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1、證券研究報告行業深度報告非銀金融 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 非銀金融行業深度報告 為何險資舉牌風潮又起？為何險資舉牌風潮又起？2025 年年 01 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 證券分析師證券分析師 曹錕曹錕 執業證書：S0600524120004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 權益市場持續磨底，靜等反彈 2025-01-12 預定利率動態調整機制落地；證監會推進資本市場改革發展 2025-01-12 增持（維持）Table_Tag Table_Su

2、mmary 投資要點投資要點 2024 年是近十年第三次保險資金舉牌潮。年是近十年第三次保險資金舉牌潮。1）險資舉牌是指保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有持股上市公司 5%股權，以及之后每增持達到 5%時需依規披露的行為。2）2015-2024年期間累計有 162 次保險公司舉牌，其中 2015 年（62 次）、2020年（26 次）和 2024 年（20 次）是三次舉牌高峰。三次舉牌潮特征不一，三次舉牌潮特征不一，2024 年主要關注年主要關注 H 股高股息標的。股高股息標的。1）2015年：年：資產驅動負債模式下中小險企的“狂飆突進”。資產驅動負債模式下中小險企的“狂飆突進”。

3、2015 年以前海人壽、國華人壽和安邦保險為代表的中小民營險企是舉牌主力，舉牌對象集中于商貿零售、房地產和銀行業，部分舉牌行為帶有控制被投資企業的目的。2015 年激進的舉牌行為主要是受到萬能險業務快速擴張、寬松的政策環境以及會計準則便利等因素推動，后續伴隨萬能險及險資舉牌監管趨嚴而退潮。2）2020 年年 VS 2024 年：年：由大型險企為主轉向中型險企牽頭，高由大型險企為主轉向中型險企牽頭，高 ROE 特征弱化，高股息特特征弱化，高股息特征凸顯。征凸顯。舉牌主體上，2020 年主要以大型險企為主，以太保和國壽為代表，而 2024 年主要為中型險企，長城人壽和瑞眾人壽是典型。標的特征上，兩

4、次舉牌潮對象都以 H 股標的為主，但涉及行業由 2020 年的銀行、有色金屬和房地產為主轉變為 2024 年的公用、交運和環保為主。2024 年被舉牌公司的高 ROE 特征弱化，而高股息特征顯著。投資方式上，投資方式上，2024 年主要從二級市場買入，并年主要從二級市場買入，并且有更多自有資金參與。且有更多自有資金參與。兩次舉牌潮都以二級市場買入為主，但2020 年還有部分 IPO 基石、定增認購等案例，而 2024 年絕大部分為二級市場投資。2024 年有 35%的舉牌案例使用自有資金，主要以長城人壽為主，而 2020 年則主要使用保險責任準備金進行投資。險資舉牌的意圖主要分為戰略合作和財務

5、投資兩類。險資舉牌的意圖主要分為戰略合作和財務投資兩類。1）戰略合作：戰略合作：通過股權聯系或控制通過股權聯系或控制推進業務協同合作推進業務協同合作。以中國人壽為例，自 2018年起連續 6 次舉牌萬達信息，于 2019 年成為第一大股東，目前持股比例高達 20.34%。通過緊密的股權聯系，中國人壽可以借助萬達信息在醫療衛生、智慧城市等方面優勢資源開展業務協同。2）財）財務投資：主要以長股投權益法或務投資：主要以長股投權益法或 FVOCI 持有方式獲取投資回報。持有方式獲取投資回報。以長城人壽為例，2023-2024 年公司累計舉牌 7 家上市公司，此外還陸續增持兩家 H 股公司。長城人壽舉牌

6、主要偏好高 ROE 的地方國資企業，且普遍取得董事會席位，預計主要以長股投權益法計量，舉牌策略或意在改善利潤表現。我們認為多重因素催生了本輪險資舉牌潮我們認為多重因素催生了本輪險資舉牌潮。1）保費高增保費高增+利率下行，利率下行，險企資產端面臨利差損與資產荒壓力險企資產端面臨利差損與資產荒壓力。2023 年以來，以增額終身壽為代表的傳統險產品熱銷，帶動行業保費高速增長，形成了資產端較大配置需求。而國內長端利率持續下行，險企資產端利差損和資產荒壓力較大，需要尋找合適的配置資產。2）新會計準則下股票新會計準則下股票投資面臨收益與波動的兩難選擇投資面臨收益與波動的兩難選擇。2023 年起上市險企開始

7、執行新金融工具準則，股票資產需要在 FVTPL 和 FVOCI 中二選一。目前上市險企股票投資以 FVTPL 為主，股市波動對當期凈利潤影響顯著。而通過配置長股投或者高股息（OCI）策略可以適度改善這一問題，我們認為本輪舉牌是前述策略執行的反映。3）險資舉牌需險資舉牌需要關注償付能力壓力要關注償付能力壓力。在償二代二期工程框架下，長股投和部分股票投資市場風險因子提高，會消耗更多資本從而導致償付能力下降，可能成為限制險資舉牌的重要因素之一。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單增長不及預期。-7%0%7%14%21%28%35%42%49%56%2024/1/152024/5

8、/152024/9/132025/1/12非銀金融滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.保險公司舉牌風潮又起保險公司舉牌風潮又起.5 1.1.保險公司舉牌的規則要求.5 1.2.近十年保險資金的三次舉牌潮.6 1.2.1.2015 年：資產驅動負債模式下中小險企的“狂飆突進”.6 1.2.2.2020 年 VS 2004 年：轉向中型險企牽頭，整體聚焦 H 股高股息標的.9 2.險資舉牌意圖：戰略合作險資舉牌意圖：戰略合作 or 財務投資財務投資.12 2.1.戰略合作：通過長期

9、股權投資實現生態產業布局.12 2.2.財務投資：關注高 ROE 或者高股息率標的.15 3.哪些因素催生了這一輪舉牌潮？哪些因素催生了這一輪舉牌潮？.17 3.1.保費高增+利率下行，險企資產端面臨利差損與資產荒壓力.17 3.2.新會計準則下股票投資面臨收益與波動的兩難抉擇.19 3.3.險資舉牌需要關注償付能力壓力.22 4.風險提示風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近十年來共發生過三次保險資金舉牌高峰（次）.6 圖 2：2015 年舉牌主體主要為中小民營險企（

10、次）.6 圖 3：2015 年險資舉牌行業集中于商貿零售、房地產和銀行（次）.7 圖 4：2015 年險資舉牌伴隨的是萬能險增速高峰.8 圖 5：償二代下長期股權投資和普通股票持倉的資本對比.8 圖 6：2020 年舉牌以太保、國壽等大型險企為主.9 圖 7：2024 年舉牌以長城、瑞眾等中型險企為主.9 圖 8：2020 年保險資金舉牌中 H 股占比 69%.10 圖 9：2024 年保險資金舉牌中 H 股占比 60%.10 圖 10：2020 年舉牌集中于銀行、有色和地產行業.10 圖 11：2024 年舉牌集中于公用、交運和環保行業.10 圖 12：2020 年險資舉牌對象高 ROE 特

11、征更顯著.11 圖 13：2024 年險資舉牌對象主要為高股息率標的.11 圖 14：2020 年舉牌投資方式更加多樣（次）.12 圖 15：2024 年險資舉牌主要由二級市場買入（次）.12 圖 16：2020 年險資舉牌以保險責任準備金為主（次）.12 圖 17：2024 年險資舉牌中有更多自有資金參與（次）.12 圖 18：蠻牛健康是中國人壽成為萬達信息第一大股東后首個重點孵化的戰略項目.14 圖 19：2018 年以來萬達信息股價走勢（元）.15 圖 20：被舉牌 7 家公司 2021-2023 年平均 ROE（%）.17 圖 21：被舉牌 7 家公司 2023 年股息率（%）.17

