《有色金屬行業2025年度策略：箭折不改剛在波折中向上-241230（91頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色金屬行業2025年度策略：箭折不改剛在波折中向上-241230（91頁）.pdf（91頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 有色金屬有色金屬 2025 年度策略：年度策略：箭折不改剛，在波折中向上箭折不改剛，在波折中向上 黃金：黃金：二次通脹預期下全球通貨需求凸顯，持續看好金價中樞向上彈性二次通脹預期下全球通貨需求凸顯，持續看好金價中樞向上彈性。2024年，金價沖上歷史新高后承壓回落并維持震蕩走勢。揭示黃金的博弈對手已經發生了變化：美元體系信用受損，黃金和美元成為構成直接博弈的雙方，構成了上半年金價分析框架從實際利率向美元指數切換的主要邏輯。進入 2024 年下半年，美降息、大選等催化落地，金價進入震蕩，定價邏輯從交

2、易寬松節奏轉向交易“二次通脹”以及黃金避險屬性。建議關注：山金國際、山東黃金、建議關注：山金國際、山東黃金、赤峰黃金、玉龍股份赤峰黃金、玉龍股份、招金礦業、招金礦業等。等。銅：銅：供給端收緊，靜待供給端矛盾催化供給端收緊，靜待供給端矛盾催化。2024 年銅價變化：宏觀轉寬松預期+礦端供給擾動+地產需求邊際擴張預期構成銅 2024H1 行情主線；全年看銅價進一步上行空間或需要美聯儲降息預期升溫刺激以及下游需求增量預期兌現，情緒交易轉向基本面預期交易。未來看，銅礦供給偏緊的格局短期內難以扭轉，持續為銅價提供強支撐；中游看，需著重關注冶煉產能在上游精礦供給增速放緩的背景下的減產動作及產能出清。建議關

3、注：紫金礦業、洛陽鉬業、建議關注：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、江西銅業、云南銅業等。金誠信、江西銅業、云南銅業等。鋁：鋁：2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移。國內氧化鋁仍有新建產能，供應偏緊局面或緩解，價格或承壓，利潤逐漸向電解鋁轉移。雖然電解鋁生產成本中樞下移，但國內電解鋁供給剛性凸顯，下游房地產利好政策影響或止跌回穩，新能源汽車、光伏及電力等需求空間增大，利好鋁價。但仍需關注退稅取消下的出口情況以及美國通脹數據。建議關注：天山鋁業、建議關注：天山鋁業、神火股份、云鋁股業、中國宏橋、中國鋁業等。神火股份、云鋁股業、中國宏

4、橋、中國鋁業等。鋰鋰：產能出清進入中后階段，成本安全墊為跨周期核心競爭點：產能出清進入中后階段，成本安全墊為跨周期核心競爭點。明年鋰價判斷：下有底、上有頂，區間震蕩。鋰行業供強需弱的主流敘事不變，若鋰價維持高位中樞，部分高成本礦山或有放量，對鋰價上行形成阻力；另一方面從我們測算的理論成本支撐以及 2024Q3 鋰價反映的表觀成本底來看，明年 7.2-7.3 萬元/噸（含稅）鋰價水平附近存在較明顯的成本支撐。資源低成本保供+產能確定性增長是當前稀缺競爭優勢，具備前述特征的企業有望憑借優質資源+冶煉一體化生產構筑成本緩沖墊，平穩度過市場出清階段，并在自供原料加持下實現冶煉產能確定性落地，實現以量補

5、價貢獻業績彈性。建議關注：中建議關注：中礦資源、鹽湖股份、天齊鋰業、贛鋒鋰業等。礦資源、鹽湖股份、天齊鋰業、贛鋒鋰業等。硅：硅：全年供需寬松硅價持續下降，全年供需寬松硅價持續下降，2025 年供需矛盾不改硅價承壓年供需矛盾不改硅價承壓。金屬硅過剩局面難改，企業利潤被不斷擠壓，預計到 2025 年過剩局面稍有緩解但不足以扭轉，下游若無更多需求增量貢獻，價格難有起色。多晶硅期貨已上市，預計 2025 年金屬硅市場討論度將繼續提高，但 2025 年行情很難有大幅轉好。建議關注：金屬硅板塊龍頭合盛硅業。建議關注：金屬硅板塊龍頭合盛硅業。銻：銻：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上。稀缺戰略小金屬，

6、供需缺口剛性板塊景氣向上。供給：新增項目有限，近期增量主要為塔鋁金業項目，預計供給端彈性有限。需求：傳統阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預期，但銻品綜合性能仍占優勢，衰退進程耗時較長；中長期看好光伏玻璃領域需求以及銻常規性收儲備貨需求。綜合來看，銻金屬供給偏緊、需求穩增，銻價中長期中樞有望維持高位。建議關注：華錫有色、華建議關注：華錫有色、華鈺礦業、湖南黃金鈺礦業、湖南黃金等具有優質銻礦資源的相關標的。等具有優質銻礦資源的相關標的。鎢：鎢：供給總量控制趨嚴疊加光伏鎢絲增量，鎢價中樞維持高位。供給總量控制趨嚴疊加光伏鎢絲增量，鎢價中樞維持高位。需求端受益于國內設備更新政策，傳統需求有望穩增，光伏鎢

7、絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。供給端國內資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外大型礦山明年或有落地，補足對沖缺口；鎢價高位或刺激再生鎢供應提高。明后年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運行。建議關注：廈門鎢業、建議關注：廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業等資源保供中鎢高新、章源鎢業等資源保供+精深加工精深加工標的。標的。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇不及預期風險、地緣政治風險、美聯儲寬松不及預期風險、測算可能產生的誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 研究助理研究助理 初金娜初金娜

8、 執業證書編號：S0680123050013 郵箱： 相關研究相關研究 1、有色金屬：美聯儲偏鷹指引金屬價格普遍承壓 2024-12-22 2、工業金屬：氧化鋁：2025 年供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移 2024-12-17 3、有色金屬：美 PPI 升溫金價沖高回落，貿易商低價拋售鋰價重心下移 2024-12-14 -20%-10%0%10%20%30%2023-122024-042024-082024-12有色金屬滬深3002024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投

9、資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000975.SZ 山金國際 買入 0.51 0.82 0.93 1.01 37.80 18.68 16.44 15.17 603993.SH 洛陽鉬業 買入 0.38 0.51 0.58 0.66 20.10 13.45 11.94 10.40 600988.SH 赤峰黃金 買入 0.48 0.93 1.05 1.20 41.40 17.05 15.13 13.23 002738.SZ 中礦資源 增持 3.06 1.17 1.30 1.

10、87 13.30 31.54 28.28 19.72 601600.SH 中國鋁業 買入 0.39 0.71 0.90 0.96 21.70 10.32 8.21 7.68 01378.HK 中國宏橋 買入 1.21 2.09 2.34 2.35 5.28 5.32 4.77 4.73 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、黃金：寬松周期疊加通脹韌性，仍處于“黃金時代”.8 1.1 黃金價格復盤：金價表現揭示其定價框架已擺脫傳統“實際利率”范式.8 1.2 行

11、情第一階段：黃金成為美元資產替代，其價格獨立性推動黃金實物通貨的重要性.10 1.3 行情第二階段：“寬財政，緊貨幣”政策導向推動美服務業通脹維持高粘性，黃金或將轉向“二次通脹”定價并維持中樞高位.12 1.4 投資用金同比增長，實物黃金需求或將持續維持高位.14 二、工業金屬：順周期時代，供需催化價格彈性凸顯.15 2.1 銅：供給端收緊，靜待供給端矛盾催化.15 2.1.1 銅價：基本面持續夯實，邏輯轉向供需基本面.15 2.1.2 庫存：2024 上半年全球庫存持續攀升，進入下半年去庫節奏加快.16 2.1.3 供給：銅礦供給增長偏緩，需關注 2025 年冶煉減產或產能出清.17 2.1

12、.4 需求：新舊板塊齊發力對沖地產拖累，銅消費或有持續超預期表現.19 2.1.5 平衡：供給增速轉下滑，銅供需矛盾激化有望觸發商品價格彈性.22 2.2 鋁：2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移.23 2.2.1 鋁價復盤：基本面&宏觀共振鋁價沖高震蕩.23 2.2.2 2024 年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢.25 2.2.3 全球鋁土礦儲量分布相對集中，2024 年鋁土礦供應不穩定.31 2.2.3.1 中國：受開采政策趨嚴&污染等因素影響，鋁土礦供應受限.32 2.2.3.2 幾內亞：2024 年罷工事件&雨季影響海外礦石供應，季節性擾動

13、或成為定律.36 2.2.3.3 澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大.39 2.2.3.4 印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約 1840 萬噸.42 2.2.4 2024 年氧化鋁利潤創歷史新高，2025 年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移.44 2.2.5 供給：鋁水轉化逐漸提高，2025 年供給逼近“產能天花板”.47 2.2.6 需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需求釋放.51 三、能源金屬：大浪淘沙，底部反轉可期.56 3.1 鋰：產能出清進入中后階段，成本安全墊為跨周期核心競爭點.56 3.1.1 復盤：終端超預期放量

14、難抵供給量增壓力，今年鋰價延續震蕩下行.56 3.1.2 供給：智利鋰鹽進口形成顯著沖擊，鋰鹽開工維持低位運行.57 3.1.3 需求：國內電車&儲能維持高增.59 3.1.4 供需平衡：產能出清進入中后階段，預計明年鋰價低位震蕩.61 3.2 硅：供需矛盾激烈，2024 年金屬硅價格連續下調.63 3.2.1 硅價復盤：全年供需寬松硅價持續下降，2025 年供需矛盾不改硅價承壓.63 3.2.2 供給：2024 年企業開工積極供給寬松，2025 年或加速落后產能的改造與淘汰.65 3.2.3 需求：2024 年多晶硅減產嚴重影響需求，2025 年供需失衡矛盾或有所緩解.68 四、戰略小金屬：

15、基本面向好，戰略價值推動景氣上行.75 4.1 基本面優秀疊加地緣競爭持續，小金屬迎來景氣周期.75 4.2 銻：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上.77 4.2.1 復盤：原料短缺主導上半年上漲行情，出口管制下內外盤價差極端放大.77 4.2.2 供給：環保督察及進口受限國內原料供應短缺，冶煉端產量同步收窄.77 4.2.3 需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地 10 月起銻品外流受限.78 4.2.4 供需平衡：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中樞上移.79 4.3 鎢：供給總量控制趨嚴疊加光伏鎢絲增量，鎢價中樞維持高位.81 4.3.1 復盤：礦端擾動不斷，設備置換

16、政策刺激助推鎢價中樞上移.81 4.3.2 供給：環保督察擾動礦端供應受限，鎢品供應同比下滑.82 4.3.3 需求：設備置換政策利好帶動傳統需求穩增，并網政策收緊光伏裝機降速.84 4.3.4 供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位.87 風險提示.90 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年金價大事件復盤.8 圖表 2：傳統金價分析框架下選擇美元實際利率作為反向錨定指標.9 圖表 3：美長債收益率與金價在 2024 年出現同向趨勢共振.10 圖表 4：黃金成

17、為美元的直接替代時，美元指數對于金價的指導性更強.10 圖表 5：黃金與美元資產間相互關系影響其對美元指數負相關性的兩條路徑.11 圖表 6：進入 2024 年后美元指數-黃金分析框架亦失效（金價單位：美元/盎司）.11 圖表 7：美聯儲結束加息周期轉向寬松.12 圖表 8：美國財政赤字水平在 2020 年大幅爬升.12 圖表 9：未來美國財政赤字率與 2015-2019 年相比仍將維持較高水平.12 圖表 10：美國聯邦財政利息支出凈額占聯邦支出總額比例在本輪加息周期中顯著提升.13 圖表 11：美國核心 PCE（單位：%）.13 圖表 12：美國 ISM 制造業/非制造業 PMI.13 圖

18、表 13：2024 年前三季度黃金供需平衡（單位：噸）.14 圖表 14：中國黃金占外匯儲備比例.15 圖表 15：2024 年銅價變化趨勢.15 圖表 16：美元指數上行銅價在 2024 年 3-4 季度承壓（銅價單位：美元/噸）.16 圖表 17：全球銅庫存（單位：萬噸）.17 圖表 18：三大交易所銅庫存.17 圖表 19：國內總庫存（單位：萬噸）.17 圖表 20：全球主要銅礦企業資本開支單位：百萬美元.18 圖表 21：全球主要產銅國產量（單位：萬噸）.18 圖表 22：全球主要產銅國產量增速（單位：%）.18 圖表 23：2023 年 3 月-2024 年 10 月全球銅礦產量.1

19、8 圖表 24：全球銅礦產量（單位：萬噸）.18 圖表 25：銅精礦粗煉費 TC 持續下行.19 圖表 26：銅精礦港口庫存 2024 下半年持續累庫（單位：萬噸）.19 圖表 27：國內精銅 2024 年單月產量無顯著增量（單位：萬噸）.19 圖表 28：海外主要精銅生產國產量在 24 年內亦無明顯提升（單位：萬噸）.19 圖表 29：2023 年中國精煉銅消費占全球比例接近 60%.20 圖表 30：中國銅消費下游需求占比（單位：%）.20 圖表 31：電網投資完成額累計同比.20 圖表 32：進入 2024 年國內風電新增裝機量仍較快增長（單位：%）.21 圖表 33：2024 年 1-

20、11 月國內太陽能電池產量累計同比增長 14.8%（單位：%）.21 圖表 34：中國空調產量累計同比（單位：%）.21 圖表 35：國內空調出口累計同比（單位：%）.21 圖表 36：電動車產量累計值.22 圖表 37：電動車滲透率情況（單位：%）.22 圖表 38：新開工/竣工面積明顯下滑，拖累銅需求.22 圖表 39：銅供需平衡表（單位：萬噸）.23 圖表 40：鋁價復盤.25 圖表 41：全球氧化鋁建成產能、產量及產能利用率情況.26 圖表 42：全球氧化鋁產量地區分布情況（萬噸）.27 圖表 43：2023 年全球氧化鋁產量國家分布情況.27 圖表 46：2024 年海外氧化鋁供給擾

21、動事件梳理.29 圖表 47：2024 年及遠期中國氧化鋁新建項目情況.29 圖表 48：2024 年及遠期海外氧化鋁新建項目情況.30 圖表 49：國內氧化鋁進出口水平.30 圖表 50：國內氧化鋁港口庫存.31 圖表 51：2023 年全球鋁土礦儲量分布情況（億噸）.31 圖表 52：2023 年全球鋁土礦儲量占比情況.31 圖表 53：2014 年-2023 年全球鋁土礦產量情況（億噸）.32 圖表 55：2014-2023 年我國鋁土礦產量情況（萬噸）.33 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：

22、國內鋁土礦相關政策情況.33 圖表 57：2023 年我國鋁土礦主要生產地區產量情況.34 圖表 58：國內新立鋁土礦采礦權情況.34 圖表 59：全球鋁土礦主要貿易流向情況圖.35 圖表 60：我國鋁土礦進口量及對外依賴度情況.35 圖表 61：2021 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況.36 圖表 62：2023 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況.36 圖表 63：幾內亞鋁土礦分布圖.37 圖表 64：各國 FDM 鋁土礦區資源占比.37 圖表 65：FDM 礦區一覽圖.38 圖表 66：2014-2025 年幾內亞鋁土礦產量及同比變化.38 圖表 67：幾內亞鋁土礦中國月度進口數據統

23、計（萬噸）.39 圖表 68：Darling Range 地區鋁土礦特征總結.40 圖表 69：20142023 年澳大利亞勘查新發現的鋁土礦床.40 圖表 70：2023 年力拓集團澳大利亞鋁土礦分布情況.41 圖表 71：2014-2025 年澳大利亞鋁土礦產量情況.42 圖表 72：澳大利亞鋁土礦中國月度進口數據統計.42 圖表 73：印度尼西亞鋁土礦資源分布圖.43 圖表 74：2014-2025 年印度尼西亞鋁土礦產量情況.43 圖表 75：印度尼西亞鋁土礦出口政策回顧.44 圖表 76：印尼鋁土礦中國月度進口數據統計.44 圖表 77：國內氧化鋁完全成本情況（元/噸）.45 圖表

24、78：山西鋁土礦價格.45 圖表 79：山西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）.46 圖表 80：廣西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）.46 圖表 81：國內氧化鋁成本利潤測算（幾內亞礦，元/噸）.46 圖表 82：國內氧化鋁成本利潤測算（澳礦，元/噸）.46 圖表 83：各省份外購電力噸鋁生產成本（元/噸，含稅）.47 圖表 84：國內外購電力噸鋁凈利潤（元/噸）.47 圖表 85：中國電解鋁月度產能及開工率情況%.48 圖表 86：2024 年 10 月中國各地區電解鋁產能情況（萬噸）.48 圖表 87：云南電解鋁運行產能.49 圖表 88：國內電解鋁產能轉移/新增項目統計（萬噸）.49 圖表 89

25、：國內地產月度數據跟蹤.51 圖表 90：國內 30 大中城市商品房成交面積（萬平米）.51 圖表 91：國內汽車行業電解鋁消費量測算.52 圖表 92：國內光伏行業用鋁量測算.53 圖表 93：中國電網基本建設投資額及同比變化.53 圖表 94：中國特高壓項目進展情況.54 圖表 95：中國特高壓線路輸電長度.55 圖表 96：中國特高壓線路用鋁量測算.55 圖表 97：今年以來鋰價維持低位運行.56 圖表 98：2024 年 1-10 月自澳大利亞進口鋰礦.57 圖表 99：澳洲黑德蘭港口裝載量.57 圖表 100：2024 年 1-10 月自津巴布韋進口鋰礦.57 圖表 101：2024

26、 年 1-11 月智利出口至中國鋰鹽.57 圖表 102：國內碳酸鋰產量.58 圖表 103：2024 年 1-11 月國內碳酸鋰產量分工藝結構（萬噸）.58 圖表 104：國內氫氧化鋰產量.58 圖表 105：2024 年 1-11 月國內氫氧化鋰產量分工藝結構（萬噸）.58 圖表 106：冶煉端理論盈利空間（萬元/噸，不含稅）.58 圖表 107：國內電動乘用車零售銷量.59 圖表 108：國內電動乘用車滲透率.59 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 109：2024 年 1-11 月國內電動車零售分價

27、位情況（萬輛）.59 圖表 110：中國電動車月度出口量.60 圖表 111：海外電動車銷量.60 圖表 112：國內鋰電池產量（GWh）.60 圖表 113：國內鋰電池產量分應用結構.60 圖表 114：2021-2026 年鋰資源供需平衡表.61 圖表 115：2025 年碳酸鋰累計成本曲線.62 圖表 116：鋰電產業鏈各環節庫存情況（天）.63 圖表 117：國內硅價復盤（元/噸）.65 圖表 118：金屬硅單噸利潤表現（元/噸）.65 圖表 119：國內金屬硅月度產能統計（萬噸）.66 圖表 120：國內金屬硅月度產量統計（萬噸）.66 圖表 121：國內金屬硅行業開工率%.66 圖

28、表 122：2024 年國內前十大金屬硅企業行業集中度.67 圖表 123：金屬硅新增項目統計.67 圖表 124：金屬硅社會庫存處于近些年歷史最高位（萬噸）.68 圖表 125：2024 年金屬硅下游消費格局.69 圖表 126：國內多晶硅產能、產量及開工率情況.69 圖表 127：國內多晶硅毛利情況（元/噸）.70 圖表 128：國內多晶硅毛利率情況%.70 圖表 129：國內多晶硅新增項目投產進度.70 圖表 130：國內有機硅產能、產量及開工率情況.71 圖表 131：國內有機硅毛利及毛利率情況.71 圖表 132：國內有機硅新增項目投產進度.71 圖表 133：鋁板帶箔有效產能、產量

29、及開工率情況.72 圖表 134：鋁合金出口數據及同比情況.72 圖表 135：鋁板帶箔 1060 加工費情況.72 圖表 136：國內金屬硅凈出口情況（萬噸）.73 圖表 137：國內金屬硅供需平衡表.74 圖表 138：今年以來多個小金屬商品價格呈現上漲行情（截至 12 月 23 日）.75 圖表 139：2023 年中國四大戰略金屬儲采比.75 圖表 140：中美歐關鍵礦產清單.76 圖表 141：近兩年中國針對小金屬出口管制政策.76 圖表 142：出口管制導致內外盤價差極端走闊.77 圖表 143：2024 銻礦進口量（噸）.77 圖表 144：山東地區俄羅斯進口金銻礦（千噸）.77

30、 圖表 145：2023 年中國銻精礦進口結構.78 圖表 146：2024 年 1-11 月中國銻精礦進口結構.78 圖表 147：國內銻錠產量.78 圖表 148：國內焦銻酸鈉產量.78 圖表 149：國內光伏玻璃月度產量.79 圖表 150：光伏玻璃庫存天數（天）.79 圖表 151：2024 年 10 月氧化銻出口近乎為 0.79 圖表 152：2024 年 1-11 月美印為中國氧化銻主要進口國.79 圖表 153：2021-2026 年銻金屬供需平衡表.80 圖表 154：2024 年鎢價復盤.81 圖表 155：國內鎢精礦產量.82 圖表 156：鎢精礦開采總量控制指標.82 圖

31、表 157：國內鎢精礦價格（萬元/噸）.82 圖表 158：2024 年鎢精礦進口量同比大增.83 圖表 159：2024 年 1-10 月鎢精礦進口結構.83 圖表 160：鎢精礦主要進口主要增量來自緬甸、蒙古、盧旺達（實物噸）.83 圖表 161：國內 APT 月度產量.83 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 162：2024 年 1-11 月國內 APT 產量結構.83 圖表 163：2018-2023 年鎢消費結構（萬噸）.84 圖表 164：2023 年國內鎢品消費結構（萬金屬噸）.84 圖表 1

32、65：2024 年 1-11 月金屬切削機床產量穩步增長.84 圖表 166：2024 年 1-11 月國內挖掘機產量同比高增.84 圖表 167：國內光伏裝機大幅降速.85 圖表 168：光伏硅片產量及開工率.85 圖表 169：國內光伏硅片庫存.85 圖表 170：中國鎢品出口量呈現下滑趨勢.86 圖表 171：2024 年 1-10 月日韓為中國鎢品主要出口國.86 圖表 172：2024 年 1-10 月鎢品分項出口情況（實物噸）.86 圖表 173：2024 年 1-10 月超硬材料工具實現大幅增長.87 圖表 174：2021-2026 年供需平衡表（萬金屬噸）.87 圖表 175

33、：國內鎢礦超產率不斷下降（萬金屬噸）.88 圖表 176：海外鎢礦供應情況.88 圖表 177：全球主要鎢在建項目進展.88 圖表 178：光伏鎢絲需求測算.89 圖表 179：鎢產業鏈平均毛利率.89 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、黃金：寬松周期疊加通脹韌性，仍處于“黃金時代”黃金：寬松周期疊加通脹韌性，仍處于“黃金時代”2024 年年全全年看，金價沖上歷史新高年看，金價沖上歷史新高并在降息周期開啟后承壓回落，維持震蕩走勢并在降息周期開啟后承壓回落，維持震蕩走勢。通過歷史復盤我們認為，黃金的博弈對手已

34、經發生了變化：在全球經濟趨弱壓力與美元信用出現裂痕的同步作用下，黃金基于對美元法幣不信任而新增的持續性需求推升金價，且這種對美元不信任在金價上行驅動中的權重或持續提升。這也構成了上半年金價分析框架從實際利率向美元指數切換的主要邏輯：美元體系信用受損，黃金和美元成為構成直接博弈的雙方（黃金對美元的替代）。進入 2024 年下半年，伴隨著美聯儲降息落地以及特朗普贏得美國大選等催化落地，金價進入震蕩期，其定價邏輯或從交易寬松節奏開始逐步轉向交易“二次通脹”以及地緣不確定性升溫下的黃金避險屬性。1.1 黃金價格復盤：金價表現揭示其定價框架已擺脫傳統“實際利率”范式黃金價格復盤：金價表現揭示其定價框架已

35、擺脫傳統“實際利率”范式 2023 年：年：銀行業流動性與美債務上限風險逐步出清，疊加美國 2023 年二季度經濟表現出較強韌性，美聯儲貨幣政策出現反復，聯儲官員同時不斷強調控制通脹至 2%之目標；未見實質性貨幣寬松疊加美債收益率高位，投機頭寸對黃金偏好出現動搖，全球流動性仍普遍受制于美債市場，對黃金形成短期利空。但回顧金價中樞變化，金價韌性仍頗為凸顯，邏輯上看仍受益于美聯儲寬松貨幣政策預期與去美元化大邏輯下黃金資產對美元資產之替代。2024 年上半年：年上半年：金價表現強勢，地緣政治風險疊加美國“寬財政，緊貨幣”政策組合下貴金屬作為“美元資產替代”邏輯逐步凸顯并反映在金價上。2024 年下半

36、年：年下半年：伴隨著美聯儲降息落地以及特朗普贏得美國大選等催化落地，金價進入震蕩期，其定價邏輯或從交易寬松節奏開始逐步轉向交易“二次通脹”以及地緣不確定性升溫下的黃金避險屬性。圖表1：2024 年金價大事件復盤 資料來源：Wind，上海證券報，新華社，金十數據，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 傳統黃金定價框架下，多以美長債實際利率與金價負相關為分析基礎，其底層邏輯在于傳統黃金定價框架下，多以美長債實際利率與金價負相關為分析基礎，其底層邏輯在于美元對全球資產的定價的信用體系與信用貨幣與黃金的相互博

37、弈。美元對全球資產的定價的信用體系與信用貨幣與黃金的相互博弈。黃金在人類歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類交易體系的發展形成了其天然的貨幣金融屬性；在現代金融市場交易中黃金同樣作為商品被信用貨幣定價，而其內在的貨幣屬性則決定了定價的底層邏輯：黃金與信用貨幣之間的價格博弈。當信用貨幣的價值因各國央行的貨幣寬松或緊縮政策出現下跌或上漲時，金價于信用貨幣的相對價值則會相應出現上漲或下跌。美元結算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，美元結算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，在一般情形下在一般情形下美美長債實際利率與金價負相關。長債實際利率與金價負相關。美長債

38、利息可被看作是投資黃金的機會成本，美長債實際利率上漲時，投資黃金的機會成本下降，金價回升，邏輯上印證實際利率與金價負相關。同時，美長債實際利率可反映出經濟總體的內生增長率，當內生增長率走低表明經濟處于低迷狀態或風險期，黃金基于其避險屬性的配置需求上升，利好金價。但通過復盤我們發現，進入 2024 年后金價與美長債收益率出現了趨勢上的共振，可能暗示黃金定價框架發生改變。圖表2：傳統金價分析框架下選擇美元實際利率作為反向錨定指標 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從從 2024 年年金價表現來看，美元全球信用受損背景下傳統的美實際利率定價框架正在逐金價表現來看，美元全球信用受損背景下傳統的美實際

