《老白干酒-公司研究報告-冀酒龍頭一樹三香國改見效勢能釋放-250111（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《老白干酒-公司研究報告-冀酒龍頭一樹三香國改見效勢能釋放-250111（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 老白干酒（老白干酒（600559.SH）冀酒龍頭一樹三香，國改見效勢能釋放冀酒龍頭一樹三香，國改見效勢能釋放 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為冀酒龍頭，股權激勵激發內生改革動力，近兩年管理效能提升、產品結構升級、費效比優化三方面邊際改善頗為明顯，在品牌本土認知度高+產品縱深優勢強+渠道掌控力強+小區域高占有的助力下呈現出勢頭向上、優勢強化、份額提升的趨勢，未來業績彈性有望持續釋放。我們預計公司 2024-2026 年攤薄 EPS 分別為 0.9/1.1/1.3 元/股，當前股

2、價對應 PE 為 20/17/14x，首次覆蓋，給予“買入”評級。冀酒龍頭一樹三香，上輪行業低迷時收入和股價韌性突出。冀酒龍頭一樹三香，上輪行業低迷時收入和股價韌性突出。老白干酒有著2000 多年的釀造歷史，在華北地區聲譽較高。公司前身是十八家傳統私營釀酒作坊，2001 年創立中高檔子品牌“十八酒坊”。2018 年公司收購豐聯酒業四個品牌，從老白干香型拓展至濃香和醬香型，以五個區域品牌構建全國化布局。2023 年衡水老白干/武陵酒/板城燒鍋酒/文王貢酒/孔府家酒收入分別約 24/10/10/5/2億元，收入占比約45%/19%/18%/10%/3%，2018-2023 年收入 CAGR 分別為

3、 0.5%/38%/17%/17%/13%。上輪 2013-2015 年行業深度調整期時，公司收入 CAGR（14%）快于白酒板塊（2%），主要因低檔酒為主的產品結構契合當時需求，疊加 2014 年推出員工持股計劃；期間公司股價累計上漲 67%，跑贏滬深 300/白酒板塊 19pct/66pct。2021 年再度推出股權年再度推出股權激勵，本輪行業低迷時激勵，本輪行業低迷時經營改善經營改善業績彈性凸顯業績彈性凸顯。本輪 2021 年以來行業低迷的背景下，公司于 2022 年再度推出股權激勵，激發了內生改革動力。近年公司國改見效，是利潤率提升的根本支撐。1）管理團隊穩定：2023 年 5 月公司

4、董事會平穩換屆，劉彥龍和王占剛連任公司董事長和副董事長。2）產品結構穩步提升：近年來公司高檔酒量價齊升趨勢顯著，2018-2023 年收入 CAGR 高檔酒（17%）中檔酒（8%）低檔酒（-2%）。3）控費提效初見成效：近年來公司不斷加強費用精準化投放，銷售費用率逐漸下降。2021-2023 年公司扣非凈利潤 CAGR 為 33%。產品升級和武陵酒放量，驅動利潤率穩步提升。產品升級和武陵酒放量，驅動利潤率穩步提升。1）本部產品結構升級，是利潤率提升的第一驅動力。300 元左右核心產品勢能向上：甲等 15 卡位河北政商務和大眾宴席主流消費價位，銷售勢頭向好，2023 年底甲等15 煥新上市重塑渠

5、道利潤。100-300 元產品銷售平穩：2024 年公司在發力主力產品甲等 15、甲等 20 和 1915 同時，也對百元價位 8 酒加大發力。2）武陵酒逐步放量，是利潤率提升的第二驅動力。武陵酒是全國十七大名酒，有“三勝茅臺”的美譽，2023 年毛利率為 81%，在上市公司中僅次于貴州茅臺（92%）、瀘州老窖（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依托終端直達模式，好品牌故事+強產品品質+高渠道利潤助力其穩步拓展。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，消費力恢復不及預期，行業競爭加劇，國企改革不及預期，醬酒推廣不及預期。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 白酒 01 月 10 日收盤價（元）

6、18.51 總市值（百萬元）16,931.98 總股本（百萬股）914.75 其中自由流通股（%）98.85 30 日日均成交量（百萬股）22.83 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 李梓語李梓語 執業證書編號：S0680524120001 郵箱： 分析師分析師 李依琳李依琳 執業證書編號：S0680524080001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,653 5,257 5,603 6,173 6,782 增長率 yoy（%）15.5 13.0 6.6 10.2 9.9 歸母凈利潤（百萬元）7

7、08 666 853 1,022 1,205 增長率 yoy（%）81.8-5.9 28.1 19.9 17.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.77 0.73 0.93 1.12 1.32 凈資產收益率（%）16.3 13.8 16.4 18.3 19.8 P/E（倍）23.9 25.4 19.9 16.6 14.1 P/B（倍）3.9 3.5 3.3 3.0 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 -30%-18%-6%6%18%30%2024-012024-052024-092025-01老白干酒滬深3002025 01 11年 月

8、日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5261 5866 6192 6649 7193 營業收入營業收入 4653 5257 5603 6173 6782 現金 1095 1622 1383 1485 1690 營業成本 1472 1727 1880 2050 2212 應

9、收票據及應收賬款 182 174 185 204 224 營業稅金及附加 747 875 896 988 1085 其他應收款 34 32 34 38 41 營業費用 1411 1428 1401 1482 1594 預付賬款 70 23 25 27 30 管理費用 396 415 381 389 393 存貨 3046 3350 3646 3977 4290 研發費用 14 13 14 16 17 其他流動資產 834 665 917 917 917 財務費用-9-16-32-28-30 非流動資產非流動資產 3656 3635 3693 3719 3735 資產減值損失-2 2 0 0 0

10、 長期投資 88 79 79 79 79 其他收益 39 40 48 51 56 固定資產 1755 1775 1821 1856 1883 公允價值變動收益 3 6 2 0 0 無形資產 858 840 826 812 797 投資凈收益 25 19 21 31 34 其他非流動資產 955 940 967 973 977 資產處置收益 244 1 1 1 1 資產總計資產總計 8918 9501 9885 10368 10928 營業利潤營業利潤 935 884 1134 1360 1602 流動負債流動負債 4414 4523 4547 4621 4699 營業外收入 10 10 0 0

11、 0 短期借款 50 0 0 0 0 營業外支出 10 4 0 0 0 應付票據及應付賬款 466 431 418 456 491 利潤總額利潤總額 935 891 1134 1360 1602 其他流動負債 3898 4092 4129 4166 4208 所得稅 227 225 281 337 397 非流動負債非流動負債 157 168 151 151 151 凈利潤凈利潤 708 666 853 1022 1205 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 157 168 151 151 151 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 708 666 8

12、53 1022 1205 負債合計負債合計 4571 4690 4698 4772 4850 EBITDA 811 1016 1275 1522 1771 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.77 0.73 0.93 1.12 1.32 股本 915 915 915 915 915 資本公積 1489 1563 1599 1599 1599 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2081 2473 2814 3223 3705 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4347 4810 5187 5596 6078 成長

13、能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 8918 9501 9885 10368 10928 營業收入(%)15.5 13.0 6.6 10.2 9.9 營業利潤(%)83.6-5.4 28.2 19.9 17.8 歸屬母公司凈利潤(%)81.8-5.9 28.1 19.9 17.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)68.4 67.2 66.4 66.8 67.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)15.2 12.7 15.2 16.6 17.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)16.3 13.8 16.4 18.3 19.

14、8 經營活動現金流經營活動現金流 621 795 692 900 1108 ROIC(%)11.2 13.1 16.0 17.9 19.5 凈利潤 708 666 853 1022 1205 償債能力償債能力 折舊攤銷 157 174 173 190 199 資產負債率(%)51.3 49.4 47.5 46.0 44.4 財務費用 4 0 0 0 0 凈負債比率(%)-24.0-33.7-26.7-26.5-27.8 投資損失-25-19-21-31-34 流動比率 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 營運資金變動 120 67-288-281-260 速動比率 0.5 0.6 0.6

15、0.6 0.6 其他經營現金流-341-93-25-1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-388 57-443-185-180 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出-45-148-213-215-214 應收賬款周轉率 142.2 150.7 203.9 207.2 206.9 長期投資-364 169-250 0 0 應付賬款周轉率 3.3 3.9 4.4 4.7 4.7 其他投資現金流 20 36 21 31 34 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -145-325-488-613-723 每股收益(最新攤薄)0.77 0

16、.73 0.93 1.12 1.32 短期借款-185-50 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.68 0.87 0.76 0.98 1.21 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.75 5.26 5.67 6.12 6.64 普通股增加 17 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 208 73 37 0 0 P/E 23.9 25.4 19.9 16.6 14.1 其他籌資現金流-186-348-525-613-723 P/B 3.9 3.5 3.3 3.0 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 88 527-238 102 205 EV/EBITDA 29.8

17、 18.7 12.2 10.1 8.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 2025 01 11年 月 日 MB8VjZfUfYkWcX6MdN6MtRoOoMrMiNpPrQkPmNnOaQoPoOvPrQpNuOpMnP gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、老白干酒：冀酒龍頭，以多元化香型構建全國化布局.6 1.1 品牌介紹：歷史悠久、品牌深厚、香型多元.6 1.2 股權結構：公司地方國資控股企業，兩度推出股權激勵計劃.6 1.3 業務結構：2018 年收購 4 個子品

18、牌，產品結構不斷優化.8 1.4 財務分析：降本增效效果漸顯，盈利能力穩步提升.10 1）盈利端：盈利能力持續提升.10 2）費用端：降本增效和費投精細化助力費用率下行.11 3）合同負債規模居同行前列.12 二、歷史復盤：先行千年歷史，后往一樹三香.14 2.1 1946-2006 年：承載悠長歷史，冀酒龍頭初見端倪.14 1）1946-2002 年：承千年釀酒歷史，積蓄沉淀終上市.14 2）2002-2006 年：“十八酒坊”問世，子品牌助創佳績.15 2.2 2007-2017 年：聚焦白酒主業，加快品牌建設.15 1）2007-2012 年：加快品牌建設，引領“老白干”標準.15 2）

19、2013-2017 年：聚焦主業、推進混改.16 2.3 2018 年-至今：收購豐聯酒業，多品牌發展布局.17 1）2018-2021 年：收購豐聯酒業，“一樹三香”戰略版圖顯形.17 2）2022 年-至今：深化內部改革，實施股權激勵.19 2.4 股價復盤：機制改善和管理優化為核心驅動力，且帶來顯著超額.20 三、發展亮點一：河北產品升級穩扎穩打，次高端穩步放量.24 3.1 河北省白酒競爭激烈，地產酒中老白干規模第一.24 3.2 衡水老白干是冀酒龍頭，是公司利潤率提升的第一驅動力.24 1）衡水老白干采用“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌運作.24 2）衡水老白干推進產品結構升級，組

20、織和渠道模式不斷優化.25 3.3 板城燒鍋，河北濃香區域酒，省內發展穩健.26 四、發展亮點二：武陵酒以點帶面穩步拓展，助力盈利提升.28 4.1 湖南省醬酒氛圍逐漸提升，武陵酒是湖南本土醬酒龍頭.28 4.2 武陵是湖南醬酒龍頭，是公司利潤彈性釋放的第二驅動力.28 1）聚焦高端醬酒，省內仍有較大成長空間.29 2）武陵酒產能擴張完成，基酒產能可充分支撐省內外放量.30 五、發展亮點三：多品牌多區域布局，安徽和山東穩步拓展.31 5.1 文王貢酒，徽酒六朵金花之一，產能擴張和市場布局步伐快.31 5.2 孔府家酒，山東濃香區域酒，市場布局逐步優化.31 六、盈利預測：業績彈性延續，給予“買

