《瑞聯新材-公司研究報告-依托強大化學合成及工藝放大能力多元化布局打造新材料定制化平臺-250115（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《瑞聯新材-公司研究報告-依托強大化學合成及工藝放大能力多元化布局打造新材料定制化平臺-250115（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2025 年 01 月 15 日 瑞聯新材(688550)依托強大化學合成及工藝放大能力，多元化布局打造新材料定制化平臺報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司依托強大的化學合成及工藝放大能力，打通從小試研發、中試放大至產業化生產的一站式服務，多元化布局打造新材料定制化平臺。公司以顯示材料單體液晶、中間體起家，以分子合成、工藝放大為技術核心，掌控了百余種核心化學反應及放大生產能力，依靠長期積累的合成純化經驗、金屬離子的分析檢測和去除能力、中試量產優勢等，進行多元化業務布局，目前公司主要產品涵蓋單體液晶、OLED 升華前/升華后材料、醫

2、藥 CDMO、光刻膠材料、PI 材料、封裝材料等，化工新材料定制平臺全面開花。同時公司控股股東或變更為青島開投集團（實控人為青島西海岸新區國資局），國資控股有助于公司穩定股權結構，并實現戰略性協同發展。顯示材料方面，液晶材料穩中求進，OLED 材料增長顯著。公司單體液晶是海外混晶企業 Merck、JNC 等的戰略供應商，與國內主要混晶廠商八億時空、江蘇和成、誠志股份建立了長期穩定的合作關系。公司是國內 OLED 升華前材料領域主要供應商之一，與 Idemitsu、Dupont、Merck等全球前列 OLED 終端材料廠商合作緊密，產品實現了對發光層材料、通用層材料的全覆蓋，且能夠規?；a全系

3、列氘代發光材料；公司通過現金增資方式持股出光電子 20%的股權，切入 OLED 終端材料領域，進行產業鏈的延伸和完善，未來有望快速分享國產化替代大市場。醫藥 CDMO 方面，構建中間體+原料藥一體化戰略。公司憑借在顯示材料領域積累的豐富化學合成、純化、痕量分析及量產體系等方面的技術經驗，將技術應用延伸至醫藥中間體領域，成功開拓了醫藥 CMO/CDMO 業務，與海外 Chugai、阿斯利康、日本大冢制藥、衛材制藥、Kissei以及國內普洛藥業、合全藥業等形成密切合作，產品研發管線涉及品種 200 多種。同時公司全面推進“中間體+原料藥”一體化的 CMO/CDMO 戰略，原料藥生產基地已建設完工，

4、并獲得藥品生產許可證，通過藥品 GMP 符合性檢查，預計 25 年開始將逐步貢獻業績。電子材料新產品方面，平臺化布局打造新成長曲線。公司從 2015 年開始研發半導體光刻膠單體電子材料產品，目前主要產品包括半導體光刻膠單體、TFT 平坦層光刻膠、聚酰亞胺單體等，同時公司與西安思摩威新材料合作，為其提供封裝材料單體。公司憑借技術延伸，不斷豐富產品矩陣，平臺化布局初見成效，后續隨著新產品在客戶端的陸續上量，未來幾年增長潛力巨大，將成為公司成長新曲線。投資分析意見：公司以液晶業務起家，憑借掌握的百余種核心化學反應能力，打通了從小試研發、中試放大至產業化生產的一站式服務，業務多元化拓展至單體液晶、OL

5、ED 材料、醫藥、光刻膠、PI 等領域，新材料定制平臺逐步成型。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為2.42、3.29、4.12 億元，當前市值對應 PE 分別為為 23、17、13X，可比公司萬潤股份、飛凱材料、萊特光電 2025 年平均 PE 為 22X，瑞聯新材 2024 年 PE 為 17X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：1）核心業務顯示材料下游需求不及預期；2）醫藥客戶訂單體量及節奏不及預期；3）新產品驗證導入及客戶端放量不及預期；4）控制權變更重大事項存在不確定性。市場數據：2025 年 01 月 14 日 收盤價（元）31.57 一年內最高/最低（元）40

6、.00/18.23 市凈率 1.9 股息率%（分紅/股價）1.81 流通 A 股市值（百萬元）5,516 上證指數/深證成指 3,240.94/10,165.17 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）16.92 資產負債率%12.07 總股本/流通 A 股（百萬）175/175 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 馬昕曄 A0230511090002 研究支持 周超 A0230123090004 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3

7、 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,208 1,093 1,490 1,822 2,143 同比增長率（%）-18.417.3 23.3 22.3 17.6 歸母凈利潤（百萬元）134185 242 329 412 同比增長率（%）-45.689.0 80.5 35.8 25.2 每股收益（元/股）0.981.06 1.38 1.88 2.35 毛利率（%）35.243.3 41.4 42.9 43.9 ROE（%）4.66.3 7.7 9.6 10.9 市盈率 41 23 17 13 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后

8、的各項信息披露與聲明 01-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-15-50%0%50%(收益率)瑞聯新材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司以液晶業務起家，憑借掌握的百余種核心化學反應能力，打通了從小試研發、中試放大至產業化生產的一站式服務，業務多元化拓展至單體液晶、OLED 材料、醫藥、光刻膠、PI 等領域，新材料定制平臺逐步成型。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.42、3.29、4.12 億元

9、，當前市值對應 PE 分別為為 23、17、13X，可比公司萬潤股份、飛凱材料、萊特光電 2025 年平均 PE 為 22X，瑞聯新材 2024 年 PE 為17X，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 液晶材料：1）營收假設：24 年終端消費電子弱復蘇，LCD 面板出貨量有所恢復，預計 25-26 年仍有逐步修復，預計 24-26 年收入增速分別為 6%、5%、5%；2）毛利率假設：隨著收入恢復增長，毛利率預計小幅提升后維持穩定，預計 24-26 年毛利率分別為 30%、30%、30%；OLED 材料：1）營收假設：OLED 面板滲透率持續提升，景氣度持續，同時高價值量氘代材料比例增加，帶

10、動營收高增長，預計 24-26 年收入增速分別為 46.5%、21.4%、17.6%；2）毛利率假設：氘代材料的滲透率提升以及公司工藝改善，業務盈利能力顯著增長，預計 24-26 年毛利率分別為 48%、48%、48%；醫藥中間體：1）營收假設：隨著公司主要客戶產品再次進入醫保，公司業務逐步恢復增長，同時公司仍有新產品即將進入放量階段，預計 24-26 年收入增長分別為10.4%、59.4%、35.0%；2）毛利率假設：隨著訂單的恢復以及新產品的放量，業務利潤率將穩步提升，預計 24-26 年毛利率分別為 54.4%、58.5%、58.7%。其他（電子材料等）：1）營收假設：公司新產品主要包括

11、平坦層光刻膠、半導體光刻膠單體及 PI 單體等，預計 25 年將進入到放量階段，預計 24-26 年收入增速分別為10%、130%、50%；2）毛利率假設：高附加值新產品的逐步放量將帶動業務毛利率顯著提升，預計 24-26 年毛利率分別為 35%、38%、42%。有別于大眾的認識 市場認為：1）公司業務集中在顯示材料領域，面板行業周期波動較大，導致公司業績穩定性不足；2）公司業務客戶依賴度較高，單一大客戶風險將影響公司發展。我們認為：1）一方面，隨著 LCD 產業的轉移，未來面板企業重要集中在國內頭部企業，行業周期穩定性將持續增強；同時液晶材料的完全國產化已成趨勢，公司作為全球主要的單體液晶供

12、應商，不僅與默克、JNC 等海外客戶形成在戰略合作關系，還與國內飛凱材料、八億時空、誠志股份建立了長期穩定合作，業務有望維持穩中有增；OLED 產業仍處于快速增長階段，公司升華前材料業務近年來維持高速增長，且隨著高價值量氘代材料的滲透率快速提升，業務盈利能力也實現顯著提升；此外公司通過參股出光中國，涉足更高附加值的升華后材料業務，帶來更強的成長性；另一方面，公司依托強大的合成及工藝放大能力，不斷拓展自身產品矩陣，醫藥、光刻膠材料、PI 材料等新業務也進入放量階段，平臺化發展有望增強公司業績的穩定性。gZdYgWtUnVoPoM9P8Q9PmOnNsQrMkPnNoPeRpOoQ9PmMuNwM

