【公司研究】仙壇股份-成本控制能力卓越3~4年再造一個仙壇-210421（15頁）.pdf

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1、仙壇股份（002746）華安證卷陽HUAAN SECURITIES公司研究/公司深度成本控制能力卓越，3-4年再造一個仙壇主要觀點：投資評級：買入（首次）全國大型白羽肉雞養殖企業，產品銷量穩步增長。2021-04-21報告日期：公司是國內大型白羽肉雞養殖企業，主要產品為白羽雞肉產品和商品代收盤價（元）10.79白羽肉雞。2015-2020年，公司雞肉產品銷量從22.05萬噸增長至32.78近12個月最高/最低（元）15.58/9.70萬噸，年復合增長率8.2%，肉雞銷量由155.16萬羽增長至543.72萬573.69總股本（百萬股）羽，年復合增長率28.5%，產品銷量穩步增長。363.12流

2、通股本（百萬股）白羽雞價或于2021年末見底回升，原材料價格上漲推升養殖成本63.3流通股比例（%）2019年我國祖代肉種雞更新量大幅攀升至122.35萬套，祖代嚴重供過52總市值（億元）于求；2020年我國祖代內種雞更新量同比下降18%，我們預計白羽內雞39流通市值（億元）價格有望于2021年末見底。白羽肉雞養殖成本主要為玉米，豆箱，2020公司價格與滬深300走勢比較年我國玉米、豆箱價格漲幅高達39%、20%，2021年4月19日，五米、100%工仙壇股份滬深300豆拍價格同比上漲42.8%、11.8%，原材料價格大漲推升養殖成本，2021年玉米、豆柏價格或維持高位。50%O公司成本控制能

3、力卓越，計劃未來3-4年再造一個仙壇。公司雞肉產品養殖成本包括原材料、代養費、人工工資、能源、折舊等，0%代養費可根據市場行情調節，憑借卓越的成本控制能力，即使在2017年-50%2雞價歷史大底，公司也實現盈利。2020年公司定增募資10.45億元用于院陽地險地源地諸城年產1.2億羽肉雞產業生態項目，未來3-4年有望再造一個仙壇。投資建議公司是我國大型白羽肉雞養殖企業，未來3-4年有望在諾城再造一個仙壇。我們預計2021-2023年公司實現主營業務收入40.48億元、47.53億元、56.18億元，同比增長27.0%、17.4%、18.2%，對應歸母凈利潤0.6億元、3.66億元、5.86億元

4、，同比分別增長-83.0%、511.4%、60.4%，對應EPS0.1元、0.64元、1.02元。我們給予公司2022年20倍PE，合理估值12.8元，給予“買入（首次）”評級。風險提示疫情；雞價下跌超預期。單位：百萬元重要財務指標20202021E2022B主要財務指標2023E318840484753S618營業收入-9.8%27.0%17.4%18.2%收入同比（%）353歸屬母公司凈利潤60366586-64.8%83.08511.4%60.4%凈利潤同比（%）毛利率（%）10.2%S80%b99.1%7.8X1.3%7.4%10.6%ROE（%）每股收益（元）0.610.100.64

5、1.0218.81103.7416.9710.58P/EP/B1.481.361.261.1312.33151.2623.3516.35EV/EBITDA資料來源：wind，華安證券研究所敬請參閱未頁重要聲明及評級說明證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖華安論為正文目錄1國內大型白羽肉雞養殖企業1.1國內大型白羽肉雞養殖企業.41.2實控人合計持有44.71%股權.2雞價年末或見底回升，原料價格上漲推升成本.52.1白羽雞價格有望于2021年末見底回升.2.2原材料價格上漲推升養殖成本73成本控制能力卓越，未來3-4年再造一個仙壇.73.1“公司+基地+農場”合作養殖，“九統一“

