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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.1.1 高純度黃金珠寶高純度黃金珠寶 OBM，加盟下沉擴張，加盟下沉擴張 夢金園夢金園(2585)Table_Industry 批零貿易業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：12.86 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）11.20-15.80 當前股本（百萬股）273 當前市值（百萬港元）3,511 Table_Report 夢金園首次覆

2、蓋報告夢金園首次覆蓋報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)宋小寒宋小寒(分析師分析師)021-38677706 010-83939087 登記編號登記編號 S0880516030003 S0880524080011 本報告導讀：本報告導讀：夢金園是全產業鏈布局的高純度黃金珠寶夢金園是全產業鏈布局的高純度黃金珠寶 OBM，下沉擴張仍有潛力。，下沉擴張仍有潛力。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：首次覆蓋，給予增持評級。投資建議：首次覆蓋，給予增持評級。預計公司 2024-2026 年收入分別為 194.49/212.15/228.93 億元，增速分別

3、為-3.8%/+9.1%/+7.9%；預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.71/4.19/4.60 億元，增速分別為-25.9%/+145.5%/+9.7%。參考可比公司估值，給予夢金園 2025 年行業平均的 11 倍 PE，目標市值 49 億港幣。黃金珠寶工藝優化，連鎖化率提升。黃金珠寶工藝優化，連鎖化率提升。黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性，市場規模持續增長。國潮崛起、黃金工藝改善助推黃金珠寶品牌化，技術優化也助推黃金珠寶純度級別提升。目前我國黃金珠寶市場仍以渠道競爭為核心，頭部品牌下沉拓店提高行業集中度。夢金園是高純度黃金珠寶夢金園是高純度黃金珠寶 OBM，全

4、產業鏈布局、高自產比例。，全產業鏈布局、高自產比例。夢金園是極少數實現從原材料采購及提純精煉、研發、產品設計、制造到通過多元化銷售網絡零售的黃金珠寶首飾原創品牌制造商。2023年，夢金園在高純度黃金珠寶市場份額排名第一，占比 31.3%；2023年，夢金園在中國黃金珠寶加工市場排名第三，市場份額為 6.9%（按加工量），是唯一一家同時進入黃金珠寶市場收益和黃金加工量前五大企業的黃金珠寶企業。下沉市場加盟擴張，線上電商高增長下沉市場加盟擴張，線上電商高增長。截至 2024 年 6 月 30 日，公司已形成覆蓋全國的完善渠道布局，包括 1,670 名加盟商經營的2,850 家加盟店、7 個自營直營

5、區服務中心和 17 個省級代理，以及36 家自營店及消費者網絡中主流電商平臺入駐網店。未來夢金園有望通過在現有市場開設新的加盟店和自營店以及全國性擴張，繼續擴大線下門店網絡的廣度和深度。風險提示：風險提示：金價波動影響公司盈利、行業競爭加劇、消費需求疲軟、加盟商營運管理失控。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 16,871 15,724 20,209 19,449 21,215 22,893 (+/-)%-6.8%28.5%-3.8%9.1%7.9%毛利潤 536 759 1,077

6、1,228 1,320 1,434 歸母凈利潤 221 181 230 171 419 460 (+/-)%-18.0%27.4%-25.9%145.5%9.7%PE 14 19 8 7 -13%-6%1%8%16%23%2024/112024/122024/122024/122024/122024/122024/122024/122024/122024/122024/122024/122024/1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖夢金園恒生指數夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 目錄目錄 1.投資建議.3 1.1.盈利預測.3 1.2.估值.4 2.夢金

7、園：高純度黃金珠寶品牌，多元化銷售網絡.5 2.1.公司概況：高純度黃金 OBM，聚焦下沉市場.5 2.2.股權結構：創始人夫婦實際控股，管理層經驗豐富.6 2.3.財務表現：低凈利率高周轉.8 3.黃金珠寶市場潛力大，渠道競爭為核心.9 3.1.黃金珠寶具備剛需、投資、可選三重屬性.9 3.2.黃金珠寶空間廣闊，下沉市場增長潛力大.12 3.3.國潮崛起、黃金工藝改善助推黃金珠寶品牌化.14 3.4.渠道競爭為核心，下沉拓店提高行業集中度.15 4.高純度黃金珠寶 OBM，加盟模式下沉擴張.17 4.1.模式：全產業鏈布局，高自產比例.17 4.2.產品：主打高純度黃金產品，追求“輕巧精美”

8、.19 4.3.渠道：加盟聚焦下沉市場，線上線下結合.23 5.門店網絡有望進一步加密.25 6.風險提示.26 sZvUrUyWpOoMnObRcM7NpNmMpNnQeRmMmNkPmMoMbRrQnNMYqQoRuOqRtM夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 1.投資建議投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 黃金珠寶工藝優化，連鎖化率提升。黃金珠寶工藝優化，連鎖化率提升。黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性，市場規模持續增長。國潮崛起、黃金工藝改善助推黃金珠寶品牌化，技術優化也助推黃金珠寶純度級別提升。目前我國黃金珠寶市場仍以渠道競爭為核心，頭

9、部品牌下沉拓店提高行業集中度。夢金園是高純度黃金珠寶夢金園是高純度黃金珠寶 OBM，全產業鏈布局、高自產比例。，全產業鏈布局、高自產比例。夢金園是極少數實現從原材料采購及提純精煉、研發、產品設計、制造到通過多元化銷售網絡零售的黃金珠寶首飾原創品牌制造商。2023 年，夢金園在高純度黃金珠寶市場份額排名第一，占比 31.3%；2023 年，夢金園在中國黃金珠寶加工市場排名第三，市場份額為 6.9%（按加工量），是唯一一家同時進入黃金珠寶市場收益和黃金加工量前五大企業的黃金珠寶企業。下沉市場加盟擴張，線上電商高增長。下沉市場加盟擴張，線上電商高增長。截至 2024 年 6 月 30 日，公司已形成

10、覆蓋全國的完善渠道布局，包括 1,670 名加盟商經營的 2,850 家加盟店、7 個自營直營區服務中心和 17 個省級代理，以及 36 家自營店及消費者網絡中主流電商平臺入駐網店。未來夢金園有望通過在現有市場開設新的加盟店和自營店以及全國性擴張，繼續擴大線下門店網絡的廣度和深度。預計公司預計公司 2024-2026 年收入分別為年收入分別為 194.49/212.15/228.93 億元，增速分別為億元，增速分別為-3.8%/+9.1%/+7.9%；預計；預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.71/4.19/4.60 億億元，增速分別為元，增速分別為-25.9%

11、/+145.5%/+9.7%。表表 1：夢金園夢金園收入預測（人民幣收入預測（人民幣百萬百萬元）元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 16,871 15,724 20,209 19,449 21,215 22,893 yoy -7%29%-3.8%9.1%7.9%特許經營網絡特許經營網絡 14,773 14,836 18,923 15,542 16,264 17,008 yoy 0%28%-17.9%4.6%4.6%占比 94%94%80%77%74%電商銷售電商銷售 1,608 364 751 3,003 3,904 4,684 yoy -77%