13、nQxOMYnOqR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2）公司單體液晶、OLED 升華后材料、創新藥中間體等作為終端產品的中間體，更多依賴客戶訂單，尤其醫藥方面管線數目前還較少，客戶訂單波動影響顯著，但是隨著公司產品矩陣的持續擴充，業務面的拓展也將拓寬公司客戶范圍，單一客戶的依賴影響將快速減弱。股價表現的催化劑 1）終端消費電子需求持續修復，面板廠稼動率維持高位；2）OLED 終端材料業務將加速突破，氘代中間體滲透率持續提升；3）光刻膠材料、PI 材料等新業務放量快速放量，醫藥客戶訂單釋放超預期。核心假設風險 1）核心業務顯示材料下游

14、需求不及預期；2）醫藥客戶訂單體量及節奏不及預期；3）新產品驗證導入及客戶端放量不及預期；4）控制權變更重大事項存在不確定性風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.以強大的合成及放大能力，打造化工新材料平臺.7 1.1 起步于顯示材料，業務多元化發展.7 1.2 顯示材料為公司業務核心，業績恢復穩健增長.9 2.顯示產業逐步復蘇，OLED 材料持續放量.11 2.1 顯示領域上下游密切合作，促進相關材料規?；瘧?11 2.2 終端消費電子需求逐步回暖，面板出貨量有望持續回升.13 2.3 LCD 產業持續轉移，公司單晶業務穩中求進

15、.14 2.4 OLED 滲透率持續提升，氘代材料替代加速.16 3.中間體延伸至原料藥，CDMO 業務潛力漸顯.22 3.1 醫藥 CDMO 市場空間廣闊，中國增速高于全球.22 3.2 公司 CDMO 業務持續拓展，業績有望逐步兌現.23 4.平臺化發展逐漸成效，光刻膠、PI 等材料陸續進入放量階段.24 4.1 光刻膠材料順利推進，客戶端訂單放量在即.24 4.2 積極布局發展 PI 材料，單體逐步切入高端應用.26 5.盈利預測與投資評級.28 6.風險提示.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發

16、展歷程.7 圖 2：公司業務發展階段.7 圖 3：公司主要產品及應用下游.8 圖 4：公司股權結構（截至 2024 年三季報）.9 圖 5：公司營業收入及同比增速情況.9 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速情況.9 圖 7：公司主營業務收入構成.10 圖 8：2018-2024H1 公司主要產品毛利率情況.10 圖 9：2018-2024H1 可比公司毛利率情況.10 圖 10：公司 ROE 及資產負債率情況.11 圖 11：公司三項費用率情況.11 圖 12：公司研發投入不斷提升.11 圖 13：顯示技術發展歷程.12 圖 14：液晶面板產業鏈內相關企業.12 圖 15：OLED 面板產業鏈內

17、相關企業.13 圖 16：全球智能手機出貨量(百萬部).13 圖 17：國內智能手機出貨量(百萬部).13 圖 18：全球 PC 出貨量(百萬臺).14 圖 19：國內彩電產量(百萬臺).14 圖 20：全球大尺寸 TFT 液晶面板出貨量(百萬片).14 圖 21：全球 OLED 面板出貨量及同比增速.14 圖 22：中國大陸液晶面板產能占比持續提升.15 圖 23：全球液晶電視面板市場區域結構及變化.15 圖 24：中國液晶材料市場規模及均價.16 圖 25：中國液晶材料供需情況.16 圖 26：全球中小尺寸 OLED 面板競爭格局.17 圖 27：全球大尺寸 OLED 面板競爭格局.17

18、圖 28：OLED 模組的構造示意圖.19 圖 29：全球面板市場規模細分(億美元).19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：全球面板市場規模細分占比.19 圖 31：全球 OLED TV 出貨量及同比增速.20 圖 32：疊層 OLED 模組構造示意圖.20 圖 33：醫藥 CXO 行業產業鏈.22 圖 34：中國 CMO 行業市場規模及增速(十億元).22 圖 35：全球 CMO 行業市場規模及增速(十億美元).22 圖 36：公司醫藥中間體業務營收及毛利率.23 圖 37：全球光刻膠市場規模及增速.25 圖 38：中國光

19、刻膠市場規模及增速.25 圖 39：PI 薄膜實現 OLED 屏幕的曲面與可折疊功能.26 圖 40：聚酰亞胺薄膜產業鏈.27 表 1：全球高世代 LCD 面板產能（7 代及以上產線）（萬片/年）.15 表 2：OLED 全球產能情況.17 表 3：海外主要 OLED 發光材料公司.21 表 4：公司產品管線情況.24 表 5：光刻膠產品分類.24 表 6：公司光刻膠研發項目情況.25 表 7：各應用領域用先進 PI 材料.26 表 8：部分常用二酐、二胺種類與特性.27 表 9：關鍵假設表.28 表 10：可比公司估值表.29 表 11：合并利潤表.29 表 12：合并現金流量表.30 表

20、13：合并資產負債表.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.以強大的合成及放大能力，打造化工新材料平臺 1.1 起步于顯示材料，業務多元化發展 公司以顯示材料液晶單體、中間體起步，依托核心有機合成及純化技術，不斷進行多元化業務布局。西安瑞聯新材料股份有限公司，前身“西安高華近代電子材料有限責任公司”成立于 1999 年，是一家專注于研發、生產和銷售專用有機新材料的高新技術企業。經過多年發展，公司形成以分子合成、工藝放大為技術核心，不斷切入不同行業的發展模式，目前主要產品涉及單體液晶、OLED 材料、創新藥 CDMO、以及光刻膠材料

21、、PI 材料、封裝材料等電子材料，業務呈現多元化發展。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 圖 2：公司業務發展階段 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1）液晶材料，公司是國際領先的單體液晶供應商之一，具備單體液晶的研發、中試及產業化能力，核心產品近千種，其中 300 多種達到量產（公司官網信息），涵蓋了烯類、聯苯類、酯類、苯基環己烷類、乙烷類、炔類、含氟類、二惡烷類、手性等多個技術領域。公司是全球優秀企業 Merck 和 JNC 的戰略供應商，并與國內主要混晶廠商八億時空、江蘇和成、誠志股份均建立了長期穩定的合作關系；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

22、露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2）OLED 材料，公司是國內 OLED 升華前材料領域主要供應商之一，經過多年與全球領先 OLED 終端材料廠商的緊密合作，已成功開發化合物超過 1300 種，自主研發的合成路線超過 1800 種（公司官網信息），實現了對發光層材料、通用層材料的全覆蓋；2024年，公司公告擬通過現金增資方式持有出光電子 20%的股權，涉足 OLED 終端材料領域，進行產業鏈的延伸和完善。3）醫藥 CDMO，公司憑借在顯示材料領域積累的豐富化學合成、純化、痕量分析及量產體系等方面的技術經驗，將技術應用延伸至醫藥中間體領域，成功開拓了醫藥CMO/CDMO 業務，目

23、前公司產品研發管線涉及品種 200 多種（官網信息），其中肺癌靶向藥、子宮肌瘤等醫藥中間體已經與國際知名制藥企業建立了戰略合作伙伴關系。4）電子化學品，公司從 2015 年開始研發半導體光刻膠單等材料，并不斷加大對電子化學品及其他新材料的研發投入和市場開拓，目前主要產品包括半導體光刻膠單體、TFT平坦層光刻膠、聚酰亞胺單體、封裝材料單體等，產品陸續進入客戶端放量階段。未來，公司將堅定實施聚焦于 OLED 材料和醫藥 CDMO 業務兩大核心主賽道的多元化發展戰略，電子化學品及其他新材料板塊業務提供遠期廣闊增長空間。圖 3：公司主要產品及應用下游 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司形成了以西安

24、總部為行政研發中心，渭南海泰為主要中試基地、蒲城海泰為核心生產基地、瑞聯制藥為原料藥生產基地、日本瑞聯為醫藥業務市場開拓基地、大荔瑞聯和大荔海泰為產能儲備基地的“一中心多基地”架構體系，可以提供從小試研發、中試放大至產業化生產的一站式服務。位于西安高新技術開發區的“省級企業技術中心”擁有 70 間標準實驗室，200 多套高端檢測設備以及 400 多名研發技術人員，生產基地擁有 40 多條生產線（公司官網信息），可以進行?；磻?、格氏偶聯反應、Suzuki 偶聯反應、氫化反應、Wittig 反應、氫同位素取代反應等上百種化學反應，依托 ERP 系統管理平臺，執行 6S現場管理和 SOP 作業標準

