《電解鋁行業系列報告之二：氧化鋁價格或現拐點電解鋁景氣底部抬升-250114（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電解鋁行業系列報告之二：氧化鋁價格或現拐點電解鋁景氣底部抬升-250114（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 1 月 14 日 行業研究行業研究 氧化鋁價格或現拐點，電解鋁氧化鋁價格或現拐點，電解鋁景氣景氣底部底部抬升抬升 電解鋁行業系列報告之二 有色金屬有色金屬 20242024 年氧化鋁價格高企的供應瓶頸在于鋁土礦資源年氧化鋁價格高企的供應瓶頸在于鋁土礦資源。盡管 2024 年 11 月國內氧化鋁均價 5515.76 元/噸為年內新高，但行業開工率并未超過 2019 年 2 月的高點，代表瓶頸更多在礦端。山西、河南當地出臺相關政策對鋁土礦供給產生一定影響，2024 年 1-10 月，中國鋁土礦產量全國累計 4802.28 萬噸，同比下滑1

2、4.39%；同時由于 9-10 月傳統雨季影響幾內亞部分發運量，2024 年 9 月和 10月，幾內亞鋁土礦進口量分別為 667.9 萬噸和 759.3 萬噸，較 2024 年高點 8 月份下降 39%和 30.7%。國內連續 8 個月轉為氧化鋁凈出口，代表海外氧化鋁同樣面臨短缺。20252025 年海年海外鋁土礦外鋁土礦及國內氧化鋁的及國內氧化鋁的新增供應有望緩和國內新增供應有望緩和國內氧化鋁氧化鋁價格價格。按照2025 年 1 月 3 日的商品價格測算，沿海地區使用幾內亞進口礦生產氧化鋁的成本預計 3683 元/噸，低于河南以及山西內陸區域使用國產鋁土礦生產氧化鋁的成本，因此沿海地區新投氧

3、化鋁產能或存在投產動力。按照 2025 年國內新投的1180 萬噸氧化鋁產能分別作達產 10%、30%、50%的敏感性測算，若需達到2025 年國內鋁土礦供需平衡，國內 2025 年環比 2024 年鋁土礦進口增量需分別達到 370 萬噸、976 萬噸、1583 萬噸，低于 2025 年及之后全球范圍內新增鋁土礦產能 5300 萬噸，考慮到新投礦山不及預期等問題，仍需跟蹤后續投產落地情況，氧化鋁價格下跌過程中也可能出現反復。以史為鑒，以史為鑒，氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步。參考 2021 年動力煤，我們認為氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步。2021 年 11

4、 月 10 日至 2022 年 3 月 7日區間內，電解鋁價格從 1.85 萬元/噸上漲至 2.39 萬元/噸，上漲幅度 29.3%；動力煤價格由 1470 元/噸下降至 1050 元/噸，下跌幅度 28.6%。類似的 2024年 11 月 8 日至 2024 年 12 月 16 日期間，電解鋁價格從 2.17 萬元/噸下降至 2.01萬元/噸；河南氧化鋁價格從 5370 元/噸上漲至 5750 元/噸?！靶氯龢有氯龢印毙枨笮枨笥型型麑_地產下滑對沖地產下滑，支撐電解鋁價格中樞上移，支撐電解鋁價格中樞上移。2024 年鋁下游需求結構中，交通運輸和建筑地產占比最高分別為 24.7%和 23.8

5、%。2024 年 2月-5 月，地產竣工面積累計同比下滑幅度均超過 20%，但月度鋁均價從 2024年 2 月的 18806 元/噸上升為 2024 年 5 月的 20784 元/噸，表明新能源車、光伏、電池箔等“新三樣”的需求仍對鋁價有較強支撐。根據我們的測算，2024-2026年國內電解鋁供需格局呈現緊平衡且不斷向好趨勢，2024-2026 年分別為過剩49 萬噸、過剩 24 萬噸以及短缺 35 萬噸，鋁價中樞有望上移。關注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價關注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價。2024 年 9 月 9 日生態環境部發布的全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案

6、（征求意見稿），該征求意見稿是電解鋁等行業納入碳交易市場的信號。據安泰科，使用火電生產電解鋁的噸二氧化碳排放量約 13 噸（電力生產環節 11.2 噸，電解環節 1.8 噸），而使用水電生產噸二氧化碳排放量僅為 1.8 噸（僅電解環節有碳排放）；按照2025 年 1 月 8 日國內碳價 93.07 元/噸計算，每噸水電鋁有望節約碳稅 1042.4元成本。因此，使用水電比例較高的鋁企將承擔更低的碳稅，或將擁有更多的碳排放交易指標。投資建議：投資建議：國內鋁土礦對外依賴度持續提升，鋁土礦戰略屬性逐步顯現。若 2025年國內新投氧化鋁產能以及海外進口鋁土礦增量可以逐步落地，或將緩和國內鋁土礦緊張以及

7、氧化鋁高價，氧化鋁部分利潤將向電解鋁轉移。建議關注國內氧化鋁自給率較低且有水電鋁布局的云鋁股份、神火股份、中孚實業；較低噸鋁市值的中國鋁業、中國宏橋以及一體化布局的天山鋁業、南山鋁業等。風險提示：風險提示：下游需求不及預期的風險；地緣政治導致鋁土礦供應的風險；電解鋁和氧化鋁價格超跌風險；電解鋁納入碳交易市場不及預期風險等。增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：馬俊分析師：馬俊 執業證書編號：S0930523070008 021-52523809 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖

8、指數對比圖 -16%-5%7%18%29%01/2404/2407/2410/24有色金屬滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 多維度看電解鋁行業的“東升西降”中美兩國電解鋁行業對比報告 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 有色金屬有色金屬 目目 錄錄 1、國內外氧化鋁價格高企，鋁土礦資源價值凸顯國內外氧化鋁價格高企，鋁土礦資源價值凸顯 .5 5 1.1 2024 年國內氧化鋁價格高企主要系國產礦石產量下降以及進口礦石供應擾動.5 1.2 海外氧化鋁現貨同樣緊張，國內連續 8 個月轉為氧化鋁凈出口.7 1.3 2025 年海外鋁土礦新增供應及國內新投的氧化鋁產能有

9、望緩和國內鋁土礦緊缺.8 2、“新三樣”需求對沖地產回落，電解鋁價格仍有望中樞上移“新三樣”需求對沖地產回落，電解鋁價格仍有望中樞上移 .1010 2.1 參考 21 年動力煤，氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步.10 2.2“新三樣”需求有效對沖地產下滑.11 2.3 中長期看出口退稅取消影響有限.12 2.4 關注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價.13 2.5 國內電解鋁 2025-2026 年供需格局向好，鋁價中樞有望上移.14 3、投資建議投資建議 .1515 4、風險提示風險提示 .1616 mX9UhXpYnVpOtR7N9RaQtRqQnPnQiNrRrQiNnMtO8OqQwPv

10、PoMyQxNsQpM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 有色金屬有色金屬 圖目錄圖目錄 圖 1：國內氧化鋁月均價和月度開工率.5 圖 2：2023 年全球鋁土礦產量分布.5 圖 3：2023 年全球鋁土礦儲量分布.5 圖 4：2023 年全球氧化鋁產量分布.6 圖 5：國內鋁土礦月度產量.6 圖 6：國內鋁土礦對外依賴度.6 圖 7：國內鋁土礦進口量.7 圖 8：2024 年 1-11 月國內鋁土礦進口國別分布.7 圖 9：海外氧化鋁現貨價格.7 圖 10：國內氧化鋁凈出口量.7 圖 11：電解鋁和動力煤價格走勢.10 圖 12：電解鋁和氧化鋁價格走勢.11 圖 13：2024 年

11、電解鋁下游國內消費量分布.11 圖 14：房屋竣工新開工面積累計同比（左軸）和鋁價（右軸）.11 圖 15：國內新能源車產量及滲透率.12 圖 16：國內太陽能發電裝機容量累計值（萬千瓦）.12 圖 17：中國鋰電池產量（億只）.12 圖 18：中國未鍛軋鋁及鋁材出口數量當月值（萬噸）.13 圖 19：2006-2008 年鋁合金空心異型材出口量（噸）.13 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 有色金屬有色金屬 表目錄表目錄 表 1：2023 年中國主要省份鋁土礦儲量及可開采年限.6 表 2：2022 年至今海外氧化鋁產能主要波動和相對進展推演（單位：萬噸).8 表 3：2024-20

12、25 年國內氧化鋁項目階段進展（萬噸）.8 表 4：內陸地區使用國產鋁土礦生產氧化鋁成本測算.8 表 5：沿海地區使用進口鋁土礦生產氧化鋁成本測算.9 表 6：2023 年-2024 年國內鋁土礦供需平衡.9 表 7：2025 年國內鋁土礦供需平衡敏感性測算.9 表 8：海外鋁土礦投產進度.9 表 9：國內電解鋁用電量、火電和水電碳排放數據.13 表 10：國內電解鋁供需平衡.15 表 11：各上市公司噸鋁市值測算.16 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 有色金屬有色金屬 1 1、國內外氧化鋁價格高企，鋁土礦資源價國內外氧化鋁價格高企，鋁土礦資源價值凸顯值凸顯 1.1 1.1 202

13、42024 年國內氧化鋁價格高企主要系年國內氧化鋁價格高企主要系國產礦石產量下國產礦石產量下降降以及以及進口礦石進口礦石供應擾動供應擾動 2024 年國內氧化鋁價格顯著抬升，截至 2024 年 12 月 31 日，根據百川盈孚數據，氧化鋁國產現貨均價為 5695 元/噸，較 2024 年初上漲 82.5%。盡管氧化鋁價格 2024 年持續走高，但氧化鋁行業開工率仍有上行空間，代表其上游鋁土礦更為緊張。截至 2024 年 11 月，氧化鋁月均價為 5515.76 元/噸，對應行業開工率 86.03%，并未超過 2019 年2月的86.78%，彼時氧化鋁價格僅為2824.28元/噸。圖圖 1 1：

14、國內氧化鋁月均價和月度開工率國內氧化鋁月均價和月度開工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10氧化鋁月均價（左軸，元/噸）月度開工率（右軸）資料來源：百川盈孚

15、，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月 根據 USGS2023 年數據，全球鋁土礦資源主要分布在幾內亞、越南、澳大利亞等地，其鋁土礦儲量分別占全球的 25%、19%和 12%，中國鋁土礦儲量僅占全球的 2%；從產量角度看，全球鋁土礦產量位列前三的國家分別是澳大利亞（25%）、幾內亞（24%）、中國（23%）。但從下游的情況看，2023 年中國氧化鋁產量高達全球的 58.6%，這意味著中國鋁土礦有較高的對外依賴度。圖圖 2 2：20232023 年全球鋁土礦產量分布年全球鋁土礦產量分布 圖圖 3 3：2023 2023 年全球鋁土礦儲量分布年全球鋁土礦儲量分布 25%8%23%24%6%