12、106%300%30%20%占比 2%4%15%18%20%自營店自營店 356 366 412 415 509 608 yoy 3%12%0.6%22.9%19.3%占比 2%2%2%2%3%其他其他 134 157 122 490 539 593 yoy 17%-22%300%10%10%占比 1%1%3%3%3%總門店數總門店數 2711 2775 2852 2936 3020 3104 yoy 2%3%2.9%2.9%2.8%加盟門店數加盟門店數 2680 2743 2817 2892 2967 3042 yoy 2%3%2.7%2.6%2.5%夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之

13、后的免責條款部分 4 of 28 凈增 63 74 75 75 75 自營門店數自營門店數 31 32 35 44 53 62 yoy 3%9%25.7%20.5%17.0%凈增 1 3 9 9 9 加盟單店收入 5.51 5.41 6.72 5.37 5.48 5.59 yoy -2%24%-20%2%2%自營單店收入 11.49 11.45 11.78 9.42 9.61 9.80 yoy 0%3%-20%2%2%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 2：夢金園夢金園盈利預測（盈利預測（百萬元百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 16

14、,871 15,724 20,209 19,449 21,215 22,893 yoy -6.8%28.5%-3.8%9.1%7.9%毛利 536 759 1,077 1,228 1,320 1,434 毛利率 3.2%4.8%5.3%6.3%6.2%6.3%分銷及銷售開支 177 194 257 233 255 275 占比 1.0%1.2%1.3%1.2%1.2%1.2%研發開支 11 14 17 19 21 23 占比 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%行政開支 76 68 80 78 85 92 占比 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%其他收益及虧損凈額 9

15、0(209)(370)(583)(318)(343)占比 0.5%-1.3%-1.8%-3.0%-1.5%-1.5%財務成本 64 57 63 78 85 92 占比 0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%歸母凈利潤 221 181 230 171 419 460 yoy -18.0%27.4%-25.9%145.5%9.7%歸母凈利率 1.3%1.1%1.1%0.9%2.0%2.0%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.估值估值 參考可比公司估值，給予夢金園參考可比公司估值，給予夢金園 2025 年行業平均的年行業平均的 11 倍倍 PE，目標市值，目標市值 49億港幣。億

16、港幣。表表 3：同行業可比公司估值（同行業可比公司估值（2024.12.30）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價（元）收盤價（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 周大福周大福 1929.HK 6.66 665 57.10 62.33 67.17 12 11 10 周大生周大生 002867.SZ 14.35 157 10.85 12.49 14.26 14 13 11 潮宏基潮宏基 002345.SZ 5.44 48 3.91 4.50 5.06 12 11 10 老鳳祥老鳳祥 6

17、00612.SH 53.86 282 19.98 22.04 23.91 14 13 12 菜百股份菜百股份 605599.SH 11.31 88 7.53 8.46 9.24 12 10 10 夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 豫園股份豫園股份 600655.SH 6.49 253 23.11 26.04 28.90 11 10 9 中國黃金中國黃金 600916.SH 8.70 146 10.59 11.87 13.38 14 12 11 平均值平均值 11 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2.夢金園：高純度黃金珠寶品牌，多元化銷售網絡夢金園：

18、高純度黃金珠寶品牌，多元化銷售網絡 2.1.公司概況：高純度黃金公司概況：高純度黃金 OBM，聚焦下沉市場，聚焦下沉市場 夢金園誕生于夢金園誕生于 2004 年，是一家專注下沉市場的黃金珠寶首飾原創品牌制造年，是一家專注下沉市場的黃金珠寶首飾原創品牌制造商。商。夢金園是極少數實現從原材料采購及提純精煉、研發、產品設計、制造到通過多元化銷售網絡零售的黃金珠寶首飾原創品牌制造商（OBM）。公司專注中國三線及以下市場，建立多元化銷售網絡。自 2018 年至 2023 年連續位列“中國黃金首飾加工量十大企業”和“中國黃金珠寶銷售收入十大企業”前五名，并位列 2023 年三線及以下城市黃金珠寶收益（不包

19、括金條）黃金珠寶品牌第三名。2004 年，夢金園商標完成注冊。2008 年公司研創“無焊料焊接”專利技術首次將黃金首飾純度提高至 999.9。2016 年制作純度為 999.9999 的最大金戒指及最純黃金首飾，獲吉尼斯世界紀錄。2017 年“薄壁金管自動縮口機”榮獲中國專利優秀獎。2019 年公司再度實現技術突破，18K 金首飾用彈簧扣實現國內量產。2023 年按高純度（999.9及以上）黃金珠寶收益劃分的中國前五大高純度黃金珠寶品牌市場份額中，夢金園位列第一位，占據 31.3%的市場份額。圖圖 1：夢金園在高純度黃金生產技術上不斷突破夢金園在高純度黃金生產技術上不斷突破 數據來源：公司公告

20、、國泰君安證券研究 公司產品銷售主要依靠特許經營網絡，加盟收入主要來自三線及以下城市。公司產品銷售主要依靠特許經營網絡，加盟收入主要來自三線及以下城市。夢金園主要通過特許經營網絡及自營店向客戶銷售產品，同時通過電商平臺進行線上銷售，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已建立全面的特許經營網絡，覆蓋 1670 加盟商旗下 2850 家加盟店、7 個自營直營區服務中心以及 17 個省級代理。其他銷售渠道包括 36 家自營店、線上平臺銷售以及主流平臺電商平臺入駐網店。2024 上半年特許經營網絡收入占 82.3%。按照三線及以下城市黃金珠寶收益（不包括金條）計算，金夢園排名第三，三線及以下城市

21、夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 加盟收入占 64.2%。圖圖 2：公司特許經營收入超過：公司特許經營收入超過 80%圖圖 3：加盟商收入主要來自三線及以下城市：加盟商收入主要來自三線及以下城市 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 2.2.股權結構：創始人夫婦實際控股，管理層經驗豐富股權結構：創始人夫婦實際控股，管理層經驗豐富 創始人夫婦實際控股，股權高度集中。創始人夫婦實際控股，股權高度集中。創始人王忠善、張秀芹夫婦為實際控制人，共持有公司 60.35%股權。同時，創始人兒子王國鑫和女兒王娜共持有夢金

22、園 14.65%股權，金夢合伙和天津海泰資本分別持有公司 8.06%和 6.03%的股權。公司股權高度集中于創始人家族手中。2024 年 11 月 29 日 IPO 上市首日發行價 12HKD，發行數量 4395.68 萬股，公司實際控制人由張秀芹、王國鑫、王娜、王忠善變更為張秀芹、王忠善。設立員工持股平臺，共占已發行股份設立員工持股平臺，共占已發行股份 17.46%。2016 年 3 月 16 日，公司分別設立金夢合伙、金園合伙以及金隆合伙三家有限合伙企業作為員工持股平臺，以表彰集團董事、監事、高級管理層及雇員的的貢獻并激勵促進公司進一步發展。金夢合伙擁有 15 名合伙人，以相關員工自有資金

23、認購公司已發行股本總額的 9.6%，其股份所屬投票權由普通合伙人王忠善行使；金園合伙擁有28名合伙人，以相關員工自有資金認購公司已發行股本總額的3.93%，其股份所屬投票權由普通合伙人張秀芹行使；金隆合伙擁有 35 名合伙人，以相關員工自有資金認購公司已發行股本總額的 3.93%，其股份所屬投票權由普通合伙人張秀芹行使。表表 4:夢金園股權結構高度集中夢金園股權結構高度集中 股東名稱股東名稱 權益性質權益性質 股份說明股份說明 截至最后實際可行日期及緊接截至最后實際可行日期及緊接全球發售前于本公司總股本中全球發售前于本公司總股本中持有的股份持有的股份 緊隨緊隨 IPO 完成后于本公司總股完成后

24、于本公司總股本中持有的股份（假設超額配本中持有的股份（假設超額配股權未獲行使）股權未獲行使）股份數量股份數量 持股百分比持股百分比 股份數量股份數量 持股百分比持股百分比 王忠善先生 實際擁有人/受控制法團權益/配偶權益 非上市股份（L）167760000 71.93%167760000 60.35%87.6%94.4%93.6%82.3%9.5%2.3%3.7%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1特許經營網絡電商銷售自營店其他26.5%28.4%28.6%25.8%39.8%39.0%38.8%38.6%32.8%3

25、1.6%31.6%34.7%0.9%1.0%1.0%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1四線及以下城市三線城市二線城市一線城市夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 張秀芹女士 實際擁有人/受控制法團權益/配偶權益 非上市股份（L）167760000 71.93%167760000 60.35%金夢合伙 實際擁有人 非上市股份（L）22000000 9.60%22000000 8.06%王國鑫先生 受控制法團權益 非上市股份（L）40000000 17.46%40000000 14.65

26、%王娜女士 受控制法團權益 非上市股份（L）40000000 17.46%40000000 14.65%天津夢金園 實際擁有人 非上市股份（L）40000000 17.46%40000000 14.65%天津海泰資本 受控制法團權益 非上市股份（L）10000000 4.37%H 股（L）16473600 6.03%天津海泰控股集團股份有限公司 受控制法團權益 非上市股份（L）10000000 4.37%H 股（L）16473600 6.03%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 創始人、執行董事兼董事長王忠善先生是中國黃金珠寶行業備受推崇的人創始人、執行董事兼董事長王忠善先生是中國黃金珠寶行

27、業備受推崇的人物。物。王忠善先生擁有逾 20 年經驗，并榮獲中國省級非物質文化遺產傳承人稱號。王先生在黃金珠寶行業擁有豐富而寶貴的知識，并被授予黃金珠寶行業 30 年風云人物“功勛人物”稱號、“中國改革開放 40 周年珠寶行業突出貢獻人物”。王先生領導公司制定 999.99 黃金珠寶提純制造的國家標準，通過實現技術攻關，生產出更高純度的黃金珠寶，純度級別達到999.9和999.99。高級管理層在黃金珠寶行業相關經驗豐富。高級管理層在黃金珠寶行業相關經驗豐富。王國鑫為公司總經理，2016 年加入集團后歷任深圳夢金園行政部專員、渠道管理部渠道專員、直營管理部總監助理、商品企劃部總監、副總經理、營銷

28、總監等職務，積累了豐富的管理經驗。姜麗英與溫書慶分別有逾 30 年和 20 年珠寶行業工作經驗。張理柏有約 20 年財務及審計經驗，于 2005 年 5 月至 2011 年 2 月就職于德昌電機（深圳）有限公司及深圳市代而珠寶有限公司，黃金珠寶行業財務經驗豐富。表表 5:夢金園高級管理層行業經驗豐富夢金園高級管理層行業經驗豐富 姓名姓名 現任職位現任職位 從業經驗介紹從業經驗介紹 王國鑫 總經理 負責制定及實施本集團業務戰略、日常管理及運營。先后擔任深圳夢金園行政部專員、渠道管理部渠道專員、直營管理部總監助理、商品企劃部總監、副總經理、營銷總監。溫書慶 副總經理 運營總監 于黃金珠寶行業擁有逾

29、 30 年經驗，負責本集團營銷運營及風控管理工作。姜麗英 副總經理 供應鏈中心總監 擁有逾 20 年的黃金珠寶制造業行業工作經驗，負責本集團生產管理及運營。王澤剛 副總經理 席公司秘書 負責本集團的投融資及信息披露、投資者關系。于 2011 年 12 月獲上海證券交易所頒發的的董事會秘書資格證書，于 2013 年 5 月獲深圳證券交易所頒發的的董事會秘書資格證書。張理柏 副總經理 財務總監 擁有約 20 年財務及審計經驗，負責本集團財務管理。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 2.3.財務表現：低凈利率高周轉財務表現：

30、低凈利率高周轉 公司經營表現受金價波動影響較大。公司經營表現受金價波動影響較大。2024 上半年實現收入 99.8 億元，同比增長 7.1%，收入增加主要由于金價上漲。2024 上半年歸母凈利潤 0.5 億元，同比下降 54.5%，主要由于 2024 上半年金價漲幅高于 2023 年同期，Au(T+D)合約的變現虧損凈額增加 1.4 億元，較 2023 年同期增長約 88.9%，導致其他收益及虧損凈額由 2024H1 的虧損 1.96 億元增加至 2024H1 的虧損 3.46 億元。公司存貨周轉快，毛利率及凈利率低。公司存貨周轉快，毛利率及凈利率低。2024 上半年毛利率 6.2%，同比+0

31、.5pct；2024 上半年凈利率 0.5%，同比-0.6pct。公司期間費用率較低，2024 上半年銷售費用率為 1.2%，管理費用率為 7.4%，研發費用率為 0.4%。公司凈利率較低，主要歸因于特許經營分銷模式，當公司向省級代理及加盟商銷售產品時，保持較低的固定工費。加盟模式下，公司存貨周轉較快，2024 上半年公司存貨周轉天數為 41 天。圖圖 4：公司近兩年收入持續增長：公司近兩年收入持續增長 圖圖 5：公司上半年歸母凈利潤同比下滑：公司上半年歸母凈利潤同比下滑 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 6：公司毛利率提升，凈利率穩定：公司毛利率提

32、升，凈利率穩定 圖圖 7：公司期間費用率較低：公司期間費用率較低 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 168.7157.2202.199.8-6.8%28.5%7.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502021202220232024H1收入（億元）同比2.21.82.30.5-18.0%27.4%-54.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.52021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比3.2%4.8%5.3%6.

