【公司研究】愛美客-深度報告：醫美乘風破浪國貨之光差異突圍-20200928（39頁）.pdf

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1、 1/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 N 愛美客愛美客(300896) 報告日期：2020 年 9 月 28 日 醫美醫美乘風破浪乘風破浪，國貨之光差異突圍國貨之光差異突圍 愛美客深度報告 行 業 公 司 研 究 生 物 科 技 行 業 分析師：余劍秋 S1230520080007 聯系人：湯秀潔 郵箱： 報告導讀報告導讀 顏值經濟大趨勢下，注射醫美賽道以低成本和低風險迎來黃金發展期。 愛美客聚焦注射醫美賽道，推出嗨體、寶尼達、緊戀等差異化產品，未 來還計劃布局童顏針+肉毒素等藍海市場，在盈利能力、產品稀缺性、 以及項目儲備方面均可圈可點，未來可期。 投資要點投資要點

2、為什么選擇醫美賽道？為什么選擇醫美賽道？ 顏值經濟崛起大趨勢下，成長確定性和爆發性凸顯的極佳賽道顏值經濟崛起大趨勢下，成長確定性和爆發性凸顯的極佳賽道 顏值經濟下，美容變遷歷程為顏值經濟下，美容變遷歷程為“基礎護膚基礎護膚品品功能性功能性護膚護膚品品醫美醫美”，醫美是能，醫美是能 代表下一階段美容時代性機遇的賽道。代表下一階段美容時代性機遇的賽道。目前我國美容市場處于基礎護膚品普 及、功能性護膚品高增長、醫美消費爆發階段。Euromonitor 數據顯示，近 5 年化妝品市場復合增速約 10%，其中功能性護膚賽道復合增速約 20%，而 Frost 寶尼達，唯二獲 批的長效填充產品之一，玻尿酸+

3、PVA 微球成分維持時長達 5-10 年，14-19 年 營收復合增速 24%；緊戀，國內首款獲批面部埋植線類醫療器械，擁有平滑 線、螺旋線、短鋸齒線三種線型，19 年推出處于市場培育期；此外公司還推出 含利多卡因的愛芙萊/愛美飛、復合注射材料逸美及其升級產品逸美一加一。2） 渠道：直銷為主、經銷為輔。64%直銷+36%經銷牢牢把握優質客戶資源，其中 16-19 年經銷占比由 10%提升至 36%，利于擴大覆蓋面以觸達客戶。3）研發： 高投入、重獎勵。19 年研發費用率（8.7%）和研發人員占比（23%）均高于國 內行業均值，設立系列研發獎勵政策，核心技術人員均在員工持股平臺持股。 看未來增長

4、看未來增長，愛美客成，愛美客成長看點有哪些？長看點有哪些？ 三大業績增長點，五大在研項目，未來可期三大業績增長點，五大在研項目，未來可期 增長點：行業高增長基數疊加違規向合規靠攏、國貨替代國際增長點：行業高增長基數疊加違規向合規靠攏、國貨替代國際產品產品。1）醫美 行業增速高前景佳。預計未來 5-10 年醫美行業將維持 15%-25%高增長，其中 非手術類醫美以低風險+低成本迎黃金發展期。2）監管完善促市場合規化。根 據新氧大數據，2018 年中國正規醫美市場增速為 46.4%，高于黑市增速 22pct， 水貨等向合規產品回歸空間大。3）內循環催化。目前玻尿酸醫美產品為 7 成國 際品牌+3

5、成國貨品牌， 其中按銷售金額愛美客市占率由 16 年的 5.7%提升至 19 年的 14%位列國貨第一，是最符合國產醫美產品替代邏輯的標的之一。 主要在研項目：主要在研項目：1）童顏針：）童顏針：填充凹陷重塑肌膚彈性，是有望最快獲批的類醫 療器械，已進入注冊申報階段，有望享受合規紅利。2）A 型肉毒素：型肉毒素：僅保妥適 +衡力+吉適三款產品獲 NMPA 批準，仍為競爭藍海。愛美客合作韓國 Huons 公司，該公司旗下肉毒素產品 Hutox 已于 2019 年 4 月在韓國取得產品注冊證， 目前在中國處于臨床試驗階段， 如獲批愛美客將取得 10 年中國獨家代理權。 3） 基因重組蛋白藥物：基因

6、重組蛋白藥物：覆蓋糖尿病和肥胖癥，目前正在進行臨床前的樣品中試及 動物安全性評價，預計將于 2020 年進行產品的臨床申報。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司處于高速增長的醫美行業中最具備議價能力的環節，在盈利能力、產品差 異化和稀缺性、以及項目儲備方面均可圈可點，潛力大空間廣。預計 2020-2022 歸母凈利潤分別為 3.9、5.7、8.3 億元，增速分別 27%、47%、45%，首次覆蓋 給予增持評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險、業務資質和產品注冊批件無法按時辦理 續期風險、產品結構相對單一風險等。 財務摘要財務摘要 盈利預測與估值盈利預測與估值 2019 2020E 2

7、021E 2022E 營業收入（百萬元） 557.7 678.6 1013.4 1470.4 同比（%） 74% 22% 49% 45% 歸母凈利潤（百萬元） 305.5 388.7 573.3 832.5 同比（%） 149% 27% 47% 45% 每股收益（元） 3.39 3.23 4.77 6.93 P/E 133.8 105.2 71.3 49.1 pOtMsNtPrPqMrNrMoMtNtM6McMbRsQqQmOpPfQrRzQjMpNyR8OqQzQxNtRrRuOtOtO N N 愛美客愛美客(300896)(300896)深度報告深度報告 3/39 請務必閱讀正文之后的免責

8、條款部分 正文目錄正文目錄 1. 十余載厚積薄發，國產玻尿酸醫美產品領軍者十余載厚積薄發，國產玻尿酸醫美產品領軍者 . 6 1.1. 聚焦玻尿酸醫美賽道，差異化定位褶皺修復 . 6 1.2. 營收和利潤增長提速，凈利和毛利領跑行業 . 8 1.3. 股權相對集中，員工持股平臺鎖住核心技術人員 . 9 2. 愛美需求愛美需求+認知改善，非手術類醫美成為時代寵兒認知改善，非手術類醫美成為時代寵兒 . 12 2.1. 趨勢：基礎護膚功能性護膚輕醫美，直擊顏值焦慮 . 12 2.2. 需求：醫美社會接受度不斷提高，非手術項目快速增長 . 14 2.2.1. 醫美互聯網平臺、社群爆發改變認知，醫美不再是

9、小眾消費 . 14 2.2.2. 安全+便捷+便宜，非手術項目獲青睞，注射類項目成為醫美入門首選 . 15 2.3. 供給：玻尿酸醫美市場領增+醫生人才儲備逐步豐富 . 18 3. 產品定位產品定位+渠道完善渠道完善+研發投入是高毛利的基石研發投入是高毛利的基石 . 22 3.1. 產品：差異化突圍，嗨體、寶尼達和緊戀稀缺性凸顯 . 22 3.2. 渠道：直銷為主、經銷為輔的模式牢牢把握客戶資源 . 26 3.3. 研發：重視投入和獎勵，研發賦能保障新品窗口紅利 . 27 4. 三大業績增長點，五大在研項目，未來可期三大業績增長點，五大在研項目，未來可期 . 28 4.1. 增長點：行業高增長

10、+亂象回歸合規+內循環替代 . 28 4.2. 在研項目：生物醫藥材料生物制藥，由醫美走向大健康 . 30 4.2.1. 童顏針：填充凹陷重塑肌膚彈性，亂象嚴重回歸合法市場 . 30 4.2.2. A 型肉毒素：覆蓋醫美和康復治療，與玻尿酸并稱醫美注射兩巨頭 . 31 4.2.3. 基因重組蛋白藥物：覆蓋糖尿病和肥胖癥，市場需求大+國產替代趨勢 . 32 5. 募投項目分析募投項目分析 . 33 6. 盈利預測盈利預測 . 34 7. 風險提示風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：主要產品梯隊包括“5 款注射用透明質酸鈉系列+1 款面部埋植線” . 6 圖 2：以產品創新驅動公司發展，