39、利率定價框架正在逐步失效。步失效。2022 年初開始，10 年期美國 TIPS 收益率與金價的反向錨定關系逐步弱化，實際利率所代表的美國國內融資成本以及美債信用難以再對金價中樞上移做出解釋；其邏輯切換的時點在于俄烏沖突的全面爆發：2022 年一季度，俄羅斯總統普京授權在頓巴斯地區進行特別軍事行動，俄烏沖突從區域性的對峙演化為全面的地面戰爭；隨后美國聯合西方世界國家對俄羅斯進行了規?？涨暗慕洕撇?，全球美元信用體系受到沖擊，同時全球地緣緊張局面未見明顯降溫，黃金因其避險屬性而受到追捧。050010001500200025003000-2-1.5-1-0.500.511.522.5308/1210

40、/1212/1214/1216/1218/1220/1222/1224/12美元實際利率（%）COMEX黃金（美元/盎司，右軸）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：美長債收益率與金價在 2024 年出現同向趨勢共振 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 行情第一階段：行情第一階段：黃金成為美元資產替代，其價格獨立性推動黃金實物通黃金成為美元資產替代，其價格獨立性推動黃金實物通貨的重要性貨的重要性 美元信用受損后，金價框架首先從實際利率框架切換至美元指數框架。美元信用受損后，金價框架首先從實際利率框架

41、切換至美元指數框架。通過歷史復盤我們認為，黃金的博弈對手已經發生了變化：黃金與美元跨過了其他信用貨幣，此時美元指數或更適合作為金價的反向錨定指標。對于黃金而言，本身不再作為順位排于美元之后的避險資產被增持，而是作為美元的替代物，從原來與除美元外的其他貨幣之間的價值博弈到現在直接與美元形成了博弈的雙方，而沒有了美元指數一籃子貨幣作為相對價值的錨定，美元的走強或趨弱都將更為明顯地反映到金價上。圖表4：黃金成為美元的直接替代時，美元指數對于金價的指導性更強 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1,800.002,000.002,200.002,400.002,600.002,800.003.43.6

42、3.844.24.44.64.801/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01美國:國債收益率:5年:前一個觀測值%美國:國債收益率:30年:前一個觀測值%倫敦現貨黃金:以美元計價:前一個觀測值 美元/盎司-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.55007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,50010/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01倫敦現貨黃金:前一個觀測值（美元/盎司）美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS)

43、:10年:前一個觀測值（%，右軸）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 黃金與美元跨過了其他信用貨幣的緩沖區間，金價與美元指數呈現更為顯著的負相關性。當黃金作為避險資產，在美元信用體系穩固時其角色往往是投資順位排于美元資產后，即使美元指數趨弱，其他信用貨幣升值仍可能對金價形成利空，持有黃金的機會成本并沒有顯著下降；而當美元信用體系受到挑戰，黃金對于美元資產之替代性會消除其他信用貨幣的緩沖作用，黃金與美元指數間負相關性增強。下圖展示了黃金與美元資產間相互關系影響其對美元指數負相關性可能出現的兩條路徑：圖表5：黃金與美

44、元資產間相互關系影響其對美元指數負相關性的兩條路徑 資料來源：國盛證券研究所整理 而進入而進入 2024 年年上半年上半年美元指數反向錨定金價亦失效，金價或將脫離信用貨幣相對價值美元指數反向錨定金價亦失效，金價或將脫離信用貨幣相對價值定價框架定價框架。進入 2024 年后，COMEX 黃金價格與美元實際利率出現同步趨勢性上行；此外自 2024 年年初開始，美元指數并未出現顯著偏弱趨勢，而金價并未遵循美元資產替代邏輯下與美元指數反向錨定規律，持續上行并創下歷史新高；而進入 2024 年下半年，伴隨著美聯儲降息落地影響，美指在三季度走弱而金價仍受到強寬松預期以及避險溢價的支撐。我們認為其主要原因在

45、于兩方面：1）黃金或已經脫離信用貨幣相對價值定價框）黃金或已經脫離信用貨幣相對價值定價框架，其價格轉向交易避險資產配置邏輯；架，其價格轉向交易避險資產配置邏輯；2）金價邏輯正在從降息預期向通脹韌性下的避）金價邏輯正在從降息預期向通脹韌性下的避險保值方向演繹險保值方向演繹。圖表6：進入 2024 年后美元指數-黃金分析框架亦失效（金價單位：美元/盎司）資料來源：Wind，國盛證券研究所 8590951001051101151201,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,80018/01 18/0618/11 19/0419/0920/02 20

46、/0720/12 21/0521/10 22/0322/0823/01 23/0623/11 24/0424/09倫敦現貨黃金:以美元計價:前一個觀測值美元指數:前一個觀測值2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 行情第二階段：行情第二階段：“寬財政，緊貨幣”政策導向推動美服務業通脹維持高粘“寬財政，緊貨幣”政策導向推動美服務業通脹維持高粘性，黃金或將轉向“二次通脹”定價并維持中樞高位性，黃金或將轉向“二次通脹”定價并維持中樞高位 2024 年 9 月美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調為 4.75%至 5%

47、，即降息 50 個基點，為 2020 年 3 月來首次降息。彼時美聯儲主席鮑威爾在發布會上表示：將逐次召開會議來做出決策；若經濟保持穩健且通脹保持頑固，可能會更緩慢地調整政策。降息可快可慢甚至暫停，別將 50BP 的降息視為常態；定調偏鷹。圖表7：美聯儲結束加息周期轉向寬松 資料來源：Wind，國盛證券研究所 回望自回望自 2020 年至年至 2024H1 的美國國內經濟政策，可以大致總結為“寬財政，緊貨幣”的美國國內經濟政策，可以大致總結為“寬財政，緊貨幣”：2020-2021 年期間美國財政預算赤字分別為 3.13/2.78 萬億美元，基于經濟下行壓力的大規模財政赤字規模擴張傳導至居民消費

48、端與企業端，通過擴大政府支出的形式維持就業市場的穩定需求；但是快速的財政赤字規模上行也為后續美國高通脹韌性埋下伏筆。同時以赤字率角度看美國財政支出規模的話，2024 年全年赤字率預期水平約為 6.6%，較 2023 年 6.3%進一步擴大；2025 年全年預期赤字率水平略有下降至 6.1%，但仍顯著高于 2015-2019 年赤字率水平，結合現階段高政策利率環境，美國未來“寬財政、緊貨幣”的經濟政策導向可能會持續對經濟施壓，并伴隨一定程度的美債信用風險。圖表8：美國財政赤字水平在 2020 年大幅爬升 圖表9：未來美國財政赤字率與 2015-2019 年相比仍將維持較高水平 資料來源：Wind

49、，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 政府信用規模擴張下美元信用體系再受沖擊，同時對于通脹抑制亦有不利影響。政府信用規模擴張下美元信用體系再受沖擊，同時對于通脹抑制亦有不利影響?；凇皩捸斦?，緊貨幣”的政策導向，疊加高利率宏觀環境，加劇了未來美國國內財政付息壓力，同時對于全球范圍內的美元資產信用亦產生不利影響。復盤來看，美國聯邦基金目標利率在 2008 年至今經歷了兩個加息-降息周期，分別是 2008 年-2020 年，從加息到降息的012345620/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1124/032

50、4/0724/11美國:聯邦基金目標利率%美國:聯邦基金目標利率%05001000150020002500300035002008201120142017202020232026E2029E2032E美國:財政預算:赤字 十億美元美國:財政預算:赤字 十億美元02468101214162008201120142017202020232026E2029E2032E美國:財政預算占GDP比重:赤字%美國:財政預算占GDP比重:赤字%2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 完整周期；以及 2020 年至今的新一輪加息周期。

51、此處我們以兩次完整的美聯儲加息周期為例：1）2008 年年-2020 年：年：美國在經歷 2008 年金融危機后開啟降息，并在其后維持較低的政策性利率，直至 2016年后再一次開啟加息；2）2020 年至年至 2024 年年 9 月：月：2020 年后美國聯邦基金目標利率維持低位，同時財政端政府支出發力推動經濟復蘇，其后在 2022 年開啟本次加息周期；且 2022 年當年美國財政支出中利息凈額支出比例為7.6%，高于 2009-2019 十年間的平均占比水平 6.5%；而 2023 年當年美國財政支出中利息凈額支出比例為 10.7%，更是遠高于 2009-2019 年水平。整體看，本輪美聯儲

52、加息周期（2022 年開始）對于美國財政端壓力高于上一輪完整加息周期（2008 年開始）。圖表10：美國聯邦財政利息支出凈額占聯邦支出總額比例在本輪加息周期中顯著提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 進入進入 2024 年后，美國未償公共債務規模與金價同步上行，進一步凸顯黃金作為美元資年后，美國未償公共債務規模與金價同步上行，進一步凸顯黃金作為美元資產替代的配置價值。產替代的配置價值。黃金作為非美資產替代在經濟下行壓力升溫時避險屬性將逐漸凸顯，我們認為全球央行增持黃金浪潮或將延續，非投機頭寸實物金需求在美聯儲寬松不及預期時為金價提供支撐，長期看金價將繼續受益于美聯儲降息空間與避險溢價雙線邏

53、輯，在“去美元化”敘事框架下金價仍有較強的上行預期。短期美國經濟滯漲有升溫趨勢，金價上行邏輯或將部分切換至通脹韌性下通貨需求。短期美國經濟滯漲有升溫趨勢，金價上行邏輯或將部分切換至通脹韌性下通貨需求。美國核心 PCE 水平在降息落地后出現明顯回溫；而從經濟表現上看，美國 PMI 數據伴隨降息落地走高。整體看，美國通脹韌性持續疊加經濟表現共振，進一步強化美國“二次通脹”預期。圖表11：美國核心 PCE（單位：%）圖表12：美國 ISM 制造業/非制造業 PMI 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于現階段黃金作為實物通貨配置的重要性，在美通脹韌性維持、美元信

54、用體系松動、基于現階段黃金作為實物通貨配置的重要性，在美通脹韌性維持、美元信用體系松動、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010002000300040005000600070008000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:聯邦財政支出:利息凈額 十億美元美國:聯邦財政支出 十億美元占比%2.42.52.62.72.82.933.12024-012024-032024-052024-072024-092024-11美國:核心PCE價格指數:季調:同比美國:核心PCE價格指數:季調

55、:同比404244464850525456586022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/09ISM制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 地緣政治風險升溫的三大背景下，黃金價格中樞或仍能保持較好的向上彈性。地緣政治風險升溫的三大背景下，黃金價格中樞或仍能保持較好的向上彈性。對應到實物金需求端或仍有進一步增長趨勢。1.4 投資用金同比增長投資用金同比增長，實物黃金需求或將持續，實物黃金需求或將持續維持高位維持高位 復盤 2024 年前三季度黃金需求看，

56、黃金價格高位全球央行黃金配置同比出現下滑，而投資用黃金出現大幅增長，或暗示全球避險背景下對于通貨需求的抬升?；谑澜琰S金協會在 2024 年最新披露的統計數據：2024 年前三季度世界黃金總需求約 3762 噸，較去年同期相比增長 2.74%，黃金需求仍維持高位。圖表13：2024 年前三季度黃金供需平衡（單位：噸）資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 去美元化浪潮去美元化浪潮疊加地緣不確定性壓力疊加地緣不確定性壓力下，黃金避險價值凸顯利好需求。下，黃金避險價值凸顯利好需求。從央行外匯儲備中的黃金占比情況來看，盡管我國央行持續增加黃金儲備，但在整體外匯儲備占比仍不超過 10%，而西方國家在面

57、對俄羅斯時嚴厲的金融制裁對中國等以美元為主要外匯儲備的大國在穩定經濟穩定的通貨選擇上施加了更大的壓力；一般效應對方法就是增配黃金，提升實物黃金儲備量以應對可能出現的地緣政治風險。未來看，從 2022-2023 兩年時間由中國領銜的央行購金潮或仍將延續，直至各國央行對美元重拾信心，但從現階段來看，仍充滿了不確定性。所以黃金仍然會是較優質的可投資資產，而這種相對于美元的優勢延續時間也會較長。從中長期來看，央行購金潮的延續只是去美元化進程中的一部分，而黃金對美元的替代性或將受益于長線邏輯，且相比全球外匯管理市場，黃金商品市場規模較小，也就意味著在尋求非美資產取代美元資產的過程中，黃金仍具備較強的價格

58、彈性。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：中國黃金占外匯儲備比例 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二二、工業金屬工業金屬：順周期：順周期時代時代，供需，供需催化價格催化價格彈性凸顯彈性凸顯 2.1 銅：供給端收緊，靜待供給端矛盾催化銅：供給端收緊，靜待供給端矛盾催化 2.1.1 銅價：銅價：基本面持續夯實，基本面持續夯實，邏輯轉向供需基本面邏輯轉向供需基本面 2024 年年銅價銅價變化變化：宏觀轉寬松預期+礦端供給擾動+地產需求邊際擴張預期構成銅2024H1 行情主線；未來看銅價上行或需要較強宏觀刺

59、激以及下游需求預期兌現，情緒交易轉向基本面預期交易。圖表15：2024 年銅價變化趨勢 資料來源：Wind，Mysteel，上海證券報，國盛證券研究所 通過歷史復盤看，銅商品定價框架基本分為實際供需定價與宏觀預期定價；對應到 2024年看：上半年伴隨精礦供給端持續擾動以及降息預期、美聯儲 QT 放緩等因素影響，銅價在上半年走出強勢行情；但 24 年 5 月 FOMC 會議紀要中多位美聯儲官員提到“如果有必要，他們愿意進一步收緊政策；且官員一致希望將利率維持在較高水平”，邊際上看宏觀環境對于銅價提振放緩；進入下半年，伴隨去庫節奏不及預期以及美聯儲降息落地，但供需面未見明顯趨勢變化，銅價沖高回落；

60、供需面：受制于銅價高位，下游畏高采購意愿減弱；貿易商的跟價情緒也較低，市場整體消費氛圍平淡；宏觀面利好情緒降溫與需求平淡將在短期內對銅價形成壓力。展望后市，精礦供給偏緊未改狀態下 TC 難有顯著回暖，供應端緊張邏輯仍在；宏觀面上，降息預期節奏變化可能會對銅價形成擾動，但交易貨幣寬松的敘事并沒有改變；而價格中樞上移或需要美聯儲降息預期升溫刺激以1,750.001,800.001,850.001,900.001,950.002,000.002,050.002,100.002,150.002,200.002,250.002,300.000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%

61、20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 23/05 23/10 24/03 24/08黃金占比%Wind 中國:黃金儲備:當月值 月 噸65000700007500080000850009000001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/02Wind 期貨結算價(連續):陰極銅 日 元/噸 S0068143 上海期貨交易所Wind 期貨結算價(連續):陰極銅 日 元/噸 S0068143 上海期貨交易所加工費加工費TCTC持續下行，或提示銅持續下行，或提示銅礦供給端

62、收緊，銅價大幅上漲礦供給端收緊，銅價大幅上漲全球銅庫存居高不下，銅價全球銅庫存居高不下，銅價高點回落；后伴隨美聯儲降高點回落；后伴隨美聯儲降息落地銅價回溫，或逐步轉息落地銅價回溫，或逐步轉向交易基本面邏輯。向交易基本面邏輯。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及下游需求預期兌現。2025 年預測：供需面短期銅礦供給緊張主導看多情緒，銅價難大跌但向上彈性仍需強年預測：供需面短期銅礦供給緊張主導看多情緒，銅價難大跌但向上彈性仍需強驅動驅動 2024 年上半年，銅商品價格向上彈性在供需面上以海外礦端擾動為主線，即使消費

63、增速不變，銅礦供給端增速的放緩也會帶來基本面進一步收緊，彼時庫存的脆弱性或再次催化銅價彈性；進入 2024 年 5 月后，銅價高位導致下游開工率一般，宏觀上美聯儲降息時點后移以及庫存持續走高邊際上壓制了銅價進一步沖高的供需基本面，看多情緒降溫；后續看銅價反彈較為依賴下游需求增量預期以及降息預期的拉動，需注意美貨幣政策寬松節奏不及預期導致的銅價宏觀利多邏輯的削弱；銅價中樞持續上行仍需需求面強驅動刺激。圖表16：美元指數上行銅價在 2024 年 3-4 季度承壓（銅價單位：美元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.2 庫存：庫存：2024 上半年全球庫存持續攀升，上半年全球庫存持續攀升

64、，進入下半年去庫節奏加快進入下半年去庫節奏加快 上半年全球上半年全球銅庫存顯著攀升銅庫存顯著攀升，國內庫存亦處于階段高位國內庫存亦處于階段高位。年初全球總庫存為 25.8 萬噸，其中海外總庫存（LME+COMEX）為 18.5 萬噸，國內總庫存（社會總庫存+保稅區庫存）7.4 萬噸。年中 6 月初全球累庫最高觸及 68.4 萬噸。截至 2024 年 6 月 20 日，全球銅總庫存達 66.1 萬噸，較年初大幅增長 40.3 萬噸，較 2023 年同期增長 36.4 萬噸；海外總庫存（LME+COMEX）為 17.1 萬噸，較年初減少 1.4 萬噸；國內總庫存（社會總庫存+保稅區庫存）49 萬噸

65、，較年初大幅增長 41.7 萬噸；國內市場對于銅實際需求受制于銅價持續高位?？傮w看，伴隨著礦端供給收緊風險催化在邊際上的逐步消退與美聯儲降息時點的一再后移，2024 年上半年的全球銅庫存對于銅價中樞的向上催化正逐步趨弱。進入下半年，全球庫存去庫節奏明顯加快，下游畏高情緒逐漸消退疊加美國寬松落地給予銅價較強向下支撐，但供需面上未形成明顯缺口，趨勢不明朗背景下銅價中樞上行受阻。1001011021031041051061071087000750080008500900095001000010500110001150024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/082

66、4/0924/1024/1124/12現貨結算價:LME銅:前一個觀測值美元指數:前一個觀測值2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：全球銅庫存（單位：萬噸）圖表18：三大交易所銅庫存 資料來源：Wind，Mysteel，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表19：國內總庫存（單位：萬噸）資料來源：Wind，Mysteel，國盛證券研究所 2.1.3 供給：銅礦供給增長偏緩，需關注供給：銅礦供給增長偏緩，需關注 2025 年年冶煉減產或產能出清冶煉減產或產能出清 全球全球銅礦資本開支節奏放

67、緩，銅礦資本開支節奏放緩，礦端供給增量逐步從南美轉移向非洲地區。礦端供給增量逐步從南美轉移向非洲地區。以資本開支周期看，全球銅礦端生產資本開支主要集中在 2011-2013 年，并從 2014 年開始進入下降期。從 2014 年-2024 年 10 年維度看，全球銅礦 CAPEX 并未出現明顯的集中投放趨勢，單位銅礦開采成本持續上升，而資本開支周期或也隨著上述不利因素出現而拉長，最終導致盡管銅價中樞持續上移，但銅礦投資節奏卻放緩。從銅上游供給增量的地區情況看，過去十年間主要增長點逐漸從南美轉移向非洲地區。2023 年，在礦山銅統計口徑下，全球產量增量約為 3.6%，南美產銅大國智利礦山銅產量增

68、速為-1.5%，秘魯增速為 12.7%，而非洲剛果礦山銅在 2021-2023 年產量增速分別為 34.2%/25.6%/20.4%，地域上看未來銅上游供給的主要增量或將從南美轉向非洲，但由于非洲基建水平較低，或將進一步延長規劃新增供給的建設周期與爬產期。020406080100120140147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49202020212022202320240102030405060708018/0719/0720/0721/0722/0723/0724/07SHFE銅庫存（萬噸）COMEX銅庫存（萬噸）LME銅庫存（萬噸）0102

69、03040506070809010016/0717/01 17/0718/01 18/0719/01 19/0720/0120/0721/01 21/0722/01 22/0723/01 23/0724/0124/07保稅區庫存銅市場庫存（國內社庫）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：全球主要銅礦企業資本開支單位：百萬美元 資料來源：彭博，國盛證券研究所 圖表21：全球主要產銅國產量（單位：萬噸）圖表22：全球主要產銅國產量增速（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券

70、研究所 圖表23：2023 年 3 月-2024 年 10 月全球銅礦產量 圖表24：全球銅礦產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 受制于精礦供給收緊受制于精礦供給收緊 TC 持續下行持續下行，TC（RC）長協價跌至）長協價跌至 21.25 美元美元/噸（噸（2.125 美分美分/磅）磅）。進入 2024 年，全球銅精礦原料供給增速偏緩，礦端供給緊張短期難緩解。根據最新智利礦業巨頭安托法加斯塔（Antofagasta Plc.）與中國江西銅業就 2025 年的銅精0200004000060000800001000001200001400002

71、010201220142016201820202022E2024E2026E資本開支 百萬美元資本開支 百萬美元0100200300400500600700050010001500200025002011201320152017201920212023全球:產量:礦山銅 左軸智利:產量:礦山銅秘魯:產量:礦山銅中國:產量:礦山銅剛果:產量:礦山銅美國:產量:礦山銅-20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球智利秘魯中國剛果美國-2%0%2%4%6%8%10%15016017

72、018019023-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-09全球銅礦產量（萬噸）同比（%）181165182181183187187188188193194200140160180200220123456789101112201920202021202220232024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 礦加工精煉費用（TC/RC）達成的重要協議，安托法加斯塔與江西銅業將 2025 年的銅精礦加工費（TC）定為每噸 21.25 美元，精煉費（RC）定為每磅 2.125

73、 美分。這一費用水平大幅低于 2024 年的行業標準，即每噸 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高達 73.4%。值得注意的是，這一 TC/RC 費用水平將創下自 1992 年以來的新低，加工費的大幅下移揭示了銅上游礦端供給不足供給中游冶煉產能，整體礦端供應仍然偏緊。未來看，銅礦供給偏緊的格局短期內難以扭轉，或將持續為銅價提供強支撐；中游看，需著重關注冶煉產能在上游精礦供給增速放緩的背景下的減產動作及產能出清。圖表25：銅精礦粗煉費 TC 持續下行 圖表26：銅精礦港口庫存 2024 下半年持續累庫（單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 冶煉投產

74、高峰已過，礦端不足制約電解銅產出增速下滑。冶煉投產高峰已過，礦端不足制約電解銅產出增速下滑。2024 年國內精銅產量增速明顯放緩。截至 2024 年 11 月，國內精煉銅累計產量 1011.1 萬噸，較去年同期增長 2.5%；作為對比，2023 年全年精煉銅產量較 2022 年全年產量增速為 18.5%；海外看，剛果、俄羅斯、日本、澳大利亞、美國等主要精銅生產國產量在 2024 年內亦無明顯增長，全球冶煉產能集中投產期已過，但礦端原料不足的矛盾或將在 2025 年延續，對銅價形成供給約束支撐。圖表27：國內精銅 2024 年單月產量無顯著增量（單位：萬噸）圖表28：海外主要精銅生產國產量在 2

75、4 年內亦無明顯提升（單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.4 需求：需求：新舊板塊齊發力新舊板塊齊發力對沖地產拖累，對沖地產拖累，銅消費銅消費或有持續超預期表現或有持續超預期表現 需求量上看，2023 年全球精煉銅消費量為 2759.33 萬噸，從 2002 年至 2023 年 CAGR02040608010020/1021/0521/1222/0723/0223/0924/0424/11TC（美元/噸）TC（美元/噸）3040506070809010011012022/0322/0722/1123/0323/0723/1124/0324

76、/0724/1170809010011012020/03 20/08 21/01 21/06 21/11 22/04 22/09 23/02 23/07 23/12 24/05 24/10中國:產量:精煉銅:當月值中國:產量:精煉銅:當月值051015202523/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07剛果俄羅斯日本美國澳大利亞2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為 2.8%，需求總量不斷提升；需求格局上看，在 2001 年我國加入 WTO 后，精煉銅消費量穩步提升，2023

77、年全年精煉銅消費量占全球消費量的 59.7%，占據了全球最大的銅消費市場。從下游銅消費終端看，電力建設用銅需求仍占比最大。從下游銅消費終端看，電力建設用銅需求仍占比最大。根據 SMM 數據，國內銅終端消費主要分為電力、家電、交通運輸、建筑、機械電子以及其他；其中電力、家電、交通運輸、建筑分別占消費量比例為 46.6%/13.9%/12.8%/7.6%，電力建設仍為銅的第一大需求。圖表29：2023 年中國精煉銅消費占全球比例接近 60%圖表30：中國銅消費下游需求占比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2024 年內年內電力基建板塊：電力基建板塊：

78、電網基本建設投資完成額、風光電用電網基本建設投資完成額、風光電用銅銅需求均實現同比大幅需求均實現同比大幅增長。增長。電網投資是穩增長的重要方式，也是逆周期調節的重要環節，既能拉動上下游產業鏈企業，滿足日益增長的電力需求，又為跨區跨省電力交易提供保證。2024 年 1-11月電網投資完成額累計值約 5290 億元，累計同比增長 18.7%。電源端看，2024 年 1-11月全國風電發電新增設備容量累計值約 5175 萬千瓦時，累計同比增長 25.03%；而 1-11 月全國太陽能電池產量累計值約 6.2 億千瓦時，累計同比增長 14.8%。整體看，銅下游需求中的傳統電力需求韌性仍在。圖表31：電

79、網投資完成額累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020022005200820112014201720202023全球精煉銅消費 萬噸中國精煉銅消費占比 右軸46.6%13.9%12.8%7.6%8.3%10.8%電力家電交通運輸建筑機械電子其他-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%20/0220/0921/0421/1122/0623/0123/0824/0324/10電網投資完成額累計同比（%）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.21

80、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：進入 2024 年國內風電新增裝機量仍較快增長（單位：%）圖表33：2024 年 1-11 月國內太陽能電池產量累計同比增長 14.8%“（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 家電板塊：空調熱交換銅需求充分受益于以舊換新政策與出口增長。家電板塊：空調熱交換銅需求充分受益于以舊換新政策與出口增長。2024 年 1-11 月，國內空調產量累計值約為 2.42 億臺，累計同比增長 9.4%；而空調出口端增長更為明顯，2024 年 1-11 月出口數量累計值為 5678 萬臺，累計同比大幅增長 2

81、8%。圖表34：中國空調產量累計同比（單位：%）圖表35：國內空調出口累計同比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新能源車板塊：新能源汽車滲透率持續攀升，貢獻正向需求增量。新能源車板塊：新能源汽車滲透率持續攀升，貢獻正向需求增量。2024 年 1-11 月乘用車產量累計值約為 2390.4 萬輛，其中電動汽車產量累計值約為 1072.7 萬輛，累計滲透率約為 45%；同比變化看，乘用車產量累計同比增長 4%，而其中電動汽車產量累計同比增長約 37%。整體看汽車板塊對于銅需求仍貢獻正向增量，但乘用車總累計同比增長較緩慢，可能是由于傳統汽車產量下滑，

