【公司研究】眾信旅游-與阿里合作擬重塑旅游B2B生態公司發展擬迎二次騰飛-20201015（32頁）.pdf

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1、 1 與阿里合作擬重塑旅游與阿里合作擬重塑旅游 B B2B2B 生態生態，公公 司發展司發展擬擬迎迎二二次次騰飛騰飛 眾信為國內出境游批發龍頭，眾信為國內出境游批發龍頭，本次于阿里戰略合作共建全域旅游分銷平臺，我本次于阿里戰略合作共建全域旅游分銷平臺，我 們認為有望在們認為有望在效率、體驗、賬期、客群效率、體驗、賬期、客群等四個方面為旅游業等四個方面為旅游業內內 B 端企業端企業實現更實現更 高效賦能；且若成功做大下，中長期有望為眾信帶來可觀的權益利潤。高效賦能；且若成功做大下，中長期有望為眾信帶來可觀的權益利潤。疊加公司疊加公司 此前還與中免此前還與中免、王府井等、王府井等簽訂戰略合作、國內

2、中小批發商出清推高公司市占率，簽訂戰略合作、國內中小批發商出清推高公司市占率， 我們認為公司發展我們認為公司發展或有望或有望迎來二次騰飛。迎來二次騰飛。 阿里阿里戰略合作搭建旅游戰略合作搭建旅游 B B2B2B 平臺新模式， 飛豬流量平臺新模式， 飛豬流量+ +ITIT 系統系統+ +螞蟻支付螞蟻支付+ +眾信客眾信客 戶四方強強聯手，合資公司未來發展潛力可期戶四方強強聯手，合資公司未來發展潛力可期。1）核心事件：根據公告，公司 與阿里簽訂戰略合作， 且擬與阿里旅行出資設立合資公司， 分別持股 45%及 55%。 2）平臺意義：合資公司定位旅游 B2B 領域，擬打造全域旅游分銷平臺，與眾信 和

3、飛豬主業而言為增量業務。 相比目前均以線下商談的旅游 B2B 模式， 新平臺有 望對國內旅游行業的資源端、批發端、零售端等企業在匹配、渠道、獲客和資金 等各環節實現效率提升， 以及跟團游的品質及種類優化， 填補旅游業 B2B 空白市 場。3）競爭優勢：根據戰略合作協議，阿里優勢在于業內頂尖的 IT 平臺搭建、 飛豬流量支持（2018 年的在線旅游交易金額達 1395 億元+3143 萬用戶）和支付 系統（螞蟻金服+支付寶） ，眾信則為旅游批發龍頭擁有上下游 B 端企業豐富資 源和行業號召力+品牌力。因此，本次強強聯手優勢互補，在多層面相比之前的 旅游平臺企業具備更好優勢，或有望真正實現旅游業“

4、1688 平臺”重塑生態。4） 產業格局：從旅游行業的產業鏈來看，全域旅游分銷平臺定位更多在 B2B，為攜 程、飛豬等 OTA的 B2C 上游供應商，競爭關系小。此外，眾信同樣也可將批發 主業納入平臺內，助力進一步打開零售客戶渠道，并結合飛豬將零售商或實施引 流，對公司的主業后續或同樣有望帶來協同和促進作用。5）盈利空間：全國旅 游收入 2019 年已至 6.52 萬億元，過去 7 年 CAGR 達 14.1%。其中，以 B2C 為主 的在線旅游市場來看，2019 年交易規模同樣至 1.09 萬億元/YoY+11.4%，線上滲 透率達 16.4%， 未來合資公司若成功做大， 有望顯著為眾信和阿

5、里貢獻權益利潤。 牽手牽手中免中免&王府井切入王府井切入免稅免稅市場市場，多方位戰略布局海南旅游要素資源共享旅游多方位戰略布局海南旅游要素資源共享旅游 發展紅利發展紅利。1）戰略綁定中免：對境內免稅上對境內免稅上：我們認為與中免更大合作在于市 內免稅店，但同樣不排除離島免稅合作。在市內店方面，眾信在國內多個重點 城市擁有龐大的輸送至境外旅游客流， 有望在出境和入境兩個端口為未來中免的 市內免稅店引流。在離島免稅方面，考慮后續在競爭有序放開下，以及 2025 年后海南將封關運作（或引入外資免稅商布局） ，中免后續在?？陬A計 2024 年 開業的免稅城預計將面臨相對更多的競爭，后續在門店客流引流爬