16、5%2%1%1%1%1%1%3%澳大利亞巴西中國希臘幾內亞印度印度尼西亞牙買加哈薩克斯坦俄羅斯沙特阿拉伯土耳其越南其他國家 12%9%2%25%2%3%7%2%1%19%18%美國澳大利亞巴西中國幾內亞印度印度尼西亞牙買加哈薩克斯坦俄羅斯沙特阿拉伯土耳其越南其他國家 資料來源：USGS，光大證券研究所 資料來源：USGS，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 有色金屬有色金屬 圖圖 4 4：20232023 年全球氧化鋁產量分布年全球氧化鋁產量分布 14%7%58%5%1%1%1%1%2%1%2%1%6%澳大利亞巴西中國印度印度尼西亞愛爾蘭牙買加哈薩克斯坦俄羅斯沙特阿拉伯

17、阿聯酋越南其他國家 資料來源：USGS,光大證券研究所 國內鋁土礦對外依賴度持續提高，從 2015 年的 38.5%上升至 2023 年的68.3%。根據 SMM 數據，2024 年國內鋁土礦產量呈現下降趨勢，2024 年 1-10月，中國鋁土礦分省份月度產量全國累計 4802.28 萬噸，同比下滑 14.39%。圖圖 5 5：國內鋁土礦國內鋁土礦月度月度產量產量 圖圖 6 6：國內鋁土礦對外依賴度國內鋁土礦對外依賴度 -60-50-40-30-20-10010203001002003004005006007008002021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月20

18、22年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月中國鋁土礦分省份月度產量：全國總計（左軸，萬噸）中國鋁土礦分省份月度產量：全國同比（右軸，%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:進口數量:鋁土礦（萬噸）中國鋁土礦

19、產量（萬噸，左軸）對外依存度(右軸）資料來源：SMM，光大證券研究所，截至 2024 年 10 月 資料來源：Wind，SMM，光大證券研究所 由于國內鋁土礦儲量主要集中在廣西、河南、山西、貴州等地，2024 年由于山西、河南當地出臺相關政策對鋁土礦供給產生一定擾動，復產仍在持續推進中。表表 1 1：2023 2023 年中國主要省份鋁土礦儲量及可開采年限年中國主要省份鋁土礦儲量及可開采年限 地區地區 儲量（萬噸）儲量（萬噸）靜態可開采年限靜態可開采年限 廣西 20269 9.7 河南 16502 10.7 貴州 16278 14.8 山西 9034 3.1 云南 1706 5.0 其他 72

20、12 總計 71000 數據來源：Mysteel,光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 有色金屬有色金屬 盡管國內鋁土礦進口量逐步提升，但由于多數氧化鋁廠無法使用進口礦，產線不匹配，需要改造，國產改進口需要額外增加成本，短期牟利不合算。根據海關總署數據，2024 年 1-11 月，中國合計進口海外鋁土礦 1.44 億噸，其中幾內亞和澳大利亞進口分別占總進口量的 70%和 25%。由于 9-10 月傳統雨季影響部分發運量，2024 年 9 月和 10 月，幾內亞鋁土礦進口量分別為 667.9 萬噸和 759.3萬噸，較 2024 年高點 8 月份下降 39%和 30.7%。

21、圖圖 7 7：國內鋁土礦進口量國內鋁土礦進口量 圖圖 8 8：20242024 年年 1 1-1111 月國內鋁土礦進口國別分布月國內鋁土礦進口國別分布 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中國:進口數量:鋁土礦:當月值 萬噸中國:進口數量:鋁土礦:幾內亞:當月值 萬噸中國:進口數量:鋁土礦:澳大利亞:當月值 萬噸

22、 70%25%5%中國鋁土礦幾內亞進口數量中國澳大利亞鋁土礦進口數量中國其他國別鋁土礦進口數量 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.2 1.2 海外氧化鋁現貨海外氧化鋁現貨同樣緊張同樣緊張，國內，國內連續連續 8 8 個個月轉為氧化月轉為氧化鋁凈出口鋁凈出口 與國內類似，海外氧化鋁現貨同樣緊張，2024 年價格持續攀升。截至 2025年 1 月 3 日，氧化鋁澳鋁 FOB 低價和高價分別為 668 美元/噸和 672 美元/噸，較 2024 年初分別提升 93.1%和 92.0%。2024 年氧化鋁澳鋁 FOB 低價和高價的

23、高點分別達到 801 美元/噸和 805 美元/噸。自 2024 年 4 月起，國內氧化鋁已經連續 8 個月轉為凈出口，也側面反映了海外氧化鋁現貨緊張。圖圖 9 9：海外氧化鋁現貨價格海外氧化鋁現貨價格 圖圖 1010：國內氧化鋁凈出口量國內氧化鋁凈出口量 0100200300400500600700800900氧化鋁澳鋁FOB低價(美元/噸)氧化鋁澳鋁FOB高價(美元/噸)0102030405060Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24Ma

24、y-24Sep-24進口量 萬噸出口量 萬噸 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所，截至 2025 年 1 月 3 日 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月 國內氧化鋁進出口能否轉向凈進口格局，取決于海外的供需平衡，尤其是澳洲氧化鋁生產的穩定性。自 2022 年起澳洲奎納納、俄鋁尼古拉耶夫均有氧化鋁產能的減產，從邊際變化看減產的量高于新增供給，可持續跟蹤后續印度、印尼等新建氧化鋁產能的投產情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 有色金屬有色金屬 表表 2 2：20222022 年至今海外氧化鋁產能主要波動和相對進展推演（單位：萬噸年至今海外氧化鋁產能主要波動