6、管理體系.83.2成本控制能力卓越，雞價歷史大底仍盈利.3.3成本控制能力卓越，未來3-4年再造一個仙壇.93.3.1專注肉雞養殖20年.3.3.2計劃再造一個仙壇.103.3.3從農場到餐來，打造全產業鏈114盈利預測、估值及投資評級12.124.1盈利預測.4.2投資建議.風險提示：13敬請參鳳末頁重要聲明及評級說明證券研究報告2/15#page#仙壇股份（002746）圖平安污為圖表目錄國表1公司營業收入、歸母凈利潤走勢圖，億元。圖表2公司食品加工（右軸），肉雞銷量（左軸）走勢圖4圖表3公司股權結構圖.4圖表4雞產品主產區平均價格走勢圖，元公斤w5圖表5全國白羽肉雞祖代更新量走勢圖，萬套

7、.5圖表6全國祖代在產存欄走勢圖，萬套.5圖表7全國父母代雞苗銷量月度數據圖，萬套.5圖表8全國玉米價格走勢圖，元/噸.6圖表9全國豆箱價格走勢圖，元/噸.66圖表10全球玉米供需平衡表.7圖表11全球豆稍供需平衡表.圖表12仙壇集團“九統一“管理體系示意圖.89圖表13公司雞肉產品養殖成本列表.9圖表14公司歸母凈利潤、ROE走勢圖，億元9圖表15公司完全成本走勢圖，元/羽.10圖表16仙壇股份發展歷程圖.圖表17肉雞出欄量及產能預測圖.11圖表18公司生產體系示意圖.12圖表19公司收入成本預測表.敬請參鳳末頁重要聲明及評級說明證券研究報告3/15#page#仙壇股份（002746）圖羊表

8、證辦1國內大型白羽肉雞養殖企業1.1國內大型白羽肉雞養殖企業仙壇股份是國內大型白羽肉雞養殖企業，公司主營業務為父母代肉種雞養殖、維雞孵化、飼料生產、商品代肉雞養殖與居字、雞肉產品加工、銷售的一體化經營，公司主要產品為白羽雞雞肉產品和商品代白羽肉雞。公司合作養殖場采取“九統一管理下的“公司+基地+農場”合作養殖模式。2011-2020年，公司營業收入從18.5億元增長至31.88億元，年復合增長率6.2%，公司歸母凈利潤從1.98億元增加到3.53億元，年復合增長率5.0%。2019年非癌疫情導致豬肉供應嚴重短缺，雞肉替代豬肉帶來雞價大幅攀升，公司業績也達到歷史最高水平。自2015年仙壇股份上市

9、以來，公司食品銷售量由22.05萬噸穩步增長至2020年32.78萬噸，年復合增長率8.2%；公司養殖業肉雞銷量由155.16萬羽增至543.72萬羽，年復合增長率28.5%。圖表1公司營業收入、歸母凈利潤走勢圖，億元圖表2公司食品加工（右軸），肉雞銷量（左軸）走勢圖一一歸母凈利潤食品加工（萬吃）一肉雞銷售量（萬羽）營業收入603020HIN102011201220132014201520162017201820192020201520162018201720192020資料來源：公司公告，華安證券研究所資料表源：Wind，華安證券研究所1.2實控人合計持有44.71%股權公司董事長、總經理王

10、壽純先生及其配偶曲立榮女士為公司實際控制人，王壽純先生直接持有公司23.37%股權，曲立榮女士直接持有公司21.34%股權，合計持有公司44.71%股權。圖表3公司股權結構圖王壽純曲立榮21.34%23.37%山東仙壇股份有限公司資料來源：公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/15證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖羊表證辦2雞價年末或見底回升，原料價格上漲推升成本2.1白羽雞價格有望于2021年末見底回升2014年1月我國成立白羽肉雞聯盟，加強行業源頭祖代雞引種管理，改變了行業引種的無序狀態，引種量由歷史高峰2013年的154萬套下降至2014年118萬套。

