《金山軟件-港股公司動態跟蹤報告：“生生不息”的金山軟件2025年游戲+辦公+云業務前景向好-250122（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金山軟件-港股公司動態跟蹤報告：“生生不息”的金山軟件2025年游戲+辦公+云業務前景向好-250122（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 1 月 22 日 公司研究 “生生不息”的金山軟件，“生生不息”的金山軟件，20252025 年游戲年游戲+辦公辦公+云業務前景向好云業務前景向好 金山軟件（3888.HK）動態跟蹤報告 買入（維持）買入（維持）游戲業務游戲業務：堅持堅持精品精品戰略，戰略，做深做透經典劍俠情緣系列，做深做透經典劍俠情緣系列，劍網劍網 3 3歷經歷經 1515 年年持續展現韌性，全平臺打通帶動老玩家回歸持續展現韌性，全平臺打通帶動老玩家回歸；不斷布局不斷布局拓展新品類拓展新品類，20252025 年多年多款游戲款游戲有望上線。有望上線。2024 年 6

2、 月劍網 3 無界移動端上線，與公司端游劍網3旗艦版實現全平臺數據互通。西山居官方披露數據顯示，劍網 3 無界公測首月月活用戶數達 1146 萬，其中 691 萬為回歸玩家，這體現了該系列游戲通過創新和拓展依舊保持著對老玩家的吸引力以及開拓新玩家市場的能力。盈利能力方面，在 8 月 8 日-8 月 12 日的 15 周年慶活動期間，劍網 3全平臺流水 5天時裝銷售額估算超 2 億元，這顯示了這款經典劍俠 IP 游戲經過 15 年仍具備強大的吸金能力和玩家的高付費意愿。在手游戲方面，目前公司在手儲備游戲有 5款，其中 2 款自研游戲解限機劍俠情緣零以及 2 款代理游戲封神再臨此間山海均已獲版號，

3、另一款自研游戲劍俠世界 4仍在申請版號，2025 年多款新游蓄勢待發。辦公業務：辦公業務：ToB/ToCToB/ToC 雙雙訂閱制轉型已有效果，訂閱制轉型已有效果，WPS WPS AIAI 2.02.0 發布發布開啟開啟 AIAI 商業化，商業化，20252025 年年信創節奏有望改善，長期海外信創節奏有望改善，長期海外 C C 端仍大有可為。端仍大有可為。2024 年 7 月金山辦公推出的 WPS AI 2.0 新增 AI 寫作助手、AI 閱讀助手、AI 數據助手、AI 設計助手，為用戶提供更加便捷高效的創作體驗，有力促進用戶粘性和付費轉化提升，帶動C 端訂閱業務穩健增長；WPS 365 打

4、通檔、AI、協作三大能力，全面覆蓋一個組織的辦公需求，進一步帶動 B 端訂閱 SaaS 轉型。2025 年預計伴隨信創節奏回暖，B 端授權業務營收有望恢復正增長；長期來看，WPS 海外滲透率仍有提升空間，與小米新加坡協議合作有望提升品牌知名度，助力出海戰略持續推進。聯營公司聯營公司 1 1：金山云金山云盈利能力持續改善，未來盈利能力持續改善，未來 3 3 年年來自小米來自小米&金山軟件生態的收金山軟件生態的收入有望加速增長。入有望加速增長。AI 業務加速增長帶動金山云 3Q24 收入重回雙位數增長區間，同時伴隨公司收入結構改善（AI 等高毛利率業務營收占比提升+低毛利率的 CDN業務戰略收縮）

5、、優化行業云項目選擇及有效的成本控制，公司盈利能力延續改善趨勢，毛利率已從 2Q22 的 3.4%提升至 3Q24 的 16.1%。2024 年 11 月 19日公司發布關聯交易公告，根據公告，金山云在 2025-2027 三年來自金山軟件+小米集團的收入上限分別為 27.8/37.4/48.1 億元，加總金額達 113 億元(vs 2023年來自小米+金山軟件營收 11 億元），生態戰略合作帶來的業績彈性可期，對金山軟件利潤端拖累有望收窄。聯營公司聯營公司 2 2：獵豹移動短期尚處虧損狀態，但獵豹移動短期尚處虧損狀態，但 AIAI 轉型正在持續推進。轉型正在持續推進。獵豹移動目前處于從移動互

6、聯網向以 AI 驅動的產業互聯網進行戰略升級階段，機器人&大模型業務發展前景良好，AI 業務營收占比有望持續提升。投資建議：投資建議：通過對于公司業務歷史梳理和近況分析，我們認為金山軟件目前各項業務均處于向好態勢，我們上調 2024-2026 年金山軟件歸母凈利潤預測至 15.2/20.7/24.8 億元(上調幅度 45%/22%/8%)，對應同比增速達+214%/+36%/+20%，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：新游戲上線不及預期風險、技術發展不及預期、AI 進展不及預期等 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2 202023 3 2022

7、024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬人民幣）7,637 8,534 10,228 11,977 13,718 同比變化（%）19.9 11.7 19.9 17.1 14.5 歸母凈利潤（百萬人民幣）-6,049 483 1,520 2,067 2,480 同比變化（%）214.4 36.0 20.0 每股收益（元）-4.43 0.36 1.14 1.55 1.86 市盈率 91 29 21 17 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-01-21，匯率 1 港幣=0.9213 人民幣 當前價：當前價：3 35 5.2525

8、港元港元 作者 分析師：付天姿分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 分析師：黃錚分析師：黃錚 執業證書編號：S0930524070009 021-52523825 市場數據 總股本(億股)13.36 總市值(億港元)：470.97 一年最低/最高(港元)：18.52-35.95 近 3 月換手率（%）：62.5 股價相對走勢 收益表現%1M 3M 1Y 相對 1.7 36.2 55.0 絕對 3.7 34.3 89.3 資料來源：Wind 相關研報 1Q24塵白禁區流水表現超預期，WPS AI商業化開啟金山軟件（3888.HK）1Q24 業績點評

9、（2024-05-27）公司長期堅持穩定分紅，游戲業務穩健發展、辦公 AI 商業化有望逐步推進金山軟件 4Q23及 2023 年度業績點評（2024-03-22）期待 2024 年移動端劍網 3 無界上線，辦公AI商業化落地可期金山軟件3Q23業績點評（2023-11-23）經典劍俠端游表現亮眼，辦公訂閱業務增長延續金山軟件 2Q23 業績點評（2023-08-24）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（3888.HK3888.HK）目目 錄錄 1、金山軟件：國內最早的軟件互聯網公司之一，目前聚焦游戲金山軟件：國內最早的軟件互聯網公司之一，目前聚焦游戲+辦公

10、業務辦公業務 .5 5 1.1 游戲+辦公為并表業務，營收占比五五開.5 1.2 雷軍為公司實控人，業務之間協同發展.6 2、游戲業務：劍網游戲業務：劍網 3歷經歷經 15 年持年持續展現韌性，續展現韌性，2025 年多款游戲有年多款游戲有望上線望上線 .8 8 2.1 游戲業務雙子星：西山居&金山世游.8 2.2 經營：端游劍俠 IP 歷久彌新，手游實現守正創新.9 2.2.1 劍網 3實現全平臺數據互通，3Q24 營收表現亮眼.9 2.2.2 不斷拓展品類，塵白禁區帶動 1H24 營收超預期.13 2.3 展望：2025 在手五款游戲儲備，長期出海戰略持續推進.15 3、辦公業務：辦公業務

11、：WPS 為國產辦公軟件龍頭，為國產辦公軟件龍頭，AI 有望打開發展新空間有望打開發展新空間 .1717 3.1 商業模式：雙訂閱制轉型已有效果，WPS AI 2.0 發布開啟 AI 商業化.17 3.2 經營：產品 MAU 保持提升趨勢，AI 技術融入提升用戶付費轉化.18 3.3 展望：海外 C 端仍有較大空間，B 端信創有望邊際改善.20 4、聯營公司：金山云減虧有望超預期，獵豹移動向聯營公司：金山云減虧有望超預期，獵豹移動向 AI 轉型轉型 .2222 4.1 獵豹移動：2014 年美股上市，當前 AI+云+廣告+應用四大全新業務矩陣.22 4.1.1 目前向 AI 轉型，打造四大業務

12、矩陣.22 4.1.2 AI 仍需大規模投入，預計公司短期仍將處于虧損狀態.24 4.2 金山云：受益于雷系定位，2025 年有望經營利潤轉正.25 4.2.1 Capex 積極投入，有望持續受益于生態 AI 發展機會.26 4.2.2 戰略轉型帶動毛利率持續改善，2025 年 OP Margin 有望轉正.27 5、盈利預測盈利預測 .2828 6、風險提示風險提示 .2929 gZ9UnZvWlXqRtR6M8QaQsQpPmOtOlOmMmNjMpNoN6MrQmMMYmNmMxNsRnR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（3888.HK3888.HK）圖目

13、錄圖目錄 圖 1：金山軟件自 1988 年成立以來已經歷三十余年.5 圖 2：3Q24 金山軟件營收加速增長.5 圖 3：1Q20-3Q24 游戲及辦公業務營收情況.5 圖 4：2023 年游戲/辦公業務收入占比分別為 47%/53%.6 圖 5：1-3Q24 游戲/辦公業務收入占比分別為 52%/48%.6 圖 6：金山軟件的股權結構.6 圖 7：金山辦公 WPS 云檔.7 圖 8：西山居多款自研游戲示意.8 圖 9：2008-3Q24 金山軟件游戲業務收入與發展歷程.9 圖 10：劍網 3 無界公測首周老玩家回歸率達 74.8%.10 圖 11：劍網 3 無界公測首周多個服務器持續爆滿.1

14、0 圖 12：劍網 3 無界公測首月月活用戶達到 1146 萬.10 圖 13：76.7%用戶同時使用 PC 端和移動端/極速端.10 圖 14：2024 年 6 月 13 日劍網 3 無界全平臺上線.11 圖 15：劍網 3 無界上線 2 周，同時在線人數達去年同期的 240%.11 圖 16：劍網 3 無界上線以來在 iOS 角色扮演免費榜的排名居于中上.11 圖 17：周邊動畫劍網 3俠肝義膽沈劍心反饋積極.13 圖 18：2024 年西山居編曲的萬象長安登上央視元宵晚會.13 圖 19：劍網 3秦時明月聯動活動已上線.13 圖 20：2025 年公司將陸續開展與仙劍奇俠傳系列聯動.13

15、 圖 21：塵白禁區定位為公司二次元槍戰游戲.14 圖 22：雙生視界定位為少女戀愛射擊手游.14 圖 23：2023 年 7 月 20 日(公測)至 2025 年 1 月 15 日塵白禁區iPhone 端收入估算.14 圖 24：2023 年 7 月 20 日(公測)至 2025 年 1 月 15 日塵白禁區iPad 端收入估算.15 圖 25：2024 年 4 月-10 月塵白禁區iOS(iPhone)暢銷游戲榜單穩定在前 200 名左右.15 圖 26：解限機將于 2025 年春季登陸 PC 及主機平臺.16 圖 27：封神再臨官網預約人數已超 296 萬人次.16 圖 28：此間山海T

16、apTap 期待值 9.1 分.16 圖 29：金山辦公營收及結構變化.17 圖 30：WPS 365 包含 WPS Office、WPS AI 企業版和 WPS 協作.18 圖 31：金山辦公 WPS AI 已迭代升級至 2.0.18 圖 32：近年來 WPS 主要產品總月度活躍用戶數保持增長趨勢.19 圖 33：2024 年開始產品 MAU 增速有所提升.19 圖 34：WPS Office PC 端產品 MAU 及增速.19 圖 35：WPS Office 移動端產品 MAU 及增速.19 圖 36：金山辦公國內累計付費個人用戶數持續提升.20 圖 37：1H24 半年內新增付費用戶數達

17、 266 萬人.20 圖 38：目前會員體系主要分為超級會員、AI 會員和大會員.20 圖 39：1H24 金山辦公海外收入占比 4.3%.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（3888.HK3888.HK）圖 40：WPS 鴻蒙原生應用于 2024 年 10 月 22 日正式發布.22 圖 41：獵豹移動發展歷程.22 圖 42：獵豹移動打造四大板塊的全新業務矩陣.23 圖 43：覆蓋多家全球頭部媒體廣告資源.24 圖 44：聚焦品牌、電商、游戲、APP 出海等領域的廣告代理服務.24 圖 45：金山云主營 IaaS 云服務.25 圖 46：公司在 2H23

18、開始加大 Capex 投入力度.27 圖 47：縮減虧損 CDN+AI 等高毛利業務占比提升，帶動公司盈利能力逐季持續提升.27 圖 48：金山云 AI 相關收入逐季提升.28 表目錄表目錄 表 1：劍網 3系列資料片梳理.11 表 2：2014-2023 年獵豹移動營收拆分及口徑變化.24 表 3：金山云公有云服務和行業云服務對比.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）1 1、金山軟件：國內最早的軟件互聯網公司金山軟件：國內最早的軟件互聯網公司之一，目前聚焦游戲之一，目前聚焦游戲+辦公業務辦公業務 1.11.1 游戲游戲+辦公為并

19、表業務，營收占比五五開辦公為并表業務，營收占比五五開 金山軟件（金山軟件（3888.HK3888.HK）是國內最早一批軟件互聯網服務公司，）是國內最早一批軟件互聯網服務公司，自自 19881988 年成立以年成立以來已經歷三十余年。來已經歷三十余年。公司以辦公軟件起步，早在 1988 年研發出 WPS 1.0，后逐步將業務進行拓展至游戲、辦公軟件和服務和云服務等，跨越了 PC、互聯網和移動互聯網三個時代。圖圖 1 1：金山軟件自：金山軟件自 19881988 年成年成立以來已經歷三十余年立以來已經歷三十余年 金山軟件香港主板上市金山云納斯達克上市金山辦公A股科創板上市20072007年年201

20、12011年年雷軍出任董事長，推進集團全面轉型移動互聯網20192019年年20142014年年獵豹移動紐交所上市20202020年年辦辦公公軟軟件件金山軟件成立，求伯君完成10萬行代碼，WPS1.0誕生發布了中國大陸第一款商業游戲中關村啟示錄WPS Office贏得政府采購第一單WPS Office2005版本發布，實現與競品的高度兼容。同時宣布個人版產品完全免費WPS Office進軍日本市場金山辦公在科創板成功上市1981988 8年年1991997 7年年20012001年年20052005年年20072007年年20182018年年20112011-20132013年年2019201

21、9年年WPS OfficeAndroid版本、iOS版本陸續發布金山檔上線，提升在線協作辦公體驗20202020年年20232023年年WPS協作套件發布WPSAI發布19961996年年19971997年年發布中國大陸第一款商業游戲中關村啟示錄發布中國大陸第一款武俠RPG游戲劍俠情緣涉足網游，推出劍俠情緣網絡版發布劍俠情緣網絡版叁(劍網3獲小米投資，戰略重心轉向手游，推出多款手游作品20032003年年20092009年年20142014年年游游戲戲新劍俠情緣手游上線2012016 6年年2022024 4年年WPS 365 發布推出WPS AI 2.0劍俠世界3上線塵白禁區上線202023

22、23年年20202121年年劍網3全平臺互通20202424年年金山云港股雙重主要上市2022022 2年年 資料來源：金山辦公官網、金山軟件官網、環球網、界面新聞、36Kr，光大證券研究所整理 目前公司的并表業務主要為游戲和辦公兩大主營業務，目前公司的并表業務主要為游戲和辦公兩大主營業務，其中游戲業務的經營主體為“西山居”和“金山世游”，辦公業務則為 A 股上市的金山辦公。2023 年公司實現收入 85.3 億元，同比增長 12%，其中游戲業務和辦公軟件服務收入占比分別為 47%和 53%；1-3Q24 公司實現收入 75.25 億元，同比增長 21%，其中游戲業務和辦公軟件服務收入占比為

23、52%和 48%，游戲占比有所上升主要系 劍網 3 無界成功推出帶動 2Q24/3Q24 游戲業務營收同比+20%/+78%（vs 公司整體營收 yoy+13%/+42%）。圖圖 2 2：3Q243Q24 金山軟件營收加速增長金山軟件營收加速增長 圖圖 3 3：1 1Q2Q20 0-3Q243Q24 游戲及辦公業務營收情況游戲及辦公業務營收情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035(億元)營業收入YoY -2 4 6 8 10 12 14 16 18（億元）游戲業務營收辦公業務營收 資料來源：金山軟件財報，光大證券研究所整理 資料來源：金山軟件財

24、報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 4 4：20232023 年游戲年游戲/辦公業務收入占比分別為辦公業務收入占比分別為 47%/53%47%/53%圖圖 5 5：1 1-3Q243Q24 游戲游戲/辦公業務收入占比分別為辦公業務收入占比分別為 52%/48%52%/48%53%47%辦公軟件及服務網絡游戲及其他 48%52%辦公軟件及服務網絡游戲及其他 資料來源：金山軟件財報，光大證券研究所整理 資料來源：金山軟件財報，光大證券研究所整理 1.21.2 雷軍為公司實控人，業務之間雷軍為公司實控人，業務之間

25、協同發展協同發展 雷軍是金山軟件的實際控制人，雷軍是金山軟件的實際控制人，CEOCEO 鄒濤鄒濤持股持股占比占比 0.9%0.9%。公司董事會主席雷軍是金山的聯合創辦人之一，在發展及擴展集團業務運作方面承擔重要角色，截至2024 年 6 月 30 日，雷軍對金山軟件直接或間接持股比例總計為 23.01%；另一董事求伯君亦間接持股 7.09%；公司執行董事及 CEO 鄒濤持股占比 0.9%。此外，騰訊通過 TCH Saffron Limited 間接持有 7.97%的股權。圖圖 6 6：金山軟件的股權結構：金山軟件的股權結構 2.86%5.49%TCHSaffronLtd.小米集團雷軍雷軍Top

26、clickHoldingLtd.ColorLinkManagementLtd.鄒濤13.05%7.09%求伯君求伯君騰訊騰訊7.09%7.97%0.90%辦公軟件和服務 2019年A股上市 安全軟件公司，目前向“AI+機器人”轉型 2010年成立 2014年美股上市 中國領先的中立云服務提供商 2012年成立 2020年美股上市實際控制人37.40%52.71%72%44.23%游戲軟件公司其他61.04%資料來源：金山軟件財報、各子公司官網（截至 2024-06-30）小米集團直接持股小米集團直接持股 2.86%2.86%股權股權。同為“雷軍系”公司之一的小米公司持有金山軟件 2.86%股份

27、。借助小米的資源，如其用戶以及硬件生態鏈，小米和金山生態之間產生強大的協同效應。1）辦公軟件與智能設備融合：在 2019 年，小米 MIUI 系統與金山辦公 WPS 合作推出“超級檔”功能，讓用戶在手機上能獲得媲美電腦的檔查看體驗，如主流檔縮略圖查閱等，提升了用戶的辦公效率和體驗；2023 年，WPS AI與小米 14 系列手機深度合作，小米 14 系列用戶可下載搭載 WPS AI 功能的專屬版 WPS，為用戶帶來更智能的移動辦公體驗、提升雙方產品的競爭力。2）廣告服務合作：2024 年 11 月 19 日，金山辦公的全資子公司金山辦公香港與小米新加坡達成廣告服務協議，通過 WPS Offic

28、e 海外安卓版應用為小米提供 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）在線廣告服務，同時小米新加坡會在其海外移動設備上預裝 WPS Office 安卓版，雙方實現資源共享與收益分成，有望提升雙方品牌知名度。3）云計算與 AI 領域合作：金山軟件聯營公司金山云與小米簽訂框架協議，在 2025 至 2027 年對云計算及大數據領域的合作進行深入布局，年度上限分別為 23.10 億元、31.38 億元和 40.35 億元，金山云為小米提供算力支持等服務，助力小米在智能汽車、智能手機及智能家居物聯網設備等領域發展，同時也推動了金山云自身業務發展。四

29、個子公司中的三個四個子公司中的三個(金金山辦公、金山云、獵豹移動山辦公、金山云、獵豹移動)已上市，其業務之間具有協已上市，其業務之間具有協同性同性。1）其中最為典型的是云業務與辦公業務，云化協同戰略為近年來金山辦公業績增長的重要驅動力；2）云業務與游戲板塊之間的協同則體現在云游戲上，例如西山居的劍網 3云游戲就是金山軟件與金山云的合作。3）同時，獵豹移動和金山辦公也有所聯系。例如，獵豹移動的安全軟件可以與金山辦公的軟件進行安全防護方面的合作，保障用戶在使用辦公軟件時的數據安全和設備安全；此外，根據 2024 年 12 月消息，獵豹移動旗下的聚云科技作為亞馬遜云科技的高級咨詢合作伙伴，將為金山辦

30、公的 WPS Office 海外版以及其他海外業務提供專業的云服務解決方案，幫助其更好地利用云資源，提升系統的穩定性和性能，以滿足海外用戶的高并發訪問需求并助力推出 WPS AI 海外版。圖圖 7 7：金山辦公：金山辦公 WPSWPS 云檔云檔 資料來源：金山辦公官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）2 2、游戲業務：劍網游戲業務：劍網 3 3歷經歷經 1515 年年持續展持續展現韌性，現韌性，20252025 年多款游戲年多款游戲有望上線有望上線 2.12.1 游戲業務雙子星：西山居游戲業務雙子星：西山居&金山世游金山世游 金山軟

31、件的游戲業務主要通過西山居和金山世游金山軟件的游戲業務主要通過西山居和金山世游兩個兩個子公司展開子公司展開。1 1）西山居：）西山居：發展歷程&簡介：1996 年發布了中國大陸第一款商業游戲中關村啟示錄；1997 年推出了中國大陸第一款武俠 RPG 游戲劍俠情緣；2003 年涉足網游推出劍俠情緣網絡版；2009 年發布劍俠情緣網絡版叁，即劍網 3至今仍長盛不衰，并在電競、動漫、影視、音樂等跨界領域多點開花。代表游戲作品：涵蓋單機游戲、客戶端網游、移動端游戲等多個領域，以武俠題材為主要特色，代表作有劍網 3劍網 3 無界劍俠世界劍俠世界 2劍俠世界 3劍網 1：歸來劍網 3 指尖對弈劍網 3 緣

32、起劍俠情緣手游劍網 3：指尖江湖等；此外還包括二次元題材手游雙生視界、二次元題材的塵白禁區和即將發布的科幻機甲題材解限機等。2 2）金山世游金山世游（曾用名：西山居世游）（曾用名：西山居世游）發展歷程&簡介：2016 年成立，2020 年 3 月起由“西山居世游”正式更名為“金山世游”。依托金山軟件在游戲領域的沉淀，不斷強化自主研發，推出反恐行動武林閑俠等自研產品，同時積極開展游戲投資和發行，并于 2019 年開始在海外手游的研發與發行領域布局。目前，金山世游專注于網絡游戲研發、全球發行運營、游戲投資等業務，總部位于北京，并在武漢、珠海設有研發中心。代表游戲作品：主要集中在運營代理、移動端游戲

33、研發：自研游戲包括武俠題材的 MMORPG劍俠情緣 2：劍歌行、卡牌放置類的武林閑俠、冒險射擊類的反恐行動小米槍戰和以泡泡類玩法為核心的休閑對戰手游全民泡泡超人等。代理方面，金山世游 2017 年與網龍合作發行的魔域手游創下流水 19 天破億的成績；以魔域手游成功為契機，金山世游取得“魔域”IP 后續全部手游產品代理發行權，后代理發行最終幻想：勇氣啟示錄及其續作等。圖圖 8 8：西山居多款自研游戲示意：西山居多款自研游戲示意 資料來源：西山居官方網站 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 9 9：20082008-3Q243Q24

34、金山軟件游戲業務收入與發展歷程金山軟件游戲業務收入與發展歷程 資料來源：金山軟件財報，光大證券研究所整理 2.22.2 經營：端游劍俠經營：端游劍俠 IPIP 歷久彌新歷久彌新，手游實現守正創新手游實現守正創新 2.2.12.2.1劍網劍網 3 3實現全平臺數據互通，實現全平臺數據互通，3 3Q24Q24 營收營收表現亮眼表現亮眼 劍俠劍俠 IPIP 長青，現金牛業務支長青，現金牛業務支撐流水和游戲業務收入。撐流水和游戲業務收入。劍網 3憑借公司對經典的劍俠 IP 打造經驗和 MMORPG 類游戲高粘性、強付費的特性，至今仍是金山軟件游戲業務重要的現金牛產品。三大維度發力，為經典三大維度發力，

35、為經典 IPIP 提供活力。提供活力。2009 年發布至今的劍網 3生命周期之所以能夠不斷延長，其背后的原因離不開公司持續研發與運營，并在游戲持續創新研發、資料片擴充、玩法多元化 3 方面實現多維度發力。1 1）游戲持續創新研發：）游戲持續創新研發：在游戲創新方面，公司在 2017 年推出了更高畫質、內容更新的劍網 3 重制版；2019 年 6 月劍網 3端游原班人馬創作的手游劍網 3：指尖江湖全平臺上線，保留了端游的世界觀設定，將故事發生的時間線前移 5 年，玩家可以重溫端游里的各路名俠、門派以及經典劇情，游戲還創新了戰斗體系，推出了“全角色體驗”玩法等；2020 年推出策略類戰棋手游劍網

36、3：指尖對弈，游戲中的俠客均為劍網 3江湖人物；2021 年推出劍網 3 懷舊服，在經典重現基礎上對于電腦配置要求進行了大幅優化；2022 年 4 月劍網三-緣起獲得半年以來行業版號重啟的首批版號、并于 5月 13 日開啟公測和正式商業化；敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）2023 年 10 月，劍網 3開放部分旗艦版畫質、新增更高配置項，并且可以一鍵切換，提前為玩家預熱了旗艦版的畫面效果；2024 年 6 月手游劍網 3 無界移動端上線，它并非傳統意義上單純“端轉手”的 IP 衍生之作，而是沿用了端游的點卡時長付費模式，且與公司端

37、游劍網 3旗艦版實現全平臺數據互通，保證了老玩家的賬號資產、外觀資產不會貶值，并能夠憑借手游輕量化的特點，為端游已積淀的成熟生態注入新活力。西山居官方披露數據顯示，劍網 3 無界公測首周，超過 312萬賬號的回歸，其中 2017 年及以前流失的玩家總占比達到 74.8%，同時單周新增 105 萬賬號；劍網 3 無界公測首月月活用戶數達 1146 萬，其中 691 萬為回歸玩家，占比 60.29%，同時純新玩家達到 153 萬人，這體現了該系列游戲通過創新和拓展依舊保持著對老玩家的吸引力以及開拓新玩家市場的能力。盈利能力方面，在 8 月 8 日-8 月 12 日的 15 周年慶活動期間，劍網 3

38、全平臺流水 5 天時裝銷售額預估超 2 億元，這顯示了這款經典劍俠 IP 游戲經過 15 年仍具備強大的吸金能力和玩家的高付費意愿。圖圖 1010：劍網：劍網 3 3 無界公測首周老玩家回歸率達無界公測首周老玩家回歸率達 74.8%74.8%圖圖 1111：劍網：劍網 3 3 無界公測首周無界公測首周多個服務器持續爆滿多個服務器持續爆滿 資料來源：劍網 3官方公眾號 資料來源：劍網 3官方公眾號 圖圖 1212：劍網：劍網 3 3 無界無界公測首月月活用戶達到公測首月月活用戶達到 11461146 萬萬 圖圖 1313：76.7%76.7%用戶同時使用用戶同時使用 PCPC 端和移動端端和移動

39、端/極速端極速端 資料來源：劍網 3官網新聞 資料來源：劍網 3官網新聞 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 1414：20242024 年年 6 6 月月 1313 日劍網日劍網 3 3 無無界全平臺上線界全平臺上線 圖圖1515：劍網劍網 3 3 無界無界 上線上線 2 2 周周，同時在線人數達去年同期的同時在線人數達去年同期的 240%240%資料來源：劍網 3 官網 資料來源：劍網 3 官方微博 圖圖 1616：劍網劍網 3 3 無界無界上線以來在上線以來在 iOSiOS 角色扮演免費角色扮演免費榜的排名榜的排名居于中上

40、居于中上 資料來源：七麥數據（截至 2024 年 12 月 25 日）2 2）資料片擴充：）資料片擴充：自游戲 2009 年上線后的 15 年間已推出近 40 部資料片，平均發布節奏穩定在 2-3 部/年，鞏固核心 IP 的生命周期和活力。2024 年10 月，劍網 3發布 24 年度資料片“絲路風語”，包括新門派、新等級上限以及創新玩法，進一步增強了玩家的情感體驗和活躍度。表表 1 1：劍網：劍網 3 3系列資料片梳理系列資料片梳理 年份 公測時間 資料片名稱 主要更新內容 2009 年 8 月 28 日 風起稻香 開放等級 50 級，新增純陽宮、萬花谷、少林寺、天策府、七秀坊等門派；新增場

41、景稻香村、長安、洛陽、揚州等；秘境增加空霧峰、天工坊、靈霄峽等；戰場新增云湖天池 10 月 22 日 破曉之路 等級提升至 70 級，新增巴陵縣、龍門荒漠、南屏山等場景；秘境增加天子峰等；戰場新增神農洇；開啟陣營系統 2010 年 2 月 8 日 撼世禪劫戰寶迦蘭 開啟團隊秘境戰寶迦藍；新增戰場九宮棋谷 5 月 24 日 藏劍山莊 新門派藏劍山莊加入；推出五人秘境劍冢；上線橙武系統、蘿莉體型、雙人秘境、挖寶、科舉等玩法 10 月 28 日 戰魂劫 團隊秘境宮中神武遺跡、持國天王殿開啟 25 人模式；上線戰階等級、大攻防、轉陣營、陣營士氣系統等 2011 年 1 月 20 日 龍爭虎斗 開啟團隊

42、秘境荻花宮后山；推出多套裝備欄、居魁印等功能 5 月 19 日 巴蜀風云 等級上限提升至 80 級，新門派五毒教加入；新增白龍口、無量山、成都等場景；五人秘境有仙蹤林、法王窟等；團隊秘境荻花圣殿、龍淵澤開啟；上線鎮派經脈系統、精煉鑲嵌系統等 11 月 16 日 一代宗師 新門派唐家堡登場；五人秘境唐門密室開啟；團隊秘境荻花洞窟開啟；上線大輕功、親傳師徒、美人圖潛行、名劍大會、茶館、安全鎖等玩法 2012 年 4 月 19 日 燭火燎天 開啟團隊秘境燭龍殿；推出外觀拓印、游歷瞿塘采仙草、成衣店等功能 7 月 12 日 洱海驚龍 開放蒼山洱海場景；團隊秘境會戰唐門、持國天王回憶錄、燭龍殿隱藏烏蒙貴

43、開啟；戰場三國古戰場開啟；上線試煉之地、雙人同騎、馬術輕功、坐騎馴養等玩法 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）11 月 22 日 日月明尊 新門派明教加入；五人秘境光明頂密道開啟；團隊秘境南詔皇宮開啟；上線小橙武、門派事件、幫會約戰、大唐監獄、奇貨商等玩法 2013 年 6 月 8 日 安史之亂 等級上限提升至 90 級，新門派丐幫加入；新增馬嵬驛、戰亂洛陽、戰亂天策等場景；五人秘境流離島、一線天、華清宮等開啟；團隊秘境戰寶軍械庫、大明宮開啟；奇穴改造 9 月 16 日 亂世長安 長安城場景更新；推出裝備洗煉、齊物閣、秘籍擴充等功能

44、 11 月 21 日 血戰天策 五人秘境直城門開啟；團隊秘境血戰天策開啟；上線拍團系統、逾越之石、少俠體型、鐵血寶箱等 2014 年 4 月 23 日 逐鹿中原 五人秘境墨家秘殿開啟；團隊秘境秦皇陵、風雪稻香村開啟；推出角色 DIY、名劍大會段位制等功能 11 月 24 日 蒼雪龍城 新門派蒼云加入；開放太原場景；五人秘境雁門關之役開啟；團隊秘境太原之戰夜守孤城、太原之戰逐虎驅狼開啟；上線平行江湖、坐騎系統、純陽少俠、名劍大會精英賽、顏藝表情等玩法 2015 年 4 月 20 日 俠義乾坤 推出幻鏡云圖、天策正太、太原之戰副本挑戰模式、師徒系統革新等功能 10 月 28 日 劍膽琴心 等級上限

45、提升至 95 級，新門派長歌門加入；開放千島湖、陰山大草原、五臺山、黑戈壁場景；五人秘境天泣林、陰山圣泉、梵空禪院等開啟；團隊秘境永王行宮仙侶庭園、永王行宮花月別院開啟；上線五毒少俠、數值精簡、交互表情等功能 2016 年 4 月 28 日 壯志凌云 推出大輕功 2.0、全門派跟寵、競技大師賽、直升丸子等功能 7 月 14 日 百家爭鳴 五人秘境白帝水宮開啟；上線唐門少俠、江湖百態、水上輕功等玩法 10 月 17 日 風骨霸刀 新門派霸刀山莊加入；洛陽城場景更新；五人秘境夕顏閣開啟；團隊秘境上陽宮觀風殿、上陽宮雙曜亭開啟；上線江湖百態方士玩法 2017 年 4 月 20 日 日月凌空 五人秘境

46、刀輪海廳開啟；團隊秘境風雷刀谷鍛刀廳、風雷刀谷千雷殿開啟；推出輕功 3.0、明教少俠、名劍大會散排、主城禁仇殺等功能 12 月 29 日 重制版 采用次世代引擎、場景翻新、任務歷程大改、新人援助、賬號共享倉庫、快速精煉等；五人秘境稻香秘事、銀霧湖開啟；團隊秘境狼牙堡戰獸山、狼牙堡燕然峰開啟；開啟絕境龍門絕境 2018 年 6 月 21 日 長風破曉 開放九寨溝場景；團隊秘境狼牙堡輝天塹、狼牙堡狼神殿開啟；推出李渡鬼域、云夢幽澤、稻香村回歸、幻鏡云圖2.0、奇遇 CD 取消等功能 12 月 21 日 世外蓬萊 等級上限提升至 100 級，新門派蓬萊加入；開放龍泉府、俠客島、經首道源島、洞天福地島

47、場景；五人秘境鏡泊湖、大衍盤絲洞、泥蘭洞天等開啟；團隊秘境冰火島荒血路、冰火島青蓮獄開啟；推出輕功 4.0、專屬 NPC 陪伴、聲望等級欽佩、陣營指揮系統、競技場物理破壞等玩法 2019 年 6 月 20 日 怒海爭鋒 更新鯤鵬島場景；五人秘境周天嶼開啟；團隊秘境開放塵歸海巨冥灣、塵歸海饕餮洞；絕境新增滄溟絕境；飛火論鋒、師徒值商店、師徒系統升級 2019 年 11 月 28 日 凌雪藏鋒 全新門派凌雪閣登場，公布全新地圖薔薇列島；五人秘境更新玄鶴別院；團隊秘境新增敖龍島；更新小攻防拍賣、全新拍團功能、搖桿操作模式、四時論武陣、寵物系統 2020 年 5 月 22 日 結廬在江湖 團隊秘境新增

48、范陽夜變；主要更新家園系統 2020 年 7 月 27 日 同筑山水居 更新家園麻將玩法、園宅會賽、地下室、自由水池功能，更新范陽夜變英雄秘境挑戰模式、100 級橙武奇遇 2020 年 10 月 29 日 奉天證道 等級上限提升至 110 級,；新增衍天宗門派；新增亂世萬花、亂世七秀、亂世少林、亂世藏劍地圖場景；五人秘境新增羅漢門、劍冢驚變、梧桐山莊、月落三星、夢入集真島；團隊秘境新增達摩洞；推出白龍絕境；更新共居宅邸、幫會系統升級、破招屬性 2020 年 11 月 30 日 月滿歸鄉 更新輕功 5.0、全門派晝夜、同賬號家園共居、賬號威望共享、出師后重新拜師、砥礪同心寶箱 2021 年 4

49、月 22 日 白帝風云 全新團隊秘境白帝江關和五人秘境漳水南路開啟；家園玩法增添珍稀家園宅邸九寨溝，推出家園模塊化建造功能；上線全新家園系統廬園廣記、全新家園奇遇及經營類新玩法；名劍大會規則革新，浪客行推出新地圖與新玩法，飛沙令獎勵優化 2021 年 10 月 28 日 北天藥宗 全新門派北天藥宗上線；全新場景黑山林海；全新團隊秘境雷域大澤更新；奇遇系統革新升級，世界首領蝕毒巨尸、家園結廬江湖、新奇遇、交易行升級、畫質升級 2022 年 4 月 28 日 江湖無限 團隊秘境新增河陽之戰；威望名劍幣合并、江貢俠義值合并、監本印取消、精煉熔嵌改革、鐵血寶箱爭奪改革、苗疆經略紀改革 2022 年 1

50、0 月 27 日 橫刀斷浪 等級上限提升至 120 級，故事舞臺轉向全新地圖，包含爛柯山、晟江、楚州、百溪；全新門派刀宗登場；全新團隊秘境西津渡上線。2023 年 4 月 27 日 群俠萬變 五人秘境新增鹿橋驛；團隊秘境新增武獄黑牢；絕境推出洱海絕境；更新 體型自定義、楚天社誅惡事件、新界面調整 2023 年 10 月 26 日 萬靈當歌 PC 旗艦畫質 beta 上線，以水墨國風展現東方韻味。全新門派萬靈山莊登場。全新團隊秘境九老洞和五人秘境棲靈洞天開啟。新增野外地圖銀霜口，全新玩法 pvp 龍驤馳競上線；寫實捏臉系統同步登場，新增雙眼皮等多個可調節選項。2024 年 2 月 26 日 無界

51、序章 全新稻香村地圖場景上線，新角色創建即為 100 級；全新跨服大世界開啟，打破服務器壁壘。掛件位置自定義，大戰秘境推出劇情模式，隨身倉庫、郵箱、交易行 2024 年 4 月 25 日 霧海尋龍 筆記本極速端上線；團隊秘境新增冷龍峰；廣都鎮重制，新增休閑裝備 2024 年 10 月 31 日 絲路風語 等級上限提升至 130 級；新門派段氏加入；全新河西瀚漠場景開放；五人秘境上線天龍寺、不染窟、風砂舊壘、冰川宮寶庫；劇情引導升級，秘境掉落提升，取消俠客裝備，升級自動提升所需屬性，移動端 AR 增強現實功能上線。資料來源：劍網 3官網、Bilibili，光大證券研究所整理 3 3）玩法多元化：

52、）玩法多元化：劍網 3目前已發展出了多樣的玩法，包括冒險（PVE）、戰斗（PVP）、外觀（換裝）、圈子（社交）以及奇趣（寵物系統）等，其中PVP 具備電競屬性，換裝板塊吸引女性玩家以及社交功能帶來的強大用戶黏性。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）另一方面，公司以劍俠 IP 為核心，積極布局傳統化創意產業，相繼進軍動漫、舞臺劇、音樂、Cosplay、電競等領域，不斷拓展 IP 影響力。例如周邊動畫劍網 3俠肝義膽沈劍心已經推出四部作品，每部均取得了不俗的播放量，在Bilibili 和豆瓣評分也取得了積極反饋，目前，“沈劍心”系列動畫在

53、 B 站平臺的播放量已接近 3.8 億，最新一季的觀眾評分高達 9.8 分。線下方面，劍網 3通過豐富的場景和工藝活動，積極拓展玩家體驗，劍網 3曾參加過全球四大漫展和國內 50 余家大中型漫展，峰值人流超 120 萬；2023 年劍網 3和自貢燈會合作的“劍網 3主題非遺燈會”廣獲好評，成為了央視元宵晚會唯一分會場。2024 年西山居編曲的萬象長安登上央視元宵晚會舞臺；端午節期間，西山居攜手河南衛視共創節目雷霆振山河，將游戲 IP 化融入舞蹈藝術。圖圖 1717：周邊動畫劍網：周邊動畫劍網 3 3俠肝義膽沈劍心反饋積極俠肝義膽沈劍心反饋積極 圖圖 1818：20242024 年西山居編曲的年

54、西山居編曲的萬象長安登上央視元宵晚會萬象長安登上央視元宵晚會 資料來源：B 站、豆瓣，光大證券研究所整理（截至 2025-01-19）資料來源：西山居微信公眾號 此外，劍網此外，劍網 3 3聯合其他聯合其他 I IP P 實現實現聯動聯動。1Q24/2Q24劍網三已分別實現和功夫熊貓/非人哉聯動，2024 年 12 月 19 日，劍網 3秦時明月聯動活動也已正式上線；展望 2025 年，公司表示將陸續開展與跟仙劍奇俠傳一仙劍奇俠傳三的系列聯動。圖圖 1919：劍網劍網 3 3秦時明月聯動活動秦時明月聯動活動已上線已上線 圖圖 2020：20252025 年公司將陸續開展年公司將陸續開展與與仙劍

55、奇俠傳仙劍奇俠傳系列聯動系列聯動 資料來源：劍網 3 官方公眾號 資料來源：西山居微信公眾號 2.2.22.2.2 不斷拓展品類，塵白禁區帶動不斷拓展品類，塵白禁區帶動 1 1H24H24 營收營收超預期超預期 20162016 年正式開啟劍俠年正式開啟劍俠 IPIP“端轉手”進程，手游新游發布節奏更頻繁?！岸宿D手”進程，手游新游發布節奏更頻繁。2013 年西山居手游團隊陸續成立；2014 年 11 月，西山居首款自研手游 變身吧主公上線；2016 年 6 月,劍俠情緣 1手游全平臺上線正式拉開公司劍網 IP“端轉手”移動化的序幕，通過前圖 9 可以看到，3Q16 公司游戲業務營收開始顯著增長

56、；此后，陸續推出的多部重點產品持續發力，為公司在游戲領域的發展注入 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）源源不斷的動力。相比端游偏重通過資料片形式更新，手游的新游推出節奏則更快，基本實現每年推出 1-2 部。近年來，在劍俠近年來，在劍俠 IPIP 基礎上不斷拓展更多游戲品類?；A上不斷拓展更多游戲品類。例如西山居以云裳羽衣這一換裝類游戲實現了劍俠情緣 IP 品類擴展；同時少女咖啡槍雙生視界塵白禁區均為二次元風格的槍戰游戲等。圖圖 2121：塵白禁區定位為公司二次元槍戰游戲：塵白禁區定位為公司二次元槍戰游戲 圖圖 2222：雙生視界定位

57、為少女戀愛射擊手游：雙生視界定位為少女戀愛射擊手游 資料來源：西山居官網 資料來源：雙生視界官網 塵白禁區流水表現塵白禁區流水表現超預期，位列超預期，位列 iOSiOS 暢銷榜暢銷榜較前列。較前列。塵白禁區定位為一款輕科幻 3D 第三人稱射擊游戲，也是一款面向成年玩家的二次元游戲，該款游戲 7M23 正式上線以來，公司持續堅持畫面表現和玩法的打磨，在二次元游戲賽道競爭力日益提升，根據公司公告，1Q24塵白禁區日活用戶及流水環比均實現顯著增長；根據 GameLook（按照收入結構“蘋果 iOS、安卓、PC 端1:2:7”的比例估算），4 月中旬至 5 月中旬的 30 天塵白禁區流水收入可達兩億元

58、。根據七麥數據，2024 年 4 月-10 月塵白禁區iOS 暢銷游戲榜單穩定在前 200 名左右。圖圖 2323：20232023 年年 7 7 月月 2020 日日(公測公測)至至 2022025 5 年年 1 1 月月 1515 日塵白禁區日塵白禁區iPhoneiPhone 端端收入估收入估算算 資料來源：七麥數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 2424：2 2023023 年年 7 7 月月 2020 日日(公測公測)至至 2022025 5 年年 1 1 月月 1515 日塵白禁區日塵白禁區iPadiPad 端端

59、收入估收入估算算 資料來源：七麥數據 圖圖 2525：20242024 年年 4 4 月月-1010 月月塵白禁區塵白禁區iOS(iPhone)iOS(iPhone)暢銷游戲榜單穩定在前暢銷游戲榜單穩定在前 200200 名左右名左右 資料來源：七麥數據 2.32.3 展望：展望：20252025 在手五款游戲儲備，長期出海戰略持續在手五款游戲儲備，長期出海戰略持續推進推進 展望展望 20252025，公司在手游戲充沛。，公司在手游戲充沛。目前公司在手儲備游戲有 5 款，其中解限機劍俠情緣零劍俠世界 43 款為自研游戲，解限機劍俠情緣零已獲得版號、劍俠世界 4仍在申請版號；封神再臨此間山海為

60、2款代理游戲，均已獲版號。1 1）解限機）解限機定位為科幻機甲主題的多人對戰游戲，于 2024 年 3 月獲得客戶端、游戲機（PS5）版號，并于 2024 年 8 月完成國內首次公開測試“先驅者行動”，吸引了近 150 萬海外玩家參與，并收獲了超過 300 萬的預約量，游戲中豐富的模式、獨特的機制以及精細的設計細節贏得了玩家們的喜愛，官方滿意度高達 88.7%。2024 年 10 月，解限機在 Steam 心愿單的最高排位為 17 名，全球預約人數達 276 萬。根據公司官網信息，解限機將于 2025 年春季登陸PC 及主機平臺。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 金山軟件（金山軟件

61、（383888.HK88.HK）圖圖 2626：解限機將于：解限機將于 20252025 年春季登陸年春季登陸 PCPC 及主機平臺及主機平臺 資料來源：解限機官網 2 2）劍俠情緣零劍俠情緣零定位為劍俠情緣系列游戲的延續，已于 2024 年 9 月 27 日獲得版號，其兼具移動、客戶端版號。3 3）劍俠世界）劍俠世界 4 4仍在申請版號。4 4）封神再臨）封神再臨是一款以封神題材為背景的國風神話大世界手游，于 2024 年 7月 22 日獲得移動、客戶端版號。2024 年 5 月 17 日官方在 B 站發布宣傳 PV，8小時累計播放量 88.5 萬；截至 2025 年 1 月 16 日，封神

62、再臨官網預約人數已超 296 萬人次。5 5）此間山海）此間山海是以東方幻想為背景的 MMORPG 游戲，已于 2024 年 8 月 30日獲得端游和移動端版號，目前 TapTap 預約/關注人數達 5.3 萬/5.3 萬，期待值 9.1 分。圖圖 2727：封神再臨：封神再臨官網預約人數已超官網預約人數已超 296296 萬人次萬人次 圖圖 2828：此間山海：此間山海TapTapTapTap 期待值期待值 9.19.1 分分 資料來源：封神再臨官網 資料來源：TapTap 游戲出海布局多年，有望發揮優勢因地制宜。游戲出海布局多年，有望發揮優勢因地制宜。金山軟件早在 2005 年就通過劍網情

63、緣網絡版風靡東南亞，并占據越南 80%市場，核心原因在于化的同根同源。因此，公司發揮優勢、因地制宜，戰略性將傳統劍俠 IP 游戲市場偏向韓國、東南亞等地；而近幾年的新品類游戲 IP 設定則偏國際化，例如塵白禁區為全球上線，2025 年預計上線的解限機也將于全球范圍推廣。公司表示，目前海外游戲收入占比已逐漸提升。我們認為，隨著公司出海戰略的不斷推進以及已有海外團隊規模的進一步擴大，有望在海外游戲市場贏得更大份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）3 3、辦公業務：辦公業務：WPSWPS 為國產辦公軟件龍頭，為國產辦公軟件龍頭，AIAI

64、 有望打開發展新空間有望打開發展新空間 金山軟件的辦公業務，即于金山軟件的辦公業務，即于 20192019 年年 A A 股上市的金山辦公，是國內領先的辦公軟股上市的金山辦公，是國內領先的辦公軟件和服務提供商件和服務提供商，主營業務圍繞 WPS Office、WPS 云檔（金山檔）等辦公產品矩陣、以及 WPS 365 展開。WPS Office 系列產品研發始于 1988 年，是全球較早的辦公軟件產品之一。3.13.1 商業模式：雙訂閱制轉型已有效果，商業模式：雙訂閱制轉型已有效果，WPS WPS AIAI 2.02.0 發布發布開啟開啟 AIAI 商業化商業化 公司商業模式有望經歷“廣告公司

65、商業模式有望經歷“廣告+授權授權授權授權+訂閱（訂閱（B B 端端+C C 端端）訂閱訂閱+AI+AI”轉型。轉型。1 1）金山辦公早期（）金山辦公早期（20172017 年年及以前）的營收主要依賴及以前）的營收主要依賴 ToBToB 的授權業務和的授權業務和 ToCToC 的的互聯網廣告業務貢獻?；ヂ摼W廣告業務貢獻。其中，授權業務是指公司為不同規模的 B 端客戶提供軟件產品使用授權，主要包括數量授權+場地授權 2 種模式；互聯網廣告業務則是通過啟動封面、彈窗、開屏頁等方式推廣宣傳客戶的產品，并根據時長、點擊量、注冊數等賺取收入。圖圖 2929：金山辦公營收及結構變化：金山辦公營收及結構變化

66、3%5%12%23%35%43%49%58%71%86%68%56%43%38%31%31%36%29%22%14%29%39%45%39%34%26%15%12%8%0510152025303540455020142015201620172018201920202021202220232014-2023年金山辦公營收結構辦公服務訂閱辦公軟件產品使用授權互聯網廣告推廣服務其他業務（億元）資料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 2 2）20182018 年年開始，公司辦公服務訂閱業務營收占比持續提升。開始，公司辦公服務訂閱業務營收占比持續提升。核心系：（1）C端訂閱提升：2018 年開始公司

67、著力發展 WPS 會員和稻殼會員業務，通過優化產品服務吸引個人用戶開始訂閱會員并付費；（2）公司開啟云化升級：2018 年 7月，面向多人協作的在線檔產品金山檔上線，充分受益于彼時遠程辦公需求提升的環境；2021 年 12 月，為企業提供一站式高效、安全云辦公解決方案的平臺金山數字辦公平臺上線，便于 B 端用戶數字化轉型；（3）B 端授權向訂閱制轉變：公司不斷推動 B 端客戶從傳統的“獨立端辦公”向“云和協作辦公”轉化，伴隨 B 端用戶的云化程度逐漸加深，企業的辦公需求變得更加靈活多樣，訂閱制能夠根據企業的實際使用情況和需求變化，靈活調整訂閱的服務內容和規模，更好地滿足企業的個性化需求；同時由

68、于 B 端客戶上云需求提升，更多企業數據集中存儲在云端，更需要持續訂閱來維持數據的安全與穩定，因此B 端客戶的商業模式開始由授權向訂閱制轉化。（4）廣告業務戰略收縮：為了避免用戶辦公過程中被打擾、提升使用體驗，公司戰略將互聯網廣告業務進行收縮，并在 2023 年 12 月正式關停國內第三方商業廣告業務。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）3 3）戰略）戰略 AIAI 轉型，未來商業模式有望向“轉型，未來商業模式有望向“訂閱訂閱+AIAI”轉型。轉型。2023 年初，金山辦公明確提出“All in AI”戰略，開始全面布局人工智能領域，

69、并開始將 AI 技術深度融入自身產品與服務中：2Q23 公司正式發布了具備大語言模型能力的辦公賽道的類 ChatGPT 式應用 WPS AI，將大模型能力嵌入 WPS 字、演示、表格、PDF、金山檔等產品線；4Q23 WPS AI 正式完成備案并正式開啟公測，AI 功能面向全體用戶陸續開放體驗；2024 年 4 月，公司發布面向 B 端用戶的辦公新質生產力平臺 WPS 365，整合升級版的 WPS Office、WPS 協作及 WPS AI 企業版；2024年 7 月，公司在 2024 世界人工智能大會上升級 AI 戰略，正式發布 WPS AI 2.0，針對 C 端用戶新增了 4 個 AI 辦

70、公助手（AI 寫作助手、AI 閱讀助手、AI 數據助手和 AI 設計助手），全面提升辦公效率；針對 B 端用戶提供 WPS AI 企業版和 WPS AI 政務版，賦能企業和政務服務系統智能化轉型。圖圖 3030：WPS 365WPS 365 包含包含 WPS OfficeWPS Office、WPS AIWPS AI 企業版和企業版和 WPSWPS 協作協作 圖圖 3131：金山辦公：金山辦公 WPS AIWPS AI 已迭代升級至已迭代升級至 2.02.0 資料來源：金山辦公財報 資料來源：金山辦公財報 持續提升的合同負債總額，說明公司持續提升的合同負債總額，說明公司 B B 端構訂閱業務轉

71、型進展順利。端構訂閱業務轉型進展順利。合同負債是指企業已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品或提供服務的義務，在 B 端訂閱業務中，主要體現為客戶提前支付的訂閱費用，但企業尚未完成相應服務的部分。合同負債總額的高低，反映了公司未來一段時間內可確認收入的儲備情況。對于正在進行訂閱模式轉型的 B 端業務來說，這一指標的變化趨勢能夠直觀地體現轉型的進展和市場對其訂閱服務的接受程度。截至 2024 年上半年，公司合同負債總額達 26.8 億元，說明公司 B 端訂閱業務向 SaaS 模式轉型進展順利。3.23.2 經營：產品經營：產品 MAUMAU 保持提升趨勢，保持提升趨勢，AIAI 技術融入提升用技術

72、融入提升用戶付費轉化戶付費轉化 近年來近年來 WPSWPS 主要產品總月度活躍用戶數主要產品總月度活躍用戶數(MAU)(MAU)保持增長趨勢。保持增長趨勢。2019 年末，公司總 MAU 為 4.11 億，而截至 2024 年 9 月末，公司總 MAU 已達 6.18 億。具體拆分結構來看，近年來 WPS Office 移動端產品 MAU 增長速度相對更快，導致早期移動端 MAU 明顯高于 WPS Office PC 端、但目前兩者差距已逐漸縮小，主要系：1）2019-2022 年移動辦公需求的提升；2）B 端客戶面臨數字化轉型需求，WPS 產品相應持續升級；3）2019-1H23 全球智能手

73、機出貨量持續承壓?？梢钥吹?2H23 伴隨全球智能手機出貨同比轉正，公司移動端產品 MAU 增速也有提升趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）20242024 年開始年開始產品產品 MAUMAU 增速有所提升。增速有所提升。2024 年伴隨 WPS AI 商業化開始推進，整體 MAU 有所提升的同時、同比增速也有所提升，即呈現“加速提升”趨勢。核心受益于：1）2024 年 4 月推出的 WPS 365 辦公新質生產力平臺，促進 B 端訂閱銷售模式深度轉型；2）WPS AI 2.0 新增 AI 寫作助手、AI 閱讀助手、AI 數據助

74、手、AI 設計助手，為用戶提供更加便捷高效的創作體驗。圖圖 3232：近年來：近年來 WPSWPS 主要產品總月度活躍用戶數保持增長趨勢主要產品總月度活躍用戶數保持增長趨勢 圖圖 3333：20242024 年開始年開始產品產品 MAUMAU 增速有所提升增速有所提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%300350400450500550600650（百萬）主要產品總月度活躍用戶數YoY -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%總MAUYoYPC版MAUYoY移動版MAUYoY 資料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 注：以上時間均代表截至該季度末的數字 資

75、料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 圖圖 3434：WPS Office PCWPS Office PC 端產品端產品 MAUMAU 及增速及增速 圖圖 3535：WPS OfficeWPS Office 移動端產品移動端產品 MAUMAU 及增速及增速 0%5%10%15%20%25%050100150200250300（百萬）PC版MAUPC版MAUYoY -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400(百萬)移動版MAU移動版MAUYoY 資料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 注：以上時間均代表截至該季度末的數字 資料

76、來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 注：以上時間均代表截至該季度末的數字 國內累計付費個人用戶數持國內累計付費個人用戶數持續提升，續提升，3 3M24M24 會員體系調整開啟會員體系調整開啟 AIAI 收費有望帶動收費有望帶動ARPUARPU 提升。提升。與免費注冊用戶相比，會員在付費后可以享受大量增值服務，助力其高效辦公。2024 年 3 月，公司對 WPS 會員體系針對 AI 功能進行了調整，目前會員體系主要分為超級會員（包含原 WPS 會員&原稻殼會員權益）、AI 會員（可享受 AI 功能）和大會員（超級會員+AI 會員）三類，用戶可選擇按月度、季度或年度的方式進行付費。其中超級會員

77、、AI 會員、大會員 12 個月套餐價格分別為 148 元、248 元、348 元。根據公司披露，截至 1H24，金山辦公 AI 會員和大會員累計年度付費用戶數合計已超百萬，我們認為伴隨 ASP 更高的 AI 會員和大會員滲透率逐步提升，將帶動個人訂閱業務綜合 ARPU 提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 3636：金山辦公國內累計付費個人用戶數持續提升：金山辦公國內累計付費個人用戶數持續提升 圖圖 3737：1 1H24H24 半年內新增付費用戶數達半年內新增付費用戶數達 266266 萬萬人人 8.5 12.0 16.

78、8 19.6 21.9 25.4 28.6 30.0 33.2 35.5 38.2 0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540451H191H192H192H191H201H202H202H201H211H212H212H211H221H222H222H221H231H232H232H231H241H24（百萬)累計付費用戶數YoY 3.55 4.79 2.81 2.26 3.49 3.19 1.41 3.27 2.25 2.66 2H192H191H201H202H202H201H211H212H212H211H221H222H222H221H231H232

79、H232H231H241H24該半年新增付費用戶數（百萬）該半年新增付費用戶數（百萬）資料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 注：累計年度付費個人用戶數定義為過去 12 個月內發生付費行為的個人用戶數(不含一次性零售)，不含海外 資料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 圖圖 3838：目前會員體系主要分為超級會員、：目前會員體系主要分為超級會員、AIAI 會員和大會員會員和大會員 資料來源：金山辦公官網 3.33.3 展望：展望：海外海外 C C 端仍有較大空間，端仍有較大空間，B B 端信創有望邊際改端信創有望邊際改善善 海外海外 C C 端仍有較大發展空間。端仍有較大發展空間。金山

80、辦公的 WPS Office 已在為全球 220 多個國家和地區的用戶提供辦公服務，海外產品月活設備數超 2 億，但從收入貢獻來看，2023 年境外業務實現收入 1.57 億元，占總收入的比例僅 3.5%；1H24 境外業務收入 1.04 億元，營收占比提升至 4.3%但仍較低，這表明其在海外 C 端市場雖有一定用戶基礎，但付費轉化及市場挖掘程度還較低，仍有大量潛在用戶可待開發。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 3939：1 1H24H24 金山金山辦公海外收入占比辦公海外收入占比 4.3%4.3%5.6%3.1%3.2%3.

81、1%3.2%3.5%4.3%0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201401601802018201820192019202020202021202120222022202320231H241H24（百萬元）海外營收營收占比 資料來源：金山辦公財報，光大證券研究所整理 相比微軟相比微軟 OfficeOffice WPSWPS 具備性價比具備性價比+定制化定制化優勢，優勢，小米新加坡合作小米新加坡合作有望助力品牌有望助力品牌推廣。推廣。1）性價比優勢：與微軟 Office 等競品相比，WPS Office 在價格上具有明顯的優勢。例如在印度，微軟 Copilot 的價格相對較高

82、，而 WPS 的價格則更為親民，對于價格敏感的 C 端用戶來說，WPS Office 的高性價比使其更具吸引力，能夠滿足更多用戶的需求，尤其是在一些發展中國家及新興市場，這種價格優勢將有助于金山辦公進一步擴大市場份額。2）定制化優勢：WPS Office 具有豐富的功能和模板，能夠滿足不同用戶在檔處理、表格制作、演示稿等方面的多樣化需求。并且，它還針對海外不同地區的用戶習慣和辦公場景進行了本地化優化，如在泰國推出泰語版、在印度尼西亞為教育系統提供定制服務等，使其更貼合海外用戶的使用習慣。3）WPS AI 助力：根據金山辦公官方介紹，在金山辦公和亞馬遜云科技全球 AI 團隊共同努力下，WPS A

83、I 海外版上線整體效率提升了 30%，目前 WPS AI 海外版累計使用的人數過億級，受到了用戶廣泛好評。此外，2024 年 11 月金山辦公與小米新加坡簽署廣告服務協議，將在 WPS Office 海外安卓版應用中為小米提供在線廣告服務，作為回報 WPS Office 可免費預裝在海外小米手機上，有望提升品牌知名度和用戶活躍度，進一步拓展海外市場版圖。政策支持與財政投入助力信創發展，國產操作系統有望帶動政策支持與財政投入助力信創發展，國產操作系統有望帶動 WPSWPS 份額提升。份額提升。3Q24 金山辦公機構授權業務收入 1.43 億元，yoy+9.0%，較 2Q24 有明顯改善，主要受益

84、于信創產業推進背景下，地方政府對國產辦公軟件的需求逐漸釋放。1）我們看到，信創產業得到國家政策的大力支持，2024 年政府發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，其中科技安全作為重點領域之一，信創有望受益；此外，國新辦提出的一攬子財政增量政策，如安排 4 萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務等，緩解了地方財政壓力，使得地方政府有更多財力推動信創采購，從而為 WPS 等國產辦公軟件的 B 端授權業務帶來了增長機遇。2）WPSOffice 能夠在 Windows、Linux、macOS、Android、iOS、HarmonyOS等眾多主流操作系統上應用，且兼容多種 C

85、PU 和檔格式。這種多平臺覆蓋和良好的兼容性，使得用戶在不同設備和操作系統間能夠無縫切換，隨時隨地進行辦公，為 WPS 在國產操作系統中的推廣提供了有力支持。例如，WPS 鴻蒙原生版于 2024 年 10 月 22 日正式發布，在鴻蒙系統中 WPS 的純血鴻蒙版本進一步優化了與鴻蒙系統的交互和適配，能夠更好地發揮鴻蒙系統的特性，為用戶提供 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）更流暢、高效的辦公體驗，增強了 WPS 在鴻蒙生態中的競爭力，進而帶動其 B端授權業務的增長。圖圖 4040：WPS WPS 鴻蒙原生應用于鴻蒙原生應用于 202

86、42024 年年 1010 月月 2222 日日正式發布正式發布 資料來源：原生鴻蒙之夜暨華為全場景新品發布會 4 4、聯營公司：金山云減虧有望超預期，獵聯營公司：金山云減虧有望超預期，獵豹移動向豹移動向 AIAI 轉型轉型 4.14.1 獵豹移動：獵豹移動：20142014 年美股上市，當前年美股上市，當前 AI+AI+云云+廣告廣告+應用應用四大全新業務矩陣四大全新業務矩陣 4.1.14.1.1目前向目前向 AIAI 轉型，打造轉型，打造四大業務矩陣四大業務矩陣 獵豹移動（獵豹移動（CMCMCMCM.O.O）早期主營出海早期主營出海工具類工具類應用產品，應用產品，20142014 年美股上

87、市。年美股上市。獵豹移動前身為金山網絡，成立于 2010 年 11 月，公司致力于“MAKE THE WORLD SMARTER”，成為 AGI 時代全球領先的新質生產力工具提供商。2014 年 5 月 8日，在紐交所正式上市。圖圖 4141：獵豹移動獵豹移動發展歷程發展歷程 3 3月：月：攜手獵戶星空推出垂直商場場景智能服務機器人豹小秘(DP)版8 8月：月：啟動AI新零售服務，機器人落地商場場景1212月：月：建立國內商場機器人網絡，開啟智能時代獵豹商場機器人引流服務3 3月：月：方便用戶購買與核銷的券多多小程序上線6 6月：月：商場機器人引流服務成為線下“近場營銷”智能終端網絡2 2月：

88、月：推出AI新零售商場會員解決方案；推出餐飲店迎賓售券機器人解決方案1111月：月：金山安全與可牛影像合并，成立金山網絡（獵豹移動前身）2010201020122012201420142011201120132013201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420247 7月：月：獲騰訊2000萬美金戰略投資8 8月：月：安全軟件客戶端用戶量超過1億9 9月：月：在海外推出安卓系統專業手機清理應用CleanMaster7 7月：月：CleanMaster中版獵豹清理大師發布5 5月：月：

89、登陸紐交所1212月：月：成為GooglePlay全球第二大應用開發商，僅次于Facebook1212月：月：鋼琴塊2成為App Store和Google Play雙平臺全球下載量領先的游戲產品1 1月：月：宣布成立獵豹全球智庫6 6 月：月：旗 下智能服務機器人公司獵戶星空聯合喜馬拉雅發布小雅音箱1212月：月：獵戶星空在微軟百萬名人識別競賽中，獲得第一名6 6 月：月：攜 獵戶星空發布獵戶機器人平 臺 OrionStar OS，并推出智能服務機器人等1212月：月：獵戶星空智能服務機器人量產應用3 3月：月：啟動全員AI，公司內部逐步生長出16個AI應用組件8 8月：月：國際廣告自主研發A

90、I智能客服及智能創意體系，基于大數據、營銷算法的AI系統解決方案1 1月：月：獵戶星空發布“專為企業應用而生”的獵戶星空大模型（Orion-14B)，并獨家推出微調全家桶及AI輔助決策交鑰匙解決方案“聚言”2月：獵戶星空大模型成功通過網信辦算法備案 資料來源：獵豹移動官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）目前向目前向 AIAI 轉型，打造轉型，打造四大板塊的全新業務矩陣四大板塊的全新業務矩陣。2016 年，傅盛提出“AllinAI”的企業戰略，在保持原有業務優勢的基礎上，獵豹移動從移動互聯網向以 AI 驅動的產業互

91、聯網進行戰略升級，并投資成立了以人工智能為基礎的服務機器人公司獵戶星空。2023 年開始，公司圍繞 AI 大模型及應用開發，以 AI 技術為新增長引擎，構建了四大板塊的全新業務矩陣：即 1）以獵戶星空為主體的人工智能業務；2）以聚云科技為主體的云管理服務業務；3）國際廣告業務；4）APP 應用業務。圖圖 4242：獵豹移動打造：獵豹移動打造四大板塊的全新業務矩陣四大板塊的全新業務矩陣 資料來源：獵豹移動官網 1 1）人工智能業務）人工智能業務 產品與服務：以獵戶星空為主體，擁有獵戶星空大模型，在此基礎上開發了 AI 應用如 AI 老板智囊團和數字員工，以及大模型機器人等產品和服務。商業模式：一

92、方面，為企業提供私有化大模型及大模型套件的應用服務，幫助企業進行智能化升級，收取相關的技術服務費用；另一方面，通過銷售大模型機器人等硬件產品，獲得銷售收入。目前獵戶星空的服務機器人已在接待、配送、工業、新零售等多個場景得到應用。2 2）云管理業務云管理業務 產品與服務：以聚云科技為主體，作為多云管理服務提供商，提供云原生賦能的多云管理平臺。商業模式：為海內外企業級用戶提供專業 IT 服務、云原生技術等云管理服務解決方案，收取服務費用。例如，通過 SavingsNow 云成本管理與優化平臺，為企業節省云資源開支，并按照一定比例或固定費用收取服務費用。3 3）國際廣告業務國際廣告業務 產品與服務：

93、本質是協助國內公司在大型海外廣告平臺上進行廣告宣傳，業務涵蓋品牌出海、電商出海、游戲出海、APP 出海等領域的廣告代理服務，包括廣告創意、數據追蹤、網紅推廣、品牌營銷等多種業務。商業模式：通過為中國企業提供海外推廣解決方案，并收取廣告代理費用及相關增值服務費用，其優勢在于能夠整合自有數據和第三方平臺數據，為客戶提供精準的廣告投放服務，同時借助 AI 技術提升廣告效果和投放效率。上市當年(2014 年)，獵豹移動獲得 Facebook 官方在中國區首家一級代理資質；2022 年成為 TikTok For Business 官方授權代理商。截至目前，獵豹移動已覆蓋 Snapchat、Instagr

94、am、Google、Twitter 等全球頭部媒體廣告資源，累計服務出海企業超 2 萬家、出海國家和地區超 220 個。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 4343：覆蓋覆蓋多家多家全球頭部媒體廣告資源全球頭部媒體廣告資源 圖圖 4444：聚焦：聚焦品牌、電商、游戲、品牌、電商、游戲、APPAPP 出海等領域的廣告代理服務出海等領域的廣告代理服務 資料來源：獵豹移動官網 資料來源：獵豹移動官網 4 4）APP APP 應用業務應用業務 產品與服務：聚焦工具應用、游戲等業務，旗下有獵豹清理大師、獵豹安全大師、獵豹瀏覽器等工具應用，

95、以及 Cheetah Games 旗下的多款爆款游戲，如鋼琴塊 2滾動的天空跳舞的線磚塊消消消等。商業模式：工具應用主要通過免費下載+廣告變現的模式盈利，憑借用戶基礎吸引廣告主投放廣告，獲取廣告收入；游戲業務則通過游戲內購、廣告變現等多種方式實現盈利，如磚塊消消消通過恰當的廣告變現與內購相結合，實現了收益最大化。4.1.24.1.2AIAI 仍需大規模投入，預計公司仍需大規模投入，預計公司短期短期仍將處于虧損狀態仍將處于虧損狀態 公司曾多次調整財報拆分口徑，目前分為互聯網業務和公司曾多次調整財報拆分口徑，目前分為互聯網業務和 AIAI 及其他及其他業務兩類業務兩類。表表 2 2：2014201

96、4-20232023 年獵豹移動營收拆分及口徑變化年獵豹移動營收拆分及口徑變化 （百萬元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Online marketing services 1,339.25 3,283.42 3,950.89 IVAS 400.67 395.31 500.99 2015 年內部孵化直播平臺 live.me、2016 年正式上線并開始貢獻收入增量，2017年決定重列業務口徑、突出移動娛樂業務重要性 Internet security services and others 118.26 95.14 112.77

97、 2017 年將互聯網移動應用廣告、獵豹安全等 app 業務合并 Revenue 1,858 3,774 4,565 Utility products and related services 3,465.24 3,871.00 3,439.56 3,119.48 1,573.03 Mobile entertainment business 281.67 693.20 1,496.44 1,778.87 1,871.54 2020 年 Live-me 從獵豹實現拆分剝離，移動娛樂業務收入收縮明顯 Others 26.97 0.46 38.75 83.36 143.12 Revenue 3,77

98、4 4,565 4,975 4,982 3,588 Internet business 3,370.81 1,380.91 653.76 697.39 450.13 AI and others 2018 年開始推出 AI 語音終端以及 AI 機器人 Cheetah GreetBot，后推出更多 AI 機器人，并陸續加強多云管理業務 216.88 171.74 130.86 186.68 219.37 Revenue 3,588 1,553 785 884 670 資料來源：獵豹移動財報，光大證券研究所整理 傳統互聯網廣告業務和海外廣告代理業務傳統互聯網廣告業務和海外廣告代理業務下滑明顯，下滑明

99、顯，AIAI 新業務盈利尚需時間新業務盈利尚需時間。近年來，互聯網廣告業務營收持續下滑,主要系：1）2018 年 Facebook 終止與獵豹移動的合作；2020 年 2 月，公司的 Google Play 商店、Google AdMbo 和Google AdManager 賬戶被禁，明顯影響了公司新用戶開拓和創收能力；2）行業競爭加?。阂苿踊ヂ摼W市場不斷發展，競爭愈發激烈，廣告主的選擇增多（如 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）短視頻平臺的崛起），導致廣告投放資源的競爭更加激；3）2021 年開始公司將國際廣告代理業務轉入 AI

100、及其他業務口徑。雖然 AI 及其他業務營收有所增長，但處于發展初期，需要持續投入資源進行技術研發、市場培育和客戶拓展，短期內難以實現大規模盈利。為保持競爭力，獵豹移動需不斷投入研發資源以提升技術水平，如研發大模型 Orion-MoE 87B 和 AI 數據寶 AirDS 等產品，3Q24公司研發費用為 6626 萬元，yoy+44.8%；同時為了拓展市場份額、提高產品知名度和吸引用戶，公司加大了銷售與市場推廣力度，3Q24 銷售費用達到 8903 萬元，yoy+62.1%。4.24.2 金山云：受益于雷系定位，金山云：受益于雷系定位，20252025 年有望經營利潤轉年有望經營利潤轉正正 金山

101、云（金山云（3896.3896.HKHK/KC.O/KC.O）主營）主營 IaaSIaaS 云服務，云服務，20202020 年美股上市、年美股上市、20222022 年末成功年末成功回港上市?；馗凵鲜?。金山云成立于 2012 年，早期作為金山軟件控股子公司和重要業務部門，一直被納入金山軟件的合并財務報表中，后于 2020 年成功在美股上市，并于 2022 年 12 月回港雙重主要上市，目前作為金山軟件的聯營公司入賬。公司是國內領先云服務廠商，主要通過自建的云平臺向戰略選定垂直行業的客戶提供以 IaaS 為主的云服務，擁有較為廣泛的云基礎設施、多種云產品以及行業特定解決方案，并為客戶提供覆蓋全

102、階段的端到端項目實施部署服務。圖圖 4545：金山云主營：金山云主營 IaaSIaaS 云服務云服務 計算計算存儲存儲分發分發KENCKENCEBSEBSKSIKSIKArchiveKArchiveKFSKFSDMSDMSKLSKLSKSHDKSHDWCDNWCDNKIEKIE基礎計算基礎計算云數據庫云數據庫數據倉庫數據倉庫大大數據數據云安全云安全云云網絡網絡DragonBaseDragonBase數據云數據云DragonCloudDragonCloud云安全云安全KingStorageKingStorage-OBSOBSKingStorageKingStorage-OBSOBSKingSto

103、rageKingStorage-OBSOBS適應適應發展發展GalaxyGalaxyStackStack適應適應發展發展主要云產品基于公有云技術行業特定解決方案公有云部署行業云部署視頻云視頻云游戲云游戲云公共服務云公共服務云醫療健康云醫療健康云金融服務云金融服務云汽車云汽車云電子商務云電子商務云辦公云辦公云根據行業特定需求組合不同云產品 資料來源：金山云港股招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）金山軟件持股金山軟件持股 3 37.47.4%，小米持股，小米持股 12.5%12.5%。截至 2024 年 1

104、1 月 19 日，公司第一大股東是金山軟件，持股比例為 37.40%；公司第二大股東為小米集團，持股比例為 12.5%。具體來看，小米集團 CEO 雷軍為金山云董事長；同時 2022 年 8月金山軟件 CEO 鄒濤開始擔任金山云的執行董事兼代理 CEO，管理層的高度融合與協同為金山云帶來前瞻戰略指引和生態資源整合機會。兩大業務下游客戶和部署方式有所差異，公有云為營收主要來源。兩大業務下游客戶和部署方式有所差異，公有云為營收主要來源。根據客戶和部署方式的不同，公司的業務主要分為公有云服務和行業云服務，其中：1）公有云服務主要是向互聯網行業（如視頻、游戲、電子商務等）提供模塊化的公有云產品，一般在

105、外部基礎設施上運行并通過互聯網分發給客戶，并根據云產品的實際消費情況收費；2）行業云服務主要通過企業級專有云銀河平臺 Galaxy Stack 實現，為傳統行業客戶（如金融、政務、醫療等）提供云產品和解決方案的本地化部署，客戶獨享專屬資源池，與公有云資源物理隔離，滿足其需求細分、安全合規等定制服務要求，一般根據項目商定服務費、或已完成的履約情況收費。表表 3 3：金山云公有云服務和行業云服務對比：金山云公有云服務和行業云服務對比 類別 公有云服務 行業云服務 底層技術 公有云服務和行業云服務的開發均基于相同一套的底層公有云技術能力 收費模式 根據云產品的實際消費情況按月收取服務費；公司還在固定

106、訂閱期內提供預付費訂閱套餐 根據履約完成情況按項目收費，大部分收入為非經常性 部署方式 外部基礎設施上運行，底層基礎設施客戶共享，通過互聯網交付給客戶 本地基礎設施上運行，在特定客戶專屬基礎設施上建立云環境，幫助客戶快速構建“公有云”能力 合同周期 協議通常 1-3 年，可在雙方同意后續期 據各項目實際工作量而異，通常 3-9 個月 為客戶帶來好處 1）靈活性+可擴充性高，按需付費；2）較低的維護成本 1）從專有云資源獲得對安全和隱私的高度控制；2）符合監管標準；3）定制服務，滿足行業需求 主要服務行業 視頻、游戲、電動汽車、電子商務和移動互聯網 公共服務、醫療健康、金融服務 資料來源：金山云

107、港股招股說明書、公司官網，光大證券研究所 4.2.14.2.1 CapexCapex 積極投入，有望持續受益于生態積極投入，有望持續受益于生態 AIAI 發展機會發展機會 公司在公司在 2 2H23H23 開始加大開始加大 CapexCapex 投入力度投入力度，積極把握，積極把握 AIAI 發展機會。發展機會。1Q23/2Q23金山云資本開支僅 4460/8900 萬元，但 3Q23 迅速提升至 4.15 億元，4Q23 進一步提升至 14.2 億元，2H23 資本開支達 18.3 億元，主要用于購買先進 AI 服務器、以滿足 AI 客戶對于算力需求；1H24 公司持續 18.7 億元高額

108、CapEX 投入，積極投資支持 AI 業務發展。持續賦能小米持續賦能小米&金山生態系統，金山生態系統，20252025-2022027 7 三年框架協議三年框架協議收入上限總額收入上限總額達達 113113 億億元。元。11 月 19 日公司發布關聯交易公告，2025-2027 年公司預計將繼續為金山軟件和小米集團提供云服務（包括但不限于云存儲、云計算、算力服務、綜合云解決方案，以及技術支持、維護升級等其他相關或相似服務），同時受益于 1）金山軟件：辦公業務 WPS AI 商業化推進+云游戲發行和運營；2）小米集團：小米汽車智能駕駛訓練研發+自動駕駛數據存儲+手機AIoT 分部的持續發展，公司

109、來自生態系統收入有望持續增長。根據公告，金山云在 2025-2027 三年來自金山軟件+小米集團的收入上限分別為 27.8/37.4/48.1 億元，加總金額達 113 億元(vs 2023 年來自小米+金山軟件營收 11 億元）。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）圖圖 4646：公司在：公司在 2 2H23H23 開始加大開始加大 CapexCapex 投入力度投入力度 02004006008001,0001,2001,4001,6001Q231Q232Q232Q233Q233Q234Q234Q231Q241Q242Q242Q24

110、(百萬元)CaPex投入 資料來源：金山云財報，光大證券研究所整理 4.2.24.2.2戰略轉型帶動毛利率持續改善，戰略轉型帶動毛利率持續改善，20252025 年年 OP MarginOP Margin 有望轉正有望轉正 20222022 年開始公司年開始公司著手戰略調整，以短期陣痛換取長期盈利。著手戰略調整，以短期陣痛換取長期盈利。金山云 2019-2021年營收逐年增長，對應 CAGR 達到 51.3%，并于 2021 年實現營收 91 億元。2022-2023 年受到延遲復工、公司戰略性縮減 CDN 產品規模、以及行業云加強項目考核等因素影響，公司營收連續兩年下滑。作為回報的是，公司毛

111、利率呈現持續提升趨勢，公司綜合毛利率從 2021 年的 3.9%提升至 2022 年的 5.3%，再提升至 2023 年的 12.1%。進入 2024 年，公司業務調整基本穩定、疊加 AI 收入持續提升，1Q24 營收同比下降幅度明顯收窄，2Q24 實現營收增速回正，3Q24已實現營收雙位數同比提升；同時毛利率進一步延續提升趨勢。3Q24 實現綜合毛利率 16.1%，同比提升 4 個 pcts。圖圖 4747：縮減虧損縮減虧損 CDN+AICDN+AI 等高毛利業務占比提升，帶動公司盈利能力逐季持續提升等高毛利業務占比提升，帶動公司盈利能力逐季持續提升 5.1%5.3%6.5%4.8%6.4%

112、5.5%3.7%1.1%3.7%3.4%6.2%7.6%10.4%11.3%12.1%14.7%16.5%16.8%16.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24毛利率 資料來源：金山云財報，光大證券研究所整理 3Q243Q24 公有云營收回歸雙位數增長，公有云營收回歸雙位數增長，AIAI 布局已初見成效。布局已初見成效。3Q24 公有云實現收入11.8

113、億元，同比增長 15.6%，主要受益于 AI 收入提升；但環比下降 4.8%，主要系該季度公司繼續主動減少 CDN 業務規模。AI 方面，3Q24 AI 收入達 3.6 億元，占公有云業務收入的 31%。AI 業務的擴張帶動公司客戶與行業分布實現進一步多元化：1）目前金山云已覆蓋多數業內頭部通用 AI 公司；2）AI 的發展帶 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）動公司數據清洗業務算力及存儲需求實現快速增長；3）公司在自動駕駛和智能機器人領域實現新突破。圖圖 4848：金山云：金山云 AIAI 相關收入逐季提升相關收入逐季提升 4.5

114、%7.9%13.5%26.4%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504003Q234Q231Q242Q243Q24AI相關收入（百萬元）占公有云營收占比 資料來源：金山云財報，光大證券研究所整理 5 5、盈利預測盈利預測 金山軟件是國內最早一批軟件互聯網服務公司，自 1988 年成立以來已經歷三十余年，目前公司的并表業務主要為游戲和辦公兩大主營業務，而金山云和獵豹移動則為聯營公司入賬。通過對于于公司業務歷史梳理和近況分析，我們認為金山軟件目前各項業務均處于向好態勢，具體分析如下：1）游戲業務方面，考慮到劍網 3 無界推出后帶動用戶回歸及

115、流水表現超預期、以及公司在手游戲儲備多元，預計游戲業務營收或將成為公司 2024年營收增長核心驅動，同時 2025 年有望延續增長趨勢；2）辦公業務方面，我們預計WPS AI 2.0將帶動AI商業化節奏加快，WPS 365 有望助力 B 端客戶加速拓展，同時信創業務有望伴隨政策支持和一攬子財政增量而受益；3）聯營公司方面，金山云作為小米&金山生態系統內的唯一戰略云平臺，我們看好 2025-2027 年生態 AI 發展機會為金山云帶來的營收/利潤彈性、盈利能力有望持續改善，我們預計金山云調整經營利潤率有望于 2025 年轉正；獵豹移動方面，雖公司短期盈利端仍將虧損，但公司目前已積極進行 AI 轉

116、型，長期對于金山軟件利潤端拖累有望收窄。綜上，我們上調 2024-2026 年金山軟件歸母凈利潤預測至 15.2/20.7/24.8億元，對應同比增速達+214%/+36%/+20%，重申公司“買入”評級。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬人民幣）7,637 8,534 10,228 11,977 13,718 同比變化（%）19.9 11.7 19.9 17.1 14.5 歸母凈利潤（百萬人民幣）-6,049 483 1,520 2,067

117、 2,480 同比變化（%）214.4 36.0 20.0 每股收益（元）-4.43 0.36 1.14 1.55 1.86 市盈率 91 29 21 17 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-01-21，匯率 1 港幣=0.9213 人民幣 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（383888.HK88.HK）6 6、風險提示風險提示 1 1）新游戲上線不及預期的風險新游戲上線不及預期的風險：玩家對游戲的需求和喜好變化快速，如果新游戲不能精準把握玩家需求趨勢，可能上線效果不及預期；游戲開發過程中，對于畫面渲染、動作捕捉、引擎優化等方面技術要

118、求高，若開發進度延遲，可能會導致上線時間推遲。2 2）技術升級不及預期技術升級不及預期風險：風險：軟件行業技術更新換代迅速，為保持競爭力，各廠商需不斷投入大量資源進行技術研發和創新，公司若不能及時跟上技術發展的步伐，其市場競爭力可能會有所下降。3 3）云行業競爭加?。海┰菩袠I競爭加?。簽闋帄Z有限的市場份額，云服務廠商紛紛打起價格戰，云巨頭若繼續推出低價策略、迫使其他競爭對手跟進，行業利潤空間可能會被嚴重壓縮。4 4）AIAI 進展不及預期：進展不及預期：企業對辦公軟件的 AI 應用需求多樣且復雜，金山辦公需要針對不同行業、不同規模的企業提供定制化解決方案，若在企業端市場的推廣策略、產品定制化能

119、力不足，可能影響 AI 在 B 端的商業化進展；同時，面對 AI浪潮的爆發式增長，金山云 AI 算力若不能滿足其核心客戶需求，則可能對于公司未來經營產生負向影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 金山軟件（金山軟件（3888.HK3888.HK）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 主營收入 7,637 8,534 10,228 11,977 13,718 網絡游戲及其他 3,746 3,977 5,215 6,235 7,153 辦公軟件 3,891 4,557 5,0

120、13 5,742 6,565 營業成本 1,460 1,503 1,741 1,932 2,188 毛利 6,177 7,030 8,487 10,045 11,530 其它收入 395 375 480 527 590 其他開支 53 49 38 118 135 營業開支 4,675 5,129 5,488 6,314 7,111 營業利潤 1,844 2,227 3,442 4,140 4,875 OP Margin 24.1%26.1%33.7%34.6%35.5%其他收益，凈額-6,471 35 161-110-194 財務成本凈額 292 460 138 43-84 應占利潤及虧損-1

121、,386-1,234-1,010-408-270 稅前利潤-5,721 1,489 2,732 3,665 4,326 所得稅開支-379 274 155 220 260 凈利潤-5,342 1,215 2,576 3,445 4,066 少數股東權益 707 732 1,056 1,378 1,586 歸母凈利潤-6,049 483 1,520 2,067 2,480 Non-GAAP 凈利潤 718 866 1,807 2,407 2,872 息稅折舊前利潤 2,107 2,459 4,104 4,963 5,800 息稅前利潤 1,835 2,220 3,453 4,231 4,980

122、每股收益（元）(4.43)0.36 1.14 1.55 1.86 每股股息（元）0.17 0.10 0.19 0.21 0.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022022 2 2023 2023 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 經營活動現金流 2,574 3,489 5,128 5,116 5,978 凈利潤 -6,049 483 1,520 2,067 2,480 折舊與攤銷 273 240 651 732 820 營運資本變動-8 5 7 180 298 其它 8,358 2,761 2,950 2,137 2,381 投資活動現

123、金流 4,422-6,476 247-904-985 資本性支出凈額-508-474-214-500-550 資產處置 0 0 0 0 0 長期投資變化 6,791-5,974 505 204 135 其它資產變化-1,862-29-44-608-570 自由現金流 908 5,530 2,764-15,611 500 融資活動現金流-619 656 511-214-360 派發紅利-399-400-134-258-276 其它長期負債變化 -561-667 138 43-84 凈現金流 6,376-2,331 5,885 3,998 4,633 資料來源：公司財報，光大證券研究所預測 資產負

124、債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 總資產 31,888 35,195 38,861 42,829 47,462 流動資產 23,540 26,893 31,702 36,106 41,144 現金及短期投資 18,204 20,277 26,162 30,159 34,793 有價證劵及短期投資 3,125 3,591 3,000 3,000 3,000 應收賬款 861 785 947 1,109 1,270 存貨 18 16 18 20 23 其它流動資產 1,332 2,

125、224 1,575 1,817 2,059 非流動資產 8,348 8,301 7,160 6,723 6,318 長期投資 5,489 4,937 4,432 4,228 4,093 固定資產凈額 580 470 373 245 48 其他非流動資產 2,279 2,894 2,354 2,250 2,177 總負債 7,731 8,621 9,569 10,349 11,192 流動負債 6,888 4,880 5,588 6,358 7,191 應付賬款 2,652 2,963 3,134 3,478 3,939 短期借貸 2,590 0 0 0 0 其它流動負債 1,647 1,917

126、 2,454 2,880 3,252 長期負債 843 3,741 3,981 3,991 4,001 長期債務 0 2,770 3,000 3,000 3,000 其它 843 971 981 991 1,001 股東權益合計 24,156 26,573 29,292 32,480 36,271 股東權益 19,501 21,289 22,952 24,761 26,966 少數股東權益 4,655 5,284 6,341 7,719 9,305 負債及股東權益總額 31,888 35,195 38,861 42,829 47,462 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司

127、評級體系 評級 說明 行 業 及 公 司 評 級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數

128、；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量

129、和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明 光大證券股

130、份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫

131、，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用

132、本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金

133、融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所 上海 北京 深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構 香港 英國 中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP