【公司研報】品渥食品-立足乳品優勢賽道快速成長的進口食品品牌商-20201203（32頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 零售零售 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 品渥食品品渥食品 300892.SZ 當前股價：83.5 元 2020年年12月月03日日 立足乳品優勢賽道立足乳品優勢賽道，快速成長的快速成長的進口進口食品食品品牌品牌商商 基礎數據基礎數據 上證綜指 3445 總股本（萬股） 10000 已上市流通股（萬股） 2371 總市值（億元） 84 流通市值（億元） 20 每股凈資產（MRQ） 10.4 ROE（TTM） 13.9 資產負債率 28.2% 主要股東 王牧 主要股東持股比例 45.0% 股價

2、表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 37 213 213 相對表現 32 186 182 資料來源：貝格數據、招商證券 品渥食品作為進口的乳制品企業，在產業鏈上定位進口食品的品牌運營商。公司 立足于進口乳品優勢品類，將逐步實現由乳品向啤酒/燕麥/橄欖油等其他進口食 品領域的擴張。同時公司在以線上直營的基礎上，積極布局新渠道，和多家社區 團購合作。預測公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 1.47/1.74/1.99 億元，當前 股價對應 20 年 PE 為 56X，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 進口食品品牌商進口食品品牌商，國內進口乳品龍頭企業，國內進口乳品龍頭企業。品

3、渥食品以代工方式向國外采購 商品，直接向線下超市或線上電商銷售產品，直營渠道收入占比 80%+；同時 自主進行品牌開發與推廣，自有品牌渠道占比 85%，在產業鏈上承擔了品牌 運營商的角色。 立足優勢乳制品品類，全渠道推廣產品。立足優勢乳制品品類，全渠道推廣產品。進口奶具備質高價優的優勢，隨著 消費者對于品質生活的追求增加，進口乳品市場擴容，過去五年 CAGR 達到 23%。公司自有品牌德亞牛奶 2020 年在進口液態奶領域實現市場份額第一。 專注乳品、啤酒、橄欖油等四個品類，打造核心大單品，全渠道布局。 電商渠道為主電商渠道為主積極探索新積極探索新零售等渠道零售等渠道模式模式，強化，強化自有品

4、牌自有品牌打造打造。公司把握中 國電商迅猛發展機遇，迅速完成在京東、天貓商城、拼多多的線上渠道布局。 統一入倉模式、社區團購等或為公司帶來新機遇。自有品牌產品占比不斷提 升，品牌營銷方式多樣化。 2019 年自有品牌占比達 80%+，收入增速超 20%。 隨著公司向自有品牌戰略推進， 自有品牌收入持續提升， 2015-2019 年 CAGR 達 30%，2019 年收入占比達到 84.6%。未來看好公司通過品牌營銷持續打造 自有品牌產品的能力。 與國外頭部供應商合作，產能擴張無憂與國外頭部供應商合作，產能擴張無憂。品渥食品擁有優質長期合作的海外 供應商，覆蓋德國、法國、澳大利亞、新西蘭等全球知

5、名奶源產地，滲透牧 場、農民、合作社、加工廠各個細致條線，奶源穩定。公司與三家全球前二 十乳品供應商合作，供應商生產規模龐大，營業收入過百億，產品品質有保 障。供應商產線豐富，在 1L 奶領域可較快滿足品渥食品的產能擴張需求。 投資建議投資建議：品渥食品德亞牛奶和瓦倫丁啤酒產品和品牌力較強，具備緊隨渠 道變革快速布局的能力，成為多家社區團購的供應商，有望在德亞牛奶等品 類迎來放量。 預測公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 1.47/1.74/1.99 億元， 當前股價對應 20 年 PE 為 56X，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：進口乳品市場行業競爭加劇，產品

6、放量不及預期，食品安全風險。 財務數據與估財務數據與估值值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 1250 1380 1606 2016 2365 同比增長 3% 10% 16% 26% 17% 營業利潤(百萬元) 97 124 188 224 250 同比增長 3% 27% 52% 19% 12% 凈利潤(百萬元) 78 99 147 174 194 同比增長 22% 27% 49% 18% 12% 每股收益(元) 1.04 1.32 1.47 1.74 1.94 PE 80.2 63.3 56.7 48.1 43.1 PB 26.2

7、18.5 9.5 8.3 7.3 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 Sep/20 (%)品渥食品滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、品渥食品：進口乳品龍頭企業 . 6 1.1 深耕進口食品二十余載，造就進口乳制品王牌地位 . 6 1.1.1 乳品起家的進口食品開發銷售公司 . 6 1.1.2 進口食品的品牌運營商 . 6 1.1.3 進口乳品表現良好，拉動主營業務收入增長 . 8 1.2 股權結構集中，高管深耕行業多年 . 9 二、進口奶質高價優空間大，啤酒和谷物市場發展迅速 . 10 2.1 進口奶價低

8、質優性價比高 . 10 2.1.1 進口奶源營養更加豐富，品質更佳 . 10 2.1.2 進口乳品價格優勢主要源于渠道層級減少 . 11 2.1.3 乳品市場緊平衡，上半年奶價持續上行 . 12 2.1.4 進口乳品競爭格局較為分散，龍頭發展空間仍大 . 13 2.2 啤酒市場：黑啤、烈性啤酒增速較高 . 14 2.3 谷物市場：營養早餐等需求增加，品類快速增長 . 16 三、進口乳品為基，快速成長的進口食品運營商 . 16 3.1 立足乳品優勢品類，產品不斷聚焦 . 16 3.1.1 乳品銷售穩步增長，啤酒增速較為亮眼 . 16 3.1.2 乳品主打德亞品牌，2020 年市場份額位居第一 .

9、 17 3.2 瓦倫丁啤酒增速較快，擴品類策略初見成效 . 18 四、線上渠道為主流，線下直銷與客戶深入綁定 . 19 4.1 電商渠道快速發展，線下渠道發展穩健 . 20 4.2 公司緊跟渠道和客流量變化，社區團購等新零售方式崛起 . 21 五、不斷強化自有品牌，品牌營銷方式多樣 . 22 5.1 強化自有品牌，德亞牛奶快速增長 . 22 5.2 定位年輕客戶群體，品牌營銷多樣化 . 23 六、與優質供應商合作，奶源優質穩定，產能擴充無憂 . 24 6.1 供應商品質保證，產能擴張無憂 . 24 6.2 到貨檢驗轉嫁風險，跨境風險可控 . 25 七、盈利水平穩定，現金流表現良好 . 26 m

10、NqPrRrPnMsOoPpNnQtMsPbRdN6MpNoOtRnNjMpOoMiNqQyQbRoOzQvPrMqRNZpOqP 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 7.1 毛利率基本穩定，費用率改善明顯 . 26 7.2 凈利潤持續增長，盈利水平尚有提升空間 . 27 7.3 現金流及存貨周轉良好 . 28 七、募集資金用途七、募集資金用途 . 29 八、收入拆分及盈利預測八、收入拆分及盈利預測 . 29 九、風險提示九、風險提示 . 31 圖表目錄 圖 1：品渥食品股份公司發展歷程 . 6 圖 2：品渥食品產業鏈上下游分析 . 7 圖 3：直營渠道占品渥食品收入 80

11、% . 7 圖 4：自有品牌占比接近 85% . 7 圖 5：品渥食品主營業務收入（億元）與同比增速 . 9 圖 6：乳品收入占比達 70%，且占比不斷提升 . 9 圖 7：品渥食品股權結構 . 9 圖 8：27 款國產奶鈣含量頻數分布(mg/100ml) . 10 圖 9：40 款進口奶鈣含量頻數分布(mg/100ml) . 10 圖 10：27 款國產奶蛋白質含量頻數分布(g/100ml) . 10 圖 11：40 款進口奶蛋白質含量頻數分布(g/100ml) . 10 圖 12：進口液態奶量（萬噸） . 11 圖 13：進口液態奶金額 2015-2019 市場規模 CAGR23% . 1

12、1 圖 14：品渥和德亞價值鏈拆分 . 12 圖 15：2020 年以來進口白奶量在穩步上升（萬噸） . 13 圖 16：2018Q3-2020Q3 進口奶零售價變化（元/升） . 13 圖 17：2018Q3-2020Q3 進口奶銷量變化 . 13 圖 18：2018Q3-2020Q3 進口奶銷售額變化 . 13 圖 19：2019 年全國純奶及酸奶市場分布 . 14 圖 20：2019 年全國進口純奶及酸奶前十品牌收入(億) . 14 圖 21：20152019 年我國進口啤酒規模 CAGR 為 12% . 14 圖 22：我國進口啤酒量 . 14 圖 23：各品類啤酒市場規模（百萬人民幣

13、） . 15 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 24：2023 年我國燕麥市場規模將接近 30 億元 . 16 圖 25：銷售量增長驅動了燕麥市場需求量增加 . 16 圖 26：乳品收入（億元）及業務收入占比 . 17 圖 27：啤酒收入（億元）及業務收入占比 . 17 圖 28：2019 年全國進口乳品市場份額 . 17 圖 29：2020 年全國進口乳品市場份額 . 17 圖 30：德亞主要競對 2020 年銷售額同比變化 . 18 圖 31：德亞乳品系列種類較多 . 18 圖 32：公司進口啤酒收入及增速（億元,%） . 19 圖 33：瓦倫丁品牌收入及增速（億

