 月，公司實現了“全國一張網”的整體經營布局，直營網點涉及全國 31 個省與對應地市，輻射網點已突破 1,000 個。培訓中心一般設置在高校附近，已廣泛覆蓋有各類學術和職業發展需求的學生。同時，華圖與當地高校合作推廣品牌與服務，進一步提升生源觸達。創新雙師教學模式，加速渠道下沉。創新雙師教學模式，加速渠道下沉。自 2017 年起，華圖教育開始大力推行雙師教學的培訓模式，加速渠道下沉。采取主講與助教相互

52、配合的形式，主講老師通過視頻直播呈現課程內容，助教老師負責講題和答疑。雙師課堂不僅解決了二三四線城市師資不足，優質教育資源匱乏的核心問題，對教育機構來說，也能優化成本，提升盈利能力。公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：雙師智學教學模式 圖 30：雙師智學課堂現場 資料來源：雙師智課網，西部證券研發中心 資料來源：雙師智課網，西部證券研發中心 基地班產品更新迭代，鞏固線下考培優勢?；匕喈a品更新迭代，鞏固線下考培優勢。2018 年起，華圖教育率先推出基地班，即利用獨立封閉的環境提高學習效率，

53、后續基地班不斷迭代完善，課程安排更加專業豐富。以針對 2024 年國考的“狀元基地班”為例，華圖打破傳統“填鴨式”教學模式，獨創了授課+鞏固+總結的創新模式，幫助學員多維度訓練、跨科目鞏固。3.3 品牌：重視社會責任，擴大品牌影響力品牌：重視社會責任，擴大品牌影響力 高通過率奠定口碑基礎。高通過率奠定口碑基礎。2017 年，華圖公務員考試課程中，筆試/面試協議班的學生通過率分別為 14.4%/40.7%，均高過當年弗若斯特沙利文報告的全國筆試和面試通過率（8.6%/33.0%）；事業單位課程中，筆試協議班/面試協議班通過率約為 8.0%/31.0%，而同年事業單位考試筆試面試通過率分別為 3.

54、0%/25.0%。十年公益，以教育推動社會進步。十年公益，以教育推動社會進步。華圖創始人易定宏投身教育慈善十一年，踐行教育公益夢想。2009 年，公司創始人、董事長易定宏博士在母校河伯中學設立了易定宏獎學金，十多年下來共計資助師生 700 多人次，捐獻金額總計 2000 萬元。易定宏還以個人和華圖教育集團的名義，在國家教育部設立“全國大學生創業基金”，每年捐獻 1000 萬元幫助青年學子創業，目前基金規模已達億元。作為中南大學的杰出校友，易定宏還捐獻了 3000萬元在中南大學設立了最大的教育基金，先后在湖南邵陽、青海玉樹、四川蘆山、大涼山等地援建了多所希望小學。圖 31：華圖教育設立易定宏獎學

55、金 圖 32：華圖教育援建愛心小學 資料來源：華圖教育官網，西部證券研發中心 資料來源：華圖教育官網，西部證券研發中心 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 影響力持續擴大，以高質量贏得口碑。影響力持續擴大，以高質量贏得口碑。2023 年 11 月至 2024 年 3 月，公司前往全國近 1000所高校舉行近百場校園宣講會，并在 20 所高校建立了校園高質量就業體驗店，助力學生高質量就業。公司搭建了行業最完善的督學體系，并通過學員的口碑傳播進一步擴大用戶規模、提升品牌影響力和市場占有率。近 10 年間

56、，公司依靠統一化管理和個性化研發相結合的方式，在行業內不斷深耕，獲取各類獎項十余項，更顯市場對于公司的高度認可。圖 33：華圖教育在華南師范大學舉辦宣講 圖 34：華圖教育進入北京民營企業百強榜 資料來源：廣東華圖公眾號，西部證券研發中心 資料來源：華圖教育公眾號，西部證券研發中心 表 3：華圖教育近 10 年所獲獎項 時間時間 獎項獎項 2023 微博最具人氣大 V 及最具影響力機構獎、微信公開課 PRO“年度智慧教育先鋒”獎 2018 百度教育盛典“砥志研思獎”、北京民營企業百強 2016 第一財經第三屆“華新獎”多項大獎、新三板創新百強、中國互聯網教育領軍企業 2015 首屆中國自主品牌

