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1、菲利普莫里斯國際公司菲利普莫里斯國際公司(PM.N)深度深度報告報告 買入買入 2025 年 1 月 21 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 財務年度截至12月31日 2022歷史 2023歷史 2024預測 2025預測 2026預測營業收入(百萬美元)31,76235,17437,86440,37843,083變動(%)1.1%10.7%7.6%6.6%6.7%歸母凈利潤(百萬美元)9,0487,8139,83410,76211,610變動(%)-0.7%-13.6%25.9%9.4%7.9%

2、基本每股收益(美元)5.85.06.36.97.5市盈率121.59元(倍)20.924.219.217.516.3每股利息（美元）5.15.25.36.36.9股息現價比（%）4.2%4.3%4.4%5.2%5.7%黎航榮黎航榮 .hk (852)2522 2101(852)2522 2101主要資料主要資料 行業 煙草 股價 121.59 美元 目標價 150.00 美元(+23.4%)股票代碼 PM.N 總股本 15.55 億股 市值 1890.52 億美元 52 周高/低 132.80 美元/83.00 美元 每股凈資產-44.82 美元主要股東 The Vanguard Group(

3、8.65%)新型煙草需求強勁，無煙計劃新型煙草需求強勁，無煙計劃推動穩健增長推動穩健增長 全球領先的煙草公司全球領先的煙草公司：菲莫國際是全球領先的煙草公司，公司的卷煙產品在全球約 175 個國家或地區銷售，憑借強大的品牌組合和市場策略，在眾多市場中占據了市場份額數一數二的領先地位,旗下的卷煙品牌萬寶路備受全球市場青睞。盡管過去全球卷煙行業受到銷量下行挑戰，公司卷煙產品在全球市場份額保持穩健。目前隨著新型煙草業務的占比不斷提高，公司的可燃煙業務銷量波動對整體業績影響正逐步減弱。IQOSIQOS 持續保持市場絕對優勢持續保持市場絕對優勢，美國市場有望加快其全球化步伐，美國市場有望加快其全球化步伐

4、：菲莫國際堅定地向低風險產品轉型，以推行“無煙未來”。多年來公司不斷推動新型煙草產品研發及創新，聚焦全球市場擴張，其戰略成果卓著。近年來公司 HNB 產品在全球多個市場市占率不斷攀高，核心及新興市場發展均表現強勁，目前公司旗艦 HNB 品牌 IQOS 已在全球市場形成了長期主導優勢。近期公司通過與奧馳亞集團達成協議，正式將美國市場納入公司 IQOS業務范圍。疊加 2024 年公司已與英美煙草知識產權糾紛達成和解，發展障礙得以掃清，預計未來其 HNB 業務收入增長及份額提升將進一步加快。ZYNZYN 迅猛增長成績斐然迅猛增長成績斐然：菲莫國際搭建多元化無煙產品體系，業務逐步涵蓋霧化電子煙、尼古丁

5、袋、鼻煙等產品領域。其中2022年公司以161億美元成功收購瑞典火柴公司及其尼古丁袋品牌 ZYN，形成業務轉折點，該品牌在美國基地具有遙遙領先的市場份額，且近年來其受市場歡迎程度快速升溫。2024 年前三季度 ZYN 美國累計出貨量同比約達+55.2%，持續的指數級增長引發行業高度關注。公司資源傾斜助力 ZYN，在美國及海外市場均已形成發展高景氣態勢，逐漸成為公司無煙產品組合的關鍵部分。近日美國 FDA 已批準 20 款 ZYN 尼古丁袋產品上市銷售，為該機構首次批準此類產品，預計未來公司尼古丁袋產品將繼續保持顯著增長。分紅力度不斷提高分紅力度不斷提高：公司高度關注股東回報，近年來公司累計投資

6、回報率領先于同行業。2021-2023 年分紅總額分別為 58/78/80 億美元，股息利潤比分別為 63%/87%/103%，支付比率逐年提高。24Q3 公司發布季度分紅計劃為每股派息 1.35 美元，同比提升+3.8%，年化分紅進一步提高至每股5.4 美元。目標價目標價 150.0150.00 0 美美元，給予買入評級：元，給予買入評級：綜上所述，我們預計集團 2024-2026 年歸母凈利潤有望分別實現人民幣 98.3/107.6/116.1 億美元，目標價 150.00 美元，相當于 2025 年盈利預測 22 倍 PE，距離當前具有 23.4%的上升空間，給予買入評級。第一上海證券有

7、限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 菲莫國際菲莫國際 Philip Morris Int.Inc.從全球領先的煙草公司，到積極從全球領先的煙草公司，到積極推動無煙推動無煙的的未來未來 菲利普莫里斯國際公司（Philip Morris International Inc.）（下文簡稱“PMI”、“菲莫國際”或“公司”），1987 年成立于弗吉尼亞州，其經營范圍主要集中在煙草、煙制品和代用品領域，一直在全球煙草行業中扮演著舉足輕重的角色。2008 年 3

8、 月 28 日，公司從其母公司奧馳亞集團（Altria）分拆全部股份，并剝離出美國以外的國際煙草市場業務。同年菲莫國際在紐約證券交易所上市，標志著其正式進入國際資本市場，也為其后續全球擴張和產品創新提供了資金支持。圖表圖表 1 1：全球領先的煙草公司之一全球領先的煙草公司之一菲利普莫里斯國際公司（菲利普莫里斯國際公司（PMIPMI）資料來源：公司官網,第一上海 從早期的發展來看，從早期的發展來看，菲莫國際菲莫國際產品最初以產品最初以卷煙卷煙產品為主。產品為主。公司通過不斷的市場拓展和產品創新，逐步在全球煙草市場占據重要領導地位，其中旗下卷煙品牌萬寶路在全球市場上備受青睞。目前公司的卷煙產品在全

9、球約 175 個國家或地區銷售，憑借公司強大的品牌組合和市場策略，在眾多市場中分別占據市場份額第一或第二的領先地位。隨著時間的推移，菲莫國際隨著時間的推移，菲莫國際不僅在傳統煙草產品上有所建樹，更是積極推動不僅在傳統煙草產品上有所建樹，更是積極推動起“起“無煙無煙未來未來”。近十年以來，由于全球健康意識的提高、社會吸煙率的下降、以及環境保護的意識崛起，公司逐步拓寬其產品業務范圍，其中包括加熱不燃燒、蒸汽電子煙、口服尼古丁等無煙產品，以適應全球煙草市場的變化和消費者需求的演進，致力于更長期發展。這一戰略調整體現了公司在行業內的市場敏感性、適應能力以及創新精神，同時也顯示了其對全球可持續發展的承諾

10、。我們認為，通過持續的產品創新和市場擴張，菲利普莫里斯國際公司在全球煙草市場中的地位正在變得愈發穩固，其未來的發展前景令人期待。PMIPMI 主要主要經營經營指標指標概況概況 菲莫國際自菲莫國際自 2002008 8 年年上市上市以來的收入總體以來的收入總體增長增長趨勢穩健趨勢穩健，大體呈現為三個周期階段：1）2006-2012 年期間，其國際業務快速擴張，收入復合增速約達 7.1%；2）2013-2015年期間，公司收入逐漸下降。這一時期，全球許多主要市場不斷加強對煙草產品的監管，其中包括增加煙草稅、限制相關廣告和促銷活動，以及實施更加嚴格的健康警告等，這些政策直接影響全球煙草產品銷量，進而

11、導致公司收入增長承壓，期間復合降速約為-7.4%；3）2014 年起，公司宣布進行低風險產品發展戰略，并對內外部積極調整。2017 年起，公司營收逐步恢復正向趨勢。盡管期間公司銷售業務遭受全球衛生事件以及地緣政治變化等影響，2016-2023 年期間公司收入復合增速仍錄得約+4.0%。近年來公司業績主要體現為收利雙增的趨勢。近年來公司業績主要體現為收利雙增的趨勢。2021-2023 年期間營業收入分別為314/318/352 億美元，同比增速分別為+9.4%/+1.1%/+10.7%；營業利潤分別為gZcZjVuXiYrQpN7NdN7NsQoOmOrMkPmMqRjMoMtQ6MnMpPNZ

12、pPuMxNsRxO第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 130/122/116 億美元，同比增速分別為+11.2%/-5.6%/-5.6%，若摒除期間匯率大幅波動影響，公司經調整營業利潤同比增速分別為+13.1%/+6.1%/+11.6%。2024 年前三季度，公 司 營 業 收 入、營 業 利 潤 分 別 為 282/101 億 美 元，同 比 增 速 分 別 為+7.8%/+17.0%。圖表圖表 2 2：20152015-20232

13、023 年及年及 20242024 年前三季度年前三季度 PMIPMI 營業收入及經營利潤營業收入及經營利潤 資料來源：公司資料，第一上海 在在全球全球煙草煙草市場市場處于規模領處于規模領先先地位地位 公司長期以其在煙草行業的領先地位而聞名。在全球煙草行業中，菲莫國際的市場地位十分顯著。在行業的財務收入比較中，在行業的財務收入比較中，菲莫國際煙草業務營收位菲莫國際煙草業務營收位列行業第一。列行業第一。全球上市煙草企業總營收規模前五分別為帝國煙草、菲莫國際、英美煙草、奧馳亞、及日本煙草。上述煙企于 2023 財年實現總收入依次分別為 396.5/351.7/348.3/244.8/201.4 億

14、美元。若剔除上述煙企的非煙草領域業務，菲莫國際、英美煙草、帝國煙草、奧馳亞、及日本煙草的僅煙草及煙草制品收入依次分別為 351.7/348.3/264.4/244.8/183.7 億美元。根據最新財報，菲莫國際 2024 年前三季度在卷煙和其他煙草產品板塊的收入共計達到281.7 億美元，穩居行業第一，顯示出公司在全球煙草領域的強大競爭力。圖表圖表 3 3：全球主要煙草企業全球主要煙草企業 20192019-20232023 年年卷煙卷煙及其它煙草產品及其它煙草產品類營收規模類營收規模 （不含非煙草類業務）（不含非煙草類業務）資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公