14、元,%） . 19 圖 34：我國液態乳品行業各渠道銷售額 . 20 圖 35：酸奶市場各渠道收入份額 . 20 圖 36：品渥食品渠道收入占比 . 20 圖 37：線上各渠道收入（億元） . 20 圖 38：前五大客戶銷售結構（億元） . 21 圖 39：前五大客戶銷售收入（億元） . 21 圖 40：社區團購模式圖 . 22 圖 41：品渥食品品牌收入結構 . 22 圖 42：自有品牌收入（億元）及同比增長（%）. 22 圖 43：德亞品牌收入（億元）及整體占比（%）. 23 圖 44：瓦倫丁品牌收入（億元）及整體占比（%） . 23 圖 45：“德亞”天貓、京東旗艦店入口. 24 圖 4

15、6：公司參與品牌推廣活動 . 24 圖 47 從向海外工廠下單到收貨，公司將物流環節控制在 3 個月 . 26 圖 48：品渥食品主營業務毛利（億元）及毛利率（%） . 27 圖 49：品渥食品各品類毛利率（%） . 27 圖 50：2019 年品渥食品費率 . 27 圖 51：公司銷售費用（千萬元） . 27 圖 52：品渥食品凈利潤和增速（億元，%） . 28 圖 53：品渥食品存貨周轉率不斷提升 . 28 圖 54：品渥食品經營性現金流良好（萬元） . 28 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖 55：預收款項占收入比例 . 29 表 1：公司主要自有品牌 . 7

16、表 2：公司高管持股情況 . 9 表 3：德亞牛奶與其他品牌相似包裝的乳制品價格對比 . 11 表 4：德亞牛奶在不同渠道的終端價格 . 12 表 5：瓦倫丁代表產品和可比國產酒價格對比 . 15 表 6：瓦倫丁啤酒和部分國產可比啤酒原麥汁濃度和酒精度對比 . 15 表 7：品渥食品研發產品線 . 19 表 8：品渥食品的主要供應商 . 24 表 9：德亞牛奶及可比品牌乳品保質期 . 26 表 10：公司 IPO 募集資金用途（萬元） . 29 表 11：品渥食品收入拆分（億元，%） . 29 附：財務預測表 . 32 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 一、品渥食品：進口

17、乳品龍頭企業 1.1 深耕進口食品二十余載，造就進口乳制品王牌地位 1.1.1 乳品起家的進口食品開發銷售公司 品渥食品股份公司設立于 2017 年 10 月，公司主要從事自有品牌食品的開發、進口、 銷售以及國外食品的合作代理銷售業務，在乳制品、啤酒等領域已成功自主開發和推廣 “德亞”乳品、 “瓦倫丁”啤酒、 “亨利”谷物等自有品牌以及“品利”橄欖油等合作品 牌，致力于成為以乳品業務為核心的多品類食品開發銷售公司。 圖圖 1：品渥食品品渥食品股份公司股份公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 1.1.2 進口食品的品牌運營商 品渥食品品渥食品是進口食品的是進口食品的品牌運營商品牌運

18、營商。 品渥食品自主進行品牌開發與推廣并持有商品中英 文商標，負責品牌推廣和品牌塑造，承擔著品牌運營商的角色。公司沒有生產線，通過 與國外代工廠建立長期合作關系，將代工廠的成品直接運送至國內，通過線上電商或者 線下直接對接商超等渠道將產品銷售給消費者。除此之外，品渥食品還進行少量的合作 品牌和代理品牌的銷售。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 2：品渥食品產業鏈上下游分析：品渥食品產業鏈上下游分析 資料來源：公司公告、招商證券 以直營方式以直營方式銷售銷售自有品牌自有品牌產品為主產品為主。在渠道方面，公司直營渠道占比 80%，直接向線 下超市或者線上電商銷售產品，縮

19、減了產業鏈中渠道分銷的環節。近年來，公司業務發 展核心逐步向自有品牌產品聚焦，2019 年自有品牌收入占比接近 85%，公司重點經營 的自有品牌 5 款， 合作品牌 3 款以及代理品牌 1 款。 品渥食品在乳品方面的自有品牌代 表為德亞牛奶，目前已經在市場上有較高的知名度，成為進口牛奶的代表品牌之一。瓦 倫丁啤酒也已經在市場上有較高的品牌認可。 圖圖 3：直營渠道占品渥食品收入：直營渠道占品渥食品收入 80% 圖 圖 4：自有品牌自有品牌占比接近占比接近 85% 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 表表 1：公司主要自有品牌：公司主要自有品牌 品牌類型品牌類型 類別類別

20、 品牌名稱品牌名稱 主要產品主要產品 0 5 10 15 2016201720182019 直營經銷 億元 41.38% 55.51% 65.89% 76.28% 84.61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 自有品牌占比合作品牌占比代理品牌占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 自有品牌 乳品 Weidendorf 德亞 啤酒 Wurenbacher （瓦倫?。?Wurenbacher （愛士堡 瓦倫丁子品牌） 谷物 （谷物片、 燕麥片） HANNRAE （亨利） 餅干點心