21、入”評級.33 6.1 收入拆分與盈利預測.33 6.2 估值與投資建議：股權激勵落地激發內生改革動力，給予“買入”評級.34 七、風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2002-2023 年公司營收和歸母凈利潤以及收盤價表現.6 圖表 2：公司股權架構（截止到 2024 年三季報）.7 圖表 3：2014 年定增前公司股權架構.7 圖表 4：2015 年定增后公司股權架構.7 圖表 5：2022 年股權激勵推出后，公司高管薪酬提升至 4660 萬元/年.8 圖表 6：2023 年公司高管薪酬仍低于頭部白酒上市公司.8 圖表 7：2023 年公司子品牌布局和營收情況.8 圖表 8：202

22、3 年公司高中低檔酒營收增長和占比情況.8 圖表 9：2018-2023 年五大品牌營收占比變化.9 圖表 10：2018-2023 年五大品牌毛利率變化.9 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2015-2023 年公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 為 8%/14%.9 圖表 12：2019-2023 年公司各系列產品中武陵酒收入增速最快.9 圖表 13：2016-2023 年公司高檔酒營收 CAGR 最快，為 23%.10 圖表 14：2015-2023 年公司毛利率與凈利率波動上行.10 圖表

23、15：2018 年-2023 年公司各系列酒毛利率穩中有升.10 圖表 16：2023 年公司與其他 16 家白酒上市公司銷售凈利率（%）對比.11 圖表 17：近年公司推進費用精細化改革帶動銷售費用率小幅下滑.11 圖表 18：近年公司推進降本增效帶動管理費用率小幅下滑.11 圖表 19：對比其他區域酒，公司銷售費用率偏高主要源于工資薪酬占營收比重高，2023 年公司促銷和市場推廣費占營收比重明顯下降.12 圖表 20：2022 年以來公司預收賬款維持較高水平（億元）.13 圖表 21：2024Q3 末主要白酒公司合同負債規模（億元）.13 圖表 22：2001-2023 年公司發展概況.1

24、4 圖表 23：衡水老白干品牌收獲諸多殊榮.15 圖表 24：2003-2006 年白酒行業量價齊升.15 圖表 25：2001-2006 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 16%/-32%.15 圖表 26：老白干香型標準高度酒的感官要求.16 圖表 27：2002-2007 年公司產能不斷提升.16 圖表 28：2007-2012 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 29%/46%.16 圖表 29：2015 年定增完成助力公司財務狀況改善.17 圖表 30：2013-2015 年公司營收同比增速快于行業平均水平.17 圖表 31：2013-2017 年公司營收和歸母凈利潤

25、CAGR 分別為 9%/26%.17 圖表 32：2015-2017 年公司高中低檔酒營收變化.17 圖表 33：2018 年五大品牌營收占比.18 圖表 34：2018 年五大品牌毛利率.18 圖表 35：武陵酒獲得榮譽匯總.18 圖表 36：承德乾隆醉酒業公司股權結構.19 圖表 37：公司現任管理團隊核心成員.20 圖表 38：武陵酒產能變化.20 圖表 39：武陵上醬是武陵酒高端標桿產品，建議零售價為 2680 元/瓶.20 圖表 40：2009-2012 年區域酒股價大幅上漲（元/股）.21 圖表 41：2009-2012 年公司 EPS 和估值對股價的貢獻.21 圖表 42：201

26、3-2015 年公司營收表現好于白酒板塊.22 圖表 43：2015 年公司產品結構較低.22 圖表 44：2010 年初至 2024 年 12 月底公司股價和累計超額收益走勢.23 圖表 45：河北省主銷白酒品牌市場規模.24 圖表 46：衡水老白干三大核心主推產品.25 圖表 47：公司高中低檔酒收入增速走勢.26 圖表 48：公司聚焦河北省，省外收縮戰線重點突破.26 圖表 49：衡水老白干 2018 年至今渠道模式不斷優化.26 圖表 50：板城燒鍋酒主推產品展示.27 圖表 51：2018-2023 年板城燒鍋營收和毛利率情況.27 圖表 52：近年湘酒規模逐步提升，2022 年起武

27、陵酒收入規模排名湘酒第二位（億元、%）.28 圖表 53：武陵酒大事記.29 圖表 54：武陵酒主推產品展示.29 圖表 55：武陵酒渠道模式迭代過程.29 圖表 56：2018-2023 年武陵酒經銷商數量波動提升.30 圖表 57：2023 年武陵酒單商平均收入規模提升至 11 萬元.30 圖表 58：2021-2022 年武陵酒基酒產能快速從 600 千升提升至 5000 千升.30 圖表 59：文王貢酒主推產品展示.31 圖表 60：2018 年-2023 年文王貢酒營收 CAGR 為 17%，毛利率略提升.31 圖表 61：孔府家酒主推產品展示.32 圖表 62：2018 年-202

28、3 年孔府家酒營收 CAGR 為 13%，毛利率略提升.32 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：公司業績拆分和盈利預測.34 圖表 64：可比公司估值表.35 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、老白干酒：冀酒龍頭，以多元化香型構建全國化布局一、老白干酒：冀酒龍頭，以多元化香型構建全國化布局 1.1 品牌介紹：品牌介紹：歷史悠久、品牌深厚、香型多元歷史悠久、品牌深厚、香型多元 公司歷史悠久、品牌深厚、香型多元。公司歷史

29、悠久、品牌深厚、香型多元。老白干酒有著 2000 多年的釀造歷史，興于漢、盛于唐、名于宋，正式定名于明代，是新中國第一家生產白酒的企業，1946 年，冀南國營制酒廠建成，整合了當地十八家傳統私營釀酒作坊，是衡水最早的國有企業，1996 年河北衡水老白干釀酒集團有限公司成立，2002 年公司在上交所上市，2007 年正式更名為河北衡水老白干酒業股份有限公司。2018 年公司并購豐聯酒業，自此形成了“一樹三香”（老白干香型、濃香型、醬香型），“五花齊放”（衡水老白干、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒）的發展格局。圖表1：2002-2023 年公司營收和歸母凈利潤以及收盤價表現 資料來源：Wi

30、nd，國盛證券研究所 1.2 股權結構：公司地方國資控股企業，兩度推出股權激勵計劃股權結構：公司地方國資控股企業，兩度推出股權激勵計劃 公司股權結構清晰，公司于公司股權結構清晰，公司于 2014 和和 2022 年兩度推出股權激勵計劃。年兩度推出股權激勵計劃。公司屬于地市國資控股企業，衡水市財政局通過衡水市城市投資控股集團、衡水市建設投資集團和老白干集團，持有公司 22.63%的股權，是公司的實際控制人。2014 年底，公司發布員工持股計劃（草案），募集 8.25 億總額資金做定增混改，引入員工持股、經銷商持股和戰投，調動了員工積極性。2015 年 12 月定增完成后，老白干集團的持股比例從

31、2014 年末的36.11%降低到 2015 年末的 28.85%，員工及高管認購后持股比例為 3.11%，優秀經銷商認購后持股比例為 7.01%，兩名戰投航天產投基金和泰宇德鴻持股比例各自為 4.99%。-200%-100%0%100%200%300%400%500%01020304050602002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）收盤價（元/股，左軸）營收yoy（%，右

32、軸）利潤yoy（%，右軸）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司股權架構（截止到 2024 年三季報）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表3：2014 年定增前公司股權架構 圖表4：2015 年定增后公司股權架構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：比例采用 2014 年報數據。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：1.比例采用 2015 年報數據；2.航天產投和泰宇德鴻為戰投，匯添富定增 37 號和鵬華增發 1 號為優秀經銷商認購；3.2015 年公司實控人為衡水市國資委，2016

33、年 2 月實控人變為衡水市工業和信息化局。2022 年公司股權年公司股權激勵落地，激發內生改革動力和經營動力。激勵落地，激發內生改革動力和經營動力。公司于 2022 年 4 月 17 日發布限制性股票激勵計劃（草案），于 5 月 19 日面向高管及核心骨干共 207 人授予了1746 萬股限制性股票，占公司總股本的 1.95%，授予價格 10.34 元/股，授予日股票收盤價 21.52 元/股，折價較高，有效提升了公司董事、高管、子公司領導、核心員工的積極性。股權激勵推出后，公司高管薪酬也明顯提升，但仍低于行業內其他上市公司。此次股權激勵計劃于 2024-2026 年分 3 期解禁。2024

34、年 6 月，207 名激勵對象均達成第一個限售期解除限售條件，698.4 萬股限制性股票解鎖并上市流通。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2022 年股權激勵推出后，公司高管薪酬提升至 4660 萬元/年 圖表6：2023 年公司高管薪酬仍低于頭部白酒上市公司 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：1.山西汾酒總經理薪酬摘自副總經理；2.洋河股份總經理薪酬摘自總裁；3.古井貢酒未披露董事長薪酬。管理層管理層平穩順利調整，公司上下一心推進深化改革。平穩順利調整，公司上下

35、一心推進深化改革。2022 年以來公司完成了一系列關鍵人事變動：1）2022 年 2 月，時任公司老白干營銷公司總經理的趙旭東和副總的張毅超分別接任武陵酒的董事長和總經理；2）2022 年 4 月，公司副董事長、總經理王占剛辭去總經理職務，繼續擔任副董事長，同時時任公司副總經理的趙旭東升任總經理；3）2023 年 5 月，公司董事會平穩換屆，核心人物劉彥龍和王占剛連任公司董事長和副董事長；4）2023 年 7 月，老白干營銷公司總經理賀延昭升任公司副總經理并分管銷售。1.3 業務結構：業務結構：2018 年收購年收購 4 個子品牌，產品結構不斷優化個子品牌，產品結構不斷優化 2018 年公司成

36、功收購豐聯酒業及其下屬的四家子公司，年公司成功收購豐聯酒業及其下屬的四家子公司，自此公司產品香型多元化，包括老白干香型，武陵酒的醬香型，文王貢酒、孔府家酒、板城燒鍋酒的濃香型。子品牌子品牌布局上布局上，公司公司以以區域品牌相互聯合構建全國化布局區域品牌相互聯合構建全國化布局，除河北本部的老白干品牌和中高端品牌十八酒坊外，板城燒鍋酒同樣扎根河北，孔府家酒扎根山東，文王貢酒扎根安徽，武陵酒扎根湖南。2023 年武陵酒走上全國化之路。圖表7：2023 年公司子品牌布局和營收情況 圖表8：2023 年公司高中低檔酒營收增長和占比情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公

37、司公告，國盛證券研究所 衡水老白干為核，武陵酒拉升整體盈利。衡水老白干為核，武陵酒拉升整體盈利。收入利潤方面，衡水老白干一直是公司主要的收入和利潤來源，2023 年衡水老白干實現收入 24 億元、占比 45%，隨著其他品牌發展0102030405060702017201820192020202120222023董事長總經理副總經理050100150200250300五糧液 瀘州老窖山西汾酒洋河股份 今世緣 古井貢酒老白干酒董事長（萬元）總經理（萬元）高檔酒中檔酒低檔酒低檔酒低檔酒23年營收10.5億元（+18%，占比21%）中檔酒中檔酒23年營收14億元（+21%，占比28%）高檔酒高檔酒23

38、年營收26億元（+11%，占比51%）老白干酒老白干酒+板城燒鍋酒板城燒鍋酒 地處河北，老白干香型+濃香型 23 年營收 23.6/9.6 億元（+10%/+15%，占比45%/18%）武陵酒武陵酒 地處湖南，醬香型 23 年 營 收 9.8 億 元（+28%，占比 19%）孔府家酒孔府家酒 地處山東，濃香酒 23 年營收 1.8 億元（+23%，占比 3%）文王貢酒文王貢酒 地處安徽，濃香型 23 年營收 5.5 億元（+16%，占比 10%）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 占比逐漸小幅下降。毛利率方面，武陵