11、2015年，美國、法國相繼爆發禽流感，我國對兩國實施了祖代雞引種禁令，引種量進一步銳減至72萬套。2017年初，波蘭、西班牙等地連續爆發高致病性念流感，導致我國引種禁令再度升級，全年祖代肉種雞引種及自繁量降至68.71萬套。2018年我國祖代肉種雞更新量上升至74.54萬套，2019年大幅攀升至122.35萬套，祖代嚴重供過于求，對應2020年我國白羽肉雞價格大幅回落。2020年我國祖代肉種雞更新量100.28萬套，同比下降18%，我們預計白羽肉雞價格有望于2021年末見底。然而，2021年1-3月我國祖代肉種雞更新量達到25.87萬套，同比增長22.7%，雞價新一輪上行空間或相對有限。圖表4

12、雞產品主產區平均價格走勢圖，元/公斤圖表5全國白羽肉雞祖代更新量走勢圖，萬套祖代肉種雞更新量（萬套）春18080%16160%14014%01201220%10080%0106020%40-40%2060%防明測黑第河測訓訓潮訓部2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月CU資料來源：中國禽業分會，華安證券研究所資料來源：中國含業分會，華安證券研究所圖表6全國祖代在產存欄走勢圖，萬套圖表7全國父母代雞苗銷量月度數據圖，萬套20212020Os960013055012050011045010000t9035030025070200明明湖明湖明訓羽明明明明

13、zs6p9tEt otLe te Is 8zszZZ 6I9IEIOIL f資料來源：中國禽業分會，華安證券研究所資料來源：中國禽業分會，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5715證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖羊表證辦2.2原材料價格上漲推升養殖成本白羽肉雞的養殖成本主要為玉米，豆箱等原材料的采購成本，原材料的市價波動會對養殖成本產生較大影響。2020年我國玉米價格節節走高，從年初1月2日的1917.29元/噸上漲至年底12月30日的2665.10元/噸，漲幅高達39%，截至2021年4月19日，全國玉米現貨價平均2879.17元/噸，同比增長42.8%。2020

14、年豆箱價格從年初1月2日的2887.43元/噸上漲至年底12月31日的3464.29元/噸，漲幅高達20%，截至2021年4月19日，全國豆箱現貨價平均3466.0元/噸，同比增長11.8%。圖表8全國玉米價格走勢圖，元/噸圖表9全國豆箱價格走勢圖，元/噸一現貨價：豆拍一現貨價：玉米：平均價31004800290043002700M25003800230021003300190017002800150023001300康圳康冰冰洲冰冰冰清源清漆資料未源：wind，華安證券研究所資料未源：wind，華安證券研究所美國農業部公布4月供需報告：2020/21年全球玉米庫消比預測值24.6%，環比下跌

15、0.4個百分點，較19/20年度下降0.9個百分點，仍處于2016/17年度以未的最低水平。據我國農業農村部市場預警專家委員會3月預測，2020/21年我國玉米產量26.067萬噸，玉米供需缺口1851萬噸。我們判斷，2021-2022年我國面臨富含存欄上升帶來的玉米需求增加，參照歷史數據，我國玉米播種面積、玉米產量在2015年高位僅達到26.499萬噸、44968萬公項，產量增長空間有限，且玉米進口受制于高關稅率，我國玉米價格中期看漲。圖表10全球玉米供需平衡表111212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/21百萬噸311.3352.0129.

16、4132.2132.7174.8209.7341.0321.1303.0期初庫存產量886.6868.0F1661.016.0972.21.12341.080.11124.91.137.11,116.599.999.4124.0125.2139.2135.6149.9164.41654180.0進口518.0601.6656.1672.4703.9714.4飼料消費507.1570.3584.7731.3883.2864.7949.3981.0968.01.084.11.090.51144.81.134.61.156.2國內消費出口117.095.2131.1142.2119.7160.114

17、8.2181.7171.71873209.8132.8135.4174.8213.9350.8341.6321.1303.0283.9期末庫存26.7%15.0%15.7%18.4%21.4%22.1%32.4%313%28.0%24.6%庫消比資料來源：USAD，華安證券研究所注：根據美國農業部4月數據測算敬請參鳳末頁重要聲明及評級說明6/15證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖華安論為美國農業部2021年4月供需報告預測，2020/21年度全球豆拍產量2.53億噸。期末庫存1060萬噸，庫消比4.3%，庫消比預測值環比上升0.3個百分點，較19/20年度下降0.4個百分點，處