33、2%1.3%1.1%1.2%0.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2021202220232024H1毛利率凈利率1.0%1.2%1.3%1.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2021202220232024H1銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 圖圖 8：公司負債狀況相對改善：公司負債狀況相對改善 圖圖 9：公司存貨周轉天數約：公司存貨周轉天數約 40

34、天天 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 10：公司：公司 2023 年年 ROE 為為 12.9%圖圖 11：公司：公司 2023 年年 ROA 為為 6.4%數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 3.黃金珠寶市場潛力大，渠道競爭為核心黃金珠寶市場潛力大，渠道競爭為核心 3.1.黃金珠寶具備剛需、投資、可選三重屬性黃金珠寶具備剛需、投資、可選三重屬性 黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選

35、需求支撐鑲嵌、飾品類需求。1）投資屬性：消費者對飾品保值性的關注。）投資屬性：消費者對飾品保值性的關注。目前越來越多消費者在不同材質的珠寶飾品中開始更多關注黃金飾品的保值性。2）消費屬性：年輕消費市場崛起，時尚需求更高。）消費屬性：年輕消費市場崛起，時尚需求更高。根據世界黃金協會數據，中國年輕消費者喜愛黃金飾品，三十歲以下消費者占比約 39.02%，30-50 歲消費者占比約 39.81%。在關注產品質量的同時，年輕消費群體更加重視黃金飾品的設計時尚度，“國潮風”產品、古法金產品、IP 系列產品逐漸成為國內黃金珠寶市場的新風口，主推古法工藝類和硬金類產品的金店占比分別達到了 87.79%和 8

36、7.32%。金價對黃金消費的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：金價對黃金消費的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：從短期看，86.8%49.1%41.1%56.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1資產負債率46463741051015202530354045502021202220232024H1存貨周轉周期（天）15.7%11.2%12.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202120222023ROE6.4%5.2%6.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4

37、.0%5.0%6.0%7.0%202120222023ROA夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 消費者收入一定的情況下，金價短期暴漲，消費者無法接受消費品價格突增，黃金銷售下降；金價短期暴跌，消費者處于預期金價上行、大量買入，黃金銷售上漲。從長期看，消費者存有“買漲不買跌”的黃金投資理念，金價持續上漲，消費者對金價預期樂觀，黃金市場呈現量價齊升特點；金價低迷期間，消費者觀望情緒較高，黃金銷售表現疲軟。圖圖 12：黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同 數據來源：國泰君安證券研究 復盤金價走勢及黃金珠寶行業趨勢：復盤金

38、價走勢及黃金珠寶行業趨勢：2003-2012 年：黃金價格上漲疊加中國經濟上行，“量價齊升”迎來十年牛市，2003-2012 年金銀珠寶類商品零售總額 CAGR 超 20%；2013 年：國際金價急跌，引發消費者“搶金潮”，提前透支黃金需求；2014-2016 年：受美元上漲、QE 結束影響，金價陰跌、低位盤整，疊加經濟趨緩購買力減弱，黃金珠寶行業增速下降，整體進入平穩調整期；2017-2019 年：金價平穩，頭部公司下沉拓店逐步提速，黃金珠寶行業步入成熟期，品牌紅利釋放階段；2020 年：新冠疫情襲擊全球，受避險心理影響，金價上漲。全球經濟受疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制；202

39、1 年至今：經濟復蘇，投資者信心提振，風險偏好改變，金價回落，黃金珠寶市場零售迎來增長。夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 圖圖 13：金價與黃金消費市場呈現金價與黃金消費市場呈現“量價量價齊升齊升”特點特點 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看：金價持續上漲，主要通過四條從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看：金價持續上漲，主要通過四條路徑傳導貢獻業績。路徑傳導貢獻業績。存貨增值：金價上漲推升存貨增值，提振貢獻業績；零售業務收入提升：終端需求帶動直營門店銷售量價齊升；批發業務收入提升：終端需求旺盛帶動銷售，同時加

40、盟商預期金價持續上行，補貨需求提升；鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產品，依托強品牌力有望帶來SKU 的轉化，進一步提升店效收入。圖圖 14：金價波動對黃金珠寶上市公司業績影響傳導路徑：金價波動對黃金珠寶上市公司業績影響傳導路徑 數據來源：國泰君安證券研究 夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 表表 6：各黃金珠寶公司黃金品類主要套期保值工具及比例：各黃金珠寶公司黃金品類主要套期保值工具及比例 品牌名稱品牌名稱 套期保值工具套期保值工具 對沖比例對沖比例 周大福周大福 黃金借貸業務 50%-60%中國黃金中國黃金 黃金租賃、黃金 T+D 交易業務 100%

41、老鳳祥老鳳祥 黃金租賃、黃金遠期業務 據市場黃金價格與管理層預定黃金目標價格的差異情況設置最大持倉量 菜百股份菜百股份 黃金租賃、黃金 T+D 交易業務 黃金租賃部分 100%對沖 潮宏基潮宏基 黃金 T+D 交易業務、黃金期貨交易業務 全年套保最高持倉量不超過庫存黃金存貨總量 夢金園夢金園 黃金租賃、黃金 T+D 交易業務 基于存貨水平而定 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 15：金價波動：金價波動與與中國黃金毛利率中國黃金毛利率正相關正相關 圖圖 16：金價波動與：金價波動與老鳳祥珠寶首飾業務毛利率正相關老鳳祥珠寶首飾業務毛利率正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來

42、源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 17：金價波動：金價波動與與菜百股份毛利率菜百股份毛利率正相關正相關 圖圖 18：金價上行對周大福毛利率有提振作用：金價上行對周大福毛利率有提振作用 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：經調整毛利率扣除黃金借貸未變現虧損（收益）的影響*金價取區間均值 3.2.黃金珠寶空間廣闊，下沉市場增長潛力大黃金珠寶空間廣闊，下沉市場增長潛力大 中國珠寶首飾市場空間廣闊，消費能力提升助力市場規模擴張。中國珠寶首飾市場空間廣闊，消費能力提升助力市場規模擴張。隨著消費能力的提高與珠寶首飾產品的多樣化，中國珠寶首飾市場規模呈現穩步上

43、漲趨勢，由2018年的5800億元增至2023年的8200億元，年復合增長率為7.2%。2022 年大量線下珠寶零售店暫停營業，2022 年珠寶首飾市場規模出現下滑，1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%26028030032034036038040042020182019202020212022金價（元/克）中國黃金毛利率5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%260.00290.00320.00350.00380.00410.00440.0020182019202020212022金價（元/克）老鳳祥毛利

44、率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%26028030032034036038040042020182019202020212022金價（元/克）菜百毛利率18%20%22%24%26%28%30%32%34%200250300350400450金價（元/克）周大福經調整毛利率夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 但在 2023 年恢復了上漲勢頭，隨著購買力的不斷增強，沙利文預測中國珠寶首飾市場 2023 年至 2028 年將以 6.8%的復合年增長率增長，2028 年底達

45、到 11400 億元。2018 年至 2023 年中國黃金珠寶消費量呈現波動模式，自736.3 噸下降至 706.5 噸。伴隨消費能力的提升與消費者對黃金珠寶偏好的不斷增加，預計 2028 年黃金珠寶消費量將達到 898 噸，2023 年至 2028 年復合年增長率為 4.9%。圖圖 19：珠寶首飾市場規模和銷量呈現增長趨勢珠寶首飾市場規模和銷量呈現增長趨勢 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 下沉市場為未來主要增長驅動。下沉市場為未來主要增長驅動。隨著中國國內生產總值及人均可支配收入的持續增長，三線及以下城市消費者的購買力也相應提高，該等城市近年人均黃金珠寶消費大幅增長，從 2018

46、 年的 489.7 元增長至 2023 年的 663.2 元，復合年增長率達 6.3%。三線及以下城市消費持續擴張，龍頭黃金珠寶企業也持續擴展下沉市場的銷售網絡，使之成為未來主要增長驅動，2018 年至2023 年三四線及低線城市黃金珠寶市場規模的復合年增長率分別為 12.4%和 13%，預計 2023 年至 2028 年將保持 9.4%和 9.2%的復合年增長率，于2028 年達到 3418 億元的市場份額。圖圖 20：中國黃金珠寶下沉市場增長潛力大（十億元）中國黃金珠寶下沉市場增長潛力大（十億元）數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 5806106107207198209199871