39、酒拉升了公司整體盈利水平，武陵酒 2023 年實現收入 10 億元、占比 19%，而毛利達到了 8 億元，毛利率高達 81%。此外，承德乾隆醉酒、孔府家酒、文王貢酒分別在河北、山東和安徽省內深化布局，擴大區域市場優勢，三個品牌毛利率均分布在 61%64%區間。圖表9：2018-2023 年五大品牌營收占比變化 圖表10：2018-2023 年五大品牌毛利率變化 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 近年來各品牌齊頭并進帶動收入利潤逐漸增長。近年來各品牌齊頭并進帶動收入利潤逐漸增長。公司總營收與歸母凈利潤從 2014 年的21/0.6 億元增長至 2023 年的

40、 53/7 億元，CAGR 分別為 11%/31%。2023 年公司扣非歸母利潤增長 29%，漲幅在 17 家白酒上市公司中排名第 6 位。一是由于公司深耕各基地市場帶動收入穩步增長 13%；二是銷售費用率下降帶動利潤率提升，且中檔酒收入占比略有提升。圖表11：2015-2023 年公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 為 8%/14%圖表12：2019-2023 年公司各系列產品中武陵酒收入增速最快 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 近幾年高檔酒量價齊升趨勢顯著，高檔酒近幾年高檔酒量價齊升趨勢顯著，高檔酒占比占比不斷不斷提升。提升。2018-2023 年公

41、司高檔酒營收CAGR 為 17%，增速快于中檔酒營收 CAGR（8%），也快于低檔酒營收 CAGR（-2%）。高檔酒營收占比由 2018 年的 36%提升至 2023 年的 51%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023孔府家系列酒文王貢系列酒武陵系列酒板城燒鍋系列衡水老白干系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023衡水老白干系列板城燒鍋系列武陵系列酒文王貢系列酒孔府家系列酒-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020

42、304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy扣非凈利yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023衡水老白干營收yoy板城燒鍋酒營收yoy武陵酒營收yoy文王貢酒營收yoy2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：2016-2023 年公司高檔酒營收 CAGR 最快，為 23%資料來源：公司年報，國盛證券研究所 1.4

43、 財務分析：降本增效效果漸顯，盈利能力穩步提升財務分析：降本增效效果漸顯，盈利能力穩步提升 1）盈利端：盈利能力持續提升）盈利端：盈利能力持續提升 2014年以來年以來公司公司利潤率利潤率逐步逐步提升。提升。2014-2023年公司毛利率與凈利率由58.17%/2.80%提升至 67.15%/12.67%。2014 年以來公司毛利率與凈利率逐漸提升，主要得益于不斷梳理產品體系、升級產品結構以及控制產品費用和成本。公司中高檔酒銷售占比由 2016年的 53.21%提升至 2023 年的 79.17%。五個品牌中，武陵酒毛利率最高五個品牌中，武陵酒毛利率最高。公司各品牌中，武陵酒毛利率最高，且在同

44、業中排名靠前。2023 年武陵系列酒毛利率 80.91%（僅次于貴州茅臺、瀘州老窖和水井坊，主要系武陵酒產品結構較為良好，千元以上產品銷售占比高達 70%），其余子品牌毛利率大致位于 60%-63%之間。公司利潤率水平低于同業。公司利潤率水平低于同業。2023 年在 17 家白酒上市公司中，公司毛利率和凈利率分別排第 13/14 位，低于行業平均水平。一方面系公司中低檔酒占比較大，另一方面系公司近年加大市場推廣力度費用投放較多；隨著公司逐步升級產品結構以及費用管控趨嚴，凈利率有望進一步提升。圖表14：2015-2023 年公司毛利率與凈利率波動上行 圖表15：2018 年-2023 年公司各系

45、列酒毛利率穩中有升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506020162017201820192020202120222023低檔酒（億元）中檔酒（億元）高檔酒（億元）高檔酒營收yoy中檔酒營收yoy低檔酒營收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023衡水老白干系

46、列板城燒鍋系列武陵系列酒文王貢系列酒孔府家系列酒2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：2023 年公司與其他 16 家白酒上市公司銷售凈利率（%）對比 資料來源：iFind，國盛證券研究所 2）費用端：降本增效和費投精細化助力費用率下行）費用端：降本增效和費投精細化助力費用率下行 公司銷售費用率明顯高于可比公司。公司銷售費用率明顯高于可比公司。公司銷售費用率在 2017-2021 年因并購和外部環境影響先降后升，2022 年以來呈小幅下滑趨勢。2015-2017 年為應對白酒行業困境，公司大幅提升廣告費與

47、市場推廣費，致使費用率上升；2018-2020 年公司廣告費與促銷費出現回調，且總營收受并購和外部環境影響先升后降，使得銷售費用率隨之先降后升；2022-2023 年由于嚴控費用投放和費效比提升，銷售費用率明顯下降。公司管理費用率略微高于可比公司。公司管理費用率略微高于可比公司。公司管理費用率在 2017-2021 年因并購影響上行，2022 年以來呈小幅下滑趨勢。2015-2022 年，除金徽酒外的可比公司由于注重提升內部效能，管理費用率總體呈下降態勢；而金徽酒正處擴張階段，費用率逐年上升。2020-2023年公司改革管理體系，建立起更細致的崗位考核方法，管理費用率小幅下降但數值仍在可比公司

48、中較為領先。公司費用管控趨嚴公司費用管控趨嚴+營銷模式優化助推費用率下行。營銷模式優化助推費用率下行。1）費用管控趨嚴：近年來公司著重考核費銷比，強調精準有效投入，追求費效比提升。2）營銷模式優化：近年來公司推進營銷改革，營銷重心從回款為先轉為先動銷、后價格、再回款，重視良性動銷，同時推進敏捷供應鏈和大數據體系建設，營銷動作逐漸精細化。圖表17：近年公司推進費用精細化改革帶動銷售費用率小幅下滑 圖表18：近年公司推進降本增效帶動管理費用率小幅下滑 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研究所 老白干銷售費用率與老白干銷售費用率與同業公司同業公司對比有較大優化空間對

49、比有較大優化空間。分拆公司銷售費用后發現，公司銷售費用率顯著高于古井之外的其他區域酒，主要源于工資薪酬、廣告宣傳費、市場推廣-10%0%10%20%30%40%50%60%貴州茅臺瀘州老窖五 糧 液迎駕貢酒山西汾酒今世緣洋河股份口子窖水井坊舍得酒業古井貢酒酒鬼酒伊力特老白干酒金徽酒金種子酒順鑫農業0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020202120222023老白干酒古井貢酒酒鬼酒金徽酒今世緣洋河股份口子窖迎駕貢酒0%5%10%15%20%201520162017201820192020202120222023老白干酒古井貢酒酒鬼酒金徽酒今世

50、緣洋河股份口子窖迎駕貢酒2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和促銷費占營收比重較高。2018-2023 年老白干/古井貢酒/迎駕貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣的平均銷售率為 28%/29%/11%/12%/13%/17%。近年公司推進費用精細化管控和降本增效，費用率預計持續優化。圖表19：對比其他區域酒，公司銷售費用率偏高主要源于工資薪酬占營收比重高，2023 年公司促銷和市場推廣費占營收比重明顯下降 銷售費用細項占營收比重銷售費用細項占營收比重 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

51、3 老白干老白干酒酒 工資薪酬 6.0%7.6%8.2%9.0%11.3%10.2%9.5%廣告費 14.9%7.4%5.5%9.7%7.8%6.6%6.5%市場推廣費 2.0%3.1%2.4%2.4%2.1%1.5%促銷費 5.9%5.4%5.1%3.6%6.5%9.0%7.3%其他 5.1%4.6%3.9%3.7%2.7%2.4%2.4%銷售費用銷售費用率率 32.0%26.9%25.8%28.4%30.7%30.3%27.2%古井貢酒古井貢酒 職工薪酬 5.2%5.1%5.2%7.0%6.5%5.6%6.1%勞務費 4.8%4.3%5.0%5.6%5.3%3.8%3.2%廣告費 8.4%

52、7.4%8.4%8.2%6.8%6.0%5.4%綜合促銷費 9.6%11.3%9.3%7.3%9.6%10.9%10.3%其他 3.1%2.7%2.7%2.2%2.0%1.7%1.8%銷售費用銷售費用率率 31.1%30.9%30.6%30.3%30.2%27.9%26.8%洋河股份洋河股份 職工薪酬 2.4%2.1%2.2%3.1%4.2%3.9%3.9%廣告促銷費 6.1%6.2%6.8%6.7%7.5%8.0%10.4%其他 3.5%2.3%2.7%2.6%2.2%2.0%2.0%銷售費用銷售費用率率 12.0%10.6%11.6%12.3%14.0%13.9%16.3%今世緣今世緣 職

53、工薪酬 2.3%2.6%3.1%3.4%3.3%3.3%3.2%廣告費 7.0%7.9%10.6%10.7%8.4%7.3%8.6%綜合促銷費 1.0%0.8%2.3%1.8%2.2%5.8%7.7%其他 4.2%4.4%1.6%1.3%1.3%1.2%1.3%銷售費用銷售費用率率 14.5%15.7%17.5%17.1%15.1%17.6%20.8%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3）合同負債規模居同行前列）合同負債規模居同行前列 公司合同負債公司合同負債維持高位維持高位，業績蓄水池水位深，業績蓄水池水位深。截至 2024Q3 末，公司合同負債規模在同業中排名第 7 位，高于今

54、世緣等比公司收入規模高的酒企。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：2022 年以來公司預收賬款維持較高水平（億元）圖表21：2024Q3 末主要白酒公司合同負債規模（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 05101520252022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3老白干酒020406080100120貴州茅臺五糧液山西汾酒洋河股份瀘州老窖古井貢酒老白干酒水井坊今世緣金徽酒迎駕貢酒口子窖酒鬼酒舍得酒業貴州茅臺五糧液山西汾酒洋河股份瀘州

55、老窖古井貢酒老白干酒水井坊今世緣金徽酒迎駕貢酒口子窖酒鬼酒舍得酒業2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、歷史復盤：先行千年歷史，后往一樹三香二、歷史復盤：先行千年歷史，后往一樹三香 近年來近年來公司管理水平不斷提升，產品結構逐漸改善，盈利能力有望穩步提升。公司管理水平不斷提升，產品結構逐漸改善，盈利能力有望穩步提升。從過往發展歷史看，公司之前經營不溫不火，企業體制、激勵機制和產品結構是制約公司發展的主要原因，且公司盈利能力一直低于行業平均水平，較高的費用投入侵蝕了利潤。但同時公司也持續優化經營。1）內部治理方面

56、：公司不斷優化。）內部治理方面：公司不斷優化。2014 年公司積極實施混改、引入員工持股和戰投。此后公司聚焦酒業發展，不斷剝離其他業務。2022 年公司推出股權激勵，激發經營活力。2）產品結構方面：多年來主推中高檔酒。）產品結構方面：多年來主推中高檔酒。公司在 2001 年創立中高檔子品牌“十八酒坊”，此后公司圍繞“老白干酒”和“十八酒坊”進行雙品牌布局推廣。2018 年公司收購豐聯酒業，實現了老白干香型、濃香型、醬香型“一樹三香”和“五花齊放”的局面，開創了中國白酒上市公司多香型、多品牌、多渠道的先河。2018 年以來，公司高檔酒量價齊升趨勢顯著，帶動盈利改善。3）費用投放方面：）費用投放方

57、面：近年來近年來持續控費提效。持續控費提效。公司近幾年持續通過數字化手段推進控費提效，近兩年銷售費用率小幅下降，帶動凈利率不斷提升。圖表22：2001-2023 年公司發展概況 資料來源：iFind，公司公告，覽富財經網，云酒頭條，酒度 VOL，民企觀，酒業家，酒莊頭條，國盛證券研究所 2.1 1946-2006 年：承載悠長歷史，冀酒龍頭初見端倪年：承載悠長歷史，冀酒龍頭初見端倪 1）1946-2002 年：承千年釀酒歷史，積蓄沉淀終上市年：承千年釀酒歷史，積蓄沉淀終上市 衡水老白干歷史悠久、在華北地區聲譽較高，上市當年產銷量位列河北省第一。衡水老白干歷史悠久、在華北地區聲譽較高，上市當年產