82、而電動汽車產量的大幅增長與其形成對沖。0204060801001202023-022023-062023-102024-022024-062024-10中國:發電新增設備容量:風電:累計同比%中國:發電新增設備容量:風電:累計同比%01020304050607023/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11中國:產量:太陽能電池(光伏電池):累計同比%中國:產量:太陽能電池(光伏電池):累計同比%0510152023/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11中國:產量:空調:累計同比%中國:產量:空調:累計同比%-10-505

83、101520253023/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11中國:出口數量:空調:累計同比%2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：電動車產量累計值 圖表37：電動車滲透率情況（單位：%）資料來源：乘聯會，國盛證券研究所 資料來源：乘聯會，國盛證券研究所 地產板塊：地產板塊：根據地產數據跟蹤來看，根據地產數據跟蹤來看，新開工新開工/竣工面積顯著下滑，對銅需求或形成拖累?？⒐っ娣e顯著下滑，對銅需求或形成拖累。2024 年國內房地產新開工/竣工面積同比出現明顯下滑，202

84、4 年 1-11 月單月竣工面積較去年同期均出現下滑，整體看房地產市場對于銅需求或形成拖累。圖表38：新開工/竣工面積明顯下滑，拖累銅需求 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.5 平衡：供給增速轉下滑，銅供需矛盾激化有望觸發商品價格彈性平衡：供給增速轉下滑，銅供需矛盾激化有望觸發商品價格彈性 供給端：供給端：銅礦緊缺已成必然，供給矛盾將在 2025 年延續。從銅礦供給增速跟蹤看，經歷過 2020 年特殊因素影響后，2021-2022 年是銅礦快速投復產的兩年，2023 年銅礦供給增速已明顯下滑，但前期銅礦偏高的庫存量依舊支撐住全球電解銅的供給增速。進入2024 年，銅礦供給持續偏少，供

85、給端面臨從銅礦至電解銅冶煉產出的全面降速。因 2023年國內冶煉產能集中投產且 2024 年 TC/RC 費用持續下滑，我們預期的銅礦緊缺在 2025年也將持續。需求端：需求端：整體看銅實際消費表現好于市場所感受到的宏觀消費環境，也說明為什么在全球冶煉供給高增速下全球依舊在去庫存，也是銅價在上半年供給端收緊催化下大漲的原因之一。我們預計未來兩年在中國電力基建、光伏、新能源充電樁普及等消費場景帶動下，銅金屬消費量維持高位，強化銅供需矛盾。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,20023/1224/0324/0624/09電動車產量：累計

86、值（萬輛）電動車yoy0%10%20%30%40%50%60%22/0322/0923/0323/0924/0324/09滲透率：累計滲透率：當月-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%22/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11商品房銷售面積同比（%）新開工面積同比（%）竣工面積同比（%）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：銅供需平衡表（單位：萬噸）資料來源：Wind，SMM，ICSG，國盛證券

87、研究所 2.2 鋁：鋁：2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移 2.2.1 鋁價復盤：基本面鋁價復盤：基本面&宏觀共振鋁價沖高震蕩宏觀共振鋁價沖高震蕩 2024 年電解鋁價格大體呈現“年電解鋁價格大體呈現“M”字型，均價較去年有所上漲?！弊中?，均價較去年有所上漲。2024 年現貨鋁價上漲主要受到海外價格帶動、成本端中國國產氧化鋁價格上漲支撐、以及國家政策頻繁刺激共同作用，基本面&宏觀面共振，推動鋁價上漲，SHFE 鋁價最高漲至 5 月 30 日的 2.16萬元/噸，較去年同期增長 20%。而鋁價下跌主要受到美聯儲偏鷹表態，降息

88、概率下移、歐盟征收汽車進口關稅、國內鋁材出口退稅取消等因素影響。整體看，截止 2024 年 12月 6 日，全年均價較去年同期上漲 7.3%至 2 萬元/噸?；仡?2024 年鋁價，分析如下：第一階段（第一階段（1-3 月）：基本面作為鋁價主要影響因素的階段月）：基本面作為鋁價主要影響因素的階段 2024 年開年，鋁錠社會庫存維持在一個較低的位置，據當時的電解鋁企業反饋，2024 年計劃全年鑄錠量較少，因此市場預測 2024 年鋁錠社會庫存將較 2023 年更低；氧化鋁價格延續 2023 年年末的上漲趨勢繼續上行；中華人民共和國第十四屆全國人民代表大會第二次會議和中國人民政治協商會議第十四屆全

89、國委員會第二次會議召開，會上對國家經濟方面提出了許多提振政策；美國公布對俄羅斯的重大制裁方案，美國確認延長歐盟鋼鐵、鋁關稅配額至 2025 年，海外市場動蕩情緒加劇，拉動外盤鋁價。整體來說第一階段中，受到電解鋁成本持續增加、庫存維持低位、國家政策刺激以及海外價格影響，現貨鋁價低端有所支撐。但第一階段，現貨鋁價高端價格仍舊受到壓制。春節影響，下游加工企業減產、停產，對電解鋁的需求不斷減少；春節期間電解鋁企業增加鑄錠量導致節后歸來鋁錠工廠庫存以及社會庫存大增；云南政府鼓勵復產，2024 年 3 月末云南地區電解鋁企業逐漸開始釋放復產產能，電解鋁供應持續增加。綜合來說，受到庫存大增、云南復產但下游需

90、求減少的影響，整個第一階段電解鋁現貨價格維持在 18680-19530 元/噸之間波動。第二階段（第二階段（4-5 月）：宏觀面作為鋁價主要影響因素的階段月）：宏觀面作為鋁價主要影響因素的階段 2024 年 4 月以來，海外以及中國國內政策頻發，推動國內外鋁價大漲。海外方面：美國和英國宣布對俄羅斯鋁、銅和鎳實施新的交易限制；拜登提議，美國將對中國鋼鐵和鋁2021202220232024E2025E2026E全球銅礦產量（含冶煉一體化）萬噸211521892227225222862320增速3.0%3.5%1.7%1.1%1.5%1.5%增量“萬噸627538253434全球精煉銅總產量萬噸24

91、8125672710277828642940增速1.5%3.5%2.7%2.5%3.1%2.7%增量“萬噸3887142688676全球原生精煉銅產量萬噸207121542258231523842444增速0.8%4.0%2.5%2.5%3.0%2.5%增量“萬噸1683104576960全球再生精煉銅產量萬噸410414452463479496增速5.7%1.0%3.5%2.5%3.5%3.5%中國精煉銅總產量萬噸99810281144131613361342增速7.3%3.1%11.3%15.0%1.5%0.5%增量“萬噸6831116172207中國精煉銅凈進口量萬噸3363653463

92、37300250全球精煉銅消費量“萬噸252125832689275828893016增速1.1%2.5%4.1%2.6%4.8%4.4%中國精煉銅消費量“萬噸138914681590159816621729增速-4.4%5.8%8.3%0.5%4.0%4.0%3 3.平衡平衡銅精礦平衡“萬噸銅精礦平衡“萬噸43.835.7-31.1-62.6-98.3-123.6精煉銅平衡“萬噸精煉銅平衡“萬噸-40.6-15.620.620.4-24.9-75.61 1.供給供給2 2.需求需求2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

93、聲明 的關稅提高至 25%；美方發布對華加征 301 關稅四年期復審結果，宣布在原有對華 301關稅基礎上，進一步提高對自華進口的電動汽車、鋰電池、光伏電池、關鍵礦產、半導體以及鋼鋁、港口起重機、個人防護裝備等產品的加征關稅；歐盟表示，將會對從中國進口的電動汽車征收至高 38.1%的額外關稅。加拿大計劃跟風歐美對中國電動汽車加征關稅。海外政策的頻繁發布導致海外對鋁產品供應緊張情緒加劇，推動外盤鋁價。中國方面：國家頻繁發布地產、汽車等提振政策，其中調整汽車貸款、解除多地限購、下調個人住房公積金貸款利率、下調首付比例等政策不斷提振終端消費積極性，宏觀情緒不斷向好，現貨鋁價自 2024 年 4 月

94、8 日起上漲到 20000 元/噸以上，后續更是上漲到 21710元/噸的高位，刷新自 2022 年 4 月以來的高點。第三階段（第三階段（6-7 月）：國內外、基本面宏觀面共同作用的階段月）：國內外、基本面宏觀面共同作用的階段 2024 年下半年伊始，宏觀面對鋁價的強力提振作用逐漸減弱，國內外鋁價受到多方面因素影響震蕩運行，鋁價重心整體下移。海外方面：美國經濟數據表現一般，導致市場情緒從 2024 年上半年的高漲中回落，外盤鋁價高點受到壓制，但市場降息態度不斷變化，最終由鷹轉鴿，美元指數隨著回落，國際局勢仍舊表現嚴峻支撐外盤低端鋁價，因此雖然外盤鋁價重心下移，但整體仍舊 2230 美元/噸上

95、方波動，大體高于 2024 年一季度。除此之外，能源價格受到海外局勢影響，加沙一度?；痤A期增強，但是隨著伊斯蘭抵抗運動領導人在伊朗被暗殺，巴以沖突重回嚴峻，原油價格受到較為強力的支撐，俄烏沖突也開始加劇，導致海外天然氣供應擔憂提升，能源價格的上漲支撐外盤鋁價。中國方面：基本面表現利好利空互現。其中中國氧化鋁價格居高不下，導致電解鋁成本壓力較大，支撐現貨低端鋁價。但鋁錠社會庫存無法如期降庫，以及云南地區釋放復產復產后產量逐漸流入市場，中國電解鋁供應增加，而鋁錠實際成交表現不盡人意，導致鋁價重心稍有下移。宏觀面表現仍舊強勁。各省市跟隨國家腳步不斷發布地產、汽車以及消費品以舊換新的提振政策，一定程度

96、上支撐了電解鋁的低端價格。第四階段（第四階段（8 月至今）：宏觀面主導，基本面配合的階段月至今）：宏觀面主導，基本面配合的階段 美聯儲降息落地后，海外仍持鴿派態度；中國召開發布會介紹以舊換新政策的總體進展，以及國新辦舉行新聞發布會上發布多項貨幣政策，宏觀情緒高漲，成為推動鋁價上漲的主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外對美聯儲降息態度基本均偏向鴿派，隨著美國經濟數據的不斷發布，降息預期持續提高，最終在 9 月美聯儲降息 50 基點落地，高于前期預期的 25 基點，助推鋁價上行。中國方面：隨著金九銀十的消費旺季到來，以及國慶假期的接近，下游加工企業有補庫預期，鋁錠成交有所好轉，疊加中國

97、電解鋁行業鋁水轉化率回升，鑄錠量減少，鋁價上行。但 11 月國家取消鋁材出口退稅政策，鋁材出口成本增加預期或將進一步影響電解鋁需求，滬鋁價格震蕩回落。展望展望 2025 年年：由于國內氧化鋁仍有新建產能入場，氧化鋁供應偏緊局面或有所緩解，市場價格或逐漸回落，氧化鋁利潤有望逐漸向電解鋁企業轉移。雖然氧化鋁價格回落或造成電解鋁生產成本中樞下移，但國內電解鋁供給剛性逐漸凸顯，下游房地產受多種利好政策影響或止跌回穩，新能源汽車、光伏及電力等需求空間不斷增大，利好鋁價。不確定的是國內鋁材出口退稅政策取消或影響 2025 年出口需求，需時刻關注出口情況。另外，美聯儲對降息的態度變化頻頻，無法確定 2025

98、 年內美聯儲是否會繼續降息，需關注美國通脹數據。整體看，鋁價有望維持高位水平震蕩。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：鋁價復盤 資料來源：Wind，百川盈孚，國盛證券研究所 2.2.2 2024 年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢 總結：總結：盡管 2024 年氧化鋁供需存較大缺口，價格一路上漲，但未來 1-2 年國內外氧化鋁新建產能較大，而對于需求端，國內電解鋁在“產能天花板”的限制下難有較大增量，海外電解鋁受能源不穩定、成

99、本較高等影響增速放緩。中長期來看，氧化鋁供需格局或逐漸寬松，但需要關注鋁土礦供應情況（改為進口礦產線需增加設備及處理工藝、季節性及政治因素影響幾內亞鋁土礦到港量）、赤泥堆積問題日益加重，這些都可能導致未來氧化鋁新建產能釋放不及預期，影響氧化鋁供需格局的主要困擾點如下：短時間氧化鋁產線難以大幅調整：短時間氧化鋁產線難以大幅調整：由于海外大部分鋁土礦多為三水鋁石，其氧化鋁最易溶出，基本采用低溫拜耳法生產；而我國目前所發現的具有工業價值的鋁土礦，幾乎全部為一水硬鋁石型鋁土礦，是拜耳法溶出性能最差的一種水鋁石礦物，這也決定了采用國內礦生產氧化鋁，只能選擇高溫拜耳法或者燒結法。由于中國鋁土礦開采受限導致

100、對進口礦依賴程度持續提高，據 SMM 預測，2024 年對外依賴度或超70%，為了使用進口鋁土礦，部分企業將氧化鋁生產工藝由高溫拜耳法改為低溫拜耳法，然而國內礦石屬于一水硬鋁石型鋁土礦，溶出難度大需要高溫 270溶出。進口礦石基本屬于三水鋁石或三水鋁石和一水軟鋁石的混合型鋁土礦，溶出難度小只需要低溫 145或者中溫 235即可，改用進口礦的話需要對原管道進行一定改造，一般高溫管道化進行低溫改造，據亞洲金屬網數據顯示，一條年產能 100 萬噸的生產線一般改造費用約 200-300 萬元。另外，針對使用不同國家的鋁土礦有不同的產線要求，幾內亞鋁土礦部分有機物含量偏高，需要增加有機物處理流程；澳大利

101、亞鋁土礦部分礦石 A/S 偏低，對赤泥沉降有較高的要求。雨季雨季&政治動蕩影響幾內亞鋁土礦到港量：政治動蕩影響幾內亞鋁土礦到港量：幾內亞政治動蕩&罷工事件&雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口數據，可以看到季節性擾動或成為定律。一般來說，5-10 月是幾內亞的雨季，這期間雨量充沛，全國年均降水量為 3000毫米，雨季季風較多。據阿拉丁統計，2019-2023 年幾內亞雨季（5-10 月）月均發貨量下降在 16%左右，雨季比旱季減少發貨 780 萬噸/年左右，在雨季中，7 月、8月、9 月的影響最為嚴重，過去 5 年，這三個月的月均發貨量比其他月份減少 200萬噸左右，2023 年

102、減少 170 萬噸左右。根據百川盈孚數據測算，2024 年 5-10 月中國進口幾內亞鋁土礦同比增速相較 2023 年同期增長率明顯放緩，增速下降 31pct。赤泥等環保問題逐漸凸顯：赤泥等環保問題逐漸凸顯：中國是全球最大的氧化鋁生產國，但隨之而來的赤泥（也稱為鋁土礦尾礦）處理問題一直備受關注。赤泥是制鋁工業提取氧化鋁時排出的工業固體廢棄物，因含氧化鐵量大，外觀與赤色泥土相似，故被稱為赤泥。因礦石品2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 位、生產方法和技術水平的不同，大約每生產 1 噸氧化鋁要排放 1.0-1.8 噸

103、赤泥。赤泥庫庫容不足問題逐漸浮現，1）赤泥產量增長較快，氧化鋁年產量持續上升，導致赤泥的產生量也在增多，尤其是山西河南等氧化鋁老牌產區，現有的赤泥庫容難以滿足日益增加的存儲需求。2）土地資源緊張，建設新的赤泥庫需要大量土地，而中國的土地資源相對緊張，特別是在工業發達地區，找到合適的土地進行赤泥存儲建設非常困難。3）環保要求提高，近年來，中國對環境保護的要求越來越嚴格。赤泥庫的建設和管理需要符合嚴格的環保標準，這無形之中增加了赤泥庫建設的難度和成本。4）技術瓶頸，盡管存在一些赤泥資源化利用的途徑，如制造建筑材料、土壤改良劑等，但技術和經濟上的瓶頸仍然限制了這些途徑的大規模應用，導致赤泥大部分仍需

104、依賴赤泥庫進行存儲。近十年，全球氧化鋁產能及產量快速提升，然近十年，全球氧化鋁產能及產量快速提升，然 2024 年國內外受天然氣、原料不足、環年國內外受天然氣、原料不足、環保及天氣重污染等影響產量大幅下降。保及天氣重污染等影響產量大幅下降。據 SMM 數據顯示，全球氧化鋁建成產能從 2013年的 13,136 萬噸增長至 2023 年的 18,186 萬噸，年復合增速為 3%。產量上看，全球氧化鋁產量由 2013 年的 10,806 萬噸增長至 2023 年的 14,331 萬噸，近十年全球氧化鋁產能利用率基本保持在 80%附近。據百川盈孚數據統計，2024 年 1-9 月全球氧化鋁建成產能增

105、長至 18,895 萬噸，產量為 10,898 萬噸，2024 年國內外受天然氣供應短缺、原料鋁土礦不足、環保及天氣重污染等影響，全球氧化鋁產能利用率大幅下降，2024 年 1-9月產能利用率僅為 57.7%。圖表41：全球氧化鋁建成產能、產量及產能利用率情況 資料來源：SMM，百川盈孚，IAI，國盛證券研究所 從全球范圍來看，氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲從全球范圍來看，氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。均有分布。據 SMM 數據顯示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 個國家氧化鋁生產記錄在案。境外產能多分布在

106、鋁土礦資源較為豐富和電解鋁生產較為集中的國家和地區，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。從國家分布看，中國、澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯是全球前五大氧化鋁生產國，其中中國的建成產能占據了全球的半壁江山，中國氧化鋁產量在全球總產量中的占比從 2013 年的 44%已經抬升至 2023 年的57%，而澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯氧化鋁產量占比分別為 13.3%、7.0%、5.1%和 1.7%。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：全球氧化鋁產量地區分布情況（萬噸）資料來源：IAI，國盛證券研究所 圖

107、表43：2023 年全球氧化鋁產量國家分布情況 資料來源：中國粉體網，IAI，國盛證券研究所 從地區分布來看，我國氧化鋁生產分布呈現明顯的資源導向性。從地區分布來看，我國氧化鋁生產分布呈現明顯的資源導向性。我國鋁土礦資源主要分布在河南、山西、貴州、廣西等地，出于對原料穩定供應及降低成本的訴求，我國氧化鋁主要生產地也聚集于此。同時，隨著我國對進口礦的依存度提高，氧化鋁布局由內陸向沿海地區轉移。從氧化鋁主產區的運行產能來看，2023 年前五大生產區域分別為山東、山西、廣西、河南和貴州，產能占比高達 88%。其中山東憑借臨海優勢，原料方面主要依賴進口鋁土礦，承接了大量氧化鋁產能，現產能已位列第一，占

108、全國總產能比重的 30%。而山西具有豐富的鋁土礦資源，氧化鋁產能位居第二；廣西因其鋁土礦儲量豐富且受到環保政策的影響相對較小，且在電力成本上較山西、山東具有一定優勢，還兼具港口運輸的便利也成為氧化鋁主要的生產基地。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2023 年中國氧化鋁產能地區分布情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 國內氧化鋁企業較集中，前十大氧化鋁企業占比高達國內氧化鋁企業較集中，前十大氧化鋁企業占比高達 87%。根據百色市鋁產業協會數據統計，2023 年國內前十大氧化鋁企業分別為中鋁集團、魏

109、橋集團、信發集團、三門峽鋁業、博賽集團、文豐集團、國家電投、東方希望、靖西天桂和南山集團，其中中鋁集團氧化鋁產量 1737 萬噸，占比超 20%，是中國最大的氧化鋁生產企業。圖表45：2023 年中國前十大氧化鋁生產企業情況（萬噸）資料來源：百色市鋁產業協會，國盛證券研究所 回顧回顧 2024 年國內外發生的氧化鋁供應事件：年國內外發生的氧化鋁供應事件：1）國內）國內，今年以來氧化鋁廠因國內礦石供應緊張、幾內亞鋁土礦進口依賴度高存在供應風險，而南北方氧化鋁企業頻繁出現焙燒爐檢修壓產現象。11 月北方部分地區相繼發布重污染天氣預警，供給端擾動不斷。2）海外海外，2024 年 1 月，由于礦石品位

110、下滑及設備老舊成本高企等問題，美鋁宣布二季度開始全面削減其在澳大利亞的氧化鋁廠 Kwinana，影響達 170 萬180 萬噸產能；2024 年3 月，澳大利亞昆士蘭州天然氣管道發生火災，工業用氣受到影響，力拓旗下兩家氧化鋁廠 Yarwun、Queensland 被迫減產 120 萬噸，計劃復產時間從最初 6 月推遲到年底；2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化鋁廠焙燒產能受限，影響 50 萬噸左右產能；2024 年 7 月，牙買加世紀鋁業遭受颶風影響，企業生產正常但發運受到限制；2024 年 9 月，印度暴雨導致韋丹塔氧化鋁廠的赤泥庫泄漏而遭到當地村民抗議

111、，企業表示目前生產正常，但市場對后續表示擔憂；2024 年 10 月，EGA 在幾內亞礦山 GAC出口受阻，若短期未能順利解決，則其中東地區的氧化鋁廠 Al Taweelah 存在減產風險，加重了市場對后續供應緊張的擔憂。綜合來看，2024 年國內外均發生不可抗力的氧化鋁減產事件，導致氧化鋁供需格局偏緊，助推氧化鋁價格持續上行。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：2024 年海外氧化鋁供給擾動事件梳理 資料來源：期貨日報，國盛證券研究所 我們針對國內外氧化鋁新建項目進行梳理，預計我們針對國內外氧化鋁新建

112、項目進行梳理，預計 2024 年全球新增氧化鋁產能年全球新增氧化鋁產能 410 萬萬噸，噸，2025 年年 1120 萬噸，遠期萬噸，遠期 1730-1750 萬噸。萬噸。根據 SMM 數據統計，2024 年國內新增氧化鋁產能為 160 萬噸。按照目前項目規劃，預計 2025 年新增氧化鋁產能 1120 萬噸，大部分產能集中投放在 Q1-Q2，若該部分新增產能項目順利推進，產量將在 Q1-Q2大幅增長。其中廣西、河北地區氧化鋁產能增量或較為明顯，此外北方山東氧化鋁產能同樣存在增加預期。海外來看，氧化鋁新增產能主要集中在東南亞地區，主要分布于印尼、印度和老撾。據統計，2024 年海外新增氧化鋁產

113、能或達 250 萬噸，遠期規劃新增產能高達 1050-1070 萬噸。然而就歷年來氧化鋁新建項目落實情況看，計劃推行過程中存不確定因素較多，相關項目的具體進展仍將繼續跟進。雖存在因原材料不足、成本偏高以及設備檢修等原因導致個別企業階段性減產，但整體來看 2025 年全球氧化鋁供應或較為充足，值得關注的是，近年來礦石供應問題逐漸突出，仍需關注后續企業實際供礦情況對氧化鋁生產的影響。圖表47：2024 年及遠期中國氧化鋁新建項目情況 公司公司 省份省份/城市城市 原有產能（萬噸原有產能（萬噸/年）年）新建產能（萬噸新建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 企業 A 重慶 400 60 20

114、24Q3 企業 B 廣西/防城港 200 200 2024Q4 企業 C 廣西/防城港 0 240 2025 企業 D 廣西/北海 0 400 2025Q2 企業 E 廣西/北海 0 480 2025Q4 企業 F 河北/曹妃甸 480 480 2025Q1-Q2 企業 G 山東/濱州 200 100 2025Q2 2024 新增（萬噸/年）160 2025 新增（萬噸/年）1120 2026 及遠期新增（萬噸/年）680 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：2024

115、年及遠期海外氧化鋁新建項目情況 氧化鋁項目氧化鋁項目 2024 年新投產產能年新投產產能（萬噸（萬噸/年）年）遠期新投產產能遠期新投產產能（萬噸（萬噸/年）年）建設進度建設進度 印尼國家鋁業公司（Inalum）曼帕瓦氧化鋁（SGAR）項目 100 100 預計 2024 年 6 月啟動試生產，2025 年 2 月滿產，二期 100 萬噸計劃于 2025 年初開發，2027 年投產。PT.Bintan Alumina Indonesia（南山鋁業）200 PT Borneo Alumindo Prima（錦江集團項目）100 2024 年 4 月項目順利完成首次混凝土澆筑，標志著該項目正式開工。

116、天山鋁業印尼項目 200 正在辦理土地、環評以及建設許可的相關手續，目前進展順利，該項目已被列入印尼國家戰略項目清單。齊力鋁業印尼項目 100-120 蘭吉加爾氧化鋁廠（Lanjigarh alumina）150 150 韋丹塔鋁業的計劃在 2025 年以前將氧化鋁產能擴張到 500 萬噸。越芳投資集團 200 DakChung 鋁土礦和氧化鋁廠綜合項目分兩期建設，預計 2026 年 7月之前建成投產。250 1050-1070 資料來源：阿拉丁，SMM，長江有色金屬網，百川盈孚，國盛證券研究所 2022 年以前，我國氧化鋁維持凈進口格局，2018 年海德魯氧化鋁廠所在地遭遇暴雨襲擊，被曝出泄

117、露污染，并正式通知減產，導致海外供需失衡，帶動國內出口窗口開啟，短暫轉為凈出口格局，隨后恢復至正常的進口格局。2022 年后海外氧化鋁價格由于供應緊張居高，加之海運費上漲，沒有進口優勢、出口量抬升，2024 年海外氧化鋁供應出現多次擾動，無法覆蓋增長需求，現貨成交價格節節攀升，國內進口量大幅下滑并轉為凈出口格局，成為助推氧化鋁價格的上漲的驅動之一。據百川盈孚數據統計，2024 年 1-10月國內氧化鋁凈出口量 10.1 萬噸。圖表49：國內氧化鋁進出口水平 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

118、本報告末頁聲明 2024 年以來氧化鋁港口庫存呈現先增后減態勢，整體看港口庫存處于歷史低位水平。年以來氧化鋁港口庫存呈現先增后減態勢，整體看港口庫存處于歷史低位水平。據 iFind 統計，今年 Q1 氧化鋁港口處于累庫，3 月庫存量達 32.2 萬噸，4 月開始云南地區電解鋁企業推進復產，對氧化鋁需求提升，氧化鋁港口庫存開始呈現去庫狀態，截至2024 年 11 月 21 日，氧化鋁港口庫存僅剩 5.78 萬噸，相較去年同期下滑 75%，庫存量處于歷史低位水平，對國內氧化鋁供應支撐較弱。圖表50：國內氧化鋁港口庫存 資料來源：iFind，國盛證券研究所 2.2.3 全球鋁土礦儲量分布相對集中，全