6、坡上，或同樣 不排除與眾信的合作與支持，實現共同發展。對境外免稅上對境外免稅上：眾信旅游 2019 年 帶動的出國旅游客流已超 210 萬人次， 且相比其他旅行社相對松散的體制， 公司 的對客流的統一把控和統一管理成為其同中免在境外合作的最大優勢， 可為中免 在門店選址、快速爬坡、產品類別布局、機場地府政府合作等多方面提供支持， 或大概率以部分參股的模式形成合作，以實現互相綁定，合作共贏。2）戰略合 作王府井：公司在今年 10 月還與王府井免稅簽署戰略合作協議，雙方計劃在市 內免稅店領域及海南自由貿易港聯合開展“旅游+購物”業務，為公司旅游購物 領域的布局再下一城。3）深度扎根海南共享旅游紅利

7、：公司在今年與海南省委 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 15 日日 眾信旅游眾信旅游（002707.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 旅行社 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 13.15 元元 股價（股價（2020-10-14） 7.67 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,979.28 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 4,310.76 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 909.95 流通股本

8、（百萬股）流通股本 （百萬股） 562.03 12 個月價格區間個月價格區間 4.52/11.92 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -24.6 -23.43 0.51 絕對收益絕對收益 -18.14 -25.17 49.22 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 眾信旅游：與阿里戰略合 作&轉讓 5%股權，布局全 域旅游分銷平臺打開成長 新空間！/劉文正 2020-09-30 眾信旅游：海外疫情

9、下主 業積極拓展， 免稅合作&海 南布局有望持續推進/劉文 正 2020-08-31 -12% 9% 30% 51% 72% 93% 114% 2019-102020-022020-06 眾信旅游 旅行社 中小板指 2 市內戰略會務，除了離島免稅合作之外，公司還有望在海南旅游開發、國際總部 搬遷海南（享受 15%企業所得稅率）等多方面海南“免稅+旅游”大發展紅利。 政策支持政策支持+補償消費補償消費+競品出清，競品出清， 利好利好出境游主業出境游主業 2021Q4 及及 2022-23 年反彈復年反彈復 蘇； 國內游等新業務疫情間加大布局， 短期彌補主業損失中長期蘇； 國內游等新業務疫情間加大

10、布局， 短期彌補主業損失中長期創造更多利潤點創造更多利潤點。 1）出境游復蘇或仍需至 2021Q4：今年 6 月起已有多個國家對國外游客恢復接 待，并持續推出扶植政策加速旅游業恢復。若假設疫苗在 2021Q2-3 實現普及， 則對應出境游市場有望在 2021Q4 迎來復蘇， 且 2022/23 年需求或迎來反彈式修 復。2）短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根據天眼查專業版數據疫情 期間國內已有超 3500 多家出入境旅行社倒閉，龍頭眾信旅游（已加大對零售門 店布局， 且不排除加速上游目的地資源整合） 有望受益行業供給出清提升市占率。 投資建議投資建議：買入：買入-A 投資評級。投資評級。

11、考慮到合資公司目前暫未正式設立，暫不考慮合 資公司的權益利潤下，預計公司 2020-2022 年營收分別 14.08 億元/72.24 億元 /129.17 億元；歸母凈利潤分別-3.91 億元/0.17 億元/1.73 億元?？紤]到公司與阿 里的合資公司、中免戰略合作、海南加大布局等多層面有望帶來利潤新增量，維 持公司 6 個月目標價 13.15 元，給予“買入-A”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情持續新冠疫情持續時間長于預期時間長于預期，免稅及海南業務布局進度不及預期，免稅及海南業務布局進度不及預期， 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險，匯率變動風險匯率變動風險，收購整合收購整合不及預期

12、不及預期風險風險等等。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 12,231.2 12,676.9 1,407.8 7,224.1 12,917.6 凈利潤凈利潤 23.6 68.6 -391.4 16.8 173.2 每股收益每股收益(元元) 0.10 0.73 -0.45 0.02 0.20 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.51 2.65 2.58 2.59 2.59 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 75.3 10.5 -17.2 400.2 38.9 市凈率市凈率(倍

13、倍) 3.1 2.9 3.0 3.0 3.0 凈利潤率凈利潤率 0.2% 0.5% -27.8% 0.2% 1.3% 凈資產收益率凈資產收益率 1.0% 2.8% -17.3% 0.7% 7.6% 股息收益率股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.1% 0.6% ROIC 6.1% 7.4% -24.4% 3.3% 15.6% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 oPmRrQqQsPpOoRtRnQpPrOaQ9RbRpNoOtRrRkPoPmMlOoPrPaQpPuNNZsRqRxNsOoQ 3 公司深度分析/眾信旅游 內容目錄內容目錄 1. 與阿里合作布局旅游分銷平臺，有

14、望重塑生態打開業績新增點與阿里合作布局旅游分銷平臺，有望重塑生態打開業績新增點 . 5 1.1. 核心事件：阿里&眾信戰略合作，擬建全域旅游產品 B2B 平臺 . 5 1.2. 平臺意義：填補旅游業 B2B 空白市場，再造“1688 平臺”賦能產業 . 5 1.3. 競爭優勢：阿里 IT+飛豬流量+螞蟻金融+眾信客戶，強強聯手前景可期. 8 1.4. 產業格局：初期更多定位 OTA 上游，中遠期不排除發力 C 端市場 . 8 1.5. 盈利空間：旅游 B2B 市場潛力大，有望為眾信和阿里顯著貢獻權益利潤 . 9 2. 戰略合作帶來飛豬資源戰略合作帶來飛豬資源+大數據，對眾信存量業務同樣產生協同

15、大數據，對眾信存量業務同樣產生協同 . 10 2.1. 合資公司有望給眾信批發主業打開 B 端銷路，更多系銷路打開而非分流. 10 2.2. 眾信零售業務近年加速發展，飛豬+平臺+阿里大數據支持同樣有望助力. 10 3. 聯手中免聯手中免&王府井布局免稅王府井布局免稅+深化開發海南，線下業務迎多點開花深化開發海南，線下業務迎多點開花 . 13 3.1. 深度扎根海南：免稅合作+旅游布局+總部搬遷，共享離島免稅&旅游盛宴 . 13 3.2. 布局境外免稅：“一帶一路”沿線免稅市場潛力大，戰略綁定中免共布局 . 15 3.3. 與王府井免稅達成戰略合作，旅游購物及免稅業態布局再進一程. 18 4.

16、 政策支持政策支持+補償消費補償消費+競品出清，看好眾信競品出清，看好眾信 2022-23 年出境游復蘇年出境游復蘇 . 19 4.1. 疫情后各國推出旅游支持政策，預計出境游至 2021Q4 起或有望復蘇. 19 4.2. 中小旅行社大量出清，眾信市占率加速提升且不排除加大上游整合 . 21 4.3. 國內游等業務多項發力，短期彌補出境游影響，長期有望豐富公司業務 . 23 5. 投資建議：買入投資建議：買入-A評級，評級，6 個月目標價個月目標價 13.15 元元. 29 6. 風險提示風險提示. 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：傳統模式：國內目前旅游行業上下游的渠道均為較原始的線下點對點

17、對接，效率較低 . 6 圖 2：平臺模式：全域旅游分銷平臺可將上下游全納入線上銷售，打通全行業渠道，提升效率和 優化產品 . 6 圖 3：從四個方面看，全域旅游分銷平臺有望在多層面為企業帶來賦能. 7 圖 4：2019 年飛豬用戶規模 3143 萬人 . 8 圖 5：2018 年飛豬占據 14.3%的市場銷售份額 . 8 圖 6：2019 年眾信的出境游批發業務收入占比79% . 8 圖 7：眾信出境游批發業務收入基本維持 80-90 億元體量 . 8 圖 8：合資公司為更偏重旅游 B2B，與飛豬和攜程等初期業務重疊小. 9 圖 9：中國旅游收入持續增長，2019 年達 6.52 萬億元 .

18、9 圖 10：2019 年線上旅游交易達 1.09 萬億元，滲透率 16.4% . 9 圖 11：眾信的合伙人制度加速了線下門店的擴張 .11 圖 12：公司的線下門店全國布局快速推進 .11 圖 13：線上旅游市場中，出境游產品占比達 53.9% .11 圖 14：線上線下融合優化產品、觸達更多消費者. 12 圖 15：中免目前在三亞優勢明顯，?？?、博鰲仍在開拓 . 14 圖 16：?？趪H免稅城預計 2024 年建成，有望同眾信合作 . 14 圖 17：海南省鼓勵郵輪旅游產業，眾信或有望多層面參與. 15 圖 18：美蘭機場二期將完工，眾信有望合作打造國際樞紐. 15 圖 19：中國赴“一

19、帶一路”國家旅游人數日益增長，2018 年達 3150 萬人次. 16 4 公司深度分析/眾信旅游 圖 20：截至 2018 年底，中國與 56 個“一帶一路”沿線國家實現通航. 17 圖 21：國內 2019 年出境游突破 1.6 億人次，且仍在增長 . 17 圖 22：國人奢侈品消費突破 1500 億美元，但 7 成在海外 . 17 圖圖 23：2019 年眾信旅游服務人次超年眾信旅游服務人次超 210 萬萬 . 18 圖 24：各國均實行了不同程度限制措施，出境游受限. 19 圖 25：旅游業為各國 GDP 重要貢獻力量 . 19 圖 26：非典過后，2004/05 年出境游以較快速度恢

20、復 . 21 圖 27：出境游需求穩步提升，為疫后出境游復蘇奠定基礎. 21 圖 28：出境游交通便利性提升. 21 圖 29：出境游簽證便利性提升. 21 圖 30：眾信旅游在出境游全產業鏈實現布局，疫情后有望實現率先修復. 22 圖 31：境外目的地資源貢獻收入提升 . 23 圖 32：境外目的地運營具有更高毛利率. 23 圖 33：國內跟團游市場仍廣，2019 上半年國內跟團游占比達 56%. 24 圖 34：公司國內游及單項產品的收入快速增長（百萬元）. 24 圖 35：公司的國內游毛利率處于較高水平 . 24 圖 36：周邊游主題產品“周游記” . 25 圖 37：國內落地成團系列產

21、品“撒歡兒中國”. 25 圖 38：眾信旅游與要出發周邊游達成戰略合作，共啟周邊游市場 . 26 圖 39：優達國際提供海外房產購臵、移民計劃等海外服務. 27 圖 40：優聯貨幣合作的九大退稅公司 . 27 圖 41：“旅游”業務收入保持較高增速. 27 圖 42：”旅游+”業務毛利率超 90% . 27 圖 43：整合營銷服務穩步增長，2019 年實現 9.96 億元 . 28 圖 44：整合營銷業務增長空間依舊較大. 28 表 1：眾信與中免在境內&境外免稅合作模式分析 . 13 表 2：在海南的企業可享受企業和個人所得稅優勢，眾信總部逐步搬遷海南可享稅收優惠 . 15 表 3：52 個

22、“一帶一路”沿線國家對我國實現免簽或落地簽，助力旅游快速發展 . 16 表表 4：眾信旅游主要目的地資源：眾信旅游主要目的地資源 . 18 表 5：各國旅游業開放情況及扶持政策. 20 表 6：眾信境外地接社布局 . 23 5 公司深度分析/眾信旅游 1. 與阿里合作布局旅游分銷平臺，有望重塑生態打開業績新增點與阿里合作布局旅游分銷平臺，有望重塑生態打開業績新增點 1.1. 核心事件：阿里核心事件：阿里&眾信戰略合作，擬建全域旅游產品眾信戰略合作，擬建全域旅游產品 B2B 平臺平臺 核心核心事件：眾信旅游發布與阿里合作事項公告：事件：眾信旅游發布與阿里合作事項公告：公司實際控制人馮濱先生向阿里

23、網絡轉 讓 4547 萬股（約占總股本的 5%） ，轉讓價格為 8.46 元/股。公司擬與阿里旅行共同出資 設立合資公司，主要從事旅游產品分銷解決方案系統能力輸出以及旅游產品分銷平臺業務。 該合資公司注冊資本人民幣 1.5 億元，公司與阿里旅行分別出資 45%及 55%。公司與阿 里旅行簽署戰略合作框架協議，通過阿里旅行在科技、互聯網、大數據技術、品牌、系統管 理方面的優勢，結合公司在產品、運營、采購、分銷等方面的經驗，相互提供合作資源支持 以開展全面合作。 阿里飛豬阿里飛豬+螞蟻金服有望在旅游和支付兩大體系為合資公司提供支持，眾信提供資深旅行社螞蟻金服有望在旅游和支付兩大體系為合資公司提供支

24、持，眾信提供資深旅行社 上下游資源，全域旅游分銷平臺未來潛力可期上下游資源，全域旅游分銷平臺未來潛力可期。本次眾信與阿里在股權、合資公司、資源 等多領域深度合作， 我們認為有望深度綁定阿里在旅游行業發展 “新零售” 模式。 根據公告， 本次戰略合作內容包括了：1）產品供給：眾信將給予阿里旅行包括但不限于平臺分銷、采 購價格、結算、優先供應、獨家代理等各方面政策的支持；2）渠道和品牌：雙方同意探索 和推進“旅游線下新零售”商業模式，在渠道端探討品牌聯合及規劃，在部分地區嘗試開設 試點門店；3）大數據技術：利用雙方資源優勢，結合大數據技術，持續提供更多更具價值 的創新產品；4）支付：阿里旅行將為公

25、司在支付系統方面提供方案支持，有助于提高公司 線上支付水平及資金使用效率；5）系統：阿里旅行將為公司在內控管理、銷售及采購支付、 資金結算等方面，提供系統解決方案的支持。此外，雙方為更好實施戰略合作，共同出資設 立合資公司，并引入阿里網絡成為公司戰略股東。阿里體系內飛豬旅行為國內 OTA 領域巨 頭之一，擁有豐富的旅行社零售端資源；螞蟻金融在信用擔保和金融支付方面可提升行業整 體資金效率；以及眾信作為國內出境游批發龍頭擁有豐富上游目的地資源及下游旅行社零售 渠道，本次多方資源聯手布局旅游產品全域分銷平臺，我們認為或有望再造一個旅游行業的 “1688”網站，為旅行社上下游的行業在效率上實現進一步

26、提升，同時也有望為阿里和眾信 打開業績增長新驅動力。對此，本篇報告將在章節一從“平臺對此，本篇報告將在章節一從“平臺意義意義？” 、 “競爭優勢？” 、 “競爭優勢？” 、” 、 “產“產 業格局業格局？” 、” 、 “盈利空間盈利空間？”五個方面展開詳細論述。五個方面展開詳細論述。 1.2. 平臺意義：填補旅游業平臺意義：填補旅游業 B2B 空白市場，再造“空白市場，再造“1688 平臺”賦能產業平臺”賦能產業 全域旅游分銷平臺為旅游領域全域旅游分銷平臺為旅游領域 B2B 平臺型產品，模式若成功推廣有望顯著提升各環節經營平臺型產品，模式若成功推廣有望顯著提升各環節經營 效率及旅游產品質量及品

27、類。效率及旅游產品質量及品類。本次眾信旅游與阿里旅游（主體為飛豬）成立的合資公司，相 對雙方的現有業務（阿里的飛豬、眾信的旅游批發）而言均為一塊增量新業務，市場空間廣 闊，且有望提升國內旅游行業的資源端、批發端、零售端等線上化程度，相比目前均以線下 商談的 B2B 模式而言，可優化旅游行業的匹配、渠道、獲客和資金等各環節效率，并同時為 阿里和眾信打開一個新的利潤增長空間。 6 公司深度分析/眾信旅游 圖圖 1：傳統模式：傳統模式：國內目前旅游行業上下游的渠道均為較原始的線下點對點對接，效率國內目前旅游行業上下游的渠道均為較原始的線下點對點對接，效率較低較低 資料來源：公司公告，安信證券研究中心