12、圖 22：2020 年以來長城人壽凈利潤規模（億元）.17 圖 23：2020 年以來長城人壽償付能力變化.17 圖 24：2023 年以來壽險公司保費快速增長.18 圖 25：中國太保 2019 年以來分險種保費結構.18 圖 26：十年期國債收益率持續下行（%）.18 圖 27：近年來人身險公司權益資產配置比例基本穩定.18 圖 28：保險行業投資收益率水平逐步走低.19 圖 29：上市險企凈投資收益率中樞下行.19 圖 30：2023 年以來上市險企季度利潤與滬深 300 漲跌幅走勢.20 圖 31：2022Q1 以來保險業整體償付能力充足率走勢.24 表 1：保險公司舉牌的信息披露要求

13、.5 表 2：2015 年典型險資舉牌情況梳理.7 表 3：2018 年以來中國人壽對萬達信息舉牌歷程.13 表 4：蠻牛健康主要業務板塊.14 表 5：2023-2024 年長城人壽舉牌情況.15 表 6：長城人壽增持秦港股份與大唐新能源情況.16 表 7：長城人壽舉牌標的主要為地方國資企業.16 表 8：IAS39 與 IFRS9 關于金融資產分類與計量規定.19 表 9：AFS、FVOCI 與 FVTPL 科目對比.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 表 10：上市險企股票資產中 FVOCI 占比普

14、遍提升.21 表 11：部分投資資產市場風險最低資本基礎因子.22 表 12：新規下調滬深 300 成分股等資產風險因子.23 表 13：保險資金權益投資比例上限要求.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 1.保險公司舉牌風潮又起保險公司舉牌風潮又起 1.1.保險公司舉牌的規則要求保險公司舉牌的規則要求 根據原保監會發布的 保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票（保監發2015121 號），險資舉牌指的是保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有一家上

15、市公司已發行股份的共同持有一家上市公司已發行股份的 5%，以及之后每增持達到，以及之后每增持達到 5%時，時，保險公司需按相關法律規定及時通知上市公司并予以公告的行為。險資險資舉牌后應在舉牌后應在規定時間規定時間內內披露披露公告。公告。保險公司舉牌上市公司股票，應當于上市公司公告之日起 2 個工作日內，在保險公司網站、中國保險行業協會網站，以及金監總局指定媒體發布信息披露公告。境外舉牌按當地標準并需按規定公告。境外舉牌按當地標準并需按規定公告。保險公司投資境外市場上市公司股票，達到所在國家或地區法律法規規定舉牌標準的，參照適用該準則。按照中國香港證券及期貨條例有關規定，持有上市公司 5%股份時

16、需要公告。需要說明的是，H 股舉牌標準的持股比例是依據單一類型股份計算的，即持有 H 股比例達 5%時即觸發舉牌，與境內要求占公司總股本 5%的口徑存在差異。值得注意的是，險資舉牌只是一種針對特定情形的信息披露義務。值得注意的是，險資舉牌只是一種針對特定情形的信息披露義務。1）觸發舉牌線，只是說明持股已達 5%，是累計而非單次買入了 5%股權；2）由于不同市場舉牌要求存在差異，如果險資買入一家 A+H 上市公司股票，持股先達到 H 股的 5%，后續增持達到總股本的 5%，那么將觸發兩次舉牌，但是其間增持的交易量也可能并不太大；3）由于持股比例是按照保險公司或與其關聯方和一致行動人共同持股計算，

17、因此也有關聯方和一致行動人發生交易而導致保險公司被動舉牌的情形。表表1：保險公司舉牌的信息披露要求保險公司舉牌的信息披露要求 項目項目 內容內容 觸發條件 保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有一家上市公司已發行股份的 5%，以及之后每增持達到 5%時間要求 應當于上市公司公告之日起 2 個工作日內 披露信息內容（1）被舉牌上市公司股票名稱、代碼、上市公司公告日期及達到舉牌標準的交易日期（以下簡稱交易日）（2）保險公司、參與舉牌的關聯方及一致行動人情況。（3）截至交易日，保險公司投資該上市公司股票的賬面余額及占上季末總資產的比例、權益類資產賬面余額占上季末總資產的比例（4）保險公司舉牌

18、該上市公司股票的交易方式（競價交易、大宗交易、增發、協議轉讓及其他方式）、資金來源（自有資金、保險責任準備金、其他資金）；資金來源于保險責任準備金的，應當按照保險賬戶和產品，分別說明截至交易日，該賬戶和產品投資該股票的余額、可運用資金余額、平均持有期，以及最近 4 個季度每季度的現金流入、流出金額；來源于其他資金的，應當說明資金具體來源、投資該股票余額、資金成本、資金期限等。（5）保險公司對該股票投資的管理方式（股票或者股權）；按照規定符合納入股權管理條件的，應當說明向中國保監會報送相關材料情況，列明公司報文的文件標題、文號和報送日期。（6）金監總局基于審慎監管認為應當披露的其他信息。數據來源

19、：金監總局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 1.2.近十年保險資金的三次舉牌潮近十年保險資金的三次舉牌潮 近十年共發生過三次近十年共發生過三次險資險資舉牌潮。舉牌潮。自 2015-2024 年期間，累計有 162 次保險公司舉牌。如果按照年份進行劃分，那么其中有三次明顯的舉牌高峰，分別為 2015 年（62 次）、2020 年（26 次）和 2024 年（20 次），三個年份合計舉牌次數占到近十年總數的 66.7%。圖圖1：近十年來共發生過三次保險資金舉牌高峰（次）近十年來共發生過三次保險資

20、金舉牌高峰（次）數據來源：ifind，中國保險行業協會，東吳證券研究所 注：1）以上數據不包括被終止及重復披露的舉牌公告；2）對于保險公司及其一致行動人共同出資、分別披露的舉牌公告，單獨計算次數；3）對于保險公司未出資，但由于一致行動人出資而觸發舉牌的，不納入計算。1.2.1.2015 年：資產驅動負債模式下中小險企的“狂飆突進”年：資產驅動負債模式下中小險企的“狂飆突進”中小中小民營險企是民營險企是 2015 年舉牌主力。年舉牌主力。2015 年保險公司掀起舉牌上市公司的熱潮，引發市場關注。從舉牌主體來看，前海人壽、國華人壽和安邦保險是 2015 年舉牌次數最多的三家公司，都是屬于資產驅動負

21、債模式的中小民營險企。而大型國有險企中只有人保在當年進行了舉牌，對象是興業銀行和華夏銀行兩家商業銀行。圖圖2：2015 年年舉牌主體主要為中小民營險企舉牌主體主要為中小民營險企（次）（次）數據來源：ifind，中國保險行業協會，東吳證券研究所 注：1）“安邦保險”為安邦集團及其下屬各持牌機構的匯總，包括安邦人壽、安邦財險、安邦養老與和諧健康。2）“陽光保險”為陽光人壽和陽光財險共同舉牌情況。62147118261762001020304050607020152016201720182019202020212022202320240510152025 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

22、文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 從從行業行業分布上看分布上看，舉牌對象主要集中于商貿零售、房地產和銀行行業。，舉牌對象主要集中于商貿零售、房地產和銀行行業。1）從舉牌次數看，2015 年險資舉牌中商貿零售板塊共計 10 次，典型案例包括國華人壽舉牌新世界，前海人壽舉牌合百集團、南寧百貨，安邦系舉牌大商股份和歐亞集團等。2）房地產板塊共舉牌 8 次，其中最典型案例便是寶能系的前海人壽多次舉牌萬科 A，造成了“寶萬之爭”，引起市場高度關注。3）銀行板塊共舉牌 7 次，典型包括中國人保舉牌興業銀行、華夏銀行，以及國華人壽舉牌浦發銀行。4）總整體上看，201

23、5 年險資舉牌標的主要為地產、金融、百貨等低估值、高分紅、股權分散的藍籌股，并且有相當部分舉牌行動帶有控制被投資企業的目的。圖圖3：2015 年年險資舉牌行業集中于商貿零售、房地產和銀行險資舉牌行業集中于商貿零售、房地產和銀行（次）（次）數據來源：ifind，中國保險行業協會，東吳證券研究所 表表2：2015 年典型險資舉牌情況梳理年典型險資舉牌情況梳理 舉牌主體舉牌主體 舉牌對象舉牌對象 特點特點 前海人壽（寶能系）萬科 A、合百集團、南玻 A、中炬高新、明星電力、南寧百貨、韶能股份等 保險公司作為杠桿融資平臺配合股東進行戰略收購，目標多為地產產業鏈上市公司，謀求進入董事會并獲得控制權，此類

24、舉牌過程中通常會在短時間內集中買入，帶來股價的大幅波動。國華人壽 華鑫股份、東湖高新、新世界、天宸股份、國華網安等 偏好小市值標的，并且傾向于通過舉牌+定增方式參與國企改革。安邦系 萬科 A、金融街、歐亞集團、大商股份、金風科技、同仁堂等 偏好大市值藍籌，謀求進入董事會但并不搶奪控制權，確認為長期股權投資（權益法記賬），以長期財務投資為主。富德生命人壽 浦發銀行等 偏好高分紅低估值的銀行股，謀求進入董事會但并不搶奪控制權，以長期股權投資為主 數據來源：wind，東吳證券研究所 保險公司激進投資策略的背后是萬能險業務的狂飆突進。保險公司激進投資策略的背后是萬能險業務的狂飆突進。2015年萬能險費

25、改推行，放開了最低保證利率，由保險公司自主定價，帶動了中短存續期萬能險業務的火爆。以安邦系、寶能系（前海人壽）、天安人壽、國華人壽等為代表的資產驅動負債模式的中小024681012 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 險企，借助互聯網渠道萬能險東風快速做大規模。特別是在 2015 年下半年，在險資頻繁舉牌的背后，萬能險規?？焖倥蛎?，為舉牌提供了大量資金支持。2015 年全年萬能險保費同比增速高達 95%，2016Q1 同比增速更是高達 214%。但伴隨 2016 年監管出手整頓萬能險市場亂象，引導行業重回保障本

26、源，萬能險保費增速開始快速回落。圖圖4：2015 年險資舉牌伴隨的是萬能險增速高峰年險資舉牌伴隨的是萬能險增速高峰 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 寬松政策環境和會計準則便利寬松政策環境和會計準則便利也也是舉牌頻發的影響因素是舉牌頻發的影響因素。1）。2012 年以來保監會連續放開保險投資端監管限制，2015 年銀保監會發文提高險資投資藍籌股票監管比例限制，將符合條件的保險公司權益類投資上限上調至總資產的 40%，為險資舉牌打開了空間。2）通過舉牌上市公司股票，將持股比例提升至 20%以上，或者持股 5%以上且獲得董事會席位等情形，可以確認為長期股權投資以權益法計量更有利于報表穩定。并且，

27、在償二代體系下，長股投的資本消耗明顯低于普通股票：長期股權投資得權益價格基礎因子 0.15 遠低于普通股票持倉（0.31-0.48），且如果對應標的是金融機構（銀行等），監管資本還可以再下降 25%。普通股票持倉要為浮盈提高監管資本，而長股投則無此要求。3）為約束險資激進舉牌行為，2017 年原保監會發文加強保險資金股票投資監管，提高了對重大股票投資和上市公司收購的監管要求，險資舉牌熱情已明顯消退。圖圖5：償二代下長期股權投資和普通股票持倉的資本對比償二代下長期股權投資和普通股票持倉的資本對比 數據來源：原保監會，東吳證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%保戶投

28、資款新增交費累計同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 1.2.2.2020 年年 VS 2004 年年：轉向中型險企牽頭，整體聚焦轉向中型險企牽頭，整體聚焦 H 股高股息標的股高股息標的 2020 年和年和 2024 年是近兩次舉牌高峰，由于兩次舉牌潮時間接近，因此我們將其進年是近兩次舉牌高峰，由于兩次舉牌潮時間接近，因此我們將其進行對比，更易展現出險資舉牌行為的變化特點。行對比，更易展現出險資舉牌行為的變化特點。1、舉牌主體：、舉牌主體：從以從以大型險企大型險企為主，到由中為主，到由中型型險企牽頭。險

29、企牽頭。2020 年險資舉牌主要是由大型險企發起的。年險資舉牌主要是由大型險企發起的。2020 年共計 26 次舉牌，其中太保系和國壽系分別舉牌 8 次、5 次，位居前兩位。需要說明的是，太保系有 5 次舉牌都是針對贛鋒鋰業（1772.HK），由太保集團及其旗下子公司分別披露，但實際上是一致行動人共同參與的同一筆交易所形成的，由于參與方均有出資，因此我們單獨計算次數。2024 年中年中型型險企成為了舉牌的主力軍。險企成為了舉牌的主力軍。2024 年的 20 次舉牌中，長城人壽與瑞眾人壽各有 5 次，合計占據舉牌總量的一半。新華人壽與太保壽險緊隨其后，各有三次舉牌。并且從節奏上看，長城人壽在 2

30、023 年就已經開始了舉牌行動，并且在 2024 年上半年的6 次舉牌中長城人壽占據了 5 次，是 2024 年最受關注的舉牌險企之一。圖圖6：2020 年舉牌以太保、國壽等大型險企為主年舉牌以太保、國壽等大型險企為主 圖圖7：2024 年年舉牌以長城、瑞眾等中型險企為主舉牌以長城、瑞眾等中型險企為主 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 1）太保系包括太保集團、太保壽險、太保產險、太保安信農業和太保安聯健康；2）國壽系包括國壽集團和中國人壽；3）泰康系包括泰康人壽和泰康養老。數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 2、標的特征標的特征：從青睞高從青睞高 ROE 到關注高股息率到關注

31、高股息率。舉牌舉牌對象均以對象均以 H 股股上市公司為主上市公司為主。2020 年和 2024 年險企舉牌的共同特點是均以 H股上市公司為主，分別舉牌了 18 次和 12 次，占比為 69%和 60%，此外還分別有 1 次、3 次是 A+H 同步買入的。我們認為，H 股市場整體估值水平較 A 股更低，股息率優勢更加突出，并且通過港股通投資并連續持有滿 12 個月取得的 H 股股息紅利所得，依法免征企業所得稅，也適配保險資金長期持有的特點。01234567890123456 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25

32、圖圖8：2020 年保險資金舉牌中年保險資金舉牌中 H 股占比股占比 69%圖圖9：2024 年保險資金舉牌中年保險資金舉牌中 H 股占比股占比 60%數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 從行業分布上看，從行業分布上看，兩個年份差異顯著。兩個年份差異顯著。1）2020 年：年：銀行銀行、有色金屬有色金屬和房地產和房地產板塊是最主要的舉牌對象，板塊是最主要的舉牌對象，分別有 6 次、5 次和 4 次。銀行板塊舉牌的典型包括國壽系舉牌農業銀行和工商銀行，太平人壽舉牌農業銀行，以及百年人壽舉牌浙商銀行，以上銀行股舉牌均為 H 股，主要是由于其低估值

33、、高股息特征更為顯著。有色金屬的 5 次舉牌均為太保系投資贛鋒鋰業。房地產板塊主要為泰康系舉牌陽光城、金科智慧，以及太平舉牌大悅城，其中陽光城已于 2023 年強制退市。2）2024 年：舉牌行業集中于公用、交運和環保行業年：舉牌行業集中于公用、交運和環保行業，分別有 7 次、4 次和 3 次。公用行業舉牌的典型包括瑞眾人壽連續 4 次舉牌龍源電力，太保人壽舉牌華能電力、華電電力等。交運板塊舉牌則包括長城人壽舉牌贛粵高速、太保壽險舉牌中遠海能等，公用和交運板塊舉牌主要以 H 股為主。環保板塊 3 次舉牌均為長城人壽，分別為江南水務、城發環境和綠色動力，以 A 股企業為主。我們認為，2024 年

34、險資舉牌聚焦公用、交運和環保，主要是由于受到年內紅利資產行情影響，該類企業經營和分紅穩定，具有較高股息回報。圖圖10：2020 年舉牌集中于銀行、有色和地產行業年舉牌集中于銀行、有色和地產行業 圖圖11：2024 年舉牌集中于公用、交運和環保行業年舉牌集中于公用、交運和環保行業 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 A股,7,27%A股+H股,1,4%H股,18,69%A股,5,25%A股+H股,3,15%H股,12,60%01234567012345678 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證

35、券研究所東吳證券研究所 11/25 從從標的特征標的特征上看，上看，相比于相比于 2020 年年，2024 年年高高 ROE 特征弱化，而高股息特征顯著特征弱化，而高股息特征顯著。2020 年和 2024 年舉牌涉及的上市公司分別有 14 家和 16 家，我們根據被舉牌上市公司前三年平均 ROE 和上一年股息率數據作為參考，可以發現：1）2020 年被舉牌標的中有28.6%的公司 ROE 達到 15%以上，35.7%的公司達到 10-15%，而這兩者的比例在 2024年分別降至 12.5%和 25.0%。2）2024 年被舉牌標的股息率均在 2%以上，其中 31.3%的公司股息率在 4-6%，

36、有 18.8%的公司股息率超過 6%，而這兩者的比例在 2020 年分別為 23.1%和 7.7%。圖圖12：2020 年險資舉牌對象年險資舉牌對象高高 ROE 特征更顯著特征更顯著 圖圖13：2024 年險資舉牌對象年險資舉牌對象主要為高股息率標的主要為高股息率標的 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2020 年為 14 家被舉牌公司，2024 年為 16 家被舉牌公司，其中中集集團、綠色動力和上海醫藥均為A+H 上市，采用 A 股數據計算 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2020 年為 13 家被舉牌公司，2024 年為 16 家被舉牌公司，其中中集集團、綠色動力和上海醫藥均

37、為A+H 上市，采用 A 股數據計算；2020 年金科智慧為IPO 階段舉牌，無股息率數據，故剔除 3、投資投資方式方式：2024 年主要從二級市場買入，并且有更多自有資金參與年主要從二級市場買入，并且有更多自有資金參與 相比相比 2020 年，年，2024 年險資舉牌主要年險資舉牌主要從二級市場買入，并且有更多自有資金參與從二級市場買入，并且有更多自有資金參與。1）從投資渠道上看，2020 年和 2021 年都以二級市場買入為主，但是 2020 年還有較多一級市場投資案例，包括泰康人壽參與金科智慧 IPO 基石投資、太平人壽參與大悅城定增等，而 2024 年 95%的舉牌都是通過二級市場買入

38、的。2）從資金來源上看，2020 年88%的舉牌使用保險責任準備金，使用自有資金投資僅一次，為太保集團及旗下子公司共同出資舉牌贛鋒鋰業，其中集團使用自有資金，而旗下子公司均使用保險責任準備金。2024年則有7次舉牌完全使用自有資金，占總舉牌數量的35%，主要為長城人壽（5次），此外瑞眾人壽和紫金財險各一次。14.3%25.0%21.4%37.5%35.7%25.0%28.6%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020245%以下5-10%10-15%15%以上23.1%0.0%46.2%50.0%23.1%31.3%7.7%18.8%0%10%20

39、%30%40%50%60%70%80%90%100%202020242%以下2-4%4-6%6%以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 圖圖14：2020 年舉牌投資方式更加多樣年舉牌投資方式更加多樣（次）（次）圖圖15：2024 年險資舉牌主要由二級市場買入年險資舉牌主要由二級市場買入（次）（次）數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 圖圖16：2020 年險資舉牌以保險責任準備金為主年險資舉牌以保險責任準備金為主（次）（次）圖圖17：2024 年險資舉牌中

40、有更多自有資金參與年險資舉牌中有更多自有資金參與（次）（次）數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 2.險資舉牌險資舉牌意圖意圖：戰略合作：戰略合作 or 財務投資財務投資 2.1.戰略合作：通過長期股權投資實現生態產業布局戰略合作：通過長期股權投資實現生態產業布局 我們認為，通過舉牌戰略合作公司，可以形成雙向賦能，促進共同發展。對于合作方較強勢的，通常險資僅通過舉牌獲取董事席位，或者單純建立股權關系，以維持雙方合作意愿。對于合作方較弱勢的，險資舉牌行為通常會大量持有標的公司股票，盡可能提升持股比例甚至取得控制權，以保障實現預期的業務協同推進。案

41、例：案例：中國人壽中國人壽次舉牌萬達信息，形成緊密股權聯系次舉牌萬達信息，形成緊密股權聯系。萬達信息萬達信息（300168.SZ）成立于成立于 1995 年，前身為“上海計算機軟件實驗室”，是國年，前身為“上海計算機軟件實驗室”，是國內領先的智慧城市整體解決方案提供商。內領先的智慧城市整體解決方案提供商。公司是全國首家整體通過 CMMI5（軟件能力成熟度模型最高等級）認證的企業，業務領域涵蓋醫療衛生、智慧政務、市場監管、民二級市場,19,73%協議轉讓,4,15%公開競拍,1,4%定增認購,1,4%IPO基石,1,4%二級市場,19,95%協議轉讓,1,5%保險責任準備金,23,88%單一資管

42、計劃資金,2,8%自有資金,1,4%保險責任準備金,8,40%自有資金,7,35%自有資金+保險責任準備金,5,25%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 生保障、城市安全、智慧教育、ICT 信息科技創新、健康管理和智慧城市公共平臺的建設與運營。萬達信息擁有成熟的技術儲備和完善的機構布局。萬達信息擁有成熟的技術儲備和完善的機構布局。公司擁有 2800 余項具備自主知識產權的軟件產品和軟件著作權、80 余項國內外專利技術，主持和參與了 70 余項國家信息技術服務、數字化轉型、智慧城市、智慧醫衛、健康管理等標準規范

43、的研制。公司總部設在上海，目前已在北京、成都、青島、武漢、長沙、南京、廣州、銀川、哈爾濱、鄂爾多斯等地開設了三十余家分支機構，形成了覆蓋全國的服務體系。2018 年起中國人壽開始逐步加大對萬達信息投資，于年起中國人壽開始逐步加大對萬達信息投資，于 2019 年成為第一大股東。年成為第一大股東。1）2018 年 12 月，中國人壽出資 6.33 億元受讓萬達信息原控股股東上海萬豪所持 5500 萬股份，約占當時總股本的 5.00%，成為萬達信息第四大股東。2）2019 年 8 月、10 月中國人壽連續兩次舉牌并繼續增持，至 11 月對于萬達信息的持股比例合計已達 18.33%，正式成為公司第一大

44、股東。2）2020 年 8 月，萬達信息披露定增方案，擬向中國人壽非公開發行股票不超過 9285.05 萬股，募集資金總額不超過 20 億元。如果頂額發行完成，中國人壽持股比例將提升至 24.15%。但是由于中國人壽與萬達信息分屬行業不同，監管部門發文進行問詢，市場間也存在質疑聲音，最終 2021 年 3 月萬達信息撤回了定增申請。3）2023 年 1 月，中國人壽再次通過參與萬達信息定增，獲配 7751.94 萬股，金額約為 6 億元，持股比例提升至 20.32%。截至 2024 年三季度末，中國人壽持股比例進一步提升至 20.34%。從歷次舉牌公告看，公司所使用的資金均為自有資金。4）目前

45、中國人壽在萬達信息董事會擁有三個席位，阮琦、錢維章和周莉莎分別任萬達信息董事長、副董事長兼總裁和董事。表表3：2018 年以來中國人壽對萬達信息舉牌歷程年以來中國人壽對萬達信息舉牌歷程 舉牌公告日 增持方式 涉及金額（億元）舉牌前持股比例 舉牌后持股比例 2018.12.28 協議轉讓 6.325-5.0025%2019.06.25 協議轉讓（終止）-2019.08.07 二級市場 0.02 9.9808%10.0025%2019.10.21 二級市場 0.22 14.8875%15.0259%2020.08.28 定向增發（終止）-2023.01.13 定向增發 6.0 18.1670%20

46、.3208%數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 通過緊密的股權聯系，中國人壽與萬達信息可以強化雙方業務協同效應。通過緊密的股權聯系，中國人壽與萬達信息可以強化雙方業務協同效應。作為萬達信息第一大股東，中國人壽和萬達信息可以充分發揮各自在市場資源、專業人才、技術創新及管理經驗等方面的優勢，在基礎技術、數字化經營管理、醫保服務、健康管理等多個領域開展深入合作，實現雙向賦能、互利共贏、資源共享、共同發展。2020 年 10月中國人壽與萬達信息簽署戰略合作協議，并成功發布蠻牛健康 APP，這也是國壽成為第一大股東后首個重點孵化的戰略項目。近年來雙方技術與業務合作陸續取得更多成果，包括落地 5

47、省 10 市的“醫保零星報銷”平臺，融入 OCR、大模型能力的智能化健康管 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 理“靈素”，配合長護險親情照護的“智能感知照護盒”等。圖圖18：蠻牛健康是蠻牛健康是中國人壽成為萬達信息第一大股東后首個重點孵化的戰略項目中國人壽成為萬達信息第一大股東后首個重點孵化的戰略項目 數據來源：萬達信息官網，東吳證券研究所 表表4：蠻牛健康主要業務板塊蠻牛健康主要業務板塊 業務板塊業務板塊 業務內容業務內容 蠻牛孝鏡 一款基于大數據智能運算的家庭健康養老照護平臺，借助智能交互技術，集成 A

48、I 數字醫療等核心服務，提供一站式智慧養老解決方案。蠻牛健康 APP 一款全流程健康管理服務平臺，依托大數據、人工智能等“互聯網+”手段，圍繞健康篩查、健康計劃、醫療服務、健康商城、生活檢測、金融保險六層架構體系，打造主動健康管理服務，深度結合“健康管理+保險科技”，讓科技助力醫療。蠻?；锇?APP 依托“科技化”手段為保險營銷伙伴在客戶經營、銷售支持、技能培訓三方面提供一站式“保險+科技”服務。同時賦能 B 端保險公司、保險中介機構、保險兼業機構、團隊銷售管理，實時了解展業拓客進程，助力業務拓展，為上下游提供一站式科技賦能服務。蠻牛員福 APP 定位于員工福利服務與保險服務有機結合的智慧管理

49、平臺，構建保險-企業-員工福利關懷的感情橋梁，覆蓋健康、財富、生活、工作四大員工核心關注業務主線。海南蠻牛健康互聯網醫院小程序 依托線下實體醫院，為國內醫生提供移動在線診療的工作站，打通健康咨詢、圖文/視頻線上接診、開具電子處方等全閉環流程，覆蓋注冊登錄、醫生資質認證、服務內容及價格設置、訂閱消息等多方面功能。數據來源：蠻牛健康官網，東吳證券研究所 戰略合作類舉牌對被舉牌方股價可能有短期積極作用。戰略合作類舉牌對被舉牌方股價可能有短期積極作用。對于以戰略合作為目標的持股行為，保險公司更加關注被舉牌企業的業務生態與保險主業的契合度，股價或分紅收益通常不是主要訴求。而在對被舉牌公司股價的影響上，舉

50、牌動作在短期大多具有正面影響，從中國人壽對萬達信息的歷史舉牌情況看，除被終止的兩次舉牌外，其他舉牌公告發布后都出現了股價的短期抬升。但是從中長期來看，股價走勢還是更多與資本市場波動以及公司自身經營情況有關。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 圖圖19：2018 年以來萬達信息股價走勢（元）年以來萬達信息股價走勢（元）數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2.財務投資：財務投資：關注高關注高 ROE 或者高股息率標的或者高股息率標的 在更多的情況下，保險公司的舉牌行為主要以財務投資為主，通過長期股權投資或者股

51、票投資的形式，獲取被舉牌標的的長期經營回報、股息分紅或者資本利得收益。長城人壽：舉牌后以長城人壽：舉牌后以長股投權益法長股投權益法持有持有，獲取穩健投資收益，獲取穩健投資收益 在本輪舉牌中，長城人壽是具有典型代表性的公司。在本輪舉牌中，長城人壽是具有典型代表性的公司。自 2023 年起長城人壽就開始了舉牌行動，根據公司官網發布的公告，2023 年和 2024 年分別舉牌 2 次和 5 次，涉及7 家公司，是本輪舉牌中次數最多的險企之一。此外，長城人壽還增持了秦港股份（3369.HK）和大唐新能源（1798.HK）。表表5：2023-2024 年長城人壽舉牌情況年長城人壽舉牌情況 公告日公告日

52、交易日交易日 舉牌標的舉牌標的 證券代碼證券代碼 舉牌舉牌后后持股比例持股比例 舉牌舉牌后后持股市持股市值值（億元）（億元）舉牌方式舉牌方式 資金來源資金來源 2023/6/2 2023/6/1 浙江交科 002061.SZ 5.03%5.35 二級市場 自有資金 2023/6/3 2023/6/2 中原高速 600020.SH 5.00%4.09 二級市場 自有資金、保險責任準備金 2024/1/12 2024/1/9 無錫銀行 600908.SH 5.00%5.40 二級市場 自有資金 2024/5/20 2024/5/16 江南水務 601199.SH 5.00%2.53 二級市場 自有

53、資金 2024/5/20 2024/5/16 城發環境 000885.SZ 5.00%3.98 二級市場 自有資金 2024/6/14 2024/6/12 贛粵高速 600269.SH 5.00%5.72 二級市場 自有資金 2024/8/5 2024/7/31 綠色動力 1330.HK 5.03%1.74 二級市場 自有資金 數據來源：長城人壽官網，東吳證券研究所 051015202530352018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03202

54、0-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112018.12第一次舉牌2019.08第三次舉牌2019.06第二次舉牌2019.07第二次舉牌終止2019.10第四次舉牌2020.08第五次舉牌2021.03第五次舉牌終止2023.01第六次舉牌 請務必閱讀正

55、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 表表6：長城人壽增持秦港股份與大唐新能源情況長城人壽增持秦港股份與大唐新能源情況 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 首次達到港交所披露標準首次達到港交所披露標準 目前最新持股情況目前最新持股情況 行業行業 實控人實控人 時間時間 持股比例持股比例 時間時間 持股比例持股比例 秦港股份 3369.HK 2024.5.31 5.21%2024.12.23 23.06%交通運輸 河北省國資委 大唐新能源 1798.HK 2024.8.15 5.08%2024.12.17 10.01%新能源

56、發電 國務院國資委 數據來源：港交所，東吳證券研究所 注：以上持股比例均為占公司 H 股比例 長城人壽的舉牌行為具有以下特點：1）從標的特征上看，主要偏好）從標的特征上看，主要偏好高高 ROE 的地方國資企業。的地方國資企業。所舉牌標的均為地方國資企業，行業分布上主要集中于環保、交通、金融、建筑等領域。標的普遍具有高 ROE特征，7 家公司近三年平均 ROE 均在 6%以上，4 家公司 ROE 超過 10%，均大幅超出長城人壽同期 ROE 水平。標的股息率表現尚可，有 4 家公司超過 3%。2）從持有方式上）從持有方式上看，預計主要以長期股權投資權益法持有?？?，預計主要以長期股權投資權益法持有

57、。根據 wind 數據，長城人壽對 7 家舉牌公司最新持股比例大多在 6%-8%之間，位列第 2 或第 3 大股東，普遍在被投資企業擁有董事會席位，因此符合長期股權投資權益法的確認標準。3）從投資渠道上看，主要使用自有資金由二級市場買入。）從投資渠道上看，主要使用自有資金由二級市場買入。長城人壽 7 次舉牌全部通過二級市場買入，主要是集中競價交易。而在資金來源上，除了舉牌中原高速使用了自有資金+保險責任準備金外，其他舉牌均使用自有資金投資。表表7：長城人壽舉牌標的主要為地方國資企業長城人壽舉牌標的主要為地方國資企業 舉牌標的舉牌標的 所屬行業所屬行業 最新持股比例最新持股比例 持股排序持股排序

58、 董事董事會會席位席位 實控人實控人 浙江交科 建筑裝飾 7.30%第 2 大股東 有 浙江省國資委 中原高速 交通運輸 5.93%第 3 大股東 有 河南省政府 無錫銀行 銀行 6.97%第 3 大股東 有 無（主要股東系無錫市國資委下屬企業）江南水務 環保 6.28%第 3 大股東 無 江陰市國資辦 城發環境 環保 6.34%第 3 大股東 有 河南省財政廳 贛粵高速 交通運輸 6.35%第 3 大股東 有 江西省交通運輸廳 綠色動力 環保 8.16%第 3 大股東 有 北京市政府 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：最新持股數據方面，中原高速為截至 2025.1.3，綠色動力為截至

59、2024.12.5，其他公司均為 2024Q3 末。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 圖圖20：被舉牌被舉牌 7 家公司家公司 2021-2023 年平均年平均 ROE（%）圖圖21：被舉牌被舉牌 7 家公司家公司 2023 年股息率年股息率（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 我們認為，長城人壽舉牌行為或意在我們認為，長城人壽舉牌行為或意在改善利潤表現改善利潤表現。2022 年以來長城人壽凈利潤開始同比下滑，2023 年公司出現較大幅度虧損，面臨短期經營壓力。而通過

60、舉牌形式，將優質的權益投資以長股投權益法的形式持有，可以獲得穩定且較高的投資收益，從而改善公司凈利潤表現。但是持續舉牌也可能面臨著償付能力方面的制約，2024 年三季度末公司綜合、核心償付能力充足率分別為 156%和 90%，仍滿足監管要求的 100%和 50%的底線，但是安全空間已經有限。圖圖22：2020 年以來長城人壽凈利潤規模（億元）年以來長城人壽凈利潤規模（億元）圖圖23：2020 年以來長城人壽償付能力變化年以來長城人壽償付能力變化 數據來源：長城人壽官網，東吳證券研究所 數據來源：長城人壽官網，東吳證券研究所 3.哪些因素催生了這一輪舉牌潮哪些因素催生了這一輪舉牌潮？3.1.保費

61、高增保費高增+利率下行，利率下行，險企資產端險企資產端面臨利差損與資產荒壓力面臨利差損與資產荒壓力 近年來保費高增長，導致險企資產端配置需求大近年來保費高增長，導致險企資產端配置需求大。2023 年以來，隨著國內利率持續下行，以增額終身壽為代表的傳統型儲蓄險產品以其“保本保息”的優勢獲得市場青睞，疊加預定利率全面下調，引發了階段性的“炒?！睙岢?，拉動行業新單保費快速增長。11.46.412.08.617.16.210.00246810121416183.44.04.02.12.23.92.30.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51.351.490.99-3.675.36-

62、5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.0020202021202220232024Q1-3170.4%152.8%151.3%160.2%155.9%152.8%124.9%85.7%90.6%90.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20202021202220232024Q3綜合償付能力充足率核心償付能力充足率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 2024 年雖然在預定利率下調、報行合一實施等因素影響下新單增

63、速承壓，但是上年新單高增長帶來了大量續期保費。2023 年全年及 2024 年前 11 個月壽險公司保費收入分別同比增長 10.2%和 14.0%，創近年來新高。高速增長的保費規模形成了資產端較大的配置需求，并且具有剛性成本的傳統型產品也對投資端收益率提出了更高要求。圖圖24：2023 年以來壽險公司年以來壽險公司保費保費快速增長快速增長 圖圖25：中國太保中國太保 2019 年以來分險種保費結構年以來分險種保費結構 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 數據來源：中國太保歷年財報，東吳證券研究所 利率中樞持續下行，保險公司面臨利差損及資產荒壓力。利率中樞持續下行，保險公司面臨利差損及資產荒壓力

64、。近十年以來我國十年期國債收益率中樞持續走低，2021 年之后近乎走出單邊下行趨勢，特別是 2024 年長債利率下行節奏明顯加快，全年下行 88bps。截至 2025 年 1 月 10 日，十年期國債收益率為1.63%，較年初繼續下降 4bps。而在利率下行、權益低迷、非標供給不足的背景下，保險公司資產端面臨較為突出的利差損和資產荒壓力。目前人身險公司主要通過增配長久期債券資產縮短久期缺口、維持收益率水平。截至 2024 年 Q3 末，人身險公司配置債券比例已經達到 49.2%，較 2022 年末大幅提升 7.5pct。在權益資產配置方面，核心權益股票+基金投資整體相對穩定，基本在 12%-1

65、3%之間，長期股權投資略有下降，但仍維持8%左右水平。我們認為，由于收益波動、資本占用等多方面因素影響，保險資金短期內大幅提升權益資產持倉占比的概率不大，未來或主要在優化權益資產內部配置結構方面尋求突破。圖圖26：十年期國債收益率持續下行（十年期國債收益率持續下行（%）圖圖27：近年來人身險公司近年來人身險公司權益資產配置比例基本穩定權益資產配置比例基本穩定 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 0.8%12.8%6.9%-1.4%2.8%10.2%14.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250

