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1、證券研究報告|醫療設備|2025年01月11日分析師分析師聯系人聯系人周超澤周超澤登記編號：S1220523070003竇慧敏竇慧敏登記編號：S1220524100005唐娜唐娜澳華內鏡(688212)創新賦能向上競爭，國產軟鏡龍頭加速飛躍醫 藥 生 物 團 隊醫 藥 生 物 團 隊 公 司 深 度 報 告公 司 深 度 報 告報告摘要 投資邏輯：投資邏輯：公司深耕軟鏡領域三十年，高端機型驅動國內外市場加速拓展。公司深耕軟鏡領域三十年，高端機型驅動國內外市場加速拓展。公司是國產軟鏡領軍企業，產品覆蓋消化、呼吸等多個科室，基于堅實研發平臺，于2022年推出AQ-300 4K超高清內鏡系統，性能追

2、趕國際先進設備，助力三級高端客戶突破（目前已覆蓋73家，裝機96臺），并協同AQ-200等系列產品形成差異化產品矩陣橫向縱深拓展市場。2018-2023年公司營收CAGR達34.16%，2024Q1-3，實現營收5.01億元（YoY+16.79%），歸母凈利潤0.37億元（YoY-17.45%）。內窺鏡設備為公司貢獻超95%營收，且隨著AQ-300高端機型快速放量，驅動整體毛利率由2022年的69.73%升至2023年的73.78%。同時，公司AQ系列產品憑借梯度定位和性價比優勢積極拓展海外市場，2018年進一步收購德國WISAP協同開拓歐洲市場，過去五年海外營收CAGR達12.76%，202

3、4H1營收0.68億元（YoY+22.4%）、其中歐洲市場貢獻一半，隨著高端設備加速出海，公司海外業務有望貢獻可觀加速度。癌癥診療需求癌癥診療需求+國產替代雙輪驅動，公司產品憑借領先的產品力和龍頭優勢加速提升國內市場份額。國產替代雙輪驅動，公司產品憑借領先的產品力和龍頭優勢加速提升國內市場份額。消化科是軟鏡應用中最大的細分領域，2022年，中國消化道癌癥新發病例超100萬例，占全球總數的40%，其中60歲及以上人群的發病率遠高于年輕人，且隨著老齡化加劇，消化道癌癥診療需求顯著上升，驅動中國內鏡市場規?？焖僭鲩L，預計2016-2025年CAGR達11.7%。全球軟鏡市場基本被奧林巴斯、富士、賓得

4、三家企業壟斷，隨著國產企業加速崛起，在政策的驅動下中國軟鏡國產化率有望從2017年的3.6%升至2030年的35.2%，其中在2024年開始落地的設備更新采購浪潮中，內窺鏡作為醫療設備熱門采購領域，有望受益44億元以上增量空間，國產企業憑借本土優勢和產品性價比優勢有望進一步提升市場份額。公司產品在4K超高清、光學放大技術、CBI-Plus分光染色技術、超細內鏡技術等方面具備領先優勢，且產品矩陣更加豐富、可滿足不同科室的診療需求，具備顯著競爭優勢，截至2024Q3，公司市場份額已由2019年的1.39%增至8.25%。在臨床癌癥診療需求和國產化率提升驅動下，據我們測算，國內軟鏡市場規模有望在20

5、30年達到798億元，國產廠商可及空間超200億元，公司憑借顯著產品力和龍頭優勢，營收規模增長空間可觀。對標國際巨頭對標國際巨頭奧林巴斯，公司前瞻布局產品矩陣和在研新品，奧林巴斯，公司前瞻布局產品矩陣和在研新品，長期增長動力強勁長期增長動力強勁。奧林巴斯是全球內窺鏡行業領導者，自2021年以來，其在中國的收入持續下滑，2024財年同比下降11.8%，主要因國產內窺鏡企業的技術進步和高端產品加速推出，對其市場份額形成顯著沖擊。公司對標奧林巴斯，全面布局內窺鏡產品線，并創新推出AQ-300 4K超高清內窺鏡系統、VUB-N300H電子膀胱鏡等高端多元產品，加速對消化科、呼吸科、耳鼻喉科等傳統科室的

6、覆蓋和滲透，以及對新科室的開發，全面助力公司業務穩健、快速成長；公司還針對臨床手術痛點，前瞻布局柔性內鏡手術機器人，有望搶占市場先機；同時，著眼AI醫療發展趨勢，公司推出“澳小寶”內鏡智能輔助診斷系統引領國產AI內鏡發展。在公司堅持高研發投入賦能下，鏡種齊全+多科室覆蓋+梯度產品矩陣+持續高端突破有望為公司持續帶來強勁增長動能，國產軟鏡龍頭地位不斷夯實。2nWcZhXuXmUmNoMbRcM6MtRnNsQsPlOqQpOkPqRnR6MpPvMxNpMnQuOoMpQ 投資建議：投資建議：公司是國產軟鏡龍頭企業，軟鏡市場臨床需求龐大、國產替代空間廣闊，隨著公司不斷加大研發創新投入，持續提升產

7、品力、豐富產品矩陣，加速追趕國際龍頭，在國內設備更新等利好政策的推動下，公司高端設備有望加速落地、市場份額進一步提升，海外市場也有望在AQ系列驅動下憑借產品性價比等優勢實現快速拓展。我們預計2024-2026年公司營業總收入分別為7.59/9.53/11.95億元，同比增長12.01%/25.42%/25.50%；歸母凈利潤0.65/0.88/1.19億元，同比增長12.08%/35.18%/36.13%，對應PE分別為84/62/45倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇風險，行業整頓及政策變動風險，內窺鏡設備與耗材集采風險，新品研發及上市進度不及預期風險，海外市場拓

8、展不及預期風險，其他系統性風險等。報告摘要3盈利預測（人民幣）單位/百萬2023A2024E2025E2026E營業總收入6787599531195(+/-)%52.2912.0125.4225.50歸母凈利潤 586588119(+/-)%167.0412.0835.1836.13EPS(元)0.430.480.650.89ROE(%)4.194.475.707.20P/E144.2683.5261.7945.39P/B6.023.733.523.27數據來源：wind，方正證券研究所1CONTENT目錄2臨床需求臨床需求+利好政策利好政策+國產替代多輪驅動，公司市國產替代多輪驅動，公司市場

9、份額加速提升場份額加速提升34盈利預測與估值盈利預測與估值澳華內鏡：國產軟鏡龍頭，高端機型驅動國內外澳華內鏡：國產軟鏡龍頭，高端機型驅動國內外市場加速拓展市場加速拓展對標國際巨頭加速完善產品布局，公司長期增長對標國際巨頭加速完善產品布局，公司長期增長動能強勁動能強勁01澳華內鏡：國產軟鏡龍頭，高端機型澳華內鏡：國產軟鏡龍頭，高端機型驅動國內外市場加速拓展驅動國內外市場加速拓展1.1 1.1 多年深耕軟性內窺鏡多年深耕軟性內窺鏡，積極推進高端產品落地積極推進高端產品落地 公司深耕軟性內窺鏡領域三十年，高端公司深耕軟性內窺鏡領域三十年，高端設備加速滲透三級醫院設備加速滲透三級醫院。公司專注于電子內

10、窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材研發、生產和銷售，基于在內窺鏡診療領域多年的專業技術積累和系統性布局，公司產品已覆蓋消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室，具備較強的競爭優勢。2018年，公司收購了以銷售內窺鏡周邊產品為主要業務的德國WISAP，設立了國際生產基地，以自主品牌開啟歐洲市場的營銷布局，逐步建立品牌影響力，目前產品已進入德國、英國、韓國等發達國家市場。2021年11月15日，公司成功登陸科創板。2022年，公司推出了首款4K超高清內鏡系統AQ-300，性能獲得了國內大型醫療終端客戶的認可，截至2023年末，覆蓋73家三級醫院，裝機數量96臺/316根。6圖表1：公司產品發展歷

11、程資料來源：公司官網，Wind，方正證券研究所澳華誕生20212022201820191994200520102013201620172023推出首代電子內鏡系統VME-2000，是國內最早的軟性電子內鏡系統之一推出VME-2800，可搭配澳華首款電子鼻咽喉鏡和電子支氣管鏡收購杭州精銳，布局耗材領域11月15日成功登陸科創板股票代碼：688212推出自主研發的AQ-200，采用激光傳輸和無線供電技術。收購WISAP，布局歐洲推 出 高 清 電子 內 鏡 系 統AQ-100，具備 自 主 研 發的CBI分光染色功能收購常州佳森，在高值耗材領域加大投入高清內鏡新生產大樓落成，產能進一步提高推出首款

12、4K超高 清內鏡 系統AQ-300，可 搭載首 款光學 放大內 鏡，倍率可至100倍推 出 首 款超細 內 鏡，頭端 直 徑 僅為1.8mm 公司股權結構清晰，各子公司業務定位明確公司股權結構清晰，各子公司業務定位明確。作為公司的實際控制人，顧康與顧小舟父子分別直接持有公司12.59%和16.15%的股份，此外，顧小舟還通過小洲光電間接持有公司2.33%的股份，合計控制公司31.07%的股權。公司旗下各子公司業務定位清晰，覆蓋軟性內窺鏡設備及耗材的研發與銷售領域，進一步提升了公司的市場競爭力。其中，無錫祺久和北京雙翼麒專注于內窺鏡耗材的研發；WISAP不僅負責內窺鏡周邊設備的生產和銷售，還承擔

13、公司在歐洲地區的產品營銷服務，助力公司拓展國際市場；常州佳森、安兜思勾普、常州澳華和杭州精銳各自聚焦于電子電路、耗材、關鍵零部件及品牌內窺鏡產品的研發與銷售；賓得澳華主要負責賓得品牌內窺鏡產品的銷售業務。7圖表2：公司股權結構圖資料來源：Wind，公司年報，方正證券研究所（截至2024.9.30）1.2 1.2 股權結構清晰股權結構清晰，子公司布局助力核心業務發展子公司布局助力核心業務發展顧小舟謝天宇華夏基金君聯欣康工銀瑞信基金顧康澳華內鏡北京雙翼麒（電子電路）安兜思勾普（WISAP產品國內銷售）常州澳華（零部件）無錫祺久（關鍵零部件）WISAP（歐洲營銷）常州佳森（非血管醫用腔道支架）杭州精

14、銳（內窺鏡耗材）賓得澳華（賓得ODM合作）易方達醫療養老保險基金16.15%12.59%2.96%3.43%2.60%1.96%2.82%2.33%2.01%1.92%100%100%100%100%100%80%60%33.33%小洲光電高燊有限公司16.11%一致行動人研發生產&銷售1.3 1.3 營收穩健增長，高端設備驅動盈利水平提升營收穩健增長，高端設備驅動盈利水平提升 公司業績整體穩健，公司業績整體穩健，AQAQ-300300高端設備驅動增長。高端設備驅動增長。收入端，2020年公司受新冠疫情影響，設備發貨量減少，同時國內診療量的下滑，業績端承壓。隨著疫情逐步緩解，2021-2023

15、年診療需求回升，公司設備發貨量恢復至正常水平，推動營收穩定增長。公司2018-2023年的復合增長率達到34.16%，2024年前三季度公司實現營收5.01億元，同比增長16.79%。公司2020年凈利潤下降幅度較大，主要受到IPO上市相關費用及研發投入增加的影響。2022年凈利潤下滑則源于新產品AQ-300在推廣初期的較高期間費用支出。自2023年第三季度起，國內醫療行業的整頓對公司設備發貨量造成了一定影響。2024年前三季度公司實現歸母凈利潤3700萬元，單三季度歸母凈利潤為3164.1萬元，同比增長345.17%，主要受股權激勵費用沖回影響，導致單季度凈利潤大幅增長。展望未來，醫療行業整

16、頓逐漸常態化,在內鏡診療需求持續增長以及國產替代的背景下，疊加公司旗艦產品AQ-300超高清4K內窺鏡系統的加速推廣，公司的盈利能力有望持續改善。8圖表3：公司營業收入變化情況（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所圖表4：公司歸母凈利潤變化情況（億元）-20%0%20%40%60%80%100%01234567820182019202020212022202324Q3營業總收入YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.720182019202020212022202324Q3歸屬母公司股東凈利潤YoY 設

17、備銷售業務持續恢復，設備銷售業務持續恢復，AQAQ-300300帶動公司盈利能力提升帶動公司盈利能力提升。公司核心收入來源于內窺鏡設備銷售，雖然2020年受新冠疫情沖擊，設備銷售收入有所下降，但隨著2021至2023年疫情逐步緩解及診療需求回升，收入呈現持續恢復趨勢。2024年上半年，公司內窺鏡設備實現收入3.42億元，同比增長23.37%，占總營收的96.6%。旗艦產品AQ-300自2022年底上市以來，有效推動公司毛利率穩步上升，從2022年的69.73%提升至2023年的73.78%。然而，2024年上半年在國產替代加速背景下，AQ-300快速推廣帶來毛利率小幅回調。與此同時，耗材產品毛

18、利率保持穩定，維修服務毛利率顯著提升至67.74%。9資料來源：Wind，方正證券研究所圖表5：公司各業務收入變化情況（億元）圖表6：公司各業務毛利率變化情況1.3 1.3 營收穩健增長，高端設備驅動盈利水平提升營收穩健增長，高端設備驅動盈利水平提升30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20212022202324H1設備毛利率耗材毛利率維修服務毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567820182019202020212022202324H1內窺鏡設備內窺鏡耗材維修服務設備YoY耗材YoY維修服務YoY 期間費用率整體保持平

19、穩，旗艦機型恢復常態銷售有望助力企業盈利能力期間費用率整體保持平穩，旗艦機型恢復常態銷售有望助力企業盈利能力進一步進一步提升提升。銷售費用方面，自2022年公司針對旗艦產品AQ-300展開推廣以來，銷售費用有所增加。隨著AQ-300銷售逐步穩定，2024年前三季度的銷售費用率有所回落。管理費用方面，隨著公司自2021年IPO以來咨詢和中介費用的減少，管理費用呈下降趨勢，但由于人員薪酬增加，2024年前三季度管理費用率上升至14.94%。毛利率方面，公司自2018年至2023年間從63.11%顯著提升至73.78%，其中2022年AQ-300的上市對毛利率提升起到了關鍵作用。2024年前三季度，

20、受新版會計準則影響，原本計入銷售費用的“保修期內維修費用”被重新歸入營業成本，導致公司毛利率和凈利率分別降至69.25%和7.38%。展望未來，隨著AQ-300在三級醫院的加速放量，公司盈利能力有望進一步改善。10資料來源：Wind，方正證券研究所圖表7：公司期間費用率變化情況圖表8：公司綜合毛利率和凈利率變化情況1.3 1.3 營收穩健增長，高端設備驅動盈利水平提升營收穩健增長，高端設備驅動盈利水平提升-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022202324Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率合計-10%0%10%20%30%40%50%6

21、0%70%80%20182019202020212022202324Q3毛利率凈利率 研發費用率穩定增長，鞏固研發費用率穩定增長，鞏固內窺鏡內窺鏡領域競爭力。領域競爭力。自2020年以來，公司研發人員數量呈現穩定增長趨勢。2022年研發人員增長率達到81.0%，這一大幅提升主要得益于公司對高端AQ-300設備的研發所進行的戰略性人力資源投入，反映了公司對關鍵產品線的高度重視，以及為滿足市場需求、保持技術領先地位所做的努力。截至2024年上半年，公司總員工數為1249人，其中研發人員268人，占比21.46%，較去年同期增加17%。從研發投入來看，2018年至2023年，公司持續加大研發力度，研

22、發費用從0.21億元快速增長至1.47億元，研發費用率從13.61%提升至21.68%，2024年前三季度進一步升至22.55%。公司研發投入的顯著增長反映出其通過技術創新鞏固市場地位的戰略導向，展現了在產品競爭力和技術領先方面的持續投入。未來，公司有望憑借這一優勢加速提升市場份額，并進一步擴大在內鏡領域的競爭壁壘。11圖表9：公司研發人員數量（人）資料來源：Wind，方正證券研究所圖表10：公司研發費用變化情況（億元）1.4 1.4 堅持大力研發投入，加速完善產品線覆蓋和高端突破堅持大力研發投入，加速完善產品線覆蓋和高端突破0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010

23、0150200250300202020212022202324H1研發人員YoY0%5%10%15%20%25%01220182019202020212022202324Q3公司研發費用公司研發費用率 公司內窺鏡產品線全面，高端內窺鏡設備加速滲透大型醫療終端。公司內窺鏡產品線全面，高端內窺鏡設備加速滲透大型醫療終端。公司主營業務聚焦于電子內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材的研發、生產與銷售，產品廣泛應用于消化科、耳鼻咽喉科、呼吸科、肝膽外科和泌尿科等多個臨床科室。內窺鏡診療手術耗材主要包括非血管支架及基礎類耗材，主要用于配合內窺鏡設備進行檢查或手術，具有活檢、止血、擴張和切除等功能。公司于2022

24、年推出旗艦產品AQ-300，并于2023年完成在73家三級醫院的裝機。作為核心產品，AQ-300率先進入4K超高清領域，全面提升了圖像質量、染色技術、操控性和智能化，為內鏡診療提供了高效平臺。此外，2024年8月推出的AQ-150系列作為第二款4K超高清內鏡系統，搭載STCE紋理增強算法，提升黏膜細節顯示與病變可見性，支持140倍放大并適配多種內鏡類型。AQ-120則專為縣域醫療設計，輕便易攜，具備1080p清晰度、140倍放大及STCE功能，滿足基層醫療需求。12圖表11：公司產品矩陣資料來源：公司官方公眾號，公司官網，方正證券研究所1.4 1.4 堅持大力研發投入，加速完善產品線覆蓋和高端

25、突破堅持大力研發投入，加速完善產品線覆蓋和高端突破定位產品名稱適配鏡體旗艦系列AQ-300 4K超高清內鏡解決方案UHD 系列光學放大內鏡、UHD 系列雙焦內鏡、UHD 系列消化內鏡、UHD 系列十二指腸鏡、VRL-300 系列鼻咽喉電子內鏡、VBC-300 系列支氣管電子內鏡、VPB 系列膽道電子內鏡、VUB 膀胱電子內鏡、VRP 輸尿管腎盂電子內鏡AQ-200 Elite全新內鏡解決方案中端系列AQL-200L 智能多光譜內鏡解決方案FHD 系列消化內鏡AQ-150 4K超高清內鏡系統解決方案VGT/VCC 系列消化內鏡、VRL-50 系列鼻咽喉電子內鏡、VBC-50 系列支氣管電子內鏡A

26、Q-120 一體化內鏡系統AQ-100 全高清內鏡解決方案基礎系列VME-2800 電子內鏡解決方案VME S 系列消化內鏡、VRL-30 系列鼻咽喉電子內鏡、VBC-30 系列支氣管電子內鏡AC-1電子內鏡解決方案HD-GT/CL 系列消化內鏡VME-2300 電子內鏡解決方案VME 系列消化內鏡便攜系列MBC 便攜式電子支氣管解決方案周邊產品澳小寶智能輔助診斷系統、AFP-1 內鏡送水泵、ACD-1 二氧化碳送氣裝置、ALD-1 內鏡測漏儀、專用醫療車 海外市場穩步推進，海外市場穩步推進，海外業務海外業務毛利率毛利率預計在預計在高端產品落地后有所提升。高端產品落地后有所提升。過去五年（20

27、18-2023年），公司海外業務的年均復合增長率達到12.76%。截至2024年上半年，海外收入增長至0.68億元，同比增長22.40%。其中，負責歐洲市場銷售的子公司WISAP貢獻了53.2%的收入，其余收入來自巴西、印度、俄羅斯等新興市場。此外，公司在國際市場準入方面取得了顯著進展，多款具有競爭力的產品已成功獲得歐盟、巴西、韓國和俄羅斯等多個國家和地區的上市許可。公司在海外市場的重點區域是歐洲，推出的產品主要包括中低端機型AC-1、AQ-100和VME系列。目前，高端機型AQ-200和AQ-300已經成功獲得CE認證，結合AQ-300在國內市場對公司毛利水平的積極影響來看，隨著這兩款高端產

28、品的海外上市，預計公司的海外盈利水平將穩步提升，海外市場擴展將繼續保持良好的增長勢頭。13圖表12：公司國內外收入變化情況（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所圖表13：公司國內外毛利率變化情況1.5 1.5 本地化本地化+高端設備落地，持續深化國際業務布局高端設備落地，持續深化國際業務布局30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1國內國外-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567820182019202020212022202324H1國內國外國內YoY國外YoY02臨床需求臨床需求+利好政策利好政策+國產替代多輪驅國產替

29、代多輪驅動，公司市場份額加速提升動，公司市場份額加速提升 持續發展以滿足臨床需求持續發展以滿足臨床需求，消化科為內窺鏡軟鏡最大的應用領域消化科為內窺鏡軟鏡最大的應用領域。醫用內窺鏡的發展可劃分為三個階段：從硬性管內窺鏡的發明與早期應用，逐步發展到多種類型內窺鏡的推出，滿足臨床多樣化需求并推動內窺鏡在各科室的廣泛應用，最后是一次性和高性能內窺鏡的問世，滿足增長的醫療需求并支持精準診療。軟性與硬性內窺鏡在應用領域和結構設計上存在顯著差異，軟鏡因其靈活性廣泛用于消化科和呼吸科的微創檢查，而硬鏡主要用于外科手術。當前，軟性內窺鏡在中國市場的占比為44.19%，隨著4K高清成像、人工智能輔助診斷等技術的

30、引入，軟性內窺鏡的性能顯著提升，臨床應用效率和精度大幅提高。根據中國醫療器械藍皮書（2023版）數據，內窺鏡在消化科的應用占比最高，達28.95%，其中軟鏡應用超過65%。此外，普外科、泌尿科和呼吸科也是內窺鏡的重要應用領域，應用占比分別為22.38%、16.10%和15.47%。軟性內窺鏡的廣泛應用和技術進步將進一步推動國產設備的市場競爭力和占有率提升。15圖表14：醫用內窺鏡發展沿革2.1 2.1 內窺鏡臨床應用廣泛，微創軟鏡需求增長潛力可觀內窺鏡臨床應用廣泛，微創軟鏡需求增長潛力可觀區別軟鏡硬鏡形態進入方式由人體自然腔道進入、可彎曲經手術小切口進入人體內分類主要是胃鏡、腸鏡、喉鏡、纖維支

31、氣管鏡等主要是腹腔鏡、胸腔鏡、輸尿管鏡、膀胱鏡、關節鏡、宮腔鏡等臨床科室消化科、呼吸科普外科、胸外科、泌尿科、婦產科、骨科國內市場規模占比44.19%55.81%圖表15：內窺鏡軟鏡和硬鏡的區別及市場規模情況資料來源：健康界，LIRCON，方正證券研究所起步階段 醫療手術需要探索人體內部，為醫用內窺鏡的發明創造了必要條件。最初的設計包括一根硬性管、照明源及用于反光的鏡面。該器械體積大，光線暗，令患者不舒服。另外，硬性管的應用領域有限。因此，該器械在很多方面需要改進。發展階段 為提升可見度及病人體驗，研究隨后集中在物色合適的透鏡、管道材料及圖像制作方法。軟性和硬性并舉；發明光學及電子內窺鏡，具有

32、更廣闊的應用及更好的可見度。雖然這些技術滿足了基本的醫療需求，并在醫院得到廣泛使用，但是仍然存在感染、深度知覺差等問題。優化階段 隨著技術進步，內窺鏡持續改進，以滿足日益增加的醫療需求及更高的治療標準。開發出一次性使用內窺鏡，以盡量減少感染；集成4K、3D及特殊光成像，以提供更清晰及準確可視化的功能性內窺鏡出現；超細內窺鏡被開用于穿過狹窄部位，進行治療。4K、熒光、3D等技術已經實現了融合創新。預期未來會有更多的技術交叉應用。圖表16：內鏡臨床應用占比22.38%16.10%28.95%6.40%1.40%15.47%7.56%1.74%普外泌尿消化婦科肝膽外科呼吸骨科其他資料來源：沙利文內窺

33、鏡行業現狀與發展趨勢藍皮書，方正證券研究所資料來源：健康界，方正證券研究所 以公司AQ-200產品為例，軟式電子內窺鏡設備由圖像處理器、光源、鏡體（如胃鏡、腸鏡）及輔助裝置（如CO2送氣裝置、送水泵、監視器）等組成，為醫生提供高質量的成像，并可通過搭配一次性使用的診療耗材實現組織活檢及微創手術等操作。電子軟鏡的工作原理主要依賴于主機的冷光源，通過鏡體內的導光纖維將光導入受檢體腔內。鏡身前端配備的微型圖像傳感器能夠接收體腔內黏膜表面反射的光線，并將其轉換為電信號。隨后，圖像處理器對這些信號進行處理，最終在監視器上顯示出受檢臟器的內鏡圖像，從而為醫生提供實時、清晰的診斷影像。16圖表18：電子軟鏡

34、工作原理2.1 2.1 內窺鏡臨床應用廣泛，微創軟鏡需求增長潛力可觀內窺鏡臨床應用廣泛，微創軟鏡需求增長潛力可觀圖表17：軟性內鏡系統組成（AQ-200系列）資料來源：公司招股書，方正證券研究所 我國消化道腫瘤高發，內鏡檢查需求量大。我國消化道腫瘤高發，內鏡檢查需求量大。2022年全球新發癌癥病例達到1997萬例，其中中國的新發癌癥病例為482萬例。消化系統腫瘤在我國是發病率和死亡率較高的腫瘤類型，每年新發病例超過100萬例，約占全球總數的40%。2022年，我國結直腸癌、胃癌和食管癌的新發病例占全國癌癥新發病例的22.7%，其死亡病例則占全體癌癥死亡病例的26.7%。17資料來源：健康界，方

35、正證券研究所圖表19：2022年全球癌癥前十新發病例/致死病例占比情況圖表20：2022年中國癌癥前十新發病例/致死病例占比情況2.2 2.2 老齡化老齡化+消化道腫瘤高發，中國內鏡檢查需求量大消化道腫瘤高發，中國內鏡檢查需求量大0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%肺癌乳腺癌結直腸癌前列腺癌胃癌肝癌甲狀腺癌宮頸癌膀胱癌非霍奇金淋肺癌結直腸癌肝癌乳腺癌胃癌胰腺癌食管癌前列腺癌宮頸癌白血病全球前十新發癌癥占比全球前十癌癥死亡占比0%5%10%15%20%25%30%肺癌結直腸癌甲狀腺癌肝癌乳腺癌胃癌食管癌宮頸癌前列腺癌胰腺癌肺癌肝癌胃癌結直腸癌食管癌胰腺癌乳腺癌神經系統癌癥宮頸

36、癌白血病中國前十新發癌癥占比中國前十癌癥死亡占比 中國人口老齡化程度加劇背景下，消化道癌癥診療中國人口老齡化程度加劇背景下，消化道癌癥診療需求空間需求空間將進一步將進一步提升提升。從2014年到2023年，60歲及以上人口的比例從15.58%上升至21.10%，而65歲及以上人口的比例則從10.10%增加到15.40%。這種老齡化趨勢直接推動了癌癥發病率的上升，尤其是消化道相關癌癥的發病率更為顯著。中國60歲及以上人群的消化道癌癥發病率顯著高于年輕群體，且差距明顯。男性60-74歲和75歲以上人群的胃癌、食管癌和結直腸癌發病率遠超30-44歲男性，分別高出約20、30和11倍；女性的胃癌和結直

37、腸癌發病率約高出12和11倍。隨著國內老齡化進程加快，60歲及以上人口比例持續上升，消化道癌癥的治療需求將進一步擴大，進而帶動相關醫療服務和產品需求的持續增長。這將為消化道癌癥診療市場創造廣闊的增長空間，并推動內窺鏡等相關設備的市場需求提升。18資料來源：國家統計局，方正證券研究所圖表21：中國老齡化人口占比圖表23：國內各年齡段女性癌癥發病情況（人/十萬人）2.2 2.2 老齡化老齡化+消化道腫瘤高發，中國內鏡檢查需求量大消化道腫瘤高發，中國內鏡檢查需求量大圖表22：國內各年齡段男性癌癥發病情況（人/十萬人）資料來源：中華財險，方正證券研究所8%10%12%14%16%18%20%22%13

38、5,000136,000137,000138,000139,000140,000141,000142,000人口數（萬人）60歲以上占比050100150200250肺癌胃癌食管癌 結直腸癌肝癌前列腺癌30-44歲45-59歲60-74歲大于75歲020406080100120140肺癌胃癌結直腸癌 乳腺癌 子宮頸癌 甲狀腺癌30-44歲45-59歲60-74歲大于75歲資料來源：中華財險，方正證券研究所 內窺鏡是消化系統診療的“金標準”，我國消化內鏡開展率和醫師資源有較大提升空間。內窺鏡是消化系統診療的“金標準”，我國消化內鏡開展率和醫師資源有較大提升空間。作為當前診療消化系統腫瘤的主要手段

39、，內窺鏡在臨床治療中得到了廣泛應用。專家共識認為，內鏡取活檢是發現和診療消化道腫瘤的“金標準”。根據2020中國消化內鏡診療技術調查報告統計，中國在上消化道和下消化道內鏡的開展率與國際發達國家相比仍存在較大差距。2019年，中國的上消化道內鏡開展率為每十萬人1942例，顯著低于日本2017年的10231例；下消化道內鏡的開展率為每十萬人942例，遠低于美國的4331例。此外，中國每百萬人中有開展消化內鏡的醫療機構僅5.29家，相關醫師為28.12人，明顯落后于發達國家的水平。這些數據表明，中國內鏡診療領域的市場潛力巨大，未來內鏡設備和相關醫療資源的投入將有助于進一步縮小與發達國家的差距，滿足不

40、斷增長的臨床需求。19資料來源：公司年報，方正證券研究所圖表25：中國與其他國家上/下消化道內鏡開展率對比（每十萬人）圖表26：國內消化內鏡醫師資源與發達國家對比2.2 2.2 老齡化老齡化+消化道腫瘤高發，中國內鏡檢查需求量大消化道腫瘤高發，中國內鏡檢查需求量大資料來源：奧林巴斯官網，方正證券研究所050100150200250開展消化內鏡的醫療機構（家/每100萬人）內鏡醫師（人/每100萬人）中國日本02,0004,0006,0008,00010,00012,000上消化道開展率下消化道開展率圖表24：內鏡檢查作為癌癥早篩手段的專家共識資料來源：沙利文內窺鏡行業現狀與發展趨勢藍皮書，方正

41、證券研究所癌腫專家共識推薦程度胃癌2024年版CSCO胃癌診療指南金標準結腸癌中國結直腸癌篩查與早診早治專家共識（2023）金標準食管癌中國食管癌篩查與早診早治指南（2024年版）強胰腺癌中國胰腺癌高危人群早期篩查和監測共識意見（2021，南京）強 中國內鏡市場增速領先全球，海外企業龍頭效應明顯中國內鏡市場增速領先全球，海外企業龍頭效應明顯。2020年，由于疫情影響，全球內窺鏡市場出現了一定的下滑，但隨著疫情影響的消退，市場逐漸恢復并進入穩定增長期。全球內窺鏡市場在2016年達到178億美元規模，預計到2025年將增長至286億美元，2020-2025年的年復合增長率約為7.1%。中國內窺鏡市

42、場的增速更為顯著，2016年市場規模為21.1億美元，預計2025年將增長至55.8億美元，2020-2025年間的年復合增長率為11.7%，增速領先全球市場。到2030年，中國預計將占據全球22.8%的市場份額，成為全球第二大內窺鏡市場。從全球市場格局來看，內窺鏡行業具有明顯的龍頭效應，美國、日本和德國的企業在該領域占據主導地位。主要生產商包括奧林巴斯、卡爾史托斯、史塞克、HOYA、富士以及德國狼牌等。從軟鏡市場來看，奧林巴斯、富士膠片和賓得醫療三家日本企業長期壟斷全球市場，合計占據98%的份額。20資料來源：華經情報網，方正證券研究所圖表27：全球和中國內窺鏡市場規模情況（億美元）2.3

43、2.3 中國內窺鏡市場快速發展，國產軟鏡大有可為中國內窺鏡市場快速發展，國產軟鏡大有可為圖表28：全球各地區醫用內窺鏡市場占比情況0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美國中國歐盟5國日本其他國家20202030E資料來源：新光維招股書，方正證券研究所圖表29：2020年全球醫用內窺鏡競爭格局資料來源：華經情報網，方正證券研究所23.60%10.30%8.40%57.70%奧林巴斯卡爾史托斯史賽克其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350全球市場規模中國市場規模YoY-全球YoY-中國 國內軟鏡市場規模穩步增長，國產

44、化率有望持續提升。國內軟鏡市場規模穩步增長，國產化率有望持續提升。在全球內窺鏡器械市場中，軟性內窺鏡（軟鏡）占據了最大的市場份額，達到27.6%，其后依次為相關設備（24.2%）、相關配件（26%）和硬鏡（22.2%）。軟鏡因其廣泛的應用和多功能性，成為市場需求最大的產品。2019年至2022年間，中國軟鏡市場規模從53.4億元增長至67.5億元，預計到2025年將以6.4%的年復合增長率達到81.2億元。此外，中國的內窺鏡企業在技術創新和產業升級方面取得了顯著進展，推出了如4K超高清軟式內鏡設備等高端產品。得益于臨床需求持續增長及國產替代政策的推動，國產內窺鏡的市場占有率逐步提升，預計將從2

45、017年的3.6%上升至2030年的35.2%。隨著這些趨勢的推動，國內內窺鏡企業的市場競爭力正在顯著增強，逐漸縮小與國際領先企業之間的差距，尤其是在高端設備領域的競爭力提升尤為突出。21資料來源：海泰新光招股書，方正證券研究所圖表30：內窺鏡各類器械占比情況圖表31：中國內窺鏡軟鏡市場規模2.32.3中國內窺鏡市場快速發展，國產軟鏡大有可為中國內窺鏡市場快速發展，國產軟鏡大有可為圖表32：中國內窺鏡國產滲透率資料來源：Biotech創新中心，方正證券研究所27.6%22.2%24.2%26%軟鏡硬鏡設備相關配件010203040506070809020192020202120222023E2

46、024E2025E市場規模（億元）資料來源：共研產業資訊、前瞻經濟學人，華經情報網，方正證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720212025E2030E國產進口 各類利好政策不斷加碼，助力內窺鏡行業國產替代進程。各類利好政策不斷加碼，助力內窺鏡行業國產替代進程。近年來，政府出臺了一系列政策大力支持內窺鏡行業，特別是在降低市場準入門檻和優先采購國產設備方面，為國產企業創造了更多的市場機會。通過放寬行業進入壁壘，國產內窺鏡企業能夠更快地推出新產品并進入醫療機構市場。與此同時，國家還推動了醫療設備的更新換代和癌癥篩查政策的落實，這顯著增加了對內窺鏡設備

47、的需求。這些政策為國產內窺鏡行業的發展提供了良好的外部環境，加速了國產替代進程，同時增強了國內企業在全球市場中的競爭力。22圖表33：中國內窺鏡相關政策梳理資料來源：國家藥監局，各省人民政府網，健康界，山西省醫院協會，上海市衛健委，方正證券研究所2.4 2.4 政策利好持續加碼，國產替代政策利好持續加碼，國產替代進程加速推進進程加速推進政策方向發布時間政策名稱發布單位核心內容注冊審批2020.12醫療器械分類目錄國家藥監局電子內窺鏡產品管理類別由類降為類，通過創口進入人體內的光學內窺鏡也由類降為類2022.4“十四五”國民健康規劃國務院深化藥品醫療器械審評審批制度改革，對符合要求的創新藥、臨床

48、急需的短 缺藥品和醫療器械、罕見病治療藥品等，加快審評審批。國產替代2021.1政府采購進口產品審核指導標準(2021年版)國家財政部、工信部明確規定了政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求。其中，內窺鏡攝像系統（膽道鏡、椎間孔鏡、3D 腹腔鏡）要求全部采購國產產品，胸腔鏡系統、宮腔鏡檢查鏡、關節鏡的國產產品采購比例分別為75%/50%/50%。臨床早篩2018.4國家消化道腫瘤篩查計劃國家消化系統疾病臨床醫學研究中心等7部門爭取每年篩查1000萬至2000萬人，并計劃依托篩查在2030年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到20%，胃腸道癌5年生存率提高至50%2019.6上消化道癌人

49、群篩查及早診早治技術方案國家衛健委首先評估個體的風險，然后對高危人群進行上消化道內鏡檢查以識別病變，對可疑病變進行病理學檢查，確診后對食管、賁門和胃的高級別上皮內瘤變及癌癥患者進行及時治療，并對其他病變或未能及時接受治療的患者進行定期隨訪2023.1健康中國行動癌癥防治實施方案（2019-2022年）國家衛健委等13部門到2030年，癌癥防治體系進一步完善，危險因素綜合防控、癌癥篩查和早診早治能力顯著增強，規范診療水平穩步提升，癌癥發病率、死亡率上升趨勢得到遏制，總體癌癥5年生存率達到46.6%，患者疾病負擔得到有效控制2024.3山西省上消化道健康篩查民生實事項目山西省衛健委對全省2萬名40

50、歲至69歲居民開展上消化道內鏡檢查，通過篩查，推動上消化道癌早診早治，進一步遏制上消化道癌發病水平2024.5健康上海行動（2019-2030年）上海市衛健委等12部門到2030年，癌癥防治體系進一步完善，危險因素綜合防控、癌癥篩查和早診早治能力顯著增強，常見惡性腫瘤診斷時早期比例達到42%，規范診療水平穩步提升，癌癥發病率、死亡率上升趨勢得到遏制，總體癌癥5年生存率達到59%，患者疾病負擔得到有效控制。設備更新2024.3推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案國務院明確提出推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝

51、備更新改造。2024.4廣東省推進衛生健康領域設備設施迭代升級工作方案廣東省衛健委推進醫療衛生機構裝備供給側改革，拓寬設備設施的來源渠道和投入方式，激發更新迭代升級動力。到2024年底，更新醫療衛生機構醫療影像、放射治療、遠程診療以及手術機器人等設備0.6萬臺；到2027年底，更新以上設備超過2萬臺。2024.4浙江省推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干措施浙江省人民政府推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，到2027年縣級以下醫療衛生機構裝備配置達標率達到100%。支持具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造，到2027年力爭醫療裝備投資規模較2

52、023年增長30%以上。2024.4上海市推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動計劃（2024-2027年）上海市人民政府加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。2024.4北京市積極推動設備更新和消費品以舊換新行動方案北京市人民政府推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。2024.5江蘇省推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案江蘇省人民政府

53、推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備和信息化設施更新，到2027年力爭更新24萬臺（套），其中2024年推進任務為力爭更新7萬臺（套）。2024.8安徽省緊密型縣域醫共體設備更新一期項目安徽省衛健委預計將于10月份開展安徽省緊密型縣域醫共體設備更新一期項目，預算金額高達5.9億。2024.8關于縣域醫共體設備以舊換新采購需求參數意見征集的公告新疆自治區衛健委自治區衛生健康委于2024年8月召開設備采購需求參數論證會，征集符合條件的廠家提供縣域醫共體相關合計96種設備的參數及報價，預算為6億元。內窺鏡設備更新采購意

54、向較高，政策與資金支持加速國產替代進程內窺鏡設備更新采購意向較高，政策與資金支持加速國產替代進程。2024年部分省份如福建、湖北和廣西公布的設備更新政策及采購細則數據顯示計劃將采購84臺內窺鏡設備，投資總額為1.87億元，占總投資額的7.33%，在各類設備中排名第五。國家發改委和財政部發布的關于加大支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施等政策內容中提到將通過3000億元超長期特別國債和6000億元貼息貸款支持國內設備更新，預計整體市場獲得近萬億資金支持，據悉其中7%以上的資金將用于醫療設備更新，參考目前已知各省份采購明細情況，預計2024-2027年本次設備更新政策執行有望為內窺鏡市場帶

55、來超44億元的增量空間，且隨著政策推動和資金支持的到位，內窺鏡市場國產替代步伐有望進一步加快。23資料來源：各省市發改委，檢驗醫學，方正證券研究所2.4 2.4 政策利好持續加碼，國產替代政策利好持續加碼，國產替代進程加速推進進程加速推進圖表34：2024年部分省份醫療設備更新情況（福建、湖北、廣西）設備名稱設備數量（臺/套）預計投資（萬元）占比CT435644822.14%超聲2724036115.83%MRI172806011.01%DR171220008.63%內窺鏡84186797.33%直線加速器6147795.80%DSA15119504.69%放射治療計劃系統360382.37%

56、激光設備917780.70%X線816700.65%手術顯微鏡415800.62%監護儀16712800.50%其他18235034819.75%合計合計26222622254971254971 AQAQ-300300系列對標國際先進產品，高性價比助力設備加速滲透國內中高端醫療機構。系列對標國際先進產品，高性價比助力設備加速滲透國內中高端醫療機構。AQ-300內窺鏡系統在清晰度、光學染色功能和鏡體齊全性等核心指標上全面追趕國際巨頭。AQ-300配備4K超高清分辨率，顯著優于富士和賓得的1080P成像，能夠幫助醫生更精準地識別微小病變，尤其在復雜手術和早期癌癥診斷中表現突出。其CBI-Plus分

57、光染色技術在顯示細微結構和降低漏診風險方面表現優異，媲美奧林巴斯的NBI、TXI等技術。同時，AQ-300系統的鏡體種類不斷擴充，胃鏡和腸鏡的視場角達170度，業內領先，提升了操作空間和視野。此外，激光傳輸技術確保了信號穩定性和效率，進一步提高了手術效果和患者體驗。憑借這些優勢，AQ-300在國內市場競爭力顯著增強，具備了與國際巨頭深入競爭的潛力。另外，根據國內2023年5月到2024年4月的胃鏡招標數據，對標進口產品時公司價格具有一定的優勢，這為AQ-300持續滲透國內市場打下了堅實基礎，助力公司在國內內窺鏡領域的市場占有率進一步提升。24資料來源：公司招股書，各公司官網，方正證券研究所圖表

58、35：公司高端內鏡設備與友商對比情況2.5 2.5 以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先指標澳華內鏡開立醫療奧林巴斯富士賓得AQ-300HD-580EVIS X1ELUXEO-7000EPK-i7000傳感器CMOSCMOSCMOS/CCD(多系統兼容）CMOSCCD清晰度4K4K4K1080P1080P光源5LED多LED5LED多LED300w氙燈信號傳輸激光傳輸電信號傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿紅外傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿染色功能CBI Plus分光染色技術SFI聚譜成像技術、VIST光電

59、復合染色成像技術NBI、AFI、TXI、RDIFICE電子染色I-SCAN智能電子染色變焦功能有有有有有有無電氣接觸點無有有無有胃鏡鉗道直徑（mm）3.22.82.8/胃鏡視場角（度）170145140140140腸鏡鉗道直徑（mm）4.23.83.7/腸鏡視場角（度）170145近端160/遠端170170140鏡體齊全程度補全中補全中高高高圖表36：23M5-24M4國內胃鏡招標平均價格情況01020304050607080奧林巴斯賓得富士澳華開立平均中標價格（萬元）資料來源：招采數據通，方正證券研究所 核心要素一：國產核心要素一：國產CMOSCMOS技術崛起，帶動公司突破清晰度的限制。技

60、術崛起，帶動公司突破清晰度的限制。光學成像技術對于內窺鏡產品的圖像亮度和清晰度至關重要，長期以來，CCD圖像傳感器技術憑借其高分辨率和優異的圖像質量，主導著高清內窺鏡市場。然而，隨著國家對半導體產業的重視與投入，國內企業逐步涉足CMOS傳感器的研發和生產。通過技術引進、自主創新及國際合作，中國的CMOS產業已逐漸成熟，形成了涵蓋設計、制造、封裝測試在內的完整產業鏈。在內窺鏡領域，CMOS傳感器的應用正成為一種發展趨勢。與傳統的CCD傳感器相比，CMOS傳感器在內窺鏡設備中的應用不僅提升了圖像質量，還加快了圖像處理速度，并顯著降低了功耗。這些優點使內窺鏡設備更加輕便、靈活，同時進一步提高了診斷的

61、準確性與效率。依托CMOS技術的崛起，國內廠商在高端軟性和硬性內窺鏡的自主研發方面取得了顯著突破，使內窺鏡產品的成像清晰度從標清逐步提升至高清水平。公司于2022年推出的AQ-300內窺鏡系統，已經達到了4K超高清分辨率，標志著中國內窺鏡技術在不斷追趕國際先進水平。25資料來源：沙利文內窺鏡行業現狀與發展趨勢藍皮書，方正證券研究所圖表38：CCD與CMOS技術對比圖表37：CCD與CMOS成像原理2.5 2.5 以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先CCD，電荷耦合元件CMOS，互補式金屬氧化物半導體核心組成感光

62、元件和存儲單元感光元件、放大器和 模數轉換器輸出信號形式模擬信號數字信號信息讀取方式需要外加電路控制直接讀取電流/電壓信號分辨率高低傳輸速度相對較慢相對較快制造工藝高低成本成本相對較高CMOS整合集成的成本相對較低CCDCMOS資料來源：CSDN，方正證券研究所 核心要素二：光學放大精度持續提升，公司致力于解決醫師診療痛點。核心要素二：光學放大精度持續提升，公司致力于解決醫師診療痛點。公司深刻認識到光學放大技術在醫療診斷中的關鍵作用。借助高分辨率的光學成像設備，醫生能夠在非侵入性檢查中清晰地觀察到如腺窩開口、集合細靜脈和上皮下毛細血管網等微小結構。作為公司創新研發的重要組成部分，成功研發的百倍

63、放大內鏡技術已經極大提升了診斷的精確度。在2024年8月的產品更新中，公司將光學放大倍率從原來的100倍進一步提升至140倍。這一技術進步使醫生能夠觀察到更微小的黏膜結構變化，從而更精準地捕捉病變組織的改變。這不僅有助于加快疾病分型的判斷，也極大提高了診斷效率，具有重要的臨床應用價值。26資料來源：中國醫療科技網，公司官網，方正證券研究所圖表40：公司UHD電子消化道內窺鏡放大效果2.5 2.5 以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先搭載AQ-300圖像放大倍率不小于100倍臨床應用照片圖表39：公司4K超高清內

64、窺鏡系統AQ-300顯示情況資料來源：公司官網，方正證券研究所 核心要素核心要素三：突破專利壟斷，公司三：突破專利壟斷，公司CBICBI分光染色技術業內領先。分光染色技術業內領先。奧林巴斯憑借多項專利在光學染色技術領域形成了壟斷，其NBI（窄帶成像）光學染色技術在早期癌癥微血管檢測方面表現優異，特別是在檢測精度上超過了電子染色技術。奧林巴斯通過高精度濾光片技術進一步鞏固了其市場領先地位。為了突破這一技術壁壘，公司自主研發了CBI分光染色技術，成功繞開了奧林巴斯的專利限制。通過CBI Regular、Indigo、Aqua和Amber等多光譜染色技術，公司能夠顯著強化難以觀察的細微區域，有效減少

65、醫生在檢測和治療過程中的誤差率。這些技術成果不僅提升了早期癌癥的診斷能力，還為醫生提供了更加精確的操作引導，進一步鞏固了公司在國內內窺鏡行業中的領先地位，為企業在高端內窺鏡市場中向奧林巴斯等國際巨頭發起競爭提供了有力支持。27資料來源：公司官網，方正證券研究所圖表42：澳華CBI分光染色應用情況2.5 2.5 以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先白光成像常規模式湖綠色模式靚胭脂模式琥珀色模式甄別粘膜層范圍，凸顯黏膜下血管分布增加內鏡下粘膜組織結構的可見性有效提升黏膜與血管的對比度觀測黏膜深層血管或淺層血水遮擋的

66、出血點資料來源：奧林巴斯官網，方正證券研究所圖表41：奧林巴斯內鏡染色技術情況技術NBI（窄帶成像技術）RDI（雙紅光成像技術）TXI（新白光技術）EDOF（擴展景深技術）優勢有助于觀察血管豐富的區域、血管模式和表面結構，從而預測不同的組織病理學。在急性出血時，RDI加大了高濃血和稀釋血之間的對比度，從而清晰地顯示出血點。增強圖像的紋理和亮度，更清楚地界定細微的組織差異。光學單元將光線分為兩束，各自具有不同焦距，同時投射到傳感器上，系統結合這些圖像，產生寬景深單一圖像。白光圖例技術圖例 核心要素四：國內產品注冊周期縮短，公司加快鏡種更新完善產品布局。核心要素四：國內產品注冊周期縮短，公司加快鏡

67、種更新完善產品布局。2020年12月，國家藥監局調整了醫療器械分類目錄，將光學和電子內窺鏡的管理類別由III類降為II類，并將注冊審批下放至省級，同時取消了常規內窺鏡產品的臨床試驗要求。這一政策使得內窺鏡產品的注冊周期從3年縮短至1-2年，加速了國產內窺鏡廠商的產品迭代速度。公司在2023年推出的AQ-300系列產品實現了顯著的技術突破，其產品線已經全面覆蓋了多個臨床科室，包括結腸、十二指腸、上消化道（胃鏡）、支氣管、鼻咽喉和膽道，快速追趕海外品牌。其中，新增的UHD系列十二指腸鏡為ERCP（內鏡逆行性膽管-胰管造影）診療提供了更強的支持，而UHD系列雙焦內鏡則通過多焦點切換功能，提升了醫生在

68、近距離和遠距離觀察中的靈活性和圖像的綜合信息獲取能力。此外，公司推出的分體式上消化道內鏡更加注重洗消的效率與安全性，體現了公司在內窺鏡技術和應用領域的持續創新和全面布局。通過不斷豐富和細化內窺鏡產品線，公司為臨床醫生提供了更先進的診療工具，預計將推動公司內鏡產品整體市場占有率的持續增長。28資料來源：影像Tech，方正證券研究所圖表43：AQ-300科室覆蓋情況圖表44：2023年鏡種拓展情況2.5 2.5 以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先鏡種功能UHD系列十二指腸鏡為ERCP（內鏡逆行性膽管-胰管造影）診

69、療提供了更好的支持與服務UHD系列雙焦內鏡其特點在于擁有兩個焦點，可以協助醫生完成近距離詳細觀察黏膜細節和遠距離觀察整體狀況之間的場景切換，提供更廣泛、更綜合的圖像信息，從而使醫生能夠更全面地評估疾病情況和更深入地了解組織的整體狀態。分體式上消化道內鏡更大限度保證了洗消的功用和效率資料來源：公司年報，方正證券研究所 核心要素五：細鏡領域不斷發力，公司部分技術達到全球領先水平。核心要素五：細鏡領域不斷發力，公司部分技術達到全球領先水平。公司的VRL-X300型號內窺鏡以1.8毫米的頭端直徑領先于海外競爭對手，憑借其在減小患者不適感和提升操作靈活性方面的卓越表現，展現出全球領先的研發實力。此外，在

70、支氣管鏡鉗領域，公司的VBC-T50型號在鉗徑比上以61%的優勢遙遙領先，這意味著在更小的頭端直徑下，該產品能夠提供更大的鉗道直徑，從而增強了內窺鏡的操作性能與手術效率。這些技術創新和研發實力，使公司在面對國際巨頭如奧林巴斯、賓得和富士時展現出強勁的競爭力，加速了公司對進口企業在內窺鏡市場占有率上的沖擊，也推動了國產內窺鏡在高端設備領域的快速發展。29資料來源：器械匯，方正證券研究所圖表45：復用超細軟鏡頭端直徑排行圖表46：主流支氣管鏡鉗徑比2.5 2.5 以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先以臨床需求為導向，公司掌握多項軟鏡核心技術，產品水平國內領先資料來源：器械之

71、家，方正證券研究所排名品牌型號頭端直徑（mm）1澳華內鏡VRL-X3001.82德國狼牌Slim line model2.23豪雅VNL8-J102.44奧林巴斯ENT-V3/ENF-VH42.6澳華內鏡奧林巴斯賓得優億富士型號VBC-T50BF-MP290FEB-1970KEB-260REB-580T頭端直徑（mm）4.936.25.25.8鉗道直徑（mm）31.73.22.62.8鉗徑比61%57%52%50%48%我國軟鏡市場領域寡頭壟斷格局漸弱我國軟鏡市場領域寡頭壟斷格局漸弱，國產廠商持續追趕國產廠商持續追趕。2019年，我國軟鏡市場份額主要集中在日系廠商，奧林巴斯、富士和賓得三家合計

72、占比超過91%。根據眾成藥械統計，2024Q3軟鏡產品銷售數據，日系三家市場份額已有顯著下降，在75%左右，多家國產企業加速追趕。其中，公司在國內軟鏡市場的份額從2019年的1.39%增長至2024Q3的8.25%，并在2024年上半年實現了銷售金額同比增長22.29%，展現了顯著的競爭力提升。隨著國內內窺鏡市場規模的不斷擴展、政策利好國產替代進程的推進，以及本土內鏡廠商產品力的快速提升，國產品牌有望加速市場滲透，進一步挑戰日系廠商份額，公司作為國產軟鏡領軍企業，在AQ系列產品、尤其是AQ300高端機型引領下，市場份額還有望進一步提升。30資料來源：華經情報網，方正證券研究所圖表47：2019

73、年中國軟鏡市場競爭格局圖表48：24Q3中國軟鏡市場競爭格局2.6 2.6 打破海外企業先發優勢，公司國內市占率進一步提升打破海外企業先發優勢，公司國內市占率進一步提升資料來源：眾成藥械，方正證券研究所77.56%2.89%2.23%10.96%1.39%4.97%奧林巴斯賓得開立醫療富士澳華內鏡其他53.32%20.57%8.25%5.94%4.41%2.06%0.58%0.51%0.36%0.35%奧林巴斯富士澳華內鏡開立醫療豪雅視新因賽德思優億歐太歐普曼迪 呼吸科和消化科是軟鏡的主要臨床應用科室，公司中標表現優異。呼吸科和消化科是軟鏡的主要臨床應用科室，公司中標表現優異。根據2023年招

74、標數據，公司在呼吸科室市場中占有10.61%的市場份額，緊隨奧林巴斯、視新和富士之后；在消化科室市場中，公司以11.88%的市場份額位列前茅，僅次于奧林巴斯、富士和開立。此外，2024年一季度中國各級醫院內窺鏡設備的招標數據顯示，三級醫院的招標占比從2023年一季度的56.28%大幅提升至65.07%。公司的AQ-300系列高端內窺鏡設備主要面向三級醫院，這一市場份額的提升為公司高端產品的銷售增長帶來了新的機遇。31資料來源：醫采招，方正證券研究所圖表49：2023年呼吸內鏡競爭格局圖表51：國內各級醫院招標情況2.6 2.6 打破海外企業先發優勢，公司國內市占率進一步提升打破海外企業先發優勢

75、，公司國內市占率進一步提升圖表50：2023年消化內鏡競爭格局資料來源：醫療器械經銷商聯盟，方正證券研究所28.95%20.65%10.96%10.61%6.00%5.88%4.38%4.15%1.85%1.38%奧林巴斯視新富士澳華賓得開立明象XION因賽德思歐太44.78%19.45%14.82%11.88%5.35%奧林巴斯富士開立澳華賓得0%10%20%30%40%50%60%70%三級醫院二級醫院一級醫院其他23Q1占比24Q1占比資料來源：醫采招，方正證券研究所2.7 2.7 院端設備裝機量穩健增長，公司可及市場空間廣闊院端設備裝機量穩健增長，公司可及市場空間廣闊32 院端診療滲透

76、率提升院端診療滲透率提升+國產替代穩步推進，公司軟鏡業務營收有國產替代穩步推進，公司軟鏡業務營收有望突破百億。望突破百億。市場規模測算：根據健康界研究院數據顯示，2020年國內三級、二級和一級的軟鏡滲透率分別為78.2%、56.4%和13.5%。鑒于國家對各級醫院在消化與呼吸科室建設的要求，三級醫院平均配置8-10個胃腸鏡診療間，每個診療間配備一套內鏡設備，通常配置“三胃二腸”共5根鏡體。相較之下，二級和一級醫院的配置比例較低，且呼吸科的內鏡配置數量通常少于消化科，我們做出以下假設：1）三級醫院：消化科診療率每年增加1.5%，2030年達到93.2%，平均主機/每臺主機平均鏡體配置數分別達到9

77、.4臺/5根；呼吸科診療率每年增加1.5%，2030年達到85%，平均主機/每臺主機平均鏡體配置數分別達到4.7臺/4根。2）二級醫院：消化科診療率每年增加0.5%，2030年達到61.4%,平均主機/每臺主機平均鏡體配置數分別達到5.7臺/3根；呼吸科診療率每年增加0.5%，2030年達到55%,平均主機/每臺主機平均鏡體配置數分別達到2.35臺/2根。3）一級醫院：消化科診療率每年增加0.3%，2030年達到16.5%,平均主機/每臺主機平均鏡體配置數分別達到1.35臺/1根。4）國內主機更新年限為5年，鏡體更新年限為3年。另外，根據公司招股書中披露的進口與國產內窺鏡系統的售價情況，結合銷

78、量占比，推測主機市場平均單價60萬元/臺，鏡體市場平均單價40萬元/根。綜上，國內軟鏡市場規模在國內軟鏡市場規模在20302030年有望達到年有望達到798798億元，國產億元，國產化率達化率達30%30%、國產、國產可及市場空間超可及市場空間超230230億元，公司作為國產軟鏡龍頭企業，億元，公司作為國產軟鏡龍頭企業，隨著市場份額進一步提升，有望帶來可觀業績增量。隨著市場份額進一步提升，有望帶來可觀業績增量。圖表52：我國軟式內窺鏡市場規模測算資料來源：中國政府網，智慧醫械，方正證券研究所整理2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2

79、029E2030E醫院醫院三級醫院(家）2548274929963275352338553894393239724012405240924133消化診療滲透率75.2%76.7%78.2%79.7%81.2%82.7%84.2%85.7%87.2%88.7%90.2%91.7%93.2%呼吸診療滲透率67.0%68.5%70.0%71.5%73.0%74.5%76.0%77.5%79.0%80.5%82.0%83.5%85.0%主機配置數（臺）19388219602509728736323433699339015411094327845521478425024152721鏡體配置數（根）909

80、64103022 117725 134779 151686 173475 182942 192747 202896 213397 224258 235487 247092二級醫院（家）901796871040410848111451194612065121861230812431125551268112808消化診療滲透率55.4%55.9%56.4%56.9%57.4%57.9%58.4%58.9%59.4%59.9%60.4%60.9%61.4%呼吸診療滲透率49.0%49.5%50%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%54.0%54.5%55.0%主機配

81、置數（臺）30211335403720340037424304688848798507595277354841569645914361378鏡體配置數（根）8290291990101984 109701 116207 128360 133531 138841 144294 149891 155636 161532 167581一級醫院（家）10831112641225212649128151325213385135181365413790139281406714208消化診療滲透率12.9%13.2%13.5%13.8%14.1%14.4%14.7%15.0%15.3%15.6%15.9%16

82、.2%16.5%主機配置數（臺）1048118914061571171719082066223124022582276829633165鏡體配置數（根）1048118914061571171719082066223124022582276829633165軟式內窺鏡軟式內窺鏡主機存量（臺）506475669063705703437649085789898789409998453102944 107574 112346 117264主機新增數量（臺）604370166638614792994089422043544491463047734918舊主機更新率20.0%20.0%20.0%20.0%

83、20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%主機平均單價（萬元）60606060606060606060606060主機市場規模（億元）主機市場規模（億元）61104119124129159132138144150157163170鏡體存量（根）174914 196201 221115 246052 269610 303743 318539 333819 349592 365870 382663 399982 417838鏡體新增數量（根）2128724914249372355834134147961528015773162781679317319

84、17856鏡體更新率33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%鏡體平均單價（萬元）40404040404040404040404040鏡體市場規模（億元）鏡體市場規模（億元）233346394427453541483506529552577602628市場規模合計（億元）市場規模合計（億元）294 451 513 552 582 700 616 644 673 703 734 766 798 國產廠商滲透率國產廠商滲透率3.5%4.5%5.5%6%8%10%13%16%19%22%25%28%30%國產及空間（億元）國產及空間（億元）10.28 20.28

85、28.20 33.10 46.56 69.99 80.06 103.0 127.87 154.64 183.4 214.34 239.46 03對標國際巨頭加速完善產品布局，公司長期對標國際巨頭加速完善產品布局，公司長期增長動能強勁增長動能強勁 奧林巴斯引領內窺鏡技術發展，產品持續迭代技術全球領先。奧林巴斯引領內窺鏡技術發展，產品持續迭代技術全球領先。奧林巴斯作為全球內窺鏡行業的領導者，自1950年推出全球首款胃內照相機以來，一直在推動內窺鏡技術的創新與發展。參考奧林巴斯內鏡系統的迭代歷程，軟鏡的主要改進方向可以概括為圖像清晰度、操作便捷性、患者體驗舒適度以及配套鏡體的兼容性四個方面。自198

86、5年推出第一代電子內鏡系統EVIS 1以來，奧林巴斯不斷升級其內鏡系統。通過引入如窄帶成像（NBI）、可調節硬度鏡體等技術，奧林巴斯在圖像質量、操作靈活性和患者舒適度方面實現了全方位提升。其最新發布的EVIS X1內鏡系統于2020年面世，代表了當前全球最先進的內窺鏡技術。EVIS X1不僅進一步優化了成像效果，還增強了智能診斷和治療支持功能，是當前軟鏡技術的標桿。34資料來源：奧林巴斯官網，方正證券研究所圖表53：奧林巴斯內鏡發展沿革3.1 3.1 他山之石：奧林巴斯引領全球內窺鏡發展，國內企業突破技術壟斷加速追趕他山之石：奧林巴斯引領全球內窺鏡發展，國內企業突破技術壟斷加速追趕1950年，

87、奧林巴斯推出全球第一款胃內照相機 1985年，推出第一款內窺鏡攝影系統EVIS-1 2006年，發布新一代內窺鏡系統，使用特定窄帶光譜成像2012年，EVIS EXERA 消化道內窺鏡系統在歐洲和北美上市；同年，EvisLucera Elite消化道內鏡系統在日本上市2015年，推出4k外科手術內窺鏡系統2017年，推出使用IR紅外成像技術的VISERA ELITE 2020年推出當前最先進的內鏡系統EVIS X1 奧林巴斯近年來的營業收入呈現波動，中國內鏡企業加速崛起搶占市場份額。奧林巴斯近年來的營業收入呈現波動，中國內鏡企業加速崛起搶占市場份額。在2024財年，奧林巴斯的營收達到了457.

88、98億元，同比增長3.1%。其顯著的凈利潤增長，達到了65.1%的增速，主要得益于其在內窺鏡高端市場的穩固地位以及公司治理的優化。內窺鏡業務仍然是奧林巴斯的核心收入來源，2024財年內窺鏡業務的收入占總收入的62.7%，并實現了3.2%的同比增長。然而，內窺鏡業務的增速相比前幾年有所放緩，顯示出市場競爭壓力的逐漸加大。在中國市場的表現尤為明顯，自2021年以來，奧林巴斯的收入持續下滑，2024財年同比下降了11.8%，主要因國產內窺鏡企業加速實現技術進步和高端產品落地，并憑借本土優勢持續搶占市場份額。35資料來源：Wind，方正證券研究所圖表55：奧林巴斯各項業務營收情況（億元）圖表56：奧林

89、巴斯各地區營收情況（億元）3.1 3.1 他山之石：奧林巴斯引領全球內窺鏡發展，國內企業突破技術壟斷加速追趕他山之石：奧林巴斯引領全球內窺鏡發展，國內企業突破技術壟斷加速追趕-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060020202021202220232024內窺鏡治療科學解決方案影像其他內窺鏡占比內窺鏡YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060020202021202220232024日本北美歐洲中國亞洲和大洋洲其他地區中國占比中國YoY圖表54：奧林巴斯營收和歸母凈利潤情況（億元）-200

90、%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%010020030040050060020202021202220232024營收歸母凈利潤營收-YoY歸母凈利潤-YoY 奧林巴斯產品覆蓋全面，國內企業對標其加速布局，公司奧林巴斯產品覆蓋全面，國內企業對標其加速布局，公司AQ400AQ400蓄勢待發。蓄勢待發。在內窺鏡技術布局方面，奧林巴斯作為全球領先的制造商，其軟性內窺鏡產品幾乎涵蓋了消化科、呼吸科、耳鼻喉科和泌尿科的所有臨床需求。然而，近年來，國內企業加大了研發投入，積極追趕奧林巴斯在鏡種覆蓋方面的全面性，并取得了顯著進展。從2023年到2024年上半年，公

91、司相繼推出了十二指腸鏡、新款超細外徑胃鏡、支氣管鏡、鼻咽喉鏡、膽道鏡、腎盂鏡和膀胱鏡等多款產品，未來還將繼續推動全系列產品的認證和上市。同時，公司在軟性內窺鏡領域的4K技術已趨于成熟，并且正在積極布局3D消化內鏡、內窺鏡機器人系統及動物內鏡系統，填補市場空白，持續提升技術水平。另外，公司計劃于2026年推出全新旗艦產品AQ-400，搭載高光譜技術。該技術利用特殊光譜自動識別和切換病變區域顯著提高陽性檢出率，有效提升診療效率。36資料來源：公司年報，方正證券研究所圖表58：公司在研項目情況圖表57：公司與部分內窺鏡企業產品布局情況3.2 3.2 對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品對標

92、國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品項目名稱進展情況目標技術水平應用前景4K超高清軟性內窺鏡系統1.定焦系統國內發布上市;2.100 倍放大內鏡發布上市;3.十二指腸鏡發布上市;4.支氣管內鏡、鼻咽喉內鏡、膽道鏡、腎盂鏡、膀胱鏡發布上市:5、新款更細插入部外徑的胃鏡發布上市:6.多款內鏡完成型式檢測送檢;7.雙焦內鏡、分體內鏡國內上市:8.新增多款產品型號原理驗證中。AQ-300定焦內鏡、普通放大內鏡、十二腸鏡、呼吸內鏡、膽道鏡、泌尿內鏡等系列產品全系獲證并上市。國際領先水平AQ-300超高清光通內鏡系統產品具有超高清4K圖像處理和顯示功能，攻克了4K圖像處理的技術難題，搭配的多款多科室

93、細鏡可滿足消化科、泌尿科、呼吸科等多科室臨床醫生對病灶更細致的觀察等多術式需求場景。AQ-200系統升級及配套開發1.完成 AQL-200L 多 LED 光源國際注冊和上市:2.完成 AQL-200 Elite 國內國際注冊和上市:3.完成 AQ-200 注冊變更，兼容AQL-200 氙燈、AQL-200L、AQL200 Elite 多款光源并上市。多款LED冷光源注冊上市國內領先水平提升AQ-200系統圖像效果及性能，提高產品使用壽命。3D消化內鏡開發1.完成了設計開發驗證:2.設計開發 3D 成像算法、效果測試:3、送檢樣品制備中。產品注冊上市國際領先水平填補3D軟性內窺鏡市場空白，為臨床

94、診療提供新技術手段。內窺鏡機器人系統1.完成動物實驗:2.完成送檢樣機的 EMC 摸底測試。產品注冊上市國際領先水平復雜、精密消化道內窺鏡下手術實施及應用配套設備開發及其他1.多項升級方案已完成注冊，并導入生產。完成升級導入和相關注冊變更國內領先水平AQ-100系統性能提升內窺鏡耗材產品的研究與開發1.部分產品已完成注冊 2.部分產品設計已完成 3.完成新產品調研工作和核心技術攻關。設計開發新一代非血管支架置入器。國內領先水平消化道內窺鏡診療耗材動物鏡內鏡系統的研究與開發1、完成新款動物鏡 OR-160 主機設計:2、完成新動物鏡硬鏡 CH200 設計:3、完成軟鏡 VET-2812R、VET

95、6028R 導產:4、完成新一代動物主機設計方案定型。開發全高清動物鏡平臺，兼容軟硬鏡系統。國內領先水平便攜式全高清軟硬鏡兼容一體機解決方案資料來源：健康界，各公司官網，各公司年報，成貫儀器，方正證券研究所科室鏡種奧林巴斯澳華內鏡開立醫療消化科胃鏡十二指腸鏡結腸鏡膽道鏡腸鏡呼吸科支氣管鏡耳鼻喉科鼻咽鏡喉鏡耳鏡泌尿科膀胱鏡輸尿管鏡腎鏡 突破傳統柔性內鏡手術瓶頸，內鏡機器人有望為公司帶來新的增長曲線。突破傳統柔性內鏡手術瓶頸，內鏡機器人有望為公司帶來新的增長曲線。柔性內鏡手術機器人起步較晚，但其在經自然腔道手術中的應用潛力逐漸顯現。憑借高靈活性和適應復雜解剖結構的能力，柔性手術器械能夠有效應對狹窄

96、腔道的挑戰。目前，內鏡下微創手術已成為消化道早期腫瘤治療的標準方案。然而，內鏡下黏膜剝離術（ESD）等傳統手術操作技術復雜，學習曲線長，加之單器械操作缺乏組織牽引，難以形成類似腹腔鏡的操作三角，增加了術中出血和穿孔風險，限制了其在臨床上的廣泛應用。柔性內鏡手術機器人技術應運而生，作為突破柔性內鏡手術瓶頸的關鍵途徑，市場前景廣闊。消化內鏡手術機器人可分為需專用設計生產的專用型內鏡機器人和可與普通內鏡組裝使用的普通內鏡整合型機器人，全球多家企業正加大研發投入，盡管整體進展尚處于早期階段，但已有部分企業的產品已進入臨床試驗階段，展現出技術逐步邁向成熟的趨勢。公司在柔性內鏡手術機器人領域積極布局，目前

97、已完成動物實驗，并通過了送檢樣機的EMC摸底測試。公司緊跟全球科技前沿，致力于突破柔性內鏡手術的技術瓶頸。未來，隨著產品的持續研發與市場落地，柔性內鏡手術機器人有望為公司帶來新的增長動力，助力公司在內窺鏡市場中的競爭力進一步提升。37資料來源：器械之家，方正證券研究所圖表59：軟式內鏡手術機器人組成3.2 3.2 對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品圖表60：常見消化內鏡手術機器人研究進展機器人名稱國家分類研究進展STRAS系統法國專用型內鏡機器人活體動物試驗仿生柔性機器人系統中國專用型內鏡機器人離體動物試驗Flex系統美國專用型內鏡機器

98、人離體動物試驗MASTER系統新加坡普通內鏡整合型機器人臨床試驗TASER系統英國普通內鏡整合型機器人臨床試驗PETH系統韓國普通內鏡整合型機器人離體動物試驗REXTER系統韓國普通內鏡整合型機器人離體動物試驗EndoPicasso系統中國普通內鏡整合型機器人活體動物試驗資料來源：消化內鏡資訊，方正證券研究所 內鏡手術機器人市場前景廣闊，公司積極布局搶占先發優勢。內鏡手術機器人市場前景廣闊，公司積極布局搶占先發優勢。目前，內鏡手術機器人市場以硬性腔鏡手術機器人為主，市場規模從2018年的7.9億元增長至2022年的34.74億元，年復合增長率達到44.81%，展現出極高的增長潛力。隨著未來柔性

99、手術機器人技術的逐步落地，內鏡機器人市場有望迎來更大規模擴展，預計到2025年將達到93.9億元，2030年進一步增至243.1億元，顯示出強勁的增長動能。公司積極布局柔性內鏡手術機器人領域，正緊抓市場高速增長的契機。公司憑借其技術儲備和創新能力，致力于突破柔性內鏡手術的技術壁壘，特別是在器械尺寸控制、操作力傳遞及人機交互方面的核心挑戰。未來，能夠集成機器人輔助內鏡導航和完全腔內手術的機器人系統將成為行業發展的主要趨勢。隨著公司柔性內鏡手術機器人產品的落地，公司有望在這一快速增長的市場中占據有利位置。38資料來源：智研瞻研究院，方正證券研究所圖表61：中國內鏡手術機器人市場空間3.2 3.2

100、對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品圖表62：軟式內鏡手術機器人核心壁壘資料來源：中華胃腸外科雜志，方正證券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300201820192020202120222025E2030E市場規模（億元）YoY尺寸限制 內鏡載體的尺寸限制大，需嚴格控制手術器械工具尺寸操作力傳遞 器械機構細長柔軟，操作端與執行端距離較遠，操作力在傳輸過程中損失較大，需在狹窄多彎曲的管腔內找到力量和靈活度的平衡人機互動 人體工程學要求高，在操作過程中缺少力的感知和反饋，

101、動態可變需形成有效的人機交互 公司加速開拓全新科室，膀胱鏡產品技術先進。公司加速開拓全新科室，膀胱鏡產品技術先進。膀胱鏡檢查是一種用于觀察泌尿系統，特別是膀胱和尿道的關鍵手段，主要用于診斷膀胱疾病、癌癥早期跡象、感染和前列腺增生等問題?；颊邇A向于選擇恢復快、并發癥少的微創技術。2023年5月至2024年4月，國內膀胱鏡設備招投標市場中標總金額約0.85億元，奧林巴斯、好克、卡爾史托斯三大品牌占據59%的市場份額，集中度較高。公司于2023年推出的VUB-N300H電子膀胱鏡，憑借4.9mm的纖細鏡身和2.2mm鉗道設計，減少操作時的摩擦和不適，具備活檢、取石等多功能診療能力，并可配合激光系統完

102、成碎石手術。其220的彎曲角度，進一步縮小視野盲區。通過VUB-N300H，公司成功開拓全新科室，擴大業務版圖，強化了在國內多科室內鏡市場的領先布局，加速向全科內鏡生產目標邁進。39資料來源：喜鵲招標，方正證券研究所圖表63：2023M5-2024M4國內電子膀胱鏡市占情況3.2 3.2 對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品圖表64：公司內鏡電子膀胱鏡情況資料來源：公司官網，方正證券研究所33.99%14.11%11.13%5.81%4.76%30.20%奧林巴斯好克卡爾史托斯沈大沃克其他 著眼著眼AIAI醫療發展趨勢，公司前瞻布局醫療發

103、展趨勢，公司前瞻布局AIAI內鏡業務，居國產同行前列內鏡業務，居國產同行前列。隨著人工智能（AI）技術的飛速發展，AI輔助醫生提升診療質量趨勢愈發明確。據GMI數據，2022年全球AI醫療市場規模超50億美元，其中醫學影像+精準醫療占比近半，并有望在十年內仍保持30%的復合增速快速增長。2023年中國AI醫療市場規模達到了88億元，預計仍有百億成長空間。內窺鏡領域，尤其是結直腸癌等結構復雜組織病變的檢查技術難度極高，AI技術的輔助可起到快速識別、避免漏檢等情況，顯著程度彌補醫生技術水平差距，提高診療水平和效率。美敦力作為AI內鏡先行者，已推出第6代GI Genius智能內鏡系統，內鏡龍頭奧林巴

104、斯收購云內窺鏡公司Odin Vision并于2024年上市了Caddie計算機輔助檢測設備。對標國際龍頭，公司前瞻布局AI業務，研發出“澳小寶”內鏡智能輔助診斷系統，輔助進行消化道常見病灶的判斷和自動標注，提高檢查效率，并于2023年獲iF設計獎，引領國產AI內鏡發展。40資料來源：醫潛，思宇MedTech，賽柏藍器械，公司公眾號，方正證券研究所圖表65：國內外主要內窺鏡企業AI業務情況3.2 3.2 對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品對標國際巨頭管線，公司積極布局業內領先技術產品公司公司AIAI內窺鏡產品內窺鏡產品概述概述奧林巴斯CADe2024年9月，Odin Medical

105、的 Caddie 計算機輔助檢測（CADe）設備獲FDA 510（k）批準，可幫助在結腸鏡檢查過程中檢測可疑的結直腸息肉。美敦力GI Genius系列2024年4月，推出最新一代軟件ColonPRO用于GI Genius智能內窺鏡系統；8月，第6代GI Genius獲FDA批準，可更高效、穩定輔助臨床實時檢測不同形狀，大小和形態的結腸病變。強生Maestro機器人2023年商業版本Maestro經人體自然腔道診療機器人獲CE批準；2023年推出基于人工智能的腹腔鏡手術模擬平臺；2024年與英偉達合作開始研發AI算法模型，用于醫療影像解析和疾病診斷，輔助手術決策。澳華內鏡澳小寶公司推出的“澳小寶

106、”內鏡智能輔助診斷系統，可自動判斷并標注消化道常見病灶。公司發展態勢整體更為穩健，持續加大研發投入夯實競爭優勢。公司發展態勢整體更為穩健，持續加大研發投入夯實競爭優勢。開立醫療與澳華內鏡同為國內軟式內窺鏡市場的重要競爭者，開立的HD-580系列具備4K超高清和光電染色優化等先進技術，推動其內窺鏡業務在2023年收入達8.5億元，超過公司的6.78億元。然而，公司在2023年實現了更快的業務增速，并在2024年上半年開立增速接近停滯（僅2.84%）時，仍保持了20%以上的增長，展現出更加穩健的發展態勢。在毛利率方面，公司內窺鏡業務毛利率在2022年和2023年持續領先開立，但2024年上半年因A

107、Q-300系列加速放量帶來的短期壓力出現回調。隨著產品步入正常銷售節奏，預計公司的毛利率將重新超越開立。研發投入方面，開立醫療的研發費用率保持在20%左右，在2024年前三季度略有上升。公司則不斷加大技術創新力度，2023年研發費用率達到21.7%，并在2024年前三季度進一步提升至22.6%，凸顯其在產品研發和技術迭代上的持續投入，從而鞏固公司在市場中的競爭優勢，有望在未來持續推動業務增長。41資料來源：Wind，方正證券研究所圖表66：公司與開立醫療內鏡收入對比3.3 3.3 公司業務穩健發展，持續加大研發投入鞏固競爭優勢公司業務穩健發展，持續加大研發投入鞏固競爭優勢圖表67：公司與開立醫

108、療內鏡毛利率對比-20%0%20%40%60%80%100%012345678920182019202020212022202324H1開立醫療內鏡業務收入澳華內鏡收入開立YoY澳華YoY50%55%60%65%70%75%80%20182019202020212022202324H1開立醫療內鏡業務毛利率澳華內鏡毛利率圖表68：公司與開立醫療研發投入對比0%5%10%15%20%25%30%01234520182019202020212022202324Q3澳華內鏡研發費用開立醫療研發費用澳華內鏡研發費用率開立醫療研發費用率04盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議盈利預測43 我們對公司20

109、24-2026年業績進行測算，核心假設如下：內窺鏡設備內窺鏡設備：高端產品AQ-300的銷售占比穩步提升將帶動整體毛利，并且隨著國內以舊換新政策的落地和醫療行業整頓的常態化，設備落地速度有望進一步加快。預計2024年該板塊營收增速隨招采節奏變化短期波動，2025-2026年有望恢復26%左右增長，毛利率隨高端產品放量逐漸提升，2024-2026年分別為73%、74%、75%。內窺鏡診療耗材內窺鏡診療耗材：主要為基礎類耗材產品，隨著公司內窺鏡設備裝機量提升和手術量恢復逐漸放量，且隨著業績規模的增長毛利率也有望逐步改善。預計2024-2026年診療耗材板塊營收同比增速分別為-15%、15%、15%

110、左右，毛利率分別為46%、46.5%、47%。維修服務維修服務：隨著公司內窺鏡設備裝機量的提升，維修服務需求有望持續放量。預計2024-2026年維修服務板塊營收同比增速分別為-10%、15%、15%，毛利率也有望穩步提升，分別為68%、68%、69%。其他：公司其他收入主要來自房產租賃，預計2024-2026年板塊營收同比增速保持50%、30%、20%，毛利率保持在35%左右。綜上，預計公司2024-2026年將分別實現營收7.59、9.53和11.95億元，同比增長12.01%、25.42%、25.50%。圖表69：公司主營業務拆分資料來源：Wind，方正證券研究所百萬元百萬元202020

111、2020212021202220222023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E總營收總營收263.27263.27347.05347.05445.26445.26678.08678.08759.49759.49952.54952.541195.401195.40yoyyoy-11.58%11.58%31.82%31.82%28.30%28.30%52.29%52.29%12.01%12.01%25.42%25.42%25.50%25.50%營業成本營業成本85.9685.96106.59106.59134.81134.81178.14178.14215.9

112、4215.94265.08265.08314.03314.03毛利率毛利率67.35%67.35%69.29%69.29%69.72%69.72%73.73%73.73%71.57%71.57%72.17%72.17%73.73%73.73%內窺鏡設備內窺鏡設備收入230.84 303.77 392.23 622.20 710.75 896.27 1,130.60 yoy-11.41%31.59%29.12%58.63%14.23%26.10%26.15%占比87.7%87.5%88.1%91.8%93.6%94.1%94.6%毛利率71.58%72.95%75.85%73%74%75%周邊設

113、備周邊設備收入49.51 45.8045.8057.3557.3580.7080.7091.1991.19109.43109.43131.32131.32yoy4.48%-7.49%25.22%40.71%13.00%20.00%20.00%占比18.8%13.2%12.9%11.9%12.0%11.5%11.0%鏡體鏡體收入136.90 187.11187.11236.20236.20383.30383.30440.80440.80559.81559.81710.96710.96yoy-7.04%36.68%26.24%62.28%15.00%27.00%27.00%占比52.0%53.9%

114、53.0%56.5%58.0%58.8%59.5%主機主機收入44.43 70.8670.8698.6898.68158.20158.20178.77178.77227.03227.03288.33288.33yoy-32.58%59.49%39.26%60.32%13.00%27.00%27.00%占比16.9%20.4%22.2%23.3%23.5%23.8%24.1%內窺鏡診療耗材內窺鏡診療耗材收入30.37 39.9439.9449.3549.3542.5742.5736.1836.1841.6141.6147.8547.85yoy-9.49%31.51%23.56%-13.74%-1

115、5.00%15.00%15.00%占比11.5%11.5%11.1%6.3%4.8%4.4%4.0%毛利率52.25%46.07%47.90%46.00%46.50%47.00%內窺鏡維修服務收入內窺鏡維修服務收入收入1.90 3.343.343.683.6812.3512.3511.1211.1212.7812.7814.7014.70yoy-47.67%75.79%10.18%235.60%-10.00%15.00%15.00%占比0.7%1.0%0.8%1.8%1.5%1.3%1.2%毛利率64.39%43.02%61.66%68.00%68.00%69.00%其他其他收入0.16 0.

116、000.000.000.000.960.961.441.441.871.872.252.25yoy50.00%30.00%20.00%占比0.1%0.0%0.0%0.1%0.2%0.2%0.2%毛利率35.00%35.00%35.00%投資建議與估值44 我們選取了內窺鏡行業中具有代表性的國產醫療器械企業開立醫療、海泰新光和邁瑞醫療作為可比公司，預計2024-2026年間，這些公司的平均市盈率（PE）分別為29倍、21倍和16倍。公司在軟性內窺鏡領域具備顯著技術和產品優勢，隨著國產替代進程加快以及高端產品AQ-300逐步放量，公司有望快速搶占國際進口品牌的市場份額，未來內窺鏡業務增長潛力巨大。

117、且隨著國內內窺鏡診療需求的持續增長和院端招標的復蘇，公司有望重新進入高速增長軌道。綜合來看，我們對公司內窺鏡軟鏡業務保持樂觀，高端設備的加速落地將推動業績提質增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱股價（元股價（元/股）股）EPSEPSPEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E300633.SZ開立醫療27.350.781.251.6334.8421.8116.81688677.SH海泰新光38.461.291.742.1929.8622.1117.55300760.SZ邁瑞醫療23

118、1.0010.9813.0715.5021.0417.6814.91平均值4.355.356.4428.5820.5316.42688212.SH澳華內鏡40.240.480.650.8983.5261.7945.39圖表70：可比公司估值（截至2025.01.10）資料來源：Wind，方正證券研究所（可比公司數據來自Wind一致預期，公司股價來自Wind）風險提示45 行業競爭加劇風險 行業整頓及政策變動風險 內窺鏡設備與耗材集采風險 新品研發及上市進度不及預期風險 海外市場拓展不及預期風險 其他系統性風險等附錄：公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）利潤表利潤表2023A2023A2024E

119、2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表現金流量表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入67867875975995395311951195經營活動現金流經營活動現金流3737777741419090營業成本178216265314凈利潤617096126稅金及附加67911折舊攤銷55414754銷售費用232239305371財務費用0000管理費用91110133167投資損失-4-5-8-9研發費用147163200251營運資金變動-85-24-93-80財務費用-3000其他10-500資產減值損失-

120、18000公允價值變動收益8000投資活動現金流投資活動現金流-2828-3838-7070-6868投資收益4589資本支出-153-74-78-76營業利潤營業利潤545464648787114114長期投資122000營業外收入0000其他33689營業外支出0000利潤總額利潤總額545464648787114114籌資活動現金流籌資活動現金流4 414140 00 0所得稅-7-6-9-11短期借款0000凈利潤凈利潤616170709696126126長期借款0000少數股東損益3586普通股增加1100歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤585865658888119119資本公積增

121、加51500EBITDA108105134168其他-47800EPS（元）0.430.480.650.89現金凈增加額現金凈增加額14145353-2828232346數據來源：wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）資產負債表資產負債表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主要財務比率主要財務比率2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產10081008111111111230123013621362成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)貨幣資金2452982692

122、92營業總收入52.2912.0125.4225.50應收票據2112營業利潤378.1117.4436.6930.90應收賬款193195263325歸屬母公司凈利潤167.0412.0835.1836.13其它應收款571011獲利能力獲利能力(%)預付賬款691213毛利率73.7871.5772.1773.73存貨200243316360凈利率8.969.2410.0710.51其他359359359359ROE4.194.475.707.20非流動資產非流動資產587587594594625625648648ROIC4.194.726.067.35長期投資4444償債能力償債能力固定

123、資產254284314345資產負債率(%)12.5313.7015.5415.75無形資產83879195凈負債比率(%)-16.39-19.12-16.13-16.28其他245219215203流動比率7.116.635.535.43資產總計資產總計15951595170517051855185520092009速動比率5.484.983.953.85流動負債流動負債142142168168222222251251營運能力營運能力短期借款0000總資產周轉率0.440.460.540.62應付賬款56608596應收賬款周轉率4.233.924.164.06其他86108137155應付

124、賬款周轉率3.353.723.663.47非流動負債非流動負債5858666666666666長期借款0000每股指標每股指標(元元)其他58666666每股收益0.430.480.650.89負債合計負債合計200200233233288288316316每股經營現金0.280.570.310.67少數股東權益15212935每股凈資產10.3010.7811.4312.32股本134135135135資本公積1069107510751075估值比率估值比率留存收益177242329449P/E144.2683.5261.7945.39歸屬母公司股東權益1380145115381658P/B6.023.733.523.27負債和股東權益負債和股東權益15951595170517051855185520092009EV/EBITDA74.9049.0738.4730.6147數據來源：wind，方正證券研究所分析師聲明與免責聲明48評級說明49