28、整理 圖圖 2：平臺模式：平臺模式：全域旅游分銷平臺可將上下游全納入線上銷售，打通全行業渠道，提升效率和優化產品全域旅游分銷平臺可將上下游全納入線上銷售，打通全行業渠道，提升效率和優化產品 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 效率、體驗、賬期、客群四方面看，全域旅游分銷平臺有望效率、體驗、賬期、客群四方面看，全域旅游分銷平臺有望幫助旅游業內幫助旅游業內 B 端企業更高效經端企業更高效經 營營，踐行阿里的“讓天下沒有難做的生意”企業使命。，踐行阿里的“讓天下沒有難做的生意”企業使命。本次阿里與眾信成立的合資公司，且 阿里旅游持股 55%，凸顯出對本次合資公司未來發展的重視；考慮到后續合資公

29、司的支付系 統已公告披露將與螞蟻金服的深度合作，未來或不排除兩家公司在業務上實現更多互助支持。 對于現有的旅游行業生態而言，新成立的全域旅游平臺計劃將旅游行業內的上游資源端（酒 店、景區、機票等）和批發端（e.g.眾信旅游等企業） ，與產業鏈中游的旅行社零售端實現打 7 公司深度分析/眾信旅游 通；相比目前現有以線下為主的商談業務模式，全域旅游分銷平臺可對進入該平臺內的 B 端 企業四個方面帶來效率提升： 1）提升資源提升資源、批發、批發、零售零售端端效率效率，節省人工成本與時間，節省人工成本與時間：相比旅游 B2C 的零售端而言，受 OTA（攜程、飛豬、去哪兒等）發展較早，線上化率在行業內處

30、于較高水平，但部分客單價 較高的旅游產品仍需線下門店客服實現對接購買， 而該環節上游的 B2B 端線上化率較低， 大 多仍采用原始的點對點對接為主， 耗費大量的時間與成本， 且不利于中小旅游零售商的發展。 以國內一個北方的旅游批發商想做南方游客生意為例，在北方某景區的旅游產業設計完成后， 該批發商需前往南方多個重點省份的當地旅游零售商進行渠道鋪開與對接，中間涉及差旅、 應酬和逐一講解，效率相對較低且花費時間多；而全域旅游分銷平臺若搭建后，全國數量眾 多的各省份旅游批發商和零售商均在平臺內，僅需線上選中南方重點省份的零售商，即可實 現線上產品對接和講解， 節省成本與時間； 且可以省出更多精力讓批

31、發商做更好的旅游產品， 優化整體團隊游品質和口碑。 2）擴大旅行零售商的產品庫）擴大旅行零售商的產品庫&平臺會員留住顧客平臺會員留住顧客，優化顧客體驗，優化顧客體驗和轉化和轉化：相對旅游零售商而 言，其產品庫相比 OTA 而言豐富度相對不足，且對于上門的散客信息難以留存，顧客轉化 率相對較低；而在納入全域旅游分銷平臺后，可利用阿里的 IT 系統、飛豬和支付寶的客戶大 數據，讓上門散客進店先做掃碼，即可對顧客的旅游偏好等信息擁有更詳細了解，方便深度 交流及后續線上跟蹤服務，提升轉化率。此外，對于產品而言，接入全域旅游分銷平臺意味 著該零售商可享有全網絡的旅游產品矩陣，豐富程度大大提升，使得線下門

32、店體驗更優。 3）縮短上下游賬期，提升資金效率和輕資產運作縮短上下游賬期，提升資金效率和輕資產運作：以旅游批發商為例，在購買上游景區、 酒店、機票等產品后，公司往往需要預付部分款項，并在對下游零售端成功銷售后，才會回 籠現金，因此存在賬期的問題。以眾信旅游為例，公司 2017-2019 年的應收賬款周轉天數分 別為 38 天、 45 天、 60 天。 而本次合資公司在支付方面， 已公告表示將得到阿里的采購支付、 資金結算等支持?？紤]到目前螞蟻金服為阿里旗下的核心支付系統，我們認為螞蟻金服憑借 對旅游行業各 B 端企業的信用評估體系，有望為平臺內企業提供旅游金融支持，為條件打標 的資源商、批發商

33、和零售商實現信用背書，省去個環節的壓賬期缺點，提高資金效率和優化 中小企業的輕資產運作。 4）零售端可直接觸達資源端，自由行旅游同樣可定制開發）零售端可直接觸達資源端，自由行旅游同樣可定制開發：目前，旅游零售端對接的大多 數均為批發商，尤其中小型的零售商較少直接對上游資源端形成對接渠道，因此難以對自由 行的顧客提供門票等服務；而納入系統后，旅游零售端同樣可以實現直接對接上游各個資源 端產品，可為客戶提供打包旅游線路之外，更多單獨景區和門票的銷售，幫助門店擴大銷售 客群，實現自由行的顧客也同樣可以成為客戶資源。 圖圖 3：從四個方面看，全域旅游分銷平臺有望在多層面為企業帶來賦能從四個方面看，全域

34、旅游分銷平臺有望在多層面為企業帶來賦能 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 8 公司深度分析/眾信旅游 1.3. 競爭優勢：阿里競爭優勢：阿里 IT+飛豬流量飛豬流量+螞蟻金融螞蟻金融+眾信客戶，強強聯手前景可期眾信客戶，強強聯手前景可期 阿里阿里優勢在于平臺搭建、飛豬流量和支付系統，優勢在于平臺搭建、飛豬流量和支付系統，眾信眾信為旅游批發龍頭上下游為旅游批發龍頭上下游 B 端端企業資源豐企業資源豐 富，富，強強聯手有望強強聯手有望打造旅游業“打造旅游業“1688 平臺”平臺”重塑生態重塑生態。1）阿里的優勢：阿里目前已成功打 造了淘寶、天貓、1688 網站等多個平臺網站，且旗下還有飛豬

35、、餓了嗎等多個餐飲旅游線 上平臺，擁有全球一流的 IT 平臺搭建、應用和維護實力。此外，飛豬作為國內第三大 OTA 企業， 2018 年在線旅游交易金額達 1395 億元， 對于 B 端旅游零售商和 C 端旅客流量 （2019 年用戶已達 3143 萬人）也有資源優勢，可為合資公司實現初期導流。支付寶全球用戶數量 截至 2019 年已達 12 億人，在支付系統上也有良好優勢。2）眾信的優勢：眾信作為旅游行 業批發的龍頭企業，為連接上游資源端和中游零售端的重要橋梁企業，且在旅游業內擁有多 年的口碑和品牌，可為合資公司在成立的初期給予上下游的影響力和資源支持，以及以行內 人的身份給予平臺設計更人性

36、化和實用化的建議， 而這兩點為阿里布局旅游領域 B2B 平臺時 所欠缺的。因此，本次強強聯手優勢互補，在多層面相比之前的平臺企業（八爪魚等）具備 更好優勢，有望打造旅游業“1688 平臺”重塑生態。 圖圖 4：2019 年飛豬用戶規模年飛豬用戶規模 3143 萬人萬人 圖圖 5：2018 年飛豬占據年飛豬占據 14.3%的市場的市場銷售銷售份額份額 資料來源：易觀，安信證券研究中心 資料來源：Nijital，安信證券研究中心 圖圖 6：2019 年眾信的出境游批發業務收入占比年眾信的出境游批發業務收入占比 79% 圖圖 7：眾信出境游批發業務收入眾信出境游批發業務收入約約 80-90 億元體量億元體量（億元）（億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.4. 產業格局：初期更多定位產業格局：初期更多定位 OTA 上游，中遠期不排除發力上游，中遠期不排除發力 C 端市場端市場 從旅游行業的產業鏈來看，從旅游行業的產業鏈來看， 全域旅游分銷平臺全域旅游分銷平臺定位更多在定位更多在 B2B， 為攜程、 飛豬等， 為攜程、 飛豬等 OTA的的 B2C 上游供應商，競爭關系小。上游供應商，競爭關系小?，F有的 OTA（飛豬、攜程等）均以 B2C 的旅游產品銷售為主， 于合資公司定位的 B2B 平