119、球鋁土礦儲量分布相對集中，2024 年鋁土礦供應不穩定年鋁土礦供應不穩定 全球鋁土礦資源豐富，分布相對集中。全球鋁土礦資源豐富，分布相對集中。據 USGS 數據統計，2023 年全球鋁土礦儲量近300 億噸，從大洲看，亞洲是全球鋁土礦儲量最豐富的大洲，儲量占全球的近 30；其次為非洲，儲量占全球的近 25；大洋洲位于第三位，儲量占全球的 11.67。此外，拉丁美洲鋁土礦資源也較豐富；相較于其他大洲，北美洲、歐洲鋁土礦資源相對較少。從國家和地區看，全球鋁土礦儲量主要集中分布在幾內亞、越南、澳大利亞、巴西、牙買加、印度尼西亞、中國、印度、俄羅斯等 9 個主要的鋁土礦資源國，2023 年儲量合計占全

120、球的 81.4；其中，幾內亞是全球鋁土礦儲量最豐富的國家，占全球的 24.9；其次是越南，儲量占全球的 19.5；澳大利亞儲量占全球的 11.8；而中國儲量排名第七，占比僅為 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈薩克斯坦、土耳其等國家的鋁土礦資源也較豐富。圖表51：2023 年全球鋁土礦儲量分布情況（億噸）圖表52：2023 年全球鋁土礦儲量占比情況 資料來源：USGS，國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2014 年以來全球鋁土礦產量穩步提升，澳大利亞、幾內亞和中國

121、是全球前三大鋁土礦年以來全球鋁土礦產量穩步提升，澳大利亞、幾內亞和中國是全球前三大鋁土礦生產國。生產國。據統計，全球鋁土礦產量由 2014 年的 2.56 億噸增長至 2023 年的 4 億噸，年復合增速達 5.1%。從大洲看，2014-2023 年，亞洲是全球鋁土礦產量最多的大洲，全球占比在三分之一以上；大洋洲是全球鋁土礦產量第二大洲，但年產量全球占比呈減少趨勢，由 2014 年的 30.7降至 2023 年的 24.5；非洲是全球第三大鋁土礦生產大洲，年產量呈快速增長趨勢，全球占比也由 2014 年的 7.9增至 2023 年的 24.3?？傮w上看，近年來，亞洲、大洋洲和非洲合計貢獻了近

122、90的鋁土礦年產量。從國家看，澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，產量呈波動性增長趨勢，由 2014 年的 7863.2 萬噸增至 2023 年的 9800 萬噸，23 年產量全球占比為 24.5。近三年，幾內亞超過中國成為全球第二大鋁土礦生產國，23 年產量全球占比在 24左右；值得注意的是，幾內亞是近十年全球鋁土礦產量增長最快的國家，由 2014 年 2028.8 萬噸增至 2023 年的 9700萬噸。盡管中國鋁土礦儲量占比較低，但中國是全球第三大鋁土礦生產國，2023 年年產量 9300 萬噸，占全球總產量的 23.3?？傮w上看，近年來，澳大利亞、幾內亞、中國貢獻了全球 70的鋁土礦

123、年產量。根據 SMM 預測，中國從 2016 到 2025 年鋁土礦儲量年復合增長率預計為-3%。海外鋁土礦產量或逐年增長，2025 年產量或增加 3100 萬噸，其中幾內亞貢獻 2400 萬噸增量。圖表53：2014 年-2023 年全球鋁土礦產量情況（億噸）圖表54：2023 年全球各國鋁土礦產量占比情況 資料來源：USGS，智研咨詢，河北省自然資源廳（海洋局），國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2.2.3.1 中國：受開采政策趨嚴中國：受開采政策趨嚴&污染等因素影響，鋁土礦供應受限污染等因素影響，鋁土礦供應受限 我國鋁土礦平均品位低，近些年產量增速明顯減弱。我國鋁土礦平

124、均品位低，近些年產量增速明顯減弱。中國鋁土礦平均含 Al2O3約為 50%，高于全球 45%的平均水平，但國內鋁土礦平均鋁硅比僅為 5 左右，遠低于全球大于 10的平均水平。從產量上看，據 iFind 數據統計，我國鋁土礦產量由 2014 年的 5500 萬噸增長至 2023 年的 9300 萬噸，年復合增速為 6%。從數據上可以發現，2014 年-2018 年我國鋁土礦產量呈現穩步增長態勢，但 2020 年后，鋁土礦產量增速明顯放緩，主要系國內鋁土礦經過多年大規模高強度開采后，資源貧化問題日益突出，鋁土礦品位持續下降，河南、山西等地區供礦鋁硅比已低于 5，開采難度增大。除此之外，國內受開采政

125、策趨嚴及重污染天氣等因素影響，鋁土礦開采進度不及預期。根據 SMM 統計，自 2006 年以來，國內陸續出臺部分省份鋁土礦開采安全及環保事項的政策，其中 2018 年，國家提出河南、山西大部分地區禁止新建露天礦。今年以來，山西省發布眾多礦山安全排查整治的通知，國內鋁土礦開采逐漸趨嚴。另外，今年接連出臺重污染天氣預警等一系列政策，對于晉豫兩地礦山工作的政策面影響仍有加強作用。近觀 Q4，北方晉豫兩地隨著冬季臨近，天氣情況的變化以及采暖季相關政策的出臺，或將導致目前礦山開采、復采阻力加劇，國產礦供應不排除有收緊預期。盡管近年來中國加大了對鋁土礦的勘探投入，然而增儲效果并不明顯，靜態可采年限一直呈下

126、降趨勢，至 2023 年已降至 7.6 年左右。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：2014-2023 年我國鋁土礦產量情況（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所 圖表56：國內鋁土礦相關政策情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2023 年中國鋁土礦資源儲量為年中國鋁土礦資源儲量為 70,752 億噸，同比增長億噸，同比增長 4.7%。根據中華人民共和國自然資源部發布的 中國礦業資源報告 數據顯示，2023年中國鋁土礦資源儲量為70,752億噸，同比增長 4.7%。從我國鋁土礦資源分布情況來看

127、，鋁土礦資源分布相對集中，主要分布于山西、廣西、河南、貴州和云南等地，據百川盈孚數據統計，2023 年五地鋁土礦產量分別為 2907/1935/951/879/321 萬噸，五地鋁土礦產量占總產量的 75.2%。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：2023 年我國鋁土礦主要生產地區產量情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 對于新增鋁土礦方面對于新增鋁土礦方面，據觀硯報告網統計，2021 年-2024 年 1 月，國內新設立鋁土礦采礦權 15 個，其中河南省 7 個、貴州省 6 個、廣西壯族自治區和云

128、南省各 1 個。據此我們計算，2024 年國內預計新增鋁土礦產能 170 萬噸，2025 年新增 205 萬噸，2026 年新增 60 萬噸，但國內受到安全環保趨嚴、重污染天氣等因素影響，鋁土礦開發力度或不及預期，需時刻關注鋁土礦項目建設情況。圖表58：國內新立鋁土礦采礦權情況 地區 礦山名稱 采礦權辦理時間 生產規模（萬噸/年）開采方式 預計投產時間 河南 汝州李灣鋁土礦 2021 年 7 月 10 露天開采 2024 年 陜州區王家后鄉冉山鋁土礦 2021 年 9 月 30 地下開采 2024 年 河南省陜州區王家后鄉巖根鋁土礦 2022 年 5 月 50 地下開采 2024 年 河南省陜

129、州區王家后鄉滹沱鋁土礦 2022 年 7 月 45 地下開采 2025 年 河南省陜州區王家后鄉五門溝鋁土礦 2022 年 12 月 100 地下開采 2025 年 陜州區趙里河鋁土礦 2023 年 2 月 20 2025 年 新安縣西郁山鋁土礦 2023 年 6 月 20 地下開采 2025 年 貴州 貴州省遵義市播州區三岔鎮核桃灣鋁土礦 2022 年 4 月 10 2024 年 貴州省遵義縣團山坡鋁土礦 2022 年 5 月 10 露天/地下開采 2024 年 貴州省清鎮市麥西大土鋁士礦 2022 年 6 月 40 地下開采 2024 年 貴州省清鎮市麥西臘拜鋁士礦 2023 年 1 月

130、20 露天/地下開采 2025 年 貴州省遵義縣鐵廠鎮九子崗鋁土礦 2023 年 11 月 10 露天/地下開采 2026 年 貴州省凱里市大田鋁土礦 2024 年 1 月 20 露天開采 2026 年 廣西 中國鋁業股份有限公司平果大隆鋁礦 2021 年 6 月 20 露天開采 2024 年 云南 大石盆鋁土礦開發利用方案 2023 年 9 月 30 2026 年 預計預計 2024 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：170 萬噸萬噸 預計預計 2025 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：205 萬噸萬噸 預計預計 2026 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：60 萬噸萬噸 資料來源：

131、觀研報告網，國盛證券研究所 中國鋁土礦開采受限導致進口依賴程度持續提高，截至中國鋁土礦開采受限導致進口依賴程度持續提高，截至2023年，對外依賴度已超年，對外依賴度已超60%。中國是全球鋁土礦貿易量最大的國家，進口量全球占比約為四分之三，尤其是自 2019 年以來，進口鋁土礦已連續五年超過 1 億噸，2023 年中國累計進口鋁土礦 14138 萬噸，2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 同比增長 12.7%，再創歷史新高。近些年進口量的激增導致我國鋁土礦對外依賴度迅速提高，2023 年底已提升至 60.5%，202

132、4 年口礦依存度或超 70%。從進口國上看，我國鋁土礦進口國主要來源于幾內亞、澳大利亞和印尼，2021 年進口量占比分別為 51%、32%和 17%，三國進口總量占比高達 99%。印尼曾是我國進口鋁土礦最大來源國，但受當地反復禁礦政策影響，鋁土礦供應穩定性較差，我國從印尼進口鋁土礦數量逐步減少。澳大利亞鋁土礦有機物含量相對較高，影響氧化鋁溶出，且受地緣政治影響，鋁土礦供應同樣存在風險與隱患。2023 年印尼再度下發禁礦令，我國對幾內亞礦石的進口依賴度進一步提高，進口占比為 70%，然而受氣候影響幾內亞鋁土礦供應具有明顯的季節特征，且與國內氧化鋁及電解鋁運行周期存在錯節，若疊加國產礦石供應不足的

133、問題，則無法保障我國鋁產業鏈的安全穩定。圖表59：全球鋁土礦主要貿易流向情況圖 資料來源：中交發展研究，國盛證券研究所 圖表60：我國鋁土礦進口量及對外依賴度情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：2021 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況 圖表62：2023 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2.2.3.2 幾內亞：幾內亞：2024 年罷工事件年罷工事件&雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成

134、為定律雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律 幾內亞鋁土礦資源豐富，平均品位高達幾內亞鋁土礦資源豐富，平均品位高達 45%-62%。幾內亞位于非洲西部，西瀕大西洋，北鄰幾內亞比紹、塞內加爾和馬里，東與科特迪瓦接壤，南與利比里亞和塞拉利昂接壤，自然資源豐富。2023 年幾內亞的鋁土礦儲量為 74 億噸（世界第一），號稱“鋁礬土王國”，其特點是大多可露天開采，礦石品位高，氧化鋁平均含量高達 45%62%，二氧化硅含量 1%3.5%；礦產貯藏集中。對于鋁土礦分布來看，下幾內亞自然區被認為是全幾內亞最好的鋁土礦礦區，礦產主要分布在福里亞（Fria）、金迪亞（Kindia）和博凱（Boke）地區。中

135、幾內亞自然區內鋁土礦主要分布在拉貝（Labe）、高瓦爾（Gaoual）以及圖蓋（Tougue）地區，其中拉貝地區鋁土礦儲量約 4.6 億噸，氧化鋁含量達 46.7%，二氧化硅含量 1.88%；高瓦爾地區鋁土礦儲量約 4.6 億噸，氧化鋁含量達 48.7%，二氧化硅含量 2.1%；圖蓋和上幾內亞的達博拉（Dabola）地區也有近 20 億噸鋁釩土，氧化鋁含量達 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：幾內亞鋁土礦分布圖 資料來源：中非供應鏈研究院，國盛證券研究所 世界最大的

136、富塔賈隆世界最大的富塔賈隆-曼丁哥鋁土礦省位于西非的幾內亞共和國、馬里和幾內亞比紹的曼丁哥鋁土礦省位于西非的幾內亞共和國、馬里和幾內亞比紹的領土上，是幾內亞最主要的鋁土礦資源地。領土上，是幾內亞最主要的鋁土礦資源地。FDM 礦區位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脈，它從西到東的總長度超過 820 公里，寬度為 285-325 公里，占地面積約 11.1 萬平方公里，占熱帶地區總鋁土礦資源的 50%以上，其鋁土礦資源約 471 億噸，品位40%，是世界最大的鋁土礦資源地。幾內亞作為主要國家擁有該礦區 97.1%的資源。幾內亞有 13 個主要的鋁土礦開采和出口公司，其中

137、 3 個位于卡姆薩爾港（CBG、GAC 和COBAD），1 個位于科納克里港（CBK），2 個位于貝萊爾港（ALUFER 和 SPIC），3 個在里約努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 個在科卡亞（CHALCO，KIMBO，ASHAPURA 和 AGB2A）。圖表64：各國 FDM 鋁土礦區資源占比 國家國家 儲量（億噸）儲量（億噸）儲量占比儲量占比%鋁土礦區數鋁土礦區數 幾內亞 457.6 97.1%17 馬里 12.1 2.6%6 幾內亞比紹 1.6 0.3%1 合計合計 471.3 100%24 資料來源：ReseachGate，國盛證券研究所 2024 12 30

138、年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表65：FDM 礦區一覽圖 資料來源：ReseachGate，國盛證券研究所 2020 年以后幾內亞鋁土礦產量提升至全球第二水平，產量增速較快。年以后幾內亞鋁土礦產量提升至全球第二水平，產量增速較快。根據陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望 報告數據顯示，幾內亞鋁土礦產量由 2014年的 2028.8 萬噸增長至 2023 年的 9700 萬噸，年復合增速高達 19%。從產量增速上看，2016-2020 年鋁土礦產量增長較快，平均增速達 34.5%。2021 年至 2023 年平均增

139、速維持 3.4%左右。根據長江有色網預測，2024 年幾內亞鋁土礦產能預計將增加 2750-2800萬噸，因 2024 年突發幾內亞油氣庫爆炸和罷工事件干擾，故謹慎下調 2024 年幾內亞鋁土礦產能利用率，經我們計算，預計 2024 年幾內亞鋁土礦產量 11,240 萬噸；SMM 預計2025 年幾內亞鋁土礦產量或增加 2400 萬噸，總產量或達 13,640 萬噸，2024 年和 2025年產量增速大幅提升至 16%/21%。圖表66：2014-2025 年幾內亞鋁土礦產量及同比變化 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，SMM，長江有色網，Gelmen，國盛證券研究所

140、 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 幾內亞政治動蕩幾內亞政治動蕩&罷工事件罷工事件&雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口數據，可以看到季節性擾動或成為定律數據，可以看到季節性擾動或成為定律。一般來說，5-10 月是幾內亞的雨季，這期間雨量充沛，全國年均降水量為 3000 毫米，雨季季風較多，尤其是前后的換季期間，因季風擠壓哈馬丹風，可引發短瞬而猛烈的非洲颶風，6、7、8 月風力最強，下幾內亞沿海地

141、區的平均風速為早晨 2-6 公里/小時，中午開始加大，18 時后可達到 10 公里/小時。雨季給幾內亞礦業帶來的影響十分明顯，雨水和大風是兩大影響因素。其中最大的影響因素是大風，幾內亞鋁土礦都是通過海上過駁，如果風浪過大，過駁設備和駁船的穩定性差，帶來安全風險，裝船將會暫停。據阿拉丁統計，2019-2023 年幾內亞雨季（5-10 月）月均發貨量下降在 16%左右，雨季比旱季減少發貨 780 萬噸/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影響最為嚴重，過去 5 年，這三個月的月均發貨量比其他月份減少 200 萬噸左右，2023 年減少 170 萬噸左右。根據百川盈孚數據測算，2024 年 5

142、-10 月中國進口幾內亞鋁土礦同比增速相較 2023 年同期增長率明顯放緩，增速下降 31pct。由此可見，即使 2025 年幾內亞鋁土礦或有 2400 萬噸增量，但對于中國進口來說仍存在巨大的季節性擾動。除此之外，近幾年軍事政變和罷工事件也會影響鋁土礦供應。圖表67：幾內亞鋁土礦中國月度進口數據統計（萬噸）資料來源：百川盈孚，每日經濟新聞，阿拉丁，中國新聞社，SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 2.2.3.3 澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大 澳大利亞鋁土礦資源儲量位居全球第三，資源稟賦。澳大利亞鋁土礦資

143、源儲量位居全球第三，資源稟賦。據 USGS 數據顯示，2023 年澳大利亞鋁土礦資源儲量為 35 億噸，位于全球第三水平，鋁土礦資源稟賦。澳大利亞鋁土礦產地分布廣泛，主要集中在西澳大利亞、昆士蘭和新南威爾士等地區。Darling Range 地區為澳大利亞鋁土礦主產地之一，Darling Range 位于西澳大利亞的伊爾崗克拉通，該區鋁土礦以紅土型為主，鋁土礦的顯著特點是品位較低，鐵、硅含量高，但對鋁土礦冶煉有害的可溶性硅含量低，資源潛力巨大。Darling Range 地區鋁土礦根據基巖的種類可分為花崗巖類鋁土礦和鎂鐵質類鋁土礦，分別以 Jarrahdale 鋁土礦礦床和 Mount Sad

144、dleback 鋁土礦礦床為代表。除此之外，澳大利亞的韋帕（Weipa）鋁土礦是全球儲量規模最大的鋁土礦床，儲量達 10.22 億噸。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：Darling Range 地區鋁土礦特征總結 資料來源：中國粉體網，國盛證券研究所 近十年全球鋁土礦勘查增量主要來自三個國家，其中澳大利亞增量最多為近十年全球鋁土礦勘查增量主要來自三個國家，其中澳大利亞增量最多為 9.1 億噸。億噸。2014 以來，一些國家的鋁土礦總量（儲量+資源量，下同）呈增長狀態，也有一些國家的鋁土礦總量呈減少趨

145、勢。鋁土礦總量增長明顯的國家有澳大利亞、巴西、喀麥隆、中國、菲律賓、沙特阿拉伯、俄羅斯、印度等，2014-2023 年增長量合計為 26.83 億噸。其中澳大利亞新發現鋁土礦床 5 個，增長量 9.1 億噸。圖表69：20142023 年澳大利亞勘查新發現的鋁土礦床 礦床名稱礦床名稱 所屬大洲所屬大洲 儲量（萬噸）儲量（萬噸）資源量（萬噸）資源量（萬噸）奧魯昆（Aurukun）大洋洲 43000.0 達令山（Darling Range）大洋洲 30870.0 五月皇后（May Queen）大洋洲 5489.4 鋁土山（Bauxite Hills）大洋洲 8950 3500.0 厄克特（Urqu

146、hart）大洋洲 1146.8 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國盛證券研究所 注：表中資源量不包含儲量 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 力拓集團為澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，其擁有資源總量力拓集團為澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，其擁有資源總量 26.8 億噸。億噸。根據力拓集團 2023 年年報披露，集團目前擁有澳大利亞 4 個鋁土礦，分別為 Amrun 鋁土礦、East Weipa and Andoom 鋁土礦、Gove 鋁土礦和 North of Weipa 鋁土礦。其

147、資源總量分別為7.9/4.3/0.1/14.5 億噸，對應 Al2O3品位為 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%?？偨Y來看，力拓集團擁有澳大利亞鋁土礦資源總量 26.8 億噸，平均品位近 50%，是澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，地位穩固。圖表70：2023 年力拓集團澳大利亞鋁土礦分布情況 采礦采礦方法方法 推斷資源量推斷資源量 測量資源量測量資源量 探明資源量探明資源量 資源總量資源總量（億噸）（億噸）Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位

148、位%Amrun 露天/地面 2.85 51.7 12.1 1.15 49.2 11.7 3.88 49.7 11.7 7.9 50.2 11.8 East Weipa and Andoom 露天/地面 0.43 49.9 8.8 4.3 49.9 8.8 Gove 露天/地面 0.0001 46.9 8.1 0.09 48.1 8.9 0.004 47.8 8.9 0.1 47.6 8.6 North of Weipa 露天/地面 12.48 51.8 11.4 2.02 52.0 11.1 14.5 51.9 11.3 總計總計 26.8 49.9 10.1 資料來源：力拓集團年報，國盛證券

149、研究所 澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，近澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，近 4 年產量同比均出現下滑。年產量同比均出現下滑。根據陳喜峰 全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望報告數據顯示，澳大利亞鋁土礦產量由2014 年的 7863.2 萬噸增至 2023 年的 9800 萬噸，年產量全球占比由 24.50%增加到30.67%。其中 2014-2019 年產量穩步增長，然而 2020 年受到全球宏觀情緒影響及澳大利亞鋁土礦過剩影響，部分鋁土礦被迫關停，產量開始下降，截至 2023 年，產量平均下降幅度達 1.8%，因此我們假設 2024 年和 2025 年鋁土礦產量下降幅度等

150、于 2020-2023年平均下降幅度的情況下，預計 2024-2025 年鋁土礦產量為 9621/9446 萬噸。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：2014-2025 年澳大利亞鋁土礦產量情況 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 澳大利亞鋁土礦海外供應量波動性較大，未來或持續存在不穩定供應的風險。澳大利亞鋁土礦海外供應量波動性較大，未來或持續存在不穩定供應的風險。根據百川盈孚數據統計，2021 年-2023 年

151、澳大利亞鋁土礦中國進口量由 3408 萬噸增長至 3461 萬噸，年復合增速僅為 0.8%。據百川盈孚統計，2024 年 1-10 月進口量為 3300 萬噸，與去年同期相比增長 18%。但 2024 年初由于澳大利亞昆士蘭州發生天然氣管道火災事件，阻礙了氧化鋁廠滿負荷運轉的能力，造成鋁土礦過剩量增加，鋁土礦出口增幅擴大，預計氧化鋁廠于 2024 年年底恢復正常生產，屆時將影響鋁土礦出口量，因此我們預計未來兩年澳大利亞鋁土礦海外供應或存在不穩定風險，澳大利亞鋁土礦中國進口量或維持3400-3500 萬噸區間震蕩。圖表72：澳大利亞鋁土礦中國月度進口數據統計 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所

152、2.2.3.4 印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約 1840 萬噸萬噸 據中研網披露，據中研網披露，2023 年印度尼西亞鋁土礦資源儲量為年印度尼西亞鋁土礦資源儲量為 10 億噸，位居全球第六水平。億噸，位居全球第六水平。印度尼西亞鋁土礦資源主要分布在賓坦島、邦加島、勿里洞島、西加里曼丹省和廖內省，其中西加里曼丹鋁土礦成礦帶是東南亞地區鋁土礦最主要的產地之一，礦床規模大，礦石質量好，Al2O3含量在 45%55%。邦加島鋁土礦 Al2O3含量在 38.6%43%，資源稟賦較好，勘查開發程度較低。印尼鋁土礦礦床類型主要

153、為紅土型，礦石品質較高，勘查開發程度較低。需引起注意的是，該國礦業政策多變、存在不確定性。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表73：印度尼西亞鋁土礦資源分布圖 資料來源：MOTOR SIGHTS 官網，國盛證券研究所 2014 年年-2023 年印度尼西亞鋁土礦產量呈現波動性增長，受許可證、征地、電力等問年印度尼西亞鋁土礦產量呈現波動性增長，受許可證、征地、電力等問題影響近三年產量開始出現下滑。題影響近三年產量開始出現下滑。根據陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望報告數據顯示，印度尼西亞鋁土礦產量

154、由 2014 年的 255.6 萬噸增至 2023 年的 2000 萬噸，年產量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年產量穩步增長，然而 2021 年受到全球宏觀情緒影響及許可證辦理、征地、電力等影響，年產量出現下降，截至 2023 年，產量平均下降幅度達 8%。根據印尼鋁土礦和鐵礦石企業家協會（APB3I）的數據顯示，印尼的鋁土礦年產量可達每年 3000 萬噸，但我們認為印尼鋁土礦開發存在不穩定性，假設 2024-2025 年產量增幅與印尼 2024 年 GDP 目標增幅一致為 5.2%，則 2024/2025 年鋁土礦產量為 2104/2213 萬噸。圖表74：2014

155、-2025 年印度尼西亞鋁土礦產量情況 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國復咨詢，聯合早報，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 2009 年以來印尼發布三次鋁土礦出口禁令，預計每年影響中國進口量年以來印尼發布三次鋁土礦出口禁令，預計每年影響中國進口量 1840 萬噸左右。萬噸左右。根據 SMM 整理來看，印尼自 2009 年以來發布三次鋁土礦出口禁令，1）2009 年 1 月印鋁土礦資源 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尼政府頒布并實施第 4 號法令

156、，即礦業法，有意停止原礦石的出口，但消息未造成印尼鋁土礦中國進口量的明顯影響，因為彼時鋁土礦對外依存度偏低，在 40%上下，而國產礦供應充足。2）2013 年 12 月 23 日印尼明確 2014 年 1 月 13 日礦種出口禁令正式實施，導致 2014 年進口量由 2013 年的 4785 萬噸回落至 856 萬噸。3）2022 年 12 月 21日印度尼西亞總統佐科證實按計劃于 2023 年 6 月起禁止出口鋁土礦，以鼓勵這種鋁主要原料的國內加工。2023 年自印尼的進口量下降至 188 萬噸。2024 年 7 月初，印尼有部門高調表示考慮恢復鋁土礦出口，但印尼鎳礦商協會于 11 月 5

157、日透露，印尼計劃效仿此前的鎳礦出口禁令，對鋁土礦、銅、硅等 12 種礦產資源以及 16 種非礦產商品實施新的出口禁令。因此我們認為印尼鋁土礦出口大概率沒有松動的機會，若如百川盈孚統計的 2021 和 2022 年中國進口印尼鋁土礦平均量來看，印尼鋁土礦禁止出口可能每年影響 1840 萬噸左右的中國進口量。圖表75：印度尼西亞鋁土礦出口政策回顧 資料來源：SMM，我的鋼鐵動力煤資訊，國盛證券研究所 圖表76：印尼鋁土礦中國月度進口數據統計 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2.2.4 2024 年氧化鋁利潤創歷史新高，年氧化鋁利潤創歷史新高，2025 年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移年利潤或逐漸向

158、電解鋁企業轉移 2024 年年 11 月氧化鋁完全成本增長至月氧化鋁完全成本增長至 3190 元元/噸，礦石成本占比噸，礦石成本占比 52%。根據百川盈孚數據顯示，拜耳法生產 1 噸氧化鋁需要 0.5 噸標煤、2.3 噸鋁土礦、0.15 噸堿和 0.25噸石灰。據 SMM 統計，2022 年-2024 年 11 月國內氧化鋁完全成本呈現波動式增長，自2024 年以來，國內鋁土礦價格快速增長，礦石成本占比逐漸提升，截至 11 月底，完全成本已增長至 3190 元/噸，礦石成本占比已超 50%。因此，未來鋁土礦價格走勢對于氧化鋁底部價格起到決定性作用，據我們分析，國內鋁土礦面臨環保壓力及污染等問題

159、開采受限，而海外鋁土礦受季節性影響及政治動蕩供應不穩定，2025 年鋁土礦價格或維持高位水平震蕩。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表77：國內氧化鋁完全成本情況（元/噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表78：山西鋁土礦價格 資料來源：Wind，國盛證券研究所 氧化鋁利潤高漲帶動國內企業生產積極性，部分企業加大進口礦使用比例，截至氧化鋁利潤高漲帶動國內企業生產積極性，部分企業加大進口礦使用比例，截至 10 月，月，山西進口礦占比達山西進口礦占比達 62%。氧化鋁的高利潤在很大程度上拓展了工廠對于礦石品質

160、的要求范圍，一些低品質礦石投入使用。例如西南某氧化鋁廠年初使用國產礦的鋁硅比超過5，而隨著當地礦石供應吃緊，2024 年 9-10 月使用國產礦的品質下降至 4.8 個鋁硅比，而且還不能保證鋁硅比的完全穩定，礦耗從 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同幅度增加。為保障氧化鋁正常生產，不少地區加大進口礦的使用，根據阿拉?。ˋLD）數據，截至 10 月，山西的進口礦使用比重達到 62%，為歷史新高，河南進口礦使用比重 61%，也為歷史新高。據阿拉?。ˋLD）了解，以目前幾內亞礦 43-45 品位，單噸氧化鋁幾乎消耗 2.8-2.9 干噸的幾內亞礦石（折合濕噸基本在 3-3.2 左右），如果趕上

161、雨季，礦石的含水量更高，濕噸礦耗也會更高。這樣核算下來，單噸氧化鋁的礦石公路運費 310-360元，用 12 月 2 日幾內亞的礦價 97 美元/干噸來計算，單噸氧化鋁的礦價完稅后 1603 元，綜合計算單噸氧化鋁的礦石成本為 1938 元，若再算上港雜費用等，成本可能達到 2000元附近（不算堿耗和能耗）。如果用澳礦生產，則礦石成本為 1707 元/噸。相較使用山西鋁土礦，使用幾內亞礦礦石成本增加 388 元/噸，澳礦增加 97 元/噸。2024 年國內氧化鋁利潤位于歷史高位，截至年國內氧化鋁利潤位于歷史高位，截至 11 月底，行業平均利潤增長至月底，行業平均利潤增長至 2473 元元/噸，

162、較噸，較 2023 年同期增長年同期增長 941%。根據我們計算，截至 2024 年 12 月 2 日，山西氧化2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋁平均利潤為 2484 元/噸，同比增長 3588%；廣西氧化鋁利潤為 2616 元/噸，同比增長862%；若使用幾內亞礦，則氧化鋁利潤為 1882 元/噸，同比增長 535%；若使用澳大利亞礦，則氧化鋁利潤 2131 元/噸，同比增長 1750%。圖表79：山西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）圖表80：廣西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）資料來源：SMM，Wind，百川盈孚

163、，國盛證券研究所 注：數據截止至2024 年 12 月 2 日 資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，國盛證券研究所注：數據截止至 2024年 12 月 2 日 圖表81：國內氧化鋁成本利潤測算（幾內亞礦，元/噸）圖表82：國內氧化鋁成本利潤測算（澳礦，元/噸）資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，阿拉丁，國盛證券研究所注：數據截止至 2024 年 12 月 2 日 資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，阿拉丁，國盛證券研究所注：數據截止至 2024 年 12 月 2 日 氧化鋁價格高漲吞噬電解鋁企業利潤，自氧化鋁價格高漲吞噬電解鋁企業利潤，自 11 月中旬開始，行業利潤出現虧損。月中旬開始，

164、行業利潤出現虧損。由于氧化鋁價格從 2024 年開始一路上升，而中國電解鋁現貨價格支撐力度不足，成本端氧化鋁價格持續施壓，利潤空間繼續受到擠壓，11 月中旬開始電解鋁行業開始虧損，據百川盈孚測算，11 月 19 日虧損產能已高達 66%。而 11 月中旬開始氧化鋁現貨價格增長幅度有所下降，對電解鋁利潤擠壓強度逐漸收窄，截至 12 月 2 日，國內電解鋁行業平均成本為 21,299 元/噸，利潤虧損 909 元/噸。根據我們統計，2025 年 Q1-Q2 國內新增氧化鋁產能接近 1000 萬噸，屆時對氧化鋁價格產生一定沖擊，價格或開始回落，因此我們認為 2025 年氧化鋁利潤可能向電解鋁企業進行

165、轉移，需關注氧化鋁新建項目投產時間及鋁土礦供應情況。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表83：各省份外購電力噸鋁生產成本（元/噸，含稅）資料來源：Wind，北極星電力網，國盛證券研究所 圖表84：國內外購電力噸鋁凈利潤（元/噸）資料來源：Wind，北極星電力網，百川盈孚，國盛證券研究所 2.2.5 供給：鋁水轉化逐漸提高，供給：鋁水轉化逐漸提高，2025 年供給逼近“產能天花板”年供給逼近“產能天花板”受產能“天花板”限制，全國電解鋁產能增速趨緩。受產能“天花板”限制，全國電解鋁產能增速趨緩。為提高供給體系質

166、量，優化存量資源配置，實現供需動態平衡的精神，2018 年工信部頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知。根據 Wind 統計，截至 2024 年 10 月，國內電解鋁開工產能 4375.9 萬噸，距離 4500 萬噸產能“天花板”僅剩近 124 萬噸增長空間。分地區來看，電解鋁產能區域集中化，山東、新疆和云南三地為主要生產基地，但 2020 年以來隨著雙碳目標的提出，電解鋁能源轉型需求不斷增長，國內電解鋁產能已從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等水電地區轉移，截至 2024 年 10 月，山東、新疆和云南電解鋁產能分別為 714、654、586 萬噸，其三地產能占總產能

167、的 51.1%。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：中國電解鋁月度產能及開工率情況%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表86：2024 年 10 月中國各地區電解鋁產能情況（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年年 Q4 因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施，但需要注意的是因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施，但需要注意的是 11 月月以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。從 2021 年到 2023 年，云南連續三年在枯水期出現

168、電力供應緊張，當地電解鋁企作為高耗能企業在枯水期時都受到不同程度的減產，其中有企業一度執行約 40%的限電措施。近三年，云南限電對該地電解鋁產量影響大概在 50 萬噸/年左右。然 2024 年 10 月南方電網云南電網公司有關負責人在接受媒體采訪時曾表示，當前，云南全省水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同比增加 43 億千瓦時，存煤同比增加 51 萬噸，云南電網今冬明春不會像往年一樣對云鋁股份等電解鋁企業采取限電措施。但需要注意的是，11 月以來，氧化鋁價格一路提升導致成本端快速上漲，電解鋁虧損產能持續擴大，部分企業有所減產。據百川盈孚統計，11 月減產企業包括四川啟明星

169、鋁業、貴州興仁登高新材料、河南豫港龍泉鋁業、廣西翔吉有色和六盤水雙元鋁業，供給影響產能 15.7 萬噸。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：云南電解鋁運行產能 資料來源：iFind，國盛證券研究所 當前電解鋁產能已接近產能“天花板”，當前電解鋁產能已接近產能“天花板”，SMM 預測預測 2024 年國內電解鋁凈增產能年國內電解鋁凈增產能 37 萬萬噸。噸。據 SMM 數據統計，2024 年及遠期預計國內有 12 個電解鋁新增/產能轉移項目投產，其中，2024 年投產產能 177 萬噸，凈增產能僅 37

170、萬噸，凈增主要來自于內蒙古華云（三期）項目 17 萬噸和農六師搬遷擴建項目 20 萬噸。2025 年及遠期預計還有 467 萬噸電解鋁產能項目投產，其中凈增產能為 91 萬噸。綜合來看，2024 年或因云南進入豐水期區域內電解鋁企業復產及內蒙古華云三期新增項目的投產的影響，運行產能將繼續向上攀升，結合未來產能變動的情況，SMM 預計 2024 年國內電解鋁產量或同比增長 2.8%至 4268 萬噸左右。而海外方面印尼等地區仍有部分新增產能投產預期，預計全球電解鋁產量在中國及東南亞產量增長的帶動下繼續維持正向增長。圖表88：國內電解鋁產能轉移/新增項目統計（萬噸）企業名稱企業名稱 地區地區 20

171、24 年及遠年及遠期新建和擬建期新建和擬建年產能年產能 產能凈增產能凈增 備注備注 開始投開始投產時間產時間 預計完預計完成投產成投產時間時間 2024 年年投產產投產產能預測能預測 2025 年及年及遠期投產產遠期投產產能預測能預測 內蒙古華云（三期）內蒙古 42 17 2023 年 3 月份開工建設，預計 2024 年上半年建成投產，有 17 萬噸指標，其他的 25 萬噸需要減產包鋁 待投 2024 年 42 0 云南宏泰新型材料（產能轉移）云南 55 0 魏橋集團山東到云南產能轉移項目，項目總產能 203萬噸，2023年投產 150萬噸，剩余53 萬噸已建成待投產 2021 年 2024

172、 年 55 0 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貴州雙元鋁業 貴州 10 0 產能轉移項目（購得南山指標 10 萬噸）在建 2024 年 10 0 農六師搬遷擴建項目 新疆 55 20 農六師合規指標共計 190萬噸，目前企業運行 170萬噸，通過搬遷擴建將部分產轉移到準東，達到 190萬噸 在建 2024 年 20 35 云南宏合新型材料（產能轉移）云南 193 0 魏橋集團山東到云南產能轉移項目，項目總規劃產能193 萬噸，一期 96.5 萬噸于 2023 年 8月份開工建設 在建 2024 年 50 1

173、43 中鋁青海產能擴建升級項目 青海 60 0 計劃建設 60萬噸電解鋁廠區，投產需要停掉現有的40 萬噸，另外從云鋁轉移10 萬噸指標尚有 10 萬噸沒有指標 在建 2025 年 0 60 霍煤鴻駿扎鋁二期 內蒙古 35 35 有指標 35 萬噸，計劃2024 年開始建設，2025年投產 待建 2025 年 0 35 青海海源綠能二期 青海 11 11 電解鋁指標共35 萬噸，前期 24 萬噸復產完畢，剩余11 萬噸待建設待投產 待建 2025 年 0 11 廣元啟明星二期 四川 13 13 2021 年拍賣成交，公司后期要擴建至總產能 25 萬噸，目前暫未投產 待投 0 13 2024 1

174、2 30年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中鋁華昇 廣西 80 20 待投，有指標20 萬噸 在建 0 80 云鋁涌鑫二期 50 12 待投，有指標11.97 萬噸 待投 0 50 內蒙古白音華二期 內蒙古 40 0 待建設 尚無指標 待投 0 40 合計合計 644 128 177 467 新增產能投新增產能投產帶動產能產帶動產能凈增凈增 37 91 資料來源：SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 注：以上項目包含部分產能轉移項目，未來產能投產信息為預測值以實際企業銷況為主。2.2.6 需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新

175、能源汽車、光伏和電力需求釋放需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需求釋放 2024 年年 9 月以來的政策轉向，房地產止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。月以來的政策轉向，房地產止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。鋁在建筑中主要用于鋁合金門窗安裝，因此，建筑用鋁需求與地產竣工和新開工數據有關。2024 年 9 月中共中央政治局會議強調要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，實施有力度的降息，要努力提振資本市場，要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降

176、低存量房貸利率，抓緊完善土地，財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。據 wind 最新數據顯示，2024 年 11 月我國房屋新開工面積 6,081 萬平，同比減少 27%，房屋竣工面積 6,157 萬平，同比減少 39%，商品房銷售面積 8,188 萬平，同比增長 3.2%。2024 年 9 月以來的政策轉向，房地產逐漸止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。圖表89：國內地產月度數據跟蹤 圖表90：國內 30 大中城市商品房成交面積（萬平米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 汽車減排和輕量化以及新能源汽車單車用鋁的提升，有望帶動汽車用鋁增長。汽車

177、減排和輕量化以及新能源汽車單車用鋁的提升，有望帶動汽車用鋁增長。鋁在新能源汽車中應用于車身、車輪、底盤、防撞梁、底板、電池殼等。由于電動車與燃油車的未來增速不一致，因此我們作出如下假設：（1）根據 iFind 數據披露，我們計算得出 2023 年電動車零售銷量增速為 36.7%，2024年電動車零售銷量預計增速為 28.9%“（電動車 2024E 增速來自 1-10 月累計值外推），然國內車市已成熟，我們認為高基數下電動車增速或進一步放緩，中性預計 2025 年電動2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 車增速為 2

178、0-25%。隨著二三線城市基建跟進，同時也遇到廉價燃油車的直接競爭，預計 2026 年增速進一步放緩至 17%。（2）根據 ifind 統計，2024 年 1-10 月國內乘用車銷量同比增速為 3.3%，因國內車市已成熟，乘用車銷售市場或收窄，故我們假設 2025-2026 年乘用車增速為 3%，則 2024-2026 年燃油車增速為-10.9%/-13.1%/-12.9%。（3）根據立鼎產業研究網披露，2021 年傳統油車和新能源車的單車用鋁量分別為 145kg和 173kg，隨著輕量化戰略持續推進，預計至 2025 年兩者單車用鋁量將達 180kg 和227kg。假設 2026 年兩車單車

179、用鋁量與 2025 年保持一致。測算結果如下：預計到預計到 2026 年，汽車行業電解鋁消費量為年，汽車行業電解鋁消費量為 496 萬噸，三年復合增速為萬噸，三年復合增速為 9.4%。圖表91：國內汽車行業電解鋁消費量測算 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.汽車銷量增長 國內電動車銷量(萬輛)萬輛 299 567 775 999 1229 1438 國內 YOY（%）%89.5%36.7%28.9%23.0%17.0%國內燃油車銷量（萬輛）萬輛 1708 1487 1396 1244 1082 942 國內 YOY（%）%-12.9%-6.1

180、%-10.9%-13.1%-12.9%2.單車耗鋁量 電動車單車耗鋁量 KG 173.00 185.16 198.17 212.10 227.00 227.00 YOY%7%7%7%7%0%燃油車單車耗鋁量 KG 145.00 153.05 161.55 170.53 180.00 180.00 YOY%6%6%6%6%0%3.汽車行業耗鋁量 國內電動車耗鋁量 萬噸 51.76 104.96 153.62 211.90 278.95 326.37 YOY%103%46%38%32%17%國內燃油車耗鋁量 萬噸 247.60 227.52 225.60 212.17 194.71 169.58

181、YOY%-8%-1%-6%-8%-13%耗鋁總量耗鋁總量 萬噸萬噸 299 332 379 424 474 496 YOY%11%14%12%12%5%資料來源：iFind，牛莎莎新能源汽車對車用鋁合金產業發展的影響，立鼎產業研究網，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 光伏行業用鋁主要為組件邊框和裝機所用支架兩部分，根據 CPIA 數據統計，2023 年國內新增光伏裝機 216.9GW，同比增長 148.1%。2024 年 12 月 5 日，針對行業發展趨勢，中國光伏行業協會名譽理事長表示，對于 2024 年的光伏裝機預測由 190-220GW 調整為230-2

182、60GW。對于調高原因有三點：1、第一批大基地項目建設完成超 85%；2、第二批、第三批大基地項目建設加速；3、多措并舉推動分布式光伏發展。2023 年國內光伏組件產量為 518.1GW，同比增長 79.5%，中商產業研究院預測 2024 年光伏組件產量或達600GW。根據 SMM 鋁交流平臺數據顯示，光伏組件按照 1GW 光伏裝機量消耗 0.65 萬噸鋁計算，光伏支架按照 1GW 光伏裝機量消耗 0.7 萬噸鋁計算，預計 2026 年光伏行業用鋁量將達 599 萬噸，三年年復合增速為 7%。具體測算結果如下：2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告

183、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表92：國內光伏行業用鋁量測算 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.光伏裝機量和光伏組件 新增光伏裝機量 GW 55 87 217 230 230 250 YOY（%）%59.3%148.1%6.0%0.0%8.7%光伏組件產量 GW 182 289 518 600 600 652 YOY（%）58.6%79.5%15.8%0.0%8.7%2.光伏行業耗鋁量 國內光伏支架耗鋁量 萬噸 38 61 152 161 161 175 國內光伏組件耗鋁量 萬噸 118 188 337 390 390 424 總計總計

184、 萬噸萬噸 157 249 489 551 551 599 資料來源：中商情報網，中國光伏行業協會 CPIA，光伏頭條，SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 電源建設包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域。電源建設包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域?！爸袊娏π袠I投資發展報告（2024 年）透露，中國電力總投資加速釋放，2023 年行業投資總額為 15502 億元，同比增長 24.7%，為近十年來最高增速。其中，電源呈歷史性大規模投入，帶來裝機容量顯著增長，新增裝機高達 3.71 億千瓦。傳統電源投資回暖，2023

185、年火電、水電、核電投資均超過 1000 億元。新能源投資再創新高，風電、光伏發電投資及新增裝機規模均創下歷史新高。2023 年中國電網建設投資 5277 億元，同比增長 5.4%，近七年以來最高增速，尤其新型儲能建設年投資額和新增規模均創歷史新高，投資規模達 767 億元，同比增長超過 150%。根據 Wind 統計，2024 年 1-10 月中國電網基本建設投資額為 4502億元，同比增長 21%。未來三年，中國火電投資規模將穩中有降；風電光伏等新能源投資仍將持續保持高位；電網基建投資將穩步增長，保持 5000 億元以上，2024 年電網基建投資將超過 5300 億元。圖表93：中國電網基本

186、建設投資額及同比變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 據不完全統計，中國規劃建設據不完全統計，中國規劃建設 30 個特高壓輸電項目，電力領域用鋁需求穩步提升。個特高壓輸電項目，電力領域用鋁需求穩步提升。根據上述分析，2024 年電網基本建設投資額大幅提高，未來伴隨風光電等清潔能源占比提高，電網基建投資額或持續穩定增長。電網用鋁的范圍同樣比較廣泛，發電設備、輸電線路、變電站、配電線路等方面都會用到鋁材。不過，從比例上看，電網用鋁主要是在輸電線路上，尤其是高壓輸電線路方面，鋁線纜占比已經超過 70%。根據北極星輸配電網整理特高壓項目的最新進展，共有 7 項特高壓工程擬在 2025 年投運，其中

187、川渝 10002024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 千伏特高壓交流輸電工程、金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程、隴東-山東800千伏特高壓直流輸電工程、寧夏-湖南800 千伏特高壓直流輸電工程、哈密-重慶800千伏特高壓直流輸電工程，這五個特高壓工程將在明年夏季高峰來臨前投運，預計 2025年新增特高壓線路輸電長度 8370 公里，總線路長度為 55,242 公里。按照 SMM 數據顯示，每公里特高壓直流線路用鋁量在 55.2 噸左右，每公里特高壓交流線路用鋁量在 63.4噸左右，假設我們按照平均用鋁量計算，

188、則 2025 年特高壓線路用鋁量或為 328 萬噸，假設 2026 年特高壓線路用鋁量增速與 2025 年保持一致，則對應 2026 年用鋁量為 386萬噸，三年復合增速為 12.8%。圖表94：中國特高壓項目進展情況 序號序號 特高壓項目名稱特高壓項目名稱 建設進度建設進度 線路長度（公里）線路長度（公里）1 川渝 1000 千伏特高壓交流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 658 2 金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 1784 3 隴東-山東800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 934 4 寧夏-湖南800 千伏特高壓直流輸

189、電工程 2025 年 6 月建成投運 1634 5 哈密-重慶800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 5 月建成投運、2025 年12 月整體投運 2290 6 陜北一安徽800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年底陸續建成 1070 7 大同-天津南 1000kV 特高壓交流工程 三期主變擴建工程于 2025 年投運 8 海南州第二條特高壓輸電通道 力爭 2025 年取得國家核準并開工建設 9 疆電（南疆）送電川渝特高壓直流工程 2024 年 9 月完成可研 10 浙江環網特高壓交流工程 2024 年 10 月完成可研 11 煙威特高壓交流工程 24 年 12 月完成可研 12 甘電

190、入川直流特高壓 24 年 12 月完成可研 13 西北風電光伏和西南水電能源基地至廣東的新增特高壓輸電通道 預留建設條件 14 福建北電南送特高壓交流輸變電工程 推進中 15 福廈特高壓工程 推進中 16 忻州一京津冀特高壓輸電通道 推進中 17 京津冀特高壓環網 推進中 18 大同-懷來-天津北-天津南特高壓 推進中 19 1000 千伏攀西特高壓交流工程 推進中 20 阿壩-成都東 1000 千伏特高壓交流工程 推進中 21 成都東特高壓交流工程 推進中 22 甘孜-天府南特高壓交流工程 推進中 23 酒湖直流特高壓工程 推進中 24 疆電入川特高壓工程 推進中 25 隴電入川特高壓工程

191、推進中 26 藏電入川特高壓工程 推進中 27 世界首個百分百新能源特高壓柔性直流工程 推進中 28 天津特高壓第三通道 推進中 29 張北-勝利特高壓線路工程 建設中 30 蒙西-京津冀800kV 特高壓直流輸電工程 推進中 2025 年新增特高壓線路輸電長度（公里）年新增特高壓線路輸電長度（公里）8370 資料來源：北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表95：中國特高壓線路輸電長度 圖表96：中國特高壓線路用鋁量測算 資

192、料來源：澎湃新聞，北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 資料來源：澎湃新聞，金屬資訊網，北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 投資建議：投資建議：2025 年氧化鋁價格或將以高起點開年，然而放眼 2025 年，由于全球氧化鋁供給較為充足，且后期仍有大量新建產能入場，氧化鋁供應偏緊局面或有所緩解，市場價格支撐稍弱，屆時氧化鋁利潤或向電解鋁企業進行轉移，但礦石供應以及設備檢修問題依舊會限制部分產能

193、釋放，可能出現階段性的供需錯配情況，需關注氧化鋁項目建設情況及國內外鋁土礦供應情況。重點關注暫無氧化鋁產能或電解鋁產能布局較大的企業，如天山鋁業、神火股份、云鋁股業、中國宏橋和中國鋁業。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、能源金屬三、能源金屬：大浪淘沙，底部反轉可期：大浪淘沙，底部反轉可期 3.1 鋰：產能出清進入中后階段，成本安全墊為跨周期核心競爭點鋰：產能出清進入中后階段，成本安全墊為跨周期核心競爭點 3.1.1 復盤：終端超預期放量難抵供給量增壓力，今年鋰價延續震蕩下行復盤：終端超預期放量難抵供給量增壓

194、力，今年鋰價延續震蕩下行 圖表97：今年以來鋰價維持低位運行 資料來源：SMM，智利海關，ifind，乘聯會，中國基金報，國盛證券研究所 價格復盤：價格復盤：截至 2024 年 12 月 13 日，鋰價由年初 9.7 萬元/噸（含稅）跌 21%至 7.6 萬元/噸（含稅）。行業呈現終端供給超預期釋放，然庫存高位疊加供給增量尤其是智利出口鋰鹽形成顯著壓力，鋰價呈現震蕩下行格局。分階段看：1-2 月礦端減產、成本邏輯得到驗證：月礦端減產、成本邏輯得到驗證：鋰價 9-10 萬元/噸低位水平對資源供應形成實質性壓制，部分高成本礦山出現減停產，澳洲供應商與中國冶煉廠調價機制由 Q-1 修改為 M-1，礦

195、端成本支撐呈邊際走弱。從價格表現來看，經過消費淡季與原料成本支撐轉弱兩項壓力測試后，鋰價達 9 萬元/噸后未能形成有效突破，指向該價格水平下資源方挺價意愿濃厚，成本支撐邏輯得到階段性驗證。3-4 月電車維持中高增速，帶動鋰價彈性向上：月電車維持中高增速，帶動鋰價彈性向上：二季度電車銷售超過年初預期，3-5 月當月銷售同比達 31%/29%/39%；前置備庫下，3-4 月電池廠釋放高排產、補庫預期并實質兌現，帶動鋰鹽采購需求走旺，電碳價格由 2 月底 9.8 萬元/噸漲至 4月中旬 11.4 萬元/噸。然而，價格戰背景下，下游對鋰價上探接受程度不高，采買觀望情緒抬升；供給端江西環保督察影響有限，

196、鋰價未能向上形成進一步突破。5-7 月智利鋰鹽進口大增、消費淡季鋰價回落：月智利鋰鹽進口大增、消費淡季鋰價回落：4-5 月由智利出口至中國的鋰鹽產品同比大增，分別達 2.1/1.6 萬噸 LCE，同比 299%/121%，沖擊國內現貨市場；消費端隨著終端電車及儲能產銷兌現，電池、材料端生產回歸淡季，以消化庫存為主，對鋰鹽采買減弱。供強需弱格局下，7 月底鋰價下探至 8.2 萬元/噸。8-10 月：月：“金九銀十”對應 8-9 月前置備貨，然而下游在高庫存壓力下未有明顯增產，旺季補庫預期落空，疊加智利鋰鹽陸續到港，鋰價加速下跌，9 月 9 日探得全年 7.2 萬元/噸鋰價最低點。在鋰價低位條件下

197、，澳洲方面多有下調 2025FY 產銷指引，鋰價獲得底部支撐。11-12 月：月：11 月國內電車銷售延續高增，儲能受益于美國搶裝超預期上行，同時進口原料偏緊共同形成的供需短時錯配，現貨緊張下部分電池廠入市接期貨倉單，推動鋰價上行。然而鋰行業供強需弱格局未變，澳洲普遍具備供給彈性，同時電車及2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 儲能搶裝帶來的超預期備貨效應接近尾聲，疊加 11 月智利出口鋰鹽在再次高增，鋰價沖高回落。3.1.2 供給：智利鋰鹽進口形成顯著沖擊，鋰鹽開工維持低位運行供給：智利鋰鹽進口形成顯著沖擊，鋰鹽

198、開工維持低位運行 資源端：澳礦進口明顯降速，智利鋰鹽進口形成顯著沖擊。資源端：澳礦進口明顯降速，智利鋰鹽進口形成顯著沖擊。澳大利亞：以實物噸口徑（下同），2024 年 1-10 月澳洲鋰精礦進口量達 294 萬噸，同比-0.3%，10 月進口均價降至773 美元/噸，指向澳洲供應商因成本壓力或追求項目中長期收益有明顯減產捂貨動作。津巴布韋：隨著中資項目陸續投產、爬產，自津巴布韋進口鋰礦實現同比高增，1-10 月進口量達 99 萬噸，同比+446%，9 月以來進口量有所下滑，主要源于在產礦山 Bikita 轉運鋰輝石精礦、部分小礦山因成本壓力減產。智利鋰鹽：今年以來智利鋰鹽出口量大幅增長，對國內

199、現貨市場形成顯著沖擊，1-11 月智利出口至中國鋰鹽規模達 18 萬噸 LCE，同比+119%，11 月出口口量達到 3.6 萬噸 LCE。主要增量源于 SQM，公司 2024 年產銷指引分別為 21/19.5 萬噸 LCE，同比+27%/+13%。圖表98：2024 年 1-10 月自澳大利亞進口鋰礦 圖表99：澳洲黑德蘭港口裝載量 資料來源：海關總署，SMM，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 圖表100：2024 年 1-10 月自津巴布韋進口鋰礦 圖表101：2024 年 1-11 月智利出口至中國鋰鹽 資料來源：海關總署，SMM，國盛證券研究所 資料來源：智利海關，

200、國盛證券研究所 冶煉端：鋰輝石提鋰延續高增，回收提鋰產量下滑。冶煉端：鋰輝石提鋰延續高增，回收提鋰產量下滑。2024 年 1-11 月國內鋰鹽產量 87 萬噸 LCE“（除除化化法），同比增長 43%，其中鋰輝石、云母、鹽湖、回收料提鋰分別占比63%/16%/14%/7%。從開工率來看，今年以來鋰輝石提鋰開工率 54%，云母開工率 36%，鹽湖開工率 64%，回收料開工率 22%。鋰價低位水平下，鋰鹽開工情況隨成本階梯依次下移，外購原料煉廠盈利微薄。其中，回收提鋰、化化制電氫產量減量明顯。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000.05.010.015.02

201、0.025.030.035.040.045.0澳礦進口量（萬噸）進口均價（美元/噸）-40%-20%0%20%40%60%80%051015202523/0723/1024/0124/0424/0724/10港口裝載量:中國當月值（萬噸）yoy01002003004005006007008009000.02.04.06.08.010.012.014.016.0津巴布韋進口量（萬噸）進口均價（美元/噸）0.8 1.2 1.3 2.1 1.6 1.2 1.4 1.3 2.0 1.8 3.6-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52

202、.02.53.03.54.0智利鋰鹽出口至中國（萬噸LCE）yoy2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表102：國內碳酸鋰產量 圖表103：2024 年 1-11 月國內碳酸鋰產量分工藝結構（萬噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表104：國內氫氧化鋰產量 圖表105：2024 年 1-11 月國內氫氧化鋰產量分工藝結構（萬噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表106：冶煉端理論盈利空間（萬元/噸，不含稅）資料來源：SMM，ifind，

203、國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.06.07.023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11碳酸鋰產量（萬噸）合計yoy鋰輝石,29,47%鋰云母,14,23%鹽湖,12,20%回收,6,10%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11氫氧化鋰產量（萬噸）合

204、計yoy冶煉,30,91%化化,3,9%-10-50510152023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11電碳盈利空間（鋰輝石原料）電碳盈利空間（鋰云母原料）電氫盈利空間（鋰輝石原料）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.3 需求：國內電車需求：國內電車&儲能維持高增儲能維持高增 終端電車：國內電車銷售超預期，海外補貼退坡增速下滑。終端電車：國內電車銷售超預期，海外補貼退坡增速下滑。國內電動車：今年以來國內電車銷售延續中高增速。

205、1-11 月電車零售達 960 萬輛，同比+41%，滲透率達 47%，自7 月起維持單月 50%以上滲透率。從結構來看，今年以來主要增量來自 10-15 萬元及 25-30 萬元車型，同比分別增量 92 萬輛與 53 萬輛。指向比亞迪秦 L 為代表入門級車型上市，有力沖擊 15 萬元以下電動車滲透洼地（1-11 月滲透率 30%），同時以小米 SU7 為代表的中高端車型獲得消費群體廣泛認可，盡管該價格區間滲透率已較高（1-11 月滲透率 60%），但仍形成顯著增量來源。圖表107：國內電動乘用車零售銷量 圖表108：國內電動乘用車滲透率 資料來源：ifind，乘聯會，國盛證券研究所 資料來源：

206、ifind，乘聯會，國盛證券研究所 圖表109：2024 年 1-11 月國內電動車零售分價位情況（萬輛）資料來源：中汽協，ifind，國盛證券研究所 海外電動車：1-11 月中國電動車出口量達 108 萬輛，同比+15%，1-10 月海外電動車銷量 514 萬輛，同比+8%，下半年增速明顯放緩。2024 年以來，歐洲地區包括德、法、英普遍下調或取消新能源汽車補貼政策，導致歐洲電車銷售出現萎縮；另一方面，歐盟針對中國電車開展反補貼調查，并額外加征 17-36%不等的反補貼關稅，該項制裁自 10月起生效，對中國出口形成較明顯沖擊。-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060

207、8010012014023/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10電動車零售銷量：當月值（萬輛）電車當月yoy0%10%20%30%40%50%60%滲透率：當月值滲透率：累計值87 73 191 297 95 89 93 106 19 27-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035050萬元2024年1-11月累計銷量yoy2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表110：中國電動車月度出口量 圖表111：海外電動車

208、銷量 資料來源：乘聯會，ifind，國盛證券研究所 資料來源：乘聯會，CleanTechnica，ifind，國盛證券研究所 鋰鋰電池：電池：動力電池維持中高增速，美國搶裝帶動儲能需求。動力電池維持中高增速，美國搶裝帶動儲能需求。今年以來，國內鋰電池產量達 1288GWh，同比+38%；其中，動力電池產量 883GWh，同比+29%，儲能電池產量329GWh，同比+80%，消費及其他電池產量 76GWh，同比+24%。在終端電車銷售旺盛的情況下，動力電池產量實現穩增但增速低于下游，指向終端混動滲透率提高導致單車帶電量下滑，對動力電池單位需求下降。國內儲能電池延續高增速，2024Q4 受益于特朗

209、普上臺產生的補貼退坡預期以及降息產生的 IRR 回升產銷大幅增長，帶動電池產銷加速增長。此外，受益于無人機需求增量，消費電池產量增速亦有提升。圖表112：國內鋰電池產量（GWh）圖表113：國內鋰電池產量分應用結構 資料來源：SMM，國盛證券研究所；注：最新月為 SMM 預測值 資料來源：SMM，國盛證券研究所；注：最新月為 SMM 預測值 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121424/0124/0324/0524/0724/0924/11電動車月度出口量（萬輛）當月值yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060

210、70海外電動車銷量（萬輛）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12動力儲能消費及其他合計yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%動力儲能消費及其他2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.4 供需平衡：產能出清進入中后階段，預計明年鋰價低位震蕩供需平衡：產能出清進入中后階段，預計明年鋰價低位震蕩 供需平

211、衡：供需平衡：2025 年維持供強需弱格局不變，供需缺口收窄。年維持供強需弱格局不變，供需缺口收窄?？偭縼砜矗簱覀儨y算，2024-2026 年鋰供給量達 131/149/168 萬噸 LCE，同比+20%/+14%/+13%，鋰需求量達 123/144/164 萬噸 LCE，同比+22%/+17%/+14%，供需缺口 7.5/5.0/4.7 萬噸 LCE。2025-2026 年基于以下主要假設：（1）國內電車銷售維持 25%中高增速但單車帶電量因混動滲透率提高進一步下移；（2）海外電動車因歐美補貼政策退坡以及對中貿易規制，海外銷售增速維持 5-8%低位水平；（3）全球降息及原料成本下移背景下

212、儲能 IRR 回升，預計儲能出貨維持 35%/25%中高增速。2025 年供給結構：“（1）澳洲普遍釋放減產指引，明年幾乎無增量，雖仍占據主要供應來源但占比由 2023 年 37%顯著下降至 30%；（2）南美鹽湖市場地位凸顯，基于成本優勢穩步擴產、爬產，貢獻明年主要增量來源；（3）非洲中資一體化項目未言減產，增量項目預計明年延續放量；（4）鋰價低位水平下，國內云母或有減量，回收提鋰經今年去產能后，剩余供應多為代工、一體化產能，對鋰價不敏感，我們預計該部分維持穩產。圖表114：2021-2026 年鋰資源供需平衡表 鋰供需平衡表（萬噸鋰供需平衡表（萬噸 LCE）2021A 2022A 2023

213、A 2024E 2025E 2026E 供給合計供給合計 59 79 109 131 149 168 yoy 35%38%20%14%13%鹽湖鹽湖 26.5 35.5 38.0 47.7 59.8 68.9 國內鹽湖 8.8 10.8 11.4 14.1 16.8 18.7 智利鹽湖 14.4 21.0 22.2 24.8 28.3 30.3 阿根廷鹽湖 2.8 3.1 3.8 8.3 14.0 19.0 美國鹽湖 0.5 0.5 0.5 0.5 0.7 0.9 鋰輝石鋰輝石 26.1 34.0 50.9 62.5 71.5 82.3 澳礦 21.3 29.1 40.4 44.5 44.9

214、47.4 非礦 1.0 1.0 4.1 8.9 14.9 19.9 美礦 1.8 1.8 4.4 7.1 8.6 10.8 中礦 2.0 2.0 2.0 2.0 2.8 3.5 歐礦 0.0 0.0 0.0 0.0 0.3 0.8 國內云母國內云母 3.0 4.9 12.1 13.6 10.3 10.3 回收料回收料 3.0 4.9 8.4 7.0 7.0 7.0 需求合計需求合計 67 83 101 123 144 164 yoy 23%22%22%17%14%動力電池需求 36 46 60 72 82 93 儲能電池需求 6 12 16 25 34 42 3C、小動力等電池需求 11 9

215、8 10 11 11 傳統需求 15 15 16 16 17 17 供需缺口（萬噸供需缺口（萬噸 LCE）-8.3-3.4 8.7 7.5 5.0 4.7 供需缺口相對于需求（%）-12.4%-4.2%8.6%6.1%3.5%2.9%資料來源：各公司公告，公司官網，乘聯會，汽車之家，OECD，CleanTechnica，Statista，SMM，Evtank，鑫欏，ifind，GGII，國盛證券研究所 供強需弱格局下，對成本邊際的探討尤為重要，行業通過價格調整擠出高成本供給實現供強需弱格局下，對成本邊際的探討尤為重要，行業通過價格調整擠出高成本供給實現供需平衡，右側成本曲線提供中期鋰鹽“定價錨

216、”。供需平衡，右側成本曲線提供中期鋰鹽“定價錨”。國內外鹽湖（3-4 萬元）澳礦（5-7萬元）部分非礦+國內優質云母（7-9 萬元）外購原料回收提鋰+低品位云母（10-12萬元）。按中性需求預期來看，2025 年 143 萬噸 LCE 需求量對應 8 萬元/噸（不含稅）完全成本支撐。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表115：2025 年碳酸鋰累計成本曲線 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所測算 明年鋰價判斷：下有底、上有頂，區間震蕩。明年鋰價判斷：下有底、上有頂，區間震蕩。鋰價上有頂、下有底：我們認為明年

217、鋰行業供強需弱的主流敘事不變，若鋰價維持高位中樞，部分高成本礦山或有放量，對鋰價上行形成阻力；另一方面從我們測算的理論成本支撐以及 2024Q3 鋰價反映的表觀成本底來看，明年 7.2-7.3 萬元/噸（含稅）鋰價水平附近或存在較明顯的成本支撐。月度平衡表對供需波動敏感，明年鋰價或區間震蕩：從供需缺口來看，2024-2026年缺口達 7.5/5.0/4.7 萬噸 LCE，相對需求為 6.1%/3.5%/2.9%，雖有過剩但呈現缺口收窄趨勢。此狀態下，若供需兩端出現超預期事件，包括終端同環比高增與補庫、供給端非洲、南美產量釋放不及預期，易產生月度級別緊平衡，帶動鋰價上行。另一方面，當前澳礦雖多有

218、釋放減產指引，但普遍維持礦山維護狀態、未言完全停止運營，若出現較長時期的鋰價相對高位，我們認為澳洲方面復產周期較短，對鋰價將形成壓制。庫存同樣決定鋰價波動幅度：我們測算了當前國內鋰電產業鏈庫存周轉天數，具體測算方法為：當前庫存量/“（2024 月均產量*增速假設）*30 天，測得當前成品庫存主要堆積于鋰鹽及電池環節，庫期處于 48-49 天；材料環節背靠背生產，保留 10 天左右剛性庫存，整車庫期中性偏低，庫期約 26 天。我們認為降庫或仍為明年鹽廠與電池廠主要產銷策略，對鋰價中樞形成一定壓制。但若出現如今年 11 月反季節性供需錯配，即庫存處于全年相對低位時，鋰價仍有較強上漲彈性。2024

219、12 30年 月 日 gszqdatemark P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表116：鋰電產業鏈各環節庫存情況（天）資料來源：SMM，乘聯會，ifind，國盛證券研究所 何時迎來行業拐點？何時迎來行業拐點？在需求端無超預期增長的情況下，市場達到供需平衡需要供給側去產能，需要經歷“減產-減少 capex-虧利潤-虧現金-停產/破產-被收購整合”。當前產業對需求端中長期維持樂觀，消耗前期現金儲備以待行業好轉；同時中資一體化企業入場后，供給端抗價格波動能力增強?！扒敉嚼Ь场毕滦袠I拐點或有后移，但若鋰價維持低位中樞，或可期待供給側加速出清。投資建議：投資建議：綜上，我

220、們認為資源低成本保供+產能確定性增長是當前行業稀缺競爭優勢，具備前述特征的企業有望憑借優質資源+冶煉一體化生產構筑成本緩沖墊，平穩度過市場出清階段，并在自供原料加持下實現冶煉產能確定性落地，實現以量補價貢獻業績彈性。推薦標的：推薦標的：中礦資源。相關標的：相關標的：鹽湖股份、天齊鋰業、贛鋒鋰業。3.2 硅：供需矛盾激烈，硅：供需矛盾激烈，2024 年金屬硅價格連續下調年金屬硅價格連續下調 3.2.1 硅價復盤：硅價復盤：全年供需寬松硅價持續下降，全年供需寬松硅價持續下降，2025 年供需矛盾不改硅價承壓年供需矛盾不改硅價承壓 2024 年金屬硅價格整體弱勢，供應過剩局面持續加劇，面對不斷攀高的

221、社會庫存，下年金屬硅價格整體弱勢，供應過剩局面持續加劇，面對不斷攀高的社會庫存，下游消耗乏力。游消耗乏力。年初北方限負荷管控，市場存在緊張情緒，加之節前集中采購，國內消費及恢復尚佳的出口，對價格起到支撐。但隨著春節的到來，下游工廠提前放假，對金屬硅的采買減少。且春節后金屬硅廠家陸續復工，但下游采購補庫情況不及預期，價格持續下挫。直到價格跌至硅廠生產平均成本線之下，多家小廠被迫停爐，市場價格才逐步止跌，弱勢平穩運行。而在這期間 97 硅等低品位產品脫穎而出，詢價采購熱度較高，甚至北方個別硅廠為此轉變生產重心。但很快云南、四川硅廠復工，不通氧產品陸續產出，等外硅喪失價格優勢。下游多晶硅企業自 5

222、月開始陸續減產，消耗減少，供大于求的矛盾激化，金屬硅價格被一再拖累，連連下跌。第一階段（第一階段（2024 年年 1-3 月）月）：市場交易不暢，持貨商多有讓利。2024 春節前后，金屬硅期現雙弱，工業硅期盤震蕩向下，一路飄綠；現貨氛圍較差，哪怕持貨商一再讓利，成交卻越來越少。盡管北方新疆、內蒙古等地區受到環境污染、限電等多因素影響，產量有所下降，但下游需求更弱。節前部分持貨商為回籠資金、促進交易，不斷讓利，但實際成交一般，下游僅有少量補貨操作，個別詢價也多為尋找低價貨源，并無實際需求，市場成交十分慘淡。但節后下游復工不及預期，直至 4 月，金屬硅市場價格跌跌不休。截至 3 月 29 日，金屬

223、硅市場價格下降至 13,977 元/噸，同比減少 15.75%，行業利潤-37.85 元/噸，同比減少 110.36%。0102030405060鋰鹽LFP電池整車樂觀中性悲觀2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 第二階段（第二階段（2024 年年 4-8 月）月）：下游減產，硅廠復工。4 月末到 8 月國內金屬硅市場價格繼續下行。這一階段西南地區開始進入平-豐水期，依照季節性生產規律，西南地區大批工廠復工復產。在供應增加的預期下，下游開始觀望，入市較少。且自 5月開始，金屬硅下游消費占比較多的多晶硅企業陸續開始計

224、劃減產并實施。月、來越多的供應和越來越少的需求表現，導致金屬硅供需格局繼續拉寬。而且部分云南廠家與期現商簽訂長期合約，受行情影響較小，持續生產交付，導致期倉爆滿，倉單量不斷增加，且市場流動性欠佳，市場悲觀情緒逐步蔓延，現貨交易重心業不斷下行。截至 8 月 30 日，金屬硅市場價格下降至 11,795 元/噸，同比減少 15.37%，行業利潤-72.38 元/噸，同比減少 118.5%。第三階段（第三階段（2024 年年 9 月至今）月至今）：價格筑底，缺乏驅動。進入豐水期后，下游對金屬硅的價格壓制較強，部分廠家表示盡管電價下行，但依舊面臨倒掛。期間雖有個別地區面臨限電保溫的問題，但市場現貨供應

225、過于充足，這類小因素難以驅動價格上行。國內金屬硅市場價格陷入博弈狀態，供大于求格局下，漲價受到限制，但降價也難被廠家接受。雖然中間經歷了中秋及國慶假期，但銷售情況不及往年同期，下游備貨準備較為謹慎。11 月開始，中國金屬硅生產由南向北轉移，三大主產地區中川、滇金屬硅開工率降至三成，而西北地區則陸續有新爐點火開工，整體月產量小幅下降，然需求持續弱勢，供需雙方博弈嚴重。截至 12 月 6 日，金屬硅現貨價格為 11,905 元/噸，同比下降 20.58%，行業利潤-296.2 元/噸，同比減少 317.2%。展望后世：展望后世：2025年全年金屬硅市場整體弱勢，下游消費情況或較2024年稍有好轉，

226、但市場格局扭轉較難。供給端來看，隨著工業硅新規的發布，個別小廠已轉產符合期貨交割的通氧 553#，冶金級 421 的生產增量將較前期減少。而且北方新增投產較多，大多都在計劃生產低 pb 的通氧產品。但由于交割庫內產品數量較大，市場上冶金級 421 的占比仍然處于較大位置，這對低品位產品造成的沖擊較大，或需消化至 2025 年上半年。另外由于 2024 年行情不佳，部分計劃投產項目推遲，部分在建項目暫停，按目前計劃 2024 年全年產能約達 730 萬噸左右，全年產量約為 480 萬噸左右。2025 年全年產能達 760 萬噸左右，產量超 500 萬噸。需求端來看，受電解鋁產能轉移影響，2025

227、 年仍有鋁棒企業計劃新投產，且提倡鋁水就地合金化的當下，電解鋁企業鑄錠量或逐漸縮減，產業園區或招商引資鋁加工企業入駐，或自建下游配套加工產業鏈；此外 2024 年下半年鋁水棒樣本企業新增 9 家，2025 年全年正常生產。鋁棒企業少有提前減產計劃，具體仍需關注 2025 年鋁棒現貨市場行情及加工費走向，總體來看，2025 年鋁棒產量繼續增加；多晶硅目前開工緩慢恢復，加之新產能不斷釋放，未來多晶硅對金屬硅的需求仍將占領不小的位置。目前金屬硅出口數據已基本恢復至三年前水平，但邊緣戰爭不斷，國際走勢還需持續關注。預計 2025 年金屬硅出口量與 2024 年相差不多，全年金屬硅出口大概在 55 萬噸

228、左右。綜上所述，金屬硅在當前及未來一到兩年仍將處于偏過剩局面，市場供需失衡的矛盾愈加凸顯，企業利潤被不斷擠壓，后續隨著工業硅落后產能的改造與淘汰，預計到 2025 年金屬硅過剩局面稍有緩解，但不足以扭轉。隨著市場現貨供應的增加，下游若無更多需求增量貢獻，金屬硅價格難有起色。在終端利好政策的帶動下，金屬硅下游需求將緩慢改善，業者對金屬硅 2024 年底市場行情信心不足，2025 年持觀望態度。多晶硅期貨上市，預計 2025 年金屬硅市場討論度將繼續提高，但 2025年行情很難有大幅轉好。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

229、頁聲明 圖表117：國內硅價復盤（元/噸）資料來源：百川盈孚，中國有色金屬工業協會硅業分會，國盛證券研究所 圖表118：金屬硅單噸利潤表現（元/噸）資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 3.2.2 供給：供給：2024 年企業開工積極供給寬松，年企業開工積極供給寬松，2025 年或加速落后產能的改造與淘汰年或加速落后產能的改造與淘汰 截至截至 11 月國內金屬硅有效產能月國內金屬硅有效產能 721.5 萬噸，總產量萬噸，總產量 437.2 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 28.1%，創近三年歷史新高。創近三年歷史新高。1）西北地區，2024 上半年盡管新疆、內蒙古、甘肅等地區于年初面臨環保檢查、電

230、力不足等問題，部分廠家降負荷生產，但基本于 2 月陸續恢復，且后續生產保持平穩狀態，整體供應較高。而后在價格持續下跌的過程中，陜西、青海等地區硅廠陸續停爐減產，個別廠家轉產 97 硅。新疆廠家在年中期也多不達滿產，于 9 月緩2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.66 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 慢恢復。2）西南地區，在行情弱勢的壓制下，2024 年正式進入豐水期以前，西南地區硅廠開工情況一般。西南地區以云南、四川為首的硅企集中地多依賴夏季水電進行生產，而在 2024 年豐水期到來前，金屬硅社會庫存高位，市場均價低于生產預估成本，硅廠開爐計劃向后推

231、遲，多在 6-7 月正式開爐。個別企業在 8、9 月提前結束生產。但也有部分企業由于新單簽訂，計劃于 10 月底停爐。11 月正式進入枯水期，川、滇金屬硅開工率降至三成。3）其他地區，湖南、福建部分企業由于電力成本較高，導致成本倒掛，因此選擇停爐檢修，進個別企業為交付訂單而開爐生產，截止 10 月僅有 2 家企業開工生產。東北地區企業較少，其中個別開爐為小批量供應下游合作廠家，開工 1 臺生產，但由于電力供應問題吉林、遼寧個別廠家五一后停爐。黑龍江企業 9 月停爐較多。圖表119：國內金屬硅月度產能統計（萬噸）圖表120：國內金屬硅月度產量統計（萬噸）資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來

232、源：百川盈孚，國盛證券研究所 圖表121：國內金屬硅行業開工率%資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 金屬硅行業存在企業數量多、產能較分散的格局。金屬硅行業存在企業數量多、產能較分散的格局。近些年，金屬硅生產企業存在數量多、產能較分散的發展格局，競爭格局激烈，經過新舊更替、適者生存，生產企業高達 297家。據百川盈孚統計，2024 年前十大企業總產能可達 226.3 萬噸，僅占國內有效總產能的 31.4%，CR4 為 21.3%，CR8 為 28.7%。其中合盛硅業為國內金屬硅生產規模最大的企業之一，截至 2024 年 5 月，公司金屬硅年產能達 122 萬噸，其中新疆部善 80 萬噸，新疆石河

233、子 30 萬噸，新疆奎屯 3 萬噸，黑龍江黑河 9 萬噸；此外，公司旗下云南合盛40 萬噸金屬硅項目預計 2024 年建成投產，公司市場地位凸顯。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.67 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表122：2024 年國內前十大金屬硅企業行業集中度 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2024 年金屬硅新年金屬硅新擬投擬投產產能近產產能近 200 萬噸，供給擴張增速較大。萬噸，供給擴張增速較大。2023 年金屬硅新增產能規劃超百萬噸，實際投產產能在 48 萬噸遠不及預期，主要受到一線人力緊張、行情低迷、政策等問題拖累。隨著金

234、屬硅新規的發布，未來或有部分企業轉產符合期貨交割的通氧 553#，冶金級 421 的生產增量將較前期減少。但由于交割庫內產品數量較大，市場上冶金級 421 的占比仍然處于較大位置。根據百川盈孚預測，由于 2024 年行情不佳，部分計劃投產項目推遲，部分在建項目暫停，按目前計劃 2024 年全年產能約達 730 萬噸左右，全年產量約為 480 萬噸左右。2025 年全年產能達 760 萬噸左右，產量超 500萬噸。圖表123：金屬硅新增項目統計 企業名稱企業名稱 項目名稱項目名稱 當年新增產能（萬噸）當年新增產能（萬噸）投產時間投產時間 內蒙古大全新能源有限公司 大全新能源-內蒙金屬硅項目 30

235、 2024 年 Q2 特變電工股份有限公司 特變電工-若羌金屬硅項目 10 2024 年 Q2 商南中劍實業有限責任公司 中劍實業 10 萬噸項目 10 2024 年 6 月 內蒙古京科發電有限公司 內蒙古京科金屬硅項目 1.5 2024 年 6 月 新安硅材料（鹽津）有限公司 新安股份-云南鹽津項目 10 2024 年 Q3 云南合盛硅業有限公司 合盛硅業云南項目 40 2024 年 清電硅材料有限公司 清電硅材料金屬硅項目 40 2025 年 12 月 新疆大全新能源有限公司 大全新能源-新疆金屬硅項目 30 天合光能（青海）晶硅有限公司 天合光能青海項目 10 弘元綠色能源股份有限公司

236、年產 15 萬噸高純工業硅及 10萬噸高純晶硅項目 15 資料來源：百川盈孚，大全能源公司公告，天合光能公司公告，特變電工投資者問答，合盛硅業投資者問答，新安股份投資者問答，弘元綠能公司公告，國盛證券研究所 金屬硅社會庫存創新高，庫存高位下抑制硅價。金屬硅社會庫存創新高，庫存高位下抑制硅價。今年以來金屬硅生產主廠區陸續恢復生產節奏，社庫不斷積累，截至 12 月 6 日，社庫累積至 51.8 萬噸，處于近些年歷史最高位，硅價承壓。根據國家發改委等部門發布的工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 版），金屬硅作為高能耗產業，原則上應在 2026 年年底前完成技術改造或淘汰2024 12 30

237、年 月 日 gszqdatemark P.68 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 退出。按其他高耗能行業經驗，產能置換開始執行后，置換過程中會出現一段空窗期（即產能退出后進行申報與技改還需一定時限），預計會在政策正式實行半年至一年內迎來，其引發的供需錯配現象將推動社會庫存去化，金屬硅價格或迎來真正意義上的向上轉折。圖表124：金屬硅社會庫存處于近些年歷史最高位（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所 3.2.3 需求：需求：2024 年多晶硅減產嚴重影響需求，年多晶硅減產嚴重影響需求，2025 年供需失衡矛盾或有所緩解年供需失衡矛盾或有所緩解 多晶硅減產影響全年需求總量，金

238、屬硅下游需求整體弱勢。多晶硅減產影響全年需求總量，金屬硅下游需求整體弱勢。年初有機硅、多晶硅開工尚佳，而后陸續有企業降負荷生產，而鋁棒企業則是年初開始就陸續減產，且恢復緩慢。5 月開始多晶硅企業大幅減產，對金屬硅需求明顯減少，直至 8 月緩慢復工。據百川盈孚統計，2024 年 1-10 月國內金屬硅實際消費量 359.8 萬噸，同比增長 40.8%，其中，多晶硅消費占據主導地位，消費占比為 57%；有機硅和鋁合金分別受行業成本倒掛影響，拖累金屬硅消費表現，消費比例分別為 26%和 15.9%。展望后市，受電解鋁產能轉移影響，2025 年仍有鋁棒企業計劃新投產，且提倡鋁水就地合金化的當下，電解鋁

239、企業鑄錠量或逐漸縮減，產業園區或招商引資鋁加工企業入駐，或自建下游配套加工產業鏈；此外 2024 年下半年鋁水棒樣本企業新增 9 家，2025 年全年正常生產。鋁棒企業少有提前減產計劃，具體仍需關注 2025 年鋁棒現貨市場行情及加工費走向，總體來看，2025 年鋁棒產量繼續增加；多晶硅目前開工緩慢恢復，加之新產能不斷釋放，未來多晶硅對金屬硅的需求仍將占領不小的位置。目前金屬硅出口數據已基本恢復至三年前水平，但邊緣戰爭不端，國際走勢還需持續關注。預計 2025 年金屬硅出口量與 2024 年相差不多，全年金屬硅出口大概在 55 萬噸左右。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark

240、 P.69 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表125：2024 年金屬硅下游消費格局 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 國內多晶硅加大產能擴張，然終端需求不及預期，多晶硅利潤在近國內多晶硅加大產能擴張，然終端需求不及預期，多晶硅利潤在近 3 年首次出現虧損。年首次出現虧損。據百川盈孚統計，截至 11 月，國內多晶硅有效產能 264.8 萬噸，同比增長 43.5%，1-11 月總產量 169.6 萬噸，同比增長 36.6%。盡管今年一季度下游硅片企業對優質硅料需求較好，疊加春節假期前，下游積極備貨，多晶硅利潤由 1 月的 5402 元/噸增長至 3 月的 7946 元/噸，

241、但 4 月過后，硅片廠企業庫存累庫過多導致采購積極性下降，多晶硅需求一落千丈，利潤快速回落。5 月開始多晶硅利潤出現近 3 年首次虧損現象，虧損額達6420 元/噸。截至 11 月，利潤虧損收窄至 5176 元/噸。這或迫使多晶硅項目建設放慢腳步，根據現有項目統計，原計劃下半年建成投產的 54.5 萬噸產能，全年多晶硅產能新增121 萬噸或無法實現。2025 年預計新增 41 萬噸多晶硅產能。展望后市，2025 年多晶硅市場將繼續面臨供大于求的困境，價格或將繼續維持在企業虧損線附近，市場情況復雜，悲觀氣氛蔓延，光伏各環節或繼續存在不同程度的價格與現金成本水平倒掛的情況，供需失衡將進一步加劇，多

242、晶硅市場難言樂觀。圖表126：國內多晶硅產能、產量及開工率情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.70 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表127：國內多晶硅毛利情況（元/噸）圖表128：國內多晶硅毛利率情況%資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 圖表129：國內多晶硅新增項目投產進度 企業名稱企業名稱 項目名稱項目名稱 當年新增產能（萬噸）當年新增產能（萬噸）投產時間投產時間 新疆中部合盛硅業有限公司 新疆中部合盛多晶硅項目 10 2024 年 Q1 云南通威高純晶硅有限公司

243、云南保山 20 萬噸多晶硅項目 20 2024 年 5 月 內蒙古大全新能源有限公司 大全包頭 10 萬噸多晶硅項目 10 2024 年 5 月 信義硅業（云南）有限公司 信義硅業（云南）一期 6 2024 年 6 月 合盛硅業（鄯善）有限公司 合盛硅業東部 20 萬噸 20 2024 年 Q2 信義硅業（云南）有限公司 信義硅業（云南）二期 12 2024 年 9 月 寧夏晶體新能源材料有限公司 東方希望寧夏 40 萬噸一期 12.5 2024 年 9 月 新疆晶諾新能源產業發展有限公司 新疆晶諾多晶硅項目 5 2024 年 12 月 寧夏晶體新能源材料有限公司 東方希望寧夏 40 萬噸二期

244、 25 2024 年 12 月 四川麗豪半導體材料有限公司 麗豪四川 10 萬噸多晶硅項目 10 2025 年 3 月 信義硅業（云南）有限公司 信義硅業（云南）三期 20 2025 年 12 月 寧夏晶體新能源材料有限公司 東方希望寧夏 40 萬噸三期 4 2025 年 12 月 陜西有色天宏瑞科硅材料有限責任公司 天宏瑞科 9 萬噸多晶硅項目 7 2025 年 12 月 青海南玻日升新能源科技有限公司 南玻青海 5 萬噸多晶硅項目 5 資料來源：百川盈孚，通威股份投資者問答，大全能源投資者問答，南玻 A 投資者問答，合盛硅業投資者問答，合盛硅業公司公告，國盛證券研究所 有機硅產能小幅增長，

245、但成本倒掛嚴重，行業承壓。有機硅產能小幅增長，但成本倒掛嚴重，行業承壓。2024 年國內有機硅產能繼續擴張，截至 11 月，國內有機硅有效產能 336.8 萬噸，同比增長 26.5%，1-11 月總產量 201.8萬噸，同比增長 23.1%。然受到供需矛盾制約以及利潤嚴重虧損影響，2024 年 1-11 月平均利潤為-1050 元/噸，同比減少 20.8%，今年以來國內有機硅企業平均開工率多維持低位，平均開工率 72%。2024 年上半年產能增量主要來自于唐山三友 20 萬噸單體項目，江西藍星星火 20 萬噸項目，浙江中天 15 萬噸單體項目以及湖北興發 20 萬噸新產能的投放，下半年恒星本廠

246、技改總產能增加 10 萬噸。向后看，2025 年新產能投產較小，但是于 2024 年投產的上百萬單體基本穩定，市場供需矛盾還在加深有機硅企業處于并且長期處于虧損狀態，大多企業或有降負荷減產的操作，對金屬硅消費水平或有下降之勢，需關注有機硅單體廠停產情況及下游需求回暖情況。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.71 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表130：國內有機硅產能、產量及開工率情況 圖表131：國內有機硅毛利及毛利率情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 圖表132：國內有機硅新增項目投產進度 企業名稱企業

247、名稱 項目名稱項目名稱 當年新增產能（萬噸）當年新增產能（萬噸）投產時間投產時間 山東東岳有機硅材料股份有限公司 東岳新增產能 15 2022 年 3 月 合盛硅業（鄯善）有限公司 合盛鄯善有機硅二期項目 20 2022Q1 合盛硅業（鄯善）有限公司 合盛鄯善有機硅三期項目 20 2023Q2 江西藍星星火有機硅有限公司 藍星星火擴產項目 20 2024 年 2 月試生產 唐山三友硅業有限責任公司 唐山三友有機硅項目 20 2024 年 6 月試生產 內蒙古興發科技有限公司 內蒙興發有機硅項目 40 資料來源：百川盈孚，合盛硅業公司公告，三友化工投資者問答，興發集團公司公告，有機硅商城，國盛證

248、券研究所 整體鋁板帶箔開工率平穩提升，出口退稅取消政策或影響整體鋁板帶箔開工率平穩提升，出口退稅取消政策或影響 2025 年出口總量。年出口總量。據百川盈孚統計，2024 年 11 月鋁板帶箔有效產能 2187.5 萬噸，同比減少 4.7%，1-11 月總產量為 852 萬噸，同比減少 9.6%，2024 年春節期間鋁板企業有休假的情況，以河南地區為主，一般停產 3-17 天，其中大型企業停產較少，建成產能不足 10 萬噸的小型企業停產較多，所以年初鋁板企業階段性減少。3 月鋁板企業基本恢復生產，河南、廣西地區有鋁板企業增產運行，但后期隨著原料采購困難以及消費較差雙重影響下陸續減產。今年年初河

249、南地區鋁板大廠新上軋機，建成產能擴張，市場影響力加深，且其訂單較火爆，產銷可達平衡。6-8 月鋁板帶整體需求較為疲軟，企業生產積極性一般，多為按訂單生產，9 月開始受貿易摩擦影響，外貿訂單增量較多，鋁板帶生產企業多趕工生產，以求盡早發貨交單，比較關稅增收，鋁板產量因此增加。四季度部分地區鋁板企業或受采暖季環保檢查影響減產。出口端來看，海外來看，8 月 26 日加拿大總理特魯多宣布：自今年 10 月 1 日起，將對中國產電動汽車征收 100%關稅，另有美國、越南、印度、澳大利亞多國對華鋁制品反傾銷，短期來看對中國鋁產品出口量有限、貿易摩擦對出口起到一定的刺激作用，但預計后期鋁產品出口制約增加。國

250、內看，根據中國稅務報信息披露，2024 年 12 月 1 日起實施出口鋁材退稅取消政策，短期一定程度上或增加鋁材出口企業的出口成本，抑制中國鋁材加工企業的出口積極性。中長期來看，中國作為全球鋁材重要的輸出國，海外鋁材在供需上存在一定的缺口，在海外沒有對應的供應增量的情況下，中國鋁材出口量的階段性的減少及出口成本的增加均能推升海外鋁價，內外鋁價價差擴大，在不考慮匯率的情況下，國內鋁材出口利潤回升，再度占據相關優勢，從而修復中長期中國鋁材出口量。另外海外鋁材產量增速有限，中國鋁材仍有較好的海外機會，稅2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.72 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

251、閱讀本報告末頁聲明 收成本也將轉嫁至海外買方市場。當然此次鋁材出口退稅的取消不涉及高附加值的鋁制品等產品，也會刺激國內鋁出口企業向高附加值產品出口方向發展。圖表133：鋁板帶箔有效產能、產量及開工率情況 圖表134：鋁合金出口數據及同比情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 圖表135：鋁板帶箔 1060 加工費情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 中國金屬硅出口量呈上漲狀態，但實際銷售利潤并不樂觀。中國金屬硅出口量呈上漲狀態，但實際銷售利潤并不樂觀。據海關數據顯示，2024 年 1-10 月中國金屬硅凈出口量為 58.8 萬噸，同比增加 27.9%。

252、分國家看，2024 年 1-10 月份中國對日本出口總量在 9.3 萬噸，同比增加 9%；對印度出口量在 6.7 萬噸，同比增加20%；對韓國出口量在 6.3 萬噸，同比減少 11%；對阿聯酋出口量在 6.2 萬噸，同比增幅 52%；對荷蘭出口量在 5.2 萬噸，同比增幅達 105%；對泰國出口量在 4.8 萬噸，同比增幅 136%；對馬來西亞出口量在 4.6 萬噸，同比增幅 18%；對巴林出口量在 3.2 萬噸，同比增幅 38%。得益于海外光伏行業的發展，從對荷蘭出口增量可以看到歐洲對金屬硅需求量的增加。同時，馬來西亞、泰國等合金企業開工率的提升也帶動了對金屬硅需求的增加。2024 12 3

253、0年 月 日 gszqdatemark P.73 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表136：國內金屬硅凈出口情況（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內金屬硅供需寬松格局或將延續，等待下游需求復蘇或利好政策釋放。國內金屬硅供需寬松格局或將延續，等待下游需求復蘇或利好政策釋放。1）供給端來看，2021 年-2023 年累計金屬硅新增產能在 164.2 萬噸，2024 年全年預計新增投產產能在34.6 萬噸左右。新進產能集中在頭部企業繼續擴大工業硅產業規模、或下游多晶硅光伏企業向上游做產業配套。其新建爐型以 33000KVA 為主。2021 年-2024 年金屬硅產能年

254、均復合增長率在 10%以上。但行業供應趨向過剩，落后類產能有逐步出清預期。2）消費端來看，2021-2023 年國內金屬硅消費量從 277 萬噸提升至 402 萬噸，主要依托于光伏行業景氣度的抬升所帶動多晶硅需求上漲。然行業虧損加速產能淘汰，多個企業新投項目取消，對金屬硅需求增速或逐漸放緩。綜合來看，自 2024 年開始國內金屬硅供需格局轉為寬松，2025 年寬松程度或逐漸收窄但不足以扭轉局面，對金屬硅價格支撐較弱，硅價承壓。投資建議投資建議：關注金屬硅板塊龍頭投資機會，關注合盛硅業。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.74 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

255、頁聲明 圖表137：國內金屬硅供需平衡表 單位：萬噸單位：萬噸 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.供給供給 中國產能 522.7 603.5 686.9 721.5 743.1 765.4 YOY%1.3%15.5%8.5%4.3%3.0%3.0%中國產量中國產量 278.3 327.8 375.5 476.9 491.3 506.0 YOY%23.3%17.8%14.6%27.0%3.0%3.0%2.需求需求 中國需求中國需求 276.9 320.9 402.1 454.2 470.2 487.0 YOY%15.9%25.3%13.0%3.5%3.6

256、%其中：有機硅 171.0 231.0 289.0 336.8 353.6 371.3 產能利用率%83.0%73.9%62.5%65.4%65.4%65.4%有機硅產量 142.0 170.7 180.6 220.1 231.2 242.7 折合金屬硅需求 81.5 92.4 92.5 114.5 120.2 126.2 多晶硅產能 51.9 116.3 204.4 264.8 274.1 283.7 產能利用率%94.4%69.7%68.4%69.9%69.9%69.9%多晶硅產量 49.0 81.1 139.9 185.0 191.5 198.2 折合金屬硅需求 63.2 100.4 1

257、82.5 196.1 203.0 210.1 硅鋁合金（折合金屬硅需求）50.7 60.0 65.2 68.6 72.1 75.7 其他 4.3 6.6 5.3 4.8 4.8 4.8 凈出口 77.2 61.5 56.6 70.2 70.2 70.2 3.平衡平衡 1.4 6.9-26.6 22.7 21.0 19.0 資料來源：百川盈孚，SMM，中國銀行，生意社，安泰科，特變電工投資者問答，Wind，國盛證券研究所 2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.75 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、戰略小金屬戰略小金屬：基本面向好，戰略價值推動景氣

258、上行：基本面向好，戰略價值推動景氣上行 4.1 基本面優秀疊加地緣競爭持續，小金屬迎來景氣周期基本面優秀疊加地緣競爭持續，小金屬迎來景氣周期 今年以來多個小金屬商品價格呈現上漲行情，鍺、銻金屬漲幅居前。今年以來多個小金屬商品價格呈現上漲行情，鍺、銻金屬漲幅居前。今年以來鍺、銻、鎵、鎢等小金屬商品價格呈現大幅上漲。截至 12 月 23 日，鍺價較年初上漲 89%至 1775萬元/噸，銻價上漲 73%至 14 萬元/噸，其余小金屬均有 12%以上漲幅。我們認為小金屬供需基本面持續改善疊加地緣對抗推升稀缺金屬戰略屬性，價格中樞或長期維持歷史相對高位。圖表138：今年以來多個小金屬商品價格呈現上漲行情

259、（截至 12 月 23 日）資料來源：ifind，國盛證券研究所 供給受限疊加細分需求增量，小金屬基本面持續向好。供給受限疊加細分需求增量，小金屬基本面持續向好。所謂“小金屬”，基本特征為產銷庫三方存量量級不高且缺乏彈性，易因供需超預期擾動而出現剛性缺口，社會庫存有限難以形成有效“緩沖墊”，導致金屬價格易從“基態”向“激發態”躍遷。當前時點下，各小金屬品種所面臨的格局存在差異，但共性在于，（1）供給端：經多年開發資源相對貧化、全球儲量有限，缺乏增量項目，多國列入關鍵礦產清單予以管控。如錫、銻中國儲采比僅 16 年，全球儲采比在 30 年以下，國內鎢金屬長期執行采礦總量控制?！埃?）需求端：傳統

260、用途單耗偏低而成本相對不敏感、多年需求量級保持穩定；另一方面，隨著新興產業發展，普遍具備細分增量，如光伏之于銻、鎢，AI 芯片之于錫。此外，基于其獨特的物化特性，小金屬在軍工、半導體等戰略領域存在不可替代性，如鍺用于軍用紅外透鏡、銻用于槍炮、彈藥硬化劑、導彈導引頭、阻燃劑等，鎢則為傳統槍彈金屬原料。我們認為，供給受限疊加存在細分需求增量，小金屬基本面持續向好，構成商品價格上漲底層支撐。圖表139：2023 年中國四大戰略金屬儲采比 指標指標 稀土稀土 鎢鎢 錫錫 銻銻 全球儲量（萬噸）11000 440 430 217 中國儲量（萬噸）4400 230 110 64 中國占比（%）40%52%

261、26%29%全球產量（萬噸）35 8 29 8 中國產量（萬噸）24 6 7 4 中國占比（%）69%81%23%48%儲采比（全球）儲采比（全球）314 56 15 26 儲采比（中國）儲采比（中國）183 37 16 16 資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 89%73%18%16%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鍺銻鎵鎢錫鉬年初至今漲幅2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.76 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 地緣對抗持續強化小金屬戰略屬性，對平衡表兩端均有擾動，或放大供需矛盾。地緣對抗持

262、續強化小金屬戰略屬性，對平衡表兩端均有擾動，或放大供需矛盾。供給端，基于小金屬稀缺性及軍工、半導體領域不可替代性，多國將小金屬納入 關鍵礦產清單予以管控；為反制美國針對中國芯片產業制裁，中國明確禁止向美國出口鍺、鎵、銻、超硬材料等兩用物項。出口管制經濟實質為分隔市場，在中國作為主產地時，內外盤價差將因此走闊；需求端，小金屬在軍工、半導體等前端領域具有不可替代性，戰爭軍需或對小金屬需求產生短時脈沖，在中美乃至全球地緣沖突常態化、持久化態勢下，戰略收儲、沖突耗用需求或維持高位運行。圖表140：中美歐關鍵礦產清單 資料來源：全球戰略性礦產產業鏈供應鏈分析-朱清等，國盛證券研究所 圖表141：近兩年中

263、國針對小金屬出口管制政策 日期 涉及金屬 主要內容 2023/7/3 鎵、鍺 為維護國家安全和利益，經國務院批準，決定對鎵、鍺相關物項實施出口管制。具體包括金屬鎵、氮化鎵、氧化鎵、磷化鎵、砷化鎵、銦鎵砷、硒化鎵、銻化鎵等形態，未經許可不得出口。2024/8/15 銻 為維護國家安全和利益、履行防擴散等國際義務，經國務院批準，決定對銻相關物項實施出口管制。具體包括銻礦及原料、金屬銻及制品、銻的氧化物、三甲基銻、三乙基銻及其他有機銻化合物、銻的氫化物、銻化銦、金銻冶煉分離技術等，未經許可不得出口。2024/12/3 鎵、鍺、銻、超硬材料、石墨 商務部發布公告，禁止兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出

264、口，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口；對石墨兩用物項對美國出口，實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查。任何國家和地區的組織和個人違反上述規定，將依法追究法律責任。資料來源：商務部，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：我們認為在基本面持續優化疊加地緣對抗持續，小金屬價格中樞將維持歷史相對高位；產業鏈中資源環節相對稀缺，具備資源優勢的企業將充分收益于價格上漲帶來的超額收益。重點關注：（1）銻：供給端近期增量僅有華鈺礦業塔鋁金業項目爬坡，需求端光伏玻璃澄清劑帶來增量，出口管制松動后內盤銻價有望二次上漲。（2）鎢：供給端國內總量控制趨嚴，需求端光伏鎢絲持續滲透帶來增量，同時傳統硬

265、質合金需求有望受益于國內設備置換政策迎來穩增。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.77 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 銻：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上銻：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上 4.2.1 復盤：原料短缺主導上半年上漲行情，出口管制下內外盤價差極端放大復盤：原料短缺主導上半年上漲行情，出口管制下內外盤價差極端放大 價格復盤：價格復盤：今年 4 月以來，受制于俄羅斯進口短缺以及國內銻品主產區環保督察開工受限影響，國內外銻價呈現單邊上行走勢，4 月 1 日至 8 月 15 日內盤銻錠 99.65%min 價格由 9

266、.0 萬元/噸上漲 77%至 15.95 萬元/噸，內外盤價差近 1.73 萬元。8 月以來，內盤方面，光伏玻璃需求萎縮疊加管制生效出口需求縮量，銻價自 8 月 15 日階段性高點跌10%至 12 月 30 日 14.30 萬元/噸。外盤方面，中國出口管制引發海外買方恐慌性采購、現貨持續緊張，國際銻價創歷史新高，美國銻錠價格由 8 月 15 日 17.7 萬元/噸（含稅）大漲 92%至 12 月 30 日 33.9 萬元/噸（含稅），內外盤價差極端走闊至 20 萬元。圖表142：出口管制導致內外盤價差極端走闊 資料來源：ifind，彭博社，Wind，國盛證券研究所 4.2.2 供給：環保督察及

267、進口受限國內原料供應短缺，冶煉端產量同步收窄供給：環保督察及進口受限國內原料供應短缺，冶煉端產量同步收窄 資源進口：資源進口：中國進口銻礦主要來源為俄羅斯、塔吉克斯坦、泰國、緬甸等。2024 年 1-11月銻礦累計進口量 5.2 萬噸，同比+56%，2024 年 1-11 月山東自俄羅斯進口銻金礦 11萬噸，同比-3%。俄羅斯精礦因國際制裁進口節奏受到影響，4-5 月幾乎無進口，直接導致國內原料供應階段性緊張，亦是國內銻價上漲主要原因之一。下半年俄羅斯精礦進口已恢復往年正常水平。此外，由于俄羅斯供給減少，國內冶煉廠尋求泰國、緬甸等礦石原料替代，兩地進口精礦占比有明顯提高，合計占比由 2023

268、年 7.5%大增至 2024 年 1-11 月 46%，超越塔吉克斯坦、澳大利亞成為主要精礦來源地。圖表143：2024 銻礦進口量（噸）圖表144：山東地區俄羅斯進口金銻礦（千噸）資料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 051015202501020304022/0622/1223/0623/1224/0624/12外盤-內盤（萬元/噸，含稅，右軸）銻錠 99.65%min 中國出廠（萬元/噸，含稅，左軸）銻錠 99.65%min 巴爾的摩倉庫（萬元/噸，含稅，左軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%

269、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00023/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/10銻礦進口量（噸）yoy0.00.51.01.52.02.53.03.52022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.78 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

270、細閱讀本報告末頁聲明 圖表145：2023 年中國銻精礦進口結構 圖表146：2024 年 1-11 月中國銻精礦進口結構 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 冶煉端：冶煉端：上半年國內環保督察及俄羅斯精礦進口受限，導致國內原料供應經常，銻品冶煉產量同比下滑，下半年有限恢復，但仍不及去年水平。2024 年 1-11 月銻錠產量 7.1萬噸，同比-9%。焦銻酸鈉方面，由于下游光伏玻璃減產，向上采購節奏放緩，下半年起焦銻酸鈉產量中樞明顯下移，1-11 月產量達 3.5 萬噸。圖表147：國內銻錠產量 圖表148：國內焦銻酸鈉產量 資料來源：SMM，國盛證券研究所

271、 資料來源：SMM，國盛證券研究所 4.2.3 需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地 10 月起銻品外流受限月起銻品外流受限 下半年光伏玻璃產量降速，帶動焦銻酸鈉產量下滑。下半年光伏玻璃產量降速，帶動焦銻酸鈉產量下滑。2024 年 1-11 月光伏玻璃產量 2603萬噸，同比+16%，維持中高增速，然而自下半年起在高庫存及分布式光伏并網受限的利空因素影響下，光伏玻璃產銷受阻，產量出現較明顯下滑，帶動對銻澄清劑消費降速。塔吉克斯坦24%俄羅斯24%澳大利亞17%緬甸8%玻利維亞7%阿曼7%老撾3%其他10%泰國33%緬甸19%塔吉克斯坦16%澳大利亞12%玻利

272、維亞10%吉爾吉斯斯坦6%土耳其2%老撾2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000國內銻錠產量（噸）yoy05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000焦銻酸鈉產量（噸）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.79 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表149：國內光伏玻璃月度產量 圖表150：光伏玻璃庫存天數（天）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 出口：出口管制落

273、地出口：出口管制落地 10 月近乎無銻品外流。月近乎無銻品外流。中國對外主要以氧化銻形式出口，主要出口地為美國、印度、中國臺灣與日韓。2024 年 10 月出口管制落地后，銻品出口明顯停滯，10 月近乎無銻品外流，內外銻價差極端放大。近期商務部公告“原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口”，反制意味明顯。圖表151：2024 年 10 月氧化銻出口近乎為 0 圖表152：2024 年 1-11 月美印為中國氧化銻主要進口國 資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 4.2.4 供需平衡：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中

274、樞上移供需平衡：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中樞上移 資源增量有限疊加光伏增量，預計資源增量有限疊加光伏增量，預計 2024-2026 年銻供需格局將延續緊張局面。年銻供需格局將延續緊張局面。供給端，國內受新申采礦證過審阻力較大、礦石品位下降、資源儲量進一步收縮等負面因素影響未來難有增量；海外銻資源增量有限，近期爬產礦山主要為塔鋁金業，存量項目亦受到地緣沖突和品位下滑的影響；目前再生銻產量維持穩定，隨著價格上漲量級或有增長，但受限于鉛酸電池銻含量下滑及總量占比下降，我們預計再生銻增量有限。綜合來看，我們預計 2024-2026 年全球銻供給規模將從 12.9 萬噸增至 14

275、.5 萬噸。需求端，光伏用銻受益于行業景氣度和雙層玻璃滲透貢獻主要需求增量，傳統用銻領域如阻燃劑、鉛酸電池和催化劑等的需求將穩健增長。2024 年光伏玻璃在高庫存壓力下產量同比下滑帶動焦銻酸鈉需求下行。未來看，我們預計光伏用銻仍將受益于雙層玻璃滲透帶來的單耗提升，2024-2026年全球銻需求規模將從16.9萬噸穩步增長至17.8萬噸，銻供需隨供給增長逐步收窄，但仍維持相對剛性。-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300光伏玻璃產量（萬噸）mom0510152025303540光伏玻璃庫存天數0001111系列1美國33%印度12%中國臺灣9%韓國9%日本8

276、%比利時3%印度尼西亞3%俄羅斯3%墨西哥2%泰國2%其他16%2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.80 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表153：2021-2026 年銻金屬供需平衡表 指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 供給供給 14.9 13.7 13.8 12.9 13.9 14.5 yoy -8%1%-7%8%4%原生銻：原生銻：11.2 9.9 9.9 8.8 9.7 10.1 中國 6.1 4.0 4.0 3.1 3.6 3.6 塔吉克斯坦 1.7 2.1 2.1 2.4 2.8 3.2 土耳

277、其 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 緬甸 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 俄羅斯 2.0 2.0 2.0 1.5 1.5 1.5 其他 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 再生銻：再生銻：3.7 3.8 4.0 4.1 4.2 4.3 需求需求 13.9 14.6 16.3 16.9 17.2 17.8 yoy 5%11%4%1%4%阻燃劑 7.7 7.9 8.0 7.7 8.0 8.2 光伏玻璃 1.5 2.1 3.6 4.5 4.5 4.9 鉛蓄電池 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 催化劑 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

278、2.0 其他 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 供給供給-需求需求 1.0-0.9-2.5-4.0-3.2-3.3 資料來源：USGS，中商產業研究院，中商情報網，財聯社，隆基綠能公告，淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法張榮輝，Resilience in the antimony supply chain-Susan van den Brink et al.，國盛證券研究所 短期需關注出口管制松動及光伏玻璃內需波動，我們認為短期內盤價格偏弱運行，靜待短期需關注出口管制松動及光伏玻璃內需波動，我們認為短期內盤價格偏弱運行，靜待內外盤價差收斂。內外盤價差收斂。供給端：下半年以來，俄羅

279、斯進口精礦規模已有限恢復，品位下滑及減量擾動已邊際收窄，同時緬甸、泰國等地原料也形成有效補足。我們認為礦端緊張格局邊際緩解，但仍呈現明顯稀缺性。需求端：7 月以來由于光伏玻璃產量下滑，焦銻酸鈉需求不及預期，帶動國內銻價上漲乏力；近期光伏玻璃產量仍偏弱且庫存處于相對歷史高位，預計短期需求端支撐相對偏弱。出口端：當前最大擾動項仍來自出口管制，10 月出口政策落地后氧化銻出口量趨近于 0，導致國內市場現貨充盈、壓制內盤銻價。10 月 30 日，海關總署恢復氧化銻出口編碼。目前中國擁有出口資質的企業單位陸續在網上申請出口許可證。從目前價格表現及內外價差來看，出口尚未有實質性修復。出口管制的經濟實質在于

280、分隔內外市場，對內供應增加、形成累庫，對外減量供應、推高臨時備貨需求，致使商品價格人為偏離“一價定律”理想情況。我們認為，在中美地緣政治沖突語境下，出口恢復時點及量級或不及預期；國內資源稟賦衰減，總量控制亦維持常態化，內外盤價差或逐步收斂至歷史偏高位水平。中長期：供需缺口偏剛性銻價中樞有望上移。中長期：供需缺口偏剛性銻價中樞有望上移。供給端：新增項目有限，近期爬產項目主要為華鈺礦業康橋奇銻礦項目；存量礦山受制于環保及品位下移難有更多增量，我們預計供給端彈性有限。需求端：傳統阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預期，但銻品綜合性能仍占優勢，衰退進程緩慢；中長期我們看好光伏玻璃領域需求增量，同時地緣政治

281、沖突持續或形成對銻品常規性收儲備貨需求。綜合來看，我們認為銻金屬供給偏緊、需求穩增，基本面有望持續向好，銻價中長期中樞有望維持高位。投資建議：投資建議：在供給端偏緊、需求穩增的格局下，把持優質資源的礦企有望長期受益于銻行業景氣向上。相關標的：相關標的：華錫有色、華鈺礦業、湖南黃金。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.81 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 鎢：供給總量控制趨嚴疊加光伏鎢絲增量，鎢價中樞維持高位鎢：供給總量控制趨嚴疊加光伏鎢絲增量，鎢價中樞維持高位 4.3.1 復盤：礦端擾動不斷，設備置換政策刺激助推鎢價中樞上移復盤：礦端擾動不斷

282、，設備置換政策刺激助推鎢價中樞上移 價格復盤：今年以來鎢價呈現震蕩上行趨勢。價格復盤：今年以來鎢價呈現震蕩上行趨勢。1-3 月鎢價大穩小動，4 月起供給端環保擾動因素持續發酵，宏觀面亦出臺刺激政策，帶動鎢價單邊上行，后隨臨時性供給擾動緩解同時需求對高價負反饋，鎢價沖高回落。8 月至今鎢價平穩中樞上移。具體來說：1-3 月：需求穩定運行，供給端端擾動不斷，鎢價積蓄動能。月：需求穩定運行，供給端端擾動不斷，鎢價積蓄動能。一季度為供需雙方傳統淡季，下游于 12 月份前置備貨，需求端總體保持穩定；3 月 7 日國務院印發“推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，支持重點行業設備更新改造，提供需求側

283、政策支撐。供給端于 1-2 月進入休假狀態，3 月國內召開重要會議，環保以及安全督察嚴峻，礦山以及冶煉廠復產開工受限，原料供應不足問題突出，持貨商捂貨惜售，鎢價持續上探，但未有明顯增幅。2024Q1 仲鎢酸銨價格由年初 18.1 萬元/噸上漲 3%至 18.6 萬元/噸。4-5 月：環保督察擾動持續疊加下游進場采購，鎢價單邊上行。月：環保督察擾動持續疊加下游進場采購，鎢價單邊上行。環保督察擾動持續，督察組入駐江西，原料緊缺矛盾尖銳。同時需求端于一季度完成庫存消耗后進場提貨，供需階段性短缺未能緩解。加之部分貿易商進場炒作，進一步推動鎢價出現單邊上行。仲鎢酸銨價格由一季度末 18.6 萬元/噸上漲

284、 23%至 5 月底 22.9 萬元/噸，鎢價觸達 2013 年前高水平。6-7 月：供給端擾動消失疊加需求傳統轉淡，鎢價單邊下行。月：供給端擾動消失疊加需求傳統轉淡，鎢價單邊下行。需求端，前期鎢高價對下游采購形成顯著負反饋，普遍維持剛需采購、減量生產。同時 7 月海外進入夏休，外需亦邊際收窄。加之價格啟動下跌后，業者“買漲不買跌”情緒濃厚，進一步壓減采購需求。供給端，主產地環保督察放寬，部分企業加大生產，原料緊缺格局緩解。貿易商趁機獲利了結，社會庫存持續降低。供需階段性短缺明顯緩解，仲鎢酸銨價格由 5 月底 22.9 萬元/噸下調 15%至 7 月底 19.5 萬元/噸。8 月至今：礦端偏緊

285、格局不改，需求弱穩支撐，鎢價震蕩上移。月至今：礦端偏緊格局不改，需求弱穩支撐，鎢價震蕩上移。需求端海外夏休結束恢復提貨；高價壓制下，“金九銀十”成色一般，實單成交以剛需采購為主，整體需求弱穩運行。供給端，主產區開工向好，總量控制額度較去年同比上調，原料生產較上半年有一定好轉，然持貨商捂貨惜售，挺價情緒強烈，場內現貨供應有限。鎢價整體呈現震蕩上行格局，仲鎢酸銨價格由 7 月底 19.5 萬元/噸上行 8%至 12 月中旬 21.1 萬元/噸，近期維持高位震蕩。圖表154：2024 年鎢價復盤 資料來源：ifind，百川盈孚，國務院，財聯社，亞洲金屬網，國盛證券研究所 2024 12 30年 月

286、日 gszqdatemark P.82 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.2 供給：環保督察擾動礦端供應受限，鎢品供應同比下滑供給：環保督察擾動礦端供應受限，鎢品供應同比下滑 資源端：上半年環保督察擾動致礦端復工滯后，總量開采指標穩步提高。資源端：上半年環保督察擾動致礦端復工滯后，總量開采指標穩步提高。據百川盈孚，2024 年 1-11 月國內鎢精礦產量 8.1 萬噸，同比-8%，減量約 7460 噸，上半年受到環保督察影響，江西等礦石主產地復工滯后，產量較去年出現大幅度下滑，直接導致了 4-6月鎢精礦價格突漲、總量控制指標方面，2024 年開采總量控制指標為 11.4

287、 萬噸，同比+3%。盡管第一批指標略有下滑，但全年指標維持穩步提升的態勢，在指標分配上繼續向大中型礦山傾斜。圖表155：國內鎢精礦產量 圖表156：鎢精礦開采總量控制指標 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：自然資源部，ifind，國盛證券研究所 圖表157：國內鎢精礦價格（萬元/噸）資料來源：ifind，國盛證券研究所 進口方面，進口方面，2024 年年 1-10 月鎢精礦進口量同比大增，國內煉廠尋求多樣化供應。月鎢精礦進口量同比大增，國內煉廠尋求多樣化供應。2024年 1-10 月中國鎢精礦進口量達 9820 噸，同比+119%，增量約 5328 噸，主要進口來源為朝鮮、緬甸、俄

288、羅斯等地。由于國內鎢精礦供應偏緊，冶煉廠對外尋求多樣化供應，除朝鮮、俄羅斯傳統進口來源外，今年緬甸、盧旺達、蒙古、玻利維亞等精礦進口量大幅增加。然而，以實物噸口徑，1-10 月精礦缺口（國內減量-海外增量）為 1831 噸，海外進口增量未能對沖國內精礦減量產生的影響。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11產量（噸）同比(%)0%2%4%6%8%10%12%0.02.04

289、.06.08.010.012.0201320142015201620172018201920202021202220232024鎢精礦開采總量控制指標（萬噸）yoy10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00黑鎢精礦：65%白鎢精礦：65%2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.83 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表158：2024 年鎢精礦進口量同比大增 圖表159：2024 年 1-10 月鎢精礦進口結構 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 圖表160：鎢精礦主要進口主要增量來自緬甸、

290、蒙古、盧旺達（實物噸）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 冶煉端：礦端供應緊張條件下冶煉端：礦端供應緊張條件下 APT 產量同步下調，江西、湖南、廣東減量明顯。據產量同步下調，江西、湖南、廣東減量明顯。據 2024年 1-11 月國內 APT 產量為 12 萬噸，同比-9%，減量 1.2 萬噸，各主產地均有較明顯減量，包括江西（-5950 噸）、湖南（-2620 噸）、廣東（-1710 噸）。圖表161：國內 APT 月度產量 圖表162：2024 年 1-11 月國內 APT 產量結構 資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所-20%0%20%40%60%80%10

291、0%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,000鎢精礦進口量（噸）yoy朝鮮29%緬甸20%俄羅斯11%盧旺達9%蒙古9%玻利維亞7%其他15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500緬甸盧旺達蒙古玻利維亞澳大利亞朝鮮俄羅斯23年1-10月24年1-10月-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11APT產量（噸）yoy江西38%湖南2

292、0%福建16%廣東8%河南4%云南4%廣西2%其他8%2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.84 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.3 需求：設備置換政策利好帶動傳統需求穩增，并網政策收緊光伏裝機降速需求：設備置換政策利好帶動傳統需求穩增，并網政策收緊光伏裝機降速 傳統需求：設備更新政策激勵下切削刀具維持穩增、挖掘機密集置換。傳統需求：設備更新政策激勵下切削刀具維持穩增、挖掘機密集置換。鎢金屬傳統需求主要來源為硬質合金，2023 年占國內鎢需求 56%。硬質合金主要用于切削工具、耐磨零件、礦用合金等，終端包括切削機床、挖掘機等。2024 年 3

293、月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，提出“到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上”、“推進鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業設備更新改造”。政策激勵下，國內切削刀具維持穩增、挖掘機密集置換。2024 年 1-11 月國內金屬切削機床產量達 53 萬臺，同比+10%，挖掘機產量 22 萬臺，同比大增 31%。圖表163：2018-2023 年鎢消費結構（萬噸）圖表164：2023 年國內鎢品消費結構（萬金屬噸）資料來源：廈門鎢業公告，安泰科。國盛證券研究所 資料來源

294、：廈門鎢業公告，安泰科。國盛證券研究所 圖表165：2024 年 1-11 月金屬切削機床產量穩步增長 圖表166：2024 年 1-11 月國內挖掘機產量同比高增 資料來源：國家統計局，ifind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，ifind，國盛證券研究所 光伏鎢絲：并網政策收緊光伏裝機降速，硅片產量下滑。光伏鎢絲：并網政策收緊光伏裝機降速，硅片產量下滑。光伏鎢絲為鎢金屬需求主要增量來源之一，在硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趨勢下，光伏鎢絲有望替代碳鋼母線成為主要硅片切割耗材。今年以來，受制于分布式光伏開發、并網環節政策收緊及高基數效應影響，今年國內光伏裝機量出現明顯降速，2024 年

295、 1-11 月國內光伏裝機量達206GW，同比+26%。光伏裝機量下滑，向上傳導致使光伏硅片產量開工率明顯下調，庫存水位上移。2024 年 1-11 月國內硅片產量 605GW，同比+13%；截至 12 月 6 日庫存達 25GW。從庫存趨勢看，自 8 月以來硅片環節連續去庫，近期已降至年內偏低水平，去庫進程相對順暢，但較去年底仍處于偏高水位。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.06.07.02018A2019A2020A2021A2022A2023A硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工yoy硬質合金,3.6,56%鎢特鋼,1.1,17%鎢材,1.5,23%

296、鎢化工,0.3,4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080902008200920102011201220132014201520182019202020212022202324年1-11月金屬切削機床產量（萬臺）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402008200920102011201220132014201520182019202020212022202324年1-11月挖掘機產量（萬臺）yoy2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.85 請仔細閱讀本

297、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表167：國內光伏裝機大幅降速 資料來源：ifind，國盛證券研究所 圖表168：光伏硅片產量及開工率 圖表169：國內光伏硅片庫存 資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 外需：美國加征關稅疊加國內產業升級，鎢品出口同比延續下滑。外需：美國加征關稅疊加國內產業升級，鎢品出口同比延續下滑。中國鎢品主要以三氧化鎢、碳化鎢、鎢鐵、鎢粉、鎢材等初級冶煉加工品形式出口，主要出口國為日本、韓國、荷蘭、美國等。2024 年 1-11 月中國鎢品出口量達 1.48 萬噸，同比-8%，延續去年出口跌勢但降幅收窄。32 53 45 27 48

298、55 87 216 206-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250光伏裝機量（GW）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080國內硅片產量（GW）開工率010203040506023/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12硅片周度庫存（GW）2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.86 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表170：中國鎢品出口量呈現下滑趨勢 圖表171：2024 年 1-10 月日韓為中國鎢品主要出

299、口國 資料來源：ifind，海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 細分來看，今年以來鎢品出口量主要減項來自仲鎢酸銨、鎢粉、初級鎢材及未列明鎢氧化物及氫氧化物，鎢絲出口量同比有較明顯增長。我們認為，除國內原料供應偏緊導致鎢品出口受到一定影響外，美國對中國鎢產品加征關稅對中國出口形成一定壓制。2024年 1-10 月美國對中國鎢品進口 1583 噸，減量 27%。另一方面，隨著中國鎢品深加工及成品工具領域逐步實現國產替代，內需增加的同時對外亦形成出口增量。1-10 月鎢絲出口 292 噸，同比+19%，主要出口地為印度、韓國、日本；超硬材料工具（包括鉆孔、鏜孔或鉸孔、未列名

300、可互換工具）1.23 億件，同比增長 80%。圖表172：2024 年 1-10 月鎢品分項出口情況（實物噸）分類 商品 24 年 1-10 月 yoy 主要出口國 礦產 鎢礦砂及其精礦 49 112%越南 100%冶煉 仲鎢酸銨 553-30%日本 87%，德國 7%，阿根廷 3%三氧化鎢 2483 4%韓國 31%，日本 25%，以色列 10%粉末、合金、深加工 碳化鎢 3444-8%日本 31%，韓國 31%，德國 19%鎢鐵 1966 1%荷蘭 53%，日本 27%，中國臺灣 5%鎢粉 1361-24%韓國 39%，以色列 20%，美國 16%鎢條、桿、型材及鎢制異型材、板、片、帶、箔

301、 651-25%日本 43%，俄羅斯 10%，以色列 7%未鍛軋鎢，包括簡單燒結成的條、桿 681-15%日本 66%，美國 13%，荷蘭 9%鎢絲 292 19%印度 19%，韓國 14%，日本 11%化工 偏鎢酸銨 1623 1%美國 52%，荷蘭 28%，哈薩克斯坦6%六氟化鎢 352 23%中國臺灣 37%，馬來西亞 32%，日本17%鎢酸鈉 21-12%日本 33%，以色列 24%，比利時 24%鎢酸 66 1500%土耳其 88%，日本 12%其他 未列名鎢的氧化物及氫氧化物 1117-32%韓國 64%，荷蘭 20%，日本 10%鎢廢料及碎料 521 21%越南 31%，美國 2

302、9%，日本 26%資料來源：海關總署，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.503.003.50鎢品出口量（萬噸）yoy日本,26%韓國,22%荷蘭,13%美國,10%德國,5%其他,24%2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.87 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表173：2024 年 1-10 月超硬材料工具實現大幅增長 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 4.3.4 供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高

303、位 中長期：國內資源難有增量，內需復蘇及光伏需求穩增條件下預計明后年鎢供需維持偏中長期：國內資源難有增量，內需復蘇及光伏需求穩增條件下預計明后年鎢供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。我們認為：需求端受益于國內設備更新政策，硬質合金、鎢特鋼、鎢材等傳統需求有望穩增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。供給端國內資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外哈薩克斯坦、韓國等大型礦山明年或有落地，部分補足對沖缺口；鎢價高位下，或刺激再生鎢供應進一步提高?；谇笆黾僭O，我們預計 2024-2026 年鎢金屬需求量將達 14.1/14.7/15.4

304、萬金屬噸，同比增長 4-5%，供給量（原礦+再生）達 12.6/13.2/13.7 萬噸，同比+1%/+5%/+3%，供需缺口仍存。從結構來看，我們認為綜合來看，我們預計明后年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運行。短期來看，傳統淡季切換鎢行業供需轉弱，光伏硅片庫存處于相對高位，下游生產相對謹慎，對鎢絲耗用或邊際放緩。疊加超硬材料出口管制落地，外需存走弱預期，我們認為短期鎢價或偏弱運行。圖表174：2021-2026 年供需平衡表（萬金屬噸）供需平衡 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 全球原礦供應全球原礦供應 8.4 8.0 7.8 7.7 8.1

305、 8.3 中國 7.1 6.6 6.3 6.0 6.2 6.2 海外 1.3 1.4 1.5 1.7 1.9 2.1 全球再生鎢供應全球再生鎢供應 4.2 4.6 4.7 4.9 5.2 5.4 中國 1.0 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 海外 3.2 3.5 3.6 3.6 3.7 3.8 供給總計供給總計 12.6 12.5 12.5 12.6 13.2 13.7 yoy 0%0%1%5%3%中國需求中國需求 6.5 6.3 6.4 6.6 6.9 7.2 硬質合金 3.8 3.7 3.6 3.7 3.8 3.9 鎢特鋼 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 鎢材 1.

306、3 1.3 1.5 1.6 1.7 1.9 其中：光伏鎢絲 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 其他 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 鎢化工 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 海外需求海外需求 5.5 6.7 7.1 7.5 7.8 8.1 需求總計需求總計 11.9 13.0 13.5 14.1 14.7 15.4 yoy 9%4%4%5%4%供給供給-需求需求 0.6-0.5-1.0-1.5-1.5-1.7 資料來源：USGS，恒州誠思，沙利文，安泰科，三超新材公告，翔鶩鎢業公告，ifind，光伏頭條，智研咨詢，金屬制品行業公眾號，國盛證券研究所

307、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022202324年1-10月超硬材料工具（萬件）yoy2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.88 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供給端：國內總量控制供給端：國內總量控制&資源貧化預計增量有限，海外項目釋放或不及預期。資源貧化預計增量有限，海外項目釋放或不及預期。國內供應：今年國內鎢精礦受制于環保督察有較明顯減量，明年該臨時性擾動或邊際緩解。未來看，國內鎢礦供應同時面臨鎢礦總量

308、控制及資源貧化兩大問題。國內對鎢礦開采實行長期總量控制，開采指標雖逐年穩增，但對礦山超采管制逐步趨嚴，我們預計未來國內實際鎢礦產量將繼續向總量指標收斂。另一方面，國內近期增量項目普遍于 2026 年投產、以小規模礦山為主，增量較有限。海外供應：2025 年起哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦、韓國桑東鎢礦開始規?；a，達產后合計增量約 0.7 萬金屬噸，占 2023 年海外原生鎢存量約 47%。以美國主導的西方國家逐步推動鎢供應鏈多樣化，如美國針對中國出口鎢品征收 25%關稅，意在降低中國鎢品性價比、推升鎢價并促進除中國外的鎢資源開發。我們預計地緣對抗視角下，海外鎢資源開發或有提速。圖表175：國內鎢礦超

309、產率不斷下降（萬金屬噸）圖表176：海外鎢礦供應情況 資料來源：USGS，自然資源部，ifind，國盛證券研究所 資料來源：USGS，自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際公告，國盛證券研究所 圖表177：全球主要鎢在建項目進展 地區 項目 權益 規劃采選產能 建設進展 中國 大湖塘鎢礦 廈門鎢業（參股）-截至 2024 年 10 月，該項目已納入江西省 2024 年第一批省重點建設項目計劃，現已啟動前期準備工作，包括采礦證更新、可研與方案設計等。待實質性開工建設后，大型礦山的建設期一般需要 3 年以上。柿竹園鎢礦 中鎢高新 現有 220 萬噸采選產能，規劃350 萬噸采選產能/約 1.5 萬噸

310、鎢精礦 公司通過發行股份及支付現金的方式購買五礦鎢業、沃溪礦業合計持有的柿竹園公司 100%股權，對價 52億元。在建 1 萬 t/d 采選技改項目，達產后采選產能達 350 萬噸，項目預計 2028 年投產，2030 年達產。博白縣油麻坡鎢鉬礦 廈門鎢業 66 萬噸采選產能/3200 噸鎢精礦 目前正在進行礦山建設前期準備工作，建設期 4 年，預計 2028 年投產。東陽鎢礦 陜西礦冶集團 30 萬噸采選產能/5000 噸鎢精礦 2024 年 3 月開工，基建期 2 年，預計 2026 年完成基建工作。小東坑鎢礦 江鎢集團 30 萬噸采選產能/1700 噸鎢精礦 2022 年 8 月開工建設

311、，預計 2025 年下半年投產 哈薩克斯坦 巴庫塔鎢礦 佳鑫國際 一期 330 萬噸采選/9313 噸鎢精礦；一期+二期 495 萬噸采選/1.4 萬噸鎢精礦 一期已建成，目前處于試生產階段，預計 2025 年起商業化生產；二期規劃 2027 年建成。韓國 桑東鎢礦 Almonty 一期 4423 噸鎢精礦，二期 9135噸鎢精礦 一期預計 2025Q1 投產，爬產期 9 個月；二期預計2027 年投產。英國 Hemerdon 鎢礦 Tungsten West 350 萬噸采選/3900 噸鎢精礦 2024 年 6 月獲得采礦許可證，計劃 2026Q2 恢復生產，目前公司正在與英國政府就融資事

312、項進行談判。美國 Pilot Mountain Guardian Metal-2025Q2-Q3 完成 PFS 資料來源：各公司公告，公司官網，ifind，陜西國資公眾號、江西國資公眾號，PlymouthLive，International Mining，礦冶集團公眾號，國盛證券研究所 100%110%120%130%140%150%160%012345678鎢礦產量鎢精礦總量控制指標超產率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.52021A2022A2023A2024E2025E2026E海外鎢礦供應（萬金屬噸）yoy2024 12 30年 月 日

313、 gszqdatemark P.89 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 需求端：設備更新政策激勵國內傳統需求穩增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高貢獻鎢需求端：設備更新政策激勵國內傳統需求穩增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高貢獻鎢金屬主要增量。金屬主要增量。傳統需求方面，國內針對鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業大規模設備置換政策刺激有望構成硬質合金、鎢特鋼、鎢材需求主要驅動力，國內傳統鎢需求有望穩步提升。另一方面，海外發達國家“再工業化”進程及新興國家隨經濟發展人均鎢消費提升，海外鎢需求維持穩增。此外，地緣沖突常態化、持久化背景下，軍工鎢需求

314、或維持相對高位水平。光伏鎢絲方面，硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趨勢下，光伏鎢絲將對傳統金剛線形成有效替代。然而受限于國內分布式并網收緊及美國對中國光伏產品雙反、特朗普上臺后關于新能源政策存不確定性，明年全球光伏裝機或有承壓，我們暫假設明年裝機量持平。另一方面，光伏鎢絲滲透進程延續，仍有望帶動鎢金屬需求延續增長。我們預計 2024-2026 年光伏鎢絲鎢需求量分別達 1835/3058/4299 噸，占全球鎢需求量將提升至 3%。圖表178：光伏鎢絲需求測算 預測 單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 裝機需求裝機需求 GW 170 230 390 49

315、0 490 530 yoy%35%70%26%0%8%硅片需求 GW 204 276 468 588 588 636 單位線耗 萬公里/GW 34 50 52 52 52 52 鎢絲母線滲透率%1%8%20%30%50%65%鎢絲母線需求量 億米 7 110 487 917 1529 2150 光伏鎢絲鎢需求量光伏鎢絲鎢需求量 噸噸 14 221 973 1835 3058 4299 yoy%1492%341%88%67%41%資料來源：三超新材公告，翔鶩鎢業公告，ifind，光伏頭條，智研咨詢，金屬制品行業公眾號，國盛證券研究所 產業鏈利潤集中于兩端，資源保供產業鏈利潤集中于兩端，資源保供+

316、鎢品深加工為鎢產業鏈核心競爭點。鎢品深加工為鎢產業鏈核心競爭點。鎢行業利潤分配為典型的“微笑曲線”，及產品附加值主要集中于資源與深加工，中游冶煉、初級加工利潤空間偏低。以國內上市公司為樣本，2024 年鎢價上漲行情中，資源端盈利彈性最佳，中下游由于終端總體穩增，成本傳導順暢。未來看，具備資源優勢的企業仍將充分受益于資源供給偏緊帶來的超額利潤；另一方面，國內鎢品深加工產品高端化、國產替代大勢所趨，具備高端加工能力的企業有望受益于后端工藝附加增益。圖表179：鎢產業鏈平均毛利率 資料來源：ifind，公司公告，國盛證券研究所；選取樣本：洛陽鉬業、中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業 0%10%20%30%

317、40%50%60%70%鎢精礦APT鎢粉硬質合金刀具2023A2024H12024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.90 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議：投資建議：基于前述分析，我們認為資源+高端加工為鎢行業核心競爭點，具備資源保供+精深加工的企業有望充分受益于鎢行業景氣周期。相關標的：廈門鎢業、中鎢高新、章相關標的：廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業。源鎢業。風險提示風險提示 全球經濟復蘇不及預期風險：全球經濟復蘇不及預期風險：全球經濟復蘇不及預期將影響金屬品消費水平，進而影響金屬價格超預期變動。地緣政治風險：地緣政治風險：多類金屬供給在地域上較為集

318、中，若供給國突發政治變動，可能影響金屬資源供給，進而影響金屬價格。美聯儲寬松不及預期風險：美聯儲寬松不及預期風險：若美聯儲貨幣政策出現寬松不及預期或超預期緊縮，可能對金屬價格造成不利影響。測算可能產生的誤差風險：測算可能產生的誤差風險：對于金屬的成本、產量、需求等測算可能存在誤差，未來實際情況可能與測算結果有較大差異。2024 12 30年 月 日 gszqdatemark P.91 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

319、其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅

320、務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研

321、究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三

322、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 30年 月 日