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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|電力 長債利率下行，電力資產紅利屬性凸顯長債利率下行，電力資產紅利屬性凸顯 2025年01月08日2025年01月08日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/15 十年期國債收益率顯著下降，截至 2024 年 12 月 27 日，已經下降至 1.693%，電力資產作為典型紅利資產，資金配置比例有望加強；“國九條”和市值管理政策有望推動運營商分紅落地；降息背景下電力作為高資本開支，高借款行業，有望通過財務置換節約財務費用，釋放利潤。電改背景下，水

2、電、核電、火電逐步兌現紅利屬性。賀朝暉 SAC：S0590521100002 pUtWuZzXpOnPnO9PcMbRpNoOmOsPlOmMoPjMnNyR8OnNwPwMmNyRuOtRwP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/15 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 電力 長債利率下行，電力資產紅利屬性凸顯 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、電力：從并購重組與區域差異化中尋求新機遇電力行業 2025 年度投資策略2024.12.29 2、電力：探尋電價系列：破曉時分，降本和消納改善提振綠電盈利2024.11.29 國債利率下行，紅利資產

3、配置價值相對凸顯12 月 9 日召開的中共中央政治局會議，分析研究 2025 年經濟工作，其中貨幣政策表述方面由“穩健”改“適度寬松”，穩健略偏寬松的背景下，流動性有望保持合理充裕，十年期國債收益率或有進一步降低空間，截至 2024 年 12 月 27 日，已經下降至 1.6929%，電力資產作為典型紅利資產，資金配置比例有望提高?！皣艞l”和市值管理政策有望推動運營商分紅落地2024 年 4 月國務院發布國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，其中提出“強化上市公司現金分紅監管”、“加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率”等。年內多次會議、政策提及市值管理相

4、關內容，市值管理有望納入央企負責人考核機制，正向激勵有望加強，同時電力企業經營穩健、信披質量較高等為 A 股核心資產，“市值管理”要求有望進一步推動電力企業分紅比例提升，給投資者帶來較好回報。降低帶動電力公司凈利潤增長電源建設有高資本開支屬性，電力運營商建設電源之初，需要發債/借款/再融資等方式籌集部分建設資金，因此電力運營商每年財務費用（主要為利息費用）支出較多。在降息背景下，我們認為電力公司有望通過低息貸款置換高息債務，有望節約財務成本，釋放利潤。水電、核電、火電逐步兌現紅利屬性我們認為水電、核電、火電利潤長期向好，具備持續紅利兌現能力。水電：降水每年有波動，拉長時間來看水電利用小時數整體

5、呈現均值回歸，水電設備折舊年限陸續到期逐步釋放利潤。核電：截至 2024 年 10 月，核電累計投資完成額同比增速分別為+42%（2021）、+26%（2022）、+21%（2023）和+49%（2024M1-M10）。核電投資步入高增速階段，我們預計本輪核電投產高峰期在 2027-2029 年，屆時新增裝機貢獻利潤，核電運營商資金缺口或收窄，遠期分紅能力或有保障?；痣姡弘妰r預期已落地，江蘇/廣東 2025 年年度交易電價同比降低 40.49/73.76 元/MWh，煤價下跌提升利潤，煤價截至 12 月底同比降低 18.51%，隨著電改持續推進，2026 年火電容量電價有望提升，火電綜合收益有

6、望穩定，保障分紅能力。投資建議：關注高股息紅利資產水電方面，水電現金流充沛，早期建設的水電站陸續折舊到期，固定成本有望降低，降息背景下收益有望提升。核電方面，盈利穩定屬性，現金流充沛，分紅比例有望提升，紅利資產屬性突出，核電 2024 年已核準 11 臺，業績穩定同時兼備成長。建議關注核電龍頭公司，中國核電、中國廣核?；痣姺矫?，電力需求相對穩定，煤價降低，現貨電價+容量電價回收成本+輔助服務補償促進火電收益更具穩定性，穩定現金流保障分紅比例，建議關注華能國際、皖能電力、浙能電力等。風險提示：風險提示：1）裝機規模不及預期：2）市場化交易電價波動；3）煤價、裝機成本變動。重點推薦標的重點推薦標的