66、00300003500040000壽險公司保費收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）39.4%45.2%50.6%48.9%63.1%62.6%52.5%45.9%41.0%35.2%23.4%22.4%8.7%7.4%9.6%8.1%8.8%8.4%7.2%6.0%5.4%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1傳統型保險分紅型保險萬能型保險稅延養老保險短期意外與健康保險1.01.52.02.53.03.54.04.55.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510

67、.3%10.2%9.9%9.5%9.5%8.9%8.6%9.5%8.6%8.4%40.5%41.8%41.6%42.9%43.6%44.8%46.0%46.8%48.2%49.2%8.1%7.3%7.8%8.0%7.8%7.6%7.2%6.8%7.0%7.5%5.3%5.2%5.3%5.2%5.5%5.6%5.4%5.5%5.5%5.4%8.6%9.6%10.3%10.0%9.5%9.4%9.1%8.4%8.3%7.9%27.1%25.9%25.0%24.4%24.1%23.7%23.7%23.1%22.4%21.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銀行存款債

68、券股票證券投資基金長期股權投資其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 圖圖28：保險行業投資收益率水平逐步走低保險行業投資收益率水平逐步走低 圖圖29：上市險企凈投資收益率中樞下行上市險企凈投資收益率中樞下行 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 3.2.新會計準則下股票投資面臨收益與波動的兩難抉擇新會計準則下股票投資面臨收益與波動的兩難抉擇 2023 年起上市險企開始執行新金融工具準則（年起上市險企開始執行新金融工具準則（IFRS 9 準則），非上市險企預計于準則），

69、非上市險企預計于2026 年正式執行。年正式執行。相比于舊會計準則（IAS 39 準則），新準則的核心變化之一是金融資產的分類由“四分法”轉變為“三分法”，即新準則下金融資產可以劃分為以攤余成本計量的金融資產（AC）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVPL）三類。股票股票資產資產在在新新準則下需要在準則下需要在 FVTPL 和和 FVOCI 中二選一。中二選一。舊準則下股票可以劃分為 FVTPL 或者 AFS，而在新準則下可以劃分為 FVTPL 或者 FVOCI。如果劃入 FVTPL，那么股價波動將直接計入當期損益

70、，造成凈利潤波動加大；如果劃分為 FVOCI，那么只有股息分紅可以計入投資收益，長期的收益水平可能會被削薄。表表8：IAS39 與與 IFRS9 關于金融資產分類與計量規定關于金融資產分類與計量規定 分類與計量分類與計量 IAS39 IFRS9 分類標準分類標準 主觀的：合同特征和持有意圖 客觀的：業務模式和合同現金流特征 會計科目會計科目 1.持有至到期投資HTM 1.以攤余成本計量的金融資產（AC）2.貸款和應收款項L&R 3.以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產FVTPL 2.以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產FVTPL 4.可供出售金融資產AFS 3.以公允價值計量且其變

71、動計入其他綜合收益（OCI）的金融資產FVOCI 數據來源：財政部，東吳證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 表表9：AFS、FVOCI 與與 FVTPL 科目科目對比對比 準則歸屬 舊準則（IAS39）新準則（IFRS9）資產分類 AFS FVOCI FVTPL 計量方式 公允價值計量 公允價值計量 公允價

72、值計量 公允價值波動 計入 OCI，不影響利潤 計入 OCI，不影響利潤 直接計入當期損益，影響利潤 股息分紅 計入投資收益，影響利潤 利息計入利息收入，股息計入投資收益，影響利潤 計入投資收益，影響利潤 處置收益 計入損益，影響利潤 債券可轉回損益，影響利潤；股票計入留存收益，不影響利潤 計入損益，影響利潤 數據來源：財政部，東吳證券研究所 新準則實施后，險企凈利潤與股市關聯性明顯加強。新準則實施后，險企凈利潤與股市關聯性明顯加強。目前大部分上市險企股票投資以 FVTPL 為主，因此股市波動對當期損益影響較大。2023 年以來上市險企利潤波動明顯加劇，例如2023 年Q3、Q4 分別在股市下

73、跌 4%、7%的情況歸母凈利潤合計同比-61%、-70%，而 2024Q3 在股市上漲 16%的情況下歸母凈利潤合計同比大增 565%。圖圖30：2023 年以來上市險企季度利潤與滬深年以來上市險企季度利潤與滬深 300 漲跌幅漲跌幅走勢走勢 數據來源：上市險企財報，wind，東吳證券研究所 而而為為應對這一問題，目前主要有長股投和應對這一問題，目前主要有長股投和高股息（高股息（OCI）兩個常見策略。）兩個常見策略。1）長股投策略：）長股投策略：由于新準則不適用于長期股權投資，因此可以通過增持股權將股票投資轉化為長期股權投資，從而規避新準則的影響。在會計處理上，長股投核算方法包括成本法和權益法

74、，前者主要針對控股子公司，后者主要針對聯營和合營企業。對于采用權益法核算的長期股權投資，投資方應當按照享有或分擔的被投資單位實現的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認投資收益和其他綜合收益，同時調整長期股權投資的賬面價值。簡言之，投資方的投資回報基本上是被投資企業的 ROE 水平，因此具有持有期間賬面價值波動小、投資回報較佳且穩定等優勢。要計入長期股權投資，需要滿足“對被投資單位實施控制、重大影響”這一條件，其中重大影響（權益法）通常要求對被投資單位持股比例超過一定幅度（常見為 20%），4.6%-5.2%-4.0%-7.0%3.1%-2.1%16.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%1

75、0.0%15.0%20.0%020040060080010001200140016002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3上市險企歸母凈利潤總額（億元，左軸）滬深300漲跌幅（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 或者持股比例超過 5%且向被投資單位派出董事或管理人員、參與重大決策等情況。因此，通過舉牌將持股比例提升至 5%以上，同時謀求取得董事會席位，就成為險資長股投配置的重要方式。2）高股息（）高股息（OCI）策略：）策略：即主要選取分紅穩定、股息率

76、較高的股票資產，以 FVOCI的會計類別進行持有的投資策略。根據前文可知，相比于 FVTPL 科目，FVOCI 股票的公允價值波動不計入當期損益，因此可以更大程度規避股市短期震蕩對當期利潤表的沖擊。但是，這類資產在處置時的買賣價差也無法計入損益，只有股息分紅可以計入，因此高股息策略主要適合以下特征標的：持有期限長，通常在半年或一年以上；以獲取股息或紅利，投資對象經營、分紅穩健，具有低估值、高股息特點。而 2024 年股市演繹紅利資產行情，也進一步激發了險資對高股息資產的配置積極性，可以看到上市險企股票投資中 FVOCI 占比在持續提升。表表10：上市險企股票資產上市險企股票資產中中 FVOCI

77、 占比普遍提升占比普遍提升 公司公司 年份年份 規模（億元）規模（億元）占比占比 合計合計 FVTPL FVOCI FVOCI 環環比增速比增速 FVTPL FVOCI FVOCI 環環比變動比變動 中國人壽中國人壽 2023H1 4359 4358 1-100.0%0.0%-2023 4302 4154 148 109 倍 96.6%3.4%+3.4 pct 2024H1 4417 4076 341 130.9%92.3%7.7%+4.3 pct 中國平安中國平安 2023H1 2825 931 1894-33.0%67.0%-2023 2921 1170 1751-7.5%40.1%59.