18、于11/12年以未最低水平，我們預計豆拍價格有望維持高位。圖表11全球豆粘供需平衡表12/13百萬噸11/1213/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/219.510.613311.28.710.013.913413.8144期初庫存180.5181.3189.5208.0216.0225.6232.5233.9244.6253.3產量57.153.857.961.861.161.460.960.462.862.6進口1778LL1186.2201.7213.1221.7228.9229.9241.0249.1國內消費58.357.960.264.565.46

19、4.664.967.767.367.5出口10.29.810.513.213.113.213.613.511.210.6期末庫存5.9%5.9%5.9%庫消比5.7%5.5%5.6%6.5%6.1%4.7%4.3%華安證券研究所注：根據美國農業部4月數據測算資料來源：USAD，3成本控制能力卓越，未來3-4年再造一個仙壇3.1“公司+基地+農場”合作養殖，“九統一”管理體系+即統一選址布局；統一規劃建設標準；統一供應飼料；統一供應商品代維雞；統一供應藥品；統一回收出欄商品代肉雞；統一物流管理；統一防疫、標準化養殖管理；統一全方位檢測。公司將合作養殖場統一納入公司的流程化管理，使之成為公司一體化

20、經營產業鏈中的養殖基地公司憑借多年白羽肉雞專業養殖經驗，以及對商品代肉雞養殖業務的合作養殖模式，有效整合了公司科學養殖的流程化“九統一”管理優勢，和基地合作場零星土地、閑散資金和養殖責任心的分散養殖優勢，實現了生物安全風險可控下的養殖規?？焖贁U張，同時亦在公司與合作場之間形成合作互贏的信賴機制，并帶動合作養殖戶致富。敬請參鳳末頁重要聲明及評級說明證券研究報告7/15#page#仙壇股份（002746）圖華安設為圖表12仙壇集團“九統一“管理體系示意圖統一選址布局：公司根據分散防疫要求及相統一規劃建設標準：統一按公司設計方案統一供應飼料：結合肉雞生理特點和生長需動物防疲法圖紙建設雞舍，雞含場建設

21、地址可進行肉雞養殖統一供應藥及藏節電分南品肉雞：內雞出欄由公司按照“向各飼養場提供健康優質維雞。測，以確保所有藥品，公司統一抽對出欄肉雞由公司統一受高轉熊統一的象疫程部門監管，尊醫疫（禽流感、新城疫），在全部檢驗合格后方對內雞何養生產期間育維、育肥等各個環節由公司做出可出欄。份股壇仙會00資料來源：公司官網，華安證券研究所3.2成本控制能力卓越，雞價歷史大底仍盈利公司雞肉產品的養殖成本主要包括原材料、代養費、人工工資、能源、折舊等。公司代養費可根據市場行情調節，當雞價景氣時，公司會上調代養費，當行情不景氣時，公司會相應下調代養費。公司憑借卓越的成本控制能力，即使在2017年毛雞價格歷史大底之時

22、，也實現盈利。敬請參鳳末頁重要聲明及評級說明8/15證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖華安設為圖表13公司雞肉產品養殖成本列表2014雞肉產品養殖成本，元/羽201520162017201820192020原材料12.112.711611011.611.614.1141人工工資151.716192.0能源0.5050.40.40.40.40.50.1折舊0.20.50.50.60.60.6其他（以代養費為主）2.72.82.92.93.64.04.1合計17416.616417.217819.021.3雞肉產品養殖成本，元/噸20172014201520162018201920

23、20原材料5.8825.1074.7084.8254.7294.9245.493人工工資642637716711664767784能源213218151184159157178折舊6570196227224224247其他（以代養費為主）1.2501.2361.2461.2201.4501.6451.607合計8.0537.2687.01771677.2267.7168.309雞肉產品養殖成本構成2014201720152016201820192020原材料73%70%67%67%65%6+966%人工工資%10%10%1099%9%9能源3%3%3%2%2%2%2%19折舊1%3%3%3%3

24、%3%其他（以代養費為主）16%179021%96118%120%Ca001合計100%100%100100%100%100%資料來源：公司年報，華安證券研究所圖表14公司歸母凈利潤、ROE走勢圖，億元圖表15公司完全成本走勢圖，元/羽完全成本（元/羽）-ROE（攤?。w屬母公司股東的凈利潤35%2130%25%2020%1915%10%185%172013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020顧源源城派源派源源票部資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：公司年報，華安證券研究所3.3未來3-4年再造一個仙壇3.3.1專注肉雞養殖20年仙壇股份的發展歷程可追

25、湖至1997年于煙臺市車平區租賃的雞場、孵化場、飼料廠和羽毛粉廠，此后踏上了十余年限苦創業歷程。發展至今公司已專注肉雞養殖敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/15證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖華安論為深加工行業近30年。公司于2001年成立煙臺市仙壇飼養有限責任公司，標志著公司正式進入規?；瘶藴驶\營；2005年3月興建種雞育維一場，育維能力8萬套，4月和5月分別興建5.6萬套、3.8萬套種雞場各一處，同年相繼建成投產，公司種雞養殖不斷發展壯大為后續的產業鏈自給自足奠定基礎，同年9月成立的山東仙壇食品有限公司標志著公司實現居宰加工一體化生產；2011年公司正式更名為山東仙壇股

26、份有限公司，完成改制并為上市做基礎準備工作；公司于2015年在深圳證券交易所掛牌上市。公司多年來在肉雞產業化經營模式中不斷創新實踐，專注于肉雞養隨深加工領域。2018年4月成立山東仙壇得生物科技有限公司，公司產業鏈發展向生物應用領域延伸，并向科技型發展。2019年成立山東仙壇諸城食品有限公司，開啟政企協作大聯合經營發展模式，同年12月13日公司實現凈利潤10億元。圖表16仙壇股份發展歷程圖06月14日成立煙臺市仙壇飼養有限責任公司，標志著公司正式進入規?；瘶藴驶\營8月興建種雞場、孵化場各一處，分別于2003年7月、8月投產；標志著公司養殖產業鏈逐步形成8月興建種雞場一處，存欄3.8萬套200

27、4年6月建成投產6月29日正式更名為煙臺市仙壇實業有限公司。3月興建種雞育維一場，育維能力8萬套，同年8月投入運行06月新建年生產能力20萬噸的飼料廠一處（命名飼料二廠），同年10月建成投產09月9日成立山東仙壇食品有限公司09月25日成立煙臺仙壇油脂有限公司，為公司的多元化發展完成模式探索2007年9月4日正式更名為山東仙壇集團有限公司，標志著公司正式進行集團化管理2月16日在深圳證券交易所掛牌上市，正式登陸A股資本市場08月29日成立山東仙壇清食品有限公司；標志公司的生產銷售能力及規模再上新臺階12月31日實現凈利潤10億元07月6日成立煙臺市年平區仙運職業技能培訓學校有限公司，標志正式開

28、啟產學研一體化發展模式資料來源：公司官網，華安證券研究所3.3.2計劃再造一個仙壇2020年12月份公司通過非公開發行1.1億股，募集資金總額10.45億，用于諸城年產1.2億羽肉雞產業生態項目，擬投入7個商品雞場、飼料廠及居宰廠共9處建設項目。公司計劃在諸城打造“第二個仙壇”，將著重于調理品加工，意在向下游產業鏈敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/15證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖羊表證辦4盈利預測、估值及投資評級4.1盈利預測我們假設：1、2021-2023年公司雞肉銷量43.37萬噸、49.53萬噸、56.97萬噸，同比增長32.3%、14.2%、15.0%；2、20