11、多款“獨家首發”產品搶占醫美先機 . 7 圖 3：專注醫美產品上游領域，行業壁壘高筑格局相對穩固 . 7 圖 4：2014-2019 年公司收入復合增長 49%至 5.6 億元 . 8 圖 5：2014-2019 年公司歸母凈利潤復合增長 61%至 3.1 億元 . 8 圖 6：毛利率維持 90%左右，20H1 凈利率近 60% . 9 圖 7：銷售和管理費用率呈下降趨勢，財務費用率保持穩定 . 9 圖 8：愛美客銷售費用率、管理費用率略低于行業均值，研發費用率略高 . 9 圖 9：股權結構穩定，新股發行前簡軍女士合計持有公司 50.75%股份 . 10 N N 愛美客愛美客(300896)(

12、300896)深度報告深度報告 4/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：中國消費者對變美與抗衰老的追求正在進階化，醫美將成為未來熱點 . 12 圖 11：中國醫療美容行業發展起步落后于全球市場，目前正值發展期，仍有極大發展空間 . 13 圖 12：18 年全球醫美市場規模 1357 億美元，5 年復合增速 8% . 13 圖 13：2018 年中國醫美消費每千人診療次數僅為韓國的 1/6 . 13 圖 14：中國醫美行業獲客渠道豐富 . 15 圖 15：互聯網已成為非手術類醫美信息最重要獲客渠道 . 15 圖 16：2018 年 66%的人對醫美整形持有積極態度 . 15 圖 1

13、7：2018 年“取悅自己”成為醫美最大的消費動機，占 57% . 15 圖 18：醫美非手術項目相比手術項目單價低、單次治療時長短、效果持續時間短 . 16 圖 19：2017 年中國醫療美容非手術占比 70%，高于全球平均 . 16 圖 20：非手術醫美占比逐年提升，增速高于手術項目 . 16 圖 21：14-18 年中國非手術類醫美市場 CAGR 35%至 1028 億元 . 17 圖 22：預計 16-20 年中國非手術類醫美客戶 CAGR 53% . 17 圖 23：19 年中國非手術之注射項目占比 57%，高于日美 15pct . 17 圖 24：19 年玻尿酸與肉毒素注射的增速分

14、別為 53%與 91% . 17 圖 25：2018 年中國醫藥級透明質酸終端產品市場規模 69 億元，醫療美容占比最大、增速最快 . 18 圖 26：2019 年玻尿酸醫美市場中，愛美客以 14%市占率位居國貨第一 . 20 圖 27：中國每十萬人口僅擁有 0.3 個整形外科醫生，遠低于發達國家 . 20 圖 28：2018 年中國整形醫院與美容醫院醫生約 7419 位 . 21 圖 29：2019 年新氧百萬醫生增加 70%，平均創富 203 萬元 . 21 圖 30： 嗨體和寶尼達稀缺性凸顯，17-19 年 CAGR 分別為 167%、107%. 22 圖 31：嗨體和寶尼達營收占比逐年

15、升高 . 22 圖 32：2019 年嗨體和愛芙萊營收最高 . 22 圖 33：嗨體生產工藝流程圖 . 23 圖 34：19 年嗨體營收同比增長 224% . 23 圖 35：寶尼達生產工藝流程圖 . 24 圖 36：14-19 年，寶尼達營收復合增長 24% . 24 圖 37：緊戀產品植入皮下脂肪層，起到緊致支撐效果 . 25 圖 38：愛芙萊生產工藝流程圖 . 26 圖 39：15-19 年愛芙萊營收持續增長，復合增速為 60.5% . 26 圖 40：經銷模式下收入占比不斷擴大 . 27 圖 41：16 年愛美客研發與技術人員占比高達 34% . 28 圖 42：愛美客研發技術人員占比

16、最高 . 28 圖 43：研發費用不斷升高至 19 年 4856 萬元 . 28 圖 44： 愛美客研發投入占比處于高位 . 28 圖 46：在研產品包括“透明質酸鈉凝膠+醫用生物補片+肉毒素等” . 30 圖 47：某品牌童顏針產品作用機制 . 30 圖 48：肉毒素應用領域覆蓋醫美、神經系統和泌尿系統 . 31 圖 49：中國糖尿病市場規模復合增速達 10.4% . 32 圖 50： 2022 年全球糖尿病市場規模將超 1240 億美元 . 32 表 1：全面產品梯隊包括“透明質酸系列+面部埋植線+注射槍+化妝品” . 6 表 2：發行前簡軍女士合計持股 50.75%，簡氏姐弟合計持股 5

17、3.99% . 10 表 3：除財務總監外其余 4 位高管均直接或間接持股 . 11 N N 愛美客愛美客(300896)(300896)深度報告深度報告 5/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：4 位核心技術人員均通過員工持股平臺持股 . 11 表 5：NMPA 獲批上市的醫美注射用透明質酸鈉產品情況 . 19 表 6：嗨體眼周逆齡針技術全新升級方案 . 23 表 7：嗨體系列不同產品特性和功能 . 24 表 8：天貓嗨體旗艦店產品一欄 . 26 表 9： 直銷和經銷模式下毛利率基本持平 . 27 表 10：16-19 年主要玻尿酸醫美品牌市占率情況，愛美客市占率+8.3pct

18、. 29 表 11：截至目前我國共注冊三款注射用 A 型肉毒毒素產品 . 32 表 12：募投項目基本情況 . 33 表 13：盈利預測拆分 . 36 表 14：可比公司估值比較 . 37 表附錄：三大報表預測值 . 38 N N 愛美客愛美客(300896)(300896)深度報告深度報告 6/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 十余載厚積薄發，國產玻尿酸醫美產品領軍者十余載厚積薄發，國產玻尿酸醫美產品領軍者 1.1. 聚焦玻尿酸醫美賽道，差異化定位褶皺修復聚焦玻尿酸醫美賽道，差異化定位褶皺修復 公司公司是國內生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業是國內生物醫用軟組織修復材料領

19、域的創新型領先企業。1）深耕透明質酸鈉領 域并補充面部埋植線，6 款主要產品均取得 III 類醫療器械證書。公司擁有 5 款注射用透 明質酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面部埋植線的 III 類醫療器械證書，為獲得國家藥 監局批準的同類產品最多的企業， 并成功實現上述產品的產業化。 2） 精準定位褶皺修復， 產品各具特色差異化覆蓋消費者需求。核心產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復， 在技術運用、適用范圍、注射/植入層次上各具特色。其中，注射用透明質酸鈉系列產品 由經過培訓的醫生注射于面部及頸部，修復皺紋及凹陷組織；聚對二氧環己酮面部埋植 線產品由經過培訓的醫生植入皮下脂肪層， 為淺層脂肪提供支撐

20、， 從而改善鼻唇溝皺紋。 3）在研產品向大健康領域拓展。在研產品包括手術防粘連凝膠、醫用生物補片、A 型肉 毒毒素、基因重組蛋白藥物等，逐漸拓展至大健康領域。 圖圖 1：主要產品梯隊包括“主要產品梯隊包括“5 款注射款注射用透用透明質酸鈉系列明質酸鈉系列+1 款面部埋植線”款面部埋植線” 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 表表 1：全面產品梯隊包括“透明質酸系列全面產品梯隊包括“透明質酸系列+面部埋植線面部埋植線+注射槍注射槍+化妝品”化妝品” 類別類別 產品產品 核心技術核心技術 注冊注冊/備案備案 批準時間批準時間 類醫療器械 透明質酸鈉 醫用羥丙基甲基纖維素-透明質酸鈉溶液 （逸美） 多組分復合仿基質水凝膠 國械注準 20173464379 2009 年 10 月 醫用含聚