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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電商研究系列（二）：拼多多（PDD）深度報告 低價優勢深厚，組織效率驅動“超級速度”出海 2025 年 01 月 17 日 本篇報告為我們電商研究深度系列第二篇，重點復盤研究國內平價優勢深厚電商平臺“拼多多”的崛起過程及發展現狀。拼多多：白牌邏輯+極致效率，實現快速崛起。拼多多 2015 年成立，2018年納斯達克上市，2021 年成為中國大陸地區用戶數最多的電商平臺。公司 2017-2021 年活躍買家數 CAGR 達 37.3%，GMV CAGR 達 103.9%；2017-2023 年收入 CAGR 達 128

2、%，盈利能力也呈提升態勢，2023 年全年實現 Non-GAAP凈利潤 679 億元，Non-GAAP 凈利率 27.4%。拼多多快速崛起原因復盤：1）抓住時代機遇：2015 年國內電商在交易額的滲透率仍不足 10%（目前 25%+），而第三方物流設施已經初步成熟，淘天等龍頭押注消費升級導致低價供應鏈外溢，為拼多多拓展下沉空白市場提供機遇。2）借助微信流量&社交裂變，低成本實現用戶快速擴張。3）早期憑借低價優勢取得用戶心智后，通過“百億補貼”實現從“性價比用戶”到“用戶性價比需求”的破局，近兩年更為謹慎的消費環境也成為拼多多崛起的“東風”。4）拼多多的快速發展離不開強大的組織效率支撐，公司內部

3、管理組織扁平化&靈活度高，2023年拼多多年人均創收達 1423 萬元，分別為同期阿里的 3 倍，京東的 7 倍。國內業務：行業競爭激烈，增長放緩。2023 年國內網購用戶滲透率高達80%+，國內增量空間有限；同時 2024 年下半年以來拼多多推出“百億減免”等惠商舉措，盡管這一系列舉措有利于平臺長期健康經營，但短期或將對平臺貨幣化率產生抵減影響。Temu：“超級速度”出海，成為增長驅動性力量。Temu 為拼多多 2022 年9 月上線的出海平臺，截至 2024 年 12 月 24 日，已經上線 89 個國家/地區。Temu 憑借中國的供應鏈優勢及“半托管”模式實現海外低價供給，疊加分享推薦&

4、廣告投放實現用戶數快速增長，據 Similarweb 數據，截至 2023 年 12 月Temu 的獨立用戶數量已達 4.67 億，與全球速賣通齊平，位列全球電商排行榜第二名。為解決“全托管”模式下的跨境關稅風險&品類限制，Temu 于 2024 年3 月上線“半托管”，面向具備海外履約能力的大型賣家。我們認為，目前 Temu發展迅速，但仍面臨挑戰：1）關稅&監管風險或將削弱 Temu 價格優勢；2）海外供應鏈&履約能力或將成為影響 Temu 海外競爭的關鍵變量。投資建議：我們認為，拼多多國內低價領域優勢深厚，但短期電商行業競爭激烈，主流平臺紛紛補貼用戶&反哺商家，拼多多商家運營優化政策或將對

5、短期TR 產生一定影響；但目前整個電商板塊估值性價比較高，拼多多海外業務仍處于高速擴張，建議關注拼多多。風險提示：1）電商行業競爭加劇風險；2）政策及監管風險；3）海外業務發展風險；4）供應鏈管理風險。重點公司盈利預測、估值與評級 證券代碼 證券簡稱 股價(港幣/美元)EPS（元/ADS）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 評級 PDD 拼多多 100.26 41.67 82.08 93.93 113.2 18 9 8 6 /9988.HK 阿里巴巴-W 80.45 8.31 7.66 8.62 9.47 9 10 9 8

6、推薦 JD 京東 35.42 21.31 28.2 31.12 34.45 12 9 8 8 /VIPS 唯品會 13.17 14.48 16.03 16.54 17.49 7 6 6 6 /資料來源：Bloomberg，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 1 月 16 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 Bloomberg 一致預期；阿里對應 FY2024A、FY2025E、FY2026E、FY2027E；EPS 為人民幣，股價美股/港股分別對應美元/港幣；匯率取 1HKD=0.9412RMB，1USD=7.33RMB；均對應 Non-GAAP 口徑。）分析師 易永堅 執業證書：S01

7、00523070002 郵箱： 分析師 李華熠 執業證書：S0100524070002 郵箱： 相關研究 1.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2 業績點評：淘天 CMR 增速邊際改善，云業務進一步增長-2024/11/17 2.阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆蓋報告：戰略理順，主業聚焦重啟增長-2024/09/11 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 拼多多（PDD）：彎道超車，快速成長.3 1.1 發展歷程：2015 年成立，2018 年上市，2022 年出海.3 1.2 核心高管為公司創始成員，上市前后

8、融資百億美金.4 1.3 股價復盤：目前 PE 估值不足 10 倍，處于歷史低位.7 2 崛起復盤：白牌邏輯+極致效率.8 2.1 下沉市場電商發展的土壤：智能手機普及+低價供應鏈遷移+基礎設施的初步成熟.8 2.2 極速增長的擴張方式：借助微信流量&社交裂變.11 2.3 低價邏輯：“貨找人”模式下實現低價+流量分發亦以低價為目標.12 2.4 從“性價比用戶”到“用戶性價比需求”的破局過程：百億補貼助力定位升級，更為謹慎的消費環境成為“東風”.13 2.5 扁平化&靈活度高的組織為前端形成支撐.15 3 國內業務：增長有所放緩，行業競爭激烈.16 3.1 背景現狀：國內流量增量空間有限，廣

9、告收入增速放緩.16 3.2 競爭激烈，反哺商家或將對 TR 產生一定影響.17 3.3 行業競爭激烈，拼多多向品牌滲透，淘天向低價滲透；但平臺業務存在隱形邊界，不可能無線延伸.18 3.4 多多買菜：高頻打低頻，市占率位居頭部.19 4 海外 Temu：現階段增長的驅動性力量.20 4.1 跨境電商：市場規模持續擴張，B2C 份額繼續提升.20 4.2 Temu：復制國內低價&大幅投放獲客策略，以全托管快速擴張.22 4.3 Temu 主要有哪些風險挑戰？.28 5 投資建議.30 6 風險提示.31 插圖目錄.32 表格目錄.32 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

10、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 拼多多（PDD）：彎道超車，快速成長 1.1 發展歷程：2015 年成立，2018 年上市，2022 年出海 拼多多（PDD）2015 年成立，2018 年納斯達克上市，2021 年成為中國大陸地區用戶數最多的電商平臺，2022 年開啟出海。拼多多成立于 2015 年，以農產品零售平臺“拼好貨”起家，2015 年 9 月平臺模式的“拼多多”正式上線，2016年 9 月“拼好貨”并入“拼多多”成為“拼多多”的自營頻道，后公司借助微信生態，憑借“社交裂變”快速滲透下沉市場，逐步發展成以農副產品為特色的全品類綜合性電商平臺。公司于 2018 年 7 月

11、在美國納斯達克上市，2021 年 6 月拼多多平臺年活躍用戶數就達 8.499 億，平均日在途包裹數過億，成為中國大陸地區用戶數最多的電商平臺；截至目前拼多多國內年活躍買家數已超過 9 億，活躍商家數超千萬。公司海外平臺 Temu 于 2022 年 9 月上線后快速擴張，截至 2024 年12 月 24 日，已經覆蓋 89 個國家/地區。圖1：拼多多發展歷程 資料來源：資料來源：拼多多官網，拼多多致股東信，中國企業家雜志，中國經濟評論，南方都市報，晚點 LatePost，中國新聞周刊，每日經濟新聞，億邦動力，億恩，民生證券研究院 經營數據迅猛向上，收入利潤高增。拼多多借助微信生態及“社交裂變”

12、的打發，實現了對下沉市場的快速滲透，2017 年-2021 年實現了年活躍買家數 CAGR達 37.3%，GMV CAGR 達 103.9%，2017-2023 年收入 CAGR 達 128%，盈利能力也呈現向上態勢，2023 年全年實現 Non-GAAP 凈利潤 679 億元，Non-GAAP 凈利率達 27.4%。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：拼多多 2016 年-2024Q3 收入及增速 圖3：拼多多 2016 年-2024Q3 GAAP/Non-GAAP 利潤及利潤率 資料來源：拼多多財報，Bloomberg

13、，民生證券研究院 資料來源：拼多多財報，Bloomberg，民生證券研究院 圖4：拼多多 2017-2021 年國內 GMV 及增速 圖5：拼多多 2017-2021 年國內年活躍買家數及增速 資料來源：拼多多財報，Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：拼多多財報，Bloomberg，民生證券研究院 1.2 核心高管為公司創始成員，上市前后融資百億美金 創始人黃崢創業經歷豐富，核心高管均從黃崢創業起便與其合作且技術背景深厚。創始人黃崢有過 B2C 平臺歐庫網，電商代運營公司樂其，及游戲公司尋夢（前身新游地）等多次創業經歷，而其聯創及多位核心高管不僅在拼多多創立時便加入公司，多位更是在黃