29、21-2023年公司內雞外銷量600萬羽、700萬羽、800萬羽。圖表19公司收入成本預測表201420152016201720182019合計20202021E2022E2023E2.164營業收入1.7351.7562.0952.5783.5333.1884.0484.7535.618-2.2%1.2%E6l3.3%T6L37.1%-9.8%27.0%fli18.2%yoy1.6712.028營業成本1.6021.7682.1372.4762.8624.0364.4475.1097.6%4.8%15.6%IZI29.9%10.2%980毛利率6.3%6.4%9.1%毛利潤854401323

30、271361.0583261230651038.3%-36.1%286.7%58.4%224.1%140.2%-69.1%-96.3%2414.8%66.4%、雞肉產品20142015201620172018201920202021E2022E2023E1.5521671收入1.9882.0062.4273.2973.0053.8574.5365.37433.7%7.6%906196021.0%35.8%-8.9%28.3%17.6%18.5%yoy1.60310614.269成本1.4321.7032.0482.3682.7243.8744.911毛利率7.8%4.1%14.3%5.2%15

31、.6%28.2%9.4%-0.5%5.9%8.6%利潤121682841053799302811826746451.0%-43.4%-106%316.5%-63.1%260.9%145.3%-69.7%-1619%73.7%yoy43.37銷量（萬噸）17.7822.0524.2726.5328.3430.6832.7849.53569740.2%24.0%TO19.3%8.3%32.3%14.2%15.0%銷量yOy6.8%6.8%7.562銷售均價（元/噸）8.7327.5778.1888.56310.7459.1678.8929,1599.4348.0537.268LIOL71677.2

32、267.7168.3098.9338.620單位成本（元/噸）8.62067931011723.029539單位毛利（元/噸）3961.33785841814二、商品代內雞20142015201620172018201920202021E2022E2023E收入1223110453901812715217948-117.0%31.2%CoL-74.7%55.9%48.8%68.9%20.2%LIyoy成本116284110045661061261421624.5%毛利車4.5%8.8%14.2%15.5%26.3%10.4%0.7%96029.7%利潤3782412111-31.3%76.2%

33、186.2%48.0%92.7%-55.7%-50.5%153.3%1074.9%63.4%yoy343外銷（萬羽）15323856723454460070055880020.221.919.918.422.826.321.821.121.722.4銷售均價（元/羽）單位成本（元羽）20.918.117317.519.2t6l19.521020.220.210172.9086.90.213單位毛利（元羽）332.32.22014201520172023E三、淘達種雞、豆油20162018201920202021E2022E古tE33收入（百萬元）415077120333333-19.5%-3.

34、4%25.0%el8126.2%55.4%-71.1%900%000.0%yoy敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12715證券研究報告#page#仙壇股份（002746）圖華安設為成本（百萬元）46291328172121211630-10.9%oI40.0%40.0%40.0%毛利率27.5%67.7%61.5%60.7%51.8%利潤（百萬元）1134214793181414144-22.6%-343.7%207.9%-37.6%123.1%97.6%-80.6%9000.0%-22.8%20142015201620172018201920202021E2022E2023E四、其他14202

35、619102030303030收入（百萬元）成本（百萬元）12141414131351383313323612利潤（百萬元）貴料來源：公司公告，華安證券研究所4.2投資建議“e（特）春平O不平類再國文2020年12月公司完成定增，蔡集資金總額10.45億用于諸城年產1.2億羽肉雞項目，我們預計未來3-4年有望再造一個仙壇。我們預計2021-2023年公司實現主營業務收入40.48億元、47.53億元、56.18億元，同比增長27.0%、17.4%、18.2%，對應歸母凈利潤0.6億元、3.66億元、5.86億元，同比分別增長-83.0%、511.4%、60.4%，對應EPS0.1元、0.64元、1.02元。我們給予公司2022年20倍PE，合理估值12.8元，給予“買入（首次）“評級。風險提示：疫情；雞價下跌超預期。敬請參鳳末頁重要聲明及評級說明證券研究報告13715