58、銷量位列河北省第一。公司前身為“地方國營衡水制酒廠”，該廠成立于 1946 年，由衡水縣人民政府購買 16 家傳統私營釀酒作坊組建而成。在幾經改組后，公司于 1999 年正式設立股份公司，在 2001 年更名為“河北裕豐實業股份有限公司衡水老白干酒業分公司”，并于 2002 年完成上市。在初建到上市的過程中，老白干酒依靠其獨特的白酒釀造工藝和衡水老白干悠長的品牌歷史，在華北地區擁有較高聲譽，上市當年是河北省酒類業務產銷量第一的龍頭公司。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

59、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）營收yoy2001-2006 年年 公司 2002 年上市，區域市場優勢明顯。創立中高檔子品牌“十八酒坊”，拉升盈利水平。2007-2012 年年 老白干香型被確認，公司加速品牌推廣，完成產能擴建，圍繞雙品牌進行布局。2013-2017 年年 白酒行業調整，公司內部進行混改，針對消費升級發力次高端。2018 年年-至今至今 并購豐聯酒業，形成“一樹三香”戰略版圖。加速多品牌擴張發展，拉升利潤水平。2025 01 11年 月 日

60、gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：衡水老白干品牌收獲諸多殊榮 獲得時間獲得時間 榮譽概況榮譽概況 1915 衡水老白干在巴拿馬萬國博覽會上榮獲甲等金獎 2008 衡水老白干的傳統釀造技藝被評選為“國家級非物質文化遺產”2010 國際信息發展組織授予衡水老白干“千年金獎”稱號 2018 衡水老白干 1915 在拉斯維加斯世界烈酒大賽中獲得“雙金獎”和“全場最佳”2019 衡水老白干獲全國質量獎 資料來源：公司官網，河北網絡廣播電視臺，微酒傳媒，中國網，國盛證券研究所 2）2002-2006 年：年：“十八酒坊十八酒坊”問世，子品牌助創

61、佳績問世，子品牌助創佳績 2001 年公司順勢推出中高檔品牌“十八酒坊”以拉升盈利水平。年公司順勢推出中高檔品牌“十八酒坊”以拉升盈利水平。2001 年，白酒行業推出從量稅，對低檔白酒造成沖擊，酒企為拉升產品結構和盈利水平紛紛推新，如 2001 年瀘州老窖推出“國窖”品牌、公司也順勢推出中高檔品牌“十八酒坊”。2003 年起，白酒行業步入高速發展期“黃金十年”，行業整體量價齊升。2005 年，（“十八酒坊”實現累計創收 1 億元的好成績。2001-2006 年，在外部環境利好和新品牌放量的助力下，公司白酒業務發展穩健，公司營收 CAGR 為 16%；但豬肉業務利潤率下行乃至虧損拖累凈利潤，公司

62、歸母凈利潤 CAGR 為-32%。圖表24：2003-2006 年白酒行業量價齊升 圖表25：2001-2006年公司營收和歸母凈利潤CAGR分別為16%/-32%資料來源：iFinD，國盛證券研究所 注：以上統計的是白酒行業數據。資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.2 2007-2017 年：聚焦白酒主業，加快品牌建設年：聚焦白酒主業，加快品牌建設 1）2007-2012 年：年：加快品牌建設，引領“老白干”標準加快品牌建設，引領“老白干”標準 2007 年老白干香型白酒國家標準正式確立，公司引領年老白干香型白酒國家標準正式確立，公司引領老白干香型推廣。老白干香型推廣。2004 年，老

63、白干香型被確認為中國白酒第十一種香型。2007 年 1 月，老白干香型白酒國家標準正式確立。公司不斷推進品牌建設，將產品拓展至周邊市場，并逐漸由縣級市場向地級市滲透，努力打響品牌名號。為保證產能充足，公司加大投產，并于 2007 年完成 1.5 萬噸衡水老白干酒擴建改造項目的建成投產，產能達 3.5 萬噸。0.00.51.01.52.02.53.00200400600800100012002003200420052006白酒銷量（萬千升）白酒銷售收入（億元）白酒均價（萬元/千升）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0123456200120022003200420052006營業總

64、收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：老白干香型標準高度酒的感官要求 圖表27：2002-2007 年公司產能不斷提升 項目項目 優級優級 一級一級 色澤和外觀 無色或微黃，清亮透明，無懸浮物，無沉淀 香氣 醇香清雅，具有乳酸乙酯和乙酸乙酯為主體的自然諧調的復合香氣 醇香清雅，具有乳酸乙酯和乙酸乙酯的復合香氣 口味 酒體諧調、醇厚甘冽、回味悠長 酒體諧調、醇厚甘冽、回味悠長 風格 具有本品典型的風格 具有本品明顯的風格 資料來源：中國國家標準化管理委

65、員會，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2003、2004、2006 年公司年報未披露產能數據。品牌建設助推老白干酒迅速擴張。品牌建設助推老白干酒迅速擴張。公司持續推進品牌建設，并完善營銷組織架構。2008年，老白干酒釀造工藝被列為“國家級非物質文化遺產”，“十八酒坊”被評定為“中國馳名商標”。2010 年，老白干成為上海世博會河北省參展唯一指定白酒，并榮獲“千年金獎”稱號。2012 年，公司成立十八酒坊、大眾酒、老白干高端三大事業部，形成（“十八酒坊”和（“老白干酒”雙品牌商業布局并取得顯著成效。公司 2007-2012 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 29%/4

66、6%。圖表28：2007-2012 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 29%/46%資料來源：iFind，國盛證券研究所 2）2013-2017 年：聚焦主業、推進混改年：聚焦主業、推進混改 白酒行業深度調整時，公司積極實施混改助推扭虧為盈。白酒行業深度調整時，公司積極實施混改助推扭虧為盈。2013-2015 年白酒行業受三公限制消費政策的影響，白酒政務需求和中高檔需求驟減，行業步入低谷期。在此環境下，公司聚焦酒業發展，發力中高端酒，同時積極實施內部混改。2013 年，公司推出大小青花系列產品，定位中低端，其中大青花 40 度 500ml 在美酒邦的參考價為 55 元/瓶。2014年，

67、老白干酒將種豬業務轉讓，聚焦酒業發展。此外，2014 年公司引入戰投和員工持股，定向增發新股募集資金 8.25 億元。定增前，相較于同業，公司營運資金較為緊張、資產負債率較高。定增募集資金主要用于償還銀行貸款和補充流動資金，有助于改善公司財務狀況和資本結構。在三年行業深度調整時，公司依舊保持了收入增長，收入增速領先于行業平均水平。2013-2015 年公司營業收入同比分別+8/+17%/+11%，CAGR 為 14%；歸母凈利潤同比分別-42%/-10%/+27%，CAGR 為 7%，收入增速快于利潤增速主要系費用投入侵蝕凈利潤。05000100001500020000250003000035

68、00040000200220052007基酒產能（噸）基酒產能（噸）-100%0%100%200%300%400%500%024681012141618200720082009201020112012營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：2015 年定增完成助力公司財務狀況改善 圖表30：2013-2015 年公司營收同比增速快于行業平均水平 資料來源：iFind，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 白酒行業復蘇背景下

69、，公司推進產品結構升級。白酒行業復蘇背景下，公司推進產品結構升級。2015 年起，白酒行業受益于居民收入提升、大眾消費升級，開始復蘇，公司也逐漸推進產品結構升級，2017 年總經理王占剛在經銷商大會上稱公司要發力次高端。公司中高檔酒銷量不斷增長，2017 年中檔酒（40100 元）銷售收入同比增長 4%，高檔酒（100 元以上）銷售收入同比增長 29%。2013-2017 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 9%/26%。圖表31：2013-2017 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 9%/26%圖表32：2015-2017 年公司高中低檔酒營收變化 資料來源：iFinD，國盛證

70、券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 注：公司以 40 元及以下為低檔酒，40100 元（含 100 元）為中檔酒，100 元以上為高檔酒。2.3 2018 年年-至今：收購豐聯酒業，多品牌發展布局至今：收購豐聯酒業，多品牌發展布局 1）2018-2021 年：收購豐聯酒業，“一樹三香”戰略版圖顯形年：收購豐聯酒業，“一樹三香”戰略版圖顯形 2018 年，公司收購豐聯酒業旗下四家區域酒企。年，公司收購豐聯酒業旗下四家區域酒企。豐聯酒業旗下包括武陵酒、文王貢酒、承德乾隆醉酒（板城酒業）、孔府家酒四家區域性白酒企業。公司以并購豐聯酒業為契機，形成“一樹三香”香型互補的戰略版圖，在不斷增強河

71、北省內市場競爭力的同時，有序拓展省外市場。承德乾隆醉酒、孔府家酒、文王貢酒分別來自河北省、山東省和安徽省，均以濃香型白酒為主，主要在區域市場銷售。武陵酒則來自湖南省，是當地醬香型白酒代表，也是全國十七大名酒之一。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015期間費用率資產負債率營運資金占流動資產比率貨幣資金占流動資產比率-60-40-2002040602012201320142015公司營收同比增速（%）白酒板塊收入同比增速（%）公司歸母凈利潤同比增速（%）白酒板塊歸母凈利潤同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530201

72、32014201520162017營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy-10%0%10%20%30%40%051015201520162017低檔酒銷售收入（億元）中檔酒銷售收入（億元）高檔酒銷售收入（億元）低檔酒銷售yoy中檔酒銷售yoy高檔酒銷售yoy2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：2018 年五大品牌營收占比 圖表34：2018 年五大品牌毛利率 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 武陵酒是湖南醬香名酒、全國十七大名酒之一，武陵酒是

73、湖南醬香名酒、全國十七大名酒之一，2018 年公司入主年公司入主后重獲新生。后重獲新生。武陵酒廠前身為常德市酒廠，上世紀 70 年代初期，武陵酒廠開始試制醬香型白酒，在茅臺酒工藝的基礎上融入湖湘特色，形成“醬中帶焦”獨特口感，并命名為“武陵酒”。上世紀 90年代末，受產品線老化、繁雜的開發產品低價擾亂市場等因素影響，武陵酒也一度陷入低谷，效益日趨下滑。公司 2018 年入主后，對武陵酒提出了更高的要求。如今的武陵酒在遵循“12987”傳統坤沙醬酒工藝基礎上，采取“提前下沙”“整粒泡釀”“高溫制曲、高溫堆積”三重技藝，增強了酒體風味。圖表35：武陵酒獲得榮譽匯總 獲得時間獲得時間 榮譽概況榮譽概

74、況 1981 在全國白酒質量現場會上，醬香白酒綜合評分高于茅臺 0.54 分榮獲第一名 1989 第五屆白酒評酒會上，武陵酒以醬香最高分再次力壓茅臺，榮獲“中國名酒”稱號并獲國家金質獎，成為十七大名酒里最年輕的酒 1991 48 度武陵酒榮獲第二屆北京國際博覽會金獎 2010 代表湘酒入駐上海世博會 2011 榮獲“中國馳名商標”資料來源：武陵酒公司官網，紅網，國盛證券研究所 乾隆醉板城燒鍋酒是河北濃香名酒，乾隆醉板城燒鍋酒是河北濃香名酒，與衡水老白干共同與衡水老白干共同扛旗基酒振興扛旗基酒振興。承德乾隆醉酒是北派濃香型白酒代表，在河北濃香型白酒市場中具有較高的市占率。其前身是有著幾百年歷史的

75、慶元亨燒酒作坊，1956 年擇址重建后開啟品牌化建設征程。承德乾隆醉板城燒鍋酒發源于康熙五十六年，具有“酒體純正、酒液清亮、窖香濃郁、落喉爽凈”等特點。2018 年公司入主后，承德乾隆醉構建了龍印與板城燒鍋酒雙品牌發展戰略，和衡水老白干一同發力深耕河北市場，擴大區域市場優勢。衡水老白干系列,70%板城燒鍋系列,13%武陵系列酒,6%文王貢系列酒,8%孔府家系列酒,3%衡水老白干系列板城燒鍋系列武陵系列酒文王貢系列酒孔府家系列酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%武陵酒衡水老白干 板城燒鍋酒文王貢酒孔府家酒各品牌毛利率2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.

76、19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：承德乾隆醉酒業公司股權結構 資料來源：iFind，國盛證券研究所 注：2024 年 10 月 11 日公司公告擬吸收合并全資子公司豐聯酒業控股集團；吸收合并完成后，豐聯酒業的法人資格將被注銷。本次吸收合并不會對公司的財務狀況和經營成果產生實質性影響，不涉及公司股本及股東變化，也不會損害公司及全體股東的利益。文王文王貢酒是黃淮名酒帶濃香典型代表，在安徽阜陽具有較高的市占率貢酒是黃淮名酒帶濃香典型代表，在安徽阜陽具有較高的市占率。安徽文王釀酒股份有限公司始建于 1958 年，是黃淮名酒帶濃香典型代表，1988 年豎起“文王貢酒、自家

77、釀造”大旗。文王貢酒的生產工藝主要傳承五谷釀酒古法，以傳統曲酒老五甑生產工藝為核心，具有（“窖香幽雅、綿柔爽凈、回味悠長”的風格特點，真實年份、綿甜香型、非遺釀造是文王的特有優勢。文王貢酒的傳統釀造技藝在 2014 年入選安徽省非物質文化遺產名錄。文王在 2022 年啟用新的 LOGO（“文王貢酒”，并推出戰略產品皇宮宴。十四五期間，文王在腰部價位聚焦打造文王年份系列，在次高端價位重點布局皇宮宴?？赘铱赘沂巧綎|濃香名酒，在山東曲阜具有較高的市占率是山東濃香名酒，在山東曲阜具有較高的市占率?？赘揖茦I有限公司坐落于孔子故鄉山東曲阜。1958 年，國營曲阜縣酒廠成立。1962 年，酒廠正式更名

78、為“曲阜酒廠”。1985 年，曲阜酒廠成功研制出低度濃香型白酒孔府家酒?？赘揖苽鹘y釀造技藝在 2013 年 5 月入選山東省級非物質文化遺產名錄?？赘壹缲撝搬勗靷魇烂谰?、弘揚儒家文化”的企業使命，主銷產品包括“國、朋、德、府、陶”等涵蓋高中低檔的五大系列，曾榮獲“布魯塞爾國際烈性酒大獎賽金獎”、“中國十大文化名酒”、“中國低度濃香型白酒著名企業”等榮譽稱號，在曲阜具有較高的市占率。2）2022 年年-至今：深化內部改革，實施股權激勵至今：深化內部改革，實施股權激勵 高級管理人事變動，賦能公司高質量發展。高級管理人事變動，賦能公司高質量發展。2022 年 2 月，趙旭東接任武陵酒董事長，張

79、毅超擔任武陵酒總經理；同年 4 月，王占剛辭去總經理職務，聘任趙旭東為公司總經理。2023 年 5 月，公司董事會平穩換屆，核心人物劉彥龍和王占剛連任公司董事長和副董事長；同年 7 月，聘任賀廷昭為公司副總經理。新任管理團隊中，總經理趙旭東曾于子公司擔任管理層要職，深耕銷售領域，對市場變化的敏感度較高；副總經理賀廷昭亦曾在老白干酒業系統內擔任過多個銷售職務，曾任老白干營銷有限公司副總經理和總經理，具備豐富的市場營銷和企業管理經驗。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：公司現任管理團隊核心成員 姓名姓名 職

80、務職務 起始任期起始任期 履歷履歷 劉彥龍 董事長 2013.11 歷任老白干酒廠技術科科長、制曲車間主任、制曲分廠廠長、老白干酒廠二分廠廠長、黨總支書記，興亞飼料分廠廠長、黨總支書記，河北衡水老白干酒業股份有限公司董事、副總經理、總經理、副董事長，衡水老白干營銷有限公司董事長，河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司黨委副書記、副董事長、總經理、黨委書記、董事長。王占剛 副董事長 2013.11 歷任河北衡水老白干酒業股份有限公司銷售公司區域經理、總經理，河北衡水老白干酒業股份有限公司副總經理，衡水老白干營銷有限公司總經理、董事長，河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司董事、黨委委員、副董事長、黨委副

81、書記、總經理、董事長，河北衡水老白干酒業股份有限公司總經理、副董事長、黨委書記。趙旭東 總經理 2022.04 歷任衡水老白干酒廠銷售公司石家莊辦事處主任、邯鄲分公司經理、石家莊大區經理，衡水老白干營銷有限公司副總經理、總經理，河北衡水老白干酒業股份有限公司副總經理、黨委副書記，河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司黨委副書記，至今兼任湖南武陵酒有限公司董事長。賀廷昭 副總經理 2023.07 歷任衡水老白干營銷有限公司業務、衡水大區副經理、山西大區經理、衡水大區經理、河北事業部經理，衡水老白干營銷有限公司副總經理、總經理。資料來源：iFind，國盛證券研究所 武陵酒深耕湖南省內市場的同時，武陵酒

82、深耕湖南省內市場的同時，2023 年年起大力推進省外拓展起大力推進省外拓展。多年來，武陵酒在湖南省內市場深耕細作，在省內 26 個重點城市持續發力。2023 年初起，武陵酒大力推進省外拓展，將廣東、河南等省份作為重點市場深度打造。武陵酒舉辦了多場品牌活動，如（“德品三湘行”和（“武陵王專項品鑒會”，在省內外市場推廣武陵上醬、武陵王等大單品。為適應擴張產能需求，2021 年起，公司推動武陵酒產能擴張，產能擴建前武陵酒產能為 600 千升，2021 年一期項目建成后產能達 2100 千升；2022 年二期建成后基酒產能達 5000 千升，為省內外拓展提供了堅實的產能支撐。圖表38：武陵酒產能變化

83、圖表39：武陵上醬是武陵酒高端標桿產品，建議零售價為 2680 元/瓶 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：武陵酒公司官網，國盛證券研究所 2.4 股價復盤：機制改善和管理優化股價復盤：機制改善和管理優化為核心驅動力，且帶來顯著超額為核心驅動力，且帶來顯著超額 機制改善和管理優化是公司股價的核心驅動力。機制改善和管理優化是公司股價的核心驅動力。上輪行業低迷時公司收入和股價韌性突出。上輪 2013-2015 年行業深度調整期時，公司收入增速快于行業平均，主要因低檔酒為主的產品結構契合當時需求，疊加公司 2014 年推出員工持股計劃；期間公司股價累計上漲 67%，分別跑贏滬深 300 和

84、白酒行業 19pct/66pct。本輪 2021 年以來行業低迷01000200030004000500060002020202120222023武陵酒產能（萬噸）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的背景下，公司于 2022 年再度推出股權激勵，激發了內生改革動力。2021-2023 年公司扣非凈利潤 CAGR 為 33%，業績彈性凸顯，為股價提供支撐。2010 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日，公司股價走勢大體可分為以下 5 個階段：1、2010 年年初初-2012 年底年底白酒行業繁榮

85、，公司股價上行，超額收益明顯白酒行業繁榮，公司股價上行，超額收益明顯：2010-2012年，公司年度股價漲幅為+51%/-45%/+78%；公司股價累計上漲 49%，跑贏白酒板塊30pct，跑贏滬深 300 指數 78pct；PE（TTM）從 174 倍降至 39 倍。主要得益于：1）行業向好：2010-2012 年是白酒行業 10 年發展黃金期的最后 3 年，市場需求較為旺盛，白酒銷售價格上揚。2）業績向好：2010-2012 年公司基本 EPS 同比+15%/+120%/+21%，CAGR 為 63%。2010 年和 2012 年股價漲幅高于 EPS 漲幅。此外，2011 年公司股價下跌一

86、方面系政府限制白酒漲價，短期帶來一定利空；另一方面公司 2011 年 4 月披露 2010年年報，2010 年雖白酒業務收入增長穩健，但生豬養殖業務虧損，對股價有一定拖累；此外，公司二股東衡水京安集團持續減持。圖表40：2009-2012 年區域酒股價大幅上漲（元/股）圖表41：2009-2012 年公司 EPS 和估值對股價的貢獻 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2、2013 年年初初-2015 年年底底白酒行業調整，公司股價堅挺，跑贏大盤和板塊白酒行業調整，公司股價堅挺，跑贏大盤和板塊：2013-2015年，公司年度股價漲幅為-28%/+91%/+2

87、2%；公司股價累計上漲 67%，跑贏白酒板塊66pct，跑贏滬深 300 指數 19pct；PE（TTM）從 39 倍升至 149 倍。2013-2015 年白酒行業因三公消費受限和酒鬼酒塑化劑事件沖擊等深度調整，這期間白酒上市公司中公司股價累計漲幅排名第 2（第 1 名為巖石股份）。主要得益于：1）業績先于行業整體恢復：2013-2015 年公司基本 EPS 同比-41%/-11%/+29%，CAGR 為 7%。2014 年公司聚焦主業酒業，剝離豬肉業務。2014Q3，在白酒板塊整體收入和歸母凈利潤同比仍下滑的背景下，公司收入和歸母凈利潤恢復同比正增長。2）產品結構契合行業需求：這期間白酒行

88、業政務消費驟減，公司相較于同業產品結構較低，40 元及以下的低檔酒占比較高。3）公司實施混改：2014 年底，公司發布員工持股計劃（草案），募集 8.25 億總額資金做定增混改，調動了員工積極性。-200204060801001201401601802009/1/12009/10/12010/7/12011/4/12012/1/12012/10/1貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒古井貢酒老白干酒舍得酒業酒鬼酒-100%-50%0%50%100%150%200%250%2009201020112012股價漲幅（%）估值貢獻（%）EPS貢獻（%）2025 01 11年 月 日 gszqdat

89、emark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2013-2015 年公司營收表現好于白酒板塊 圖表43：2015 年公司產品結構較低 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：公司以 40 元以下（含 40 元）為低檔酒，40100 元（含 100 元）為中檔酒，100 元以上為高檔酒。3、2016 年初年初-2020 年底年底白酒行業穩健，公司股價于白酒行業穩健，公司股價于 2020 年高漲，超額收益上漲年高漲，超額收益上漲：2016-2020 年，公司股價累計上漲 150%，但跑輸白酒板塊 504pct，跑贏滬深 300

90、 指數110pct；PE（TTM）從 149 倍降至 77 倍。公司股價上行主要得益于：1）行業向好：2016年起白酒行業受益于居民收入提升和消費升級，呈現出量平價增的狀態；雖 2020 年受到外部環境沖擊，但行業韌性十足。2）公司收購豐聯酒業：2018 年公司收購豐聯酒業旗下 4 個白酒品牌，形成“一樹三香、五花齊放”的格局，公司發展開始步入新階段。3）公司推出股權激勵：2022 年公司推出股權激勵計劃，內生經營逐漸改善。2016-2020公司 EPS 的 CAGR 為 9%。但公司在這輪白酒上行周期中跑輸板塊，股價累計漲幅在同業中排名靠后。主要系：1）區域競爭格局惡化：瀘州老窖等省外名酒在

91、河北起勢，河北白酒高端價位市場被名酒品牌掌控。2）公司盈利能力一般：公司凈利潤波動較大；雖毛利率屬于行業正常水平，但是凈利率受費用率拖累遠遠低于行業平均水平，且凈利率提升速度較慢，現金流表現一般。4、2021 年初年初-2024 年年 8 月底月底白酒行業低迷，公司股價平平，略跑輸大盤白酒行業低迷，公司股價平平，略跑輸大盤：2021-2024 年 8 月底，公司股價累計下跌 40%，跑贏白酒板塊 2pct，但跑輸滬深 300 指數4pct，PE（TTM）從 77 倍降至 22 倍。主要系在宏觀經濟承壓、居民消費力受損的背景下，白酒銷售低迷，板塊估值下挫明顯；雖公司業績依然穩健，但股價波動較為劇

92、烈。這期間，公司股價自 2022 年 10 月底開始上行至 2023 年 3 月底的最高點，主要得益于國家防控放開，市場對消費的預期先于基本面恢復，帶動白酒板塊整體上行，同時 2023年 3 月起公司旗下武陵酒開始加力拓展湖南省外市場，市場對武陵酒全國化有所展望；此后公司股價波動下行，主要在于白酒基本面承壓，恢復節奏不及市場預期。此外，2023年公司歸母凈利潤同比下滑 6%，但扣非歸母凈利潤同比增長 29%，主要系 2022 年公司收到土地收儲補償款使得非經常性損益較高。5、2024 年年 9 月初月初-2024 年年 12 月底月底宏觀政策轉向積極，公司股價宏觀政策轉向積極，公司股價顯著顯著

93、抬升抬升，但略，但略跑輸大盤：跑輸大盤：2024 年 9 月初-2024 年 12 月 31 日，公司股價累計上漲 16%，跑贏白酒板塊 8pct，但跑輸滬深 300 指數 2pct，PE（TTM）從 22 倍升至 24 倍。主要受益于 2024年 9 月 24 日起，政府發布降準、降息、降低存量房貸利率、降低二套房首付比、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展等一攬子增量政策。中央加杠桿、穩增長的底層邏輯轉變，顯著提振了市場信心和情緒。-60-40-2002040602012201320142015公司營收同比增速（%）白酒板塊收入同比增速（%）公司歸母凈利潤同比增速（%）白酒板塊歸母凈利

94、潤同比增速（%）低檔酒46%中檔酒25%高檔酒29%低檔酒中檔酒高檔酒2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2010 年初至 2024 年 12 月底公司股價和累計超額收益走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：1.收盤價已經過指數化處理；2.累計超額收益采用的是每月底相對于 2010年 1 月 1 日累計的超額收益；3.數據更新至 2024 年 12 月 31 日。01002003004005006007000123456789累計超額收益（%，右軸）老白干酒收盤價滬深300收盤價2025 01

95、11年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、發展亮點一：河北產品升級穩扎穩打，次高端穩步放量發展亮點一：河北產品升級穩扎穩打，次高端穩步放量 3.1 河北省白酒競爭激烈，地產酒中老白干規模第一河北省白酒競爭激烈，地產酒中老白干規模第一 河北省白酒規模目前約河北省白酒規模目前約 300 多億元，主流價格帶有所提升。多億元，主流價格帶有所提升。據華夏酒報、酒說和名酒觀察的數據，目前河北省白酒市場規模估計約 300 多億元。近年來河北省大眾消費主流價格帶升至 100-200 元，商務消費主流價格帶升至 300-400 元，主流價格區間

96、上移明顯，其中商務價格帶的較高價位也與河北臨近北京政治中心的區位因素有關。河北白酒競爭激烈，我們估算外省品牌占據河北白酒競爭激烈，我們估算外省品牌占據 70%以上市場份額。以上市場份額。河北省茅五瀘、劍南春、洋河、古井貢酒等名酒發展良好，在次高端及高端價位表現占優，尤其瀘州老窖較為強勢（低度國窖和低度老字號特曲在省內銷售體量較大）。根據河北名品統計，2023 年河北省白酒制造業規模以上企業實現營業收入 72.75 億元；假設 2023 年河北白酒市場規模為 300 億元，我們估算河北本土酒企市場份額約為 24%左右。圖表45：河北省主銷白酒品牌市場規模 資料來源：酒說，國盛證券研究所 河北地產

97、酒中老白干規模位列第一河北地產酒中老白干規模位列第一。衡水老白干酒在華北地區具有較高的知名度、美譽度和市場占有率，生產規模和銷售收入在河北省白酒行業內處于領先地位。根據河北名品統計，2023 年衡水老白干、承德乾隆醉酒業、山莊老酒 3 家企業合計實現營業收入、利潤總額分別占全省規模以上白酒制造業的 54.22%、55.24%；2024H1 衡水老白干、邯鄲叢臺、山莊老酒、板城酒業等 7 家企業合計實現營業收入、利潤總額占全省規模以上白酒制造業的 72.8%、66.43%。3.2 衡水老白干是冀酒龍頭，衡水老白干是冀酒龍頭，是公司利潤率提升的第一驅動力是公司利潤率提升的第一驅動力 1）衡水老白干

98、衡水老白干采用“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌運作采用“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌運作 衡水衡水老白干主要發力中高檔產品，聚焦河北省內市場，省外市場戰略性布局。老白干主要發力中高檔產品，聚焦河北省內市場，省外市場戰略性布局。衡水老白干產品線豐富，2001 年創立中高檔子品牌“十八酒坊”后開啟雙品牌運作。2017 年以來衡水老白干聚焦中高檔產品，低檔產品逐漸收縮。目前衡水老白干主要戰略單品為衡水老白干 1915、十八酒坊甲等 20、十八酒坊甲等 15、老白干古法 30、老白干古法 20。老白干老白干 1915：主要定位于品牌拉動。2018 年衡水老白干 1915 上市，是為紀念（“民國

99、1915 年衡水老白干在巴拿馬萬國博覽會上獲得甲等金獎”而推出的高端酒，同2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時采用（“老老白干，不上頭”的廣告語，替代了過去的（“衡水老白干，老出人人味”。2025 年 1 月 10 日 39 度 500ml 實際成交價約 1688 元/瓶。十八酒坊甲等十八酒坊甲等 20：定位高端商務用酒。2025 年 1 月 10 日 39 度 480ml 實際成交價約 685 元/瓶。甲等 20 采取合伙人制度，助推產品銷售。十八酒坊甲等十八酒坊甲等 15：定位為更舒適的高端商務用酒。甲等

100、15 于 2006 年上市，2023年 12 月第七代甲等 15 煥新上市，2025 年 1 月 10 日 39 度 480ml 實際成交價約365 元/瓶。新版酒瓶主色調為金色和深紅色，有助于增加婚宴消費場景。七代甲等15 高端聯盟模式不變，同時強化價格管理、優化層級支持結構、重構利潤體系。其中“高端聯盟”是甲等 15 特有的渠道創新模式，即終端客戶形成股東聯盟，聯盟成員共定策略、共建市場、共享收益；強化價格管理主要指根據終端店客戶需求來簽約，并加大對單店價格違規的處罰力度。老白干古法老白干古法 30：主要面向商務場景，2025 年 1 月 10 日 39 度 500ml 實際成交價約799

101、 元/瓶。老白干古法老白干古法 20：主要面向商務場景，2025 年 1 月 10 日 39 度 500ml 實際成交價約517 元/瓶。2006 年第一代古法 20 上市，2024 年 6 月第六代古法 20 煥新上市。圖表46：衡水老白干三大核心主推產品 資料來源：公司官網，淘寶，天貓官方自營店，國盛證券研究所 注：數據更新至 2025 年 1 月 10 日。2）衡水老白干推進產品結構升級，組織和渠道模式不斷優化衡水老白干推進產品結構升級，組織和渠道模式不斷優化 2018 年衡水老白干步入“改革之年”。年衡水老白干步入“改革之年”。近些年公司著力提升品牌價值，同時持續優化組織架構和產品線以

102、推進品牌精細化運作。1）文化宣傳、）文化宣傳、品牌品牌提升提升：2018 年公司推出（“老老白干不上頭”的戰略定位，替代了使用多年的“衡水老白干，老出人人味”。2022 年品牌戰略定位升級為“甲等金獎，大國品質”。自 2019 年以來，衡水老白干通過舉辦一年一度的酒文化節，助推文化宣傳。除了酒文化節，老白干還舉辦了文化論壇、健康論壇、經濟健康大講堂等，在音樂、藝術等領域進行跨界合作，如舉辦甲等十八酒坊金獎明星演唱會，吸引了年輕消費者的同時強化了品牌的文化價值和市場競爭力。2）產品聚焦、結構升級：）產品聚焦、結構升級：2017 年起公司主動縮減中低檔產品線，重心轉移至中高檔產品，聚焦核心產品，實

103、施大單品戰略。2018 年公司開啟高端化之路，推出定價1688 元的（“衡水老白干 1915”。近些年公司聚焦三大戰略單品1915、甲等 20、甲等 15。目前甲等 15 在石家莊、滄州、唐山、秦皇島等地銷售態勢良好。衡水老白干衡水老白干 1915 39/53.9/67 度度 零售價：零售價：1688/2488/3288 元元十八酒坊甲等十八酒坊甲等 15 39 度度 零售價：零售價：365 元（元（480ml）十八酒坊甲等十八酒坊甲等 20 39 度度 零售價：零售價：685 元（元（480ml）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

104、細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：公司高中低檔酒收入增速走勢 圖表48：公司聚焦河北省，省外收縮戰線重點突破 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2018 年完成收購豐聯酒業，2018 年起高檔低檔酒含衡水老白干之外的其他四個品牌。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3）組織優化、精細運作：組織優化、精細運作：公司在組織架構上進行調整，2023 年公司成立高端酒事業部。目前高端酒事業部、十八酒坊事業部、創新酒事業部一起精細化運作各品牌。4）渠道）渠道深耕、模式優化深耕、模式優化：衡水老白干渠道推廣模式的重心一是（“傳統廠-商-店”模式升級，即構建 BC 一體的營銷模式；二是“體驗店平臺+助銷

105、模式”，聚焦核心產品，注重品牌、工藝、文化方面內容的表達，并在全國各省份選擇省級平臺商，之后的產品動銷由衡水老白干全程助推，通過標準化的動作賦能體驗店運營、營銷，實現多方共贏。公司持續優化渠道模式，例如甲等 15 采用（“高端聯盟”這一渠道創新模式，即終端客戶形成股東聯盟，聯盟成員共定策略、共建市場、共享收益。圖表49：衡水老白干 2018 年至今渠道模式不斷優化 資料來源：公司官網，酒說，衡商總會，河北名品，東方網，國盛證券研究所 3.3 板城燒鍋，河北濃香區域酒，省內發展穩健板城燒鍋，河北濃香區域酒，省內發展穩健 板城燒鍋酒地處河北，為濃板城燒鍋酒地處河北，為濃香型白酒，產品價位覆蓋全面，

106、省內發展勢頭穩健。香型白酒，產品價位覆蓋全面，省內發展勢頭穩健。1）規模：規模：板城燒鍋酒營收占比僅次于衡水老白干系列，近年發展穩定，2018-2023 年營收由 4 億元增長到 10 億元（CAGR 為 17%），營收占比由 2018 年的 12%增長到 2023 年的 18%。2）結構結構：全價位覆蓋，推進結構向上，聚焦 300 元以上高檔產品龍印系列、100-300 元中檔產品和順系列、以及 100 元以下大眾酒藍柔系列，核心產品是 600 多元的（“盛世龍印”（聚焦大企業/團購商）、400 元左右的（“太平龍印”（流通化運作）、200 多元的（“和順 1956”和 100 多元的（“和

107、順 1975”。3）渠道渠道：大本營位于河北承德，主銷區為京津-40%-20%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023高檔酒營收yoy中檔酒營收yoy低檔酒營收yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025201520162017省內營收（億元）省外營收（億元）省內營收yoy省外營收yoy2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 冀，河北省內縣級市場基本全覆蓋（冀北市場基礎較穩固，冀南石家莊為樣板市場），

108、持續打造局部優勢市場。圖表50：板城燒鍋酒主推產品展示 圖表51：2018-2023 年板城燒鍋營收和毛利率情況 資料來源：京東商城，國盛證券研究所 注：數據更新至 2024 年 12 月27 日。資料來源：公司年報，國盛證券研究所 產品定位產品系列主打單品容量（）度數 零售價（元 瓶）ml/高檔產品（元以上）印系列龍印盛世龍印中檔產品（元）客號系列壹號窖叁號窖板城和順低檔產品（元以下）藍柔系列藍柔3005050053399950039675100-300500382205003810019754503811510045036/3955龍金獎龍印太平龍印貳號窖和順系列板城和順板城和順喜慶裝紅柔

109、5005215005003940050038150195645039/52245/2701975450381404503678-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200201820192020202120222023板城燒鍋營收（百萬元）營收yoy毛利率2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、發展亮點二：武陵酒以點帶面穩步拓展，助力盈利提升四、發展亮點二：武陵酒以點帶面穩步拓展，助力盈利提升 4.1 湖南省醬酒氛圍逐漸提升，武陵酒是

110、湖南本土醬酒龍頭湖南省醬酒氛圍逐漸提升，武陵酒是湖南本土醬酒龍頭 湖南白酒市場規模約為湖南白酒市場規模約為 280 億元，湘酒市場份額接近億元，湘酒市場份額接近 30%。湖南是白酒消費大省，根據湖南省酒業協會數據，湖南省人均白酒消費接近全國人均的 2 倍，目前湖南白酒市場規模估計約 280 億元。湖南省外來名酒規模占優，川酒和黔酒規模較大，其中茅五瀘、洋河、劍南春等品牌發展良好。湘酒市場規模約 80 億元，占湖南白酒市場份額約 29%。酒鬼酒、湘窖酒業和武陵酒是湘酒龍頭代表企業，分別為湘西州、邵陽、常德白酒產區龍頭。從香型來看，湖南白酒市場呈現出濃香領跑、醬香增加、馥郁香穩中有升的特點。湖南省

111、政府力推振興湘酒，有望助力湘酒規模提升。湖南省政府力推振興湘酒，有望助力湘酒規模提升。2022 年，“振興湘酒”首次寫進湖南省政府工作報告，到 2025 年，湘酒將打造成年銷售額突破 500 億元的產業，湘西州、邵陽、常德將打造成為產值超 100 億元白酒產業優勢產區。湖南白酒市場醬酒份額逐漸提升，武陵作為本土醬酒龍頭發展勢頭向好。湖南白酒市場醬酒份額逐漸提升，武陵作為本土醬酒龍頭發展勢頭向好。近年湖南醬酒消費氛圍穩步提升，茅系醬酒、郎酒、習酒、珍酒、國臺等品牌在湖南具體一定市場規模。湘酒方面，酒鬼酒收入規模位列湘酒第一，產品為馥郁香型。湘窖產品包含濃香、醬香和兼香多香型。武陵酒為醬香型，近年

112、規模近年穩步提升。2022 年，武陵酒收入規模超過湘窖，在湘酒中排名第二位，是湖南本土醬酒龍頭。2023 年武陵酒收入約 10 億元，占湖南白酒市場的份額約 3%。圖表52：近年湘酒規模逐步提升，2022 年起武陵酒收入規模排名湘酒第二位（億元、%）資料來源：公司年報，珍酒李渡公司年報，酒鬼酒公司年報，國盛證券研究所 4.2 武陵是湖南醬酒龍頭，武陵是湖南醬酒龍頭，是公司利潤彈性釋放的第二驅動力是公司利潤彈性釋放的第二驅動力 武陵酒在好品牌故事武陵酒在好品牌故事+強產品品質強產品品質+高渠道利潤的助力下發展較快。高渠道利潤的助力下發展較快。1）品牌方面，武陵酒是中國十七大名酒之一，有“三勝茅臺

113、”的佳話，在大本營常德消費者認可度頗高。武陵酒產品品質較好，上醬、武陵王等高端產品均使用 10 年以上基酒。2）渠道方面，武陵酒 2015 年首創終端直達模式，減少了渠道利益分配和信息傳遞環節，推廣政策和費用能更精準地落點到直控終端，保障了終端較高的渠道利潤。3）營收方面，武陵酒在公司各產品系列中營收增長最快，2018-2023 年營收由 2 億元增長到 10 億元（CAGR 為38%），占公司營收比例由 2018 年的 5%提升至 2023 年的 19%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540452020202120222023湘窖收入武陵酒收入

114、酒鬼酒收入湘窖yoy武陵酒yoy酒鬼酒yoy2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：武陵酒大事記 資料來源：公司公告，公司官網，紅網，糖酒快訊，名酒觀察，云酒頭條，國盛證券研究所 圖表54：武陵酒主推產品展示 圖表55：武陵酒渠道模式迭代過程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 注：圖中為零售指導價 資料來源：20230410（一樹三香美美與共中國酒業品類發展大會，國盛證券研究所 1）聚焦高端醬酒，省內仍有較大成長空間）聚焦高端醬酒，省內仍有較大成長空間 武陵酒產品結構較高，毛利率也居于同業前列。武陵酒產品

115、結構較高，毛利率也居于同業前列。武陵酒聚焦高端醬酒，千元以上價位產品的占比超過 70%，主要包括元帥、上醬、武陵王、極客琥珀和一部分高端定制產品，其中價位在 2000 元以上的上醬占比達 30%。醬系列是武陵酒主推系列，核心單品包括武陵元帥、武陵王、武陵上醬、武陵中醬、武陵少醬等，價格多在千元以上。極客系列聚焦政商場景，主打高端白酒定制化和差異化，價格在千元以上。飄香系列定位中端產品，主要覆蓋大眾宴席和自飲場景，定價 300 元以內。以上醬和武陵王做品牌拉動，中醬和琥珀是增量貢獻主力。以上醬和武陵王做品牌拉動，中醬和琥珀是增量貢獻主力。上醬是武陵酒的形象標桿產品，定位于品牌拉動，執行配額制，在

116、量價策略中價格是第一位。中醬和琥珀作為武陵酒腰部價位的主推產品，分別面向老醬民和濃轉醬年輕群體，是武陵酒的增量主力。上醬：主要定位于品牌拉動。由 15 年以上原漿酒調制而成，2025 年 1 月 10 日 53度 500ml 零售指導價為 2680 元/瓶，終端實際成交價約為 2280 元/瓶。武陵王：1995 年面世，2018 年新裝上市。酒體采用 12 年以上 3、4、5 輪次基酒，加入 18 年以上老酒。2025 年 1 月 10 日 53 度 500ml 零售指導價為 1680 元/瓶，終端實際成交價約為 1345 元/瓶。中醬：由 9 年以上原漿酒調制而成，2025 年 1 月 10

117、 日 53 度 500ml 零售指導價為880 元/瓶，終端實際成交價為 687 元/瓶。產品定位產品系列主打單品容量（）度數零售價（元 瓶）高端（元以上）次高端（元）中端（元）ml/800300-800100-300極客系列極客匠人匠心極客琥珀極客琥珀醬系列武陵元帥五星上醬武陵上醬武陵王（區外版）武陵中醬武陵少醬武陵飄香系列武陵飄香（周年紀念版）武陵飄香（尊享版）武陵飄香10005342991000ml100053219950950953109950053998068053688050053268050053168050053880500536803050053599500532685005

118、3188政府做引領政府做引領 企業做拉動企業做拉動 終端做分銷終端做分銷 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 少醬：由 6 年基酒調制而成，2025 年 1 月 10 日 53 度 500ml 零售指導價為 680 元/瓶，終端實際成交價為 453 元/瓶。琥珀：定位高端醬酒，主要面向年輕商務精英，由 13 年以上原漿酒調制而成，包裝為透明水晶瓶，頗具特色。2015 年琥珀面世，2022 年琥珀煥新上市。2025 年 1 月10 日 53 度 509ml 零售指導價為 1099 元/瓶，終端實際成交價為 820

119、元/瓶。省內仍有不小成長空間，省外點狀突破逐漸上量。省內仍有不小成長空間，省外點狀突破逐漸上量。省內方面，武陵酒核心市場位于湖南常德和長沙，其中常德作為武陵酒大本營，銷售額占比最大，根據公司年報，2022 年以來湖南省收入占武陵事業部收入比重在 96%100%。多年來武陵酒主要在湖南省內發展，先由常德向省會長沙拓展，2020 年起公司加大湖南省內地州的開發力度，在郴州、衡陽、益陽、株洲等地級市縱深鋪開，逐漸起量。省外方面，2022 年 9 月起正式開始省外布局，在廣東、福建、河南、河北等省份加大開發力度，點狀突破。圖表56：2018-2023 年武陵酒經銷商數量波動提升 圖表57：2023 年

120、武陵酒單商平均收入規模提升至 11 萬元 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 注：公司披露的湖南經銷商數量主要指的是武陵酒經銷商。資料來源：公司年報，國盛證券研究所 注：公司披露的湖南經銷商數量主要指的是武陵酒經銷商。2）武陵酒產能擴張完成，基酒產能可充分支撐省內外放量）武陵酒產能擴張完成，基酒產能可充分支撐省內外放量 武陵酒產能擴張完成，基酒產能可支撐省內外放量。武陵酒產能擴張完成，基酒產能可支撐省內外放量。武陵酒的基酒產能原為 600 千升。武陵酒 2021 年 9 月一期擴建投產 1500 千升；2022 年 9 月新廠一期正式投產，武陵酒基酒產能達到 5000 千升。武陵酒堅持真藏實儲

121、，采用 5+1+1+3 的管理制度，即 1 年釀造，5 年儲存，3 個月瓶儲，一罐備一罐。因此武陵酒在 2021-2022 年陸續投產后，預計到 2026 年左右才能釋放對應的成品酒產能。圖表58：2021-2022 年武陵酒基酒產能快速從 600 千升提升至 5000 千升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：數據為武陵酒基酒產能。-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900010000201820192020202120222023湖南經銷商數量（家）經銷商數量yoy0%10%20%30%40%50%0246810

122、12201820192020202120222023湖南單商平均收入（萬元）單商收入yoy0100020003000400050006000201520162017201820192020202120222023實際產能（千升）實際產能（千升）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、發展亮點三：多品牌多區域布局，安徽和山東穩步拓展五、發展亮點三：多品牌多區域布局，安徽和山東穩步拓展 5.1 文王貢酒，徽酒文王貢酒，徽酒六朵金花之一六朵金花之一，產能擴張和市場布局步伐快，產能擴張和市場布局步伐快 文文王貢酒為徽酒六

123、朵王貢酒為徽酒六朵金花之一，近年推進產品升級，積極布局市場金花之一，近年推進產品升級，積極布局市場。1）規模：規模：文王貢酒營收規模及增速在公司各品牌中排名中等，2018-2023 年營收由 3 億元增長到 5 億元（CAGR 為 17%），占公司營收比例由 2018 年的 7%提升至 2023 年的 10%。文王貢酒2022 年營收增速為 39%，2023 年營收增速環比放緩至 16%。2）結構：結構：文王貢酒為綿甜型風格的濃香白酒，主推產品包括皇宮宴系列、人生系列、年份專家系列，持續打造專八、不惑兩支億元級大單品，聚焦 200-300 元安徽主流價格帶，布局 500 元次高端價格帶。202

124、3 年公司推出以周文王時期制禮文化為基礎的皇宮宴系列三大新品“皇宮宴禮”、（“皇宮宴宴”、（“皇宮宴盛宴”，均布局千元高端價位帶，標志著公司產品體系的進一步升級。3）渠道：渠道：基地市場位于阜陽市臨泉縣，公司計劃保衛臨泉消費升級、進攻阜陽市區，并逐步向阜陽周邊、合肥及其他周邊縣市輻射，通過省內點狀擴張和省外優商布局，進一步在徽酒中穩固地位。圖表59：文王貢酒主推產品展示 圖表60：2018 年-2023 年文王貢酒營收 CAGR 為 17%，毛利率略提升 資料來源：京東商城，國盛證券研究所 注：數據更新至 2025 年 1 月 2日。資料來源：公司年報，國盛證券研究所 5.2 孔府家酒，山東濃

125、香區域酒，市場布局逐步優化孔府家酒，山東濃香區域酒，市場布局逐步優化 孔府家酒是地處山東曲阜的濃香型區域酒，當前規模較小，擁有較大發展潛力?？赘揖剖堑靥幧綎|曲阜的濃香型區域酒，當前規模較小，擁有較大發展潛力?？赘揖茽I收規模在公司各品牌中居于末尾，近年來發展較穩定，2018-2023 年營收由 1 億元增長到 2 億元（CAGR 為 13%），占公司營收比例在 3%4%左右小幅波動。產品方面，孔府家酒全價位覆蓋，但主銷產品價位相對較低（400 元以下），產品包括千元以上高端酒（“國禮”系列、300-600 元中高端酒（“朋”系列、百元以下低端酒（“陶”系列等。渠道方面，孔府家酒在基地市場曲阜

126、繼續保量提質，并進一步向濟寧地區縣市拓展。產品系列主要單品容量（）度數零售價（元 瓶）皇宮宴系列人生系列年份專家系列文王貢系列ml/皇宮宴 盛宴皇宮宴 禮皇宮宴 宴人生 甲子人生 天命人生 不惑人生 而立專專專（婚喜宴）專（婚喜宴）專（婚喜宴）文文30005241993050052138820500528995005289910005064050042/50165/18350040/50128/14320500505501242940.81501248040.8120948040.8115848040.811015500423081250040.8188-20%-10%0%10%20%30%4

127、0%50%60%70%0100200300400500600201820192020202120222023文王貢酒營收（百萬元）營收yoy毛利率2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：孔府家酒主推產品展示 圖表62：2018 年-2023 年孔府家酒營收 CAGR 為 13%，毛利率略提升 資料來源：京東商城，國盛證券研究所 注：數據更新至 2024 年 12 月31 日。資料來源：公司年報，國盛證券研究所 產品定位產品定位 產品系列產品系列 主要產品主要產品 容量（容量（ml）度數度數 零售價（元零售價

128、（元/瓶）瓶）高檔產品高檔產品（300元以上）元以上）國禮系列國禮系列 中國禮 1000 52 2049 朋自遠方系朋自遠方系列列 朋 15 500 52 419 中檔產品中檔產品（100-300元）元）朋 9 500 52 279 朋 6 500 36 179 子約系列子約系列 子約國潮版 500 52 119 子約原漿酒 500 65 149 子約暢飲版 500 40.8 109 德系列德系列 折桂 475 36 107 府藏系列府藏系列 府藏 8 475 52 128 低檔產品低檔產品（100元以下）元以下）陶系列陶系列 亦陶 9 500 52 79 亦陶 6 500 52 49 彩陶

129、500 52 49 經典大陶 500 52 37.8 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200201820192020202120222023孔府家酒營收（百萬元）營收yoy毛利率2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六、盈利預測：業績彈性延續，給予“買入”評級六、盈利預測：業績彈性延續，給予“買入”評級 6.1 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 營業收入：營業收入：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 56.0/

130、61.7/67.8 億元，同比分別增長 6.6%/10.2%/9.9%。1）衡水老白干系列：）衡水老白干系列：衡水老白干系列以甲等 15、甲等 20、1915 為核心產品，當前甲等 15 和甲等 20 在石家莊市等地已經開始起勢，未來有望在公司穩步推進消費者培育、不斷優化經銷商布局的推動下，在河北省持續穩健放量。我們預計衡水老白干系列 2024-2026 年收入分別為 25.7/27.9/30.2 億元，同比分別增長 9.2%/8.7%/8.2%。2）板城燒鍋）板城燒鍋酒酒系列：系列：板城燒鍋以 800 多元的“盛世龍印”和占據市場百元價格帶優勢的“板城和順 1975 產品群”為核心，不斷推進

131、結構優化升級，持續打造局部優勢市場。我們預計板城燒鍋酒 2024-2026 年收入分別為 10.5/11.4/12.3 億元，同比分別增長10.2%/8.2%/8.1%。3）武陵系列）武陵系列酒酒：武陵酒立足于常德市和長沙市，在湖南省不斷打造局部優勢市場，2023年開始發力省外拓展，未來次高端及以上產品有望在省內外穩步放量。我們預計武陵酒2024-2026 年收入分別為 11.3/12.4/13.6 億元，同比分別增長 15.0%/10.0%/10.0%。4）文王貢系列）文王貢系列酒酒：文王貢酒持續打造專八、不惑兩支億元級大單品，聚焦 200-300 元安徽省主流價格帶，布局 500 元次高端

132、價格帶；立足阜陽市和合肥市，逐步向全省擴張。我們預計文王貢酒 2024-2026 年收入分別為 5.8/6.7/7.7 億元，同比分別增長6.1%/15.4%/14.3%。5）孔府家系列：）孔府家系列：孔府家酒發力次高端價位，不斷推進產品結構和經銷商體系優化升級，立足曲阜市向周邊區域拓展，未來有望保持穩健增長。我們預計孔府家酒 2024-2026 年收入分別為 2.4/3.0/3.7 億元，同比分別增長 32.5%/25.1%/23.0%。毛利率：毛利率：隨著產品結構逐漸改善，公司毛利率有望逐漸小幅提升。我們預計 2024-2026年公司毛利率分別為 66.4%/66.8%/67.4%。費用率

133、：費用率：1）銷售費用率：考慮公司管理效能不斷提升和渠道改革帶來銷售效率的提升，以及收入不斷增長，銷售費用率預計將逐漸下降，我們預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 25.0%/24.0%/23.5%。2）管理費用率：考慮公司收入規模不斷提升帶來規?；?，以及公司改革成效顯現推動管理效率提升，管理費用率預計逐漸下降，我們預計公司 2024-2026 年管理費用率分別為 6.8%/6.3%/5.8%。凈利率：凈利率：雖目前公司凈利率水平相較于同業較低，但考慮公司產品結構升級穩步推進、高毛利率的武陵酒穩步放量，加之公司控費提效有望帶來費用率逐漸下降，我們預計公司 凈 利 率 有 望

134、逐 漸 提 升。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 率 分 別 為15.2%/16.6%/17.8%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 56.0/61.7/67.8 億元，同比分別增長6.6%/10.2%/9.9%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.5/10.2/12.0億 元，同 比 增 長28.1%/19.9%/17.8%；扣 非 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.1/9.8/11.7 億 元，同 比 增 長32.6%/20.8%/18.5%；對應攤薄 EPS 分別為 0.9/1.1/1.3 元/股。2025 01 11年 月 日 gs

135、zqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：公司業績拆分和盈利預測 產品產品 項目項目 2023A 2024E 2025E 2026E 衡水老白干系列 營業收入（億元）23.6 25.7 27.9 30.2 同比增速 10.0%9.2%8.7%8.2%毛利率 62.4%63.2%63.5%64.0%板城燒鍋酒系列 營業收入（億元）9.6 10.5 11.4 12.3 同比增速 15.1%10.2%8.2%8.1%毛利率 61.8%62.4%62.8%63.5%武陵系列酒 營業收入（億元）9.8 11.3 12.4 13.6 同比增速 28.2%1

136、5.0%10.0%10.0%毛利率 80.9%80.5%81.0%82.0%文王貢系列酒 營業收入（億元）5.5 5.8 6.7 7.7 同比增速 16.5%6.1%15.4%14.3%毛利率 62.4%62.0%62.5%63.0%孔府家系列 營業收入（億元）1.8 2.4 3.0 3.7 同比增速 22.7%32.5%25.1%23.0%毛利率 60.7%60.2%60.5%61.0%合計合計 總營業收入（億元）總營業收入（億元）52.6 56.0 61.7 67.8 同比增速同比增速 13.0%6.6%10.2%9.9%毛利率毛利率 67.2%66.4%66.8%67.4%歸母凈利潤（億

137、元）歸母凈利潤（億元）6.7 8.5 10.2 12.0 同比增速同比增速-5.9%28.1%19.9%17.8%扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）6.1 8.1 9.8 11.7 同比增速同比增速 28.6%32.6%20.8%18.5%銷售費用率 27.2%25.0%24.0%23.5%管理費用率 7.9%6.8%6.3%5.8%歸母凈利率 12.7%15.2%16.6%17.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.2 估值與投資建議：估值與投資建議：股權激勵落地激發內生改革動力股權激勵落地激發內生改革動力，給予“買入”評級，給予“買入”評級 2022 年公司股權激勵落地，激

138、發了內生改革動力，從管理效能提升、產品結構升級、市場份額擴張三方面看邊際改善頗為明顯。在白酒行業處于周期切換的關鍵節點時，公司近兩年展現出領先于行業的業績表現，在品牌本土認知度高+產品縱深優勢強+渠道掌控力強+小區域高占有的助力下呈現出勢頭向上、優勢強化、份額提升的趨勢，未來業績有望繼續穩健增長。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 56.0/61.7/67.8 億元，同比分別增長 6.6%/10.2%/9.9%；歸母凈利潤分別為 8.5/10.2/12.0 億元，同比增長28.1%/19.9%/17.8%；扣 非 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.1/9.8/11.7 億 元

139、，同 比 增 長32.6%/20.8%/18.5%；對應攤薄 EPS 分別為 0.9/1.1/1.3 元/股?；诎拙菩袠I的競爭格局，我們選取區域龍頭酒企與公司做比較，綜合考慮營收規模、利潤規模、產品類型、產品價格帶相似或相近、市場布局等因素，我們在白酒上市公司中選擇山西汾酒、洋河股份、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖作為可比公司?？?025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 慮公司處于成長期，我們使用 PEG 估值，可比公司 2024 年 PEG 平均為 1.1，公司 PEG目前為 0.8，首次覆蓋，給予“買入”評級

140、。圖表64：可比公司估值表 股票股票 代碼代碼 公司公司 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PEG 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2024E 600809 山西汾酒 173.9 8.6 10.1 11.4 20.3 17.3 15.3 1.0 002304 洋河股份 80.9 6.6 5.8 5.8 12.2 13.9 14.0-603369 今世緣 43.8 2.5 2.9 3.3 17.4 15.0 13.2 1.0 000596 古井貢酒 167.5 8.7 10.7 12.5 19.3 15.6 13.4 0.8

141、603198 迎駕貢酒 51.3 2.9 3.4 4.0 18.0 15.0 12.8 0.8 603589 口子窖 37.1 2.9 2.9 3.1 12.9 12.8 11.9 3.1 平均平均 92.4 5.4 6.0 6.7 16.7 14.9 13.4 1.1 600559 老白干酒 19.1 0.7 0.9 1.1 26.1 20.5 17.1 0.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：1.老白干酒和山西汾酒業績預測數據來自國盛證券，其他個股的業績預測數據采用 Wind 一致預測；2.以上數據更新至 2025 年 1 月 7 日。2025 01 11年 月 日 gszqdat

142、emark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 七、七、風險提示風險提示 宏觀經濟波動。宏觀經濟波動。公司所處白酒行業受宏觀經濟影響較大，如若宏觀經濟放緩，會影響企業生產經營和居民收入水平，白酒終端的消費需求可能會受到不利影響，進而影響白酒公司的收入增長。消費力恢復不及預期。消費力恢復不及預期。白酒行業已進入量平價增階段，未來銷量增長空間有限，結構升級為拉動白酒公司業績增長的關鍵，若消費力恢復不及預期，或延緩結構升級進度，影響公司業績增速。行業競爭加劇。行業競爭加劇。白酒行業存量競爭時期各品牌競爭較激烈，但當前業內各企業致力于控費提效增厚利潤表現。若未來行業競爭加劇，或

143、抬高費用率，致公司盈利能力受損。國企改革不及預期國企改革不及預期。如若公司降本增效改革或者營銷改革不及預期，可能會影響公司產品結構升級的節奏和利潤彈性釋放的節奏。醬酒推廣不及預期。醬酒推廣不及預期。公司武陵醬酒尚處于全國化擴張初期，面臨全國一線名酒和區域酒的雙重競爭，隨著競爭愈發激烈，公司醬酒的推廣難度可能會進一步加大。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

144、視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或

145、稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券

146、研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以

147、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 11年 月 日