14、崢早期創立新游地（尋夢前身）時便與其共事，且多數均擁有技術背景。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：拼多多創始人&董事及管理層 姓名 職務 年齡 經歷 黃崢 創始人 44 黃崢先生是拼多多的創始人，擁有浙江大學計算機科學學士學位和威斯康星大學麥迪遜分校計算機科學碩士學位，畢業后曾在美國谷歌工作，并參與過谷歌中國團隊的創建。他是一位連續創業者，2007 年創辦經營消費電子和家用電器在線 B2C 平臺歐庫網并于 2010 年出售，此后也創辦電商代運營公司樂其。他于 2011 年創辦了游戲公司新游地，后更名上海尋夢信息技術有限公

15、司。尋夢游戲內部孵化出的“拼多多”與 2016 年與脫胎于樂其電商代運營團隊的“拼好貨”合并，成立如今的拼多多。2016 年起，黃先生擔任拼多多董事長&CEO職位，2020 年 7 月辭任拼多多 CEO，后又于 2021 年 3 月辭任拼多多董事長職位。陳磊 董事會主席兼聯席首席執行官 44 陳先生是公司的創始人之一，2020 年 7 月起擔任公司董事&CEO（2020 年 7 月至 2023 年 4 月），2021 年3 月起擔任公司董事會主席，2023 年 4 月起擔任公司聯席 CEO。陳先生擁有清華大學工學學士和美國威斯康星大學博士學位，曾擔任過拼多多公司首席技術官，并參與拼多多團隊的多

16、次成功互聯網創業；他曾任新游地公司高級研發架構工程師、CEO 等職務，還曾任職于谷歌和雅虎。趙佳瑧 董事兼聯席首席執行官 40 趙先生是公司的創始人之一，2023 年 4 月起擔任公司董事兼聯席首席執行官。趙先生擁有華南理工大學電子商務管理學士學位，曾擔任過公司高級副總裁及多個領導職務，他創辦了多多買菜業務，并領導了拼多多平臺幾個關鍵產品類別的運營、包括農業、供應鏈等。鄭振偉 產品開發高級副總裁 40 鄭先生是公司的創始成員，自 2016 年起擔任公司產品開發高級副總裁。鄭先生擁有浙江大學計算機科學學士學位和碩士學位；他曾擔任新游地公司首席執行官，及百度多個職位。肖俊云 運營高級副總裁 44

17、肖先生是公司創始成員，自 2016 年起擔任公司高級運營副總裁。加入拼多多前他曾擔任過擔任新游地公司運營總監，也曾是是歐庫網的創始團隊成員之一并擔任運營經理。劉珺 財務副總裁 41 劉珺女士自 2022 年 1 月起擔任公司財務副總裁，2017 年至 2021 年，劉女士擔任公司財務總監。劉女士擁有中南財經政法大學經濟學學士學位，加入拼多多前，劉女士曾擔任小紅書網的財務總監、Light-In-The-Box Limited 的財務副總監、并在普華永道任職過。Anthony Kam Ping Leung 獨立董事 63 Anthony Kam Ping Leung（甘炳亮）先生自 2019 年

18、8 月起擔任公司獨立董事兼審計委員會主席，也是薪酬委員會的主席。甘先生獲得香港大學物理學學士學位及澳大利亞悉尼麥考瑞大學應用金融碩士學位，是新加坡注冊會計師、特許公認會計師公會成員及特許金融分析師，在亞洲金融服務業擁有 30 多年的經驗。林海峰 董事 47 林海峰先生自 2017 年 6 月起擔任董事，他擁有浙江大學工程學學士學位及賓夕法尼亞大學沃頓商學院工商管理碩士學位，是現任騰訊金融科技負責人，騰訊控股有限公司企業副總裁。此前，他也曾擔任騰訊科技（深圳）有限公司并購部總經理、微軟財務、戰略和業務運營職務，并在諾基亞中國有過工作經歷。Ivonne M.C.M.Rietjens 獨立董事 65

19、 Rietjens 博士 2023 年 8 月起擔任獨立董事，也是審計委員會和提名與公司治理委員會的成員，她在食品安全領域擁有超過 25 年的經驗，自 2001 年以來，一直是瓦赫寧根大學的全職教授，現任毒理學系主任。她是荷蘭皇家藝術與科學院（KNAW）的當選成員，也是 KNAW 自然科學與工程科學委員會的主席，目前是美國香料和提取物制造商協會（FEMA）專家小組的主席，還是法國農業科學院的當選成員。她還是 Skal Biocontrole（一個監督和認證荷蘭有機食品鏈的獨立組織）的董事會成員，以及恒天然全球食品安全科學顧問團的成員。George Yong-Boon Yeo 獨立董事 69 G

20、eorge Yong-Boon Yeo（楊榮文）先生自 2018 年 7 月起擔任獨立董事兼提名和公司治理委員會主席，他還是審計委員會和薪酬委員會的成員，目前擔任新加坡國立大學李光耀公共政策學院訪問學者、友邦保險集團獨立非執行董事和創新科技有限公司獨立非執行董事。此前，楊先生在新加坡政府任職 23 年，曾任新加坡新聞與藝術部、衛生部、貿工部和外交部部長，還是伯格魯恩治理學院董事會成員、北京大學國際顧問團成員等。資料來源：拼多多官網，拼多多財報，環球人物，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2021 年 3 月后拼

21、多多成為同股同權公司；截至 2024 年 2 月 29 日創始人黃崢為第一大股東持股 25.4%，騰訊為二股東持股占比 14.1%。截至 2024 年 2 月29 日，公司共計 55.55 億股 A 類普通股（無 B 股），其中創始人黃崢持股占比25.4%，騰訊持股占比 14.1%，拼多多合伙人持股 6.7%，董事及管理層合計持股占比達 1.1%。拼多多此前實施同股不同權架構（AB 股雙重投票權結構），A 類股票每股代表 1 個投票權，B 類股票代表 10 個投票權，僅創始人黃崢持有 B 股；2021 年 3 月黃崢辭任拼多多董事長職位后，其持有 B 股投票權將失效并轉化為 A類普通股，此后拼

22、多多僅有 A 類普通股，成為同股同權架構公司。表2：拼多多持有 5%以上股東及管理層持股情況（截至 2024 年 2 月 29 日）持有人 持有股份數 持股占比 黃崢 1,409,744,080 25.4%騰訊 783,468,116 14.1%拼多多合伙人 370,772,220 6.7%拼多多董事及管理層合計 62,225,417 1.1%資料來源：拼多多財報，民生證券研究院 公司上市前后融資高達百億美金級別。拼多多作為主流平臺中最晚成立的貨架電商平臺，能夠實現彎道超車（目前 GMV 為行業第二僅次阿里巴巴）離不開發展早期持續且大額的補貼用戶、市場營銷及研發投入，其上市前后超 130 億美

23、金（不完全統計）的融資為公司過往高增長，持續補貼提供資金支撐。表3：拼多多歷史融資梳理 時間 融資輪次 融資金額 估值/融資時點市值 投資人/發行信息 2015 年 8 月 天使輪 未披露 MFund 魔量資本 2016 年 3 月 A 輪 數百萬美元 高榕資本 2016 年 7 月 B 輪 1.1 億美元 高榕資本、騰訊投資、新天域資本、凱輝基金、光速光合等 2016 年 7 月 C 輪 2.13 億美元 紅杉資本中國、高榕資本、凱輝基金、騰訊投資 2018 年 4 月 D 輪 13.69 億美元 估值 150 億美金 騰訊投資、紅杉資本中國 2018 年 7 月 25 日 IPO 18.7

24、 億美元 估值 240 億美元（隱含超額配售&期權的估值）定價 19 美元/ADS，發行 3.94 億股 A 類普通股。2019 年 2 月 8 日 FPO 13.75 億美元 總市值 299 億美元 定價 25 美元/ADS，發行 2.2 億股 A 類普通股。2019 年 9 月 29 日 發行可轉債 10 億美金 總市值 364 億美元 0 票息 0 收益率，五年期，轉股價：42.61 美元/ADS（較當時溢價 37.5%）。2020 年 3 月 31 日 定增 11 億美元 總市值 419 億美元 新發型約占已發行股份總數的 2.8%。2020 年 11 月 19 日 增發 41.26

25、億美元 總市值 1649 億美元 定價 125 美元/ADS，發行 1.32 億股普通股。2020 年 11 月 19 日 發行可轉債 20 億美金 總市值 1649 億美元 0 票息 0 收益率，五年期，轉股價：190.63 美元/ADS（較當時溢價 38.5%）。資料來源：拼多多公告，企查查，同花順 iFind，經濟觀察報，證券時報，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3 股價復盤：目前 PE 估值不足 10 倍，處于歷史低位 歷史強勁盈利的基本面驅動股價增長，目前受行業競爭激烈，擔憂盈利波動，PE 不足

26、 10 倍。公司股價走勢可分為 4 個階段：1）上市后-2021 年 3 月，盡管在這一階段拼多多還沒有實現盈利，但是經營數據呈現持續向上趨勢，2018-2020 年 GMV CAGR 達 88%，年活躍買家數 CAGR達 37%，ARPU CAGR 達 37%，持續向上的經營數據疊加中概資產整體走勢強勢，拼多多股價持續上漲。2）2021 年 3 月-2022 年 3 月，一方面整個平臺經濟面臨更為嚴格的監管環境，整體中概資產走勢下行，同時拼多多在首次實現季度盈利后再度虧損，盈利能力呈現波動趨勢，導致股價承壓。3）2022 年 3 月-2024 年 8 月，拼多多已經連續 3 個月實現穩定盈利