25、程序，可以穩定生產上千噸產品，滿足了客戶對產業化的要求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 引入國資股東，穩定股權結構，實現戰略性協同發展。公司于 2024 年 5 月 10 日與開投集團簽署附生效條件的股份認購協議，在上述協議轉讓及表決權委托完成后，開投集團擁有公司表決權的比例將達到 23.81%，將成為公司的控股股東，青島西海岸新區國資局作為開投集團的實際控制人，屆時也將成為公司的實際控制人。同日，公司發布 2024年限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票 671.30 萬股，授予價格 19.73 元/股。圖 4：公司股權結構（截至 2

26、024 年三季報）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 顯示材料為公司業務核心，業績恢復穩健增長 24 年公司業績逐步修復，盈利能力顯著提升。2023 年，公司實現營收 12.08 億元，同比下滑 18.39%，歸母凈利潤 1.34 億元，同比大幅下滑 45.57%。2024 年，隨著電子產業重啟溫和回升模式，公司顯示材料板塊持續修復，尤其 OLED 升華前材料增長迅猛，且氘代材料持續滲透，帶動業務盈利能力也得進一步提升。24H1 受客訂單節奏影響，醫藥 CDMO 板塊表現不佳，但根據公司與客戶長期的合作經驗，全年訂單預期兌度強，24Q3 主力產品開始出貨，業務改善明顯。圖 5：公司營業收

27、入及同比增速情況 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 顯示材料一直是公司主要業績來源，未來仍將支撐公司持續成長。顯示材料是公司主要的收入來源，2024H1 顯示材料營業收入 6.65 億元，占比近 96%。隨著 OLED 面板滲透率持續提升，以及材料的“氘代化”趨勢，公司 OLED 業務有望持續快速增長，預計未來顯示材料仍將長期作為公司最大拼圖貢獻穩定業績。同時，2024 年公司擬以自有資金對出光電子以現金方式增資 7640 萬元，

28、增資完成后公司持有出光電子 20%的股權。出光電子是日本出光在國內設立的 OLED 終端材料制造基地，公司通過此次合作涉足終端材料領域，進行產業鏈的延伸和完善，有望在未來分享國產化替代的大市場。圖 7：公司主營業務收入構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司綜合毛利率穩中有增，隨著業務結構的變化，未來盈利能力將繼續增強。2018 年至 2024H1，公司顯示材料業務毛利率總體穩中有增，醫藥中間體毛利率持續下滑（24H1 由于客戶訂單不及預期導致收入和利潤率顯著下滑），電子化學品及其他新材料毛利率波動明顯。但由于顯示材料營收占比較大，公司綜合毛利率較為穩定，基本維持在 35%-40%區間。費

29、用方面，公司持續加強管控，預計未來仍有下行空間。近年來公司資產負債率維持在 10%左右低位，財務風險低，未來融資空間較大。圖 8：2018-2024H1 公司主要產品毛利率情況 圖 9：2018-2024H1 可比公司毛利率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：公司 ROE 及資產負債率情況 圖 11：公司三項費用率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司重視研發，研發投入持續增加。公司自成立以來，始終專注于專用有機新

30、材料的研發及生產，核心技術主要體現在化學合成、純化、同位素分析、痕量分析及量產體系等方面，廣泛應用于公司的各類產品。截至 2024 年半年報，公司研發人員 366 人，研發人員占比 22.7%，公司累積獲得授權專利 94 項。圖 12：公司研發投入不斷提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.顯示產業逐步復蘇，OLED 材料持續放量 2.1 顯示領域上下游密切合作，促進相關材料規?；瘧?目前，平板顯示的主流產品為 TFT-LCD 面板與 OLED 面板。顯示技術作為信息產業的重要組成部分，大到電視機、筆記本，小到手機、平板，都離不開顯示技術的支持。顯示技術從 20 世紀 50 年代的 CR

31、T 技術，到 90 年代 CRT、PDP、LCD 技術并行；2000年后隨著 LCD 技術的完善及相關優勢，LCD 成為顯示技術的主流；2010 左右，OLED顯示技術逐漸商業化在部分市場逐漸替代 LCD；2019 年，三星、華為可折疊手機正式 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 量產銷售，此后 MR、可穿戴等新型產品的持續創新，帶動市場新需求。其中 TFT-LCD面板依靠其工作電壓低、功耗小、分辨率高、抗干擾性好、應用范圍廣等一系列優點，仍為顯示產業的主流產品，廣泛應于筆記本電腦、桌面顯示器、電視、移動通信設備等領域。OLED 面板在

32、推出伊始價格較為昂貴，未進入日常電子消費品行列，2010 年之后隨著其生產工藝的提升，OLED 屏幕逐漸在手機、可穿戴設備、乃至平板、電視機等領域滲透應用。圖 13：顯示技術發展歷程 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 全球顯示材料產業鏈形成穩固分工關系，上下游企業合作推進技術發展。在 LCD 及OLED 產業鏈中，上游為各種原材料生產廠商，中游為各式面板廠商，下游為各類整機產品廠商。以瑞聯新材、萬潤股份為代表的單體液晶、OLED 前端材料生產商，在化學合成、純化等方面建立了競爭優勢，而下游混晶（默克、JNC、飛凱材料、八億時空等）、OLED 終端材料（日本出光、陶氏、UDC、萊特光電等）生產企

33、業在物理升華、混配過程中及化合物專利等方面建立了競爭優勢。這種產業鏈的全球分工與合作格局，是推動顯示材料持續技術升級，推出新品、降低現有產品價格以促進終端規?；瘧玫漠a業基礎。圖 14：液晶面板產業鏈內相關企業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：OLED 面板產業鏈內相關企業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 終端消費電子需求逐步回暖，面板出貨量有望持續回升 24 年終端消費電子需求溫和復蘇，25 年國補政策有望延續需求修復。2022 年多因素導致消費降級，消費電子長時間疲軟，但自

34、2023Q3 以來已有明顯恢復趨勢。2023年 9 月后手機廠商開始大量發布新機，包括蘋果 iPhone 15 系列，華為 Mate 60 系列、Mate X5，榮耀 Magic 6 系列、Magic Vs2，oppo、vivo、小米等都陸續發布新機，全球智能手機出貨量同比明顯增長。后續隨著 AI 在手機終端的應用，預計手機端未來將會持續穩步恢復景氣。此外，24 年以來，彩電、PC 出貨量也有所恢復。2025 年伊始，國內出臺了一系列針對個人消費者的補貼政策，在購買手機、平板電腦等數碼產品時可以享受到一定的補貼，國補政策的出臺有望促進終端消費修復趨勢的延續。圖 16：全球智能手機出貨量(百萬部

35、)圖 17：國內智能手機出貨量(百萬部)資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：全球 PC 出貨量(百萬臺)圖 19：國內彩電產量(百萬臺)資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 LCD 面板出貨量回升，OLED 面板需求持續增長。24 年大尺寸 TFT-LCD 面板出貨量同比回升，細分到終端應用：電視長期保持緩慢下滑態勢，24 年 3 月后出貨量恢復至 21 年左右；平板電腦進入 24 年后出貨量恢復，5、6 月同比迅速增加；筆記本、

36、顯示器在 23Q3 后出貨量出現明顯好轉；綜合來看 24 年后大尺寸 TFT-LCD 面板出貨量同比保持 5%左右增長。大尺寸 OLED 面板受限于高端 TV 銷量降低出貨量仍處低位，中小尺寸 OLED 面板隨中高端手機和 PC、平板需求回暖出貨量回升，23Q2 后同比增速迅速增加。圖 20：全球大尺寸 TFT 液晶面板出貨量(百萬片)圖 21：全球 OLED 面板出貨量及同比增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：研究機構 DSCC，申萬宏源研究 2.3 LCD 產業持續轉移，公司單晶業務穩中求進 海外面板產能紛紛向國內轉移，國內廠商市場份額持續提升。近年來，全球顯示面板產能不斷向