57、十佳文化教育獎、第九屆北京民辦教育園丁獎、“中國新媒體具品牌價值行業門戶”等兩大新媒體獎項、在線教育十強 2014 搜狐盛典“具變革力”獎 資料來源：華圖教育官網，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：2023 年 11 月起，公司開始開展非學歷培訓業務，我們預計 2024-2026 年：1）非學歷培訓業務作為公司戰略核心，前期進展順利，24H1 已貢獻可觀業績，預計收入26.52/32.78/40.52 億元，YoY+1239.0%/23.6%/23.6%；2）建筑設計業務為公司原有業務，預計收入 0.59/0.69/0.82

58、億元，YoY+20.0%/18.0%/18.0%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2024-2026 年毛利率將實現 55.5%/56.5%/56.8%。其中：1）非學歷培訓業務，預計為 57.0%/57.8%/58.0%；2）建筑設計業務成本相對固定，隨收入增加有望實現規模效應，毛利率有望回升，分別為 30.0%/35.0%/38.0%。期間費用率：期間費用率：前期公司在人員隊伍以及培訓場地、市場推廣等方面進行較大投入，后續經營穩定后，運營成本有望持續優化，其中，管理費用率 17.00%/16.50%/16.00%；銷售費 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月

59、29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 用率 23.00%/22.00%/21.50%；研發費用率 1.50%/2.00%/3.00%。我們預計我們預計 FY24-26 公司將實現營收公司將實現營收 27.11/33.48/41.34 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 2.71/3.80/5.16億元，對應億元，對應 EPS 1.93/2.70/3.67 元。元。表 4：公司收入拆分及盈利預測 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）247 2,711 3,348 4,134 YoY 131.3%997.1%23.5%23.5%非學歷培訓 198

60、 2,652 3,278 4,052 YoY 0.0%1239.0%23.6%23.6%建筑設計 49 59 69 82 YoY-54.1%20.0%18.0%18.0%毛利率 21.5%55.5%56.5%56.8%非學歷培訓 28.2%57.0%57.8%58.0%建筑設計-5.6%30.0%35.0%38.0%歸母凈利率-37.22%10.01%11.35%12.49%資料來源：華圖山鼎財報，西部證券研發中心 4.2 投資建議投資建議 我們采用相對估值法，選取 A 股教育培訓公司中公教育、學大教育，以及港股非學歷教育培訓公司粉筆作為可比公司。當前社會環境下，職業考培市場熱度持續提升，同時

61、市場格局較分散，公司拓展非學歷職業教育業務后，承襲頭部招錄考培機構華圖教育的資源，擁有線下渠道優勢與優質師資積累，憑借品牌優勢和教學口碑，有望在公考、事業單位等各招錄考試熱度提升趨勢中獲取超額收益。我們預計 FY24-26 公司將實現營收27.11/33.48/41.34 億元，歸母凈利潤 2.71/3.80/5.16 億元。首次覆蓋給予“增持”評級。表 5：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（原始貨幣）（原始貨幣）EPS/元元 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002607.SZ 中公教育 3.61 0.08 0.12 0.14 45.

62、13 30.08 25.79 000526.SZ 學大教育 44.33 1.74 2.32 3.00 25.52 19.13 14.79 2469.HK 粉筆 2.61 0.21 0.25 0.31 11.55 9.49 7.89 平均 35.32 24.61 20.29 300492 華圖山鼎 75.04 1.93 2.70 3.67 38.83 27.76 20.43 資料來源：iFind，西部證券研發中心，股價為 2024 年 12 月 27 日收盤價 五、五、風險提示風險提示 政策法規變化風險。政策法規變化風險。教育培訓業務受教育行業政策影響較大，若未來國家調控或相關行業監管政策有所調

63、整，可能對公司的招生和課程設置產生影響從而影響公司業務開展及業績表現。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。隨著市場的不斷發展，行業競爭日益激烈，同類機構逐漸增多，特別是小機構的不斷涌現，可能導致公司市場份額下降。公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 教育培訓業務拓展不及預期風險。教育培訓業務拓展不及預期風險。受經濟環境、行業政策、市場需求、市場競爭等方面不確定因素的影響，行業趨勢的變化潛在且難以預測，教育培訓業務拓展業績表現可能不及預期。技術變革風險。技術變革風險。技術變革是推動教育行業發展的重要力量

64、，如果未能及時學習應用快速迭代的新技術，可能會因落后的傳統教學模式無法滿足學員對高質量教育的需求導致學員流失。師資流失風險。師資流失風險。教育培訓行業較依賴優質師資，公司耗費大量資源培養出高水平講師團隊，若公司重要教師流失，或將影響公司教學質量和教學口碑，從而影響公司業績發展。公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022

65、 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 49 196 95 113 135 營業收入營業收入 107 247 2,711 3,348 4,134 應收款項 128 249 2,906 3,620 4,312 營業成本 69 194 1,207 1,458 1,787 存貨凈額 0 0 1 1 2 營業稅金及附加 1 1 22 25 27 其他流動資產 75 68 78 74 73 銷售費用 3 74 624 736 889 流動資產合計流動資產合計 252 512 3,079 3,808 4,522 管理費用 15 74 502 619 785 固定資產及在建工程 4

66、1 42 38 35 32 財務費用(0)6 43 70 44 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）4 9(4)(4)(4)無形資產 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 15(110)317 444 607 其他非流動資產 53 466 187 235 294 營業外凈收支(2)1(1)(1)(0)非流動資產合計非流動資產合計 94 508 225 270 326 利潤總額利潤總額 12(110)317 443 606 資產總計資產總計 347 1,021 3,304 4,078 4,848 所得稅費用 2(18)45 63 90 短期借款 0 0 1,334 1,014

67、266 凈利潤凈利潤 11(92)271 380 516 應付款項 40 597 1,417 2,107 3,078 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 7 2 3 4 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 11(92)271 380 516 流動負債合計流動負債合計 40 604 2,754 3,125 3,348 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 2 208 70 93 123 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 2 208 70 93 123 ROE 3.6%-35.8%

68、78.6%56.6%46.1%負債合計負債合計 42 811 2,823 3,218 3,471 毛利率 35.6%21.5%55.5%56.5%56.8%股本 140 140 140 140 140 營業利潤率 13.9%-44.6%11.7%13.3%14.7%股東權益 305 210 481 861 1,377 銷售凈利率 10.2%-37.2%10.0%11.3%12.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 347 1,021 3,304 4,078 4,848 成長能力成長能力 營業收入增長率-2.9%131.3%997.1%23.5%23.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬

69、元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-1.4%-839.9%388.3%39.7%36.8%凈利潤 11(92)271 380 516 歸母凈利潤增長率-14.5%-941.5%395.2%39.9%35.9%折舊攤銷 3 0 5 5 5 償債能力償債能力 利息費用(0)6 43 70 44 資產負債率 12.1%79.5%85.4%78.9%71.6%其他(18)280(1,607)(68)224 流動比 6.24 0.85 1.12 1.22 1.35 經營活動現金流經營活動現金流(4)194(1,288)386 788 速動比 6.24 0.85 1

70、.12 1.22 1.35 資本支出 9(2)0 3 1 其他 8 5 3 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流 17 3 3 3 1 每股指標每股指標 債務融資 1 154 1,185(372)(768)EPS 0.08(0.65)1.93 2.70 3.67 權益融資(3)0 0 0 0 BVPS 2.17 1.49 3.42 6.13 9.80 其它(3)(204)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(5)(50)1,185(372)(768)P/E 964.6(114.6)38.8 27

71、.8 20.4 匯率變動 P/B 34.6 50.3 21.9 12.2 7.7 現金凈增加額現金凈增加額 8 147(100)18 21 P/S 98.7 42.7 3.9 3.1 2.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華圖山鼎 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配

72、：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香

73、港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-3858420

74、9 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于

75、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做

76、出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者

77、使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告

78、的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。