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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 博雅生物博雅生物（300294.SZ）2025 年 01 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/1/9 當前股價(元)28.99 一年最高最低(元)41.98/22.91 總市值(億元)146.18 流通市值(億元)146.18 總股本(億股)5.04 流通股本(億股)5.04 近 3 個月換手率(%)92.33 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 華潤賦能，公司內生及外延并購有望加速發展華潤賦能，公司內生及外延并購有望加速發展 公司深度報告公司深度報告 余汝意（分析師）余汝

2、意（分析師）阮帥（分析師）阮帥（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790524040007 華潤賦能，公司內生漿站拓展及外延并購有望加速發展華潤賦能，公司內生漿站拓展及外延并購有望加速發展 供給端，血制品行業進入壁壘較高，新設漿站要求嚴格，生產牌照數持續減少。通過設置進入壁壘及鼓勵行業并購整合，國內血制品企業漿站及采漿量集中度持續提升。需求端，受中國老齡化程度加深，臨床對血制品需求持續增長，此外，中國靜丙等產品適應癥較國外偏少，患者及醫生認知度較低，市場滲透率有望逐步提升。博雅生物作為國內血制品龍頭企業，進入華潤體系后，漿站拓展、產品研發、并購整合方面有望大大加速

3、，未來有望躋身全球一線血制品企業層次。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 5.24/5.51/6.53 億元，當前股價對應 PE 分別為27.9/26.5/22.4 倍，維持“買入”評級。行業滲透率逐步提升，行業滲透率逐步提升，血制品市場血制品市場規模持續增長規模持續增長 中國凝血因子類產品滲透率遠低于國外水平，凝血因子及人纖維蛋白原與國外使用差距在 3 倍以上，銷售價格遠低于國際價格。隨著中國老年人口比例逐年上升以及血液制品臨床適用癥及醫保目錄覆蓋范圍的逐漸擴大，中國居民對血制品需求逐步提升。中國血制品市場規模從 2019 年的 350 億元快速增長至 2023 年的544.30

4、億元，CAGR 為 11.67%，整體呈較快增長態勢，未來有望維持較快增長趨勢。高純度靜丙有望提交上市申請，采漿量有高純度靜丙有望提交上市申請，采漿量有望迎來快速增長望迎來快速增長 公司持續聚焦血制品業務，業務規模持續增長，血制品營收從 2019 年的 9.88 億元增長至 2023 年 14.52 億元，其中人血白蛋白、靜丙及纖原占比較均衡。近些年公司采漿量維持增長，從 2019 年的 372 噸增長至 2023 年的 467.3 噸，隨著綠十字的加入及未來可能的外延并購，公司采漿量有望迎來快速增長。公司噸漿收入從 2020 年的 236.24 萬元/噸增長至 2023 年的 310.72

5、萬元/噸，噸漿利潤從 2020年的 45.13 萬元/噸增長至 2023 年的 116.04 萬元/噸，處于行業前列水平。高純度靜丙完成臨床總結報告，有望提交上市申請。風險提示：風險提示：原材料供應不足風險、新產品研發風險、醫藥政策風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,759 2,652 1,885 2,075 2,276 YOY(%)4.1-3.9-28.9 10.1 9.7 歸母凈利潤(百萬元)432 237 524 551 653 YOY(%)25.4-45.1 120.7 5.1 18.

6、4 毛利率(%)54.7 52.8 71.3 71.4 71.9 凈利率(%)15.7 9.0 27.8 26.6 28.7 ROE(%)6.1 3.4 7.1 7.0 7.8 EPS(攤薄/元)0.86 0.47 1.04 1.09 1.29 P/E(倍)33.8 61.6 27.9 26.5 22.4 P/B(倍)2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2024-012024-052024-09博雅生物滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研

7、究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、博雅生物：邁入華潤時代的血制品龍頭公司.4 1.1、管理層行業經驗豐富，各板塊業務協同發展.5 1.2、業績穩健增長，盈利能力維持較高水平.6 2、高純度靜丙有望申報上市，外延并購有望加速公司全國布局.9 2.1、中國血制品行業監管趨嚴，市場規模持續增長.9 2.2、公司靜丙增長較快，纖維蛋白原市場份額較大.13 2.3、公司采漿量穩健增長，外延并購有望加速公司全國布局.18 2.4、持續加大研發投入，高純度靜丙有望申報上市.21 3、盈利預測與投資建議.22 3.1、關鍵假設.22 3.2、盈利預

8、測與估值.23 4、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構清晰，子公司業務明確、協同發展.5 圖 2：近些年公司營收穩定.7 圖 3：近些年盈利水平較好，2023 年受資產減值影響.7 圖 4：血液制品業務營收占比持續提升.7 圖 5：血液制品業務毛利占比快速提升.7 圖 6：疫情后公司血制品凈利潤保持較好增長.8 圖 7：近些年華東和華南地區占總營收比重持續提升.8 圖 8：近年來公司整體毛利率與凈利率保持穩定.9 圖 9：近些年公司血制品業務毛利率維持穩定.9 圖 10：銷售費用率逐年下降，其他費用率維持相對穩定.9 圖 11：血液制品行業涵蓋從采集

9、到應用的復雜流程.10 圖 12：中國血制品市場持續保持良好增長勢頭.11 圖 13：全國人口老齡化趨勢明顯.11 圖 14：近年來中國血制品的批簽發量逐年增長.12 圖 15：中國主要血制品企業營業收入整體呈增長趨勢.12 圖 16：博雅生物血制品的毛利率保持行業較高水平.12 圖 17：公司血制品業務營收呈較快增長趨勢.13 圖 18：公司血制品業務的主要收入來自靜丙、人血白蛋白和纖原.14 圖 19：國內靜丙市場量價齊升.14 圖 20：靜丙市場競爭格局較分散.14 圖 21：公司靜丙營業收入保持穩健增長趨勢.15 圖 22：國內人血白蛋白市場規模保持較快增長趨勢.16 圖 23：202

10、3 年人血白蛋白市場主要由海外血制品企業主導.16 圖 24：進口白蛋白占據主導地位.16 圖 25：公司人血白蛋白營業收入持續增長.17 圖 26：中國纖原市場規模呈增長趨勢（單位：億元）.17 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 27：2023 年纖原批簽發市場中上海萊士、博雅生物份額較大.18 圖 28：2023 年全國采漿量迅速增長（單位：噸）.18 圖 29：2023 年我國在營漿站數量突破 300 個（單位：個）.18 圖 30：各企業采漿量逐年增長（單位：噸）.19 圖 31：天壇生物漿站數量最多且增速較快（單位：個）.19 圖 32：

11、2023 年血液制品行業采漿量份額較集中.19 圖 33：博雅生物的漿站數量總體呈現增長趨勢（單位：個）.20 圖 34：博雅生物的采漿量穩定增長.20 圖 35：智能工廠投產后營收與凈利潤有望大幅增長.20 圖 36：博雅生物噸漿收入與噸漿利潤均呈現上升趨勢.21 圖 37：2023 年上海萊士以及博雅生物的噸漿收入較高.21 圖 38：公司并購綠十字（中國），持續推進行業并購整合.21 圖 39：2019-2023 年公司研發費用率呈穩定趨勢.22 表 1：歷經 31 年發展，華潤博雅生物已成為業內優秀的血液制品企業.4 表 2：公司主營產品豐富，適應癥廣泛.4 表 3：公司高管均具有豐富

12、的行業經驗.6 表 4：中國血液制品行業監管政策嚴格.10 表 5：我國的血液制品人均消耗量遠低于歐美國家水平.11 表 6：目前各企業獲批產品較豐富.12 表 7：美國 FDA 批準靜丙的適應癥較為廣泛.14 表 8：持續加大研發投入，豐富在研管線.22 表 9：2024-2026 年博雅生物血液制品業務板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.23 表 10：與可比公司平均估值相比，公司估值存在溢價，華潤賦能有望加速公司漿站拓展及外延并購.24 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、博雅生物：博雅生物：邁入華潤時代的血制品龍頭公司邁入華潤時代的血制品龍

13、頭公司 華潤博雅生物制藥集團股份有限公司是華潤大健康板塊的血液制品平臺，以血液制品業務為主，集生化藥、化學藥、原料藥等為一體的綜合性醫藥產業集團，是全國少數人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大類產品齊全的企業之一。自 1993 年創立以來，公司經歷多次發展并更名，2022 年正式更名為華潤博雅生物制藥集團股份有限公司。2024 年公司進一步擴張，收購綠十字香港 100%股權，鞏固其在血液制品領域的領先地位，其中核心產品人纖維蛋白原產品收得率和市場份額在國內位于領先地位。表表1：歷經歷經 31 年發展，年發展，華潤博雅生物已成為業內優秀的血液制品企業華潤博雅生物已成為業內優秀的血液制品企業 年

14、份年份 發展歷程發展歷程 1993 年 江西博雅生物制藥有限公司成立 2001 年 更名為江西博雅生物制藥股份有限公司 2007 年 控股股東變更為深圳高特佳投資集團 2009 年 生產基地整體搬遷至撫州高新區 新廠區順利通過 GMP 認證 2012 年 成功登陸深交所創業板 2013 年 收購并控股貴州天安藥業股份有限公司 定位糖尿病治療藥及慢性病服務專業提供商 2014 年 設立江西博雅欣和制藥有限公司 定位高端小分子化學原料藥與制劑一體化專業制造商 2015 年 收購南京新百藥業有限公司 定位為骨科及產科等治療藥專業制造商 2017 年 收購廣東復大醫藥 定位為規?；?、專業化的血液制品經

15、銷商 國內規模最大的凝血因子類產品生產和研發功能一體化廠房建成投產使用 2021 年 華潤醫藥控股博雅生物 博雅生物正式成為華潤醫藥血液制品平臺 2022 年 正式更名為“華潤博雅生物制藥集團股份有限公司”2024 年 收購綠十字香港 100%股權 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司血液制品主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類。公司血液制品主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類。目前國內用量最大的血液制品是白蛋白，廣泛用于腫瘤、肝病、糖尿病的治療；免疫球蛋白多用于免疫性疾病治療，傳染性疾病被動免疫和治療等；凝血因子在血液中含量最少，主要用于凝血、止血。目前公司涵蓋人血白蛋白、靜

16、注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 9 個品種 23 個規格的產品。表表2：公司主營產品豐富，適應癥廣泛公司主營產品豐富，適應癥廣泛 分類分類 品種品種 應用領域與功能應用領域與功能 白蛋白 人血白蛋白 具有調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給功能；適用于癌癥化療或放療患者、低蛋白血癥、燒傷、失血創傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。免疫球蛋白 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性肝炎，若與抗生素合并使用，可提高對某些細菌和病毒感染的療效。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 靜注人免疫球蛋白 使用時有較好

17、的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應癥較多。適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。凍干靜注人免疫球蛋白 適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被動免疫、治療和肝移植等?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒的動物咬傷、抓傷患者的被動免疫和治療。凝血因子 人纖維蛋白原 主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）包括：1、凝血因子、

18、缺乏癥，包括 B 型血友??；2、抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3、因肝病導致的凝血機制紊亂，肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4、各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子V 缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的 A 型血友病患者的出血癥狀；6、逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血。人凝血因子 對缺乏人凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、管理層行業經驗豐富，各板塊業務協同發展管理層行業經驗豐富，各板塊業務協同發展 公司股權結構清晰，子公司

19、業務明確、協同發展。公司股權結構清晰，子公司業務明確、協同發展。公司大股東為華潤醫藥控股有限公司，持股比例達 29.28%。公司擁有子公司 19 余家，主要業務分布于藥品、原料藥、醫藥中間體生產銷售、醫藥投資、生物技術開發以及單采血漿等領域。圖圖1：公司股權結構清晰，子公司業務明確、協同發展公司股權結構清晰，子公司業務明確、協同發展 資料來源：公司公告、開源證券研究所，統計截止于 2023 年年報 公司高管行業經驗豐富。公司高管行業經驗豐富。董事長邱凱于 1969 年出生，中山大學本科畢業，曾任華潤三九醫藥股份有限公司營銷中心副總經理、康復慢病事業部總經理；昆明華潤圣火藥業有限公司執行董事、總

20、經理；現兼任華潤醫藥集團有限公司副總裁。董事、總裁梁小公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 明，中國醫藥生物技術協會生物技術產品質量控制專業委員會第一屆委員，2010 年江西省新世紀百千萬人才工程人選，兼任江西省執業（從業）藥師繼續教育特聘專家，1993年11月起任職于華潤博雅生物制藥集團股份有限公司。其余高管均擁有豐富的行業經驗。表表3：公司高管均具有豐富的行業經驗公司高管均具有豐富的行業經驗 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 邱凱 董事、董事長 曾任華潤三九醫藥股份有限公司營銷中心副總經理、康復慢病事業部總經理；昆明華潤圣火藥業有限公司執行董事、總

21、經理；現任華潤醫藥集團有限公司副總裁及本公司董事 梁小明 董事、總裁 曾兼任江西省執業（從業）藥師繼續教育特聘專家。1993 年 11 月起任職于華潤博雅生物制藥集團股份有限公司，歷任質檢部部長、副總經理、常務副總經理及本公司董事 申勁鋒 董事 曾任昆明圣火藥業（集團）有限公司助理總經理、副總經理（后更名為昆明華潤圣火藥業有限公司）；華潤三九醫藥股份有限公司康復慢病事業部助理總經理、副總經理；華潤醫藥集團有限公司研發管理部副總經理 梁化成 董事、副總裁、財務總監、董事會秘書 曾任衢州恒順化工有限公司會計，力飛車料(深圳)有限公司成本會計，深圳華潤九新藥業有限公司財務總監，華潤三九醫藥股份有限公

22、司抗感染事業部助理總經理、副總經理兼財務總監，華潤醫藥集團有限公司財務管理部副總裁（外派財務總監）孫金妮 董事 曾任北京賽科藥業有限責任公司財務審計部成本專業、成本主管，華潤醫藥集團有限公司運營信息部經理、戰略發展部經理、高級經理及副總經理，現任華潤醫藥集團有限公司戰略管理部總經理及本公司董事 潘宇軒 董事 曾任富匯創業投資管理有限公司投資經理、東方集團投資控股有限公司北京分公司投資經理兼風控經理，華潤醫藥控股有限公司財務管理部高級經理、副總經理?，F任華潤醫藥集團有限公司財務管理部副總經理及本公司董事 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、業績穩健增長，盈利能力維持較高水平業績穩健增長，

23、盈利能力維持較高水平 博雅生物營收整體保持穩定博雅生物營收整體保持穩定。公司營收整體保持穩定，營收規模維持在 26 億左右；扣非歸母凈利潤整體表現良好，自 2019 年至 2022 年，公司扣非歸母凈利潤維持較好水平，2023 年出現較大幅度下滑主要由于計提收購南京新百藥業形成的商譽減值準備 2.98 億元、計提固定資產減值準備 1.38 億元、計提無形資產減值準備1279.82萬元、計提存貨跌價準備324.03萬元以及計提其他非流動資產減值準備141.3萬元。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 圖圖2：近些年公司營收穩定近些年公司營收穩定 圖圖3：近些

24、年盈利水平較好，近些年盈利水平較好，2023 年受資產減值影響年受資產減值影響 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 血液制品業務營收占比持續提升，毛利占比快速提升血液制品業務營收占比持續提升，毛利占比快速提升。公司持續聚焦血液制品業務，血液制品業務為公司的主要收入來源。血液制品收入占總營收比重從 2019 年的 35.78%上升至 2023 年的 54.74%，血液制品業務的毛利占比從 2019 年的 38.78%上升至 2023 年的 72.36%，生化藥業務和糖尿病藥物業務的毛利占比逐年下降。圖圖4：血液制品業務營收占比持續提升血液制品業務營收占比持續提

25、升 圖圖5：血液制品業務毛利占比快速提升血液制品業務毛利占比快速提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 血液制品業務凈利潤保持較好增長血液制品業務凈利潤保持較好增長。公司堅持以血液制品為主導的原則，逐步完成復大醫藥和天安藥業等非血液制品業務的剝離處置。受產品銷量及毛利率提升影響，公司血液制品業務凈利潤從 2019 年的 2.84 億元增長至 2023 年的 5.42 億元，CAGR 為 17.52%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%242526272820192020202120222023營業總收入（億元）同比增速-80%-60%-40%

26、-20%0%20%40%01234520192020202120222023扣非歸母凈利潤（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%20192020202120222023復大醫藥經銷業務生化藥業務糖尿病藥物業務血液制品業務其他-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023復大醫藥經銷業務生化藥業務糖尿病藥物業務血液制品業務其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 圖圖6：疫情后公司血制品凈利潤疫情后公司血制品凈利潤保持較好增長保持較好增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 按地區劃分，華東地區營收占比從

27、2019 年的 28.22%持續提升至 2023 年的31.00%；華南地區營收占比最大，從 2019 年的 31.62%提升至 2023 年的 35.15%。圖圖7：近些年華東和華南地區占總營收比重持續提升近些年華東和華南地區占總營收比重持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力保持較高水平公司盈利能力保持較高水平。公司近些年整體毛利率保持在 50%以上；生化藥業務的毛利率維持高位，近些年保持 75%以上；近五年血液制品業務的毛利率維持穩定，均保持在 60%以上。公司整體凈利率在 10%以上。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123

28、45620192020202120222023凈利潤（億元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023東北地區華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地區公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 圖圖8：近年來公司整體毛利率與凈利率保持穩定近年來公司整體毛利率與凈利率保持穩定 圖圖9：近些年公司血制品業務毛利率維持穩定近些年公司血制品業務毛利率維持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 銷售費用率逐年下降，研發費用率保持穩定趨勢銷售費用率逐年下降，研發

29、費用率保持穩定趨勢。公司銷售費用率逐年下降，從 2019 年的 34.87%下降至 2023 年的 21.97%；管理費用率與研發費用率保持相對穩定；財務費用率從 2019 年的 0.63%下降至 2023 年的-1.15%。圖圖10：銷售費用率逐年下降，其他費用率維持相對穩定銷售費用率逐年下降，其他費用率維持相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、高純度靜丙有望申報上市，外延并購有望加速公司全國布高純度靜丙有望申報上市，外延并購有望加速公司全國布局局 2.1、中國血制品行業監管趨嚴，市場規模持續增長中國血制品行業監管趨嚴，市場規模持續增長 中國血制品行業監管政策愈發嚴格中國血制品行

30、業監管政策愈發嚴格。自 1996 年以來，中國血液制品行業監管政策不斷加強，從血制品管理條例規定單采血漿站許可制度，到 2001 年中國防治艾滋病行動計劃 實施血液制品企業總量控制，再到 2013 年新版 GMP 認證要求，以及 2017 年生物制品批簽發管理辦法的實施，政策逐步嚴格，強調原料血漿追溯和生物制品安全。2020 年進一步強化信息化追溯體系建設，確保血液制品的全程可追溯性，以提升產品質量和安全。0%20%40%60%80%20192020202120222023銷售凈利率銷售毛利率0%20%40%60%80%100%20192020202120222023復大醫藥經銷業務生化藥業務

31、糖尿病藥物業務血液制品業務-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 表表4：中國血液制品行業監管政策嚴格中國血液制品行業監管政策嚴格 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 1996 年 12 月 血制品管理條例 健康人血漿的采集需通過單采血漿站進行，而單采血漿站需取得由省級政府衛生行政部門核發的單采血漿許可證才能進行采漿活動，且在一個采血區域內只能設置一個單采血漿站。2001 年 5 月 中國遏制與防治艾滋病

32、行動計劃(2001-2005 年)實行血液制品生產企業總量控制，加強監督管理，不再批準新的血液制品生產企業。2007 年 7 月 關于實施血液制品生產用原料血漿檢疫期的通知 原料血漿檢疫期規定為不少于 90 天。2011 年 1 月 藥品生產質量管理規范（2010 年修訂）（新版 GMP認證）要求藥品生產企業血液制品、疫苗、注射劑等無菌藥品的生產，應在 2013 年 12 月31 日前達到新版 GMP 要求，未達到新版 GMP 要求的企業（車間）在 2013 年 12月 31 日后不得繼續生產。2017 年 12 月 生物制品批簽發管理辦法 加強生物制品監督管理，規范生物制品批簽發行為，保證生

33、物制品安全、有效。未通過批簽發的產品，不得上市銷售或者進口。2020 年 6 月 藥品生產質量管理規范（2010 年修訂）血液制品附錄修訂稿 企業應當建立原料血漿的追溯系統，確保每份血漿可追溯至獻血漿者，并可向前追溯到獻血漿者最后一次采集的血漿之前至少 60 天內所采集的血漿。2020 年 10 月 關于做好重點品種信息化追溯體系建設工作的公告 建立信息化追溯系統，2020 年 12 月 31 日前基本實現包括血液制品在內的 重點品種的可追溯。資料來源：政府公告、開源證券研究所 血液制品行業涵蓋從采集到應用的復雜流程。血液制品行業涵蓋從采集到應用的復雜流程。血液制品，是從健康人血或經特異免疫的

34、人血漿中分離、提純或由重組 DNA 技術制備的，用于治療和預防的蛋白或細胞組分的統稱，主要有白蛋白類、免疫球蛋白類和凝血因子類等三大類產品。血液制品的原料是血漿，血漿到產品這個過程在生產企業內部完成，產品經過批簽發后，直接銷往醫院，最終由醫院提供給患者。圖圖11：血液制品行業涵蓋從采集到應用的復雜流程血液制品行業涵蓋從采集到應用的復雜流程 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 中國血制品人均消耗量遠低于歐美國家，產品銷售價格較低。中國血制品人均消耗量遠低于歐美國家，產品銷售價格較低。國內血漿供應緊張，進口白蛋白占比較大，隨著國內血制品行業漿站快速增加及采漿量提升，人血公司深度報告公司深度報

35、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 白蛋白領域具備較大進口替代空間；免疫球蛋白缺乏相應的學術推廣和臨床認知，人均使用量遠低于歐美國家；凝血因子類產品種類相對較少，處于快速成長期。隨著國民經濟發展、醫療水平的提高及醫療保障體系的完善，血液制品臨床使用量將不斷增加，市場需求將不斷擴大，行業未來仍將持續穩定增長。表表5：我國的血液制品人均消耗量遠低于歐美國家水平我國的血液制品人均消耗量遠低于歐美國家水平 產品產品 中國中國 歐美歐美 用量倍數用量倍數 國內價格國內價格（人民幣（人民幣）國際價格（折合成國際價格（折合成人民幣）人民幣）白蛋白 0.1g/人 0.5g/人（美國、加拿大

36、、日本）5 38 元/g 30 元/g 球蛋白 0.01g/人 0.04g/人（美國、加拿大、日本）4 230 元/g 503 元/g 凝血因子 0.17IU/人 2.4IU/人（意大利）14 1.9 元/IU 3.2 元/IU 人纖維蛋白原 0.4g/千人 1.28g/千人（美國，適應癥未放開）2.66g/千人（德國）2.96g/千人（法國）3-7 1800 元/g 4000 元/g 資料來源：公司公告、開源證券研究所 人口老齡化趨勢不斷加劇，血制品市場需求持續增長人口老齡化趨勢不斷加劇，血制品市場需求持續增長。2019 年至 2023 年，中國 60 歲及以上老年人口占總人口的比重從 18

37、%上升到 21%，65 歲及以上老年人口占比從 12.6%增長到 15.4%，隨著中國老年人口比例逐年上升以及血液制品臨床適用癥及醫保目錄覆蓋范圍的逐漸擴大，中國居民對血制品需求逐步提升。中國血制品市場規模從2019年的350億元快速增長至2023年的544.30億元，CAGR為11.67%，整體呈較快增長態勢。圖圖12：中國血制品市場持續保持良好增長勢頭中國血制品市場持續保持良好增長勢頭 圖圖13：全國人口老齡化趨勢明顯全國人口老齡化趨勢明顯 數據來源：中商產業研究院、中商情報網、開源證券研究所 數據來源：2023 年度國家老齡事業發展公報、開源證券研究所 中國血制品批簽發量持續增長中國血制

38、品批簽發量持續增長。2019 至 2023 年中國血制品批簽發量穩步上升，從 9226 萬瓶迅速增至 12121.75 萬瓶，CAGR 為 7.06%。中國血制品整體市場增長穩健，批簽發量持續增加。0%5%10%15%20%25%30%30035040045050055060020192020202120222023市場規模（億元）增速0%5%10%15%20%25%2019202020212022202360周歲及以上老年人口占全國人口比重65周歲及以上老年人口占全國人口比重公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 圖圖14：近年來中國血制品的批簽發量逐年

39、增長近年來中國血制品的批簽發量逐年增長 數據來源：中商產業研究院、中商情報網、開源證券研究所 各公司業績呈增長趨勢。各公司業績呈增長趨勢。近五年上海萊士營業收入始終保持在較高水平，從 2019年的 25.85 億元增至 2023 年的 78.21 億元，CAGR 高達 31.89%。近五年博雅生物營業收入呈現穩步增長的趨勢，從 2019 年的 9.88 億元增長至 2023 年的 14.52 億元，CAGR 為 10.10%，毛利率處于同業領先水平，2023 年毛利率達到 69.74%。圖圖15：中國主要血制品企業營業收入整體呈增長趨勢中國主要血制品企業營業收入整體呈增長趨勢 圖圖16：博雅生

40、物血制品的毛利率保持行業較高水平博雅生物血制品的毛利率保持行業較高水平 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 天壇生物獲批產品最豐富。天壇生物獲批產品最豐富。截至2023年，天壇生物在獲批產品種類上最為豐富，共計 15 個，在重組人凝血因子類和人免疫球蛋白類產品的研發領域保持國內同行業的領先地位。博雅生物獲批的產品主要集中在白蛋白和免疫球蛋白類，共計 9 個。表表6：目前各企業獲批產品較豐富目前各企業獲批產品較豐富 分類分類 品種品種 天壇生物天壇生物 上海萊士上海萊士 華蘭生物華蘭生物 博雅生物博雅生物 派林生物派林生物 衛光生物衛光生物 白蛋白 人血白

41、蛋白 人血白蛋白(凍干劑型)免疫球蛋白 人免疫球蛋白 皮下注射人免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白(ph4)靜注人免疫球蛋白(ph4)(凍干劑型)高純靜丙(10%)0%5%10%15%20%25%900095001000010500110001150012000125001300020192020202120222023批簽發數量（萬瓶）增速0102030405060708020192020202120222023天壇生物上海萊士華蘭生物博雅生物派林生物衛光生物0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023天壇生物上海萊士華蘭生物博雅生物派林生物衛光生物

42、公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 乙型肝炎人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白(凍干劑型)靜注乙型肝炎人免疫球蛋白 凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4）破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子 人凝血因子 人凝血因子 IX 人纖維蛋白原 人纖溶醇原 人纖維蛋白膠 人凝血酶原復合物 外用凍干人凝血酶 人凝血酶 人纖維蛋白粘合劑 注射用重組人凝血因子 資料來源：各公司年報、開源證券研究所 2.2、公司靜丙增長較快，纖維蛋白原市場份額較大公司靜丙增長較快，纖維蛋白原市場份額較大 持續聚焦血制制品業務，持續聚焦血制制品業務，逐步完

43、成非血業務的剝離逐步完成非血業務的剝離。公司。公司持續聚焦血液制品主業，逐步完成復大醫藥和天安藥業等非血業務的剝離處置。從 2019 年到 2023 年，博雅生物的血制品業務營收持續增長，從9.88億元增至14.52億元，CAGR為10.10%；非血制品業務營收從 2019 年的 17.73 億元逐年下降至 2023 年的 12 億元。圖圖17：公司血制品業務營收呈較快增長趨勢公司血制品業務營收呈較快增長趨勢 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司人血白蛋白、靜丙和纖原三大產品收入占比較均衡。公司人血白蛋白、靜丙和纖原三大產品收入占比較均衡。靜丙、人血白蛋白和纖原產品為公司主要收入來源，20

44、23 年三大類產品分別占血制品收入的 30.6%、28.9%和 30.2%，占比較為均衡。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152020192020202120222023血制品營收（億元）非血制品營收（億元）血制品營收增速非血制品營收增速公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 圖圖18：公司血制品業務的主要收入來自靜丙、人血白蛋白和纖原公司血制品業務的主要收入來自靜丙、人血白蛋白和纖原 數據來源：公司年報、開源證券研究所 近些年國內靜丙市場呈現量價齊升的趨勢。近些年國內靜丙市場呈現量價齊升的趨勢。國內

45、靜丙銷售數量從 2019 年的1058.03 萬瓶增長至 2023 年的 1581.33 萬瓶，CAGR 為 10.57%。國內靜丙價格從 2019年的 598.82 元/瓶上漲至 2023 年的 671.24 元/瓶。國內靜丙市場呈現出較為分散的競爭格局，2023 年泰邦生物以 16%的市場份額占據國內靜丙市場的領先地位。圖圖19：國內靜丙市場量價齊升國內靜丙市場量價齊升 圖圖20：靜丙市場競爭格局較分散靜丙市場競爭格局較分散 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 FDA 批準靜丙的適應癥較為廣泛，中國市場有望拓展更多適應癥批準靜丙的適應癥較為廣泛，中國市場有望

46、拓展更多適應癥。美國 FDA批準的適應癥較為廣泛，包括多種免疫類疾病、抗感染類疾病以及神經性自身免疫疾病，如多灶性運動神經病和炎癥性脫髓鞘性多發性神經病。中國國內批準的適應癥相對集中，多數適應癥主要集中于免疫類，且在抗感染類適應癥上較為統一。整體而言，靜丙在中國的適應癥范圍有待進一步拓展，以滿足更多患者的治療需求。表表7：美國美國 FDA 批準靜丙的適應癥較為廣泛批準靜丙的適應癥較為廣泛 分類分類 FDA 批準的適應癥批準的適應癥 國內批準的適應癥國內批準的適應癥 免疫類 治療原發性免疫疾病 原發性或繼發性免疫球蛋白缺陷病(選擇性 IgA 缺乏癥除外)0%10%20%30%40%50%60%7

47、0%80%90%100%20192020202120222023靜丙人血白蛋白纖原其他5605806006206406606801000110012001300140015001600170020192020202120222023銷售數量（萬瓶）價格（元）16.2%12.3%9.9%8.9%7.2%4.9%4.7%4.3%3.5%3.5%24.5%泰邦生物同路生物遠大蜀陽蓉生藥業華蘭生物上海萊士蘭州生物衛光生物博雅生物雙林生物其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 預防川崎病患者冠狀動脈瘤 自身免疫性疾病，如特發性血小板減少性紫瘢、川崎病、類風濕性關

48、節炎 特發性血小板減少紫?；颊叩难“逵嫈殿A防和控制出血 腎臟疾病，如 IgA 腎病、腎病綜合癥、狼瘡性腎炎等 皮肌炎 抗感染類 預防肺炎、急性移植抗宿主病及骨髓移植感染 各種嚴重感染的預防與治療 預防低免疫球蛋白血癥患者細菌感染及慢性淋巴細胞白血病患者反復細胞感染 減少艾滋病感染兒童的嚴重細菌感染 孕婦風疹暴露后預防 神經性自身免疫疾病類 多灶性運動神經病 炎癥性脫髓鞘性多發性神經病 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 公司靜丙營業收入持續增長公司靜丙營業收入持續增長。公司靜丙產品的營業收入從 2019 年的 3.27 億元增長至 2023 年的 4.45 億元，CAGR 為 8.01

49、%。圖圖21：公司靜丙營業收入保持穩健增長趨勢公司靜丙營業收入保持穩健增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內人血白蛋白市場規模較快增長國內人血白蛋白市場規模較快增長。國內人血白蛋白市場規模從 2019 年的 155.82 億元增長至 2023 年的 256.65 億元，CAGR 為 13.29%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234520192020202120222023營業收入（億元）同比增速公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖22：國內人血白蛋白市場規模保持較快增長趨勢國內人血白蛋白市場規模保持較快增長趨勢

50、 數據來源：PDB、開源證券研究所 我國人血白蛋白市場由海外我國人血白蛋白市場由海外 4 家血制品企業主導。家血制品企業主導。2023 年海外血制品企業西班牙 Grifols（基立福）以 17%的市場份額占據主導地位，4 家海外血制品龍頭企業在我國人血白蛋白批簽發市場的占比超過 50%，國內市場中天壇生物以 6.61%的市場份額在國內企業中領先。整體來看，全球人血白蛋白市場由少數幾家大型企業主導。人血白蛋白市場中進口產品占據主導地位。人血白蛋白市場中進口產品占據主導地位。2019 年至 2023 年，國產人血白蛋白的批簽發量占比從 39.7%微降至 33.7%，進口產品從 60.3%增長至 6

51、6.3%，國產份額有所下降。圖圖23：2023年人血白蛋白市場主年人血白蛋白市場主要由海外血制品企業主導要由海外血制品企業主導 圖圖24：進口白蛋白占據主導地位進口白蛋白占據主導地位 數據來源：中檢院、開源證券研究所 數據來源：博雅生物和興科蓉醫藥年報、開源證券研究所 公司人血白蛋白營收呈現增長態勢。公司人血白蛋白營收呈現增長態勢。公司人血白蛋白的營業收入從 2019 年的3.11 億元增長至 2023 年的 4.38 億元，CAGR 為 8.94%。0%5%10%15%20%25%10014018022026020192020202120222023銷售額（億元）同比增速17.0%15.7%

52、10.8%10.4%6.6%5.0%4.0%2.5%1.9%1.4%1.2%GrifolsCSL BehringOctapharmaTakeda天壇生物華蘭生物泰邦生物遠大蜀陽上海萊士衛光生物博雅生物0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023國產進口公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 圖圖25：公司人血白蛋白營業收入持續增長公司人血白蛋白營業收入持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 中國纖原市場規模呈增長趨勢，博雅生物中國纖原市場規模呈增長趨勢，博雅生物保持國內市場領先地位保持國內

53、市場領先地位。國內纖維蛋白原市場規模從2019年的13.81億元增長至2023年的17.87億元，CAGR為6.66%。近五年博雅生物纖原的銷售額始終維持在 6 億元以上。圖圖26：中國纖原市場規模呈增長趨勢中國纖原市場規模呈增長趨勢（單位：億元）（單位：億元）數據來源：PDB、開源證券研究所 上海萊士與博雅生物在纖原的批簽發份額較高。上海萊士與博雅生物在纖原的批簽發份額較高。上海萊士以 32%的占比位列第一，博雅生物以 24.9%的占比緊隨其后，這兩家公司的批簽發份額合計超過 50%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%01234520192020202120222023營業收入（

54、億元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%051015202520192020202120222023全國銷售額博雅生物銷售額博雅生物占比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 圖圖27：2023 年纖原批簽發市場中上海萊士、博雅生物份額較大年纖原批簽發市場中上海萊士、博雅生物份額較大 數據來源：中檢院、開源證券研究所 2.3、公司采漿量穩健增長，外延并購有望加速公司全國布局公司采漿量穩健增長，外延并購有望加速公司全國布局 近幾年全國采漿量呈現較快增長趨勢近幾年全國采漿量呈現較快增長趨勢。受獻漿宣傳教育的普及和新漿站

55、增長貢獻，全國采漿量從 2019 年的 9100 噸增長至 2023 年的 12079 噸，CAGR 為 7.34%，預計未來我國采漿量有望保持較高增速。受中國人口老齡化影響，血液制品臨床使用量有望不斷增加。全國漿站數量持續增長全國漿站數量持續增長。全國在營漿站數量呈現穩步增長趨勢，從 2019 年的 269個增長至 2023 年的 320 個。圖圖28：2023 年全國采漿量迅速增長年全國采漿量迅速增長（單位：噸）（單位：噸）圖圖29：2023 年我國在營漿站數量突破年我國在營漿站數量突破 300 個（單位：個）個（單位：個）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研

56、究所 天壇生物漿站數量最多且增速較快。天壇生物漿站數量最多且增速較快。2023 年天壇生物、上海萊士、華蘭生物以及派林生物采漿量均突破 1000 噸，合計采集原料血漿超 6400 余噸，約占國內總采漿量的 53%。2023 年全國漿站總數為 320 個，天壇生物漿站數量從 2019 年的 58 個增長至 2023 年的 102 個，2023 年占國內總漿站數量的 31.88%。32.0%24.9%11.7%12.8%6.8%5.3%7.5%上海萊士博雅生物泰邦生物派斯菲克華蘭生物衛光生物其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%8000900010000110001200013

57、00020192020202120222023采漿量增長率-5%0%5%10%15%-5005010015020025030035020192020202120222023在營漿站數量新增漿站數增長率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖30：各企業采漿量逐年增長（單位：噸）各企業采漿量逐年增長（單位：噸）圖圖31：天壇生物漿站數量最多且增速較快（單位：個）天壇生物漿站數量最多且增速較快（單位：個）數據來源：各公司年報、開源證券研究所 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 血液制品行業采漿量份額血液制品行業采漿量份額較集中。較集中。2023 年血液制

58、品行業采漿量份額較集中，天壇生物以近 20%的市場份額位居首位，上海萊士和華蘭生物分別以 12.42%和 11.11%的市場份額緊隨其后，博雅生物市場份額為 3.87%。中國采漿格局來看，市場集中度較高，頭部企業采漿量占比較大。圖圖32：2023 年血液制品行業采漿量份額較集中年血液制品行業采漿量份額較集中 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 博雅生物的漿站數量呈現溫和增長態勢。博雅生物的漿站數量呈現溫和增長態勢。公司總漿站數量從 2019 年的 12 個增長至 2023 年的 16 個，在營漿站數量相對穩定，2020 至 2022 年維持在 13 個，2023年增至 14 個。050010

59、001500200025003000201920202021202220230204060801001202019202020212022202320.0%12.4%11.1%9.9%4.3%3.9%38.4%天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物衛光生物博雅生物其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 圖圖33：博雅生物的漿站數量總體呈現增長趨勢（單位：個）博雅生物的漿站數量總體呈現增長趨勢（單位：個）數據來源：公司年報、開源證券研究所 采漿量逐年穩定增長，產能持續擴張。采漿量逐年穩定增長，產能持續擴張。博雅生物采漿量從 2019 年的 372 噸增至202

60、3 年的 467.3 噸。智能工廠一期預計 2025 年底試生產，2027 年 7 月投產，2029年產能達 1200 噸（可柔性擴展至 1500 噸）。根據公司測算，2029 年智能工廠項目達產后，營業收入有望達到 33.55 億元，凈利潤超過 10 億元。圖圖34：博雅生物的采漿量穩定增長博雅生物的采漿量穩定增長 圖圖35：智能工廠投產后營收與凈利潤有望大幅增長智能工廠投產后營收與凈利潤有望大幅增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 博雅生物噸漿收入和噸漿利潤均實現較好增長博雅生物噸漿收入和噸漿利潤均實現較好增長。博雅生物的噸漿收入從 2020 年的

61、236.24 萬元/噸增長至 2023 年的 310.72 萬元/噸，噸漿利潤從 2020 年的 45.13 萬元/噸增長至 2023 年的 116.04 萬元/噸。上海萊士及博雅生物的噸漿收入水平居于行業前列。上海萊士及博雅生物的噸漿收入水平居于行業前列。上海萊士以 521.42 萬元/噸的噸漿收入位居行業首位，遠超其他企業。博雅生物噸漿收入為 310.92 萬元/噸，擁有較高的噸漿產值。02468101214161820192020202120222023漿站數量在營漿站數量0%2%4%6%8%10%12%30035040045050020192020202120222023采漿量（噸）同

62、比增長率0510152025303540營業收入（億元）凈利潤（億元）20232029E公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 圖圖36：博雅生物噸漿收入與噸漿利潤博雅生物噸漿收入與噸漿利潤均呈現上升趨勢均呈現上升趨勢 圖圖37：2023 年上海萊士以及博雅生物的噸漿收入較高年上海萊士以及博雅生物的噸漿收入較高 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 公司并購綠十字（中國），持續推進行業并購整合。公司并購綠十字（中國），持續推進行業并購整合。本次交易完成后，公司將全資控股一家血液制品生產企業，新增一張生產牌照，新增 4 個

63、在營單采血漿站，新增 2 個省份區域的漿站布局，助力公司加快全國漿站拓展。圖圖38：公司并購綠十字（中國），持續推進行業并購整合公司并購綠十字（中國），持續推進行業并購整合 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.4、持續加大研發投入，高純度靜丙有望申報上市持續加大研發投入，高純度靜丙有望申報上市 研發費用率穩定研發費用率穩定。近五年公司研發支出始終維持在 0.5 億元以上，研發費用率從2021 年的 2.24%提升至 2023 年的 2.55%，呈現穩定增長趨勢。308013018023028033020192020202120222023噸漿收入(萬/噸）噸漿利潤(萬/噸）01002003

64、00400500600噸漿收入(萬/噸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖39：2019-2023 年年公司公司研發費用率呈穩定趨勢研發費用率呈穩定趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 高純度靜丙有望提交上市申請。高純度靜丙有望提交上市申請。近年來公司不斷加大研發投入，PCC 和因子等產品成功上市，在研項目 C1 酯酶、VWF 因子、高濃度靜注人免疫球蛋白以及微量蛋白類等產品進展順利，形成良好的在研產品梯隊。表表8：持續加大研發投入，豐富在研管線持續加大研發投入，豐富在研管線 研發項目名稱研發項目名稱 項目進展項目進展 開發支出（百萬元）開發

65、支出（百萬元）血管性血友病因子（VWF)臨床試驗階段，開展臨床病例受試者入組 7.11 高濃度(10%)靜注人免疫球蛋白 已完成臨床總結報告，申報生產批件 9.10 C1 酯酶抑制劑 2023 年 6 月獲得藥物臨床 試驗批準通知書，開展臨床試驗 14.32 注射劑再評價及標準提高 已獲得藥品補充申請批準通知書 5.06 資料來源：公司年報、開源證券研究所 3、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，博雅生物以血液制品為主導原則，積極穩定非血液制品業務，并逐步推進非血液制品業務剝離，我們預計：（1）靜注人免疫球蛋白業務在市場需求的推動下，營收和毛利率均呈現穩定增

66、長。預計 2024-2026 年的營收增速分別為-14.00%、10.00%、10.00%；毛利率預計將保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率為 65.83%、65.83%、65.83%。（2）人血白蛋白業務營收增長平穩，毛利率略有波動，但整體保持在較高水平。預計 2024-2026 年的營收增速分別為 3.48%、4.00%、4.00%；毛利率預計將保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率為 65.48%、64.48%、65.29%。（3）人纖維蛋白原業務營收在 2023 年出現小幅下滑，但預計未來幾年將恢復增長。預計 2024-2026 年的營收增速分別為 2.00%、2.00%

67、、2.00%；毛利率預計將保-40%-25%-10%5%20%35%00.20.40.60.8120192020202120222023研發費用（億元）同比增長率研發費用率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 持穩定，預計 2024-2026 年毛利率為 75.84%、75.81%、75.79%。（4）血液制品業務其他產品在市場拓展和新產品推廣的推動下，營收預計將實現快速增長。預計 2024-2026 年的營收增速分別為 80.00%、40.00%、30.00%。（5）生化類藥業務受集采政策及國家醫保目錄調整等市場綜合因素影響業績下滑。未來公司將及時制定

68、相應應對措施，預計 2024-2026 年的營收增速分別為 5%、5%、5%，預計 2024-2026 年毛利率為 76.42%、76.5%、76.5%。（6）其他類產品在 2023 年經歷營收的下降，由于公司調整戰略以適應市場變化,但預計從 2024 年開始將恢復增長。預計 2024-2026 年的營收增速分別為 5%、5%、5%。表表9：2024-2026 年博雅生物血液制品業務板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）年博雅生物血液制品業務板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2023A 2024E 2025E 2026E 靜注人免疫球蛋白 營收 444.73 3

69、82.47 420.71 462.78 同比增速（%）15.55 -14.00 10.00 10.00 成本 148.52 130.69 143.76 158.14 毛利率（%）66.61 65.83 65.83 65.83 人血白蛋白 營收 438.19 453.44 471.58 490.44 同比增速（%）4.26 3.48 4.00 4.00 成本 151.66 156.53 167.50 170.23 毛利率（%）65.39 65.48 64.48 65.29 人纖維蛋白原 營收 419.02 427.40 435.95 444.67 同比增速（%）-3.20 2.00 2.00 2

70、.00 成本 100.83 103.26 105.46 107.65 毛利率（%）75.94 75.84 75.81 75.79 血液制品業務其他 營收 149.75 269.55 377.36 490.57 同比增速（%）94.95 80.00 40.00 30.00 成本 38 67.05 90.51 113.14 毛利率（%）74.42 75.13 76.01 76.94 生化類藥業務 營收 335.11 351.87 369.46 387.93 同比增速（%）-23.51 5.00 5.00 5.00 成本 79.03 82.48 86.82 91.16 毛利率（%）76.42 76.

71、56 76.5 76.5 其他 營收 9.94 10.94 11.94 12.94 同比增速（%）-24.36 5.00 5.00 5.00 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2024-2026 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 3.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 供給端，血制品行業進入壁壘較高，新設漿站要求嚴格，生產牌照數持續減少。通過設置進入壁壘及鼓勵行業并購整合，國內血制品企業漿站及采漿量集中度持續提升。需求端，受中國老齡化程度加深，臨床對血制品需求持續增長，此外，中國靜丙等產品適應癥較國外偏少，患者及醫生認知度較低，市場滲透率有望逐步提升。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正

72、文后面的信息披露和法律聲明 24/27 博雅生物作為國內血制品龍頭企業，進入華潤體系后，漿站拓展、產品研發、并購整合方面有望大大加速，未來有望躋身全球一線血制品企業層次。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 5.24/5.51/6.53 億元，當前股價對應 PE分別為 27.9/26.5/22.4 倍，我們選取與博雅生物業務相近的國內醫藥企業天壇生物、上海萊士、派林生物、衛光生物作比較?？紤]華潤控股帶給公司內生漿站拓展及外延并購方面的助力，維持“買入”評級。表表10：與可比公司平均估值相比，公司估值存在溢價，華潤賦能有望加速公司漿站拓展及外延并購與可比公司平均估值相比，公司估值存在

73、溢價，華潤賦能有望加速公司漿站拓展及外延并購 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（%）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600161.SH 天壇生物 19.52 22.38 19.20 18.70 28.4 23.8 20.1 002252.SZ 上海萊士 6.84 31.80 13.12 12.35 19.4 17.1 15.2 000403.SZ 派林生物 20.64 26.59 19.07 16.24 19.5 16.4 14.1 002880.SZ 衛光生物 26.04 12.98 16.44 17.12 2

74、3.9 20.5 17.5 可比公司平均 23.44 16.96 16.10 22.8 19.5 16.7 300294.SZ 博雅生物 28.99 120.72 5.14 18.43 27.9 26.5 22.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：天壇生物、上海萊士、派林生物和衛光生物的盈利預測來自 Wind 一致預測數據，數據截止2025 年 1 月 9 日收盤 4、風險提示風險提示 原材料供應不足風險：原材料供應不足風險：血液制品生產企業的原材料是健康人血漿，其來源的特殊性以及國家對其進行強監管，導致行業原料血漿供應緊張。原料血漿供應量直接影響著血液制品生產企業的生產規模和能力。因

75、此，未來相當長一段時間內，血液制品企業對于原料血漿的掌控情況將直接決定其競爭實力。新產品研發風險新產品研發風險：公司主營血液制品，而新產品的開發和上市是一個相對漫長且風險較高的過程。整個周期需要投入大量資源和資金，即使新產品成功通過了所有環節并產業化，仍然存在著市場需求的不確定性。醫藥政策風險醫藥政策風險：國家進一步深化醫藥衛生體制改革，對醫藥行業的管理力度持續加大，醫藥政策在常態化推進中潛移默化地推動行業向“從有到優”經營的階段轉型，一致性評價、集采、國談、醫?？刭M等政策，給醫藥企業的生產經營帶來多重壓力，對企業經營模式的變革與創新形成相應的挑戰。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面

76、的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6073 6428 6660 7442 7789 營業收入營業收入 2759 2652 1885 2075 2276 現金 1532 1961 2956 3000 3940 營業成本 1251 1253 540 594 640 應收票據及應收賬款 462 210 329 228 403 營業稅金及附加 22 20 15 16 1

77、8 其他應收款 101 264 0 217 0 營業費用 695 583 414 438 478 預付賬款 10 5 8 5 9 管理費用 230 195 194 208 216 存貨 667 557 0 594 54 研發費用 50 68 72 66 68 其他流動資產 3303 3430 3367 3398 3382 財務費用-25-30-107-128-146 非流動資產非流動資產 1960 1401 1357 1210 1236 資產減值損失-53-330-135-203-193 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 8 22 15 18 17 固定資產 640 634 380 37

78、0 356 公允價值變動收益 5 86 45 66 55 無形資產 350 323 326 324 317 投資凈收益 39 14 26 20 23 其他非流動資產 970 444 652 516 563 資產處置收益 0 1 1 1 1 資產總計資產總計 8033 7829 8017 8652 9025 營業利潤營業利潤 532 355 708 781 903 流動負債流動負債 705 456 252 450 285 營業外收入 6 4 5 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 6 5 6 5 5 應付票據及應付賬款 303 126 100 118 125 利潤總額利潤總額 53

79、2 354 707 780 902 其他流動負債 402 330 152 332 160 所得稅 87 106 163 206 223 非流動負債非流動負債 43 52 52 41 39 凈利潤凈利潤 445 248 544 574 678 長期借款 0 22 16 8 4 少數股東損益 13 11 20 23 26 其他非流動負債 43 29 36 33 35 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 432 237 524 551 653 負債合計負債合計 748 508 304 491 324 EBITDA 593 407 718 778 890 少數股東權益 99 1 21 44 70 EPS

80、(元)0.86 0.47 1.04 1.09 1.29 股本 504 504 504 504 504 資本公積 4065 4063 4063 4063 4063 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2616 2753 3060 3326 3675 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7186 7320 7693 8118 8632 營業收入(%)4.1-3.9-28.9 10.1 9.7 負債和股東權益負債和股東權益 8033 7829 8017 8652 9025 營業利潤(%)20.1-33.3 99.2 10

81、.4 15.5 歸屬于母公司凈利潤(%)25.4-45.1 120.7 5.1 18.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)54.7 52.8 71.3 71.4 71.9 凈利率(%)15.7 9.0 27.8 26.6 28.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)6.1 3.4 7.1 7.0 7.8 經營活動現金流經營活動現金流 596 642 920-54 954 ROIC(%)5.6 2.8 6.3 6.2 6.9 凈利潤 445 248 544 574 678 償債能力償債能力 折舊攤銷 107 110 84 8

82、7 92 資產負債率(%)9.3 6.5 3.8 5.7 3.6 財務費用-25-30-107-128-146 凈負債比率(%)-20.3-26.2-37.7-36.3-44.9 投資損失-39-14-26-20-23 流動比率 8.6 14.1 26.4 16.6 27.4 營運資金變動 46 55 468-501 406 速動比率 7.6 12.8 26.4 15.2 27.1 其他經營現金流 62 273-42-65-54 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-560 14 116 106-18 總資產周轉率 0.4 0.3 0.2 0.2 0.3 資本支出 138 87 87

83、-85 130 應收賬款周轉率 6.1 7.9 7.0 7.4 7.2 長期投資-500-249 0 0 0 應付賬款周轉率 5.0 7.2 6.1 6.7 6.4 其他投資現金流 78 351 203 21 112 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-85-237-41-8 5 每股收益(最新攤薄)0.86 0.47 1.04 1.09 1.29 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.18 1.27 1.82-0.11 1.89 長期借款-22 22-7-7-4 每股凈資產(最新攤薄)14.25 14.52 15.26 16.10 17.12 普通

84、股增加-7 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-193-2 0 0 0 P/E 33.8 61.6 27.9 26.5 22.4 其他籌資現金流 137-256-35-1 9 P/B 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 現金凈增加額現金凈增加額-49 419 995 44 941 EV/EBITDA 16.9 23.0 11.8 10.8 8.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施

85、。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以

86、及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（under

87、perform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結

88、論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能

89、參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客

90、戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用

91、方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：