78、9%-7.1 pct 2024H1 3319 1259 2060 17.7%37.9%62.1%+2.1 pct 中國太保中國太保 2023H1 1896 1629 267-85.9%14.1%-2023 1885 1613 271 1.5%85.6%14.4%+0.3 pct 2024H1 2213 1753 460 69.6%79.2%20.8%+6.4 pct 新華保險新華保險 2023H1 987 929 58-94.2%5.8%-2023 1062 1009 54-7.2%95.0%5.0%-0.8 pct 2024H1 1443 1275 168 214.4%88.3%11.7%+

79、6.6 pct 中國人保中國人保 2023H1 472 325 148-68.8%31.2%-2023 455 295 160 8.6%64.8%35.2%+4.0 pct 2024H1 450 268 182 13.6%59.5%40.5%+5.3 pct 中國太平中國太平 2023H1 1417 1179 238-83.2%16.8%-2023 1134 909 224-5.7%80.2%19.8%+3.0 pct 2024H1 1107 735 373 66.4%66.3%33.7%+13.9 pct 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國太平為港元 因此，因此，我們認為我們認

80、為近年來險資舉牌主要聚焦高近年來險資舉牌主要聚焦高 ROE 和高股息標的，正是通過配置長和高股息標的，正是通過配置長股投或股投或OCI策略的反映，而策略的反映，而 2024年以高股息標的為主，預計主要和權益市場紅利行情、年以高股息標的為主，預計主要和權益市場紅利行情、綜合考慮償付能力等因素有關。綜合考慮償付能力等因素有關。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 3.3.險資險資舉牌需要關注償付能力壓力舉牌需要關注償付能力壓力 保險資金的投資管理需要綜合考慮負債成本匹配、流動性匹配、久期匹配和各類監管要求，其中資本

81、占用是重要的考量因素。在償付能力監管體系下，不同投資資產的資本占用要求不同，保險公司需要在滿足收益率等前提要求下，盡量降低資本占用，提高資本使用效率。2022 年起年起償二代二期工程償二代二期工程正式實施，主要有兩方面變化影響保險資金權益投資：正式實施，主要有兩方面變化影響保險資金權益投資：1）對于實際資本嚴格認定標準，規定計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的 35%（一期規則下可全部計入），對人身險公司償付能力充足率評估結果產生了較大影響，從而壓縮了險企對高資本占用類資產的配置空間。2）最低資本要求中，全面校準了市場風險的基礎風險因子，長期股權投資的基礎因子被大幅提升，并且長股投投資

82、比例較大險企的償付能力充足率將會大幅下降。此外，股票投資中部分類別資產的風險因子也略有提高。表表11：部分投資資產市場風險最低資本基礎因子部分投資資產市場風險最低資本基礎因子 資產大類資產大類 資產明細類別資產明細類別 一期基礎因子一期基礎因子 二期基礎因子二期基礎因子 變動方向變動方向 股票 滬深主板股 0.31 0.35 0.04 中小板股 0.41 0.45 0.04 創業板股 0.48 0.45 0.03 股權投資 未上市股權 0.28 0.41 0.13 未上市股權投資（無法穿透）0.31 0.6 0.29 基金 債券基金 0.06 0.06-股票基金-普通 0.25 0.28 0.

83、03 混合基金 0.2 0.23 0.03 貨幣市場基金 0.01 0.01-債券 可轉債 0.18 0.23 0.05 資管產品（無法穿透部分）權益類 0.25 0.6 0.35 固定收益類 0.06 0.54 另類 0.4 0.2 混合類 0.2 0.4 信托計劃（無法穿透部分）權益類 0.31 0.6 0.29 長期股權投資 對非保險類子公司長期股權投資 0.1 1 0.9 對保險類子公司及屬于保險主業范圍內的子公司 0.1 0.35 0.25 合營企業和聯營企業為上市公司 0.15 0.35 0.2 合營企業和聯營企業為非上市公司 0.15 0.41 0.26 投資性房地產 歷史成本計

84、價 0.08 0.15 0.07 公允價值計價 0.12 0.03 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 2023 年以來監管持續優化償付能力監管，險企權益投資空間有所拓寬，但是仍需年以來監管持續優化償付能力監管，險企權益投資空間有所拓寬，但是仍需慎重。慎重。2023 年 9 月，金監總局發布并實施關于優化保險公司償付能力監管標準的通知（金規20235 號），其主要內容包括：1）差異化調節最低資本要求；2）將保單未來盈余計入核心資本比例由 35%上調至 40%；3）下調滬深

85、 300 成分股、科創板股票等資產風險因子。2024 年 12 月，金監總局將原定 2024 年底結束的保險公司償付能力監管規則（）過渡期延長至 2025 年底，進一步為險企償付能力減壓。表表12：新規下調滬深新規下調滬深 300 成分股等資產風險因子成分股等資產風險因子 資產大類 資產明細類別 一期基礎因子 二期基礎因子 新規因子 股票 滬深主板股 0.31 0.35 0.3（滬深 300 成 分股）中小板股 0.41 0.45-創業板股 0.48 0.45-科創板股-0.45 0.4 股權投資 未上市股權 0.28 0.41 0.4（國家戰略 性新興產業）未上市股權投資（無法穿透）0.31

86、 0.6-REITs 無法穿透部分-0.6 0.5 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 我們認為，雖然目前監管持續優化償付能力政策，為保險公司緩解了短期壓力，并且各公司也通過增資、發債等方式補充資本，但是當前監管框架下權益投資（股票、股權）的資本占用水平仍然相對較高，對未來險資增配權益資產形成一定制約。特別是通過舉牌方式將上市公司股票投資納入長股投持有的形式，將進一步提高資本占用，有可能因為償付能力下降而導致權益資產投資上限降檔，因此未來償付能力將是影響險資舉牌的重要因素之一。表表13：保險資金保險資金權益投資比例上限要求權益投資比例上限要求 上季末綜合償付能力充足率上季末綜合償付能力充足率

87、投資比例上限投資比例上限（權益資產投資余額（權益資產投資余額/上季末總資產）上季末總資產）100%10%100%,150%)20%150%,200%)25%200%,250%)30%250%,300%)35%300%,350%)40%350%45%其他要求其他要求 1、保險公司上季末綜合償付能力充足率不足 100%時，應當立即停止新增權益類資產投資。2、人身保險公司上季未責任準備金覆蓋率不足 100%、最近一年資金運用出現重大風險事件、資產負債管理能力較弱且匹配狀況較差、具有重大風險隱患或被原銀保監會列為重點監管對象、最近三年因重大違法違規行為受到原銀保監會處罰，保險公司存在上述情形之一的，權

88、益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 15%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 3、保險公司應當嚴格執行流動性監管比例要求，加強權益類資產的限額、品種和法人主體集中度管理，確保公司普通賬戶和獨立賬戶保持充足流動性。保險公司投資單一上市公司股票的股份總數，不得超過該上市公司總股本的 10%，原銀保監會另有規定或經原銀保監會批準的除外。數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 圖圖31：2022Q1 以來保險業整體償付能力充足率走勢以來保險業整體償付能力充足率走勢 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 4.風

89、險提示風險提示 1）長端利率趨勢性下行）長端利率趨勢性下行：利率下行環境下保險公司新增固收資產到期收益率將下降，在負債成本固定的情況下，將導致利差空間被壓縮，長期盈利能力下降，甚至可能產生利差損。2）股市持續低迷）股市持續低迷：新會計準則下保險公司二級權益投資大部分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），股市下跌會直接影響當期利潤表現。3）新單增長不及預期）新單增長不及預期：新單保費增速反映保險公司新業務增長趨勢，當前預定利率進一步下調、產品結構由傳統險向分紅型逐步偏移、資本市場波動較大等因素都可能影響保險公司的新業務表現。0.0%50.0%100.0%150.0%200

90、.0%250.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3綜合償付能力充足率核心償付能力充足率免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的

91、書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告

92、進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介

93、于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527