《化工行業2025年策略報告：新材料大有可為基礎化工有望逐步進入右側-241230（65頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化工行業2025年策略報告：新材料大有可為基礎化工有望逐步進入右側-241230（65頁）.pdf（65頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分新材料大有可為，基礎化工有望逐步進入右側新材料大有可為，基礎化工有望逐步進入右側化工行業化工行業 20252025 年策略報告年策略報告基礎化工證券研究報告/行業投資策略報告2024 年 12 月 30 日評級評級：增持增持（維持）（維持）分析師：孫穎分析師：孫穎執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002Email：分析師：聶磊分析師：聶磊執業證書編號：執業證書編號：S0740521120003Email：分析師：王鵬分析師：王鵬執業證書編號：執業證書編號：S0740523020001Email：分析師：張昆分析師：

2、張昆執業證書編號：執業證書編號：S0740524050001Email：分析師：劉銘政分析師：劉銘政執業證書編號：執業證書編號：S0740524070003Email：分析師：農譽分析師：農譽執業證書編號：執業證書編號：S0740524120001Email：基本狀況基本狀況上市公司數398行業總市值(億元)32,931.75行業流通市值(億元)29,599.06行業行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、三季度化工整體仍承壓；資本開支 連 續 四 個 季 度 同 比 負 增 2024-11-042、地產增量政策頻出；巴斯夫延遲復產或開啟維生素新一輪上漲2024-10-21重點公司基

3、本狀況簡稱股價EPSPE評級（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E萬華化學72.855.175.364.705.747.1314.0913.6015.5012.6910.22買入華魯恒升21.932.961.681.802.192.637.4013.0212.1810.018.34買入寶豐能源16.850.860.771.111.841.9519.6121.8715.189.168.64買入衛星化學18.970.911.421.652.002.5620.8713.3411.499.497.41買入華峰化學8.370.570.5

4、00.560.710.8214.6116.7614.8911.8310.18買入合盛硅業56.014.352.221.942.723.4612.8625.2528.8420.6216.19買入云天化22.833.282.472.892.983.046.959.267.907.667.51買入龍佰集團17.611.431.351.421.692.0312.2913.0212.3810.458.68買入聯瑞新材67.771.010.941.381.912.5066.8772.3549.1135.4827.11買入圣泉集團24.120.830.931.071.451.7229.0325.8622.5

5、716.5914.02買入東材科技7.810.460.370.340.440.6616.8821.3022.9717.7511.83買入備注：股價取自 2024 年 12 月 30 日收盤價，衛星化學、華峰化學、合盛硅業、龍佰集團和圣泉集團預測數據取自 Wind 一致預期，每股指標按照最新股本全面攤薄報告摘要從周期位置上看，當前基礎化工行業處于盈利從周期位置上看，當前基礎化工行業處于盈利&估值雙底。估值雙底?；A化工行業在 2021 年之后供需共振向下，2023 年形成繼 2019 年后的 ROE 和 PB 雙底，到 2024Q3，行業平均 ROE 和 PB（LF）約 5.4%和 1.9x。石

6、油石化行業受益于中高油價整體盈利保持相對高位，到 2024Q3，行業平均 ROE 和 PB（LF）約 8.9%和 1.9x。從價格價差指數上看，根據 Wind 我們測算，截至 12 月 13 日，國內基礎化工品價格價差指數分別位于 2014 年以來的 53.7%和 12.4%分位，較 2024 年年初+9.0pct 和-7.4pct。預計預計 2025 年油價維持在年油價維持在 65-75 美元美元/桶區間震蕩桶區間震蕩。從油價判斷上看，結合供需基本面及地緣等風險因素，我們預計 2025 年全年油價處 65-75 美元/桶區間震蕩。供給上看，OPEC 三次推遲增產計劃，美國頁巖油在特朗普上臺后

7、有望重新成為邊際供給；需求方面，受新能源替代影響，全球原油需求增速引擎換擋，過去看中國，現在和未來主要看印度和東南亞。隨著國內系列增量政策的發布落地，弱現實有望逐步改善。地緣上看，俄烏/巴以沖突交織以及美國大選后政策存不確定性，短期或對油價造成一定的影響，中長期看原油平衡表趨于平衡或略微寬松?；A化工行業資本開支連續四季度負增且降幅增擴基礎化工行業資本開支連續四季度負增且降幅增擴，子行業供給已出現分化子行業供給已出現分化。從資本開支上看，基礎化工行業自 2023Q2 起同比增速放緩，到 2024Q3 已連續四個季度同比增速為負（2024Q3 同比-21.6%），反映生產企業擴產意愿已明顯降低。

8、若以申萬三級行業分類為基準，取2022年、2023年和2024Q1-3各細分行業資本開支總和與2021年末固定資產總額時點值的比值為細分行業擴產變化參數，油品石化貿易油品石化貿易、油氣及煉油氣及煉化工程化工程、粘膠粘膠、紡織化學制品紡織化學制品行業產能擴張相對較少。從固定資產同比增速上看，截至 2024 年三季度末，錦綸錦綸、油氣及煉化工程油氣及煉化工程、滌綸滌綸及氨綸行業氨綸行業固定資產同比增速已負增。從行業開工表現上看，2020 年 1 月至 2024 年 11 月，聚氯乙烯聚氯乙烯、純堿純堿、滌綸滌綸長絲長絲等行業平均開工率位于歷史分位數的 80%以上，相對較高；粘膠短纖粘膠短纖、滌綸長

9、絲滌綸長絲、錦綸纖維錦綸纖維最新開工率表現位于 2020 年 1 月以來的 90%分位以上。我們認為過去幾年我們認為過去幾年擴產變化參數相對較小且行業開工率絕對值和歷史分位數較高的行業值得重點關注擴產變化參數相對較小且行業開工率絕對值和歷史分位數較高的行業值得重點關注。若后續需求有所修復，符合以上要求的細分子行業價格彈性或更大。若后續需求有所修復，符合以上要求的細分子行業價格彈性或更大。把握供給側改革主線把握供給側改革主線，關注海外變局下的國內化工企業機遇關注海外變局下的國內化工企業機遇。隨著中國化工品全球市占率的持續提升，節能降碳&生態環保&能耗雙控等系列政策出臺或引領化工行業站上新一輪周期

10、起點。疊加海外企業過去兩三年因過高的能源費用以及人工管理成本陸續關停產能、開啟收并購熱潮及產能東遷，中國在全球化工地位已顯著提升。供給側改革背景下，建議關注過去幾年擴張少且行業開工率相對高的行業。氨綸氨綸、滌綸長絲滌綸長絲、有機硅有機硅投產進入尾聲，關注格局優化帶來的價格彈性。與此同時，供給側已經有變化及潛在可能發生變化的氟化工氟化工及工業硅工業硅同樣值得重點關注。資源端看，磷礦磷礦、鈦礦鈦礦、行業投資策略報告行業投資策略報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3、Adnoc 收購科思創終落定；政策加 碼 促 基 化 行 業 估 值 修 復 2024-10-0

11、8鉀肥鉀肥等行業具備較強的安全邊際和股息率。此外，建議重視維生素維生素、蛋氨酸蛋氨酸、三氯蔗三氯蔗糖糖等高集中度的子行業。順周期需求底部企穩順周期需求底部企穩；重視國內新疆及亞非拉新市場重視國內新疆及亞非拉新市場。1）關注順周期需求底部企穩關注順周期需求底部企穩：自 2024 年 3 月以來，隨著“兩新”支持政策以及系列地產政策、政府投資、資本市場等一攬子增量政策的持續出臺，市場信心修復下或帶動化工品市場需求復蘇回暖，關注地產企穩后的順周期子版塊聚氨酯（聚氨酯（MDI）、純堿純堿等的投資機會。2）重視逆周期）重視逆周期新疆投資新疆投資：新疆是我國資源寶庫的后花園和煤炭產業戰略西移的重要承接區，

12、受益于西部大開發、一帶一路和能源保障等國家戰略，疆煤、煤電、煤化工發展駛入快車道，2019-2023 年原煤產量 CAGR 約 17.7%，民爆生產總值 CAGR 約 21.8%。重點推薦在新疆有煤化工儲備布局的企業在新疆有煤化工儲備布局的企業，以及持續推進兼并購、新疆炸藥產能調配的民爆民爆企業。3）看好海外亞非拉新市場看好海外亞非拉新市場：根據 WTO，2013-2023 年國內化工品出口額 CAGR約 8.1%，市場份額從本世紀初的 2.1%提升至 2022 年高點的 10.3%，中國化工品出口額占全球比重快速提升。對比 2017 和 2023 年，南美、非洲和歐洲國家是我國化工品出口高速

13、增長地區。此外，考慮到海外對華加征關稅問題，國內企業出海建廠成為新思路，關注鈦白粉鈦白粉、輪胎輪胎等子板塊?？春眯虏牧峡春眯虏牧稀靶录夹g新技術+高成長高成長+國產替代國產替代”三大方向三大方向。新材料作為發展新質生產力的重要一環，在大國博弈的背景下，新材料的自主可控和產業升級成為更為迫切的戰略任務，根據新材料發展生命周期，建議關注三大類投資機會：1）產業趨勢向上、發展潛力廣闊的藍海行業（固態電池材料固態電池材料、PEEK 材料材料）；2）產業前景清晰、增長動力十足的高速成長行業（AI&電子材料電子材料：先進封裝材料/高頻高速樹脂/氣體/OLED 材料/光學膜/半導體石英材料、PI 材料材料、P

14、A66、合成生物學合成生物學、精細有機氟化學品精細有機氟化學品等）；3）格局勝負已分、龍頭剩者為王的業績兌現行業（PA6、光伏石英砂光伏石英砂、碳纖維碳纖維&碳纖維復碳纖維復材材）。國內烯烴價格當前仍與油價相掛鉤，偏高油價背景下關注不同工藝的能源套利機會國內烯烴價格當前仍與油價相掛鉤，偏高油價背景下關注不同工藝的能源套利機會?？紤]到國內目前仍以油頭路線作為主流生產工藝，烯烴價格與油價相關性較高，在油價整體偏強震蕩期，關注不同工藝下烯烴的能源套利機會。C2 方面，乙烷裂解制乙烯具備強成本競爭優勢；C3 方面，油價偏強震蕩階段，煤制烯烴具備成本競爭優勢。建議重點關注建議重點關注：1）具備成本優勢具

15、備成本優勢、產能持續擴張且盈利和估值都在底部的龍頭白馬產能持續擴張且盈利和估值都在底部的龍頭白馬：萬華化學萬華化學、寶豐能源寶豐能源、衛星化學衛星化學、華魯恒升華魯恒升、華峰化學華峰化學、龍佰集團龍佰集團、合盛硅業合盛硅業、遠興遠興能源能源、揚農化工揚農化工等；等；2）供給側正在發生或潛在會發生變化的：）供給側正在發生或潛在會發生變化的：巨化股份巨化股份、云天化云天化、新和成新和成、安迪蘇安迪蘇、金禾實業金禾實業、桐昆股份桐昆股份、新鳳鳴新鳳鳴等；等；3）關注逆周期民爆）關注逆周期民爆&設備設備/總包總包或設計服務公司或設計服務公司&新疆資源型企業及出海代表性企業：新疆資源型企業及出海代表性企

16、業：寶豐能源寶豐能源、三維化學三維化學、廣東宏廣東宏大大、雪峰科技雪峰科技、易普力易普力、江南化工江南化工、潤豐股份潤豐股份、賽輪輪胎賽輪輪胎、玲瓏輪胎玲瓏輪胎、森麒麟森麒麟等等；4）新技術新技術&高成長高成長&國產替代下的新材料企業：國產替代下的新材料企業：聯瑞新材聯瑞新材、廣鋼氣體廣鋼氣體、金宏氣體金宏氣體、華特華特氣體氣體、新宙邦新宙邦、圣泉集團圣泉集團、東材科技東材科技、國瓷材料國瓷材料、藍曉科技藍曉科技、萬潤股份萬潤股份、杭氧股份杭氧股份、奧來德奧來德、石英股份石英股份、菲利華菲利華、中復神鷹中復神鷹、光威復材光威復材、吉林碳谷吉林碳谷、吉林化纖吉林化纖、凱盛新材凱盛新材、天馬新材天

17、馬新材、和遠氣體和遠氣體、九豐能源九豐能源、僑源股份僑源股份、華恒生物華恒生物、凱賽生物凱賽生物、有研新材有研新材、中研中研股份股份、聚合順聚合順、神馬股份神馬股份等。等。風險提示風險提示：政策不及預期風險；數據與實際情況偏差風險；產能投放超預期風險；需求恢復不及預期風險；使用信息滯后或更新不及時風險；第三方數據失真的風險等。行業策略報告行業策略報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄基礎化工盈利估值雙底，部分細分子行業逐步進入右側基礎化工盈利估值雙底，部分細分子行業逐步進入右側.81.1 周期位置：當前基礎化工行業整體處于盈利&估值雙底部.8

18、1.2 從擴產參數變化及開工率變化挖掘供需潛在向好的細分子行業.11石化：原油預計石化：原油預計 65-75 美元美元/桶區間震蕩，關注烯烴龍頭桶區間震蕩，關注烯烴龍頭.142.1 原油：基本面或致油價中樞下移，地緣等或引短期震蕩.142.2 烯烴：關注有量增+成本競爭力的龍頭.19供給：全球化工格局重塑，關注供給優化供給：全球化工格局重塑，關注供給優化&好格局兩大方向好格局兩大方向.213.1 供給側現狀：中國化工地位持續提升，資本開支全球近半數.213.2 海外的變局：盈利承壓下海外供給出清，能源轉型與國際合作并進.223.3 供給側改革：政策約束有望引領部分子行業產能出清.243.4 供

19、給收縮：氟化工&工業硅政策約束，氨綸&滌綸長絲投產尾聲.263.5 資源屬性：磷礦&鈦礦格局偏緊，鉀肥供給側存控產可能.343.6 高集中度：精細化工玩家集中，關注企業協同行為.37需求：順周期內需修復需求：順周期內需修復&逆周期投資看新疆，海外重視亞非拉逆周期投資看新疆，海外重視亞非拉.414.1 順周期內需：地產及“兩新”等增量政策有望刺激內需修復回暖.414.2 逆周期投資：掘金新疆新時代發展新機遇.454.3 海外需求：我國出海市場廣闊，亞非拉市場孕育新機.48新材料：重視新技術新材料：重視新技術+高速成長高速成長+國產替代三大方向國產替代三大方向.545.1 初期藍海：擁抱產業趨勢，

20、發展潛力巨大.555.2 高速成長：產業前景清晰，增長動力十足.565.3 業績兌現：格局勝負已分，龍頭剩者為王.62風險提示風險提示.64圖表目錄圖表目錄圖表1：2024 年以來，A 股市場呈 W 型走勢.8圖表2：A 股各板塊 2024 年行情表現（申萬一級分類）.8圖表3：基礎化工和石油石化指數年初至今漲跌幅.9圖表4：2024 年至今化工申萬二級行業行情表現.9圖表5：化工產品價格、價差指數與申萬行業百分比（自 2014 年起）.9圖表6：基礎化工行業 PB-ROE 軌跡圖.10圖表7：石油石化行業 PB-ROE 軌跡圖.10圖表8：2024Q1-3 行業營業收入同比+2.3%.10圖

21、表9：2024Q3 行業營業收入+2.6%.10圖表10：2024Q1-3 行業歸母凈利潤同比-7.5%.10圖表11：2024Q3 行業歸母凈利潤同比-12.1%.10圖表12：2024Q1-3 行業資本開支同比-16.4%.11圖表13：2024Q3 行業資本開支同比-21.6%.11圖表14：基礎化工細分子板塊固定投資完成額累計同比變化.11圖表15：化工各子行業在建工程同比增速及細分行業擴產變化.12圖表16：化工各子行業固定資產同比增速.13圖表17：化工主要細分行業開工率表現.14圖表18：全球原油需求預測（按地區）.15圖表19：全球原油需求預測（按產品）.15圖表20：OECD

22、 地區原油合計需求.16圖表21：非 OECD 地區原油合計需求.16行業策略報告行業策略報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表22：中國原油需求情況（分產品）.16圖表23：OPEC 主要產油國財政平衡油價.17圖表24：全球原油供應表現.17圖表25：2014 年起美國二疊紀開鉆未完鉆數.17圖表26：2014 年至今美國原油產量變化.17圖表27：2023 年美國頁巖油新井平衡點.18圖表28：2024 年美國頁巖油新井平衡點.18圖表29：地緣政治沖突對國際油價的影響.18圖表30：2017 年至今伊朗原油產量變化.18圖表31：2024 年國內

23、乙烯生產路線.19圖表32：2024 年國內丙烯生產路線.19圖表33：2006 年至今乙烯與 Brent 油價表現.19圖表34：2006 年至今丙烯與 Brent 油價表現.19圖表35：不同乙烯路線成本結構示意.20圖表36：年產 50 萬噸的不同乙烯裂解項目投資成本及能耗.20圖表37：不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置現金成本對比.20圖表38：不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置完全成本對比.20圖表39：中國為全球最大的化學品銷售國.21圖表40：中國占全球化學品銷售份額不斷提升.21圖表41：中國化工品產量年均復合增速領跑全球.21圖表42：中國為全球最大的化學品研發投入國.22

24、圖表43：中國化工品研發投入占比持續提升.22圖表44：中國為全球最大的化學品資本支出國.22圖表45：自 2013 年起，中國化工品資本支出全球占比始終超過 40%.22圖表46：2018 年至今荷蘭 TTF 天然氣價格變化.23圖表47：2017 年至今歐洲航線價格變化.23圖表48：部分化工品產能關停情況梳理.23圖表49：2023-2024 年沙特阿美在中國的投資合作.24圖表50：部分歐美化工巨頭在華投資情況.24圖表51：2024-2025 年節能降碳行動方案總體要求.25圖表52：2015 年至今政府工作報告中關于單位生產總值能源消耗的目標要求.25圖表53：2015-2023

25、年我國實際單位生產總值能源消耗累計同比變化.25圖表54：2024 年以來，國家出臺系列生態環保和能耗雙控相關政策.26圖表55：淘汰落后危險化學品安全生產工藝技術設備目錄（第二批）.26圖表56：國內氨綸市場消費量持續增長.27圖表57：2016-2024M11 國內氨綸產能和產量.27圖表58：2021-2024M11 國內月度氨綸開工率.27圖表59：2017 年以來氨綸價格價差情況.27圖表60：2021-2026E 國內氨綸供需平衡表.28圖表61：氨綸行業未來新增擴產計劃.28圖表62：國內氨綸產能份額.28圖表63：龍頭華峰化學氨綸業務毛利率領先行業.28圖表64：2021-20

26、26E 國內滌綸長絲供需平衡表.29圖表65：2017 年至今代表性長絲產品價格變化.29圖表66：2021 年至今 POY 產品價差變化.29圖表67：2021 年至今 FDY 產品價差變化.30圖表68：2021 年至今 DTY 產品價差變化.30圖表69：2023 年國內工業硅分地區分布情況.30圖表70：國內工業硅分企業分布情況.30圖表71：2021 年至今國內工業硅、有機硅、多晶硅產品價格變化.31圖表72：自 2024 年 2 月起，國內工業硅價格已低于成本線.31行業策略報告行業策略報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表73：2015-2

27、026E 國內工業硅供需平衡表.31圖表74：國內二代制冷劑已進入配額加速削減期.32圖表75：2025 年國內 R22 生產配額分布情況.32圖表76：2024 年國內代表性三代制冷劑產品生產配額分布.33圖表77：2017 年至今 R22 產品價格價差.33圖表78：2017 年至今 R32 產品價格價差.33圖表79：2017 年至今 R134a 產品價格價差.33圖表80：2017 年至今 R125 產品價格價差.33圖表81：2018 年至今代表性二代制冷劑庫存表現.34圖表82：2018 年至今代表性三代制冷劑庫存表現.34圖表83：全國性磷礦石行業相關政策.34圖表84：地方性磷

28、礦石行業相關政策.35圖表85：2022-2026E 國內磷礦石供需平衡表.35圖表86：2017 年至今國內四大磷礦石主產省價格走勢變化.35圖表87：2013-2023 年國內鈦礦砂及其精礦進口量及其同比增速表現.36圖表88：2014-2023 年國內鈦礦對外依存度.36圖表89：攀西地區主要鈦企情況.36圖表90：2022 年我國鈦資源儲量分布.36圖表91：國內氯化鉀生產企業產能分布.37圖表92：2017 年至今國內氯化鉀進口依賴度表現.37圖表93：2017 年至今國內氯化鉀市場均價.37圖表94：2021 年至今國內氯化鉀毛利潤變化.37圖表95：全球維生素 E 市場格局進一步

29、集中.38圖表96：2017 年至今國內代表性維生素產品價格走勢.38圖表97：2021-2026E 國內 VE 供需平衡表.39圖表98：全球蛋氨酸生產格局.39圖表99：2016 年以來國內蛋氨酸價格走勢.39圖表100：2021-2027E 國內蛋氨酸供需平衡表.40圖表101：2017 年以來三氯蔗糖價格走勢.40圖表102：全球三氯蔗糖產品市占率表現.40圖表103：2021-2026E 國內三氯蔗糖供需平衡表.41圖表104：房屋新開工面積等累計同比持續下行.41圖表105：商品房銷售面積仍在下行但邊際改善.41圖表106：2024 年以來，國內系列增量政策持續發力.42圖表107

30、：2014 年至今國內主要白電產量累計同比.42圖表108：2014 年至今國內汽車及新能源車產量累計同比.42圖表109：2023 年國內純 MDI 消費結構.43圖表110：2023 年國內聚合 MDI 消費結構.43圖表111：2009 年至今純 MDI 價格價差.43圖表112：2009 年至今聚合 MDI 價格價差.43圖表113：2018 年至今浮法玻璃日熔量（萬 t/d）.44圖表114：2017 年至今光伏玻璃日熔量（t/d）.44圖表115：2021-2026E 國內純堿供需平衡表.44圖表116：2018 年至今我國純堿工廠周度庫存變化.44圖表117：2019 年至今氨堿

31、法純堿價格價差變化.44圖表118：2019 年至今聯堿法純堿價格價差變化.45圖表119：2019 年至今天然堿法純堿價格價差變化.45圖表120：2015-2024M11 新疆原煤產量及增速.46圖表121：2016-2023 年新疆煤炭消費量及增速.46圖表122：2023 年新疆火電廠項目動態追蹤.46圖表123：新疆原煤產量、外運量及外運占比.47行業策略報告行業策略報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表124：2017-2023 年疆煤鐵路外運量.47圖表125：疆煤外運通道.47圖表126：出疆公路示意圖.47圖表127：新疆民爆生產總值及

32、原煤產量增速.48圖表128：新疆&全國民爆生產總值及原煤產量增速.48圖表129：新疆地區炸藥產量及同比增速.48圖表130：各地區炸藥產量增速.48圖表131：2013-2023 年中國化工品出口額及全球份額變化.49圖表132：2013-2023 年中國化工品出口額及同比增速表現.49圖表133：中國與全球主要地區 2017 年至 2023 年出口規模及金額增速對比.49圖表134：2017 年以來美國對華加征關稅情況.50圖表135：我國鈦白粉出口地區分布.50圖表136：2021 年至今國內鈦白粉月度出口變化.50圖表137：海外國家及地區對我國鈦白粉產品反傾銷調查.51圖表138：

33、國內硫酸法鈦白粉市場價格（元/噸）.51圖表139：國內氯化法鈦白粉市場價格（元/噸）.51圖表140：國內硫酸法鈦白粉價差（元/噸）.52圖表141：國內氯化法鈦白粉價差（元/噸）.52圖表142：2023 年輪胎企業內外銷占比及毛利率.52圖表143：2023 年輪胎企業海外營業收入.52圖表144：目前國內企業海外產能規劃情況.53圖表145：2023 年全球乘用車、輕卡及卡車胎銷售區域分布.53圖表146：原藥價格全年或承壓.53圖表147：農藥制劑產品出口平均單價恢復性提升.53圖表148：巴西熱帶地區大豆和玉米種植利潤企穩回升.54圖表149：農藥企業資本性支出下滑.54圖表150

34、：新材料投資機會分類.54圖表151：美國商務部最新出口管制條例.55圖表152：半導體芯片關鍵化工新材料望加速國產化.55圖表153：2021 年全球 PEEK 主要生產商情況.56圖表154：PEEK 原材料氟酮核心產能情況.56圖表155：固態電池有望在多個方面實現迭代.56圖表156：半固態電池率先實現裝車.56圖表157：服務器升級相關硅微粉需求測算.57圖表158：全球覆銅板用硅微粉需求測算.57圖表159：電子 PPO 樹脂全球主要參與企業.57圖表160：電子級 PPO 市場空間測算.57圖表161：2024H1 中國 OLED 面板廠市場份額超過韓國.58圖表162：蘋果用

35、OLED+疊層技術替代 Mini LED 或引領趨勢.58圖表163：國內廠商積極發力 OLED 終端材料.58圖表164：未來國內 OLED 終端材料市場近百億.58圖表165：2025 年國內電子大宗氣體市場達 122 億元.58圖表166：2018 至 2022M9 電子半導體領域新建現場制氣項目中標產能占比.58圖表167：內資企業持續致力于品種拓展，助力國產替代.59圖表168：全球及中國石英制品市場空間（億美元）.59圖表169：國內主流企業認證情況.59圖表170：2025 年全球/國內光電顯示需求 44/30 萬噸，偏光片占 40%左右.60圖表171：MLCC 用 PET 基

36、膜國內/全球 2025E 需求高達 43/46 萬噸.60圖表172：“GW”星座計劃部署 1.3 萬顆衛星.60圖表173：2023 年各大車企 800V 車型發布情況（部分）.60圖表174：全球催化劑載體前十大廠商.60行業策略報告行業策略報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表175：全球減重藥物支出預測.60圖表176：OLED 材料子公司業績增長突出.61圖表177：蓬萊一期項目規劃熱塑性 PI 及半導體清洗劑添加材料.61圖表178：合成生物學應用領域.61圖表179：合成生物學相關政策.61圖表180：國內己二腈規劃/在建產能情況.61圖表

37、181：尼龍 66 產能規劃情況.61圖表182：氟化工產品價值量變化.62圖表183：半導體刻蝕專用氟化液市場份額.62圖表184：全氟異丁腈和六氟化硫的性能對比.62圖表185：新宙邦有機氟產品布局.62圖表186：全球運動鞋服零售市場規模增長.63圖表187：近年尼龍 6 表觀消費量提升.63圖表188：高純石英砂價格.63圖表189：石英坩堝均價.63圖表190：碳纖維價格逐步筑底.64圖表191：碳纖維行業毛利率.64圖表192：2023-2028E 全球風電新增裝機量.64圖表193：2023 年全球碳纖維行業競爭格局.64行業策略報告行業策略報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明

38、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分基礎化工盈利估值雙底，部分細分子行業逐步進入右側基礎化工盈利估值雙底，部分細分子行業逐步進入右側1.1 周期位置：當前基礎化工行業整體處于盈利周期位置：當前基礎化工行業整體處于盈利&估值雙底部估值雙底部2024 年以來年以來 A 股股“W”型走勢。型走勢。年初以來，A 股受微觀流動性壓力影響出現一定幅度的回調，后隨著系列政策的催化，A 股市場震蕩回升；進入 5 月中下旬，在油價高位回落&旺季補庫漸止&市場情緒降溫等多重影響下，市場表現再度走弱。9 月下旬一攬子政策持續發力下，A 股市場強勢回升。截至 12 月 13 日，2024 年至今上證綜指漲幅為 14.

39、5%，創業板指數漲幅為20.4%，滬深 300 指數漲幅為 16.1%。分行業看，申萬一級 31 個子行業中，28 個子行業上漲、3 個行業下跌。具體看，非銀金融和通信行業漲幅超 30%，銀行、家用電器、商貿零售、電子和汽車行業漲幅介于 20%-30%，傳媒、計算機、交通運輸、房地產、機械設備、建筑裝飾、綜合和國防軍工行業漲幅介于 10%-20%，有色金屬、公用事業、電力設備、社會服務、環保、鋼鐵、石油石化、煤炭、輕工制造、建筑材料、紡織服裝、基礎化工和美容護理行業漲幅位于 10%以內，醫藥生物、農林牧漁和食品飲料行業下跌。圖表圖表1：2024年以來年以來，A股市場呈股市場呈W型走勢型走勢圖表

40、圖表2：A股各板塊股各板塊2024年行情表現（申萬一級分類）年行情表現（申萬一級分類）來源：WIND，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月13 日）來源：WIND，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月 13 日）基礎化工和石油石化申萬行業指數跑輸大盤?；A化工和石油石化申萬行業指數跑輸大盤。年初市場“弱預期、弱現實”情緒維持，疊加國內化工品整體供過于求格局延續，指數表現震蕩下行，到春節前基礎化工和石油石化申萬行業指數分別回落至 2655.01 和 2058.71點，較年初跌幅分別為 23.2%和 6.3%。隨行業盈利估值階段性觸底，以及地產逆周期調節政策、大規模

41、設備更新以及消費品以舊換新行動等政策的持續催化，疊加地緣沖突等引起的國際油價上漲，2024Q2 基礎化工和石油石化行業指數持續回升至 3571.77 和 2544.33 點，漲幅分別約 34.5%和 23.6%。5 月后，一方面隨著全球煉廠陸續進入檢修期以及地緣沖突的降溫，國際油價高位回落；另一方面，國內終端補庫期漸止后帶來化工品景氣明顯回落，市場行情再度走弱，到 9 月中旬分別回落至 2687.54 和 2019.47 點。9 月下旬以來，多項政策持續超預期，利好政策推動市場強勢回升，截至 12 月 13日，基礎化工和石油石化申萬行業指數分別為 3483.06 和 2309.95 點，較年初

42、分別上漲 0.8%和 5.1%，落后大盤 13.7 和 9.4 個百分點。細分板塊看，細分板塊看，對于基礎化工和石油石化 10 個二級申萬子行業而言，6 個子行業上漲、4 個子行業下跌。其中，農化制品、化學纖維、油服工程行業表現較好，截至 12 月 13 日，2024 年初以來漲幅分別為 6.0%、5.0%、3.8%；非金屬材料、油氣及煉化工程、橡膠行業表現較差，跌幅分別為 28.3%、3.8%和 2.5%。整體看，受 2021-2022 年化工行業高景氣盈利驅使，生產企業大幅擴產導致行業整體供給側承壓，產品價格高位下行，疊加俄烏沖突后帶來的能源價格高企，價差盈利空間進一步被壓縮。展望 202

43、5 年，國內方面，隨著一攬子增量政策的持續出臺以及地產端的觸底企穩回升，預期 2025年國內整體宏觀經濟環境有望得到進一步改善；此外，隨歐美國家降息開啟，外需的有序回暖或有望帶動國內化工品整體出口量增。行業策略報告行業策略報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：基礎化工和石油石化指數年初至今漲跌幅基礎化工和石油石化指數年初至今漲跌幅圖表圖表4：2024年至今化工申萬二級行業行情表現年至今化工申萬二級行業行情表現來源：WIND，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月 13 日）來源：WIND，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年

44、12 月 13 日）產品價格指數產品價格指數：根據 Wind 我們測算，截至 12 月 13 日，國內基礎化工品價格和價差指數分別位于 2014 年來的 53.7%和 12.4%分位，較 2024 年年初+9.0pct 和-7.4pct；若考慮石化產品，國內化工品價格、價差指數分別位于2014 年來的 49.9%和 8.5%分位，較 2024 年年初+6.4pct 和-13.0pct。價格震蕩調整價格震蕩調整：一方面受前期高盈利驅使，產品產能高速擴張帶來供給側壓力；另一方面，在油價中高位震蕩的背景下，成本端亦提供一定價格支撐。價差或已筑底價差或已筑底：在產品價格震蕩調整和能源價格高企的背景下，

45、國內化工品價差年初以來基本處于磨底階段。圖表圖表5：化工產品價格、價差指數與申萬行業百分比（自化工產品價格、價差指數與申萬行業百分比（自2014年起）年起）來源：WIND，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月 13 日）基礎化工行業處低基礎化工行業處低 ROE-低低 PB 區間；石油石化行業處中高區間；石油石化行業處中高 ROE-低低 PB 區區間間。我們分別分析 2014 年以來基礎化工申萬行業指數和石油石化申萬行業指數的 PB-ROE 軌跡圖后可以看出，2021 年基礎化工行業迎來盈利和估值共振，當年度平均凈資產收益率（平均）和市凈率（LF）分別約 17.6%和3.2x；2

46、023 年形成繼 2019 年后的 ROE 和 PB 雙底，當年度行業平均 ROE和 PB（LF）分別約 6.7%和 1.8x。到 2024Q3，行業平均 ROE 和 PB（LF）分別約 5.4%和 1.9x。季度維度看，2024Q3 行業平均 ROE 約 1.6%，雖較2024Q2 有所下滑，但較 2023Q4 已有好轉，單季度表現提升約 0.7pct；同樣地，2024 年分季度 PB（LF）在 2024Q2 觸底達到 1.6x 后到 2024Q3 已有所反彈。石油石化行業方面，受 2022 年年初俄烏沖突影響，地緣不確定性推漲全球能源價格，高油價環境下當年度石油石化行業平均 ROE 達12

47、.3%，對應 PB（LF）約 2.2x。近年來，受益于中高油價油價支撐，2023-2024年行業平均 ROE 仍維持相對高位，到 2024Q3，行業平均 ROE 約 8.9%，PB（LF）約 1.9x。行業策略報告行業策略報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：基礎化工行業基礎化工行業PB-ROE軌跡圖軌跡圖圖表圖表7：石油石化行業石油石化行業PB-ROE軌跡圖軌跡圖來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所單三季度基礎化工行業增收不增利單三季度基礎化工行業增收不增利。營業收入方面，2024Q1-3 基礎化工行業營業收入 1.7

48、 萬億元，同比+2.3%。其中，2024Q3 單季實現營業收入5895.5 億元，同比+2.6%。歸母凈利潤方面，2024Q1-3 基礎化工行業歸母凈利潤 936.8 億元，同比-7.5%。其中，2024Q3 單季實現歸母凈利潤 273.1億元，同比-12.1%。圖表圖表8：2024Q1-3行業營業收入同比行業營業收入同比+2.3%圖表圖表9：2024Q3行業營業收入行業營業收入+2.6%來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表10：2024Q1-3行業歸母凈利潤同比行業歸母凈利潤同比-7.5%圖表圖表11：2024Q3行業歸母凈利潤同比行業歸母凈利潤同比-12.1

49、%來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分資本開支已連續四個季度負增資本開支已連續四個季度負增，且降幅逐步擴大且降幅逐步擴大。資本開支方面，2024Q1-3基礎化工行業合計資本開支約 1766.2 億元，同比-16.4%。季度維度看，2024Q3 單季行業資本開支約 582.4 億元，同比-21.6%。趨勢上看，自2023Q2 起行業單季度資本開支同比增速逐步放緩，到 2024Q3 已連續四個季度同比增速呈現負增，反映行業生產企業整體擴產意愿明顯降低。圖表圖表12：2024Q1-

50、3行業資本開支同比行業資本開支同比-16.4%圖表圖表13：2024Q3行業資本開支同比行業資本開支同比-21.6%來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所1.2 從擴產參數變化及開工率變化挖掘供需潛在向好的細分子行業從擴產參數變化及開工率變化挖掘供需潛在向好的細分子行業2021-2022 年基礎化工子行業固定資產完成額增速快速增長，近期有所放年基礎化工子行業固定資產完成額增速快速增長，近期有所放緩。緩。受益于 2021-2022 年的行業高盈利，基礎化工各細分板塊固定投資完成額累計同比表現均出現不同程度的提升，基本呈現雙位數快速增長。從近期表現上看，截至 2024 年 1

51、0 月，煤炭開采和洗選業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業固定資產投資完成額累計同比分別為 8.6%、11.2%、5.9%、14.1%。圖表圖表14：基礎化工細分子板塊固定投資完成額累計同比變化基礎化工細分子板塊固定投資完成額累計同比變化來源：WIND，中泰證券研究所油品石化貿易、油氣及煉化工程、粘膠等行業擴產已顯著降速。油品石化貿易、油氣及煉化工程、粘膠等行業擴產已顯著降速。截至 2024年三季度末，39 個化工申萬三級子行業中，20 個子行業在建工程同比增速為負、19 個子行業在建工程同比仍為正增。截至 2024 年 11 月，申萬基礎化工和申萬石油石化行業合計上

52、市公司數為 476 家，若按申萬三級行業分類，考慮到 2021 年為化工行業景氣高點，強盈利驅使下，生產企業快速規劃擴產，我們將細分行業擴產變化參數定義將細分行業擴產變化參數定義為為2022年年、2023年年和和2024Q1-3各細分行業資本開支總和與各細分行業資本開支總和與 2021 年末固定資產總額時點值的比值年末固定資產總額時點值的比值。數據顯示，油氣開采、有機硅、其他橡膠制品、膠黏劑及膠帶、聚氨酯行業行業擴產變化表征值較高；油品石化貿易、油氣及煉化工程、粘膠、紡織化學制品和純堿行業擴產參數表征值較低。行業策略報告行業策略報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

53、要聲明部分圖表圖表15：化工各子行業在建工程同比增速及細分行業擴產變化化工各子行業在建工程同比增速及細分行業擴產變化來源：WIND，中泰證券研究所（注 1：數據均為時點值，2024Q3 表示截至 2024 年三季度末各企業披露數據，細分行業擴產變化參數為 2022 年、2023年和 2024Q1-3 各細分行業資本開支的總和與 2021 年末固定資產總額時點值的比值；注 2：油氣開采行業擴產變化參數過大的原因主要在于中國海油過去三年資本開支較高所致；有機硅行業含合盛硅業，但過去幾年合盛硅業的主要投資方向為工業硅和多晶硅方向）錦綸、油氣及煉化工程、滌綸及氨綸行業固定資產同比增速已負增。錦綸、油氣

54、及煉化工程、滌綸及氨綸行業固定資產同比增速已負增。截至2024 年三季度末，39 個化工申萬三級子行業中，4 個子行業固定資產同比增速為負、35 個子行業固定資產同比仍為正增。同樣地，若以申萬三級行業分類為基礎，截至 2024Q3，3 個化工子行業固定資產同比增速超過 30%、18 個子行業固定資產同比增速介于 10%-30%、14 個子行業同比增速介于0%-10%，錦綸、油氣及煉化工程、滌綸、氨綸行業固定資產同比增速為負，分別為-6.8%、-5.2%、-4.9%、-1.9%。行業策略報告行業策略報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：化工各子

55、行業固定資產同比增速化工各子行業固定資產同比增速來源：WIND，中泰證券研究所（注：數據均為時點值，2024Q3 表示截至 2024 年三季度末各企業披露數據）聚氯乙烯聚氯乙烯、純堿純堿、滌綸長絲等行業開工率相對較高滌綸長絲等行業開工率相對較高?，F階段，在我們統計的23 個化工細分行業中，8 個子行業開工率位于 2020 年 1 月以來的 80%歷史分位以上（數據統計范圍，下同），6 個子行業開工率位于 50%-80%區間，9 個子行業位于 50%以下。從數值上看，若我們取 2020 年 1 月至 2024 年11 月各細分行業開工率均值測算后可知，聚氯乙烯、純堿、滌綸長絲、氨聚氯乙烯、純堿、

56、滌綸長絲、氨綸和鈦白粉行業開工率較高，均保持在綸和鈦白粉行業開工率較高，均保持在 78%以上以上；行業過剩較為嚴重的復合肥開工率最低，約 41.1%；其次為受政策約束導致的供給側受限行業，如R32、R125、磷礦石、R134a，行業開工率均位于 50%以下。從所處歷史分位上看，10 個子行業開工率位于歷史分位 80%以上，8 個子行業開工率位于 50%-80%區間，5 個子行業位于歷史分位 50%以下。其中，粘膠短纖粘膠短纖、滌綸長絲、錦綸纖維最新開工率表現位于滌綸長絲、錦綸纖維最新開工率表現位于 2020 年年 1 月以來的月以來的 90%分位以分位以上上；R125、R22 和復合肥當前行業

57、開工率位于 2020 年 1 月以來的 15%分位以下。行業策略報告行業策略報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：化工主要細分行業開工率表現化工主要細分行業開工率表現來源：WIND，百川盈孚，中泰證券研究所石化：原油預計石化：原油預計 65-75 美元美元/桶區間震蕩，關注烯烴龍頭桶區間震蕩，關注烯烴龍頭2.1 原油：基本面或致油價中樞下移，地緣等或引短期震蕩原油：基本面或致油價中樞下移，地緣等或引短期震蕩需求：全球需求增速引擎換向，過去看中國，向后看印度需求：全球需求增速引擎換向，過去看中國，向后看印度&東南亞東南亞全球原油需求增速顯著放緩

58、全球原油需求增速顯著放緩，核心在于國內需求失速核心在于國內需求失速。自 2024 年以來 IEA月報對于全球原油需求的增長預期已由年初的124萬桶/日降低至11月月報的 92.1 萬桶/日，主要原因在于中國原油需求的下降。對于 2025 年，IEA對全球原油日增長的預期同樣從 2023 年的約 200 萬桶/日增長大幅降速至99 萬桶/日，主要原因在于疫情大流行后的需求激增已逐步消退，電動汽車、液化天然氣（LNG）重卡等清潔能源運輸技術的迅速推廣也正在緩和石油消費的增長。分國別看，原油需求增加主要集中在亞洲，歐洲需求持續性減少。分國別看，原油需求增加主要集中在亞洲，歐洲需求持續性減少。根據 1

59、1月 IEA 月報數據，2024-2025 年亞洲/大洋洲地區預計原油新增需求 66.4 和57.6 萬桶/日，約占全球原油需求的 72.1%和 58.2%。而隨著中國原油用油需求的減少或將帶來新興經濟體的區域再平衡，如印度（20 萬桶/日）和巴西（12 萬桶/日）的預計需求增量。相比之下，歐洲用油需求持續性減少，根據 IEA 預測，2024 年歐洲和前蘇聯預計原油需求增量分別為 2.6 和-2.6萬桶/日，對應原油需求增速約 0.2%和-0.5%；2025 年分別為-12.4 和 6.5萬桶/日，對應原油需求增速約-0.9%和 1.3%。行業策略報告行業策略報告-15-請務必閱讀正文之后的重

60、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：全球原油需求預測（按地區）全球原油需求預測（按地區）來源：IEA，中泰證券研究所（注：數據源于 2024 年 11 月月報，單位為千桶/日）從原油產品結構上看從原油產品結構上看，需求增長主要源于化工用油需求增長主要源于化工用油。根據 11 月 IEA 月報數據，在 2024 年全球天然氣/柴油需求負增的背景下，原油需求增量主要由LPG&乙烷和石腦油等化工用油貢獻，全年新增分別約 40.8 和 21.7 萬桶/日，占 2024 年全部原油需求增量的 44.3%和 23.6%。展望 2025 年，隨著新能源滲透率的持續提升，預計全球汽油用油需

61、求會進一步下降，全年增量約 10.6 萬桶/日。而考慮到部分大宗化工品仍處產能投放周期，預計 2025年全球原油增量仍集中于化工領域，LPG&乙烷和石腦油需求增量分別約34.8 和 26.4 萬桶/日，對應增速約 2.3%和 3.6%，對應 2025 年需求增量占比約 35.2%和 26.7%。圖表圖表19：全球原油需求預測（按產品）全球原油需求預測（按產品）來源：IEA，中泰證券研究所（注：數據源于 2024 年 11 月月報，單位為千桶/日）OECD 需求于需求于 2019 年達峰，非年達峰，非 OECD 地區增速過去看中國，后續關注印地區增速過去看中國，后續關注印度等地度等地。根據 IE

62、A 的預測，2024-2025 年 OECD 地區原油需求預計持平（維持 45.6 百萬桶/日）和-10 萬桶/日（增速約-0.2%）。整體看，2024 年 OECD地區用油需求在下半年抹平上半年負增15萬桶/日的缺口核心得益于8月美國乙烷需求的高增，其次是低價背景下歐洲汽油用油需求增加以及韓國當地石化產業的反彈。對于非 OECD 地區，預計 2024 和 2025 年原油需求增量分別約 92 和 110 萬桶/日，主要源于印度、巴西和沙特等地。行業策略報告行業策略報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：OECD地區原油合計需求地區原油合計需求

63、圖表圖表21：非非OECD地區原油合計需求地區原油合計需求來源：IEA，中泰證券研究所（注：數據源于 2024 年 11 月月報，單位為百萬桶/日）來源：IEA，中泰證券研究所（注：數據源于 2024 年 11 月月報，單位為百萬桶/日）清潔能源轉型背景下清潔能源轉型背景下，中國用油需求增速已明顯放緩中國用油需求增速已明顯放緩。根據 11 月 IEA 月報數據，2024-2025 年預計國內原油需求增量分別為 14.4 和 18.8 萬桶/日，對應增速 0.9%和 1.1%，占全球原油需求增量的 15.6%和 19.0%。結構上看，隨著新能源汽車滲透率的持續提升，IEA 預測 2025 年國內

64、汽油需求或出現負增，而對于 2024 年受地產基建&LNG 重卡替代等因素導致的柴油負增情況，預計在 2025 年或出現一定的緩和，但整體增量不大，僅 1.4 萬桶/日。國內原油增量仍以化工用油為主導，2024-2025 年 LPG&乙烷和石腦油用油需求增量分別為 17.3 和 25.5 萬桶/日。圖表圖表22：中國原油需求情況（分產品）中國原油需求情況（分產品）來源：IEA，中泰證券研究所（注：數據源于 2024 年 11 月月報，單位為千桶/日）供給：供給：OPEC 推遲增產計劃，關注美國新一輪大選后油氣政策變化推遲增產計劃，關注美國新一輪大選后油氣政策變化OPEC 三次延長減產三次延長減

65、產，2025 年平衡表過剩擔憂有所緩解年平衡表過剩擔憂有所緩解。根據 OPEC 會議內容，當地時間 6 月 2 日，OPEC+會議表明將延長 2023 年 4 月宣布的 165萬桶/日額外自愿性減產至 2025 年 12 月；而 2023 年 11 月宣布的 220 百萬桶/日的額外自愿性減產將自 2024 年 10 月起按計劃逐步退出。在油價持續下跌的背景下，當地時間 9 月 5 日，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼八個參與國宣布將 220 萬桶/日的自愿性減產推后執行兩個月至 2024 年 11 月底。11 月 3 日，OPEC 決定將原定11 月底到期的

66、 220 萬桶/日自愿性減產計劃延長至 2024 年 12 月底。12 月5 日，OPEC+三度延長減產計劃，將 165 萬桶/日的額外自愿減產延長一年至 2026 年 12 月；將 220 萬桶/日的額外自愿減產由 2024 年 12 月陸續退出減產計劃延長至 2025 年 4 月，連續推遲增產反映沙特等國仍存挺油價的意愿。此外，結合 IMF 對各國財政平衡油價的預測，最新數據顯示，沙特財政平衡油價已由 2020 年的 76.3 美元/桶提升至 2024 年的 98.4 美元/桶，印行業策略報告行業策略報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分證中東產油國的

67、強經濟訴求。由此，我們認為盡管 2025 年預計全球原油產量提升已基本成為不爭事實，但考慮到 OPEC+在全球原油市場供應中占據近半數的市場份額，隨著新一輪延長減產落地，2025 年全球原油平衡表的過剩問題有望得到明顯緩解，預計當前計劃下的 OPEC+原油供應增量將較9 月原計劃減少 83.4 萬桶/日。此外，考慮到美國新總統上臺后或對伊朗采取一定制裁措施以限制其原油產量，雙重因素疊加下，我們認為 2025 年新全球原油平衡表將優于前期市場預期。圖表圖表23：OPEC主要產油國財政平衡油價主要產油國財政平衡油價圖表圖表24：全球原油供應表現全球原油供應表現來源：IMF，中泰證券研究所（注：單位

68、為美元/桶）來源：IEA，中泰證券研究所（注：數據源于 2024 年 11 月月報，單位為百萬桶/日）北美等地貢獻全球原油主要增量，頁巖油成本或重新成為油價定價關鍵。北美等地貢獻全球原油主要增量，頁巖油成本或重新成為油價定價關鍵。根據 11 月 IEA 月報數據，預計 2024 年全球原油供應將達到 1.03 億桶/日，同比增加64萬桶/日，核心源于以美國為首的非OPEC+地區產量高增，2024年非OPEC+地區新增約150萬桶/日；相比之下，OPEC+成員國預計在2024年同比削減 82 萬桶/日的產量。展望 2025 年，IEA 在 11 月預測非洲、拉丁美洲和北美分別將在 2025 年新

69、增原油供應 30、40、70 萬桶/日。盡管美國原油產量在 2024 年屢創歷史新高，但開鉆未完井數自 2020 年年初起持續回落，反映當下美國老油田可增產空間有限，原油后續增量須依靠新油田區塊審批。而隨著特朗普政府的上臺，美國當地新區塊審批或重新開啟，疊加NGL 的確定性增長，美國頁巖油或將重新成為全球原油供應的邊際。成本端看，根據 Federal Reserve Bank of Dallas，2024Q1 美國頁巖油新井盈虧平衡點位于59-70美元/桶，若以美國資源稟賦最優區塊Permian（Midland）為例，2024Q1 頁巖油新井平衡點為較 2023Q1 增加 4 美元/桶。圖表圖

70、表25：2014年起美國二疊紀開鉆未完鉆數年起美國二疊紀開鉆未完鉆數圖表圖表26：2014年至今美國原油產量變化年至今美國原油產量變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表27：2023年美國頁巖油新井平衡點年美國頁巖油新井平衡點圖表圖表28：2024年美國頁巖油新井平衡點年美國頁巖油新井平衡點來源：Federal Reserve Bank of Dallas，中泰證券研究所來源：Federal Reserve Bank of Dallas，中泰證券研究所地緣因素或仍為

71、影響原油短期定價的關鍵地緣因素或仍為影響原油短期定價的關鍵。復盤發現，自 2022 年 2 月俄烏沖突、2023 年 10 月爆發的中東沖突以來，地緣因素帶來的擾動對短期國際能源價格均產生較為明顯的影響。從油價表現上看，幾次地緣政治事件發生后，受市場恐慌影響，國際油價均出現不同程度的溢價且每次溢價幅度在5-10 美元/桶左右。而由于地緣沖突未對原油產量產生實質性影響，多次脈沖式上升后油價基本呈現沖高回落的特點。重點關注巴以重點關注巴以/伊以沖突形勢，若美國對伊朗制裁加劇，平衡表供給側壓力伊以沖突形勢，若美國對伊朗制裁加劇，平衡表供給側壓力有望得到一定緩解有望得到一定緩解?；仡櫳弦惠喬乩势赵谌纹?/p>

72、間，自 2017 年 1 月入主白宮，美國對伊朗的政策迅即從奧巴馬總統時期的緩和趨向改變為強力打壓，特朗普總統上任不到兩個月就下令制定且于 10 月 13 日拋出美國的伊朗新戰略。2018 年 4 月，白宮宣告此前曾短暫給予 8 個國家和地區進口伊朗石油的制裁豁免在 2019 年 5 月初到期后不再延長，期望實現伊朗石油的“零出口”。從伊朗原油產量上看，上一任特朗普在任期間，伊朗原油產量由 2017 年 1月的 378 萬桶/日減少至 2020 年 7 月低點的 193 萬桶/日；而隨著出口禁令的頒布，2020 年伊朗當地累計原油出口 40.45 萬桶/日，較 2017 年的 212.5萬桶/

73、日大幅下降 172.05 萬桶/日。拜登政府上臺后，伊朗當地原油產量和出口量均出現明顯恢復，根據 IEA 最新數據，截至 2024 年 11 月，伊朗當地可持續產能為 380 萬桶/日，截至 2024 年 10 月當地原油產量已達 335 萬桶/日。隨著 2025 年特朗普政府重返白宮，結合上一輪政策美國政府對伊態度以及當地時間 10 月 11 日美國政府宣布進一步擴大對伊朗石油行業制裁范圍的回應，若限制性措施背景下伊朗回吐 2023 年 1 月至 2024 年 11 月的約76.9 萬桶/日原油增量，2025 年全球原油供需平衡表的過剩問題或也將得到一定程度的緩解。圖表圖表29：地緣政治沖突

74、對國際油價的影響地緣政治沖突對國際油價的影響圖表圖表30：2017年至今伊朗原油產量變化年至今伊朗原油產量變化來源：WIND，新華網，央視網，21 實際經濟報道，新華社，觀察者網，中泰證券研究所來源：WIND，OPEC，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 烯烴：關注有量增烯烴：關注有量增+成本競爭力的龍頭成本競爭力的龍頭國內烯烴路線仍以石腦油裂解為主國內烯烴路線仍以石腦油裂解為主，產品價格油價強相關產品價格油價強相關。從生產工藝上看，目前國內烯烴生產路線主要包括油頭路線（石腦油裂解、蒸汽裂解）、煤頭路線（甲醇制烯

75、烴、煤制烯烴）和輕烴裂解烯烴路線（乙烷裂解制乙烯、丙烷脫氫制丙烯）三種。其中，油頭路線仍為我國烯烴的主要制備路線。根據鋼聯數據，2024 年國內油制乙烯和油制丙烯的生產工藝占比分別約 68.9%和 47.1%。從烯烴價格上看，在油頭路線主導的背景下，乙烯與丙烯價格與油價相關性較高，復盤 2006 年至今乙烯、丙烯價格與 Brent 油價的相關性后可知，二者間的相關系數分別高達 52.3%和 80.3%。圖表圖表31：2024年國內乙烯生產路線年國內乙烯生產路線圖表圖表32：2024年國內丙烯生產路線年國內丙烯生產路線來源：鋼聯數據，中泰證券研究所（注：油頭路線包括 LPG 裂解和石腦油裂解；煤

76、頭路線包括 CTO 和 MTO）來源：鋼聯數據，中泰證券研究所（注：油頭路線包括 LPG 裂解、乙烯裂解、石腦油裂解和催化裂化；煤頭路線包括 MTO 和 CTO）圖表圖表33：2006年至今乙烯與年至今乙烯與Brent油價表現油價表現圖表圖表34：2006年至今丙烯與年至今丙烯與Brent油價表現油價表現來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所乙烷裂解制乙烯具備強成本競爭優勢乙烷裂解制乙烯具備強成本競爭優勢。成本結構上看，煤制烯烴路線中固定成本占比約 60%、原材料占比僅 20%左右；石腦油蒸汽裂解和甲醇制烯烴路線中原料成本占比均達到約 80%；乙烷裂解路線下原料成本占比同

77、樣達60%以上?，F金成本作為反映不同路線應對惡劣市場狀況下的生存能力，煤制烯烴由于現金成本較低，在國際油價低于 40 美元/桶的低油價情況下仍能維持經營所需現金流，具有較強的抗風險能力；但從完全成本上看，只有油價高于 60 美元/桶時，其相對石腦油蒸汽裂解路線才具備優勢。行業策略報告行業策略報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表35：不同乙烯路線成本結構示意不同乙烯路線成本結構示意圖表圖表36：年產年產50萬噸的不同乙烯裂解項目投資成萬噸的不同乙烯裂解項目投資成本及能耗本及能耗來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，中泰證券研究所來源：乙

78、烯工業發展現狀及分析，中泰證券研究所圖表圖表37：不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置現金成本對比現金成本對比圖表圖表38：不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置完全成本對比完全成本對比來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，中泰證券研究所來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，中泰證券研究所衛星化學衛星化學作為低估值高成長資產和輕烴一體化龍頭，C2 具備差異化工藝優勢（能源套利）及稀缺資源壁壘，未來乙烯的成倍放量、及高端聚烯烴國產替代突破將貢獻顯著彈性。能源套利+稀缺資源壁壘提供逆周期防守，順周期下深度布局的下

79、游化工品疊加新產能陸續投產量增彈性顯著。油價偏強震蕩階段油價偏強震蕩階段，煤制烯烴具備成本競爭優勢煤制烯烴具備成本競爭優勢。根據百川盈孚，當油價高于 60 美元/桶時，煤制烯烴項目基本具備成本競爭力；如按煤化工一體化方式布局且將煤價控制在 200 元/噸以下時，國際油價在 50 美元/桶時即具備競爭力。相比之下，丙烷脫氫企業的盈虧平衡點約 65-80 美元/桶，即 65 美元/桶油價為企業的盈利區間，而在油價高于 80 美元/桶時通常將面臨虧損。對于石腦油裂解企業而言，大煉化屬資源型項目，具備嚴格的審批條件。從規劃上看，后續新增產能主要由合資和國有煉化企業投產。因而即使在短期內市場競爭激烈，資

80、金雄厚的企業也可通過拿到指標進行長期建設并在周期上行期間獲利，通常一兩年內可以彌補損失。但在供需錯位導致的周期性上行以及難以批準新裝置的背景下，現有企業可以享受一定的盈利優勢。復盤近年來國際油價走勢可知，特別是 2021 年以來，國際油價基本保持在 60美元/桶以上的中高油價區間偏強震蕩，煤頭路線具備較強的成本競爭力。寶豐能源寶豐能源作為煤制烯烴龍頭，高成長和低成本并行。公司目前具有寧東基地220 萬噸煤制烯烴產能，隨著內蒙項目逐步投產后，公司煤制烯烴產能望達到 520 萬噸以上。同時，公司遠期規劃新疆項目，繼續保持成長性。公司通過設備自采、采購低價原材料、提升效率等措施，保持成本優勢，維持較

81、高壁壘利潤。華魯恒升華魯恒升作為國內煤化工龍頭，一頭多線柔性生產下，降本提效持續推進?；夭季址矫?，公司在原德州基地的基礎上，隨著 2023 年 11 月荊州基地一期項目順利投產，第二基地建設進入快車道。2024 年 10 月和 11 月，荊州二期碳酸氫銨、熔融尿素陸續投產，雙基地布局進一步完善。德州基地方面，尼龍 66 高端新材料項目己二酸裝置于 2024 年 12 月試生產，尼龍新材料賽道競爭優勢再鞏固；5 月，公司規劃酰胺原料優化升級項目和 20 萬噸/行業策略報告行業策略報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分年二元酸項目，預計全部投產后可年均增厚公

82、司營收 16.74 和 6.24 億元。同時，后續隨德州基地老合成氣裝置陸續技改完成，優化降本下有望進一步增厚公司利潤空間。供給：全球化工格局重塑，關注供給優化供給：全球化工格局重塑，關注供給優化&好格局兩大方向好格局兩大方向3.1 供給側現狀：中國化工地位持續提升，資本開支全球近半數供給側現狀：中國化工地位持續提升，資本開支全球近半數中國化工品銷售份額持續抬升至中國化工品銷售份額持續抬升至 2022 年的年的 44%。從銷售額上看，根據CEFIC，中國化學品銷售額從 2012 年的 0.9 萬億歐元提升至 2022 年的 2.4萬億歐元，2012-2022 年 CAGR 約 9.7%，超越

83、6.0%的全球化工品銷售額年均復合增速。市場份額方面，到 2022 年，我國化學品銷售額市場份額已由 2012 年的 31.3%提升至 44.0%，領跑全球化學品銷售。圖表圖表39：中國為全球最大的化學品銷售國中國為全球最大的化學品銷售國圖表圖表40：中國占全球化學品銷售份額不斷提升中國占全球化學品銷售份額不斷提升來源：CEFIC，中泰證券研究所（注：單位為十億歐元）來源：CEFIC，中泰證券研究所（注：單位為萬億歐元）中國化工品產量持續提升中國化工品產量持續提升，增速表現遠超全球其他生產國增速表現遠超全球其他生產國。從產量增速表現上看，根據CEFIC，2012-2022年全球和中國化工品產量

84、CAGR分別約3.2%和 6.9%。相比發達國家，以中國為代表的新興經濟體化工品產量增速明顯更快。圖表圖表41：中國化工品產量年均復合增速領跑全球中國化工品產量年均復合增速領跑全球來源：CEFIC，中泰證券研究所到到 2022 年年，中國已成為全球化工品研發投資強度最大的國家中國已成為全球化工品研發投資強度最大的國家。從化工品研發支出上看，2012-2022年我國始終領跑全球化工品研發支出。根據CEFIC，全球和中國化工品研發支出分別由 2012 年的 351.6 和 76.1 億歐元增長至2022 年的 647.3 和 218.4 億歐元，2012-2022 年 CAGR 約 6.3%和 1

85、1.1%。行業策略報告行業策略報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分從研發支出占比上看，國內化工品研發支出全球占比已由 2012 年的 21.6%提升至 2022 年的 33.7%，占據全球超過三分之一的研發投資強度。圖表圖表42：中國為全球最大的化學品研發投入國中國為全球最大的化學品研發投入國圖表圖表43：中國化工品研發投入占比持續提升中國化工品研發投入占比持續提升來源：CEFIC，中泰證券研究所（注：單位為十億歐元）來源：CEFIC，中泰證券研究所（注：單位為億歐元）中國化工品資本支出全球領先中國化工品資本支出全球領先。從化工品資本支出上看，2013-

86、2022 年我國化工品資本支出全球占比始終保持在 40%以上。數值上看，2012-2022 年全球和中國化工品資本支出分別由 2012 年的 1524 和 598 億歐元提升至2022年的2732和1250億歐元，2012-2022年CAGR分別約7.7%和6.0%。圖表圖表44：中國為全球最大的化學品資本支出國中國為全球最大的化學品資本支出國圖表圖表45：自自2013年起，中國化工品資本支出全球年起，中國化工品資本支出全球占比始終超過占比始終超過40%來源：CEFIC，中泰證券研究所（注：單位為十億歐元）來源：CEFIC，中泰證券研究所（注：單位為億歐元）3.2 海外的變局：盈利承壓下海外供

87、給出清，能源轉型與國際合作并進海外的變局：盈利承壓下海外供給出清，能源轉型與國際合作并進近年海外化工企業初現退出或裝置關停潮近年海外化工企業初現退出或裝置關停潮。天然氣長期在歐洲工業中扮演重要角色。根據 IEA 和 Bloomberg 的統計數據，歐洲化工業 40%以上的原料來自天然氣，生產流程中所用能源的三分之一也依賴天然氣。受 2022 年年初俄烏地緣政治沖突影響，國際能源價格快速提漲，到 2022 年 8 月，歐洲天然氣基準價格荷蘭 TTF 最高達 339.2 歐元/兆瓦時。盡管當前天然氣價格有所回落，但仍遠高于 2018-2019 年 18.4 歐元/兆瓦時的均價。不僅如此，中東戰爭帶

88、來的供應鏈不確定性增強同樣也在一定程度上抬升了企業的航運成本，疊加環保壓力的持續抬升以及人工成本的不斷增加，成本端居高不下顯著壓縮企業盈利空間甚至導致部分生產商連續出現虧損，部分全球性化工企業產能陸續在近些年選擇戰略性關停退出。與此同時，化工行業作為集群性質較為突出的產業，隨著歐洲當地企業產能的陸續退出，規?；簝瀯轀p弱下也將進一步加速企業產能的退出。在此背景下，因海外產能出清帶行業策略報告行業策略報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分來的供給側變革對于本身市場集中度較高的行業影響更為明顯，短期內化工品價格極易出現跳漲，代表性化工品如 TMA、維生素等。

89、圖表圖表46：2018年至今荷蘭年至今荷蘭TTF天然氣價格變化天然氣價格變化圖表圖表47：2017年至今歐洲航線價格變化年至今歐洲航線價格變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表48：部分化工品產能關停情況梳理部分化工品產能關停情況梳理來源：車與輪，輪胎商業網，tyrepress 中國，中國橡膠工業協會，輪胎世界網，炭黑產業網，百川盈孚，專塑視界，石化行業走出去聯盟，希杰，SumitomoChemical，中國化學信息周刊，CHEMICAL&ENGINEERING NEWS，中泰證券研究所收并購收并購&海外巨頭加速海外巨頭加速“東遷東遷”同樣值得關注。同樣值得關

90、注。1）Adnoc（阿布扎比石油公司）收購科思創：（阿布扎比石油公司）收購科思創：10 月 1 日，中東油氣巨頭阿布扎比國家石油公司（Adnoc）收購德國化工巨頭科思創交易案落定?？扑紕摴煞莨九c ADNOC Group 旗下相關實體簽署投資協議（有效期至2028 年底），收購方將以每股 62 歐元的價格公開收購科思創所有已發行股票，股權總價值約為 117 億歐元。此外，收購還包含 30 億歐元債務，總交行業策略報告行業策略報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分易價值達 147 億歐元（約合人民幣 1140 億元）。與此同時，科思創董事會與監事會決定，在交

91、易完成后，公司股本將增加 10%（即 1890 萬股），新股將在交易完成時按要約收購價發行給收購方。新股認購價為每股 62 歐元，總金額為 11.7 億歐元。收購完成后，Adnoc 將獲得異氰酸酯、聚碳酸酯和多元醇等新化工產品，進一步推動其經濟重心從能源轉移的計劃。2）跨國化工企業持續加碼中國市場：）跨國化工企業持續加碼中國市場：根據 Bloomberg，在沙特阿美 2023年 497 億美元的資本投資中有約 142 億美元（折合超 1000 億元）的投資面向中國市場，除涉及石油開采和煉化等傳統領先領域外，還面向煉化一體化、天然氣、石化產品和新能源技術等市場。2023-2024 年，沙特阿美相

92、繼與中國廣東省政府、國內煉化巨頭榮盛石化、裕龍石化、盛虹石化、恒力石化簽訂戰略合作協議，加碼投資中國市場。除沙特阿美外，瓦克化學、科思創等海外企業同樣加速國內布局。2023 年瓦克化學在華累計投資超過 10 億歐元（折合約 78 億元），主要專注小而美的細分市場，如聚合物乳液和膠粉、高性能特種有機硅等。2022 年瓦克集團完成對特種有機硅企業山東硅科的收購，在 2023 年，山東硅科已順利融入瓦克的全球運營體系。對于科思創，早在 2001 年公司已開始在上海建設一體化基地，現已成為科思創全球最大的綜合性生產基地。到 2022 年底，科思創累計在華投資總額達約 37 億歐元。2023 年 10

93、月，科思創再度加碼中國市場，全球首條物理回收聚碳酸酯專用生產線在上海一體化基地正式投產。此外，2023 年 2 月公司還宣布在廣東珠海投資數億歐元建造其最大的 TPU 基地，這也是公司 TPU 業務板塊中投資額最高的項目。不僅如此，巴斯夫、?？松梨?、陶氏化學等國際巨頭也在加速入華進程。圖表圖表49：2023-2024年沙特阿美在中國的投資合作年沙特阿美在中國的投資合作來源：蓋德化工網，榮盛石化，中泰證券研究所圖表圖表50：部分歐美化工巨頭在華投資情況部分歐美化工巨頭在華投資情況來源：蓋得化工網，中泰證券研究所3.3 供給側改革：政策約束有望引領部分子行業產能出清供給側改革：政策約束有望引領部

94、分子行業產能出清節能降碳行動吹響新一輪供給側改革號角節能降碳行動吹響新一輪供給側改革號角。2024 年 5 月，國務院印發2024-2025 年節能降碳行動方案的通知，要求加大節能降碳工作推進力度，采取務實管用措施，盡最大努力完成“十四五”節能降碳約束性指標。從總體目標上看，方案主要包括單位國內生產總值能源消耗、單位國內生產行業策略報告行業策略報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分總值二氧化碳排放量、規模以上工業單位增加值能源消耗、非化石能源消費占比、重點領域和行業節能降碳改造節能量、二氧化碳減排量。圖表圖表51：2024-2025年節能降碳行動方案總體要

95、求年節能降碳行動方案總體要求來源：中國政府網，中泰證券研究所單位國內生產總值能耗消耗要求顯著趨嚴單位國內生產總值能耗消耗要求顯著趨嚴。本次目標的提出為今年 3 月 政府工作報告 中關于2024 年經濟社會發展總體要求和政策取向的再次重申，從要求上看，2024 年降低 2.5%左右的目標相較 2023 年的“繼續下降”表述明顯升級，同時也是 2020 年以來除 2021 年外首次在政府報告中再次明確提及具體能耗強度目標。圖表圖表52：2015年至今政府工作報告中關于單位生年至今政府工作報告中關于單位生產總值能源消耗的目標要求產總值能源消耗的目標要求圖表圖表53：2015-2023年我國實際單位生

96、產總值能年我國實際單位生產總值能源消耗累計同比變化源消耗累計同比變化來源：WIND，中國政府網，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所生態環保要求持續趨嚴，能耗管控政策不斷加碼。生態環保要求持續趨嚴，能耗管控政策不斷加碼。2024 年 3 月，國務院辦公廳發布關于加強生態環境分區管控的意見，強化生態環境重點管控單元管理，推動石化化工等傳統產業綠色低碳轉型升級和清潔生活改造。從時間要求上看，到 2025 年，生態環境分區管控制度基本建立，全域覆蓋、精準科學的生態環境分區管控體系初步形成。到 2035 年，體系健全、機制順暢、運行高效的生態環境分區管控制度全面建立，為生態環境根本好轉、美麗中

97、國目標基本實現提供有力支撐。行業策略報告行業策略報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表54：2024年以來，國家出臺系列生態環保和能耗雙控相關政策年以來，國家出臺系列生態環保和能耗雙控相關政策來源：工信微報，環境工程，中國政府網，生態環境部，國家發展改革委，中泰證券研究所大規模設備更新行動大規模設備更新行動&淘汰落后設備淘汰落后設備，供給側壓力有望紓解供給側壓力有望紓解。2024 年 3 月，國務院發布推進大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知。行動方案指出，要聚焦石化、化工等重點行業大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。

98、加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造。推廣應用智能制造設備和軟件，加快工業互聯網建設和普及應用，培育數字經濟賦智賦能新模式。嚴格落實能耗、排放、安全等強制性標準和設備淘汰目錄要求，依法依規淘汰不達標設備。同樣在今年 3 月，應急管理部辦公廳印發淘汰落后危險化學品安全生產工藝技術設備目錄（第二批）通知。在此背景下，部分中小企業的老舊設備或能耗不達標設備預計將陸續置換或淘汰，低效產能淘汰下，行業供給側壓力有望得到緩解。圖表圖表55：淘汰落后危險化學品安全生產工藝技術設備目錄（第二批）淘汰落后危險化學品安全生產工藝技術設備目錄（第二批）來源：中華人民共和國應急管

99、理部，中泰證券研究所（注：表中僅列示與化工行業相關的內容要求；生產過程涉及硝化工藝的 27 種化學品包括：硝基苯、二硝基苯、硝基甲苯、二硝基甲苯、硝基氯苯、二硝基氯苯、乙氧氟草醚、O-甲基-N-硝基異脲、唑草酮、2,5-二氯硝基苯、3-硝基鄰苯二甲酸、2,4-二氯-5-氟苯乙酮、硝基胍、5-氯-2-硝基苯胺、2,4-二氯硝基苯、2,4-二氟硝基苯、芬苯達唑、阿苯達唑、二甲戊靈、甲磺草胺、氟磺胺草醚、4-氯-2,5-二甲氧基硝基苯、2-硝基-4-乙酰氨基苯甲醚、3,4-二氟硝基苯、1-氨基-8-萘酚-3,6-二磺酸（H 酸）、2-硝基-4-甲砜基苯甲酸、6-硝基-1,2-重氮氧基萘-4-磺酸（6

100、-硝體）3.4 供給收縮：氟化工供給收縮：氟化工&工業硅政策約束，氨綸工業硅政策約束，氨綸&滌綸長絲投產尾聲滌綸長絲投產尾聲（一）氨綸：投產尾峰供需壓力探底，行業價格或出現彈性（一）氨綸：投產尾峰供需壓力探底，行業價格或出現彈性服裝舒適性要求及消費升級驅動氨綸需求持續高增服裝舒適性要求及消費升級驅動氨綸需求持續高增。隨著人們對舒適性要求的提升及服裝消費的升級，氨綸在紡織服裝領域的用量明顯提升，由傳統的行業策略報告行業策略報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3%-5%逐步提升至目前的 10%-25%，尤其在一些運動服、瑜伽服、防曬服產品中氨綸添加比例更高，

101、因此近幾年氨綸需求增速持續高于服裝行業增速。據鋼聯數據，2017-2023 年復合增速達到 7.7%。2023 年經濟復蘇背景下，對于氨綸的需求也迎來回暖，中國消費量達 82.7 萬噸，同比增長 14.5%；2024 年 1-10 月份消費量達到 78.3 萬噸，同比增長 14.7%。供給端高速增長且開工率保持高位供給端高速增長且開工率保持高位，行業價格價差均位于底部行業價格價差均位于底部。近年來氨綸產能產量增長較快，根據鋼聯數據，氨綸產能由 2018 年 82.6 萬噸增長至2024 年 11 月份的 137.5 萬噸，產量由 2018 年 63.2 萬噸增長至 2023 年86.2 萬噸。

102、2024 年 1-11 月氨綸產量達到 89.3 萬噸,同比+13.6%，2024 年1-11 月平均開工率達到 80%。隨著國內產能逐步投放，氨綸價格整體下行。2020-2021 年疫情原因需求爆發，氨綸價格暴漲。疫情結束之后需求端減少，2022 年底至今氨綸價格維持底部震蕩態勢，疊加擴產周期下，企業新增產能持續投放形成供過于求局面，導致價格下行。近期氨綸仍有擴產，氨綸市場供過于求局面持續，氨綸工廠出貨壓力不減，市場價格持續觸底。圖表圖表56：國內氨綸市場消費量持續增長國內氨綸市場消費量持續增長圖表圖表57：2016-2024M11國內氨綸產能和產量國內氨綸產能和產量來源：鋼聯數據，中泰證券

103、研究所來源：鋼聯數據，中泰證券研究所圖表圖表58：2021-2024M11國內月度氨綸開工率國內月度氨綸開工率圖表圖表59：2017年以來氨綸價格價差情況年以來氨綸價格價差情況來源：百川盈孚，中泰證券研究所來源：百川盈孚，中泰證券研究所行業新產能投放尾聲將至行業新產能投放尾聲將至，供需關系有望改善供需關系有望改善。根據百川盈孚統計，至 2025年 8 月份，氨綸行業新增產能將投產完畢。投產高峰的結束會緩解行業供給高速增長的態勢，同時需求端伴隨彈性纖維需求穩步增長，我們認為在 2025年內在行業新增產能投放完畢后供需格局或將開始改善，考慮到價格價差均位于歷史低位，或將呈現震蕩回升的過程。行業策略

104、報告行業策略報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表60：2021-2026E國內氨綸供需平衡表國內氨綸供需平衡表圖表圖表61：氨綸行業未來新增擴產計劃氨綸行業未來新增擴產計劃來源：百川盈孚，鋼聯數據，中泰證券研究所來源：百川盈孚，中泰證券研究所行業集中度高，重視漲價彈性。行業集中度高，重視漲價彈性。根據百川盈孚,截至 2024 年 11 月我國前 5大氨綸生產商產能合計占全國總產能 78.6%，集中度較高。頭部企業成本優勢強，具備領先行業的毛利空間，以全國市場份額最高的華峰化學為例，近年來持續保持高于行業其他頭部企業及行業平均水平的毛利率，若是行業

105、價格處于上行通道，其成本優勢將帶來更為顯著的盈利彈性。圖表圖表62：國內氨綸產能份額國內氨綸產能份額圖表圖表63：龍頭華峰化學氨綸業務毛利率領先行業龍頭華峰化學氨綸業務毛利率領先行業來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 11 月）來源：iFinD，中泰證券研究所（二）滌綸長絲：產能新增進入尾聲，供需格局顯著改善（二）滌綸長絲：產能新增進入尾聲，供需格局顯著改善產能新增進度接近尾聲。產能新增進度接近尾聲。根據百川盈孚，2023 年國內長絲產能凈新增 419萬噸，當年度長絲總產能 4316 萬噸/年，同比+10.8%，2019-2023 年產能CAGR 約 11.5%。根據百

106、川盈孚統計，2024 年我國預計新增長絲產能 70萬噸，但考慮到已有 53 萬噸產能陸續淘汰關停，實際凈新增產能不及 20萬噸，同比增速僅 0.4%。往后看，2025-2026 年除頭部企業桐昆股份和新鳳鳴存一定擴產規劃，其余小廠產能基本處于未建或擱置狀態，整體認為當下國內長絲產能新增進度已接近尾聲。行業供需格局逐步優化行業供需格局逐步優化。從供需平衡表上看，供給方面，2024-2026 年名義產能自 4333 萬噸增至 4578 萬噸，開工率隨新產能釋放略有下降。進出口方面，2024 年 1-10 月長絲進出口量同比-8.3%和-6.1%，假設 2025-2026年與2024年持平，測算得到

107、2024-2026年國內滌綸長絲總供給3694、3749、3804 萬噸。需求方面，根據百川盈孚，2024 年 1-10 月國內長絲實際消費量 2926 萬噸，預計 2024 年全年約 3512 萬噸，同比增長 9.6%；若假設2025-2026 年消費量增速分別約 5%和 3%，測算得到 2024-2026 年長絲總需求達 3827、4003、4113 萬噸。最終測算得到 2024-2026 年供給-需求量達到-133、-254、-310 萬噸，供需格局趨于改善。行業策略報告行業策略報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表64：2021-2026E

108、國內滌綸長絲供需平衡表國內滌綸長絲供需平衡表來源：百川盈孚，WIND，鋼聯數據，中泰證券研究所一口價政策保障盈利。一口價政策保障盈利。5 月 23 日，長絲龍頭企業錨定長絲加工費進行大幅提價，開啟新一輪限產保價模式，由原來的“限產-降庫存-保價格”調整位“限定價格或價差-反向調整開工率”，以盡可能地追求更多地利潤。6 月 22日，長絲龍頭企業公布未來操作的指導精神“三個堅持，一個堅決”，堅持價格自律、堅決抵制非理性價格戰、堅持一口價加配套政策模式、堅持限產保價，繼續追加減產不少于 10%幅度。淡季疊加油價&上游原料價格下跌，熔體成本下降背景下，隨著下游客戶采購節點的到來，為配合下游采購，長絲企

109、業決定于 7 月 23 日-24 日讓利促銷兩天，一口價銷售，定空產品加價 50 元，25 日價格將恢復上漲 100 元，此后將根據市場行情情況繼續逐步恢復修復差價。根據 CCF，7 月 23 日早盤長絲龍頭企業統一下調報價 200-300 元/噸，本次調價也是龍頭企業挺價滿 2 個月以來的首次下調?；仡櫛据嗛L絲龍頭協同挺價，截至 7 月 22 日，代表性品種 POY、FDY、DTY 價格分別為 8000、8500、9425 元/噸，較 5月 23 日協同提價首日分別+600、+450、+425 元/噸；價差分別約 1413.4、1913.4、2838.4 元/噸，較 5 月 23 日上漲 5

110、43.4、393.4、368.4 元/噸。圖表圖表65：2017年至今代表性長絲產品價格變化年至今代表性長絲產品價格變化圖表圖表66：2021年至今年至今POY產品價差變化產品價差變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為元/噸，陰影部分表示 2019年至今 POY 價差范圍）行業策略報告行業策略報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表67：2021年至今年至今FDY產品價差變化產品價差變化圖表圖表68：2021年至今年至今DTY產品價差變化產品價差變化來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為元/噸，陰影部分表示

111、2019年至今 FDY 價差范圍）來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為元/噸，陰影部分表示 2019年至今 DTY 價差范圍）（三）工業硅：供需格局短期仍承壓，重視政策引導約束行業供給（三）工業硅：供需格局短期仍承壓，重視政策引導約束行業供給工業硅供給高度集中于低電價區域工業硅供給高度集中于低電價區域，合盛硅業為國內龍頭合盛硅業為國內龍頭。電力作為工業硅生產的核心成本之一，根據 SMM 硅世界，單噸工業硅大約需消耗 13000度電，整體電力成本約占工業硅總生產成本的 30%以上。根據百川盈孚，2023 年國內工業硅合計有效產能約 686.9 萬噸/年，其中新疆、云南、四川、內蒙古自治區的

112、工業硅有效產能分別為 220.8、117.2、83.3、34.3 萬噸/年，產能占比分別約 32.1%、17.1%、12.1%、5.0%，四省合計產能約占國內工業硅總產能的 66.3%。根據百川盈孚，截至 2024 年 11 月，合盛硅業在鄯善、新疆西部、黑河的合計產能為 126.4 萬噸，占全國的 17.3%；若從產量角度看，2024 年前三季度國內工業硅生產量為 353.1 萬噸，其中合盛硅業生產 141.4 萬噸，占比 40.0%，為全國第一大工業硅龍頭。圖表圖表69：2023年國內工業硅分地區分布情況年國內工業硅分地區分布情況圖表圖表70：國內工業硅分企業分布情況國內工業硅分企業分布情

113、況來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：產能單位為萬噸/年）來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 11 月，產能單位為萬噸/年）工業硅已被列入工業重點領域節能降碳改造升級范圍工業硅已被列入工業重點領域節能降碳改造升級范圍。2023 年 6 月，國家發改委等部門聯合發布工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版），相比 2021 年，工業硅等 11 個領域為新增加的重點領域，其現有產能、新入產能均受能耗限制，且原則上應在 2026 年底前完成技術改造或淘汰退出。產業調整目錄明確礦熱電爐淘汰標準產業調整目錄明確礦熱電爐淘汰標準，關注后續行業小爐型產能出清關注后續行業小爐

114、型產能出清。2023年 12 月，國家發改委發布 產業結構調整指導目錄（2024 年本），于 2024年 2 月 1 日起施行。對比原產業結構調整指導目錄（2019 年本），新征求意見稿中“限制類”刪除部分地區的放松條款，同時淘汰類由原“6300千伏安以下鐵合金礦熱電爐”調整為“12500 千伏安以下普通鐵合金礦熱電爐（2025 年 12 月 31 日）”。根據 Mysteel 統計，2023 年全國工業硅企業總爐數 634 臺，在開 255 臺。其中，爐型小于等于 20000KVA 爐型總數量 579行業策略報告行業策略報告-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

115、部分臺，占總爐數 90%；20000KVA 及以上爐型總數僅 60 余臺，占爐子總數10%左右。由統計數據可見，工業硅行業目前主要還是以中小型爐為主，隨著能耗政策約束下中小型爐逐步淘汰退出，行業供給側或存改善空間。當前產品價格處近三年底部當前產品價格處近三年底部，供給側邊際改善下或利好產品價格抬升供給側邊際改善下或利好產品價格抬升。截至12 月 13 日，我國工業硅、有機硅中間體 DMC、多晶硅市場價分別約 1.2、1.3、3.3 萬元/噸，位于 2021 年以來的 0.1%、0.0%、0.0%分位。月度維度看，自 2024 年 2 月起，國內工業硅產品價格均低于當月生產成本，深虧背景下疊加光

116、伏供給側改革以及中小爐型的陸續出清，行業格局有望迎來重塑，產品價格表現或底部抬升。圖表圖表71：2021年至今國內工業硅、有機硅、多晶年至今國內工業硅、有機硅、多晶硅產品價格變化硅產品價格變化圖表圖表72：自自2024年年2月起月起，國內工業硅價格已低國內工業硅價格已低于成本線于成本線來源：WIND，百川盈孚，中泰證券研究所來源：WIND，百川盈孚，中泰證券研究所工業硅工業硅 2025 年供需格局或仍然承壓。年供需格局或仍然承壓。需求方面，根據百川盈孚，2024 年1-10 月工業硅表觀消費量同比增長 33%，其中多晶硅貢獻主要增量，2024年 1-10 月消費量占比 60.5%，然而光伏裝機

117、增速下降和多晶硅產能快速擴張導致多晶硅供過于求的狀態預計持續，使得多晶硅產能釋放受限且持續累庫，有機硅方面新一輪投產高峰已過，由于應用廣泛表觀消費量保持穩定增長，故整體我們認為工業硅需求增速將放緩；而工業硅供給端在 2025 和2026 年分別仍有 197.5 萬噸和 180 萬噸新增產能規劃，考慮到目前工業硅行業價格及價差處于底部，我們認為部分新增產能規劃投產將不及預期或推遲。整體我們認為短期行業供需失衡的狀態難以快速改善，持續累高的庫存也需要時間消化，行業仍需政策牽引進行供給端的限產、出清等措施以緩解過剩格局。圖表圖表73：2015-2026E國內工業硅供需平衡表國內工業硅供需平衡表來源：

118、百川盈孚，鋼聯數據，中泰證券研究所（四）氟化工：配額受限供給側約束，看好行業長周期景氣（四）氟化工：配額受限供給側約束，看好行業長周期景氣行業策略報告行業策略報告-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二代制冷劑配額加速削減二代制冷劑配額加速削減。根據生態環境部，我國已于 2013 年凍結二代制冷劑配額于基線水平并自 2015 年起正式開始削減進程。截至 2024 年，國內二代制冷劑生產配額和內用生產配額分別約 21.3 和 12.8 萬噸，同比 2023年減少 1344 和 944 噸，較 2013 年基線年配額已削減 49.9%和 54.5%?？紤]到 202

119、5 年國內將進入二代制冷劑配額削減的第三階段，根據蒙特利爾議定書要求我國將在基線水平的基礎上削減 67.5%。根據 10 月 18 日生態環境部發布的2025 年度消耗臭氧層物質配額總量設定與分配方案，2025 年國內二代制冷劑生產配額和內用生產配額總量分別約 16.4 萬噸和8.6萬噸，較2024年削減約5.0和4.2萬噸。具體看，HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 的 2025 年生產配額同比分別削減32779、11938、5995、472、57 噸，內用生產配額削減 31044、7354、4559、0、39 噸。分企業看，2025

120、年國內各生產企業生產配額集中度極高，CR3約 76.2%，主要集中于東岳集團、巨化股份和梅蘭化工等企業。圖表圖表74：國內二代制冷劑已進入配額加速削減期國內二代制冷劑已進入配額加速削減期圖表圖表75：2025年國內年國內R22生產配額分布情況生產配額分布情況來源：生態環境部，公司公告，中泰證券研究所來源：生態環境部，中泰證券研究所（注：配額單位為萬噸）2024 年三代制冷劑全面凍結配額年三代制冷劑全面凍結配額，2025 年分配方案已初步落定年分配方案已初步落定，產品長周產品長周期景氣不改期景氣不改。根據 基加利修正案，2023 年 11 月，生態環境部印發 2024年度氫氟碳化物配額總量設定與

121、分配方案的通知，國內三代制冷劑正式進入配額執行階段，2024 年國內三代制冷劑生產配額和內用生產配額總量分別約 74.6 和 34.0 萬噸。此外，今年 8 月，生態環境部發布關于 2024 年度氫氟碳化物剩余配額有關安排的通知，本次分配的剩余配額數量為HFC-32 生產配額 3.5 萬噸，其中內用生產配額 3.5 萬噸。在此基礎上，2024年國內合計三代制冷劑生產配額和內用生產配額分別約 74.6 和 37.5 萬噸。10 月 18 日，生態環境部辦公廳發布2025 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案，根據方案內容，2025 年國內三代制冷劑配額總量設定與 2024年相同，生產配額、內用生

122、產配額和進口配額總量分別為 18.53、8.95、0.1億 tCO2。從分配數量上看，相比 2024 年的 HCFC-32 內用生產配額實際相當于僅增加 1 萬噸，且品種間配額調整比例維持不變，我們認為板塊不利因素或已出盡。格局上看，類似于二代制冷劑，三代制冷劑格局同樣相對集中，HFC-32、HFC-134a、HFC-125 產品 CR3 分別約 65.7%、74.0%、58.9%。長周期維度上看，在二代制冷劑淘汰進程提速、四代制冷劑專利仍受限的背景下，三代制冷劑漲價趨勢有望維持。行業策略報告行業策略報告-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表76：20

123、24年國內代表性三代制冷劑產品生產配額分布年國內代表性三代制冷劑產品生產配額分布來源：生態環境部，中泰證券研究所（注：配額單位為萬噸）2024 年以來，二代制冷劑代表性品種年以來，二代制冷劑代表性品種 R22 和三代制冷劑和三代制冷劑 R32、R134a 等等產品價格價差增擴明顯產品價格價差增擴明顯。根據 Wind，截至 12 月 13 日，R22、R32、R134a、R135 價格分別為 32500、40500、40000、38000 元/噸，較 2024 年年初分別+19500、+23500、+12000、+10250元/噸，位于2017年以來的 100.0%、100.0%、71.6%、2

124、8.2%分位；價差分別約 23522、26140、25739、21322元/噸，較 2024 年年初+12452、+21414、+13873、+8917 元/噸，位于 2017年以來的 100.0%、100.0%、100.0%、25.0%分位。圖表圖表77：2017年至今年至今R22產品價格價差產品價格價差圖表圖表78：2017年至今年至今R32產品價格價差產品價格價差來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表79：2017年至今年至今R134a產品價格價差產品價格價差圖表圖表80：2017年至今年至今R125產品價格價差產品價格價差來源：WIND，中泰證券研究所來源

125、：WIND，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業庫存均處歷史相對低位行業庫存均處歷史相對低位。根據百川盈孚，截至 2024 年 12 月 13 日，二代制冷劑代表性產品 R22 和三代制冷劑代表性產品 R32、R134a、R125 的工廠庫存分別為 3379、3434、2326、1830 噸，位于 2018 年以來的 15.9%、13.8%、33.4%、20.2%分位。圖表圖表81：2018年至今代表性二代制冷劑庫存表現年至今代表性二代制冷劑庫存表現圖表圖表82：2018年至今代表性三代制冷劑庫存表現年至今代表性三代

126、制冷劑庫存表現來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所3.5 資源屬性：磷礦資源屬性：磷礦&鈦礦格局偏緊，鉀肥供給側存控產可能鈦礦格局偏緊，鉀肥供給側存控產可能（一）磷礦：稀缺性資源屬性凸顯，緊平衡格局支撐價格（一）磷礦：稀缺性資源屬性凸顯，緊平衡格局支撐價格國家強化總量控制國家強化總量控制+高值轉型高值轉型，四大主產地嚴控行業擴產四大主產地嚴控行業擴產。國家層面，根據全國礦產資源規劃（2016-2020 年），磷礦被納入戰略性礦產。此后，伴隨長江三磷政治以及中央生態環境保護督察的開展，政府部門從總量端強化控制（年開采量不得超過 1.5 億噸），明確提出要加快磷資源的高效高

127、值綠色應用，保障磷礦資源的可持續性。地方層面看，為更好地控制當地磷資源的利用和流通，鄂、黔、川、滇四地政府在嚴格管控磷石膏排放的同時，審慎批復新礦山擴產、加快“小散亂污”企業淘汰退出。圖表圖表83：全國性磷礦石行業相關政策全國性磷礦石行業相關政策來源：國家發改委，生態環境部，中國政府網，國家礦山安全監察局，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表84：地方性磷礦石行業相關政策地方性磷礦石行業相關政策來源：湖北省人民政府，潛江市人民政府，貴州省人民政府，四川省人民政府，云南省人民政府，云南省工業和信息化廳，中泰證券研究

128、所緊平衡格局支撐價格緊平衡格局支撐價格，中短期景氣有望維持中短期景氣有望維持。從供需平衡表上看，根據我們此前外發報告云天化：磷礦景氣支撐業績，高分紅凸顯投資價值，盡管目前已規劃的磷礦石名義擴產基數較大，但結合政策、資源和企業三維度看，認為我國磷礦石實際新增產能或低于預期，假設 2024-2026 年磷礦石產量約 10610、10961、11449 萬噸。進出口方面，根據海關總署，2024 年 1-10月，國內磷礦石進出口量約 160.8 和 6.9 萬噸，同比+61.5%和-75.5%。假設 2024 年國內磷礦石出口同比增速分別為+60%和-75%且后續年份保持不變，對應進出口量 225.1

129、 和 7.3 萬噸。根據我們的測算，預計 2024-2026年國內磷礦石供需差分別約-901、-436 和-170 萬噸?，F階段，根據 Wind，截至 12 月 13 日，國內四大磷礦石主產地湖北、貴州、四川和云南的磷礦石價格分別為 1040、1040、730 和 950 元/噸，位于 2017 年以來的 91.6%、88.0%、100.0%和 86.5%分位，均處歷史相對高位。圖表圖表85：2022-2026E國內磷礦石供需平衡表國內磷礦石供需平衡表圖表圖表86：2017年至今國內四大磷礦石主年至今國內四大磷礦石主產省價格走勢變化產省價格走勢變化來源：WIND，百川盈孚，海關總署，中泰證券研

130、究所來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）（二）鈦礦：下游鈦白粉開工率較高，中期價格望保持高位（二）鈦礦：下游鈦白粉開工率較高，中期價格望保持高位我國鈦精礦需求旺盛我國鈦精礦需求旺盛，對外依存度高對外依存度高。中國對進口鈦精礦需求持續增長，顯示出較高的對外依存度。根據海關總署，從 2013 年起，我國鈦礦砂及其精礦的進口量持續穩步上升，2013 年的進口量為 227 萬噸，2023 年增長至425 萬噸。根據釩鈦股份公告，2023 年全國鈦精礦產量同比增長 12.2%。根據2023 年中國鈦工業發展報告，2014-2023 年中國鈦礦產量整體穩中有升，2014-2023 年鈦礦產量

131、 CAGR 約 5.5%，2023 年達到 324.7 萬噸（以TiO2含量計）。從進口依存度上看，盡管 2014-2023 年我國鈦精礦對外依存度經歷一些波動，但整體看并未表現出明顯的長期上升或下降趨勢。2023年我國鈦礦對外依存度約 56.6%。行業策略報告行業策略報告-36-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表87：2013-2023年國內鈦礦砂及其精礦進口年國內鈦礦砂及其精礦進口量及其同比增速表現量及其同比增速表現圖表圖表88：2014-2023年國內鈦礦對外依存度年國內鈦礦對外依存度來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，2023 年中國鈦工

132、業發展報告，中泰證券研究所（注：對外依存度=凈進口量/（凈進口量+產量）國內鈦精礦集中度高，資源開發難度高。國內鈦精礦集中度高，資源開發難度高。根據自然資源部2022 年全國礦產資源儲量統計表的數據統計，四川地區鈦鐵礦巖礦（以 TiO2計）儲量達到 7535 萬噸，四川地區的鈦精礦主要集中在攀西（攀枝花-西昌）地區，特別是攀枝花、紅格、潘家田、白馬和太和五大礦區，合計資源儲量接近百億噸。產能規模方面，根據涂多多數據統計，2023 年攀枝花地區鈦精礦產量約占國內總產量的 82%。此外，產能規模最大的前四大企業均來自攀西地區，分別是攀鋼集團、龍佰集團、安寧股份和西昌礦業，其中攀鋼集團、龍佰集團產品

133、主要自用，安寧股份、西昌礦業產品對外銷售。具體到企業層面，攀鋼礦業公司主要運營的是白馬鐵礦和攀枝花鐵礦，2023 年的經營量達到 170 萬噸。安寧股份則主要依托潘家田礦區，預計在 2024 年其鈦精礦的產量將達到約 55 萬噸。強資源屬性下，目前國內鈦礦價格處歷史相對高位，截至 12 月 13 日，國內鈦精礦市場價約 2045 元/噸，位于 2017 年以來的 74.6%分位。圖表圖表89：攀西地區主要鈦企情況攀西地區主要鈦企情況圖表圖表90：2022年我國鈦資源儲量分布年我國鈦資源儲量分布來源：攀枝花市自然資源和規劃局，公司公告，中泰證券研究所來源：自然資源部，中泰證券研究所（注：儲量數據

134、以 TiO2計，單位為萬噸）（三）鉀肥：全球需求保持穩定，供給側存控產可能（三）鉀肥：全球需求保持穩定，供給側存控產可能全球鉀礦資源分布極不均衡，國際鉀肥市場寡頭壟斷。全球鉀礦資源分布極不均衡，國際鉀肥市場寡頭壟斷。根據美國 USGS，加拿大、白俄羅斯、俄羅斯為全球鉀鹽儲量最高的三大國家，合計占全球鉀鹽儲量占 68%以上。中國資源儲量約 1.8 億噸 K2O 當量，占有率僅 5%。企業端看，Canpotex 和 BPC 兩大集團控制全球超 60%的鉀肥產能，全球海外前七大鉀肥生產企業 Nutrien、Uralkali、Belaruskali、Mosaic、ICL、鹽湖股份和 K+S 的產能占比

135、高達 83%。受限于國內資源稟賦受限于國內資源稟賦，我國企業出海尋鉀我國企業出海尋鉀。為滿足國內鉀肥需求，我國鉀肥長期依賴進口，2017 年至今進口依賴度保持在 53%以上。在此基礎上，國行業策略報告行業策略報告-37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內鉀肥企業自 1998 年起“走出去”境外尋鉀，截至 2024 年 9 月，中國境外鉀肥項目分布在老撾、加拿大、剛果（布）、泰國、約旦、阿根廷、澳大利亞、厄立特里亞等 8 個國家，總項目數達 25 個，總設計年產能 2000 萬噸左右，且未來 5 年內仍會有 400-500 萬噸產能建成釋放。其中，老撾鉀鹽擁有十分

136、重要的地位。在共建“一帶一路”倡議推動下，中資企業在老撾掀起“找鉀熱”與投資熱，目前國內已有 4 家企業在老撾生產出優質氯化鉀產品。全球貿易追蹤數據庫（GTT）數據顯示，2023 年老撾對中國的氯化鉀交貨量從 2020 年的 12.78 萬噸增加到 171 萬噸，市場份額也從 1.4%上升到 14.6%。圖表圖表91：國內氯化鉀生產企業產能分布國內氯化鉀生產企業產能分布圖表圖表92：2017年至今國內氯化鉀進口依賴度表現年至今國內氯化鉀進口依賴度表現來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月）來源：WIND，中泰證券研究所海外企業存減產可能海外企業存減產可能，疊加國內

137、冬儲疊加國內冬儲&春耕春耕，鉀肥價格或將被推高鉀肥價格或將被推高。海外方面，根據白俄羅斯國家通訊社11月4日最新報道，白俄羅斯總統亞歷山大 盧卡申科提議與俄羅斯化肥生產商協調削減 10%的鉀肥產量，以提高市場價格。國內方面，進入 11 月冬儲季，供應上國產鉀整體供應偏緊，進口鉀市場流通貨源趨緊，可售貨源量較有限。隨著冬儲備肥持續推進，市場需求有望釋放。疊加國際市場巴西等地氯化鉀價格上漲，可能會進一步支撐國內氯化鉀價格上漲。截至 12 月 13 日，國內氯化鉀價格 2562 元/噸，位于 2017年以來的 23.8%分位；毛利潤 885 元/噸，位于 2021 年以來的 13.3%分位。圖表圖表

138、93：2017年至今國內氯化鉀市場均價年至今國內氯化鉀市場均價圖表圖表94：2021年至今國內氯化鉀毛利潤變化年至今國內氯化鉀毛利潤變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：百川盈孚，中泰證券研究所3.6 高集中度：精細化工玩家集中，關注企業協同行為高集中度：精細化工玩家集中，關注企業協同行為（一）維生素：由漲價到增利順暢演繹，或支撐價格高位持續（一）維生素：由漲價到增利順暢演繹，或支撐價格高位持續行業策略報告行業策略報告-38-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分維生素技術和資質、資金、人才及品牌壁壘高企，行業集中度普遍較高。維生素技術和資質、資金、人才及品牌壁壘高

139、企，行業集中度普遍較高。2023 年全球 VE 行業 CR6 高達 99%，產能基本集中于新和成、浙江醫藥、帝斯曼、益曼特、巴斯夫和吉林北沙等 6 家生產商。其中，新和成產能占比超 30%。對于 VA，2023 年全球維生素 A 同樣僅有 7 家生產企業，分別為新和成、帝斯曼、巴斯夫、安迪蘇、浙江醫藥、金達威和新發藥業。圖表圖表95：全球維生素全球維生素E市場格局進一步集中市場格局進一步集中來源：智研咨詢，華經產業研究院，中泰證券研究所深度虧損促使廠商提價挺價，巴斯夫爆炸深度虧損促使廠商提價挺價，巴斯夫爆炸+季節性補庫或成漲價新動能。季節性補庫或成漲價新動能。2023 年維生素產品價格震蕩下跌

140、，全年多數產品年度均價同比跌幅15%-62%，海內外廠商深度虧損，2024H1 廠商開始集體提價挺價。進入2024Q3，在前期供應商默契挺價提價下，巴斯夫爆炸事件點燃市場行情，VA 和 VE 漲價勢頭強勁。此后，巴斯夫分別于 8 月 21 日和 10 月 17 日兩次更新并推遲復產時間，預計 2025 年 4 月初恢復生產 VA、2025 年 7 月初恢復生產 VE 及類胡蘿卜素。圖表圖表96：2017年至今國內代表性維生素產品價格走勢年至今國內代表性維生素產品價格走勢來源：WIND，中泰證券研究所行業供需格局階段性向好行業供需格局階段性向好。若我們選擇 VE 作為維生素代表性產品，從供需平衡

141、表上看，供給方面，巴斯夫原計劃于 2024Q4 復產的 VE 產能預計延后釋放，往后看擴產企業主要為新發藥業（1 萬噸 VE 產能預計 2025H1 投產）。進出口量上看，截至 2024 年 10 月，國內 VE 進出口量分別約 0.3 和 9.2 萬噸，對應全年 VE 進出口量約 0.3 和 11.1 萬噸，假設 2024-2026 年行業進出口量與 2024 年持平，對應 2024-2026 年行業總供給約 9.4、13.1、14.1萬噸。需求方面，2023 年國內 VE 需求量約 3 萬噸，假設 2024-2026 年維持 2023 年水平，對應 2024-2026 年我國 VE 供需差

142、（總供給-總需求）約-4.7、-1.0、-1.0 萬噸。行業策略報告行業策略報告-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表97：2021-2026E國內國內VE供需平衡表供需平衡表來源：百川盈孚，中泰證券研究所（二）蛋氨酸：新增產能或沖擊供需平衡表，關注海外產能退出的可能性（二）蛋氨酸：新增產能或沖擊供需平衡表，關注海外產能退出的可能性高壁壘下全球蛋氨酸市場寡頭壟斷高壁壘下全球蛋氨酸市場寡頭壟斷。蛋氨酸合成工藝復雜、技術門檻高、固定投資額巨大，化學合成法產生大量污染排放物和危險化學品需要集中處理以達到環保要求，行業準入壁壘高。根據智研咨詢，2023 年全球

143、蛋氨酸產能約 235.7 萬噸，中國蛋氨酸產能約 78.4 萬噸。根據百川盈孚，截至 2024年 12 月，國內蛋氨酸產能約 89 萬噸/年，生產商主要為新和成、安迪蘇、紫光天化及和邦生物。自自 2023H2 開始開始，全球多家蛋氨酸生產企業釋放供給側利好信號全球多家蛋氨酸生產企業釋放供給側利好信號，產品價格產品價格底部上行。底部上行。結合博亞和訊和飼料行業信息網，希杰馬來西亞蛋氨酸工廠于2023 年 5-6 月檢修；2023Q3 轉產，預計 2023H2 產量減少 30%-40%；贏創計劃于 2023Q4 和 2024H1 分別減產三個月；住友 2023 年 11 月檢修，當月進口環比減量；

144、新和成新產能投產延至 2023 年 11 月并在 2024 年 3月停產檢修 3-4 周；寧夏紫光計劃 2024Q2 停產檢修 4-5 周。隨著蛋氨酸行業生產調整疊加新產能投產后延，多方利好因素下自 2023Q2 起蛋氨酸價格震蕩上行。進入 2024H2，隨著贏創 4 萬噸擴產項目的完工以及 11 月新和成 18 萬噸新產能的機械竣工，新產能釋放背景下國內蛋氨酸價格承壓下行。截至 12 月 13 日，國產蛋氨酸（99%，25 公斤/件）價格約 19.7 元/千克，位于 2016 年以來的 21.9%分位。圖表圖表98：全球蛋氨酸生產格局全球蛋氨酸生產格局圖表圖表99：2016年以來國內蛋氨酸價

145、格走勢年以來國內蛋氨酸價格走勢來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：產能為萬噸/年，數據截至 2023 年 12 月）來源：WIND，中泰證券研究所行業格局階段性趨緊行業格局階段性趨緊。從供需平衡表上看，供給方面，結合百川盈孚和各企業投產規劃，預計 2024-2027 年我國蛋氨酸行業分別新增產能 7、38、0、15 萬噸/年，結合新產能爬坡速度，預計 2024-2027 年國內蛋氨酸產量約47、89、113、128 萬噸。進出口方面，2024 年 1-10 月我國蛋氨酸進出口量分別約 12.3 和 21.3 萬噸，對應全年進出口量分別約 15 和 26 萬噸。隨著國內新產能逐步投放，假設 20

146、25-2027 年國內蛋氨酸進口量保持 10 萬噸，出口量分別為 40、50、60 萬噸，對應 2024-2027 年國內蛋氨酸行業總供給分別約 62、99、123、138 萬噸。消費量方面，根據百川盈孚，2024 年 1-10行業策略報告行業策略報告-40-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分月國內蛋氨酸消費量約 27.2 萬噸，對應 2024 年全年消費量約 33 萬噸，假設 2025-2027 年國內蛋氨酸消費量分別約 59、63、68 萬噸，對應國內2024-2027 年蛋氨酸行業整體供需差（供給量-需求量）約 3.6、0.0、9.9、10.5 萬噸。圖表圖

147、表100：2021-2027E國內蛋氨酸供需平衡表國內蛋氨酸供需平衡表來源：百川盈孚，石油和化工園區，石化聯合會化工新材料專委會，人大阿盟工委，中泰證券研究所（三）三氯蔗糖：需求有韌性（三）三氯蔗糖：需求有韌性&供給有默契，價格全年景氣可期供給有默契，價格全年景氣可期三氯蔗糖海外需求良好三氯蔗糖海外需求良好，價格戰漸入尾聲后企業一致漲價訴求高價格戰漸入尾聲后企業一致漲價訴求高。國內甜味劑多出口海外，2024 年 1-11 月我國三氯蔗糖累計出口量 16515.7 噸，同比+16.8%。但由于近年來行業供給擴容較快，2024H1 產品價格戰延續，三氯蔗糖一再突破歷史底價，企業盈利普遍承壓甚至受損

148、。8 月 28 日，金禾實業發出調價函，三氯蔗糖價格從 10 萬/噸提漲至 24 萬/噸，漲價原因為持續高溫天氣、原料價格暴漲、生產&經營&管理成本承壓。三氯蔗糖作為第五代甜味劑，生產壁壘高，具備規模生產能力企業全球僅 8 家，海外僅有一家公司（3500 噸/年）且產品定位與國內不同，國內企業優勢明顯。若以 2023年三氯蔗糖銷量計算，全球和中國行業前五名生產商市占率分別高達 83.3%和 87.0%。本輪行情從 8 月底金禾實業首發漲價函開始，不到一個月價格接近翻倍，往后看，參考三氯蔗糖高度集中的供給格局、需求強大韌性和近50 萬元/噸的歷史高度，我們認為后市大概率仍然看漲。圖表圖表101：

149、2017年以來三氯蔗糖價格走勢年以來三氯蔗糖價格走勢圖表圖表102：全球三氯蔗糖產品市占率表現全球三氯蔗糖產品市占率表現來源：WIND，中泰證券研究所來源：新琪安招股說明書，生物谷，百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據按 2023 年銷量）行業供需格局階段性向好。行業供需格局階段性向好。從供需平衡表上看，供給方面，根據百川盈孚，2024 年及以后暫無新規劃產能，假設產能維持當前的 3.48 萬噸/年。產量上看，2024 年 1-11 月國內三氯蔗糖產量 16951 噸，對應 2024 年全年約18492 噸。假設 2025-2026 年行業開工率略有提升，對應 2025-2026 年行業三氯蔗糖

150、產量約 22620 和 26100 噸。進出口方面，2024 年 1-10 月國內三氯蔗糖進出口量分別約 168 和 15172 噸，對應 2024 年全年進出口量分別約202和18207噸。假設2025-2026年我國三氯蔗糖行業進口量均為100行業策略報告行業策略報告-41-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分噸；出口量增速保持 10%，對應 2025-2026 年國內三氯蔗糖行業出口量分別約 20027 和 22030 噸。消費量方面，根據百川盈孚，2024 年 1-10 月國內三氯蔗糖消費量約 1009 噸，對應 2024 年全年約 1211 噸。從供需關系

151、上看，2024-2026 年國內三氯蔗糖行業供需差（供給量-需求量）約-724、-166、-184 噸。圖表圖表103：2021-2026E國內三氯蔗糖供需平衡表國內三氯蔗糖供需平衡表來源：百川盈孚，中泰證券研究所需求：順周期內需修復需求：順周期內需修復&逆周期投資看新疆，海外重視亞非拉逆周期投資看新疆，海外重視亞非拉4.1 順周期內需：地產及順周期內需：地產及“兩新兩新”等增量政策有望刺激內需修復回暖等增量政策有望刺激內需修復回暖2024 年國內地產表現仍顯疲軟。年國內地產表現仍顯疲軟。根據國家統計局，2024 年 1-11 月，國內房屋新開工面積、房屋竣工面積和房屋施工面積累計同比均為負值

152、。截至2024 年 11 月，中國房屋新開工面積、房屋竣工面積和房屋施工面積累計同比-23.0%、-26.2%和-12.7%，商品房銷售面積累計同比-14.3%。圖表圖表104：房屋新開工面積等累計同比持續下行房屋新開工面積等累計同比持續下行圖表圖表105：商品房銷售面積仍在下行但邊際改善商品房銷售面積仍在下行但邊際改善來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所2024 年以來年以來，國內系列增量政策持續發力國內系列增量政策持續發力。自 2024 年 3 月以來，隨著“兩新”支持政策（大規模設備更新和消費品以舊換新）以及系列地產政策、政府投資、資本市場等一攬子增量政策的持續出

153、臺，部分化工品需求有望復蘇。行業策略報告行業策略報告-42-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表106：2024年以來，國內系列增量政策持續發力年以來，國內系列增量政策持續發力來源：新華社，中國政府網，國務院新聞辦公室，中泰證券研究所家電家電&汽車以舊換新力度加碼汽車以舊換新力度加碼，看好上游化工品需求提升看好上游化工品需求提升。家電方面，商務部全國家電以舊換新數據平臺顯示，截至 11 月 8 日，2025.7 萬名消費者購置 8 大類家電產品 3045.8 萬臺，帶動銷售達 1377.9 億元；此外，截至 11月 10 日，全國已補貼廚衛局改相關產品 10

154、38 萬件，家具家裝相關產品 820萬件。2024 年雙 11 期間，政府補貼首次直接參與大促活動，根據星圖數據監測數據顯示，10 月 14 日至 11 月 11 日，全網全渠道家電銷售額達 1930億元，位居消費品類之首。截至 2024 年 11 月，我國空調、家用電冰箱、家用洗衣機產量累計同比分別+9.4%、+8.1%、+6.3%。汽車方面，4 月 24日，商務部、財政部等七部門聯合印發汽車以舊換新補貼實施細則；7月 25 日，七部門再次發文推進汽車以舊換新，補貼標準提高至購買新能源乘用車補 2 萬元、購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車補 1.5 萬元。根據財聯社，商務部消費促進司二級調

155、研員宋英杰在 2024 年汽車金融產業峰會上透露將提前謀劃 2025 年的汽車以舊換新接續政策。根據商務部 11 月 19 日發布數據顯示，截至 11 月 18 日，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請均突破 200 萬份，合計超過 400 萬份。根據國家統計局，截至 2024 年 11 月，國內制造汽車和新能源汽車產量累計同比增速約 2.9%和 37.5%。圖表圖表107：2014年至今國內主要白電產量累計同年至今國內主要白電產量累計同比比圖表圖表108：2014年至今國內汽車及新能源車產量年至今國內汽車及新能源車產量累計同比累計同比來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所

156、（一）（一）MDI：萬華化學獨占鰲頭，下游需求穩健增長：萬華化學獨占鰲頭，下游需求穩健增長聚合聚合 MDI 下游半數以上用于白電市場。下游半數以上用于白電市場。從應用領域上看，MDI 應用領域多元，包括汽車零部件、家具和床上用品、住宅和冰箱的保溫隔熱材料、彈性纖維以及各種粘合材料。根據百川盈孚，2023 年純 MDI 下游消費中 TPU占比最高，約 30.4%；漿料、氨綸、鞋底原液需求占比分別約 21.7%、20.8%、19.3%。相比之下，聚合 MDI 下游消費與地產更為相關。2023 年白色家電、行業策略報告行業策略報告-43-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

157、分膠黏劑、建筑相關、汽車、管道、其他用途和集裝箱的需求量分別約 64.7、20.6、17.0、9.6、8.6、2.0 和 1.0 萬噸。圖表圖表109：2023年國內純年國內純MDI消費結構消費結構圖表圖表110：2023年國內聚合年國內聚合MDI消費結構消費結構來源：百川盈孚，中泰證券研究所來源：百川盈孚，中泰證券研究所2024 年純年純 MDI 價格價差有所收窄，聚合價格價差有所收窄，聚合 MDI 價格價差增擴。價格價差增擴。根據 Wind，截至 12 月 13 日，純 MDI 價格價差分別為 18900 和 12610 元/噸，較 2024年年初-750 和-848 元/噸，分別位于 2

158、009 年以來的 25.4%和 12.9%分位；聚合 MDI 價格價差分別為 18200 和 11910 元/噸，較 2024 年年初+2800 和+2702 元/噸，分別位于 2009 年以來的 26.0%和 19.45%分位。圖表圖表111：2009年至今純年至今純MDI價格價差價格價差圖表圖表112：2009年至今聚合年至今聚合MDI價格價差價格價差來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所（二）純堿：供需偏寬松，關注天然堿龍頭份額提升（二）純堿：供需偏寬松，關注天然堿龍頭份額提升中期純堿供需趨于寬松中期純堿供需趨于寬松。供給方面，2024-2026 年名義產能自 40

159、10 萬噸增至 4650 萬噸，2025 年起開工率略有下降。由于 2023 年純堿價格波動較大，2024 年進口量有明顯增加，但隨著供給逐步寬松，預計后續純堿進口增速將有所下降，2025-2026 年整體進口規?；芈渲翚v史常規水平。測算得到2024-2026 年純堿總供給 3666、3805、3922 萬噸，同比增速 16.6%、3.8%、3.1%。需求方面，1）平板玻璃：預計 2024 年產量前高后低，2025-2026年受竣工下滑影響年均下滑 5%；2）光伏玻璃：預計產能增速將高于需求增速；3）日用玻璃及其他需求假設保持小幅增長。測算得到 2024-2026 年純堿總需求達到 3361、

160、3453、3492 萬噸，同比增速 6.9%、2.7%、1.1%。最終測算得到 2024-2026 年供給-需求量達到 306、352、430 萬噸，供需格局趨于寬松。行業策略報告行業策略報告-44-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表113：2018年至今浮法玻璃日熔量（萬年至今浮法玻璃日熔量（萬t/d）圖表圖表114：2017年至今光伏玻璃日熔量（年至今光伏玻璃日熔量（t/d）來源：隆眾資訊，中泰證券研究所來源：隆眾資訊，中泰證券研究所圖表圖表115：2021-2026E國內純堿供需平衡表國內純堿供需平衡表來源：WIND，百川盈孚，中泰證券研究所（注：產

161、能單位為萬噸/年，其余供給相關單位均為萬噸）累庫趨勢已經形成，價格價差歷史低位。累庫趨勢已經形成，價格價差歷史低位。庫存方面，截至 12 月 13 日，國內純堿廠商周度庫存為 163.5 萬噸，位于 2018 年以來的 88.3%分位，處歷史較高位置。價格方面，截至 12 月 13 日，國內輕質純堿和重質純堿價格分別為 1449 和 1536 元/噸，同比-1389 和-1450 元/噸，位于 2019 年以來的 11.9%和 11.9%分位。價差方面，分生產工藝看，氨堿法、聯堿法和天然堿法純堿價差分別為 530、330、983 元/噸，同比-1306、-1241、-1339 元/噸，分別位于

162、 2019 年以來的 3.6%、5.0%、11.5%分位。圖表圖表116：2018年至今我國純堿工廠周度庫存變年至今我國純堿工廠周度庫存變化化圖表圖表117：2019年至今氨堿法純堿價格價差變化年至今氨堿法純堿價格價差變化來源：隆眾資訊，中泰證券研究所（注：單位為萬噸）來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）行業策略報告行業策略報告-45-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表118：2019年至今聯堿法純堿價格價差變化年至今聯堿法純堿價格價差變化圖表圖表119：2019年至今天然堿法純堿價格價差變年至今天然堿法純堿價格價差變化化來源：WIND，中泰

163、證券研究所（注：單位為元/噸）來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）4.2 逆周期投資：掘金新疆新時代發展新機遇逆周期投資：掘金新疆新時代發展新機遇能源作為經濟社會發展的重要物質基礎和動力源泉，結合國內“多煤、少油、貧氣”的資源稟賦，立足能源國情，系列相關推動新疆等資源富集地區高質量發展舉措加速推進。中共中央政治局 8 月 23 日召開會議，審議進一步推動西部大開發形成新格局的若干政策措施。隨國家能源安全重視程度的持續提升，新疆地區持續深化“三基地一通道”建設，打造全國能源資源戰略保障基地，持續推進國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸

164、上大通道建設等，為保障國家能源和關鍵礦產資源安全作出新疆貢獻。強資源稟賦優勢充分保障國家能源安全強資源稟賦優勢充分保障國家能源安全。新疆蘊含豐富的煤炭資源，預計當地煤炭總儲量2.19萬億噸，約占全國總量的40%；煤層氣資源預測儲量7.51萬億立方米。作為我國重要的戰略能源儲備區，當地已形成吐哈、準東、伊犁、庫拜四大煤炭基地，四大基地占新疆煤炭預測總儲量的 64%。煤炭產業戰略西移的重要承接區煤炭產業戰略西移的重要承接區。在中東部、西南省份煤炭產量陸續達峰以及政策的推動下，由于前期核增產能仍在陸續釋放，新疆煤炭產量逆勢實現增長。根據新疆發改委公告，截至 2023 年年底，全區共有生產煤礦 74

165、處、合計產能 4.2 億噸；其中，2023 年新疆地區原煤產量 4.6 億噸，同比+10.6%，處于超負載運行狀態，主要原因在于新疆部分煤礦承擔保供責任，部分時段生產強度較大。根據 CCTD 整理測算，截至 2023 年年底，全區新建、改擴建、技改、資源整合煤炭產能達 1.4 億噸。其中，大部分煤礦為最近兩年核準開建，且建設周期一般在在 3-5 年。當前新疆煤炭消費仍以疆內自用為主，外運比例正迅速提升。從疆內煤炭當前新疆煤炭消費仍以疆內自用為主，外運比例正迅速提升。從疆內煤炭消費結構上看，煤電和煤化工領域合計約占總消費量的消費結構上看，煤電和煤化工領域合計約占總消費量的 70%。行業策略報告行

166、業策略報告-46-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表120：2015-2024M11新疆原煤產量及增速新疆原煤產量及增速圖表圖表121：2016-2023年新疆煤炭消費量及增速年新疆煤炭消費量及增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：現代煤化工，中泰證券研究所煤電方面煤電方面，火電核準裝機持續提升火電核準裝機持續提升，疆電外送促進本地消納疆電外送促進本地消納。新疆煤電站主要分布在烏魯木齊、五彩灣和哈密周邊，僅五彩灣附近的煤電裝機容量就將近 2000MW，約占新疆煤電總裝機的 28.8%，根據統計，2023 年新疆域內10 余個火電廠項目存重要動態更新，涉及

167、核準、核準批復、開工、投產等多項重要進展，合計裝機規模超 1600 萬千瓦。2023 年新疆發電量 4800 億千瓦時，其中火力發電量約 3700 億千瓦時，約占總發電量的 77%，同比增長 4%。從用電需求看，2018-2023 年新疆全社會用電量快速提升，近五年復合增速達 12.3%。從消費結構看，新疆電力消費以疆內自用為主，2023年新疆全社會用電量 3821 億千瓦時，外送電力 1263 億千瓦時，疆內用電需求占比 76%。疆電外送方面，伴隨著昌吉-古泉特高壓直流輸電工程 2019年投運，現已形成“兩交兩直”外送格局。到 2025 年，隨著哈密-重慶直流外送通道和若羌-花土溝交流外送通

168、道建成，將形成“三交三直”外送六通道格局。同時，新疆正加快推動“疆電外送”第四條直流通道前期工作，配合推動納入國家規劃，在保障中東部電力供需平衡的同時，促進當地煤炭資源開發利用。圖表圖表122：2023年新疆火電廠項目動態追蹤年新疆火電廠項目動態追蹤來源：現代煤化工，中泰證券研究所煤化工方面，當地項目審批建設駛入快車道。煤化工方面，當地項目審批建設駛入快車道。截至 2024 年 11 月，新疆已初步構建了以準東、吐哈、伊犁等為主的煤化工產業發展集聚區和以煤制天然氣、煤制烯烴、煤炭分級分質利用等為主的現代煤化工產業發展格局，擬建在建項目總投資額近 5000 億元。行業策略報告行業策略報告-47-

169、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分基礎設施建設逐步完善，疆煤外運比例有望逐年攀升?；A設施建設逐步完善，疆煤外運比例有望逐年攀升。2017 年前新疆煤炭年外運量基本保持在 1000 萬噸至 1500 萬噸。2020 年后煤炭外運量明顯增長，外運量突破 2000 萬噸，并以每年超過 1000 萬噸的增量大幅上升。2023年“疆煤外運”突破 1 億噸，同比增長 26.7%。2024Q1-3，新疆鐵路煤炭運輸總量 1.1 億噸，同比增長 17.5%。其中，新疆鐵路疆煤外運量 6381 萬噸，同比增長 52%。從運輸方式上看，疆煤外運以鐵路運輸為主、公路運輸為輔。鐵路運輸

170、主要通過“一主兩翼”鐵路線實現外運。此外，鐵路運輸還有一條重要的紅柳河至淖毛湖鐵路通道，該鐵路連接起蘭新鐵路、將淖鐵路及臨哈鐵路，成為北翼通道和蘭新鐵路間重要的聯絡紐帶。2024 年 9 月，紅淖鐵路實現電氣化開通運營，運能從 4000 萬噸提升至 6000 萬噸。公路運輸主要有北中南三個方向的出疆公路通道。此外，由新疆廣匯實業投資（集團）有限責任公司投資建設的礦用公路淖毛湖至柳溝公路，也是我國首條投入運營的“疆煤東運”公路專線，每年均有數量龐大的汽車運輸煤炭出疆。圖表圖表123：新疆原煤產量、外運量及外運占比新疆原煤產量、外運量及外運占比圖表圖表124：2017-2023年疆煤鐵路外運量年疆

171、煤鐵路外運量來源：新疆自治區政府辦公廳，中泰證券研究所來源：投資新疆，中泰證券研究所圖表圖表125：疆煤外運通道疆煤外運通道圖表圖表126：出疆公路示意圖出疆公路示意圖來源：投資新疆，中泰證券研究所來源：投資新疆，中泰證券研究所方向方向 1：在新疆能源化工高速發展的背景下，建議關注：1）在當地資源或項目配套的生產企業；2）服務于煤化工和煤礦產業，如民爆等；3）新疆當地國資企業或兵團系公司；4）受益于煤化工投資驅動的設備、總包或設計商。行業策略報告行業策略報告-48-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分方向方向 2：民爆行業民爆行業。過去五年新疆民爆生產總值、持續提升

172、。2019-2023 年新疆地區原煤產量 CAGR 約 17.7%，帶動新疆民爆生產總值持續提升，期間內年復合增速達到約21.8%。2024H1在行業生產總值縮量下行的背景下，新疆地區仍然保持快速增長；同期，新疆炸藥產量逐年提升，增速顯著高于全國平均水平。2024 年前三季度，在全國炸藥產量同比縮減 3.0%的背景下，新疆地區逆勢增長約 24%。關注持續推進兼并購、新疆炸藥產能調配的國關注持續推進兼并購、新疆炸藥產能調配的國央企：廣東宏大、雪峰科技、易普力和江南化工。央企：廣東宏大、雪峰科技、易普力和江南化工。圖表圖表127：新疆民爆生產總值及原煤產量增速新疆民爆生產總值及原煤產量增速圖表圖表

173、128：新疆新疆&全國民爆生產總值及原煤產量增全國民爆生產總值及原煤產量增速速來源：中爆協，中泰證券研究所來源：中爆協，中泰證券研究所圖表圖表129：新疆地區炸藥產量及同比增速新疆地區炸藥產量及同比增速圖表圖表130：各地區炸藥產量增速各地區炸藥產量增速來源：中爆協，中泰證券研究所來源：中爆協，中泰證券研究所4.3 海外需求：我國出海市場廣闊，亞非拉市場孕育新機海外需求：我國出海市場廣闊，亞非拉市場孕育新機我國化工品出口額占全球整體份額快速提升我國化工品出口額占全球整體份額快速提升。根據 WTO，2023 年我國化工品出口額 2598.6 億美元，同比下降 17.0%，約占全球份額的 9.2%

174、。從數值上看，2013-2023 年國內化工品出口額 CAGR 約 8.1%；從市場份額上看，特別是 2021 年以來，我國化工品出口份額顯著提升，由本世紀初的 2.1%提升至高點 2022 年的 10.3%，除 2020 年和 2022 年國內出口全球份額分別為第四位和第二位外，2013-2023 年均保持在全球第三位。行業策略報告行業策略報告-49-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表131：2013-2023年中國化工品出口額及全球年中國化工品出口額及全球份額變化份額變化圖表圖表132：2013-2023年中國化工品出口額及同比年中國化工品出口額及同比

175、增速表現增速表現來源：WTO，中泰證券研究所來源：WTO，中泰證券研究所南美、非洲和歐洲國家是我國化工品出口高速增長的地區。南美、非洲和歐洲國家是我國化工品出口高速增長的地區。對比 2017 和2023 年我國化工品出口流向表現，我國出口到主要地區的化工品大部分呈現增長趨勢，其中增速較為明顯的是南美洲、非洲、東歐和西歐。從增速表現上看，我國出口至南美洲地區的規模增速最高，約 20.9%；非洲地區次之，約 18.8%。整體看，我國出口市場主要集中于經濟欠發達或化工企業集聚度相對較低、產業相對薄弱的地區。相比之下，過去七年間我國向東北亞和北美洲的化工品出口規模均出現不同程度的下降，主要原因或與當地

176、化工產業發展成熟度較高以及國際局勢相關。圖表圖表133：中國與全球主要地區中國與全球主要地區2017年至年至2023年出口規模及金額增速對比年出口規模及金額增速對比來源：化工平頭哥，中泰證券研究所上一輪特朗普在任期間上一輪特朗普在任期間，美國對華關稅加征稅率大幅提升以限制國內出口美國對華關稅加征稅率大幅提升以限制國內出口。2017 年 4 月，美國商務部以國家安全受到威脅為由分別對進口鋼鐵和鋁產品啟動“232 調查”；同年 8 月，美國貿易代表羅伯特萊特希澤宣布正式對中國發起“301 調查”，開啟新一輪中美貿易摩擦。自 2018 年起，美國對自我國進口的商品開始征收關稅并持續擴大征稅范圍。根據

177、彼得森國際經濟研究所，在上一輪中美貿易摩擦期間，美國對我國進口產品的平均關稅由2018 年 8 月前的 3.8%上行至 2020 年 2 月的 19.3%。行業策略報告行業策略報告-50-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表134：2017年以來美國對華加征關稅情況年以來美國對華加征關稅情況來源：中國貿易救濟信息網，中華人民共和國商務部，中泰證券研究所（一）鈦白粉：海外市場需求旺盛，關稅影響或有預期差（一）鈦白粉：海外市場需求旺盛，關稅影響或有預期差海外鈦白粉廠商產能持續關停海外鈦白粉廠商產能持續關停，國內鈦白粉出口持續提升國內鈦白粉出口持續提升。近年來，受

178、設備老化、成本高企及環保等因素影響，海外部分頭部企業產能已退出，如泛能泛能拓拓于 2017 年在波蘭 Pori 工廠火災后放棄重建產能，在 2023 年 3 月宣布永久關停意大利 Scarlino 工廠和德國 Duisburg 工廠（合計硫酸法鈦白粉產能13 萬噸/年），并于 2023 年 10 月公司宣布破產重組；康諾斯康諾斯 2021 年關閉位于德國 Leverkusen 工廠的 3.5 萬噸/年硫酸法鈦白粉生產線；美國科慕美國科慕于2023 年 7 月關閉中國臺灣 15 萬噸/年氯化法鈦白粉工廠。海外產能持續關停背景下，國內鈦白粉企業出海提速，根據海關總署，2023 年我國合計鈦白粉出口

179、量 164.2 萬噸，同比+16.8%。分國別看，若以 2023 年 12 月國內鈦白粉對外出口表現為基準，印度、巴西、韓國、土耳其、越南為我國主要出口國，當月鈦白粉出口占比分別約 17.2%、7.1%、5.8%、4.9%、4.7%。圖表圖表135：我國鈦白粉出口地區分布我國鈦白粉出口地區分布圖表圖表136：2021年至今國內鈦白粉月度出口變化年至今國內鈦白粉月度出口變化來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2023 年 12 月）來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為萬噸）海外對中國鈦白粉行業發起反傾銷調查或增加反傾銷稅海外對中國鈦白粉行業發起反傾銷調查或增加反傾銷稅。隨著中國鈦

180、白粉產業在全球市場中地位的提升，海外多地開始采用反傾銷措施提高貿易壁壘。對于中國鈦白粉生產企業而言，需要積極應對訴訟以捍衛自身利益，同時也需加大其他市場的開發力度。更重要的是，應加快技術創新、提高產品質量，以硬實力在國際市場中增強競爭力。短期內歐盟的反傾銷稅直接影響到中國鈦白粉的出口，但從長期看，憑借技術創新和成本控制能力，國內企業仍將會在國際市場保持競爭力。同時，中國鈦白粉行業內部正加速淘汰落后產能，鼓勵先進產能的兼并重組，控制產能快速增長趨勢，提升產業國際競爭力。行業策略報告行業策略報告-51-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表137：海外國家及地區對

181、我國鈦白粉產品反傾銷調查海外國家及地區對我國鈦白粉產品反傾銷調查來源：中國化工信息周刊，鈦白研究院，歐亞經濟聯盟官網，顏鈦云商，中外涂料網，中泰證券研究所現階段，鈦白粉價格價差均處歷史相對低位?，F階段，鈦白粉價格價差均處歷史相對低位。價格方面，根據 Wind，截至12 月 13 日，國內鈦精礦和高鈦渣均價分別約 2045 和 6700 元/噸，同比-193和-1333 元/噸；硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉均價約 14850 和 16850 元/噸，同比-1725 和-1500 元/噸。價差方面，硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉價差約 8433 和 7099 元/噸，同比-1867 和-1242 元/噸

182、。圖表圖表138：國內硫酸法鈦白粉市場價格（元國內硫酸法鈦白粉市場價格（元/噸）噸）圖表圖表139：國內氯化法鈦白粉市場價格（元國內氯化法鈦白粉市場價格（元/噸）噸）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-52-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表140：國內硫酸法鈦白粉價差（元國內硫酸法鈦白粉價差（元/噸）噸）圖表圖表141：國內氯化法鈦白粉價差（元國內氯化法鈦白粉價差（元/噸）噸）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所（二）輪胎：萬億市場空間廣闊，海外市場為必爭之地（二）輪胎：萬億市場空

183、間廣闊，海外市場為必爭之地國內胎企布局海外國內胎企布局海外，帶動盈利高增帶動盈利高增。我國是輪胎的生產大國，常年來貿易順差，據前瞻產業研究院，國內輪胎上市公司外銷占比較大，主要源于國產胎在海外市場的價格優勢和高利潤率。2023 年，森麒麟外銷占比高達 87%，營收 68.1 億元，外銷毛利率為 25.6%；賽輪輪胎外銷占比 74.2%，營收 192.7億元，外銷毛利率為 30.8%。為從源頭上規避貿易壁壘為從源頭上規避貿易壁壘，國內有實力的輪胎企業陸續布局海外生產基地國內有實力的輪胎企業陸續布局海外生產基地。隨著海外布局逐步推進，以賽輪、玲瓏、森麒麟為代表的中國頭部胎企，已將產能從東南亞拓展到

184、南美（墨西哥）、歐洲（塞爾維亞）、非洲（摩洛哥）等地，望占據更大的市場份額。圖表圖表142：2023年輪胎企業內外銷占比及毛利率年輪胎企業內外銷占比及毛利率圖表圖表143：2023年輪胎企業海外營業收入年輪胎企業海外營業收入來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-53-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表144：目前國內企業海外產能規劃情況目前國內企業海外產能規劃情況圖表圖表145：2023年全球乘用車年全球乘用車、輕卡及卡車胎銷售輕卡及卡車胎銷售區域分布區域分布來源：iFinD，中泰證券研究所來源：米其林年

185、報，中泰證券研究所（三）農藥：海外農業種植盈利提升，制劑和原藥龍頭或率先受益（三）農藥：海外農業種植盈利提升，制劑和原藥龍頭或率先受益供給側資本開支同比下滑供給側資本開支同比下滑，需求側期待巴西阿根廷種植盈利回升需求側期待巴西阿根廷種植盈利回升。農藥經過2022 年高庫存、2023 年去庫存后，2024 年以補庫存及去產能為主，企業多采取以價換量、提高市占率、最大化產能釋放的發展目標。據中農立華農藥價格指數跟蹤的上百個農藥原藥品種，11 月同比去年 66%品種下跌，環比 71%品種持平，僅有 10%品種上漲，價格端仍承壓。根據中國海關 3808項（多為農藥制劑）下的統計數據，2024年1-9月

186、總出口數量同比增加30.8%，月度平均出口單價從 1 月的 USD2.88/Kg 持續下降到 4 月的 USD2.66/Kg，然后開始恢復上行到 9 月的 USD3.10/Kg，出口平均單價呈現底部企穩緩慢回升勢頭。我們認為，2025 年農藥或有階段性機會：一方面，根據申萬分類中 33 家農藥上市公司的資本性支出，可以看出供給側的資本開支已開始回落，供給過剩的壓力開始緩解；另一方面，今年以來由于下游農產品低迷、種植盈利差導致農藥補庫、累庫不積極，導致價格長期維持底部，目前巴西等南美種植大國的盈利情況已有企穩回升跡象，有望對農藥產品價格形成正反饋。建議關注：1）揚農化工揚農化工：農藥創制藥國內領

187、先、葫蘆島一期投產在即、先正達賦能的原藥龍頭；2）潤豐股份潤豐股份：國內制劑出海先鋒，前瞻自主登記證儲備豐裕，全球化營銷網絡布局進入收獲期。圖表圖表146：原藥價格全年或承壓原藥價格全年或承壓圖表圖表147：農藥制劑產品出口平均單價恢復性提升農藥制劑產品出口平均單價恢復性提升來源：中農立華原藥，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月15 日）來源：公司公告，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-54-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表148：巴西熱帶地區大豆和玉米種植利潤企穩巴西熱帶地區大豆和玉米種植利潤企穩回升回升圖表圖表149：農藥企業

188、資本性支出下滑農藥企業資本性支出下滑來源：CONAB，混沌天成研究院，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所新材料：重視新技術新材料：重視新技術+高速成長高速成長+國產替代三大方向國產替代三大方向新材料新材料：發展新質生產力的重要一環發展新質生產力的重要一環。在大國博弈的背景下，新材料的自主可控和產業升級成為更為迫切的戰略任務。自 2024Q3 以來，市場風險偏好提升，成長風格的新材料板塊受到廣泛關注。我們按照新材料的發展生命周期將投資機會梳理為三大類：第一類處于發展導入期的藍海行業，產業趨勢向上，發展潛力廣闊，如 PEEK 材料、固態電池材料；第二類處于高速成長期的行業，市場需求快速增

189、加，投資機會涌現，如 AI&電子材料板塊（先進封裝材料、高頻高速樹脂、氣體、OLED 材料、光學膜）、PI 材料、PA66等；第三類處于發展成熟期，行業格局基本確定，龍頭公司優勢盡顯，業績增長具備較強確定性，如 PA6、石英材料、碳纖維及碳纖維復材。圖表圖表150：新材料投資機會分類新材料投資機會分類來源：中泰證券研究所新材料：美對華制裁若加劇，相關材料國產替代更迫切。新材料：美對華制裁若加劇，相關材料國產替代更迫切。2024 年 12 月 2日，美國聯邦公報網站公布了由美國商務部工業和安全局（BIS）修訂的新的出口管制條例（EAR），包括對 24 種半導體制造設備和 3 款用于開發或生產半導

190、體的軟件工具實施新的控制；對高帶寬內存（HBM）實施新的控制；新的紅旗指南（red flag guidance）以解決合規性和轉移問題；140 項實體清單新增（涉及中國企業 136 家）和 14 項修改涵蓋中國半導體工具制造商、半導體工廠和投資公司。作為反制，12 月 3 日中國商務部宣布禁止兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出口，嚴控鎵、鍺、銻、超硬材行業策略報告行業策略報告-55-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分料、石墨等相關兩用物項的對美國出口，并實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查；同日，中國半導體行業協會、中國汽車工業協會、中國通信企業協會均發布聲明“美國

191、芯片產品不再安全、不再可靠”，中國互聯網協會表示“審慎選擇采購美國芯片”。我們認為，短期來看美國出口管制影響有限，基于 2022 年、2023 年已發布過相關管制政令，相關行業公司已形成較成熟的應對策略；中長期維度，半導體芯片管制勢必加速關鍵核心高端材料的國產化進程，其中環氧樹脂、酚醛樹脂、聚酰亞胺樹脂、硅樹脂、丙烯酸樹脂、聚苯醚樹脂等在半導體芯片制造中發揮重要作用，尤為值得關注。圖表圖表151：美國商務部最新出口管制條例美國商務部最新出口管制條例圖表圖表152：半導體芯片關鍵化工新材料望加速國半導體芯片關鍵化工新材料望加速國產化產化來源：物流啟示錄公眾號，雅式橡塑網公眾號，中泰證券研究所來源

192、：雅式橡塑網公眾號，中泰證券研究所5.1 初期藍海：擁抱產業趨勢，發展潛力巨大初期藍海：擁抱產業趨勢，發展潛力巨大PEEK 材料材料：完美契合低空經濟完美契合低空經濟、人形機器人新興場景輕量化訴求人形機器人新興場景輕量化訴求，以塑代以塑代鋼趨勢加速鋼趨勢加速。相較傳統合金材料，聚醚醚酮（PEEK）可提供一系列的性能特性組合：1）兼具剛性和韌性，但密度分別約為鋁合金及鋼的 1/2 和 1/6，在滿足強度要求的前提下，可以大幅度降低結構重量；2）具備自潤滑性，成為高磨損零部件的更佳選擇；3）可加工性優于金屬材料，同時適用注塑成型、機加工，易于加工成復雜幾何形狀的零件。根據 Global info

193、research數據，2022 年 PEEK 全球消費量預計突破 7500 噸，航空及工業機械為當前主要應用方向，未來新能源汽車、低空經濟以及人形機器人等新興場景，有望帶來較大增量空間。行業形成一超多強行業形成一超多強，海外主導的市場格局海外主導的市場格局，國產供應商加速追趕國產供應商加速追趕。當前海外頭部廠家產能占比超過八成，但普遍產能利用率在 50-60%：一方面，海外產能集中釋放于 1995-2010 年，設備相對陳舊、且反應釜規格普遍較??；另一方面，PEEK 屬于半結晶型高分子材料，合成工藝，產品一致性控制難度較大，一定程度上成為產能利用率持續提升的瓶頸。因此，我們預計行業實際供需情況

194、偏緊，當前新增產能以國內為主，以中研股份為代表的廠家迅速提升產能，推進驗證。疊加新興市場需求、技術迭代較快，國內廠家迎來發展機遇。PEEK 核心原料為氟酮核心原料為氟酮（DFBP），當前行業供需相對寬松當前行業供需相對寬松。氟酮作為 PEEK材料的關鍵原材料，成本占比接近 58%。當前氟酮產能集中于國內，核心廠家包括營口興福、中欣氟材等，預計 2023 年行業核心產能大于 1 萬噸，滿足約 1.25-1.4 萬噸 PEEK 材料生產需求，供給相對寬松，有益于 PEEK材料成本降低。氟酮的純度和品質直接影響終端產品的質量，廠家的核心競爭力體現在工藝層面，需要確保生產穩定性和成品一致性，并通過優化

195、工藝流程持續進行降本，同時，亦需要迎合下游產品較快的迭代速度，持續豐富產品線，例如開發高耐熱性、特殊功能性的新型氟酮單體，以滿足不同終端應用的定制化需求。建議關注布局核心原料 DFBP 和國產化 PAEK/PEEK 的公司：中研股份中研股份、沃特股份沃特股份、凱盛新材凱盛新材、萬潤股份萬潤股份等。行業策略報告行業策略報告-56-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表153：2021年全球年全球PEEK主要生產商情況主要生產商情況圖表圖表154：PEEK原材料氟酮核心產能情況原材料氟酮核心產能情況來源：中研股份招股說明書，觀研報告網，中泰證券研究所來源：中研股份

196、招股說明書，中泰證券研究所固態電池材料固態電池材料：鋰電池技術迭代的終極方向鋰電池技術迭代的終極方向，行業進展明顯加速行業進展明顯加速。相較傳統液態鋰電池，固態電池有望在能量密度、安全性能及生產制造工藝等方面實現全顛覆性的迭代，并打通降本的通道，技術路線確定性較高。2025 年展望三大變化：1）產業戰略地位提升，為防范海外技術顛覆，國家牽頭推動固態電池產業生態建設。國家級重點項目及資金補助落地在即，有望形成“鯰魚效應”，促進產業鏈加碼投入；2）低空經濟風口來臨，應用場景的拓寬。全固態電池受限于技術成熟度，現階段實現車規級電芯尺寸難度較大。低空飛行器對電池尺寸要求相對低，為電池配方驗證提供了合適

197、的平臺；3）半固態裝車量持續提升，2024 年 1-10 月衛藍新能源實現 2.68GWh 的裝車量，隨著上汽清陶產線投產，智己 L6 Max 光年版交付在即，裝車量有望持續提升。圖表圖表155：固態電池有望在多個方面實現迭代固態電池有望在多個方面實現迭代圖表圖表156：半固態電池率先實現裝車半固態電池率先實現裝車來源：中泰證券研究所來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中泰證券研究所固態電池的技術研發圍繞半固態和全固態兩條技術路線開展，核心增量材固態電池的技術研發圍繞半固態和全固態兩條技術路線開展，核心增量材料分別為氧化物和硫化物電解質料分別為氧化物和硫化物電解質。主線主線 1：半固態電池半固

198、態電池依舊是液態電池的技術延伸，量產難度相對低，頭部玩家率先實現量產裝車。由于體系內仍舊保留部分電解液，氧化物電解質在能量密度上的劣勢得以彌補，并依靠極佳的化學穩定性和工藝、技術成熟度成為半固態的主流電解質材料。建議關注三三祥新材祥新材：鋯系材料領軍企業，延伸布局氧化鋯、氯化鋯等固態電解質上游原材料。主線主線 2：硫化物全固態電池硫化物全固態電池電解質的離子電導率水平顯著高于氧化物電解質，且足以媲美液態電解液，在全固態電池應用上最具前景。龍頭企業相關布局已向硫化物路線傾斜，其上游原料硫化鋰優質產能當前缺口較大。建議關注有研新材有研新材：硫化鋰材料處于小試階段，配合國內外客戶進行驗證或小批量供貨

199、；建議關注泰和科技泰和科技：硫化鋰的合成技術研究項目處于小試階段。、5.2 高速成長：產業前景清晰，增長動力十足高速成長：產業前景清晰，增長動力十足AI 產業趨勢浪潮演進，拉動粉體填料需求增加。產業趨勢浪潮演進，拉動粉體填料需求增加。AI 算力需求激增下，預計HBM 總市場規模從 2023 年約 40 億美元增至 2025 年的 250 多億美元。目行業策略報告行業策略報告-57-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分前海力士、三星和美光壟斷 HBM 市場。HBM 粉體材料包含 low-球鋁（散熱）及 low-球硅（解決熱膨脹問題）。目前 low-球鋁和 low-球硅

200、主要供應商為日韓企業，國內聯瑞新材已實現批量供貨、份額快速崛起。電子級電子級硅微粉硅微粉：受益算力提升對高速覆銅板性能和先進封裝需求，疊加消費電子復蘇帶動。Low-氧化鋁粉氧化鋁粉：除 HBM 本身封測會使用 low-球鋁外，HBM還要與 GPU 進行封測，亦有望提升 Low-球鋁需求。建議關注聯瑞新材聯瑞新材：粉體材料龍頭，HBM+高速覆銅板拉動下高階品占比提升，預計 25 年 low-球鋁出貨明顯增加，業績望持續高增；天馬新材天馬新材：low-球鋁實驗室階段已取得突破性進展、處于向產業化過渡階段。圖表圖表157：服務器升級相關硅微粉需求測算服務器升級相關硅微粉需求測算圖表圖表158：全球覆

201、銅板用硅微粉需求測算全球覆銅板用硅微粉需求測算來源：Prismark，簡樂尚博，聯瑞新材招股書，柴頌剛等球形二氧化硅在覆銅板的應用，中泰證券研究所來源：Prismark，簡樂尚博，聯瑞新材招股書，柴頌剛等球形二氧化硅在覆銅板的應用，中泰證券研究所PPO 樹脂：關注需求釋放及企業卡位優勢。樹脂：關注需求釋放及企業卡位優勢。隨著 AI 服務器放量及 EGS 服務器加速升級滲透，我們測算至 2025 年全球電子級 PPO 需求有望自 2023年 1863 噸提升至 5821 噸，隨著國產廠商產能達產及客戶驗證通過，產品進入快速放量階段。建議關注圣泉集團圣泉集團：公司千噸級 PPO 項目迎來產品放量期

202、，大慶生物質項目進入扭虧階段，多孔碳產品未來在鋰電池、固態電池等領域應用空間廣闊，有望打造多元增長級；東材科技東材科技：公司高速樹脂產品已通過全球 CCL 龍頭廠商臺光電子、生益科技供應至英偉達、華為、蘋果、英特爾等主流產業鏈體系，同時公司擬再投建 2 萬噸高速樹脂材料項目，其中包含 5000 噸 PPO、3500 噸 BMI、3500 噸 CH 等建設規劃。圖表圖表159：電子電子PPO樹脂全球主要參與企業樹脂全球主要參與企業圖表圖表160：電子級電子級PPO市場空間測算市場空間測算來源：中國玻璃纖維工業協會，財聯社，圣泉集團公告，昊華科技公告，Alibaba，中泰證券研究所來源：中國玻璃纖

203、維工業協會，財聯社，圣泉集團公告，昊華科技公告，Alibaba，中泰證券研究所OLED 材料：受益疊層技術推廣、折疊屏及中大尺寸領域發展及國產面板材料：受益疊層技術推廣、折疊屏及中大尺寸領域發展及國產面板市占率提升市占率提升，OLED 材料國產化加速材料國產化加速。OLED 材料包括中間體、升華前材料、終端材料。中間體和升華前材料中間體和升華前材料：壁壘在于快速響應、分子合成、純化等能力，基本已實現國產化，相關公司受益 OLED 面板行業向上，建議關注瑞聯新材瑞聯新材、濮陽惠成濮陽惠成、萬潤股份萬潤股份。終端材料終端材料：壁壘在于分子結構設計、自主專利等方面，附加值更高、國產化訴求強烈，相關公

204、司受益新型發光材料/通用材料的研發量產及專利布局，建議關注奧來德奧來德、萊特光電萊特光電、萬潤股份萬潤股份、瑞聯新材瑞聯新材。行業策略報告行業策略報告-58-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表161：2024H1中國中國OLED面板廠市場份額超面板廠市場份額超過韓國過韓國圖表圖表162：蘋果用蘋果用OLED+疊層技術替代疊層技術替代Mini LED或引領趨勢或引領趨勢來源：初芯資訊，中泰證券研究所來源：Omdia，中泰證券研究所圖表圖表163：國內廠商積極發力國內廠商積極發力OLED終端材料終端材料圖表圖表164：未來國內未來國內OLED終端材料市場近百億

205、終端材料市場近百億來源：智研咨詢，中泰證券研究所來源：群智咨詢，中泰證券研究所電子氣體電子氣體：泛半導體核心耗材泛半導體核心耗材，國產替代快速推進國產替代快速推進。電子氣體主要為電子大宗氣體和電子特氣。電子大宗氣體：市場空間約 100 億，受下游電子半導體&面板行業資本開支拉動，行業壁壘高，格局集中，重視目前核心玩家及具備擴張潛力的新進入者，建議關注廣鋼氣體廣鋼氣體、金宏氣體金宏氣體。電子特氣電子特氣：電子特氣常用品類超百種，市場規模持續擴容，目前主要被林德、日本酸素、法液空等國外氣體公司占據，隨著國內技術不斷突破，電子特氣國產替代快速推進。根據銀勢數據，2023 年國內電子特氣市場規模達 2

206、49 億元，同比+11.3%。需求景氣度受下游稼動率影響，國產替代進程加速，建議關注華華特氣體特氣體、金宏氣體金宏氣體、和遠氣體和遠氣體、中船特氣中船特氣、九豐能源九豐能源、硅烷科技硅烷科技。工業大宗工業大宗：關注并購整合機會及順周期彈性，建議關注杭氧股份杭氧股份、金宏氣體金宏氣體、僑源股份僑源股份。圖表圖表165：2025年國內電子大宗氣體市場達年國內電子大宗氣體市場達122億元億元圖表圖表166：2018至至2022M9電子半導體領域新建現電子半導體領域新建現場制氣項目中標產能占比場制氣項目中標產能占比來源：廣鋼氣體公司公告，中泰證券研究所來源：廣鋼氣體公司公告，中泰證券研究所行業策略報告

207、行業策略報告-59-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表167：內資企業持續致力于品種拓展，助力國產替代內資企業持續致力于品種拓展，助力國產替代來源：億渡數據，各公司公告，中泰證券研究所整理（備注：不完全統計，可能與公司實際情況不一致。代指各公司公告中披露了有相關品種產品，代指各公司有相關品種生產規劃）石英玻璃材料石英玻璃材料：自主可控需求下，半導體石英玻璃材料國產替代望加速；此外，國際形勢趨緊下，航空航天長期景氣，有望拉動石英纖維需求。根據億渡數據，2022 年全球石英玻璃制品市場 58.7 億美元，同比增長 4.1%，中國市場規模 21.5 億美元，同比

208、增長 10.3%。不管是石英材料還是制品均需通過設備商的認證（石英材料認證周期 5-6 年），才能成為產業鏈當中的一環。目前國內通過國際主流半導體設備廠商（東京電子、Lam Research、應用材料等）認證的企業包含菲利華菲利華、石英股份石英股份，建議關注。圖表圖表168：全球及中國石英制品市場空間全球及中國石英制品市場空間（億美元億美元）圖表圖表169：國內主流企業認證情況國內主流企業認證情況來源：億渡數據，中泰證券研究所來源：各公司公告，中泰證券研究所光學膜：高端領域仍存技術壁壘，光電顯示及微電子領域為主攻方向。光光學膜：高端領域仍存技術壁壘，光電顯示及微電子領域為主攻方向。光學基膜學基

209、膜：應用于偏光片/OCA/MLCC 等中高端應用需求近百萬噸，超百億市場，龍頭企業突破海外壟斷，產能持續擴張，業務結構持續優化，建議關注東材科技東材科技。OCA/CPI：受益 AR/VR 以及折疊屏量增需求，建議關注斯迪克斯迪克、長陽科技長陽科技。行業策略報告行業策略報告-60-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表170：2025年全球年全球/國內光電顯示需求國內光電顯示需求44/30萬噸，偏光片占萬噸，偏光片占40%左右左右圖表圖表171：MLCC用用PET基膜國內基膜國內/全全球球2025E需需求高達求高達43/46萬噸萬噸來源：Statista，IDC

210、，iFinD，中泰證券研究所來源：中商產業研究院，中國電子元件行業協會，中泰證券研究所平臺型公司平臺型公司：存量業務與宏觀經濟環境正相關存量業務與宏觀經濟環境正相關，增量業務均具備高成長性增量業務均具備高成長性。國瓷材料：國瓷材料：蜂窩陶瓷加速國產替代，有望在日本 NGK、美國康寧“雙超”格局突圍，在 300 億市場空間中形成三足鼎立之勢；精密陶瓷受益下游 800V高壓快充新能源汽車、低軌衛星、激光雷達等新興產業迅猛發展，我們預計目前“GW”星座計劃對應的衛星用陶瓷管殼市場規?；蜻_ 143 億元。藍曉藍曉科技科技：“基本倉”業務穩健發展，以 GLP-1 為代表的生命科學、金屬提取等領域的高毛利

211、產品結構優化。IQVIA 預計 2028 年全球減重藥品的指出將達到 390 億到 1310 億美元區間。根據輝瑞預測，2030 年僅美國市場 GLP-1受體激動劑在減重適應癥方面將有 500-550 億美元的收入。GLP-1 類藥物主要通過多肽合成生產，其中吸附分離樹脂在多肽的純化、轉移和結晶過程中是關鍵的工藝設備。隨著藥物開發的進步，對樹脂的性能要求將越來越高，如選擇性、更好的機械強度，帶來增長機會。萬潤股份：萬潤股份：五大業務板塊中OLED 材料、熱塑性 PI、半導體制造材料快速成長，沸石分子篩由于需求疲軟或已觸底、非車用打開新空間、液晶材料有望保持持續復蘇，鈣鈦礦材料、PEEK 材料、

212、固態電池前瞻布局，長遠空間打開。圖表圖表172：“GW”星座計劃部署星座計劃部署1.3萬顆衛星萬顆衛星圖表圖表173：2023年各大車企年各大車企800V車型發布情況車型發布情況（部分）（部分）來源：低軌互聯網星座發展研究，中泰證券研究所來源：蓋世汽車，中泰證券研究所圖表圖表174：全球催化劑載體前十大廠商全球催化劑載體前十大廠商圖表圖表175：全球減重藥物支出預測全球減重藥物支出預測來源：QYResearch，中泰證券研究所來源：IQVIA，中泰證券研究所行業策略報告行業策略報告-61-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表176：OLED材料子公司業績增長

213、突出材料子公司業績增長突出圖表圖表177：蓬萊一期項目規劃熱塑蓬萊一期項目規劃熱塑性性PI及半導體清及半導體清洗劑添加材料洗劑添加材料來源：WIND，中泰證券研究所（注：單位為萬元）來源：公司公告，環評報告，中泰證券研究所合成生物學合成生物學：政策驅動政策驅動，產業化進程加速產業化進程加速。隨著合成生物學相關技術的發展，國家及各地區政府紛紛出臺政策推動合成生物學成果落地。建議關注華恒生華恒生物物、凱賽生物凱賽生物。圖表圖表178：合成生物學應用領域合成生物學應用領域圖表圖表179：合成生物學相關政策合成生物學相關政策來源：合成生物學產學研公眾號，中泰證券研究所來源：政府官網，中泰證券研究所尼龍

214、尼龍 66：關鍵原材料己二腈國產化突破關鍵原材料己二腈國產化突破，尼龍尼龍 66 空間打開空間打開。己二腈作為尼龍 66 的關鍵原料，長期壟斷于海外廠家，近年國內陸續突破己二酸法、丙烯腈法、丁二烯法、己內酰胺己二胺法等生產工藝，有望逐漸實現己二腈進口替代，實現尼龍 66 產業鏈的完全國產化。建議關注中國化學中國化學、神馬股份神馬股份。圖表圖表180：國內己二腈規劃國內己二腈規劃/在建產能情況在建產能情況圖表圖表181：尼龍尼龍66產能規劃情況產能規劃情況來源：江蘇化工網，中化新網，安慶企業家，中國化學天辰齊翔，現代煤化工，江蘇省化工行業協會，各公司公告，中泰證券研究所來源：百川盈孚，中泰證券研

215、究所行業策略報告行業策略報告-62-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分精細有機氟化學品精細有機氟化學品：氟化工產業中需求增長最快氟化工產業中需求增長最快，附加值最高的細分領域附加值最高的細分領域。含氟精細化工屬于高技術壁壘、迭代速度較快的行業，相關企業生產的產品具有批量小、品種多，客戶粘性高，利潤空間大等特點。國內含氟精細化學品發展空間大，市場規模持續提升：預計國內含氟精細化學品市場規模有望在 2025 年達到 246 億元，2020-2025 年復合年增長率 12.61%。建議關注新宙邦新宙邦：聚焦有機氟高端應用，板塊成長空間巨大。新宙邦：二代產品進入增長快車道

216、；三代產品處于市場導入期，成長潛力新宙邦：二代產品進入增長快車道；三代產品處于市場導入期，成長潛力大大。1）全氟聚醚全氟聚醚、氫氟醚為公司二代有機氟板塊的明星產品氫氟醚為公司二代有機氟板塊的明星產品，作為半導體蝕刻機臺及數據中心冷卻液、半導體領域清洗劑的主要成分，有望受益于3M 退出，以及下游國產機臺廠商滲透率的加速提升。一方面，半導體蝕刻冷卻液市場份額被 3M 和索爾維占據，其中 3M 份額更是高達 80%。受迫于海外監控趨嚴及高額賠付壓力，3M 宣布到 2025 年底全面退出所有全氟和多氟烷基物質的生產，形成巨大產能缺口。另一方面，下游機臺國產替代加速，國產氟化液迎來機遇。其中，京儀裝備（

217、北方華創附屬設備廠)正在以較快的速度滲透國內市場，市占率三年提升 13.7%，于 2022 年達到 35.7%。2023 年銷量亦延續增長，同比提升 31.9%。2）三代有機氟產品包括全氟異丁腈三代有機氟產品包括全氟異丁腈、含氟聚酰亞胺等多款處于導入期的產含氟聚酰亞胺等多款處于導入期的產品。品。其中，公司建成全國首條千噸級全氟異丁腈產線，正式進入試產階段。全氟異丁腈是六氟化硫（SF6）的替代品之一，潛在空間巨大。SF6 廣泛應用于電力領域的絕緣氣體，或是用于制造微電子器件的蝕刻氣體，目前，我國 SF6 氣體絕緣設備規模居世界第一，SF6 年產能超過 1.5 萬噸。然而，SF6 是一種溫室氣體，

218、具有較高的溫室效應，對環境有害，全氟異丁腈作為新環保絕緣氣體有望實現對 SF6 的全面替代。圖表圖表182：氟化工產品價值量變化氟化工產品價值量變化圖表圖表183：半導體刻蝕專用氟化液市場份額半導體刻蝕專用氟化液市場份額來源：成都惠恩精細化工，中泰證券研究所來源：EE-times，中泰證券研究所圖表圖表184：全氟異丁腈和六氟化硫的性能對比全氟異丁腈和六氟化硫的性能對比圖表圖表185：新宙邦有機氟產品布局新宙邦有機氟產品布局來源：中國電力科學研究院，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所5.3 業績兌現：格局勝負已分，龍頭剩者為王業績兌現：格局勝負已分，龍頭剩者為王尼龍尼龍 6：運動服飾

219、引領風尚運動服飾引領風尚，新消費催化新需求爆發增長新消費催化新需求爆發增長。近年，受益運動景氣與消費升級疊加國產 PA6 帶動價格下降，PA6 在瑜伽和戶外運動服裝方面的應用快速增長。2020 年國內瑜伽類服飾規模 387 億元，2020-2023年 CAGR 為 13.2%。2019 年國內戶外運動裝備規模為 675 億元，2019-2023行業策略報告行業策略報告-63-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分年 CAGR 為 6.6%。建議關注差異化尼龍 6 龍頭聚合順聚合順，尼龍技術設備服務商三聯虹普三聯虹普。圖表圖表186：全球運動鞋服零售市場規模增長全球運動

220、鞋服零售市場規模增長圖表圖表187：近年尼龍近年尼龍6表觀消費量提升表觀消費量提升來源：Euromonitor，華經產業研究院，中泰證券研究所來源：鋼聯數據，中泰證券研究所高純石英砂高純石英砂&石英坩堝：石英坩堝：光伏需求仍在，隨著下游環節去庫結束，“真實”需求有望逐步釋放。國產石英砂價格已呈現企穩態勢，進口砂短期略有回落，但仍明顯高于國產砂，對國產石英砂形成價格支撐。石英坩堝價格也呈現企穩走勢。建議關注建議關注盈利有底且資源端有優勢的石英股份石英股份，關注歐晶科技歐晶科技、天天宜上佳宜上佳。圖表圖表188：高純石英砂價格高純石英砂價格圖表圖表189：石英坩堝均價石英坩堝均價來源：ACMI 硅

221、基新材料公眾號，中泰證券研究所來源：ACMI 硅基新材料公眾號，中泰證券研究所碳纖維碳纖維&碳纖維復材碳纖維復材：行業周期已筑底行業周期已筑底，新需求新需求&出海拉動需求復蘇出海拉動需求復蘇。民用民用：碳纖維價格下降，下游風電碳梁等新場景的滲透率有望提升。前期由于用海政策、航道等問題解決進度較慢，目前海風限制性因素取得實質性進展，預計 2025 年全球海上風電新增裝機有望實現快速增長。建議關注中復神鷹中復神鷹、吉林碳谷吉林碳谷、吉林化纖吉林化纖、精工科技精工科技、金博股份金博股份、天宜上佳天宜上佳。軍品軍品：隨著軍機數量、航空航天需求的持續釋放及復材用量的增長，軍用碳纖維業務有望保持穩健增長。

222、建議關注光威復材光威復材、中簡科技中簡科技。行業策略報告行業策略報告-64-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表190：碳纖維價格逐步筑底碳纖維價格逐步筑底圖表圖表191：碳纖維行業毛利率碳纖維行業毛利率來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：單位為萬元/噸）來源：百川盈孚，中泰證券研究所圖表圖表192：2023-2028E全球風電新增裝機量全球風電新增裝機量圖表圖表193：2023年全球碳纖維行業競爭格局年全球碳纖維行業競爭格局來源：GWEC，中泰證券研究所來源：賽奧碳纖維，百川盈孚，中泰證券研究所風險提示風險提示政策不及預期風險政策不及預期風險：若政策激勵進

223、度不及預期，或影響下游消費者信心，進而影響行業整體需求復蘇節奏。數據與實際情況偏差風險數據與實際情況偏差風險：行業數據均進行了一定的篩選及劃分，存在與行業實際情況出現偏差的風險。產能投放超預期風險產能投放超預期風險：報告涉及公司產能建設，具體項目建設周期和實際投產時間與公司戰略規劃、當地政策等密切相關，而公司的成長性與其新產能投放密切相關。目前化工行業整體仍處在高產能投放期間，若行業存產能超預期投放，將對整體市場格局產生影響，進而影響企業的實際盈利能力。需求恢復不及預期風險：需求恢復不及預期風險：行業需求與地產、紡服等多行業景氣度密切相關。若下游景氣度下降，可能會對行業發展產生不利影響。使用信

224、息滯后或更新不及時風險使用信息滯后或更新不及時風險：報告中使用的需求/產能擴張等相關信息，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致測算結果與實際情況有偏差。第三方數據失真的風險第三方數據失真的風險：報告中使用的部分數據源于第三方信息，存在數據偏差的風險，從而導致測算結果與實際情況存在偏差。行業策略報告行業策略報告-65-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對

225、同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達

226、克綜合指數為基準（另有說明的除外）。$LargePositionMessageStart$LargePositionMessageEnd$重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完

227、整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。