27、，收入利潤均呈現高增長態勢，在這一階段，公司 PE-Forward 在 15-25x 區間，盈利的持續提升成為驅動股價上漲的主要動因，形成有別于中概資產整體的的亮眼走勢。4）2024 年 8 月至今，拼多多國內業務增長放緩，且電商行業競爭激烈，公司對商家補貼等費用端投放有擴大趨勢，市場對國內盈利能力有所擔憂；海外業務尚處于擴張期，尚未形成盈利能力，公司估值（PE-Forward）逐步下行至 10 倍上下。圖6：拼多多股價走勢復盤 資料來源：Bloomberg，同花順 iFind，民生證券研究院（注：早期拼多多處于虧損狀態，取實現盈利后的 PE-Forward 數據）海外行業深度研究/海外 本公

28、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 崛起復盤：白牌邏輯+極致效率 2.1 下沉市場電商發展的土壤：智能手機普及+低價供應鏈遷移+基礎設施的初步成熟 我們認為拼多多崛起的背景主要有 3 點：1）電商滲透率仍有提升空間，智能手機普及帶來下沉市場的電商滲透；2）支付系統&第三方物流的成熟為拼多多提供基礎設施；3）淘天平臺上低價供應鏈的外溢。1）當時電商滲透率仍有提升空間，智能手機普及帶來新觸網用戶。電商滲透的前提是中國下沉市場用戶的觸網，2013 年紅米手機以 799 元的定價消滅了山寨機，從此智能手機開啟了“平價時代”，更低的價格動智能手機更快的普及率，中

29、國五大智能手機的滲透率從 2015 年的 59.1%提升至 2019 年的 93.5%，為電商下沉帶來了用戶基礎。在拼多多成立的 2015 年，阿里月活與微信月活之間仍然存在空白尚未被滲透，當時國內電商滲透率（交易額口徑）仍不足 10%，較目前的 26.7%（2024 年 11 月）仍有差距，拼多多在當時的背景下市場滲透仍然存在“廣袤的土壤”。圖7：國內手機出貨量市場份額趨勢 圖8：國內電商行業滲透率持續提升（交易額口徑）資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，同花順 iFind，民生證券研究院 圖9：微信/淘天/拼多多 MAU 對比 資料來源：騰訊 IR 網站、阿里財報、拼多

30、多財報，民生證券研究院（注：阿里按照自然季度對齊。）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2）支付系統&第三方物流的發展為拼多多提供基礎設施。拼多多成立的 2015年，支付體系及社會化的物流已經成熟：2013 年微信支付上線；而據2016 中國智能物流大數據報告顯示，2015 年中國農村地區的快遞量已占全國收發量的近 1/4，2014 年我國亦啟動實施“快遞下鄉”工程，農村寄遞物流體系日漸完善。成熟的支付及物流體系為拼多多的高速發展提供基礎設施。3）龍頭押注消費升級，低價供應鏈外溢為拼多多提供商家基礎，且拼多多商家門檻相對較低。2

31、015 年，淘寶身陷假貨風波，阿里隨后啟動嚴厲的打假行動，2016 年及 2017 年分別對 18 萬及 24 萬個疑似售假店鋪做了關店處理。2015 年出任阿里 CEO 的張勇彼時看好中國消費升級，將戰略重點轉向天貓向“品牌化”、“高端化”方向發展，并將淘寶大量資源流量給予天貓扶持品牌商家，截至 2022年淘天約7成收入來自品牌商家。為對假冒偽劣產品進行有效監管，京東也于2015年 12 月 31 日停止提供 C2C 拍拍網平臺服務。原來在淘天、京東上的中小商家、白牌商家、鄉鎮、工廠甚至家庭式作坊逐步“外溢”至拼多多，為拼多多提供了商家基礎。拼多多相比于淘寶、京東，商家的進入門檻也更低，以售

32、賣陽澄湖大閘蟹為例，京東/淘寶分別要求商家提供 8/5 種文件，拼多多僅需提供食品經營許可證。從傭金來看，除了虛擬產品及少數品類，目前拼多多平臺多數品類不收取類目傭金，保證金門檻也處于相對不高水平梯隊。圖10：三大電商對陽澄湖大閘蟹的上架資質要求 資料來源：京東商家規則中心，淘寶商家服務大廳，拼多多招商平臺，晚點 LatePost，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表4：各個平臺傭金對比 表5：各平臺類目傭金對比 平臺 傭金類型 細則 拼多多 技術服務費 基礎技術服務費 0.6%，先用后付技術服務費 1%。百

33、億補貼技術服務費按品類1.4%-4.4%不等。類目服務費 虛擬商品&不分特殊類目商品收取類目技術服務費。淘寶 基礎軟件服務費 2024 年 9 月 1 日起收0.6%。天貓 基礎軟件服務費 0.6%。類目軟件服務費 類目軟件服務費 1%-5%不等（非虛擬產品，虛擬產品更高）。京東 交易服務費 0.6%類目運營支持服務費 1%-15%不等。類目 拼多多 淘寶 天貓 京東 服飾 -不收取類目傭金 5%5%-8%珠寶配飾 1%-5%不等 5%1-10%母嬰 -2%-5%2%-8%美妝護膚 -4%-5%4%-6%食品飲料 -2%1%-3.5%家用電器 -2%-5%2%-8%3C 數碼 -2%1.5%-

34、10%資料來源：拼多多規則中心，天貓/淘寶平臺規則，京東平臺規則，民生證券研究院 資料來源：拼多多規則中心，天貓/淘寶平臺規則，京東平臺規則，民生證券研究院（注：“-”代表該類目不收取類目傭金）表6：各平臺保證金對比 平臺 保證金 細則 拼多多 基礎保證金 0.1 萬元 特殊店鋪保證金 按品類有所不同，0.2 萬元-20 萬元不等，實物商品多為 2 萬元。天貓 基礎保證金 旗艦店、專賣店 5 萬元/10 萬元；專營店 10 萬元/15 萬元；賣場型旗艦店 15 萬元。特殊類目保證金 食品、圖書、虛擬服務產品等品類，1 萬元-30 萬元不等 淘寶 按類目及成交額收取保證金 500 元-10 萬元

35、不等。近 30 天成交額10 萬元，保證金多為 500 元/1000 元；近 30 天成交額 10 萬元-50 萬元，保證金多為 1000 元/2000 元/5000 元；近 30 天成交額大于 50 萬元，多為 2000 元/5000 元/1 萬元。京東 保證金按照成交金額（GMV）3 萬元、5 萬元、10 萬元、20 萬元、30 萬元劃分為六個檔位，不同檔位收取保證金標準不同，保證金在 0.5 萬元-30 萬元不等。資料來源：拼多多規則中心，天貓/淘寶平臺規則，京東平臺規則，民生證券研究院 下沉市場用戶觸網+外溢的白牌供應鏈+成熟基礎設施，構成了拼多多早期擴張的基礎。據 QuestMobi

36、le 數據，截至 2018 年 7 月，拼多多三線城市及以下用戶占比達 67.5%，高于綜合電商 12.0pct。圖11：拼多多 APP 與綜合電商 APP 行業用戶畫像對比（截至 2018 年 7 月）資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 極速增長的擴張方式：借助微信流量&社交裂變 借助騰訊股東優勢，微信社區實現引流&獲客。騰訊作為拼多多第二大股東，為其早期發展提供天然優勢，微信作為國內最大社交平臺，2017 年月活便已突破9 億量級，目前月活突破 13 億，拼多多以微

37、信登錄方式注冊門檻較低，并通過嵌入微信小程序、九宮格等方式借助微信的社交屬性實現用戶的快速傳播及裂變。圖12：拼多多嵌入微信小程序&微信錢包九宮格 資料來源：微信 APP，民生證券研究院 游戲電商增強粘性，社交&團購實現裂變增長，大幅降低獲客成本：1）“Disney”屬性：真金白銀獎勵下的“游戲+電商”帶來用戶粘性：拼多多創始人黃崢曾創業游戲公司，“拼多多”也從尋夢游戲內部孵化而出，使得拼多多游戲基因深厚，所以在用戶體驗方面，拼多多以“電商+游戲”的形式增強趣味性吸引用戶，如優惠券玩法，現金大轉盤、簽到就能拿現金、果園澆水等；相比與純粹的娛樂，拼多多以真金白銀的實體獎勵更增加粘性，如通過領水滴

38、澆樹搭配做任務、抽獎和福袋等形式來刺激用戶每天打開 App，帶來更高的用戶粘性。圖13：拼多多以“游戲+電商”模式激勵用戶每日上線/下單/拉新 圖14：拼多多在電商平臺中用戶粘性最高 資料來源：拼多多 App，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院（注：統計時間為 2020 年 7月，統計人群為 90 后人群。）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2）微信社交裂變：而在流量傳播的方式上，拼多多借助微信的社交場景，通過理解用戶“價格優惠大于拉人成本”的心里，以好友“砍一刀”、分享紅包、熟人拼團等方式實現

39、裂變式拉新，創造了“社交電商+裂變增長”的模式，降低獲客成本。早期更低的獲客成本可以使得平臺反哺用戶&商家，逐步形成增長的飛輪效應。如：在拼多多內一個 50 元的現金紅包能形成巨大的分享獲客鏈條，持續的反饋和對沉沒成本的不舍會讓用戶在開始任務之后會盡力達成；任務達成有一定難度，一旦達成能夠形成可觀新增用戶，另一方面即便用戶未能達成任務，平臺通過用戶的分享免費獲得部分流量，因此拼多多的獲客成本與其他電商平臺相比不高。圖15：拼多多通過微信實現分享&裂變 圖16：拼多多獲客成本相對不高 資料來源：拼多多 App，微信 App，民生證券研究院 資料來源：阿里/拼多多/京東財報，Wind，民生證券研究

40、院（注：獲客成本=銷售費用/新增年活躍買家數，阿里為集團銷售費用。）2.3 低價邏輯：“貨找人”模式下實現低價+流量分發亦以低價為目標 拼多多聚焦“省”的邏輯，早期以低價定位，形成差異化切入。在電商“多、快、好、省”的四個維度中，阿里在“多、好”的維度占據優勢，京東在“快、好”的維度占據優勢，拼多多早期從下沉市場滲透，以“省”的維度進行切入，與龍頭形成錯位競爭?！癈ostco”特點：C2M 反向定制供應鏈，以“貨找人”模式，實現低價。拼多多早期平臺商品供給品類較少，往往聚焦需求廣且標準化高的日用產品，或者是高頻剛需的農貨生鮮，其通過在需求側以社交“拼團”方式將分散的需求進行聚合，從而實現單品的

41、確定性需求&規?；a，在商家側實現”薄利多銷”，進而將過往電商零售從“人找貨”（以淘寶為主的搜索邏輯）轉變為“貨找人”，聚合需求反向定制供應鏈，從而實現低價。簡化流程、流量分發支持，均是低價的實現邏輯。拼多多不設置購物車，不設海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 置滿減、湊單，簡化用戶下單決策流程并將最小單元簡化為產品，我們認為這更有利于拼團、砍價，是聚合需求，打造爆品的前提。平臺流量分發基于轉化率及訂單量，因此低價更易得到拼多多流量支持與搜索推薦。以耳機搜索為例，拼多多平臺中低價/白牌產品展示更為靠前，而淘天中科大訊飛、蘋果

42、等品牌產品展示更為靠前。圖17：拼多多“貨找人”的拼團低價邏輯 圖18：淘天（左）及拼多多（右）的耳機搜索結果差異 資料來源：民生證券研究院繪制 資料來源：淘寶/拼多多 APP，民生證券研究院 2.4 從“性價比用戶”到“用戶性價比需求”的破局過程：百億補貼助力定位升級，更為謹慎的消費環境成為“東風”從“性價比用戶”延伸至用戶“性價比需求”，才能打開用戶數量&ARPU 的天花板。早期拼多多用戶往往為低價用戶（2018 年活躍買家數約為阿里用戶數-京東等高質量用戶數），平臺用戶在 2018 年 ARPU 僅為阿里的 12.9%。如何突破從低價用戶到用戶“性價比需求”是打開增長天花板，實現用戶數&

43、ARPU 提升的關鍵點。百億補貼實現“性價比用戶”的破局，雙邊網絡效應下平臺品牌、品質亦有所優化。拼多多在 19Q2 推出百億補貼，首先切入能夠容易驗證真偽的硬通貨品牌及商品，比如蘋果手機、茅臺（早期部分百億補貼商品以直營模式實現供給），從而樹立拼多多“低價正品”心智；其次通過“中國人?！弊霰硶?，和“假一賠十”打消用戶顧慮。百億補貼上線后，拼多多在隨后連續六個季度實現了近 3 億凈新增用戶數，年 ARPU 也從 2017 年的 577 元逐步提升至 2021 年的 2810 元，實現從“性價比用戶”至用戶“性價比需求”的破局。另一方面，用戶端優質消費者多了，平臺對于品牌商家的吸引力也有所上升，

44、目前波司登、藍月亮、維達、在拼多多開設官方旗艦店，部分頭部品牌亦將拼多多視為尾貨渠道，雙邊網絡效應下，海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 拼多多平臺商品的豐富度和品質也有所提升。據晚點 LatePost，運動品牌安踏將拼多多視作清理尾貨的渠道，其在拼多多價格約為吊牌價 3 折，和唯品會相當，為同期天貓價格的 4-5 折，2022 年，安踏在拼多多的銷售額約 15 億元，對安踏品牌營收貢獻超過 5%。圖19：阿里/京東/拼多多年活躍買家數 圖20：2017-2021 年阿里/京東/拼多多 ARPU 對比 資料來源：阿里/京東/拼

45、多多財報，Bloomberg，民生證券研究院（注：阿里取財年，前置一年與京東/PDD 對齊。）資料來源：阿里/京東/拼多多財報，Bloomberg，民生證券研究院（注：阿里取財年，前置一年與京東/PDD 對齊。）圖21：拼多多“百億補貼”以“中國人?！弊霰硶?，和“假一賠十”打消消費者顧慮 圖22：百億補貼推出后拼多多活躍買家數進一步提升 資料來源：拼多多 App，民生證券研究院 資料來源：拼多多財報，民生證券研究院 消費者消費行為更謹慎環境下，“性價比”平臺拼多多更為受益。據艾瑞咨詢2023 年中國電商市場研究報告，2023 年，中國網購用戶選擇網站/APP 看重的諸多因素中，“價格-價格優惠

46、度”排名第一占 63.5%，對比 2020 年，這一因素還排名第三。消費者行為更謹慎環境下，滿足高性價比需求的拼多多更為受益。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖23：2020 年及 2023 年中國網購用戶選擇網站/APP 時看重的因素 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 2.5 扁平化&靈活度高的組織為前端形成支撐 拼多多管理組織扁平化且靈活度高。據晚點 LatePost，拼多多組織架構扁平化，公司層級包括一級主管、二級主管、小組長和員工，通過高于行業平均水平的薪資，實現一二級主管可靈活調動，帶來較強的執行力；而基層員工

47、獲得的信息權限小，工作指標被拆得極細，從而實現快速運轉。拼多多人效顯著高于其他電商公司，截至 2023 年底，拼多多員工數僅為 1.7 萬名，是阿里的 8%、京東的 3%，這些人同時支持著拼多多主站、多多買菜和 Temu，2023 年拼多多年人均創收達1423 萬元，分別為同期阿里的 3 倍，京東的 7 倍。圖24：2017-2023 年阿里/拼多多/京東人均創收對比 資料來源：阿里/拼多多/京東財報，Wind，民生證券研究院（注：人均創收=總收入/年末員工數，阿里取FY2024 數據，前置 1 年與其他公司對齊。）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

48、聲明 證券研究報告 16 3 國內業務：增長有所放緩，行業競爭激烈 3.1 背景現狀：國內流量增量空間有限，廣告收入增速放緩 流量增量空間有限：目前網購用戶滲透率高達 80%+。據 CNNIC 數據，截至2023 年，我國網絡購物用戶規模達 9.15 億人，在網民總數中的滲透率達 83.4%，已達較高水平。截至 2024 年 6 月，我國城鎮地區互聯網普及率已達 85.3%，農村地區互聯網用戶普及率也已經達到 63.8%，受制于國內偏遠地區等基礎設施建設制約影響，我們認為目前網購滲透率已經達到較高水平，流量的增量空間有限。圖25：2017-2023 年中國網絡購物用戶規模及其在網民中的占比 圖

49、26：中國城鎮/農村地區網民普及率 資料來源：CNNIC，艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：CNNIC、中商產業研究院，民生證券研究院 國內用戶增長有限，拼多多國內主站廣告業務增速放緩。截至 2023 年末，拼多多年活躍買家數超 9 億人，用戶增長邊際放緩背景下，代表拼多多國內主站廣告收入的網絡營銷服務收入項目 24Q2 以來 yoy 顯著降速至 30%以下，而此項目在早期低線城市用戶電商滲透&消費行為更謹慎的背景下在 2019 年-2023 年之間實現了 CAGR 54.7%的高增長。圖27：拼多多網絡營銷服務收入及增速 資料來源：拼多多財報，Bloomberg，民生證券研究院 海外行業深

50、度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.2 競爭激烈，反哺商家或將對 TR 產生一定影響“全站推廣”推出后，拼多多平臺貨幣化率顯著提升，目前處于較高水平?？紤]到拼多多平臺白牌商品及中小商家占比更高（據晚點 LatePost，超 70%活躍商家為白牌商家），商品同質化下中小商家難以憑借品牌或差異化拿到自然流量，而拼多多在 22Q2 推出“全站推廣”工具后，把付費流量和自然流量打包到一起出售，商家的拿量范圍也因此變得更大從而提升中小商家付費意愿，拼多多 TR（貨幣化率）得到顯著提升。表7：拼多多全站推廣計費模式 圖28：拼多多主站貨幣化率（

51、TR）計價方式 計價標準 按目標投產比出價（ROI）ROI=全站推廣在搜索和場景流量14天內帶來的支付交易額/商家推廣花費。全站推廣將以商家設置的目標投產品比為優化目標，投放時，系統自動化盡可能接近目標投產比。投產比設置越低，拿量能力越強，反之越弱。按成交出價 搜索和場景流量中預期商品成交一單的廣告花費。系統以成交出價為目標自動優化，并有搜索+場景流量加持，幫助商家全面提升店鋪交易額。成交出價設置越高，拿量能力越強，反之越弱。資料來源：拼多多營銷書院，民生證券研究院 資料來源：拼多多財報，海豚投研，民生證券研究院（注：TR=主站廣告+傭金收入/平臺 GMV。）2024 年下半年實施惠商舉措或將

52、對平臺 TR 產生一定影響。早期拼多多為了提升用戶體驗，陸續推出“僅退款”政策，強制運費險，還有全網比價、買貴雙倍賠規則等，在平臺向用戶傾斜的同時，也對商家運營帶來更大壓力。如今行業競爭激烈，商家盈利才能為平臺帶來持續收入，主流平臺紛紛優化平臺生態，拼多多2024 下半年以來持續推出“百億減免”等惠商舉措。我們認為，長期來看，優化商家生態有利于平臺健康經營，但短期或將對平臺貨幣化率產生一定影響。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表8：2024 年拼多多&淘天惠商舉措梳理（不完全統計）淘天 拼多多（2024 年 8 月以來）2

53、024 年 3 月，淘寶宣布生意參謀全面免費，為中小商家提供免費增值數據服務。商家參與先用后付的活動訂基礎技術服務費率由此前的 1%降到 0.6%。2024 年 7 月，天貓宣布取消年費，并在 9 月 30 日前陸續退還 2024年年費，商家每年經營成本可直降 3 至 6 萬元。商家參商家參與站內活動產生的商品訂單，用戶發起退款后，平臺將向商家全額返還 0.6%的技術服務費。與先用后付的活動訂單基礎技術服務費率由此前的 1%降到 0.6%。2024 年 7 月，淘寶率先宣布松綁“僅退款”，在升級“僅退款”識別模型的同時，還依據新版體驗分提升商家售后自主權，對優質店鋪減少或取消售后干預。上線首周

54、淘寶天貓全平臺對“已收到貨僅退款”場景的介入已減少 20%。商家店鋪的基礎保證金將從 1000 元下調到 500 元，已經覆蓋近 70 個類目。2024 年 9 月，淘寶宣布向所有淘寶直播商家免收 2024 年 9 月 1 日至2025 年 8 月 31 日一整年的“直播技術服務費”。推廣服務費開通退返權益，消費者在發貨前全額退款的訂單，以紅包形式自動返還商家推廣軟件服務費，且無需商家發起申訴。2024 年 9 月 12 日向所有淘寶商家上線退貨寶服務；將為商家至少降低 10%退貨成本，最高甚至實現 30%成本直降。據淘寶測算，退貨寶上線后，全年預計為商家降本規模至少 20 億元，商家綜合平均

55、降幅達20%，退換貨壓力有望系統性緩解。開通綠色通道，成立專項售后服務團隊，升級商家售后服務體系，全面支持商家對異常訂單、惡意投訴訂單、消費者負向體驗訂單等進行申訴，商家申訴成功后將由平臺對相關訂單進行賠付，并不再限定商家的申訴次數。2024 年雙 11 期間，淘寶天貓還投入了百億資金幫助商家全面降低經營成本，還有“先用后付”免服務費、大促免傭、店播免傭等多項權益。2024 年 9 月 9 日起產生的全部偏遠地區中轉訂單，商家只需將訂單發送至中轉倉，中轉倉二次發貨至新疆、西藏、甘肅、寧夏、內蒙古等偏遠地區的物流中轉費，全部由平臺承擔；目前已經覆蓋平臺全量商家。2025 年 1 月，淘寶天貓再推

56、數十項營商環境舉措。2024 年 11 月底，拼多多已經對“自動跟價”功能進行調整，放寬了對商家的相關限制；調整后，商家不再被強制“自動跟價”，可隨時終止“自動跟價”功能，擁有對自家商品價格的自主掌控權限。資料來源：淘天速遞，澎湃新聞，電商頭條，民生證券研究院 3.3 行業競爭激烈，拼多多向品牌滲透，淘天向低價滲透；但平臺業務存在隱形邊界，不可能無線延伸 拼多多向品牌延伸，但仍存挑戰。拼多多更多是標品市場，用戶追求性價比，低價打造爆品是主要邏輯，因此平臺的流量策略也是基于轉化率及訂單量為核心的流量分發，為低價傾斜更多流量，配合拼團等實現需求聚合及爆品打造，所以在拼多多平臺上工廠/白牌商家更易獲

57、得高銷量。盡管拼多多過往憑借百億補貼實現了 ARPU 及用戶數的提升，但我們認為：一方面，低價傾斜的流量分發邏輯天然與品牌形成背離；另一方面，平臺低價產品也可能對品牌價格及渠道體系造成擾亂，并引發“竄貨”風險。阿里向低價滲透，推出“淘工廠”、“百億補貼”更多作為低價補充。淘寶具備“多”和“好”的優勢，更多滿足不同人群多樣化的差異需求，其流量分發邏輯更多向品牌傾斜。在淘天平臺，越有實力的品牌，越有能力投入搜索競價排名，進一步搶占流量入口，形成頭部優勢，因此淘天也更適合打造品牌。但阿里也推出了低價產品供給作為補充，在 2019 年 3 月阿里上線淘工廠，以白牌低價商品為主，采海外行業深度研究/海外

58、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 用半托管 M2C 模式降低采購成本，擴大低價供給；2019 年雙十二，淘寶正式推出“百億補貼”強化低價供給能力，表9：淘工廠主要運營模式梳理 淘工廠主要梳理 上線時間 2019 年 3 月 定位“便宜好用的商品供給“、白牌熱門款打造利器”。目標人群 價格敏感型消費者。模式 半托管業務，面向源頭工廠，工廠入駐后只需要負責提報和物流發貨，平臺負責全方位商品運營服務、銷售服務及售后服務。低價實現方式 通過直接鏈接消費者及制造商，構建“極短鏈路”去掉庫存、物流、總銷、分銷等中間環節降低成本，使得用戶可以買到高性價比產品。

59、品類 日用百貨、服飾、食品、美妝、消費電子等。入駐門檻 企業營業執照、公司具備開發票資格、年營業額 400w 證明、公司名下自有品牌/授權使用品牌（白牌可免）。入駐成本 1）保證金（可退）：5 萬元現金/1.5 萬元一年的保證金；2）商品傭金按不同類目區分在 8-11%之間。資料來源：淘工廠官方公眾號，民生證券研究院 我們認為，各平臺業務存在隱形邊界，不可能無限延伸。1）對于平臺而言：盡管現在拼多多在向品牌方滲透，淘天也在向低價做補充，但拼多多和淘天的最主要服務的用戶/商家不同，生意邏輯不同，單個電商平臺的業務拓展存在邊界，已有的業務基本盤及流量分發機制下，平臺不可能無限向另一領域延伸。2）對

60、于用戶而言，盡管拼多多上也能買到品牌商品，淘寶上可以買到低價商品，但“天貓已經樹立品牌心智，拼多多樹立低價心智”，用戶會傾向于“更容易找到合意商品”的平臺。表10：拼多多 VS 淘天對比分析 拼多多 淘天 產品類型 主要是標品/白牌商品 多樣化商品/品牌商品 商家 主要追求銷量，薄利多銷；工廠型商家 品牌商家追求溢價及自主定價權/運營權 用戶 主要追求性價比 追求差異化/多樣化 流量推薦邏輯（貨于人匹配）基于轉化率的流量分發邏輯，低價商品更受益 基于 UV 價值的流量分發邏輯，品牌商品更受益 資料來源：聚美麗公眾號，民生證券研究院 3.4 多多買菜：高頻打低頻，市占率位居頭部 社區團購格局企穩

61、，多多買菜市占率位于頭部水平。社區團購以生鮮蔬菜為核心，一方面多多內部一直明確重倉農業延續農產品優勢，另一方面，社區團購作為高頻業務，有望通過高頻打低頻的方式盤活電商大盤。2020 年多多買菜上線，2021年下半年以來老牌區域性社區團購企業相繼敗落，社區團購市場逐步企穩至多多買菜及美團優選雙龍頭格局，2022 年上半年，多多買菜市場份額達到 45%，超越美團優選成為行業第一。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 海外 Temu：現階段增長的驅動性力量 4.1 跨境電商：市場規模持續擴張，B2C 份額繼續提升 在本報告中，我們

62、重點分析跨境電商出口市場：1）規模來看：跨境電商市場規模持續增長，2023 年我國跨境電商出口規模達 13.24 萬億元，yoy+7.64%。2）模式及品類來看：跨境電商出口現在主要可以分為跨境出口 B2C：2022 年熱銷品類分為服飾鞋履（占 23.3%），3C 電子（占 21.8%）、家居（占 17.4%）等中國傳統出口優勢品類，以及戶外（占 11.4%）及美妝（6.5%）等新興品類?？缇吵隹?B2B：主要是背靠我國的制造業優勢，2022 年主要品類為工具設備（占27.0%）、輕工紡織（占 17.5%）、家居產品（占 13.0%）、和電子產品（占 11.0%）等占比較高。3）地域來看：跨境

63、電商出口地主要分布在靠近產業帶及出口較為便利的東南沿海地區；目的地來看，歐美等成熟發達市場仍為中國跨境賣家主要目標，而伴隨著相關自由貿易協定與 區域全面經濟伙伴關系協定 政策的落地，東南亞、拉美、中東等新興市場也快速崛起。圖29：中國跨境電商出口規模及增速 圖30：2022 年中國跨境電商 B2C 主要品類占比 資料來源：同花順 iFind，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 圖31：2017-2023 年中國跨境電商交易模式結構 圖32：2024H1 跨境電商出口國家占比情況 資料來源：海關總署，前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 海外行業深度

64、研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖33：中國跨境電商主要模式&參與者梳理 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 目前新興跨境 B2C 平臺“四小龍”包括，Temu、AliExpress、SHEIN 及TickTok Shop。Temu 為拼多多旗下跨境電商平臺，首推全托管模式憑借中國供應鏈優勢定位低價；AliExpress 為阿里旗下跨境電商平臺，聯合阿里旗下菜鳥具備物流履約優勢；TicTok shop 兼具內容與電商屬性，具備流量優勢；SHEIN 為時尚電商平臺，以“小單快反”數字化柔性供應鏈構筑自身優勢。表11：電商跨境“四小龍”對

65、比分析 Temu TickTok Shop SHEIN AliExpress logo 出海時間 2022 年 9 月上線 2021 年試水電商業務 2012 年出海 2010 年成立 GMV 2023 年 GMV160 億美元 2024 年 H1 200 億美元 2023 年目標 200 億美元 2024H1 107 億美元 2023 年 350 億美元 2024H1 300 億美元 2022 年約 290 億美元 2024H1 300 億美元 主要市場 北美 英國、美國、東南亞 美國、歐洲、巴西 俄羅斯、美國、巴西、西班牙、法國 主要品類 服飾鞋帽、運動戶外、家居用品 美妝個護、時尚服飾

66、從時尚服裝向全品類擴展 家具家居、數碼 3C、服飾鞋帽、美妝個護、汽車配件等全品類 平臺特色 社交裂變、極致低價、全托管 興趣電商+短視頻“小單快反”數字化柔性供應鏈，“自營+平臺”雙線發展模式 依托菜鳥布局全球物流網絡 資料來源：EWTO，德勤數字貿易新圖景：把握出海紅利，實現關鍵越升，海南跨博會，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.2 Temu：復制國內低價&大幅投放獲客策略，以全托管快速擴張 Temu2022 年 9 月上線，截至 2024 年 12 月 24 日已進入 89 個國家/地區。Temu

67、于 2022 年 9 月上線北美，早期復制國內拼多多的運營策略，通過低價、私域分享、朋友推薦的方式實現快速起量，同年 11 月成為 IOS 上所有應用下載榜單的榜首；2023 年 Temu 又陸續擴展至歐洲、澳洲、日韓市場，上線澳大利亞、英國、德國等站點；2024 年 Temu 進一步向非洲、東南亞擴張；截至 2024 年 12月 24 日，Temu 據官網信息，Temu 已進入 89 個國家/地區。圖34：Temu 發展歷程 資料來源：Temu 官網，義烏市跨境電子商務協會，億恩，vivaKOL 海外營銷，民生證券研究院 表12：Temu 已進入國家梳理（截至 2024 年 12 月 24

68、日）大洲 國家/地區 國家數 歐洲 阿爾巴尼亞、愛爾蘭、愛沙尼亞、安道爾、奧地利、保加利亞、北馬其頓、比利時、冰島、波蘭、波斯尼亞和黑塞哥維那、丹麥、德國、法國、芬蘭、荷蘭、黑山、捷克共和國、克羅地亞、拉脫維亞、立陶宛、盧森堡、羅馬尼亞、馬耳他、摩爾多瓦、挪威、葡萄牙、瑞典、瑞士、塞爾維亞、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、土耳其、烏克蘭、西班牙、希臘、匈牙利、意大利、英國 40 亞洲 阿拉伯聯合酋長國、阿曼、阿塞拜疆、巴基斯坦、巴林、菲律賓、格魯吉亞、哈薩克斯坦、韓國、卡塔爾、科威特、馬來西亞、蒙古、日本、沙特阿拉伯、斯里蘭卡、泰國、文萊達魯薩蘭國、烏茲別克斯坦、亞美尼亞、以色列、約旦、越南

69、23 美洲 巴拿馬、巴西、波多黎各、多米尼加共和國、厄瓜多爾、哥倫比亞、哥斯達黎加、加拿大、美國、美屬維爾京群島、秘魯、墨西哥、薩爾瓦多、特立尼達和多巴哥、危地馬拉、烏拉圭、智利 17 非洲 阿爾及利亞、毛里求斯、摩洛哥、南非、尼日利亞 5 大洋洲 澳大利亞、北馬里亞納群島、關島、新西蘭 4 合計 89 資料來源：Temu 官網，民生證券研究院 平臺品類：服裝及日用仍是 Temu 的主要品類，服裝占比高達 39.5%，日用百貨占比達 21.1%，運動戶外占比 11.09%，飾品占比 6.8%，其他品類占比相對較低。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

70、明 證券研究報告 23 圖35：Temu 品類占比 資料來源：遠川研究所，民生證券研究院（注：統計時間截至 2023 年 10 月）組織端：據電商頭條報道，2022 年末拼多多內部就把 Temu 優先級提升至主站之前，從團隊部署來看，據晚點 LatePost，Temu 由拼多多 COO 顧娉娉（阿布）帶隊，她在黃崢創辦歐酷網時便是合伙人之一，參與了拼多多從“0 到 1”的發展歷程。此外，Temu 也是從“多多買菜”抽調多位主管，團隊核心成員均是“買菜悍將”和“公司元老”的集合。從組織架構方面，據知危，Temu 建立了高效簡單的扁平化架構，整個組織架構只有三層，一級主管、二級主管、基層員工?！熬?/p>

71、兵強將”+扁平化組織，為 Temu 狂奔帶來組織端保障。圖36：Temu 團隊成員構成 資料來源：晚點 LatePost，民生證券研究院（注：括號內為花名。）4.2.1 打法策略：復制早期拼多多國內模式，“低價優勢+分享推薦+廣告投放”實現快速擴張 商家端：以 0 傭金等低成本舉措吸引商家入駐。Temu 為吸引商家入駐，采取“商家 0 元入駐，0 傭金”的執行規則，且廣告、倉儲等費用商家也無需承擔，均由平臺 Temu 承擔，而平臺的主要盈利方式也通過供銷差價。用戶端：通過低價優勢+社交裂變+廣告投流實現了快速的獲客，詳述如下：1）低價：中國供應鏈優勢：憑借中國的供應鏈優勢，早期以“全托管”模海

72、外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 式直銷海外，定位極致性價比。2023 年 3 月開始，拼多多出海扶持計劃在廣東、浙江、江蘇、山東、河北等國內 100 個優質產業帶招募工廠型賣家充實 Temu 賣家陣容。優惠活動&折扣拉新：通過優惠券，新用戶注冊 8 折優惠，限時免運費等方式降低首次消費的價格及門檻。競價機制&價格審核機制：Temu 引入競價機制，鼓勵商家低價競爭，為了確保平臺同款商品價格比主流跨境平臺更低，競價失敗的高價產品將被 Temu 限制備貨及上新；Temu 平臺也通過嚴格的價格審核機制，保證平臺商家報價的低價。圖37

73、：Temu 與 SHEIN、亞馬遜產品價格的對比 資料來源：Temu/SHEIN/亞馬遜官網，民生證券研究院 2）社交裂變獲客：復制國內拼多多策略，在美國及其他新市場，通過“砍一刀”、玩游戲獲得優惠、老用戶邀新獲得現金、優惠券等實現獲客。3）廣告投流：Temu 通過 Facebook、Instagram 等社交媒體平臺投流，并通過網紅博主開箱測評等方式吸引用戶，進行“社交裂變”傳播。據中國經營報，2023 年 2 月，Temu 在美國超級碗（美國職業橄欖球年度冠軍賽，被譽為美國春晚）投放了兩條 30 秒廣告，價值近 1400 萬美元，實現了超級碗播出當晚獲得 45%的下載量增長，日活增長 20

74、%。據連線雜志，Temu 2023 年美國廣告活動費用達 14 億美元，在超級碗比賽周末有超過 42.6 萬人下載了 TEMU 應用?！暗蛢r優勢+大額投入獲客”下，Temu 實現用戶端高增。據 Sensor Tower，2024 年 8 月份 Temu APP 的用戶數量在主要電商平臺中位列第三，已達到亞馬遜用戶數量的 91%；據 SimilarWeb 數據 10 月，Temu 成功超越 eBay，成為全球訪問量第二的電商網站，僅次于亞馬遜。Temu 在蘋果 2024 年美國年度應用及游戲榜單中位列 IOS 下載榜第一。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

75、免責聲明 證券研究報告 25 圖38：Temu 用戶端數據表現亮眼 圖39：Temu 獲得 2024 年 IOS 美國 APP 下載榜第一 Temu 用戶端數據表現 據 Similarweb 數據，截至 2023 年 12 月 Temu 的獨立用戶數量已達 4.67 億，與全球速賣通齊平，位列全球電商排行榜第二名；亞馬遜以 26.59 億用戶穩居第一，SHEIN 以 1.723 億用戶排名第三。據 Sensor Tower，2024 年 8 月份 Temu APP 的用戶數量在主要電商平臺中位列第三，已達到亞馬遜用戶數量的 91%。據 SimilarWeb 數據 10 月，Temu 成功超越

76、eBay，成為全球訪問量第二的電商網站,僅次于亞馬遜。2024 年 Temu 成功登頂英國 iPhone 應用下載量榜首，在美國、德國、西班牙、愛爾蘭、澳大利亞、韓國和墨西哥等國家，Temu同樣穩居首位。同時，在意大利、法國和日本，Temu 緊隨其后，成為下載量第二大的應用。資料來源：Sensor Tower，SimilarWeb，電商行業/電商報 Pro（公眾號），出海網，民生證券研究院 資料來源：蘋果應用商店年度應用榜單，民生證券研究院 4.2.2 模式：全托管為低價依托，并逐步向半托管延伸“全托管”模式讓廣大國內低價白牌工廠能夠參與跨境電商。全托管模式下盤平臺負責參與選品、定價、推廣、物

77、流等環節，實現統一集中管理及發揮規模效應，商家只需要將產品運輸至平臺在國內倉庫。我們認為，全托管模式能夠：1）降低商家運營門檻，使得廣大國內低價白牌工廠能夠參與跨境電商&縮短中間環節，實現價格優勢；2）平臺對選品、品控、售價、履約售后環節把控，有利于讓用戶獲得穩定的體驗從而實現復購，并樹立平臺口碑；3）平臺有利于獲得用戶全面的消費行為，快速調整平臺發展方向。圖40：全托管模式降低商家運營門檻 資料來源：雨果網，民生證券研究院 Temu 全托管模式下，物流&履約鏈路分為國內頭程，干線運輸，尾程運送三部分。據雨果網，1）國內頭程：商家可以選擇提前備貨模式即 VMI 模式，或者依據訂單實際發生后再將

78、商品發往國內倉庫即 JIT 模式，頭程運費由 Temu 與商家平攤；2）干線運輸：由 Temu 從國內倉通過合作物流公司發往海外倉，此過程也包含清關、報關、轉運等環節，干線運輸費用由 Temu 承擔；3）尾程運送：第三海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 方物流公司完成貨物從海外倉運送至用戶手中，尾程配送費用由 Temu 承擔。圖41：Temu VMI 及 JIT 模式對比 資料來源：雨果網，民生證券研究院 Temu 全托管是低價實現的“核心”；且與其他平臺相比，Temu 具備更強的定價權。亞馬遜以中間商模式為主，其在美國電商市

79、占率近 40%，而其平臺上來自中國的第三方賣家及商品占比近 70%，多數亞馬遜賣家為中間商（貿易商及運營商）導致存在較多的中間加價環節。而 Temu 的全托管模式直連中國工廠，平臺自己負責質檢、審核、跨境物流，營銷投流，砍掉中間環節，從而實現低價。在2023 年，Temu、SHEIN、Tiktok、速賣通出海四小龍都上線了這一模式，Temu 與其他平臺相比，平臺議價權更強更有利于保證其低價優勢。表13：主流平臺全托管對比 名稱 全托管優勢 選品 結算 品控 備貨 定價權 物流 售后 速賣通 布局全球物流網絡和全球市場 平臺與商家協商 訂單發貨 10天后 商家負責 商家負責 平臺與商家協商 平臺

80、負責（自建物流網絡，實現全球五日達）平臺負責 TickTok Shop 短視頻、直播推廣 平臺與商家協商 確認收貨 10天后 商家負責 商家負責 平臺與商家協商 平臺負責（第三方物流）平臺負責 Temu 極致低價、社交裂變 平臺與商家協商 確認收貨日T+1 商家負責 商家負責 商家基本無定價權 平臺負責（第三方物流）平臺、商家分別負責 SHEIN 服裝供應鏈管理、小單快返 平臺負責 7-30 天 平臺負責 平臺/商家 商家基本無定價權 平臺負責（第三方物流）平臺負責 資料來源：EWTO，民生證券研究院 全托管模式下銷售“輕小件”產品具備優勢，而 Temu 開通半托管模式豐富品類&優化履約時效，

81、也能降低跨境監管風險。全托管模式下，小包空運模式更適合輕小件，且受益于美國海關政策(低于 800 美元的個人商品可以免稅)，但不適用于如家具、家電等大件產品，以及有版權的圖書、需多種資質認證的食品等（存在合規風險），所以存在較為明顯的天花板。Temu 在 2024 年 3 月上線半托管模式，半托管模式下倉儲物流環節更為靈活，商家無需采用 Temu 官方推薦的物流解決方案，選品流程也大大簡化，可以跳過審版等環節，直接將海外倉商品上架銷售。這種模式下，吸引的商家普遍規模相對更大，在海外具備成熟的本土履約能力。據晚點 LatePost，Temu 半托管模式重點拓展兩類商家：1）以亞馬遜上中國賣家為海

82、外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 代表，在海外有物流&供應鏈基礎；2）國內產業帶商家且在過往 Temu 全托管業務中表現優異，被 Temu 寄希望在海外建立本地倉。我們認為，半托管的開通：1）打破“全托管”輕小件的限制，有利于引入更多在海外有倉庫備貨的賣家，豐富平臺的大件產品品類。2）半托管模式提升物流效率，優化履約時長及用戶體驗，對比亞馬遜普通物流時效一般為 2-5 天，Prime 會員 1-2 天，而 Temu 全托管模式下買家從下單到收貨要 7-15 天，半托管海外倉直發有利于縮短物流周期。3）跨境面臨關稅/監管方面的不

83、確定性，半托管商家具備海外履約能力，一定程度上能夠減少跨境監管及關稅風險。圖42：Temu 全托管 VS 半托管對比 資料來源：晚點 LatePost，民生證券研究院 目前 Temu 等平臺半托管依舊主打低價優勢，吸納了部分亞馬遜大型賣家的尾貨需求。除了 Temu，目前 SHEIN、速賣通均開通半托管模式，據晚點 LatePost，2024 年 6 月，速賣通將多種模式進行了梳理，將直營模式與全托管合并，原有平臺模式升級為半托管（平臺負責國內、國際倉儲物流，其他環節商家負責），海外托管面向海外具備履約能力的賣家。目前 Temu、SHEIN、速賣通等半托管優勢還是在于比亞馬遜平臺更低的價格，據晚

84、點 LatePost，Temu 按照亞馬遜同款的75%-85%的價格核價，對有海外主體資質的商家，Temu 按亞馬遜 9 折核價，對無商標的商家，則按照全網最低價動態核價；SHEIN、速賣通統一按照亞馬遜同款的 85%價格核價。半托管模式吸納了大量亞馬遜平臺的大賣家，此前這些商家的尾貨及庫存以虧損價格買給尾貨渠道商或者亞馬遜奧萊打折出售，以避免過高的倉儲費用，現在 Temu/SHEIN/速賣通的半托管模式對其而言在尾貨處理方面更有優勢。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表14：Temu/速賣通/SHEIN 模式對比 平臺及模

85、式 Temu/SHEIN 半托管、速賣通海外托管 速賣通半托管 國內倉儲、物流 商家 平臺 國際倉儲物流 商家 平臺 定價 平臺 商家 銷售運營 平臺 商家 客服 平臺 商家 退換貨 商家 商家 資料來源：晚點 LatePost，民生證券研究院 4.3 Temu 主要有哪些風險挑戰？4.3.1 監管&關稅變化或將削弱低價優勢 過往 Temu 低價優勢一定受益于美國&歐洲關稅政策，但關稅政策有收緊的不確定性。據 36 氪，Temu 在 2024Q2 美國 GMV 占總體比例近 45%，美國是其主要市場之一，但其過往在美國的價格優勢一定程度上受益于美國“最低限度條款”關稅豁免政策美國個人消費者購買

86、價值 800 元或者以下進口商品可以免除關稅，而據美國海關數據，2023 年近 10 億包裹通過美國“最低限度條款”政策，其中來自 Temu 和 SHEIN 的包裹占據近 1/3。除了美國，歐盟也存在 150 歐元的免稅門檻。但歐美監管趨嚴，歐美多國在關稅政策方面預計提升對跨境小包的關稅，2023 年 6 月美國國會提出兩項法案，旨在通過取消對價值低于 800 美元的貨物的關稅和稅收豁免(即最低稅額制度)；2024 年 9 月，美國政府宣布將收緊“未滿 800 美元小額包裹免稅免查”規定，并將啟動一套監管機制，以遏制相關政策被濫用；而特朗普上任后的關稅政策也或將為 Temu 帶來一定的不確定性

87、。2024 年 7 月據英國金融時報，歐盟正在制定計劃，對從 Temu、SHEIN 和AliExpress 等中國在線零售商購買的廉價商品征收關稅。我們認為，關稅政策變化及收緊或將削弱 Temu 低價優勢?；趯Ρ緡a業的保護讓 Temu 在印尼、越南等東南亞國家擴張亦存在挑戰。2024 年 10 月，印尼通訊與信息部長布迪要求蘋果&谷歌在應用商店中下架 Temu，以保護本國中小企業受低價跨境電商平臺沖擊。Temu 在 2024 年 10 月開放越南站，而 11 月越南一會議會通過一項稅法修正案，要求外國電商平臺繳納增值稅，并提議取消對低成本進口商品的免稅政策額；12 月越南貿易部稱因 Tem

88、u 未完成注冊要求，已要求 Temu 暫停其業務。2024 年 8 月，泰國總理指示稅務局和數字經濟與社會部（DES）對 Temu 展開調查，確保其遵守泰國法律并納稅。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表15：Temu 在海外面臨的監管/關稅挑戰（不完全統計）國家 監管/關稅風險挑戰 美國 2023 年 6 月，美國國會提出兩項法案，旨在通過取消對價值低于 800 美元貨物的關稅和稅收豁免(即最低稅額制度)，來遏制電子商務進口的流動。盡管眾議院和參議院提出的兩項法案沒有達成一致，但目標一致。2024 年 9 月，美國政府宣布

89、將收緊“未滿 800 美元小額包裹免稅免查”規定，并將啟動一套監管機制，以遏制相關政策被濫用。英國 2024 年 7 月，歐盟執委會正積極籌劃一項重大政策調整，旨在取消目前針對來自非歐盟國家、價值低于 150 歐元商品的免稅門檻。此舉意在應對歐盟所聲稱的由全球速賣通（AliExpress）、SHEIN 及拼多多旗下 Temu 等中國電商平臺引發的低值商品大量涌入問題。歐盟 2024 年 5 月，按照歐盟數字服務法的要求，SHEIN 與 Temu 由于用戶已超過 4500 萬，先后被列入“超大型在線平臺”(VLOP)類。根據 DSA 的相關規定，擁有大型線上平臺和搜索引擎的公司需加倍努力打擊非法

90、內容和對公共安全構成的風險，倘若違反相關規定，將被處以該公司全球營收 6%的罰款，累犯者甚至會被禁止在歐盟境內營業。印尼 2024 年 10 月，印尼通訊與信息部長布迪表示，已要求蘋果和谷歌在應用商店中下架 Temu，以保護本國中小企業免受低價產品的沖擊。越南 2024 年 12 月 5 日表示，因未完成相關商業注冊要求，已要求 Temu 暫停其業務。泰國 2024 年 8 月，泰國總理 Srettha Thavisin 高度關注 Temu 開通泰國站，已指示稅務局和數字經濟與社會部（DES）對 Temu 展開調查，確保其遵守泰國法律并納稅。資料來源：中國貿易網，財經雜志，海運網，雨果網，代派

91、跨境電商，民生證券研究院 4.3.2“超級速度”出海下，供應鏈管理&履約能力能否跟上？“超級速度”出海下，供應鏈管理成為瓶頸。據億恩，2023 年 3 月及 2024年 1 月，Temu 因倉庫容量不足，導致商家商品無法及時入庫及平臺商品出現斷貨；但 Temu 持續加速供應鏈管理能力建設，2023 年持續開設新倉庫，2023 年11 月到 2024 年 3 月計劃將廣東的倉庫規模翻倍。我們認為，倉庫及供應鏈管理與發展速度的匹配，成為平臺用戶體驗能否保證的關鍵。半托管&嘗試開拓平臺模式減少跨境風險，但海外履約能力是影響競爭優勢的關鍵變量。見上文 4.2.2，Temu 半托管目前主要吸引亞馬遜上中

92、國賣家&有海外建倉的頭部商家，但持續吸引賣家核心還在于平臺能夠讓商家獲得持續的利潤，且海外跨境頭部商家數量有限，據晚點 LatePost，Temu 也在考慮推出第三方平臺模式，進一步開拓海外以減少跨境風險。但我們認為履約能力的建設及解決方案將成為 Temu 海外競爭的重要影響因素，相比于海外電商龍頭亞馬遜，Temu 在履約方面為商家賦能有限。亞馬遜在過去 18 年以來投入超過 1000 億美元，在全球建立 185 個配送中心，并推進分倉服務，在 24Q1 訂單中，亞馬遜訂單有 6 成能夠實現當日/次日達；面對 Temu 的低價競爭，亞馬遜也推出“全托管”模式吸納中國商家。當國內跨境電商龍頭與海

93、外電商龍頭業務重合度提升后，通過何種方式提升履約等相關配套能力將成為影響 Temu 競爭的關鍵變量。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 投資建議 我們認為，拼多多國內低價領域優勢深厚，但短期電商行業競爭激烈，主流平臺紛紛補貼用戶&反哺商家，拼多多商家運營優化政策或將對短期TR產生一定影響；但目前整個電商板塊估值性價比較高，拼多多海外業務仍處于高速擴張，建議關注拼多多。表16：重點公司盈利預測、估值與評級 證券代碼 證券簡稱 股價(港幣/美元)EPS（元/ADS）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 20

94、23A 2024E 2025E 2026E 評級 PDD 拼多多 100.26 41.67 82.08 93.93 113.2 18 9 8 6 /9988.HK 阿里巴巴-W 80.45 8.31 7.66 8.62 9.47 9 10 9 8 推薦 JD 京東 35.42 21.31 28.2 31.12 34.45 12 9 8 8 /VIPS 唯品會 13.17 14.48 16.03 16.54 17.49 7 6 6 6 /資料來源：Bloomberg，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 1 月 16 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 Bloomberg 一致預期；阿里對應

95、 FY2024A、FY2025E、FY2026E、FY2027E；EPS 為人民幣，股價美股/港股分別對應美元/港幣；匯率取 1HKD=0.9412RMB，1USD=7.33RMB；均對應 Non-GAAP 口徑。）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 6 風險提示 1）電商行業競爭加劇風險。目前電商行業競爭激烈，若行業競爭及補貼進一步加劇，對公司盈利能力造成負面影響。2）政策及監管風險?；ヂ摼W平臺面臨監管不確定性風險，或將對投資者情緒造成一定影響。3）海外業務發展風險。目前 Temu 為拼多多增長的驅動力量，海外市場面臨關稅及

96、監管等不確定性風險，也面臨海外數據安全風險，或將對公司產生較大不確定性。4）供應鏈管理風險：Temu 在跨境業務的采購、倉儲、物流等方面若管理不及預期，可能對海外業務發展造成負面影響。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：拼多多發展歷程.3 圖 2：拼多多 2016 年-2024Q3 收入及增速.4 圖 3：拼多多 2016 年-2024Q3 GAAP/Non-GAAP 利潤及利潤率.4 圖 4：拼多多 2017-2021 年國內 GMV 及增速.4 圖 5：拼多多 2017-2021 年國內年活躍買家數及增速

97、.4 圖 6：拼多多股價走勢復盤.7 圖 7：國內手機出貨量市場份額趨勢.8 圖 8：國內電商行業滲透率持續提升（交易額口徑）.8 圖 9：微信/淘天/拼多多 MAU 對比.8 圖 10：三大電商對陽澄湖大閘蟹的上架資質要求.9 圖 11：拼多多 APP 與綜合電商 APP 行業用戶畫像對比（截至 2018 年 7 月）.10 圖 12：拼多多嵌入微信小程序&微信錢包九宮格.11 圖 13：拼多多以“游戲+電商”模式激勵用戶每日上線/下單/拉新.11 圖 14：拼多多在電商平臺中用戶粘性最高.11 圖 15：拼多多通過微信實現分享&裂變.12 圖 16：拼多多獲客成本相對不高.12 圖 17：

98、拼多多“貨找人”的拼團低價邏輯.13 圖 18：淘天（左）及拼多多（右）的耳機搜索結果差異.13 圖 19：阿里/京東/拼多多年活躍買家數.14 圖 20：2017-2021 年阿里/京東/拼多多 ARPU 對比.14 圖 21：拼多多“百億補貼”以“中國人?！弊霰硶?，和“假一賠十”打消消費者顧慮.14 圖 22：百億補貼推出后拼多多活躍買家數進一步提升.14 圖 23：2020 年及 2023 年中國網購用戶選擇網站/APP 時看重的因素.15 圖 24：2017-2023 年阿里/拼多多/京東人均創收對比.15 圖 25：2017-2023 年中國網絡購物用戶規模及其在網民中的占比.16

99、圖 26：中國城鎮/農村地區網民普及率.16 圖 27：拼多多網絡營銷服務收入及增速.16 圖 28：拼多多主站貨幣化率（TR）.17 圖 29：中國跨境電商出口規模及增速.20 圖 30：2022 年中國跨境電商 B2C 主要品類占比.20 圖 31：2017-2023 年中國跨境電商交易模式結構.20 圖 32：2024H1 跨境電商出口國家占比情況.20 圖 33：中國跨境電商主要模式&參與者梳理.21 圖 34：Temu 發展歷程.22 圖 35：Temu 品類占比.23 圖 36：Temu 團隊成員構成.23 圖 37：Temu 與 SHEIN、亞馬遜產品價格的對比.24 圖 38：

100、Temu 用戶端數據表現亮眼.25 圖 39：Temu 獲得 2024 年 IOS 美國 APP 下載榜第一.25 圖 40：全托管模式降低商家運營門檻.25 圖 41：Temu VMI 及 JIT 模式對比.26 圖 42：Temu 全托管 VS 半托管對比.27 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：拼多多創始人&董事及管理層.5 表 2：拼多多持有 5%以上股東及管理層持股情況（截至 2024 年 2 月 29 日）.6 表 3：拼多多歷史融資梳理.6 表 4：各個平臺傭金對比.10 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

101、究報告 33 表 5：各平臺類目傭金對比.10 表 6：各平臺保證金對比.10 表 7：拼多多全站推廣計費模式.17 表 8：2024 年拼多多&淘天惠商舉措梳理（不完全統計）.18 表 9：淘工廠主要運營模式梳理.19 表 10：拼多多 VS 淘天對比分析.19 表 11：電商跨境“四小龍”對比分析.21 表 12：Temu 已進入國家梳理（截至 2024 年 12 月 24 日）.22 表 13：主流平臺全托管對比.26 表 14：Temu/速賣通/SHEIN 模式對比.28 表 15：Temu 在海外面臨的監管/關稅挑戰（不完全統計）.29 表 16：重點公司盈利預測、估值與評級.30

102、海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基

103、準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

104、告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日

105、的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構

106、成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048