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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 宏觀研究宏觀研究 宏觀專題宏觀專題 2025 年年 1 月月 14 日日 【宏觀專題】找尋出口商品的“穩定之星”找尋出口商品的“穩定之星”出口掃描系列出口掃描系列變局變局篇篇 特朗普即將再度入主白宮，新一輪貿易摩擦風險或不容小覷。大浪在前，如果無法避免，哪些或更能避險？針對此問題，本文嘗試從宏觀視角給出篩選思路，以供參考。一、視角一、視角 1：盈利韌性盈利韌性 1、思路：思路：利潤率直接反映企業盈利能力，行業海外業務利潤率越高，出口盈利

2、吸收關稅成本的韌性或越強。2、方法：方法：由于缺少海外業務利潤率數據，我們代之以對比行業利潤率變化與海外營收占比變化的關系（詳見正文）。3、局限：局限：1）囿于數據可得性限制，無法將行業海外營收對應到具體的出口目的地。2）上述方法僅為邏輯推算，利潤率的提升不一定都是由于海外業務利潤率高。3）海外業務利潤率高并不代表能完全吸收 60%的關稅成本。4、結論：結論：其他運輸設備制造業（指除汽車外的鐵路、船舶、航空航天等運輸設備）、專用設備制造業、其他制造業（主要是日用雜品）、通用設備制造業、醫藥制造業的海外業務盈利能力或相對偏強。二、二、視角視角 2：價格優勢：價格優勢 1、思路：思路：假設美國對華

3、加征 60%關稅且完全由進口商負擔，即中國商品進口完稅價格上漲 60%，在此極端情形下，中國商品若仍具備相對價格優勢，或有助于中國企業保留更多市場份額。此外，考慮到價格足夠實惠或是中國企業成本控制能力強的側面體現，若加稅后即使漲價也不至于失去相對價格優勢，可能意味著加稅后這些商品的出口韌性仍偏強。2、方法：、方法：由于缺少分商品類別的全球從中國進口價格數據，我們重點關注有數據的美國進口情況。對比美國從全球進口單位價值與從中國進口單位價值，計算中國/全球進口單位價值的比價，低于 1 則表示中國具有相對價格優勢。3、局限：局限：1）加征關稅完全由進口商負擔是最極端情形假設。2）進口比價的差異無法排

4、除產品質量區別的影響。3）加稅后中國仍具相對價格優勢不等于中國市場份額不受影響。4、結論：結論：整體來看，整體來看，在已有 301 關稅基礎上，當下中國出口具備相對價格優勢（比價1）的商品占美國從中國進口（2023 年數據）約 74.9%；若美國對華再加征 60%關稅，則中國具備價格優勢產品占比或降至約 13.8%。從大類來從大類來看看，中國價格優勢凸顯且具備一定規模（美國自中國年進口額100 億美元）的是：第十八類（儀器儀表、鐘表及樂器）、第十七類（車輛、航空器、船舶及有關運輸設備）、第十六類（機器、機械器具、電氣設備及其零件；錄音機及放聲機、電視圖像、聲音的錄制和重放設備及其零件、附件）、

5、第七類（塑料及其制品；橡膠及其制品）、第六類（化工品），而且對于上述品類，即使美而且對于上述品類，即使美國在現有關稅基礎上再加國在現有關稅基礎上再加 60%關稅，中國或仍具相對價格優勢關稅，中國或仍具相對價格優勢。更細分品類更細分品類的的結論詳見正文結論詳見正文。三三、視角視角 3：供給優勢供給優勢 供給優勢或體現為中國供給的難以替代性。即，如果某類商品全球產能大部分來自中國，貿易摩擦對手可能難以找到替代供給，無法輕易將中國商品擠出本國市場。受限于數據可得性，我們以各類商品出口份額作為替代觀察指標，結結果發現果發現：家電、家具、家居，陶瓷器，娛樂用品，未另列明的光學儀器及設備，紡織品、服裝及服

6、飾，包，皮革及其制品，鞋，電力機械及零件中國供給優勢或相對較強。局限：局限：1）以出口份額作為產能份額的替代，存在低估海外產能的可能。2）只能從靜態視角估算，沒有充分考慮新建產能的速度，當前中國出口某類產品份額高，不代表其他國家不能較快擴產侵蝕中國份額。四四、視角視角 4：市場多樣化：市場多樣化 證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：夏雪證券分析師：夏雪 郵箱： 執業編號：S0360524070004 相關研究報告相關研究報告 【華創宏觀】擴消費十大舉措回顧政策請回答系列一 2024-12-17 【華創宏觀

7、】“兩新”“兩重”全年政策效果回顧 2024-12-17 【華創宏觀】基本公共服務均等化：區域體現和政策路徑 2024-12-13 【華創宏觀】誰推動了歐股牛&日股熊？2011&1993 去杠桿時期的歷史比較 2024-12-11 【華創宏觀】坐在居民存款的“火山口”2024-12-08 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 從目前信息來看，銷往新興市場的貿易摩擦風險或相對小于銷往歐美等發達市場的商品，因此，如果某類商品中國出口主要面向非洲、中東等新興和發展中經濟體，相對而言出口韌性或更強。從這個角度出發

8、，我們篩選出的出口相對優勢產品或相對集中在金屬礦、合金、鋼鐵制品（特別是除鋼鐵和鋁以外的產品），能源類（如煤炭、天然氣），無機化學品，顏料、染料，殺蟲劑，合成橡膠，紡織纖維及其制品，二極管及類似半導體器件，機動車，船舶，鍋爐，未另列明的光學儀器和裝置(如望遠鏡、顯微鏡）。五五、視角、視角 5：豁免關稅豁免關稅 在被美國加征關稅之后又取得豁免資格的商品或具備一定優勢，這種優勢可能助力其出口在未來潛在經貿摩擦風險中仍具有相對韌性。梳理 2018-19 年美國給予關稅豁免的商品，有幾點發現：整體來看，整體來看，在 2018-2019 年期間取得關稅豁免的商品，美國從中國進口占比平均約為 26.1%（

9、2023 年數據，后文同），高于美國整體進口中國占比 13.9%。從從 HS 兩位編碼分類來看，取得豁免規模最大的是電氣設備和機械設備，合兩位編碼分類來看，取得豁免規模最大的是電氣設備和機械設備，合計占豁免商品總進口約計占豁免商品總進口約 61.2%。從豁免商品的中國進口占比數據（圖 15）來看，可以發現，并非進口依賴度越高就越易取得豁免。一個可能的原因是，某類商品能否取得美國關稅豁免，除了該商品中國供給的不可替代性以外，其對應的美國進口商在美國的市場影響力以及政治游說能力可能也較為重要。結論：結論：2018-19 年期間年期間中國出口中國出口成功取得關稅豁免的商品主要集中在成功取得關稅豁免的

10、商品主要集中在電氣機電氣機器與裝置器與裝置、機械設備機械設備，具體包括通用及專用機械設備，軸承、閥門、模具、機床、泵等，機械設備專用零部件，發動機，集成電路、半導體器件，電路開關、電線、電導體等，電動機、發電機、變壓器，蓄電池，電氣機器及裝置（主要是真空吸塵器、焊接機器及裝置、車用電氣照明信號或裝置），以及塑料及其塑料及其制品制品、儀器設備儀器設備、家具及家居用品家具及家居用品。核心觀點：核心觀點：從五個視角（盈利韌性、價格優勢、供給優勢、市場多樣化以及關稅豁免）確定五大定量篩選指標來看，我們找到 73 個或相對更具韌性的商品（至少滿足五個指標中的兩個），詳見圖 17：1、同時滿足五個條件的同

11、時滿足五個條件的商品僅有商品僅有 1 個個：激光器、但激光二極管除外；本章其他品目未列名的光學儀器及器具（HS 9013）。2、同時滿足四個條件的同時滿足四個條件的商品有商品有 6 個個，包括：自行車等非機動腳踏車（包括運貨三輪車）【HS 8712】，冰箱（HS 8418），變壓器、靜止式變流器（例如整流器）及電感器【HS 8504】，箱包（HS 4202），集成電路（HS 8542），無線電廣播、電視攝像機、數字照相機及視頻攝錄一體機（HS 8525）。除了集成電路是不具備供給優勢（中國出口份額占全球 12.5%）外，其他商品都是不具備銷售市場多樣化優勢。3、同時滿足三個條件的同時滿足三個條

12、件的商品商品有有 28 個，個，主要集中在電氣機械和器材制造業（7個）、專用設備制造業（6 個）、儀器儀表制造業（5 個）、運輸設備包括汽車制造業和其他運輸設備制造業共 5 個。4、同時滿足兩個條件的同時滿足兩個條件的商品商品有有 38 個個。金屬制品、紡織物及紡織服裝服飾、文教體育娛樂用品等較多。5、關注、關注價格優勢價格優勢視角視角。當前當前 301 關稅情況下中國關稅情況下中國或或具備相對價格優勢且加征具備相對價格優勢且加征 60%關稅后關稅后可能仍可能仍有有優勢的有優勢的有 31 個個 HS 四位編碼商品，集中在電氣機械和器材制造業（8 個）、專用設備制造業（6 個）、儀器儀表制造業（

13、5 個）、運輸設備包括汽車制造業和其他運輸設備制造業共 5 個。當前當前 301 關稅情況下中國關稅情況下中國或或具備相對價格優勢具備相對價格優勢但但加征加征 60%關稅后或關稅后或不再占不再占優優的有的有 19 個個 HS 四位編碼商品，集中在金屬制品業（7 個），主要是手工工具、刀片剪刀等，其他行業基本只涉及 1-2 個商品。風險提示：風險提示：受數據可得性限制，篩選指標不完備；受數據可得性限制，篩選指標不完備；特朗普特朗普 2.0 關稅政策具備不關稅政策具備不確定性確定性；歷史經驗不代表未來歷史經驗不代表未來；特朗普新關稅主張尚不明晰，特朗普新關稅主張尚不明晰，部分部分測算基于極測算基于

14、極端情形端情形。qXsXuZMAoPoMmP8O8QbRpNmMmOnQeRqQpOjMrQrMaQoOvMxNsRvNxNtRsR 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 目目 錄錄 如何尋找貿易摩擦風險中的出口韌性商品：基本思路如何尋找貿易摩擦風險中的出口韌性商品：基本思路.5 一、視角一、視角 1：盈利韌性：盈利韌性.5 二、視角二、視角 2：價格優勢：價格優勢.6 三、視角三、視角 3：供給優勢：供給優勢.9 四、視角四、視角 4：市場多樣化：市場多樣化.11 五、視角五、視角 5：美國豁免關稅

15、：美國豁免關稅.12 六、結論：尋找出口商品的“穩定之星”六、結論：尋找出口商品的“穩定之星”.14 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 規上制造業企業利潤率：分行業.6 圖表 2 規上制造業企業出口交貨值/營收：分行業.6 圖表 3 利潤率變化（2024 年至今-2017 年）vs 海外營收占比變化（2024 年至今-2017年）.6 圖表 4 二十二大類：美國自中國進口與總進口比價.7 圖表 5 二十二大類：美國自中國進口規模.7 圖表 6 HS 兩位編碼（97 個）：美國自中國進口與總進口比價.8

16、圖表 7 HS 兩位編碼（97 個）：美國自中國進口規模.8 圖表 8 HS84 和 85 章細分商品：美國從中國進口比價.9 圖表 9 中國出口份額排名.10 圖表 10 中國出口份額超過 30%的 32 件 SITC 三位編碼商品.10 圖表 11 中國出口份額超 30%的商品 CR3.10 圖表 12 中國出口美國占比偏低（5%）的商品.11 圖表 13 中國出口美國占比偏低（5%）的商品：美國進口占全球總進口比例.12 圖表 14 美國 HS 兩位編碼分類：豁免商品進口占比.13 圖表 15 美國 HS 兩位編碼分類：從中國進口占比.13 圖表 16 HS 第 84-85 章豁免商品詳

17、情.14 圖表 17 出口商品的“穩定之星”.15 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 特朗普即將再度入主白宮，新一輪貿易摩擦風險或不容小覷。大浪在前，如果無法避免，哪些或更能避險？針對此問題，本文嘗試從宏觀視角給出篩選思路，以供參考。如何如何尋找尋找貿易摩擦風險中貿易摩擦風險中的的出口出口韌性商品韌性商品：基本思路：基本思路 我們提供兩個思路供參考：1、正向思維正向思維推斷推斷：貿易摩擦風險中，貿易摩擦風險中，以下以下四四個特征或帶給出口商品個特征或帶給出口商品更多更多韌性韌性：一是一是盈利盈利韌性韌性。利潤率直接反映企業盈利能力

18、，行業海外業務利潤率越高，出口盈利吸收關稅成本的韌性或越強。二是價格優勢二是價格優勢。假設美國對華加征 60%關稅且完全由進口商負擔，即中國商品進口完稅價格上漲 60%，在此極端情形下，中國商品若仍具備相對價格優勢，或有助于中國企業保留更多市場份額。此外，考慮到價格足夠實惠或是中國企業成本控制能力強的側面體現，若加稅后即使漲價也不至于失去相對價格優勢，可能意味著加稅后這些商品的出口韌性仍偏強。三三是供給優勢是供給優勢，或體現為中國供給的難以替代性。即，如果某類商品全球產能大部分來自中國，貿易摩擦對手可能難以找到替代供給，無法輕易將中國商品擠出本國市場。四四是是銷售市場銷售市場多樣化多樣化。從目

19、前信息來看，銷往新興市場的貿易摩擦風險或相對小于銷往歐美等發達市場的商品，因此，如果某類商品中國出口主要面向非洲、中東等新興和發展中經濟體，相對而言出口韌性或更強。2、逆向思維逆向思維倒推倒推：或可參考 2018-2019 年中美經貿摩擦經驗。在被美國加征關稅之后又取得豁免資格的商品或具備一定優勢，這種優勢可能助力其出口在未來潛在經貿摩擦風險中仍具相對韌性。一、一、視角視角 1：盈利韌性盈利韌性 利潤率直接反映企業盈利能力，行業海外業務利潤率越高，出口盈利吸收關稅成本的韌性或越強。方法方法：由于缺少海外業務利潤率數據，我們代之以對比行業利潤率變化與海外營收占比變化的關系。一個符合邏輯的推論是一

20、個符合邏輯的推論是：伴隨海外營收占比提升，伴隨海外營收占比提升，利潤率利潤率提升幅提升幅度越高的行業海外業務盈利韌性或越強度越高的行業海外業務盈利韌性或越強。因此，因此，我們我們將將行業行業利潤利潤率相對率相對中美經貿摩中美經貿摩擦擦之前（之前（2017 年）的變化年）的變化與行業海外營收占比的與行業海外營收占比的變化變化聯動觀察，聯動觀察，聚焦于聚焦于海外營收占海外營收占比與比與利潤率利潤率共同提升的行業。共同提升的行業。指標指標：規上工業企業規上工業企業利潤率利潤率=利潤總額/營業收入，其中，利潤總額指企業在生產經營過程中各種收入扣除各種耗費后的盈余，反映企業在報告期內實現的盈虧總額；營業

21、收入指企業從事銷售商品、提供勞務和讓渡資產使用權等生產經營活動形成的經濟利益流入，包括主營業務收入和其他業務收入。海外營收占比海外營收占比=出口交貨值/營業收入。局限：1）囿于數據可得性限制，無法將行業海外營收對應到具體的出口目的地。2）由于無法直接計算得知海外業務利潤率，上述方法僅為邏輯推算，利潤率的提升并不一定都是由于海外業務利潤率高。3）海外業務利潤率高并不代表能完全吸收 60%的關稅成本。結論結論：其他運輸設備制造業（指除汽車外的鐵路、船舶、航空航天等運輸設備）、專 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 用設備制造業、其他制造

22、業（主要是日用雜品）、通用設備制造業、醫藥制造業的海外業務盈利能力或偏強。上述行業 2017 年以來海外營收占比的提升高于制造業整體，同時利潤率也有相對其他行業更為明顯的提升。圖表圖表 1 規上制造業企業規上制造業企業利潤率利潤率：分行業：分行業 圖表圖表 2 規上制造業企業規上制造業企業出口交貨值出口交貨值/營收：分行業營收：分行業 資料來源：國家統計局，華創證券 注：行業分類標準為國民經濟行業分類（GB/T 47542017）；利潤率=利潤總額/營業收入，利潤總額指企業在生產經營過程中各種收入扣除各種耗費后的盈余，反映企業在報告期內實現的盈虧總額；營業收入指企業從事銷售商品、提供勞務和讓渡

23、資產使用權等生產經營活動形成的經濟利益流入，包括主營業務收入和其他業務收入。資料來源：國家統計局，華創證券 注：行業分類標準為國民經濟行業分類（GB/T 47542017）圖表圖表 3 利潤率利潤率變化（變化（2024 年年至今至今-2017 年年）vs 海外營收占比變化（海外營收占比變化（2024 年至今年至今-2017 年）年）資料來源：國家統計局，華創證券 二、視角二、視角 2：價格優勢價格優勢 假設美國對華加征 60%關稅且完全由進口商負擔，即中國商品進口完稅價格上漲 60%，在此極端情形下，中國商品若仍具備相對價格優勢，或有助于中國企業保留更多市場份額。此外，考慮到價格足夠實惠或是中

24、國企業成本控制能力強的側面體現，若加稅后即 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 使漲價也不至于失去相對價格優勢，可能意味著加稅后這些商品的出口韌性仍偏強。方法方法：對比從中國進口價格與整體進口價格的比價，比價1 代表中國出口具備相對價格優勢；且可在此基礎上進一步對比假如從中國進口以及整體進口不含稅價格不變情況下，加征不同程度關稅率后，進口比價的變化。由于缺少分商品類別的全球從中國進口價格數據，我們重點關注有數據的美國進口情況。美國普查局（US Census Bureau）有 HS 十位編碼分類級別（共涉及 14342 個編碼）的各商

25、品進口單位價值數據，對比美國從全球進口單位價值與從中國進口單位價值，計算中國/全球進口單位價值的比價，低于1則表示中國具有相對價格優勢。局限局限：1）加征關稅完全由進口商負擔是最極端情形假設。2）即使細化到 HS 十位編碼級別，也無法保證同一編碼下從中國進口商品和從其他地區進口商品完全同質，因此進口比價的差異無法排除產品質量區別的影響。3）加稅后中國仍具相對價格優勢中國市場份額不受影響，無法精確計算加稅后相對價格優勢的縮小可能給中國商品帶來多少市場份額的損失。數據觀察結果數據觀察結果：整體來看整體來看，在已有 301 關稅基礎上，當下中國出口具備相對價格優勢（比價1）的商品占美國從中國進口（2

26、023 年數據）約 74.9%；若美國對華再加征 60%關稅，則中國具備價格優勢產品占比或降至約 13.8%。從大類來看，從大類來看，中國價格優勢中國價格優勢相對相對明顯明顯且具備一定規模且具備一定規模（美國美國自中國年進口額自中國年進口額100億美元億美元）的是的是：第十八類（儀器儀表、鐘表及樂器）、第十七類（車輛、航空器、船舶及有關運輸設備）、第十六類（機器、機械器具、電氣設備及其零件；錄音機及放聲機、電視圖像、聲音的錄制和重放設備及其零件、附件）、第七類（塑料及其制品；橡膠及其制品）、第六類（化工品），而且而且對于上述對于上述品類品類，即使美國在現有關稅基礎即使美國在現有關稅基礎上再加上

27、再加 60%關稅關稅，中國，中國或仍具或仍具相對相對價格價格優勢優勢。圖表圖表 4 二十二大類：美國自中國進口與總進口二十二大類：美國自中國進口與總進口比價比價 圖表圖表 5 二十二大類：美國自中國進口二十二大類：美國自中國進口規模規模 資料來源：US Census Bureau，華創證券；關稅率根據2024年1-9月美國關稅收入/美國進口計算得到，各類商品進口單位價值按美國進口額做權重加權平均（下同）資料來源：US Census Bureau，華創證券 大類只是輔助我們對中國出口美國的、或具備一定價格優勢的商品形成輪廓性的印象，宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

28、許可（2009）1210 號 8 想要找到具體一些的出口韌性商品，還需對其做更進一步的拆分：從從 HS 兩位編碼（共兩位編碼（共 97 個）個）層級層級來看，來看，中國價格優勢中國價格優勢相對明顯相對明顯且具備一定且具備一定貿易貿易規模規模的的是是：有機化學品、儀器儀表（光學、照相、醫療等設備及零附件）、印刷品、車輛及其零附件、電氣設備、紙制品、皮革制品、賤金屬工具、未分類商品（低值簡易通關商品）、機械器具及零件等十類主要商品。而且對于這些商品，而且對于這些商品，額外加額外加 60%關稅以后，中國關稅以后，中國/總進總進口比價仍口比價仍0.5。繼續繼續從從 HS 兩位編碼（共兩位編碼（共 97

29、 個）層級來看個）層級來看，對比當前和假設，對比當前和假設 60%關稅情景關稅情景：1）當前中國當前中國出口或出口或具備價格優勢具備價格優勢且且若加征若加征 60%關稅或關稅或仍仍具備具備相對優勢的是相對優勢的是（具備一定（具備一定貿易規模貿易規模的的）：有機化學品、儀器儀表（光學、照相、醫療等設備及零附件）、印刷品、車輛及其零附件、電氣設備、紙制品、皮革制品、賤金屬工具、未分類商品、機械器具及零件，精油及香膏，玻璃及其制品，橡膠及其制品，家具、寢具，無機化學品，木及木制品，藥品，鞋靴。2）當前中國當前中國出口或出口或具備價格優勢且若加征具備價格優勢且若加征 60%關稅或關稅或將將失去失去相對

30、優勢的是（具備一定相對優勢的是（具備一定貿易規模的）：貿易規模的）：塑料及其制品，針織或鉤編的服裝及衣著附件。圖表圖表 6 HS 兩位編碼（兩位編碼（97 個個）：美國自中國進口與總進口比價美國自中國進口與總進口比價 資料來源：US Census Bureau，華創證券 標注的是美國自中國進口規模較大的商品；未分類商品包括低值簡易通關商品等。圖表圖表 7 HS 兩位編碼（兩位編碼（97 個）：美國自中國進口個）：美國自中國進口規模規模 資料來源：US Census Bureau，華創證券 標注的是美國自中國進口規模較大的商品；未分類商品包括低值簡易通關商品等。對于價格優勢相對更明顯的 HS 兩

31、位編碼商品做更進一步的拆分，聚焦于貿易規模較大的 84 和 85 類商品。我們發現：宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 對于對于 HS 第第 84 章章的商品的商品（核反應堆、鍋爐、機械器具及零件核反應堆、鍋爐、機械器具及零件），中國價格優勢相對中國價格優勢相對明顯明顯且美國進口具備一定規模（且美國進口具備一定規模（2023 年自中國進口額年自中國進口額10 億美元）的主要億美元）的主要集中集中在家電在家電，包括：打印機（HS 8443），風機風扇（HS8414），離心機（HS8421），空調（HS8415），冰箱（HS8418）,

32、計算機及其零部件（HS8471），專用于挖掘機等工程機械的零件（HS8431），發動機零件（HS8409）。這些商品這些商品占占 2023 年美國從中國進口年美國從中國進口 HS84 章商品章商品（831 億美元）億美元）約約 64.8%，即使再計入即使再計入 60%關稅，中國出口或仍具價格相對優勢關稅，中國出口或仍具價格相對優勢。對于對于 HS 第第 85 章的商品（章的商品（電機、電氣、音像設備及其零附件電機、電氣、音像設備及其零附件），中國價格優勢相對，中國價格優勢相對明顯明顯且且美國進口具備一定規模（美國進口具備一定規模（2023 年自中國進口額年自中國進口額10 億美元）億美元）的主

33、要的主要包括：用于電氣控制或電力分配的盤、板、臺、柜及其他基座（HS8537），變壓器（HS8504），電動機及發電機（HS8501），熱水器（HS8516），電路開關、保護或連接用的電氣裝置（比如插頭、插座等，HS8536），集成電路（HS8542），白熾燈泡、放電燈管（HS8539），麥克風、揚聲器、音箱、耳機、耳塞（HS 8518），無線電廣播、電視攝像機（HS 8525）。這些商品這些商品占占 2023 年美國從中國進口年美國從中國進口 HS 第第 85 章商品章商品（1237 億美元）億美元）約約 24.1%，即使再加即使再加 60%關關稅，中國出口或仍能保持相對價格優勢。稅，中國出

34、口或仍能保持相對價格優勢。圖表圖表 8 HS84 和和 85 章章細分商品細分商品：美國從中國進口美國從中國進口比價比價 資料來源：US Census Bureau，華創證券 三三、視角視角 3：供給優勢供給優勢 供給優勢供給優勢或體現為中國供給的難以替代性。即，如果某類商品全球產能 30%以上來自中國，貿易摩擦對手可能難以找到替代供給，無法輕易將中國商品擠出本國市場。方法：方法：由于缺少各類商品全球產能及中國產能占比的數據，我們以各類商品出口份額作為替代觀察，并且認為，中國出口份額高（如中國單個商品出口份額超 30%）且供給格局偏集中的（如前三大出口國合計占比超 60%）的，中國出口的韌性或

35、偏強。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 指標指標：UNCTAD 全球 231 個經濟體的分商品出口數據（2023 年），商品按 SITC Rev.3三位編碼分類，共計 259 個。局限局限：1）以出口份額作為產能份額的替代，存在低估海外產能的可能。2）只能從靜態視角估算，沒有充分考慮新建產能的速度，當前中國出口某類產品份額高，不代表其他國家不能較快擴產侵蝕中國份額。結論結論：家電、家具、家居，陶瓷器，娛樂用品，未另列明的光學儀器及設備，紡織品、服裝及服飾，包，皮革及其制品，鞋，電力機械及零件中國供給優勢或相對較強。圖表圖表 9

36、中國出口份額排名中國出口份額排名 圖表圖表 10 中國出口份額超過中國出口份額超過 30%的的 32 件件 SITC 三位編三位編碼碼商品商品 資料來源：UNCTAD，華創證券 資料來源：UNCTAD，華創證券 圖表圖表 11 中國出口份額超中國出口份額超 30%的商品的商品 CR3 出口份額合計占比出口份額合計占比 資料來源：UNCTAD，華創證券 將231個經濟體分為24類：中國大陸（含香港）、中國臺灣、澳大利亞、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、老撾、馬來西亞、墨西哥、緬甸、新西蘭、菲律賓、韓國、俄羅斯、新加坡、南非、泰國、英國、美國、越南、歐盟、其他。分別計算含“其他”在內的前三大出口經

37、濟體以及不含“其他”在內的前三大出口經濟體合計份額。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 四、視角四、視角 4：市場多樣化：市場多樣化 從目前信息來看，銷往新興市場的貿易摩擦風險或相對小于銷往歐美等發達市場的商品，因此，如果某類商品中國出口主要面向非洲、中東等新興和發展中經濟體，相對而言出口韌性或更強。方法方法：在這個視角下，我們主要考慮美國關稅風險的沖擊。計算各類商品中國出口目的地占比，重點關注美國占比偏?。?%）、且美國進口市場規模也不太大的（特別關注中間品，美國進口/全球總進口8%）。對于這些商品而言，一方面中國對美國市場直接

38、出口占比較低，另一方面中國通過轉口等方式對美國市場的間接出口比例可能也不高（因為美國總體進口需求不大），或意味著美國加征關稅對中國海外銷售沖擊相對較小。指標指標：各類商品中國出口不同目的地的占比以及美國進口占全球比例。利用UNCTAD 數據。商品按 SITC Rev.3 三位編碼分類，共計 259 個。結論：結論：金屬礦、合金、鋼鐵制品（特別是除鋼鐵和鋁以外的產品），能源類（如煤炭、天然氣），無機化學品，顏料、染料，殺蟲劑，合成橡膠，紡織纖維及其制品，二極管及類似半導體器件，機動車，船舶，鍋爐，未另列明的光學儀器和裝置(如望遠鏡、顯微鏡）等 12 類商品，中國出口美國占比偏低且其中的中間品美國

39、進口市場規?；蛳鄬ζ?，可能出口相對具備更大韌性。圖表圖表 12 中國出口美國占比偏低（中國出口美國占比偏低（5%）的商品的商品 資料來源：UNCTAD，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 中國出口美國占比偏低（中國出口美國占比偏低（5%）的商品）的商品：美國進口占全球總進口比例美國進口占全球總進口比例 資料來源：UNCTAD，華創證券 五五、視角、視角 5：美國美國豁免豁免關稅關稅 在被美國加征關稅之后又取得豁免資格的商品或具備一定優勢，這種優勢可能助力其出口在未來潛在經貿摩擦風險中仍具有相對韌性。方法

40、：方法：總結梳理 2018-2019 年中美經貿摩擦過程中得到關稅豁免的商品清單。據美國貿易代表辦公室，關稅豁免批準與否取決于三個條件，一是該產品是否僅中國有售（即，中國的供給優勢，與視角 2 對應），二是關稅是否會嚴重損害提出豁免請求的公司或其他美國利益，三是該產品對于中國制造是否具有戰略重要性。1 指標指標：2018-2019 四個加征關稅清單商品中取得豁免的商品，按 HS 兩位編碼（96 類）重新分類2，計算各分類下豁免商品美國進口占豁免總進口比例，以及從中國進口占比，并與基準（美國總體進口商品結構）以及對照組（美國 2018-2019 年加征關稅清單商品進口結構）做對比。結論：結論：整

41、體來看，整體來看，在在 2018-2019 年期間取得關稅豁免的年期間取得關稅豁免的商品商品，美國從中國進口占比平均約為，美國從中國進口占比平均約為26.1%（2023 年數據年數據，后文同，后文同），高于美國整體進口中國占比高于美國整體進口中國占比 13.9%，豁免商品美國進口金額占美國總進口約 17.9%，豁免商品從中國進口占美國總進口 3.6%。從從 HS 兩位編碼分類來看兩位編碼分類來看，取得豁免規模最大的是電氣設備和機械設備，取得豁免規模最大的是電氣設備和機械設備，合計占豁免合計占豁免商品總進口約商品總進口約 61.2%，具體而言包括電機、電氣設備及其零件；錄音機、錄像機等（HS 8

42、5，豁免進口占豁免總進口比例約為36.7%，第85章進口占美國總進口比例約為14.8%），核反應堆、鍋爐、機器、機械器具及零件（HS 84，豁免進口占豁免總進口比例約為 24.5%，第 84 章進口占美國總進口比例約為 14.6%），塑料及其制品（HS 39，豁免進口占豁免總 1 https:/ 2 原始數據為十位 HS 編碼 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 進口比例約為 6.2%，第 39 章進口占美國總進口比例約為 2.2%），儀器設備（HS 90，豁免進口占豁免總進口比例約為 6.2%，第 90 章進口占美國總進口比例約

43、為 3.8%），家具及家居用品（HS 94，豁免進口占豁免總進口比例約為 4%，第 94 章進口占美國總進口比例約為 2.1%）。從從豁免商品豁免商品的的中國進口占比數據中國進口占比數據（圖 15）來看來看，可以發現，并非可以發現，并非從中國進口占比從中國進口占比越高越高就越易取得豁免就越易取得豁免，如羽毛制品及假發（HS 67），2017 年美國從中國進口占比高達 74.6%，加征關稅商品占美國總進口也達到 57.6%，但沒有商品取得豁免。我們分析，一個可能的原因是，某類商品能否取得美國關稅豁免，除了該商品中國供給的不可替代性以外，其對應的美國進口商在美國的市場影響力以及政治游說能力可能也較

44、為重要。圖表圖表 14 美國美國 HS 兩位編碼兩位編碼分類分類：豁免商品進口占比豁免商品進口占比 資料來源：US Census Bureau，USITC，華創證券 圖表圖表 15 美國美國 HS 兩位編碼兩位編碼分類分類：從中國進口占比從中國進口占比 資料來源：US Census Bureau，USITC，華創證券；為了避免加征關稅影響加稅商品中國進口占比，特意選取中美經貿摩擦前2017年數據 我們重點關注 HS 84-85 兩章中，具體是哪些產品取得了豁免,，將其按照 HS 四位編碼進一步分類，共有 91 個四位編碼商品，其中有 44 個豁免商品占美國從中國進口達 50%及以上，它們主要是

45、：通用及專用機械設備，軸承、閥門、模具、機床、泵等，機械設備專用零部件，發動機，集成電路、半導體器件，電路開關、電線、電導體等，電動機、發電機、變壓器，蓄電池，電氣機器及裝置（主要是真空吸塵器、焊接機器及裝置、車用電氣照明信號或裝置）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 HS 第第 84-85 章豁免商品章豁免商品詳情詳情 資料來源：US Census Bureau，USITC，華創證券 六六、結論：、結論：尋找尋找出口商品出口商品的的“穩定之星”“穩定之星”綜合前述五個視角（盈利韌性、價格優勢、供給優勢、市場多樣

46、化、豁免商品），按照五個定量指標篩選條件，我們尋找到 73 個較為典型的或具備相對韌性的商品（至少具備五個條件中的兩個）：1、同時滿足五個條件的同時滿足五個條件的商品商品有有 1 個個：激光器、但激光二極管除外；本章其他品目未列名的光學儀器及器具（HS 9013）。2、同時滿足四個條件的同時滿足四個條件的商品商品有有 6 個個，包括：自行車等非機動腳踏車（包括運貨三輪車）【HS 8712】，冰箱（HS 8418），變壓器、靜止式變流器（例如整流器）及電感器【HS 8504】，箱包（HS 4202），集成電路（HS 8542），無線電廣播、電視攝像機、數字照相機及視頻攝錄一體機（HS 8525）

47、。除了集成電路是不具備供給優勢（中國出口份額占全球 12.5%）外，其他商品都是不具備銷售市場多樣化優勢。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 3、同時滿足三個條件的同時滿足三個條件的商品商品有有 28 個個，主要集中在電氣機械和器材制造業（7 個）、專用設備制造業（6 個）、儀器儀表制造業（5 個）、運輸設備包括汽車制造業和其他運輸設備制造業共 5 個。其他行業一般涉及 1-2 個商品，共計 10 個。4、同時滿足兩個條件的同時滿足兩個條件的商品商品有有 38 個個。金屬制品、紡織物及紡織服裝服飾、文教體育娛樂用品等較多。5、關注

48、關注價格優勢價格優勢視角視角。當前當前 301 關稅情況下中國關稅情況下中國或或具備相對價格優勢具備相對價格優勢且加征且加征 60%關稅后關稅后或或還有優勢的有還有優勢的有 31個個 HS 四位編碼商品，集中在電氣機械和器材制造業（8 個）、專用設備制造業（6 個）、儀器儀表制造業（5 個）、運輸設備包括汽車制造業和其他運輸設備制造業共 5個。當前當前 301 關稅情況下中國關稅情況下中國或或具備相對價格優勢具備相對價格優勢但但加征加征 60%關稅后關稅后或或不再占優不再占優的有的有 19個個 HS 四位編碼商品，集中在金屬制品業（7 個），主要是手工工具、刀片剪刀等，其他行業基本只涉及 1-

49、2 個商品。圖表圖表 17 出口商品的“穩定之星”出口商品的“穩定之星”宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 資料來源：US Census Bureau，UN Comtrade，華創證券整理 注1：每滿足一個條件就打。注2：“價格優勢”第一個標準“從中國進口價格實惠”的篩選過程是，加60%關稅以后中國仍有價格優勢的HS兩位編碼現有301關稅下中國具有價格優勢的HS四位編碼。第二個標準“60%關稅后仍然實惠”的篩選過程是，在第一個標準基

50、礎上，計算若不含稅價格不變、對中國進口加60%關稅以后，從中國進口比價仍1的HS四位編碼。注3：“供給優勢”篩選過程是，章節三挑出的32件SITC三位編碼對應的HS四位編碼去掉HS四位編碼級別中國出口份額偏小的（30%）。注4：“市場多樣化”篩選過程是，章節四挑出的51件SITC三位編碼對應的HS四位編碼去掉HS四位編碼級別中國出口總額過小的。注5：“豁免商品”篩選過程是，取得關稅豁免商品（HS十位編碼）聚合到HS四位編碼級別HS四位編碼級別下，取得豁免商品2017年美國從中國進口/美國從中國總進口30%。注6：每一個篩選維度最后都去掉了規模過小的商品。注7：“盈利韌性：海外業務利潤率高”篩選

51、標準對應的是行業分類級別，圖中略去了既不具備該特征又沒有滿足另外五個條件的代表性商品的10個制造行業。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員

52、，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人

53、民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評

54、論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創

55、證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業

56、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來

57、 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建

58、議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需

59、求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522