7、簡稱簡稱EPSEPSPEPECAGRCAGR-3 3評級評級數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2025 年 01 月 08 日收盤價-10%3%17%30%2024/12024/52024/92025/1電力滬深3002025年01月08日2025年01月08日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/15 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.電力紅利資產屬性有望進一步加強.4 1.1 國債利率下行，紅利資產配置價值相對凸顯.4 1.2“國九條”與市值管理政策有望推動分紅落地.6 2.電力公司利潤具備提升潛力.8 2.1 電力公司：降息或帶動利潤提升.8 2.2 水電、核

8、電、火電逐步兌現紅利屬性.9 3.投資建議：關注高股息紅利電力資產.14 4.風險提示.14 圖表目錄 圖表 1：10 年期/5 年期/3 年期/1 年期中債國債到期收益率情況（%）.4 圖表 2：滬深 300/電力及公用事業指數/紅利指數/長江電力近一年來漲跌幅和 10Y國債到期收益率之間的關系.5 圖表 3：典型電力公司凈利潤、分紅率、股息率情況.5 圖表 4：2004、2014、2024 三次“國九條”主要內容.7 圖表 5：2024 年“市值管理”相關政策及會議.7 圖表 6：電力公司降息 20BP/50BP/100BP 后對凈利潤彈性.8 圖表 7：2000-2024M1-M11 水

9、電利用小時數情況.10 圖表 8：2016-2023 長江電力折舊情況（億元）.10 圖表 9：2009-2024M10 核電投資完成額及同比.11 圖表 10：核電新增裝機及累計裝機情況.11 圖表 11：中國核電資本開支情況.11 圖表 12：核電運營商近年來凈利潤/在建工程/凈利率/分紅比例情況.12 圖表 13：2024/2025 年江蘇年度交易電量、電價情況.12 圖表 14：2024/2025 年廣東年度交易電量、電價情況.13 圖表 15：寧波港 Q5500 庫提價（元/噸，含稅）.13 圖表 16：電量、容量、輔助服務構筑火電收益三部分.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/

10、15 行業研究|行業專題研究 1.電力紅利資產屬性有望進一步加強 1.1 國債利率下行，紅利資產配置價值相對凸顯 十年期國債收益率顯著下降，截至十年期國債收益率顯著下降，截至 20242024 年年 1212 月月 2727 日，日，已經下降至已經下降至 1.691.692929%，電力，電力資產配置比例有望資產配置比例有望提升提升。2024 年 12 月 9 日召開的中共中央政治局會議，分析研究2025 年經濟工作，其中貨幣政策表述方面由“穩健”改“適度寬松”，“適度寬松”的貨幣政策或意味著低利率水平、相對寬松的貨幣信貸環境等。穩健略偏寬松的背景下，流動性有望保持合理充裕，十年期國債收益率或

11、有進一步降低空間，電力資產作為典型紅利資產，資金配置比例有望提升。圖表圖表1：1010 年期年期/5/5 年期年期/3/3 年期年期/1/1 年期中債國債到期收益率情況（年期中債國債到期收益率情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024 年 10Y 國債收益率呈緩慢降低趨勢，在 2023 年 12 月底-2024 年 6 月底期間，滬深 300 呈現上行趨勢，其中紅利指數、中信電力及公用事業指數、長江電力漲幅顯著高于滬深 300 整體水平。在 2024 年 6 月-9 月中旬期間，滬深 300 呈下降趨勢，紅利指數、中信電力及公用事業指數和長江電力的漲跌幅均具有顯著超額收益，長江電力

12、更呈現“逆勢”上漲趨勢，一方面電力資產經營穩定，用電量也呈現高增趨勢，電力企業基本面情況較好，另一0.00.51.01.52.02.53.03.510年期中債國債到期收益率5年期中債國債到期收益率3年期中債國債到期收益率1年期中債國債到期收益率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/15 行業研究|行業專題研究 方面電力資產分紅能力較強，且國央企市值管理考核情境下，預期分紅比例或有提升。2024 年 12 月后，10Y 國債到期收益率降幅明顯，以電力板塊公司長江電力為例，長江電力股息率與 10Y 國債到期收益率之間息差增加明顯，投資價值凸顯。圖表圖表2：滬深滬深 300/300/電力及公用事業指數