21、 Aglory （雅娜） 合作品牌 糧油 MUELOLIVA （品利） 餅干點心 gullon （谷優） 谷物 （意大利面/ 醬） GALLO （公雞） 代理品牌 魚罐頭 TC BOY （小胖子） 資料來源：公司招股說明書、招商證券 1.1.3 進口乳品表現良好，拉動主營業務收入增長 20152019 年品渥食品主營收入 CAGR 達 8.5%。公司以進口乳品為基礎，逐步拓展 自己的產品矩陣。2018 年收入增速較低主要由于擴品類過程中遭遇一定的挫折，除乳 品保持正增長以外，啤酒/食用面粉及食用油/餅干及點心/谷物/調味品分別同比下降 18%/10%/32%/19%/51%。2019 年占主營

22、業務收入比重最高的兩大品類乳品/啤酒分別 同比增長 22%/8%，拉動整體收入增速回升到 10%。 乳品是品渥食品的主要收入來源乳品是品渥食品的主要收入來源，拉動收入快速增長，拉動收入快速增長。按品類劃分，公司產品主要包括 乳品、啤酒、糧油、谷物和餅干點心。其中乳品收入占比自 2016 年的 45%逐步提升至 2019 年的 70%，是品渥食品的主要收入來源。啤酒 2019 年收入為 1.79 億元，占比達 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 到 13%，2019 年收入增速達到 8%。 圖圖 5：品渥食品主營業務收入（億元）與同比增速：品渥食品主營業務收入（億元）與同比增

23、速 圖 圖 6：乳品收入占比達：乳品收入占比達 70%，且占比不斷提升，且占比不斷提升 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 1.2 股權結構集中，高管深耕行業多年 公司股權相對集中， 實際控股股東是王牧先生。 王牧先生為熹利投資的執行事務合伙人， 持有熹利投資 47.43%的合伙份額，為熹利投資的實際控制人，通過熹利投資間接控制 公司 7.00%的股權。目前王牧、徐松莉夫婦實際持有公司股份 70%，為第一大股東。 圖圖 7：品渥食品股權結構：品渥食品股權結構 資料來源：公司招股說明書、招商證券 表表 2：公司高管持股情況公司高管持股情況 股東名稱股東名稱 持股數量持股數

24、量 持股比例持股比例 在本公司任職情況在本公司任職情況 王 牧 4,500.00 60.00% 董事長、總經理 吳柏賡 1,875.00 25.00% 董事 宋奇峰 375.00 5.00% 董事、副總經理 10.5% 10.5% 3.0% 10.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20152016201720182019 主營業務收入同比增長 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016201720182019 乳品啤酒食用面粉及食用油 餅干及點心谷物調味品 其他食品 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明

25、Page 10 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量 持股比例持股比例 在本公司任職情況在本公司任職情況 徐松莉 225.00 3.00% 董事、產品開發總監 合 計 6,975.00 93.00% - 資料來源：公司招股說明書、招商證券 二、進口奶質高價優空間大，啤酒和谷物市場發展迅速 2.1 進口奶價低質優性價比高 2.1.1 進口奶源營養更加豐富，品質更佳 進口奶的鈣和蛋白質的含量高于國產奶。進口奶的鈣和蛋白質的含量高于國產奶。喝牛奶的主要目的是補充鈣和蛋白質， 通過統 計銷量較高的 27 款國產和 40 款進口的非有機常溫純牛奶成分，原裝進口牛奶的鈣和 蛋白質含量遠高于國內。國產純牛奶包

26、括伊利金典純牛奶、蒙牛特侖蘇等產品，進口純 牛奶為采用國外奶源生產的純牛奶，包括德亞純牛奶、蒙牛特侖蘇環球精選純牛奶等產 品。數據顯示，27 款國產牛奶中的鈣含量（mg/100ml）均值為 110.4，中位數為 110； 蛋白質含量（g/100ml）均值為 3.34，中位數為 3.3，40 款進口奶的鈣和蛋白質含量對 應數據分別為 120.3,120； 3.43,3.4。 這表明進口純牛奶的質鈣含量均高于國產純牛奶。 圖圖 8：27 款國產奶鈣含量頻數分布款國產奶鈣含量頻數分布(mg/100ml) 圖 圖 9：40 款進口奶鈣含量頻數分布款進口奶鈣含量頻數分布(mg/100ml) 資料來源：招商證券 資料來源：招商證券 圖圖 10：27 款國產奶蛋白質含量頻數分布款國產奶蛋白質含量頻數分布(g/100ml) 圖 圖