37、中國轉移，加之國內廠商產能密集投放，國內 LCD 全球產能占比從2005 年的 3%上升至 2020 年的 50%以上。根據洛圖科技（RUNTO）發布的全球液晶 TV 面板市場月度追蹤，京東方 24Q3 出貨量約為 1522 萬片，同比增長 8.5%，環比增長 1.9%，市場份額為 25.9%，同比提升了 2.0pct。大陸面板廠華星光電和惠科 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 在 24Q3 分別出貨約 1185 萬片和 845 萬片，同比均有所下降，降幅分別為 4.4%和10.5%，兩者市占率則分別為 20.2%和 14.4%，分別

38、下降 0.9 pct 和 1.7pct。2025 年，華星光電在吸納 LGD 廣州工廠的出貨量之后，市場份額將有可能成超越京東方。圖 22：中國大陸液晶面板產能占比持續提升 圖 23：全球液晶電視面板市場區域結構及變化 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 表 1：全球高世代 LCD 面板產能（7 代及以上產線）（萬片/年）企業 工廠 2017 2018 2019 2020 2021 2022 LG Display 廣州 8.5 代線（CA）253 256 259 259 253 144 韓國坡州 7 代線（P7）276 275 267 170 180 180 韓

39、國坡州 8 代線（P8）333 283 260 120 149 轉線 OLED 韓國坡州（P9）與 AP4 共用，主要生產 OLED 彩虹光電 咸陽 8.6 代線 204 204 204 204 204 204 富士康（夏普）超世堺廣州 10.5 代線 72 144 144 144 華星光電 廣州 8.6 代線（T9）72 深圳 11 代線（T6）28 168 168 168 深圳 11 代線（T7）81 108 深圳 8.5 代線（T1）120 120 120 120 120 120 深圳 8.5 代線（T2）120 120 120 120 120 120 深圳 8.5 代線（T10）90

40、120 惠科 滁州 8.6 代線 108 144 144 144 綿陽 8.6 代線 189 252 252 長沙 8.6 代線 97 166 重慶 8.6 代線（H1）108 144 144 144 144 144 京東方 北京 8.5 代線（B4）108 108 108 108 108 108 成都 8.6 代線（熊貓）144 144 福州 8.5 代線（B10）132 144 144 144 144 144 合肥 10.5 代線（B9）90 108 108 108 108 合肥 8.5 代線（B5）108 108 108 108 108 108 南京 8.5 代線（熊貓）72 72 武漢

41、 10.5 代線（B17）24 144 144 144 重慶 8.5 代線（B8）108 108 108 108 108 108 松下 姬路 8.5 代線 54 54 54 54 拍賣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 三星 蘇州 8.5 代線 120 120 120 120 20 出售-華星 湯井 7 代線（L7-2）192 192 192 192 48 轉線 OLED 湯井 8.5 代線（L8-1）24 24 24 24 轉線 OLED 湯井 8.5 代線（L8-2）103 103 103 103 103 轉線 OLED 友達光電

42、 中國臺灣 3.5-8.5 代線 1233 1255 1273 1249 1254 1220 中電熊貓 成都 8.6 代線 144 144 144 144 出售-京東方 南京 8.5 代線 72 72 72 72 出售-京東方 合計 3822 3951 4192 4487 4665 4371 資料來源：洛圖科技，各公司公告，各公司官網，申萬宏源研究 受益于 LCD 面板國內企業市占率快速提高，液晶材料國產化配套快速提升。大陸是全球最大的液晶材料市場之一，2022年國內液晶材料行業市場規模約為39.02億元；均價受技術進步及上游原材料影響呈現下降態勢，2022 年國內液晶材料均價約 596.4萬

43、元/噸。隨著國內液晶面板市場快速發展，國內液晶材料廠商迅速擴產，液晶材料國產化率快速提升，2022 年中國液晶材料產量、需求量分別為 475.6、654.3 噸。未來液晶面板作為成熟市場，液晶材料均價基本穩定，長周期面臨 OELD 與 Mini LED RGB、Micro LED 等新顯示技術擠壓市場空間受限，大尺寸化趨勢是促進行業發展的主要動力。隨著 LCD 產業的長期轉移，默克、DIC、JNC（業務已出售給誠志股份）預計未來將陸續退出，國內混晶企業（飛凱材料、八億時空、誠志股份）的份額有望再次提升，公司作為國內混晶企業的主要供應商，業務有望迎來進一步發展。圖 24：中國液晶材料市場規模及均

44、價 圖 25：中國液晶材料供需情況 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 2.4 OLED 滲透率持續提升，氘代材料替代加速 OLED 面板滲透率持續提升，國內 OLED 面板企業份額將逐步占據主導。近年來，三星顯示在中小尺寸 OLED 面板市場占據主導，2022 年市占率高達 66%，三星顯示、LGD 兩家韓國企業市占率合計近 80%。2019 年起，大陸面板廠商 6 代線逐步建成投產，市占率逐步提升，2022 年京東方市場規模與 LGD 基本持平。根據賽諾數據顯示，2024H1 大陸面板廠商占全球智能手機 OLED 顯示屏出貨量的 50.7%，同比上升 10.

45、1個百分點，韓國廠商市場份額從 59.4%下降到 49.3%，大陸企業在小尺寸 OLED 市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 已超越韓國，預計未仍將迅速提升。LGD 在大尺寸 OLED 面板市場處于領先地位，2022年在三星顯示產線投產放量后，LGD 顯示市占率仍高達 65%，韓國兩家企業市占率合計超過 95%。后續隨著京東方、華星光電、維信諾等 8.5 或 8.6 代線的建設推進，國內企業將逐步切入大尺寸 OLED 面板市場。圖 26：全球中小尺寸 OLED 面板競爭格局 圖 27：全球大尺寸 OLED 面板競爭格局 資料來源：

46、維科網顯示，申萬宏源研究 資料來源：維科網顯示，申萬宏源研究 表 2：OLED 全球產能情況 國家/地區 公司 地點 工廠 世代 技術路線 設計產能（萬片/月）投資金額 投產時間 中國 京東方 鄂爾多斯 B6 5.5 LTPS 5.4 220 億元 2013.11 成都 B7 6 LTPS 4.8 465 億元 2017.5 綿陽 B11 6 LTPS 4.8 465 億元 2019.7 重慶 B12 6 LTPS 4.8 465 億元 2021.12 福州 B15 6 LTPS 4.8 465 億元 在建，預計 2025 投產 成都 TBD 8.6 LTPS 3.2 630 億元 預計 20

47、26 華星 武漢 T4 6 LTPS 4.5 350 億元 2020.1 廣州 T8 8.5 IJP OLED-在建，預計 2024 小幅量產 天馬 上海-4.5 LTPS 0.1 4.916 億元 2012 上海-5.5 LTPS 1.5 15.5 億元 2015.12 廈門-6 LTPS 3 120 億元 2016.12 武漢-6 LTPS 3 120 億元 2018.6 廈門-6 LTPS 4.8 480 億元 2022.2 維信諾 昆山 V1 5.5 LTPS 1.5 150 億元 2015.3 固安 V2 6 LTPS 3 300 億元 2018.5 合肥 V3 6 LTPS 3 4

48、40 億元 2020.12 合肥 8.6 LTPS 3.2 550 億元 2024.5 簽署備忘錄 和輝 上海-4.5 LTPS 3 59.9 億元 2014.3 上海-6 LTPS 4.5 352.8 億元 2018.12 信利 惠州-4.5 LTPS 3 63 億元 2016.7 眉山-6 LTPS 3 279 億元 2023.6 點亮，預計 2024H2試生產 柔宇 深圳-5.5 Oxide 3 110 億元 2018 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 湖南群顯 長沙-6 LTPS 4.5 135 億元 2023.4 韓國 三星

49、 天安 A1 4.5 LTPS 4.5 4775 億韓元 2007.9 湯井 A2 5.5 LTPS 16.5-2014Q2 湯井 A2-E 5.5 LTPS 1.6-2017Q3 牙山 A3 6 LTPS 14.5-2017A3 湯井 A4 6 LTPS 3 36 億美元 2018Q3 湯井 A5 6 LTPS 27-2018Q3 牙山(LCD 技改)L7-1 改 6 LTPS 6-2021Q2 牙山 L8 中試 8 LTPS 2.5-2018Q3 牙山 A6 8.6 QD-OLED-4.1 萬億韓元 預計 2026.2 LGD 龜偉 AP2-E2 4.5 LTPS 1.9-2013Q3 龜

50、偉 AP3-E5 6 LTPS 2.25-2017Q3 坡州 E6 6 LTPS 3-2018Q4 坡州 E7 6 LTPS 1.5-2018Q3 坡州 E6-1 8 Oxide 0.83-2014Q3 坡州 E6-2 8 Oxide 2.63-2017Q3 坡州 E6-3 8 Oxide 2.4-2018Q3 廣州-8.5 WOLED 6-2019Q4 坡州 P10 10.5 WOLED 4.5-從 2023.3 推遲至 2028.3 日本 JDI 石川-4.5 LTPS 1-2014Q3 白山-6 LTPS 1.5-2017Q3 茂源-6 LTPS 1.2-2018Q4 夏普 高雄-4.5

51、 LTPS 0.4-2018Q2 高雄-6 LTPS 1.5-2019Q1 高雄-6 LTPS 1.5-2019Q2 中國 臺灣 友達光電 新加坡-4.5 LTPS 4-2013Q1，2023.12 關閉 新竹-4.5 IJP OLED 0.3 50 億新臺幣 2022.1 資料來源：洛圖科技，各公司公告，各公司官網，申萬宏源研究 OLED 發光材料是 OLED 面板材料的核心，有機發光層（EM）壁壘、價值量最高?；?OLED 器件的結構，可將發光材料按照在元器件中的位置大致分為電極材料、基板材料和核心功能材料三大類，其中電極材料主要為金屬及其氧化物，基板材料主要為 ITO 玻璃或光學薄膜，

52、最為重要的 OLED 核心功能材料包括電子注入層（EIL）、電子傳輸層（ETL）、有機發光層（EM）、空穴傳輸層（HTL）、空穴注入層（HIL）5層，主要為各類有機材料。按照發光顏色的不同，發光層材料可分為藍光、紅光和綠光材料，各色發光層材料區分為磷光材料和熒光材料。熒光發光為第一代發光技術，材料成本低，但發光效率僅為 25%；磷光發光為第二代發光技術，理論發光效率可以達到 100%。目前，紅光、綠光的磷光材料已規?；瘧糜诟黝?OLED 面板中，而藍色磷光材料的使用壽命仍是制約其發展及應用的主要因素。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想

53、 圖 28：OLED 模組的構造示意圖 資料來源：奧來德公告，申萬宏源研究 OLED 滲透率提升+逐步邁向大尺寸化+新技術迭代，多重因素催化 OLED 發光材料需求。1）滲透率：近年來，伴隨著技術進步與平均售價下降，OLED 面板在消費科技領域滲透持續提升，越來越多的中端手機也開始采用 OLED 屏，根據 Omida 數據，2023年以來，全球 OLED 智能手機的滲透率已超過 50%。除了在手機領域的快速滲透，OLED屏幕也正逐步向更大尺寸的平板、筆記本電腦、車載顯示等設備擴展，整體遵循先小尺寸后中尺寸、先高端后中低端的路線。圖 29：全球面板市場規模細分(億美元)圖 30：全球面板市場規模

54、細分占比 資料來源：維科網顯示，華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：維科網顯示，華經產業研究院，申萬宏源研究 2）大尺寸化：隨著 OLED 在小尺寸應用領域的地位日漸穩固，其向中大尺寸領域的應用不斷拓展，OLED 將迎來新一輪的爆發，尤其是蘋果、華為等頭部廠商陸續推出搭載 OLED 屏幕的平板電腦產品，有望推動 OLED 加速向中大尺寸應用領域滲透。12月 12 日，華為全新 Mate Pad Pro 正式開售，該產品采用的是 13.2 英寸的大尺寸柔性 OLED 屏幕。根據研究機構 Omdia 的預測，2024 年 9 英寸以上的大尺寸 OLED 出貨面積將同比增長 11.1%。公司深度

55、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：全球 OLED TV 出貨量及同比增速 資料來源：奧維睿沃 AVC REVO，群智咨詢 Sigma Intel，申萬宏源研究 3）疊層技術：Tandem OLED 結構用串聯的方式連接多個電致發光單元，通過中間電荷生成單元連接，能有效解決有機發光器件中由于激子遷移率和壽命低導致的載流子傳輸距離短的問題，提高 OLED 器件的效率和壽命。11 月 26 日下午，華為推出了 Mate70 系列及 MateX6 等產品。其中，Mate70RS 非凡大師配備了疊層 OLED 屏幕。此外，今年華為發布的 Ma

56、tePadPro12.2 英寸平板以及蘋果的新款 iPadPro 和戴爾的 XPS13 筆記本電腦都搭載了疊層 OLED 屏幕。早前榮耀發布的 Magic6RSR 保時捷設計手機也采用了疊層 OLED 屏幕。圖 32：疊層 OLED 模組構造示意圖 資料來源：研究機構 Omdia，申萬宏源研究 OLED 材料氘代化已經成為發展趨勢，大尺寸和高端 OLED 上已逐步形成替代，材料的價值量進一步凸顯。文獻表明，氘代材料能增加藍光器件壽命至原先的四倍以上，同時氘代能獲得剛好高壓穩定性，且綠光、藍光器件外量子效率分別提高 280%、270%；LGD 公司在 2022 年發布采用氘代材料的 OLED E

57、X 顯示器亮度比傳統顯示器高 30%。面對多元應用領域滲透和消費電子廠商對高品質屏幕的需求，下游面板企業和上游材料企業共同努力以改善 OLED 發光材料壽命和發光效率的短板，基于氘代材料既可提高壽命又可提高性能表現的優異特性，材料廠商競相布局、迭代氘代材料，并將氘代材料的使用從藍光材料擴展到綠光和紅光材料中。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 氘代材料是公司 OLED 業務的重要看點，收入占比持續提升，同步帶動業務盈利能力的顯著增強。根據公司官網信息，公司已開發 OLED 前端材料化合物超過 1300種，自主研發的合成路線超過 1800

58、 種，產品實現了對發光層材料、通用層材料的全覆蓋，技術達到國際先進、國內領先水平。氘代材料方面，公司與下游材料廠商深度合作，是國內最早開始規?；a前端氘代發光材料的企業之一，已能夠規?；慨a紅綠藍全系列氘代發光材料。根據公司公告，2021 年公司氘代藍光材料銷量同比增長210%；2022 年氘代發光材料銷售額占 OLED 整體 27%；2023 年氘材出貨不及預期，主要是大尺寸 OLED 電視銷量較差；2024 年隨著終端需求復蘇大尺寸和高端 OLED 面板出貨量增加，氘代產品銷售迅速增長。國外企業壟斷終端專利材料，國內企業陸續實現突破，公司參股出光電子切入終端材料，有望分享國產化市場。類似

59、 LCD-混晶材料發展路徑，國產面板企業的成熟加上材料企業的專利突破，混晶材料國產化率近年實現了快速提升。當前下游 OLED 面板企業逐漸成熟崛起，上游專利材料開始突破，未來也有望復制其成長之路。2024 年，公司公告以現金增資方式獲取出光電子 20%的股權。出光電子是日本出光興產在國內的生產基地，后者是全球 OLED 升華后材料的主要供應商，市場份額全球領先。在國內 OLED 產能占比持續提升，材料端國產化替代的大背景下，公司通過此次合作涉足終端材料，進行產業鏈的延伸和完善，有望在未來分享國產化替代的大市場。表 3：海外主要 OLED 發光材料公司 廠商 國家 OLED 材料主要特點及優勢

60、UDC 美國 UDC 主宰全球 OLED 發光材料市場，公司除了銷售材料，UDC 還有僅 40%的收入來自于專利的特許經營，也為客戶提供項目制有機化合物的研發及商用化研究服務。出光興產 日本 出光在藍色主體發光材料的專利是利用有機分子蒽(anthracene)相互鏈接或側煉改變結構的衍生物，從而制作出高效率的藍色主體材料的專利。斗山 韓國 2003 年開始涉足 OLED 材料，各類材料都有涉及，三星采購其傳輸層材料為主。德山 韓國 公司原來做 HTL 材料，2013 年開發成功 RED Host，2014 年有效生產，Red Host 材料市場份額僅次于 Dow。新日鐵化學 日本 公司 OLE

61、D 業務主要為磷光 EL 材料 LumiAce，其 4 倍能源效率的藍色磷光是全球首創的工業化技術。公司2006 年與 UDC 合作開發出壽命達 6 萬小時的磷光綠色材料，在綠光材料市場占有一定份額。保土谷化學 日本 主要生產 HTL、ETL 等材料。其收購子公司 SFC（三星精密化學）主要產品為熒光藍色材料、磷光及熒光綠色材料等。SFC 藍光材料市場份額僅次于出光。默克 德國 默克在 OLED 材料的所有領域都有涉足，提供所有產品組合。公司在綠光材料方面市場份額較高，僅次于三星。陶氏化學 美國 陶氏在紅色和藍色發光材料方面全球領先，紅色發光材料全球份額第一，藍色發光材料僅次于出光和 SFC。

62、LG 化學 韓國 核心有機材料 HIL、HTL、EML、ETL 物質由 LG 化學生產；公司 ETL 材料市場份額較高，三星多款 OLED 配方中 ETL 材料采購自 LG 化學。三星 韓國 SDI 2006 年開發溶液用磷光綠色主體材料，2007 年開始開發 ETL 材料，2010 年開始開發 HTL 材料，2012年量產 ETL 材料，2014 年量產磷光綠色主體材料；2013 年收購 Novaled，Novaled 在 P/N dopant 方面領先。資料來源：各公司官網及公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3

63、.中間體延伸至原料藥，CDMO 業務潛力漸顯 3.1 醫藥 CDMO 市場空間廣闊，中國增速高于全球 CMO/CDMO 處于藥物研發至商業化銷售的中間關鍵環節。醫藥 CMO/CDMO行業的基本業務模式為企業接受下游制藥企業的委托，為其藥品生產涉及的醫藥中間體、原料藥等的工藝研究、開發、過程優化、制備及規?；a等提供專業化服務，過程涵蓋臨床前研發、臨床試驗、商業化生產等不同階段。根據制藥企業的不同要求，可分為委托方提供工藝路線（CMO）和不提供工藝路線（CDMO）兩種情況。圖 33：醫藥 CXO 行業產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 相較于海外成熟的體系，我國的 CMO/CDMO 行業

64、起步較晚，但憑借人才、基礎設施和成本結構等方面的競爭優勢，在國際大型藥企的帶動和中國鼓勵新藥研發政策的環境下，我國 CMO/CDMO 行業的規模日益增長。CMO/CDMO 行業的市場化程度較高，目前行業主要企業主要集中在歐洲和亞洲，其中亞洲市場中的 CMO/CDMO 企業主要集中在中國和印度。由于歐洲、美國、日本等發達國家或地區市場的勞動力成本及環保成本日趨增長，而中國和印度等發展中國家在固有的成本效益優勢的基礎上，逐步建設完善了藥品專利保護制度、不斷提升科研和制造實力，因此全球 CMO/CDMO 市場已陸續開始從西方成熟市場向亞洲等新興市場轉移。2016 年中國 CMO 的市場規模約為 10

65、5 億元，2022年中國CMO市場規模約為688億元，復合增長率約為37%，遠高于全球CAGR14%。圖 34：中國 CMO 行業市場規模及增速(十億元)圖 35：全球 CMO 行業市場規模及增速(十億美元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：弗若斯特沙利文 Frost&Sullivan，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文 Frost&Sullivan，申萬宏源研究 3.2 公司 CDMO 業務持續拓展，業績有望逐步兌現 后疫情時代和產品醫保變化對公司 CDMO 業務造成沖擊，主要產品訂單下滑影響業績兌現。公司 CDMO

66、業務以創新藥中間體為主，主力產品的客戶包括 Chugai、阿斯利康、日本大冢制藥、衛材制藥、Kissei 以及國內普洛藥業、合全藥業等，均系國內外知名藥企，且公司對客戶的供應處于獨供或一供的地位，與客戶合作緊密，黏度較高。根據公司公告，截至 2023 年底，公司處于在研階段的原料藥及藥用輔料產品共 9 個，公司共有醫藥管線207 個，相較于 2022 年底凈增加 67 個，其中終端藥物為創新藥的項目 124 個，仿制藥項目37個，未知50個。2022和2023年公司醫藥中間體業務表現較差，主要是大單品PA0045占 CDMO 業務收入比例接近 7 成，其終端原料藥藥艾樂替尼在國內醫保談判后價格

67、下降，同時客戶考慮產品劑型方案的調整，采購策略方面著力消化庫存，導致公司訂單預期下調。2023 年公司醫藥中間體業務營業收入 0.6 億元，連續兩年大幅下降，毛利率 56%。目前，艾樂替尼已經再次進入醫保名錄，24Q3 開始客戶訂單陸續恢復，同時新增新劑型配套中間體 PA6467，帶動公司業務快速恢復。同時公司于 2024 年 6 月獲得泊沙康唑 GMP 證書，逐步將業務從中間體拓展至原料藥，為業務帶來更廣闊的成長空間。圖 36：公司醫藥中間體業務營收及毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 4

68、：公司產品管線情況（個）進度 2023 年底 2022 年底 終端藥物治療領域 商業化 47 47 骨髓纖維化,肺癌,心血管疾病,細菌感染,腺病毒,糖尿病,膠質瘤,哮喘,青光眼,高血壓,肺栓塞,靜脈血栓等疾病 臨床 III 期及臨床后 19 27 糖尿病,肝細胞癌,抗病毒,子宮肌瘤,抗菌藥等疾病 臨床 II 期 19 16 癌癥,苯丙酮尿癥(PKU),痛風,白血病,腫瘤,實體瘤,肥胖,腎病等疾病 臨床 I 期及臨床前 72 47 腫瘤,胃病,腎病,乳腺癌,關節炎,多發性骨髓瘤,實體瘤,睡眠障礙等疾病 未知 50 3 未知 合計 207 140 注：1、新增管線數量已剔除因終端藥物項目終止而無效

69、的 8 條 2023 年之前已有管線。2、未知系指部分終端藥物的商業化進度、名稱、治療領域等相關信息公司無法獲悉。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.平臺化發展逐漸成效，光刻膠、PI 等材料陸續進入放量階段 光刻膠材料、PI 材料、封裝材料等多款產品陸續進入放量階段，公司多元化布局迎來多點開花?；谂c全球知名企業長期合作積累的合成純化經驗、金屬離子的分析檢測和去除能力、中試量產優勢以及在市場上的良好口碑，公司從 2015 年開始研發半導體光刻膠材料、聚酰亞胺材料等電子化學品，目前主要產品包括半導體光刻膠單體、TFT 平坦層光刻膠、聚酰亞胺單體等，同時公司西安思摩威新材料合作，為其提供封裝材料

70、單體。后續公司將集中力量開發電子材料板塊，新產品在客戶端的陸續上量，未來幾年增長潛力巨大。4.1 光刻膠材料順利推進，客戶端訂單放量在即 光刻膠在微電子制造、半導體制造、平板顯示器制造、MEMS 制造以及光子學器件制造等領域都有廣泛應用。在微電子制造中，光刻膠主要用于制作芯片中的電路板圖案；在半導體制造中，光刻膠用于制作精細的半導體器件結構圖案；在平板顯示器制造中，光刻膠作為傳遞圖案的介質，用于制造高分辨率、高對比度的顯示器；在 MEMS 制造中，光刻膠用于制造微電極、微通道等微米級結構；在光子學器件制造中，光刻膠用于制造光子晶體、光波導等微米級結構，用于調控光的傳輸和調制。表 5：光刻膠產品

71、分類 光刻膠類型 曝光源 曝光波長 分辨率 ArF 光刻膠 ArF 準分子激光源 193nm 193nm 干法：130nm-65nm 集成電路 193nm 濕法：65nm-7nm 集成電路（雙重/多重曝光）KrF 光刻膠 KrF 準分子激光源 248nm 0.13m-0.25m 集成電路 I/G 線光刻膠 Hg 365nm/436nm 0.25m 以上集成電路 紫外負膠 Hg 紫外全譜 2m 以上集成電路和分立半導體器件 TFT 正性光刻膠 Hg 365nm/405nm/436nm 1m-5m 基板陣列 黑色光刻膠 Hg 313nm/365nm/436nm 5m 彩色光刻膠 Hg 313nm/

72、365nm/437nm 10m 資料來源：勢銀2024 勢銀光刻材料產業發展藍皮書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 光刻膠作為配方性的產品，由樹脂、感光劑、溶劑、添加劑等組成，其中樹脂是核心中的核心。感光劑能夠在紫外光區或可見光區吸收一定波長的能量，產生自由基、陽離子等，從而引發單體聚合交聯固化的化合物，包括光增感劑、光致產酸劑等。樹脂聚合物，是光刻膠的主要成分，對整個光刻膠起到支撐作用，使光刻膠具有耐刻蝕性能。溶劑使光刻膠呈液態，負膠中一般為二甲苯等，正膠中一般是乙酸乙氧乙酯或二甲氧基乙醛。不同用途的光刻膠在曝光光源

73、、制造工藝、成膜特性等性能要求不同，對材料的溶解性、耐蝕刻性和感光性能等要求不同，原料的占比會有很大幅度變化。樹脂作為光刻膠核心，決定了光刻性能和耐刻蝕性，成本占比達 50%以上；而光刻膠單體是合成樹脂的原料，其性能和質量穩定性決定了樹脂的性能和質量穩定。圖 37：全球光刻膠市場規模及增速 圖 38：中國光刻膠市場規模及增速 資料來源：勢銀 TrendBank，智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：中國電子材料行業協會 CEMIA，智研咨詢，申萬宏源研究 公司從 2015 年開始研發半導體光刻膠單體和面板光刻膠產品，預計將逐步進入放量階段。公司已研發出 TFT 光刻膠和光刻膠單體等多種新材料，目前

74、產品主要包括半導體光刻膠單體、TFT 平坦層光刻膠，其中半導體光刻膠單體以 ArF 光刻膠單體、KrF 光刻膠單體和 EUV 光刻膠單體為主；顯示用光刻膠主要為 TFT 平坦層光刻膠，應用于液晶面板的 TFT基板的平坦化保護層中。隨著公司相關產品測試通過及規?；慨a，光刻膠業務將能夠有顯著提升并在特定產品領域占據一席之地。表 6：公司光刻膠研發項目情況 項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 技術水平 具體應用前景 LC顯示光刻膠樹脂及單體的開發 部分專用樹脂已完成中試放大并已發樣至客戶，終端客戶正在進行驗證。專用樹脂完成中試放大驗證，能夠實現工業化生產，保證終端產品的樹脂原料供應。行業領先

75、應用于面板光刻膠原料樹脂的合成以及光刻膠配方的混配中。正性面板光刻膠用丙烯酸樹脂的開發 目前已設計并合成出數款丙烯酸樹脂，部分產品客戶反饋已通過評價，還有數個產品在研。開發數款應用于面板正性光刻膠的樹脂，并進行配方研究，推進光刻膠國產化進程。行業領先 應用于面板正性光刻膠原料樹脂的合成及光刻膠配方的混配中。TFT 平坦層光刻膠 部分產品目前正在客戶驗證，測試平臺已組建完成。通過配方研究，開發完成適用于LCD 面板 TFT 平坦層光刻膠，并通過面板客戶驗證，最終國產化量產。行業領先 應用于LCD面板TFT平坦層光刻膠，推進光刻膠國產化進程。半導體光刻膠材料系列 部分產品正在驗證中，個別產品 開發

76、應用于半導體光刻膠的樹脂及 行業領先 應用于半導體光刻膠領域，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 技術水平 具體應用前景 產品開發 已通過客戶驗證并提供公斤級樣品，部分產品正在研發中。相關單體，為公司開拓新業務板塊。推進半導體國產化進程。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 積極布局發展 PI 材料，單體逐步切入高端應用 聚酰亞胺（PI）具有優異的耐熱性、綜合力學性能、電學性能、化學穩定性等高性能特點，廣泛應用于航空航天、微電子、光電顯示、電氣絕緣等復雜的應用場景中。表 7：各應用領域用先進

77、PI 材料 應用領域 先進 PI 材料 新能源汽車 動力電池 CCS 用 PI 薄膜、電機漆包線 PI 絕緣漆、PI 粘結劑、PI 隔膜、復合集流體用PI 薄膜 消費電子 熱控 PI 薄膜、PI 漿料、PSPI、CPI 薄膜、TPI 薄膜等 半導體封裝 COF 用 PI、PSPI、PI 膠帶等 其他領域 光伏、氫能等用 PI 資料來源：勢銀2024 勢銀先進聚酰亞胺材料產業發展藍皮書，申萬宏源研究 柔性 OLED 顯示屏應用已成主流，電子與顯示用 PI 單體材料需求快速增長。隨著 OLED取代 LCD 成為顯示行業趨勢，顯示面板正沿著曲面可折疊可卷曲的方向前進。為了實現柔性可折疊，現有顯示屏中

78、的剛性材料要逐步替代為柔性材料。與普通高分子薄膜相比，PI 材料以其優良的耐高溫特性、力學性能及耐化學穩定性，是目前柔性 OLED 手機中最佳的應用方案，在柔性 OLED 中得到了大量的應用，其中黃色 PI 在柔性 OLED 里主要應用于基板材料和輔材，CPI（透明 PI）主要應用蓋板材料和觸控材料，尤其折疊手機快速增長帶動 CPI 薄膜需求旺盛。圖 39：PI 薄膜實現 OLED 屏幕的曲面與可折疊功能 資料來源：三星官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 聚酰亞胺主要原材料包括二酐、二胺、溶劑及添加劑等，主要由二酐、

79、二胺在極性溶劑如 DMF、DMAC 或 NMP 先進行低溫縮聚，獲得可溶的聚酰胺酸，成膜或者紡絲后加熱至 300左右脫水成環轉變為聚酰亞胺；也可以向聚酰胺酸中加入乙酸或者書胺類催化劑，進行化學脫水環化，得到聚酰亞胺溶液和粉末。公司積極布局 PI 單體材料，為客戶定制產品即將實現批量銷售。圖 40：聚酰亞胺薄膜產業鏈 資料來源：瑞華泰公告，申萬宏源研究 表 8：部分常用二酐、二胺種類與特性 單體 名稱 縮寫 特性 二酐 聯苯二酐 BPDA 低膨脹、高耐熱 二苯醚二酐 ODPA 高韌性、高粘性、易加工 酮酐 BTPA 高粘性、易加工、較高耐熱 雙酚 A 二酐 BPADA 高韌性、易加工、顏色淺 六

80、氟二酐 6FDA 無色透明、低介電、較高耐熱 環丁烷二酐 CBDA 無色透明、較高耐熱、低介電 環己烷二酐 CHDA 無色透明、低雙折射、低介電 均苯二酐 PMDA 耐熱性、高剛性、難加工 二胺 對苯二胺 PDA 高剛性、高耐熱、低 CTE 間苯二胺 MDA 易加工、較高耐熱 2,2-二甲基聯苯胺 m-TB 高剛性、高耐熱、低 CTE 2,3-雙三氟甲基聯苯胺 TFDB 無色透明、低 CTE、低介電 二胺基二苯甲烷 DDM 易加工、較高耐熱 三苯二醚二胺 APB 易加工、低耐熱 聯苯二醚二胺 BAPB 易加工、較高耐熱 雙酚 A 二胺 BAPP 易加工、高粘結、低耐熱 雙酚 S 二胺 m-BA

81、PS 易加工、較高耐熱 二胺基二苯醚 ODA 易加工、較高耐熱 資料來源：勢銀2024 勢銀先進聚酰亞胺材料產業發展藍皮書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與投資評級 關鍵假設：液晶材料：1）營收假設：24 年終端消費電子弱復蘇，LCD 面板出貨量有所恢復，預計 25-26 年仍有逐步修復，預計 24-26 年收入增速分別為 6%、5%、5%；2）毛利率假設：隨著收入恢復增長，毛利率預計小幅提升后維持穩定，預計 24-26 年毛利率分別為 30%、30%、30%；OLED 材料：1）營收假設：OLED 面板

82、滲透率持續提升，景氣度持續，同時高價值量氘代材料比例增加，帶動營收高增長，預計24-26年收入增速分別為46.5%、21.4%、17.6%；2）毛利率假設：氘代材料的滲透率提升以及公司工藝改善，業務盈利能力顯著增長，預計24-26 年毛利率分別為 48%、48%、48%；醫藥中間體：1）營收假設：隨著公司主要客戶產品再次進入醫保，公司業務逐步恢復增長，同時公司仍有新產品即將進入放量階段，預計 24-26 年收入增長分別為 10.4%、59.4%、35.0%；2）毛利率假設：隨著訂單的恢復以及新產品的放量，業務利潤率將穩步提升，預計 24-26 年毛利率分別為 54.4%、58.5%、58.7%

83、。其他（電子材料等）：1）營收假設：公司新產品主要包括平坦層光刻膠、半導體光刻膠單體及 PI 單體等，預計 25 年將進入到放量階段，預計 24-26 年收入增速分別為 10%、130%、50%；2）毛利率假設：高附加值新產品的逐步放量將帶動業務毛利率顯著提升，預計 24-26 年毛利率分別為 35%、38%、42%。表 9：關鍵假設表 分類 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 液晶材料 收入/萬元 47982 76454 71130 53455 56663 59496 62471 yoy/%59.3%-7.0%-24.8%6.0%5.0%5.0

84、%毛利率/%33.2%30.0%34.0%28.6%30.0%30.0%30.0%OLED 材料 收入/萬元 28228 43758 53858 49681 72800 88400 104000 yoy/%55.0%23.1%-7.8%46.5%21.4%17.6%毛利率/%29.0%29.3%38.1%38.2%48.0%48.0%48.0%醫藥中間體 收入/萬元 24747 28140 18233 13589 15009 23927 32302 yoy/%58.4%13.7%-35.2%-25.5%10.4%59.4%35.0%毛利率/%67.0%61.4%59.1%55.8%54.4%5

85、8.5%58.7%其他材料 收入/萬元 4003 4206 4817 4091 4500 10350 15525 yoy/%5.1%14.5%-15.1%10.0%130.0%50.0%毛利率/%40.2%20.1%38.0%15.7%35.0%38.0%42.0%合計 營收/萬元 104961 152557 148038 120816 148972 182173 214298 yoy/%45.3%-3.0%-18.4%23.3%22.3%17.6%毛利率/%40.3%35.3%38.7%35.2%41.4%42.9%43.9%資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

86、的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 選取與公司業務相似的萬潤股份、飛凱材料、萊特光電作為可比公司：1）萬潤股份：公司以顯示材料液晶單體、中間體起步，依托核心有機合成及純化技術，進行多元化業務布局，形成了電子信息材料產業（液晶材料、OLED 材料、光刻膠材料、PI 材料等）、環保材料產業（分子篩等）、醫療大健康產業三大主營業務板塊。公司形成以分子合成、工藝放大為技術核心，通過原材料下游延伸切入不同行業的發展模式。2）飛凱材料：公司以光通信領域紫外固化材料起家，通過自身研發和外延并購的方式，不斷尋求行業間技術協同，逐步將核心業務范圍拓展至集成電路制造（濕電子化學品、錫球、

87、環氧塑封料等）、屏幕顯示（液晶材料、光刻膠材料等）和醫藥中間體領域，為客戶提供定制化、差異化的材料解決方案。3）萊特光電：公司深耕 OLED 發光材料細分領域，形成從材料結構設計、材料制備、高純度升華、器件制備到器件評測的完整產業布局，在國內率先實現了 OLED 終端材料的突破，產品布局涵蓋了紅、綠、藍三色發光層材料、空穴傳輸層材料、空穴阻擋層材料和電子傳輸層材料等核心功能層材料。盈利預測與投資評級：公司以液晶業務起家，憑借掌握的百余種核心化學反應能力，打通了從小試研發、中試放大至產業化生產的一站式服務，業務多元化拓展至單體液晶、OLED 材料、醫藥、光刻膠、PI 等領域，新材料定制平臺逐步成

88、型。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 2.42、3.29、4.12 億元，當前市值對應 PE 分別為為 23、17、13X，可比公司萬潤股份、飛凱材料、萊特光電 2025 年平均 PE 為 22X，瑞聯新材 2024 年 PE為 17X，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 10：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）股價 歸母凈利潤（億元）PE（2025/1/14）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002643.SZ 萬潤股份 95.43 10.26 7.63 4.12 5.85 8.26 13 23 16

89、 12 300398.SZ 飛凱材料*81.90 15.45 1.12 3.03 3.72 4.25 73 27 22 19 688150.SH 萊特光電*80.89 20.10 0.77 1.88 2.93 4.19 105 43 28 19 可比公司平均 64 31 22 17 688550.SH 聯瑞新材 55.16 31.57 1.34 2.42 3.29 4.12 41 23 17 13 資料來源：Wind，申萬宏源研究（帶*可比公司業績預測來自 Wind 一致預期）表 11：合并利潤表 百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1480 120

90、8 1490 1822 2143 營業收入 1480 1208 1490 1822 2143 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 營業總成本 1212 1066 1236 1472 1701 營業成本 907 783 873 1040 1202 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 稅金及附加 13 13 15 18 21 銷售費用 32 28 48 55 60 管理費用 177 172 179 219 257 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 研發費用 104

91、 95 125 135 150 財務費用-22-24-3 6 11 其他收益 10 15 10 10 10 投資收益 7 4 5 5 5 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 4 3 0 0 0 信用減值損失（損失以“-”填列）2 3 0 0 0 資產減值損失（損失以“-”填列）-16-19 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 營業利潤 276 149 269 365 457 營業外收入 0 1 0 0 0 營業外支出 4 2 0 0 0 利潤總額 272 148 269 365 457 所得稅 26 14 26 36 45 凈利潤

92、 247 134 242 329 412 持續經營凈利潤 247 134 242 329 412 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 247 134 242 329 412 其他綜合收益的稅后凈額-1 2 0 0 0 綜合收益總額 246 136 242 329 412 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 246 136 242 329 412 基本每股收益 2.52 0.98 1.39 1.88 2.36 全面攤薄每股收益 1.41 0.77 1.38 1.88 2.35 當期發行在外總股數 98 138 175 175 175 資

93、料來源：Wind，申萬宏源研究 表 12：合并現金流量表 百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤 247 134 242 329 412 加：折舊攤銷減值 119 161 123 138 153 財務費用-24-7-3 6 11 非經營損失-2-7-5-5-5 營運資本變動-149 168 4-91-12 其它 3 1 0 0 0 經營活動現金流 194 449 361 377 558 資本開支 516 268 200 200 200 其它投資現金流 686-190-241-241-241 投資活動現金流 170-458-441-441-441 吸收投資 1

94、2 8 0 0 0 負債凈變化-307 0 287 119 141 支付股利、利息 121 118 27 54 77 其它融資現金流-50-41 3 0 0 融資活動現金流-465-150 263 65 64 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈現金流-98-154 184 1 182 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 13：合并資產負債表 百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 1939 1853 2318 2700 321

95、6 現金及等價物 978 1015 1445 1691 2119 應收款項 266 266 266 266 266 存貨凈額 625 500 536 671 760 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 71 71 71 71 71 長期投資 44 67 67 67 67 固定資產 1248 1260 1337 1399 1446 無形資產及其他資產 109 144 144 144 144 資產總計 3340 3324 3866 4310 4874 流動負債 367 361 688 852 1069 短期借款 10 10 297 416 557 應付款項 315 311 351 395

96、472 其它流動負債 42 40 40 40 40 非流動負債 18 22 22 22 22 負債合計 385 383 710 874 1091 股本 98 138 175 175 175 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2130 2057 2057 2057 2057 其他綜合收益-1 1 1 1 1 盈余公積 49 58 75 97 125 未分配利潤 679 687 848 1107 1425 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 2956 2941 3156 3437 3783 負債和股東權益合計 3340 3324 3866 4310 4874 資料來源：Wind，

97、申萬宏源研究 6.風險提示 1）核心業務顯示材料下游需求不及預期：公司顯示材料業務占據營收主導，下游面板及終端消費電子周期性較強，若下游需求持續疲軟影響材料需求，對公司業績影響顯著；2）醫藥客戶訂單體量及節奏不及預期：公司醫藥中間體等業務主要客戶為日本醫藥企業，若來自客戶的訂單不及預期，以及客戶下單節奏變化將影響公司業績釋放；3）新產品驗證導入及客戶端放量不及預期：公司近年來布局光刻膠材料、PI 材料等新業務板塊，拓展產品線加速未來成長，若新產品進展不及預期，將影響公司后續成長性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 4）控制權變更重大事

98、項存在不確定性風險：公司協議轉讓和后續定向增發能否最終履行或完成，履行時間和結果尚存在不確定性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨

99、詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，

100、證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示

101、投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報

102、告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻?/p>

103、應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。