15、司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 按出貨量數據顯示，按出貨量數據顯示，菲莫國際菲莫國際市場市場份額領先份額領先且牢固且牢固。2023 年預計全球（不包含中國及美國市場）卷煙及加熱煙草產品出貨量共計約為 2.6 萬億個單位，其中菲莫國際達到7.4 千億個單位，占全球市場約 28.3%的份額，且較 2022 年同期進一步增長了+0.6pct。圖表圖表 4 4：PMIPMI 公司公司 20182018-20232023 年出貨量及市場份額年出貨量及市場份額 資料來源：PMI F

16、inancials or estimates，第一上海 在在全球全球多個多個市場市場份額領先份額領先 作為一家國際性的煙草公司，菲莫國際充分展現出其優異的全球化視野及戰略布局。目前，公司產品已成功銷往全球約 175 個國家或地區市場.分銷售區域來看，菲莫國際的銷售業務大體可劃分為 1）歐洲地區，2）南亞和東南亞、獨立國家聯合體、中東和非洲地區（SSEA,CIS&MEA），3）東亞、澳大利亞和PMI 免稅區（EA,AU&PMI DF），4）美洲地區，等四大區域。據測算，在上述區域市場中，2023 全年整體的卷煙及加熱煙草產品行業出貨量規模分別預計為 5,423/15,286/3,198/1,89

17、2 億個單位。其中，菲莫國際分別占據約39%/23%/32%/34%的市場份額，在各大區域均實現較高的領先競爭優勢，其中歐洲市場的優勢更為顯著。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 5 5：20232023 年年 PMIPMI 各區域市場份額（按出貨量）各區域市場份額（按出貨量）資料來源：PMI Financials or estimates，第一上海 具體來看，早在 2008 年，公司產品已成功覆蓋約 160 個銷售市場，且其

18、中至少 90 個市場中擁有著超 15%的煙草市場份額。此后公司通過不斷地市場拓展、渠道深耕以及產品創新，長期在全球多個市場保持領導地位。截至 2023 年底，公司公司卷煙卷煙產品銷售市場總數增長至約產品銷售市場總數增長至約 175175 個，其中市場份額至少個，其中市場份額至少 15%15%或以上的市場或以上的市場增加至增加至約約 100100 個個，包括但不限于阿爾及利亞、阿根廷、澳大利亞、奧地利、比利時、巴西、捷克、埃及、法國、德國、希臘、香港、匈牙利、印度尼西亞、以色列、意大利、日本、哈薩克斯坦、科威特、墨西哥、荷蘭、菲律賓、波蘭、葡萄牙、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克共和國、韓

19、國、西班牙、瑞士、土耳其和烏克蘭等。圖表圖表 6 6：20232023 年年 PMIPMI 部分部分關鍵市場的市場份額（以關鍵市場的市場份額（以出貨出貨量計）量計）資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 PMI 業務分部業務分部概況概況 歐洲歐洲為為主要業績主要業績貢獻貢獻，瑞典火柴，瑞典火柴收入收入增長增長迅猛迅猛 2023 年，菲莫國際將業務經營部門按上述四大地理區域進行整合，并將瑞典火柴（Swedish

20、Match）、和健康及保?。╓&H）業務進行獨立劃分。2024 年起，公司進一步將瑞典火柴業務整合進各地理區域分部，形成五大經營業務分部。截至 2023 年 12 月 31 日，四大地理區域中，歐洲地區、SSEA,CIS&MEA、EA,AU&PMI DF、美洲地區分別實現凈收入 136.0/106.3/62.0/19.4 億美元，2021-2023 年CAGR 分別為 1.7%/3.8%/-1.9%/2.7%，其中歐洲地區及歐洲地區及 SSEA,CIS&MEASSEA,CIS&MEA 為公司收入為公司收入提供了最大貢獻提供了最大貢獻，分別占公司總收入的 38.7%及 30.2%。此外，瑞典火柴

21、業務、和W&H 業務 2023 年分別實現凈收入 25.0/3.1 億美元，分別占公司總收入的 7.1%及0.9%。圖表圖表 7 7：20212021 年至今，年至今，PMIPMI 業務分部凈收入規模業務分部凈收入規模及增速及增速 資料來源：公司資料，第一上海 盈利方面，2023 年公司四大地理區域依次分別實現營業利潤 60.1/30.5/24.8/0.6 億美元，2021-2023 年 CAGR 分別-3.1%/-3.8%/-6.5%/-64.3%，其中歐洲地區為公司最歐洲地區為公司最大利潤貢獻來源大利潤貢獻來源，占據公司一半以上營業利潤。與此同時，SSEA,CIS&MEA 及 EA,AU&

22、PMI DF 地區分別貢獻 26.4%/21.5%利潤。圖表圖表 8 8：歐洲地區分別占據公司收入及利潤的主要貢獻來源歐洲地區分別占據公司收入及利潤的主要貢獻來源 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 無煙無煙業務比重業務比重快速提升快速提升 分產品類型看，根據歷史財報顯示，長期以來公司的經營業務 100%均以卷煙和其它煙草產品為主，反應出其在國際煙草領域極高的專注度及專業性。但與此同時，公司的煙草產品又是豐

23、富多樣的組合，面對全球不同消費群體，涵蓋有高檔、中檔和低價各種價位，國際或本地不同的卷煙品牌，以及不同類型的傳統可燃煙草或更多無煙產品等等。此外，自 2014 年以來，公司為適應市場變化、響應全球控煙趨勢，并實現長期可持續發展，目前已成功涵蓋包括加熱不燃燒產品、電子蒸汽產品和口服尼古丁產品等多個無煙產品類別、以及其它健康類相關產品等等。在過去十年間，公司低風險(無煙)產品經歷了從無到有的發展過程，截至 2023 年已成功為公司貢獻約 35.6%的收入。公司通過不斷優化其產品組合，增加增加其其中中無煙產品無煙產品的業務的業務比重，比重，從而逐步從而逐步減少對傳統減少對傳統可燃可燃煙草產品的依賴。

24、煙草產品的依賴。至今，低風險產品業務已逐步成為了公司經營中舉足輕重的角色。圖表圖表 9 9：PMIPMI 業務主要以可燃煙草及業務主要以可燃煙草及低風險低風險(無煙無煙)產品產品構成構成 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主營主營業務業務根基穩固，發展根基穩固，發展逐漸趨于平穩逐漸趨于平穩 菲莫國際的菲莫國際的發展初期便以傳統煙草業務為主發展初期便以傳統煙草業務為主。在公司 2023 年的業務結構中，63

25、.5%的收入由可燃煙草產品貢獻，為公司的主要業務構成部分。早在 1990 年代期間，公司傳統煙草業務便快速在全球范圍內迅速擴張，尤其是歐洲、亞洲和拉丁美洲等市場。公司通過一系列市場及資本策略，如市場滲透或并購等，快速將其煙草業務在多個國家建立起強大的市場地位。PMIPMI 卷煙業務的卷煙業務的市場地位和競爭力市場地位和競爭力 按銷量計，根據行業調研及測算，我們預計 2023 年全球卷煙行業的零售規模前五大企業分別為：中國煙草總公司、菲利普莫里斯國際公司、英美煙草公司、日本煙草公司、及帝國品牌公司，其市場份額分別約為 46.9%/12.1%/11.1%/9.7%/3.3%，CR5 共計份額從 2

26、014 年的 78.9%進一步提升至 2023 年的 83.2%。行業行業市場高度集市場高度集中，且仍保持中，且仍保持了了一定的一定的繼續繼續提升趨勢。提升趨勢。其中，考慮到中國煙草總公司整體雖占據全球卷煙市場近五成份額，但因中國煙草的銷售基本以中國內地市場為主，而中國吸煙者本身已占據全球較大比重。因此，我們經剔除中國煙草市場后估算，預計在全球卷煙市場上，菲莫國際、英美煙草、日本煙草及帝國品牌等四大跨國煙草企業分別占據約 22.9%/21.0%/18.2%/6.3%的市場份額，CR4CR4 約為約為 68.3%68.3%，占據了國際市場的主導地位，其中占據了國際市場的主導地位，其中菲莫國際菲莫

27、國際市場份額最市場份額最為領先為領先。圖表圖表 1010：全球卷煙零售市場份額（按銷量）全球卷煙零售市場份額（按銷量）資料來源：各公司資料，Wind，第一上海 菲莫國際的卷煙產品線覆蓋多個價格帶，擁有廣泛的高端、中檔和低價品牌，滿足了不同消費者群體的需求。公司產品結構由多個國際和本地品牌組合而成，其中以萬寶路（Marlboro）為其核心旗艦品牌，該品牌長期以來持續成為世界上銷量最好世界上銷量最好的國際卷煙品牌的國際卷煙品牌。多年來，萬寶路的成功不僅在于其廣泛的全球市場覆蓋，還在于其一貫的高品質和深入人心的品牌形象。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月

28、月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 萬寶路萬寶路全球銷量最佳的國際全球銷量最佳的國際卷煙卷煙品牌品牌 萬寶路（Marlboro）是一款歷史悠久、且在全球最暢銷的國際卷煙品牌。它的市場定位主要集中在中高端市場，尤其是面向具有一定經濟實力的成年男性消費者。萬寶路品牌一直以高檔、時尚、優質的形象,凸顯其非凡的特色和上乘的品質。早在在 20 世紀 50 年代，萬寶路成功塑造出標志性的西部牛仔形象，充滿男性氣概的品牌個性使其在眾多品牌中脫穎而出，與其他煙草品牌形成鮮明對比。萬寶路通過高品質生產產品，并憑借其明確的市場定位和深

29、入人心的差異化品牌印象，在全球煙草市場上確立了長期穩定的領導地位。此外，公司萬寶路品牌精心構建的多元化產品系列，經過多年的不斷創新發展，成功提供了豐富多樣的卷煙選擇，其中包括各類不同口味和焦油含量的產品，充分迎合廣泛的消費者偏好。圖表圖表 1 11 1：萬寶路部分主要產品系列及其特點萬寶路部分主要產品系列及其特點 資料來源：公司資料，第一上海 截至 2023 年，公司在全球市場通過萬寶路品牌共計實現銷量高達約 2.4 千億左右，約占公司卷煙總量的 39%，該品牌的全年銷量遙遙領先于其他國際卷煙品牌。圖表圖表 1 12 2：20072007-20232023 年年 PMIPMI 萬寶路銷量萬寶路

30、銷量及同比變化及同比變化 資料來源：公司資料，第一上海 產品系列特點Marlboro Red作為品牌的標志性產品，這款香煙以其濃郁的煙草風味和完整的口感而聞名Marlboro Gold曾被稱為Marlboro Lights，這款香煙為追求柔和吸煙感受的消費者提供了一個更輕盈的選擇Marlboro Silver與Marlboro Gold相似，但進一步降低了尼古丁含量，適合尋求極輕微吸煙體驗的消費者Marlboro Black這款香煙以其深邃、強烈的煙草風味而受到青睞，為吸煙者帶來更為豐富的吸煙享受Marlboro Menthol這款香煙含有薄荷成分，帶給吸煙者一種清新涼爽的味覺體驗Marlbo

31、ro Special Blend這款香煙通過特殊調配的煙草，呈現出與眾不同的風味，為吸煙者提供獨特的享受Marlboro Gold Label作為Marlboro Gold的奢華版，這款香煙以其柔和且豐富的口感而受到贊賞第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 值得注意的是，在全球卷煙市場長期遞減的大背景下，公司萬寶路品牌在過去 20年間也經歷了不斷縮量的過程。在 2003-2023 年期間，公司萬寶路銷量年復合下降率預計約為-1.4%。其

32、中 2020 年，全球衛生事件爆發對萬寶路的銷量造成了較為顯著的負面影響。由于萬寶路在許多市場中與社交消費場合成高度的正相關，因而疫情期間對社交活動的限制導致其銷量出現了短暫性的急劇下降。然而，隨著疫情后續的恢復與變化，公司萬寶路于 2021-2022 年期間的銷量也迅速得到反彈，表現出較高的品牌韌性。然而，盡管銷量受到行業下降趨勢挑戰，公司卷煙業務在全球市場的市場份額長期以來始終保持在 25%左右水平，其中萬寶路品牌穩定在 10%左右?？s量環境下，縮量環境下，市市場地位場地位保持穩固。保持穩固。圖表圖表 1 13 3：20202020-20232023 年年 PMIPMI 萬寶路于國際卷煙市

33、場的零售份額（以銷量計）萬寶路于國際卷煙市場的零售份額（以銷量計）資料來源：PMI Financials or estimates，第一上海 “5+N5+N”品牌品牌組合，組合，充分滿足全球卷煙市場需求充分滿足全球卷煙市場需求 除了著名的萬寶路之外，公司旗下還擁有多個享譽國際的 卷煙品牌，如Parliament、Chesterfield、L&M 和 Philip Morris。這些品牌在全球銷售廣泛，并在其各自的市場細分領域中占據了顯著的地位。上述五大核心國際品牌在 2023 年為公司貢獻了 79%的卷煙出貨量，是公司在全球煙草市場競爭力的又一關鍵支柱。除了這些國際品牌，PMI 還擁有一系列在

34、特定地區市場具有重要影響力的品牌。例如：在印度尼西亞，PMI 擁有 Dji Sam Soe 和 Sampoerna A 等品牌；在菲律賓市場，則擁有 Fortune 和 Jackpot 等品牌。這些區域性品牌的成功不僅鞏固了公司在各自地區的市場地位，也為公司的全球產品線增添了多樣性。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 1 14 4：20142014-20232023 年年 ParliamentParliament、Chest

35、erfieldChesterfield、L&ML&M 和和 Philip MorrisPhilip Morris 銷量銷量 資料來源：公司資料，第一上海 PMIPMI 卷煙業務卷煙業務發展發展經歷三大階段經歷三大階段 整體看，回顧過去的 20 年里，PMI 的卷煙業務經歷了前高后低的發展過程：20032003-20072007 年期間年期間，受益于公司的持續并購及市場擴張，公司卷煙銷售總量以+3.7%的年復合增長率增長，推動了公司凈收入（扣除消費稅后）以約 9.3%的年復合增長率增長，經營利潤年復合增長率達到+9.5%，強勁的業績表現主要由公司整體定價、貨幣和收購政策共同驅動。在此過程中，公司

36、于各個市場表現呈現一定分化。具體來講，由于公司多個核心成熟市場受到了不利的財政、監管和競爭等因素影響，使得公司所領先的高端市場面臨了一定壓力。其中公司于 29 個 OECD（經合組織成員，不含美國）成熟市場的卷煙 2007 年總銷量較 2003 年下滑約-8%。與之相反的是，在此期間公司于其它 non-OECD（非經合組織成員國）市場通過自然增長和并購等方式，整體卷煙銷量較 2003 年增長了高達+48%。公司通過迅速調整不同市場的銷售策略，整體上實現了優異的地域平衡，有效地抵消了來自 OECD 衰退市場的銷量壓力，并最終實現了整體業務正增長。20082008-20122012 年期間年期間，

37、受經濟危機及基數變化影響，公司總體銷量增長略為放緩，于 2012 年達到銷量頂峰約 9,153 億個單位，期間年復合增速約為+1.6%。在此過程中，公司整體業績表現保持穩健，而凈收入、經營利潤分別以+5.1%/+8.3%的年復合增速增長。20132013 年年至今至今，受制于 1）主要銷售市場面臨疲弱的經濟環境及就業條件、2）全球多個市場陸續提高消費稅政策導致卷煙零售價上漲、以及 3）更為關鍵地，公司主動調整產品戰略，減少對可燃煙草業務依賴，持續提高無煙產品銷售比重等主要因素，公司卷煙銷量持續減少。2012-2023 年公司卷煙銷量復合增速約為-3.7%，凈收入年復合增速增長約為-3.0%。第

38、一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 1 15 5：20032003-20232023 年年 PMIPMI 卷煙卷煙銷售銷售出貨出貨總量變化總量變化 資料來源：公司資料，第一上海 SSEA,CIS&MEASSEA,CIS&MEA 為銷量主要貢獻為銷量主要貢獻，歐洲地區加速轉型，歐洲地區加速轉型 分區域市場來看，2023 年公司于歐洲地區、SSEA,CIS&MEA、EA,AU&PMI DF、美洲地區出貨量分別實現 1,656/3,

39、334/507/633 億個單位，占公司整體卷煙銷量比重 分 別 為 27.0%/54.4%/8.3%/10.3%，2021-2023 年 復 合 增 速 分 別 為 -3.6%/+0.4%/-0.7%/-1.0%，其中 SSEA,CIS&MEA 占據公司卷煙銷量一半以上份額，且貢獻了主要增量來源。圖表圖表 1 16 6：20232023 年年 PMIPMI 卷煙銷量（按區域市場）卷煙銷量（按區域市場）資料來源：公司資料，第一上海 具體來看，2023 年公司卷煙業務于全球關鍵市場中：SSEA,CIS&MEA 中印度尼西亞、土耳其、俄羅斯等分別貢獻銷量 834/690/479 億個單位；歐洲地區

40、中意大利、德國、波蘭等分別貢獻銷量 273/233/187 億個單位；EA,AU&PMI DF 中日本共計銷量 179 億個單位，其余韓國、澳大利亞等分別為 89/25 億個單位；美洲地區中墨西哥、阿根廷分別實現銷量 188/178 億個單位。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 1 17 7：20232023 年年 PMIPMI 卷煙業務于關鍵市場銷量卷煙業務于關鍵市場銷量 資料來源：公司資料，第一上海 盡管歐洲地區僅占公司

41、銷量不到三成比重，但由于各地市場經濟環境及消費偏好的不同，導致公司在各個市場區域品牌及產品結構存在較大差異，其中其中歐洲地區及歐洲地區及EA,AU&PMI DFEA,AU&PMI DF 的產品均價要明顯高于的產品均價要明顯高于 SSEA,CIS&MEASSEA,CIS&MEA 或或美洲地區美洲地區。圖表圖表 1 18 8：20212021-20232023 年年 PMIPMI 各區域市場卷煙銷售均價存在差異各區域市場卷煙銷售均價存在差異 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及

42、美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 因此，從最終營業額的角度來看，公司 2023 年于歐洲地區、SSEA,CIS&MEA、EA,AU&PMI DF、美洲地區分別實現凈收入 80.4/93.2/26.8/18.7 億美元，歐洲地區、歐洲地區、SSEA,CIS&MEASSEA,CIS&MEA 分別占據了公司卷煙總收入的約四成左右，是公司整體卷煙業務分別占據了公司卷煙總收入的約四成左右，是公司整體卷煙業務最主要的收入貢獻來源。最主要的收入貢獻來源。圖表圖表 1 19 9：20232023 年年 PMIPMI 卷煙營業額卷煙營業額 資料來源：公司資料，第一上海 其中在

43、關鍵市場的歐洲地區受行業趨勢影響明顯，導致近年來公司卷煙業務保持了較為顯著的縮量趨勢。但從市場銷量份額的角度來看，公司迄今為止仍保持在 30%以上的領先競爭優勢。與此同時，公司于當地的新型加熱煙草業務正以極快的發展速度不斷獲取更多市場份額。截至 2023 年，公司 HNB 市場份額達到 9.1%，較 2021年提升+3pct。2021-2023 年期間，公司于歐洲地區的凈收入復合增速達到了+1.7%左右，逆勢環境下，公司整體業績表現不降反增，主要可歸功于其產品結構轉型的顯著成效。圖表圖表 2020：20212021-20232023 年年 PMIPMI 歐洲市場可燃煙草及歐洲市場可燃煙草及低風

44、險低風險(無煙無煙)產品產品市場份額變化市場份額變化 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 強勁定價彌補縮量壓力，卷煙營業額逐見穩態趨勢強勁定價彌補縮量壓力，卷煙營業額逐見穩態趨勢 需注意的是，盡管全球卷煙行業銷量呈現萎縮趨勢，但公司長久以來公司長久以來整體整體持續呈現持續呈現出強勁的可燃產品定價能力出強勁的可燃產品定價能力。2021-2023 年期間，公司可燃品定價貢獻收入增長分別為+2.7%/+5.0%

45、/+8.9%，2024 年前三季度貢獻約+8.8%，定價增長有效彌補公司來自整體銷量、以及地域組合所帶來的壓力。圖表圖表 2 21 1：PMIPMI 可燃產品定價對公司收入增長長期保持正貢獻可燃產品定價對公司收入增長長期保持正貢獻 資料來源：PMI Financials or estimates，公司資料，第一上海 2023 年，公司卷煙總銷量降至 6,129 億個單位，同比-1.4%。在過去四年間，公司的卷煙業務銷量降幅已略顯平緩，或階段性形成了平穩發展的態勢。因此，在公司強勁定價的推動下，其卷煙業務營業額降幅已逐年收窄，甚至部分時段略有增長。截至 2023 年，公司卷煙業務共計貢獻收入 2

46、23.3 億美元，同比增長+3.5%（主要由定價增長驅動，但部分被匯率波動等其它不利因素所抵消）。預計未來公司整體卷煙業務在階段性縮量放緩趨勢下，以量換價的發展或有望逐步扭轉往年該業務收入持續下滑狀態。圖表圖表 2222：20082008-20232023 年年 PMIPMI 卷煙銷售凈收入變化卷煙銷售凈收入變化 資料來源：PMI Financials or estimates，公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放

47、低風險產品業務形成新的業務增長點低風險產品業務形成新的業務增長點 低風險低風險(無煙無煙)產品產品的主要作用在于“減害”的主要作用在于“減害”菲莫國際在維持其在傳統卷煙市場的領先地位的同時，也在積極開發、評估并擴展一系列創新的低風險產品（Reduced-Risk Products，簡稱 RRPs）。這些低風險產品被設計為，相比傳統卷煙而言，能夠大量減少對個人和公共健康的危害。根據科學研究表明：盡管尼古丁具有成癮性且存在一定的健康風險，但傳統卷煙在燃燒過程中所產生的大量有害化學物質才是導致吸煙相關疾病的主要根源。因此，對于吸煙者來說，其最理想的選擇是完全戒煙，如果難以實現的話，則較優選擇是轉向使

48、用風險較低的無煙替代品。圖表圖表 2323：無煙產品主要種類及區別：無煙產品主要種類及區別 資料來源：公司資料，第一上海 在當前的全球尼古丁市場上，主要的無煙替代產品包括：加熱煙草產品（加熱煙草產品（Heat tobacco productHeat tobacco product）：利用內置加熱元件對煙草進行加熱，而非燃燒，產生氣溶膠以供用戶吸用，過程中不會產生煙灰或煙霧。電子蒸汽產品（電子蒸汽產品（E E-cigarettescigarettes）：通過裝置加熱含尼古丁的液體制造氣溶膠，提供類似吸煙的體驗，同時避免了煙草的燃燒過程。除了上述產品，還有其他類型的無煙煙草制品：第一上海證券有限公

49、司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 鼻煙鼻煙/唇煙（唇煙（SnusSnus）：煙草制品，置于嘴唇和牙齦之間的煙草制品，無需燃燒即可釋放尼古丁。尼古丁袋（尼古丁袋（Nicotine pouchesNicotine pouches）：供口腔使用的尼古丁產品，不含煙葉，能夠在不吸煙或不吸入蒸汽的情況下提供尼古丁 近年來，菲莫國際等國際煙企巨頭通過推廣這些品類，著手開發能夠降低吸煙負面影響的產品，同時又保留吸煙者所追求的尼古丁感受。在最終實現“無煙未來”地長期

50、愿景之下，菲莫國際在過去近十年以來為其無煙業務的發展規劃作出了較為顯著的資源傾斜。無煙替代產品行業無煙替代產品行業已進入已進入迅猛迅猛發展階段發展階段 從全球煙草行業的角度看，隨世界煙草控制的持續推進、以及全球吸煙人口的持續下滑，長期以來全球卷煙市場整體呈現出持續萎縮的趨勢，取而代之的是新型煙草產品迎來迅猛增長。據我們估算，預計 2009-2023 年期間全球卷煙零售市場的總銷量（不含中、美市場）以年復合約-2.0%的速度逐年縮小，其中歐洲市場年復合下降率更是達到了約-3.5%，同期美國市場年復合下降率預計約為-4.1%左右，均呈現為顯著下降趨勢。與之相反的是，新型煙草產品因其低害的特性，正逐

51、漸作為傳統煙草產品的替代品而被越來越多的消費者接受。據估算，全球（不含中、美市場）電子蒸汽產品 2009-2023 年期間于零售市場總銷量預計年復合增長率達到約+25.9%，其中歐洲市場復合增速達到約+20.3%，同期美國市場年復合增速預計約為+45.2%左右；而加熱煙草產品方面，2023 年全球零售市場（不含中、美市場）總銷量較 2014 年同期預計翻了逾10,000 倍，期間年復合增長率高達約+180%，其中歐洲市場年復合增速約達+167%。隨著消費者對健康生活的追求日益增強，以及各國政府對新型煙草產品的監管逐漸趨于規范化，作為全球市場低風險產品的主流產品，使用電子蒸汽產品或加熱煙草產品的

52、理念已逐漸占據越來越多全球吸煙者心智。PMIPMI 在無煙產品領域的發展在無煙產品領域的發展歷程歷程 公司對加熱煙草替代品的研究最早可追溯到 20 世紀 90 年代初，為繼續吸煙的成年人尋求提供更安全的替代品，長遠維度則是為了最終實現能夠推動全面停售卷煙的目標。為此，菲莫國際建立了一流的科學評估體系，覆蓋包括臨床前系統毒理學、臨床和行為研究以及市場后研究等多個領域，成功積累了廣泛的非臨床和臨床數據。在公司地無煙產品業務發展過程中，主要關鍵大事件包括：2007 年，PMI 使用 HeatControl技術開發了 HNB 原型。2008-2009 年，分別在瑞士、新加坡新建了“無煙替代品”研發中心

53、和實驗室。2013 年 12 月 20 日，菲莫國際與奧馳亞（Altria）達成戰略框架協議，根據該協議，奧馳亞將向菲莫國際獨家提供其電子煙產品，用于美國以外的市場。作為回報，菲莫國際將向奧馳亞獨家提供兩種候選低風險煙草產品，用于其在美國市場第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 進行市場銷售。此外，雙方同意于科學評估方面進行合作，共享對現有低風險產品的改進等。2014 年，公司一款 RRP 產品 IQOS 在名古屋和米蘭啟動了試點銷售，

54、這兩個城市分別作為日本的重要城市和歐洲的時尚中心，為 PMI 的試點項目提供了理想的測試環境并成功取得了顯著的成效。試點的成功也為后續在日本全國范圍內推廣以及全球范圍的認知度和接受度的提升奠定了基礎。2016 年，IQOS 的下一代產品開創式的 2.4PLUS 在全球 21 個市場推出。2018 年，IQOS 3.0/3 MULTI 在全球 43 個市場銷售。同年 PMI 將 92%的研發支出和 60%的商業支出投向 RRPs。2020 年，IQOS VEEV 電子煙設備在新西蘭和捷克共和國推出。同年 7 月 7 日，PMI 取得了其旗艦產品 IQOS 的一個重大成就美國食品藥品監督管理局（F

55、DA）批準了 IQOS 作為改良風險的煙草產品（MRTP）在美國市場上銷售，這標志著 IQOS 成為首個獲得此類認證的電子尼古丁遞送系統。2021 年，具備革命性的 SMARTCORE 感應系統的 IQOS ILUMA 系列推出，并搭配了專為其設計的全新 TEREA 煙棒。截至 2023 年底，PMI 的無煙產品已經成功覆蓋全球 84 個銷售市場。到最新 24Q3報告期，這一數字進一步增加至 92 個。相較于公司傳統卷煙業務的市場覆蓋面相較于公司傳統卷煙業務的市場覆蓋面而言，公司的無煙產品業務仍具備非常大的可擴張空間。而言，公司的無煙產品業務仍具備非常大的可擴張空間。預計至2025年，PMI的

56、無煙產品有望覆蓋至全球 100 個市場。截至 2024 年 6 月底，公司無煙產品的用戶總數已達到約 36.5 百萬人。無煙業務為公司貢獻了 38%的凈收入，已成為公司未來發展中非常重要的組成部分。目前，菲莫國際的 RRPs 業務已基本對市場主要無煙替代品品類實現全面覆蓋。圖表圖表 2424：PMIPMI 無煙產品銷售市場數量快速增長無煙產品銷售市場數量快速增長 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 加熱不

57、燃燒產品（加熱不燃燒產品（HNBHNB）加熱不燃燒產品（HNB），也被稱作加熱煙草產品（HTU）。使用時消費者需將特制的一次性煙草棒放入專用設備中，利用加熱釋放其中的尼古丁和香料成分。與傳統卷煙通過點燃煙草產生煙霧不同的是，這種加熱方式由于不涉及直接燃燒，因此減少了傳統吸煙過程中產生的許多有害物，例如焦油、一氧化碳和多種致癌物質，有效降低了對個人及周圍人群和環境的潛在危害。2014 年，PMI 開發并推出一種精確控制的加熱裝置，并通過 IQOS 品牌對其進行市場商業化推廣。目前市面上 IQOS 產品主要采用了包括內置加熱刀片或感應加熱元件等，分別通過 1）刀片作為加熱器及溫度傳感器，或 2）感

58、應元件產生電流和磁場，從而將煙草棒中的煙草加熱至所需要溫度。PMIPMI 在在 HNBHNB 品類市場占據品類市場占據著著絕對絕對份額份額優勢優勢 在過去十年間，國際煙草巨頭紛紛將戰略重心逐步轉移至減害產品領域。其中霧化電電子煙產品子煙產品(E(E-cigarette)cigarette)由于全球參與者繁多，市場呈現出 CR5 以英美煙草、JUUL 等企業為首、但整體較為冗雜、冗雜、分散的競爭格局分散的競爭格局。與之不同的是，加熱不燃燒產品加熱不燃燒產品(HNB)(HNB)的全球市場競爭格局尤為集中的全球市場競爭格局尤為集中，其中因 PMI 的IQOS推出時間更早、同時也是國際市場上同類型產品

59、中最為經典的產品，長期占領全球消費者心智。在全球 HNB 市場上，菲莫國際以 71.0%的銷量份額遙遙領先行業，樹立了國際上的絕對領導地位。圖表圖表 2525：新型煙草零售市場份額（按銷量）新型煙草零售市場份額（按銷量）資料來源：各公司資料，Wind，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 我們認為，菲莫國際 HNB 旗艦品牌 IQOS 能在整體新型煙草產品市場的眾多參與者競爭過程中脫穎而出，存在幾大關鍵性發展因素：1 1、將日

60、本作為首發市場將日本作為首發市場快速快速實現品牌崛起實現品牌崛起 2014 年，公司選擇日本作為 IQOS 的首發市場，這一戰略決策得益于：1）以當年市場零售總額計，日本已是全球的第三大傳統卷煙市場，其市場規模僅次于中國及美國市場，存在巨大的可轉化的空間；2）日本對此類新型煙草產品的友好政策，為IQOS 的銷售業務迅速增長提供了有利條件。1.1 1.1 日本對日本對 HNBHNB 產品的政策更為友好，成為產品的政策更為友好，成為 IQOSIQOS 市場市場突破口突破口 在全球范圍內，監管政策對新型煙草產品行業的發展起著決定性作用在全球范圍內，監管政策對新型煙草產品行業的發展起著決定性作用。不同

61、國家對HNB 電子煙和霧化電子煙的監管政策存在一定差異，導致了全球各個市場中新型煙草產品市場發展路徑的多樣性。以日本為例，日本衛生部將含有尼古丁的霧化電子煙歸類為藥品，并依據藥事法進行管理，要求地方政府對這類產品進行監管，其中包括禁止在藥店進行銷售并召回已上市產品等，這一立場與對 HNB 產品的監管形成對比（后者并無專門的法規）。2010 年，日本衛生部修訂的煙草商業法中將煙草制品定義為由煙葉組成、可以被吸入、咀嚼的產品。因此依據這一定義，HNB 被與卷煙一同監管。與此同時，日本勞動省進一步強調了 HNB 產品相對于傳統煙草的健康優勢，并在健康促進法中將 HNB 產品排除在公共場所禁煙措施之外

62、。這些政策導向為 IQOS 在當地市場發展初期提供了非常有利的銷售條件。導致在日趨嚴格的控煙政策環境下，IQOS 逐漸成為受歡迎的傳統卷煙替代品。除了除了先發的市場優勢先發的市場優勢、以及、以及突破性的突破性的創新創新技術以外，技術以外，IQOSIQOS 在日本市場的快速也得益在日本市場的快速也得益于其多方位的市場銷售策略于其多方位的市場銷售策略加持加持。其中，IQOS 在日本市場上市采用了親民的定價策略，其煙彈產品的價格與市場上的傳統卷煙基本持平，同時又提供了豐富的口味選擇，進而增加了對消費者市場的吸引力。早期 IQOS 還充分利用了廣為人知的“萬寶路”品牌影響力。品牌背書給 IQOS 帶來

63、了較高信任度，為其快速占領市場提供了有力支持。在市場營銷上，公司通過包括傳統廣告、KOL 營銷、社交媒體推廣、體驗門店活動和賽事贊助等多種渠道，快速實現更多消費者的心智份額搶占。2017 年隨著日本 HNB 市場逐漸進入需求驅動期，IQOS順勢加大在當地的營銷投入，成功迎合市場需求，充分滿足了當地消費者對新型煙草產品的期待，實現銷售規?？焖贁U大。圖表圖表 2626：20172017 年年 PMIPMI 在在日本日本卷煙卷煙市場份額市場份額大幅增加大幅增加 圖表圖表 2727：日本關鍵城市至今保持份額迅猛上漲態勢：日本關鍵城市至今保持份額迅猛上漲態勢 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司

64、資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -21-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 IQOSIQOS 營收及市場份額開始快速上漲。營收及市場份額開始快速上漲。2016-2017 年期間。PMI 的整體新型煙草業務凈收入快速從 7.4 億美元攀升至 38 億美元（主要由日本市場驅動）。其中 IQOS 在日本的市場份額也從 2016 年的 2.9%，跳躍式地增長至 10.8%，成功在日本市場中站穩腳跟。隨后 IQOS 也在示范市場的影響下逐漸成為了全球 HNB 市場的標

65、志性品牌。2 2、技術、技術不斷不斷革新是長期制勝關鍵革新是長期制勝關鍵 早期的 IQOS 是通過將萬寶路和 HeatSticks 等品牌的特制煙草產品插入加熱裝置中，并內部刀片狀加熱及感應系統，將其加熱并精確保持在 300-350 攝氏度之間這一溫度遠遠低于傳統卷煙燃燒時超過的的 800-900 攝氏度（中心溫度）確保其不產生燃燒的同時，又能產生含有尼古丁的氣溶膠給用戶，提供了一種與傳統吸煙方式截然不同的體驗。值得注意的是，在整個加熱過程中的溫度并非恒定不變，為確保其用戶能始終享有最佳口感表現，IQOS 的控溫系統會根據煙彈各個抽吸階段去精準地達到特定所需溫度，從而使得其用戶在整個抽吸過程中

66、能夠保持使用體驗的一致性。與傳統卷煙不同，與傳統卷煙不同，HNBHNB 具備了電子消費品的具備了電子消費品的基本基本特性。特性。我們認為，作為傳統卷煙的可替代品，首先需解決的消費者核心功能需求即消費者的“減害訴求”、以及“近似傳統卷煙的尼古丁體驗”。其次，作為一款電子消費品，“技術創新”、“外觀設計”、“用戶體驗”等同樣是產品能否持續在激烈的市場競爭中脫穎而出的關鍵性因素。作為作為 HNBHNB 市場的先行者，市場的先行者，PMIPMI 的旗艦產品的旗艦產品 IQOSIQOS 自發布以來便自發布以來便為整個行業樹立了新的為整個行業樹立了新的標桿標桿。而在接下來發展過程中，公司不斷地推動 IQO

67、S 的升迭代級，持續增強其用戶體驗和市場競爭力，其中包括：1)外觀設計上，IQOS 采用了從外觀輪廓、配色、包裝、甚至線下門店設計均全面對標當下的熱門電子產品蘋果 Apple Store的策略來進行產品商業化推廣。正因如此，其產品設計感迅速得到了廣大消費者認可，在市面上同類型產品中也更為突出。通過這種方式，IQOS 不斷向消費市場傳遞了“高端技術”和“時尚”的產品理念。2)產品技術方面，IQOS 至今已經歷了幾代的技術革新，成功從最初的環繞式加熱發展到內置刀片加熱，最終演變為使用新一代感應加熱技術的 ILUMA 系列，每一步都致力于改善用戶的使用體驗。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司

68、20202 25 5 年年 1 1 月月 -22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 2828：IQOSIQOS 產品迭代產品迭代 資料來源：公司官網，第一上海 發售時間產品名稱產品示意圖加熱元件充電時長續航能力 電池容量重量(充電盒+加熱棒/整機)技術迭代 充電時間縮短約20%充電盒:120min2016年IQOS 2.4/2.4 PLUS陶瓷刀片20支2900 mAh100g+20g加熱棒:4min10sec 增加震動提醒功能，取代原有僅LED提醒充電盒:120min2018年IQOS 3.0陶瓷刀片20支29

69、00 mAh103g+22g加熱棒:3min30sec 加熱棒充電時間縮短 清潔器升級為膠墊滾動方式，較少對刀片損傷 集成系統/一體機2018年IQOS 3 MULTI陶瓷刀片整機:78min10支830 mAh50g 機器外觀與3.0幾乎相同，顏色選擇更加豐富充電盒:120min2019年IQOS 3 DUO陶瓷刀片20支2900 mAh103g+22g 技術創新：可連續抽2支煙彈加熱棒:1min50sec 加熱棒充電時間進一步縮短 翻蓋款 配備智能核心感應系統及熱控技術2021年IQOS ILUMASmartcore 感應系統充電盒:135min20支1980 mAh116.5g+30.5

70、g 減少焦油滲出風險 無需拉伸支架即可輕松取下煙草棒 保留連抽2支煙彈功能 側翻款 配備智能核心感應系統及熱控技術2021年IQOS ILUMA PRIMESmartcore 感應系統充電盒:135min20支1980 mAh141g+30.5g 減少焦油滲出風險 無需拉伸支架即可輕松取下煙草棒 保留連抽2支煙彈功能 集成系統/一體機 配備智能核心感應系統及熱控技術2021年IQOS ILUMA ONESmartcore 感應系統整機:90min20支1728 mAh68.5g 減少焦油滲出風險 無需拉伸支架即可輕松取下煙草棒 在充電盒內部和加熱棒的底部做了磁吸設計，加熱棒在充電盒內會被牢牢吸

71、住，可以防止充電時接觸不良，同時防止加熱棒滑落造成摔毀 與IQOS2.4相比，上開蓋改為了側開，整體尺寸更加小巧，且更方便單手操作 無刀片加熱元件，不需要麻煩的用后清潔步驟，不需要擔心刀片損壞 相比3 MULTI，電磁容量約2倍一次充滿電可連續抽20支煙彈 采用IQOS Iluma專用的煙棒，不會在煙盒或口袋中留下煙葉殘留物，同時解決機器異味問題 一次充滿電可連續抽10支煙彈 3 MULTI體積較2.4煙桿增大，但小于2.4充電盒體積，便于攜帶 無刀片加熱元件，不需要麻煩的用后清潔步驟，不需要擔心刀片損壞 無刀片加熱元件，不需要麻煩的用后清潔步驟，不需要擔心刀片損壞 采用IQOS Iluma專

72、用的煙棒，不會在煙盒或口袋中留下煙葉殘留物，同時解決機器異味問題 采用IQOS Iluma專用的煙棒，不會在煙盒或口袋中留下煙葉殘留物，同時解決機器異味問題第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -23-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 目前目前最新的最新的IQOS ILUMAIQOS ILUMA系列搭載了革新的系列搭載了革新的SmartcoreSmartcore感應技術。感應技術。與其它全球主要HNB產品不同的是，ILUMA 系列 Smartcore 感應技術采用的是簡單的“無

73、刀片”加熱方式。用戶只需要輕松地插入特制煙彈，相應的金屬加熱元件即可通過電磁感應從煙彈內部開始加熱。圖表圖表 2929：全球熱門：全球熱門 HNBHNB 產品對比產品對比 資料來源：各公司官網，第一上海 與之完美匹配的與之完美匹配的是是，公司同步推出了，公司同步推出了 TEREATEREA 煙彈系列。煙彈系列。由于 TEREA 煙彈采用完全密封設計，顯著減少了使用過程中煙味的擴散。此外，這種設計還意味著機器在使用過后，內部不會留下任何煙草殘留物，從而避免了以往產品系列繁瑣的清潔工作。圖表圖表 3030：S Smartcoremartcore I Inductionnduction S Syst

74、emystem 資料來源：公司官網，第一上海 進一步講，由于沒有殘留物，設備內部不會產生因殘留物引起的異味，保持了設備的清潔和清新。這一點對于提升用戶體驗至關重要這一點對于提升用戶體驗至關重要，有效解決了前代產品和其他類似產品中常見的清潔麻煩、異味、加熱元件損壞以及焦油滲出等主要產品痛點，并大大降低了產品維護的難度。產品系列IQOS ILUMAPulze 2.0Ploom Xglo Hyper X2lil SOLID 2.0公司菲莫國際帝國品牌日本煙草英美煙草KT&G發售時間2021年8月2023年2月2021年8月2022年7月2020年9月產品類型分體式/一體式一體式設計一體式設計一體式設

75、計一體式設計加熱系統SMARTCOREINDUCTION SYSTEMHEATFLOWHeatBoost連抽（次）2/2025+202030加熱模式22搭配煙彈/煙棒TEREAiD/iSenziaMEVIUS/CamelneoFiit產品示意圖第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 在煙彈產品線方面，IQOS 的煙彈產品線已經從最初的傳統煙草口味、薄荷口味，逐步擴展到了更多樣化的風味、甚至更為復雜的口味組合等等。與此同時，公司還逐漸引入了

76、新的產品形式等，不同的煙彈種類因其滿足了不同用戶的口味偏好而普遍獲得了不同程度的好評。專屬適配的設計也是專屬適配的設計也是 TEREATEREA 煙彈系列的一大煙彈系列的一大關鍵關鍵亮點。亮點。由于 IQOS ILUMA 的特殊加熱系統僅與 TEREA 煙彈兼容，這意味著使用其他類型的煙彈可能導致設備無法正常加熱，而強行將 TEREA 煙彈用于其他 HNB 設備則可能導致設備損壞。這種專屬適配的設計確保了用戶在使用過程中的安全性和最佳體驗，同時也鼓勵用戶繼續選擇公司的產品，從根源上從根源上提升了用戶提升了用戶對公司對公司產品產品的的使用粘性使用粘性。圖表圖表 3 31 1：IQOSIQOS 專

77、屬專屬 TEREATEREA 煙彈口味眾多煙彈口味眾多 資料來源：公司官網，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 3 3、研發資源傾斜形成強大的競爭壁壘研發資源傾斜形成強大的競爭壁壘 自 2008 年起，PMI 已共計投入了 125 億美元，致力于無煙產品的研發、科學驗證和推廣發展。至 2018 年起，PMI 進一步快速提高對 HNB 研發投入，在 2020-2023 年的四年間，公司總研發費用中，用于無煙產品研發的比例已進一

78、步提升至 99%。圖表圖表 3232：PMIPMI 研發資源對無煙產品傾斜研發資源對無煙產品傾斜 圖表圖表 3333：PMIPMI 專利數量翻倍增長專利數量翻倍增長 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 研究專利方面，截至 2018 年，PMI 整體在全球范圍內已獲共計 10,300 項授權專利，以及約 9,300 項待批專利申請，專利數量較 2014 年實現翻倍式增長。其中在其中在加熱煙草類制品加熱煙草類制品方面，方面，PMIPMI 至今均保持了至今均保持了行業行業的的明顯領先創新者明顯領先創新者。在所有的無在所有的無煙產品中，煙產品中，PMIPMI 擁有著強大的專利壁

79、壘。擁有著強大的專利壁壘。根據鄭州煙草研究院刊登于于中國煙草學報中統計，2007-2016年期間國外煙草企業中，PMI所申請的HNB相關專利共計517項，數量上遠超行業第二的共計 155 項。公司憑借劃時代的創新技術以及嚴密的專利布控，以及在防止相關產品非法貿易方面投入的大量資源，使其在全球 HNB 行業中構建了強大的技術護城河。4 4、全球首個獲得全球首個獲得 FDAFDA 評估認證的評估認證的電子尼古丁電子尼古丁產品產品 2020 年，美國 FDA 授權許可 IQOS 作為改良風險煙草產品（MRTP）進行銷售。FDA 在評估中認為，IQOS 從根本上有別于其他煙草產品，對于無法實現戒煙的成

80、年煙民來說，IQOS 會是一個更好的選擇。我們認為，FDA 作為全球煙草市場中最嚴格的經濟體監管部門之一，IQOS 的產品技術成為其歷史上首個通過歷史上首個通過 MRTPMRTP 評估決策的評估決策的電子尼古丁電子尼古丁產品，標志著產品，標志著IQOSIQOS品牌的又一次品牌的又一次重大勝利重大勝利。隨時間推移，預計當全球更多消費者對電子尼古丁產品類別的認識不斷提升，也將促使他們了解到轉向 IQOS 相比繼續吸煙的好處。5 5、全球市場迎來快速擴張期全球市場迎來快速擴張期 IQOS 在日本及歐洲市場轉型的大獲全勝，為接下來全球市場的發展起到了關鍵性示范作用。通過對 IQOS 的高質量品牌打造、

81、技術方面的持續創新、以及對各地市場反饋的快速響應，公司的 HNB 產品業務過去十年間在全球范圍內迎來了快速擴張。憑借原有的全球領先渠道優勢，截至 2024 年上半年，公司 IQOS 產品已成功對其一半以上的傳統煙草市場實現滲透。相應地，其 IQOS 用戶數量也呈現了長期持續增長的態勢。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 截至 2023 年底，IQOS 用戶數達到 28.6 百萬，較 22Q4 同期進一步增長 3.7 百萬。截至24Q2

82、底，該數字進一步增加至30.8百萬。截至2023年底，全球預計已有20.8百萬個用戶改用 IQOS 產品并實現戒煙，用戶完全轉化率約為 73%。圖表圖表 3434：IQOSIQOS 用戶數量迅猛增長用戶數量迅猛增長 資料來源：PMI Financials or estimates,IQOS user panels and PMI Market Research，第一上海 從市場份額的角度來看，從市場份額的角度來看，IQOSIQOS 同樣同樣保持了持續靚麗的增長保持了持續靚麗的增長。2019 年第四季度，IQOS 在全球 52 個銷售市場中的市場份額為 5.5%，成為市場上的第三大尼古丁產品品牌

83、。到了 2024 年第一季度，IQOS 銷售市場數量進一步增加至 72 個，而所在銷售市場的整體市場份額也增長至 10.3%（可比口徑下剔除新興市場印度尼西亞），使得 IQOSIQOS 成為成為所在所在市場上的第二大市場上的第二大尼古丁尼古丁產品產品品牌品牌，僅次于萬寶路，僅次于萬寶路，在全球煙草市場中競爭力顯著提升。圖表圖表 3535：PMI HTUsPMI HTUs（IQOSIQOS）成功晉升為國際第二大尼古丁產品品牌）成功晉升為國際第二大尼古丁產品品牌 資料來源：PMI Financials or estimates，公司資料，第一上海 19Q420Q224Q1IQOS銷售市場數量525

84、772#1Malboro(12.0%)Malboro(11.3%)Malboro(10.2%)*Malboro(11.8%)#2WinstonWinstonPMI HTUs(8.4%)*PMI HTUs(10.3%)#3PMI HTUs(5.5%)PMI HTUs(6.3%)Winston#4RothmansRothmansCamel#5L&M(3.9%)L&M(4.1%)GudangGaram#6L&M(3.5%)#7Cleopatra尼古丁產品品牌市場份額排序(IQOS所在銷售市場）*剔除印度尼西亞市場第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -2

85、7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3636：歐洲：歐洲核心核心城市市場份額城市市場份額發展發展強勁強勁 資料來源：PMI Financials or estimates,第一上海 圖表圖表 3737：多個多個中低收入中低收入新興新興市場份額增長迅猛市場份額增長迅猛 資料來源：PMI Financials or estimates,第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -28-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美

86、國地區及美國國籍人士發放 PMIPMI 的銷售業績從傳統可燃煙成功的銷售業績從傳統可燃煙成功向向 HTUHTU 業務轉移業務轉移 經過公司的經營戰略不斷向經過公司的經營戰略不斷向 RRPsRRPs 產品傾斜，產品傾斜，PMIPMI 的銷售結構也在持續發生改變。的銷售結構也在持續發生改變。其中在 IQOS 的強勁表現下，公司 HTU 產品占總體出貨量的比例于 2020 年前九個月起成功突破 10%，并于 2024 年前三季度達到 18.3%（可比口徑下，未計入 Oral SFP 出貨量）。圖表圖表 3838：公司總出貨量近兩成為：公司總出貨量近兩成為 HTUHTU 貢獻貢獻 資料來源：公司資料，

87、第一上海 歐洲地區及歐洲地區及 EA,AU&PMI DFEA,AU&PMI DF 是是 HTUHTU 主要基地市場主要基地市場 從區域分部來看，截至 2023 年，公司 HTU 產品業務于歐洲地區、SSEA,CIS&MEA、EA,AU&PMI DF、美洲地區出貨量分別達到 493/249/505/5.9 億個單位，其中歐洲及 EA,AU&PMI DF 均為主要基地市場，美洲地區全年出貨量未及公司總量的 1%。從增長變化來看，2021-2023 年期間，除美洲地區以外，公司 HTU 產品于其他區域市場的銷售均處于持續提升的趨勢。期間歐洲地區、SSEA,CIS&MEA、EA,AU&PMI DF 的

88、出貨量復合增速分別為+19.6%/+8.2%/14.2%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -29-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3939：公司公司 HTUHTU 產品出貨量產品出貨量按按區域區域分布情況分布情況 資料來源：公司資料，第一上海 圖表圖表 4040：近年來近年來 PMIPMI 各區域市場的各區域市場的 HTUHTU 出貨量均處于持續穩健增長的態勢之中出貨量均處于持續穩健增長的態勢之中 資料來源：公司資料，第一上海 美國市場有望帶來更大的市場空間美

89、國市場有望帶來更大的市場空間 目前占公司業務比重仍較小的美洲地區：整體看，雖 2022 年公司在美洲地區（不含美國市場）的銷量略有波動，但過去七年間整體呈現正增長趨勢。2024 年截至前三季度，公司于美洲地區 HTU 產品的出貨量已達到 472 百萬，同比大幅+23.2%，成功實現對 2020 全年出貨量水平的超越。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -30-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 4 41 1：20172017-20232023 年年 PMIPMI 美國

90、地區美國地區 HTUsHTUs 出貨量變化出貨量變化 資料來源：公司資料，第一上海 值得一提的是，美國市場是當前全球美國市場是當前全球的的卷煙市場中卷煙市場中（除中國以外除中國以外）最大卷煙消費市最大卷煙消費市場場，其，其市場市場規模遠超規模遠超同期的同期的第第3 3至第至第5 5 順位順位煙草市場煙草市場規模之和規模之和（包括包括印度尼西亞、德印度尼西亞、德國、拉丁美洲）國、拉丁美洲）。在這個具有巨大煙草銷售體量的市場上，公司于 2020 年 FDA 批準 IOQS 銷售決策之初，主要通過其美國合作伙伴奧馳亞在部分美國市場中進行部分銷售活動，疊加因受知識產權糾紛案件拖累，PMI 于當地 IQ

91、OS 品牌的經營受到較大掣肘。圖表圖表 4242：20232023 年全球主要卷煙市場零售規模年全球主要卷煙市場零售規模 資料來源：Wind，第一上海 2022 年公司實現了兩大關鍵的戰略里程碑，其中包括（1）完成對美國瑞典火柴公司及其尼古丁袋品牌 ZYN 的收購，以及（2）與奧馳亞集團達成協議，雙方將于 2024 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -31-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 年 4 月 30 日終止有關在美國推廣 IQOS 電子煙產品的合作關系，PMIPMI

92、 將將全面掌控全面掌控IQOSIQOS 在美國推廣在美國推廣 IQOS IQOS 的全部權利。的全部權利。我們認為，IQOS 和 ZYN 均是各自品類中的全球性高端品牌，二者具備較高的發展可協同性。其中對于 IQOS 而言，美國市場存在巨大的未開發機遇，從邏輯上講，公司可充分利用瑞典火柴公司在美國市場的銷售和分銷能力，對其 HNB 業務進行重新部署，實現 IQOS 品牌的快速賦能。因此，考慮到美國這個（除中國以外）全球最大的煙草市場容量已正式被納入到公司業務版圖內，通過同樣具備強大品牌優勢的 ZYN 及 IQOS 逐步形成資源組合，我們預計預計未來美洲地區市場將未來美洲地區市場將為公司為公司整

93、體業績整體業績提供更提供更為為廣闊的增長廣闊的增長潛力潛力。IQOSIQOS 儼然儼然成為公司主要成為公司主要業績業績增長增長引擎引擎 往年來講，煙草產品的定價或是決定公司業績增長的最重要驅動因素。而近年來隨著公司不斷加大 HTU 產品出貨量，由于 HTU 產品生產率的快速提高，可燃煙草產品的定價已不再是公司營收增長的唯一驅動因素。這種定價能力也在增強。具有標志性意義的是，具有標志性意義的是，截至截至20232023 年底，公司通過年底，公司通過 IQOSIQOS 品牌品牌實現的實現的凈收入凈收入水平水平已成功已成功超越超越 MarlboroMarlboro 品牌品牌，成為公司更為關鍵的業績增

94、長引擎。，成為公司更為關鍵的業績增長引擎。進一步地，由于IQOS在公司的銷售組合中所占比重不斷增加，使得公司的平均銷售價格也大幅增長，間接導致公司的綜合定價能力也隨之增強。圖表圖表 4343：20232023 年底年底 IQOSIQOS 凈收入實現對凈收入實現對 MarlboroMarlboro 的超越的超越 資料來源：PMI Financials or estimates，公司資料，第一上海 電子蒸汽產品（電子蒸汽產品（E E-vapor productsvapor products）電子蒸汽產品（簡稱電子煙），是全球非燃燒煙草中又一主流尼古丁產品。相較之下，在加熱煙草產品中，尼古丁天然存在

95、于產品所用的煙草中，而絕大多數的電子煙產品則是通過向其溶液中添加來自煙草的尼古丁成分。電子煙液，也被稱為“電子煙汁”，是電子煙常見的液體溶液混合物，通常含有尼古丁、丙二醇、甘油和香料等其他成分。當用戶吸食時，它們會通過蒸發的方式，將含有尼古丁和香料的電子煙液實現霧化，以供用戶吸入。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -32-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 由于工作原理及生產工藝的不同，導致電子煙和 HNB 在吸食口感上具有明顯差異，因此其主要受眾群體也存在一定區隔，同時這兩

96、大類型產品在許多國家或地區的受監管的程度也有所不同。為進一步滿足更多元化的全球市場需求，公司于 2020 年起陸續在特定地區推出了IQOS VEEV 電子煙產品，逐步拓寬并加大 IQOS 品牌的更多產品創新和供應。圖表圖表 4444：VEEVVEEV 產品示意圖產品示意圖 資料來源：Sampoerna 官網，第一上海 截至2023年底，VEEV品牌已成功擴展至全球26個銷售市場。其中旗艦產品VEEV ONE封閉式系統在意大利、羅馬尼亞、捷克共和國等多個歐洲市場持續獲得同類產品中領先的地位。截至 2024 年前三季度，公司 VEEV 品牌共計銷量達到 1.2 億左右，保持了穩健的持續發展趨勢。圖

97、表圖表 4545：VEEV SoS in Closed Pod SystemsVEEV SoS in Closed Pod Systems 資料來源：Nielsen，公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -33-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 鼻煙及尼古丁袋鼻煙及尼古丁袋 鼻煙（或唇煙）、尼古丁袋（或尼古丁咀嚼膠）是另一種屬于口含煙的卷煙替代品形式。鼻煙（唇煙）是一種散裝或裝在纖維素袋中的煙草粉。傳統的干鼻煙主要通過鼻子吸入粉末，而如今的鼻煙則為小袋式提供

98、，用戶主要通過將其放置在牙齦或上唇之處，隨之口腔粘膜會逐漸吸收里面的尼古丁成分。尼古丁袋與鼻煙一樣，均為放置在口腔中使用，且外形上較為相似。但與鼻煙不同的是，尼古丁袋中不含有煙葉，通常僅含有從煙草中提取的尼古丁及天然填充劑，如天然聚合物、纖維素、pH 調節劑、穩定劑和香料等。鼻煙或尼古丁袋產品鼻煙或尼古丁袋產品最大的優勢在于其擁有無煙、無異味、且便攜使用等特性。最大的優勢在于其擁有無煙、無異味、且便攜使用等特性。因此，在燃燒不便的吸食環境下，可為其使用者提供更加便捷安全的尼古丁攝取手段。此外，根據世界衛生組織從 20 世紀 90 年代便開始在全球大力推廣的尼古丁替代療法中，尼古丁貼片、口含片或

99、咀嚼膠等均被視為主要的推薦產品，用以緩解吸煙者的戒斷癥狀。吸煙者可合理地使用這些產品，通過注意計量控制，逐漸減少對尼古吸煙者可合理地使用這些產品，通過注意計量控制，逐漸減少對尼古丁的依賴，最終達到戒煙的目的。丁的依賴，最終達到戒煙的目的。目前，據我們測算，尼古丁袋產品整體規模在國際市場中尚處于發展初期，在煙草消費品品類中仍屬于偏小眾。但與此同時，在未來全球的減害趨勢下，其市場增速其市場增速也也遠超遠超了了其它多數煙草代替品品類其它多數煙草代替品品類，預計未來，預計未來前景或存在較大的前景或存在較大的發展發展空間?？臻g。圖表圖表 4646：尼古丁袋的全球零售市場銷售總額增速遠超其它煙草品類尼古丁

100、袋的全球零售市場銷售總額增速遠超其它煙草品類 資料來源：Wind，PMI Financials or estimates，各公司資料，第一上海測算 菲莫國際于 2021 年 2 月開始宣布進軍規模雖小但增長迅速的尼古丁袋品類，迅速完成對丹麥兩家企業AG Snus 及 Fertin Pharma 的收購，初步打開歐洲市場的尼古丁袋類產品領域。2022 年 11 月，公司公司完成對完成對美國美國瑞典火柴公司（瑞典火柴公司（Swedish Match ABSwedish Match AB）的的收購收購，該公司，該公司擁有擁有著著全球知名的口服尼古丁品牌全球知名的口服尼古丁品牌 ZYNZYN，在口服尼

101、古丁領域處于在口服尼古丁領域處于絕對絕對領先地位領先地位。該收購進一步增強了公司在全球無煙領域的組合產品力及市場發展空間。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -34-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 4747：Stellar U.S.ZYNStellar U.S.ZYN 出貨量逐季高漲，市場份額遙遙領先出貨量逐季高漲，市場份額遙遙領先 資料來源：公司資料，第一上海 截至截至 20242024 年年 9 9 月底，公司月底，公司 ZYNZYN 銷售范圍銷售范圍已成功拓

102、展至全球約已成功拓展至全球約 3030 個地區市場個地區市場，近年來，近年來其其出貨量表現持續高于預期。出貨量表現持續高于預期。截至 2024 年前三季度，公司口腔類產品整體出貨量共計 7.47 億罐，同比增長 28.9%，其中尼古丁袋產品共計 4.6 億罐，同比增速高達55.8%，且已遠超 2023 年全年出貨量水平。公司尼古丁袋產品出貨量持續延續迅猛增長態勢，無論美國基地市場或海外國際業務均表現強勁，其中預計 2024H1 美國以外的國際市場同比增速不低于+60%，2024Q3同比增速進一步提升至+70%，新興市場貢獻正加速擴大。圖表圖表 4848：20212021 年至今年至今 PMI

103、Oral SFPPMI Oral SFP 品類的出貨量變化品類的出貨量變化 (百萬罐百萬罐)資料來源：公司資料，第一上海 由于尼古丁袋市場熱銷火爆，2024 年在美國各州已引發了供應鏈緊張現象。為滿足不斷增長的產品需求，公司宣布加大擴大生產重視程度并取得良好進展，預計預計 20252025年年美國現有工廠美國現有工廠有望有望擴建至年產能約擴建至年產能約 9 9 億罐億罐，且，且 2025 2025 年之后年之后計劃計劃將將通過在科羅拉多通過在科羅拉多州新工廠實現州新工廠實現進一步進一步大幅擴張大幅擴張。我們預計通過以上擴建計劃，將支持公司未來幾年能夠充分挖掘更多 ZYN 的發展潛力。2025

104、年 1 月，美國美國 FDAFDA 在經過廣泛的科學審查后，批準在經過廣泛的科學審查后，批準 2020 款款 ZYNZYN 尼古丁袋裝產品上尼古丁袋裝產品上市銷售市銷售。評估中認為，該產品的有害成分含量遠低于卷煙和絕大多數無煙煙草產品。FDA 首次批準此類產品，且獲批口味種類豐富，預計未來將持續對美國乃至于全球市場需求形成較大吸引力。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -35-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 基于以上因素，盡管目前尼古丁袋產品在全球許多市場仍處于早期階段，我

105、們認為未來尼古丁袋品類有望保持強勁的增長態勢，公司 ZYN 品牌在未來幾年將有望充分享受行業發展紅利，并在公司整體無煙業務中發揮更為凸顯的重要作用。圖表圖表 4949：20202525 年年 FDAFDA 批準批準 2020 款款 ZYNZYN 尼古丁袋產品尼古丁袋產品 資料來源：U.S.Food&Drug Administration，第一上海 PMIPMI 綜合綜合 RRPRRPs s 業務財務狀況業務財務狀況 綜合來看，截至 2023 年，PMI 的 RRPs 業務（不含 W&H）凈收入規模達到 125.3 億美元，占公司總業務規模的 35.6%，2015-2023 年期間年復合增長率高

106、達+92.7%，成為公司過去業績發展中不可或缺的重要驅動因素。2024 年前三季度公司 RRPs 業務累計實現凈收入 105.3 億美元，在去年高基數的情況下同比保持在+16.4%左右的高增速，其增速水平遠超公司的可燃煙草業務及 W&H 業務。在公司明確“致力于實現一個無煙的未來”的長期愿景下，我們預計其未來發展規劃中 RRPs 對整體業務收入和利潤的貢獻占比繼續保持穩步提升，是公司未來長期穩健發展的中堅力量。圖表圖表 5050：20152015 年至今年至今 PMI RRPsPMI RRPs 業務凈收入規?？焖倥噬龢I務凈收入規?？焖倥噬?資料來源：公司資料，第一上海 產品名稱ZYNChill

107、ZYNCinnamonZYNCitrusZYNCoffeeZYNCool MintZYNMentholZYNPeppermintZYNSmoothZYNSpearmintZYNWintergreen3mg3mg3mg3mg3mg3mg3mg3mg3mg3mg6mg6mg6mg6mg6mg6mg6mg6mg6mg6mg批準規格（尼古丁濃度）第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -36-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 盈利盈利預測預測及投資建議及投資建議 卷煙卷煙基本盤穩固，基本

108、盤穩固，RRPRRPs s 業務加速發展業務加速發展 綜合來看，公司主營業務傳統卷煙在過去四年期間銷量降幅已逐漸趨于平緩，收入降幅逐年收窄，該根基業務或階段性形成了平穩發展的態勢。在強勁的定價增長推動下，2023 年全年及 2024 年前三季度分別實現同比+3.5%/+3.3%正增長。目前，公司傳統可燃煙業務占公司凈收入比例已從 2014 年的 100.0%降至 2023 年的 63.5%，其中新型煙草品牌 IQOS 的收入貢獻已超過傳統卷煙品牌萬寶路，傳統可燃煙業務的銷量波動對公司整體業績的影響正在逐步減弱。菲莫國際向新型煙草轉型的決心堅定，其市場戰略清晰明確。為實現“無煙未來”的長遠目標，

109、公司持續推動新型煙草產品的研發與創新，并積極拓展全球市場。在全球加熱不燃燒（HNB）市場中，公司長期占據主導地位，與其他競爭對手的差距甚大，旗艦品牌 IQOS 在全球處于絕對領導地位。近年來，公司的 HNB 產品在全球市場迅速擴張，業務版圖不斷擴大。隨著無煙化戰略的快速推進，公司 HNB 產品的全球市場份額不斷提升，其中核心市場保持強勁，多個新興市場也實現快速提升。2024年，全球（除中國市場外）最大的煙草消費市場美國市場被正式納入菲莫國際的 IQOS 業務范圍，疊加菲莫國際與英美煙草之間的加熱煙草和電子煙產品知識產權糾紛案已達成全球和解，為 IQOS 在美國及全球新型煙草市場的發展掃清障礙，

110、預計未來公司 HNB 業務的收入增長和市場份額提升將進一步加速。除 HNB 產品外，近年來公司還致力于構建多元化的產品體系，已成功拓展到霧化電子煙、尼古丁袋、鼻煙等多個無煙產品領域。其中，尼古丁袋在全球多個市場表現出強勁的增長態勢。公司旗下的尼古丁袋品牌 ZYN 在美國本土市場占據領先地位，近年來其受歡迎程度使其成為行業中首當其沖的快速上升品類。隨著菲莫國際對其持續投入資源，該產品在美國及海外市場均呈現出高景氣的發展態勢，已成為公司無煙產品組合中不可或缺的一部分。近日美國 FDA 正式發布批準 20 款 ZYN 尼古丁袋產品上市銷售，為 FDA 首次批準此類產品，且獲批產品口味豐富，或對未來市

111、場需求持續形成較大吸引力。鑒于該產品指數級的增長趨勢，我們預計未來 ZYN 將繼續保持顯著上升的發展動力。目標價目標價 150.0150.0 美元美元，買入評級，買入評級 綜 上 所 述，我 們 預 計 集 團 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 有 望 分 別 實 現 人 民 幣98.3/107.6/116.1 億美元，目標價 150.0 美元，相當于 2025 年盈利預測 22 倍 PE，距離當前具有 25.4%的上升空間，給予買入評級。重要風險重要風險 （1）宏觀經濟發展不及預期；（2）地緣政治風險；（3）行業競爭加??；（4）競品技術創新超預期；（5）監管政策變化及社會輿論風險；

112、（6）品牌聲譽風險；（7）匯率波動影響。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -37-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 數據來源：公司資料，第一上海預測損益表財務能力分析財務年度截至12月31日 美元:百萬元財務年度截至12月31日 美元:百萬元2022202320242025202620222023202420252026年報年報預測預測預測年報年報預測預測預測凈營業收入31,76235,17437,86440,37843,083盈利能力營業成本(1

113、1,402)(12,893)(12,988)(13,126)(13,314)毛利率64%63%66%67%69%毛利20,36022,28124,87627,25229,769營業利潤率39%33%35%37%38%銷售、一般行政費用及研發費用(8,114)(10,060)(10,981)(11,831)(12,753)歸母凈利潤率28%22%26%27%27%商譽減值損失(665)(665)(665)(665)營業利潤12,24611,55613,23114,75616,352ROE利息支出(588)(1,061)(1,060)(1,090)(1,120)ROA17.6%12.3%15.7%

114、16.6%15.9%員工福利支出-退休金計劃成本(定額福利計劃)(24)(45)(38)(41)(47)除稅前溢利11,63410,45012,13313,62515,184運營能力所得稅(2,244)(2,339)(2,718)(3,052)(3,401)實際稅率19%22%22%22%22%投資凈收入-交易性權益證券 1371571,000800500派息率87%103%84%91%93%凈利潤9,5278,26810,41511,37312,283少數股東損益479455580611673應收賬款周轉天數4038383837歸母凈利潤9,0487,8139,83410,76211,610

115、存貨周轉天數107107105103102應付賬款周轉天數119116116116116增速（%）凈營業收入1.1%10.7%7.6%6.6%6.7%財務狀況營業利潤-5.6%-5.6%14.5%11.5%10.8%資產負債率110%114%115%113%114%歸母凈利潤-0.7%-13.6%25.9%9.4%7.9%總資產/股本-9.77-6.91-6.73-7.58-7.06資產負債表現金流量表財務年度截至12月31日 美元:百萬元財務年度截至12月31日 美元:百萬元2022202320242025202620222023202420252026年報年報預測預測預測年報年報預測預測預

116、測資產總計61,68165,30459,63470,19875,698凈利潤9,5278,26810,41511,37312,283貨幣資金3,2073,0605,34610,22414,960折舊及攤銷1,1891,3981,1951,2611,285應收款項-流動資產3,8503,4613,9144,1524,407(增加)/減少應收賬款(871)314(453)(238)(255)存貨9,88610,77411,05811,72612,440(增加)/減少存貨(1,287)(862)(284)(668)(715)物業,廠房及設備6,7107,5166,7987,0087,107增加/(減

117、少)應付賬款719(288)(41)2337在建工程1,0581,2009521,0701,074其他1,526374(1,470)810(50)長期股權投資4,4314,9294,6084,6564,731經營活動產生的現金流量凈額 10,8039,2049,36212,56112,585遞延所得稅資產-非流動資產 603814771729771資本性支出(1,077)(1,321)(1,049)(1,149)(1,173)負債及股東權益總計61,68165,30459,63470,19875,698投資活動(20)(111)(55)(62)(76)負債合計67,99274,75068,49

118、479,45386,424其他(14,582)(2,166)(1,389)(1,389)(1,517)短期借款5,6371,9682,6103,4052,661投資活動產生的現金流量凈額(15,679)(3,598)(2,492)(2,599)(2,766)長期借貸之即期部份2,6114,6983,3693,5593,875應付賬款4,0764,1434,1024,1264,162短期借貸所得款1,015724642795(744)長期借款34,87541,24353,20565,71582,951長期借貸所得款5,9659,95911,96212,51117,236遞延所得稅負債1,9562

119、,3351,6721,9881,998其他(3,174)(16,265)(17,188)(18,389)(21,575)所得稅及其他非流動負債1,8411,743(13,626)(3,347)(5,077)籌資活動產生的現金流量凈額3,806(5,582)(4,584)(5,083)(5,083)股東權益合計(6,311)(9,446)(8,861)(9,255)(10,726)現金及現金等價物凈增加額(1,283)(71)2,2864,8784,736歸母股東權益合計(8,957)(11,225)(10,968)(11,433)(12,747)期初現金及現金等價物余額4,5003,2173,

120、1465,43210,310少數股東權益2,6461,7792,1082,1782,021期末現金及現金等價物余額3,2173,1465,43210,31015,046第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 1 1 月月 -38-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般

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