47、04711031140736.3676.2490.6711.3654.3706.5755.2795.3832.6866.88980200400600800100012002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E中國珠寶首飾市場規模（十億元）中國黃金珠寶消費量（噸）53.958.760.975.778.398.3115.2126.7 136.4 144.5 152.367.473.875.792.995.9120.9142.2156.7168.9179.6189.5133.4140.8 142.7169.3171.7217.725

48、5.4282.2305.6326.4345.353.354.855.662.463.981.194.3104111.6119123.90100200300400500600700800900201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E四線及低線城市三線城市二線城市一線城市夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 圖圖 21：中國黃金珠寶下沉市場增長更為強勁中國黃金珠寶下沉市場增長更為強勁 圖圖 22：黃金珠寶主導地位進一步鞏固黃金珠寶主導地位進一步鞏固 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究

49、數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 3.3.國潮崛起、黃金工藝改善助推黃金珠寶品牌化國潮崛起、黃金工藝改善助推黃金珠寶品牌化 國潮崛起、文化自信推動我國黃金珠寶品牌認知度提升。國潮崛起、文化自信推動我國黃金珠寶品牌認知度提升。伴隨經濟的崛起和文化自信的提升，國人對傳統文化的認知加深，中華傳統工藝和審美思想將持續傳承和發揚，我國國貨品牌崛起將進入第三階段，國潮內涵再次擴大，國潮不僅限于實物，更包括民族文化；不僅限于功能型消費品，珠寶等文化屬性消費品將在國潮 3.0 階段實現飛躍。傳統文化的發揚使得眾多傳統工藝和審美思想得以傳播，尤以古法金等傳統技藝和現代技術結合的工藝創新為代表，黃金飾品

50、的時尚設計度受到年輕消費群體的關注。黃金飾品等具有文化屬性的消費品有望在國潮 3.0 階段孕育新需求，這類高附加值產品的占比提升有利于整體毛利率與設計溢價，使黃金珠寶走向品牌化的道路。產品豐富度提升和新周期開啟的背后，依靠的是工藝與產品設計的不斷創產品豐富度提升和新周期開啟的背后，依靠的是工藝與產品設計的不斷創新、提升。新、提升?；仡欬S金工藝發展歷程，金飾制造工藝不斷創新：1956 年周大福首創“四條九”（即黃金成色為 999.9）足金；改進黃金電鑄工藝打造13.0%12.4%10.3%8.8%9.2%9.4%9.7%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%四線及低線城市三線城市二線城市

51、一線城市2018-20232023-2028E15.9%11.3%7.9%13.0%7.3%4.3%18.0%18.3%16.7%53.1%63.2%71.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820232028E其他鉆石玉石黃金圖圖 23：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮 3.0 階段實現飛躍階段實現飛躍 圖圖 24：黃金品類市場份額占據半壁江山：黃金品類市場份額占據半壁江山 數據來源：百度2021 國潮驕傲搜索大數據報告、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 58.3%13.9%13.9

52、%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%中國黃金珠寶消費品類分布黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石珍珠產品鉑金及白銀其他夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 出的 3D 硬金產品以立體度著稱，開創性地突破了黃金飾品造型的局限性；5G 黃金結合傳統黃金、K 金生產技術，利用硬金粉使黃金分子結構更加穩定，使產品滿足耐磨度高、韌性強、易修復等五大維度標準；古法金采用摟胎，錘揲，鏨刻，鑲嵌，修金等傳統工藝手法進行打造，創造性地結合傳統技藝與現代技術，將國潮元素與傳統文化充分結合，提升時尚度，滿足消費者對黃金產品設計的多樣需求。表表 7：黃金首飾創新加工工藝黃金首飾創新加

53、工工藝 工藝工藝 特點特點 5G 黃金 應用 K 金的款式工藝和設計基礎保證貨品的款式能夠貼合現在的年輕市場的需求。5G 黃金硬度高、重量輕，能從源頭上解決普通黃金做太薄容易變形、做太厚克重過重比較難銷售的問題。3D 硬金 采用先進中空的納米電鑄技術，同體積大小的飾品重量僅為普通千足金的 30%，更加輕巧，更加實惠:使得看起來體積大小差不多的飾品在價格上便宜很多。5D 硬金 傳統 3D 硬金的升級，電鑄藥水升級，比傳統的硬金電鑄出來的硬度會更硬，顯輕，而且不含化物，升級為環保電鑄。符合輕、亮、純、韌、硬、環保等多維標準。古法黃金 采用國家古老鑄金工藝打造的黃金，出自宮廷造辦處，即以前專門為皇家

54、貴族制作金飾、金器的地方，是對傳統珠寶工藝的傳承。數據來源：騰訊網、國泰君安證券研究 3.4.渠道競爭為核心，下沉拓店提高行業集中度渠道競爭為核心，下沉拓店提高行業集中度 過去十年，過去十年，我國珠寶行業集中度我國珠寶行業集中度快速快速提升，拓渠道、迅速做大規模是最優選提升，拓渠道、迅速做大規模是最優選項。項。需求端：需求端：品牌心智尚未形成，低頻高客單且為同質化消費品，消費者缺乏忠誠度，更信任渠道，會選擇就近或前往高端商場、購物中心購買，商業信用關系和利潤分布有利于渠道；供給側：供給側：高端頂級奢侈品牌依靠品牌溢價和精神屬性加成，中高端黃金珠寶企業無品牌優勢，產品同質化嚴重，模仿成本低，行業

55、進入壁壘低；市場結構：市場結構：中國幅員遼闊的市場結構區域差異明顯，迅速擴張渠道提升消費者觸達，做大銷售規模，建立起穩定的供應鏈管理體系是關鍵。2015 年以來我國珠寶行業市場集中度不斷提高，主要源自港資和內資中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黃金珠寶的連鎖化率。龍頭公司具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力，加速下沉拓店，競爭格局優勢確立。表表 8：不同黃金珠寶品牌渠道擴張戰略不同不同黃金珠寶品牌渠道擴張戰略不同 品牌品牌 渠道戰略渠道戰略 自營自營/加盟模式加盟模式 地區范圍地區范圍 周大福周大福 2018 年，周大福推行“新城鎮計劃”放開三四線城市加盟拓店；2019 年推

56、出省代模式，以下沉市場為代表的渠道網絡布局高歌猛進。一、二線城市核心商圖開設自營店，加盟商經營三、四線:省代模式著力布局三四線，分布于大陸、香港地區、澳門地區及其他市場 夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 25：頭部頭部黃金珠寶公司門店邁向黃金珠寶公司門店邁向 8000 家家 圖圖 26：中國黃金珠寶業集中度持續提升：中國黃金珠寶業集中度持續提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 02,0004,0006,0008,00010,000周大福周大生老鳳祥潮宏

57、基 迪阿股份 曼卡龍 菜百股份中國黃金珠寶公司門店數量（家）201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR10老鳳祥老鳳祥 以加盟為主，堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”的銷售模式。2016 年起加大渠道優化整合力度。加盟店占比超過 95%:通過銷售網點增加、產銷一體化帶動周轉率，達到薄利多銷目的 立足上海地區，輻射全國 中國黃金中國黃金 通過直營、加盟、銀行、大客戶、電商五大渠道：通過一、二線城市核心商圈及重要交通

58、樞紐開設旗艦店，對城市周邊加盟店發揮輻射和帶動作用；加盟店集中布局三四線城市，加速渠道下沉快速拓店，提升市場占有率。直營+經銷:直營店盈利水平較高，加盟商品牌使用費創造可觀收入 覆蓋全國 潮宏基潮宏基 加盟店為主流模式。通過重點推進核心戰略地域的同時不斷強化核心省份的控制力量，培育省級加盟運營團隊。率先在華東、華北地區渠道擴張。直營、加盟比例相當;加盟拓店潛力大 覆蓋全國 周大生周大生 精準定位三四線城市相對藍海市場，率先渠道下沉，選擇加盟模式迅速拓渠道，擴規模差異化定位，門店數量躋身第一梯隊；發力線上渠道試水直播帶貨，成為渠道數字化的領跑人。自營主要分布于一、二線城市，加盟經營三、四線城市;

59、引入省代模式，加速擴張;輕資產，重渠道，重品牌運營 覆蓋全國 菜百股份菜百股份 經營模式以直營為主。公司目前的銷售渠道包括直營門店、電商渠道和銀行渠道構成，線下銷售網絡集中于以北京為核心的華北地區，線上電商銷售網絡覆蓋全國。采用直銷模式進行銷售，無經銷商或加盟店 覆蓋華北地區、陜西和江蘇 夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 圖圖 27：2023 年夢金園市場份額行業第五年夢金園市場份額行業第五 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 直播電商等新形式、新渠道帶動線上黃金產品銷售。直播電商等新形式、新渠道帶動線上黃金產品銷售。2018 年以來，直播、短

60、視頻等占用人們使用互聯網的時長大幅增長，為黃金珠寶銷售帶來新興渠道。隨著抖音、快手、淘寶等直播平臺的進一步普及，直播帶貨已成為品牌引流的重要方式。在直播間，主播能全方位展示珠寶的佩戴效果，并以低價引起消費者的購買沖動，帶動黃金飾品線上銷售的快速增長。圖圖 28：周大生、老鳳祥加盟門店數量占比最高：周大生、老鳳祥加盟門店數量占比最高 圖圖 29：中國黃金珠寶線上銷售規模逐步擴大：中國黃金珠寶線上銷售規模逐步擴大 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 4.高純度黃金珠寶高純度黃金珠寶 OBM，加盟模式下沉擴張，加盟模式下沉擴張 4.1.模式：全產

61、業鏈布局，高自產比例模式：全產業鏈布局，高自產比例 夢金園采用全產業鏈布局的模式，覆蓋了從原材料采購及提純精煉、研發、夢金園采用全產業鏈布局的模式，覆蓋了從原材料采購及提純精煉、研發、產品設計、制造到通過多元化銷售網絡零售的黃金珠寶產業的各個關鍵環產品設計、制造到通過多元化銷售網絡零售的黃金珠寶產業的各個關鍵環節。節。12.7%10.9%10.7%6.9%3.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%周大福老鳳祥中國黃金豫園集團夢金園黃金珠寶收益市場份額0%20%40%60%80%100%老鳳祥周大生曼卡龍周大福潮宏基 迪阿股份 菜百股份中國黃金珠寶門店加盟、自

62、營比例（%）直營加盟0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021中國黃金珠寶線上、線下銷售渠道占比（%）線下銷售占比（%）線上銷售占比（%）夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 圖圖 30：夢金園采用全產業鏈布局的業務模式夢金園采用全產業鏈布局的業務模式 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 生產端：夢金園幾乎所有已售產品均為自主生產。生產端：夢金園幾乎所有已售產品均為自主生產。公司在生產階段通過先進的制造設備和生產工藝，將復雜型面的生產工序規范化，批量生產黃金珠寶。得益于計算機數控（CNC）加工中心、

63、精工線切割機、激光焊接機及九軸刻花精雕機的應用，公司自動化流程得到進一步改善。此外，通過將 3D 打印廣泛用于模具制作，夢金園實現了高效的高精度模具制作，同時減少黃金損耗。夢金園的自主生產能力使其有效控制生產成本，提升規?；б?。圖圖 31：2024H1 黃金自產比例超過黃金自產比例超過 90%圖圖 32：2024H1K 金自產比例達到金自產比例達到 99%數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 47189.841566.343558.418242.41544.9933.14919.41411.397%98%90%93%84%86%88%90%92%94%96%

64、98%100%01000020000300004000050000600002021202220232024H1黃金黃金-已加工重量（千克）已加工重量（千克）自營生產工廠外部OEM自營生產占比2700.32231.72621.2784.4225.8174.15.111.892%93%100%99%88%90%92%94%96%98%100%102%05001000150020002500300035002021202220232024H1K金金-已加工重量（千克）已加工重量（千克）自營生產工廠外部OEM自營生產占比夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 圖圖

65、 33：黃金自產成本優勢顯著：黃金自產成本優勢顯著 圖圖 34：K 金自產成本優勢顯著金自產成本優勢顯著 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 研發端：夢金園致力于技術研發、機器研發和產品研發。研發端：夢金園致力于技術研發、機器研發和產品研發。公司研發部門擁有約 100 名成員，在公司平均擁有 7 年經驗，由王忠善先生領導。1）技術研發：成功開發出黃金純度達到 999.9、999.99 及 999.999 的數個黃金飾品系列。2）機器研發：公司致力于黃金珠寶加工的自動化、數字化建設，成功開發自動卷邊機、自動焊接機、自動刻花機等設備涵蓋多重產品工藝。3）產品研發

66、：截至 2024H1，公司擁有一個包括約 50 名畢業于全國各類設計藝術院校的設計師的設計團隊，每月上新不少于 1000 款 SPU，高于競爭對手的上新量。圖圖 35：夢金園采用全產業鏈布局的業務模式夢金園采用全產業鏈布局的業務模式 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.2.產品產品：主打高純度黃金產品主打高純度黃金產品，追求追求“輕巧精美輕巧精美”夢金園的產品結構以高純度黃金珠寶為核心，輔以夢金園的產品結構以高純度黃金珠寶為核心，輔以 K 金及其他產金及其他產品。品。夢金園主要銷售三類產品，其中黃金珠寶及其他黃金產品占據絕對主導地位，收1.491.721.852.0776.747.177.

67、170123456782021202220232024H1黃金黃金-每克成本每克成本自營生產工廠外部OEM8.0611.2917.2820.6221.4620.2224.6425.830510152025302021202220232024H1K金金-每克成本每克成本自營生產工廠外部OEM夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 益比例超過 97%；K 金首飾、鑲嵌珠寶及其他產品占比較小，不足 2%。黃金產品中，999.9 金（萬純）占比最高，2024H1 占比為 63%，999.99 金（億純）占比提高，2024H1 達到 20%。圖圖 36：夢金園產品結構

68、以高純度黃金珠寶為核心：夢金園產品結構以高純度黃金珠寶為核心 圖圖 37：“萬純萬純”系列貢獻最大收入系列貢獻最大收入 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 38：黃金珠寶及其他黃金產品毛利占比提升：黃金珠寶及其他黃金產品毛利占比提升 圖圖 39：夢金園黃金產品毛利率提高：夢金園黃金產品毛利率提高 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 夢金園主推夢金園主推“萬純萬純”系列與系列與“億純億純”系列的高純度黃金產品系列的高純度黃金產品。2023 年，夢金園在高純度黃金珠寶市場份額排名第一，占比 31.3%，擁有較大領先優勢，

69、得益于公司在高純度黃金生產技術上的持續深耕。2023 年，夢金園在中國黃金珠寶加工市場排名第三，市場份額為 6.9%（按加工量），是唯一一家同時進入黃金珠寶市場收益和黃金加工量前五大企業的黃金珠寶企業。164.57153.93198.7798.352.972.262.261.001.171.051.060.450.0050.00100.00150.00200.00250.002021202220232024H1服務K金首飾鑲鉆珠寶及其他產品黃金珠寶及其他黃金產品82%89%88%63%4%5%6%20%1%1%1%5%10%3%4%11%2%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%4

70、0%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1999.9金999.99金其他黃金金條K金首飾鑲鉆珠寶及其他產品服務67%78%85%89%13%8%6%4%20%13%9%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1黃金珠寶及其他黃金產品K金首飾鑲鉆珠寶及其他產品服務2%4%5%6%24%28%28%28%91%96%90%93%0%20%40%60%80%100%120%2021202220232024H1黃金珠寶及其他黃金產品K金首飾鑲鉆珠寶及其他產品服務夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后

71、的免責條款部分 21 of 28 圖圖 40：夢金園在高純度黃金珠寶市場份額排名第一：夢金園在高純度黃金珠寶市場份額排名第一 圖圖 41：夢金園在中國黃金珠寶加工市場排名第三夢金園在中國黃金珠寶加工市場排名第三 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 產品開發方面產品開發方面，夢金園秉承夢金園秉承“輕巧精美輕巧精美”四大核心產品開發原則四大核心產品開發原則，專注于高純專注于高純度黃金的珠寶度黃金的珠寶。其產品系列涵蓋了從傳統到現代的多種風格，例如“匠傳系列”與“祈祥古法系列”，均注重細節與創新，展現精湛的工藝水平。夢金園將黃金的傳統工藝與現代設計相結合，創造出兼

72、具藝術性與實用性的珠寶產品，滿足不同消費者的需求。同時，憑借對市場趨勢的敏銳洞察，夢金園不斷推出符合潮流的款式，成功占據中國三線及以下城市的市場份額，深受消費者青睞。夢金園通過高頻次上新和多元化合作，保持產品市場競爭力。夢金園通過高頻次上新和多元化合作，保持產品市場競爭力。截至 2024H1，公司擁有一個包括約 50 名畢業于全國各類設計藝術院校的設計師的設計團隊，每月上新不少于 1,000 款庫存產品單位（SPU），這一數量遠高于市場競爭對手的平均每月 500 款 SPU，在上新速度與規模上處于行業領先地位。此外，夢金園不僅依托自主研發與設計能力推出新品，還積極與國家非物質文化遺產“燕京八絕

73、”等優秀知識產權（IP）所有者及知名品牌開展合作，打造具有文化價值與市場吸引力的創新產品。31.3%12.0%11.1%8.3%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%夢金園公司H公司J公司K公司L高純度黃金收益市場份額81.359.25047.241.811.1%8.1%6.9%6.5%5.7%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090百泰集團航民百泰夢金園瑞麒珠寶金龍珠寶加工量（噸）黃金加工量市場份額夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 圖圖 42：夢金園黃金產品包括黃金飾品和金條

74、：夢金園黃金產品包括黃金飾品和金條 數據來源：招股書 夢金園產品價格體系透明，具備靈活性。夢金園產品價格體系透明，具備靈活性。夢金園主要采用成本加成定價政策，合理調整工費和產品售價。黃金及 K 金產品的價格主要由黃金現行市價和加工費構成。工費則依據交易類型、產品復雜度及業務模式等進行合理調整。在舊料結算業務中，公司對第三方品牌黃金收取較高工費以補足提純和加工成本；在與直接消費者交易時，工費略高于加盟商，以確保價格體系的統一與公平。對于鑲鉆珠寶等產品，公司依據設計復雜度、新穎程度及市場接受度設定固定售價，實現差異化定價策略。此外，公司通過動態調整機制應對黃金市場價格波動，及時優化產品定價。同時公

75、司設立建議零售指導價，鼓勵同一地區的加盟商保持統一價格，防止不當競爭?！耙辉獡Q款一元換款”促銷活動增強客戶粘性促銷活動增強客戶粘性，擴大擴大品牌影響力品牌影響力?！耙辉獡Q款”活動的舉辦伴隨著客流量的提升，進一步擴大了可觸及消費者范圍，同時激發部分消費者對黃金珠寶產品的額外消費意愿。一元換款活動期間，“萬純”系列產品的月均銷量高于整體月均水平。夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 圖圖 43：夢金園產品采用成本加成定價（單位：元：夢金園產品采用成本加成定價（單位：元/件）件）圖圖 44：公司通過公司通過“一元換款一元換款”活動促銷活動促銷 數據來源：招股書、

76、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 45：夢金園黃金平均工費約：夢金園黃金平均工費約 15 元元/克克 圖圖 46：舊料結算黃金工費低于整體黃金平均工費：舊料結算黃金工費低于整體黃金平均工費 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.3.渠道：加盟聚焦下沉市場，線上線下結合渠道：加盟聚焦下沉市場，線上線下結合 夢金園的渠道結構呈現特許經營網絡主導、線上電商渠道快速增長、線下自夢金園的渠道結構呈現特許經營網絡主導、線上電商渠道快速增長、線下自營門店穩步擴張的特點，構建了覆蓋多層級市場的全渠道銷售體系。營門店穩步擴張的特點，構建了覆蓋多層級

77、市場的全渠道銷售體系。截至2024 年 6 月 30 日，公司已形成覆蓋全國的完善渠道布局，包括 1,670 名加盟商經營的 2,850 家加盟店、7 個自營直營區服務中心和 17 個省級代理，以及 36 家自營店及消費者網絡中主流電商平臺入駐網店。夢金園的特許經營網絡是其最核心的銷售渠道，貢獻了公司超過夢金園的特許經營網絡是其最核心的銷售渠道，貢獻了公司超過 80%的收的收入。入。特許經營網絡收入分為兩部分：通過自營直營區服務中心的加盟收入和通過省級代理的加盟收入，均為買斷式銷售。2023 年，特許經營網絡實現收入 18.92 億元，占總收入的 93.7%，其中通過自營直營區服務中心的加盟收

78、入占比 60.8%，通過省級代理的加盟收入占比 32.9%。通過加盟商與省級代理的分工合作，實現了區域分銷與終端銷售的高效結合。加盟商直接面向消費者，作為終端銷售的重要環節；省級代理負責區域內的加盟商管理和產品供應，并獨立于夢金園的日常運營。29493125.13304.82832.16780.27151.643164935.8540.1595.7670.9806.60100020003000400050006000700080002021202220232024H1黃金珠寶及其他黃金產品（不含金條）金條K金首飾、鑲鉆珠寶及其他產品17%19%17%0.4%0.3%1.1%0.0%0.2%0.

79、4%0.6%0.8%1.0%1.2%16%17%17%18%18%19%19%202120222023一元換款收入占比一元換款毛利率（右軸）15.5314.8118.3818.6846.2659.1251.9941.120102030405060702021202220232024H1黃金珠寶平均工費（元/克）K金產品平均工費（元/克）11.339.9311.8215.7453.6361.6160.4359.910102030405060702021202220232024H1舊料結算黃金珠寶平均工費（元/克）舊料結算K金產品平均工費（元/克）夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條

80、款部分 24 of 28 圖圖 47：特許經營網絡貢獻超過：特許經營網絡貢獻超過 80%的收入的收入 圖圖 48：加盟店數量增長：加盟店數量增長 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 49：自營店毛利率最高：自營店毛利率最高 圖圖 50：加盟和省代毛利率提升：加盟和省代毛利率提升 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 夢金園聚焦下沉市場，把握三線及以下城市消費者需求。夢金園聚焦下沉市場，把握三線及以下城市消費者需求。2024H1，公司一線/二線/三線/四線及以下城市加盟收入占比分別為 0.9%/34.6%/38.7%/2

81、5.9%，加盟門店占比分別為 0.5%/26.1%/28.2%/45.2%，東北/華北/西北/西南/華東/華南加盟門店占比分別為 10.2%/34.2%/15.6%/14.6%/14.8%/10.6%。圖圖 51：加盟店收入中三線及以下城市占比高：加盟店收入中三線及以下城市占比高 圖圖 52：加盟店平均收入：加盟店平均收入 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 31.8%33.1%32.9%24.6%55.8%61.3%60.8%57.7%9.5%2.3%3.7%13.2%2.1%2.3%2.0%2.0%0.8%1.0%0.6%2.5%0%10%20%30%4

82、0%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1向省級代理銷售所得收益向加盟商銷售所得收益電商銷售自營店其他2680274328172850313235362550260026502700275028002850290029502021202220232024H1期末加盟店數（家）期末直營店數（家）2.8%4.3%4.7%6.0%2.5%7.9%7.6%3.7%14.7%16.9%22.4%24.4%0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024H1特許經營網絡電商銷售自營店3.6%4.7%4.9%5.4%1.5%3.4%4.4%7.5%0

83、%1%2%3%4%5%6%7%8%2021202220232024H1加盟商省級代理0.8%0.8%1.0%0.9%32.8%31.7%31.7%34.6%39.8%39.1%38.9%38.7%26.6%28.4%28.4%25.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1一線城市二線城市三線城市四線及以下城市5.55.46.72.9-2%24%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456782021202220232024H1加盟店平均收入（百萬元）同比夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之

84、后的免責條款部分 25 of 28 圖圖 53：四線及以下加盟店占比最高：四線及以下加盟店占比最高 圖圖 54：華北區域加盟店占比最高：華北區域加盟店占比最高 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 自營門店占比低，主要發揮品牌形象展示等作用。自營門店占比低，主要發揮品牌形象展示等作用。自營門店收入從 2021 年的 3.56 億元增長至 2023 年的 4.12 億元，占公司收入比重穩定在 2%-3%。自營門店門店數量從 2021 年的 31 家增至 2024 年上半年的 36 家，主要分布在一、二線城市，起到強化品牌形象、帶動線下銷售的作用。公司電商渠道近年

85、來快速增長，公司電商渠道近年來快速增長，2024H1 唯品會拉動顯著。唯品會拉動顯著。2024 年上半年公司電商渠道收入達 13.19 億元，占比 13.2%，較 2023 年同期增長 666%。電商渠道包括自營網店（如天貓、京東）和向平臺銷售（如唯品會等）兩種模式，其中，2024 上半年自營網店貢獻收入 4.13 億元，平臺銷售貢獻 9.06 億元，線上銷售的增長反映了夢金園在數字化渠道的積極布局。2024 年 5 月和 6 月，公司通過天貓、京東等主流電商平臺的大型促銷活動，自營網店銷售額顯著提升。同時，2021 年和 2024 上半年公司向線上折扣零售商（唯品會等）合作，大批量銷售金條等

86、產品，推動了平臺銷售增長。圖圖 55：2024H1 公司電商銷售高增長公司電商銷售高增長 圖圖 56：2024H1 自營網店占電商銷售的自營網店占電商銷售的 31%（億元）（億元）數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 5.門店網絡有望進一步加密門店網絡有望進一步加密 夢金園有望通過在現有市場開設新的加盟店和自營店夢金園有望通過在現有市場開設新的加盟店和自營店以及全國性擴張，繼以及全國性擴張，繼續擴大線下門店網絡的廣度和深度。續擴大線下門店網絡的廣度和深度。1）公司計劃進一步鞏固在中國三線及0.3%0.3%0.5%0.5%25.2%25.4%26.0%26.1%

87、28.6%28.4%28.3%28.2%45.9%45.9%45.2%45.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1一線城市二線城市三線城市四線及以下城市9.4%9.4%10.0%10.2%32.0%33.0%34.0%34.2%15.1%15.1%15.3%15.6%14.3%14.5%14.8%14.6%16.0%15.5%14.9%14.8%13.2%12.5%11.0%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1東北華北西北西南華東華南16.083.64

88、7.5113.19-77%106%666%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002021202220232024H1電商銷售（億元）同比0.792.346.514.1315.291.310.999.065%64%87%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002021202220232024H1自營網店向平臺銷售自營網店占比夢金園夢金園(

89、2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 以下城市的既有市場地位。公司計劃在全國范圍內擴展加盟店網絡，其中大部分新加盟店將分布于夢金園擁有強大競爭優勢的地區，如山東省、湖北省和河南省。2）為了滲透城市市場，提升夢金園在一線城市的品牌影響力，公司還計劃在北京和天津開設新的加盟店，擴大在高密度、高購買力地區的市場滲透。3）為實現線下門店網絡擴張，公司計劃到 2027 年 12 月新設 33家自營店，并將擴張重心放在中國三線及以下城市的自營店開設。同時，公司也將在門店密度相對較低的中國新一線及二線城市開設自營店。6.風險提示風險提示 金價波動影響公司盈利水平。金價波動影響公司盈利

90、水平。金價下行降低公司毛利率，同時套保工具的使用會影響公司其他收益和虧損項目，如果套保方向失誤會拖累公司利潤。行業競爭加劇。行業競爭加劇。黃金珠寶行業存在產品同質化的問題，如果行業競爭加劇，公司開店速度則有可能放緩。消費需求疲軟。消費需求疲軟。黃金珠寶屬于可選消費，黃金珠寶銷售與宏觀經濟環境相關度高，如果消費需求整體疲軟，黃金珠寶公司的銷售表現也會走弱。加盟商營運管理失控。加盟商營運管理失控。公司以加盟模式為主，如果加盟商管理出現問題，則容易損壞公司品牌形象。夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國

91、證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告

92、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本

93、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投

94、資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評

95、級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北

96、京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 夢金園夢金園(2585)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳

97、大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股