13、電力及公用事業指數/紅利指數紅利指數/長江電力近一年來漲跌幅和長江電力近一年來漲跌幅和 10Y10Y 國債到期收益率之間的關系國債到期收益率之間的關系 資料來源：Wind、Ifind，國聯證券研究所 中信電力及公用事業指數、紅利指數、長江電力 電力公司電力公司凈利潤凈利潤增長，分紅比例提升，股息率具備性價比增長，分紅比例提升，股息率具備性價比。電力公司經營穩定，火電受益于成本降低，電改催化（容量電價、輔助服務）等經營趨于穩定；水電受益折舊陸續到期，釋放利潤；核電受益裝機規模持續提升，利潤增長。整體來看不同電源種類隨著利潤增長、資本開支降低、折舊降低等，分紅比例有望提升，股息率具備配置性價比。圖

14、表圖表3：典型典型電力公司電力公司凈利潤凈利潤、分紅率、股息率、分紅率、股息率情況情況 板塊類板塊類型型 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 20222022 年凈利年凈利潤（億元）潤（億元）20232023 年凈利潤年凈利潤（億元）（億元）20242024 年年 Q1Q1-Q3Q3 凈凈利潤（億元）利潤（億元）20222022 年分紅年分紅比例（比例（%）20232023 年分紅年分紅比例（比例（%）股息率股息率 TTMTTM（%）火電火電 000027.SZ000027.SZ 深圳能源深圳能源 24.73 27.84 27.41 30.29 32.55 2.13 000539.SZ0005

15、39.SZ 粵電力粵電力 A A -45.15 16.26 20.74 10.77 0.43 000543.SZ000543.SZ 皖能電力皖能電力 1.82 17.49 22.46 25.59 35.05 2.78 000600.SZ000600.SZ 建投能源建投能源 1.51 1.71 5.01 52.19 86.67 1.31 000690.SZ000690.SZ 寶新能源寶新能源 1.83 8.89 5.92 35.64 73.47 6.47 001286.SZ001286.SZ 陜西能源陜西能源 40.63 40.59 38.42 53.10 52.82 4.32 1.001.20

16、1.401.601.802.002.202.402.602.80-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%滬深300中信電力及公用事業指數紅利指數長江電力右軸：10年期中債國債到期收益率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/15 行業研究|行業專題研究 002608.SZ002608.SZ 江蘇國信江蘇國信 3.01 29.02 38.78 554.19 20.20 1.26 600011.SH600011.SH 華能國際華能國際 -100.85 90.82 133.56 37.17 2.91 600021.SH600021.S

17、H 上海電力上海電力 15.87 35.68 43.85 30.73 35.37 2.13 600023.SH600023.SH 浙能電力浙能電力 -36.05 79.03 79.69 51.42 4.39 600027.SH600027.SH 華電國際華電國際 -6.38 48.08 60.36 2049.39 33.93 3.96 600098.SH600098.SH 廣州發展廣州發展 11.71 18.65 17.18 51.81 53.53 3.81 600483.SH600483.SH 福能股份福能股份 32.83 31.97 21.31 30.15 30.50 2.86 60064

18、2.SH600642.SH 申能股份申能股份 10.49 41.69 39.35 72.57 56.60 4.23 600795.SH600795.SH 國電電力國電電力 68.66 119.72 144.78 63.14 38.16 3.43 600863.SH600863.SH 內蒙華電內蒙華電 20.20 20.11 27.52 60.57 60.23 4.23 601991.SH601991.SH 大唐發電大唐發電 -8.71 30.05 64.35 -130.85 10.17 0.26 水電水電 600025.SH600025.SH 華能水電華能水電 72.76 82.43 77.7

19、4 46.31 42.42 1.85 600886.SH600886.SH 國投電力國投電力 76.80 121.60 118.36 50.25 55.01 2.99 600900.SH600900.SH 長江電力長江電力 216.49 279.56 283.78 94.29 73.66 3.48 600674.SH600674.SH 川投能源川投能源 35.72 45.07 45.04 50.76 44.31 2.32 綠電綠電 000537.SZ000537.SZ 中綠電中綠電 7.30 10.19 10.76 29.44 40.45 1.90 000591.SZ000591.SZ 太陽能

20、太陽能 13.97 15.79 12.93 66.82 36.15 4.16 001289.SZ001289.SZ 龍源電力龍源電力 60.96 67.38 61.49 19.20 29.76 1.38 002053.SZ002053.SZ 云南能投云南能投 2.75 4.19 5.43 15.79 30.55 1.36 600032.SH600032.SH 浙江新能浙江新能 11.50 9.78 9.34 21.47 26.84 1.65 600163.SH600163.SH 中閩能源中閩能源 7.85 7.23 4.34 26.10 14.02 1.14 600905.SH600905.S

21、H 三峽能源三峽能源 83.83 82.70 62.45 30.40 31.09 1.75 601016.SH601016.SH 節能風電節能風電 17.45 15.87 12.16 36.14 35.99 2.56 601619.SH601619.SH 嘉澤新能嘉澤新能 5.36 8.06 5.55 36.37 33.34 3.45 603693.SH603693.SH 江蘇新能江蘇新能 5.84 5.46 5.21 28.10 28.31 1.48 核電核電 003816.SZ003816.SZ 中國廣核中國廣核 152.43 170.46 154.97 44.09 44.26 2.27

22、601985.SH601985.SH 中國核電中國核電 163.23 194.11 163.13 35.63 34.66 2.07 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：股息率 TTM 日期為 2024 年 12 月 27 日 1.2“國九條”與市值管理政策有望推動分紅落地 國九條國九條有望有望強化電力公司現金分紅監管強化電力公司現金分紅監管。2024 年 4 月國務院發布國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，是繼 2004 年、2014 年兩個“國九條”之后，國務院再次出臺的資本市場指導性文件，其中提出“嚴格上市公司持續監管”、“強化上市公司現金分紅監管”、“加大對分

23、紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”，電力企業現金流充沛，經營穩定，有望率先響應國家號召，提高分紅比例，推動年內多次分紅等措施。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表4：20042004、20142014、20242024 三次“國九條”主要內容三次“國九條”主要內容 20042004 年年 1 1 月，國務院發布關于推進資本市月，國務院發布關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見場改革開放和穩定發展的若干意見 20142014 年年 5 5 月，國務院發布國務院關于進月，國

24、務院發布國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見一步促進資本市場健康發展的若干意見 20242024 年年 4 4 月，國務院發布國務院關于加強監管月，國務院發布國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 主主要要內內容容 一、充分認識大力發展資本市場的重要意義 一、總體要求 一、總體要求 二、推進資本市場改革開放和穩定發展的指導思想和任務 二、發展多層次股票市場 二、嚴把發行上市準入關 三、進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展 三、規范發展債券市場 三、嚴格上市公司持續監管 四、健全資本市場體系，豐富證券投資品種 四、培育私募

25、市場 四、加大退市監管力度 五、進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作 五、推進期貨市場建設 五、加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強 六、促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平 六、提高證券期貨服務業競爭力 六、加強交易監管，增強資本市場內在穩定性 七、加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平 七、擴大資本市場開放 七、大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量 八、加強協調配合，防范和化解市場風險 八、防范和化解金融風險 八、進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展 九、認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放 九、營造資本市場良好發展環境 九、推動形成促進資本市

26、場高質量發展的合力 資料來源：國務院，國聯證券研究所 央企市值管理趨勢加強，電力企業價值有望提升。央企市值管理趨勢加強，電力企業價值有望提升。年內多次會議、政策提及市值管理相關內容，市值管理有望納入央企負責人考核機制，正向激勵有望加強，同時電力企業經營穩健、信披質量較高等為 A 股核心資產，“市值管理”要求有望進一步推動電力企業分紅比例提升，給投資者帶來較好回報。圖表圖表5：20242024 年“市值管理”相關政策及會議年“市值管理”相關政策及會議 時間時間 部門部門 政策政策/會議會議 主要內容主要內容 2024 年 1 月 國務院 國新辦發布會 國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責

27、人業績考核。在前期推動央企把價值實現相關指標納入到上市公司的績效評價體系基礎上，將把市值管理成效納入對中央企業負責人考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好回報投資者。2024 年 4 月 國務院 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。引導上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規行為。2024年11月

28、 證監會 上市公司監管指引第 10 號-市值管理 推動上市公司提升投資價值，增強投資者回報。主要指數成份股公司應當制定上市公司市值管理制度。長期破凈公司應當制定上市公司估值提升計劃，并經董事會審議后披露。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/15 行業研究|行業專題研究 2024年12月 國務院 關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見 中央企業要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，明確市值管理工作的組織領導機制和責任落實機制，推動控股上市公司制定全面務實的市值管理制度并依法合規披露制度制定情況。指導控股上市公司“一企一策”細化年度實施方案和具體舉措，依法依規開展市值管理工作，持續

29、提升工作成效。國務院國資委將加強對中央企業市值管理工作的跟蹤指導，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵。資料來源：國務院、證監會，國聯證券研究所 2.電力公司利潤具備提升潛力 2.1 電力公司：降息或帶動利潤提升 降息降息帶動電力公司凈利潤增長帶動電力公司凈利潤增長。電源建設有高資本開支屬性，電力運營商建設電源階段，需要通過發債/借款/再融資等方式籌集部分建設資金，因此電力運營商每年財務費用（主要為利息費用）支出較多。在降息背景下，電力公司有望通過低息貸款置換高息債務，節約財務成本，釋放利潤。圖表圖表6：電力公司降息電力公司降息 20BP/50BP/100BP20BP/50B

30、P/100BP 后對凈利潤彈性后對凈利潤彈性 財務數據財務數據（億元）（億元）凈利潤增加彈性（凈利潤增加彈性（%）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 帶息債務帶息債務 永續債永續債 財務費用財務費用 稅前凈利潤稅前凈利潤 降息降息 20BP20BP 降息降息 50BP50BP 降息降息 100BP100BP 000155.SZ 川能動力 100.57 0.92 8.02 2.84%7.11%14.21%000531.SZ 穗恒運 A 105.49 1.53 0.90 21.22%53.05%106.10%000537.SZ 中綠電 499.01 2.30 6.36 18.40%46.01%92

31、.02%000539.SZ 粵電力 A 1079.67 11.36 16.74 17.55%43.88%87.76%000543.SZ 皖能電力 355.26 4.29 17.25 4.77%11.91%23.83%000591.SZ 太陽能 205.01 2.80 9.96 5.03%12.58%25.15%000600.SZ 建投能源 231.08 3.47 4.19 12.62%31.55%63.11%000690.SZ 寶新能源 76.30 0.20 4.78 4.17%10.42%20.85%000791.SZ 甘肅能源 98.74 1.69 3.67 6.21%15.53%31.0

32、6%000862.SZ 銀星能源 29.45 0.70 1.54 4.34%10.86%21.72%000875.SZ 吉電股份 523.67 7.23 16.42 7.28%18.21%36.41%000883.SZ 湖北能源 416.96 5.13 20.50 5.06%12.64%25.29%000899.SZ 贛能股份 86.93 0.95 3.37 5.17%12.94%25.87%000966.SZ 長源電力 242.25 2.66 5.95 10.69%26.71%53.43%001286.SZ 陜西能源 264.25 3.87 28.50 2.22%5.56%11.11%001

33、289.SZ 龍源電力 1318.79 20.57 16.44 55.06 5.95%14.88%29.77%002039.SZ 黔源電力 81.23 1.39 2.59 7.25%18.13%36.27%002053.SZ 云南能投 80.85 0.54 6.04 2.90%7.24%14.49%002608.SZ 江蘇國信 393.87 4.53 30.77 3.07%7.67%15.35%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/15 行業研究|行業專題研究 003816.SZ 中國廣核 2026.44 25.01 129.61 3.74%9.34%18.68%600011.SH 華能國際 30

34、42.14 795.70 39.78 111.89 8.38%20.96%41.92%600021.SH 上海電力 977.80 17.89 31.75 7.49%18.73%37.45%600023.SH 浙能電力 494.79 5.95 50.57 2.23%5.57%11.13%600025.SH 華能水電 1198.55 13.38 52.76 5.20%13.01%26.02%600027.SH 華電國際 1155.06 310.00 16.32 45.83 7.76%19.41%38.82%600032.SH 浙江新能 297.61 4.86 7.39 9.65%24.13%48.

35、27%600098.SH 廣州發展 365.96 4.63 14.05 6.10%15.24%30.48%600101.SH 明星電力 0.82 -0.03 1.01 0.19%0.48%0.97%600116.SH 三峽水利 91.34 1.23 2.83 8.39%20.97%41.93%600163.SH 中閩能源 23.80 0.49 4.23 1.31%3.27%6.55%600236.SH 桂冠電力 230.59 2.77 19.03 2.81%7.02%14.04%600310.SH 廣西能源 118.30 2.11 0.93 34.44%86.09%172.18%600396.

36、SH 華電遼能 105.25 1.96 1.58 15.51%38.77%77.54%600452.SH 涪陵電力 0.13 -0.17 2.49 0.01%0.03%0.07%600483.SH 福能股份 184.51 2.68 16.59 2.55%6.37%12.74%600509.SH 天富能源 105.47 1.98 3.17 6.72%16.81%33.61%600578.SH 京能電力 431.39 6.23 11.52 7.56%18.90%37.80%600642.SH 申能股份 422.04 6.06 29.66 3.30%8.26%16.52%600674.SH 川投能源

37、 156.98 2.16 23.53 1.35%3.37%6.74%600726.SH 華電能源 137.47 3.34 16.39 2.26%5.64%11.28%600795.SH 國電電力 2768.87 32.22 120.98 5.42%13.55%27.10%600821.SH 金開新能 219.61 4.07 6.12 8.44%21.09%42.19%600863.SH 內蒙華電 108.95 1.48 22.75 1.11%2.77%5.54%600886.SH 國投電力 1502.96 18.05 79.36 4.44%11.10%22.21%600900.SH 長江電力

38、3064.49 56.49 135.40 5.29%13.23%26.46%600905.SH 三峽能源 1720.40 21.11 53.94 7.12%17.81%35.61%600956.SH 新天綠能 441.31 6.14 20.45 5.25%13.12%26.24%600982.SH 寧波能源 75.78 0.80 1.53 9.98%24.94%49.88%601016.SH 節能風電 219.85 3.40 10.55 4.86%12.14%24.28%601619.SH 嘉澤新能 80.35 2.57 4.69 3.88%9.69%19.38%601985.SH 中國核電

39、3607.15 34.68 133.13 6.66%16.64%33.28%601991.SH 大唐發電 1788.13 497.56 26.21 53.51 10.66%26.66%53.31%603105.SH 芯能科技 20.28 0.45 1.20 3.89%9.73%19.47%603693.SH 江蘇新能 56.78 1.23 4.24 3.25%8.13%16.27%資料來源：Wind，國聯證券研究所 數據截至 2024 年中報 2.2 水電、核電、火電逐步兌現紅利屬性 水電：來水情況均值回歸，折舊降低、降息提升利潤水電：來水情況均值回歸，折舊降低、降息提升利潤 請務必閱讀報告末

40、頁的重要聲明 10/15 行業研究|行業專題研究 長期來看長期來看水電利用小時數呈現均值回歸狀態水電利用小時數呈現均值回歸狀態。我們以利用小時數來看，2000-2023 年平均利用小時數為 3459 小時，由于水電利用小時數主要取決于當年降水量情況，降水情況具有較強的年際波動性，拉長時間來看水電利用小時數整體呈現均值回歸情況，水電長期利用小時數相對穩定，水電發電能力和水電盈利情況也相對穩定。圖表圖表7：20002000-2024M12024M1-M M1111 水電利用小時數情況水電利用小時數情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 水電機組折舊陸續到期，盈利能力逐步提升水電機組折舊陸續到期，

41、盈利能力逐步提升。我們以長江電力代表主要水電公司折舊情況，長江電力機組于 2003 年開始陸續投產，公司機器設備的折舊年限平均為17-18 年，依據固定資產折舊及機器設備折舊數據來看，2020 年后水電機組折舊費用逐年降低（2023 年費用增加主要系烏東德、白鶴灘機組并表）。圖表圖表8：20162016-20232023 長江電力折舊情況（億元）長江電力折舊情況（億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 123.07122.87122.10120.39116.03113.43109.33189.6565.4065.2064.8863.7858.5356.7352.6182.6302040608

42、010012014016018020020162017201820192020202120222023固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折耗（億元）機器設備折舊（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/15 行業研究|行業專題研究 核電：核電裝機進入成長期，遠期分紅能力強核電：核電裝機進入成長期，遠期分紅能力強 核電步入成長期核電步入成長期，當下處于資本開支增加階段，當下處于資本開支增加階段。2022-2024 年核電核準機組均在 10臺及以上，核電開啟本輪投資周期，截至 2024 年 10 月，核電累計投資完成額同比增速分別為+42%（2021）、+26%（2022）、+21%（2

43、023）和+49%（2024M1-M10）。投資額持續增長反映了行業對資金需求的顯著增加。假設核電 FCD 后建設時間為 5 年，我們預計本輪核電新增裝機投產高峰期在 2027 至 2029 年，屆時新增裝機貢獻利潤，核電運營商資金缺口有望逐步收窄，分紅能力或有保障。圖表圖表9：20092009-2024M102024M10 核電投資完成額及同比核電投資完成額及同比 圖表圖表10：核電新增裝機及累計裝機情況核電新增裝機及累計裝機情況 資料來源：Wind、北極星電力網，國聯證券研究所 資料來源：Wind、北極星電力網，國聯證券研究所 中國核電中國核電資本開支增加資本開支增加印證核電行業景氣度提升

44、印證核電行業景氣度提升。高規模在建及待建機組意味著行業資本開支增加，從中國核電發布公告來看，2024 年計劃投資總額為 1215 億元，同比增長約 52%，其中核電投資占比約為 2/3，約為 810 億元，國內在建機組規模較高，核準待建機組項目充沛，核電運營商資本開支有望增加。圖表圖表11：中國核電資本開支情況中國核電資本開支情況 資料來源：中國核電公司公告，國聯證券研究所 77%11%18%3%-22%-13%5%-11%-22%-4%-25%-23%42%26%21%49%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200核電累計投資完成額（

45、億元）右軸：同比（%）024681012020406080100120累計裝機(GW)右軸：新增裝機(GW)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021202220232024E左軸：批準年度投資計劃總額（億元）右軸：同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/15 行業研究|行業專題研究 核電經營穩定，本輪資本開支高峰結束后，核電經營穩定，本輪資本開支高峰結束后，遠期遠期分紅比例有望提升分紅比例有望提升。核電運營商經營情況比較穩定，2016-2023

46、 年凈利率維持 20%以上，分紅比例方面維持 40%左右。展望未來，1）受益裝機增長，核電運營商凈利潤穩定提升，2）目前為在建工程增長階段，隨著新增機組落地，核電運營商資本開支及在建工程降低，運營商遠期分紅比例有望提升。圖表圖表12：核電運營商近年來凈利潤核電運營商近年來凈利潤/在建工程在建工程/凈利率凈利率/分紅比例情況分紅比例情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據為中國核電、中國廣核平均值 火電：煤價下跌提升利潤，電改有望促火電利潤趨穩火電：煤價下跌提升利潤，電改有望促火電利潤趨穩 江蘇、廣東年度長協電價江蘇、廣東年度長協電價落地落地，同比，同比出現下降出現下降。江蘇、廣東陸續

47、公布 2025 年年度交易電價和電量情況，江蘇省 2025 年度交易電價為 412.45 元/MWh，同比降低 40.49 元/MWh，成交電量為 3282.2 億 kWh，同比降低 324.04 億 kWh，廣東省 2025 年度交易電價為 391.86 元/MWh，同比降低 73.76 元/MWh，成交電量為 3410.94 億 kWh，同比增加 828.93 億 kWh，兩省 2025 年電價同比降幅明顯，一方面反映了煤價降低，火電機組報價降低，另一方面反映了各類機組同臺競價博弈后的結果。圖表圖表13：2024/20252024/2025 年江蘇年度交易電量、電價情況年江蘇年度交易電量、

48、電價情況 成交電價（元成交電價（元/MWh/MWh）成交電量（億成交電量（億 kWhkWh）20242024 20252025 同比變化同比變化 20242024 20252025 同比變化同比變化 總成交情況 452.94 412.45-40.49 3606.24 3282.2-324.04 年度雙邊協商 452.86 412.64-40.22 3563.91 3163.05-400.86 年度掛牌交易 446.76 407.57-39.19 10.62 119.15 108.53 資料來源：江蘇省可再生能源行業協會、盛德能源，國聯證券研究所 86 104 111 116 129 149 1

49、58 182 1,087 1,191 690 611 681 680 847 1,048 27.32%25.90%24.32%21.27%21.01%20.99%20.65%23.27%38.14%38.76%39.43%40.86%40.05%39.38%39.86%39.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,40020162017201820192020202120222023平均凈利潤（億元）平均在建工程（億元）平均凈利率（%）平均分紅比例（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/15 行業研究|行業專題研究 圖表

50、圖表14：20242024/20252025 年年廣東廣東年度交易電量、電價情況年度交易電量、電價情況 成交電價（元成交電價（元/MWh/MWh）成交電量（億成交電量（億 kWhkWh）20242024 20252025 同比變化同比變化 20242024 20252025 同比變化同比變化 總成交情況 465.62 391.86-73.76 2582.01 3410.94 828.93 年度雙邊協商 465.64 391.87-73.77 2431.14 3310.08 878.94 年度掛牌交易 463.3 390.8-72.5 137.15 59.48-77.67 資料來源：北極星電力網

51、、廣東電力交易中心，國聯證券研究所 煤價同比降低幅度明顯，煤電盈利有望增厚煤價同比降低幅度明顯，煤電盈利有望增厚。我們以寧波港 Q5500 庫提價作為煤價代表指標，2024 年 12 月 23 日煤價為 810 元/噸，同比降低 18.51%，2024H2 煤價均價為 891 元/噸（截至 2024 年 12 月 23 日），同比降低 7.4%。2024 年全年煤價或呈現中樞價格下降趨勢，煤價降低背后或反映動力煤供需較為寬松，考慮到電廠存煤期限為 20 天-30 天左右，我們認為較低煤價水平或有延續，2025Q1 電廠煤炭成本或同比降低，增厚煤電利潤。圖表圖表15：寧波港寧波港 Q5500Q5

52、500 庫提價（元庫提價（元/噸，含稅）噸，含稅）資料來源：Wind，國聯證券研究所 電改促進電改促進火電火電綜合價值提升，容量電價綜合價值提升，容量電價有望提升有望提升。我們認為在火電收益機制逐步完我們認為在火電收益機制逐步完善，成本端煤價從高位回歸穩定的背景下，火電運營商的盈利能力將趨于穩定，公用善，成本端煤價從高位回歸穩定的背景下，火電運營商的盈利能力將趨于穩定，公用事業化屬性將進一步替代周期性。事業化屬性將進一步替代周期性。電改政策頻發，煤電收益機制逐步完善，煤電收益由單純電量電價收益轉變為三部分，即電量收入、容量收入與輔助服務收入，其中電量收入回收燃料成本，容量收入回收折舊等固定成本

53、，輔助服務收入體現煤電調節價值，2026 年煤電容量電價有望上升，火電綜合價值有望提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表16：電量、容量、輔助服務構筑火電收益三部分電量、容量、輔助服務構筑火電收益三部分 資料來源：國聯證券研究所 3.投資建議：關注高股息紅利電力資產 水電方面，水電現金流充沛，早期建設的水電站折舊陸續到期，固定成本有望降低，降息背景下收益有望提升，建議關注大型水電運營商。核電方面，盈利穩定屬性，現金流充沛，分紅比例有望提升，紅利資產屬性突出，核電 2024 年已核準 11 臺，業績穩定同時兼具成長。建議關注核電龍頭公司，中國核電、中國廣

54、核?；痣姺矫?，電力需求相對穩定，煤價降低，現貨稀缺電價+容量電價回收成本+輔助服務補償促進火電收益更具穩定性，穩定現金流保障分紅比例，建議關注華能國際、皖能電力、浙能電力等。4.風險提示 1）裝機規模不及預期裝機規模不及預期：運營商裝機進度和裝機規模影響營收情況，如果裝機進度不及預期，則影響當年增量業績。2）市場化交易電價波動市場化交易電價波動：電量市場化交易比例逐年提升，市場化電價更具波動性，影響運營商當年業績。3）煤價、裝機成本變動煤價、裝機成本變動：煤炭是火電重要營業成本支出項，若煤價波動則影響火電當年業績。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/15 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說

55、明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在

56、5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯

57、證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國

58、聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的

59、已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應

60、作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