25、和相對進展推演（單位：萬噸)評估波動產能評估波動產能 進展情況進展情況 澳洲奎納納-230 近期因企業戰略調整全部關停，未來無復產可能 澳洲昆士蘭-60 近期因天然氣供應不足導致減產，產量損失 60 萬噸左右 澳洲沃斯利-20 近期因設備調試和檢修導致生產波動，長期影響有限 牙買加賈馬爾科-10 近期因臺風導致發運錯時，生產影響微小 酒鋼阿爾帕特-80 長期停產，改造中，階段內不具備啟動條件 俄鋁尼古拉耶夫-170 長期停產，政治環境決定階段內不具備，啟動條件 加拿大沃德雷爾氧化鋁廠-8 近期因設備調試和檢修導致生產波動，長期影響有限 印度尼西亞婆羅洲氧化鋁公司/曼帕瓦氧化鋁廠 100 202

26、4 年底增產，預計 2025 年一季度逐漸釋放產量 印度韋丹塔 150 2024 上半年基本建成，10 月份投產 資料來源：阿拉丁，光大證券研究所，統計日期截至 2024 年 11 月 1.3 1.3 20252025 年海外鋁土礦新增供應及國內新投的氧化鋁產年海外鋁土礦新增供應及國內新投的氧化鋁產能有望緩和國內能有望緩和國內鋁土礦鋁土礦緊缺緊缺 2024 年氧化鋁緊張的核心矛盾點在鋁土礦，在國產礦復產不明朗的情況下，海外礦山 2025 年后的增量值得關注。根據阿拉丁統計，2025 年國內氧化鋁名義新投產能預計 1180 萬噸，主要包括沿海地區的華昇二期、創源新材、文豐新材等項目。表表 3 3

27、：20242024-20252025 年國內氧化鋁項目階段進展年國內氧化鋁項目階段進展（萬噸）（萬噸）項目簡稱項目簡稱 20242024 年年 1111 月月 1212 月月 20252025 年年 1 1 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 1010 月月 1212 月月 沾化置換 100 -50 100 -50 100 50 -50 華昇二期 100 100 創源新材 100 魯北海生 50 文豐新材 120 120 120 120 九龍萬博 100 廣投臨港 100 希望北海 啟輝鋁業 合計 100 -50 200 50 220 22

28、0 50 0 120 220 100 資料來源：阿拉丁，光大證券研究所 假設按照生產1噸氧化鋁需要2.3噸國產鋁土礦或者2.7噸進口鋁土礦、0.45噸燒堿、0.1 公斤絮凝劑的材料消耗以及 2025 年 1 月 3 日商品價格測算，沿海地區使用幾內亞進口礦生產氧化鋁的成本預計 3683 元/噸，低于河南以及山西內陸區域使用國產鋁土礦生產氧化鋁的成本，因此沿海地區新投氧化鋁產能或存在投產動力。表表 4 4：內陸內陸地區使用國產鋁土礦生產氧化鋁成本測算地區使用國產鋁土礦生產氧化鋁成本測算 內陸國產礦內陸國產礦 生產生產 1 1 噸氧化鋁用量（噸）噸氧化鋁用量（噸）河南單價（元河南單價（元/噸）噸）

29、山西單價（元山西單價（元/噸）噸）廣西單價（元廣西單價（元/噸）噸）貴州單價（元貴州單價（元/噸）噸）鋁土礦到廠價 2.3 980 1030 630 780 燒堿 0.45 944 944 944 944 絮凝劑 0.0001 20000 20000 20000 20000 材料成本（元）2681 2796 1876 2221 其他成本（燃料、動力、水等其他費用，元）1150 1150 1150 1150 總成本（元）3831 3946 3026 3371 資料來源：百川盈孚，Wind，光大證券研究所測算，注：假設港口-內陸地區運費 120 元/噸，港口庫存費用 35 元/噸，以上為理論測算值

30、，可能和實際成本有偏差，原材料價格取 2025年 1 月 3 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 有色金屬有色金屬 表表 5 5：沿海地區沿海地區使用進口鋁土礦生產氧化鋁成本測算使用進口鋁土礦生產氧化鋁成本測算 沿海進口礦沿海進口礦 生產生產 1 1 噸氧化鋁用量（噸）噸氧化鋁用量（噸）幾內亞單價（元幾內亞單價（元/噸）噸）鋁土礦到廠價 2.7 780 燒堿 0.45 944 絮凝劑 0.0001 20000 材料成本（元）2533 其他成本（燃料、動力、水等其他費用，元）1150 總成本（元）3683 資料來源：百川盈孚，Wind，光大證券研究所測算，注：假設港口-沿海地區運費

31、65 元/噸，以上為理論測算值，可能和實際成本有偏差，原材料價格取 2025 年 1 月 3 日 根據我們測算，2023 年和 2024 年國內鋁土礦或為緊缺狀態，分別缺口 497萬噸和 397 萬噸，根據前文 2025 年國內新投氧化鋁產能 1180 萬噸，分別按照新投 10%、30%、50%的假設進行敏感性測算，若需 2025 年國內鋁土礦達到供需平衡，則國內 2025 年環比 2024 年鋁土礦進口增量需分別達到 370 萬噸、976 萬噸、1583 萬噸。表表 6 6：20232023 年年-20242024 年國內鋁土礦供需平衡年國內鋁土礦供需平衡 20232023 年年-20242

32、024 年年鋁土鋁土礦礦供需平衡供需平衡 中國氧化鋁產量（萬噸）中國氧化鋁產量（萬噸）礦石理論需求量（萬噸）礦石理論需求量（萬噸）國產鋁土礦產量（萬噸）國產鋁土礦產量（萬噸）進口鋁土礦量（萬噸）進口鋁土礦量（萬噸）礦石總供給量礦石總供給量 供需平衡（供給供需平衡（供給-需求）需求）2023 年 8244 21187 6552 14138 20690-497 2024 年 E 8519 21895 5800 15698 21498-397 資料來源：百川盈孚，Wind，光大證券研究所測算，注：假設港口-沿海地區運費 65 元/噸，以上為理論測算值，可能和實際成本有偏差 表表 7 7：202520

33、25 年國內鋁土礦供需平衡年國內鋁土礦供需平衡敏感性測算敏感性測算 20252025 年年鋁土礦鋁土礦供需平衡供需平衡 假設假設 中國氧化鋁產量（萬噸）中國氧化鋁產量（萬噸）礦石理論需求量（萬噸）礦石理論需求量（萬噸）國產鋁土礦產量（萬噸）國產鋁土礦產量（萬噸）達到供需平衡需要進口鋁達到供需平衡需要進口鋁土礦量（萬噸）土礦量（萬噸）20252025 年環比年環比20242024 年鋁土礦年鋁土礦進口增量（萬噸）進口增量（萬噸）假設新投產能釋放 10%8637 22198 6130 16068 370 假設新投產能釋放 30%8873 22804 6130 16674 976 假設新投產能釋放

34、50%9109 23411 6130 17281 1583 資料來源：百川盈孚，Wind，光大證券研究所測算，注：假設港口-沿海地區運費 65 元/噸，以上為理論測算值，可能和實際成本有偏差 根據 Mysteel 統計，2025 年及之后全球范圍內新增鋁土礦產能（擴產以及建設中）約為 5300 萬噸，從產能的理論上限看，可以滿足國內需新增的進口量，但考慮到新投礦山不及預期等問題，仍需跟蹤后續投產落地情況。表表 8 8：海外鋁土礦投產進度海外鋁土礦投產進度 國家國家 公司公司 產能產能(單位：百萬噸）單位：百萬噸）進度進度 幾內亞 中水電十一局 10 已投產 動能礦業 3 已投產 至誠礦業 3

35、已投產 GDM 2 建設中 TBEA 3 建設中 Elite Mining 5 建設中 盛融礦業 3 建設中 KEBO 3 建設中 金海 2 擴產 SMB 20 擴產 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 有色金屬有色金屬 順達礦業 10 擴產 澳大利亞 Metro 1 擴產 Anukun 5 未投產 塞拉利昂 Vimetco 1.5 已投產 CTC 3 建設中 老撾 ASIAGO 0.5-1 已投產 土耳其 CTC 1 擴產 奎亞納 博賽集團 3 已投產 資料來源：Mysteel，光大證券研究所 2 2、“新三樣”需求對沖地產回落，電解鋁“新三樣”需求對沖地產回落，電解鋁價格仍有望中

36、樞上移價格仍有望中樞上移 2.1 2.1 參考參考 2121 年動力煤，年動力煤，氧化鋁價格不一定與電解鋁價格氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步同步 參考 2021 年-2022 年動力煤價格和電解鋁價格走勢，兩者也并未完全同步。2021年10月動力煤價格和電解鋁價格分別上漲至 1900元/噸和2.42萬元/噸的高點，后續兩者同步開始回調，直到 2021 年 11 月 10 日起，電解鋁價格和動力煤價格開始背離：2021 年 11 月 10 日至 2022 年 3 月 7 日區間內，電解鋁價格從 1.85 萬元/噸上漲至 2.39 萬元/噸，上漲幅度 29.3%；動力煤價格由 1470 元/噸下

37、降至 1050 元/噸，下跌幅度 28.6%。類似的 2024 年 11 月 8 日至 2024 年 12 月 16 日期間，電解鋁價格從 2.17萬元/噸下降至 2.01 萬元/噸；河南氧化鋁價格從 5370 元/噸上漲至 5750 元/噸。圖圖 1111：電解鋁和動力煤價格走勢電解鋁和動力煤價格走勢 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 中國:平均價:鋁(A00):有色市場 元/噸，左軸山東:滕州:坑口價:動力煤 元/噸，右軸 資料來源

38、：Wind，光大證券研究所，截至 2025 年 1 月 10 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 有色金屬有色金屬 圖圖 1212：電解鋁和氧化鋁價格走勢電解鋁和氧化鋁價格走勢 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 中國:平均價:鋁(A00):有色市場 元/噸，左軸河南:平均價:氧化鋁(一級)元/噸，右軸山西:平均價:氧化鋁(一級)元/噸，右軸 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2025 年 1 月 10 日 2.2 2.2“新三樣”需求

39、有效對沖地產下滑“新三樣”需求有效對沖地產下滑 根據百川盈孚數據，2024 年鋁下游國內消費結構中，交通運輸和建筑地產占比最高分別為 24.7%和 23.8%，但從過去數據看，地產竣工數據下滑并未顯著拖累鋁價。以 2024 年為例，2024 年 2 月-5 月，地產竣工面積累計同比下滑幅度均超過 20%，但月度鋁均價從 2024 年 2 月的 18806 元/噸上升為 2024 年5 月的 20784 元/噸；2024 年 8 月-11 月，地產竣工面積累計同比下滑幅度也均超過 20%，月度鋁均價從 2024 年 8 月的 19280 元/噸上升為 2024 年 11 月的20841 元/噸，

40、表明新能源車、光伏、電池箔等“新三樣”的需求仍對鋁價有較強支撐。圖圖 1313：20242024 年電解鋁下游年電解鋁下游國內消費國內消費量量分布分布 圖圖 1414：房屋竣工新開工面積累計同比（左軸）和鋁價（右軸）房屋竣工新開工面積累計同比（左軸）和鋁價（右軸）24.73%23.82%18.45%15%10%8%交通運輸建筑地產電力其他消費品機械 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000(60)(40)(20)0 20 40 60 80 2006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-05

41、2016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-07Wind 中國:房屋竣工面積:累計同比%Wind 中國:房屋新開工面積:累計同比%Wind 中國:平均價:鋁(A00):有色市場:月:平均值 元/噸 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所 資料來源：WIND，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 有色金屬有色金屬 圖圖 1515：國內新能源車產量及滲透率國內新能源車產量及滲透率 圖圖 1616：國內太陽能發電裝機容量累計值國內太陽能發電裝機容量累計值（萬千瓦）（萬千瓦）0%10%20%30%40%

42、50%60%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 新能源汽車產量（萬輛）滲透率 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10 資料來源：WIND，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月

43、 資料來源：WIND，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月 圖圖 1717：中國鋰電池產量中國鋰電池產量（億只）（億只）0 5 10 15 20 25 30 2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05 資料來源：Wind，光大證

44、券研究所，截至 2024 年 11 月 2.3 2.3 中中長期看出口退稅取消影響有限長期看出口退稅取消影響有限 2024 年 11 月 15 日，國家財政部發布關于調整出口退稅政策的公告，公告內容如下：取消鋁材、銅材以及化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品出口退稅。取消出口退稅的涉鋁編碼共計 24 個，幾乎涵蓋了國內主要鋁型材、鋁板帶箔、鋁制條桿等鋁材產品。根據阿拉丁數據，2023 年國內鋁材出口 528.7萬噸，占 2023 年產量的 8.4%。短期來看，此次取消鋁材出口退稅，一定程度上或增加鋁材出口企業的出口成本，抑制中國鋁材加工企業的出口積極性，增加國內供給量從而利空國內鋁價，截至

45、2025 年 1 月 3 日，國內電解鋁價格為 1.98 萬元/噸，較 2024 年 11 月 15日政策發布當天下滑 5%。2024 年 11 月國內未鍛軋鋁及鋁材出口數量為 67 萬噸，創年內新高值，或為規避鋁材出口退稅取消提前搶出口。中長期看，我們認為鋁材退稅取消后出口量仍有望修復，2021 年 8 月國家發展改革委新聞發布會上曾提及“加強進出口調節”，切實做好大宗商品保供穩價工作的理念。2007 年 6 月 19 日我國財政部發布調整 2831 項商品出口退稅政策后，2007 年 7 月國內鋁合金空心異型材出口數量為 5589 噸，較 2007 年 6月環比下滑 47%，但 2008

46、年 9 月該型材出口量又重新反超退稅取消前的 2007 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 有色金屬有色金屬 年 6 月?？紤]到若后續內外鋁價價差擴大，國內鋁材出口利潤回升，仍將修復中長期中國鋁材出口量。圖圖 1818：中國中國未鍛軋鋁及鋁材未鍛軋鋁及鋁材出口數量當月值（萬噸）出口數量當月值（萬噸）圖圖 1919：20062006-20082008 年鋁合金空心異型材出口量（噸）年鋁合金空心異型材出口量（噸）0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2007-012007-122008-112009-102010-092

47、011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-072024-06Wind 中國:出口數量:未鍛軋鋁及鋁材:當月值 萬噸 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-11Wi

48、nd 中國:出口數量:鋁合金空心異型材:當月值 資料來源：WIND，光大證券研究所，截至 2024 年 11 月 資料來源：WIND，光大證券研究所 2.4 2.4 關注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價關注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價 2024 年 9 月 9 日生態環境部發布的全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）。其中在確定重點排放單位時提到，水泥、鋼鐵、電解鋁行業中年度溫室氣體直接排放達到 2.6 萬噸二氧化碳當量的單位作為重點排放單位，納入全國碳排放權交易市場管理。該征求意見稿是電解鋁等行業納入碳交易市場的信號，考慮到政策落地執行還需一定的時間，仍需關

49、注后續細化政策的落地對行業發展的影響。若電解鋁行業納入全國碳交易市場將會給行業帶來兩個顯著變化：1）火電鋁企業面臨顯著的碳稅成本壓力，擁有更低碳排放的水電鋁和再生鋁將受益明顯；2）鋁企后續將增加對綠電使用的比例，并將通過技術升級降低噸鋁電耗。據安泰科，使用火電生產電解鋁的噸二氧化碳排放量約 13 噸（電力生產環節 11.2 噸，電解環節 1.8 噸），而使用水電生產噸二氧化碳排放量僅為 1.8 噸（僅電解環節有碳排放）；按照 2025 年 1 月 8 日國內碳價 93.07 元/噸計算，每噸水電鋁有望節約碳稅 1042.4 元成本。因此，使用水電比例較高的鋁企將承擔更低的碳稅，或將擁有更多的碳

50、排放交易指標。表表 9 9：國內電解鋁用電量、火電和水電碳排放數據國內電解鋁用電量、火電和水電碳排放數據 耗電耗電 用火電生產用火電生產 1 1 噸電解鋁噸電解鋁 用水電生產用水電生產 1 1 噸電解鋁噸電解鋁 火電煤耗 排放 CO2 排放 CO2 kWh/t 鋁 t 標煤/t 鋁 tCO2/t 鋁 tCO2/t 鋁 電力環節 生產 1 噸電解鋁耗電 13500kWh/t 13500 4.32 11.2 0 火力發電，發 1kWh 電力，消耗標煤 燃燒 1 噸標煤，排放 2.6 噸 CO2 電解環節 電解環節陽極消耗 1.4 1.4 陽極效應 0.4 0.4 電解鋁生產排放合計 13.013.

51、0 1.81.8 資料來源：安泰科，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 有色金屬有色金屬 2.5 2.5 國內電解鋁國內電解鋁 20252025-20262026 年供需格局向好，鋁價中樞年供需格局向好，鋁價中樞有望上移有望上移 根據我們的測算，2024-2026 年國內電解鋁供需格局呈現緊平衡且不斷向好趨勢，2024-2026 年分別為過剩 49 萬噸、過剩 24 萬噸以及短缺 35 萬噸，因而鋁價中樞有望上移。具體測算假設如下：（1）根據安泰科預測 2024 年國內鋁總需求為 4495 萬噸（國內消費+出口），剔除鋁材出口后，按照百川盈孚 2024 年下游交通運輸

52、（24.73%）、建筑地產（23.82%）、電力（18.45%）、消費（10%）、機械（8%）測算，得到 2024年國內各個下游消費量：交通運輸用鋁 994 萬噸、建筑地產用鋁 957 萬噸、電力用鋁 741 萬噸、消費用鋁 402 萬噸、機械用鋁 322 萬噸、其他用鋁 603 萬噸。（2）根據國際鋁業協會數據預測，純電動新能源車單車用鋁量有望從 2024年的 216 千克鋁/輛上升至 2026 年的 238 千克鋁/輛；插混新能源車單車用鋁量有望從 2024 年的 233 千克鋁/輛上升至 2026 年的 244 千克鋁/輛；燃油車單車用鋁量有望從 2024 年的 171 千克鋁/輛上升至

53、 2026 年的 189 千克鋁/輛。假設按照 1%年化增速，預計 2026 年國內汽車產量 3128 萬輛，其中電動車滲透率假設從 2024 年的 40.4%上升至 2026 年的 45%；插混在新能源車的比例假設從 2024 年的 40%上升至 2026 年的 50%。預計 2025 年和 2026 年的汽車用鋁量分別為 626 萬噸和 663 萬噸，假設交通運輸中非汽車用鋁增速為 4%，對應 2025 年和 2026 年整體交通運輸用鋁量為 1048 萬噸和 1102 萬噸。（3）建筑地產用鋁主要在竣工環節，考慮到一系列地產政策后地產竣工增速有望放緩，我們假設 2025 年和 2026

54、年國內房屋竣工面積同比增速均為-5%，按照單平方米 9.7 公斤鋁需求量測算，預計 2025 和 2026 年國內建筑地產用鋁量分比為 919 萬噸和 883 萬噸。（4）根據 TrendForce 集邦咨詢預測，全球光伏新增裝機從 2019 年的113GW 快速增長至 2023 年的 462GW，2025 年全球光伏新增裝機達 596 GW，同比+6.0%。2024 年 12 月 5 日，2024 光伏行業年度大會預測國內 2024 年裝機量為 230-260GW，我們假設 2024 年國內光伏新增裝機為 260GW，且 2025年和 2026 年光伏新增裝機量與 2024 年相同。根據 S

55、MM 預測，光伏邊框用鋁量單耗已從 2023 年 0.5 萬噸/GW 下滑至 0.45-0.48 萬噸/GW，假設 2024 年及以后光伏邊框用鋁量單耗為 0.45 萬噸/GW。由此我們推算 2025 年和 2026 年中國光伏用鋁量分別為 314 萬噸和 324 萬噸。根據 SMM 數據，2024 年國內鋁線纜產量 382 萬噸，耗鋁量 306 萬噸，假設 2025-2026 年鋁線纜增速為 6%，對應 2025 年和 2026 年鋁線纜耗鋁量為 324萬噸和 343 萬噸。假設其他電力用鋁需求不變，我們預測 2025-2026 年電力用鋁總量分別為 769 萬噸和 799 萬噸。（5）根據

56、阿拉丁預測，2024-2025 年國內家電消費用鋁量分別為 233 萬噸、251 萬噸，2025 年同比增速為 8%，假設 2026 年國內家電消費用鋁增速與 2025年一致達到 8%，預計 2026 年國內家電消費用鋁 271 萬噸，假設其他消費領域用鋁增速為 5%，對應 2025 年和 2026 年消費品用鋁需求分別為 429 萬噸和 458萬噸。（6）參考阿拉丁預測，2025 年機械用鋁同比增速為 5%，假設 2026 年同比增速持平，預計 2025 年-2026 年機械用鋁量分別為 338 萬噸和 354 萬噸。（7）假設 2025 年和 2026 年其他領域用鋁保持不變，對應 202

57、5-2026 年用鋁量 603 萬噸和 603 萬噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 有色金屬有色金屬 （8）考慮到鋁材出口退稅取消短期可能影響出口企業的積極性，我們假設2025 年未鍛軋鋁及鋁材凈出口同比增速為-4.5%，達到 260.1 萬噸,2026 年凈出口量與 2025 年持平；雖然俄鋁制裁延續，若后續鋁內外比價持續走弱，國內或減少原鋁進口量，因此預測 2025 年和 2026 年國內原鋁凈進口量均為 150 萬噸，環比 2024 年減少 54 萬噸。表表 1010：國內電解鋁供需平衡國內電解鋁供需平衡 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

58、26E2026E 電解鋁國內消費量（萬噸）3883 4019 4106 4200 交通運輸（萬噸）938 994 1048 1102 中國新能源車純電動產量（萬輛）670 743 732 704 中國新能源車插混產量（萬輛）288 495 599 704 中國燃油車產量（萬輛）2053 1828 1765 1720 中國新能源車純電動單車耗鋁量（千克鋁/輛）202 216 227 238 中國新能源車插混單車耗鋁量（千克鋁/輛）224 233 238 244 中國燃油車單車耗鋁量（千克鋁/輛）163 171 180 189 汽車用鋁總量（萬噸）533 588 626 663 交通運輸非汽車用鋁

59、總量（萬噸）404 406 422 439 建筑地產（萬噸）1004 957 919 883 中國房屋竣工面積（萬平方米）99831 78152 74244 70532 單位面積耗鋁量（噸鋁/平方米）0.010 0.010 0.010 0.010 其他建筑領域用鋁量（萬噸）35 199 199 199 電力（萬噸）624 741 769 799 中國光伏用鋁量(萬噸）306 304 314 324 中國鋁線纜產量（萬噸）360 382 405 429 中國鋁線纜耗鋁量（萬噸）288 306 324 343 其他電力用鋁需求（萬噸）30 131 131 131 消費品（萬噸）407 402 42

60、9 458 家居家電鋁消費量（萬噸）219 233 251 271 其他消費品用鋁量（萬噸）187 169 178 187 機械（萬噸）347 322 338 354 其他（萬噸）564 603 603 603 未鍛軋鋁及鋁材凈出口(萬噸）262 272 260 260 鋁材凈出口推算（萬噸）401 476 410 410 電解鋁總需求量（萬噸）4284 4495 4516 4610 電解鋁國內產量（萬噸）4166 4340 4390 4425 電解鋁凈進口量（萬噸）139 204 150 150 電解鋁總供給量（萬噸）4305 4544 4540 4575 供需平衡（供給-需求，萬噸）21

61、49 24-35 資料來源：安泰科，百川盈孚，SMM，阿拉丁，光大證券研究所測算 3 3、投資建議投資建議 國內鋁土礦對外依賴度持續提升，鋁土礦戰略屬性逐步顯現。若 2025 年國內新投氧化鋁產能以及海外進口鋁土礦增量可以逐步落地，或將緩和國內鋁土礦緊張以及氧化鋁高價，氧化鋁部分利潤將向電解鋁轉移。建議關注國內氧化鋁自給率較低且有水電鋁布局的云鋁股份、神火股份、中孚實業；較低噸鋁市值的中國鋁業、中國宏橋以及一體化布局的天山鋁業、南山鋁業等。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 有色金屬有色金屬 表表 1111：各上市公司噸鋁市值測算：各上市公司噸鋁市值測算 代碼代碼 上市公司上市公司

62、市值市值(億元）億元）20242024 年電解鋁產能（萬噸）年電解鋁產能（萬噸）20242024 年氧化鋁產能（萬噸）年氧化鋁產能（萬噸）氧化鋁自給率氧化鋁自給率 噸電解鋁市值（元噸電解鋁市值（元/噸）噸）噸氧化鋁市值（元噸氧化鋁市值（元/噸）噸）601600.SH 中國鋁業 1,130 760 2226 152%14866 5076 1378.HK 中國宏橋 1,001 646 1950 156%15503 5136 000807.SZ 云鋁股份 534 305 140 24%17510 38148 000933.SZ 神火股份 389 170 0 0%22904 NA 002532.SZ

63、天山鋁業 381 120 250 108%31788 15258 600219.SH 南山鋁業 453 68 340 259%66608 13322 600595.SH 中孚實業 111 75 0 0%14862 NA 資料來源：Wind，光大證券研究所，市值取 2025 年 1 月 10 日，以上均按照并表口徑，自給率超過 100%代表氧化鋁除自用外還有外售，匯率按照 1CNY=1.0824HKD 4 4、風險提示風險提示 下游需求下游需求不及預期不及預期的風險的風險：汽車、建筑、光伏、家電、出口、機械等領域出現需求及訂單不及預期情況；地緣政治導致鋁土礦供應的風險地緣政治導致鋁土礦供應的風險

64、：海外若因地緣政治因素導致原料短缺影響國內生產的風險；電解鋁和氧化鋁價格超跌風險電解鋁和氧化鋁價格超跌風險：供給超預期釋放使價格超跌影響公司盈利的風險；電解鋁納入碳交易市場不及預期風險電解鋁納入碳交易市場不及預期風險：電解鋁未納入碳交易市場使水電鋁溢價不及預期的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基

65、準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，

66、估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明

67、法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之

68、一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，

69、但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專

70、業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共

71、和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研光大證券研究所究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP